《社服零售行業2023中報業績綜述：平價崛起出海揚帆-230904（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社服零售行業2023中報業績綜述：平價崛起出海揚帆-230904（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、姓名：劉越男（分析師）證書編號：S0880516030003姓名：于清泰（分析師）證書編號：S0880519100001姓名：陳笑（分析師）證書編號：S0880518020002姓名：蘇穎（分析師）證書編號：S0880522110001姓名：宋小寒（研究助理）證書編號：S0880122070054姓名：莊子童（研究助理）證書編號：S0880122050050 2投資觀點：性價比消費與國際化是長期主線，國企重估仍有較多催化。1）全球性價比消費+中國消費品/渠道出海，推薦品牌出海的名創優品、以及跨境電商：小商品城、蘇美達、華凱易佰、吉宏股份、焦點科技；2）黃金珠寶保值增值屬性凸顯，旺季即將到來，推

2、薦：潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生、菜百股份；3）國企改革加速推進，政策催化下國企資源優勢有望兌現，推薦廣州酒家、北京人力、重慶百貨，4）市內免稅政策存預期，推薦中國中免、王府井、百聯股份；5）其他個股性機會，推薦行動教育。性價比漸成趨勢，中國企業出海初露鋒芒。1）線下名創為代表的性價比零售品牌展現出超越行業的成長性和景氣度；線上拼多多收入和規模的一騎絕塵，充分體現出平價消費逐步成為趨勢的時代消費特征；2）黃金珠寶的高景氣來自：場景復蘇+新產品，展現出“儲蓄式消費，保值型悅己”的消費邏輯；3）出海是重要增量，受益海運成本下降，匯率，以及海外通脹下的性價比需求，跨境電商在23Q2展現出高景氣度和

3、高成長性；4）順周期招聘和人服環比改善，但仍待景氣拐點確認，近期中大型企業招聘信心恢復是積極信號。多數行業效率改善，線下租金紅利驅動拓店超預期。1）社服零售多數板塊受益降本增效，景區/百貨/超市等格外明顯，利潤率相比19年均有提升；2）市場此前對酒店效率提升寄予厚望，實際營業利潤率有改善，但核心驅動為行業景氣度的恢復，以及自身高利潤率加盟業務占比提升，華住和亞朵效率提升符合預期；3）線下渠道目前處于租金紅利+旺季現金流好轉，投資人信心穩步恢復，23H1簽約超預期。估值波動來自預期兌現、交易結構以及復蘇的持續性。1）社服板塊估值大幅調整，原因為出行鏈供需改善及提價預期充分；2）從業績增速的持續性

4、看，自身處于渠道擴張期，提價/單品驅動的板塊業績增速持續性較強，黃金/跨境電商可以通過高景氣驅動高增長消化估值；3）機構加倉黃金珠寶及跨境電商等超預期的高景氣，而避開出行鏈的高預期兌現階段；4）外資持倉結構不變，但比例整體降低，更多為大盤及匯率影響。風險提示：復蘇力度和持續性不及預期、大幅提價后供給增加行業供需再次惡化風險、消費出海面臨市場、監管、海外國家和地區政策等多重風險和不確定性。核心觀點 FZoPQVlZ8ZoWvZoWbRbPbRoMrRmOsRkPpPwPeRnNqNbRoPqQuOpNzRMYtQwOCONTENTS目錄性價比漸成趨勢，中國企業出海初露鋒芒1-1 性價比的渠道/品

5、牌/服務景氣度更高1-2 出行鏈：業績很好，預期充分1-3 出海是稀缺增量，跨境電商享階段性紅利1-4 順周期人服環比改善，但仍待景氣拐點確認效率如預期改善2-1 開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-2 酒店利潤率提升主要為景氣度和結構變化2-3 租金紅利+旺季現金流好轉，投資人信心穩步恢復估值波動來自預期兌現、交易結構以及復蘇持續性3-1 社服板塊估值調整后估值極具性價比3-2 黃金/跨境電商高景氣驅動高增長消化估值3-3 機構加倉超預期的高景氣，而避開高預期的兌現3-4 外資持倉結構不變，但比例整體降低投資建議及風險提示4-1 投資建議：性價比消費與消費品國際化是長期主線4-2

6、核心標的估值水平 4/4 5數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究社零數據：需求集中釋放后增速趨緩零售和服務需求經歷23Q1的集中釋放后，23Q2增速開始均值回歸；服務消費因此前場景受限恢復彈性始終高于商品零售需求，商品由于此前線上渠道可滿足需求，因此23Q1之后放緩更明顯；線下渠道對線上有部分分流，但并未構成明顯沖擊，中國線上消費習慣成熟，線上增速放緩更多和消費整體需求有關。平價渠道/品牌/服務景氣度更高1-1(50)(30)(10)10305070901102 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 10111

7、2 2 3 4 5 6 72020202120222023社零商品及餐飲同比增速（%）餐飲同比商品零售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 2 3 4 5 6 72020202120222023線上VS線下實物商品零售增速（%）線下實物商品增速（%）線上實物商品增速（%）6數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究平價渠道/品牌/服務景氣度更高1-1分品類：在23Q1出現的自極低基數下社零同比高增長趨勢并未在Q2延續隨著進入6-7月低基數效應的

8、減弱，可選品類需求偏弱，化妝品、黃金珠寶以及地產鏈相關出現明顯負增長；我們同時也觀察到，線上零售增速出現一定放緩，這一方面是基數因素，同時也存在部分線下場景恢復后對線上的分流；但食品糧油等必選品類需求增速非常平穩，現階段居民消費的品類特征在集中釋放需求后，依然以保守穩健為主。1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月6月7月環比 6.7 -3.5 -11.1 -6.7 3.1 2.7 5.4 2.5 -0.5 -5.9 -1.8 3.5 10.6 18.4 12.7 3.1 2.5-0.6 19.5%13.8%2.3%2.4%7.5%5.6%3.9%3.4%

9、2.2%-1.1%-0.1%5.1%3.3%2.6%2.5%3.1%2.6%9.1 -1.4 -14.0 -6.5 8.1 6.8 9.3 6.1 -0.5 -5.8 -1.3 2.1 10.1 19.0 12.5 2.3 0.3-2.0 24.9%16.9%1.0%2.7%10.6%7.6%4.8%4.4%2.0%-0.9%0.1%5.5%4.2%1.2%2.6%5.2%3.5%-0.0 食品糧油 7.9 12.5 10.0 12.3 9.0 6.2 8.1 8.5 8.3 3.9 10.5 9.0 4.4 1.0 -0.7 5.4 5.50.1 飲料 11.4 12.6 6.0 7.7 1

10、.9 3.0 5.8 4.9 4.1 -6.2 5.5 5.2 -5.1 -3.4 -0.7 3.6 3.1-0.5 煙酒 13.6 7.2 -7.0 3.8 5.1 7.7 8.0 -8.8 -0.7 -2.0 -7.3 6.1 9.0 14.9 8.6 9.6 7.2-2.4 服裝鞋帽紡織品 4.8 -12.7 -22.8 -16.2 1.2 0.8 5.1 -0.5 -7.5 -15.6 -12.5 5.4 17.7 32.4 17.6 6.9 2.3-4.6 日用品 10.7 -0.8 -10.2 -6.7 4.3 0.7 3.6 5.6 -2.2 -9.1 -9.2 3.9 7.7

11、10.1 9.4 -2.2 -1.01.2 化妝品 7.0 -6.3 -22.3 -11.0 8.1 0.7 -6.4 -3.1 -3.7 -4.6 -19.3 3.8 9.6 24.3 11.7 4.8 -4.1-8.9 金銀珠寶 19.5 -17.9 -26.7 -15.5 8.1 22.1 7.2 1.9 -2.7 -7.0 -18.45.9 37.4 44.7 24.4 7.8 -10.0-17.8 文化辦公品 11.1 9.8 -4.8 -3.3 8.9 11.5 6.2 8.7 -2.1 -1.7 -0.3 -1.1 -1.9 -4.9 -1.2 -9.9 -13.1-3.2 家用

12、電器和音像器材 12.7 -4.3 -8.1 -10.6 3.2 7.1 3.4 -6.1 -14.1 -17.3 -13.1 -1.9 -1.4 4.7 0.1 4.5 -5.5-10.0 建筑及裝潢材料類 6.2 0.4 -11.7 -7.8 -4.9 -7.8 -9.1 -8.1 -8.7 -10.0 -8.9 -0.9 -4.7 -11.2 -14.6 -6.8 -11.2-4.4 家具類 -6.0 -8.8 -14.0 -12.2 -6.6 -6.3 -8.1 -7.3 -6.6 -4.0 -5.8 5.2 3.5 3.4 5.0 1.2 0.1-1.1 消費電子通訊器材 4.8 3

13、.1 -21.8 -7.7 6.6 4.9 -4.6 5.8 -8.9 -17.6 -4.5 -8.2 1.8 14.6 27.4 6.6 3.0-3.6 汽車零售汽車類 3.9 -7.5 -31.6 -16.0 13.9 9.7 15.9 14.2 3.9 -4.2 4.6 -9.4 11.5 38.0 24.2 -1.1 -1.5-0.4 石油石油及制品類25.6 10.54.7 8.3 14.7 14.2 17.1 10.2 0.9 -1.6 -2.9 10.9 9.2 13.5 4.1 -2.2 -0.61.6 藥品中西藥品類7.5 11.97.9 10.8 11.9 7.8 9.1

14、9.3 8.9 8.3 39.8 19.3 11.7 3.7 7.1 6.6 3.7-2.9 12.3 8.8 5.2 5.6 5.6 5.7 5.8 6.1 7.2 6.4 6.2 5.3 7.3 10.4 11.8 10.8 10.0-0.8 22.0 23.2 23.8 24.9 25.9 25.6 25.6 25.7 26.2 27.1 27.2 22.7 24.2 24.8 25.6 26.6 26.4-0.2 2022年年2023年年分品類當月同比（%）基礎消費可選消費地產系實物商品網上零售累計同比（%）電商滲透率（%）社零總額當月同比（%）兩年平均增速（%）限額以上當月同比（%）

15、限額以上增速兩年平均（%）7數據來源：Wind、國泰君安證券研究注：板塊數據為細分板塊營業收入總和，已經剔除由于新上市企業導致營業收入較高的影響。平價渠道/品牌/服務景氣度更高1-1細分板塊，不同場景以及不同消費層次營業收入恢復至19年水平Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2免稅56%110%141%141%132%163%124%147%123%102%104%122%152%142%酒店住宿66%59%84%90%80%99%89%92%85%86%95%93%125%137%OTA58%42%59%66%58%78%58%63%59%52%71%63%118%134%

16、人文景區41%39%56%60%54%68%68%58%46%43%52%34%62%79%自然景區39%32%54%81%60%69%49%42%53%20%54%25%94%76%餐飲80%92%99%105%109%109%103%105%110%100%118%104%131%134%黃金珠寶129%122%165%105%189%171%194%134%214%157%214%118%268%190%百貨53%60%63%58%62%60%62%62%61%54%63%47%58%58%商超132%113%102%94%119%110%105%102%125%116%104%95%1

17、12%102%跨境電商94%123%85%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%其他零售73%79%87%98%106%105%98%97%106%92%94%86%105%99%電商117%131%130%136%184%175%167%157%208%182%185%169%221%211%人力資源服務125%114%127%144%231%258%263%229%344%299%292%263%379%346%分場景本地服務75%95%110%118%113%129%119%133%123%135%136%117%154%184%長途出游5

18、3%75%98%105%102%116%93%103%95%75%81%84%121%114%線下零售98%95%106%87%115%111%115%100%123%105%120%86%132%112%線上零售119%133%131%137%189%178%170%160%216%188%190%173%230%218%跨境出海94%123%85%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%分層次高端消費53%74%87%83%83%89%81%88%79%67%75%68%86%81%平價消費116%117%119%131%156%146%137

19、%132%156%155%156%145%179%193%大眾渠道119%131%129%133%177%170%164%155%201%175%176%162%208%194%跨境出海94%123%85%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%2021202220232020 8數據來源：公司公告、國泰君安證券研究恢復景氣度反應性價比消費特征本文分別以線上和線下，上市公司營業收入恢復至19年水平數據作為度量景氣度和成長性的指標；線下渠道中，名創為代表的平價零售處于渠道擴張期，成長性對沖了疫情波動，使得其收入恢復遠好于百貨為主業態；線上平臺看，拼多

20、多收入和規模的一騎絕塵，充分體現出平價消費逐步成為趨勢的時代消費特征；值得關注的是，名創優品與拼多多的高增長另一個重要原因在于海外業務的快速擴張。平價渠道/品牌/服務景氣度更高1-10%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22020202120222023平價消費VS大眾消費，線下組：營收恢復至19年水平王府井名創優品百聯股份重慶百貨天虹股份0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q

21、22020202120222023平價消費VS大眾消費，線上組：營收恢復至19年水平京東集團-SW阿里巴巴-SW拼多多唯品會美團0%50%100%150%200%250%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22020202120222023不同定位消費企業營收恢復至19年水平（%）平價消費高端消費大眾消費 920232023Q Q2 2復蘇節奏符合預期，黃金品類延續高景氣。黃金珠寶行業9家上市公司2023H1實現營業收入865億元，同比2022H1增長24.07%，同比2021H1增長29.52%，整體恢復優于疫情前水平；單季度看，2023Q2黃金珠

22、寶行業收入相較2022Q2同比增長16.41%，相較2021Q2同比增長11.46%。2023Q2板塊增速延續Q1趨勢，主要由于線下客流及消費快速復蘇，金價上行推升黃金品類延續高景氣。加盟下沉拓店疊加克重金占比提升，行業毛利率同比下降。2023H1黃金珠寶行業毛利率為12.62%，同比2022H1下降1.35pct，同比2021H1下降3.29pct；2023Q2行業毛利率為13.30%，同比2022Q2下降0.22pct，同比2021Q2下降2.69pct，各品牌加速加盟拓店，受金價上行預期提振克重黃金及投資類黃金占比提升，毛利率相較同期有所下降。1-1黃金珠寶：金價上行驅動“儲蓄式消費，保

23、值型悅己”圖：20232023H H1 1黃金珠寶行業營業收入恢復增長圖：20232023Q Q2 2黃金珠寶行業毛利率有所回升數據來源：Wind、國泰君安證券研究-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.0018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2營業收入（億元）YOYYOY（剔除豫園股份）0.00%

24、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 102323Q Q2 2行業收入恢復驅動期間費用率顯著優化，凈利率快速回升。2023H1黃金珠寶行業期間費用率7.82%，同比2022H1下降1.44pct，同比2021H1下降1.08pct，其中銷售/管理/財務費用率分別為4.29%/2.35%/1.18%；2023Q2黃金珠寶行業銷售/管理/財務費用率分別為4.78%/2.83%/1.64%，較 202

25、2Q2 分 別 下 降 0.04/0.09/0.04pct，較 2021Q2 分 別 變 化-0.18/-0.08/+0.51pct，較 2020Q2 分 別 變 化-0.40/+0.05/+0.67pct。2023Q2黃金珠寶行業期間費用率2023Q1有所回升，主要由于23Q1處于疫后線下消費復蘇需求集中回補釋放，23Q2處于年內相對淡季，收入規模環比有所回落。2023Q2扣非歸母凈利率同比2022Q2下降0.13pct，同比2021Q2下降2.08pct，同比2020Q2下降2.74pct。圖：20232023Q Q2 2黃金珠寶行業費用率回升圖：20232023Q Q2 2黃金珠寶行業扣

26、非歸母凈利率有所回落數據來源：Wind、國泰君安證券研究0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2銷售費用率管理費用率財務費用率-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q

27、321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利率1-1黃金珠寶：金價上行驅動“儲蓄式消費，保值型悅己”11旺季+低基+估值切換，增速拐點向上可期。金九銀十旺季臨近，加盟商備貨拓店先行，零售端旺季有望接力，表現可期；同店最悲觀時點已過：7月同期高基數階段消化，預計8月行業增速相較7月有望呈現顯著優化；且8月下旬逐步邁入同期低基階段，增速表現有望持續拐點向上；板塊估值切換在即：當前板塊估值對應24年僅12x，且金價貝塔提振下24年業績可期，板塊高景氣+高ROE+低估值+低風險。品類增速分化，黃金占比較高品牌具備強betabeta提振。2023H1菜百股

28、份/中國黃金/老鳳祥分別實現歸母凈利潤66.05/22.31/42.95億元，同比2022H1分別增長109.96%/33.49%/22.18%，疫情擾動下黃金品類彰顯強勁的經營韌性。表：20232023H H1 1黃金珠寶行業上市公司財務指標明細數據來源：Wind、國泰君安證券研究股票代碼公司名稱營業收入（億元）營收同比22H1增速（%）營收同比21H1增速（%）營收同比20H1增速（%）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比22H1增速（%）歸母凈利潤同比21H1增速（%）歸母凈利潤同比20H1增速（%）凈利率（%）凈利率變動（pct)期間費用率（%）期間費用率變動（pct）ROE（%）ROE變

29、動（pct）002345.SZ潮宏基30.06 38.26 30.92 2.09 38.85 3.27 26.90-5.06 7.04-0.07 17.29-4.69 5.85 1.57 600612.SH老鳳祥403.44 19.57 27.71 12.73 42.95 22.18 8.46 0.77 4.22 0.67 2.29 0.00 12.26 2.64 002867.SZ周大生80.74 58.37 189.49 7.40 26.45 21.30 18.46-3.69 9.14-2.30 5.55-1.47 12.16 2.03 600916.SH中國黃金295.67 16.73

30、11.15 5.37 22.31 33.49 4.23-0.12 1.83 0.08 1.06-0.29 7.74 1.06 605599.SH菜百股份83.61 56.85 62.47 4.12 66.05 109.96 11.49-0.33 4.96 0.28 3.45-0.93 11.97 4.21 301177.SZ迪阿股份12.42-40.45-46.48 0.53-90.77-92.67 69.29-1.33 4.30-23.44 64.19 28.00 0.81-7.75 600655.SH豫園股份274.44 24.69 20.77 22.18 194.07 57.40 13.

31、45-4.11 7.83 4.40 13.87-3.07 6.16 3.94 000026.SZ飛亞達A23.65 8.29-14.87 1.87 33.19-19.76 36.03-1.06 7.93 1.48 25.43-3.49 5.89 1.20 002574.SZ明牌珠寶21.70 19.37 7.48 0.68 83.16-81.21 11.72 1.10 3.11 1.06 8.26 0.27 2.29 1.09 603900.SH萊紳通靈4.27-21.35-45.89 0.06 14.15-94.02 56.39 1.98 1.42 0.46 52.55 0.87 0.27

32、0.04 002740.SZ愛迪爾1.41-12.57-67.88-1.27 43.09-3,596.52-3.26-13.69-90.12-35.06 71.17 12.00 0.00 94.60 002731.SZ萃華珠寶25.11 26.97 86.58 0.60 63.66 45.08 6.72-0.39 2.37 0.55 3.33-1.32 4.38 1.59 1-1黃金珠寶：金價上行驅動“儲蓄式消費，保值型悅己”12數據來源：公司公告、STR、國泰君安證券研究酒店高景氣靠出游集中釋放，商旅表現較為平淡2023年以來，出行鏈景氣度呈現波折向上趨勢，而并非趨勢性向上；酒店OCC及AD

33、R高峰集中出現在1月、4-5月初以及暑期7-8月上旬，上述均為重要節假日窗口期；而3月后，以純商旅需求為主的5月下旬-6月RevPAR及恢復趨勢略顯乏力。出行鏈：業績很好，預期充分1-20%20%40%60%80%100%120%140%160%123456789 10 11 12 123456789 10 11 12 12345678202120222023三大酒店集團整體RevPAR恢復至19年情況VS行業整體錦江中國區首旅如家華住行業整體亞朵20%40%60%80%100%120%140%160%180%1/2-1/81/23-1/292/13-2/193/6-3/123/27-4/24

34、/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/10-7/167/31-8/68/21-8/279/11-9/1710/2-10/810/23-10/2911/13-11/1912/4-12/1012/25-12/311.15-1.212.5-2.112.26-3.43.19-3.254.9-4.154.30-5.65.21-5.276.11-6.177.2-7.87.23-7.298.13-8.19中國酒店整體數據恢復至19年水平（周度，%）OCCRevPARADR 13數據來源：公司公告、國泰君安證券研究提價驅動回暖，產品結構和運營策略決定OCC難以完全恢復酒店集團R

35、evPAR的增長核心來自ADR的大幅提升；而OCC并沒有恢復至19年水平，我們認為OCC由于中高端占比提升，酒店收益管理等因素，在中短期并不會完全恢復至100%；ADR的提升既有供需改善和集中度提升后的運營策略調整，但結構性升級的貢獻同樣存在。23Q2RevPAR華?。?21%）與亞朵（115%）的恢復進度差異，即體現出了相比19年，產品結構性升級對RevPAR的貢獻。出行鏈：業績很好，預期充分1-2050100150200250300350400450Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2201920202021202220

36、23龍頭酒店RevPAR絕對值（元）首旅錦江華住亞朵100150200250300350400450500Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220192020202120222023龍頭酒店ADR絕對值（元）首旅錦江華住亞朵20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q220192020202120222023龍頭酒店OCC絕對值（%）首旅錦江華住亞朵 14數據來源：公司公告、國泰君安證券研究經濟型價格彈性更高，

37、供需和改造皆有貢獻考核分等級產品ADR相比19年的恢復情況，可以剔除結構性因素影響，考察實際幅度；龍頭酒店集團經濟型ADR提價幅度普遍高于中高端產品；華住的經濟型和中高端均處于提價領先地位；對于經濟型酒店的提價，存在兩個核心驅動力：1、漲價背景下對消費者預算約束下，對低價酒店的需求，以及近年來產品升級中高端帶來的供需錯配；2、酒店集團過去對經濟型產品本身持續進行產品迭代與升級帶動的經濟型產品能夠賣出更好的價格。我們認為上述兩種原因皆有。出行鏈：業績很好，預期充分1-260%70%80%90%100%110%120%130%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021

38、20222023不同集團分等級酒店ADR恢復至19年（%）首旅經濟型錦江經濟型華住經濟型錦江中高端首旅中高端華住中高端亞朵中高端 15數據來源：公司公告、國泰君安證券研究出行鏈：業績很好，預期充分1-2加盟收入大幅增長，直營收縮23Q2季度A股酒店營收普遍恢復或接近19年水平，華住亞朵則大幅超越19年體量；錦江及首旅直營門店由于產品結構、產品老化、以及門店減少等因素，直營收入盡管環比改善，但尚未完全恢復；華住則由于結構升級及時，收益管理到位，直營收入同比提升；加盟業務收入主要受加盟店數量推動，相比19年均有較大幅度提升；單位：億元CNYQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2營

39、業收入整體錦江33.37 38.06 41.39 38.17 23.00 29.63 30.87 29.90 23.22 27.21 30.52 29.13 29.22 38.84 首旅19.44 20.47 22.40 20.80 12.71 18.73 15.82 14.27 12.12 11.18 15.07 12.52 16.56 19.53 華住23.87 28.59 30.55 29.10 23.27 35.87 35.23 33.50 26.81 33.82 40.93 37.06 44.80 55.30 亞朵3.03 3.85 4.37 4.42 4.20 5.70 5.65

40、5.92 4.52 5.15 6.70 6.26 7.74 10.93 恢復至19年水平錦江69%78%75%78%70%71%74%76%88%102%首旅65%92%71%69%62%55%67%60%85%95%華住97%125%115%115%112%118%134%127%188%193%亞朵139%148%129%134%149%134%153%142%256%284%國內酒店業務營業收入錦江24.04 26.61 29.61 27.24 18.43 24.63 22.42 22.52 16.91 17.73 19.68 18.64 20.31 26.31 首旅19.44 20.4

41、7 22.40 20.80 12.71 18.73 15.82 14.27 12.12 11.18 15.07 12.52 16.56 19.53 華住23.40 28.21 30.93 29.34 21.74 33.63 29.34 27.76 22.75 24.61 31.61 27.57 35.94 43.47 亞朵3.03 3.85 4.37 4.42 4.20 5.70 5.65 5.92 4.52 5.15 6.70 6.26 7.74 10.93 恢復至19年水平錦江77%93%76%83%70%67%66%68%84%99%首旅65%92%71%69%62%55%67%60%8

42、5%95%華住93%119%95%95%97%87%102%94%154%154%亞朵139%148%129%134%149%134%153%142%256%284%國內直營業務收入錦江19.80 21.46 22.64 22.10 10.25 14.15 12.49 12.49 8.97 9.94 10.41 10.27 10.80 14.64 首旅14.20 18.52 19.01 16.41 9.41 14.48 11.92 10.57 8.00 8.30 10.44 8.81 10.64 13.83 華住17.06 20.01 20.89 19.22 12.55 20.70 17.84

43、 15.65 12.58 14.75 17.93 15.37 20.20 24.66 亞朵1.31 1.55 1.69 1.60 1.25 1.84 1.67 1.54 1.12 1.43 1.60 1.39 1.87 2.20 恢復至19年水平錦江52%66%55%56%45%46%46%46%55%68%首旅66%78%63%64%56%45%55%54%75%75%華住74%103%85%81%74%74%86%80%118%123%亞朵96%119%99%97%85%92%94%87%143%142%國內加盟業務收入國內加盟業務收入錦江4.23 5.15 6.97 5.13 8.18

44、10.48 9.94 10.04 7.95 7.79 9.27 8.37 9.51 11.67 首旅3.50 4.13 4.74 5.04 2.97 5.25 4.68 5.38 3.10 2.46 3.11 3.11 4.05 4.72 華住6.16 7.65 9.77 9.61 8.92 12.67 11.10 10.73 9.74 9.29 12.91 11.30 15.36 18.30 亞朵1.51 2.04 2.39 2.46 2.54 3.07 3.13 3.46 2.74 2.95 4.27 3.65 4.47 6.26 恢復至19年水平錦江193%204%142%196%188

45、%151%133%163%225%227%首旅85%127%99%107%89%60%66%62%116%114%華住145%166%114%112%158%121%132%118%250%239%亞朵168%151%131%141%181%145%178%148%296%308%2019A2021A2022A2023E 16數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究景區：二季度恢復環比略降，仍維持高景氣證券代碼證券簡稱營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營收歸母凈利潤300144.SZ宋城演藝592.63414.911,41

46、7.34785.11506.09 242.50 740.52 302.81 85.40%58.45%52.25%38.57%28.43%16.29%600138.SH中青旅3,309.75318.095,852.51382.182,520.59 111.28 4,178.34 106.47 76.16%34.98%71.39%27.86%65.20%由盈轉虧603136.SH天目湖130.9838.71219.8453.71162.77 43.29 283.03 62.43 124.27%111.82%128.74%116.23%135.34%127.62%002033.SZ麗江股份189.9

47、062.73318.3598.05212.38 65.85 392.39 121.05 111.84%104.98%123.26%123.47%140.14%156.30%000430.SZ張家界115.7216.55169.998.25115.08 -10.97 179.12 -41.01 99.44%由盈轉虧105.37%由盈轉虧118.02%362.28%002707.SZ眾信旅游3,288.8245.255,746.42110.12654.60 2.98 792.44 -34.52 19.90%6.58%13.79%由盈轉虧5.61%由盈轉虧002159.SZ三特索道174.601.7

48、9283.12-37.20180.09 22.17 339.78 50.89 103.15%1237.10%120.01%扭虧為盈147.15%扭虧為盈600706.SH曲江文旅332.6734.40649.9465.03361.62 3.79 688.36 12.91 108.70%11.02%105.91%19.86%102.98%29.79%600054.SH黃山旅游464.23144.53728.44168.10499.42 135.22 837.33 199.79 107.58%93.56%114.95%118.86%127.89%273.98%002627.SZ三峽旅游545.08

49、42.571,076.7862.95403.99 40.50 871.41 60.74 74.11%95.15%80.93%96.49%87.91%99.30%000888.SZ峨眉山A273.5357.73528.8477.11254.09 75.37 491.79 145.52 92.89%130.56%93.00%188.72%93.11%361.89%000524.SZ嶺南控股1,855.6868.753,673.61180.41773.64 18.62 1,250.55 27.33 41.69%27.09%34.04%15.15%26.23%7.80%000978.SZ桂林旅游184

50、.2611.86300.479.92110.13 13.26 195.90 0.76 59.77%111.80%65.20%7.61%73.81%642.45%603099.SH長白山79.691.63128.97-23.4998.06 16.39 167.67 12.25 123.05%1005.06%130.01%扭虧為盈141.26%16.47%000796.SZST凱撒1,466.7332.212,749.4762.44151.15 -75.42 227.95 -117.91 10.31%由盈轉虧8.29%由盈轉虧5.99%由盈轉虧002059.SZ云南旅游666.1455.74992

51、.6834.88138.96 -41.93 243.47 -62.67 20.86%由盈轉虧24.53%由盈轉虧32.01%99.44%300859.SZ西域旅游53.2916.3361.743.5383.67 43.71 95.00 30.72 157.02%267.61%153.87%869.54%134.04%101.50%603199.SH九華旅游156.4641.84290.3080.60188.12 49.50 380.16 111.35 120.24%118.29%130.95%138.16%143.48%159.61%600749.SH西藏旅游64.6015.0579.987.

52、4365.28 11.65 90.66 2.97 101.05%77.38%113.36%40.01%165.11%113.84%000610.SZ西安旅游251.12-2.11360.41-5.66141.05 -20.85 280.25 -50.26 56.17%988.89%77.76%887.74%127.36%827.74%600593.SH大連圣亞86.4916.11130.777.59112.72 17.49 182.17 19.33 130.32%108.59%139.31%254.59%156.86%扭虧為盈2023H123Q22019H123Q2恢復到19年水平23H1恢復

53、到19年水平單位：百萬CNY2019Q223Q1恢復至19年從景區股23Q2整體恢復表現看，仍然延續一季度的高景氣，但相較年初報復性出行帶來更高的淡季客流，從而在高經營杠桿下實現的更高業績，二季度在走出淡季后基數提升，導致整體恢復比例環比略降，另外延續補貼政策拉動周邊經濟的舉措同樣延緩恢復進度。出行鏈：業績很好，預期充分1-2 17數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究景區：盈利能力恢復仍然很快0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016Q22017Q22018Q22019Q12023Q2各景區公司毛利率對比宋城演藝天目湖中青旅三峽旅游嶺南控股云南旅游大連圣亞黃山旅游峨眉

54、山A九華旅游長白山麗江股份張家界三特索道桂林旅游西藏旅游西域旅游曲江文旅-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q22017Q22018Q22019Q22023Q2各景區歸母凈利潤率對比宋城演藝天目湖中青旅三峽旅游嶺南控股云南旅游大連圣亞黃山旅游峨眉山A九華旅游長白山麗江股份從23Q2景區股毛利率及歸母凈利潤率來看，整體恢復超19年同期水平，背后一方面是經營杠桿的作用，另一方面酒店業務在往年的虧損隨著客流回暖帶來入住率提升而大幅改善，其中長途目的地更加受益，例如長白山、西域旅游、西藏旅游等。出行鏈：業績很好，預期充分1-2 18離島免稅客流恢復超2019年海南機場客流恢復超

55、過2019年。1）?？诿捞m機場2023H1旅客吞吐量達到1204.81萬人/+83.62%，同比2021增長20.88%，恢復至2019年的96.39%。其中2023Q1旅客吞吐量達到648.36萬人/+45.48%，同比2021增長36.85%，恢復至2019年的90.03%；2023Q2旅客吞吐量達到556.45萬人/+164.4%，同比2021增長6.41%，恢復至2019年的105.03%。2）三亞鳳凰機場2023H1旅客吞吐量達到1124.29萬人/+105.27%，同比2021增長15.09%，恢復至2019年的108.02%。其中2023Q1旅客吞吐量達到619.54萬人/+51

56、.14%，同比2021增長27.94%，恢復至2019年的100.55%；2023Q2旅客吞吐量達到504.75萬人/+266.27%，同比2021增長2.45%，恢復至2019年的118.87%。免稅行業：上半年承壓，下半年望高增1-2圖：?？诿捞m機場旅客吞吐量（萬人）圖：?？诿捞m機場旅客吞吐量（萬人）圖：三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬人）圖：三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬人）-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q220

57、21Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2?？诿捞m機場旅客吞吐量（萬）同比恢復至2019年-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬）同比恢復至2019年數據來源：wind、國泰君安證券研究 19數據來源：wind、國泰君安證券研究離島免

58、稅購物轉化率和客單價有所下滑。2023H1實現離島免稅購物總額262.9億元/+24.2%，離島免稅購物人次373.3萬人/+45.4%，離島免稅購物客單價為7041.8元/-14.6%。其中2023Q1實現離島免稅購物總額168.7億元/+14.6%，實現離島免稅購物人次223.6萬人/+27.2%，離島免稅購物客單價為7544.7元/-9.9%；2023Q2實現離島免稅購物總額94.2億元/+46.3%，實現離島免稅購物人次149.7萬人/+84.8%，離島免稅購物客單價為6290.8元/-20.9%。免稅行業：上半年承壓，下半年望高增1-238 45 52 47 50 35 37 17

59、34 50 37 52 52 69 26 11 22 32 40 10 11 23 28 27 64 59 45 39 32 23-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070802021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05離島免稅購物金額（億元）同比51 52 76 72 75 57 61 22 47 60 42 56 64 76 36 14 26 41 48 15 17 25

60、29 32 78 80 65 59 50 41-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050607080902021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05離島免稅購物人次（萬人）同比02,0004,0006,0008,00010,00012,000離島免稅客單價（元）圖：圖：2023H1離島免稅購物總額離島免稅購物總額262.9億元億元/+24.2%圖：圖：2023H1離島免稅購物人次

61、離島免稅購物人次373.3萬人萬人/+45.4%圖：圖：2023H1離島免稅購物客單價為離島免稅購物客單價為7041.8元元/-14.6%0%10%20%30%40%海南旅客吞吐量購物人數轉化率海南離港量購物人數轉化率圖：離島免稅購物轉化率下滑圖：離島免稅購物轉化率下滑消費力恢復有節奏 20海南嚴打套代購，壓實離島免稅銷量。2023年5月，海南省打擊走私工作會議召開，貫徹落實習近平總書記關于防控“套代購”走私的重要指示批示精神，部署反走私重點工作。會議強調，省委、省政府決定用3年時間，開展離島免稅“套代購”走私專項治理，提出一年“治標”、兩年“治本”、三年“承壓”的階段性目標任務。海南免稅商品

62、折扣收窄。根據我們跟蹤的海南免稅商品價格（包含30個SKU，其中28個香化、2個鐘表），2023H1海南免稅商品價格同比2022年和2021年均收窄。中免會員權益煥新于2023年6月8日施行，將30元一積分調整為100元一積分，積極優化利潤率，平衡銷售和利潤。免稅行業：上半年承壓，下半年望高增1-2折扣收窄促進利潤率改善數據來源：ifund、國泰君安證券研究 21名創優品：出海邏輯驗證共振，國內復蘇+海外旺季備貨開啟作為高通脹下平價消費受益標的，公司海外業務持續回暖直營經營杠桿釋放，國內拓店超預期，品牌升級與出海加速持續提振利潤釋放值得期待。預計公司2024-2026財年經調整凈利潤分別為22

63、.98/27.21/31.80億元，給予2024財年28x PE，目標價55.45港元，“增持”評級。利潤表現再超預期，直營高增釋放經營杠桿，毛利率持續優化。FY23Q4經調整凈利潤5.71億/yoy+156.3%，經調整凈利率17.6%/yoy+7.95pct，環比提升1.21pct，創單季度歷史新高；從FY22Q1的33.3%穩步提升至FY23Q4的39.8%，同比提升6.5pct。利潤表現再超預期，主要由于：國內執行品牌升級戰略，新推出產品貢獻較高毛利率及產品降本措施，驅動毛利率持續優化；海外市場產品組合優化及直營市場收入貢獻提升，經營杠桿釋放帶動盈利能力提升，海外收入貢獻占比相較同期增

64、長0.4pct，季度環比提升7.2pct；受益高利潤率產品占比提升，驅動TOP TOY毛利率提升。消費復蘇，國內拓店超預期。受益國內消費快速復蘇，加盟商信心回暖顯著，拓店超預期釋放。FY2023Q4單季Miniso門店國內凈增221家，海外凈增56家，TOPTOY凈增2家。截至FY2023Q4公司門店合計5791家，其中Miniso國內3604家，海外2187家，TOPTOY118家。預計2023年國內與海外分別目標凈增350-450家；預計隨著品牌升級持續推進、產品品類結構優化、IP產品銷售貢獻提升，海外業務快速發展占比提升，有望進一步推升利潤端釋放。圖：名創優品海外門店數量逐年增加（單位：

65、家）圖：名創優品中國門店快速擴張（單位：家）7412212713316519319520811751374148816320500100015002000FY2019FY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店97514228825132919319514131517-500500150025003500FY2019FY2020FY2021FY2022直營店合伙人門店代理商門店出海企業初露鋒芒，跨境電商享階段性紅利1-3 22數據來源：Wind、國泰君安證券研究備注：行業選取焦點科技、吉宏股份、安克創新、華凱易佰、賽維時代加總跨境電商行業：營收凈利增速亮眼，盈利能力顯著回升營

66、收：H1營收增速24.8%較2022H1的15.8%顯著回升，多數頭部公司2023H1營收增速在20-60%之間。歸母凈利：H1歸母凈利增速50.1%較2022H1的8.8%顯著回升，增速快于營收增速因海運價格明顯下降導致成本端大幅改善，部分公司凈利或跨境電商業務凈利增速于Q2實現翻倍。毛/凈利率：H1毛利率48.9%、凈利率9.32%均明顯回升，但凈利率較2020年（歷史高點）仍有一定差異。出海企業初露鋒芒，跨境電商享階段性紅利1-30%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014016018020H121H122H223H2跨境電商行業收入與增速（

67、單位：億元）營收營收增速0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820H121H122H223H2跨境電商行業歸母凈利與增速（單位：億元）歸母凈利歸母凈利增速0%10%20%30%40%50%60%20H121H122H223H2跨境電商行業毛利率與凈利率（單位：%）毛利率凈利率 23數據來源：Wind、國泰君安證券研究跨境電商行業：多數頭部公司2023H1凈利同比增速位于50-150%營收規模：多數頭部公司2023H1營收增速在20-60%之間，營收規模在20-70億之前，考慮到Q4為跨境電商旺季，較多公司全年營收規?；蛲黄?0億元。頭部公司營收規模均已超越與20

68、20年，彰顯在過去2年供給側出清+行業外部環境波動較高的背景下，頭部公司經營韌性較強、規模保持進一步擴張趨勢。凈利規模：從歸母凈利與扣非凈利口徑看，華凱易佰、致歐科技、吉宏股份增速較快，扣非增速均在70%以上；但與2020H1相比（歷史高點），除安克創新外，多數公司仍有一定差距，部分公司凈利規模為2020H1的60-70%左右。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱22H1營收23H1營收增速增速22H1歸母23H1歸母增速增速222H1扣非23H1扣非增速增速3300592.SZ華凱易佰19.6729.9252%0.842.08149%0.781.93146%301376.SZ致歐科技28.092

69、6.44-6%1.101.8668%1.062.13101%002803.SZ吉宏股份26.2131.4420%1.151.8964%1.021.7672%300866.SZ安克創新58.8770.6620%5.768.2042%3.065.4578%002315.SZ焦點科技7.227.352%1.431.9033%1.361.8737%301381.SZ賽維時代21.9427.7326%1.211.5025%1.181.4221%出海企業初露鋒芒，跨境電商享階段性紅利1-3注：表中營收及凈利潤單位均為億元人民幣 24數據來源：各公司官網、Wind等、國泰君安證券研究跨境電商行業：多數頭部公

70、司2023H1凈利率顯著回升毛利率：多數公司2023H1毛利率顯著好于2022H1（2020年部分公司將履約費用納入成本項因此導致毛利率口徑不可比），其中吉宏股份、致歐科技、賽維時代均提升超4pct。凈利率：除賽維時代外其他公司2023H1凈利率與扣非凈利率均提升，其中焦點科技、致歐科技均有顯著提升；較歷史最好水平2020H1相比，多數公司仍有一定差異、部分公司有約50%左右的差異，但我們認為隨著規?；鰪?、數字化/信息化系統提質增效以及品牌勢能進一步提升，多數公司凈利率將保持穩中提升。證券代碼 證券簡稱 21H122H123H1同比002803.SZ 吉宏股份39.8440.1846.9

71、36.75301376.SZ 致歐科技33.7831.4936.394.90301381.SZ 賽維時代63.4365.1069.204.10300866.SZ 安克創新44.8839.3743.183.81300592.SZ 華凱易佰24.8938.6638.22-0.44002315.SZ 焦點科技77.3479.9078.41-1.49毛利率證券簡稱20H121H122H123H1同比20H121H122H123H1同比焦點科技8.9617.7119.5525.405.8510.4413.1018.6825.246.57致歐科技4.393.937.033.103.923.768.044.

72、29華凱易佰4.797.582.783.976.432.46安克創新7.837.999.8611.831.976.935.595.207.712.51吉宏股份14.327.154.275.621.3513.106.953.905.611.71賽維時代10.308.885.495.42-0.0710.128.825.385.14-0.25凈利率扣非凈利率出海企業初露鋒芒，跨境電商享階段性紅利1-3注：表中利潤率水平單位為：%25數據來源：網經社、國泰君安證券研究疫情期間出清明顯，未來整合空間大會展行業因為人數聚集性質，疫情期間受沖擊巨大，幾近停滯；并且國內會展行業分散、主體規模小的特點決定了抗風

73、險能力較弱；根據中國展覽數據統計報告顯示，2018-2021年辦展主體數量分別為2756/2804/1971/1851家，行業出清嚴重?？v觀海外會展巨頭成長路徑，大多是并購發展壯大。國內會展主體數量大，且規模較小，未來市場并購整合速度有望加速。會展同樣受益出海邏輯，需求釋放快速復蘇1-3圖：擴內需促消費舉措持續發力圖：蘭生股份積極并購發展數據來源：公司公告、國泰君安證券研究0500100015002000250030002018201920202021疫情期間行業疫情期間行業內會展公司內會展公司加速出清加速出清（單位：家）（單位：家）布局公司布局公司合作形式合作形式杭州市國際會展博覽集團有限公

74、司杭州市國際會展博覽集團有限公司與杭州市商貿旅游集團有限公司合資成立，持股比例25%；出資1875萬元；武漢國際會展集團股份有限公司武漢國際會展集團股份有限公司與武漢市城市建設投資開發集團有限公司合資設立，持股比例20%，出資2000萬；海南東浩海汽會展有限公司海南東浩海汽會展有限公司股權比例為49%，下屬上海外經貿商務展覽有限公司出資490萬元；上海鴻正展覽服務有限公司上海鴻正展覽服務有限公司持股比例51%,下屬上海外經貿商務展覽有限公司出資153萬；上海東薈餐飲管理有限公司上海東薈餐飲管理有限公司持股比例51%,下屬上海東浩會展經營有限公司出資295.8萬元；東莞惠智協展覽有限公司東莞惠智

75、協展覽有限公司收購成為第一大股東，持股比例67%；助推會展業務的地域協同發展；26數據來源：會展概論、國泰君安證券研究會展拉動經濟效果明顯，23年以來會展政策持續加碼經濟會展業是經濟發展的助推器，它可有效搭建起商業買賣雙方的交流橋梁，產生巨大的杠桿經濟效應；據廣州日報報道，廣交會帶動的經濟效應為1:13.6。源于會展經濟的杠桿效應，2023年開年以來，多個省、市出臺政策推進會展產業加快復蘇振興，國內貿易展會正在全面恢復線下展，外貿企業參加境外展獲得廣泛支持，預計我國會展業規模將迅速恢復。圖：會展拉動經濟效果明顯圖：疫后政策持續加碼數據來源：國泰君安證券研究2023/2/7聚焦高質量發展聚焦高質

76、量發展推動經濟運行整體推動經濟運行整體好轉的若干政策措好轉的若干政策措施施四川省四川省政府政府支持超支持超100場重點國際性展會和經貿活動場重點國際性展會和經貿活動，對參加境內對參加境內外國際性展會的企業給予支持外國際性展會的企業給予支持。2023/2/6關于打好經濟增長主動仗實現經濟運行整體好轉的若干政策措施湖南省政府對以會展服務為主營業務的企業，給予資金獎勵。對企業參加重點境外展會的展位費給予資金支持。2023/2/5關于激發市場主體活力推動經濟高質量發展的政策措施武漢市政府支持會展業振興發展。對新落戶會展企業，給予一次性獎勵。2023/1/30上海市提信心擴需求穩增長促發展行動方案上海市

77、政府支持會展行業恢復重振。支持各類展會加快復展。對展覽會的場租費用給予補貼，對權威機構認證的展覽項目給予補助。2023/1/28江蘇省政府2023年政府工作報告江蘇省政府深入實施現代服務業“331”工程，加快發展會展等生產性服務業。2023/1/17天津市2023年政府工作報告天津市政府大力發展會展經濟。建成國家會展中心二期，辦好世界智能大會、中國旅游產業博覽會等重大展會，全力打造北方會展之都。經濟效應產業結構經貿合作把握經濟會展同樣受益出海邏輯，需求釋放快速復蘇1-3 27數據來源：UFI、國泰君安證券研究疫后需求集中釋放，數字化轉型貢獻業績增量從場館存量上看，中國已經遠遠超越美國成為世界上

78、場館面積存量最多的國家，全球市場份額由2017年的19.6%上升至2022年的24.6%，側面說明了需求端的強勁。疫情三年會展發展幾乎停滯，積壓了大量的會展需求，疫后放開需求有望集中釋放。疫情期間龍頭公司積極探索數字化變革，不僅可有效擴大參展商覆蓋面，獲得更多的流量。還可運用數智化技術手段提升優化會展運營，貢獻業績增量。圖：中國場館面積位居全球第一(單位：平方米)圖：展覽業積極數字化轉型數據來源：前瞻研究院、國泰君安證券研究020000004000000600000080000001000000012000000中國美國德國意大利法國線上線下融合成為展覽業發展新模式2020年前后，展覽活動的形

79、態已經在悄然改變?！靶‖F場大線上”的混合展覽活動正在重塑活動管理全鏈條，新的展示形式、業務模式、定價方式和盈利模式，將帶來新的價值創造和服務創新，展覽行業正朝著更數字化、平臺化和生態化的方向發展。展覽場館智能化建設成為新方向場館智能化主要體現在運營智能化、管理智能化、服務智能化、基礎設施智能化及數據挖掘等方面。通過一流的運營、管理、服務和體驗，配合智慧生態平臺應用建設，最終實現國際一流智慧展覽館的目標。數字化展覽信息平臺建設潛力無限傳統展覽的前期準備耗費大量人力、物力、財力，并且效率不高?！盎ヂ摼W時代背景下，展覽相關企業開始建立自己的數字化平臺，圍繞展覽參與各方，通過網絡信息官理半臺，進行信息

80、的搜集、分析和管理，從而更高效地為企業經營和決策提供有效信息，全面發揮展覽企業的服務功能。會展同樣受益出海邏輯，需求釋放快速復蘇1-3 28數據來源：公司公告、國泰君安證券研究招聘平臺端中大型企業招聘信心的恢復是積極信號2023年3月以來，中小企業的招聘信心恢復比中大型企業更快，而進入6-7月后淡季招聘整體需求較低迷；8月逐步進入金九銀十旺季，平臺已經觀察到中大型企業招聘信心的恢復以及發布崗位數據的環比提升；我們看到BOSS直聘的現金收入增速在增加，表明中大型企業年單客戶付費招聘的意愿在提高；順周期人服環比改善，但仍待景氣拐點確認1-402004006008001,0001,2001,4001

81、,6001,800Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220192020202120222023BOSS直聘營收金額（百萬元CNY）營業收入現金收入-50%0%50%100%150%200%250%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020202120222023BOSS直聘營收增速及現金收入增速（%）現金收入增速營收增速 29數據來源：公司公告、國泰君安證券研究外包及靈活用工的放緩本質上是產業與大客戶需求周期相比順周期屬性更明顯的獵頭業務，外包及靈活用工仍受益行業滲透率提升，營業收入增速整體跑贏行業；但增速的趨勢性放緩在微觀層面

82、的原因更多受IT、互聯網產業，以及頭部大客戶需求增速回歸的影響；因此先進制造、新能源等產業競爭節奏，外包用工需求的空間和彈性將決定綜合人力資源服務企業后續收入增速中樞區間。順周期人服環比改善，但仍待景氣拐點確認1-418 22 22 24 23 24 24 75 75 92 98 32 35 33 36 43 46 46 020406080100120Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220222023人力資源服務龍頭收入體量（億元）科銳國際北京人力外服控股-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22020202120

83、222023人力資源服務企業收入增速（%）北京人力科銳國際外服控股 30/30 31數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究景區：銷售開支略收窄，員工規模逐步恢復0%5%10%15%20%25%2016Q22017Q22018Q22019Q22023Q2各景區公司銷售費用率宋城演藝 天目湖中青旅三峽旅游 嶺南控股 云南旅游 大連圣亞 黃山旅游 峨眉山A九華旅游 長白山麗江股份 張家界三特索道 桂林旅游 西藏旅游 西域旅游 曲江文旅0%10%20%30%40%50%60%2016Q22017Q22018Q22019Q22023Q2各景區公司管理費用率宋城演藝 天目湖中青旅三峽旅游 嶺南控股 云南旅

84、游 大連圣亞 黃山旅游 峨眉山A九華旅游 長白山麗江股份 張家界三特索道 桂林旅游 西藏旅游 西域旅游 曲江文旅-5%0%5%10%15%20%2016Q22017Q22018Q22019Q22023Q2各景區公司研發費用率宋城演藝 天目湖中青旅三峽旅游 嶺南控股 云南旅游 大連圣亞 黃山旅游 峨眉山A九華旅游 長白山麗江股份 張家界三特索道 桂林旅游 西藏旅游 西域旅游 曲江文旅銷售開支更多體現在門票減免和補貼，另外管理團隊在疫情期間并未出現大范圍被裁員，背后是景區股多為國有企業承擔社會責任，疫后更多對管理效率進行了進一步優化。同時疫情期間難以新批研發項目及資本開支，疫后逐步提升。開源節流，

85、多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 32數據來源：Wind、國泰君安證券研究跨境電商行業：費用率呈現分化，多數公司為下降趨勢銷售費用率：銷售費用為跨境電商最主要的費用支出。吉宏股份、賽維時代在營銷投入力度上有一定增強，因此2023Q2銷售費用率同比提升較多，其他公司基本呈現下降或基本保持穩定的趨勢。管理費用率：部分公司因引入人才等因素造成管理費率有一定提升，但提升幅度相對可控、同比增幅低于1.5ptc。研發費用率：部分公司因2022Q2有較多在研項目導致基數較高，因此2023Q2研發費用率同比下降；安克創新、致歐科技小幅提升。財務費用率：基本呈現下降趨勢。從整體費用率角度看，除吉宏股份、賽

86、維時代外，其他公司基本呈現下降或基本保持穩定的趨勢。證券代碼證券簡稱21Q2 22Q2 23Q2同比21Q2 22Q2 23Q2同比21Q2 22Q2 23Q2同比21Q2 22Q2 23Q2同比002315.SZ焦點科技42.9734.7234.56-0.166.277.667.54-0.12-0.61-1.96-2.71-0.759.5511.289.36-1.92002803.SZ吉宏股份26.8529.9335.665.731.921.692.961.280.94-0.10-0.48-0.381.873.241.95-1.29300866.SZ安克創新26.4320.4521.501.

87、053.763.622.87-0.740.320.410.27-0.136.927.978.630.66301381.SZ賽維時代53.1259.136.012.601.87-0.73-1.04-1.08-0.030.771.040.27300592.SZ華凱易佰28.1521.02-7.135.356.030.68-0.03-0.34-0.311.211.00-0.20301376.SZ致歐科技21.5322.911.392.994.311.32-0.38-3.96-3.580.791.320.53研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1注：表

88、中營業收入及利潤單位均為億元人民幣 33數據來源：Wind、國泰君安證券研究備注：左邊表格數據為2022年統計跨境電商行業：海運價格下降帶動海運費用支出下降2021年12月起，海運價格從高點降落，此前全球港口持續擁堵讓有效運力供給備受壓力，海運費下降反映市場供求關系緊張態勢得以改善。我們拆分跨境電商成本結構發現，物流成本占比往往較高，因此海運價格大幅下降將明顯降低跨境電商公司的費用端、提升利潤端。從2022年到2023H1，部分公司在運費支出端有明顯優化，運輸費用（包括海運或空運形式）占比約有5pct左右降幅。安克創新安克創新致歐科技致歐科技吉宏股份吉宏股份賽維時代賽維時代華凱易佰華凱易佰三態

89、股份三態股份采購成本采購成本50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%50.44%運輸成本運輸成本10.60%30.82%預計15-20%26.88%23.14%15.41%倉儲費用倉儲費用0.34%2.50%0.05%0.86%1.28%2.40%平臺費用平臺費用11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%廣告費用廣告費用7.64%2.50%27.81%8.61%5.40%0.65%銷售人員銷售人員費用費用3.85%2.24%0.47%5.86%2.93%3.43%研發費用研發費用7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%大項匯總大項匯總

90、采購成本采購成本50.67%36.54%31.07%25.75%33.05%50.44%運輸運輸+倉儲倉儲費用費用10.94%33.32%預計15-20%27.74%24.42%17.81%平臺費用平臺費用11.69%12.91%-17.12%14.57%13.86%廣告廣告+銷售銷售人員費用人員費用11.49%4.74%28.28%14.47%8.33%4.08%研發費用研發費用7.58%0.83%2.76%0.97%1.17%2.44%01,0002,0003,0004,0005,0006,000波羅的海干散貨指數(BDI):周開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 342023

91、H1業績表現：2023H1實現營業收入358.58億元/+29.68%，同比2021增長0.93%；實現營業利潤49.53億元/-6.5%，同比2021下降41.83%；實現歸母凈利潤38.66億元/-1.83%，同比2021下降27.86%。2023H1毛利率30.6%，同比-3.4pct；歸母凈利率10.8%，同比-3.5pct.其中，2023Q1實現營業收入207.7億元/+23.76%，同比2021增長14.54%；實現營業利潤31.54億元/-9.95%，同比2021下降29.25%；實現歸母凈利潤23億元/-10.25%，同比2021下降19.24%。2023Q2實現營業收入150

92、.9億元/+38.83%，同比2021下降13.24%；實現營業利潤17.99億元/+0.25%，同比2021下降55.66%；實現歸母凈利潤15.65億元/+13.86%，同比2021下降37.66%。2023Q2毛利率32.8%/同比-1.1pct/環比+3.8pct；歸母凈利率10.4%/同比-2.3pct/環比-0.7pct.圖：圖：2023Q2營業收入營業收入150.9億元億元/+38.83%圖：圖：2023Q2歸母凈利潤歸母凈利潤15.65億元億元/+13.86%181.34173.92139.73181.77167.82108.68117.14150.68207.69150.89

93、-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250營業收入（億元）同比增長28.4925.1031.3211.6325.6313.746.904.0223.0115.6505101520253035歸母凈利潤（億元）中國中免2023H1：預期見底，盈利改善可期470.07479.66525.97676.76544.33358.58-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070080020182019202020212022 2023H1營業收入（億元）同比圖：圖：2023H1營業收入營業收入358.58億元億元/+

94、29.68%圖：圖：2023H1歸母凈利潤歸母凈利潤38.66億元億元/-1.83%30.9546.2961.4096.5450.3038.66-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012020182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（億元）同比數據來源：公司公告、國泰君安證券研究開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 35收入端，去年同期低基數下高增長，但受消費力恢復較弱、折扣收窄、打擊代購等因素影響，Q2收入低于2021同期；利潤端，折扣收窄、線下和精品占比提升利好毛利率，但仍受到機場租金增加、匯率擾動和新海港拉低凈利率影響

95、。機場租金增加導致2023Q2銷售費用率大幅增長。2023Q2銷售費用率14.8%/同比+10.8pct/環比+4.9pct，因機場客流恢復導致租賃費用增加，且去年同期租金減免影響基數較低；管理費用率3.7%/同比-0.3pct/環比+1.6pct，新店開業導致職工薪酬增加；財務費用率-0.3%/同比-6pct/環比+1.2pct，去年同期匯兌虧損較高。期待下半年消費持續復蘇和利好釋放。下半年看點：一期二號地930開業，疊加消費旺季到來；重奢開業：河心島LV和DIOR開業，新海港GUCCI和PRADA開業；市內免稅政策有望出臺。盈利改善空間：Q3匯率影響減弱；會員積分政策調整平衡銷售和利潤；精

96、品供給進一步改善優化產品結構。中國中免：穩健恢復，期待消費回暖0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率銷售凈利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%管理費用率銷售費用率財務費用率圖：機場租金增加導致圖：機場租金增加導致2023Q2銷售費用率大幅增長銷售費用率大幅增長圖：圖：2023Q2毛利率環比回升毛利率環比回升數據來源：公司公告、國泰君安證券研究開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 361）對毛利率影響：免稅品均為進口，采購時點的匯率影響公司采購成本；2）對匯兌損益影響：外匯儲備變動影響當季匯兌損益。2023H1銷售貨品對應的采購時點為202

97、2下半年，當時美元高點使毛利率受挫。公司目前通過增加外匯結算幣種等方式減少匯率波動對毛利率的影響，搭建外匯風險的管理體系，并將匯兌損益問題納入公司考核指標。中國中免：匯率影響毛利率及匯兌損益，美元升值對公司毛利率產生較大影響數據來源：wind、公司公告、國泰君安證券研究-0.52-0.66-0.37-0.9-0.315.681.251.58-4.722.822.54(6)(4)(2)02468匯兌收益（億元）圖：圖：2023H1匯兌收益匯兌收益2.54億元億元5.86.06.26.46.66.87.07.27.4即期匯率:美元兌人民幣圖：美元升值影響毛利率圖：美元升值影響毛利率開源節流，多數行

98、業效率和利潤相比19年改善2-1 372023H1業績表現：2023H1實現營業收入63.8億元/+11.07%，同比2021增長36.09%；實現營業利潤7.48億元/+25%，同比2021增長16.51%；實現歸母凈利潤5.18億元/+35.64%，同比2021增長7.69%。其中，2023Q1實現營業收入33.67億元/+1.58%，同比2021增長35.4%；實現營業利潤3.48億元/-39.07%，同比2021增長0.7%；實現歸母凈利潤2.26億元/-39.91%，同比2021下降13.94%。2023Q2實現營業收入30.13億元/+24.01%，同比2021增長36.9%；實現

99、營業利潤4.01億元/+1337.51%，同比2021增長35.04%；實現歸母凈利潤2.91億元/+6088.77%，同比2021增長33.89%（2021年下半年并表首商，還原同口徑后Q2約恢復到2021年的70-80%）。圖：圖：2023Q2營業收入營業收入30.13億元億元/+24.01%圖：圖：2023Q2歸母凈利潤歸母凈利潤2.91億元億元/+6088.77%24.87 22.01 23.22 57.44 33.14 24.30 27.22 23.33 33.67 30.13-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070營業收入（億元）同比增長2.632

100、.171.097.513.770.050.33-2.202.262.91(4)(2)02468歸母凈利潤（億元）267.11 267.8982.23127.53108.0063.80-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030020182019202020212022 2023H1營業收入（億元）同比增長圖：圖：2023H1營業收入營業收入63.8億元億元/+11.07%12.019.613.8713.401.955.18-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101214162018201920

101、2020212022 2023H1歸母凈利潤（億元）同比增長圖：圖：2023H1歸母凈利潤歸母凈利潤5.18億元億元/+35.64%王府井：奧萊業態發力，免稅成長可期數據來源：公司公告、國泰君安證券研究開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 38分業態，奧萊表現最佳：2023H1百貨收入31.22億元/同比+2.11%，毛利率36.72%/同比+3.16pct；購物中心收入11.64億元/同比+2.22%，毛利率49.03%/同比持平；奧特萊斯收入10.19億元/同比+42.08%，毛利率68.24%/同比+5.40pct；超市收入2.06億元/同比-16.84%，毛利率14.72%

102、/同比-0.79pct；專業店收入7.82億元/同比+18.41%，毛利率18.34%/同比+3.04pct；免稅收入1.36億元，毛利率13.46%.2023H1線上銷售7.2億元/同比超過44%.期間費用率優化。2023H1，公司實現銷售毛利率41.95%/+3.02%，銷售凈利率8.54%/+2.21%。公司管理費用率為12.30%/-2.16%，銷售費用率為13.32%/-0.50%，財務費用率為1.87%/-0.57%。其中，2023Q1公司實現銷售毛利率42.80%/+1.86%，銷售凈利率6.91%/-4.41%；2023Q2，公司實現銷售毛利率41.01%/+4.83%，銷售凈

103、利率10.37%/+10.84%。2023Q1公司管理費用率為14.00%/-1.91%，銷售費用率為13.27%/+0.09%，財務費用率為2.27%/-0.45%；2023Q2公司管理費用率為10.43%/-2.06%，銷售費用率為13.37%/-1.32%，財務費用率為1.40%/-0.63%王府井：線下消費場景復蘇，Q2低基數下高增長圖：期間費用率優化圖：期間費用率優化圖：圖：2023H1毛利率和凈利率同比提升毛利率和凈利率同比提升0%5%10%15%20%25%管理費用率銷售費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%銷售毛利率銷售凈利率數據來源：公司公告、國泰

104、君安證券研究開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 39數據來源：Wind、國泰君安證券研究百貨行業：營收凈利穩步修復，盈利能力實現回升，不同公司梯度差異H1綜述：1）H1營收增速2.6%，歸母凈利增速51.8%；2）歷史同期對比：H1營收規模925.4億元恢復至2021年同期的97%（備注：與2019年同期不可比），歸母凈利規模46.2億元恢復至84%。Q2綜述：1）Q2營收增速6.5%較Q1增速-0.5%回正，歸母凈利增速858%因上年外部環境原因導致低基數、較Q1增速-3.9%同樣回正；2）歷史同期對比：Q2營收規模421億元恢復至2021年同期的97%（備注：與2019年同期

105、不可比），歸母凈利規模18.8億元恢復至83%。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,200百貨行業單季度收入與增速（單位：億元，%）百貨行業營收增速-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-20-1001020304050百貨行業單季度歸母凈利與增速（單位：億元，%）百貨行業歸母凈利增速開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 40數據來源：Wind、國泰君安證券研究百貨行業：得益于降本控費，Q2凈利率較2019Q2小幅提升H1綜述：1）H1毛利率34.9%/+1.62pct，凈

106、利率5.47%/+1.71pct、且較2019Q2提升0.7pct、位于歷史同期較好水平；2）H1費用率26.9%/-0.92pct、較2021年同期+0.71pct，其中銷售費用率16.2%/-0.4pct、管理費用率8.54%/-0.3pct、財務費用率2.17%/-0.22pct。Q2綜述：1）Q2毛利率35.1%/+2.86pct，凈利率4.67%/+4.08pct、且較2019Q2小幅提升（備注：與2021Q2不可比）、位于歷史同期較好水平；2）Q2費用率28.7%/-1.6pct、較2021年同期+0.75pct，其中銷售費用率17.5%/-0.57pct、管理費用率8.93%/-

107、0.7pct、財務費用率2.26%/-0.34pct。-50510152025303540百貨行業毛利率與凈利率（單位：億元，%）百貨行業毛利率百貨行業凈利率0510152025百貨行業銷售、管理與財務費用率（單位：億元，%）銷售費用率管理費用率財務費用率開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 41數據來源：Wind、國泰君安證券研究百貨行業：多數頭部公司凈利規?；謴椭?021H1的100%以上，少數公司超越2019H1營收規模：多數頭部公司2023H1營收恢復至2021H1的100%以上（備注：部分公司有收并購事項），彰顯頭部公司在其區域內的商業運營能力雄厚，且部分公司因通過線上+

108、線下全渠道布局以及數字化、深耕會員體系等方式進一步鞏固了競爭力，因此整體恢復態勢較好。凈利規模：1）從歸母凈利口徑看，合肥百貨、天虹股份、重慶百貨恢復較好，一方面因營收恢復較快，另一方面降本增效推進得力；2）從扣非凈利口徑看，天虹股份、東百集團、重慶百貨恢復較好。此外，從頭部公司歸母凈利2023H1比2019H1看，重慶百貨、杭州解百、合肥百貨、東百集團已實現正增長。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱21H1營收營收23H1營收營收恢復度恢復度21H1歸母歸母23H1歸母歸母恢復度恢復度221H1扣非扣非23H1扣非扣非恢復度恢復度3002419.SZ天虹股份61.9562.32100.6%1.

109、432.15149.9%0.631.39218.4%600693.SH東百集團9.809.92101.1%0.701.00143.0%0.600.97160.2%600729.SH重慶百貨117.83101.5586.2%6.239.06145.5%5.838.10138.9%000417.SZ合肥百貨32.2936.27112.3%1.382.50180.7%0.991.27128.2%600859.SH王府井46.8863.80136.1%4.815.18107.7%4.594.59100.0%600814.SH杭州解百11.1910.5694.4%2.311.8178.3%1.961.8

110、494.1%600694.SH大商股份43.7639.7890.9%4.983.5571.4%4.273.2275.3%600827.SH百聯股份184.08163.3288.7%5.113.2864.1%4.872.7356.1%002187.SZ廣百股份17.7932.17180.9%0.660.3045.3%0.490.2756.0%000501.SZ武商集團37.0137.24100.6%4.521.1725.9%4.381.0924.9%開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1注：表中所有營收及利潤單位均為億元人民幣 42數據來源：Wind、國泰君安證券研究百貨行業：盈利能力

111、恢復度呈現梯度差異，部分頭部公司已超越2019H1毛利率：部分頭部公司2023H1毛利率已超越2021H1，如武商集團、重慶百貨、王府井等，但部分公司毛利率出現一定程度的下滑。凈利率：東百集團、重慶百貨、合肥百貨、天虹股份凈利率與扣非后凈利率較2021H1均實現提升，降本效果顯著，重慶百貨打通各業態會員體系且通過供應鏈等變革實現運營效率進一步提升，天虹股份數智化推進成效明顯；但部分公司因業務結構等原因導致凈利率出現下滑。此外，從凈利率2023H1比2019H1看，約50%的頭部公司實現凈利率提升，我們認為從長遠角度出發，提盈利能力仍將是重要關鍵詞。21H122H123H1000501.SZ 武

112、商集團44.9444.4246.841.90600729.SH重慶百貨24.6226.0325.921.29600859.SH王府井41.1538.9341.950.80600827.SH百聯股份26.4923.3426.560.08600814.SH杭州解百80.9479.5280.29-0.65600694.SH大商股份41.3939.8040.58-0.81002419.SZ 天虹股份39.2836.4037.94-1.34600693.SH東百集團52.3251.0550.75-1.57000417.SZ 合肥百貨32.3029.4127.78-4.52002187.SZ 廣百股份26

113、.6923.5520.71-5.98毛利率證券代碼 證券簡稱比21H1證券代碼 證券簡稱 19H1 21H1 22H1 23H1比21H119H1 21H1 22H1 23H1比21H1600693.SH東百集團1.65 10.75 14.26 14.513.761.946.16 10.309.763.60600729.SH重慶百貨3.805.436.159.043.603.574.955.347.973.03000417.SZ 合肥百貨3.425.254.048.252.991.773.071.563.500.43002419.SZ 天虹股份5.202.322.573.431.114.661

114、.02-1.542.221.20600827.SH百聯股份3.413.54-0.531.95-1.592.112.65-0.761.67-0.97600859.SH王府井5.23 10.196.338.54-1.644.069.782.817.19-2.60600694.SH大商股份5.83 12.31 12.119.94-2.375.199.768.448.08-1.67002187.SZ 廣百股份2.543.68-0.790.92-2.762.292.730.040.85-1.88600814.SH杭州解百6.84 34.41 27.66 30.93-3.483.59 17.49 14.0

115、817.44-0.05000501.SZ 武商集團6.76 12.227.953.14-9.086.74 11.857.882.93-8.92凈利率扣非凈利率開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1注：表中所有營收及利潤單位均為%注：表中所有營收及利潤單位均為億元人民幣 43數據來源：Wind、國泰君安證券研究百貨行業：費用率均有降低，降本增效仍是重要課題銷售費用率：除武商集團（大型新商業項目開業）外，其他公司銷售費用率均有降低，其中廣百股份、東百集團、重慶百貨、杭州解百降幅超1.5pct；與2021Q2比，部分頭部公司有一定降幅。管理費用率：除大商股份外，其他公司管理費用率均有降低，

116、其中杭州解百、合肥百貨、王府井降幅超2pct。財務費用率：呈現分化，部分公司同比提升或降幅不明顯。證券代碼 證券簡稱 21Q222Q223Q2同比21Q222Q223Q2同比21Q222Q223Q2同比600827.SH百聯股份16.9618.7418.46-0.286.169.598.32-1.280.690.540.01-0.54600729.SH重慶百貨15.1315.2013.30-1.904.795.324.87-0.460.710.770.820.06002419.SZ 天虹股份34.1434.3134.07-0.243.404.214.08-0.132.832.451.67-0.

117、78600859.SH王府井12.4214.7013.37-1.329.3212.4910.43-2.064.742.031.40-0.63600694.SH大商股份11.3512.4411.61-0.839.4810.3310.770.442.261.321.380.05000501.SZ 武商集團24.0528.7336.828.093.283.433.15-0.291.031.604.863.26002187.SZ 廣百股份19.6822.2816.69-5.592.183.162.09-1.070.270.830.45-0.38600814.SH杭州解百20.2720.5318.79-

118、1.7314.1521.1117.29-3.826.16-2.39-0.831.56600693.SH東百集團15.4817.1613.71-3.458.148.436.62-1.809.9117.4414.63-2.82000417.SZ 合肥百貨8.337.856.46-1.3918.9117.6815.06-2.621.010.640.700.06銷售費用率管理費用率財務費用率開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1注：表中所有營收及利潤單位均為%44數據來源：Wind、國泰君安證券研究生鮮超市：收入恢復仍有缺口收入端：公司主動調整內部運營結構，淘汰長期虧損，謹慎拓店，行業整體營

119、收端-12.18%；23H1超市行業營業收入整體恢復到2019年的88.27%。利潤端：超市行業主動降本增效提升效率，歸母凈利潤整體2.44億，去年同期1.62億，利潤顯著修復。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.002018H12019H12020H12021H12022H12023H1超市行業上市公司超市行業上市公司23H1營收及增速營收及增速（單位：百萬元）（單位：百萬元）營業收入增速-10.0000-5.0000

120、0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002018H12019H12020H12021H12022H12023H1超市行業上市公司超市行業上市公司23H1歸母凈利及增速歸母凈利及增速（單位：億元）（單位：億元）歸母凈利潤增速開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1 45生鮮超市：降本增效提升效率，盈利能力持續修復毛利率與凈利率：剔除步步高與人人樂異常值，超市行業經過積極調整，23H1年超市全行業毛利率29.63%/+1.13pct，恢復至2019Q1年水平的127%；23H1超市全行業凈利率4.34%/+0.98pct。期間費用率：剔

121、除步步高與人人樂異常值,23H1商超行業積極降本增效，期間費用率穩中有降，其中隨著數字化能力提升，管理費率下降明顯。其中銷售/18.75%/+0.10pct、管理4.27%/-0.30pct、財務1.14%/+0.04pct。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002018H12019H12020H12021H12022H12023H1超市行業上市公司超市行業上市公司23H1毛利率與凈利率毛利率與凈利率（單位：（單位：%）毛利率凈利率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002018H12019H12

122、020H12021H12022H12023H1超市行業上市公司超市行業上市公司23H1期間費用率期間費用率（單位：（單位：%）銷售費用率管理費用率財務費用率開源節流，多數行業效率和利潤相比19年改善2-1數據來源：Wind、國泰君安證券研究 46面臨居民消費信心不足、消費降級，行業主動調整內部運營結構，淘汰長期虧損，不斷提升經營效率，通過考核及宣導實現降本增效，導致營收有所下降，但盈利能力提升明顯。數據來源：Wind、國泰君安證券研究標的名稱股票代碼營業收入（億元）歸母凈利（億元）2019H1 2020H12021H1 2022H12023H1同比恢復水平 2019H12020H12021H1

123、2022H12023H1同比恢復水平永輝超市601933.SH411.7609505.1587468.2710487.3163420.274086%118%13.6937 18.5359-10.8270-1.11773.7377-8%家家悅603708.SH72.6522 92.4610 88.0041 93.7926 90.909497%129%2.26342.87421.83621.73201.8383106%77%步步高002251.SZ100.9830 85.6403 73.5759 58.7025 18.010031%58%2.47031.66312.08060.2179-4.494

124、3-2063%9%中百集團000759.SZ79.5367 70.6935 63.3443 62.3987 63.1244101%78%0.3637-0.72570.0772-0.39660.1161-109%紅旗連鎖002697.SZ38.2935 45.1795 45.3673 48.8316 50.0287102%128%2.36782.61032.21352.22852.5679115%94%人人樂002336.SZ39.8781 30.1168 27.5970 20.9770 16.123377%53%-0.3852-1.4167-3.6529-2.3562-3.0872-612%三

125、江購物601116.SH20.9497 23.4509 20.0047 20.8933 19.520793%100%1.12180.84510.43460.78490.8644110%70%安德利603031.SH9.30718.51408.477615.8751 22.0411139%171%0.11420.0887-0.05610.40290.6526162%353%利群股份601366.SH65.1891 44.2907 43.7787 40.6336 40.180999%62%1.7012-0.09220.25300.12840.2451191%8%開源節流，多數行業效率和利潤相比19

126、年改善2-1 47數據來源：公司公告、國泰君安證券研究酒店利潤率提升，但主要受益景氣度和結構2-2錦江酒店華住酒店首旅酒店亞朵酒店錦江酒店華住酒店首旅酒店亞朵酒店錦江酒店華住酒店首旅酒店亞朵酒店錦江酒店華住酒店首旅酒店亞朵酒店營業總收入6,691.35 10,010.00 3,324.23 1,866.65 5,053.31 5,914.00 2,204.26 966.70 5,140.34 5,914.00 2,934.28 990.34 7,026.26 5,246.00 3,740.00 687.74 直營業務3,628.20 6,466.00 2,447.49 406.83 2,862

127、.29 3,680.00 1,619.37 254.46 2,616.29 3,680.00 2,202.72 308.77 4,331.20 3,707.00 3,013.52 285.62 加盟業務2,999.89 3,410.00 876.74 1,073.28 2,149.89 2,172.00 584.88 568.94 2,471.70 2,172.00 731.56 560.85 2,629.11 1,466.00 726.48 354.64 其他收入63.26 134.00 -386.53 41.13 62.00 -143.30 52.35 62.00 -120.72 65.9

128、5 73.00 -47.47 營業稅金及附加79.78 -20.55 -63.92 -17.71 -60.65 -22.73 -108.57 -26.08 -營業收入凈額6,611.57 10,010.00 3,303.68 1,866.65 4,989.40 5,914.00 2,186.55 966.70 5,079.69 5,914.00 2,911.55 990.34 6,917.69 5,246.00 3,713.92 687.74 營業成本和費用5,887.81 8,129.00 2,878.58 1,500.68 5,124.13 6,962.00 2,543.19 864.79

129、 5,208.09 6,251.00 2,715.18 876.97 5,980.18 4,360.00 3,254.49 650.29 占收入比例（%）87.99%81.21%86.59%80.39%101.40%117.72%115.38%89.46%101.32%105.70%92.53%88.55%85.11%83.11%87.02%94.55%酒店運營成本合計4,567.60 6,749.00 2,241.66 1,083.62 4,086.07 5,811.00 2,064.01 721.88 4,157.90 5,226.00 2,199.65 725.07 4,590.17 3

130、,502.00 219.26 528.74 占收入比例（%）68.26%67.42%67.43%58.05%80.86%98.26%93.64%74.67%80.89%88.37%74.96%73.21%65.33%66.76%5.86%76.88%租金874.28 2,139.00 -11.13 880.82 2,038.00 -19.26 941.66 1,894.00 61.29 957.24 1,297.00 879.16 占收入比例（%）13.07%21.37%-0.33%17.43%34.46%-0.87%18.32%32.03%2.09%13.62%2.43%23.51%人工成本

131、1,899.65 2,167.00 678.74 1,759.71 1,737.00 595.16 1,731.67 1,387.00 646.09 1,638.95 899.00 647.50 占收入比例（%）28.39%21.65%20.42%34.82%29.37%27.00%33.69%23.45%22.02%23.33%17.14%17.31%折舊攤銷414.53 678.00 1,021.72 431.12 712.00 1,021.52 482.54 691.00 961.28 586.62 460.00 355.32 占收入比例（%）6.19%6.77%30.74%8.53%1

132、2.04%46.34%9.39%11.68%32.76%8.35%8.77%9.50%耗材及洗滌333.60 613.00 221.00 275.49 451.00 189.82 276.45 424.00 226.87 455.16 375.00 124.08 占收入比例（%）4.99%6.12%6.65%5.45%7.63%8.61%5.38%7.17%7.73%6.48%7.15%3.32%其他成本（含能耗等）1,045.54 1,152.00 331.34 738.93 873.00 275.87 725.58 830.00 304.11 952.20 471.00 561.19 占收

133、入比例（%）15.63%11.51%9.97%14.62%14.76%12.52%14.12%14.03%10.36%13.55%8.98%15.01%營業發生的費用1,320.21 1,380.00 636.92 417.06 1,038.05 1,151.00 479.18 142.91 1,050.19 1,025.00 515.53 151.89 1,390.01 858.00 3,035.23 121.55 SG&A合計占比（%）19.73%13.79%19.16%22.34%20.54%19.46%21.74%14.78%20.43%17.33%17.57%15.34%19.78%

134、16.36%81.16%17.67%銷售和市場費用478.33 457.00 215.39 150.41 332.38 264.00 94.35 55.53 346.91 268.00 152.82 44.39 429.27 179.00 2,567.26 32.97 銷售費用率（%）7.15%4.57%6.48%8.06%6.58%4.46%4.28%5.74%6.75%4.53%5.21%4.48%6.11%3.41%68.64%4.79%一般行政管理費用827.84 902.00 389.00 266.65 698.63 830.00 354.44 87.38 688.00 720.00

135、 340.22 90.03 942.98 453.00 455.40 63.75 管理費用率（%）12.37%9.01%11.70%14.29%13.83%14.03%16.08%9.04%13.38%12.17%11.59%9.09%13.42%8.64%12.18%9.27%開辦費-21.00 14.08 -57.00 69.28 -3.04 37.00 72.53 17.48 1.54 226.00 41.47 24.83 研發費用14.03 -32.53 34.62 7.04 -30.39 33.77 12.24 -22.49 18.62 16.23 -12.57 12.47 營業利潤

136、（不考慮補貼/商譽減值）723.76 1,881.00 425.10 365.96 -134.73 -1,048.00 -356.64 101.91 -128.40 -337.00 196.37 113.38 937.51 886.00 459.42 37.45 營業利潤率（%）10.82%18.79%12.79%19.61%-2.67%-17.72%-16.18%10.54%-2.50%-5.70%6.69%11.45%13.34%16.89%12.28%5.45%2023H12022H12021H12019H1單位：百萬元CNY 48數據來源：公司公告、國泰君安證券研究季度拆分：酒店營業利

137、潤率相比19年普遍提升2-2Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2整體營業利潤錦江4.33 4.50 4.51 4.29 -1.87 3.97 1.97 1.70 -1.41 1.32 2.61 2.09 2.44 6.43 首旅1.57 4.01 4.82 2.35 -2.19 3.15 0.67 -1.59 -2.76 -2.18 0.32 -2.83 1.15 2.67 華住2.64 6.57 7.03 4.86 -5.75 6.29 0.72 0.39 -7.08 0.08 5.00 -0.93 6.64 13.85 亞朵0.04 0.22 0.58 0.07 0.1

138、9 0.82 0.60 0.35 0.13 0.82 1.48 -0.78 0.62 3.07 恢復至19年水平錦江-43%88%44%40%-33%29%58%49%56%143%首旅-139%79%14%-67%-176%-54%7%-120%74%67%華住-218%96%10%8%-268%1%71%-19%252%211%亞朵483%369%102%503%326%368%255%-1129%1550%1377%整體營業利潤率錦江12.98%11.83%10.90%11.23%-8.11%13.39%6.39%5.68%-6.08%4.86%8.57%7.19%8.35%16.55%

139、首旅8.08%19.57%21.51%11.30%-17.21%16.81%4.21%-11.12%-22.77%-19.51%2.14%-22.60%6.97%13.66%華住11.06%22.98%23.01%16.70%-24.71%17.54%2.04%1.16%-26.41%0.24%12.22%-2.51%14.82%25.05%亞朵1.32%5.79%13.32%1.57%4.59%14.42%10.54%5.90%2.88%15.91%22.15%-12.52%8.00%28.06%國內酒店營業利潤錦江（無法拆）首旅1.57 4.01 4.82 2.35 -2.19 3.15

140、0.67 -1.59 -2.76 -2.18 0.32 -2.83 1.15 2.67 華住2.64 6.57 7.03 4.86 -1.72 7.63 2.39 0.60 -4.16 0.21 4.49 -0.03 8.22 13.00 亞朵0.04 0.22 0.58 0.07 0.19 0.82 0.60 0.35 0.13 0.82 1.48 -0.78 0.62 3.07 國內營業利潤率錦江首旅8.08%19.57%21.51%11.30%-17.21%16.81%4.21%-11.12%-22.77%-19.51%2.14%-22.60%6.97%13.66%華住11.28%23.

141、29%22.73%16.56%-7.91%22.69%8.15%2.16%-18.29%0.85%14.20%-0.11%22.87%29.91%亞朵1.32%5.79%13.32%1.57%4.59%14.42%10.54%5.90%2.88%15.91%22.15%-12.52%8.00%28.06%海外酒店營業利潤錦江（無法拆）華住-4.03 -1.34 -1.67 -0.21 -2.92 -0.13 0.51 -0.90 -1.58 0.85 2019A2021A2022A2023E單位：億元CNY 49數據來源：公司公告、國泰君安證券研究酒店利潤率提升，但主要受益景氣度和結構2-2Q

142、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2歸母凈利潤錦江2.95 2.72 3.06 2.19 -1.83 1.87 0.92 0.04 -1.20 0.02 1.60 0.72 1.30 3.93 首旅0.74 2.94 3.52 1.66 -1.82 2.47 0.60 -0.69 -2.32 -1.52 0.53 -2.51 0.77 2.03 華住1.06 6.13 4.31 6.19 -2.48 3.78 -1.37 -0.69 -6.30 -3.50 -7.17 -1.24 9.90 10.15 亞朵0.03 0.17 0.42 0.04 0.12 0.62 0.42

143、0.29 0.08 0.61 1.11 -0.82 0.18 2.38 恢復至19年水平錦江-62%69%30%2%-41%1%52%33%44%144%首旅-246%84%17%-42%-314%-52%15%-151%104%69%華住-234%62%-32%-11%-594%-57%-166%-20%934%166%亞朵481%362%100%779%308%360%265%-2199%703%1399%錦江歸母扣非0.71 2.87 4.42 0.93 -1.61 0.28 0.88 -0.77 -2.18 -0.30 1.28 -0.85 0.92 2.81 首旅歸母扣非0.56 2

144、.79 3.54 1.27 -1.90 2.39 0.44 -0.83 -2.59 -1.76 0.39 -2.77 0.48 1.85 華住經調整歸母2.22 4.95 4.34 4.11 -4.51 4.64 -0.46 -2.27 -6.62 -0.84 -3.75 -2.55 10.04 10.68 亞朵0.03 0.17 0.42 0.04 0.12 0.62 0.42 0.29 0.08 0.61 1.11 -0.82 0.18 2.38 恢復至19年水平錦江歸母扣非-227%10%20%-83%-307%-10%29%-91%130%98%首旅歸母扣非-339%86%12%-65

145、%-463%-63%11%-218%86%66%華住經調整歸母-203%94%-11%-55%-298%-17%-86%-62%452%216%亞朵481%362%100%779%308%360%265%-2199%703%1399%2019A2021A2022A2023E華住和亞朵如預期體現高業績彈性單位：億元CNY 50數據來源：公司公告、國泰君安證券研究酒店開店簽約超預期景氣，華住簽約和儲備店歷史新高租金紅利+旺季現金流好轉，投資人信心穩步恢復2-3Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2新開門店錦江313 347 447 510 253 398 868

146、576 347 434 485 497 232 352 361 383 195 390 首旅75 159 197 398 62 188 298 361 184 324 325 585 190 152 279 258 210 316 華住226 311 548 630 301 429 523 396 210 401 482 447 303 268 430 246 264 374 亞朵38 70 首旅核心品牌41 71 102 183 44 79 117 178 94 98 110 135 88 60 86 63 73 96 華住國內226 311 548 630 296 428 520 393

147、209 399 481 443 302 263 429 244 262 374 關閉門店錦江125 129 135 157 120 226 377 287 190 172 115 79 88 134 85 74 84 120 首旅63 103 140 122 100 144 116 104 87 84 102 124 113 203 279 217 192 156 華住60 42 62 163 85 195 203 114 118 156 142 83 145 86 204 109 215 216 亞朵2 4 首旅核心品牌52 374 77 96 59 92 87 95 63 135 21 1

148、71 78 112 145 127 111 43 華住國內60 42 62 163 76 195 201 114 117 156 140 82 140 86 204 109 209 216 凈增門店錦江188 190 312 381 133 172 298 289 157 262 370 418 144 218 276 309 111 270 首旅12 56 57 276 -38 44 182 257 97 240 223 461 77 -51 -54 95 18 160 華住166 269 486 467 216 234 320 282 92 245 340 364 158 182 226

149、137 49 158 亞朵36 66 首旅核心品牌-11 -303 25 87 -15 -13 30 83 31 -37 89 -36 10 -52 -59 -64 -38 53 華住國內166 269 486 467 335 234 319 279 92 242 341 361 162 177 225 135 53 158 Pipeline錦江3,621 4,035 4,229 4,544 4,640 4,903 5,049 5,341 5,109 5,204 5,149 4,760 4,870 4,803 4,526 4,395 4,240 4,200 首旅672 784 1,084 1,

150、219 1,407 1,599 1,838 1,791 1,827 1,889 2,046 2,085 1,907 2,000 華住1,311 1,553 1,736 2,262 2,375 2,375 2,313 2,449 2,649 2,734 2,827 2,608 2,271 2,236 2,313 2,580 2,339 2,845 2019A2020A2021A2022A2023E注：表中所有門店數據單位為：家 512-3龍頭逆勢擴張后聚焦門店提質增效，拓店競爭格局趨于好轉2020年疫情擾動以來，龍頭珠寶品牌加速下沉拓店搶占優質渠道資源與市場份額，行業集中度持續提升。周大福在FY

151、2023凈開1631家門店，加盟下沉拓店持續提速發力，疫情下逆勢擴張。龍頭品牌聚焦加盟商結構優化，關注門店提質增效及利潤率釋放。周大福收緊零售終端折扣，聚焦品牌定位、產品優化、運營提效等方面提升整體經營質量，老鳳祥加盟商實行“出二進一“政策，同時通過優化股權及運營架構、信息化系統整合提升、統籌規劃全國市場、加強產品創新開發能力等方面落實三年行動計劃，進一步激發企業成長動能。龍頭邁入精細運營階段，渠道拓店競爭格局有望迎來優化。23Q2珠寶消費恢復節奏與彈性符合預期，加盟商開店及備貨意愿顯著回暖，二梯隊品牌有望受益競爭格局優化拓店提速釋放。02,0004,0006,0008,000周大福周大生老鳳

152、祥潮宏基 迪阿股份 曼卡龍黃金珠寶各品牌門店數量（家）201820192020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022CR5CR100%20%40%60%80%100%中國黃金珠寶門店加盟、自營比例（%）直營加盟近年中國黃金珠寶行業集中度持續提升數據來源：Wind、國泰君安證券研究 52/52 53社服板塊估值調整后估值極具性價比3-1數據來源：Wind、國泰君安證券研究歸屬行業標的名稱股票代碼收盤價市值（億元）2022A2023E2024E2022E2023E2024E24業績增速PEG

153、(FY1)中國中免601888.SH109.35 2,262.30 50.30 74.86 105.37 45302141%0.53 海汽集團603069.SH17.91 56.60 0.39 0.39 0.70 1441458179%1.02 王府井600859.SH21.10 239.50 1.95 10.10 13.08 123241830%0.62 首旅酒店600258.SH17.53 196 -5.82 7.03 10.42 -34281948%0.39 錦江酒店600754.SH38.97 374 1.13 14.06 18.01 330272128%0.74 華住集團-S1179

154、.HK31.70 948 -18.21 39.27 49.37 -52241926%0.75 君亭酒店301073.SZ36.55 71 0.30 1.21 1.93 239593760%0.62 金陵飯店601007.SH8.88 35 0.42 1.33 1.67 83262126%0.81 亞朵ATAT.O19.62 185 0.98 7.47 9.87 188251932%0.58 宋城演藝300144.SZ12.54 328 0.10 9.01 13.34 3395362548%0.51 中青旅600138.SH12.64 91 -3.34 5.08 6.49 -27181428%0

155、.51 黃山旅游600054.SH12.59 92 -1.32 3.02 4.16 -70302238%0.58 天目湖603136.SH23.55 44 0.20 2.02 2.37 216221917%1.07 峨眉山A000888.SZ10.62 56 -1.46 2.24 2.52 -38252213%1.78 云南旅游002059.SZ6.14 62 -2.83 2.70 3.49 -22231829%0.61 眾信旅游002707.SZ8.05 79 -2.21 0.31 2.02 -3625539552%0.07 攜程集團-S9961.HK309.40 1,936 14.03 7

156、9.83 90.79 138242114%1.55 同程旅行0780.HK17.58 362 -1.46 20.48 26.74 -248181431%0.44 嶺南控股000524.SZ9.68 65 -1.78 1.23 2.57 -365325109%0.23 九毛九9922.HK12.58 168 0.49 5.76 9.30 340291861%0.29 海倫司9869.HK7.90 92 -16.01 3.80 5.95 -6241557%0.27 海底撈6862.HK21.35 1,090 13.74 51.14 59.33 79211816%1.15 呷哺呷哺0520.HK3.

157、79 38 -3.53 1.42 3.11 -112712119%0.10 百勝中國9987.HK418.00 1,589 31.53 67.02 81.36 50242021%0.91 同慶樓605108.SH33.90 88 0.94 2.98 3.98 94302234%0.66 廣州酒家603043.SH24.93 142 5.20 8.01 9.77 27181522%0.66 奈雪的茶2150.HK4.81 76 -4.69 2.61 5.37 -162914106%0.13 科銳國際300662.SZ31.64 62 2.91 2.42 3.31 21261937%0.51 北京

158、人力600861.SH25.42 142 -2.15 8.46 10.10 -66171419%0.72 外服控股600662.SH5.58 127 5.46 6.78 7.76 23191614%1.14 BOSS直聘BZ.O15.40 492 7.99 15.04 24.02 62332060%0.34 中國東方教育0667.HK3.37 67 3.67 4.56 7.19 1815958%0.16 行動教育605098.SH42.09 50 1.11 2.19 2.93 45231734%0.50 人文景區自然景區旅行社及OTA餐飲茶飲人力資源服務教育培訓歸母凈利潤PE估值免稅行業酒店住

159、宿（億元）注：表中收盤價A股均為人民幣元，港股為港幣元，美股為美元；盈利預測為分析師預測 54黃金/跨境電商高景氣驅動高增長消化估值3-2數據來源：Wind、國泰君安證券研究歸屬行業標的名稱股票代碼收盤價市值（億元）2022A2023E2024E2022E2023E2024E24業績增速PEG(FY1)周大福1929.HK11.90 1,089 53.84 80.88 100.09 20131124%0.46 老鳳祥600612.SH63.17 330 17.00 21.54 25.14 19151317%0.79 周大生002867.SZ17.11 188 10.91 13.58 15.92

160、 17141217%0.68 潮宏基002345.SZ6.38 57 1.99 3.91 4.80 28141223%0.52 菜百股份605599.SH13.19 103 4.60 7.81 8.68 22131211%1.06 中國黃金600916.SH11.15 187 7.65 10.50 13.13 24181425%0.57 迪阿股份301177.SZ34.89 140 7.29 17.65 21.98 198625%0.26 豫園股份600655.SH7.49 292 38.26 40.40 42.78 7.6776%1.16 百聯股份600827.SH11.91 212 6.8

161、4 6.91 7.84 31312713%2.01 重慶百貨600729.SH33.06 134 8.83 13.03 14.74 1510913%0.69 天虹股份002419.SZ5.82 68 1.20 2.12 2.56 57322721%1.28 永輝超市601933.SH3.28 298 -27.63 5.51 8.53 -11543555%0.64 家家悅603708.SH11.78 76 0.54 5.24 6.51 141151224%0.48 紅旗連鎖002697.SZ5.31 72 4.86 5.31 5.79 1514129%1.38 高鑫零售6808.HK1.84 1

162、61 1.09 3.51 6.25 147462678%0.33 富森美002818.SZ14.01 105 7.83 10.14 11.17 1310910%0.92 美凱龍601828.SH4.77 208 7.49 13.77 18.47 28151134%0.33 飛亞達000026.SZ11.63 48 2.67 3.42 3.84 18141312%1.02 博士眼鏡300622.SZ20.76 36 0.75 1.32 2.00 48271852%0.35 孩子王301078.SZ10.41 116 1.22 3.32 5.52 95352166%0.32 蘇美達600710.S

163、H7.75 101 9.16 10.06 11.72 1110917%0.52 洪九果品6689.HK6.14 80 14.52 23.23 33.84 53246%0.05 百果園2411.HK5.30 77 3.23 4.27 5.32 24181425%0.59 名創優品9896.HK51.15 592 18.44 22.98 27.21 32262218%1.18 華凱易佰300592.SZ26.59 77 2.16 3.68 5.35 36211445%0.32 小商品城600415.SH8.57 470 11.05 25.09 29.51 43191618%0.90 致歐科技301

164、376.SZ26.59 107 2.50 3.85 4.85 43282226%0.85 賽維時代301381.SZ37.96 152 1.85 4.47 6.14 82342537%0.66 焦點科技002315.SZ32.50 101 3.00 3.91 4.95 34262027%0.77 匯通達9878.HK29.65 153 2.87 7.26 10.44 53211544%0.33 東方甄選1797.HK39.75 369 9.71 11.72 13.78 38312718%1.52 唯品會VIPS.N16.21 630 62.99 50.00 54.00 1013128%1.46

165、 歸母凈利潤PE估值黃金珠寶百貨商超其他零售跨境電商電商及產業鏈（億元）（元）注：表中收盤價A股均為人民幣元，港股為港幣元，美股為美元；盈利預測為分析師預測 55機構加倉超預期的高景氣，而避開高預期的兌現3-3社服機構持倉普遍下降，零售黃金珠寶、跨境電商與百貨大幅加倉數據來源：Wind、國泰君安證券研究0510152025303519Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2社服細分板塊Q2及Q4基金持倉比例變化（%）酒店住宿免稅人文景區自然景區餐飲人力資源服務051015202519Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2零售細分板塊Q2

166、及Q4基金持倉比例變化（%）跨境電商黃金珠寶百貨商超其他零售社服與出行核心的免稅、酒店板塊受預期充分，業績兌現度等因素，機構持倉延續下滑趨勢；自然景區此前低估明顯，小幅加倉；零售板塊中高景氣度的跨境電商、黃金珠寶大幅加倉，機構持股比例明顯提升；百貨等此前關注度較低板塊同樣持倉比例提高；56社服及零售行業重點個股季度基金持倉比例變化趨勢3-3數據來源：Wind、國泰君安證券研究2023歸屬行業標的名稱股票代碼Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2免稅行業中國中免601888.SH3.76 9.22 5.32 8.28 1.73 10.43 9.47 12.41

167、10.69 11.46 9.35 9.64 6.01 10.26 7.50 9.65 4.61 5.22 首旅酒店600258.SH1.88 11.95 4.05 10.27 2.82 7.50 1.32 8.30 5.82 16.21 7.95 24.80 11.13 28.24 13.65 25.94 9.99 18.64 錦江酒店600754.SH2.54 9.77 3.70 10.54 4.43 11.17 6.44 16.25 17.84 25.79 13.39 25.88 16.78 24.81 16.23 23.40 12.04 17.98 金陵飯店601007.SH0.18 0

168、.16 0.08 0.20 -0.01 -0.21 -12.83 7.65 13.50 4.55 6.96 宋城演藝300144.SZ10.43 18.49 15.51 22.85 11.61 20.59 11.79 22.63 8.16 14.39 10.68 15.95 6.87 13.65 4.83 14.36 8.64 13.23 中青旅600138.SH1.94 5.72 1.12 4.23 0.02 3.04 0.59 2.82 4.56 7.44 6.92 8.42 9.58 13.60 4.94 15.35 4.78 7.87 曲江文旅600706.SH0.02 0.05 0.

169、05 0.09 0.24 0.20 0.58 0.12 0.86 0.36 0.37 0.82 1.49 1.50 西安旅游000610.SZ0.06 0.03 0.02 0.02 0.18 1.79 0.83 0.74 0.89 0.71 1.37 黃山旅游600054.SH0.73 1.53 0.04 0.79 0.10 0.17 2.54 3.99 6.36 6.23 8.61 1.46 4.62 2.55 5.17 0.62 5.78 天目湖603136.SH4.27 12.61 17.13 1.73 14.25 3.06 8.28 6.99 10.12 6.16 14.11 5.76

170、 17.68 9.19 19.55 6.66 18.66 峨眉山A000888.SZ4.69 8.38 3.44 12.00 8.12 12.95 2.59 6.52 1.31 5.63 0.37 6.73 1.07 5.52 2.03 5.85 2.10 11.61 麗江股份002033.SZ0.00 0.04 0.00 0.46 0.65 0.06 1.31 3.64 4.29 3.60 7.08 1.34 2.88 3.73 15.17 4.81 10.89 長白山603099.SH0.65 0.00 -0.10 0.25 0.10 0.00 0.43 0.30 0.35 0.09 1.

171、18 0.10 4.95 云南旅游002059.SZ0.82 2.35 0.01 0.91 0.21 0.06 0.00 0.14 0.50 0.64 0.58 0.82 0.38 0.71 出境游眾信旅游002707.SZ7.07 10.21 5.43 5.64 5.19 5.43 5.76 5.39 4.67 4.52 0.78 1.92 2.61 3.37 12.18 10.11 11.48 同慶樓605108.SH-7.82 5.40 13.39 10.06 17.66 13.00 35.03 19.59 49.72 29.36 48.61 廣州酒家603043.SH9.62 21.9

172、5 6.49 13.45 1.92 2.38 0.41 2.06 0.46 1.61 0.54 3.11 1.09 3.76 0.59 4.81 1.05 4.93 老鳳祥600612.SH3.16 7.93 3.11 7.51 3.94 7.59 5.56 6.80 5.09 9.46 5.09 7.64 5.78 11.10 4.39 6.90 2.89 9.30 周大生002867.SZ16.96 27.59 14.16 21.81 10.65 6.37 4.03 8.89 7.21 11.07 6.17 9.03 3.28 6.33 1.51 5.20 3.18 10.91 潮宏基00

173、2345.SZ0.08 0.35 0.11 0.01 1.17 2.01 2.70 3.80 0.16 4.11 4.54 10.05 13.03 19.44 華凱易佰300592.SZ0.12 9.97 5.52 1.72 0.02 0.29 1.16 10.31 16.52 小商品城600415.SH0.00 0.66 1.14 0.02 0.92 0.23 0.71 0.57 1.49 0.06 1.67 0.27 1.59 0.38 4.65 致歐科技301376.SZ9.31 焦點科技002315.SZ2.81 0.03 2.44 0.97 0.12 12.69 7.71 6.50

174、15.19 7.65 4.10 3.90 4.39 3.01 2.92 2.95 16.24 王府井600859.SH2.84 6.64 0.55 2.58 0.36 6.87 0.64 2.97 2.26 5.10 1.45 3.55 3.36 5.26 4.38 12.77 8.07 11.69 百聯股份600827.SH1.52 3.45 1.80 2.53 1.70 2.18 0.59 2.13 1.50 3.25 1.00 1.23 0.85 1.48 1.50 3.05 0.94 2.93 豫園股份600655.SH0.04 0.96 0.06 2.00 0.03 2.80 0.0

175、0 1.42 0.04 1.35 -1.21 0.20 0.69 -1.02 -1.26 重慶百貨600729.SH4.33 10.21 4.80 10.32 3.70 7.47 6.79 7.91 6.59 7.10 5.09 10.38 8.47 4.96 5.27 7.27 5.66 13.27 小商品城600415.SH0.00 0.66 -1.14 0.02 0.92 0.23 0.71 -0.57 -1.49 0.06 1.67 0.27 1.59 0.38 4.65 天虹股份002419.SZ6.66 11.60 4.49 8.13 1.37 5.03 1.74 3.76 4.8

176、1 2.26 0.69 1.77 0.29 1.97 0.25 0.81 0.82 4.57 永輝超市601933.SH11.05 17.57 8.93 9.01 8.67 9.78 4.43 3.43 0.92 1.84 -1.02 0.11 2.45 0.00 0.62 -0.14 家家悅603708.SH22.60 31.22 11.92 8.38 6.24 10.58 6.56 6.29 4.70 7.89 7.00 9.43 6.91 8.19 2.40 4.54 2.57 3.85 紅旗連鎖002697.SZ0.99 8.96 8.92 10.21 6.93 11.74 6.37

177、8.51 5.37 4.61 3.38 6.48 3.41 4.00 0.68 4.24 2.35 5.58 富森美002818.SZ2.63 7.86 5.45 5.01 1.20 4.07 1.47 2.34 0.41 1.73 0.03 0.56 0.05 2.29 0.72 5.48 美凱龍601828.SH4.66 5.47 1.62 0.07 2.76 3.38 0.27 0.24 0.83 0.00 0.83 0.00 0.70 飛亞達000026.SZ1.05 1.60 0.00 0.28 0.28 0.01 3.89 10.67 16.43 15.65 6.92 3.02 0

178、.68 0.70 0.42 2.97 博士眼鏡300622.SZ0.03 0.10 1.61 1.38 1.34 0.01 -0.64 0.05 0.07 0.16 0.23 1.31 6.59 人力資源服務科銳國際300662.SZ11.25 31.26 8.17 25.66 14.63 18.69 8.34 19.78 8.76 28.53 16.21 32.12 17.24 29.26 10.09 26.56 9.77 27.20 其他零售自然景區餐飲黃金珠寶跨境電商跨境電商百貨商超2019202020212022酒店住宿人文景區注：表中基金持倉比例單位均為：%57外資持倉結構不變，但比

179、例整體降低3-4陸股通：外資減持多數板塊港股通持倉比例則與A股基金持倉呈現不同趨勢：免稅、酒店以及黃金珠寶等板塊，23Q1相比22Q4和22Q3的持倉比例在明顯增加；上述持倉比例更多是基于板塊景氣度和估值水平的考量，而與A股預期與兌現的博弈節奏相關度較低，商業模式有足夠壁壘，后續仍有成長性，且景氣度向上的行業持股比例均有明顯提升。數據來源：Wind、國泰君安證券研究0246810121416Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220192020202120222023社服細分板塊港股通持股比例（%）酒店住宿免稅人文景區自然景區餐飲人力資源服務01234567Q3Q4Q

180、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220192020202120222023零售細分板塊港股通持股比例（%）百貨黃金珠寶商超其他零售 58外資持倉結構不變，但比例整體降低3-4社服及零售行業重點個股季度港股通持倉比例變化趨勢數據來源：Wind、國泰君安證券研究202020212022歸屬行業標的名稱股票代碼Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2免稅行業中國中免601888.SH12.39 12.55 14.31 12.86 10.24 10.20 9.55 9.81 9.74 10.66 9.77 10.31 10.20 10.85 11.54 9.

181、65 首旅酒店600258.SH11.00 6.64 4.79 5.32 5.81 8.64 8.05 6.44 6.28 5.87 4.73 2.28 1.92 2.40 2.50 1.55 錦江酒店600754.SH0.78 0.88 1.56 2.07 2.99 5.21 6.40 6.79 6.15 4.88 4.40 4.24 3.86 3.97 4.79 4.74 宋城演藝300144.SZ1.73 2.15 2.48 3.17 2.18 3.74 6.71 7.81 9.55 7.28 5.88 5.72 3.63 5.31 5.43 3.47 中青旅600138.SH3.46

182、2.41 0.95 1.38 2.00 2.52 2.58 1.98 1.28 1.27 1.06 0.26 0.26 0.16 0.50 0.69 黃山旅游600054.SH0.31 0.31 0.30 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.11 0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 0.89 0.59 天目湖603136.SH0.29 0.20 麗江股份002033.SZ1.02 3.09 云南旅游002059.SZ0.21 0.18 出境游眾信旅游002707.SZ0.06 0.01 -0.30 0.48 0.14 0.08 0.07 0.03 0.01 0.

183、01 0.01 0.30 0.39 同慶樓605108.SH1.10 1.20 1.97 2.55 2.15 1.47 1.47 1.32 1.20 2.27 2.72 廣州酒家603043.SH0.95 1.04 4.10 4.72 1.98 1.79 3.31 3.00 2.56 3.13 2.91 3.04 3.03 2.67 3.34 3.43 老鳳祥600612.SH1.33 0.88 0.87 1.32 1.77 1.05 0.73 1.19 1.10 1.36 1.75 1.62 1.85 1.85 3.92 3.06 周大生002867.SZ0.36 0.38 0.48 1.8

184、8 2.10 4.40 3.27 3.33 2.59 1.62 0.94 1.47 2.13 2.34 3.18 2.42 王府井600859.SH3.38 1.48 1.00 1.78 1.54 2.74 2.13 1.63 1.55 0.69 0.48 0.39 0.33 0.32 0.99 0.62 百聯股份600827.SH0.14 0.14 0.11 0.07 0.06 0.74 1.40 2.73 1.42 0.44 0.29 0.21 0.20 0.20 0.78 0.38 豫園股份600655.SH1.38 3.33 3.82 3.08 3.35 3.83 3.35 2.96

185、2.93 3.29 1.40 1.65 1.73 1.81 2.15 1.79 重慶百貨600729.SH2.58 2.05 1.02 1.80 1.81 2.82 2.47 2.55 2.42 3.66 3.35 3.25 3.54 3.24 3.84 3.45 小商品城600415.SH0.92 0.27 0.16 0.13 0.13 0.24 0.43 0.69 0.86 1.17 1.21 1.29 1.19 1.13 1.36 1.28 天虹股份002419.SZ1.74 1.01 0.95 1.10 1.02 1.02 1.47 1.63 0.69 0.99 0.72 1.10 0

186、.85 1.35 1.34 1.25 永輝超市601933.SH1.84 2.05 3.40 4.82 4.86 3.97 3.23 1.71 1.99 2.17 2.48 1.84 0.46 0.38 0.47 0.59 家家悅603708.SH4.55 1.90 2.98 2.31 2.03 0.88 1.15 1.38 1.27 0.68 0.64 2.04 1.22 1.46 1.49 0.97 紅旗連鎖002697.SZ3.73 7.35 8.85 10.42 7.57 3.95 2.77 1.52 1.56 1.64 1.33 1.45 1.94 4.77 7.60 4.61 富森

187、美002818.SZ0.59 0.71 0.87 1.33 1.67 1.33 1.32 1.12 1.06 1.21 1.18 0.33 0.24 0.40 0.56 0.58 美凱龍601828.SH1.09 1.26 2.05 2.31 2.12 2.11 0.37 0.42 0.43 0.46 0.50 0.85 0.40 0.70 0.48 0.35 人力資源服務科銳國際300662.SZ0.24 2.48 2.42 3.16 3.51 3.61 5.03 4.11 3.46 4.14 4.81 4.87 2.73 商超其他零售酒店住宿人文景區自然景區餐飲黃金珠寶百貨20192023

188、多數板塊23Q2外資持股比例有較為明顯下降；上述特征并未與板塊景氣度或預期相關，更多是受宏觀和大盤因素影響；從持股比例看，外資重倉標的結構并未發生變化，免稅、酒店、人文景區，既然為核心標的。注：表中持倉比例單位均為：%59/59 60消費觀念轉變性價比消費高景氣，國際化與出海將成為所有消費品必爭的增量和藍海。1）行業及上市企業財務數據展現出性價比的渠道/產品/服務展現出超越行業的景氣度；2）中國消費品的國際化是大勢所趨，出海將是未來稀缺的增量；3）國企依然存在效率提升、資產整合、激勵變革等眾多催化，重估進程將推進；重點推薦：黃金珠寶/跨境電商/平價零售關注人工智能概念+跨境電商經營提效，推薦小

189、商品城、蘇美達、華凱易佰、吉宏股份、焦點科技；性價比消費和出海持續高景氣，推薦名創優品；金價+復蘇+新產品周期三重催化，黃金珠寶迎來數據主升浪，推薦：潮宏基、老鳳祥、周大福、周大生、菜百股份；市內免稅國人購物政策出臺在即，推薦中國中免、王府井、百聯股份；國企改革加速推進，政策催化下國企資源優勢有望兌現，推薦廣州酒家、北京人力、重慶百貨；旺季出行鏈板塊客流修復，關注景區、酒店、教育、餐飲。投資建議：性價比消費與消費品國際化是長期主線4-1 61數據來源：Wind、國泰君安證券研究其中：港股公司收盤價為港幣元，市值為億元人民幣，盈利預測為億元人民幣；A股公司市值及盈利預測單位均為億元人民幣。未覆蓋

190、公司盈利預測為Wind一致預期。核心標的估值（2023.9.1）4-2歸屬行業標的名稱股票代碼收盤價（元）市值（億元）總股本2022A2023E2024E2022A2023E2024E2022A2023E2024E投資評級中國中免601888.SH109.35 2,262 20.69 50.30 74.76 105.37 2.43 3.61 5.09 45 30 21 增持王府井600859.SH20.68 239 11.35 1.95 10.10 13.08 0.17 0.89 1.15 123 24 18 增持首旅酒店600258.SH17.53 196 11.17 -5.82 7.03

191、10.42 -0.52 0.63 0.93 -34 28 19 增持錦江酒店600754.SH38.97 374 10.70 1.13 14.06 18.01 0.11 1.31 1.68 330 27 21 增持華住集團-S1179.HK31.70 948 32.65 -18.21 39.27 49.37 -0.56 1.20 1.51 -52 24 19 增持君亭酒店301073.SZ36.55 71 1.94 0.30 1.21 1.93 0.15 0.62 0.99 239 59 37 增持金陵飯店601007.SH8.88 35 3.90 0.42 1.33 1.67 0.11 0.

192、34 0.43 83 26 21 增持宋城演藝300144.SZ12.54 328 26.15 0.10 9.01 13.34 0.00 0.34 0.51 3,395 36 25 增持中青旅600138.SH12.64 91 7.24 -3.34 5.08 6.49 -0.46 0.70 0.90 -27 18 14 增持天目湖603136.SH23.55 44 1.86 0.20 2.02 2.37 0.11 1.08 1.27 216 22 19 增持同程旅行0780.HK17.58 362.26 22.52 -1.46 20.48 26.74 -0.06 0.91 1.19 -248

193、18 14 增持攜程集團-S9961.HK309.40 1,936 6.84 14.03 79.83 90.79 2.05 11.68 13.28 138 24 21 增持九毛九9922.HK12.58 168 14.55 0.49 5.76 9.30 0.03 0.40 0.64 340 29 18 增持海倫司9869.HK7.90 92 12.67 -16.01 3.80 5.95 -1.26 0.30 0.47 -6 24 15 增持呷哺呷哺0520.HK3.79 41 10.86 -3.53 1.42 3.11 -0.33 0.13 0.29 -12 29 13 增持同慶樓605108

194、.SH33.90 88 2.60 0.94 2.98 3.98 0.36 1.15 1.53 94 30 22 增持廣州酒家603043.SH24.93 141.79 5.69 5.20 8.01 9.77 0.91 1.41 1.72 27 18 15 增持海底撈6862.HK21.35 1,090 55.74 13.74 51.14 59.33 0.25 0.92 1.06 79 21 18 增持教育培訓行動教育605098.SH42.09 49.70 1.18 1.17 2.19 2.93 0.99 1.85 2.48 42 23 17 增持科銳國際300662.SZ31.64 62 1

195、.97 2.91 2.42 3.31 1.48 1.23 1.68 21 26 19 增持北京人力600861.SH25.42 142 5.66 -2.15 8.46 10.10 -0.38 1.49 1.78 -66 17 14 增持BOSS直聘BZ.O15.40 492 8.90 7.99 15.04 24.02 0.90 1.69 2.70 62 33 20 增持周大福1929.HK11.90 1,089 100.00 53.84 80.88 100.94 0.54 0.81 1.01 20 13 11 增持老鳳祥600612.SH63.17 330.45 18.76 17.00 21.

196、54 25.14 0.91 1.15 1.34 19 15 13 增持周大生002867.SZ17.11 188 10.96 10.91 13.58 15.92 1.00 1.24 1.45 17 14 12 增持潮宏基002345.SZ6.38 57 8.89 1.99 3.91 4.80 0.22 0.44 0.54 28 14 12 增持菜百股份605599.SH13.19 103 7.78 4.60 7.81 8.68 0.59 1.00 1.12 22 13 12 增持中國黃金600916.SH11.15 187 16.80 7.65 10.50 13.13 0.46 0.63 0.

197、78 24 18 14 增持華凱易佰300592.SZ26.59 76.89 2.89 2.16 3.68 5.35 0.75 1.27 1.85 36 21 14 增持小商品城600415.SH8.57 470.16 54.86 11.05 25.09 29.51 0.20 0.46 0.54 43 19 16 增持致歐科技301376.SZ26.59 106.76 4.02 2.50 3.85 4.85 0.62 0.96 1.21 43 28 22 增持賽維時代301381.SZ37.96 151.88 4.00 1.85 4.47 6.14 0.46 1.12 1.53 82 34 2

198、5 增持焦點科技002315.SZ32.50 101.40 3.12 3.00 3.91 4.95 0.96 1.25 1.59 34 26 20 增持吉宏股份002803.SZ18.43 69.74 3.78 1.84 3.80 4.96 0.49 1.00 1.31 38 18 14 增持百聯股份600827.SH11.91 212 17.84 6.84 6.91 7.84 0.38 0.39 0.44 31 31 27 增持重慶百貨600729.SH33.06 134 4.07 8.83 13.03 14.74 2.17 3.21 3.63 15 10 9 增持永輝超市601933.SH

199、3.28 298 90.75 -27.63 5.51 8.53 -0.30 0.06 0.09 -11 54 35 增持家家悅603708.SH11.78 76 6.47 0.54 5.24 6.51 0.08 0.81 1.01 141 15 12 增持蘇美達600710.SH7.75 101.27 13.07 9.16 10.06 11.72 0.70 0.77 0.90 11 10 9 增持名創優品MNSO.N51.15 592 12.64 18.44 22.98 27.21 1.46 1.82 2.15 32 26 22 增持其他零售跨境電商商超百貨景區OTA人力資源服務黃金珠寶酒店住

200、宿餐飲茶飲EPS（元）歸母凈利潤（億元CNY）PE估值水平免稅行業 62復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險居民出游意愿仍維持低位，在復蘇時間、力度和持續性上不及預期，仍有可能導致股價進一步下行。中小企業壓縮差旅成本風險中小企業在此次疫情中受到的壓力更大，不排除壓縮全年差旅費用，導致酒店、航空等行業復蘇不及預期的可能。出海面臨政策、市場、資金監管等一系列風險中國消費企業出海將面臨陌生的市場環境，不同國家和地區的監管政策，以及對跨境資金監管等一系列問題。04風險提示 63評級說明增持相對滬深300指數漲幅15%以上謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數漲幅介于

201、-5%5%減持相對滬深300指數下跌5%以上增持明顯強于滬深300指數中性基本與滬深300指數持平減持明顯弱于滬深300指數評級說明股票投資評級行業投資評級1.投資建議的比較標準投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基準。2.投資建議的評級標準報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。北京地址：北京市西城區金融大街甲9郵編：200032電話：（010）83939888電話：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田區益田路6009號郵編：518026電話：（0755）23976888國泰君安證券研究所E-mail:地址：上海市靜安區新閘路669號郵編：200041