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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.09.01 白酒白酒：周期再定位周期再定位 白酒行業深度報告白酒行業深度報告 訾猛訾猛(分析師分析師)李耀李耀(分析師分析師)021-38676442 8621-38675854 證書編號 S0880513120002 S0880520090001 本報告導讀：本報告導讀：本文重點探討板塊白酒周期性的本質，以及如何利用其周期性；本文重點探討板塊白酒周期性的本質，以及如何利用其周期性；盡管當下行業仍處于盡管當下行業仍處于局部復蘇階段，伴隨政策底逐步顯現局部復蘇階段，伴隨政策底逐步顯現，白酒新一輪需求拐點，白酒新一輪需求拐

2、點可期可期，板塊板塊配置價值凸顯。配置價值凸顯。摘要：摘要：投資建議：堅守確定性，投資建議：堅守確定性，把握預期反轉。把握預期反轉。中期維度，建議堅守業績確定性，增持高端白酒貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液，以及區域性龍頭迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、古井貢酒、洋河股份等；短期維度，把握政策及經濟預期反轉下的成長行情，建議增持水井坊、山西汾酒、舍得酒業、老白干酒、酒鬼酒等，港股建議增持珍酒李渡。白酒周期性溯源：白酒周期性溯源：消費消費屬性決定屬性決定周期性周期性，驅動驅動要素要素在在變化變化。我們認為，白酒股價周期本質是經濟、業績、估值周期的相互纏繞，其中經濟周期是核心，根本在于白酒消費的順周期性，收入

3、預期、信用擴張決定消費力，人口決定消費量，區域經濟決定白酒消費的區域性差異；我們發現，白酒產業周期圍繞經濟周期演繹，需求的驅動要素伴隨經濟及社會發展逐步變化，白酒擴容的第一階段以量為核心，呈現明顯的投資驅動型特征，擴容第二階段以價為核心，信用擴張及收入預期權重明顯上升。歷次歷次白酒“白酒“底部底部啟動”的啟動”的啟示啟示：把握拐點，解析需求特征。：把握拐點，解析需求特征。復盤三次白酒“底部啟動”行情及其上升階段，我們發現“啟動行情”的核心均是行業需求出現拐點，而這大部分時間由經濟變量的拐點引發，而政策信號的轉向具備一定的前瞻性；同時，我們發現每輪行情出現的超額收益源自細分賽道的業績表現，而業績

4、表現優秀的標的，其成長邏輯契合白酒消費趨勢及結構性特征。綜合以上，我們建議持續留意政策信號轉向及經濟變量的邊際變化，而在選擇細分賽道時，應自上而下分析行業所呈現的需求特征。黎明前夕：周期底部黎明前夕：周期底部、拐點可期、拐點可期，白酒配置價值凸顯。，白酒配置價值凸顯。站在當下，我們判斷產業仍處于復蘇的早期階段，該階段場景驅動為主，呈現局部復蘇，經濟變量對需求的拉動尚待顯現，產業呈現存量競爭的特征，酒企自身、酒企之間呈現不同程度的取舍、權衡及博弈，而這種特征將貫穿復蘇的早期階段。相對而言，我們建議重點把握腰部及高端價位需求，重點把握渠道力和品牌力強勢的頭部企業。展望后續，考慮到政策底逐步浮出水面

5、，經濟加速回暖可期，白酒有望迎來新一輪的需求拐點，而當下板塊估值消化明顯，交易結構持續優化，我們認為板塊配置價值凸顯。風險因素風險因素：食品安全、產業政策調整等。：食品安全、產業政策調整等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料穿越周期的力量（食品飲料）2023.08.31 食品飲料穿越周期的力量（零售行業）2023.08.31 食品飲料 消費傳奇系列報告一：穿越周期的力量 2023.08.30 食品飲料穿越周期的力量（餐飲行業）2023.08.29 食品飲料穿越周期的力量（煙草行業）2023.08.28 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告

6、證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1.白酒周期性溯源.3 1.1.經濟、業績與估值：周期性溯源.3 1.2.白酒二十年：周期驅動的要素演變.5 2.再論“底部啟動”行情.9 2.1.三輪“底部啟動”特征刻畫：政策、經濟、估值底探討.9 2.2.“底部啟動”復盤啟示：把握需求拐點，解析需求特征.12 2.2.1.第一輪：把握“經濟底”及“總量擴張”特征.12 2.2.2.第二輪：聚焦“業績底”及“深度調整”特征.13 2.2.3.第三輪：把握“政策底”及“后周期”特征.16 3.

7、黎明前夕：周期再定位.19 3.1.周期底部，局部復蘇.19 3.2.政策底或已至，配置價值凸顯.22 4.投資建議：堅守確定性，把握預期反轉.24 5.風險因素.24 FZrQUZkYfWuYuYuYaQ9R8OsQnNsQsRfQrRxOiNoOmQ6MqRoPNZpPqRMYnNsN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 25 1.白酒周期性白酒周期性溯源溯源 1.1.經濟、業績與估值：經濟、業績與估值：周期性溯源周期性溯源 白酒板塊白酒板塊演繹出演繹出周期性，周期性，經濟周期、業績周期、估值周期三者正相關。經濟周期、業績周

8、期、估值周期三者正相關。自 2000 年至今，白酒板塊估值經歷了 4 輪較為完整的起落（分別是 2000-2008 年，2009 年-2013 年，2014 年-2019 年，2020 年至今），進一步研究其業績表現，我們發現白酒在同時期內也經歷了 4 輪較為完成的業績周期，而該時期也恰恰是經濟的 4 輪小周期；整體而言，在篩除市場貝塔因素之后，我們發現在大部分時間階段板塊估值跟隨業績預期同起同落，而白酒業績中樞與經濟增長中樞強相關，其業績的頂和底與經濟的頂和底也呈現強相關性。圖圖 1、白酒板塊業績呈現出白酒板塊業績呈現出 4 輪小周期，也恰恰是經濟的輪小周期，也恰恰是經濟的 4 輪小周期輪小

9、周期 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2、白酒板塊市盈率白酒板塊市盈率變化復盤變化復盤：2004-2011 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2003-03-012003-08-012004-01-012004-06-012004-11-012005-04-012005-09-012006-02-012006-07-012006-12-012007-05-012007-10-012008-03-012008-08-012009-01-012009-06-012009-1

10、1-012010-04-012010-09-012011-02-012011-07-012011-12-012012-05-012012-10-012013-03-012013-08-012014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-012016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-04-012020-09-012021-02-012021-07-012021-12-012022-0

11、5-012022-10-012023-03-01白酒營收增速-累計GDP:現價:當季同比-右軸經濟底、業績底基本重合經濟底、業績底基本重合業績底領先Round1Round2Round3Round4(100)(50)-50 100 150 200 250 300 3502004-01-012004-03-012004-05-012004-07-012004-09-012004-11-012005-01-012005-03-012005-05-012005-07-012005-09-012005-11-012006-01-012006-03-012006-05-012006-07-012006-0

12、9-012006-11-012007-01-012007-03-012007-05-012007-07-012007-09-012007-11-012008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-0

13、9-012011-11-01瀘州老窖五糧液順鑫農業洋河股份金種子酒貴州茅臺舍得酒業水井坊山西汾酒增速環比達到高點，疊加無風險利率下降財政、貨幣寬松助力行業景氣回升，疊加無風險利率上升+風險偏好修復景氣預期的高點業績高位，景氣預期回落業績筑底業績邁入上行Round1Round2PE-TTM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 圖圖 3、白酒板塊的市盈率白酒板塊的市盈率變化復盤變化復盤：2012-2023 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 白酒消費屬性白酒消費屬性與經濟變量強相關，與經濟變量強相關，是其周期性源頭。是其周期

14、性源頭。我們認為，白酒業績之所以呈現較強的順周期性，本質在于白酒作為一類特殊消費品，兼具奢侈品、成癮品及快消品屬性，其消費屬性與經濟變量呈現較強的相關性。簡而言之簡而言之，收入預期、信用擴張、人口結構，以及區域經濟活躍度這四，收入預期、信用擴張、人口結構，以及區域經濟活躍度這四大變量大變量決定了白酒的需求特征決定了白酒的需求特征：收入預期及信用擴張決定居民在白酒的消費力，是白酒價格及結構的驅動力，人口因素決定了白酒消費量的表現，而區域經濟表現決定了白酒消費的“區域性阿爾法”。我們也可以做進一步簡化：我們也可以做進一步簡化：中高端白酒具備輕奢屬性及快消屬性，受收入預期及信用擴張影響較大，而腰部以

15、下價位白酒的日常需求屬性較強，與人口及區域經濟活躍度關聯度較大。由此，我們認為研究白酒消費仍需要密切關注經濟周期所處階段，尤其是各經濟變量的邊際變化。0204060801001201401602012/1/42012/3/42012/5/42012/7/42012/9/42012/11/42013/1/42013/3/42013/5/42013/7/42013/9/42013/11/42014/1/42014/3/42014/5/42014/7/42014/9/42014/11/42015/1/42015/3/42015/5/42015/7/42015/9/42015/11/42016/1/4

16、2016/3/42016/5/42016/7/42016/9/42016/11/42017/1/42017/3/42017/5/42017/7/42017/9/42017/11/42018/1/42018/3/42018/5/42018/7/42018/9/42018/11/42019/1/42019/3/42019/5/42019/7/42019/9/42019/11/42020/1/42020/3/42020/5/42020/7/42020/9/42020/11/42021/1/42021/3/42021/5/42021/7/42021/9/42021/11/42022/1/42022/3

17、/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42023/1/42023/3/42023/5/42023/7/4瀘州老窖 000568.SZ 古井貢酒 000596.SZ 五糧液 000858.SZ 洋河股份 002304.SZ 伊力特 600197.SH 貴州茅臺 600519.SH 山西汾酒 600809.SH 迎駕貢酒 603198.SH 今世緣 603369.SH 口子窖 603589.SH 業績底，估值底無風險利率+風險偏好帶來的估值頂業績處于爬升區間業績回落疫后反彈的業績高點疊加無風險利率+風險偏好帶來的估值頂棚改貨幣化驅動的本輪業績高點對應估值頂疫情帶來的業

18、績底Round3Round4PE-TTM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 圖圖 4、簡而言之：白酒定價、消費屬性與經濟變量的關系簡而言之：白酒定價、消費屬性與經濟變量的關系 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 5、信用擴張的傳導邏輯信用擴張的傳導邏輯 資料來源：國泰君安證券研究 1.2.白酒白酒二十年：二十年：周期周期驅動的驅動的要素要素演變演變 白酒擴張由量到價，投資活動影響弱化，信用及收入預期重要性抬升白酒擴張由量到價，投資活動影響弱化，信用及收入預期重要性抬升。復盤白酒近二十余年產業歷程，我們發現復盤白酒近二十余年

19、產業歷程，我們發現 2014 年是一個微妙的節點：年是一個微妙的節點：2014 年之前以量為主，主要看投資活動，2014 年之后以價為主，主要看收入預期及信用環境：2014 年之前白酒總需求呈現以量為核心的擴張，該輪周期白酒消費受投資活動（地產、基建、制造業等固定資產投資）影響巨大；2014 年之后白酒消費需求則呈現以價格為核心驅動力的擴張，該輪周期中，投資活動與白酒行業景氣度的相關性顯著降低，信用擴張及居民收入預期這兩大變量的影響力顯著提升。居民、企業居民、企業收入預期收入預期企業訂單企業訂單300元以內元以內300-800元元800元以上元以上信用擴張信用擴張就業就業人口總量及結構人口總量

20、及結構區域區域經濟活躍度經濟活躍度替代關系禮贈禮贈商務宴請商務宴請宴席宴席日常聚飲日常聚飲占比提升占比提升財政政策、貨幣政策、產業政策財政政策、貨幣政策、產業政策投資活動投資活動商品屬性價格定位驅動變量外生變量間接間接資金資金層面層面寬松寬松信用擴張信用擴張資產資產價格價格波動波動白酒白酒消費消費居民、居民、企業現金寬裕、購買力企業現金寬裕、購買力提升提升財富效應財富效應 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 圖圖 6 6、20002000 年至今，以年至今，以 2 2014014 年為界，白酒可劃分為兩輪大周期：前者以量為

21、先，后者以價為先年為界，白酒可劃分為兩輪大周期：前者以量為先，后者以價為先 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7、收入預期與信用擴張與投資的關聯度降低，變量獨立性增強收入預期與信用擴張與投資的關聯度降低，變量獨立性增強 資料來源：國泰君安證券研究 白酒白酒驅動要素變化驅動要素變化的背后是的背后是中國經濟中國經濟增長增長模式及人口特征模式及人口特征的轉型的轉型。從增長模式來看從增長模式來看，2010 年之前中國經濟呈現明顯的投資驅動特征，固定資產投資是信用擴張及居民收入抬升的樞紐，因而 2010 年之前白酒消費呈現明顯的“投資拉動”特征，投資活動與白酒行業收入表現呈現較強的正相關。20

22、10 年之后，伴隨中國產業結構逐步優化及政策工具的多元化，居民收入與固定資產投資關聯度逐步降低，信用擴張與固定資產投資活動的關聯度亦顯著降低（如 2015-17 年棚改貨幣化階段，地產銷售引致信用擴張而非地產投資），因而 2010 年之后居民收入、信用擴張獨立性強化，對白酒消費影響更為直接。從人口結構看，從人口結構看，2010-12 年白酒飲酒主力年齡人口占全國人口比重基本堅定，白酒人均飲酒量及飲酒總量均達峰，所以后續白酒需求呈現明顯“價增量穩”的特征。-15%0%15%30%45%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2

23、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白酒銷售收入增速產量增速價格增速固定資產投資活動的重要性強信用環境及收入預期重要性強（獨立于固定資產投資活動）量為主的行業擴容價格為主的行業擴容居民、企業居民、企業收入預期收入預期企業訂單企業訂單300元以內元以內300-800元元800元以上元以上信用擴張信用擴張就業就業人口總量及結構人口總量及結構區域經濟活躍度區域經濟活躍度替代關系禮贈禮贈商務宴請商務宴請宴席宴席日常聚飲日常聚飲占比提升占比提升財政政策、貨幣政策、產業政策財政政策、貨幣政策、產業政策投資活動投資活動

24、商品屬性價格定位驅動變量外生變量間接間接獨立性增強獨立性增強影響弱化直接影響弱化 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖 8、2010 年之前，投資活動與白酒行業收入強相關，之年之前，投資活動與白酒行業收入強相關，之后關聯度降低后關聯度降低 圖圖 9、以五糧液為例：、以五糧液為例：2010 之前固定資產投資與收入強相之前固定資產投資與收入強相關，之后關聯度降低關，之后關聯度降低 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 10、第二產業占比逐步降低第二產業占比逐步降低 圖圖 11、居

25、民收入與、居民收入與固定資產投資完成額固定資產投資完成額關聯度降低關聯度降低 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 1212、2 2010010 年后投資活動的中樞逐步下移，與信用表現的關聯度降低年后投資活動的中樞逐步下移，與信用表現的關聯度降低 資料來源：Wind,國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒（規模以上企業）收入增速固定資產投資完

26、成額:實際同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%2001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-06四川:固定資產投資完成額:累計同比五糧液營收增速（右軸）-2.08.018.028.038.048.058.020002001200220032004200520062007200

27、82009201020112011201220132014201520162017201820192020202120222022中國:GDP構成:現價:第一產業中國:GDP構成:現價:第二產業中國:GDP構成:現價:第三產業-20-1001020304050602000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

28、中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比%-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021

29、-092022-052023-01中國:固定資產投資完成額:累計同比中國:M1:同比中國:M2:同比%大規模財政支出支持棚戶區改造逆周期調節放寬基建 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 圖圖 1313、以高端白酒批價為例，以高端白酒批價為例，2 2010010 年之后，年之后，M1M1、房價、批價在呈現強相關性、房價、批價在呈現強相關性 資料來源：Wind,國泰君安證券研究 圖圖 1414、棚改貨幣化時期，地產銷售而非棚改貨幣化時期，地產銷售而非地產地產投資與投資與高端高端白酒白酒批價批價關聯度高關聯度高 資料來源：Win

30、d,國泰君安證券研究 圖圖 15、2012 年中國飲酒人口占總人口比重見頂年中國飲酒人口占總人口比重見頂 圖圖 16、2012 年之后白酒量的周期基本終結年之后白酒量的周期基本終結 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012

31、-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06201

32、9-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-0270個城市住宅價格同比-二手（后移5個月）茅臺批價-環比(右軸)五糧液批價-環比(右軸)老窖批價-環比(右軸)M1-同比（后移13個月）M2-同比(后移13月)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

33、%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-

34、052019-082019-112020-022020-05茅臺批價茅臺批價-環比環比(右軸右軸)五糧液批價五糧液批價-環比環比(右軸右軸)老窖批價老窖批價-環比環比(右軸右軸)全國單月銷售面積同比（后移全國單月銷售面積同比（后移12個月）個月）464850525456582003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國:抽樣數:占總人口比例:20-54歲%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016001949

35、196219751979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021中國白酒產量（萬噸）同比增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25 2.再論再論“底部啟動”“底部啟動”行情行情 明確白酒的周期性本質之后，把握板塊機會的主要矛盾點明確白酒的周期性本質之后，把握板塊機會的主要矛盾點就就在于抓住白在于抓住白酒所處的周期酒所處的周期上行機會及其結構性變化；上行機會及其結構性變化；盡管在先后順序上有所變化盡管

36、在先后順序上有所變化，白酒的業績白酒的業績/估值底與經濟底、政策底三者估值底與經濟底、政策底三者往往呈現一定的“捆綁”往往呈現一定的“捆綁”，使，使我們便于在大的方向上把握周期上行機會。我們便于在大的方向上把握周期上行機會。2.1.三輪“底部啟動”特征三輪“底部啟動”特征刻畫：政策、經濟、估值底探討刻畫：政策、經濟、估值底探討 經過篩選，我們認為經過篩選，我們認為 2009-12 年、年、2013-15 年、年、2020-21 年三輪行業上行年三輪行業上行期（或復蘇期）期（或復蘇期）及其底部啟動階段及其底部啟動階段具備較高的復盤價值具備較高的復盤價值。從從產業產業特征來看，三輪特征來看，三輪上

37、行期的驅動要素上行期的驅動要素有差異，但本質均是經濟變量有差異，但本質均是經濟變量。2009-12 年行業從衰退走向二次繁榮，其支撐要素在于基建、地產投資端提振以及由此引致的信用擴張；2013-15 年白酒行業逐步走出調整期，由局部復蘇邁入全面復蘇，地產銷售帶來的信用擴張對白酒形成明顯的拉動；2020-21 年白酒需求在疫后迎來需求反彈，除場景回補等因素外，更多是信用擴張來帶的可支配收入抬升及財富效應驅動。表表 1、三輪上行期三輪上行期/復蘇期：政策底、經濟底、估值底、業績底簡述復蘇期：政策底、經濟底、估值底、業績底簡述 時間 行業特征 支撐要素 政策底 經濟底 業績底 估值底 2009-20

38、12 行業從衰退邁入二次繁榮 基建、地產提振，信用擴張影響凸顯 1）央行（2008Q4 多次下調存貸款利率及存款準備金率）；2）國務院（2008Q4 確定進一步擴大內需、促進經濟增長的十條措施）；3）國務院、財政部、國稅總局（關于促進房地產市場健康發展的若干意見等）2008Q1 基建投資提振顯著，2008Q4 信用轉暖，2009Q1 地產投資提振顯著 2008Q4 預收款開始加速，2009Q1營收環比提速 2008Q4估值筑底 2013-15 行業走出調整期 基建及（地產銷售帶來的）信用擴張支撐白酒需求 1）央行（2012H1 下調存款準備金率及存貸款利率）2）國務院（2012Q2關于大力實施

39、中西部地區崛起戰略的若干意見）；3）國務院（2015Q2關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見）；2015Q1 信用加速提振，2015Q2 地產銷售轉暖，2015Q4 地產投資迎來拐點 2013Q2 板塊預收款迎來拐點，2014Q1 板塊營收迎來拐點 2013Q4估值筑底 2020-21 行業疫后反彈 信用環境擴張支撐白酒需求 1）央行（2020H1 加大公開市場操作力度，引導市場利率下降）；2）國務院（2020Q1 加大對新基建的支持等）2020Q1 M1 提振較明顯，2020Q2 地產、制造業、基建投資降幅收窄，2021Q1 顯著反彈 2020Q1 營業收入

40、筑底，2020Q2 預收款筑底，2021Q1 反彈明顯 2020Q1估值筑底 資料來源：各級官方文件，Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 從節奏及時間維度看，從節奏及時間維度看，三輪上行期的三輪上行期的政策底、經濟底、業績政策底、經濟底、業績/估值底相互估值底相互“綁定”“綁定”，但但節奏節奏各有不同。各有不同。2009-12 年及 2020-21 年政策發力較快、落地力度較大，經濟變量變化較快，政策底、經濟底、業績底、估值底基本同步；而 2013-15 年先基建政策、再地產政策，基建政策底領

41、先經濟底 3 年，而地產政策底與經濟底基本同步，行業受消費政策影響出清更早，業績底與估值底領先經濟底 2 年。從股價表現看，從股價表現看，三三輪“底部啟動”均呈現普漲，但輪“底部啟動”均呈現普漲，但估值估值、業績、業績貢獻貢獻比重比重及及細分賽道相對收益有差異細分賽道相對收益有差異。從股價層面看，三輪“底部啟動”行情時間長短不一，第一次底部啟動為 2008Q4 初-2010Q3 初，漲幅主要系業績驅動，估值貢獻度較低，期間具備全國化邏輯尤其是渠道高速拓展階段的標的相對收益領先；第二輪底部啟動為 2013Q3 末-2015Q2 末，本輪啟動期漲幅主要系估值抬升驅動，渠道力強、產品性價比高的標的相

42、對收益領先；第三次底部啟動為 2020Q1 末-2020Q4 末，本輪啟動期漲幅亦主要依賴估值抬升，期間產品結構高、渠道彈性大的標的相對收益領先。圖圖 17、三輪上行周期：股價表現三輪上行周期：股價表現 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 股價變動幅度股價變動幅度（期初到期末期初到期末）代碼代碼公司公司2004-20072009-20112014-20172020-20212008Q4初初-2010Q3初初2013Q3末末-2015Q2末末2020Q1末末-2020Q4末末600519.SH貴州茅臺3203.1%101.3%635.3%76.5%-2.9%117.2%87.9%000858.

43、SZ五糧液1239.2%142.8%494.2%71.5%45.1%87.4%155.4%000568.SZ瀘州老窖2247.9%119.3%295.3%203.4%11.3%66.9%207.4%600809.SH山西汾酒669.4%482.5%232.4%393.6%322.1%57.9%318.3%600779.SH水井坊752.8%95.7%381.1%134.1%31.4%2.1%96.5%000799.SZ酒鬼酒473.8%311.0%101.2%486.6%92.3%27.8%447.6%600702.SH舍得酒業315.6%189.5%220.2%657.5%88.1%82.9

44、%274.9%600559.SH老白干酒392.2%154.8%222.0%152.1%258.8%266.2%267.2%002304.SZ洋河股份0.0%196.4%381.8%55.2%71.9%137.0%182.7%000596.SZ古井貢酒355.3%920.6%234.8%84.1%392.1%163.4%142.4%603369.SH今世緣64.9%71.6%53.8%103.6%603589.SH口子窖104.2%34.8%10.0%68.3%603198.SH迎駕貢酒9.7%264.2%66.9%122.1%000860.SZ順鑫農業400.3%28.4%30.8%-27.

45、0%80.4%79.0%21.2%600197.SH伊力特402.2%79.7%140.5%77.3%123.7%49.3%119.2%603919.SH金徽酒0.0%0.0%50.5%189.8%297.5%003219.CJ白酒指數白酒指數1369.7%125.6%405.7%96.0%22.4%94.9%124.8%上行期啟動階段啟動階段表表 2、三輪政策三輪政策-經濟經濟-估值估值周期的先后順序周期的先后順序簡要總結簡要總結 階段 政策底、經濟底、業績底三者先后順序 2009-2012 政策底與經濟底、業績底、估值底基本同步 2013-15 基建政策底領先經濟底 3 年，地產政策底與經

46、濟底基本同步；業績底與估值底基本同步，領先經濟底 2 年 2020-21 政策底、經濟底、業績底、估值底基本同步 資料來源：國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 圖圖 18、三輪上行周期：業績表現三輪上行周期：業績表現 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 19、三輪上行周期：估值表現三輪上行周期：估值表現 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 凈利潤變動幅度凈利潤變動幅度代碼代碼公司公司2004-20072009-20112014-20172020-2021200920142021600519.S

47、H貴州茅臺382%131%79%27%14%1%12%000858.SZ五糧液109%240%21%34%79%-27%17%000568.SZ瀘州老窖1752%129%-26%71%32%-74%32%600809.SH山西汾酒752%218%-2%174%45%-63%73%600779.SH水井坊-1.8億修復至2億2%-1.8億修復至3.4億45%2%-1.8億下滑至-4億64%000799.SZ酒鬼酒-0.9億修復至0.6億368%-0.4億修復至1.8億198%42%-0.4億下滑至-1億82%600702.SH舍得酒業243%371%1119%145%30%14%114%6005

48、59.SH老白干酒15%196%149%-4%15%-10%25%002304.SZ洋河股份441%32%2%69%-10%0%000596.SZ古井貢酒-0.4億修復至0.3億1538%85%10%305%-4%24%603369.SH今世緣31%39%-5%29%603589.SH口子窖180%0%6%35%603198.SH迎駕貢酒58%49%15%45%000860.SZ順鑫農業77%39%122%-87%-27%82%-76%600197.SH伊力特34%68%30%-30%-11%-2%-9%603919.SH金徽酒133%20%15%-2%003219.CJ白酒指數白酒指數436

49、%220%57%32%52%-16%18%上行期啟動階段啟動階段估值變動幅度估值變動幅度（期初到期末期初到期末）代碼代碼公司公司2004-20072009-20112014-20172020-20212008Q4初初-2010Q3初初2013Q3末末-2015Q2末末2020Q1末末-2020Q4末末600519.SH貴州茅臺456%15%279%41%-7%77%71%000858.SZ五糧液408%-27%445%21%-34%247%118%000568.SZ瀘州老窖23%13%486%78%-25%600%152%600809.SH山西汾酒-25%173%291%70%104%930%

50、219%600779.SH水井坊NA74%NA42%0%NA118%000799.SZ酒鬼酒NA-15%NA65%95%NA208%600702.SH舍得酒業-44%27%215%124%14%NA172%600559.SH老白干酒534%80%127%185%234%506%285%002304.SZ洋河股份248%63%195%181%000596.SZ古井貢酒210%-15%89%80%11%188%178%603369.SH今世緣21%96%603589.SH口子窖39%118%603198.SH迎駕貢酒122%124%000860.SZ順鑫農業177%-10%-35%76%76%-1

51、%83%600197.SH伊力特138%46%109%97%169%67%180%603919.SH金徽酒78%292%003219.CJ白酒指數白酒指數21%13%293%47%-4%174%104%上行期啟動階段啟動階段表表 3、三輪股價啟動階段的簡要總結三輪股價啟動階段的簡要總結 板塊啟動階段 股價抬升幅度 估值抬升幅度 業績/估值貢獻 是否是普漲 啟動階段漲幅較為領先標的 個股漲幅較為領先原因 2008Q4 初-2010Q3 初 白酒指數漲22%白酒指數估值基本持平 業績貢獻更多 是 山西汾酒、古井貢酒、老白干酒 受投資及信用擴張驅動，總需求擴容，上述標的仍在渠道擴張期 2013Q3

52、末-2015Q2 末 白酒指數漲95%白酒指數估值漲 174%估值貢獻更多 是 洋河股份、古井貢酒、老白干酒 產業周期底部，消費力低迷，地產酒需求相對剛性，業績韌性強 2020Q1 末-2020Q4 末 白酒指數漲125%白酒指數估值漲 104%估值貢獻更多 是 舍得酒業、酒鬼酒、老白干酒、山西汾酒 受信用擴張驅動，高端及次高端仍處于快速擴張階段，上述標的仍在渠道擴張階段 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 2.2.“底部啟動”“底部啟動”復盤啟示復盤啟示：把握：把握需求拐點需求拐點

53、，解析需求特征解析需求特征 2.2.1.第一輪第一輪：把握“把握“經濟底經濟底”及及“總量擴張”特征“總量擴張”特征 本輪啟動的本質本輪啟動的本質是在政策變量是在政策變量影響影響下跟隨經濟周期邁入二次繁榮下跟隨經濟周期邁入二次繁榮，經濟，經濟底和業績底、估值底基本一致底和業績底、估值底基本一致。自 2000 年以來投資驅動下的高速擴張之后，白酒即將邁入需求擴張的后半段，伴隨全球金融危機而引發國內經濟波動，白酒無論是量還是價格層面均應邁入調整階段；但是，2008Q4迎來政策底，伴隨大規模財政支出項目的出臺及地產政策的邊際寬松，固定資產投資活動出現二次提振，信用擴張也顯著回暖，2008Q4 板塊預

54、收款與固定資產投資同步走出底部，板塊業績與經濟增速同步邁入二次上行。圖圖 20、2008Q4 進入政策底進入政策底 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券研究 板塊啟動階段主要靠業績拉動，板塊啟動階段主要靠業績拉動，具備全國化邏輯具備全國化邏輯的標的相對收益領先。的標的相對收益領先。2008Q4 初-2010Q3 初板塊股價邁入上行區間，期間白酒指數漲 22%，但板塊估值基本持平，期間漲幅主要依靠業績釋放支撐；期間山西汾酒、古井貢酒漲幅較為明顯，在白酒板塊展現出明顯相對收益，究其本質主要系：行業仍處于總需求擴張階段，白酒依舊以供給端為主導，汾酒、古井貢具備全國化渠道擴張邏輯，業績增速更為領先。2

55、008.10 財政部、國稅總局、央行財政部、國稅總局、央行確定進一步擴大內需、促進經濟增長的十條措施，初步擬定相關支出計劃，預計到確定進一步擴大內需、促進經濟增長的十條措施，初步擬定相關支出計劃，預計到2010年底涉及投資額（中央年底涉及投資額（中央+地方）約地方）約4萬億元。萬億元。關于促進房地產市場健康發關于促進房地產市場健康發展的若干意見展的若干意見財政政策財政政策貨幣貨幣政策政策地產地產政策政策信貸信貸政策政策2008.11 國務院國務院關于調整房地產交易環節稅收政策的通知關于調整房地產交易環節稅收政策的通知2008.12 國務院、財政部、稅務總局國務院、財政部、稅務總局關于擴大商業性

56、個人住房貸款利率下浮幅關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知度等有關問題的通知2009.5 國務院國務院2009.3 央行、（原）銀監會央行、（原）銀監會關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見2008.12（原）銀監會（原）銀監會銀行與信托公司業務合作指引銀行與信托公司業務合作指引2008.9 央行央行2008.10 央行央行2008.11 央行央行2008.12 央行央行一年期貸款基準利率下調一年期貸款基準利率下調27bp 中小金融機構準備金率下調中小金融機構準備金率下調50bp一年期存、貸款基

57、準利率下調一年期存、貸款基準利率下調54bp 大型、中小金融機構準備金率下調大型、中小金融機構準備金率下調50bp一年期存、貸款基準利率下調一年期存、貸款基準利率下調108bp 一年期存、貸款基準利率下調一年期存、貸款基準利率下調27bp 大型金融機構準備金率下調大型金融機構準備金率下調150bp，中小金融機構準備金率下調中小金融機構準備金率下調250bp2008.8 住建部、發改委、財政部住建部、發改委、財政部新增廉租住房保障戶數新增廉租住房保障戶數250萬戶，萬戶，達到達到350萬戶。萬戶。關于個人住房轉讓營業稅政關于個人住房轉讓營業稅政策的通知策的通知2009.7 銀監會銀監會關于進一步

58、加強按揭貸款風關于進一步加強按揭貸款風險管理的通知險管理的通知關于個人轉租房屋取得收入關于個人轉租房屋取得收入征收個人所得稅問題的通知征收個人所得稅問題的通知2009.11 國稅總局國稅總局 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 圖圖 21、2009Q1 營收環比提速營收環比提速 圖圖 22、20084 預收款筑底回升預收款筑底回升 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 23、汾酒大部分省外市場處于未開墾狀態汾酒大部分省外市場處于未開墾狀態 圖圖 24、古井省外占比持續提升、古井

59、省外占比持續提升 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 25、古井貢、汾酒超額收益明顯古井貢、汾酒超額收益明顯 圖圖 26、古井貢、汾酒有全國化邏輯，增速更快、古井貢、汾酒有全國化邏輯，增速更快 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 2.2.2.第二輪第二輪：聚焦“業績底”及聚焦“業績底”及“深度調整”特征“深度調整”特征 本輪啟動本質是行業從本輪啟動本質是行業從深度調整向深度調整向全面復蘇全面復蘇轉換，轉換，期間期間業績底領先經濟業績底領先經濟底底，政策，政策 轉向轉向出現兩次，經濟在第二次政策底之后出現兩次，

60、經濟在第二次政策底之后 才回暖才回暖。2012 上半年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011

61、-12板塊收入增速-累計同比（右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比（后移7個季度）M1同比(后移4個季度）制造業投資-累計同比-50%0%50%100%150%200%0%10%20%30%40%50%60%2004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-0920

62、10-122011-032011-062011-092011-12預收款-同比(右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比M1同比制造業投資-累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160180汾酒收入-省外汾酒收入-省內yoy-省內yoy-省外-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20 40 60 80 100 120 140 160古井收入-華中古井收入-華北古井收入-華南yoy-華中yoy-華北yoy-華南億051015202530354045502008-01-042009-01-042

63、010-01-042011-01-04收盤價-古井貢酒收盤價-山西汾酒收盤價-老白干元-100%-50%0%50%100%150%2004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4yoy-累計收入-高端yoy-累計收入-次高端yoy-累計收入-區域龍頭yoy-累計收入-古井貢酒yoy-累計收入-山西汾酒 行業深度研究行業深度研究 請務必

64、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 經濟增長中樞下行壓力加劇，2012Q2 基建相關政策轉向，政策底首次出現，但是政策重心主要集中在基建，地產等投資活動仍呈現趨勢性下行，經濟周期處于增速換擋期，白酒進入周期下行階段；事后看，由于限制三公消費的政策影響，白酒前期累積的庫存及價格泡沫風險劇烈釋放，板塊業績在 2013Q2 至 2014Q1 實現筑底，而經濟直到 2015Q2 第二次政策發力（落實棚戶區改造）才筑底，白酒業績底已領先經濟底近 2 年。圖圖 27、2012Q2 基建政策底基建政策底 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券研究 圖圖 28、2015

65、H1 地產政策底地產政策底 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券研究 圖圖 29、2 2014Q1014Q1 板塊營收拐點出現板塊營收拐點出現，先于經濟底，先于經濟底 圖圖 30、2 2013Q2013Q2 預收款邁入改善預收款邁入改善，先于經濟底，先于經濟底 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 2012.6-7 央行央行貨幣政策貨幣政策分兩次下調存貸基準利率，存款基準利率合計下調分兩次下調存貸基準利率，存款基準利率合計下調0.5%，貸款基準利率下調貸款基準利率下調0.56%財政政策財政政策關于大力實施中西部地區崛起戰略的若關于大力實施中西部地區崛起戰略

66、的若干意見干意見2012.6-7 國務院國務院2013.2 財政部財政部國家級經濟技術開發區、邊境經濟合作區等基礎設國家級經濟技術開發區、邊境經濟合作區等基礎設施項目貸款中央財政貼息資金管理辦法施項目貸款中央財政貼息資金管理辦法允許會資本通過特許經營等方式參與城市基礎社會投允許會資本通過特許經營等方式參與城市基礎社會投資和運營資和運營2013.11 中央人民政府中央人民政府2012.10 財政部財政部在繼續實施已有減稅政策的同時，加快下在繼續實施已有減稅政策的同時，加快下達基建投資預算達基建投資預算2012.1-7 央行央行分兩次下調大型存款金融機構存款準備金率，合計下調分兩次下調大型存款金融

67、機構存款準備金率，合計下調1%棚棚改改相關相關.20142014.4 央行央行中國人民銀行創設抵押補充貸款（中國人民銀行創設抵押補充貸款（PSL）棚改相關棚改相關.2015關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見工作的意見：提出棚改三年計劃，要求提出棚改三年計劃，要求2015-2017 年改造包括城市危房、城中村在內年改造包括城市危房、城中村在內的各類棚戶區住房的各類棚戶區住房1800 萬套。萬套。2015.6 國務院國務院2015.8 住建部住建部住房城鄉建設部國家開發銀行關于進一步推進棚改貨幣化安置的

68、通知住房城鄉建設部國家開發銀行關于進一步推進棚改貨幣化安置的通知：要求各地棚改貨幣化安置比例不低于要求各地棚改貨幣化安置比例不低于50%，要求國開行要加大棚改貨幣化，要求國開行要加大棚改貨幣化安置貸款流利度。安置貸款流利度。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-03201

69、6-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11板塊收入增速-累計同比（右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比（后移7個季度）M1同比(后移4個季度）制造業投資-累計同比-50%0%50%100%150%200%0%10%20%30%40%50%60%2010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072

70、015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11預收款-同比(右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比M1同比制造業投資-累計同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 本輪本輪股價股價啟動估值貢獻度顯著提升，產業在復蘇早期仍呈現明顯的消費啟動估值貢獻度顯著提升，產業在復蘇早期仍呈現明顯的消費分層壓力，渠道力強勢的區域酒企業績確定性凸顯，相對收益領先。分層壓力，渠道力強勢的區域酒企業績確

71、定性凸顯，相對收益領先。板塊股價自 2013Q3 末-2015Q2 末迎來復蘇，期間白酒指數及其估值分別上漲 95%、174%，板塊估值抬升對股價的貢獻更明顯；就個股表現而言，本輪啟動階段洋河、古井貢酒超額收益明顯，彼時經濟增速換擋、居民收入增速放緩，白酒出現明顯的消費分層，名酒價位帶普遍下移，該時期腰部價位需求較為剛性，洋河、古井等標的以腰部價位為主且渠道力強勢，在行業周期底部的業績回調幅度小，我們認為其業績確定性賦予其超額收益。圖圖 31、腰部價位需求剛性，腰部價位需求剛性，古井、洋河業績回調幅度小古井、洋河業績回調幅度小 圖圖 32、經濟增速換擋，居民收入、經濟增速換擋，居民收入增速增速

72、放緩放緩 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2004Q12004Q42005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4yoy-累計收入-高端yoy-累計收入-洋河股份yoy-累計收入-古井貢酒0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100002000

73、0300004000050000600002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022城鎮居民人均可支配收入（元）yoy-人均收入表表 4、事后看，公務消費管制反而加速白酒行業調整，使得其業績底提前出現事后看，公務消費管制反而加速白酒行業調整，使得其業績底提前出現 時間 關于規范公務消費的政策 2011 年 3 月 23 日 國務院常務會決議并要求 98 個中央部門務必于 2011 年 6 月將本部門“三公”經費支出情況向社會公開。2012 年 3 月 26 日 國務院第五次廉政會議指出，嚴格控制“三公”經費，今年繼續實

74、行零增長。禁止用公款購買香煙、高檔酒和禮品。2012 年 4 月 18 日 國務院總理溫家寶主持國務院常務會議，要求省級政府兩年內全面公開“三公經費”。2012 年 6 月 28 日 國務院公布機關事務管理條例，規定“三公消費”新標準。2012 年 12 月 4 日 中共中共中央政治局召開會議，審議并通過了中央政治局關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定，其中包括嚴格遵守廉潔從政有關規定，嚴格執行住房、車輛配備等有關工作和生活待遇的規定。2012 年 12 月 21 日 中央軍委印發中央軍委關于加強自身作風建設十項規定，其中包括改進接待工作，不安排宴請、不喝酒、不上高檔菜肴、不送紀念品和土特

75、產等。2013 年 1 月 20 日 中共中央、國務院印發黨政機關厲行節約反對浪費條例 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 圖圖 33、本輪啟動階段，本輪啟動階段，洋河、古井洋河、古井相對收益明顯相對收益明顯 圖圖 34、洋河、洋河、古井估值古井估值對股價貢獻更多對股價貢獻更多 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 2.2.3.第三輪第三輪：把握：把握“政策底”及“政策底”及“后周期”特征“后周期”特征 本輪行情啟動特征是逆周期調節帶來的信用

76、擴張，疊加疫后場景放開帶本輪行情啟動特征是逆周期調節帶來的信用擴張，疊加疫后場景放開帶來的消費回彈，行業呈現二次繁榮來的消費回彈，行業呈現二次繁榮，政策底、經濟底、業績底三者同時，政策底、經濟底、業績底三者同時出現。出現。為應對新冠疫情擾動，2020 年國內加大逆周期調節力度，尤其貨幣政策層面邊際放寬顯著，2020Q1-Q2 M1 提振顯著，投資活動筑底回升，期間白酒板塊估值、預收款、營收指標同步筑底回升，在下半年邁入環比改善區間，2021Q1 低基數下經濟數據修復顯著，白酒業績普遍呈現高增。圖圖 35、2020Q1 政策逆周期調節政策逆周期調節 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券研究 -2

77、,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000-10 20 30 40 50 60 70 80 902012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-06收盤價-洋河股份收盤價-古井貢酒收盤價-老白干長江白酒指數-右軸元-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.02012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-06市盈率-洋河股

78、份市盈率-古井貢酒市盈率-山西汾酒市盈率-老白干（右軸）2020.04 央行央行貨幣政策貨幣政策2020.02 央行央行開展開展1.2萬億萬億7天逆回購，中標利率下調天逆回購，中標利率下調10個基點；個基點；開展開展2000億元中期億元中期 借貸便利操作，中標利率下降借貸便利操作，中標利率下降10個基點；個基點；下調下調LPR報價報價金融機構超額存款準備金率從金融機構超額存款準備金率從0.72%下調至下調至0.35%開展開展500億元億元7天逆回購，中標利率下調天逆回購，中標利率下調20個基點個基點2020.03 央行央行財政財政相關相關加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。要加大公

79、共衛加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。要加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快生服務、應急物資保障領域投入，加快5G 網絡、數據中心等新型基網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。礎設施建設進度。2020.03 政治局常委會政治局常委會提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券。提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券。要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。要積極擴大有效投資，實施老舊小區改造，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資。2020.04 政治局會議政治局會議 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

80、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 圖圖 36、2 2021Q1021Q1 行業需求快速反彈行業需求快速反彈 圖圖 37、水井坊、酒鬼酒等標的、水井坊、酒鬼酒等標的交易交易集中度已在底部集中度已在底部 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 本輪股價啟動估值本輪股價啟動估值的貢獻度仍顯著的貢獻度仍顯著，信用擴張拉動中高端消費繁榮，業信用擴張拉動中高端消費繁榮，業績彈性強的次高端標的受益業績、估值共振，超額收益顯著?？儚椥詮姷拇胃叨藰说氖芤鏄I績、估值共振，超額收益顯著。由于在疫情初期板塊業績相對低迷且市場流動性充沛，該輪啟動行情呈現明顯的估值

81、驅動特征，2020Q1 末-2020Q4 末白酒指數上漲 125%，其中板塊估值上漲 104%，其中高端、次高端等具備漲價邏輯的標的估值抬升更為明顯；回顧 2020-21 年消費特征，我們發現在疫情發生前白酒行業已處于產業周期后半段，這本質是由經濟增長中樞決定，但經過逆周期調節后，社會層面資金較為寬裕，一線城市地產銷售及中高端消費仍呈現景氣，白酒依靠價格端驅動仍呈現明顯擴容：2020 年茅臺為代表的、具備稀缺性的商品價格普遍上漲明顯，高端白酒整體需求顯著擴張，2021 年伴隨信用擴張下沉帶來的消費力提升，次高端及二線醬酒需求快速擴張。就細分賽道收益率來看，啟動階段汾酒、酒鬼酒、舍得等次高端標的

82、超額收益明顯，主要因其憑借其產品價位優勢及渠道擴展紅利而展現高業績增速，疊加估值抬升共振而實現明顯超額收益。圖圖 38、2020 年行業擴張主要體現在價格層面，高端先受益年行業擴張主要體現在價格層面，高端先受益 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019

83、-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01板塊收入增速-累計同比（右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比（后移7個季度）M1同比(后移4個季度）制造業投資-累計同比-50%0%50%100%150%200%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019

84、-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01預收款-同比(右軸）房地產業投資-累計同比基建投資-累計同比M1同比4005006007008009001000110001000200030004000茅臺-箱茅臺-散1935五糧液瀘州老窖復興版30元元頂1頂2底1底2 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 資料來源：微酒，國泰君安證券研究 圖圖 39、郎酒為例，郎酒為例，2 2021021 年營收彈性釋放年營收彈性釋放 圖圖 40、習酒為

85、例，、習酒為例，2021 年加速擴張年加速擴張 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 41、2021 年信用擴張下沉，次高端需求隨后跟上年信用擴張下沉，次高端需求隨后跟上 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 42、次高端超額收益明顯次高端超額收益明顯 圖圖 43、估值抬升疊加業績釋放、估值抬升疊加業績釋放 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201720182019202020212022營業收入-郎酒營收增速億元0%10%20

86、%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250201720182019202020212022營業收入-習酒營收增速億元-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%yoy-高端酒-營業收入yoy-次高端-營業收入yoy-區域龍頭-營業收入-50 100 150 200 250 300 350 4002019-04-122020-04-122021-04-122022-04-122023-04-12收盤價-酒鬼酒收盤價-舍得酒業收盤價-山西汾酒收盤價-老白干元0204060801001201401601802002019-09-062020-09-06

87、2021-09-062022-09-06市盈率-酒鬼酒市盈率-舍得酒業市盈率-山西汾酒市盈率-老白干（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 3.黎明前夕：周期再定位黎明前夕：周期再定位 我們判斷產業仍處于局部復蘇我們判斷產業仍處于局部復蘇，走向全面復蘇需要等待經濟變量趨勢向走向全面復蘇需要等待經濟變量趨勢向上，而在局部上，而在局部復蘇復蘇下，應當重點把握產業的結構性特征；下，應當重點把握產業的結構性特征；23Q3 政策底已政策底已至，經濟加速回暖可期，白酒有望邁入新一輪啟動行情；當下板塊至，經濟加速回暖可期，白酒有望

88、邁入新一輪啟動行情；當下板塊交易交易結構持續優化，配置性價比凸顯結構持續優化，配置性價比凸顯。3.1.周期底部，局部復蘇周期底部，局部復蘇 白酒仍處于周期白酒仍處于周期啟動階段啟動階段，呈現局部復蘇，靜待經濟變量轉暖呈現局部復蘇，靜待經濟變量轉暖。伴隨疫后經濟逐步邁向新常態，白酒行業在22 年下半年進入結構性調整階段，23 年初至今，行業需求處于兩個階段：第一階段以場景修復為核心驅動需求回暖，該階段白酒普遍呈現“以量換價”狀態，大部分品牌動銷轉暖但價格體系仍承壓，第二階段經濟變量尚待轉暖（居民就業、收入尚在修復，信用擴張尚未實質性轉暖），總需求磨底、分化加劇，中期維度，我們認為白酒仍有望從局部

89、復蘇轉為全面復蘇，但需等待經濟變量驅動。圖圖 44、白酒由局部復蘇轉向全面復蘇，關白酒由局部復蘇轉向全面復蘇，關鍵在于經濟變量鍵在于經濟變量 資料來源：國泰君安證券研究 當下產業呈現三大當下產業呈現三大結構性結構性特征，我們認為這種特征將貫穿復蘇的早期階特征，我們認為這種特征將貫穿復蘇的早期階段段，相對而言，應該重點把握腰部及高端價位需求，重點把握渠道力和，相對而言，應該重點把握腰部及高端價位需求，重點把握渠道力和品牌力強勢的頭部企業。品牌力強勢的頭部企業。特征特征 1：價位帶分化，：價位帶分化，次高端次高端相對承壓相對承壓，腰部、高端需求相對剛性。，腰部、高端需求相對剛性。當下經濟仍處于修復

90、區間，居民短期內收入預期仍未企穩，疊加前期信用擴張對高端消費的拉動力消退，白酒消費呈現明顯分層，腰部及高端需就業改善時間總需求=量*價格階段1：需求底部，以量換價階段2：總需求磨底，分化加劇場景修復居民購買力修復企業（服務業、制造業）經營改善信用端改善庫存、產品結構與業績增速的權衡階段3：總需求邁入回暖局部復蘇：高端白酒及區域白酒（腰部價位為核心）業績韌性凸顯充分復蘇：次高端、高端等成長型白酒業績彈性修復銷售扁平化，渠道頭部化消費M型，白酒消費兩頭好，中間承壓 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 求相對剛性，區域酒及高端

91、白酒業績仍保持一定韌性，而次高端需求承壓，次高端為主體的品牌業績普遍壓力較大。特征特征 2：存量博弈，企業在：存量博弈，企業在業績增速、產品結構、庫存三者之間維系平業績增速、產品結構、庫存三者之間維系平衡。衡。從企業視角看，23 上半年外部消費力相對低迷，白酒各價位帶需求仍處于存量狀態，除個別次高端標的之外，大部分企業為保持穩健業績表現，都不同程度需要加大其系列酒或中低端產品的投放力度，而且需要提升對于庫存的容忍程度，業績、產品結構及庫存水平構成一個三角，酒企需要在其中找到平衡。特征特征 3：銷售扁平化，渠道頭部化。：銷售扁平化，渠道頭部化。我們發現，在調整階段酒企普遍更加重視消費者、終端及實

92、際動銷，盡管整體費用率有上升趨勢，但費用投放的結構調整明顯，給渠道的費用支持逐步向終端及消費者轉移；同時，頭部酒企直銷渠道占比持續提升，企業等大客戶仍具備較強的消費力，幫助酒企分擔部分消費壓力，但酒企對于大客戶的爭奪加??；在當下階段，消費者由于消費力處于底部，且終端備貨意愿較低，庫存壓力逐步傳導至代理商（一批商），其中大型代理商對庫存承受能力仍強，對小型經銷商有一定的擠壓，大商對下游的份額明顯提升。綜合以上，我們認為三大產業特征本質在于存量競爭，在白酒需求走向全面復蘇之前將持續一定時間，頭部酒企、頭部渠道的相對優勢將延續，在腰部及高端價位具備強勢渠道力的酒企優勢將延續。圖圖 45、產業特征產業

93、特征 1：次高端為主體的品牌正經歷調整，區域酒和高端白酒業績仍保持一定韌性：次高端為主體的品牌正經歷調整，區域酒和高端白酒業績仍保持一定韌性 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 2022Q4E 2023Q1 2023Q2E區域龍頭及其他（8家）高端白酒（扣除茅臺）次高端白酒（扣除汾酒）yoy-區域龍頭及其他yoy-高端白酒（扣除茅臺）yoy-次

94、高端（扣除汾酒）億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 圖圖 46、產業特征產業特征 3：銷售扁平化，渠道頭部化：銷售扁平化，渠道頭部化 廠家代理商終端消費者費用權重增加整體費用率有上升趨勢承擔了主要的庫存壓力備貨意愿待修復，庫存壓力傳導至上游消費力待修復大客戶分擔部分消費壓力，但大客戶競爭加劇大型代理商對庫存承受能力仍較強，對下游的份額明顯提升表表 5、產業特征產業特征 2：從企業層面看，大部分品牌在產品結構、庫存及業績增速之間做平衡：從企業層面看，大部分品牌在產品結構、庫存及業績增速之間做平衡 2023上半年產品結

95、構表現上半年產品結構表現 庫存庫存 高端為主高端為主 貴州茅臺貴州茅臺 1）23H1 飛天茅臺需求結構最優，其次為 1935 23Q1-Q2 環比持平，較 22 年同期持平 五糧液五糧液 1）23H1 八代普五需求結構最優 23Q1-Q2 環比持平，較 22 年同期基本持平 瀘州老窖瀘州老窖 1）23H1 系列酒、低度國窖增速相對領先 23Q1-Q2 系列酒及低度環比微升，高度國窖環比持平；整體庫存較 22 年微升 區域及腰部區域及腰部 洋河洋河 1）23H1 夢之藍 M3+、天之藍動銷相對領先 23Q1-Q2 末省內庫存環比持平，省外庫存主要系夢之藍 M6+；整體庫存較 22 年抬升 今世緣

96、今世緣 1）23H1 國緣淡雅、國緣 V系增速較快，國緣系列增速快于今世緣系列 23Q1-Q2 末省內個別市場庫存環比微升；整體庫存較 22 年抬升 古井貢酒古井貢酒 1）23H1 省內古井 8 年、16 年增速較快 23Q1-Q2 省內庫存環比持平，省外庫存大于省內，主要系古 20；省內庫存同比持平，省外庫存較 22 年抬升 迎駕貢酒迎駕貢酒 1）23H1 洞藏 6 年、9 年延續高速放量 23Q1-Q2 庫存環比基本持平；整體庫存同比變化較小 口子窖口子窖 1）口子 10 年動銷相對平穩 23Q1-Q2 老產品庫存環比微升；老產品庫存同比抬升 次高端為主次高端為主 山西汾酒山西汾酒 1）2

97、3H1 青花系列與腰部價位增長中樞接近，其中青花20 增速領先 23Q1-Q2 季度末環比基本持平，青花 30 庫存有回落，庫存主要系青花 20；整體庫存較 22 年抬升 舍得舍得 1）23H1 沱牌 T68、舍之道增速領先，品味居中 23Q1-Q2 季度末庫存環比基本持平，沱牌系列庫存大于舍得系列；整體庫存同比抬升 水井坊水井坊 1）23H1 天號陳、八號增速相對領先 23Q1 末庫存回落明顯，23Q2 庫存環比持平；整體庫存低于 22 年同期 老白干老白干 1）23Q1 中、低檔白酒銷售優于高檔白酒；2）23Q2 預計高檔白酒環比提速，甲等及武陵環比加速 23Q1-Q2 省內庫存波動較??；

98、老白干系列庫存同比基本持平 酒鬼酒酒鬼酒 1）23Q1 內參、酒鬼均承壓，增長中樞較為一致 2）23Q2 酒鬼系列動銷或相對優于內參系列 23Q1-Q2 省外庫存環比回落，省內庫存環比持平 整體庫存低于 22 年同期 資料來源：渠道調研，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 資料來源：國泰君安證券研究 3.2.政策底或已至，政策底或已至，配置價值配置價值凸顯凸顯 政策信號積極，經濟政策信號積極，經濟加速加速轉暖轉暖、白酒全面復蘇可期、白酒全面復蘇可期。23Q3 以來政策信號積極，涉及層面包括消費、地產、營

99、商環境等，信號密度高且轉向明顯，我們推測政策底或已出現，考慮到政策發力與政策信號轉向之間存在時滯，我們認為經濟在 23 下半年至 24 上半年仍有一定概率走出“U”型底，白酒亦有望從局部復蘇邁入全面復蘇。圖圖 47、通脹指標顯示通脹指標顯示 2 23 3 年上半年經濟尚處于年上半年經濟尚處于 U U 型底部型底部 圖圖 48、PMI 顯示顯示 23 年上半年經濟尚處于年上半年經濟尚處于 U 型底部型底部 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 圖圖 49、23Q3 政策政策信號積極，政策底或已出現信號積極，政策底或已出現 資料來源：各級官方文件，國泰君安證券

100、研究 -15-10-50510-10-50510152007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-11 CPI-PPI中國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業品:當月同比%-10 20 30 40 50 60 70中國:制造業PMI 中國:非制造業PMI:商務活動中國:非制造業PMI:新訂單中國:非制造業PMI:新出口訂單中國:非制造業PMI:業務活動預期中國:非

101、制造業PMI:投入品價格中國:非制造業PMI:銷售價格中國:非制造業PMI:從業人員中國:非制造業PMI:在手訂單中國:非制造業PMI:存貨中國:非制造業PMI:供應商配送時間2023-072023-06消費7月24日，政治局會議：通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給；發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。8月1日，中國人民銀行：因城施策精準實施差別化住房信貸政策，繼續引導個人住房貸款利率和首付比例下行。指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率7 月 31 日，發改委：關于恢復和擴大消費的措施7月24日，政治局會議：適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形

102、勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。7月28日，住建部：大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；做好保交樓工作，加快交付。7月31日，國常會：調整優化房地產政策，根據不同需求、不同城市等推出有利于房地產市場平穩健康發展的政策舉措，加快研究構建房地產業新發展模式。地產企業7月19日，國務院：出臺于促進民營經濟發展壯大的意

103、見；8月1日，國家發改委等部門發布關于實施促進民營經濟發展近期若干舉措的通知，圍繞5個方面提出28條具體措施，推動破解民營經濟發展中面臨的突出問題，激發民營經濟發展活力，提振民營經濟發展信心。8 月 31 日，央行、國家金管總局發布通知，調整優化差別 化住房信貸政策，并降低存量首套住房貸款利率。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 估值泡沫得到消化，估值泡沫得到消化，交易交易結構結構持續持續優化，優化，白酒白酒配置價值凸顯配置價值凸顯。從估值層面看，白酒股價層面經過近三年調整，我們認為自 2020 年以來市場因素導致的估值

104、泡沫基本得到消化，大部分標的業績與估值匹配度處于較為合理狀態，其中次高端由于業績筑底因素，估值調整更為徹底，目前已基本處于歷史區間 30%分位數以內，區域酒及部分高端白酒也接近歷史區間 50%分位數；從交易結構看，21Q2 之后板塊微觀交易結構逐步修復，截止 23Q2，白酒占基金重倉持股比重為 5.3%，其中酒鬼酒、水井坊等標的重倉持股占其流通市值比重已至低位，板塊交易結構持續優化。綜合以上，考慮到經濟復蘇及產業周期所處階段，我們認為白酒具備較好的配置價值。圖圖 50、次高端估值已處于低位，區域酒及高端白酒估值處于中位次高端估值已處于低位，區域酒及高端白酒估值處于中位 資料來源：Wind，國泰

105、君安證券研究 圖圖 51、食品飲料子行業重倉比例：食品飲料子行業重倉比例：白酒白酒占比占比環比回落環比回落 圖圖 52、白酒重倉持股占流通市值比：白酒重倉持股占流通市值比：水井坊、酒鬼酒等標水井坊、酒鬼酒等標的已在底部的已在底部 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 資料來源:Wind,國泰君安證券研究 時間節點2007/9/12008/11/12010/11/12013/12/312018/3/42019/1/12021/1/12022/10/312022/8/27估值高點1-分位數估值低點1-分位數估值高點2-分位數估值低點2-分位數估值高點3-分位數估值低點3-分位數估值高點4-分位數估

106、值低點4-分位數當下估值600519.SH貴州茅臺99%22%59%0%76%31%92%46%80%000858.SZ五糧液97%50%70%1%68%15%92%26%48%000568.SZ瀘州老窖99%17%41%1%60%16%77%26%64%600809.SH山西汾酒84%5%80%3%71%10%99%41%73%600779.SH水井坊85%0%55%97%80%19%73%7%23%600702.SH舍得酒業84%19%62%26%69%7%35%11%26%000799.SZ酒鬼酒0%53%77%76%27%8%92%11%25%600559.SH老白干酒96%1%81%

107、30%61%6%60%6%28%002304.SZ洋河股份0%0%97%1%61%18%95%42%68%000596.SZ古井貢酒98%48%77%6%32%6%80%45%56%603369.SH今世緣35%0%99%6%57%603589.SH口子窖55%5%88%0%11%603198.SH迎駕貢酒24%3%75%43%61%600197.SH伊力特85%3%99%13%64%5%76%90%94%003219.CJ白酒指數白酒指數98%17%71%1%61%16%91%30%70%000001.SH上證綜合上證綜合98%31%70%3%51%10%56%12%24%000300.SH

108、滬深滬深30098%38%78%5%61%11%77%11%29%01234567892023Q22022Q42022Q22021Q42021Q22020Q42020Q22019Q42019Q22018Q42018Q22017Q42017Q22016Q42016Q22015Q42015Q22014Q42014Q22013Q42013Q22012Q42012Q2調味發酵品白酒非白酒食品加工飲料乳品休閑食品%0510152025天佑德酒伊力特金種子酒酒鬼酒水井坊金徽酒%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 4.投資建議投資建議

109、：堅守堅守確定性，確定性，把握預期反轉把握預期反轉 把握政策把握政策及經濟預期反轉及經濟預期反轉下的次高端行情，下的次高端行情，建議增持建議增持水井坊、山西汾酒、水井坊、山西汾酒、舍得酒業、老白干酒、酒鬼酒等舍得酒業、老白干酒、酒鬼酒等；中期維度，把握產業結構性特征，堅守業績確定性，增持中期維度，把握產業結構性特征，堅守業績確定性，增持高端白酒高端白酒貴州貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液茅臺、瀘州老窖、五糧液，及區域性龍頭及區域性龍頭迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、迎駕貢酒、今世緣、金徽酒、古井貢酒、洋河股份等古井貢酒、洋河股份等，港股建議增持珍酒李渡。港股建議增持珍酒李渡。5.風險因素風險因素 食品安全

110、：食品安全：食品安全問題對行業及標的短期業績表現有明顯影響 產業政策調整：產業政策調整：酒類稅收、消費等相關政策對行業需求及供給端影響明顯。表表 6、重點標的盈利預測重點標的盈利預測 截止日期：2023/09/01 總市值總市值 EPS CAGR PE PEG PS 評級評級（億元）（億元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600519.SH 貴州茅臺 23,253 49.93 58.67 68.72 17%37 32 27 1.6 18.2 15.7 13.6 增持 000858.SZ 五糧液 6,200 6.88 7.76 8.69 1

111、2%23 21 18 1.5 8.4 7.5 6.7 增持 000568.SZ 瀘州老窖 3,500 7.04 8.97 10.98 25%34 27 22 0.9 13.9 11.2 9.3 增持 600809.SH 山西汾酒 3,040 6.64 8.36 10.37 25%38 30 24 1.0 11.6 9.4 7.8 增持 600702.SH 舍得酒業 466 5.06 6.45 8.21 27%28 22 17 0.6 7.7 5.9 4.8 增持 000799.SZ 酒鬼酒 301 3.23 2.83 3.67 7%29 33 25 3.9 7.4 8.7 7.2 增持 002

112、304.SZ 洋河股份 2,071 6.22 7.17 8.32 16%22 19 17 1.1 6.9 5.9 5.2 增持 603369.SH 今世緣 779 2.00 2.53 3.15 26%31 25 20 0.8 9.9 7.8 6.4 增持 000596.SZ 古井貢酒 1,546 5.95 8.16 10.11 30%49 36 29 1.0 9.3 7.5 6.3 增持 603198.SH 迎駕貢酒 625 2.13 2.82 3.62 30%37 28 22 0.7 11.3 9.0 7.3 增持 603589.SH 口子窖 342 2.58 3.18 3.89 23%22

113、 18 15 0.6 6.7 5.3 4.4 增持 600197.SH 伊力特 115 0.35 0.82 1.06 74%70 30 23 0.3 7.1 4.6 3.8 增持 603919.SH 金徽酒 136 0.55 0.83 1.15 44%49 32 23 0.5 6.8 5.3 4.4 增持 600779.SH 水井坊 331 2.49 2.66 3.43 17%27 25 20 1.1 7.1 6.7 5.4 增持 600559.SH 老白干酒 219 0.77 0.76 1.08 18%31 32 22 1.2 4.7 4.0 3.4 增持 6979.HK 珍酒李渡 262

114、0.31 0.49 0.61 39%25 16 13 0.3 4.5 3.7 3.1 增持 白酒 A 股平均 34 29 24 1.4 14.4 12.3 10.6 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點

115、，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證

116、本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可

117、的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本

118、報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同

119、期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：