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1、如何看待白酒及茅臺增長中樞和定價體系？2024年8月12日行業評級：看好證券研究報告分析師楊驥分析師張家禎郵箱郵箱電話13911632184電話18005238282證書編號S1230522030003證書編號S123052308000122投資要點：短期飛天批價或保持穩定，中長期行業增長降速但不失速短期看，我們預計短期飛天批價或總體保持穩定、不會出現階段性新低，高分紅下預計20倍+或為茅臺估值底部區間。中長期看，我們認為白酒行業未來2-3年業績增長“降速但不失速”，頭部酒企表現優于行業、或仍有雙位數以上增長。因此，在當前股息率&估值均具備高性價比下，我們仍看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機

2、會。為什么我們認為白酒行業降速但不失速？我們認為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來2-3年業績增長“降速但不失速”，白酒行業仍將維持正增長。具體而言：1）復盤來看：若無行業政策導致的應激性調整，白酒在調整期降速但不失速。2）需求端-消費場景：消費場景雖表現較弱但并未消失，消費升級中長期仍可期待。3）需求端-人口：人口紅利仍將持續6-7年，短期仍有支撐。4）需求端-行業相關性：白酒不與某一行業強相關，而與景氣度向上的重點產業相關。綜上，我們認為白酒行業在需求端的場景、行業、人口仍有支撐下，未來2-3年白酒行業有望維持正增長。為什么我們認為頭部酒企仍有雙位數增長？我們認為頭部酒企增長有望優于行業，

3、主因：1）產業周期：市場份額仍在繼續向頭部酒企集中，酒企產能擴張將于近年完成，頭部酒企增長有望快于行業。2）產品周期：白酒大單品具備長生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業調整期下具備豐富產品線支撐業績增長的能力，依托核心大單品&豐富產品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強。3）庫存周期：伴隨數字化手段升級，酒企渠道庫存良性可控，目前主要單品批價穩定，對于頭部酒企渠道庫存無需過度悲觀。為什么我們認為茅臺或已迎批價底&市值底？我們認為茅臺批價由“發貨面、政策面、預期面”三方面構成、且茅臺批價成本或有三級價格體系，在6-7月公司推出組合拳穩定市場預期下，茅臺散茅批價企穩回升至約2440元，我們預計短期飛

4、天批價或總體保持穩定、不會出現階段性新低，且茅臺穿越本輪周期確定性強。近期茅臺發布現金分紅回報規劃公告，24-26年分紅率不低于75%，考慮到近年來茅臺分紅率均超80%（23年分紅率84%），我們假設24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為市值底，則對應24年估值為20倍+，因此預計20倍+或為茅臺估值底部區間。如何看待白酒定價體系及投資建議？各版塊橫向比較下，白酒股息率具高配置價值，部分頭部酒企股息率超4%，當前估值處于近5年歷史最低位、估值具高性價比。白酒24Q2表現平穩，淡季控速不改全年業績確定性，茅臺或已迎批價&估值底部區間，我們對于白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能

5、力的頭部酒企投資機會：推薦穩增長、全年仍存業績/分紅超預期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；推薦區域酒中產品、市場勢能向上具備業績的標的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。風險提示：消費恢復速度不及預期或影響動銷；高端酒批價上漲不及預期；食品安全風險。bUbUeUbZbUaVfVdX8OdN7NnPqQoMtPeRmMzRjMoPqM7NoOuNxNsOpMMYpMrN目錄C O N T E N T S02為什么我們認為頭部酒企仍有雙位數增長產業周期：市場份額仍在繼續向頭部酒企集中，頭部酒企增長快于行業產品周期：依托核心大單品&豐富產品線舉措，頭部酒企穿越周期能力

6、強庫存周期：酒企數字化手段升級，渠道庫存無需過度悲觀301為什么我們認為白酒行業降速但不失速白酒行業有望維持增長，頭部酒企或迎增速換擋的新周期復盤：若無行業政策導致的應激性調整，白酒在調整期降速但不失速需求端：消費場景雖表現較弱但并未消失，消費升級中長期仍可期待需求端：人口紅利仍將持續6-7年，短期仍有支撐需求端：白酒不與某一行業強相關，而與景氣度向上的重點產業相關03為什么我們認為茅臺或已迎批價底&市值底批價研判：短期飛天批價或總體保持穩定，預計不會出現階段性新低近況更新：推出組合拳穩定市場預期，穿越本輪周期確定性強估值研判：分紅承諾兌現發展紅利，20倍+或為茅臺估值底部區間04如何看待白酒

7、定價體系及投資建議股息率：白酒股息率具高配置價值，當前估值具高性價比投資建議為什么我們認為白酒行業降速但不失速01455白酒行業有望維持增長，頭部酒企或迎增速換擋的新周期1.1復盤白酒歷年板塊表現，上市白酒板塊僅13-14年因需求端大幅受限導致行業出現負增長，規上白酒行業僅2001年出現負增長，其余年份均呈現正增長狀態，彰顯白酒行業強韌性，我們認為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來2-3年業績增長“降速但不失速”，白酒行業仍將維持正增長。白酒行業有望維持正增長，24年銷售規?；蜻_8000億元。據酒業協會測算，預計2024年，白酒行業總銷售額將達到8000億元，同比增長10%左右，這一增長主要受

8、到消費品質升級和品升級的推動。我們預計2020-2025年白酒行業規模CAGR約為7.32%，預計2025年白酒市場規模將達8300億元以上，其中短期中高端/高端酒在大眾消費較優下表現亮眼，中長期看預計高端/次高端仍為發展速度最快的價格帶。頭部酒企或迎增速換擋的新周期，新的“10%-15%”或比舊的“20%”更健康。正如貴州茅臺黨委副書記、代總經理王莉近期發言時表示，當前茅臺處于宏觀經濟周期、行業發展周期和茅臺自身周期“三期疊加”，其中宏觀經濟處在一個新舊動能轉換的關鍵時期，貴州茅臺處在傳統產業需求減弱、新興產業需求培育的新階段，雖然當前中國白酒行業面臨價格、動銷、需求等多重問題相互交織的局面

9、，但行業下行期是短期的、暫時的，長期向好才是主旋律。我們認為伴隨頭部酒企收入利潤基數的增大，增速的緩慢降速是正常的情況，我們預計未來3-5年頭部白酒公司增長中樞或在10%-15%左右，新的“10%-15%增長”或比舊的“20%增長”更健康。我們預計高端酒中的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，區域酒中的山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒在24年的成熟單品增長、強勢區域開拓中仍將保持較優表現，全年業績仍有望保持雙位數以上較快增長。數據來源：Wind，浙商證券研究所表：預計白酒市場規模2025年將達8300億元2020年市場規2020年市場規模（億元）模（億元）收入占比（%）收入占比（%）2020年白酒

10、總量2020年白酒總量（萬噸）（萬噸）2025年市場規模2025年市場規模（億元）（億元）收入占比（%）收入占比（%）2025年白酒總量2025年白酒總量（萬噸）（萬噸）收入CAGR（%）收入CAGR（%）800元以上高端150026%6.8310037%10.015.63%300-800元次高端74213%10.6230028%25.825.39%100-300元中高端156027%48.8180222%53.02.93%0-100元低端203435%674.5110713%477.3-11.45%合計合計58365836740.7740.783098309566.2566.27.32%7.

11、32%66復盤：若無行業政策導致的應激性調整，白酒在調整期降速但不失速1.2復盤來看，導致白酒增長失速的主要源于由行業政策驅動的應激性調整，若無行業政策對需求端的突發影響，白酒在調整期僅會降速但不失速。復盤白酒規上酒企市場規模和上市酒企收入總量，僅2001、2013-2014年出現負增長的狀態，這兩個階段均為應激性的行業政策調整所致，由于經濟的壓力僅會導致需求端緩慢下降、結構升級放緩，但行業不會出現失速的情況。復盤白酒兩大增長階段：2000-2012年：貨幣/信貸顯著放松提振需求、通脹溫和上行帶動CPI-PPI剪刀差擴大，受益于商政務消費需求打開、高端收入群體增長明顯、白酒行業景氣度提升，品牌

12、力、渠道力較強的高端酒量價齊升，實現了率先發展，從而迎來了白酒的“黃金十年”，2005-2011年白酒收入每年增速均超20%。2015-2023年：經歷13-14年行業深度調整期后，15年白酒行業筑底企穩，16-19年消費升級推動白酒結構升級，次高端價位顯著擴容，該階段呈現結構性繁榮特征，白酒行業量減價增趨勢明顯，市場份額顯著向頭部酒企集中，迎來白酒的“白銀時代”。20年消費場景雖階段性缺失，但后續得到需求的快速回補，彰顯白酒的強韌性，因此白酒行業在20-22年期間收入和利潤仍然實現較快增長，且該階段泛全國性次高端名酒和醬酒依托招商鋪市得到快速發展。23年開始由于外部環境較弱，需求端恢復相對較

13、慢，白酒行業進入去庫存周期，該階段具有根據地市場、產品勢能向上的區域龍頭酒表現顯著較優，行業份額進一步向頭部酒企集中，主要酒企均通過頻繁的控量挺價措施兼顧業績增長和渠道健康。該階段白酒行業收入增長呈現個位數增長、雙位數增長交替的特征，并未出現負增長的情形，我們預計今明年或為此輪白酒調整期的末端。數據來源：中國酒業協會、Wind，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220

14、132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%，右軸）歸母凈利潤yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入（億元）利潤（億元）收入yoy（%，右軸）利潤yoy（%，右軸）圖：20家上市白酒企業板

15、塊收入、利潤圖：規上白酒行業收入、利潤77需求端：消費場景雖表現較弱但并未消失，消費升級中長期仍可期待1.3數據來源：Wind，浙商證券研究所，注：紅白喜事量以“出生人口+死亡人口+結婚登記對數”計算市場擔心：由于外部環境承壓，白酒的消費場景受到顯著影響，在消費場景整體偏弱的背景下，白酒需求量承壓或導致市場規模收縮。我們認為：白酒行業量減價增的趨勢不改，分場景看當前主要消費場景相對穩定，對白酒消費量仍有支撐，噸酒價格增長快于人均可支配收入增長，量價綜合支撐規模擴張。量：近年來白酒行業整體處于縮量狀態，但頭部酒企銷量仍持續提升，分場景看，23-24年商務需求疲軟，但紅白喜事量保持穩定下宴席表現總

16、體平穩，禮品等場景為剛性需求，頭部名酒需求仍為剛性。價：伴隨我國人均可支配收入仍在持續提升，白酒的消費結構整體仍處于升級通道，頭部酒企噸酒價格持續提升。2003-2023年間規上酒企噸酒價格CAGR為10.45%、城鎮居民人均可支配收入CAGR為9.48%，白酒行業噸酒價格增長中樞與人均可支配收入增長中樞相匹配，且我們預計頭部酒企噸價提升幅度或更為顯著。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220

17、132014201520162017201820192020202120222023紅白喜事量(萬次)紅白喜事量增速（右軸，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502023年噸酒價位（萬元/噸（千升）2023年噸價增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%中國城鎮居民人均可支配收入yoy規上酒企噸價yoy圖：紅白喜事量自2021年至今總體保持穩定圖：主要酒企噸酒價格持續提升圖：規上酒企噸價增速與人均可支配收入增速相匹配88需求端：人口紅利仍將持續6-7年，短期仍有支撐1.4數據來源：Wind，浙商證券研究所我們認為第

18、二波人口浪潮是在2020年首次進入30-39歲的核心飲酒人群，還有六、七年時間可以享受到“人口紅利”，短期仍有支撐。市場擔心：伴隨老齡化到來，白酒的主力消費人群數量或顯著減少，影響白酒行業需求。我們認為：白酒行業規模擴張與城鎮化正相關，在20世紀80年代第二波嬰兒潮影響下，當前白酒的人口紅利尚未消失，預計2030年前白酒的主力消費人群規模將保持穩定。據2022年中國白酒行業消費趨勢報告研究顯示：從白酒消費的年齡分布來看，31-40歲的消費者是購買的最核心人群，其次是41-50歲和21-30歲兩大消費群體。因此，我們可以將20-50歲的消費者視為白酒消費的主力人群。復盤來看，白酒行業規模擴張與城

19、鎮化正相關，2007年、2011年和2016年城鎮人口增長率出現了三個增長“波峰”，白酒行業2007年、2011年和2017年也出現了產量、銷售額和利潤的增長“波峰”；其中，白酒產量增速在2011年達到頂峰后逐漸減速，這與城鎮人口增速自2011年后逐年下行的變化趨勢高度吻合。2020年至今，第一個“人口波峰”已逐漸滾動到50-59歲的主力飲酒人群之外，而第二個80年代嬰兒潮帶來的“人口波峰”已經進入了30-39歲的核心飲酒人群區間，我們以歷年出生人口推測未來20-50歲人口數量的變化，2025-2032年間20-50歲人口規?？傮w保持穩定，因此我們認為白酒在未來6-7年在主流飲酒人口端仍有支撐

20、。-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00004101420243034404450546064707480849094各年齡段女性人數（萬人：以負數表示）各年齡段男性人數（萬人）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022城鎮總人口增長率白酒收入YOY（%，右軸）圖：30-40歲、50-60歲為兩波人口高峰圖：主力白酒消費人群規模未來6-7年

21、仍有支撐圖：白酒收入增長與城鎮化相關50,00055,00060,00065,00070,00075,0001999200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332035203720392041204320-50歲人口預測99需求端：白酒不與某一行業強相關，而與景氣度向上的重點產業相關1.5數據來源：Wind，浙商證券研究所白酒行業并非始終與地產強相關，而與景氣度向上的重點產業強相關，因此無需擔心地產的萎靡導致白酒行業出現長周期的大幅下行。市場擔心：復盤歷史，白酒行業與地產行業相關性較高，在當前地產行業萎

22、靡的背景下，白酒行業的需求或受到較大沖擊。我們認為：白酒行業與經濟增長強相關，與當前景氣度向上、商務活動旺盛的重點產業相關性高，但與某一具體行業并無持續的相關性，目前白酒產業規模擴張與地產行業逐漸脫鉤。1）由于2020年前地產行業為我國支柱產業之一、且處于上行期，因此白酒的規模擴張與地產行業的擴張呈顯著正相關性，但2021年后地產行業受到較大沖擊出現顯著負增長，但白酒行業仍彰顯強韌性，我們認為目前白酒行業的需求與地產行業逐漸脫鉤，白酒的消費需求與我國經濟增長呈強相關性，與某一具體行業無持續的相關性。2）復盤主要酒企的增長路徑，當地支柱產業蓬勃發展的區域和階段，該區域的白酒消費顯著向好，如安徽省

23、在新能源產業蓬勃發展的階段下古井、迎駕、口子窖等徽酒表現向好，江蘇省在制造業/出口產業發展向好的階段下洋河、今世緣顯著更優，山西省在煤炭產業蓬勃發展的階段下汾酒表現較好。綜上，我們認為白酒行業在需求端的場景、行業、人口仍有支撐，未來2-3年白酒行業“降速但不失速”，行業規模仍將維持正增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000白酒收入（億元）白酒利潤(億元)白酒收入YOY（右軸，%）白酒利潤YOY（右軸，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,0

24、0040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全國房地產開發投資完成額（億元）YOY（右軸，%）圖：白酒行業2022-2023年維持增長圖：地產行業2022-2023年下滑顯著為什么我們認為頭部酒企仍有雙位數增長02101111產業周期：市場份額仍在繼續向頭部酒企集中，頭部酒企增長快于行業2.1數據來源：Wind，浙商證券研究所從產業周期角度研判：市場份額仍在繼續向頭部酒企集中，酒企產能

25、擴張將于近年完成，我們認為頭部酒企增長有望快于行業。市場格局：據酒業協會統計，2024年上半年呈現行業產量下降、銷售收入增長、利潤總額提升的狀態，24Q1大多數白酒生產企業銷售額、銷售量仍在增長，經銷商、零售商經營指標相對白酒生產企業而言較弱；2023-2024年白酒行業強集中、強分化的發展態勢愈發顯著，其中2024年上半年80%的白酒企業表示市場有所遇冷，但我們預計頭部上市酒企仍能維持較好增長、甚至雙位數以上增長。具體而言，2024年第一季度，規上白酒企業完成總產量同比增長6%，銷售收入同比增長13.8%；利潤同比增長13.1%。規上白酒企業虧損面為34.9%，比上年提高5.3個百分點。而A

26、股白酒板塊的整體營收增長率分別達到了16%和15%，彰顯白酒企業業績正加速分化，行業集中度進一步提升。此外，據統計CR5自2015年14.85%提升至43.14%，雖然近年來白酒行業向頭部集中趨勢明顯，但目前白酒行業仍相對較為分散，23年20家上市酒企的營收占比為54.83%，頭部酒企仍有望繼續享受行業集中的紅利。產能釋放：近年來，以茅臺、古井、今世緣、珍酒等為代表的酒企新一輪擴產即將完成，產能瓶頸進一步打破。14.85%15.49%22.23%29.88%33.17%34.95%39.51%42.18%43.14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016

27、2017201820192020202120222023CR5市占率圖：白酒行業2023年CR5為43.14%45.8%41.7%47.5%12.5%16.7%6.3%16.2%18.8%37.5%52.1%36.4%68.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售量yoy銷售額yoy客戶數客單價增加持平減少46.2%61.5%69.2%38.5%65.4%46.2%53.8%23.1%23.1%55.8%34.6%42.3%0%15.4%7.7%5.8%0%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%白酒產量白酒銷售量白酒銷售額經銷商數量 終端門店數量線上

28、業務占比增加持平減少圖：2024年一季度白酒經銷商、零售商經營指標情況圖：2024年一季度白酒生產企業經營指標變化情況1212產品周期：白酒大單品能夠穿越周期，為頭部酒企穿越周期的基石2.2數據來源：名酒研究所、酒業家、云酒頭條、微酒、酒說等，浙商證券研究所從產品周期角度研判：白酒大單品具備穿越周期的能力，為頭部酒企長盛不衰、穿越周期的基石。1）復盤主要酒企的大單品推出時間，大多數核心單品均已推出20年以上，目前仍在增長。而以飛天茅臺、五糧液為代表的大單品均已推出數十年。2）據酒媒對部分白酒大單品的核心競爭力梳理，我們認為品質、品牌為白酒大單品的基礎，營銷手段和渠道操作為輔助，并標簽化定位深入

29、人心，這是白酒大單品生命周期顯著長于一般的消費品的原因，頭部酒企依托大單品建立起深厚的品牌護城河，并在區域中實現消費者心智的占領，從而能夠在行業調整期中依托大單品保證收入業績的持續增長。酒企酒企大單品大單品上市時間上市時間貴州茅臺飛天茅臺1958年五糧液五糧液普五1932年瀘州老窖國窖15732001年汾酒青花系列1995年舍得品味舍得2001年井臺2000年臻釀八號2013年紅壇1987年內參2004年古井貢酒年份原漿系列2008年口子窖年份系列1998年洋河股份藍色經典系列2003年今世緣國緣系列2004年劍南春水晶劍21世紀初窖藏19882010年君品習酒2019年郎酒青花郎2002年郎

30、酒紅花郎2003年金沙摘要2015年水井坊酒鬼酒習酒郎酒大單品大單品品質品質品牌品牌營銷營銷標簽標簽水井坊井臺水井街酒坊古窖池一號菌群川酒六朵金花老八大名酒傳統總代到新總代精細化管理首次打破價格天花板國窖1573國寶窖池、活態傳承川酒六朵金花全國名酒大滿貫柒泉模式到品牌專營模式三級聯盟商，控盤分利三大高端酒之一品味舍得老酒多川酒六朵金花十七大名酒一地一策資源靈活配置老酒戰略青花郎赤水河左岸川酒六朵金花兩屆全國名酒一地一策、一商一策資源靈活配置莊園醬酒極致美學紅花郎赤水河左岸川酒六朵金花兩屆全國名酒一地一策、一商一策資源靈活配置主攻宴席市場洋河藍色經典系列綿柔濃香、風味創新三屆全國名酒“1+1”

31、模式廠商風險共擔、利益共享男人的情懷占領心智今世緣國緣系列風味創新53優名酒渠道扁平主體多元廠商一體分銷碎片緣文化古井貢酒年份原漿系列風味創新四屆全國名酒小區域高占有高滲透年份、原漿標簽習酒窖藏1988赤水河右岸53優名酒傳統模式廠商共建共享君子文化占領心智表：白酒大單品推出時間一覽表：部分白酒大單品核心競爭力一覽1313產品周期：降維打擊，豐富產品線為歷史上頭部名酒穿越周期的法寶2.2數據來源：酒業家、云酒頭條、微酒、酒說等，浙商證券研究所從產品周期角度研判：頭部白酒企業均經歷過條碼豐富到條碼收縮的過程，我們認為頭部名酒的品牌力使得其在行業調整期下具備豐富產品線支撐業績增長的能力，目前茅五瀘

32、汾等頭部酒企均有相關舉措。1）五糧液與瀘州老窖在21世紀初均有豐富的產品線，但五糧液在2017年二次創業后強化三性一度概念，瀘州老窖在2015年確立五大單品策略后主動收縮條碼，聚焦大單品，主因開發產品過多容易稀釋主產品的品牌力、并擾亂市場秩序。2）對于頭部酒企而言，豐富產品線、開發文創產品可以有效分擔主品的增長壓力，幫助主品實現量價的良性平衡，因此茅臺于2022-2023年增加非標產品占比、于2023年大幅放量茅臺1935；五糧液于2024年煥新推出45度、68度五糧液，并給予1618和低度五糧液較大的政策支持；老窖依靠低度國窖分擔高度國窖壓力，并形成國窖和特曲60的雙輪驅動格局；山西汾酒于2

33、024年對腰部產品和玻汾進行放量，分擔青花汾增長壓力。表：頭部酒企文創產品一覽1414庫存周期：酒企數字化手段升級，渠道庫存無需過度悲觀2.3數據來源：酒價參考，浙商證券研究所從庫存周期角度研判：伴隨數字化手段升級，酒企渠道庫存良性可控，目前主要單品批價穩定。我們認為白酒行業總體呈現庫存周期波幅縮窄、大周期劇烈變化向小周期震蕩波動轉變，22年位于近年來庫存高點，預計23年庫存高位震蕩，24年進入庫存去化期，疊加景氣度上行，我們預計24年后將重新進入“強周期 去庫存”階段，對于當前頭部酒企的渠道庫存無需過度悲觀。1）近年來，酒企數字化水平得到長足發展，頭部酒企均實現五碼合一，對貨物的流轉和動銷開

34、瓶的監控更加全面和精準，且在終端提前備貨意愿下降的背景下，頭部酒企庫存處于可控范疇。但酒企間庫存有所分化，部分醬酒企業庫存仍然高企，需要較長時間進行消化。2）復盤頭部酒企主要單品的批價變化，自2023年下半年以來基本保持穩定，部分單品如青花20、國緣四開、臻釀八號在24年上半年有提價舉措，目前批價較23年年中有所提升，批價保持穩定充分說明目前酒企庫存仍處良性可控范圍。表：主要單品批價自2023年下半年以來保持穩定表：五碼合一助力酒企加強庫存監控能力茅臺茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖舍得舍得劍南春劍南春金沙金沙飛天茅臺飛天茅臺（同年散裝）（同年散裝）第八代普第八代普五52五52國窖國窖1573

35、52157352青花20青花205353青花30青花305353品味舍得品味舍得5252井臺52井臺52臻釀八號臻釀八號5252紅壇紅壇5252內參內參5252古20古205252古16古165050古8古84545口子窖10口子窖10年41年41口子窖20口子窖20年41年41海之藍海之藍4242天之藍天之藍4242夢之藍水夢之藍水晶版52晶版52夢之藍夢之藍M6+52M6+52國緣四開國緣四開4242國緣對開國緣對開4242國緣淡雅國緣淡雅4242水晶劍水晶劍5252窖藏1988窖藏19885353新君品習新君品習酒53酒53郎酒青花郎酒青花郎20郎20郎酒紅花郎酒紅花郎10郎10珍三十珍

36、三十5353珍十五珍十五5353摘要53摘要532023/1/3127409408803508103354002853007704803002102253201102304206204002501103904808708503108303305202023/2/2827459459003558003354202902907604803202102153201102254106304102401103804908758552958153405202023/3/312750945900345790335415290290770465320210210320120230405610400240100

37、3904908658553008203305202023/4/3027609258753407903354152902907604503102002103201202304156004002051003904908708603158203405202023/5/3128259258603407803404202703107504603102052203151202304156004002051103904808658502958203405202023/6/302730920890335775330415295315750470320200220300120235405600380210100

38、3704758458603008203505402023/7/312730910880340760310410275310765470320195200270110225405580360205853654758458503008003505402023/8/312780890860330770310430280300740460325190200270115240400575360205853804758458202908003405452023/9/30273092587034078032044028031072546032520020028011023540060036021585385

39、4808458202808003405502023/10/312650920880335800320440280300720450320195200280110240380530390215903804808408202857903305302023/11/302665920860335790315440280310720460320190200290110230380530390215903804758108252707903405302023/12/31269090585032079030542527531571045532019520029010524038053038017090370

40、4658058202908003405402024/1/27269590585032573530540029531573047532018020030080240375520370170903604708208302957653305152024/2/29270091585033572531041029530072547032019520030085240375520370165903704608158402757503255152024/3/3126359308553507203054102953007254803152052003009024537552038020010037545579

41、08252707503255152024/4/302560940840340745310405300295735470320200200300922453755254002051003904657908252857503305102024/5/312520945865343775315420310285750470320200203305100245375525400200973954607908302757203205082024/6/3022909408603507803204253052857454653102002003059725038053540020510038045579082

42、02807303254982024/7/19242094084035578532042530527074046531020020030597255380555400205100370465780830275715320490口子窖口子窖日期日期汾酒汾酒水井坊水井坊酒鬼酒酒鬼酒古井貢酒古井貢酒洋河股份洋河股份今世緣今世緣習酒習酒郎酒郎酒珍酒珍酒為什么我們認為茅臺或已迎批價底&市值底0315163.116批價研判：短期飛天批價或總體保持穩定，預計不會出現階段性新低我們此前發布報告2024白酒龍年十大預測，其中準確判斷“2024飛天茅臺批價中樞下降”，當前我們預計短期飛天批價或總體保持穩定、不會出現

43、階段性新低。如何看待茅臺批價？我們預計當前為批價底部區間，批價或不會跌破20002100元，主因：1.茅臺批價由“發貨面、政策面、預期面”三方面構成。1）發貨面和政策面：取消大箱投放、開箱政策；部分省份暫停受理新企業客戶申請平價購酒、餐飲渠道暫停1499元開瓶喝茅臺活動；15年陳年茅臺、精品茅臺暫停發貨等組合拳都已出臺。此外，近期茅臺調整了產品發貨結構，增加了龍年生肖茅臺和精品茅臺的配額占比、降低了普飛的配額占比，主要目的為契合各地市場需求，或有助于進一步穩定批價。我們認為在近期茅臺渠道政策密集推出、管理層頻繁召開座談會的背景下，茅臺批價預期或已企穩、旺季放量下批價或仍有望維持穩定。2）預期面

44、：本次批價下跌預期面管控不足為主要因素，管控舉措下的公開發聲是穩批價的重要手段。2.我們認為茅臺批價成本或有三級價格體系，預計本次受損的主要是小黃牛和電商新型黃牛（二者成本較高），預計各地茅臺大商和聯誼會受影響相對較小。復盤過去三年飛天批價中秋前后表現，我們預計短期飛天批價或保持穩定、不會出現階段性新低。圖：茅臺批價在中秋國慶或有下行，但下行幅度有限（單位：元）發貨面政策面預期面茅臺批價決定因素數據來源：今日酒價，浙商證券研究所1717近況更新：推出組合拳穩定市場預期，穿越本輪周期確定性強3.26月以來，茅臺渠道政策密集推出，飛天配額及發貨有所管控，董事長張德芹及總經理王莉密集召開渠道商座談會

45、及投資者交流會、公開發聲管控市場預期，在一系列組合拳下，當前市場對于茅臺預期企穩、茅臺散茅批價企穩回升至約2440元，我們預計短期飛天批價或總體保持穩定、不會出現階段性新低。茅臺依托品質、品牌、文化、環境、工藝五大核心競爭力，戰略層面主動向“新商務”轉型，我們認為茅臺有信心、有實力、有能力穿越本輪周期。圖：茅臺近2個月來密集進行政策及預期調控時間時間方面方面舉措舉措6月9日政策面據報道，近期茅臺全國多省暫停受理新企業客戶申請平價購酒，武漢、重慶、貴陽等地的高端餐飲此前執行的1499元開瓶喝茅臺的活動目前也已暫停。6月15日預期面近日，茅臺集團黨委書記、董事長張德芹組織召開貴州茅臺廣東省區渠道商

46、座談會。張德芹強調，品牌的價值主要體現在其能否有效滿足特定消費群體的需求，品牌的價格也會隨著市場供需關系、消費者購買力以及品牌自身定位的變化而波動。公司將與茅臺家人們攜手并肩，一同助力茅臺可持續的長遠發展。6月23日發貨面12瓶裝飛天茅臺（市場俗稱“大箱”）即將取消投放，飛天茅臺開箱政策也將取消，與此同時，有部分商家收到了15年陳年茅臺、精品茅臺暫停發貨的通知。7月1日預期面6月25日-30日，茅臺集團黨委副書記、總經理王莉率隊先后到上海、浙江、江蘇、北京等開展市場走訪，并召開市場工作會，7月1日在北京主持召開投資者交流會。會議指出從貴州茅臺酒自身來看，茅臺酒的社交、收藏屬性并存，以及在此基礎

47、上形成的溢價空間。當下的茅臺擁有更強的核心競爭力、更優的市場渠道生態和更足的風險防范韌性，有信心、有實力、有能力穿越本輪周期。7月23日預期面7月23日，貴州茅臺酒2024年半年市場工作會在茅臺會議中心召開。會議指出，今年上半年，面對復雜的市場形勢，茅臺營銷體系保持戰略定力，堅持目標導向，穩扎穩打推進各項工作，實現了在高基數大體量下的穩定增長，交出了漂亮的“成績單”，牢牢穩住了茅臺“基本盤”，起到“定盤星”“壓艙石”的作用，為集團圓滿達成目標作出了重要貢獻。會議強調，在“三期疊加”復雜市場形勢下，解決供需適配痛點問題的轉型勢在必行?！暗馈钡膶用嬉鲃酉颉靶律虅铡鞭D型，做好“三個轉型”?！靶g”的

48、層面，要圍繞“四個聚焦”打。7月23日政策面據報道，近期茅臺調整了產品發貨結構，53度500ml飛天茅臺酒、生肖茅臺酒、精品茅臺酒在不同區域的投放數量不同，大多數經銷商的53度500ml飛天茅臺酒配比有所減少，此外茅臺重啟巽風375ml茅臺酒。7月31日預期面7月31日，茅臺集團黨委書記、董事長張德芹與中信證券黨委書記、董事長張佑君舉行座談，就進一步深化合作進行了溝通交流。張德芹表示，歷經七十多年的發展，茅臺塑造形成了品質、品牌、文化、環境、工藝五大方面的核心競爭力，這也是茅臺在面對風險時能夠穩健前行、持續發展的關鍵所在。8月8日政策面茅臺發布現金分紅回報規劃公告，20242026年度，公司每

49、年度分配的現金紅利總額不低于當年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤的75%，每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。數據來源：Wind、酒業家、微酒、酒說等，浙商證券研究所183.318估值研判：分紅承諾兌現發展紅利，20倍+或為茅臺估值底部區間如何看待茅臺估值底？我們認為20倍+或為茅臺的估值底，未來估值中樞或為20-30倍。2024年8月8日，茅臺發布現金分紅回報規劃公告，20242026年度，公司每年度分配的現金紅利總額不低于當年實現歸屬于上市公司股東的凈利潤的75%，每年度的現金分紅分兩次（年度和中期分紅）實施，據此測算24年茅臺股息率約3.7%，此次分紅規劃出臺或有望給予估值更高的

50、確定性溢價?？紤]到近年來茅臺分紅率均超80%（23年分紅率84%），我們假設24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為市值底，則對應24年估值為20倍+。以全球消費品龍頭可口可樂作為橫向比較對象，可口可樂18-23年凈利潤CAGR約11%，估值中樞基本穩定在20-30倍，我們認為茅臺在利潤增速同樣可維持雙位數增長的背景下，茅臺的估值中樞或為20-30倍，當前茅臺估值具高性價比。綜上，我們預計茅臺有望維系較高分紅率，綜合茅臺龍頭溢價、ROE、股息率，我們認為20倍+或為茅臺的估值底，未來茅臺的估值中樞或為20-30倍，當前為估值底部區間。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

51、0100200300400500600700800201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）020406080100120140160180市盈率（TTM）圖：可口可樂2018-2023年歸母凈利潤CAGR為11.4%圖：可口可樂18年至今估值中樞基本穩定在20-30倍資料來源：wind，浙商證券研究所，注：右圖2018年估值顯著偏高主因2017年在剝離罐裝業務而導致相關費用大增的背景下凈利潤下滑顯著如何看待白酒定價體系及投資建議04192020股息率：白酒股息率具高配置價值，當前估值具高性價比4.1當前高股息的穩健資產在資本市場表現占優，頭部酒企股息

52、率已具高性價比。我們對全行業各板塊的股息率進行統計，僅煤炭、銀行、紡織服裝的股息率超4%，而白酒中瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺的股息率均大于或接近4%，并考慮到未來3-5年頭部白酒公司增長中樞或在10-15%左右，具備較高的配置價值。此外，酒企賬面現金充足，主要白酒企業未來均有提升分紅率的規劃，白酒將成為分紅能力和業績穩定性較強的資產，有望在估值上享有一定的溢價。此外，我們對白酒板塊的估值進行復盤，截止2024年8月12日，白酒近5年估值分位數為0.39%、近10年估值分位數7.63%，估值處歷史低位，具較高性價比。資料來源：Wind，浙商證券研究所表：部分白酒企業2024年股息率或超4%日期日

53、期2024/8/122024/8/122023年股息率2023年股息率2023年分紅率2023年分紅率2024年股息率（Wind一致預測測算）2024年股息率（Wind一致預測測算）002304.SZ洋河股份5.83%70.1%6.28%000568.SZ瀘州老窖4.18%60.0%5.10%603589.SH口子窖3.93%52.2%4.53%600702.SH舍得酒業3.94%40.2%4.41%000858.SZ五糧液3.66%60.0%4.10%600519.SH貴州茅臺3.48%84.0%4.06%600559.SH老白干酒2.47%61.8%3.18%603198.SH迎駕貢酒2.

54、51%45.5%3.17%000596.SZ古井貢酒2.40%51.8%3.09%600197.SH伊力特2.37%54.2%2.98%600809.SH山西汾酒2.28%51.1%2.88%603369.SH今世緣2.22%39.8%2.69%600779.SH水井坊2.53%35.0%2.78%603919.SH金徽酒2.09%60.0%2.60%000799.SZ酒鬼酒2.50%59.3%2.24%圖：2024 年市場年度股息率一覽012345672024年市場年度股息率（%）214.221投資建議茅臺作為白酒板塊估值錨，或迎批價&估值底部區間?？紤]到近年來茅臺分紅率均超80%（23年分

55、紅率84%），我們假設24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為底部區間測算，則對應24年估值為20倍+，當前茅臺估值下跌空間有限，或迎估值底。白酒24Q2表現平穩，淡季控速不改全年業績確定性，茅臺或已迎批價&估值底部區間，我們對于白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會：推薦穩增長、全年仍存業績/分紅超預期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；推薦區域酒中產品、市場勢能向上具備業績的標的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。表：白酒企業盈利預測資料來源：wind，浙商證券研究所，注：截止時間為2024年8月13日日期日期2024/8/13

56、證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20242024202520252026202620242024202520252026202624E24E25E25E26E26E600519.SH貴州茅臺1423.017875.864.022.216.1%15.2%14.8%17.3%16.1%15.3%20.417.615.2000858.SZ五糧液125.64875.38.215.411.9%11.2%10.7%12.4%12.4%12.0%14.412.811.4000568.SZ瀘州老窖127.11870.99.613.317.0%20.1%16.3%18.0%20.2%18.1%12.010.08

57、.4600809.SH山西汾酒188.92304.39.719.421.0%19.8%17.8%25.1%22.4%18.9%17.614.412.1000799.SZ酒鬼酒40.0129.81.040.4-11.7%6.5%12.8%-15.1%12.3%21.0%27.924.920.6600779.SH水井坊35.7174.52.713.310.0%11.9%10.7%10.3%12.5%11.2%12.511.110.0600702.SH舍得酒業54.0179.95.310.30.0%14.1%13.6%0.0%13.6%12.5%10.28.98.0000596.SZ古井貢酒184.

58、4974.59.619.221.9%22.9%16.4%31.0%28.4%21.9%16.212.610.4002304.SZ洋河股份79.21192.76.811.65.0%9.1%8.9%5.0%9.3%9.0%11.310.49.5603369.SH今世緣43.9550.72.716.122.6%22.4%18.6%22.3%22.3%18.7%14.411.79.9603589.SH口子窖38.0228.13.012.815.0%13.5%10.8%12.0%14.4%13.7%11.810.39.1603198.SH迎駕貢酒51.3410.43.116.421.7%22.8%17.

59、5%26.6%24.2%20.1%14.211.49.5603919.SH金徽酒18.593.90.725.521.2%20.2%18.1%21.6%23.6%29.1%23.519.014.7600559.SH老白干酒18.0164.40.823.514.1%14.0%13.3%28.9%23.9%22.3%19.115.512.6600197.SH伊力特16.477.60.722.125.5%19.2%16.2%25.3%22.0%19.8%18.214.912.5PEPE收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPSEPS（TTM）（TTM）市盈率市盈率（TTM）（TTM）收

60、入增速（浙商）收入增速（浙商）利潤增速（浙商）利潤增速（浙商）2222風險提示5一、消費恢復速度不及預期或影響動銷。消費者消費信心和能力下滑導致產品銷售不及預期，則會導致需求疲軟，或將影響影響白酒終端動銷情況，進而影響酒企業績。二、高端酒批價上漲不及預期。若終端需求疲軟造成高端酒批價上漲不及預期，或導致中低價位帶酒企批價亦承壓，從而造成行業性批價/庫存壓力。三、食品安全風險。食品安全等風險事件會引起行業恐慌和股價下跌風險。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標

61、題95%行業評級與免責聲明23行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明24法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（

62、已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量

63、各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式25浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010