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1、證券研究報告|公司深度|物流 1/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 德邦股份(603056)報告日期：2023 年 09 月 03 日 快運領軍人，快遞新生力，協同京東共成長 德邦股份首次覆蓋報告 投資要點投資要點 快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至 公司 2004 年起深耕快運主業，2013 年發力大件快遞，2015 年開啟倉儲與供應鏈、跨境物流等多元布局，致力于向綜合物流服務商邁進。公司以傳統快運業務為壓艙石，借力完備快運網絡大力發展高速成長的大件快遞，構建“快運+快遞”雙增長引擎，2022 年兩大業務合計收入占比 97%。22 年 7 月被收購后，

2、德邦股權結構及管理層變更，京東物流間接持有德邦 71.93%股權。精細化運作管控成本及資本開支收窄，22Q2 迎來業績拐點，2022 全年實現歸母凈利潤 6.49 億元，歸母凈利率同比提升 1.6pts 至 2.1%。兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭 行業層面，行業層面，萬億級零擔快運市場集中度仍有較大提升空間，快運快遞化趨勢下全網快運企業可上探電商大件下切大票市場以持續搶占市場份額，且直營高端快運市場已進入雙寡頭競爭格局，格局改善+價格回暖有望驅動龍頭盈利修復。公司層面，公司層面，德邦作為高端快運引領者，一方面在產品端通過打造標準化產品體系，“精準

3、分層+優質服務”樹立高端品牌形象，另一方面在網絡端具備穩健的直營底盤和強大的運營能力，完備全鏈路資產布局構筑高端快運核心壁壘。23 年看，年看，兩大邊際變化引領公司快運業務盈利釋放：1）快運強周期屬性，經濟復蘇推升業績修復彈性；2）格局改善量價齊升，科技賦能持續挖掘降本空間。大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好 大件商品電商化趨勢方興未艾，催生市場結構性擴容，大件快遞大有可為。我們測算 2025 年大件快遞市場或將增長至千億元。德邦作為快遞新生力，擁有大件基因，具備網絡、運能和先發三重優勢，從切入、聚焦到深耕，通過多年持續的大件配稱體系完善和底盤建設后，已逐步構

4、建品牌心智。隨著網絡布局趨于完善，資本開支從規?；度胂蚓S穩投入轉變，此外規模效應仍有降本空間，驅動快遞業務盈利釋放有望超預期。與京東深度融合，多維賦能大物流體系與京東深度融合，多維賦能大物流體系 強強聯合，獨立運營，優勢互補。2022年7月京東以89.76億元完成對德邦66.5%股權收購，此后德邦正式并入京東物流版圖，未來有望多維賦能德邦主業：1）京東是 3C 品類市場領頭羊，導流空間巨大，預計 2023 年雙方在采購、勞務輸出輸入、資產租賃等相關合作的關聯交易金額突破 30 億元，協同價值釋放賦能短期業績；2）通過深度復用網絡資源，資源整合或加速末端變革，2023 年 6 月末，公司公告擬

5、 1.06 億元購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產，融合加速度逐漸凸顯，整合路徑逐漸清晰。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別 8.8億元、12.0億元、15.5億元，對應PE分別 19倍、13倍、10倍?？紤]公司受益經濟復蘇，順周期驅動快運業務盈利向好，大件快遞業務仍有較高增速，以及與京東深度融合后或帶來增量合作空間和估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期、快運市場競爭加劇、大件快遞市場增速放緩、京東融合進度不及預期、資本開支超預期、數據引用偏差風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師

6、：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 基本數據基本數據 收盤價￥15.78 總市值(百萬元)16,205.35 總股本(百萬股)1,026.96 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 大件快遞市場競爭有望加劇 2020.01.22 2 期待盈利能力逐步改善 2019.11.04 3 盈利能力有望逐季改善 2019.09.18 -10%8%25%42%59%76%22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08德邦股份上證指數德邦股份(603056)公司深度 2/36 請務必閱讀正文之后的免責條

7、款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 31392 33141 36598 39746 (+/-)(%)0.10%5.57%10.43%8.60%歸母凈利潤 649 876 1203 1547 (+/-)(%)339.08%34.97%37.34%28.63%每股收益(元)0.63 0.85 1.17 1.51 P/E 24.98 18.51 13.48 10.48 資料來源：浙商證券研究所 aVpOwPuNpMaV8OdNbRtRpPsQpMeRnNuNjMnNqMbRoPmMMYnNqOxNnNmP德邦股份(6

8、03056)公司深度 3/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投資故事故事 一句話邏輯：快運一句話邏輯：快運快遞雙輪驅動快遞雙輪驅動，經濟復蘇，經濟復蘇+格局改善格局改善有望有望驅動驅動主業主業盈利盈利修復修復超預期，超預期，協同京東協同京東打開價值空間打開價值空間 投資框架投資框架 超預期邏輯超預期邏輯 1)快運強周期屬性，經濟復蘇催化業務量回升，市場競爭格局改善驅動價格回暖。市場一致預期公司快運業務或維持穩健，主要是擔憂經濟復蘇不及預期、公路貨運行業彈性不足、及去年公司自身結構調整致使業務收縮等原因；我們基于順周期下履約修復和需求回暖、全網快運邊界拓延份額擴張、高端快運競爭緩和量價

9、齊升、及公司自身科技賦能降本增效等原因考慮，預期公司快運業務盈利有較大彈性。2)快遞高成長賽道，大件基因賦能成長，網絡、運能和先發三重優勢奠定基本盤。市場基于國內電商發展日益成熟、快遞龍頭搶灘大件市場、及公司大件快遞收入增速下滑等原因擔憂公司大件快遞業務高速增長難以持續；我們預期大件商品的電商滲透率提升趨勢仍存，2025年大件快遞市場或將增長至千億元，且公司資本開支已從規?；度胂蚓S穩投入轉變，疊加規模效應降本空間，快遞業務盈利釋放有望超預期。3)融合加速度凸顯，京東有望在業務導流、網絡資源深度協同德邦主業。市場預期公司與京東存在同業競爭問題，網絡及業務融合進展較慢，并購后可能牽制公司自身發展

10、或出現價值定位偏移；我們預期公司與京東整合路徑清晰，融合提速明顯，合作進展和空間或超預期。檢驗和催化檢驗和催化 1)檢驗：快運價格回暖；快遞業務量高增；資本開支進一步收窄。2)催化：2023 年快運、快遞業務量超預期；2023 年歸母凈利潤超預期；與京東融合進展超預期?？爝\順周期快遞高成長滲透率提升資本開支放緩規模效應降本融合加速度京東業務導流網絡資源協同經濟復蘇競爭緩和量價齊升公司介紹核心邏輯潛在催化收入占比 31%毛利占比 36%快運領軍人收入占比 66%毛利占比 65%快遞新生力22年7月收購京東持股 72%協同京東共成長價格回暖業務量高增合作超預期關鍵指標快運貨量公斤單價快遞件量單票收

11、入關聯交易資產整合德邦股份(603056)公司深度 4/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：分別對公司快運業務、快遞業務和其他業務的收入及成本拆分預測，預計公司 2023-2025 年營業收入分別 331.4 億元、366.0 億元、397.5 億元，同比分別增長 5.6%、10.4%、8.6%；2023-2025 年歸母凈利潤分別8.8 億元、12.0 億元、15.5 億元，同比增長 35.0%、37.3%、28.6%，現價對應 PE 分別 19 倍、13 倍、10 倍。2)估值指標：主要基于業務成長速度及盈利預測，

12、并參考海外成熟零擔巨頭的歷史平均 PE，最終給予估值。3)投資評級：考慮到順周期驅動公司快運業務盈利彈性向好，大件快遞業務仍有較高增速和降本空間，與京東深度融合后或帶來增量合作空間和估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)快運業務：考慮公司業務受順周期驅動、市場競爭格局改善、行業價格穩中有升影響，分別假設公司 2023-2025 年經營貨量同比分別+10.0%、+9.0%、+8.0%，單公斤快運收入同比分別-0.5%、+0.0%、+0.5%。2)快遞業務：考慮大件快遞市場受益電商滲透率持續提升仍處于高增速、以及京東合作提速帶來業務增量等因素，假設公司快遞業務件量 2023-2

13、025 年同比分別+8.0%、+10.0%、+8.0%，票單價保持相對穩定。3)其他業務：考慮未來與京東倉網融合有很大提升空間，假設公司其他業務收入 2023-2025 年同比分別+30%、+20%、+10%。風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期、快運市場競爭加劇、大件快遞市場增速放緩、京東融合進度不及預期、資本開支超預期、數據引用偏差風險。德邦股份(603056)公司深度 5/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至.8 1.1 深耕快運主業，發力大件快遞.8 1.2 股權結構重大變更，管理層大換血.

14、8 1.3 公路貨運+大件快遞兩翼齊飛.9 1.4 精細化運作穩健成長，22Q2 迎經營拐點.11 2 兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭.14 2.1 快運行業兩大趨勢，引領龍頭份額盈利雙升.14 2.1.1 趨勢一：快運快遞化，全國網絡型快運企業將持續搶占份額.15 2.1.2 趨勢二：直營快運格局邊際改善，價格回暖驅動盈利修復.16 2.2 產品精準分層+穩健直營底盤，構筑高端快運核心壁壘.18 2.2.1 產品端：標準產品精準分層，樹立高端品牌形象.18 2.2.2 網絡端：直營網絡穩健經營，構筑強大運營底盤.18 2.3 經濟復蘇+格局改善，

15、凈利率提升驅動盈利釋放.19 2.3.1 外部環境：快運強周期屬性，經濟復蘇推升業績持續修復.19 2.3.2 內生動力：格局改善量價齊升，科技賦能降本空間足.20 2.3.3 參考海外快運龍頭，凈利率提升釋放盈利空間.22 3 大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好.23 3.1 大件商品電商化，市場結構性擴容高增.23 3.2 大件快遞發德邦，構建深厚品牌沉淀.25 3.3 錯位布局，直營管控，夯實中高端市場.26 3.4 網絡布局趨于完善，資本開支放緩推動盈利向好.27 4 與京東深度融合，多維賦能大物流體系與京東深度融合，多維賦能大物流體系.29 4.1

16、導流空間巨大，業務協同賦能業績增長.29 4.2 深度復用網絡資源，資源整合加速末端變革.30 5 盈利預測及估值盈利預測及估值.32 5.1 預計公司 2023 年歸母凈利潤 8.8 億元.32 5.2 考慮公司主業改善及成長空間，首次覆蓋給予“增持”評級.33 5.3 風險提示.34 德邦股份(603056)公司深度 6/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：德邦加入京東后，京東物流間接持有德邦 71.93%股權（截至 23H1）.9 圖 2：主流快遞企業產品分層（按公斤段劃分）.9 圖 3：德邦分部主營業務收入（億元）.11 圖 4：德邦分部主營業務收入占比.

17、11 圖 5：德邦分部主營業務毛利（億元）.11 圖 6：德邦分部主營業務毛利占比.11 圖 7：德邦營業收入連年穩健增長.12 圖 8：德邦成本拆分（單位：億元）.12 圖 9：德邦 23H1 歸母凈利潤高增.13 圖 10：德邦 22Q2 起凈利潤轉正拐點.13 圖 11：2022 年起公司經營性凈現金流與資本開支差額持續轉正.13 圖 12：公路貨運量季節性周期波動明顯（單位：億噸）.14 圖 13：公路貨運量占比維穩在 70%以上.14 圖 14：中國公路貨運行業市場規模（單位：萬億元）.14 圖 15：中美零擔快運市場集中度對比（2019 年）.15 圖 16：國內零擔快運 1-10

18、名收入占比不斷提升.15 圖 17：2021 年美國零擔 CR11 收入（億美元）.15 圖 18：2022 年中國零擔 CR11 收入（億元）.15 圖 19：全網快運滲透率有望突破 30%.16 圖 20：2021 年零擔快運市場價格分層（元/公斤）.16 圖 21：價格競爭趨緩，22 年起零擔運價同比提升明顯.17 圖 22：3Q21 起德邦快運公斤單價同比增速轉正驅動盈利修復.17 圖 23：德邦直營網點覆蓋率達 65.6%.19 圖 24：德邦鄉鎮覆蓋率 93.8%.19 圖 25：德邦自有車輛比例 62.2%.19 圖 26：德邦倉庫總面積達 99.3 萬平方米.19 圖 27：公

19、司快運收入和經濟景氣度高度相關.20 圖 28：公司快運成本和家具制造業利潤高度相關.20 圖 29：23 年以來國內制造業 PMI 穩定在枯榮線上下.20 圖 30：防疫優化后中小工業企業持續恢復.20 圖 31：盈利為王，快運玩家進入沉淀期.21 圖 32：德邦科技發展歷程.21 圖 33：UPS 快運供應鏈利潤率.22 圖 34：FedEx 快運經營利潤率.22 圖 35：德邦快運業務毛利率.22 圖 36：德邦營業利潤率.22 圖 37：電商發展軌跡：滲透從小商品向大商品跨越.23 圖 38：2022 年家電線上滲透率達 58.2%.23 圖 39：2022 年京東家電份額占比行業第一

20、.23 圖 40：家電線上滲透率逐年提升.24 圖 41：測算 2022 年大件快遞市場規模達 920 億元.24 圖 42：C2M 模式縮短制造商與消費者的距離.25 德邦股份(603056)公司深度 7/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：C2M 模式助力制造環節附加值提升.25 圖 44：2017-2022 年德邦快遞業務收入復合增速 24.6%.26 圖 45：23H1 德邦快遞收入占比逐年提升至 63.9%.26 圖 46：德邦快遞毛利及毛利率穩中有升.26 圖 47：頭部快遞企業單票收入（元/件）.27 圖 48：德邦快遞單票重量 2018 年起明顯下降.27 圖 4

21、9：23H1 德邦網點合計 8986 家.27 圖 50：分部固定資產年度增加值（單位：億元）.28 圖 51：德邦快遞單票成本穩步下降.28 圖 52：德邦快遞單票毛利穩步上升.28 圖 53：2022 年京東 3C 品類收入超 5000 億元.29 圖 54：22Q3 京東年度活躍用戶接近 6 億.29 圖 55：京東物流連續 4 個季度外部客戶收入占比約 70%.29 圖 56：德邦一體化供應鏈收入僅占 0.55%.29 圖 57：京東物流針對家電及家具品類的倉配體系.30 圖 58：京東物流基礎設施資源及布局（截至 23H1）.31 圖 59：23H1 德邦快遞員數量再次下滑.31 圖

22、 60：德邦末端營業網點變革進行中.31 圖 61：德邦股份上市以來 PE(TTM)估值情況.33 圖 62：海外零擔快運巨頭歷史 PE 平均在 20-40 倍左右.33 表 1：德邦控股發展歷程.8 表 2：德邦控股主營業務及產品結構.10 表 3：零擔不同運輸線路類型市場特征.15 表 4：德邦快運產品體系.18 表 5：測算 2025 年大件快遞市場規?；驅⑼黄?1000億元.24 表 6：德邦快遞戰略歷史變化.25 表 7：德邦快遞產品體系.26 表 8：德邦上市以來募投情況.28 表 9：德邦與京東關聯交易情況.30 表 10：德邦向京東購買資產情況.31 表 11：公司營收拆分（億

23、元）.32 表 12：簡易利潤表.33 表附錄：三大報表預測值.35 德邦股份(603056)公司深度 8/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至快運快遞雙輪驅動，深耕細作拐點已至 1.1 深耕快運主業，發力大件快遞深耕快運主業，發力大件快遞 快運起家快運起家、發力大件，發力大件，多元多元布局布局向綜合物流服務商邁進向綜合物流服務商邁進。1996 年德邦從珠三角起步，2004 年公司首創“卡車航班”業務后迅速占領零擔中高端市場，2010 年一躍成為公路零擔物流龍頭。伴隨零擔快運業務步入成熟期，2013 年公司以既有快運直營網絡為基礎將戰略重心轉向快遞業務

24、，2015 年起開啟倉儲與供應鏈、整車、跨境物流等多元業務布局，逐步成長為一家綜合性物流供應商。2018 年公司于上交所上市，業務以大件快遞和快運為主導雙輪驅動。2022 年加入京東物流版圖，雙方在業務、資源及技術深度融合下開啟新篇章。表1：德邦控股發展歷程 發展階段發展階段 時間時間 事件事件 創業起步期（1996-2004）1996 德邦快遞前身“崔氏貨運公司”于珠三角成立 2001 開通第一條長途汽運專線“廣州北京線”，正式進軍國內公路汽運領域 2004 業內首創“卡車航班”業務，憑借“空運速度、汽運價格”優勢迅速占領零擔中高端市場 高速成長期（2005-2012）2008 推行全環節物

25、流標準化操作理念，實現物流網點在全國快速復制 2009 總部搬遷至上海，由區域性公司向全國性公司發展邁進 2010 營業收入達 26.2 億元，一躍成為中國公路零擔物流領域的龍頭企業 2010 西藏拉薩營業部開業，標志德邦在國內地區完成全面布點 2012 德邦網點數量突破 2000 家 多元發展期（2013-2017）2013 快遞業務正式上線，旗下明星產品“3.60 特惠件”作為大件快遞的雛形迅速贏得市場認可 2015 布局倉儲與供應鏈、整車業務，標志德邦向綜合性物流再進發 啟動“事業合伙人”戰略 2016 正式開啟跨境業務，為客戶提供陸、海、空多式聯運服務，提供跨境一體化解決方案 2017

26、 與空軍后勤部簽署戰略協議，承接特需物流；參與民航國企混改，入股東航物流 上市轉型期（2018-2021）2018 上交所上市，品牌更名為“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場 2020 通過定增 6.14 億元引入韻達股份作為戰略投資者 2021 收入突破 300 億，持續優化網絡，推動末端變革，夯實底盤建設 2022 加入京東集團，雙方攜手共造新成長 資料來源：公司官網，公司公告，招股說明書，百度百科，浙商證券研究所 1.2 股權結構股權結構重大變更重大變更，管理層大換血，管理層大換血 收購后收購后股權結構股權結構變更變更，京東物流間接京東物流間接持有持有德邦德邦 71.93%股權股權。22

27、年 7 月，京東以 89.76億元完成德邦 66.50%股份收購后為公司實際控制人，旗下京東卓風（京東控股子公司）成為間接控股股東，合計持有德邦物流 71.93%股權并擁有德邦控股 100%表決權，韻達股份通過定增方式入股 6.52%為公司第二大股東（限售解禁日期為 2024 年 4 月 22 日），公司創始人崔維星持股 4.19%，截至 23H1 前十大股東合計持股占比達 85.62%，股權集中度高。德邦股份(603056)公司深度 9/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：德邦加入京東后，京東物流間接持有德邦 71.93%股權（截至 23H1）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 京

28、東系多位高管入駐后德邦管理層迎來大京東系多位高管入駐后德邦管理層迎來大規模調整。規模調整。創始人崔維星因個人原因先后辭去董事長及總經理職務，董事長現由胡偉（曾先后任職京東集團物流部人力總監、京東智能產發 CEO、京東物流 CEO）接任，總經理由黃華波（原德邦總裁特別助理）接任，財務負責人由丁永晟（原京東財務部負責人）接任，并分別聘任左高鵬、羅琪、丁永晟為副總經理。1.3 公路貨運公路貨運+大件快遞兩翼齊飛大件快遞兩翼齊飛 從“零擔王者”到大件快遞，從“零擔王者”到大件快遞，大件大件“重新重新定義者定義者”。按市場主流承運公斤段，可大致劃分為小件快遞（0-3KG，以電商快遞為主，市場集中度高，規

29、模效應強）、大件快遞（3-60KG，發展時間短，市場集中度低）、小票零擔（60-500KG，市場由網絡型零擔快運企業主導）、大票零擔（500KG-3T，以區域專線為主導，市場格局分散）、整車運輸（3T 以上，中間環節少，門到門服務）。德邦從 60-500KG 的小票零擔業務起家，持續深耕后再切入 3-60KG 的大件快遞市場，在基礎設施、技術、經驗、人才等多方面積累充足的先發優勢。圖2：主流快遞企業產品分層（按公斤段劃分）資料來源：浙商證券研究所整理 京東物流京東物流德邦控股德邦控股韻達股份韻達股份德邦物流德邦物流100%6.52%66.50%5.43%崔維星崔維星第二期員工持股計劃第二期員工

30、持股計劃其他其他股東股東0.69%4.19%16.67%京東卓風京東卓風100%3-100-310-2020-6060-500500-8003000+800-3000大件快遞零擔快運整車運輸順豐速運順豐快運大票直送中通快遞標準快運大票零擔整車運輸整車直達公斤段（公斤段（KG）德邦股份(603056)公司深度 10/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品分層明晰，產品分層明晰，多元需求全覆蓋多元需求全覆蓋?？爝\業務方面，德邦已根據時效、運輸距離、價格、貨物類型等個性化客戶需求進行精準產品分層，形成了陸運、汽運、空運等不同運輸方式的多元產品體系。大件快遞方面，以“大件快遞 3.60”為核心主

31、力產品，并輔以標快、特快配套產品服務，23 年 7 月新推出航空大件產品，提供次日達、隔日達的高時效服務。此外，基于客戶需求和戰略布局需要，公司還有部分倉儲與供應鏈（聚焦家具、家電、快消等行業的渠道、訂單、倉儲及運輸的一體化服務）、跨境服務（已形成 FBA 頭程、國際快件、國際聯運、電商小包四位一體的立體式產品布局）及多種增值服務。表2：德邦控股主營業務及產品結構 業務業務 產品產品 特征特征 快遞業務（3-60KG公斤段）大件快遞 3.60 主力快遞產品，為客戶提供免費送貨上樓、性價比高的大件快遞服務 標準快遞 適用于 3KG以內的標準快件，配套大件快遞 3.60，大小件齊發 特快專遞 利用

32、優先走貨權、航空網絡資源等，為客戶提供高時效快遞服務 航空大件 主要面向 5KG以上時效大件需求，提供最快 24h 門到門高時效服務 快運業務（60KG+公斤段）精準卡航 主力零擔產品，主要面向批量發貨，需求陸運時效快速穩定的客戶 精準汽運 普通時效產品，性價比更高，提供價格更優惠的普通汽運時效運輸服務 精準空運 時效最快的零擔產品，干線通過航空運輸滿足長距離線路客戶的快時效需求 整車運輸 專為直發客戶設計，單票貨物 500KG及以上，包括精準整車和大票直達 重包入戶 主打 60-200KG大件貨物寄遞，2C類客戶末端入戶，2B 類批量發貨客戶門到門服務 倉儲與供應鏈-聚焦家具、家電、快消等行

33、業，為客戶提供一站式倉儲配送等綜合服務 跨境服務 FBA頭程 目標客戶是發往歐美、日本、加拿大的亞馬遜賣家，主打 FBA 海運 國際快件 個人發國際件首選，門到門覆蓋全球 60+國家地區，重量/體積限制小 國際聯運 為工廠/公司型客戶提供覆蓋全球的整柜或拼箱服務可提供定制化解決方案 電商小包 業務覆蓋全球，主打歐美加專線小包，德邦自有系統對接，專業客服全程服務 資料來源：公司官網，公司公告，官方公眾號，浙商證券研究所 快運快遞雙輪驅動，兩大主業營收占比快運快遞雙輪驅動，兩大主業營收占比 97%。德邦自2018年上市以來，多年深耕的快運業務收入及毛利相對維穩，2022 年受外部環境擾動及產品客戶

34、結構優化等影響收入同比下滑 10.1%至 96 億元，毛利同比下滑 11.4%至 11.5 億元。大件快遞業務仍處于成長期，近年來收入及毛利穩步攀升，2018-2022 年收入及毛利復合增速分別為 16.2%、18.0%，2022年收入占比提升 3.3pts 至 66.2%，毛利占比提升 5.1%至 64.5%，目前已成為公司業務的重要增量入口及主要盈利來源。2022 年快運、大件快遞兩大主業收入占比合計 97%，而倉儲供應鏈及跨境等其他業務收入占比 3%。公司以傳統快運業務為壓艙石，借力完善的快運網絡大力發展高速成長的大件快遞市場，構建“快運+快遞”雙增長引擎。德邦股份(603056)公司深

35、度 11/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：德邦分部主營業務收入（億元）圖4：德邦分部主營業務收入占比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖5：德邦分部主營業務毛利（億元）圖6：德邦分部主營業務毛利占比 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 1.4 精細化運作穩健成長，精細化運作穩健成長，22Q2 迎迎經營拐點經營拐點 持續持續多年穩健經營多年穩健經營，營業營業收入穩步提升收入穩步提升?！胺€健”是德邦的經營基調，主要體現在兩大方面：1）堅持直營模式，構建了暢通全國、高效穩

36、定的網絡底盤，對業務擴張和持續經營奠定了良好的基礎；2）堅守服務質量，戰略定位中高端市場，逐步完善運配體系，23H1 快遞、零擔業務破損率分別同比下降 21.7%、22.9%，菜鳥指數服務項的綜合排名從 2017 年的第 6 名提升至 23H1 的第 1 名。在快運、快遞兩大業務齊驅下，2013-2022 年德邦營業收入穩定增長，年復合增速 15.4%。2023 年受經濟持續復蘇催化，23H1 營業收入同比增長 6.0%至 156.93 億元，收入增速有較大彈性。114.0146.7166.6197.3207.9112.1107.5100.5106.896.005010015020025030

37、035020182019202020212022快遞快運其他49.5%56.6%60.6%62.9%66.2%48.7%41.5%36.5%34.1%30.6%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022快遞快運其他10.639.8416.6919.6320.6321.3615.4414.7912.9811.50-50510152025303520182019202020212022快遞快運其他32.7%38.2%52.0%58.9%64.5%65.8%60.0%46.1%39.0%35.9%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202

38、0212022快遞快運其他德邦股份(603056)公司深度 12/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：德邦營業收入連年穩健增長 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 精細化運作管控精細化運作管控成本成本，科技持續投入提升效率。，科技持續投入提升效率。公司營業成本主要由人工成本、運費、房租費用、折舊攤銷及其他成本構成，其中人工成本和運輸成本合計占比超 80%。23H1 人工成本 71.39 億元，同比增長 2.26%，末端網點門店人員優化持續推進；運輸成本 48.65 億元，同比增長 16.71%，主要系整車業務占比提升帶來的結構性運力成本增長，同時公司通過主動增加自有運力占比

39、、路線優化、車輛利用率提升等舉措控制運輸成本；房租成本8.48億元，同比減少1.45%；折舊攤銷5.74億元，同比減少4.64%，主要系大規模長期資產布局基本完成，后續以維穩性支出為主；其他成本 8.94億元。23H1公司通過精準資源投入、數字化建設賦能等方式推進收轉運派多環節成本合理管控。圖8：德邦成本拆分（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資本開支收窄明顯，資本開支收窄明顯，22Q2 迎業績迎業績拐點拐點。過去 5 年公司利潤波動幅度較大，2019 年、2021年歸母凈利潤下滑明顯，其中 2019年主要系當年公司在運輸、分揀、末端派送等環節加大運力、人力資源投入，2021 年

40、主要系當年基礎操作人員迎來一輪大幅漲薪導致的人力成本上升及全年油價均價同比上漲超 20%導致的運輸成本上升影響。2022 年起，公司資本開支從2021年的32.2億元收窄一半至16億元，22Q2歸母凈利潤環比大幅轉正至1.6億元，此后連續四個季度維持正利潤，23H1 實現歸母凈利潤 2.43 億元，同比大增 196.5%，歸母凈利率同比提升 1.0pts 至 1.5%，經營性凈現金流 23H1 再次超過資本開支達 15.7 億元。86.33 104.93 129.21 170.01 203.50 230.25 259.22 275.03 313.59 313.92 156.93 0%5%10%

41、15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021202223H1營業總收入（億元）YOY80 97 113 118 140 141 71 66 65 79 78 91 91 49 12 13 15 15 16 17 8 5 6 7 9 11 12 6 14 17 20 23 23 21 9 05010015020025030020172018201920202021202223H1人工成本運輸成本房租成本折舊攤銷其他德邦股份(603056)公司深度 13/36 請務必閱讀正文之后的免責條

42、款部分 圖9：德邦 23H1 歸母凈利潤高增 圖10：德邦 22Q2 起凈利潤轉正拐點 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖11：2022 年起公司經營性凈現金流與資本開支差額持續轉正 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.724.723.373.805.477.003.496.511.486.492.43-100%0%100%200%300%400%0123456782013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1歸母凈利潤（億元）YOY0.1 0.0 0.1 1.2(0.

43、8)1.6 2.4 3.2 0.7 1.7(0.8)(0.8)(0.9)0.4(1.6)0.9 1.7 2.1 0.0 1.3(2)(1)0123421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）5.26.09.510.38.415.320.932.216.04.712.810.81.020.015.96.617.724.036.015.7-15-10-50510152025051015202530354020142015201620172018201920202021202223H1資本開支(億元)經營性現金流凈額(億元

44、)OPM與CAPEX差額(億元，右)德邦股份(603056)公司深度 14/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭兩大趨勢兩大壁壘，鑄就高端零擔快運龍頭 2.1 快運行業兩大趨勢，引領龍頭份額快運行業兩大趨勢，引領龍頭份額盈利雙盈利雙升升 萬億級市場空間，萬億級市場空間，快運行業方興未艾?？爝\行業方興未艾。物流運輸環節主要包括航空、鐵路、水路、公路等運輸方式，其中國內貨運方式以公路運輸為主導，據國家統計局數據，其歷年份額占比超 70%，2022 年公路貨運量達 371 億噸。細分看公路貨運又可以按使用公斤段分為快遞、快運、整車三大類，其中零擔快運市場

45、規模僅次于整車運輸。據 CIC 灼識咨詢數據統計，2022年零擔快運市場規模達 1.8萬億元，占近 1/4的公路貨運市場份額，預計未來整體呈穩步增長趨勢。圖12：公路貨運量季節性周期波動明顯（單位：億噸）圖13：公路貨運量占比維穩在 70%以上 資料來源：Wind，國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，浙商證券研究所 圖14：中國公路貨運行業市場規模（單位：萬億元）資料來源：CIC灼識咨詢，浙商證券研究所 規模規模效應愈加明顯，效應愈加明顯，龍頭龍頭集中度持續提升。集中度持續提升。對標美國成熟零擔市場 CR10 超 70%的集中度，國內 CR10 不足 5%，即使考慮中美

46、產業布局、訂單結構、人口分布等多方面因素后仍有很大提升空間。據運聯智庫數據顯示，國內 1-10 名收入占比不斷提升，從 2020 年的78.4%提升至 2023 年的 85.6%，龍頭企業在多年的資源投入和網絡布局下迎來規模效應釋放期，未來份額進一步集中可期。0510152025303540452001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-

47、012023-01中國:公路貨運量:當月值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022公路水運鐵路其他3.43.53.73.83.93.84.14.24.34.44.51.41.41.51.61.61.61.71.81.81.91.90.30.40.50.60.70.91.11.21.41.51.701234567892015201620172018201920202021E2022E2023E20

48、24E2025E整車零擔快遞德邦股份(603056)公司深度 15/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：中美零擔快運市場集中度對比（2019 年）圖16：國內零擔快運 1-10 名收入占比不斷提升 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 圖17：2021 年美國零擔 CR11 收入（億美元）圖18：2022 年中國零擔 CR11 收入（億元）資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 2.1.1 趨勢一：快運快遞化，全國網絡型快運企業將持續搶占份額趨勢一：快運快遞化，全國網絡型快運企業將持續搶占份額 供給端供給端：劃分邊界

49、模糊，全網快運：劃分邊界模糊，全網快運優勢優勢更更明顯明顯，上探電商大件下切大票市場上探電商大件下切大票市場。一方面，近年來快遞、小票和大票零擔的界限逐漸模糊，得益于履約半徑、承載重量的提升，全網快運逐步搶占原區域、專線的市場份額。另一方面，快遞跨界快運加速市場集聚，通過持續的網絡布局和自動化設備投入，迅速擴大規模效應，降低干線、中轉成本，價格優勢進一步凸顯。此外，龍頭快運企業紛紛推出“門到門”服務形式替代傳統快運“點到點”模式，在寄遞時限、上門服務等方面全面對標快遞，用快遞標準做快運，以提升市場競爭力。表3：零擔不同運輸線路類型市場特征 類別類別 市場規模市場規模 適用公斤段適用公斤段 客戶

50、群體客戶群體 貨源結構貨源結構 運作模式運作模式 服務特點服務特點 代表企業代表企業 全網快運 1300 億 30-500kg 小 B流通商 長途 90%標準化軸輻式 時效快、成本高 德邦物流、順豐快運 區域零擔 3400 億 10-300kg 批發市場 省內 90%單分撥放射式 時效快、成本低 宇鑫物流、宇佳物流 大票零擔 12000 億 500-3000kg 合同物流客戶 長途 80%個性化點對點 時效慢、成本低 三志物流、德坤物流 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 1.9%2.8%3.2%43.5%66.9%74.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR4CR8CR

51、10中國美國78.4%81.4%84.9%85.6%14.8%12.5%11.1%10.6%6.9%6.1%4.0%3.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220231-10名收入占比11-20名收入占比21-30名收入占比10.914.822.924.325.231.837.841.950.851.885.9Averitt ExpressSoutheastern Freight LinesSaia LTLR+L CarriersABF FreightTFI InternationalEstes Express LinesXPO Logi

52、sticsYellow Roadway(YRC)Old Dominion Freight Line(ODFL)FedEx Freight33.342.448.949.661.268.088.492.996.0139.7339.3韻達快運順心捷達百世快運德坤物流壹米滴答京東快運中通快運安能物流德邦快遞跨越速運順豐快運德邦股份(603056)公司深度 16/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 需求端需求端：碎片化訂單增多，碎片化訂單增多，全網全網快運適配度快運適配度更更高高。一方面，電商高速發展促使消費者多樣化需求爆發，需求的來源、類型都高度分散且不可預測，而全網快運的適用公斤段像是一種更大的

53、快遞，可以將大包裹分散拆成小包裹與快遞貨車一同運輸，與快遞網高度重合的快運網可以實現網絡化和標準化的全國式輻射。另一方面，“即時反應”催化供應鏈柔性升級，傳統供應鏈模式往往存在多級分銷，但需求側的高速迭代正倒逼渠道整合及資源共享，全網快運企業基于數字化建設，可以對商品進行實時監控、管理、調度以降本增效。全網快運市場份額逐漸提升全網快運市場份額逐漸提升。據艾瑞咨詢統計，2020年全網快運滲透率僅有 6.1%，預計 2025 年提升至 15.7%，2030 年有望突破 30%。據運聯研究院預計，未來全網快運的市場規模增長倍數可達到 3-4 倍，體量為 4000-6000 億元。圖19：全網快運滲透

54、率有望突破 30%資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 2.1.2 趨勢趨勢二二：直營直營快運格局邊際改善，價格回暖驅動盈利修復快運格局邊際改善，價格回暖驅動盈利修復 直營高端快運市場已進入直營高端快運市場已進入“京東京東+順豐順豐”雙”雙寡頭競爭寡頭競爭格局格局。據 2021 年運聯智庫的全網TOP 零擔快運企業的營收和貨量測算公斤單價可以發現，單價高于 1.5 元/公斤的高端快運市場包括跨越速運、德邦快遞、順豐快運和京東快運，其中京東分別于 2020年、2022年分別收購了跨越和德邦股權，因此直營高端快運市場僅剩京東和順豐兩家巨頭競爭，而平價或低價小票市場競爭激烈，主要由加盟制模式企業參與。

55、圖20：2021 年零擔快運市場價格分層（元/公斤）資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 2.9%3.7%4.1%4.4%5.3%6.1%15.7%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202025E2030E全網零擔滲透率3.532.372.061.830.880.770.750.720.690.5900.511.522.533.54跨越速運 德邦快遞 順豐快運 京東快運 天地華宇 安能物流 韻達快運 壹米滴答 中通快運 百世快運高端小票平價小票德邦股份(603056)公司深度 17/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格

56、價格競爭競爭趨緩，直營高端市場走向質量競爭。趨緩，直營高端市場走向質量競爭。2018 年起快運玩家擴容明顯，一方面由于快遞企業跨界快運市場頻頻發生，導致快運市場新進入者眾多，一方面傳統快運企業如安能開始轉型聚焦快運市場，因此各家為了快速擴大市場份額開啟價格競爭，但伴隨融資擴張速度趨緩，頭部企業憑借規模效應帶來的成本優勢已基本站穩腳跟，2022 年起價格競爭趨緩，零擔運價出現明顯抬升，2023 年以來零擔重貨、輕貨平均運價同比 2019 年提升5.3%、7.3%，同比 2022 年提升 1.0%、1.3%，快運市場逐步回歸質量競爭。圖21：價格競爭趨緩，22 年起零擔運價同比提升明顯 資料來源：

57、Wind，浙商證券研究所 行業行業價格回暖驅動公司主業盈利修復。價格回暖驅動公司主業盈利修復。3Q21 起行業競爭策略轉變，德邦快運公斤單價同比增速轉正至 5.2%，迎來價格拐點，22H1 增速進一步擴大至 8.69%，量價齊升驅動公司 22Q2 進入盈利拐點。2022 全年公司快運公斤單價同比提升 5.5%，考慮到宏觀消費回暖、行業直營格局邊際改善及公司自身高端市場戰略穩步推進等影響，預計 2023 全年快運價格同比維穩。圖22：3Q21 起德邦快運公斤單價同比增速轉正驅動盈利修復 資料來源：公司公告，運聯智庫，浙商證券研究所 備注：2018A-2020A為運聯智庫統計零擔業務口徑單價，不包

58、含整車業務 8890929496981001021041061082019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中國公路物流運價指數:零擔重貨中國公路物流運價指數:零擔輕貨5.65%-2.08%-7.30%-1.30%5.16%3.06%3.86%8.69%1.39%

59、5.51%-0.86%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2018A2019A2020A21H13Q212021A22Q122H122Q32022A23Q1快運公斤單價YOY德邦股份(603056)公司深度 18/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 產品精準分層產品精準分層+穩健直營底盤，構筑高端快運核心壁壘穩健直營底盤，構筑高端快運核心壁壘 2.2.1 產品端：標準產品精準分層，樹立高端品牌形象產品端：標準產品精準分層，樹立高端品牌形象 高端快運引領者，多標準化產品高端快運引領者，多標準化產品體系體系。公司多年深耕快運賽道，陸續推出精準卡航（2004 年推出

60、的拳頭產品，快時效全覆蓋，時效 2-3 天）、精準汽運（普通時效，主打性價比，時效 3-4 天）、精準空運（快時效長距離，最快次日達，時效 1-2 天）三類標準化產品，并根據客戶個性化需求提供整車服務（500kg+，針對直發客戶）及“重包入戶”產品（2019 年末推出，60-200kg大件包裹，提供門到門服務）。表4：德邦快運產品體系 類別類別 特點特點 時效時效 價格價格 精準卡航 汽運快時效，全網覆蓋，全程可視 較快（2-3 天）重貨 2.1 元/公斤，輕貨 441 元/立方米 精準汽運 普通時效，性價比更高 普通（3-4 天）重貨 1.65 元/公斤，輕貨 347 元/立方米 精準空運

61、時效最快，覆蓋全國 300+個城市 最快次日達（1-2 天）首重 110 元（10kg），續重 10元/kg 整車運輸 直發客戶，單票貨物 500kg 及以上 較慢，點對點-重包入戶 60-200 kg 大件包裹，提供大件上樓服務-首續重報價模式 資料來源：百度，公司官網，浙商證券研究所 產品精準分層產品精準分層，優質服務，高端，優質服務，高端形象形象。一方面，公司現有快運產品根據時效、重量、客戶需求實現精準分層，多元化需求全覆蓋；另一方面，公司用標準化產品做出差異化服務延伸，提升產品附加值和競爭力，例如新推出的重包入戶產品提供包接包送、送貨上樓等末端優質服務；此外，公司以“空運速度、汽運價格

62、”的精準卡航產品為核心，定位中高端市場，安全快速、準時到達的服務質量亦能反哺公司高端形象。2.2.2 網絡端：直營網絡穩健經營，構筑強大運營底盤網絡端：直營網絡穩健經營，構筑強大運營底盤 德邦具備穩健的直營德邦具備穩健的直營底盤底盤和強大的運營能力和強大的運營能力，全鏈路資產布局完備全鏈路資產布局完備：1）高覆蓋率的全國型直營網絡：高覆蓋率的全國型直營網絡：公司營業網點已基本實現全國地級、區級城市全覆蓋，23H1 直營網點比例提升至 65.6%，鄉鎮覆蓋率 2018 年起大幅提升至 90%+；2）高自給率的穩增長運輸網絡：高自給率的穩增長運輸網絡：公司持續加碼分撥、車輛等運力投入，23H1 自

63、有營運車輛達 3.0 萬輛，自有運力占比提升至 62.2%；3）高集成度的一體化倉儲網絡：高集成度的一體化倉儲網絡：公司搭建起遍布全國的倉儲網絡，2022 年末共有倉庫 166 個，總面積達 99.3 萬平方米，自研供應鏈系統，為客戶提供一站式服務。德邦股份(603056)公司深度 19/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：德邦直營網點覆蓋率達 65.6%圖24：德邦鄉鎮覆蓋率 93.8%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖25：德邦自有車輛比例 62.2%圖26：德邦倉庫總面積達 99.3 萬平方米 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 資料來

64、源：運聯智庫，浙商證券研究所 堅持直營堅持直營經營模式經營模式，規模成長反哺網絡生態規模成長反哺網絡生態。大件具有“價值高、破損率高、操作難、服務鏈條長、賠償成本高”的特點，而直營模式通過全流程統一管控，實現人、貨、車的高效調度，助力打造高時效、高服務品質的差異化競爭優勢，23H1 公司零擔破損率減少22.9%。此外，伴隨快運收入和貨量的規模成長，公司積累了豐厚的大件配送經驗，基于直接的客戶痛點反饋信息，以更好地完善網絡布局。2.3 經濟復蘇經濟復蘇+格局改善，凈利率提升驅動盈利釋放格局改善，凈利率提升驅動盈利釋放 2.3.1 外部環境：快運強周期屬性，經濟復蘇推升業績持續修復外部環境：快運強

65、周期屬性，經濟復蘇推升業績持續修復 快運行業具備強周期屬性，快運行業具備強周期屬性，與經濟共振與經濟共振。由于公司快運業務客戶主要以線下中小制造企業為主，因此對經濟敏感性很高。收入端，公司 2015-2022 年快運收入同比增速與 GDP增速及規模以上工業增加值增速變化趨勢相近，相關系數為 0.56，說明與經濟景氣度高度相關；成本端，公司 2015-2022 年快運成本同比變化與家具制造業利潤和規模以上中小企業家具利潤地變化趨勢亦相近，相關系數分別為 0.71、0.91。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000500060007000

66、800020172018201920202021202223H1直營網點（個）直營網點覆蓋率70%75%80%85%90%95%100%20172018201920202021202223H1鄉鎮覆蓋率0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020172018201920202021202223H1自有營運車輛（輛）自有比例02040608010012002040608010012014016018020172018201920202021202223H1倉庫數量（個）總面積（萬平）德邦股份(603056)

67、公司深度 20/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：公司快運收入和經濟景氣度高度相關 圖28：公司快運成本和家具制造業利潤高度相關 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 順周期驅動下，順周期驅動下，盈利盈利彈性凸顯。彈性凸顯。2023 年以來，制造業景氣度觸底回升后相比去年呈現持續回暖趨勢，國內制造業 PMI 穩定在枯榮線上下，政策層面對于中小企業的扶持力度也持續深化，中小企業工業指數同比正增，因此具備強順周期屬性的快運行業將充分受益履約修復和需求回暖，或呈現更為強勁的盈利彈性。圖29：23 年以來國內制造業 PMI 穩定在枯榮

68、線上下 圖30：防疫優化后中小工業企業持續恢復 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3.2 內生動力：格局改善量價齊升，科技賦能降本空間足內生動力：格局改善量價齊升，科技賦能降本空間足 快運規模高增期已過，進入快運規模高增期已過，進入盈利盈利沉淀期。沉淀期。2015-2018年為快運行業高速成長期，快遞巨頭如中通、韻達、順豐先后布局快運市場，快速起網加速市場滲透。但 2020 年起超預期因素出現，疊加龍頭企業前期大型規模投入告一段落，需求回落存量競爭下行業逐步邁入以追逐利潤為目標的盈利沉淀期。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201

69、52016201720182019202020212022快運收入YOYGDP不變價YOY規上工業增加值YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022快運成本YOY家具制造業利潤YOY規上中小家具利潤YOY01020304050602020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01

70、2023-032023-05中國:制造業PMI75777981838587899193952020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05中國中小企業發展指數:工業指數德邦股份(603056)公司深度 21/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：盈利為王，快運玩家進入沉淀期 資料來源：運聯智庫，浙商證券研究所 快運業務量價齊升，科技賦能持續降

71、本?？爝\業務量價齊升，科技賦能持續降本。展望 2023 年全年業績看，德邦量價本三維向好，一方面經濟持續復蘇疊加 2022 年包裹及客戶優化下的低基數助力公司今年快運貨量高增，另一方面格局改善帶來快運單價提升，此外成本端公司一直致力于推進收轉運派多環節科技賦能帶來的運營及管理優化，近 5 年科技投入均超過當年營業收入的 1.5%，已陸續推出銷管家（人工智能助力營銷）、防暴力分揀系統（降低破損率）、智能 GIS（精準線路匹配）等以提升客戶體驗、降低物流成本。圖32：德邦科技發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 德邦股份(603056)公司深度 22/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

72、 2.3.3 參考海外快運龍頭，凈利率提升釋放盈利空間參考海外快運龍頭，凈利率提升釋放盈利空間 UPS及及 FedEx快運業務成熟期利潤率相對穩定?？爝\業務成熟期利潤率相對穩定。2013年以來，UPS及 FedEx快運供應鏈業務發展步入成熟期后，利潤率趨于穩定，2013-2021 年 UPS 快運供應鏈業務經營利潤率均值 6.2%，2014 財年至 2022 財年期間 FedEx 快運業務經營利潤率均值 9.0%。圖33：UPS 快運供應鏈利潤率 圖34：FedEx 快運經營利潤率 資料來源：UPS公告，浙商證券研究所 備注：為 Supply Chain&Freight 板塊數據，公司自 20

73、21 年剔除 Freight業務 資料來源：FedEx公告，浙商證券研究所 備注：為 FedEx Freight Segment 數據；財年期間為上一自然年度 6月 1日至本自然年度 5月 31 日，2022財年 FedEx 快運業務經營利潤率同比提升 4.6pct，主要由于當年快運業務實現量價雙升，同時成本相對剛性，進而推高利潤率 對標國際龍頭，對標國際龍頭，德邦德邦快運業務利潤快運業務利潤率仍有提升率仍有提升空間?？臻g。德邦快運業務毛利率近幾年呈現下滑趨勢，主要系收入增速放緩下成本相對剛性，2022 年快運業務毛利率 12.0%，營業利潤率 2.5%，考慮到公司持續調整快運業務發展策略，篩

74、選優質客戶及優化產品結構，提升品牌溢價，若參考 UPS 和 FedEx 快運業務假設穩態平均利潤率達 7%，預計德邦快運業務利潤率未來仍有提升空間。圖35：德邦快運業務毛利率 圖36：德邦營業利潤率 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%201320142015201620172018201920202021快運供應鏈經營利潤率0%4%8%12%16%20%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022快運經營利潤率0%5%10%15%20%25%

75、201420152016201720182019202020212022快運業務毛利率0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2013201420152016201720182019202020212022營業利潤率德邦股份(603056)公司深度 23/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好大件基因優勢賦能，快遞業務盈利向好 3.1 大件大件商品商品電商化電商化，市場結構性擴容高增，市場結構性擴容高增 電商發展軌跡：滲透從小商品向大商品跨越電商發展軌跡：滲透從小商品向大商品跨越。復盤看，電商滲透難度隨商品重量提升而不斷增加，發展早期多為低價值、小體

76、積的商品，如日化、服裝、數碼 3C等，發展逐步成熟后高價值、大體積、非標準化的商品，如家電、家具、衛浴等大件商品也紛紛開始轉型線上銷售。圖37：電商發展軌跡：滲透從小商品向大商品跨越 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 電商滲透率持續提升，大件快遞大有可為。電商滲透率持續提升，大件快遞大有可為。大件上游家電、家具、建材等行業電商滲透持續深化。以家電市場為例，據中國電子信息產業發展研究院報告，國內家電行業線上渠道銷售額占比已從 2014 年 11%提升至 2022 年 58.2%。大件電商化趨勢愈發明顯，從而催生大件快遞市場結構性擴容。圖38：2022 年家電線上滲透率達 58.2%圖39：20

77、22 年京東家電份額占比行業第一 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，浙商證券研究所 線上零售占比,58.2%線下零售占比,41.8%京東,36.5%天貓,16.2%蘇寧易購,8.7%拼多多,3.3%國美,2.1%其他,33.2%德邦股份(603056)公司深度 24/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 測算測算 2025 年年大件快遞市場規?；虼蠹爝f市場規?；驅⑼黄茖⑼黄?1000 億元。億元。根據 GfK 中怡康零售監測的家電線上滲透率及艾瑞咨詢的家具及建材電商滲透率數據（2020 年以后家具及建材電商滲透率突破 20%），若假

78、設物流成本占商品零售總額的 15%（中國物流成本占 GDP約 15%），測得2022 年大件快遞市場規模達 920 億元。若假設到 2025 年家電線上滲透率再提升 5%，家具及建材電商滲透率分別提升 10%，以 2022 年為基數，大件快遞市場預計突破 1000 億元，增量規模約為 133 億元。圖40：家電線上滲透率逐年提升 圖41：測算 2022 年大件快遞市場規模達 920 億元 資料來源：GfK 中怡康零售監測，浙商證券研究所 資料來源：Wind，艾瑞咨詢，GfK 中怡康零售監測，浙商證券研究所測算 表5：測算 2025 年大件快遞市場規?；驅⑼黄?1000 億元 規模測算規模測算

79、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2025E 家電大件快遞市場規模（億元）家電大件快遞市場規模（億元）240 345 465 489 555 633 688 730 797 電商滲透率 19.4%25.5%32.8%36.8%40.5%49.2%49.1%54.8%59.8%建材大件快遞市場規模（億元）建材大件快遞市場規模（億元）28 40 48 45 49 52 59 57 86 電商滲透率 6.0%8.0%10.0%12.0%16.0%20.0%20.0%20.0%30.0%家具大件快遞市場規模（億元）家具大件快遞市場規模（億元）22 33 4

80、2 40 47 48 50 49 74 電商滲透率 6.0%8.0%10.0%12.0%16.0%20.0%20.0%20.0%30.0%其他大件市場規模（億元）其他大件市場規模（億元）29 42 56 57 65 73 80 84 96 合計市場規模（億元）合計市場規模（億元）319 460 611 632 716 807 877 920 1,053 資料來源：Wind，艾瑞咨詢，GfK 中怡康零售監測，浙商證券研究所測算 商流商流 C2M 模式崛起，催化大件快遞模式升級。模式崛起，催化大件快遞模式升級。C2M又被稱為“短路經濟”，即以 C端客戶需求為導向，讓 M 端制造商接受客戶個性化訂單

81、后，通過柔性生產提供小批量、多頻次的即時供應鏈服務。變化在于一方面消費者會產生更多碎片化訂單，另一方面制造商更加聚焦以客戶為中心進行柔性化制造升級，讓價值回流到制造環節。而具備優質穩定運輸能力的企業將創造更多的品牌溢價和利潤空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201420152016201720182019202020212022線上銷售額（億元）線下銷售額（億元）線上占比線下占比240 345 465 489 555 633 688 730 28 40 48 45 49 52 59 5

82、7 22 33 42 40 47 48 50 49 29 42 56 57 65 73 80 84 0100200300400500600700800900100020152016201720182019202020212022家電大件快遞市場規模（億元）建材大件快遞市場規模（億元）家具大件快遞市場規模（億元）其他大件快遞市場規模（億元）德邦股份(603056)公司深度 25/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖42：C2M 模式縮短制造商與消費者的距離 圖43：C2M 模式助力制造環節附加值提升 資料來源：浙商證券研究所整理 資料來源：浙商證券研究所整理 3.2 大件快遞發德邦，構建深

83、厚品牌沉淀大件快遞發德邦，構建深厚品牌沉淀 快遞新生力快遞新生力：從切入、聚焦到深耕。：從切入、聚焦到深耕。復盤德邦大件快遞發展史及其多重戰略轉變，公司2013年憑借重貨運輸經驗推出“360特惠件”一舉切入快遞市場，2018年戰略聚焦大件，推出核心產品“大件快遞 3.60”，通過多年持續的大件配稱體系完善和底盤建設后，“大件快遞發德邦”的價值定位已逐步構建品牌心智。2021 年起公司為進一步優化網絡，實施末端網絡升級和資源整合。表6：德邦快遞戰略歷史變化 發展階段發展階段 事件事件 業務布局期（2013-2017 年）2013 年首次涉足快遞領域，11月推出涵蓋 3-60kg 重量段的旗艦產品

84、“360 特惠件”戰略轉型期（2018-2019 年）以大件為切入點，推出“大件快遞 3.60”，5 年時間快遞業務實現了從 0 到 100 億的突破 產能投放期（2020-2021 年）2020 年 5 月定增 6.14 億元引入戰略投資者韻達股份，募投資金用于轉運中心及 IT 系統建設 資源整合期（2021-2023 年）開始推進末端網絡升級，傳統低效的門店被逐步替代，網絡覆蓋范圍持續加強 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大件基因優勢賦能，快遞業務高速大件基因優勢賦能，快遞業務高速發展發展。2022 年，德邦快遞收入突破 200 億元，近 5年收入復合增速達 24.6%，快遞業務占整體

85、收入比達 66.2%。三大核心基因優勢助力高成長：1）較傳統快運玩家具備網絡優勢，）較傳統快運玩家具備網絡優勢，由于大件快遞對運輸時效追求更高，擁有超高網絡密度和網點布局的德邦更容易向低公斤段的大件市場拓展；2）較傳統快遞玩家具備運能優勢）較傳統快遞玩家具備運能優勢，由于大件快遞貨物本身的非標準化程度更高，需要特有的中轉設備及派送體系，傳統快遞切入市場有一定的門檻和運能建設資金壓力；3）較整體市場具備）較整體市場具備直營直營先發優勢，先發優勢，大件快遞市場發展起步較晚，德邦先發入局、全面發力，積淀了良好口碑和份額，且直營模式恰好契合大件快遞高附加值、低破損率的要求。M端制造商端制造商C2M平臺

86、平臺C端消費者端消費者附加值附加值高高低低研發設計研發設計生產制造生產制造品牌服務品牌服務價值鏈價值鏈ODMOBM/IBM智智能能化化生生產產C2M助力助力OEM德邦股份(603056)公司深度 26/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：2017-2022 年德邦快遞業務收入復合增速 24.6%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖45：23H1 德邦快遞收入占比逐年提升至 63.9%圖46：德邦快遞毛利及毛利率穩中有升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 3.3 錯位布局，直營管控，夯實中高端市場錯位布局，直營管控，夯實中高

87、端市場 產品產品標準化程度高，標準化程度高，時效、價格、服務三維領先時效、價格、服務三維領先。德邦共推出了大件快遞 3.60（主力快遞產品，性價比高，提供免費上樓服務）、標準快遞（經濟件）、特快專遞（時效件）及航空大件（23 年 7 月推出的高時效品質產品，對標順豐航空大件，提供省內/跨省、中長途次日達、隔日達等三種走貨模式，最快跨省 7h 送達）四大標準化產品，在時效更快、同類產品價格相對更低與服務細致化程度更高三大維度領先市場。表7：德邦快遞產品體系 類別類別 特點特點 時效時效 價格價格 大件快遞 3.60 主力快遞產品，性價比高 最快次日達（1-2 天）首重 14 元（3kg），續重

88、1.5 元/kg 標準快遞 3kg 以內的標準快件 普通（1-2 天）首重 10 元（1kg），續重 2 元/kg 特快專遞 高時效快遞服務 最快次日達（1-2 天）首重 11 元（1kg），續重 2 元/kg 航空大件 5kg 以上時效大件，高時效 次日達、隔日達，最快跨省 7h送達 首重 10kg 起 資料來源：百度，公司官網，公司公眾號，浙商證券研究所 17.7540.9669.28113.97146.67166.62197.33207.85100.210%50%100%150%200%250%300%0501001502002502015201620172018201920202021

89、202223H1快遞收入（億元）YOY（右）業務收入比例（右）2.734.475.25.647.017.493.780%10%20%30%40%50%60%70%01234567820172018201920202021202223H1件量（億件）YOY2.063.7810.639.8416.6919.6320.630%2%4%6%8%10%12%05101520252016201720182019202020212022毛利（億元）毛利率德邦股份(603056)公司深度 27/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格帶更高，主攻中高端市場。價格帶更高，主攻中高端市場。從頭部快遞企業單票收

90、入可見，以通達系為代表的小件快遞市場競爭較為激烈，平均票單價 2-3 元，而德邦和順豐快遞產品價格帶與其他玩家區隔明顯，2022 年德邦快遞單票收入 27.8 元，近三年單票收入基本維穩，持續夯實大件快遞中高端市場的領先地位。圖47：頭部快遞企業單票收入（元/件）圖48：德邦快遞單票重量 2018 年起明顯下降 資料來源：德邦股份、順豐控股、圓通速遞、韻達股份、中通快遞公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 直營管控奠定優質服務。直營管控奠定優質服務。公司大件快遞采取“穩健直營+靈活事業合伙人”模式，一方面通過自營門店與事業合伙人相結合的方式實現網絡的快速拓展，另一方面通

91、過全流程強力管控以降低配送破損率、強化末端服務質量，如“大件快遞 3.60”提供 40kg 以下免費上樓、60kg 以下包接包送兩項核心服務。公司自 2015年 9月起啟動事業合伙人計劃，截至23H1 直營網點+合伙人網點合計接近 9000 家。圖49：23H1 德邦網點合計 8986 家 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.4 網絡布局趨于完善，資本開支放緩推動盈利向好網絡布局趨于完善，資本開支放緩推動盈利向好 網絡布局趨于完善，網絡布局趨于完善，從規?；度胂蚓S穩投入轉變從規?；度胂蚓S穩投入轉變。公司 2022 年資本開支大幅下降50.4%至 15.96億元，23H1進一步下滑 38

92、.5%至 4.68億元，放緩趨勢明顯。從分部固定資產增加值看，分揀設備、運輸車輛、電子設備、場地建筑等固定資產年度增加值均大幅下降。此外德邦上市以來分別通過 2018 年的 IPO 融資及 2021 年定向增發的方式合計募資超 10 億元，從具體募投項目看，前期對直營網點、運輸車輛購置及 IT 信息化系統等長期資源的提前布局也已基本結束。25.3825.5028.2129.5428.1527.7505101520253035201720182019202020212022德邦順豐圓通申通韻達中通0510152025303540201720182019202020212022單票重量（kg/件）

93、5278628263287253638959015895480925102535262427382900309102000400060008000100001200020172018201920202021202223H1直營網點（個）合伙人網點（個）德邦股份(603056)公司深度 28/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖50：分部固定資產年度增加值（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表8：德邦上市以來募投情況 時間時間 融資方式融資方式 實際實際募募投總額投總額 資金用途資金用途 2018 年 IPO募資 4.19 億元 直營網點建設項目 3400 萬元 運輸車輛購置

94、項目 19960 萬元 快遞車輛及設備購置項目 5500萬元 信息一體化平臺建設項目 13,000 萬元 2021 年 定向增發 6.07 億元 轉運中心智能設備升級項目 58738 萬元 IT 信息化系統建設項目 1912 萬元 資料來源：百度，公司官網，公司公眾號，浙商證券研究所 規模效應仍有降本空間，規模效應仍有降本空間，驅動快遞業務驅動快遞業務盈利向好。盈利向好。目前德邦的大件快遞業務因中轉環節自動化程度較低、快遞業務量整體偏低等因素，規模效應仍弱于傳統小件快遞，中轉及末端效能利用不飽和，未來有望通過提高業務量攤薄單個包裹成本，實現單票成本穩步下移，單票毛利穩步提升。此外，此前由于大件

95、快遞高速發展導致公司對末端網點、快遞員的戰略性投入持續加大，2021 年起公司針對網點、收派人員、轉運中心數量等進行優化整合，降本空間可期。圖51：德邦快遞單票成本穩步下降 圖52：德邦快遞單票毛利穩步上升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.554.168.0110.1811.353.231.432.486.175.2312.541.961.462.541.712.191.140.382.37051015202520172018201920202021202223H1運輸工具機器設備電子及辦公設備房屋及建筑物23.9923.1226.3126.5825

96、.3525.0021222324252627201720182019202020212022單票成本（元/件）1.382.381.892.962.372.7600.511.522.533.5201720182019202020212022單票毛利（元/件）德邦股份(603056)公司深度 29/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 與京東深度融合，多維賦能大物流體系與京東深度融合，多維賦能大物流體系 強強聯合，強強聯合，獨立運營，優勢互補獨立運營，優勢互補。2022 年 7 月京東以 89.76 億元完成對德邦 66.49%股權收購，此后德邦正式并入京東物流版圖，京東合計持有德邦 71.

97、93%股權，未來有望在業務導流、網絡資源、物流技術等多維賦能德邦主業。4.1 導流導流空間巨大，空間巨大，業務業務協同協同賦能業績賦能業績增長增長 京東京東是是 3C 品類市場品類市場領頭羊，領頭羊，業務業務合作空間合作空間巨大巨大。一方面 3C 家電是京東的核心品類，2022 年合計收入達 5159 億元；另一方面京東擁有豐富的客戶資源，截至 22Q3 京東年度活躍用戶達 5.88 億。而德邦具備大件物流的優質運輸能力，有望受益商流和客戶的雙重導流，打開業務天花板。圖53：2022 年京東 3C品類收入超 5000 億元 圖54：22Q3 京東年度活躍用戶接近 6億 資料來源：京東集團公告，

98、浙商證券研究所 資料來源：京東集團公告，浙商證券研究所 京東物流京東物流連續連續 4 個季度個季度外部客戶收入外部客戶收入占比占比約約 70%，長鏈條大件電商長鏈條大件電商領域或有領域或有協同。協同。過去京東物流供應鏈以“自建物流+倉配一體化”為核心，給服務要求高的 3C 家電品類提供優質物流保障。但近年來外部客戶收入加速提升，23H1 收入達 539 億元，同比增長 57.7%，長鏈條履約能力仍有不足。而德邦多年以來構建的運輸物流網絡有望成為京東物流優化大件服務能力的強力“補充”。因此雙方在長鏈條的大件電商及倉與倉之間的干線運輸等領域或有深度協同，從而大幅提高德邦的資源利用率。圖55：京東物

99、流連續 4 個季度外部客戶收入占比約 70%圖56：德邦一體化供應鏈收入僅占 0.55%資料來源：京東物流公告，浙商證券研究所 資料來源：京東物流公告，浙商證券研究所 2,8013,2874,0094,9265,1592,6910%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018201920202021202223H13C品類收入（億元）YOY-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018

100、Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3年活躍用戶數（百萬）環比同比2683103954564832391101883395918915390300600900120015002018201920202021202223H1來自京東集團客戶收入（億元）來自外部客戶收入（億元）德邦,0.55%京東物流（不含德邦）,99.45%德邦股份(603056)公司深度 30/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：京東物流針對家電及家具品類的倉配體系 資料來源：京東物流招股說明書，浙商證券研究所 協同價值釋放，協同價值釋放，賦

101、能短期業績賦能短期業績。公司披露 2022 年與京東業務合作金額僅 5744 萬元，而 2023 年雙方在采購、勞務輸出輸入、資產租賃等相關合作的關聯交易金額預計突破 30億元，其中擬向京東提供勞務金額 22.83 億元，占 22 年收入比例 7.3%，預計后續隨著融合加深，協同效應帶來的合作空間有望持續攀升，從而帶來短期業績增量。表9：德邦與京東關聯交易情況 關聯交易類別關聯交易類別 2023 年預計金額年預計金額（萬元）（萬元）占同類業務比例占同類業務比例（%）2022 年實際發生金額年實際發生金額（萬元）（萬元）占同類業務比例占同類業務比例（）（）原因原因 向關聯方采購商品向關聯方采購商

102、品 4,766.87 1.4 1,814.93 0.53 商品采購需求增加 向關聯方提供勞務向關聯方提供勞務 228,273.94 7.28 1,969.41 0.06 合作業務量增加 1.34 0 0.07 0 不適用 接受關聯方提供勞務接受關聯方提供勞務 65,760 3.97 331.86 0.02 合作業務量增加 2,800 0.17 406.2 0.02 不適用 向關聯方租入資產向關聯方租入資產 2,028.17 1.11 1,126.76 0.61 合作業務量增加 向關聯方出租資產向關聯方出租資產 171.58 5.28 95.32 2.93 合作業務量增加 資料來源：公司公告，浙

103、商證券研究所 4.2 深度復用網絡資源，深度復用網絡資源，資源整合加速末端變革資源整合加速末端變革 網絡資源復用有望加速德邦末端變革。網絡資源復用有望加速德邦末端變革。一方面，京東物流擁有強大的末端網點和倉儲網絡資源，而德邦主要優勢在于大件物流配送網絡，雙方融合后可以互相彌補短板，并進一步擴大自身優勢，提升德邦在快遞快運的核心網絡優勢，擴大市場份額。另一方面，預計伴隨網絡資源復用，2021 年起德邦啟動的末端整合變革戰略有望進一步提速，2022 年快遞員和網點人數均有所下滑，持續降低末端運營成本，從而提升盈利能力。德邦股份(603056)公司深度 31/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

104、圖58：京東物流基礎設施資源及布局（截至 23H1）資料來源：京東物流公告，浙商證券研究所 圖59：23H1 德邦快遞員數量再次下滑 圖60：德邦末端營業網點變革進行中 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 融合加速度逐漸凸顯，資源整合優勢互補。融合加速度逐漸凸顯，資源整合優勢互補。2023 年 6 月末，公司公告擬 1.06 億元購買京東物流及其控股子公司 83 個轉運中心的部分資產，具體包括約 135 類合計 18,300 臺/套物流相關設備，以及周轉材料、房屋裝修等。此外，2023 年 7 月京東正式上線了德邦和京東快運上門取件功能，資源注入加速，整合路

105、徑逐步清晰。表10：德邦向京東購買資產情況 項目項目 賬面價值賬面價值（萬元）（萬元）評估價值評估價值（萬元）（萬元）固定資產固定資產設備類設備類 7,400.87 7,318.47 周轉材料、房屋裝修等周轉材料、房屋裝修等 3,296.12 3,296.12 合計合計 10,696.99 10,614.59 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 倉儲網絡倉儲網絡1600多個倉庫2000多個云倉倉儲網絡總管理面積超3200萬平方米綜合運輸網絡綜合運輸網絡約400個分揀中心合作超500條鐵路路線5架全貨機常態化運營航空貨運航線超1000條最后一公里配送網絡最后一公里配送網絡超30萬名自有配送人員超

106、1.9萬個配送站及網點覆蓋中國31個省份300多個地級行政區大件網絡大件網絡超200個大件及重貨倉庫超200個大件及重貨分揀中心總管理面積超400萬平方米冷鏈及跨境網絡冷鏈及跨境網絡100個冷鏈倉庫30個藥品和醫療倉庫運營面積超80萬平方米6.786.826.686.546.46.456.56.556.66.656.76.756.86.8520202021202223H1快遞員數量（萬人）5.176.054.393.863.152.6901234567201720182019202020212022營業部人員數量(萬人)德邦股份(603056)公司深度 32/36 請務必閱讀正文之后的免責條款

107、部分 5 盈利預測盈利預測及估值及估值 5.1 預計公司預計公司 2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 8.8 億元億元 收入端，收入端，根據對公司根據對公司快運、快遞及其他快運、快遞及其他業務增長驅動因素分析，做出如下關鍵假設：業務增長驅動因素分析，做出如下關鍵假設：1）快運業務：快運業務：公司 23H1 快運收入同比+11.1%，考慮公司業務受順周期驅動、市場競爭格局改善、行業價格穩中有升影響，預計下半年零擔業務仍保持大個位數增長，整車預計維穩，因此分別假設公司 2023-2025 年經營貨量同比分別+10.0%、+9.0%、+8.0%，單公斤快運收入同比分別-0.5%、+0.0%、+0.5

108、%。2）快遞業務：快遞業務：公司 23H1 開單票數 3.78 億票，同比增長 7.72%，考慮大件快遞市場受益電商滲透率持續提升仍處于高增速、去年下半年低基數影響、以及 23H2 起京東合作提速帶來業務增量等因素，假設公司快遞業務件量 2023-2025 年同比分別+8.0%、+10.0%、+8.0%，票單價保持相對穩定。3）其他業務其他業務：考慮未來與京東倉網融合有很大提升空間，假設公司其他業務收入2023-2025 年同比分別+30%、+20%、+10%。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別：年營業收入分別：331.4 億元、億元、366.0 億元、億元、397.

109、5 億元，同比億元，同比分別增長分別增長 5.6%、10.4%、8.6%。表11：公司營收拆分（億元）單位：億元單位：億元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 313.59 313.92 331.41 365.98 397.46 YOY-0.1%5.6%10.4%8.6%一、快運一、快運 營業收入 106.78 96.01 105.08 114.54 124.32 YOY-10.1%9.5%9.0%8.5%貨量（萬噸）612.06 520.55 572.61 624.14 674.07 YOY-15.0%10.0%9.0%8.0%單公斤快運收入（元

110、）1.74 1.84 1.84 1.84 1.84 YOY-5.7%-0.5%0.0%0.5%二、快遞二、快遞 營業收入 197.33 207.85 213.25 235.75 255.88 YOY-5.3%2.6%10.6%8.5%件量（億件）7.01 7.49 8.09 8.90 9.61 YOY-6.8%8.0%10.0%8.0%單票快遞收入（元）28.15 27.75 26.36 26.49 26.63 YOY-1.4%-5.0%0.5%0.5%三、其他三、其他 營業收入 9.48 10.06 13.07 15.69 17.26 YOY-6.1%30.0%20.0%10.0%資料來源：

111、Wind，公司公告，浙商證券研究所 德邦股份(603056)公司深度 33/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤端，利潤端，考慮到公司持續推進末端網點變革帶來人工成本收縮，運輸資源投入、23 年整體油價下行趨勢及精細化運作下對運輸成本的有效控制，以及長期資產布局基本完成后的維穩性資本支出等影響，我們預計公司 2023-2025 年毛利率分別 9.8%、10.7%、11.3%，最終 2023-2025年歸母凈利潤分別 8.8億元、12.0億元、15.5億元，同比增長 35.0%、37.3%、28.6%。表12：簡易利潤表 單位：億元單位：億元 2021 2022 2023E 2024E

112、2025E 營業總收入 313.59 313.92 331.41 365.98 397.46 YOY-0.1%5.6%10.4%8.6%營業成本營業成本 284.69 281.92 298.86 326.80 352.37 毛利潤 28.90 31.99 32.55 39.18 45.10 YOY-10.7%1.7%20.3%15.1%毛利率毛利率 9.2%10.2%9.8%10.7%11.3%銷售費用 4.88 4.22 4.97 5.42 5.76 管理費用 27.79 19.44 18.23 19.76 21.07 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.48 6.49 8.76 12.03 15.4

113、7 YOY-339.1%35.0%37.3%28.6%歸母凈利率歸母凈利率 0.5%2.1%2.6%3.3%3.9%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.2 考慮公司主業改善及成長空間考慮公司主業改善及成長空間，首次覆蓋，首次覆蓋給予給予“增持增持”評級”評級 根據前文盈利預測，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別 8.8 億元、12.0 億元、15.5億元，對應 PE分別 19倍、13倍、10倍。復盤德邦股份上市以來，平均 PE(TTM)約 47倍，考慮到公司擁有兩大主業直營快運和大件快遞業務，國內目前仍缺少較為理想的可比公司選擇，如快運領域目前上市龍頭多為加盟快運而缺少直營

114、快運，快遞方面多聚焦電商快遞而缺少大件快遞，因此選擇參考海外 ODFL、JB Hunt、GXO 等成熟零擔快運巨頭，其歷史 PE 均值在 20-40 倍上下浮動?？紤]公司受益經濟復蘇，順周期驅動快運業務盈利向好，大件快遞業務仍有較高增速，以及京東深度融合后帶來的合作空間和估值溢價，首次覆蓋給予“增持”評級。圖61：德邦股份上市以來 PE(TTM)估值情況 圖62：海外零擔快運巨頭歷史 PE 平均在 20-40 倍左右 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0501001502002503002018/1/192019/1/192020/1/192021/1/1

115、92022/1/192023/1/19德邦股份0102030405060702018/1/192019/1/192020/1/192021/1/192022/1/192023/1/19ODFLJBHTGXO德邦股份(603056)公司深度 34/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.3 風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期宏觀經濟復蘇不及預期。公司快運業務具備強周期屬性，與經濟波動敏感度較高，若經濟復蘇進程較為緩慢，可能會抑制公司盈利釋放；快運市場競爭加劇快運市場競爭加劇。目前高端快運市場基本集中為京東和順豐雙寡頭，但依然存在其他玩家強勢進軍市場導致競爭加劇，可能會擴大快運價格下跌風險

116、；大件快遞市場增速放緩大件快遞市場增速放緩。大件快遞市場上游多為地產后周期行業如家電、家居、建材等，若復蘇緩慢或電商滲透率不及預期，可能會降低行業發展增速；京東融合進度不及預期京東融合進度不及預期。上半年公司與京東實際關聯交易額與公告 23 全年預期相差較大，若下半年轉運中心融合存在困難，可能會影響公司的增量成長預期；資本開支超預期資本開支超預期。財務數據看資本開支有明顯降幅，但上半年運輸成本依然增長較快，考慮到下半年與京東融合帶來的增量業務，若資本投入超預期，可能會影響 23 年盈利；數據引用偏差風險。數據引用偏差風險?？紤]到正文中大量引用第三方數據，若數據統計偏差較大，可能對結論的成立有所

117、影響。德邦股份(603056)公司深度 35/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6030 7081 8479 10469 營業收入營業收入 31392 33141 36598 39746 現金 1477 2552 3617 5273 營業成本 28192 29886 32680 35237 交易性金融資產 0 78 54 44 營業稅金及附加 78 83 9

118、1 99 應收賬項 2347 2387 2646 2903 營業費用 422 497 542 576 其它應收款 219 290 306 319 管理費用 1944 1823 1976 2107 預付賬款 287 340 325 370 研發費用 207 99 165 191 存貨 31 27 30 34 財務費用 193 184 180 160 其他 1670 1408 1500 1526 資產減值損失 71 0 0 0 非流動資產非流動資產 8995 9073 9813 9406 公允價值變動損益(13)0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 91 66 69 72 長期投資

119、202 193 196 197 其他經營收益 418 418 418 418 固定資產 4262 4559 4764 4673 營業利潤營業利潤 780 1054 1451 1867 無形資產 572 711 875 989 營業外收支 4 5 4 4 在建工程 159 168 186 170 利潤總額利潤總額 785 1059 1454 1871 其他 3800 3441 3791 3377 所得稅 135 183 251 323 資產總計資產總計 15025 16154 18291 19874 凈利潤凈利潤 649 876 1203 1548 流動負債流動負債 6241 6830 7503

120、 7547 少數股東損益 0 1 1 1 短期借款 1151 1588 1727 1489 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 649 876 1203 1547 應付款項 2543 2903 3132 3326 EBITDA 2178 1666 2093 2511 預收賬款 4 4 5 5 EPS（最新攤?。?.63 0.85 1.17 1.51 其他 2543 2335 2639 2726 非流動負債非流動負債 1860 1363 1624 1616 主要財務比率 長期借款 37 37 37 37 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1823 1326 1587 1579 成

121、長能力成長能力 負債合計負債合計 8101 8193 9127 9162 營業收入 0.10%5.57%10.43%8.60%少數股東權益(1)(1)0 1 營業利潤 361.63%35.05%37.68%28.66%歸屬母公司股東權益 6926 7961 9164 10711 歸屬母公司凈利潤 339.08%34.97%37.34%28.63%負債和股東權益負債和股東權益 15025 16154 18291 19874 獲利能力獲利能力 毛利率 10.19%9.82%10.70%11.35%現金流量表 凈利率 2.07%2.64%3.29%3.89%(百萬元)2022 2023E 2024E

122、 2025E ROE 9.67%11.76%14.04%15.56%經營活動現金流經營活動現金流 3600 1954 1684 2603 ROIC 6.73%8.75%10.03%11.51%凈利潤 649 876 1203 1548 償債能力償債能力 折舊攤銷 1355 503 540 564 資產負債率 53.92%50.72%49.90%46.10%財務費用 193 184 180 160 凈負債比率 25.66%28.38%29.56%25.84%投資損失(91)(66)(69)(72)流動比率 0.97 1.04 1.13 1.39 營運資金變動(270)418 (53)42 速動比

123、率 0.96 1.03 1.13 1.38 其它 1763 39 (117)360 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(719)(902)(846)(500)總資產周轉率 2.03 2.13 2.12 2.08 資本支出 437 (591)(540)(232)應收賬款周轉率 14.05 14.25 14.76 14.57 長期投資(101)71 (14)(15)應付賬款周轉率 11.10 11.48 11.35 11.45 其他(1055)(382)(292)(254)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(2707)23 227 (447)每股收益 0.63 0.8

124、5 1.17 1.51 短期借款(1293)437 140 (239)每股經營現金 3.51 1.90 1.64 2.53 長期借款 36 0 0 0 每股凈資產 6.74 7.75 8.92 10.43 其他(1451)(414)87 (208)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 174 1076 1065 1656 P/E 24.98 18.51 13.48 10.48 P/B 2.34 2.04 1.77 1.51 EV/EBITDA 10.61 9.97 7.73 5.65 資料來源：浙商證券研究所 德邦股份(603056)公司深度 36/36 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

125、 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 3

126、00 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和

127、建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本

128、公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010