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1、 海德股份(000567)/多元金融/公司深度研究報告/2023.09.02 請閱讀最后一頁的重要聲明！稀缺 AMC 標的，打造個貸不良+儲能全新業績增長點 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-09-01 收盤價(元)11.65 流通股本(億股)13.45 每股凈資產(元)3.78 總股本(億股)13.48 最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 聯系人聯系人 劉金金 相關報告 公司是公司是 A 股稀缺困境資產管理標的：股稀缺困境資產管理標的：海德股份是我國 59 家地方性 AM

2、C公司之一，是 A 股唯一以困境資產管理為主營業務的上市公司。近年公司不良資產管理業務實現強勢增長。2022 年，公司實現營業收入 10.63 億元，同比增長 59.46%；實現歸母凈利潤 7.00 億元，同比增長 82.63%。2023 年上半年公司實現歸母凈利潤 5.15 億元，同比增長 59.45%。立足困境資產管理業務，打造全新業績增長點：立足困境資產管理業務，打造全新業績增長點：依托母公司產業背景優勢和自身資產管理業務的豐富經驗，公司在困境資產管理業務的基礎上不斷布局新領域，打造個貸不良資產管理與新能源儲能兩大業績增長點。布局個人困境資產業務，政策加持之下或大有可為：布局個人困境資產

3、業務，政策加持之下或大有可為：公司于 2021 年 7 月獲批在全國范圍內開展個人不良貸款收購處置業務的資質，并于 2022 年 8 月向具有個貸不良批量法訴全流程系統的西藏峻豐數字技術有限公司增資人民幣 5000 萬元，成為持股 51%的控股股東。當前，公司主要以“大數據+AI”的方式應對個貸不良資產“債務人數量多+單筆金額小”的問題，采用“科技+司法”的方案對個貸不良資產進行處置，在個貸司法處置領域綜合實力居于領先地位。未來，公司有望抓住個貸不良資產紅利期，培育新的業績增長點。依托集團產業背景，布局全釩依托集團產業背景，布局全釩液流儲能領域液流儲能領域：2022 年 8 月，公司出資 4.

4、9億元與母公司永泰集團所持股的上市公司永泰能源共同創立北京德泰儲能科技有限公司，占注冊資本的 49%，并計劃以該公司為平臺，重點投資全釩液流儲能領域。目前北京德泰已陸續開展向新型儲能公司增資、收購釩礦資源公司、收購儲能專利技術等一系列項目，初步實現了全釩液流儲能領域的全產業鏈布局，公司預期在 2024 年下半年開始將逐步產生收益。投資建議：投資建議：我們預計 2023、2024、2025 年公司營業收入分別為 14.75、34.91、68.68 億元，同比增速分別為 38.7%、136.7%、96.7%，歸母凈利潤分別為 10.15、14.25、21.88 億元，同比增速分別為 45.0%、4

5、0.3%、53.6%。公司當前股價對應 2023、2024、2025 年 PE 分別為 15.5x、11.0 x、7.2x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：不良資產行業發展不及預期；個貸不良資產業務增速不及預期；全釩液流儲能項目進展不及預期。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)667 1063 1475 3491 6868 收入增長率(%)113.79 59.46 38.74 136.71 96.74 歸母凈利潤(百萬元)383 700 1015 1425 2188 凈利潤增

6、長率(%)199.96 82.63 45.02 40.31 53.58 EPS(元/股)0.41 0.75 0.75 1.06 1.62 PE 43.28 18.48 15.47 11.02 7.18 ROE(%)8.09 13.58 17.31 20.34 24.38 PB 2.41 2.51 2.68 2.24 1.75 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -13%-3%7%17%27%37%海德股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：稀缺困境資產管理標的公司簡介：稀缺困境資產管理標的.4 1.1 基本概況：

7、主動轉型困境資產管理業務的地方持牌基本概況：主動轉型困境資產管理業務的地方持牌 AMC 公司公司.4 1.2 股權結構：大股東永泰集團占據絕對控股地位股權結構：大股東永泰集團占據絕對控股地位.4 1.3 業務布局：聚焦于機構、個人不良資產業務和優質資產管理業務業務布局：聚焦于機構、個人不良資產業務和優質資產管理業務.5 1.4 財務狀況：營業收入快速增長財務狀況：營業收入快速增長.6 2 行業發展：不良資產管理行業發展空間廣闊行業發展：不良資產管理行業發展空間廣闊.8 2.1 傳統不良資產管理行業規模逐漸擴大，發展迅速傳統不良資產管理行業規模逐漸擴大，發展迅速.8 2.1.1 傳統不良資產管理

8、行業機構業務發展現狀傳統不良資產管理行業機構業務發展現狀.8 2.1.2 商業銀行、非銀金融機構、非金融企業不良資產規模增加趨勢明顯商業銀行、非銀金融機構、非金融企業不良資產規模增加趨勢明顯.10 2.2 個人貸款不良業務成為藍海，未來空間持續擴大個人貸款不良業務成為藍海，未來空間持續擴大.12 2.2.1 個貸不良試點轉讓開始實施，試點范圍逐漸擴大個貸不良試點轉讓開始實施，試點范圍逐漸擴大.12 2.2.2 個貸不良資產市場空間大個貸不良資產市場空間大.12 2.3 不良資產管理行業支持政策大量出臺，進一步支撐行業發展不良資產管理行業支持政策大量出臺，進一步支撐行業發展.14 3 核心優勢：

9、布局個貸不良業務核心優勢：布局個貸不良業務+儲能投資業務，打造全新儲能投資業務，打造全新業績增長點業績增長點.15 3.1 機構困境資產管理：依托股東背景，實現業務聚焦機構困境資產管理：依托股東背景，實現業務聚焦.15 3.2 個人困境資產：新興市場成長迅速，個人困境資產：新興市場成長迅速，“大數據大數據+AI”賦能公司發展賦能公司發展.16 3.3 優質資產管理：新能源儲能領域投資布局持優質資產管理：新能源儲能領域投資布局持續推進續推進.19 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.20 4.1 盈利預測盈利預測.20 4.2 投資建議投資建議.22 5 風險提示風險提示.23 圖圖 1.

10、公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2.公司與實際控制人之間的產權及控制關系架構圖（公司與實際控制人之間的產權及控制關系架構圖（2022 年年報）年年報）.5 圖圖 3.母公司永泰集團股權關系圖（截至母公司永泰集團股權關系圖（截至 2023 年年 9 月月 1 日）日）.6 圖圖 4.2020 年以來公司營收高速增長年以來公司營收高速增長.7 圖圖 5.2020 年以來公司盈利高速增長年以來公司盈利高速增長.7 圖圖 6.凈利率持續提升凈利率持續提升.7 內容目錄 圖表目錄 aVmNwPyRtQfYaQdN9PpNnNtRpMfQrRzQfQqQqMaQpOrRwMrQpOvPnQsP 謹請參

11、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.凈資產收益率持續提高凈資產收益率持續提高.7 圖圖 8.總資產規模穩步提高總資產規模穩步提高.8 圖圖 9.杠桿率處于行業較低水平（倍）杠桿率處于行業較低水平（倍）.8 圖圖 10.地方地方 AMC 獲批數量（個）獲批數量（個）.9 圖圖 11.商業銀行不良貸款余額和不良貸款比例商業銀行不良貸款余額和不良貸款比例.10 圖圖 12.非銀金融機構資產管理業務規模（萬億元）非銀金融機構資產管理業務規模（萬億元）.11 圖圖 13.中國規模以上工業企業應收賬款（億元）中國規模以上工業企業應收賬款（億元）.11

12、圖圖 14.中國社會銷售品零售總額（億元）中國社會銷售品零售總額（億元）.12 圖圖 15.個人不良貸款批量轉讓情況個人不良貸款批量轉讓情況.13 圖圖 16.銀行卡期末授信和應償信貸總額銀行卡期末授信和應償信貸總額.13 圖圖 17.2023Q2 批量個人業務貸款結構（億元）批量個人業務貸款結構（億元）.13 圖圖 18.不良貸款轉讓試點業務平均折扣率與平均本金回收率不良貸款轉讓試點業務平均折扣率與平均本金回收率.13 圖圖 19.2023Q2 不良貸款轉讓受讓方類型結構（億元）不良貸款轉讓受讓方類型結構（億元）.14 圖圖 20.收購重組類業務是公司機構困境資產管理類業務的主要收入來源（收

13、購重組類業務是公司機構困境資產管理類業務的主要收入來源（2022H1）.15 表表 1.海德股份十大股東明細（截至海德股份十大股東明細（截至 2023H1）.5 表表 2.海德股份三大業務板塊布局海德股份三大業務板塊布局.6 表表 3.“5+59+N+銀行系銀行系 AIC+外資系外資系”多元化格局多元化格局.8 表表 4.全國性全國性 AMC 基本情況基本情況.9 表表 5.創新業務模式創新業務模式.10 表表 6.2022 年至今不良資產管理行業政策梳理年至今不良資產管理行業政策梳理.14 表表 7.收購重組和收購處置是公司機構困境資產管理的主要業務模式收購重組和收購處置是公司機構困境資產管

14、理的主要業務模式.15 表表 8.海德股份機構困境資產管理業務的主要業務領域海德股份機構困境資產管理業務的主要業務領域.16 表表 9.公司與長城股權基金、山東航投等企業共同設立基金公司與長城股權基金、山東航投等企業共同設立基金.18 表表 10.德泰儲能項目介紹德泰儲能項目介紹.20 表表 11.海德股份機構不良資產管業務收入預測海德股份機構不良資產管業務收入預測.21 表表 12.海德股份管理費用和財務費用預測海德股份管理費用和財務費用預測.21 表表 13.海德股份盈利預測表（收盤價取海德股份盈利預測表（收盤價取 2023 年年 9 月月 1 日）日）.22 表表 14.可比公司估值（收

15、盤價取可比公司估值（收盤價取 2023 年年 9 月月 1 日）日）.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：稀缺困境資產管理標的公司簡介：稀缺困境資產管理標的 1.1 基本概況：主動轉型困境資產管理業務的地方持牌基本概況：主動轉型困境資產管理業務的地方持牌 AMC 公司公司 曾曾從事紡織、房地產開發從事紡織、房地產開發等等業務業務，后主動轉型不良資管業務，后主動轉型不良資管業務。海德股份前身是成立于 1984 年 9 月的?？谑泻５聹炀]廠，于 1994 年在深圳證券交易所上市，主要經營滌綸紡織等制品。1995 年后，因滌綸絲行

16、業震蕩調整，公司連年虧損，于 1997年、2001 年兩次面臨“摘牌”危機。2003 年 7 月，公司更名海南海德實業股份有限公司，向房地產業轉型。2013 年，永泰集團有限公司通過控股海德股份前兩大股東祥源投資、新?；顿Y，成為海德股份實際控制人，并將業務重點放在與政府合作的棚戶改造，而 2014 年棚戶改造項目受阻，海德股份決定逐漸退出房地產市場，開始探索業務轉型。2015 年，海德股份確立了以金融為方向、以資產管理起步的轉型發展戰略，打造“中國不良資管第一股”。轉型后，海德股份各項業務快速發展，在全國多地與地方政府、金融機構、大型企業建立戰略合作關系，實現產業融合；在京、滬、深等城市與知

17、名機構合作，搭建起輻射全國的不良資產處置產業鏈體系及資管業務平臺。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.2 股權結構：大股東永泰集團占據絕對控股地位股權結構：大股東永泰集團占據絕對控股地位 股權高度集中，股權高度集中，永泰集團及其一致行動人占據絕對控股地位永泰集團及其一致行動人占據絕對控股地位。截至 2023H1，海德股份第一大股東永泰集團有限公司持股 65.80%，第二大股東海南祥源投資有限公司持股 7.64%，第三大股東海南新?；顿Y有限公司持股 1.84%，前三大股東為一致行動人，共持股海德股份總股本的 75.28%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

18、 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.海德股份十大股東明細（截至 2023H1）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量（股）持股數量（股）占總股本比例（占總股本比例（%）股本性質股本性質 1 永泰集團有限公司 887,042,492 65.80 A 股流通股 2 海南祥源投資有限公司 103,022,603 7.64 A 股流通股 3 海南新?；顿Y有限公司 24,739,589 1.84 A 股流通股 4 海南發展銀行 9,659,234 0.72 A 股流通股 5 香港中央結算有限公司 7,698,453 0.57 A 股流通股 6 敬祥友 5,829,828 0.43 A 股流通股

19、7 崔筍 3,880,000 0.29 A 股流通股 8 崔云川 3,823,447 0.28 A 股流通股 9 北京華盛天佑有限公司 3,059,644 0.23 A 股流通股 10 太原市宏展房地產開發有限公司 2,780,000 0.21 A 股流通股 合合 計計 1,051,535,290 78.01 數據來源：wind，財通證券研究所 圖2.公司與實際控制人之間的產權及控制關系架構圖（2022 年年報）數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.3 業務布局：聚焦于機構、個人不良資產業務和優質資產管理業務業務布局：聚焦于機構、個人不良資產業務和優質資產管理業務 依托自身科技優勢和股東產業

20、背景優勢，海德股份已形成機構困境、個人困境和海德股份已形成機構困境、個人困境和優質資產管理領域三大資產管理業務版圖。優質資產管理領域三大資產管理業務版圖。一是一是 B 端機構困境資管業務，主要聚焦能源、地產、上市公司領域。端機構困境資管業務，主要聚焦能源、地產、上市公司領域。2016 年 7 月，公司在西藏自治區全資設立海徳資管開展不良資產管理業務，轉向困境資產管理領域。綜合分析經濟形勢精選賽道后，公司形成了能源、地產及上市企業收購重組三大業務方向，項目分布于山西、陜西、江浙、北京、四川、內蒙古等地。目前，海徳資管是公司困境資產業務的主要經營主體。依托股東產業背景和海徳資 謹請參閱尾頁重要聲明

21、及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 管自身不良資產管理業務優勢，公司控股股東永泰集團與其持股的公司永泰能源在傳統能源領域深耕多年，在能源產業方面有大量的專家人才和技術積累，可以為公司快速精準地設計能源領域的重組方案，形成產業協同優勢，幫助困境機構化解風險，改善經營，提升價值。圖3.母公司永泰集團股權關系圖（截至 2023 年 9 月 1 日）數據來源：企查查，財通證券研究所 二是二是 C 端個貸不良資管業務，借助金融科技拓版圖增利潤。端個貸不良資管業務，借助金融科技拓版圖增利潤。2021 年 7 月，海徳資管獲批在全國范圍內開展個人不良貸款收購處置業務的資質。20

22、22 年 8 月，公司通過增資方式控股了峻豐技術。峻豐技術具有完整的個貸不良業務處置管理團隊、業務團隊及個貸系統研發團隊，團隊成員均長期從事個貸不良業務相關工作，具有豐富的處置和管理經驗，同時專注通過司法方式清收處置個貸不良債權，是行業中通過司法方式處置個貸不良規模最大的服務機構之一。三是正在布局的優質資產管理業務，目前投資領域為儲能新能源。三是正在布局的優質資產管理業務，目前投資領域為儲能新能源。2022 年 9 月，公司與永泰能源共同投資設立北京德泰儲能科技有限公司，由德泰儲能開展儲能新能源板塊業務，以該公司為平臺，重點投資全釩液流儲能領域。表2.海德股份三大業務板塊布局 主要業務主要業務

23、 業務類型業務類型 運營主體運營主體 機構困境資產管理領域 收購重組、收購處置、特殊機遇投資、管理顧問 海徳資管 個人困境資產管理領域 受托清收、收購清收 海徳資管、峻豐技術 優質資產管理領域 投資布局儲能新能源項目 德泰儲能 數據來源：公司公告，財通證券研究所 1.4 財務狀況：營業收入快速增長財務狀況：營業收入快速增長 公司營業收入和歸母凈利潤公司營業收入和歸母凈利潤均保持高速增長。均保持高速增長。2022 年，公司實現營業收入 10.63億元，同比增長 59.46%；實現歸母凈利潤 7.00 億元，同比增長 82.63%。2023H1營收/凈利潤分別為 5.51 億元/5.15 億元，同

24、比分別增長 14.75%/59.45%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.2020 年以來公司營收高速增長 圖5.2020 年以來公司盈利高速增長 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 運營管理流程不斷優化，運營管理流程不斷優化，凈利率凈利率持續提升持續提升。公司不斷加強企業內部控制，優化管理流程，降低公司管理和運營成本公司，凈利率由 2018 年的 35.60%上升至 2022年的 65.87%，2023H1 因公司投資性房地產增值公允價值變動收益達 1.9 億元，故凈利率提升至 93.59%，扣除此

25、公允價值變動收益后凈利率為 58.75%。凈資產收益率持續提升，盈利能力良好。凈資產收益率持續提升，盈利能力良好。隨著公司凈利潤水平提高，年化 ROE 在2018 年非公開發行股票增資后快速提升，由 2019 年的 2.64%提升至 2023H1 的20.10%。圖6.凈利率持續提升 圖7.凈資產收益率持續提高 數據來源：wind，財通證券研究所 2023H1 因公司投資性房地產增值公允價值變動收益達 1.9 億元，扣除此公允價值變動收益后凈利率為 58.75%數據來源：wind，財通證券研究所 近近五五年年杠桿率保持平穩，處于業內較低水平，公司成長空間大。杠桿率保持平穩，處于業內較低水平，公

26、司成長空間大。2020-2022 年，公司杠桿率分別為 1.40，1.40 和 1.53，低于中國信達、中國華融杠桿率同期杠桿率，處于不良資產行業內較低水平。較低的杠桿率為公司業務規模擴張提供了支撐，公司資金使用空間較大。3.393.073.126.6710.635.51-9.33%1.46%113.79%59.46%14.75%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023H1營業總收入（億元，左軸）yoy（右軸）1.

27、211.101.283.837.005.15-8.52%15.82%199.96%82.63%59.45%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）35.60%35.91%40.99%57.51%65.87%93.59%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%201820192020202120

28、222023H15.44%2.64%2.98%8.43%14.15%20.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201820192020202120222023H1 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.總資產規模穩步提高 圖9.杠桿率處于行業較低水平（倍）數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 2 行業發展：不良資產管理行業發展空間廣闊行業發展：不良資產管理行業發展空間廣闊 2.1 傳統不良資產管理行業規模逐漸擴大，發展迅速傳統不良資產管理行業規模逐漸擴大，發展迅速 不良

29、資產管理公司規模迅速擴大，呈現多元化格局。不良資產管理公司規模迅速擴大，呈現多元化格局。截至目前，獲得國家金融監督管理總局（原銀保監會）批復開展不良資產業務的地方 AMC 共有 59 家，全國性 AMC 共有 5 家。地方牌照放開后，銀行類 AMC 以及非牌照民營類不良資產處置公司亦得以較快發展。受益于政策鼓勵和不良資產市場的發展，不良資產市場格局逐步由原來的“四大 AMC”寡頭市場分化為“5+59+N+銀行系 AIC+外資系”的多元化格局，行業集中度降低。表3.“5+59+N+銀行系 AIC+外資系”多元化格局 行業格局行業格局 數量數量 機構機構 主要貢獻主要貢獻 全國性 AMC 5 中國

30、信達、中國東方、中國華融、中國長城、中國銀河 充分利用其全面金融牌照的優勢，形成集團內資源協同，實現主業規模效應和上下游協同效應 地方性 AMC 59 北京資管、河北資管、廣州資管、海徳資管等 59 家 發揮其化解地方金融風險的角色，有機整合省內資源，成為地方風險化解的風險重整人 非持牌機構 N 不持有牌照的不良資產管理業務機構 通過收購不良資產包進行處置獲利，有利于提升市場的流動性，進一步實現市場的價格發現功能 銀行系 AIC 5 中、農、工、建、交五大國有商業銀行 主要從事債轉股業務，降低杠桿率 外資系 N 橡樹資本等 豐富國內不良資產管理業務的參與者，發揮資金、技術方面的優勢 數據來源：

31、普華永道中國不良資產管理行業改革與發展白皮書，財通證券研究所 2.1.1 傳統不良資產管理行業機構業務發展現狀傳統不良資產管理行業機構業務發展現狀 全國性全國性 AMC 成為成為行業龍頭。行業龍頭。自 1999 年國務院經研究決定成立設立華融、長城、東方和信達資產管理公司分別對接工、農、中、建四大國有商業銀行的不良資產50.508660.208760.888966.538779.417780.69750.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.000090

32、.0000201820192020202120222023H1總資產（億元，左軸）yoy（右軸）05101520253020182019202020212022海德股份中國信達中國華融 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 以來，全國性 AMC 成為不良資產管理行業領軍者。依靠深厚的資本實力和專業化的處置手段，全國性 AMC 開展大型不良資產處置業務時具有先天優勢。表4.全國性 AMC 基本情況 名稱名稱 成立時間成立時間 主要股東主要股東 注冊資本（億元）注冊資本（億元）中國信達 1999 年 4 月 財政部（58%）381.65 中國東方 1

33、999 年 10 月 財政部（71.553%）682.43 中國華融 1999 年 11 月 財政部（27.76%）802.47 中國長城 1999 年 11 月 財政部（73.53%）512.3 中國銀河 2020 年 12 月 銀河金融（65%）100 數據來源：普華永道中國不良資產管理行業改革與發展白皮書，財通證券研究所 地方地方 AMC 不良資產業務不良資產業務逐漸拓展，成為后起之秀。逐漸拓展，成為后起之秀。2014-2021 年，地方不良資產管理公司的數量逐年增加，截止目前，全國共有 59 家地方不良資產管理公司獲批設立。地方 AMC 主要針對全國性 AMC 處置效率較低以及處置成本

34、較高區域的不良資產開展業務，有利于提高市場的競爭度，形成合理的市場價格，使不良金融資產的價值得到最大實現。圖10.地方 AMC 獲批數量（個）數據來源：國家金融監督管理總局，財通證券研究所 非持牌非持牌 AMC 和和銀行系銀行系 AIC 借助各自特有優勢入局。借助各自特有優勢入局。非持牌 AMC 方面，非持牌AMC 通過與上游供給方、中游服務商緊密合作開展不良資產業務，再通過靈活的手段處置不良資產。非持牌 AMC 主要包括：（1）由民間資本成立，專門從事不良資產管理業務的機構；（2）大型企業集團設立，以處理企業集團內部不良資產為主的機構；（3）從事不良資產清收、并購重組等業務的民間拍賣機構等。

35、銀行系AIC 方面，2018 年，中農工建交五家銀行系金融資產管理公司正式開業經營不良資產處置業務。銀行系 AIC 將依托母公司的客戶資源與業務優勢，深入發展債轉股業務。非持牌機構和銀行系 AIC 的進入，讓不良資產行業競爭加劇，不良資產來源的競爭壓力隨著賣方占優格局的形成而逐漸深化。傳統處置模式將不再是不良資產市場的主要利潤來源，不良資產市場運作模式向傳統處置模式將不再是不良資產市場的主要利潤來源，不良資產市場運作模式向多樣化創新發展。多樣化創新發展。此前，不良資產行業傳統的處置模式包括現金催收、貸款重組10813111041202468101214201420152016201720182

36、01920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 和核銷等，操作難度不高，成本較低，清收處置的效果主要取決于借款人的還款意愿和還款能力，并且盈利模式比較單一，利潤空間有限，主要是獲取買賣差價。而創新運作模式雖然操作比較復雜，對底層資產要求較高，資產定價存在難度，機構投資者需要較強的專業能力來判斷資產的風險與價格合理程度，但是可以快速降低企業負債率，緩解銀行不良貸款壓力，利于監管。因此，創新業務模式逐漸成為不良資管行業主要業務模式。表5.創新業務模式 處置方式處置方式 業務模式業務模式 債轉股 以股抵債 資產證券化 由 AMC 公司作

37、為主導方；或者銀行將不良資產批量轉讓給 AMC 公司，同時作為主導方；或者銀行自己作為發起機構與主導方 破產管理人 傳統債務重組、股加貸模式、股加債模式 互聯網+不良資產處置 為發布拍賣信息提供交易平臺、在競標方中標后負責促成雙方的信息交流與資料交換 數據來源：西南財經大學信托與理財研究所、四川發展資產管理有限公司 中國地方資產管理行業白皮書（2019），財通證券研究所 2.1.2 商業銀行、非銀金融機構、非金融企業不良資產規模增加趨勢明顯商業銀行、非銀金融機構、非金融企業不良資產規模增加趨勢明顯 我國商業銀行不良貸款余額呈現快速增長趨勢我國商業銀行不良貸款余額呈現快速增長趨勢。截至 2023

38、Q1，商業銀行不良貸款余額 31170.13 億元，較去年同期增長 7%，不良貸款率為 1.62%。不良資產規模持續增加，風險化解需求隨之增加。圖11.商業銀行不良貸款余額和不良貸款比例 數據來源：wind，財通證券研究所 非銀行金融機構的風險處置力度加強。非銀行金融機構的風險處置力度加強。非銀行金融機構主要包括信托、證券、基金等機構，也會在業務開展過程中產生不良資產。以信托行業為例，受房地產行業下行等因素影響，信托業風險暴露加速。2023 年度信托監管工作會議指出，要加大信托行業風險資產處置力度，持續督促信托公司加強資產估值管理，提高風險資產處置的主動性和及時性；鼓勵信托公司強化與外部專業機

39、構合作，積極探0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.002015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q42018-Q12018-Q22018-Q32018-Q42019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q32021-Q42022-Q12

40、022-Q22022-Q32022-Q42023-Q1商業銀行不良貸款余額（億元）商業銀行不良貸款比例 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 索靈活創新風險資產的處置方式，推動信托公司穩步參與第二批不良貸款轉讓試點；2023 年全行業風險資產處置目標為繼續定位不少于 3000 個億，并爭取風險資產總額有所下降。非銀金融機構資產管理業務規非銀金融機構資產管理業務規?？偭恐鹉暝黾?。?？偭恐鹉暝黾?。2018-2022 年，除券商資管和信托資產外，私募基金和公募基金資管業務規模逐年增長。截至 2023Q1，各類型機構管理規模簡單加總為 88.49 萬億

41、元，保守估計非銀行金融機構中的壞賬率與商業銀行接近，據此測算非銀金融機構不良資產余額約為 1.43 萬億元。圖12.非銀金融機構資產管理業務規模（萬億元）數據來源：wind，財通證券研究所 面對面對經濟轉型壓力，部分企業償債能力下降，非金融企業的不經濟轉型壓力，部分企業償債能力下降，非金融企業的不良資產存量增加。良資產存量增加。非金融企業不良資產主要指企業形成的各類應收賬款，例如企業被拖欠的各種貨款、工程款等。截至 2023H1 末，中國規模以上工業企業應收賬款余額達 22.72 萬億元，與去年同期相比增長 12.51%，非金融企業應收賬款逐步沉淀形成的壞賬繼續增加不良資產儲備。圖13.中國規

42、模以上工業企業應收賬款（億元）數據來源：wind，財通證券研究所 13.03 14.77 19.89 25.56 26.03 26.68 13.36 10.83 8.55 8.24 6.87 6.45 12.71 14.08 16.96 20.27 20.28 20.70 11.26 12.55 13.58 13.80 13.55 13.45 22.70 21.60 20.49 20.55 21.14 21.22 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00201820192020202120222023Q1公募基金證券公司私募

43、基金基金子公司專戶、期貨公司等信托資產143418 174020 164129 188730 216500 215876 227156 050000100000150000200000250000201820192020202120222023Q12023Q2 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 個人貸款不良業務成為藍海，未來空間持續擴大個人貸款不良業務成為藍海，未來空間持續擴大 2.2.1 個貸不良試點轉讓開始實施，試點范圍逐漸擴大個貸不良試點轉讓開始實施，試點范圍逐漸擴大 2021 年年 1 月月 7 日，日，原原銀保監會發布關于

44、開展不良貸款轉讓試點工作的通知，銀保監會發布關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知，銀行個人不良貸款批量轉讓試點正式開始銀行個人不良貸款批量轉讓試點正式開始。試點范圍包括個人經營貸、消費貸、信用卡等個人不良貸款種類，具有單筆金額小、戶數多、個體差異大、債務人均為個人等特征。首批試點參與不良貸款轉讓的銀行為 18 家：六大國有銀行、12 家股份制銀行。試點參與不良資產收購的機構包括五家金融資產管理公司（AMC）、符合條件的地方 AMC、5 家金融資產投資公司（AIC）。在前期試點工作取得良好效果的基礎上，在前期試點工作取得良好效果的基礎上，2022 年年 12 月月 30 日，原銀保監會積極推日，原

45、銀保監會積極推動第二批試點業務落地。動第二批試點業務落地。新發布的關于開展第二批不良貸款轉讓試點工作的通知將試點機構擴容增位，機構類型更加豐富，明確試點實行期限暫定至 2025 年12 月 31 日。試點工作持續穩步發展，將進一步促進不良貸款處置工作取得新成效。2.2.2 個貸不良資產市場空間大個貸不良資產市場空間大 在供給端，個人不良貸款規模呈上升趨勢。在供給端，個人不良貸款規模呈上升趨勢。近年來，隨著線上購物、移動支付等行業的發展以及我國消費業的持續升級，我國社會品消費品零售總額整體呈上升趨勢。消費擴張帶來了消費信貸增長，個貸不良行業市場迎來生機。圖14.中國社會銷售品零售總額（億元）數據

46、來源：wind，財通證券研究所 個人不良貸款轉讓業務成交規模增長迅速。個人不良貸款轉讓業務成交規模增長迅速。根據銀登中心數據，2022 年，批量個人不良貸款業務累計成交86單，對應不良貸款共計68349筆，未償本息合計175.70億元，同比增長 271.01%。2023 年上半年在銀登中心開展的個貸不良資產批量轉380,986.85 411,649.00 391980.60 440823.20 439732.50 227588.00-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0050,000.00100,000.

47、00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00201820192020202120222023H1社會消費品零售總額（億元，左軸）yoy（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 讓資產包共 119 單，同比增長 271.88%，規模達 141 億元，同比增長 89.41%。截至 2023Q1，銀行卡期末授信總額、應償信貸總額 22.18、8.57 萬億元，規模持續提升。圖15.個人不良貸款批量轉讓情況 圖16.銀行卡期末授信

48、和應償信貸總額 數據來源：銀行業信貸資產登記流轉中心，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 在需求端，處置個貸不良業務可能成為新在需求端，處置個貸不良業務可能成為新的利潤增長點。的利潤增長點。銀登中心數據顯示，截至 2023Q2 末，批量個貸結構主要集中于個人消費貸款和個人經營類貸款，占比分別為 63%和 35%。并且試點實施后，銀行等機構采用批量方式進行個人不良貸款資產轉讓，平均折扣率和本金回收率明顯下降，截至 2023Q2 末，個人業務平均折扣率為 4.30%，本金回收率為 10.20%。圖17.2023Q2 批量個人業務貸款結構（億元）圖18.不良貸款轉讓試點業務平均折扣率

49、與平均本金回收率 數據來源：銀行業信貸資產登記流轉中心，財通證券研究所 數據來源：銀行業信貸資產登記流轉中心，財通證券研究所 結構上看，地方結構上看，地方 AMC 是個貸不良的主要受讓方是個貸不良的主要受讓方，或將迎來更大利潤空間，或將迎來更大利潤空間。截至2023H1，75%的批量個人業務由全國性股份制銀行轉讓出讓，82%的批量個人業務由地方 AMC 完成受讓。據原銀保監會預計，在轉讓主體進一步擴容之后，個人不良貸款轉讓市場中的市場主體將更加豐富，市場生態將更加活躍，市場建設將更加完善?？紤]到個貸不良資產包折扣率下行和個貸不良試點范圍進一步擴大，預計地方 AMC 個貸不良業務或將迎來更大規模

50、和盈利空間。13.232.554.320.337.16451.889.5010203040506070809010001020304050607080901002021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2批量個人業務規模（億元）項目數154000 173700 189600 210200 221400 221800 68500 75900 79100 86200 86900 85700 050000100000150000200000250000201820192020202120222023Q1銀行卡期末授信總額（億元）銀行卡

51、期末應償信貸總額（億元）1.9,2%31.1,35%56.5,63%信用卡透支個人經營性貸款個人消費貸款8.30%4.70%3.30%3.10%2.60%2.70%2.70%4.30%19.50%12.60%10.30%9.80%8.20%8.20%7.90%10.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2批量個人業務平均折扣率批量個人業務本金回收率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.2023

52、Q2 不良貸款轉讓受讓方類型結構（億元）數據來源：銀行業信貸資產登記流轉中心，財通證券研究所 2.3 不良資產管理行業支持政策大量出臺，進一步支撐行業發展不良資產管理行業支持政策大量出臺，進一步支撐行業發展 為防范化解金融風險，為防范化解金融風險，2022 年以來，監管機構針對年以來，監管機構針對不良資產不良資產業務的政策頻頻出臺。業務的政策頻頻出臺。在此形勢之下，傳統不良資產管理業務和個人不良資產管理業務均獲得較好發展機會，實現快速擴容。受益于國家政策支持，各級 AMC 作為服務實體經濟、化解金融風險的重要市場參與主體，將在維護經濟穩定、化解金融風險和盤活存量低效資產等方面發揮越來越重要的作

53、用。表6.2022 年至今不良資產管理行業政策梳理 監管政策監管政策 機構機構 時間時間 主要內容主要內容 銀行保險機構關聯交易管理辦法 原銀保監會 2022 年 1 月 規范銀行保險機構關聯交易行為，防范關聯交易風險，促進銀行保險機構安全、獨立、穩健運行。政府工作報告 國務院辦公廳 2022 年 3 月 首次明確提出“要加快不良資產處置”。關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見 國務院辦公廳 2022 年 5 月 有效盤活基礎設施等領域形成的大批存量資產；支持通過不良資產收購處置、實質性重組、市場化債轉股等方式盤活閑置低效資產。關于引導金融資產管理公司聚焦主業積極參與中小金融機構改革化險的

54、指導意見 原銀保監會 2022 年 6 月 鼓勵引導資產管理公司參與化解中小金融機構風險，將關注類貸款列入可轉讓不良資產，同時允許采用分期付款、反委托清收等方式開展轉讓工作，大幅放寬 AMC 作業范圍。關于進一步發揮資產證券化市場功能支持企業盤活存量資產的通知 上交所 2022 年 6 月 鼓勵和支持金融資產管理公司、金融資產投資公司以不良資產收購、實質性重組等方式形成的資產開展證券化融資，促進閑置低效資產改造升級，提升低效資產的盤活價值。金融資產投資公司資本管理辦法（試行）原銀保監會 2022 年 7 月 對金融資產投資公司各級資本充足率、杠桿率提出監管要求，要求金融資產投資公司建立全面風險

55、管理架構和內部資本充足性管理及評估程序。關于開展第二批不良貸款轉讓試點工作的通知 原銀保監會 2022 年 12 月 進一步擴大了可以對外批量轉讓的機構范圍，極大拓展了個貸不良資產的供給機構數量和資產供給量。政府工作報告 國務院辦公廳 2023 年 3 月 再次明確提出“有效防范化解重大經濟金融風險”。數據來源：中國政府網，國家金融監督管理總局，上海證券交易所，財通證券研究所 25.5,18%116.5,82%金融資產管理公司地方資產管理公司 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 核心優勢：布局個貸不良業務核心優勢：布局個貸不良業務+儲能投

56、資業務，打儲能投資業務，打造全新業績增長點造全新業績增長點 3.1 機構困境資產管理：依托股東背景，實現業務聚焦機構困境資產管理：依托股東背景，實現業務聚焦 機構困境資產管理業務是公司目前主要的收入來源，公司主要采取收購重組和收機構困境資產管理業務是公司目前主要的收入來源，公司主要采取收購重組和收購處置的方式進行管理，其中收購重組類業務收入占比較大。購處置的方式進行管理，其中收購重組類業務收入占比較大。根據 2022 年上半年數據，公司困境資產管理類業務的存量業務規模共計 66.97 億元，其中收購重組類業務 64.12 億元，占比 95.75%，收購處置類業務 2.85 億元，占比 4.25

57、%；2022年上半年，公司實現營業收入 4.80 億元，其中收購重組類業務收入 3.64 億元，占比 75.96%，收購處置類業務收入 1.15 億元，占比 23.92%。表7.收購重組和收購處置是公司機構困境資產管理的主要業務模式 收購重組 主要針對 ToB 端。指的是在盡職調查和綜合評估的基礎上，通過調整債務償還時間、償還金額、清償方式、擔保條件以及追加投融資、債轉股等綜合手段實現企業的價值提升，最終實現債權的回收。收購處置 收購一批或單戶的不良資產，進行階段性經營管理，結合困境資產特點、債務人情況、抵質押物情況等因素，靈活采用本息清收、債務人折扣清償、破產清算、訴訟追償、單戶轉讓、打包轉

58、讓等處置方式，最終實現資產增值，獲取債權回收差價增值收益。數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖20.收購重組類業務是公司機構困境資產管理類業務的主要收入來源（2022H1）數據來源：公司公告，財通證券研究所 從機構困境資產管理業務的業務領域看，目前公司的困境資產業務主要集中于能從機構困境資產管理業務的業務領域看，目前公司的困境資產業務主要集中于能源領域、商業地產領域、上市公司領域和其他領域。源領域、商業地產領域、上市公司領域和其他領域。一方面，公司依托股東及兄弟公司在能源、地產方面的資源稟賦和自身豐富項目管理經驗，大力發展能源類、商業地產類和上市公司領域的不良業務，形成了差異化的競爭優勢，根

59、據公司年報，2022 年公司前五大客戶中，有兩位能源領域客戶，年度銷售總額占比共計33.02%，一位置業領域客戶，占比 8.75%；另一方面，公司積極開展其他領域的困境資產管理業務，目前已與多家金融機構、地方 AMC 和非持牌資產管理公司建立了業務聯系和合作關系，遴選折扣率低、但個別債權項下有財產線索且價值較高、短期內可實現回款的困境資產，或市場上同類型中較為少見批量對外轉讓案例的優質資產包進行處置。3.64億元，75.96%1.15億元，23.92%收購重組類業務收購處置類業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.海德股份機構困境資產

60、管理業務的主要業務領域 業務領域業務領域 管理對象管理對象 盈利模式盈利模式 投資情況投資情況 能源領域能源領域 重點選擇由于財務、經營及其他原因而陷入困境的能源企業或其股東。要以固定收益方式取得重組收益，項目周期或將根據企業可采年限和預計現金流等情況綜合確定。截至 2023 年上半年，公司存量余額共計 49.7 億元，運行情況良好。商業地產領域商業地產領域 主要定位北京、長三角、珠三角、成渝等經濟發達區域，且具有區位優勢、配套成熟、能產生穩定良好現金流（覆蓋項目資金成本）的困境商業地產項目。公司通過司法強執、債務重組等方式取得。盈利來源一是項目租金收益，二是后續在經濟回暖的預期下，通過對資產

61、升級改造、提升運營管理水平等方式，逐步實現資產增值收益。截止 2023 年上半年，公司存量余額 11.23 億元，主要分布于北京、成都等地。上市公司領域上市公司領域 針對主營業務良好，但由于上市公司股東或上市公司債務問題、經營治理不善、股東糾紛等原因陷入困境，若不借助外部力量進行救助，可能會導致上市公司經營惡化、甚至退市的上市公司業務。通過一攬子專業化的重組運作手段，首先幫助其化解風險，獲取價值修復的收益，然后再促進其提質增效，獲取價值提升的收益。2022 年 11 月，公司通過法拍競得海倫哲 11.96%的股權，成為海倫哲第一大股東，利用自身在上市公司紓困提質等方面的專業優勢，運用投行化手段

62、，助力海倫哲化解退市風險。海倫哲股票已于 4 月 20 日開市起撤銷退市風險警示，標志著海倫哲退市風險徹底化解，發展重回正軌。截止 2023 年上半年，公司上市公司困境資產項目余額 7.08 億元，涉及多個上市公司項目。其他領域其他領域 主要指特定類別及特殊機遇投資機會，將遴選折扣率低、但個別債權項下有財產線索且價值較高、短期內可實現回款的困境資產，或市場上同類型中較為少見批量對外轉讓案例的優質資產包。對不良資產項目進行篩選、組包、收購、處置。截至 2023 年上半年，公司特殊機遇項目余額 7.94 億元。數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 個人困境資產：新興市場成長迅速，“大數據個人

63、困境資產：新興市場成長迅速，“大數據+AI”賦能公司發展”賦能公司發展 公司個人困境貸款收購處置業務正蓬勃發展，未來計劃打造以個貸不良資產為主，公司個人困境貸款收購處置業務正蓬勃發展，未來計劃打造以個貸不良資產為主，機構不良資產為輔的業務格局。機構不良資產為輔的業務格局。公司子公司海徳資管于 2021 年 7 月獲批在全國范圍內開展個人不良貸款收購處置業務的資質，公司于 2022 年 8 月向與具有個貸不良批量法訴全流程系統的西藏峻豐數字技術有限公司增資人民幣 5000 萬元，成為持股 51%的控股股東。2023 年 6 月，海徳資管獲批開展接入人民銀行征信系統工作，有利于公司實現個貸不良資產

64、流轉機構間債務人征信數據的銜接，提升公司資產處置效率。2023 年 8 月，公司宣布成立數字科技部，以便與人民銀行征信系統展開對接，將進一步幫助公司快速建立適應業務發展需要的個貸不良業務系統與模型，提高公司個貸不良業務的管理能力和處置效率。未來，公司計劃充分利用個貸不良資產交易紅利期，快速發展個人困境業務，并打造以個貸不良服務業務為主，機構困境資產管理業務為輔的業務格局。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖21.公司個人困境資產處置收購業務發展路徑及規劃 數據來源：海德股份公司公告，中國政府網，財通證券研究所 2023 年上半年，公司個年上

65、半年，公司個貸不良貸款業務取得初步成效，占營業收入比值達到貸不良貸款業務取得初步成效，占營業收入比值達到10.26%。截止 2023 年 5 月，公司已經與超過 80 家銀行、消費金融公司洽談個貸不良資產受托清收服務及收購業務等方面的合作。2023 年上半年，公司成功競得7 個個貸不良資產包，同時接受 34 余家機構（23 家助貸機構和 11 家銀行、消費金融機構）委托處置個貸不良資產，為公司在個貸不良領域快速建立優勢競爭力奠定基礎。2023 年上半年，公司科技個貸不良資產管理業務中的受托資產管理業務實現服務費收入5646.6萬元，占公司2023年上半年整體收入的比值為10.26%。目前主目前

66、主要采用受托清收和收購清收兩種模式。要采用受托清收和收購清收兩種模式。其中受托清收指的是公司接受外部機構委托，為其提供個貸不良資產的清收服務，并按清收回款金額的 30%-40%收取清收服務費的清收模式。而收購清收模式則是指公司以自有資金或者設立基金的方式收購個貸不良資產，并對不良資產進行清收，清收回款價差成為收益來源，公司目前收購個貸不良資產的折扣率平均為本金 1 折以內，通過司法訴訟方式處置，預計 1 年的本金回收率約 15%、2 年回收率約 20%、3-5 年回收率約 25%-30%，主要的收購途徑包括銀行、消金公司和頭部互聯網金融平臺。2023 年 6 月、8 月，公司分別與長城股權基金

67、、山東航投等企業共同設立基金開展個人信用類不良債權收購與處置業務，公司個貸不良業務布局持續加快。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.公司與長城股權基金、山東航投等企業共同設立基金 公告日期公告日期 合作對象合作對象 海德股份出資情海德股份出資情況況 合作內容合作內容 2023/6/9 長城（天津）股權投資基金管理有限責任公司、維思德投資發展（海南）有限公司及蕪湖長城百川歸海投資中心 2400 萬元，出資比例約 30%將與長城股權基金、維思德投資等設立合伙企業開展個貸不良業務，有助于公司加快在個貸不良資產領域的投資布局，聯合行業頭部機構共

68、建個貸不良資產收購與處置的生態圈，擴大公司個貸不良資產管理規模。2023/8/3 山東航投產業發展投資合伙企業、濟南鋒逸金融軟件服務外包有限公司 600 萬元，出資比例 15%與山東區域的優勢資本合作，設立合伙企業開展個貸不良業務，有助于公司加快在山東區域個貸不良資產領域的投資布局，共建個貸不良資產收購與處置的生態圈，擴大公司個貸不良資產管理規模。數據來源：公司公告，財通證券研究所 針對個貸不良貸款單筆金額小、債務人多的特點，公司采用“科技針對個貸不良貸款單筆金額小、債務人多的特點，公司采用“科技+司法處置”的司法處置”的方式開展業務，在個貸司法處置領域綜合實力居于領先地位。方式開展業務，在個

69、貸司法處置領域綜合實力居于領先地位。個貸不良貸款具備單筆金額小、債務人較多的特點，處理工作難以通過線下開展。為發展該業務模式，公司于 2022 年 8 月收購了峻豐技術作為其下屬子公司，峻豐技術擁有個貸不良批量法訴的全流程系統和 16 項軟件著作權，所研發的個貸科技系統實現了業務的全流程管理，能夠借助大量數據和可靠模型分析，自動分析債務人真實情況，形成有針對性的處置策略，并能通過光學字符識別系統、自動立案機器人、交互式語音應答、模型算法機器人等進行業務全流程的自動化、科技化、規范化管理。通過以上方式，公司采用“科技+司法”結合的模式對個貸不良資產進行批量處置，以降低業務成本，實現商業價值。目前

70、，公司已初步形成“資產收購+后端處置”全鏈條、專業化、批量化、智能化的處置能力，在個貸司法處置領域綜合實力居于領先地位。圖22.公司利用“科技+司法處置”的方式批量開展個人困境資產處置 數據來源：銀行業信貸資產登記流轉中心不良貸款轉讓試點業務年度報告（2022 年），海德股份 2022 年公司年報，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3 優質資產管理：新能源儲能領域投資布局持續推進優質資產管理：新能源儲能領域投資布局持續推進 依托集團產業背景和自身資管優勢，布局新能源儲能行業。依托集團產業背景和自身資管優勢，布局新能源儲能

71、行業。公司依托集團產業背景和自身資管優勢，聚焦投資符合國家產業發展方向的優質資產，目前已布局前景廣闊的新能源儲能行業。2022 年 8 月，公司與關聯公司永泰能源集團股份有限公司共同投資設立儲能科技公司德泰儲能，公司出資4.9億元占其注冊資本的49%，并計劃以該公司為平臺，重點投資全釩液流儲能領域。德泰儲能致力于國際新型動力及儲能電池的生產制造及技術研發，主要進行新一德泰儲能致力于國際新型動力及儲能電池的生產制造及技術研發，主要進行新一代大容量全釩液流電池生產及研發工作。代大容量全釩液流電池生產及研發工作。公司擬建設年產能 500MW 的大容量全釩液流電池及相關產品生產線其中：一期擬投資 1.

72、2 億元，建設年產能 300MW 生產線，預計 2024 年下半年投產；二期規劃建設年產能 200MW 生產線。借助增資、投資、收購子公司等方式，德泰儲能已初步實現全釩液借助增資、投資、收購子公司等方式，德泰儲能已初步實現全釩液流儲能領域全流儲能領域全產業鏈布局。產業鏈布局。2022 年 8 月 31 日成立以來，公司不斷以增資、投資、收購子公司、收購專利權等方式拓展產業版圖、提升技術實力，加速全產業鏈布局和商業化應用，目前，德泰儲能已初步實現全產業鏈布局：在上游釩礦資源開采與冶煉方面，德泰儲能投資并購了位于甘肅敦煌的釩礦資源，擬投資建設 6000 噸/年五氧化二釩生產線，其中一期產能為 30

73、00 噸/年，預計 2024 年底達產。在研發環節，德泰儲能與長沙理工大學簽署協議，已取得 10 項全釩液流電池相關的儲能核心專利技術，同時德泰儲能已與賈傳坤教授團隊成立儲能裝備公司，并設立研究院，作為儲能產業鏈上電解液和電堆研發制造基地和技術研發中心，計劃 1-2 年內完成小試、中試；2023 年 3 月初德泰儲能自主研發的首臺 32KW 釩電池電堆已測試成功。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 表10.德泰儲能項目介紹 日期日期 項目項目 投入資金投入資金 備注備注 2022/8/31 增資新型儲能公司 1000 萬元 百穰新能源是一家新

74、型儲能科技公司，是全球領先的壓縮二氧化碳儲能系統研發商，主營壓縮二氧化碳儲能系統和設備的研發、集成、銷售和運營。公司擁有低壓氣倉和系統設計等核心技術，并通過簽訂排他協議鎖定了國內頂尖的供應商。德泰儲能向目標公司增資 1000 萬元，認購目標公司新增注冊資本 18.70 萬元。2022/8/31 全釩液流電池儲能輔助調頻項目 1.5 億元 項目由德泰儲能投資 15000 萬元，在沙洲電力 21000MW 機組上增設 30MW/30MWh 全釩液流電池儲能系統，建設 21000MW 機組儲能輔助調頻項目并開展運營維護工作，雙方共同開展儲能 AGC（自動發電控制）調頻業務合作。2022/8/31 收

75、購釩礦資源公司 1.9 億元 德泰儲能收購新疆匯友控股集團股份有限公司持有的釩礦資源公司敦煌市匯宏礦業開發有限公司 65%股權。匯宏礦業主營業務為釩礦開采及冶煉，其名下位于敦煌市平臺山的釩資源礦山，后續通過補充勘探和對冶煉設備進行更新和技術改造，釩礦石資源量可達 2490萬噸，五氧化二釩資源量可達 24.15 萬噸，五氧化二釩產能 3000 噸/年。2022/12/26 與長沙理工大學合作取得儲能專利技術 2700 萬元 德泰儲能與長沙理工大學合作，簽署相關儲能技術轉讓合同，長沙理工將全釩液流電池相關儲能技術的五項專利權和五項專利申請權轉讓給德泰儲能。2022/12/26 與長沙理工大學賈傳坤

76、教授共同投資設立儲能裝備公司暨儲能技術研究院 4400 萬元 德泰儲能與賈傳坤教授簽署相關協議，擬在張家港市共同投資設立張家港德泰儲能裝備有限公司（暫定名），主要從事全釩氧化還原液流電池技術的產業化落地及商業化運作。數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 外部看，行業利好政策不斷出臺，公司困境資產管理業務在一定時間內將仍處于上升通道；內部看，公司借助深厚產業背景和豐富資產管理經驗，不斷加強在能源、商業地產等領域的業務能力，積極拓展個貸不良資產管理業務、培育第二增長曲線，疊加公司杠桿率長期處于行業低位，未來公司困境資產管理業務或仍有

77、較大增長空間。1）機構不良資產管理領域，公司運營成熟，預計管理規模增速及收益率能夠保持）機構不良資產管理領域，公司運營成熟，預計管理規模增速及收益率能夠保持穩定。穩定。截至 2023 年上半年末，公司機構不良資產存量余額為 75.95 億元，同比增長 13.41%，根據營收測算收益率在 13%14%之間。假設 2023-2025 年公司機構不良資產存量余額增速維持在 15%，收益率穩定在 14%，則 2023-2025 年公司機構不良資產業務收入分別為 12.5、15.9、20.7 億元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.海德股份機

78、構不良資產管業務收入預測 單位：億元單位：億元 2022H1 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 存量管理余額 66.97 71.09 75.95 89.19 113.55 147.61 存量余額同比增速 13.4%15.0%15.0%15.0%測算收益率 14.3%14.4%12.9%14.0%14.0%14.0%機構不良業務收入 4.79 10.27 4.89 12.49 15.90 20.67 收入同比增速 2.1%21.6%27.3%30.0%數據來源：公司公告，財通證券研究所 2）個貸不良資產管理領域，公司正處于高速發展期。）個貸不良資產管理領域，公司正處于高

79、速發展期。公司計劃未來 1 年累計管理資產規模不低于 1000 億元、未來 3 年累計管理資產規模不低于 4000 億元。公司測算，1 年本金回收率約 15%、2 年回收率約 20%、3-5 年回收率約 25%-30%。收購清收方面，公司目前收購個貸不良資產的折扣率平均為本金 1 折以內；受托清收方面，按清收回款的 30%-40%收取清收服務費。公司披露，2023 年上半年，公司所屬峻豐技術公司受托開展個貸不良資產清收業務，實現科技服務收入 5646.56萬元。按照公司戰略目標假設，我們測算公司個貸不良資產管理業務收入有望高速增長，2023-2025 年營業收入預計分別為 1.7 億元、9.0

80、 億元、18.0 億元。根據公司 2023 年半年報，金融科技服務（即個貸不良資產管理中的受托清收服務）的毛利率為 28.1%，隨著受托及管理規模增加，規模效應或逐步體現，假設 2023-2025 年個貸不良資產管理業務的毛利率為 30%。3）公司全釩液流電池業務處于商業化初期，投產、達產周期相對較長，公司預計）公司全釩液流電池業務處于商業化初期，投產、達產周期相對較長，公司預計2024 年下半年開始逐步產生收益年下半年開始逐步產生收益（體現為投資收益）（體現為投資收益）。當前公司主要業績來源機構不良資產管理業務的成本主要體現在管理費用和財務費用。我們假設 2023-2025 年公司管理費用率

81、穩定在 15%左右，財務費用主要取決于公司債權融資情況，預計隨著公司管理規模擴大而逐步增長。表12.海德股份管理費用和財務費用預測 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理費用 1.29 1.37 2.21 5.24 10.30 yoy 6.0%61.8%136.7%96.7%營業總收入 6.67 10.63 14.75 34.91 68.68 yoy 59.5%38.7%136.7%96.7%59.5%管理費用率 19.3%12.9%15.0%15.0%15.0%財務費用 0.94 1.25 1.60 1.91 2.18 yoy 32.7%27.9%

82、19.7%13.9%數據來源：公司公告，財通證券研究所 基于以上假設，我們預計 2023、2024、2025 年公司營業收入分別為 14.75、34.91、68.68 億元，同比增速分別為 38.7%、136.7%、96.7%，歸母凈利潤分別為 10.15、14.25、21.88 億元，同比增速分別為 45.0%、40.3%、53.6%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 表13.海德股份盈利預測表（收盤價取 2023 年 9 月 1 日）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)667 1,063 1,4

83、75 3,491 6,868 收入增長率(%)113.8 59.5 38.7 136.7 96.7 歸母凈利潤(百萬元)383 700 1,015 1,425 2,188 凈利潤增長率(%)200.0 82.6 45.0 40.3 53.6 EPS(元/股)0.41 0.75 0.75 1.06 1.62 PE 43.3 18.5 15.5 11.0 7.2 ROE(%)8.1 13.6 17.3 20.3 24.4 PB 2.4 2.5 2.7 2.2 1.7 數據來源：wind，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 估值方面，考慮到以不良資產管理業務為主業的 A 股上市公司較少，我們選

84、取與公司同樣具備 AMC 資質的 A 股上市公司越秀資本和港股上市公司中國信達作為可比對象。中國信達作為頭部 AMC 公司于 2013 年在港股上市，受資本市場波動與信用減值拖累，近年來業績有所下滑。越秀資本當前主營業務包括融資租賃、不良資產管理、期貨業務等，其控股子公司廣州資產在廣東省內對公不良和全國個貸不良一級市場占有率保持領先地位。海德股份個貸不良資產管理正處于培育期，公司仍處于業績增長階段。以 2023 年 9 月 1 日的收盤價 11.65元為基準，2023、2024、2025 年公司對應 PE 分別為 15.5x、11.0 x、7.2x。首次覆蓋，給予“增持”評級。表14.可比公司

85、估值（收盤價取 2023 年 9 月 1 日）代碼 公司 收盤價（元/港元）總市值（億元/億港元）歸母凈利潤（百萬元/百萬港元）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 000987.SZ 越秀資本 6.91 347 2,512 2,892 3,315 3,783 13.8 12.0 10.5 9.2 1359.HK 中國信達 0.77 294 5,793 7,901 8,677 10,062 5.1 3.7 3.4 2.9 平均值 9.4 7.9 6.9 6.0 000567.SZ 海德股份 11.65 157 700 1,015

86、1,425 2,188 22.4 15.5 11.0 7.2 數據來源：wind，財通證券研究所 可比公司盈利預測采用 wind 一致預期；中國信達收盤價、總市值、歸母凈利潤為港元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 不良資產行業發展不及預期。不良資產行業發展不及預期。面對經濟增速放緩等形勢，不良資產處置難度提高，可能影響公司資產處置回報率。個貸不良資產業務增速不及預期。個貸不良資產業務增速不及預期。個人不良貸款批量轉讓試點政策實施以來，參與個貸不良處置業務的金融機構數量逐漸增加，行業競爭加劇，利潤空間可能減小。全釩液流

87、儲能項目進展不及預期。全釩液流儲能項目進展不及預期。公司全釩液流電池業務處于商業化初期，投產、達產周期相對較長，進度可能低于預期，資金被項目占用不利于業務拓展，可能影響投資收益。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 666.54 1062.88 1474.69 3490.70

88、6867.59 成長性成長性 減:營業成本 0.00 26.94 168.75 1375.00 3450.00 營業收入增長率 113.8%59.5%38.7%136.7%96.7%營業稅費 3.31 5.75 7.66 18.12 36.17 營業利潤增長率 206.5%79.2%47.2%40.1%53.4%銷售費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤增長率 200.0%82.6%45.0%40.3%53.6%管理費用 128.92 136.71 221.20 523.61 1030.14 EBITDA 增長率 129.4%73.4%48.5%37.5%49.2%研發

89、費用 0.00 2.18 1.01 3.19 8.36 EBIT 增長率 129.8%72.8%49.0%37.5%49.2%財務費用 93.96 124.73 159.57 190.96 217.53 NOPLAT 增長率 130.8%74.6%47.8%37.8%49.4%資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 10.2%19.8%15.3%18.2%23.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 22.66 23.74 200.00 100.00 100.00 凈資產增長率 8.8%9.4%13.7%19.3%28.0%投資和匯兌收益-0.92

90、3.54 14.75 104.72 206.03 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 428.92 768.76 1131.25 1584.55 2431.42 毛利率 100.0%97.5%88.6%60.6%49.8%加:營業外凈收支-1.38 6.57 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 64.3%72.3%76.7%45.4%35.4%利潤總額利潤總額 427.54 775.33 1131.25 1584.55 2431.42 凈利潤率 57.5%66.1%68.9%40.9%31.9%減:所得稅 44.18 72.99 114.87 157.94 239.38 EBITDA/營業收

91、入 75.3%81.9%87.6%50.9%38.6%凈利潤凈利潤 383.36 700.14 1015.32 1424.62 2187.97 EBIT/營業收入 75.2%81.5%87.5%50.9%38.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 478.78 81.53 341.91 1085.39 2535.53 固定資產周轉天數 3 2 1 1 0 交易性金融資產 682.85 671.47 971.47 1171.47 1371.47 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 1327 427 3

92、42 182 110 應收帳款 73.15 24.96 81.93 193.93 381.53 流動資產周轉天數 2070 736 532 317 243 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 20 17 13 14 15 預付帳款 10.32 2.32 8.44 68.75 172.50 存貨周轉天數 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 總資產周轉天數 3441 2472 2085 1032 640 其他流動資產 1228.73 513.98 513.98 513.98 513.98 投資資本周轉天數 3368 2434 2058

93、1016 624 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 8.1%13.6%17.3%20.3%24.4%長期股權投資 0.00 59.01 109.01 159.01 209.01 ROA 5.8%8.8%11.1%13.1%16.2%投資性房地產 0.00 779.74 779.74 779.74 779.74 ROIC 6.9%10.0%12.8%15.0%18.2%固定資產 5.65 5.31 5.00 4.70 4.39 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%無形資產 0.15

94、28.53 27.53 26.53 25.53 管理費用率 19.3%12.9%15.0%15.0%15.0%其他非流動資產 0.00 152.21 152.49 152.49 152.49 財務費用率 14.1%11.7%10.8%5.5%3.2%資產總額資產總額 6653.87 7941.77 9136.19 10878.68 13520.76 三費/營業收入 33.4%24.6%25.8%20.5%18.2%短期債務 795.00 955.90 1155.90 1355.90 1555.90 償債能力償債能力 應付帳款 0.00 16.21 0.00 0.00 0.00 資產負債率 28

95、.7%34.7%35.4%35.3%33.3%應付票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債權益比 40.3%53.0%54.8%54.5%50.0%其他流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.69 1.20 1.47 1.82 2.37 長期借款 444.00 1193.33 1493.33 1793.33 2093.33 速動比率 0.85 0.51 0.83 1.25 1.84 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 5.08 6.49 8.05 9.13 11.60 負債總額負債總額 1912.

96、44 2752.69 3235.23 3836.03 4504.87 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 34.09 35.15 37.14 41.20 DPS(元)0.45 0.61 0.23 0.21 0.16 股本 641.14 929.65 1347.99 1347.99 1347.99 分紅比率 留存收益 747.61 1161.16 1871.59 3011.29 4980.47 股息收益率 2.5%4.4%1.9%1.8%1.4%股東權益股東權益 4741.43 5189.08 5900.97 7042.65 9015.89 業績和估值指標業績和估值指標 202

97、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.41 0.75 0.75 1.06 1.62 凈利潤 383.36 700.14 1015.32 1424.62 2187.97 BVPS(元)7.40 5.55 4.35 5.20 6.66 加:折舊和攤銷 0.64 3.91 1.31 1.31 1.31 PE(X)43.3 18.5 15.5 11.0 7.2 資產減值準備 33.18 25.09 0.00 0.00 0.00 PB(X)2.4 2.5 2.7 2.2 1.7

98、 公允價值變動損失-22.66-51.23-200.00-100.00-100.00 P/FCF 財務費用 98.63 133.39 160.38 194.38 228.38 P/S 17.2 12.2 10.6 4.5 2.3 投資收益 0.92-3.54-14.75-104.72-206.03 EV/EBITDA 25.4 17.8 14.3 10.3 6.5 少數股東損益 0.00 2.20 1.06 1.98 4.06 CAGR(%)營運資金的變動-1449.03-1588.48-95.71-99.51-169.41 PEG 0.2 0.2 0.3 0.3 0.1 經營活動產生現金流量

99、經營活動產生現金流量-955.33-771.83 889.51 1318.06 1946.29 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 18.86-48.73-649.43-595.28-548.97 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 122.94 420.84 20.58 20.69 52.82 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝

100、任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證

101、券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國

102、市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間

103、的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露