《國防軍工行業國產商用大飛機行業深度系列報告（二）：C919批量交付帶動航空產業鏈增長核心系統有望逐步實現國產替代-240831（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業國產商用大飛機行業深度系列報告（二）：C919批量交付帶動航空產業鏈增長核心系統有望逐步實現國產替代-240831（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 國防軍工國防軍工 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 重點公司 評級 中航西飛 增持 三角防務 增持 中航機載 增持 中航高科 增持 中直股份 增持 光威復材 增持 中航光電 增持 中航重機 增持 西部超導 增持 航發控制 增持 航發動力 增持 航材股份 增持 航亞科技 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 國產商用大飛機行業深度系列報告（一）：數十年磨一劍，國

2、產商用大飛機開啟新時代2024-06-14 三角防務2023年報及2024一季報點評：航發和船舶應用增長顯著，推進軍民外貿產品開發2024-05-16 中航西飛2023年報及2024年一季報點評：營收穩步增長，利潤顯著提升2024-05-16 emailAuthor 分析師：分析師：石康 S1220517040001 李博彥 S0190519080005 董昕瑞 S0190522120002 投資要點投資要點 summary 國產商用飛機在手訂單充足，國產商用飛機在手訂單充足，C919 進入進入批量批量交付階段。交付階段。截至 2024 年 6 月末，中國商飛已獲得至少 775 架 ARJ21

3、 訂單，安全載客已達 860 萬人次，其中確認訂單超過 610 架，意向訂單超過 165 架，已累計交付超過 120 架；C919 已經獲得至少 1500 架的確認/意向訂單，其中確認訂單約 800 架，意向訂單超過700 架，東航 C919 機隊規模增至 6 架，且預計到 2024 年底，東航 C919 機隊將達到 10 架，C919 大規模、大機隊的商業采購、交付和運營全面開啟。國產商用飛機具有諸多比較優勢。國產商用飛機具有諸多比較優勢。據東方航空公告，C919 的目錄單價為 0.99億美元/架，按照 2024 年 1-5 月平均匯率 7.2：1 計算，對應 7.13 億元/架。根據中國國

4、航和中國南航分別于 2024 年 4 月 26 日和 29 日發布的 關于購買國產飛機的公告，C919 的目錄價格分別為 1.08 億美元和 0.99 億美元，且購買飛機的實際價格將低于目錄價格。在類似機型中，C919 客機目錄單價較低，具有較強的價格競爭優勢。據環球網報道，C919 駕駛艙采用了寬視窗設計，相比 A320、B737 的 6 塊風擋玻璃，C919 機頭采用 4 塊大型風擋玻璃，為機組提供了非常寬廣的視野，流線型的設計使得飛行阻力更小更加省油。C919以第三代鋁鋰合金、復合材料為代表的先進材料總用量占飛機結構重量的26.2%，同時還嘗試采用鈦合金 3D 打印等先進制造工藝。我國商

5、用大飛機采取國際化供應鏈體系，國企牽引民企協同發展。我國商用大飛機采取國際化供應鏈體系，國企牽引民企協同發展。中國商飛公司在供應鏈體系的選擇上，一方面發展與國際民航配套產品供應商的戰略合作，另一方面充分利用國內航空產業鏈優勢，以國企民企協同發展的模式培育本土供應鏈體系。在搭建國際化供應鏈體系方面，中國商飛公司推動國內外供應商成立合資企業開展了本土化生產。中國商飛公司的供應鏈體系劃分中，金屬結構件供應鏈以國內中航工業集團等成熟供應商為主；在復合材料方面因為國內先進技術層面仍存在差距，一些高技術產品，如機頭風擋透明件、結構防火密封件、定制軸承和復雜拉桿等依舊依靠國外供應商提供，同時由國內供應商進行

6、持續攻關，盡早實現本土化；機載系統由于集成度及技術復雜性較高，主要選擇通用電氣、霍尼韋爾等國外供應商及合資公司。機體結構、機載系統作為民機核心組成部分，未來需求確定性高、價值量占機體結構、機載系統作為民機核心組成部分，未來需求確定性高、價值量占比較大。比較大。據波音公司預計，2023-2042 年 20 年期間全球預計新交付客機數量合計為 42595 架，其中單通道客機預計交付 32630 架，占比 76%，中國市場預計新交付單通道客機數量為 6470 架，占全球比重的 20%。未來 20 年，假設 C919 在全球（除中國）新交付單通道客機的份額占比為 0%-10%，對應需求量區間 0-25

7、95 架，對應中位數 1298 架；假設 C919 在中國市場份額占比為40%-60%，對應需求量區間 2588-3882 架，對應中位數 3235 架。計算得出，C919 在未來 20 年全球市場需求量區間 2588-6477 架，中位數合計 4533 架。飛機主要由四大系統構成：機體結構、航電系統、機電系統、發動機，據賽迪智庫數據，民用大飛機主要組成部件機體結構價值量占比 30%-35%，機載系統（機電+航電）占比 25%-30%，發動機占比 20%-25%，其他部份占比 10%-15%。中航西飛中航西飛、三角防務、三角防務、中航機載、中航機載作為作為 C919 機體結構和機載系統機體結構

8、和機載系統相關相關核心供核心供應商，未來應商，未來有望充分受益有望充分受益。按照機體結構價值量占比 30%測算，一架 C919 機體結構價值量約為 1.65 億元。據中航西飛官網，公司承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，任務量約占整個機體結構的 50%，假設中航西飛負責的機體結構價值量占比與任務量相當，則其為中航西飛 2025、2030 年分別帶來營收增量 46.32億元、141.45 億元。按照機載系統價值量占比 30%測算，一架 C919 機載系統價值量約為 1.65 億元，假設 2030 年后（含），國內企業在 C919 機載系統

9、中份額占比為 100%，其中 90%機電系統產品及 40%航電系統產品由中航機載系統有限公司承擔，中航機載系統公司當中一半機電系統產品及三分之一航電系統產品落到了上市公司中航機載體內，則 C919 機載系統合計為中航機載2025、2030 年分別帶來營收增量 12.53 億元、76.54 億元。風險提示：風險提示：生產及交付進度不及預期，外部配套供應不及預期，上游原材料生產及交付進度不及預期，外部配套供應不及預期，上游原材料價格波動風險價格波動風險，西部超導為興業證券做市企業西部超導為興業證券做市企業。title 國產商用國產商用大大飛機行業深度系列報告（二）飛機行業深度系列報告（二）C919

10、C919 批量批量交付交付帶動航空產業鏈增長帶動航空產業鏈增長，核心，核心系統系統 有望有望逐步逐步實現國產替代實現國產替代 createTime1 2024 年年 8 月月 31 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、我國商用大飛機直面空客、波音競爭，有望形成三足鼎立之勢.-4-1.1、國產商用飛機陸續通過適航驗證.-4-1.2、國產商用飛機在手訂單充足，C919 進入批量交付階段.-5-1.3、國產商用飛機具有諸多比較優勢.-7-2、我國商用大飛機采取國際化供應鏈體系，國企牽引民企協同發展

11、.-9-2.1、供應鏈從“主供模式”向“生命共同體”升級.-10-2.2、機體結構、機載系統作為民機核心組成部分，未來需求確定性高、價值量占比較大.-12-2.3、國產商用發動機任重道遠，有望通過資本市場賦能加快發展.-20-3、商用大飛機產業鏈相關標的.-23-3.1、原材料.-23-3.2、零部件.-26-3.3、機體結構.-29-3.4、機載系統.-31-3.5、發動機.-32-4、風險提示.-35-圖目錄圖目錄 圖 1、ARJ21 適航取證經歷.-4-圖 2、C919 適航取證經歷.-5-圖 3、ARJ21 交付情況（截至 2024 年 6 月，架）.-6-圖 4、C919 全機材料使

12、用情況.-8-圖 5、C919 鋁鋰合金使用情況.-8-圖 6、“生命共同體”供應鏈模式.-12-圖 7、民用大飛機核心部件價值量占比.-13-圖 8、C919 供應商及重要節點.-15-圖 9、航發商發股權結構（截至 2024.6.30）.-21-圖 10、中國航發商發產品規劃.-22-圖 11、“長江”系列發動機技術特點.-22-圖 12、CJ2000 發動機.-22-圖 13、CJ1000A 發動機.-22-圖 14、光威復材營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-23-圖 15、光威復材毛利率和歸母凈利率.-23-圖 16、中航高科營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-24-圖 17、中航高科毛

13、利率和歸母凈利率.-24-圖 18、航材股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-25-圖 19、航材股份毛利率和歸母凈利率.-25-圖 20、西部超導營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-26-圖 21、西部超導毛利率和歸母凈利率.-26-圖 22、中航重機營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-27-圖 23、中航重機毛利率和歸母凈利率.-27-圖 24、三角防務營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-28-圖 25、三角防務毛利率和歸母凈利率.-28-圖 26、愛樂達營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-29-圖 27、愛樂達毛利率和歸母凈利率.-29-圖 28、中航西飛營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-30-

14、bUeZeUfVeZaVcWbZaQcM7NpNoOtRrNeRnNxOeRpPtQ8OmMyRuOpNqNvPmNwP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 29、中航西飛毛利率和歸母凈利率.-30-圖 30、中直股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-30-圖 31、中直股份毛利率和歸母凈利率.-30-圖 32、中航機載營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-31-圖 33、中航機載毛利率和歸母凈利率.-31-圖 34、中航光電營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-32-圖 35、中航光電毛利率和歸母凈利率.-32-圖

15、 36、航發控制營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-33-圖 37、航發控制毛利率和歸母凈利率.-33-圖 38、航發動力營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-34-圖 39、航發動力毛利率和凈利率.-34-圖 40、航亞科技營收、歸母凈利潤（億元）及增速.-35-圖 41、航亞科技毛利率和歸母凈利率.-35-表目錄表目錄 表 1、C919 及對標機型配置參數.-7-表 2、C919 及對標機型單價.-7-表 3、C919 部分合資供應商.-9-表 4、中國商飛公司供應商分類及部份供應商名單.-11-表 5、C919 機體結構部分核心供應商.-13-表 6、2023-2042 年 C919 預計交付

16、數量及機體結構價值量測算.-16-表 7、2023-2030 年預計中航西飛受 C919 拉動的營收增量測算.-16-表 8、2023-2042 年 C919 預計交付數量及機電系統價值量.-17-表 9、C919 機電系統供應商.-17-表 10、2025-2030 年預計中航機載機電業務受 C919 拉動的營收增量（億元）-18-表 11、C919 航電系統供應商.-18-表 12、2023-2042 年 C919 預計交付數量及航電系統價值量.-19-表 13、2025-2030 年預計中航機載航電業務受 C919 拉動的營收增量（億元）-19-表 14、2023-2042 年 C919

17、 預計交付數量及機載系統價值量.-20-表 15、2025-2030 年預計中航機載受 C919 拉動的整體營收增量（億元）.-20-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、我國商用大飛機直面空客、波音競爭，有望形成三足鼎立我國商用大飛機直面空客、波音競爭，有望形成三足鼎立之勢之勢 1.1.1 1、國產商用飛機陸續通過適航驗證、國產商用飛機陸續通過適航驗證 適航取證是確保一架飛機符合民航規章和標準，可以安全投入商業運營的必要前提。目前我國具有自主知識產權的商用飛機 ARJ21 和 C919 都已完成全部適航審定工

18、作，并獲得中國民用航空局（中國民航局，CAAC）頒發的型號合格證。據中國民航局官網，ARJ21-700 型飛機是我國第一款按照國際適航標準，走完適航審查全過程的渦扇噴氣新支線客機，適航取證經歷從 2009 年持續到 2015 年。圖圖 1 1、ARJ21ARJ21 適航取證經歷適航取證經歷 資料來源：中國商飛官網、中國民航局、ARJ21 飛機適航取證試飛紀實，興業證券經濟與金融研究院整理 2009 年 7 月 15 日，ARJ21-700 型飛機 101 架機成功完成首次城際飛行，標志ARJ21 項目全面進入適航取證階段。2010 年 AJR21 飛機輾轉多地進行試飛，包括挑戰零下 10 度高

19、寒，迎擊西北大側風，感受三亞高溫高濕。2011 年 ARJ21 飛機創造了國內民機試飛的新紀錄，首次進行自然結冰試飛；挑戰完成顫振試飛任務，通過了中國民航局和美國聯邦航空局的聯合審查。2012 年，中國民航局 ARJ21 型號合格審定審查組正式簽發了型號檢查核準書(TIA)，標志著 ARJ21 飛機正式進入局方試飛階段，隨后 ARJ21 完成審定方體驗飛行；成功處置空中特情；完成失速審定試飛。2013 年 ARJ21 試飛工作進展順利，完成最高難度 I 類科目；完成高原試飛；完成噪聲試飛；完成高溫高濕試飛。2014 年 12 月 30 日，中國民航局在北京向中國商飛公司頒發 ARJ21-700

20、 型飛機型號合格證，標志著 ARJ21 通過中國民航局適航審定。2015 年，ARJ21 飛機進行為期半年的航線演示飛行，11 月 8 日，ARJ21 飛機通過 T5 測試，AEG（航空器評審組）評審項目已全部通過。據民航局官網，2016 年 6 月 28 日，我國首架渦扇噴氣新支線飛機 ARJ21-700 正 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研究報告行業深度研究報告 式投入商業運行，宣告中國商用大飛機的先遣機型歷經曲折，終于成功飛向市場新航程。圖圖 2 2、C919C919 適航取證經歷適航取證經歷 資料來源：中國商飛官網、中國民航

21、局、人民網、隱形的翅膀C919 飛機適航審查工作紀實、以實戰定乾坤C919 的適航之路，興業證券經濟與金融研究院整理 據民航局官網，2010 年 12 月 24 日，中國民航局正式受理 C919 大型客機型號合格證申請。2017 年 5 月 5 日首飛起，C919 開始了適航取證的道路。2018 年，C919飛機轉場東營試飛基地，進行動力裝置、燃油及惰化系統、電源系統、環控系統等地面試驗驗證和試飛科目。2019 年 12 月，C919 飛機 6 架試飛飛機已全部投入試飛工作，項目正式進入“6 機 4 地”大強度試飛階段。2020 年 3 月，C919 飛機在東營完成了飛行推力確定試飛，標志著

22、C919 大型客機的取證試飛工作全面提速。2021 年 C919 大型客機高寒試驗試飛專項任務取得圓滿成功。2022 年 9 月 19日，中國民航局在京為 C919 頒發適航證；9 月 29 日，C919 獲中國民航局頒發的型號合格證；T5 測試完成后，C919 飛機完成 T5 測試并獲頒 AEG 評審報告，標志著 C919 飛機即將交付運行。據人民網，2022 年 12 月 9 日，中國商飛將編號為B-919A 的全球首架國產 C919 飛機正式交付給中國東方航空。2024 年 5 月 29 日，中國民用航空局（CAAC）和歐盟航空安全局（EASA）共同主辦的第三屆中歐航空安全年召開，中國民

23、航局副局長胡振江提出倡議“持續推進中歐民航適航審定領域合作，通過雙方協同配合、共同努力，將 C919 飛機適航認可審定，打造成為新時代中歐民航在適航審定領域合作的標桿”，推動 C919 走出國門。1.21.2、國產商用飛機在手訂單充足，、國產商用飛機在手訂單充足，C919C919 進入進入批量批量交付階段交付階段 據 中外航空公司引進飛機方式對比分析，航空公司引入客機的方式主要包括直接/貸款購買、融資租賃、經營租賃三種方式，如果不考慮融資方式的差異，由航 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 空公司以購買的方式引進

24、飛機，在飛機的生產制造過程中，航空公司通常需要按比例不斷地向飛機制造商支付飛機預付款。以華夏航空為例，其在 2020 年 10 月6 日披露的擬簽訂飛機買賣協議和飛機買賣通用條款協議公告中表示“買方應在每架飛機的計劃交付月前向賣方支付該架飛機最終價格的一定比例作為預付款，預付款應在該架飛機的計劃交付月前 12、9、6 個月當月的前 10 個工作日內向賣方分三期支付”。商用客機訂單的簽訂通常分為三個階段，意向訂單（Letter of Intent）、諒解備忘錄（MOU）和正式訂單（Firm order）。據Function and Nature of the Letter of Intent i

25、n the Sale and Purchase of Aircraft，對于意向訂單，飛機制造商通常會收取訂單金額的 5%-10%作為訂金。相較于意向訂單，諒解備忘錄對于訂單合同細則有更加清晰的規定并在簽訂之后無法修改，同時買方在簽訂諒解備忘錄后交易價格不會再受到貨幣匯率波動的影響。據路透社，在正式訂單簽訂后、飛機交付之前，買方通常需要支付 20%-50%的訂單金額作為預付款。在飛機最終交付之后，買方需要支付飛機制造商全部剩余款項。截至 2024 年 6 月末，支線客機 ARJ21 已獲得至少 775 架訂單，其中確認訂單超過 610 架，意向訂單超過 165 架。據 2024 年 7 月中國

26、商飛官網及董事長賀東風在2024 中國聯通合作伙伴大會上演講時表示，中國商飛已累計交付 139 架 ARJ21，已開通國內外航線 400 余條，通航城市 140 余座，每周運營航班量近 1800 班，初步形成了覆蓋華北、東北、華東、西北、西南、中南等地區的航線網絡，并在 2022年底開啟海外運營。據中新社 2024 年 2 月 20 日報道，我國 2 架大型客機 C919 和3 架支線客機 ARJ21 亮相新加坡航展。開幕當天，中國國產大型客機 C919 和支線客機 ARJ21 還獲新簽 56 架飛機訂單，分別為西藏航空與中國商飛簽署 40 架C919高原型和10架ARJ21高原型飛機訂單;河

27、南航投與中國商飛簽署6架ARJ21衍生機型訂單，包含 ARJ21 滅火機、ARJ21 醫療機和 ARJ21 應急救援指揮機。圖圖 3 3、ARJ21ARJ21 交付情況（截至交付情況（截至 20242024 年年 6 6 月月，架，架）資料來源：成都航空、天驕航空、中國國際航空、江西航空、澎湃新聞、中國民航網、騰訊網、中國民航報，興業證券經濟與金融研究院整理 截至 2024 年 6 月末，C919 已經獲得至少 1500 架的確認/意向訂單，其中確認訂051015202530 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告

28、單約 800 架，意向訂單超過 700 架，且國航、東航、南航三大航空央企均已向商飛訂購 100 架 C919 飛機，加上之前東航最早訂購的 5 架，到 2031 年三大航預計將引進超 300 架 C919。據上海經信委，2024 年 5 月 27 日，東航正式接收新增訂100 架 C919 的首架機，與已投運的 5 架 C919 飛機相比，在駕駛艙系統顯示、客艙娛樂系統方面都有優化升級。至此，東航 C919 機隊規模增至 6 架，且預計到2024 年底，東航 C919 機隊將達到 10 架。國產大飛機 C919 大規模、大機隊的商業采購、交付和運營全面開啟。波音和空客面臨更為嚴重的在手訂單積

29、壓問題，截至 2024 年 6 月 30 日，波音待履約的訂單數量達到 5477 架，其中 B737 待履約訂單 4173 架，B767 待履約訂單95 架，B777 待履約訂單 493 架，B787 待履約訂單 716 架?？湛痛募s的訂單數量則達到 8585 架，其中單通道客機待履約訂單 7688 架，A330/310 待履約訂單 194架，A350 待履約訂單 703 架。1 1.3 3、國產商用飛機具有諸多比較優勢、國產商用飛機具有諸多比較優勢 C919 與波音 B737 MAX 8、空客 A320neo 這三種機型在機體大小、座位數、最大起飛重量、動力裝置上差異不大，因此在商用飛機市

30、場中，C919 飛機的主要競爭對手為 B737 MAX 8 和 A320 neo。表表 1 1、C919C919 及對標機型配置參數及對標機型配置參數 C919 B737 MAX 8 A320neo 座位數（個）164 178 158 長度（米）38.9 39.47 37.57 翼展（米）35.8 35.92 35.8 高度（米）11.95 12.29 11.83 典型巡航速度（馬赫）0.785 0.79 0.82 最大飛行高度（英尺）35000 41000 39800 最大商載（噸）18.9 20.2 19 資料來源：中國商飛、東方航空、中國國航、Wikipedia，興業證券經濟與金融研究院

31、整理 價格更低價格更低 根據東方航空 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，C919 的目錄單價為 0.99 億美元/架，對應 6.53 億元/架（按照公告中人民幣兌美元 6.6:1 匯率計算，下同），按照 2024 年 1-5 月平均匯率 7.2：1 計算，對應 7.13 億元/架。根據中國國航和中國南航分別于 2024 年 4 月 26 日和 29 日發布的關于購買國產飛機的公告，C919的目錄價格分別為 1.08 億美元和 0.99 億美元，且購買飛機的實際價格將低于目錄價格。在類似機型中，C919 客機目錄單價較低，具有較強的價格競爭優勢。表表 2 2、C919C919 及對標機型

32、單價及對標機型單價 C919 B737 MAX 8 A320neo 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 目錄單價（億美元）0.99 1.22 1.16 目錄單價（億人民幣）6.53 8.03 7.66 資料來源：東方航空、中國國航、Statista，興業證券經濟與金融研究院整理（按照東航公告中人民幣兌美元 6.6:1 匯率計算）設計更優設計更優 據環球時報，中國商飛預研總師楊志剛此前介紹稱，國產大飛機絕大部分性能指標與現在的空客 A320 以及波音 737 持平，甚至在氣動力布局方面還優于空客A320 和波音 7

33、37。據新京報，航空知識雜志主編王亞男表示，C919 使用了先進的機體、翼型設計，性能優越的大涵道比渦扇發動機。在飛行員操控方面，C919 選用了非常友好的人機交互界面，讓飛行員操控得更舒心。除此之外，C919 在翼型設計方面采用了我國自主設計的超臨界機翼，超臨界機翼是一種特殊翼剖面（翼型）的機翼，與傳統機翼相比，超臨界機翼可使飛機的巡航氣動效率提高 20%以上，進而使其巡航速度提高 100 多千米/小時。據環球網報道，C919 駕駛艙采用了寬視窗設計，相比 A320、B737 的 6 塊風擋玻璃，C919 機頭采用 4 塊大型風擋玻璃，為機組提供了非常寬廣的視野，流線型的設計使得飛行阻力更小

34、更加省油。新材料新材料 據新京報，C919 機身大部段，經總設計師團隊分析、比選和反復試驗，采用了第三代鋁鋰合金材料，這在國內尚屬首次。這一材料的使用可為飛機實現結構減重，并提高飛機壽命。飛機自重減輕，將有利于提升安全性、經濟性，還有利于減排、環保。以第三代鋁鋰合金、復合材料為代表的先進材料總用量占飛機結構重量的 26.2%，同時 C919 還嘗試采用鈦合金 3D 打印等先進制造工藝。圖圖 4 4、C919C919 全機材料使用情況全機材料使用情況 圖圖 5 5、C919C919 鋁鋰合金使用情況鋁鋰合金使用情況 資料來源：大飛機引領先進材料發展，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：大飛機

35、引領先進材料發展，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 舒適性舒適性 據新華社 2023 年 5 月 C919 首飛體驗報導，記者表示“C919 和主流窄體干線客機沒明顯區別，三座一排的中間座椅比兩側座椅略寬等獨特設計，更顯人性化”。2、我國商用大飛機采取國際化供應鏈體系，國企牽引民企協我國商用大飛機采取國際化供應鏈體系，國企牽引民企協同發展同發展 在現代航空制造業中，大型商用飛機的制造呈現鮮明的全球化特點，據全球大型商用飛機制造業供應鏈管理，美國的大型商用飛機制造業所創造的 GDP

36、不足其 GDP 總量的 1%，但包括大型商用飛機在內的整個飛機制造業影響了美國近 80%的經濟活動。美國波音公司和歐洲空客公司均采用國際供應鏈體系，將更多的研發和制造任務轉移給其一級供應商，而自己則充當系統集成的核心。以波音 787 項目為例，近90%的部件和零部件生產任務由供應商承擔，并且一級供應商都是以風險合作伙伴的身份參與飛機的研制，波音公司自己的工廠擔負的波音 787 的部件和零部件生產任務較少，大量的部件和零部件生產主要依賴于一級供應商的分包，這些供應商主要分布在日本、歐洲、中國以及南美，例如日本的三家重工企業共同承擔著波音 787 機體 35%的工作份額，意大利的阿萊尼亞航空公司和

37、美國的沃特飛機工業公司共同承擔著機身 28%的工作份額。波音公司已由 20 世紀 50 年代波音 707約 2%的零部件外包生產發展到波音 787 的近 90%外包?？湛凸緞t是從 A380 項目開始采用利益共享/風險共擔模式，并且在 A350 項目中進一步發展和完善，A350 客機 60%的生產外包給歐洲大陸以外的供應商。中國商飛公司在供應鏈體系的選擇上，一方面發展與國際民航配套產品供應商的戰略合作，另一方面充分利用國內航空產業鏈優勢，以國企民企協同發展的模式培育本土供應鏈體系。在搭建國際化供應鏈體系方面，中國商飛公司通過 C919 項目，推動國內外供應商成立合資企業開展了本土化生產，國內參

38、與方主要以中國航空工業集團、中國電子科技集團、中國商飛等央企為主導。表表 3 3、C919C919 部分部分合資供應商合資供應商 央企集團央企集團 央企下屬公司央企下屬公司 國外公司國外公司 合資合資公司公司 主要業務主要業務/產品產品 中國航空工業集團中國航空工業集團 中航民用航空電子有限公司 美國通用電氣公司 昂際航電系統有限責任公司 航電核心處理系統、顯示系統、機載維護和飛行記錄等工作包 中航工業集團雷華電子技術研究所 美國柯林斯公司 中航雷華柯林斯航空電子設備（無錫）有限公司 綜合監視系統 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研

39、究報告行業深度研究報告 中航工業集團西安飛行自動控制研究所 美國霍尼韋爾公司 鴻翔飛控電子有限公司 主飛控電子系統 美國派克公司 鵬翔飛控作動有限公司 主飛控作動系統 中航工業集團飛機起落架有限責任公司 瑞士利勃海爾公司 利勃海爾中航起航空（長沙）有限責任公司 起落架系統 中航工業集團陜西航空電器有限公司 美國漢勝公司 西安中航漢勝航空電力有限公司 電源系統 中國電子科技集團中國電子科技集團 中電科航空電子有限公司 美國柯林斯公司 中電科柯林斯航空電子有限公司 通信和導航系統 法國泰雷茲公司 中電科-泰雷茲航空電子有限公司 客艙娛樂系統 中國商飛公司中國商飛公司 上海飛機制造有限公上海飛機制造

40、有限公司司 美國伊頓公司 伊頓上飛（上海）航空管路制造有限公司 液壓/燃油管路 法國賽峰集團拉比納公司 上海賽飛航空線纜制造有限公司 線纜產品 資料來源：基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例，興業證券經濟與金融研究院整理 大飛機產業鏈條長、附加值高，近年來也吸引了大量的民營企業入局。據大飛機產業的國企民企協同發展之路以 C919 研制為例，西子聯合作為民營企業，通過數十億的研發投入與中國商飛建立合作，成為 C919 的艙門供應商。特一新材是商飛的首家非金屬材料供應商，公司自主研制出了擁有自主知識產權的國產芳綸蜂窩材料，歷經近年時間才通過了中國商飛的認證，成為其首家國內非

41、金屬材料合格供應商，成功實現了芳綸蜂窩復合材料在國產大飛機上的進口替代。據 基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例，中國商飛公司的供應鏈體系劃分中，金屬結構件供應鏈以國內中航工業集團等成熟供應商為主；在復合材料方面因為國內先進技術層面仍存在差距，一些高技術產品，如機頭風擋透明件、結構防火密封件、定制軸承和復雜拉桿等依舊依靠國外供應商提供，同時由國內供應商進行持續攻關，盡早實現本土化；機載系統由于集成度及技術復雜性較高，主要選擇通用電氣、霍尼韋爾等國外供應商及合資公司。據中國商飛公司董事長賀東風在 2022 年干部大會上表示，要力促開放合作，團結好外部力量，要團結好國內外供

42、應商、合作伙伴、客戶，凝聚好國內外的力量和資源，為公司型號研制、飛機運營爭取支持。而在中國商飛 2022 年工作會議分組討論期間，C919 項目團隊黨總支書記殷秀峰強調“要找到朋友和同盟，團結形成統一戰線”。2.12.1、供應鏈從“主供模式”向“生命共同體”、供應鏈從“主供模式”向“生命共同體”升級升級 據 基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例，大飛機產業是由空客和波音等少數主制造商與規模龐大的供應商共同形成了全球三級生產網絡。第一層級是波音、空客等大飛機主制造商，作為復雜產品系統產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-

43、行業深度研究報告行業深度研究報告 業的集成商，主制造商必須具備解決研發生產過程中各種技術問題的能力，能夠根據客戶的特殊要求修改或重新設計產品，同時必須具備組織和協調整個生產網絡的能力，處于全球大飛機價值鏈的最頂端；第二層級是子系統供應商，其具備所屬子系統的技術集成和組織協調能力，企業數量相對較少；第三層級是其他供應商和服務商，這一層級的企業數量眾多，市場競爭較為激烈，企業地位整體偏弱。大飛機全球生產網絡中的企業因分工層級的下降，在數量上明顯遞增，網絡參與和治理能力顯著遞減，所處地位逐漸趨于減弱。中國商飛公司 ARJ21 項目在供應鏈的構建上，基本上都按照機體國內采購、系統國外采購，材料國外采購

44、，標準件國外采購的模式開展。而在 C919 項目上，中國商飛公司對其的供應鏈構建的策略進行了升級，在堅持“主制造商-供應商”模式的基礎上，提出了“以中國商飛公司為核心，聯合航空工業集團，輻射全國，面向全球”的供應鏈構建理念，通過不斷整合供應商資源，催化聚合供應商合力，努力建立全球供應商網絡。中國商飛公司將其裝機產品供應商分為三個類別，分別是：I 類供應商：提供發動機、重要結構件、機載設備與重要機載系統件的供應商。II 類供應商：提供一般的零組件、結構定制件、鍛鑄件、橡膠件、扭矩螺栓、電子儀器等的供應商。III類供應商：提供原材料（如金屬薄板、厚板、棒材、型材、帶材、管材、線材、膠粘劑、漆劑等）

45、、工藝材料、標準件、接頭、電子元器件（本身不具備獨立實現某種功能的，如插頭、插座、開關尾附件、導線等）等的供應商。表表 4 4、中國商飛公司供應商分類、中國商飛公司供應商分類及部份供應商名單及部份供應商名單 類供應商類供應商 類供應商類供應商 類供應商類供應商 協作單位協作單位 上海航空測控技術研究所、陜西航空電氣、中航西安航空計算技術研究所、航空工業南京機電、標翼、CFM 國際、唐納森、菲舍爾、?？?、通用電氣、霍尼韋爾、利勃海爾、美捷特、穆格、松下電器、派克宇航、柯林斯、賽峰、泰雷茲、加普惠、卓達宇航 艾蒙凱瑟、北京航空材料研究院、湖北航宇嘉泰、美安、美盾、銳瀚、北京飛航吉達、德里森、伊頓、

46、江蘇美龍、樂凱、維斯伯-蒂銳、歐洲航材、華之冠、伍德沃德、賽飛航空線纜、中航飛機起落架、寧波瀝高復合材料、成都凱天、武漢航達、泰興市銀鷹 愛勵鋁業、PPG 航空材料、AEHI、AMI金屬、陜西宏遠、迅航、加鋁、美鋁、艾聯、阿美特克、安費諾、雅奇國際、寶雞鈦業、寶武鋼特鋼、博隆克金屬、卡萊爾、凱密特爾、二重萬 航、DME、Deutsch、東達國際 中國飛行試驗研究院、中航工業飛機強度研究所、中航商用飛機發動機有限責任公司 資料來源：中國商飛官網，興業證券經濟與金融研究院整理 據中國商飛公司副總經理張玉金在 2023 年供應商大會表示：“自公司成立以來，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

47、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 中國商飛始終堅定不移地秉承新發展理念，堅持以構建“主制造商-供應商”生命共同體為己任，堅持全球合作”。據基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例，在“生命共同體”理念下，雙方不僅僅是基于盈利，更是真正基于雙方企業對未來的預期，基于企業長遠發展考慮來開拓和深化合作。例如在 ARJ21 項目上，中國商飛公司與美國霍尼韋爾公司僅僅是主飛控工作包的合作，經過五六年的合作，雙方在 C919 項目上進一步在主飛控、輔助動力、機輪剎車、大氣數據與慣導工作包上形成了合作，并且在中國成立了兩家合資企業開展相關設計和制

48、造工作。除了 C919 項目的研制，雙方在未來技術預研、企業經營、管理模式、人才培養等各個方面開始了合作，使得雙方的關系更為緊密，也為未來在 C929 上的繼續合作奠定了良好的基礎。圖圖 6 6、“生命共同體”供應鏈模式、“生命共同體”供應鏈模式 資料來源：基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例，興業證券經濟與金融研究院整理 2.22.2、機體結構、機載系統作為民機核心組成部分，未來需求確定性、機體結構、機載系統作為民機核心組成部分，未來需求確定性高、價值量占比較大高、價值量占比較大 飛機主要由四大系統構成：機體結構、航電系統、機電系統、發動機，據賽迪智庫數據，民用大飛機

49、主要組成部件機體結構價值量占比 30%-35%，機載系統（機電+航電）占比 25%-30%，發動機占比 20%-25%，其他部份占比 10%-15%。其中機體結構包括機頭、前機身、中后機身、艙門、外翼翼盒、副翼、后緣襟翼、前緣縫翼和擾流板、平尾、垂尾等部分構成；機電系統是為飛機傳遞能量的系統，傳輸介質多為液壓等非電介質，以實現飛機的基本飛行；而航電系統傳輸的是各種信息，傳輸介質多為電信號，以完成各種不同的任務；發動機則主要提供向前飛行的動力和機上能源。如果把飛機比作人體，那么發動機相當于心臟，機體結構相當于軀干骨骼，航電系統相當于神經系統，機電系統相當于肌肉和血液，駕駛員相當于大腦。請務必閱讀

50、正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7 7、民用、民用大大飛機核心部件價值量占比飛機核心部件價值量占比 資料來源：賽迪智庫、打造并拓展中國大飛機產業鏈，興業證券經濟與金融研究院整理 大飛機項目具有產業鏈長、關聯度高、輻射帶動作用大等特點，ARJ21 和 C919 的快速發展將加速，推動國內航空產業形成完整的產業鏈。除機體結構以外，組成商用飛機的其它三大系統機體結構、動力系統（發動機）、機載系統目前國產化進程差距較大，但未來均有潛力實現國產化替代。2.2.1、機體結構、機體結構 當前 ARJ21、C919 系列在內的

51、國產大中型商用飛機其發動機、機電、航電等主要機載設備均由國外供應商（或中外合資企業）配套；但機體結構國內企業由于長期為波音、空客等型號從事轉包業務，配套能力相對較強，如航空工業西飛、沈飛民機（沈陽市國資委控股 40.25%）、成飛民機（航空工業成飛子公司，持股比例33.41%）、洪都商飛（航空工業洪都聯營公司，持股比例 25.5%）、航空工業昌飛（中航直升機股份有限公司全資控股）、航空工業哈飛（中航直升機股份有限公司全資控股）等。表表 5 5、C919C919 機體結構部分核心供應商機體結構部分核心供應商 機體結構機體結構 國內供應商國內供應商 合資合資/國外供應商國外供應商 對應上市公司對應

52、上市公司 機頭 成飛民機-中航電測（擬）前機身、中后機身、前后艙門、應急離機門 洪都商飛-洪都航空 中機身/含中央翼、外翼盒段、前緣縫翼、后緣襟翼、副翼 航空工業西飛-中航西飛 垂直尾翼、前/主起落架艙門、翼身整流罩 航空工業哈飛-中直股份 前緣縫翼、后緣襟翼 航空工業昌飛-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 吊掛、后機身尾椎、后機身前段、APU 艙門、垂尾 沈飛民機-資料來源：航空工業集團、中航電測公告，興業證券經濟與金融研究院整理 成飛民機成飛民機 據成飛集團官網，成飛民機公司承擔了大型客機 C919、新支

53、線客機 ARJ21、大型水陸兩棲飛機 AG600 機頭的研制生產，是國際一流的民機大部件供應商；據大飛機，成飛民機 2021 年 3 月啟動 C919 機頭新園區開鉚準備工作，2021 年 12 月即完成新都廠房硬件建設，并于 2022 年 6 月完成新生產線首架產品裝配且通過鑒定，2022 年 10 月完成新都園區首架交付，形成雙線產能。洪都商飛洪都商飛 據中國商飛官網，2010 年，為順利推進 C919 大型客機研制工作，中航工業洪都聯合 8 家單位組建了洪都商飛，合作方既有中航工業集團旗下的中航西安飛機工業集團股份有限公司、洪都航空，也包含江西省投資集團公司、江西國際信托股份有限公司、江

54、西銅業集團公司等地方企業。洪都商飛成為 C919 大型客機前機身、中后機身的供應商，工作量占機身制造總工作量的 25%。中直股份中直股份 據中直股份官網，公司承接了 C919 垂尾、翼身整流罩、前起艙門和主起艙門的工作份額。同時承擔 C919 大型客機加工及裝配難度最大的項目之一：前緣縫翼和后緣襟翼兩大部段的研制與制造工作，完成了客機大型復雜鈦合金零件制造技術、大型部件精確安裝技術、大型復雜復合材料結構件制造與檢測技術等技術的攻關。中航西飛中航西飛 據中航西飛官網，公司作為主供應商，承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，任務量約占整個

55、機體結構的 50%。據公司年報，2023 年共交付 ARJ21 部件及 C919 部件 34架份。沈飛民機沈飛民機 據沈飛民機公司官網，2009 年 5 月，沈飛民機公司參加機體結構工作包投標并與中國商飛簽訂了 COMAC919 項目機體結構理解備忘錄，取得了 C919 大型客機“后機身”、“垂直尾翼”、“發動機吊掛”、“APU 艙門”等機體結構的供應商資格。2014年 10 月 31 日，沈飛民機成功交付首架 C919 大型客機復合材料后機身前段工作包。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8 8、C91

56、9C919 供應商供應商及重要節點及重要節點 資料來源：中航工業集團，興業證券經濟與金融研究院整理 根據東方航空 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，C919 的目錄單價為 0.99 億美元/架，折合人民幣約 6.53 億元/架。參考空客公司 1997-2022 年的毛利率為 15.6%，對應成本占比為 84.4%。按照機體結構價值量占比 30%測算，一架 C919 機體結構價值量約為 1.65 億元。未來二十年，預計市場需求量最大的依舊是單通道噴氣客機，據波音公司預計，2023-2042 年 20 年期間全球預計新交付客機數量合計為 42595 架，其中單通道客機預計交付 32630

57、架，占比 76%，中國市場預計新交付單通道客機數量為 6470 架，占全球比重的 20%。未來 20 年，假設 C919 在全球（除中國）新交付單通道客機的份額占比為 0%-10%，對應需求量區間 0-2595 架，對應中位數 1298 架；假設C919 在中國市場份額占比為 40%-60%，對應需求量區間 2588-3882 架，對應中位數 3235 架。計算得出，C919 在未來 20 年全球市場需求量區間 2588-6477 架，中位數合計 4533 架。假設 C919 在 2023-2025 年分別交付 6/32/56 架（預計交付數量為供應鏈企業角度,因無公開可查數據，2023 年數

58、據為預測值），2026-2042 年交付數量按照等差數列逐年遞增，未來二十年合計交付 4533 架，對應 2026-2042 年分別交付：79/102/125/148/171/194/217/240/263/286/309/332/355/378/401/418/421架。按上述假設測算，預計 C919 飛機 2030 年交付 171 架，對應機體結構價值量282.90 億元；預計 2035 年交付 286 架，對應機體結構價值量 473.16 億元，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 2025-2035 年均

59、復合增速為 17.7%。表表 6 6、20232023-20422042 年年 C919C919 預計交付數量及機體結構價值量測算預計交付數量及機體結構價值量測算 年份年份 預計交付數量預計交付數量（架）（架）機體結構價值量（億元）機體結構價值量（億元）年份年份 預計交付數量預計交付數量（架）（架）機體結構價值量（億機體結構價值量（億元）元）2023E 6 9.93 2036E 309 511.21 2024E 32 52.94 2037E 332 549.26 2025E 56 92.65 2038E 355 587.32 2026E 79 130.70 2039E 378 625.37 2

60、027E 102 168.75 2040E 401 663.42 2028E 125 206.80 2041E 418 691.54 2029E 148 244.85 2042E 421 696.51 2030E 171 282.90 2031E 194 320.96 2032E 217 359.01 2033E 240 397.06 2034E 263 435.11 2035E 286 473.16 交付數量總計（架）交付數量總計（架）4533 機體結構價值量總計（億元）機體結構價值量總計（億元）7499 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算（預計交付數量為供應鏈企業角度,因無公開可查數據

61、，2023 年數據為預測值）據中航西飛官網，公司作為主供應商，承擔了機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件機翼、中機身（中央翼）等 6 個工作包的研制任務，任務量約占整個機體結構的 50%，假設中航西飛負責的機體結構價值量占比與任務量相當，則其為中航西飛 2025、2030 年分別帶來營收增量 46.32 億元、141.45 億元。表表 7 7、20232023-20203030 年預計中航西飛受年預計中航西飛受 C919C919 拉動的營收增量測算拉動的營收增量測算 年份年份 中航西飛營收增量（億元）中航西飛營收增量（億元）年份年份 中航飛機營收增量（億元）中航飛機營收增量（億元）202

62、3E 4.96 2024E 26.47 2025E 46.32 2026E 65.35 2027E 84.37 2028E 103.40 2029E 122.43 2030E 141.45 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算（預計交付數量為供應鏈企業角度,因無公開可查數據，2023 年數據為預測值）2.2.2、機載系統、機載系統 航空機載系統主要航空機載系統主要由由航空機電系統和航空電子系統組成，是商用航空飛機的核心航空機電系統和航空電子系統組成，是商用航空飛機的核心組成部分之一。組成部分之一。機電系統機電系統 據 航空機電系統技術發展綜述，機電系統是飛機中執行飛行保障功能的系統總稱，主要

63、包括供電、液壓、燃油、環控、第二動力、救生等子系統，機電系統技術的先進性和可靠性直接影響飛機的綜合能力。根據東方航空 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，C919 的目錄單價為 0.99 億美元/架，對應 C919 整機價格為 6.53 億元（按照公告中人民幣兌美元 6.6:1 匯率計算），按照機電系統價值量占比 13%測算，一架 C919 機電系統價值量約為 0.72 億 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 元。按照上文測算，預計 C919 飛機 2030 年交付 171 架，對應機電系統價值量 122

64、.59億元；預計 2035 年交付 286 架，對應機電系統價值量 205.04 億元。表表 8 8、20232023-20422042 年年 C919C919 預計預計交付數量及機電系統價值量交付數量及機電系統價值量 年份年份 交付數量交付數量（架）（架）機電系統價值量（億元）機電系統價值量（億元）年份年份 交付數量交付數量（架）（架）機電系統價值量（億元）機電系統價值量（億元）2023E 6 4.30 2036E 309 221.53 2024E 32 22.94 2037E 332 238.01 2025E 56 40.15 2038E 355 254.50 2026E 79 56.64

65、 2039E 378 270.99 2027E 102 73.12 2040E 401 287.48 2028E 125 89.61 2041E 418 299.67 2029E 148 106.10 2042E 421 301.82 2030E 171 122.59 2031E 194 139.08 2032E 217 155.57 2033E 240 172.06 2034E 263 188.55 2035E 286 205.04 交付數量總計（架）交付數量總計（架）4533 機電系統價值量總計（億機電系統價值量總計（億元）元）3250 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算（預計交付數量

66、為供應鏈企業角度,因無公開可查數據，2023 年數據為預測值）中航機載系統有限公司由機電系統有限公司和航電系統有限公司合并而成，在我國軍用航空機電設備領域具有行業獨占優勢，同時是我國民用飛機機電系統的主要供應商。由于機電系統整體難度相對較大，波音、空客主要供應商基本為國外巨頭，因此C919 機電系統前期研制生產主要由國內外企業合作承擔。據中國航空報 2014 年4 月報道，西安中航漢勝航空電力有限公司(AUAE)在西安市高新技術產業開發區的廠房正式啟用，AUAE 是美國漢勝公司與陜西航空電氣有限責任公司（中航機載全資子公司）共同組建的合資公司，雙方各占 50%股份，旨在為中國商飛 C919 客

67、機開發并制造電源系統，同時為雷神技術公司的國際市場提供產品。據中國商飛官網，2015 年 10 月，南京航鵬航空系統裝備有限公司（南京航鵬）在南京舉行永久廠房奠基儀式，南京航鵬是美國派克宇航與中航工業南京液壓中心聯合成立的合資公司，雙方各占 50%股份，將為 C919 大型客機提供燃油、油箱惰化和液壓系統和相關組件。表表 9 9、C919C919 機電系統供應商機電系統供應商 機電子系統機電子系統 國內供應商國內供應商 國外供應商國外供應商 合資公司合資公司 電源系統電源系統 陜航電氣 漢勝公司 西安中航漢勝航空電力有限公司 氧氣系統氧氣系統 科林斯宇航 起落架起落架 中航工業起落架 利勃海爾

68、 利勃海爾中航起落架 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 高升力系統高升力系統 慶安公司 美國穆格公司（MOOG)環境控制系統環境控制系統 南京機電液壓工程研究中心 德國利勃海爾宇航公司（Liebherr）燃油系統、液壓燃油系統、液壓系統系統 南京機電液壓工程研究中心 美國派克宇航公司 南京航鵬航空系統裝備有限公司 防火滅火系統防火滅火系統 科林斯宇航 輔助動力裝置輔助動力裝置 中航工業東安動力 美國霍尼韋爾 座椅及客艙設備座椅及客艙設備 湖北航宇嘉泰飛機設備有限公司 資料來源：中國商飛官網、基于生命共同體理念

69、的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例、航空工業測控所、新浪網，搜狐網，興業證券經濟與金融研究院整理 假設 2025-2029 年國內公司在 C919 機電系統中份額占比從 50%逐年提升至 90%，2030 年（含）之后國產化率達到 100%，且 90%由機載系統有限公司承擔。由于機載系統有限公司旗下約一半的機電系統相關資產已注入中航機載上市公司體內，故假設 2025-2029 年中航機載負責的機電系統價值量占整個機電系統的比重為22.5%，2030 年（含）之后比重為 45%，則 C919 批產為中航機載 2025、2030 年分別帶來營收增量 9.03 億元、55.17 億元。表表

70、1010、2022025 5-20203030 年年預計預計中航機載中航機載機電業務機電業務受受 C919C919 拉動的營收增量（億元）拉動的營收增量（億元）年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 2025E 9.03 2026E 15.29 2027E 23.03 2028E 32.26 2029E 42.97 2030E 55.17 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算 航電系統航電系統 據 大型客機航電系統綜合集成關鍵技術綜述，航空電子系統是指由相互聯系和相互作用的不同電子設備組成的能夠實現特定飛機功能的系統，是現代化飛機的一個重要組成

71、部分，是形成高效運行的大型客機的重要基礎。與軍用飛機、小型客機和通航飛機相比，大型客機的航電系統在功能、構成、性能和安全性等方面具有不同的特征。在滿足適航標準所規定的最低要求的前提下，大型客機追求的目標為更安全、更經濟、更環保、更舒適，在這一目標的牽引和電子技術、計算機技術、信息技術、網絡技術等各類技術進步的推動下，航電系統技術不斷發展，其中綜合化水平是航空電子技術發展的核心和評價飛機先進性的關鍵指標之一。當前 C919 航電系統主要由國內外公司聯合供應，具體如下表所示：表表 1111、C919C919 航電系統供應商航電系統供應商 航電子系統航電子系統 國內供應商國內供應商 國外供應商國外供

72、應商 合資公司合資公司 航電航電核心處理系統、顯核心處理系統、顯示系統、機載維護示系統、機載維護和飛和飛行記錄行記錄 中航機載公司 美國通用電氣 昂際航電系統有限責任公司 通信導航、客艙核心控通信導航、客艙核心控制系統和信息系統制系統和信息系統 中電科航空電子有限公司 美國羅克韋爾柯林斯 中電科柯林斯航空電子有限公司 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 機載娛樂系統機載娛樂系統 中電科航空電子有限公司 法國泰雷茲 中電科泰雷茲航空電子有限公司 飛行控制系統飛行控制系統 西安飛行自動控制研究所（618 所）美國霍

73、尼韋爾、派克公司 鴻翔飛控技術（西安）有限責任公司、鵬翔飛控作動系統（西安）有限責任公司 綜合監視系統綜合監視系統 中國雷華電子技術研究所（607 所）美國羅克韋爾柯林斯 中航雷華柯林斯航空電子設備(無錫)有限公司 資料來源：中國商飛官網、基于生命共同體理念的復雜產品系統供應商管理研究以中國商飛為例、航空工業測控所、新浪網，搜狐網，興業證券經濟與金融研究院整理 東方航空 2022 年度非公開發行 A 股股票預案，C919 的目錄單價為 0.99 億美元/架，對應C919整機價格為6.53億元（按照公告中人民幣兌美元6.6:1匯率計算），按照航電系統價值量占比 17%測算，一架 C919 航電系

74、統價值量約為 0.94 億元。預計 C919 飛機 2030 年交付 171 架，對應航電系統價值量 160.31 億元；預計 2035年交付 286 架，對應航電系統價值量 268.12 億元。表表 1212、20232023-20422042 年年 C919C919 預計預計交付數量及航電系統價值量交付數量及航電系統價值量 年份年份 交付數量交付數量（架）（架）航電系統價值量（億元）航電系統價值量（億元）年份年份 交付數量（架）交付數量（架）航電系統價值量（億航電系統價值量（億元）元）2023E 6 5.62 2036E 309 289.69 2024E 32 30.00 2037E 33

75、2 311.25 2025E 56 52.50 2038E 355 332.81 2026E 79 74.06 2039E 378 354.37 2027E 102 95.62 2040E 401 375.94 2028E 125 117.19 2041E 418 391.87 2029E 148 138.75 2042E 421 394.69 2030E 171 160.31 2031E 194 181.87 2032E 217 203.44 2033E 240 225.00 2034E 263 246.56 2035E 286 268.12 交付數量總計（架）交付數量總計（架）4533 航

76、電系統價值量總計（億元）航電系統價值量總計（億元）4250 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算（預計交付數量為供應鏈企業角度,因無公開可查數據，2023 年數據為預測值）假設 C919 航電系統 2025-2029 年國內公司的份額從 50%逐年提升至 90%，2030 年（含）之后國產化率達到 100%；在國內公司中，假設中電科與機載系統有限公司各占據 40%的份額，其中在機載系統有限公司的份額中有三分之一落到了上市公司中航機載體內，則其為公司 2025、2030 年分別帶來營收增量 3.50 億元、21.37億元。表表 1313、2022025 5-20203030 年年預計預計中航機

77、載中航機載航電業務航電業務受受 C919C919 拉動的營收增量（億元）拉動的營收增量（億元）年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 2025E 3.50 2026E 5.92 2027E 8.92 2028E 12.50 2029E 16.65 2030E 21.37 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 綜合機電和航電系統，一架 C919 機載系統價值量約為 1.65 億元，預計 2030 年對應機載系統價值量 282.9

78、0 億元；預計 2035 年對應機載系統價值量 473.16 億元。表表 1414、20232023-20422042 年年 C919C919 預計預計交付數量及機載系統價值量交付數量及機載系統價值量 年份年份 交付數量交付數量（架）（架）航電系統價值量（億元）航電系統價值量（億元）年份年份 交付數量交付數量（架）（架）航電系統價值量（億元）航電系統價值量（億元）2023E 6 9.93 2036E 309 511.21 2024E 32 52.94 2037E 332 549.26 2025E 56 92.65 2038E 355 587.32 2026E 79 130.70 2039E 3

79、78 625.37 2027E 102 168.75 2040E 401 663.42 2028E 125 206.80 2041E 418 691.54 2029E 148 244.85 2042E 421 696.51 2030E 171 282.90 2031E 194 320.96 2032E 217 359.01 2033E 240 397.06 2034E 263 435.11 2035E 286 473.16 交付數量總計（架）交付數量總計（架）4533 機載系統價值量總計（億機載系統價值量總計（億元）元）7499 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算（預計交付數量為供應鏈企業

80、角度,因無公開可查數據，2023 年數據為預測值）C919 機載系統合計為中航機載 2025、2030 年分別帶來營收增量 12.53 億元、76.54億元。表表 1515、2022025 5-20203030 年年預計預計中航機載受中航機載受 C919C919 拉動的拉動的整體整體營收增量（億元）營收增量（億元）年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 年份年份 中航機載營收增量中航機載營收增量 2025E 12.53 2026E 21.22 2027E 31.96 2028E 44.76 2029E 59.62 2030E 76.54 資料來源：興業證券經濟與金融研究院測算 2 2.3

81、3、國產商用發動機任重道遠，有望通過資本市場賦能加快發展、國產商用發動機任重道遠，有望通過資本市場賦能加快發展 目前商用飛機發動機市場被通用電氣、羅爾斯羅伊斯、普惠等國外巨頭壟斷。據中國商飛，C919 使用 CFM 公司研發的 LEAP-1C 發動機作為啟動動力裝置，但同時中國航發商用航空發動機有限責任公司進行了包括“長江”500、“長江”1000、“長江”2000 在內的國產民用發動機系列產品規劃。據航空動力，“長江”的漢語拼音縮寫是 CJ，C 既是 China（中國）的首字母，也是國產大飛機 C919、Commercial（商用）、Civil（民用）的首字母，J 則代表噴氣發動機（Jet

82、Engine）。以“長江”冠名其發動機產品，寓意“長江”系列發動機產品研制開創中國商用航空發動機產業發展先河，象征著中國商用航空發動機的無窮動力和源遠流長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 中國中國航發航發商發是我國商用航空飛機發動機的核心單位。商發是我國商用航空飛機發動機的核心單位。中國航空發動機集團有限公司持有中國航發商用航空發動機有限責任公司 49.37%股權，為公司的控股股東，實際控制人為國務院國資委。上海煙草集團有限責任公司、上海電氣控股集團有限公司、上海國盛（集團）有限公司分別持有 23.67%、

83、11.84%、11.84%的股權。圖圖 9、航發商發股權結構、航發商發股權結構（截至（截至 2024.6.30）資料來源：企查查，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 據上海證券報，截至 2022 年底，中國航發商用航空發動機有限責任公司資產總額124.15 億元，2022 年全年營業收入 42.02 億元，凈利潤 685 萬元。據上海證券報 2023 年 11 月 8 日公眾號消息，作為我國唯一的商用大涵道比渦扇航空發動機主制造商，中國航發商用航空發動機有限責任公司正尋求混合所有制改革，未來將啟動獨立 IPO。中國航發商發此輪引戰增資募集現金約為 55 億元至59 億元，釋放約 18.0

84、6%至 19.06%股權，引入與集團及公司具備產業協同性和利益相關性的戰略投資人不超過 10 名。按照這一比例測算，中國航發商發的整體估值超 300 億元。據航空動力“兩機”專項科技期刊，中國航發商發的國產民用發動機規劃了三個產品系列為中國商飛的飛機產品配套：一是 160 座窄體客機發動機“長江”1000，配裝 C919 大型客機；二是 280 座寬體客機發動機“長江”2000，配裝 C929 寬體客機；三是 110 至 130 座的新支線發動機“長江”500，配裝 ARJ21 支線客機的改進型?！伴L江”系列發動機是雙轉子、直接驅動大涵道比渦扇發動機，具有低油耗、低排放、低噪聲、高可靠性、低維

85、護成本等特點，主要性能指標達到世界先進水平。三個產品系列在技術上一脈相承，其技術路線是以“長江”1000 發動機的核心機為基準，經過相似放大和局部優化發展出“長江”2000 的核心機，再匹配低壓部件并嵌入經過驗證的新技術后形成“長江”2000 發動機。類似地，通過相似縮小和優化、匹配發展支線客機發動機“長江”500。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 10、中國航發商發產品規劃、中國航發商發產品規劃 圖圖 11、“長江”系列發動機技術特點、“長江”系列發動機技術特點 資料來源：航空動力“兩機”專項科技期刊

86、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：航空動力“兩機”專項科技期刊，興業證券經濟與金融研究院整理 2011 年 9 月初，我國大型客機發動機重大專項的主承制單位中國商發公司，在廣泛征求各方面意見的基礎上，正式將國產大飛機發動機命名為“CJ-1000A”，中文名稱為“長江”發動機。CJ1000A 民用大涵道比渦扇發動機為雙軸直驅發動機，能夠滿足 150180 座級單通道飛機（配備雙發）對動力的需求，具有低排放、低噪音、低油耗的特點。CJ2000 是以配裝雙通道遠程寬體客機為目標的大涵道比渦扇發動機，具有低燃油消耗、低排放、低噪音、高可靠性、長使用壽命、低維護成本的產品技術特點。起飛推力超過

87、35000kgf，多項指標優于現役同類型發動機產品。圖圖 12、CJ2000 發動機發動機 圖圖 13、CJ1000A 發動機發動機 資料來源：中國航發，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國航發，興業證券經濟與金融研究院整理 據光明日報和中國航空網，2012 年，“長江”1000 全尺寸模型在珠海航展亮相；2017 年，首臺整機完成裝配；2018 年，驗證機首臺整機點火成功，全部核心機驗證試驗累計試車 46 次，初步驗證了核心機制部件及相關系統的性能和匹配性，試驗中“長江”1000AX 發動機（X 代表驗證機）核心機實現了 100%穩定運轉；2019年，開始全面地面航發測試，國產復合材

88、料風扇葉片應用于 CJ 系列大涵道發動機，實現發動機性能提升；2022 年 10 月，中國航發商發組織召開了加速推進“長江”1000 適航取證工作動員會，計劃盡快開展“長江”1000 的裝機試飛和認證。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業深度研究報告 3、商用大飛機、商用大飛機產業鏈相關標的產業鏈相關標的 3.13.1、原材料、原材料 光威復材光威復材 威海光威復合材料股份有限公司（光威復材，300699.SZ）是專業從事碳纖維及碳纖維復合材料的研發、生產與銷售的高新技術企業，擁有碳纖維行業的全產業鏈布局。公司主要產品包括碳

89、纖維、碳纖維經編織物、各類預浸料、風電碳梁、建筑補強板、碳纖維復合材料等產品，且具備碳纖維機器復合材料領域全產業鏈的產品開發能力和生產提供系統的建設能力。據公司公告，商飛艙內結構用纖維增強樹脂阻燃預浸料應用研究項目完成全部測試和驗證項目并于期后完成驗收。公司基于國產大飛機應用的碳纖維產品主要為T300 級和 T800 級，可以量產生產國產大飛機所使用的各種規格型號的碳纖維產品。公司營業總收入從 2019 年的 17.15 億元持續增長至 2021 年的 26.07 億元，2022年下滑至 25.11 億元，2023 年小幅增長至 25.18 億元，2019-2023 年年均復合增速為 10.0

90、7%；歸母凈利潤從 2019 年的 5.22 億元持續增長至 2022 年的 9.34 億元，2023 年小幅下滑至 8.73 億元，2019-2023 年年均復合增速為 13.74%。2023 年公司整體毛利率為 48.66%，同比減少 0.42pct；歸母凈利率為 34.68%，同比減少2.52pct。圖圖 14、光、光威復材營收、歸母凈利潤（億元）及增速威復材營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 15、光威復材毛利率和、光威復材毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 中航高科中航高科 中航航空高

91、科技股份有限公司（中航高科，600862.SH）是主要從事航空新材料研17.1521.1626.0725.1125.185.226.427.589.348.73-50%0%50%100%010203020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告 發生產、高端智能裝備研發制造的大型國有控股上市公司，業務范圍涵蓋航空新

92、材料、高端智能裝備、軌道交通零部件等應用領域。截至 2023 年末，公司有效發明專利總數 271 項，建有先進的預浸料生產線、樹脂生產線、國內唯一的大規格自動化芳綸紙蜂窩生產線，具備機床裝備加工生產能力，擁有達到國內先進水平的各類專業設備，先后承擔了多種型號飛機的復合材料和結構件的研制與攻關研究。據公司年報，2022 年，公司協助中國商飛公司完成了 C919 飛機垂直尾翼優化設計，通過了詳細設計評審,開展了中國商飛公司 C919 供應商的入冊評審及工藝能力鑒定工作。2023 年，公司完成 C929 前機身上壁板試生產驗證（PPV）壁板研制，向中國商飛公司提交了 PPV 分析報告并通過其評審，為

93、后續產品研制和交付奠定基礎。據 2024 年 4 月 29 日上證 e 互動投資者問答，公司 C919 項目的材料和構件的技術驗證工作正在推進，可能在一定時間內介入配套。公司 2023 年實現營業收入 47.80 億元，同比增長 7.51%，2019 至 2023 年年均復合增速為 17.91%；實現歸母凈利潤 10.31 億元，同比增長 34.72%，2019 至 2023年年均復合增速為 16.93%。2023 年公司整體毛利率為 36.75%，同比增加 5.81pct；歸母凈利率為 21.58%，同比增加 4.37pct。圖圖 16、中航高科營收、歸母凈利潤（億元）及增速、中航高科營收、

94、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 17、中航高科毛利率和、中航高科毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 航材股份航材股份 北京航空材料研究院股份有限公司（航材股份，688563.SH）是一家主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企業。公司主要產品為鈦合金鑄件、橡膠與密封件、飛機座透明件和高溫合金母合金，廣泛應用于航空航天、船舶、兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁、化工、生物工程等領域，各項產品技術皆為行業領先，填補了國內空白。公司具有深厚的技術基礎及研發底蘊，已成為國內飛機、直升機、發動

95、機、航天相關廠所、國際知名飛機和發動機廠商可靠穩定的優質供應商伙伴。2023 年，公司共申請發明專利 32 項，獲授權專利 15 項；累計申請專利 260 項，軟件著作權 1 項；獲授權專利 193 項，軟件著作權 1 項。24.7329.1238.0844.4647.805.524.315.917.6510.31-50%0%50%100%020406020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息

96、披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 據公司公告，公司研制的民機用密封劑產品已進入中國商飛合格物料清單，應用于國產大飛機整體油箱和機身通用密封。除此之外，公司在招股說明書中表示，我國的 C919 大飛機采用的是美國 PPG 公司知識產權保護的承載式主風擋玻璃組件，其 IPO 募投當中，航空透明件研發/中試線項目瞄準 C919 大型飛機市場需求，發揮公司透明件專業優勢，實現從軍機向民機領域的跨越，實現我國大型飛機風擋玻璃組件國產化和自主保障。公司營業總收入從 2019 年的 13.25 億元增長至 2023 年的 28.03 億元，201

97、9-2023年年均復合增速為 20.61%；歸母凈利潤從 2019 年的 3.32 億元增長至 2023 年的5.76億元，2019-2023年年均復合增速為14.74%。2023年公司整體毛利率為31.55%，同比減少 2.24pct；歸母凈利率為 20.56%，同比增加 1.61pct。圖圖 18、航材股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速、航材股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 19、航材股份毛利率和、航材股份毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 西部超導西部超導 西部超導材料科技股份有限公

98、司（西部超導，688122.SH）主要從事高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合金材料的研發、生產和銷售，研發及生產技術為行業領先。公司主要產品包括棒材、絲材、鍛坯、鈮鈦錠棒、鈮鈦超導線材、鈮三錫超導線材、超導磁體、變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金母合金等。公司產品及技術已廣泛應用于航空（包括飛機結構件、緊固件和發動機部件等）、艦船、兵器、先進裝備制造、大型科學工程等領域，已成為我國軍用飛機鈦合金、高性能高溫合金等材料的核心供應商之一。據公司公告，公司參與了 C919 大飛機的研制以及部分材料供應，未來將進一步拓展與相關企業和單位在大飛機相關業務上的合作。公司 2019-2022 年營業收入保

99、持高速增長，從 2019 年的 14.46 億元增長至 2022 年的 42.27 億元，2023 年小幅下滑至 41.59 億元，同比下滑 1.62%，2019-2023 年年均復合增速為 30.22%；公司歸母凈利潤從 2019 年的 1.58 億元增長至 2022 年的13.2514.5319.4723.3528.033.322.833.754.425.76-50%0%50%100%010203020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023毛利率歸

100、母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 10.80 億元，2023 年下滑至 7.52 億元，同比下滑 30.34%，2019-2023 年年均復合增速為 47.67%。2023 年公司整體毛利率為 31.87%，同比減少 7.58pct；歸母凈利率為 18.09%，同比減少 7.46pct。圖圖 20、西部超導營收、歸母凈利潤（億元）及增速、西部超導營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 21、西部超導毛利率和、西部超導毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料

101、來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 3.23.2、零部件、零部件 中航重機中航重機 中航重機股份有限公司（中航重機，600765.SH）隸屬中國航空工業集團有限公司，聚焦高端航空鍛鑄造、高端液壓環控主營業務。據公司公告，2023 年公司研制產品幾乎覆蓋國內所有飛機、發動機型號，在此基礎上為國外航空企業提供配套服務。液壓環控業務板塊中航力源液壓股份有限公司整合民機轉包業務，完成商飛、西飛、昌飛配套產品研制節點任務并獲得客戶好評。鍛鑄業務板塊子公司陜西宏遠航空鍛造有限責任公司，C919、ARJ21后續訂單持續增長，榮獲賽峰項目亞洲優秀供應商最佳管理獎；子公司江西景航航空鍛造有限公司持續

102、推進商飛批產供應商清冊入冊工作，已進入工程鑒定關鍵階段；子公司貴州安大航空鍛造有限責任公司銷售實現倍增計劃，商飛項目新品開發同比增長 30%，訂貨同比增長 56%，實現大飛機訂單飛速增長，2023 年榮獲“C919 大型客機 TC 取證先進集體”。2023 年公司實現營業收入 105.77 億元，同比增長 0.07%，2019 至 2023 年年均復合增速為 15.30%；2023 年公司實現歸母凈利潤 13.29 億元，同比增長 10.55%，2019 至 2023 年年均復合增速為 48.22%。2023 年公司整體毛利率為 31.28%，同比增加 2.04pct；歸母凈利率為 12.56

103、%，同比增加 1.19pct。14.4621.1329.2742.2741.591.583.717.4110.807.520%50%100%150%020406020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 22、中航重機營收、歸母凈利潤、中航重機營收、歸母凈利潤（億元）及增速（億元）及增速 圖圖 23、中航重機毛

104、利率和、中航重機毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 三角防務三角防務 西安三角防務股份有限公司（三角防務，300775.SZ）主要從事航空、航天、船舶等行業鍛件產品的研制、生產、銷售和服務。公司主要產品包括結構件、發動機盤件在內的各類大型模鍛件和自由鍛件等。公司 400MN 模鍛液壓機是目前我國自主研制、開發，擁有核心技術的大型模鍛液壓機，同時也是目前世界上最大的單缸精密模鍛液壓機，解決了新機型超大尺寸、高強度、高精度鍛件的國內制造難題，設備總體性能達到世界先進水平。公司已進入國內各大主機廠的供應

105、商名錄，主要產品服務于航空、航天、船舶等領域。公司產品已應用在新一代戰斗機、新一代運輸機及新一代直升機中，并為多種類型航空發動機、燃氣輪機供應主要鍛件產品。據公司公告，公司已積極參與拓展大飛機領域的相關業務，包括機身結構件、發動機及零部件裝配等方面。2023 年 9 月 27 日，公司發布關于公司簽訂合作框架協議的公告，計劃在臨港新片區投資設立新公司，擬承接國產大飛機相關配套任務，主要包括但不限于大飛機配套零件加工業務和國產大飛機部段裝配業務。2023 年 10 月 23 日，為加快建設國產大飛機產業供應鏈，助力國產大飛機批產提速，推進公司參與國產大飛機的生產配套，以自有資金及募集資金合計出資

106、人民幣 5 億元在上海市新設全資子公司“上海三角航空科技有限公司”。公司 2023 年實現營業收入 24.94 億元，同比增長 32.90%，2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為41.97%；2023年實現歸母凈利潤8.15億元，同比增長30.39%，2019-2023 年公司歸母凈利潤增速為 43.48%。2023 年公司整體毛利率為 43.70%，同比減少 2.49pct；歸母凈利率為 32.66%，同比減少 0.63pct。59.8566.9887.90105.70105.772.753.448.9112.0213.29-50%0%50%100%150%200%0501001

107、5020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 24、三角防務營收、歸母凈利潤（億元）及增速、三角防務營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 25、三角防務毛利率和、三角防務毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 愛樂達愛樂達

108、成都愛樂達航空制造股份有限公司（愛樂達，300696.SZ），公司專注于航空航天制造領域，主要從事軍用/民用飛機零部件、航空發動機零件和航天大型結構件的精密制造，以及航空飛機燃油系統類機載成品的設計研發，具備航空零部件“數控精密加工-特種工藝處理-部組件裝配”全流程制造能力和航空飛機燃油系統類機載成品的研發制造能力。據公司公告，公司民用飛機零件包括空客 A320/A350、波音 B737/B747/B787 以及以色列航空工業客改貨 B737/B767/B777/A330 和 G280 公務機等多個主要機型國際轉包；賽峰集團起落架零組件國際直接訂單；商飛 ARJ21/C919/C929、西飛M

109、A700、通飛 AG600 等國產機型，以及軍/民用發動機零件等。公司已通過中國商飛、法國賽峰直接供應商審查。據公司投資者記錄，公司特種工藝處理已進入中國商飛數控精密制造、特種工藝處理直接供應商目錄，并陸續承接熱表處理業務，為后續 C919 上量做好準備。公司 2023 年實現營業收入 3.50 億元，同比下降 37.69%，2019-2022 年公司營業收入年均復合增速為44.96%；2023年實現歸母凈利潤0.69億元，同比下降67.62%，2019-2022 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 39.66%。2023 年公司整體毛利率為24.22%，同比減少 27.77pct；歸母凈利率為

110、19.69%，同比減少 18.20pct。6.146.1511.7218.7624.941.922.044.126.258.150%50%100%150%010203020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 26、愛樂達愛樂達營收、歸母凈利潤（億元）及增速營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 27、愛樂達愛樂

111、達毛利率和毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 3.33.3、機體結構、機體結構 中航西飛中航西飛 中航西安飛機工業集團股份有限公司（中航西飛，000768.SZ）主要從事大中型飛機整機和軍民用航空零部件產品的研發、制造、銷售、維修與服務。公司主要產品包括大中型運輸機、轟炸機、特種飛機、飛機零部件產品、航空服務等。公司是我國主要的大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等飛機產品的制造商，是我國最大的運輸機研制生產基地，是國內外民用飛機的重要供應商。據公司公告，公司研制的飛機零部件產品已涵蓋所有國產民用大中型

112、飛機主力型號。承擔了新舟系列飛機、C919 大型客機、AG600 飛機、ARJ21 飛機的機身、機翼等關鍵核心部件研制工作，是上述飛機型號最大的機體結構供應商。2023 年公司共交付 ARJ21 部件和 C919 部件 34 份。經營業績將逐步受益于 ARJ21 飛機、C919 飛機等國產民用飛機的批量化交付而進一步提升。公司 2023 年實現營業收入 403.01 億元，同比增長 7.01%；2023 年實現歸母凈利潤 8.61億元，同比增長 64.51%。2023 年公司整體毛利率為6.87%，同比下降 0.18pct；歸母凈利率為 2.14%，同比增加 0.75pct。1.843.046

113、.145.613.500.781.372.552.130.690%50%100%150%0246820192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 28、中航西飛營收、歸母凈利潤（億元）及增速、中航西飛營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 29、中航西飛毛利率和、中航西飛毛利率和歸母歸母凈利率凈利率

114、資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 中直股份中直股份 中航直升機股份有限公司（中直股份，600038.SH）是國內直升機制造業中規模最大、產值最高、產品系列最全的主力軍，既涉及直升機零部件制造業務，又涵蓋民用直升機整機、航空轉包生產及客戶化服務，是國內領先的直升機和通用飛機系統集成和整機產品供應商，同時也是致力于高端裝備制造的現代化工業企業。公司產品包括國內各型直升機零部件、AC 系列民用直升機、及運 12 和運 12F 系列通用飛機。據公司公告，中直股份旗下子公司中航工業哈飛主要承擔了 C919 主起落架艙門、前起落架艙門、

115、翼身整流罩和垂直尾翼（103 架起）等大部件工作包的制造。公司 2023 年實現營業收入 233.30 億元，同比增長 19.81%，主要原因為產品交付量增加、部分產品價格調整。2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為 10.24%；2023 年實現歸母凈利潤 4.43 億元，同比增長 14.37%，2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為-6.86%。2023 年公司整體毛利率為 10.13%，同比下降 0.16pct；歸母凈利率為 1.90%，同比下降 0.09pct。圖圖 30、中直股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速、中直股份營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 31、

116、中直股份毛利率和、中直股份毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 320.79334.84327.00376.60403.0110.747.776.535.238.61-50%0%50%100%020040060020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%2%4%6%8%10%20192020202120222023毛利率歸母凈利率157.95196.55217.90194.73233.305.887.589.133.874.4

117、3-50%0%50%100%010020030020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業深度研究報告行業深度研究報告 3.43.4、機載系統、機載系統 中航機載中航機載 中航航空電子系統股份有限公司（中航機載，600372.SH）是航空工業集團旗下航空電子系統的專業化整合和產業化發展平臺,致力于為客戶提供綜合化的航空電子系統解決方案，

118、業務領域涵蓋防務航空、民用航空、先進制造業三大領域，是國內航空電子系統的主要供應商。公司主要產品覆蓋飛行控制系統、雷達系統、光電探測系統、座艙顯控系統、機載計算機與網絡系統、火力控制系統、慣性導航系統、大氣數據系統、綜合數據系統、控制板與調光控制系統等十大系統在內的航空電子相關領域，以及為電子信息、智能系統、機電自動化、基礎器件等先進制造業領域提供相關配套系統解決方案、產品及服務。據公司公告，公司正積極拓展民機業務，多家子公司成為 C919 項目的配套供應商，保質保量完成 C919 項目生產供貨任務。公司圍繞國家大飛機項目的實施，制定民機高質量發展方案和行動方案。多型產品完成 CTSOA 取證

119、、STC 適航取證，乘客電源、機輪剎車等加速設計更改，消防吊桶、光電吊艙等應急救援產品實現批量交付。公司 2023 年實現營業收入 290.07 億元，同比增長 4.64%，2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為36.51%；2023年實現歸母凈利潤18.86億元，同比增長39.63%，2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 35.72%。2023 年公司整體毛利率為29.73%，同比減少 1.81pct；歸母凈利率為 6.50%，同比減少 1.29pct。圖圖 32、中航機載營收、歸母凈利潤（億元）及增速、中航機載營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 33、中航機載毛利

120、率和、中航機載毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 中航光電中航光電 中航光電科技股份有限公司（中航光電，002179.SZ）專業從事中高端光、電、流體連接技術與產品的研究與開發，專業為航空及防務和高端制造提供互連解決方83.5287.4798.39277.22290.075.566.317.9913.5118.860%50%100%150%200%010020030040020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%

121、15%20%25%30%35%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業深度研究報告行業深度研究報告 案。公司主要產品包括電連接器、光器件及光電設備、線纜組件及集成產品、流體器件及液冷設備等。公司產品及技術已廣泛應用于防務、商業航空航天、通信網絡、數據中心、新能源汽車、石油裝備、電力裝備、工業裝備、軌道交通、醫療設備等高端制造領域。據公司公告，公司積極為 C919 提供相關產品的配套與技術服務，產品主要包括連接器及設備架等。公司 2023 年實現營業收入 200.74 億元，同比增長 26

122、.75%，2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為 21.67%；2023 年實現歸母凈利潤 33.39 億元，同比增長22.90%，2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 32.88%。2023 年公司整體毛利率為 37.95%，同比增加 1.41pct；歸母凈利率為 16.63%，同比下降 0.52pct。圖圖 34、中航光電營收、歸母凈利潤（億元）及增速、中航光電營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 35、中航光電毛利率和、中航光電毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 3.

123、53.5、發動機、發動機 航發控制航發控制 中國航發動力控制股份有限公司（航發控制，000738.SZ）主要從事航空發動機及燃氣輪機控制系統、國際合作業務、控制系統技術衍生產品三大業務。公司主要產品包括渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞發動機和燃氣輪機控制系統等廣泛配裝于各類軍民用飛機、直升機、艦艇、戰車、發電機組等，客戶涉及航空、航天、船舶、兵器、能源等多個領域，經過多年積累競爭優勢顯著。據公司公告，公司是國產大飛機 C919 和 C929 動力國產化的重要參與單位，是發動機控制系統方面唯一的參研企業，研制進展順利。公司 2023 年實現營業收入 53.24 億元，同比增長 7.74%，主要是航空

124、發動機及燃氣輪機控制系統批產產品及國際合作訂單及交付增加，2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為 14.55%；2023 年實現歸母凈利潤 7.27 億元，同比增長 5.55%，91.59103.05128.67158.38200.7410.7114.3919.9127.1733.39-50%0%50%100%010020030020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

125、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業深度研究報告行業深度研究報告 2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 26.78%。2023 年公司整體毛利率為27.46%，同比下降 0.30pct；歸母凈利率為 13.65%，同比下降 0.28pct。圖圖 36、航發控制營收、歸母凈利潤（億元）及增速、航發控制營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 37、航發控制毛利率和、航發控制毛利率和歸母歸母凈利率凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 航發動力航發動力 中國航發動力股份有限公司（航發動力，600893

126、.SH）是國內唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業。在國際上，公司是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。公司主要從事航空發動機及衍生產品業務、外貿出口轉包業務、非航空產品及其他業務。公司主要產品包括航空發動機及燃氣輪機整機、部件，維修保障服務以及航空發動機零部件出口轉包等，產品為航空器、艦船提供動力。公司堅持聚焦航空發動機及燃氣輪機主業，面向軍用、民用兩大市場。據公司 2023 年 10 月 10 日投資者問答，C919 大飛機配裝的國產發動機還處于研制階段，公司是國產化發動機的參研單位之一，下屬子公司參與了 C919 大飛機進口發動機零部件的外貿轉包業務

127、，公司與商發公司在民用航空發動機生產研制中保持合作。公司 2023 年實現營業收入 437.34 億元，同比增長 17.89%，主要是客戶需求增加，產品交付增加，2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為 14.76%；2023 年實現歸母凈利潤 14.21 億元，同比增長 12.12%，2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 7.17%。2023 年公司整體毛利率為 11.08%，同比增加 0.26pct；凈利率為3.25%，同比下降 0.17pct。30.9234.9941.5749.4253.242.813.684.886.887.27-50%0%50%100%0204

128、06020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 38、航發動力營收、歸母凈利潤（億元）及增速、航發動力營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 39、航發動力毛利率和凈利率、航發動力毛利率和凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 航亞

129、科技航亞科技 無錫航亞科技股份有限公司（航亞科技，688510.SH），專注于航空發動機關鍵零部件及醫療骨科植入鍛件的研發、生產及銷售，主要產品包括航空發動機壓氣機葉片、轉動件及結構件（整體葉盤及整流器、機匣、渦輪盤及壓氣機盤等盤環件）、醫療骨科植入鍛件等高性能零部件。在航空發動機領域，公司客戶覆蓋了法國賽峰、美國 GE 航空、英國 RR、中國航發集團等國內外主流航空發動機廠商或國內發動機設計院所。國際業務上，公司以精鍛技術實現壓氣機葉片規模量產并供貨于國際領先發動機廠商；國內業務上，公司主要以支持中國航發集團整機研制和零部件專業化配套為主，并牽頭承擔國家級航空發動機科研項目。航亞科技是 C9

130、19 核心部件 CJ-1000/2000 發動機的聯合研發企業之一，主要負責研發、生產發動機中的壓氣機葉片。公司 2023 年實現營業收入 5.44 億元，同比增長 49.93%，主要系報告期內國際國內業務總量持續保持穩定增長所致。2019-2023 年公司營業收入年均復合增速為20.52%；2023 年實現歸母凈利潤 0.90 億元，同比增長 349.61%，主要系公司營業收入增長、匯率變動收益、產品結構優化、批產規模效應提升及內部開展精益管理、提升質量績效等其它管理挖潛降本增效所致，2019-2023 年公司歸母凈利潤年均復合增速為 20.92%；2023 年公司整體毛利率為 35.99%

131、，同比增加 6.29pct；歸母凈利率為 16.60%，同比增加 11.06pct。252.10286.33341.02370.97437.3410.7711.4611.8812.6814.21-50%0%50%100%020040060020192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%5%10%15%20%20192020202120222023毛利率歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 40、航亞科技營收、歸母凈利潤（億元）

132、及增速、航亞科技營收、歸母凈利潤（億元）及增速 圖圖 41、航亞科技、航亞科技毛利率和歸母凈利率毛利率和歸母凈利率 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 4、風險提示風險提示（1）生產及交付進度不及生產及交付進度不及預期預期 我國商用大飛機尚處于批產初期階段，產線爬產及產品成熟度提升需要一定時間周期，批產和交付進度存在不及預期的風險。（2）外部配套供應不及預期）外部配套供應不及預期 大型商用飛機產業鏈條較長，供應商需要經過嚴格的適航認證，同時例如商用發動機等部分核心產品采用全球化采購的供應鏈模式，如外部配套供應出現短缺或供給不及

133、時，可能會對整體生產交付節奏產生影響。（3）上游原材料價格波動風險上游原材料價格波動風險 商用大飛機作為高端制造產業，上游例如鈦合金、鋁合金、復合材料等金屬及非金屬原材料用量較大，若上游原材料價格大幅波動將對產品利潤率產生影響。（4）西部超導為興業證券做市企業。）西部超導為興業證券做市企業。2.583.013.133.635.440.420.600.240.200.90-50%0%50%100%024620192020202120222023營業收入/億元歸母凈利潤/億元營業收入增速（右軸）歸母凈利潤增速（右軸）0%10%20%30%40%50%20192020202120222023毛利率歸

134、母凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業

135、指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期

136、相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承

137、擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保

138、證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾

139、也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法

140、律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：