《春風動力-公司深度研究報告：春風得意國牌出海啟航-230905（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《春風動力-公司深度研究報告：春風得意國牌出海啟航-230905（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 摩托車及其他摩托車及其他 2023 年年 09 月月 05 日日 春風動力（603129）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）春風春風得意得意，國牌出海啟航國牌出海啟航 目標價：目標價：180 元元 當前價：當前價：145.09 元元 從耐用消費代表的電動兩輪車，到可選消費的電動滑板車，本篇為我們短交通篇章可選消費又一拓展。春風動力作為動力運動裝備行業龍頭，其競爭優勢與壁壘正在兌現，投資價值增量邊際加強：動力運動裝備行業：小而美的可選消

2、費賽道動力運動裝備行業：小而美的可選消費賽道。1）全地形車：）全地形車：結構性升級趨結構性升級趨勢凸顯。勢凸顯。22 年全球銷量 93 萬輛、自 05 年達峰 135 萬輛后恢復性增長，但中高端 UTV 占比持續提升，22 年達 61%、較 07 年+39%。2）消費型摩托：）消費型摩托：國國內內滲透初期，滲透初期，高高成長性。成長性。22 年250cc 銷量 55.3 萬輛、18-22 年 CAGR 達51.2%，但占油摩整體僅 4%；與日本每萬人銷量峰值 11.9 輛相比，中國 22年僅 3.9，仍有 3 倍空間。3）需求：量增速與 GDP 增速趨勢一致、韌性更強，凸顯冒險、玩樂、個性。公

3、司壁壘：全價值鏈自主能力公司壁壘：全價值鏈自主能力。1）自主研發，掌握大排水冷核心技術）自主研發，掌握大排水冷核心技術。堅持自研，獲工信部等多項國家榮譽，CF650G 入選國賓護衛隊，參與制定全地形車行業標準。2）堅持打造自主品牌堅持打造自主品牌。全地形車全地形車：初建出海國牌份額優勢（22 年全球銷量份額 18%、歐洲市場第一、國內出口份額 74%）。消費型消費型摩托摩托：頂級賽事擴大頂級賽事擴大品牌影響品牌影響。16 年曼島 TT 賽春風 650NK 獲第四、23 年Moto3 獲意大利及荷蘭站排位賽第二，均創國牌廠商最好成績。3）海外自建）海外自建線下渠道線下渠道。產品力及品牌力形成對渠

4、道強話語權，主導渠道利潤分配、下游資金擠占，掌握對線下消費者的觸達能力。增量增量一：一：全地形車拓展北美全地形車拓展北美，結構，結構優化提升盈利優化提升盈利。產品推新以增加細分群體覆蓋，補齊與北極星競爭劣勢（23 年官網價格低 33%、UTV SKU 少 62%），差距構建成長空間。結構優化趨勢下，22 年公司出廠 ASP 4.1 萬、較 18 年+95%，驅動毛利率提升至 44.1%（還原關稅運費后）、較 18 年+9.7pct。增量二增量二：消費型摩托國內賽道高成長消費型摩托國內賽道高成長性性，爆品策略拓展份額，爆品策略拓展份額。國內賽道高增預期下，公司作為龍二（21年份額 12%）有望優

5、先受益。20 年推新的 250SR成國潮現象級爆款，至 23M5 累計銷售 15 萬輛，單品貢獻約 30 億收入；23年再造爆款 XO 狒狒，重新定義消費型摩托中大排量，小排 MINI 向下覆蓋入門級玩家，持續拓展市場份額。增量三：增量三：復用全地形車海外渠道，消費復用全地形車海外渠道，消費型型摩托出海擴張摩托出海擴張。北美全地形車渠道構建摩托車擴張基礎，22 年時隔 10 年重新進入北美、在 300 家以上全地形車渠道銷售；23H1 摩托車海外收入 12.4 億元、占比 54%，持續拓展出海新增量。投資建議投資建議：公司為動力運動裝備行業龍頭，自主研發及自建渠道能力構建優質自主品牌，三大增量

6、驅動公司持續成長。我們給予公司 23-25 年歸母凈利潤預測分別為 13/16/21 億元，增速為 79%/31%/29%，對應 PE 為 17/13/10倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 180 元，對應 23 年 14倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：國內消費型摩托市場競爭加劇，海外全地形車市場需求下滑，海運費大幅波動，美國關稅政策趨嚴。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 主營收入(百萬)11,378 14,222 17,481 21,202 同比增速(%)44.7%25.0%22.9%21

7、.3%歸母凈利潤(百萬)701 1,255 1,644 2,123 同比增速(%)70.4%78.9%31.0%29.2%每股盈利(元)4.66 8.34 10.92 14.11 市盈率(倍)30 17 13 10 市凈率(倍)5.0 4.0 3.3 2.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年9月4日收盤價 證券分析師：秦證券分析師：秦一超一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 聯系人：楊家琛聯系人：楊家琛 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總

8、股本(萬股)15,045.42 已上市流通股(萬股)15,045.42 總市值(億元)218.29 流通市值(億元)218.29 資產負債率(%)50.42 每股凈資產(元)31.35 12個月內最高/最低價 169.31/111.30 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-33%-20%-8%5%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-052023-09-04春風動力滬深300華創證券研究所華創證券研究所 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未

9、經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇為我們短交通篇章的又一研究成果，我們將視角切換至可選消費品領域動力運動裝備板塊，其中龍頭春風動力。市場關于公司已有諸多研究，由于行業此前經歷了短交通戶外需求高增，已有研究大多強調行業增長，并且將細分板塊全地形車和消費型摩托分別分析，缺乏對動力運動裝備行業的整體性分析研究，進而缺乏對公司的研究以及成長增量分析。由此，本篇除將動力運動裝備行業整體增長及需求驅動梳理清晰外，重點分析春風動力具備的額外及成長增量。公司核心為研發、品牌、渠道全價值鏈具備的自主能力，其構建公司當前競爭優勢的份額結果及成長下限，進一步總結短中長期三大

10、成長增量，見證公司再創新成就。投資投資邏輯邏輯 本篇報告至上而下、從產業邏輯到投資邏輯，分析春風動力的投資價值：動力運動裝備行業：小而美的可選消費賽道，其核心成長性來源于：1）全地形車行業結構性升級；2）國內消費型摩托滲透初期，屬于高成長性賽道。需求維度，年輕消費群體玩樂需求為核心驅動。公司壁壘：核心總結為全價值鏈自主能力。長期深耕水冷發動機自主研發，產品力支撐品牌打造，自建海外線下渠道建立消費者觸達；無論是不同行業對比還是同行業內競對，全價值鏈自主能力都是較為稀缺的核心壁壘。投資增量：1）全地形車出海國牌初步形成份額優勢，拓展北美優化產品結構。2）消費型摩托暫居國內龍二，行業高成長性下份額拓

11、展。3）復用海外線下渠道，消費型摩托國牌出海。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預測公司 2023-2025 年營業收入為 142/175/212 億元，對應增速為25%/23%/21%，三 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 分 別 為 13/16/21 億 元，增 速 為79%/31%/29%，對應 PE 為 17/13/10 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 180 元，對應 23 年 14 倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。8XpOuNvMoNbU9P8QbRpNqQnPtQeRqQvMkPpPrP9PmMuMuOnQqPvPm

12、PmM 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、春風動力：自主創新的動力運動裝備龍頭春風動力：自主創新的動力運動裝備龍頭.7 二、二、動力運動裝備行業：小而美的可選消費賽道動力運動裝備行業：小而美的可選消費賽道.10（一）全地形車：總量恢復性增長，高端化結構升級.10（二）消費型摩托：國內滲透初期，增量顯著.11 1、國內萬人消費仍有 3 倍空間.11 2、性價比優勢凸顯，國牌形成進口替代.13（三）需求驅動：可選玩樂，個性年輕.14 三、三、公司壁壘：全價值鏈自主能力公司壁壘

13、：全價值鏈自主能力.16（一）研發：堅持自主創新，掌握核心能力.16（二）品牌：出海國牌快速成長.18 1、全地形車：海外初建份額優勢.19 2、消費型摩托：品牌塑造方法論成熟.20（三）渠道：自建海外渠道能力稀缺.21 四、四、春風的增量來自哪里春風的增量來自哪里.23（一）增量一：北美全地形車市場拓展.23（二）增量二：乘國內消費型摩托東風，爆品策略拓展份額.24（三）增量三：復用海外渠道資源，消費型摩托出海擴張.27 五、五、盈利預測盈利預測.28 六、六、風險提示風險提示.30 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

14、可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程&產品矩陣.7 圖表 2 公司股權結構.7 圖表 3 公司管理層簡介.8 圖表 4 股權激勵計劃.8 圖表 5 公司營收及其同比（單位：億元）.9 圖表 6 22 年公司分區域營收結構.9 圖表 7 公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）.9 圖表 8 公司毛利率/凈利率.9 圖表 9 公司期間費用率.9 圖表 10 公司現金充足（單位：億元）.9 圖表 11 全地形車 ATV/UTV 對比.10 圖表 12 全球全地形車銷量及增速（單位：萬輛）.11 圖表 13 全球全地形車銷額規模（單位：億美元）.11 圖表 14 2015

15、年全地形車分區域銷量結構.11 圖表 15 全球/北美/公司 UTV 銷量占比.11 圖表 16 我國油摩銷量（單位：萬輛）.12 圖表 17 250cc摩托車銷量及占比（單位：萬輛）.12 圖表 18 北美/日本/歐洲/中國中大排摩托年消費量（單位：輛/萬人）.12 圖表 19 國內摩托車限行區域及需求分布.13 圖表 20 22 年我國摩托車進出口排量結構分化.13 圖表 21 中大排進口量及占比（單位：萬輛）.13 圖表 22 進口中大排摩托價格較高（單位：元）.14 圖表 23 國牌產品凸顯性價比優勢（單位：萬元）.14 圖表 24 全地形車/消費型摩托銷量增速與 GDP 增速趨勢一致

16、.14 圖表 25 全地形車消費需求場景.15 圖表 26 全地形車用戶群體變化.15 圖表 27 21 年全地形車用戶以男性白人為基礎.15 圖表 28 大排摩托消費群體及特征.16 圖表 29 發動機冷卻方式對比.17 圖表 30 歐美嚴格認證標準構建行業進入壁壘.17 圖表 31 公司研發費用投入較高（單位：萬元）.17 圖表 32 公司研發費用率較高.17 圖表 33 公司技術創新取得的部分榮譽.18 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 “金磚五國會晤”國賓護衛任務.18

17、圖表 35 護航 G20 峰會.18 圖表 36 公司為全地形車行業標準制定參與者.18 圖表 37 公司自主品牌占比.19 圖表 38 公司以自主品牌銷售為主.19 圖表 39 20 年海外全地形車銷額份額.19 圖表 40 公司全球全地形車銷量份額.19 圖表 41 我國全地形車出口量額及同比.20 圖表 42 公司全地形車出口額占比.20 圖表 43 各公司全地形車銷額比值.20 圖表 44 20M1-M9 歐洲全地形車市場競爭格局.20 圖表 45 世界頂級摩托車賽事簡介.21 圖表 46 公司海外/國內渠道結構.21 圖表 47 當前國內各省經銷網點數量占比.21 圖表 48 子公司

18、 CFP 為經銷商貸款背書.22 圖表 49 公司部分非美區域代理商.22 圖表 50 工具行業大型零售商集中度高.22 圖表 51 公司經銷網絡分散.22 圖表 52 工具行業零售商議價能力較強.23 圖表 53 工具行業應收賬款周轉率較低（單位：次）.23 圖表 54 公司北美全地形車產品凸顯性價比優勢.23 圖表 55 北極星產品線 SKU更豐富.24 圖表 56 北極星產品定位偏中高端（單位：美元）.24 圖表 57 公司全地形車銷量及均價.24 圖表 58 公司全地形車毛利率.24 圖表 59 錢江、春風中大排摩托行業整體銷量份額.25 圖表 60 錢江中大排摩托國內/出口銷量份額.

19、25 圖表 61 公司摩托產品線布局完善.25 圖表 62 XO 狒狒成 23年小紅書爆款.26 圖表 63 XO 狒狒車型小、價格低更適合小白.26 圖表 64 250SR人氣榜第一.26 圖表 65 250SR詢價榜第一.26 圖表 66 電摩銷量及增速（單位：萬輛）.27 圖表 67 子品牌極核定位 Z世代群體.27 圖表 68 21 年美歐日摩托車銷量（單位：萬輛）.27 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 美歐摩托車市場競爭格局.27 圖表 70 公司美國官網在售摩托車產

20、品.28 圖表 71 公司美國子公司.28 圖表 72 公司摩托車海外收入及同比（單位：億元）.28 圖表 73 海外摩托車收入占比.28 圖表 74 23 年海運指數下行.29 圖表 75 公司運費及關稅（單位：萬元）.29 圖表 76 美元兌人民幣平均匯率.29 圖表 77 公司匯兌收益（單位：百萬元）.29 圖表 78 量價拆分及盈利預測.30 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 本篇為我們短交通篇章的又一研究成果。繼九號公司：創新出行，趣玩科技，我們在可選消費品領域聚焦于春風動力這一動

21、力運動裝備龍頭。從全地形車及消費型摩托行業展開分析，分別研究行業增長趨勢及消費需求特征；落地至公司，總結產品、品牌、渠道三大核心競爭能力，以及未來三大增量，以期春風再創新成就。一、一、春風動力：春風動力：自自主主創新的創新的動力運動裝備動力運動裝備龍頭龍頭 自研水冷發動機掌握核心技術自研水冷發動機掌握核心技術，聚焦聚焦休娛休娛動力動力裝備裝備研產銷研產銷。公司成立后從發動機氣缸頭研發切入，掌握水冷發動機自主研發制造能力，聚焦全地形車和消費型摩托研產銷。20年國內推出仿賽爆款 250SR、截止 23M5 累計銷售 15 萬輛；21 年底、23 年 7 月泰國、墨西哥工廠投產，擴充海外制造供應能力

22、。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程&產品矩陣產品矩陣 資料來源：公司官網，華創證券 實控人實控人、賴氏家族、賴氏家族持股持股 16.2%、37.3%，股權結構清晰集中度高股權結構清晰集中度高?？毓晒蓶|春風控股、重慶春風投資、老板集團、林阿錫截止 23H1 分別持股 29.9%、8.4%、2.1%、2.1%。實控人為創始人兼董事長賴國貴，合計持股 16.2%。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，華創證券 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 高層高層管理管理團隊團隊穩

23、定穩定，公司公司治理結構規范治理結構規范完善，股權激勵計劃凝聚完善，股權激勵計劃凝聚員工員工人心：人心：公司高管團隊行業從業經驗豐富，穩定性強公司高管團隊行業從業經驗豐富，穩定性強。公司高管團隊在摩托車及相關行業有豐富的從業經歷，曾在國內其他頭部企業就職，具有較強的穩定性。圖表圖表 3 公司管理層簡介公司管理層簡介 姓名姓名 職務職務 履歷及職責履歷及職責 賴國貴 董事長 董事長，負責公司發展戰略及主持董事會工作。賴民杰 副董事長 歷任公司市場部經理兼客戶服務部經理、創意中心總監、研究院副院長等職。馬剛杰 副總經理 曾任五羊本田公司部品管理科科長等職，2016年 6月加入。陳志勇 副總經理 曾

24、任錢江摩托公司整車研究所設計科科長，2007年 5月加入。陳柯亮 副總經理 曾任西藏珠峰工業公司制造科科長等職，2006年 3月加入。楊東來 副總經理 曾任聯合汽車電子公司技術中心發動機管理系統匹配高級經理，2021年 10月加入。張素珠 副總經理 曾任春風動力國際貿易部副經理等職，現任春風動力副總經理、春風凱特摩副總經理。司維 財務總監 曾任立信會計師事務所(特殊普通合伙)經理等職，2021年 1月加入。周雄秀 董事會秘書 曾任春風控股集團有限公司企劃主管等職，2009年 10月加入。資料來源：公司年報，華創證券 上市以來已實施五輪股權激勵計劃，凝聚人心促進公司未來發展。上市以來已實施五輪股

25、權激勵計劃，凝聚人心促進公司未來發展。公司自 2018 年起共實施五次股權激勵計劃，覆蓋核心高管及核心管理技術人員，提高企業的治理效率、維持企業高管團隊的穩定性。圖表圖表 4 股權激勵計劃股權激勵計劃 序號序號 激勵計劃激勵計劃 首次授予數首次授予數（萬）（萬）占當時股本占當時股本總額比例總額比例 覆蓋人群覆蓋人群 考核目標考核目標 1 2018年限制性股票激勵計劃 131.6 0.99%董事及高管 8人、占12.16%，其他核心員工 219人占 87.84%以 2017年營收為基數，2018/2019/2020營收增速不低于 15%/30%/45%2 2019年股票期權激勵計劃 350 2.

26、60%董事及高管 7人、占 30%，其他核心員工 318人占52.26%，預留 17.74%以 2018年營收為基數，2019/2020營收增速不低于 10%/25%3 2019年第二期股票期權激勵計劃 50.1 0.37%副總經理楊國春占 29.94%，其他核心員工 67人占 70.06%以 2018年營收為基數，2019/2020營收增速不低于 10%/25%4 2021年股票期權激勵計劃 253.2 1.69%核心管理及技術人員 756人 2021/21-22累計/21-23累計營收不低于70.15/152.93/250.61億 5 2022年股票期權激勵計劃 106.44 0.71%核

27、心管理及技術人員 547人 2022/22-23累計營收不低于 98.27/206.75億 資料來源：公司公告，華創證券 自自 17 年上市以來公司營收年上市以來公司營收保持高增保持高增，出口業務占比高、為典型出口導向公司：，出口業務占比高、為典型出口導向公司：22 年營收年營收 113.8 億，億，17-22 年年營收營收 CAGR 高達高達 44%。公司主營全地形車和消費型摩托車，22 年營收分為 68.4/33.7億元，18-22年 CAGR 分為 45%/44%。22 年海外收入占比超年海外收入占比超 74%，典型出口導向型公司，典型出口導向型公司。公司主營產品全地形車主要銷往海外，消

28、費型摩托近年來海外銷售占比逐漸提升。春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 5 公司營收及其同比（單位：億元）公司營收及其同比（單位：億元）圖表圖表 6 22 年公司分區域營收結構年公司分區域營收結構 資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 近三年近三年歸母凈利潤歸母凈利潤高增高增，盈利能力盈利能力穩中有升穩中有升，在手現金充足、資產質量較高：在手現金充足、資產質量較高：22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 7 億元，億元，17-22 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 高

29、達高達 48%。17-22 年歸母凈利潤穩健增長，毛利率穩中有升、23Q1 達到 34.2%，20/21 年承壓下滑主要系海運費影響。疊加費用率壓降，凈利率整體穩健提升，23H1 達 8.8%。圖表圖表 7 公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）圖表圖表 8 公司毛利率公司毛利率/凈利率凈利率 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 持續加大研發投入，持續加大研發投入，在手現金充沛、資產質量較高在手現金充沛、資產質量較高。公司研發費用率始終保持在 5%以上，其他銷售、管理、財務費用率伴隨規模效應提升整體呈下行趨勢。23H1 末公司在手現金及等價

30、物達 45.3億元，占總資產比例高達 47%，資產質量較高。圖表圖表 9 公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表 10 公司現金充足（單位：億元）公司現金充足（單位：億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 15.418.322.548.868.435.97.911.518.623.033.722.92.22.64.26.811.76.3 0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120201820192020202120222023H1全地形車摩托車配件及其他全地形車yoy摩托車yoy25.532.445.3113.878.665.1

31、北美洲,43%國內,23%歐洲,20%亞洲(不含中國),5%大洋洲,4%南美洲,3%非洲,0%其他,3%1.01.21.83.64.17.05.50%20%40%60%80%100%120%0123456782017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023H1全地形車毛利率摩托車毛利率毛利率凈利率-5%0%5%10%15%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率4.85.97.312.633.8

32、43.245.270%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045502017201820192020202120222023H1現金及等價物占總資產比例 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 全地形車和消費型摩托兩大業務，可統稱為動力運動裝備行業；公司創始至今長期深耕動力運動裝備賽道；由此，我們接下來展開動力運動裝備行業分析，明確其賽道規模及需求驅動。二、二、動力運動裝備行業動力運動裝備行業：小而美的可選消費賽道：小而美的可選消費賽道 我們以

33、“小而美”總結動力運動裝備行業特點；“小”代表規模：全地形車、消費型摩托（中大排）全球銷量規模均為百萬量級，客觀而言與大多消費品、尤其耐用消費品相比并非大賽道；“美”指賽道特征，全地形車結構升級、國內消費型摩托滲透初期。而賽道均由可選玩樂、個性化消費需求驅動。（一）（一）全地形車全地形車：總量：總量恢復性增長恢復性增長，高端化高端化結構升級結構升級 全地形車產品分為全地形車產品分為 A/UTV 兩種，兩種，UTV 適用場景更多、適用場景更多、價格更高。價格更高。ATV通常由單人跨騎、整車車型更小、靈活度更高，適合單人越野騎行，價格 6000-18000 美金；UTV 適用農牧場等更多場景，通常

34、具備載貨運輸能力，價格 11000-40000美金。圖表圖表 11 全地形車全地形車 ATV/UTV 對比對比 產品類型產品類型 ATV UTV 圖示 特點 單人跨騎，整車更小，更適合狹窄越野小徑 方向盤操控，容納人數更多，具有載貨能力 應用場景 越野、灌木林 農場、牧場 價格/美元 6000-18000 11000-40000 資料來源：春風動力北美官網、北極星官網，華創證券 據北極星年報，據北極星年報，全球全球全地形車全地形車銷量銷量 2005 年達峰值年達峰值 135.3 萬輛萬輛、近年、近年量端量端呈現恢復性增呈現恢復性增長；長；高單價高單價 U 系列占比持續提升系列占比持續提升，凸顯

35、結構性升級趨勢凸顯結構性升級趨勢：行業核心增長邏輯為結構性升級趨勢下銷額規模擴張行業核心增長邏輯為結構性升級趨勢下銷額規模擴張。22 年 A/UTV 銷量 36/57 萬，增速分別為-13%、-8%；全球 UTV 占比持續提升占比持續提升，22 年達年達 61%，較，較 07 年年+39%。公司公司 16 年年 UTV占占公司公司全地形車全地形車銷量銷量比比例例僅僅 22%，增長空間廣闊，增長空間廣闊。北美北美為為全球全球全地形車全地形車主要銷售市場，其次為歐洲，主要銷售市場，其次為歐洲，15 年銷量占比分為年銷量占比分為 73%、16%，22 年北美銷量占比增長至年北美銷量占比增長至 83%

36、。春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖圖表表 12 全球全地形車銷量及增速（單位：全球全地形車銷量及增速（單位：萬萬輛）輛）圖表圖表 13 全球全球全地形車全地形車銷額銷額規模（單位：億美元）規模（單位：億美元）資料來源：Polaris年報，華創證券 資料來源：QYResearch，華創證券 圖表圖表 14 2015 年年全球全球全地形車分區域銷量結構全地形車分區域銷量結構 圖表圖表 15 全球全球/北美北美/公司公司全地形車中全地形車中 UTV銷量占比銷量占比 資料來源：春風動力招股說明

37、書，華創證券 資料來源：Polaris年報，春風動力招股說明書，華創證券（二）（二）消費型摩托：國內滲透初期消費型摩托：國內滲透初期，增量顯著增量顯著 1、國內萬人消費仍有國內萬人消費仍有 3 倍空間倍空間 摩托車按排量結構一般劃分為小排量（500cc），消費型摩托以中大排量為主。國內國內消費型消費型摩托摩托賽道高增，仍處于滲透初期賽道高增，仍處于滲透初期。22 年我國油摩銷量 1379 萬（-16%）、總量萎縮主要系禁摩令+電動兩輪、公共交通替代；其中250cc 中中大排大排量摩托車量摩托車 22 年銷年銷量量 55.3 萬（萬（+44.7%），），18-22 年銷量年銷量 CAGR 高達高

38、達 51.2%，但占整體銷量比例僅但占整體銷量比例僅 2.6%。9667504340 42 41 42 41 40 4037 3847423628292424 2835 3941 44 48 505355696257-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140ATVUTVATVyoyUTVyoy13719705010015020025020212028E北美,73%歐洲,16%日本,4%其他,7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2007 200820092010 2011 20122013 20142015 2016201

39、7 20182019 20202021 2022全球北美春風 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 16 我國油摩銷量（單位：萬輛）我國油摩銷量（單位：萬輛）圖表圖表 17 250cc 摩托車銷量摩托車銷量及占比及占比（單位：萬輛）（單位：萬輛）資料來源：中國摩托車商會，華創證券 資料來源：錢江摩托年報，中國摩托車商會，華創證券 對比發達經濟體對比發達經濟體，萬人消費量仍有，萬人消費量仍有約約 3 倍倍提升提升空間空間。北美、歐洲、日本等發達經濟體，歷史每萬人大排摩托年銷量峰值分別為

40、 18.1/11.4/11.9 輛；18 年開始我國大排量摩托消費崛起，22 年每萬人消費量 3.9 輛，國內消費習慣、通勤特征與日本更相似，萬人消費量仍有約 3 倍提升空間。圖表圖表 18 北美北美/日本日本/歐洲歐洲/中國大排摩托年消費量（單位：輛中國大排摩托年消費量（單位：輛/萬人）萬人）資料來源：哈雷戴維森官網，日本汽車工業協會，錢江摩托年報，中國摩托車商會，wind，華創證券（注：07年前北美/歐洲為651cc+，07年后為601cc+；中國/日本為250cc+；03年前北美包含美國及加拿大，03年后只含美國）一線城市牌照獲取成本較高，禁摩令主要抑制一線城市需求一線城市牌照獲取成本較

41、高，禁摩令主要抑制一線城市需求。我國目前禁摩區域主要集中于北上廣深一線城市城區范圍，政策無明顯松動。由于北上廣深等一線城市牌照獲取成本較高，如上海代拍滬 A 黃牌高達 60 萬元。我們認為，禁摩令主要抑制一線城市消我們認為，禁摩令主要抑制一線城市消費需求，而當前大排費需求，而當前大排量量摩托需求更多集中于沿海二線城市及西南區域摩托需求更多集中于沿海二線城市及西南區域。811768733614712709911764-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002019202020212022內銷量出口

42、量內銷yoy出口yoy10.617.720.138.255.30%1%1%2%2%3%3%4%4%5%010203040506020182019202020212022250cc銷量占油摩比例02468101214161820北美歐洲中國日本 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 19 國內摩托車限行區域及需求分布國內摩托車限行區域及需求分布 資料來源：摩途APP，百度指數（注：百度指數覆蓋時間20200701-20230803）2、性價比優勢性價比優勢凸顯凸顯，國牌形成進口替代，國

43、牌形成進口替代 21 年起進口占比開始下降，國產中大排形成進口替代。年起進口占比開始下降，國產中大排形成進口替代。我國摩托車進出口排量結構分化，22 年小排量出口占比 98%，中大排量進口占比 81%。22 年中大排進口 12.8 萬輛（+9%），22年進口占比降低至 26%。圖表圖表 20 22 年我國摩托車進出口排量結構年我國摩托車進出口排量結構分化分化 圖表圖表 21 中大排進口量及占比（單位：萬輛）中大排進口量及占比（單位：萬輛）資料來源：海關總署，華創證券 資料來源：錢江摩托年報，中國摩托車商會，海關總署，華創證券 消費型摩托消費型摩托國牌進口替代邏輯：國牌進口替代邏輯：1）進口產品

44、加征較高稅率：進口產品加征較高稅率：2）國牌產品力提升下凸顯）國牌產品力提升下凸顯性價比優勢。性價比優勢。我國對日本、美國等國家進口摩托車征收 30-45%稅率，以保護國牌產品競爭，500cc+產品進口價格達 4 萬元以上；國牌近年產品力提升下性價比優勢明顯，300-450cc/500-800cc國牌產品價格較海外品牌分別低約 30%/50%。0%18%43%38%55%43%1%1%0%10%20%30%40%50%60%400cc進口出口3.14.48.811.712.80%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214201820192020202120222

45、50cc進口量占250cc內銷量比例 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 22 進口中大排摩托價格較高（單位：元）進口中大排摩托價格較高（單位：元）圖表圖表 23 國牌產品凸顯性價比優勢（單位：萬元）國牌產品凸顯性價比優勢（單位：萬元）資料來源：海關總署，華創證券 資料來源：汽車之家，華創證券（三）（三）需求需求驅動驅動：可選：可選玩樂玩樂，個性年輕個性年輕 全地形車全地形車與消費型摩托均與消費型摩托均為典型可選消費品類，為典型可選消費品類，受經濟景氣度變化和消費購買力影響受經濟景

46、氣度變化和消費購買力影響，長期來看與長期來看與 GDP 增速變化趨勢一致，但作為中高端可選消費品消費韌性更強。增速變化趨勢一致，但作為中高端可選消費品消費韌性更強。從可選消費屬性來看，全地形車主要集中于北美、需求更加可選。圖表圖表 24 全地形車全地形車/消費型摩托消費型摩托銷量增速與銷量增速與 GDP 增速趨勢一致增速趨勢一致 資料來源：北極星年報，哈雷戴維森官網，wind，華創證券（注：03年前北美包含美國及加拿大，03年后只含美國；美國及歐盟GDP增速按80%美國、20%歐盟擬合計算）全地形車全地形車/消費型摩托需求關鍵詞：冒險、玩樂、個性，消費群體呈現多元化擴容：消費型摩托需求關鍵詞：

47、冒險、玩樂、個性，消費群體呈現多元化擴容：全地形車全地形車：白人男性為用戶基礎，：白人男性為用戶基礎，Z 世代世代/千禧代等消費群體多元化，千禧代等消費群體多元化，22 年年新購新購+擴擴品需求占比品需求占比 57%。21 年用戶畫像中白人占比 88%、男性占比 84%，21 年較 16 年千禧代年輕消費群體占比提升 8%、達到 30%，女性、家庭用戶等消費群體多元化。020000400006000080000100000120000201720182019202020212022250cc-400cc400cc-500cc500cc-800cc800cc+3.43.25.05.25.04.0

48、11.311.702468101214春風450SR S錢江賽450川崎Ninja 400寶馬G310RRM版春風800NK 犀靈+錢江閃700川崎W800哈雷戴維森Iron883300-450cc500-800cc-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-30%-20%-10%0%10%20%30%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全地形車全球銷量增速美國及歐盟GDP增速-右軸-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20

49、%30%北美大排摩托銷量增速北美GDP增速-右軸-6%-4%-2%0%2%4%6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%199219941996199820002002200420062008201020122020歐洲大排摩托銷量增速歐洲GDP增速-右軸 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 25 全地形車全地形車消費消費需求場景需求場景 資料來源：Polaris Investor Presentation，BRP AnalystInvestor Day

50、2022，華創證券 圖表圖表 26 全地形車用戶群體變化全地形車用戶群體變化 圖表圖表 27 21 年全地形車用戶以男性白人為年全地形車用戶以男性白人為基礎基礎 資料來源：Polaris AnalystInvestor Meeting 2022，華創證券 資料來源：Polaris AnalystInvestor Meeting 2022，華創證券 消費型消費型摩托摩托：Z 世代群體個性化消費世代群體個性化消費崛起崛起，摩旅文化興起、騎行去“詩和遠方”，摩旅文化興起、騎行去“詩和遠方”。22H1 Z世代活躍用戶達 3.4 億，基礎生活保障殷實，更加追求休娛大排摩托個性需求滿足；中低線城市重慶、海

51、南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高線城市也傾向于玩酷類高客單價大排摩托購買。1%5%22%36%36%5%2%30%27%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%Gen Z1997-2012Silent Gen1964前Millennials1980-1997Boomers1946-1964Gen X1965-19792016202188%9%3%84%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白人/其他拉美裔非洲裔男性女性種族性別 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

52、2009）1210號 16 圖表圖表 28 大排摩托消費群體及特征大排摩托消費群體及特征 資料來源：QuestMobile2022 Z世代洞察報告，京東2021 Z世代汽車消費趨勢報告，春風動力、錢江摩托官網，華創證券 由以上分析我們總結出賽道層次特征：玩樂個性需求驅動下，全地形車結構性升級趨勢明確，消費型摩托國內高成長性；至上而下分析至公司，自主研發、自主品牌、自建渠道構筑的核心壁壘保障公司競爭下限，構建長期護城河。三、三、公司壁壘公司壁壘：全價值鏈自主能力：全價值鏈自主能力 壁壘即護城河，也是公司當前取得產業鏈地位的底層邏輯，我們將其總結為自主能力，自主研發，由產品力打造自主品牌，再由自建

53、渠道完成消費者觸達。（一）（一）研發：堅持自主研發：堅持自主創新創新，掌握，掌握核心能力核心能力 大排水冷發動機大排水冷發動機原理普通但制造技術難度高，原理普通但制造技術難度高，需要長期資金投入和需要長期資金投入和復雜經驗復雜經驗積累，持續積累，持續迭代產品和用戶需求反饋，才能掌握迭代產品和用戶需求反饋，才能掌握 know-how：公司是公司是國產品牌中，國產品牌中，較少較少具備具備水冷發動機自研能力的企業。水冷發動機自研能力的企業。水冷發動機技術門檻高散熱效果好、長期由外資品牌掌握；大多國產企業采取技術模仿和跟隨策略，公司大多國產企業采取技術模仿和跟隨策略，公司從從研發研發發動機核心部件氣缸

54、頭開始，堅持自主研發創新發動機核心部件氣缸頭開始，堅持自主研發創新，逐步積累，逐步積累電子燃油噴射電子燃油噴射技術、四氣門、無聲鏈條傳動技術、四氣門、無聲鏈條傳動等技術，等技術，掌握自研能力掌握自研能力。2.12.52.83.13.40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02018-062019-062020-062021-062022-06Z世代用戶規模（億人）yoy 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 29

55、發動機冷卻方式對比發動機冷卻方式對比 冷卻方式冷卻方式 工作原理工作原理 技術技術門檻門檻 優點優點 缺點缺點 代表代表廠商廠商 風冷 利用空氣流通散熱 低 結構簡單、成本低、故障率低 散熱效果較差、不適合長途駕駛 哈雷戴維森（Iron883 硬漢）水冷 利用冷卻系統水循環散熱 較高，大排摩托主流散熱方式 散熱效果最好，大排摩托主流散熱方式 成本高、結構復雜、冷卻系統故障率高 春風動力、錢江、寶馬、川崎、哈雷戴維森 油冷 利用發動機機油散熱 較低 散熱效果比風冷好、故障率比水冷低 散熱不如水冷、需要增加注油量 宗申 資料來源：車主指南，汽車之家，華創證券 輕量化車型降低油耗，滿足美歐環保認證壁

56、壘輕量化車型降低油耗，滿足美歐環保認證壁壘。以美國 EPA、歐 IV 等排放認證為代表，美歐對產品環保節能、安全性要求極為嚴格，新企業由于產品技術無法短時間達到要求標準、難以迅速進入行業；公司運用輕金屬合金材料及小型化設計、成公司運用輕金屬合金材料及小型化設計、成型及焊接工藝研發整車輕量化，整車質量每下降型及焊接工藝研發整車輕量化，整車質量每下降 10%、降低、降低 8%油耗及油耗及 4%排放排放。圖表圖表 30 歐美嚴格認證標準構建行業進入壁壘歐美嚴格認證標準構建行業進入壁壘 序號序號 國家國家/地區地區 技術法規及要求技術法規及要求 備注備注 1 歐洲 EN15997-2011全地形車要求

57、和測試方法 歐洲標準 2 EUNo168/2013 關于兩輪車及四輪車的型式認證和市場監管 歐洲標準 3 BS7407-1991對直接由液體能源驅動，可承受兒童的機動車的規定 英國標準 4 美國 2008美國消費品安全改進法案 美國標準 5 四輪車全地形車美國國家標準 ANSI/SVIA1-2010 美國標準 6 美國 UTV 標準 ANSI/ROHVA1-2011 美國標準 7 40CFRPART1051 EPA適用法規 8 澳大利亞 材料不得含有石棉 澳大利亞 資料來源：春風動力招股說明書，華創證券 橫向對比公司研發投入更高，橫向對比公司研發投入更高，構建產品技術護城河構建產品技術護城河。

58、較高研發費用投入保障研發優勢領先行業，22 年研發費用投入 7.5 億、研發費用率 6.6%，研發投入高于同業可比公司，夯實公司技術優勢基礎。圖表圖表 31 公司研發費用投入較高（單位：萬元）公司研發費用投入較高（單位：萬元）圖表圖表 32 公司研發費用率較高公司研發費用率較高 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 多年產品技術創新經驗積累下，公司獲多年產品技術創新經驗積累下，公司獲多項國家、省級創新榮譽，多項國家、省級創新榮譽，CF650G 型公務型公務車車入選國賓護衛隊入選國賓護衛隊，全地形車全地形車為為行業標準制定參與者行業標準制定參與者，均，均背書公司產品技術優勢

59、背書公司產品技術優勢、01000020000300004000050000600007000080000201820192020202120222023 Q1春風動力隆鑫通用錢江摩托濤濤車業0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023 Q1春風動力濤濤車業錢江摩托隆鑫通用 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 彰顯公司技術創新實力彰顯公司技術創新實力。圖表圖表 33 公司技術創新取得的部分榮譽公司技術創新取得的部分榮譽 序號序號 日期日期 頒發單位頒發單位

60、榮譽榮譽 1 2023.1 浙江省科學技術廳 2022年度浙江省科技領軍企業 2 2022.12 工業和信息化部 2022年度智能制造示范工廠 3 2021.9 中國摩托車評選組委會 車型評選年度十佳車型獎（800MT）4 2018.7 國家發展和改革委員會、科學技術部等 國家企業技術中心 資料來源：春風動力公司官網，華創證券 圖表圖表 34 “金磚五國會晤”國賓護衛任務“金磚五國會晤”國賓護衛任務 圖表圖表 35 護航護航 G20 峰會峰會 資料來源：CFMOTO公務車公眾號 資料來源：CFMOTO公務車公眾號 圖表圖表 36 公司為全地形車行業標準制定參與者公司為全地形車行業標準制定參與者

61、 序號序號 標準名稱標準名稱 頒布年度頒布年度 編著單位編著單位 1 全地形車制動性能要求及試驗方法（GB26426-2012）2012 全國四輪全地形車標準化技術委員會 2 全地形車型號編制方法（GB/T24993-2012）2012 全國四輪全地形車標準化技術委員會 3 全地形車加速行駛噪聲限值及測量方法（GB24929-2010）2010 全國四輪全地形車標準化技術委員會 4 全地形車照明和光信號裝置的安裝規定（GB24931-2010）2010 全國四輪全地形車標準化技術委員會 5 全地形車安全防護裝置（GB/T24937-2010）2010 全國四輪全地形車標準化技術委員會 資料來源

62、：春風動力招股說明書，華創證券（二）（二）品牌：品牌：出海國牌快速成長出海國牌快速成長 自主品牌自主品牌 CFMOTO 聚焦玩樂定位聚焦玩樂定位。公司全系列產品清晰定位休娛玩樂，全地形車產品全部以自主品牌 CFMOTO 銷售，摩托車主要以自主品牌 CFMOTO 銷售、較少部分給KTM 品牌代工，子品牌 ZEEHO布局電摩品類。春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 37 公司自主品牌公司自主品牌占比占比 圖表圖表 38 公司以自主品牌銷售為主公司以自主品牌銷售為主 資料來源：春風動力招

63、股說明書，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 1、全地形車全地形車：海外初海外初建建份額優勢份額優勢 公公司當前在全地形車領域初步形成與國際品牌競爭能力，司當前在全地形車領域初步形成與國際品牌競爭能力，份額穩固增長份額穩固增長：20 年年海外海外全地形車市場全地形車市場銷額銷額 CR3 達達 77%，公司，公司全球全球銷量份額銷量份額 22 年增長至年增長至 18%。20 年海外全地形車市場中北極星、本田、龐巴迪銷額份額分為 33%、29%、15%，美系日系主要定位中高端 UTV 產品。21 年疫情刺激戶外產品需求增長，公司緊抓年疫情刺激戶外產品需求增長，公司緊抓行業需求增長機遇，北美龍頭

64、產能瓶頸期結合性價比產品策略，全球銷量份額迅行業需求增長機遇，北美龍頭產能瓶頸期結合性價比產品策略，全球銷量份額迅速增長，速增長，22 年達年達 18%。圖表圖表 39 20 年年海外海外全地形車銷額份額全地形車銷額份額 圖表圖表 40 公司全球全地形車銷量份額公司全球全地形車銷量份額 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：Polaris年報，春風動力公司年報，華創證券 公司為我國全地形車出口龍頭公司為我國全地形車出口龍頭，22 年出口額份額年出口額份額 74%。我國全地形車出口在 20 年后快速增長，22 年出口量 40.1 萬輛（-10%），20-22 年總出口量、總出口額 CAG

65、R分別為 22%、47.3%，公司 22 年出口額占我國出口比例高達 74%、為我國全地形車出口龍頭。94%93%92%6%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016OBMOEM/ODM北極星,33%本田,29%龐巴迪,15%雅馬哈,14%北極貓,7%其他,2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201420152016201720182019202020212022 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 4

66、1 我國全地形車出口量額及同比我國全地形車出口量額及同比 圖表圖表 42 公司全地形車出口額占比公司全地形車出口額占比 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 歐洲市場龍一份額歐洲市場龍一份額穩固，北美縮小與北極星差距穩固，北美縮小與北極星差距。歐洲市場以 ATV 產品為主，公司歐洲市場龍一份額穩固。北美作為全球全地形車最大市場，本地一線品牌北極星等具有較強品牌認知和份額優勢，22 年北極星全地形車收入 64 億美金，但公司與公司與北極星收入體量差距從北極星收入體量差距從 17 年年 20.7 倍縮窄至倍縮窄至 22 年年 6.3 倍倍。圖表圖表 43 各公司全地形車銷額各

67、公司全地形車銷額比值比值 圖表圖表 44 20M1-M9 歐洲全地形車市場競爭格局歐洲全地形車市場競爭格局 資料來源：各公司年報，wind，華創證券（注：匯率為美元兌人民幣年度平均匯率）資料來源：春風動力歐洲官網，華創證券 2、消費型摩托：消費型摩托：品牌塑造方法論成熟品牌塑造方法論成熟 公司消費型摩托品牌塑造方法論成熟公司消費型摩托品牌塑造方法論成熟：通過參加通過參加世界世界頂級頂級摩托車摩托車賽事賽事證明證明產品力產品力，進而，進而獲得圈層認同獲得圈層認同?？蛇x消費品屬性決定品牌不適用于廣而告之的普遍性宣傳，而賽車手就是這個細分圈層的頂流 KOL；本田、杜卡迪、雅馬哈等世界級廠商均通過參加

68、頂級摩托車賽事，來證明自身產品力價值：參加頂級賽事是摩托車廠商產品力最直接證明方式，以本田為例，自 1961 年參加MotoGP 獲首勝、至今分組別獲得總冠軍 63次，賽事勝率達到 44.7%。春風參賽 Moto3、曼島 TT 世界頂級賽事，與本田、杜卡迪等品牌同臺競技，證明公司產品力實力。2016 年曼島年曼島 TT 賽春風賽春風 650NK 獲第四名，創造中國摩托車廠商獲第四名，創造中國摩托車廠商在世界頂級摩托賽事最好成績在世界頂級摩托賽事最好成績。650NK 獲得賽事排名后，產品力深受圈層文化認可，長期霸榜長期霸榜國內國內最熱最熱產品產品榜單榜單。23 年年 Moto3 獲意大利站及荷蘭

69、站排位賽第二名、獲意大利站及荷蘭站排位賽第二名、創造中國廠商創造中國廠商 MotoGP 最好成績最好成績。8.910.311.427.044.540.11.92.62.94.69.09.9-50%0%50%100%150%01020304050201720182019202020212022出口量（萬輛）出口額（億美金）出口量yoy出口額yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220.715.414.514.87.46.39.67.35.93.81.81.7051015202520172018

70、2019202020212022北極星/春風北極貓/春風春風,25%龐巴迪,16%北極星,13%TGB,8%林海,8%Kymco,7%雅馬哈,3%Access,2%Adly,1%其他,17%春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 45 世界頂級摩托車賽事簡介世界頂級摩托車賽事簡介 序號序號 賽事名稱賽事名稱 賽事地位賽事地位 賽事特點賽事特點 參與廠商參與廠商 1 MotoGP（世界摩托車錦標賽）世界最頂尖摩托車賽事 廠商專門設計原型賽車，不市售不市售 MotoGP：本田、杜卡迪、Ap

71、rilia等 Moto2：雅馬哈、Husqvarna、錢江等 Moto3：本田、KTM、春風等 2 WSBK（世界超級摩托車錦標賽）世界最頂尖摩托車賽事之一 市售車型市售車型參賽，普通車迷可購買 杜卡迪、雅馬哈、川崎、本田、寶馬等 3 曼島 TT 世界最搏命最危險賽事 市售車型市售車型參賽，普通車迷可購買 本田、川崎、寶馬、春風等 資料來源：MotoGP、WSBK、曼島TT官網，華創證券 以海外頂級賽事背書產品力進而樹立品牌形象，與本田、杜卡迪同臺競技即代表公司品牌對標國際品牌，進一步補齊復古、街車等產品線，以線下渠道完成受眾轉化，下游渠道部分也是公司競爭力的關鍵壁壘。（三）（三）渠道渠道：自

72、建自建海外海外渠道能力渠道能力稀缺稀缺 海外在美國區域設立子公司海外在美國區域設立子公司 CFP，非美區域二級分銷，非美區域二級分銷；國內一級經銷結構，網點集中國內一級經銷結構，網點集中于華東、華南、西南等區域于華東、華南、西南等區域：海外海外：分美國分美國/非美兩類銷售渠道結構非美兩類銷售渠道結構。美國區域設立子公司 CFP，由 CFP 直接管理美國終端經銷網點、相應承擔經銷庫存；非美區域由一級區域經銷商+二級分銷模式，庫存由經銷商承擔。23H1 海外總計海外總計 4000 余家經銷網點余家經銷網點。國內：一級經銷結構國內：一級經銷結構，渠道層級精簡渠道層級精簡?？偛磕茌^快對終端動銷做出反饋

73、，23H1 全國經銷網點數量 900 余家、100%覆蓋直轄市及省會、90%+覆蓋地級市；網點主要分布于華東、華南、西南等區域，浙江、廣東、山東、江蘇合計占比 31%，四川、云南、貴州合計占比 16%。圖表圖表 46 公司海外公司海外/國內渠道結構國內渠道結構 圖表圖表 47 當前當前國內國內各省經銷網點數量占比各省經銷網點數量占比 資料來源：春風動力招股說明書，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券（數據統計截止0730）無論是國內還是海外，公司對下游經銷整體具有較強把控能力，這種渠道把控能力在消渠道把控能力在消費品出海市場尤其稀缺，公司費品出海市場尤其稀缺，公司無需掣肘于大型無需掣肘于大型

74、線下線下 KA 或亞馬遜平臺，形成在海外下游或亞馬遜平臺，形成在海外下游自建渠道壁壘自建渠道壁壘：1）公司掌握品牌和產品，渠道利潤分）公司掌握品牌和產品，渠道利潤分成話語權更強成話語權更強；2）應收賬款周轉）應收賬款周轉率更快，率更快，形成對下游更強的資金擠占形成對下游更強的資金擠占：美國子公司美國子公司 CFP 為經銷商為經銷商授信貸款背書授信貸款背書，進一步放大公司對下游渠道話語權、同進一步放大公司對下游渠道話語權、同時時提升公司回款速度和網點拓展效率提升公司回款速度和網點拓展效率。公司北美子公司 CFP 與第三方金融公司北10%8%7%6%6%6%5%5%5%4%4%4%4%3%3%3%

75、2%2%2%2%2%1%1%1%1%1%1%0.4%0.4%0.2%0.2%0%2%4%6%8%10%12%浙江廣東山東江蘇四川云南河南安徽湖南貴州河北湖北江西福建陜西重慶市廣西新疆內蒙古遼寧山西北京市海南甘肅黑龍江上海市寧夏吉林天津市西藏青海 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 點金融合作，為經銷商提供授信貸款；為經銷商授信背書減輕其現金流壓力、進一為經銷商授信背書減輕其現金流壓力、進一步放大公司渠道話語權步放大公司渠道話語權。圖表圖表 48 子公司子公司 CFP 為經銷商貸款背書為經銷商

76、貸款背書 圖表圖表 49 公司部分非美區域代理商公司部分非美區域代理商 資料來源：春風動力招股說明書，華創證券 資料來源：春風動力招股說明書，華創證券 海外海外下游渠道分散，掌握品牌與產品話語權下游渠道分散，掌握品牌與產品話語權。公司北美區域 570 余家經銷商，非美區域接近一國一代，多年來積累多家實力雄厚的一級代理商，如俄羅斯 TC AWM、加拿大 CMI等，下游渠道結構分散。對比下游渠道話語權較強的北美工具行業，對比下游渠道話語權較強的北美工具行業，下游渠道進入門檻高導致競爭格局固化，品下游渠道進入門檻高導致競爭格局固化，品牌商在產業鏈相對被動：牌商在產業鏈相對被動：北美工具行業渠道集中度

77、高、進入門檻和壁壘高，北美工具行業渠道集中度高、進入門檻和壁壘高，HD/Lowes 市占率市占率合計達合計達 57%。高進入門檻和壁壘決定零售商品牌選擇權，品牌商依托于零售商的渠道資源進行消費者觸達。圖表圖表 50 工具行業大型零售商集中度高工具行業大型零售商集中度高 圖表圖表 51 公司經銷網絡分散公司經銷網絡分散 資料來源：GraphicalResearch，ZIPPIA，Hardwareretailing官網，wind，華創證券 資料來源：春風動力招股說明書 產業鏈話語權決定利潤分配能力，工具行業零售商渠道加價率產業鏈話語權決定利潤分配能力，工具行業零售商渠道加價率 30%+。HD 和L

78、owes 20 年來毛利率始終保持在 30%以上；巨星、創科等明顯具有更低的應收賬款周轉率，也是工具行業下游零售商強議價能力的體現。HomeDepot,35.1%Lowes,21.6%Tractor Supply,3.2%Menards,2.2%ACE,2.0%其他,35.9%春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 52 工具行業零售商議價能力較強工具行業零售商議價能力較強 圖表圖表 53 工具工具行業應收賬款周轉率行業應收賬款周轉率較低（單位：次）較低（單位：次）資料來源：wind，

79、華創證券 資料來源：wind，華創證券 利潤分配、下游周轉率等均為渠道話語權的表觀體現，最重要的產業邏輯在于，渠道利潤分配、下游周轉率等均為渠道話語權的表觀體現，最重要的產業邏輯在于，渠道是是能否孵化能否孵化出海品牌的重要一環出海品牌的重要一環。工具行業如果沒有經歷鋰電窗口變革期、國牌難以入局；動力裝備行業長期穩定發展，強勢渠道容易在發展初期扼殺品牌，而強勢渠道容易在發展初期扼殺品牌，而自建渠道能夠建立自建渠道能夠建立獨立觸達線下消費者的能力，才為后續品牌進一步建立認知和成長提供奠定基礎獨立觸達線下消費者的能力，才為后續品牌進一步建立認知和成長提供奠定基礎。從行業分析到公司壁壘，我們能夠明確春

80、風當前份額優勢的底層產業邏輯，落地至投資層面，我們進一步總結出未來三大核心增量。四、四、春風的增量來自哪里春風的增量來自哪里（一）（一）增量一增量一：北美：北美全地形車全地形車市場市場拓展拓展 對比北美龍頭北極星：性價比優勢塑造當前份額基礎，產品豐富度及中高端產品占比仍對比北美龍頭北極星：性價比優勢塑造當前份額基礎，產品豐富度及中高端產品占比仍有較大差距，差距即有較大差距，差距即公司成長公司成長空間空間和增量：和增量：公司產品價格較北極星最大低公司產品價格較北極星最大低 33%，性價比優勢，性價比優勢奠定中低端產品份額基礎奠定中低端產品份額基礎。對比公司和北極星 ATV/SSV Sport/S

81、SV Utility系列 SKU，更高動力性能更低價格為核心競爭優勢，中低端 ATV 產品價格更低、幅度達 3000+美金，而中高端 SSV 產品價格低 1000-2000美金。圖表圖表 54 公司北美全地形車產品凸顯性價比優勢公司北美全地形車產品凸顯性價比優勢 產品類型產品類型 ATV SSV Sport SSV Utility 公司 春風動力 北極星 春風動力 北極星 春風動力 北極星 型號 CFORCE 600 SPORTSMAN 570 TRAIL ZFORCE 950 SPORT RZR TRAIL SPORT UFORCE 1000 RANGER 1000 圖示 價格價格/美元美元

82、 7199 10699 14999 15999 12999 14799 發動機馬力/HP 45 44 85 75 79 61 發動機排量/cc 580 567 963 875 963 999 油箱容量/加侖 4.6 4.5 9.6 9.5 10.5 11.4 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Lowes毛利率HomeDepot毛利率051015202530354020132014201520162017201820192

83、02020212022北極星春風動力巨星科技創科實業泉峰控股 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 車寬/英寸 46.4 48 60 50 63.5 62.5 離地間隙/英寸 10.6 11.5 12 11 11.4 12 資料來源：春風動力北美官網，Polaris官網，華創證券 北極星北極星 SKU 更豐富更豐富、定位更高端、定位更高端，公司，公司北美市場北美市場補齊中高端產品線將貢獻全新增補齊中高端產品線將貢獻全新增量量。公司 ATV/UTV SKU 數量分為 7/8 個，北極星則多達 1

84、4/21 個，北極星更豐富SKU 能夠覆蓋更多細分場景及消費客群，當前競爭弱勢則構成公司未來成長空間，當前競爭弱勢則構成公司未來成長空間，補齊中高端產品線將驅動公司北美全地形車業務和盈利能力進一步成長補齊中高端產品線將驅動公司北美全地形車業務和盈利能力進一步成長。圖表圖表 55 北極星產品線北極星產品線 SKU 更豐富更豐富 圖表圖表 56 北極星產品定位偏中高端北極星產品定位偏中高端（單位：美元）（單位：美元）資料來源：春風動力北美官網，Polaris官網，華創證券 資料來源：春風動力北美官網，Polaris官網，華創證券 北美市場拓展、北美市場拓展、中中高端占比提升驅動高端占比提升驅動公司

85、盈利能力增長公司盈利能力增長。22 年北美全地形車市場銷量中 UTV 占比 67%，公司拓展北美市場、中高端 UTV 占比持續提升，驅動ASP 及毛利率增長，22年公司全地形車出廠 ASP 達 4.1萬，17-22年 CAGR達 14%，毛利率提升至 44.1%。圖表圖表 57 公司全地形車銷量公司全地形車銷量及均價及均價 圖表圖表 58 公司全地形車公司全地形車毛利率毛利率 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券（注：21/22年還原海運費及關稅營業成本影響）（二）（二）增量二：增量二：乘乘國內國內消費型摩托消費型摩托東風東風，爆品策略爆品策略拓展份額拓展份額 國內消費型

86、摩托賽道滲透初期，國內消費型摩托賽道滲透初期，公司作為當前國內賽道龍頭將受益于賽道初期高成長性，公司作為當前國內賽道龍頭將受益于賽道初期高成長性，國內250cc摩托車 22 年銷量 55.3 萬（+44.7%），18-22年 CAGR 高達 51.2%，但占油摩整體銷量比例僅 4%（美歐日中大排摩托銷量占比高達 49%/45%20%），萬人消費量仍有約 3 倍提升空間。當前公司暫居國內龍二，當前公司暫居國內龍二，公司產品矩陣完善后爆品策略持續拓展份額。公司產品矩陣完善后爆品策略持續拓展份額。714821060510152025春風北極星春風北極星春風北極星ATVUTVYOUTH28001000

87、060001100011000160001800040000050001000015000200002500030000350004000045000春風ATV春風UTV北極星ATV北極星UTV3.03.85.66.715.116.72.12.13.33.43.24.1-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618201720182019202020212022銷量（萬臺）ASP（萬元）yoyyoy34.4%36.6%35.1%33.5%44.1%30%32%34%36%38%40%42%44%46%20182019202020212022 春風動力

88、（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 59 錢江、春風錢江、春風中中大排摩托大排摩托國內國內行業行業整體銷量份額整體銷量份額 圖表圖表 60 錢江錢江中中大排大排摩托國內摩托國內/出口銷量份額出口銷量份額 資料來源：錢江摩托、春風動力年報，中國汽車工業協會，中國摩托車商會，華創證券（注：中大排摩托車統計口徑為250cc+）資料來源：錢江摩托年報，中國摩托車商會，海關總署，華創證券（注：中大排摩托車統計口徑為250cc+）公司消費型摩托產品矩陣完善，品牌定位玩樂但產品并未局限于中大排（公司消費

89、型摩托產品矩陣完善，品牌定位玩樂但產品并未局限于中大排（250cc+）、向）、向小排量產品滲透；小排量產品滲透；20 年推出極核子品牌布局電動化賽道：年推出極核子品牌布局電動化賽道：錨定錨定消費型摩托消費型摩托，產品矩陣完善，產品矩陣完善。公司油摩品牌定位清晰、錨定休娛類摩托；目前兩輪摩托產品 14 個 SKU 覆蓋 125-1300cc 排量段、街車/跑車/復古等全部車型，產品線豐富完整。圖表圖表 61 公司摩托產品線布局完善公司摩托產品線布局完善 資料來源：公司官網，極核官網，CFMOTO天貓旗艦店，華創證券 消費型摩托中大排量消費型摩托中大排量，公司推新，公司推新小排小排 MINI 款產

90、品覆蓋入門玩家?？町a品覆蓋入門玩家。排量越大、產品操控難度越高、往往需要多年駕駛經驗，小白通常從小排量產品上手；公司消費公司消費型摩托并未完全定義為“中大排量”，向小排量推新型摩托并未完全定義為“中大排量”，向小排量推新 XO 狒狒等產品，狒狒等產品，降低小白入降低小白入門門檻門門檻，能夠實現最快的用戶群體滲透、教育和品牌認同，能夠實現最快的用戶群體滲透、教育和品牌認同。45%44%29%32%11%11%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022錢江春風30%23%17%25%49%50%34%28%0%10%20%30%40%50%

91、60%2019202020212022國內出口 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 62 XO狒狒成狒狒成 23 年小紅書爆款年小紅書爆款 圖表圖表 63 XO狒狒狒狒車型小、價格低車型小、價格低更適合小白更適合小白 資料來源：春風動力小紅書官方賬號 資料來源：公司官網，華創證券 爆款策略效果顯著爆款策略效果顯著、長期霸榜、長期霸榜第一第一，250SR 截止截止 23M5 累計銷售累計銷售 15 萬輛萬輛。公司運營爆款產品策略，產品放量有利于攤薄生產成本、提升盈利能力；結合優異產品

92、性能、強消費者洞察及親民售價，推出 250SR、450NK等多款現象級產品，250SR 長期霸榜摩托范人氣榜和詢價榜第一。250SR 自自 20M3 上市后、至上市后、至 23M5 累計銷售累計銷售 15萬輛，單品貢獻約萬輛，單品貢獻約 30 億收入，占公司億收入，占公司 20-23H1 年合計兩輪摩托收入的年合計兩輪摩托收入的 30%。圖表圖表 64 摩托范官網摩托范官網 250SR 人氣榜第一人氣榜第一 圖表圖表 65 摩托范官網摩托范官網 250SR 詢價榜第一詢價榜第一 資料來源：摩托范（數據統計截止0815）資料來源：摩托范（數據統計截止0815）22 年電摩年電摩行業行業銷量銷量

93、763.3 萬（萬（同比同比-14.5%），公司推新子品牌極核切入。），公司推新子品牌極核切入。新國標對電動兩輪產品監管趨嚴后行業良性發展，19-22 年電摩銷量 CAGR 高達 59%；公司 20 年從大排油摩降維切入電動兩輪，子品牌極核凸顯城市潮玩，定位 Z 世代年輕消費群體。產品定價中高端，優異性能替代通勤油摩，AE8 最大續航 190公里、最高時速 100 km/h。XO狒狒 冒險家250SR 2023價格/元968019980發動機排量/cc126249車高/mm10201080車長/mm17502010座高/mm740780重量/kg114155 春風動力（春風動力（603129）

94、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 66 電摩銷量電摩銷量及增速及增速（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖表圖表 67 子品牌極核定位子品牌極核定位 Z世代群體世代群體 資料來源：中國摩托車商會，華創證券 資料來源：極核電摩官網（三）（三）增量三：增量三：復用海外渠道資源，復用海外渠道資源，消費型摩托消費型摩托出海出海擴張擴張 海外中大排摩托屬于成熟消費市場。海外中大排摩托屬于成熟消費市場。21 年美國/歐洲/日本摩托車銷量分為 57.3/94.9/41.6萬，中大排占比分為 49%/45%/20%；海外消費型摩托市場集

95、中度相對較高，北美頭部玩家主要為哈雷戴維森、本田等，歐洲主要為本田、比亞喬等。圖表圖表 68 21 年美歐日摩托車銷量年美歐日摩托車銷量（單位：萬輛）（單位：萬輛）圖表圖表 69 美歐摩托車市場競爭格局美歐摩托車市場競爭格局 資料來源：MotorCyclesData，ACEM，哈雷戴維森官網，日本汽車工業協會，華創證券（注：歐洲601+cc銷量統計包含英國、法國、德國、意大利等16個國家，整體銷量統計主要包括英、法、德、意大利、西班牙五大國家）資料來源：前瞻產業研究院，MotorCyclesData，ACEM，華創證券 公司長期堅持自主研發形成技術積累，通過參加海外賽事、車隊贊助等形式背書產品

96、力，公司長期堅持自主研發形成技術積累，通過參加海外賽事、車隊贊助等形式背書產品力，獲得圈層文化認可，基于多年來積累的海外渠道形成線下觸達，當前正站在消費型摩托獲得圈層文化認可，基于多年來積累的海外渠道形成線下觸達，當前正站在消費型摩托出海擴張起點出海擴張起點：消費型摩托時隔消費型摩托時隔 10 年重新進入北美市場，產品布局完善拓展增量年重新進入北美市場，產品布局完善拓展增量。22 年 4 月公司將歐洲及亞洲消費型摩托產品導入美國，在美國發布 7 款全新產品，并基于當地全地形車經銷商渠道銷售，目前有 300 家以上的經銷商在銷售公司摩托車。189.8229.5892.3763.3-50%0%50

97、%100%150%200%250%300%350%010020030040050060070080090010002019202020212022電摩銷量yoy57.328.294.942.841.68.40102030405060708090100銷量601cc+銷量601cc+銷量250cc+美國歐洲日本 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 70 公司美國官網在售摩托車產品公司美國官網在售摩托車產品 圖表圖表 71 公司美國子公司公司美國子公司 資料來源：春風動力美國官網 資料

98、來源：春風動力美國官網 22 年年摩托車海外收入快速增長，摩托車海外收入快速增長，出海市場拓展全新增量出海市場拓展全新增量。23H1 公司摩托車海外收入 12.4 億元，同比高增 132%，摩托車海外收入占比達到 54%、較 20 年提升 48%，北美市場打開后將持續拓展消費型摩托全球出海新增。圖表圖表 72 公司摩托車海外收入及同比（單位：億元）公司摩托車海外收入及同比（單位：億元）圖表圖表 73 公司公司海外摩托車收入占比海外摩托車收入占比 資料來源：公司年報，華創證券測算（注：22年為測算值）資料來源：公司年報，華創證券測算（注：22年為測算值）我們看春風看的是什么？賽道層，具備結構性升

99、級及滲透提升；公司層，自主研發及自建渠道能力構建優質自主品牌，而短中長期仍有增量驅動公司繼續成長，我們期待國牌再創新成就。五、五、盈利預測盈利預測 美國美國 ATV 加征關稅、加征關稅、22 年海運費上漲、人民幣升值均對公司盈利能力產生影響，年海運費上漲、人民幣升值均對公司盈利能力產生影響，23 年年以上負面因素邊際改善下，有望提升公司盈利能力以上負面因素邊際改善下，有望提升公司盈利能力：泰國泰國工廠投產，工廠投產，規避美國規避美國 ATV 關稅加征關稅加征。21 年 1 月起美國對公司申報單價不超過5000 美元的 ATV 產品重新加征 25%關稅，公司通過在泰國建廠規避關稅加征影響。海運費

100、下行，人民幣貶值周期下匯兌損益增厚利潤海運費下行，人民幣貶值周期下匯兌損益增厚利潤。23 年開始海運費下行，美西/美東/歐洲航線海運指數較 22 年最高點下降 76%/74%/82%；公司海外市場為外幣銷售、人民幣報表，人民幣貶值周期內將增厚公司匯兌損益，18、19、22 年人民幣貶值周期，公司匯兌損益分別為 2500/700/23800萬。1.23.513.3 12.40%50%100%150%200%250%300%02468101214162020202120222023H1摩托車海外收入yoy6%15%40%54%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023

101、H1 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 74 23 年海運指數下行年海運指數下行 圖表圖表 75 公司運費及關稅（單位：萬元）公司運費及關稅（單位：萬元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 圖表圖表 76 美元兌人民幣平均匯率美元兌人民幣平均匯率 圖表圖表 77 公司匯兌收益（單位：百萬元）公司匯兌收益（單位：百萬元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 我們基于以下量價拆分假設對公司進行盈利預測：全地形車：全地形車：1）銷量：）銷量

102、：考慮到公司 23 年重心調整盈利結構、出清中低端產品庫存，24/25 年持續拓展北美市場份額，假設 23/24/25 年銷量分別為 17.5/18.7/20 萬輛；2）均價：均價：考慮到公司 23 年開始重點拓展北美市場、補齊中高端產品結構，假設23/24/25年均價分別為 4.5/4.8/5.1萬元；摩托車：摩托車：1）銷量：）銷量：考慮到國內消費型摩托賽道高增，公司海外市場拓展初見成效，假設 23/24/25 年銷量分別為 19.6/25.5/32.4 萬輛；2）均價：）均價：考慮到公司大排量產品占比提升帶動單價增長，但國內消費型摩托產品競爭較為激烈、海外依靠性價比策略拓展，綜合假設 2

103、3/24/25 年均價分別為 2.4/2.5/2.5萬元。010002000300040005000600070002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3中國:CCFI:美西航線中國:CCFI:美東航線中國:CCFI:歐洲航線13,69138,04282,16118,60531,567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000202020212022運費美國進口關稅5.866.26.46.66.877.27.4Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-

104、19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23-17257-72-51238-100-50050100150200250300201720182019202020212022 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 圖表圖表 78 量量價價拆分及盈利預測拆分及盈利預測 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總總營營收收 32.4

105、 45.3 78.6 113.8 142.2 174.8 212.0 yoy 39.6%73.7%44.7%25.0%22.9%21.3%全地形車全地形車 銷量（臺）56041 66649 150664 166724 175060 187314 200426 yoy 17.2%18.9%126.1%10.7%5.0%7.0%7.0%ASP（元）32615 33731 32386 41013 45115 48273 51169 yoy 3.4%-4.0%26.6%10.0%7.0%6.0%收入 18.3 22.5 48.8 68.4 79.0 90.4 102.6 yoy 18.8%23.0%1

106、17.0%40.1%15.5%14.5%13.4%摩托車摩托車 銷量（臺）49581 86973 111382 145253 196092 254919 323747 yoy 32.1%75.4%28.1%30.4%35.0%30.0%27.0%ASP（元）23215 21402 20636 23213 23909 24627 25366 yoy -7.8%-3.6%12.5%3.0%3.0%3.0%收入 11.5 18.6 23.0 33.7 46.9 62.8 82.1 yoy 45.7%61.7%23.5%46.7%39.1%33.9%30.8%配件收入 2.0 3.2 5.0 8.4

107、11.7 15.8 20.5 其他營業收入 0.7 1.0 1.8 3.3 4.7 5.8 6.8 毛利率 32.2%29.3%21.5%25.4%29.7%30.2%31.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.8 3.6 4.1 7.0 12.6 16.4 21.2 yoy 101.5%12.8%70.4%78.9%31.0%29.2%資料來源：公司年報，華創證券預測 綜合以上分析，采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 2.6%，風險溢價為 7.2%，Beta 為 0.5，股東必要報酬率 6.2%，WACC 計算為 6.18%，得到公司DCF估值為 180元/股，對應 23

108、年 14倍 PE。六、六、風險提示風險提示 國內消費型摩托市場競爭加劇，海外全地形車市場需求下滑，海運費大幅波動，美國關稅政策趨嚴。春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 4,323 6,080 7,907 9,782 營業收入營業收入 11,378 14,222 17,481 21,202 應

109、收票據 0 1 0 1 營業成本 8,491 10,002 12,195 14,636 應收賬款 851 1,148 1,370 1,678 稅金及附加 142 248 270 306 預付賬款 117 137 167 218 銷售費用 876 1,124 1,346 1,633 存貨 2,067 2,439 3,126 3,645 管理費用 500 654 769 954 合同資產 0 0 0 0 研發費用 752 967 1,154 1,399 其他流動資產 321 481 497 606 財務費用-297-167-76-89 流動資產合計 7,679 10,286 13,067 15,9

110、30 信用減值損失 1-2 0-1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-33-16-17-18 長期股權投資 34 34 34 34 公允價值變動收益-14 1-1-5 固定資產 957 1,063 1,193 1,339 投資收益-123-15-15-18 在建工程 274 323 370 412 其他收益 34 31 31 31 無形資產 132 143 147 148 營業利潤營業利潤 781 1,392 1,821 2,351 其他非流動資產 478 482 485 490 營業外收入 2 2 3 3 非流動資產合計 1,875 2,045 2,229 2,423 營業外支出

111、9 9 9 9 資產合計資產合計 9,554 12,331 15,296 18,353 利潤總額利潤總額 774 1,385 1,815 2,345 短期借款 0 0 0 0 所得稅 34 61 81 105 應付票據 2,464 2,980 3,708 4,303 凈利潤凈利潤 740 1,324 1,734 2,240 應付賬款 2,091 3,082 3,833 4,372 少數股東損益 39 69 90 117 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 701 1,255 1,644 2,123 合同負債 150 187 230 279 NOPLAT 456 1,16

112、4 1,661 2,156 其他應付款 68 68 68 68 EPS(攤薄)（元）4.66 8.34 10.92 14.11 一年內到期的非流動負債 10 10 10 10 其他流動負債 307 416 495 616 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,090 6,743 8,344 9,648 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 44.7%25.0%22.9%21.3%其他非流動負債 169 169 169 169 EBIT增長率-1.0%155.5%42.6%29.8%非流動負債合

113、計 169 169 169 169 歸母凈利潤增長率 70.4%78.9%31.0%29.2%負債合計負債合計 5,259 6,912 8,513 9,817 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 4,212 5,254 6,520 8,148 毛利率 25.4%29.7%30.2%31.0%少數股東權益 83 165 263 388 凈利率 6.5%9.3%9.9%10.6%所有者權益合計所有者權益合計 4,295 5,419 6,783 8,536 ROE 16.7%23.9%25.2%26.1%負債和股東權益負債和股東權益 9,554 12,331 15,296 18,353 ROIC

114、 12.3%24.2%27.2%27.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 55.0%56.1%55.7%53.5%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 4.2%3.3%2.6%2.1%經營活動現金流經營活動現金流 1,698 2,072 2,432 2,610 流動比率 1.5 1.5 1.6 1.7 現金收益 526 1,255 1,766 2,273 速動比率 1.1 1.2 1.2 1.3 存貨影響-509-372-687-519 營運能力營運能力 經營性應收影響-173-302-235-340 總資產周轉率 1.2 1.2 1.1

115、 1.2 經營性應付影響 798 1,507 1,479 1,134 應收賬款周轉天數 24 25 26 26 其他影響 1,056-16 108 63 應付賬款周轉天數 87 93 102 101 投資活動現金流投資活動現金流-76-253-284-303 存貨周轉天數 77 81 82 83 資本支出-429-263-290-311 每股指標每股指標(元元)股權投資-30 0 0 0 每股收益 4.66 8.34 10.92 14.11 其他長期資產變化 383 10 6 8 每股經營現金流 11.29 13.77 16.16 17.35 融資活動現金流融資活動現金流-134-62-321

116、-432 每股凈資產 28.00 34.92 43.34 54.16 借款增加 10 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-125-401-525-679 P/E 30 17 13 10 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影響-19 339 204 247 EV/EBITDA 38 16 12 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，

117、曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田思琦分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023年加入華創證券研究所。春風動力（春風動力（603129）深度研究報告深度研究報告

118、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅

119、超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

120、本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可

121、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522