《社服零售行業2023年報暨2024一季報綜述：擁抱景氣上行把握低估催化-240505（63頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社服零售行業2023年報暨2024一季報綜述：擁抱景氣上行把握低估催化-240505（63頁）.pdf（63頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.05.05 擁抱景氣上行，把握低估催化擁抱景氣上行，把握低估催化 社服零售行業社服零售行業 2023年報暨年報暨 2024一季報綜述一季報綜述 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀：重點推薦黃金珠寶、教育、出海、景區方向。重點推薦黃金珠寶、教育、出海、景區方向。摘要：摘要：投資觀

2、點：重點推薦黃金珠寶、教育、出海、景區方向。投資觀點：重點推薦黃金珠寶、教育、出海、景區方向。1)黃金珠寶，央行持續增持，儲蓄投資保值與國潮崛起共振，推薦周大福/老鳳祥/菜百股份/中國黃金/周大生/潮宏基；2)教育產業供給出清徹底，龍頭公司合規化完成后望大幅提升市占率，推薦行動教育/粉筆/新東方/卓越教育/思考樂教育；3)海外需求依舊高景氣，推薦：名創優品/小商品城/安克創新/賽維時代/致歐科技/華凱易佰/焦點科技；4)個股邏輯推薦途虎-W/重慶百貨/蘇美達/米奧會展；5)出行鏈繼續高景氣：OTA 景氣向上，推薦同程旅行/攜程集團；景區中具備可復制能力者仍有配置價值，推薦三特索道/九華旅游；酒

3、店處于歷史估值區間底部，格局改善驅動龍頭定價能力提升，推薦錦江酒店/首旅酒店/華住集團/君亭酒店。服務消費修復更快，關注情緒價值與性價比消費思潮崛起。服務消費修復更快，關注情緒價值與性價比消費思潮崛起。1)消費意愿和消費景氣度仍有很大恢復空間；2)服務消費修復曲線更快，實物消費修復更穩??；2020-23 年代表實物消費的核心零售企業營收恢復度(比 2019 年)自 78%提至 104%，核心社服企業自 70%到 101%；歸母凈利層面，核心零售企業自 70%提至 101%，核心社服企業自 44%提至 93%；2024Q1 呈現類似趨勢；3)推動修復的核心力量：黃金珠寶、景區、出海產業，珠寶修復

4、最好、景區顯著提速，且 2024Q1 延續較高景氣度；4)情緒價值是消費中稀缺的望量價齊升的方向，性價比消費契合當下理念。黃金珠寶、景區出行黃金珠寶、景區出行、出海、教育產業依舊高景氣。、出海、教育產業依舊高景氣。1)黃金珠寶受益投資保值的需求和情緒滿足感驅動，但不同品牌銷售結構有別，品牌分化加劇，關注五一終端零售動銷及加盟商渠道補庫；2)景區出行滿足情緒價值，修復顯著加速，且高利潤率、現金流穩定、存在分紅提升預期；3)跨境電商作為優質賽道仍將受益海外性價比消費、國內政策支持以及供應鏈規模和效率優勢，精品與泛品公司之前出現分化；4)教育產業受益政策邊際變化，驅動空間/模式/盈利預期從不確定到確

5、定帶動估值修復，同時行業出清格局改善后存量龍頭景氣度持續邊際向上，龍頭享市占率快速提升紅利。順周順周期景氣度分化，供需與壁壘決定長期趨勢。期景氣度分化，供需與壁壘決定長期趨勢。1)酒店 2023 年明顯復蘇、幅度跟節奏逐步清晰，但效率改善和增長質量形成差異，未來將在波動中走向集中；2)OTA 景氣度向上，格局改善以及利潤率逐個季度環比提升的正循環，且出境游恢復及龍頭國際化將繼續貢獻增量空間；3)餐飲競爭持續，性價比趨勢凸顯；4)免稅：消費力逐步恢復，中免毛利率有所提升；5)招聘及人力資源服務有改善但亦有波動，大企業招聘需求回暖值得關注，預計隨求職招聘旺季到來將進一步呈現改善趨勢。風險提示：風險

6、提示：復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險，中小企業壓縮差旅成本風險，出海面臨政策、市場、資金監管等一系列風險等 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 批發零售業 增持 貿易 增持 相關報告 批零貿易業政治局會議再提支持民營企業出海 2024.05.01 批零貿易業美國Tik Tok 法案生效期延長一年 2024.04.22 批零貿易業通行便利及性價比泛化，港人北上消費 2024.04.18 批零貿易業三月社零增速環比回落，限額以下更優 2024.04.17 批零貿易業金價持續新高，一季度跨境電商出口同比增長 2024.04.14 行業策略行業策略 股票研究股票研究 證券研究

7、報告證券研究報告 批零貿易業批零貿易業 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 63 目目 錄錄 1.服務消費修復更快，關注情緒價值及性價比思潮.3 1.1.消費意愿企穩但仍有較高空間.3 1.2.服務消費修復更快，實物消費穩扎穩打.4 2.珠寶、教育、出海、景區高景氣，其他陣營有分化.7 2.1.黃金珠寶：24Q1 金價上行驅動持續復蘇，黃金品類延續高景氣 7 2.2.教育：供給出清，政策優化.10 2.3.出海：跨境電商形成分化，精品公司延續高增.13 2.4.景區：量價齊升，長線游更優.24 2.5.百貨商超：精益增長為重，持續降本增

8、效.29 3.順周期景氣度分化，供需與壁壘決定長期趨勢.38 3.1.酒店：23 年明顯復蘇，但龍頭分化.38 3.2.OTA 及旅行社：同時受益國內及出行，收入利潤格局均改善 43 3.3.人服：傳統龍頭穩健增長，獵頭招聘受順周期影響.46 3.4.免稅：消費力恢復有節奏.49 3.5.餐飲：競爭持續，性價比趨勢突顯.54 4.投資建議.59 5.風險提示.62 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 63 1.服務消費修復更快，關注情緒價值及性價比思潮服務消費修復更快，關注情緒價值及性價比思潮 1.1.消費意愿企穩但仍有較高空間消費意愿

9、企穩但仍有較高空間 收入預期調整、儲蓄意愿強、消費景氣度仍有恢復空間。收入預期調整、儲蓄意愿強、消費景氣度仍有恢復空間。國內居民個人所得稅累計增速 2024 年 1-3 月波動較大，1-2 月下降因國家稅收減免，3 月增速顯著回升。居民新增存款累計增速逐步提升，除了季度影響之外，也表明居民持續儲蓄的意愿開始出現變化，消費和投資逐步提升。消費稅 1-3 月累計同比增長 10%，結合居民儲蓄增速，居民實際消費需求在企穩。圖圖 1：2024 年年 3 月個稅、消費稅呈現波動月個稅、消費稅呈現波動 數據來源：國家統計局、中國人民銀行，國泰君安證券研究 備注：單位為億元人民幣。招聘帖子數增速企穩回升。招

10、聘帖子數增速企穩回升。第三方跟蹤的招聘平臺新增帖子數及招聘公司數字于 2024 年后企穩回升，我們認為不僅僅是招聘旺季來臨的季節因素，經濟基本面的筑底企穩對用工需求亦有提振作用。圖圖 2：新增招聘帖子增速企穩回升新增招聘帖子增速企穩回升 數據來源：通聯數據 Datayes，國泰君安證券研究 社零數據：社零數據：1-2 月數據開門紅，月數據開門紅，3 月有所波動。月有所波動。零售和服務需求增速在 1-2 月景氣度較高，但受到基數及季節效應影響 3 月有所波動（2023 年 3-5 月基數提升），黃金珠寶景氣度高；服務消費表現相對較好，線下消費更具韌性；觀察較長周期維度線下與線下并非替代關系，線上

11、購物習慣相對成-80%-30%20%70%1357911135791113579111357911135791113201920202021202220232024新增招聘帖子數及崗位數同比增速（%）新增招聘公司數（家）新增招聘帖數（個）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 63 熟，與線下實物商品零售表現出同步性。圖圖 3：社零數據呈現波動社零數據呈現波動 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%圖圖 4：線下零售業態銷售增速呈現分化線下零售業態銷售增速呈現分化 數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.2.服務消費修復更快

12、，實物消費穩扎穩打服務消費修復更快，實物消費穩扎穩打 服務與實物消費雙修復，服務與實物消費雙修復，2023 年及年及 2024Q1 服務消費修復更快。服務消費修復更快。實物消費恢復度曲線相對平穩，服務消費恢復度曲線更為陡峭。2020-23年代表實物消費的核心零售企業營收恢復度（對比2019年）自 78%恢復至 104%，核心社服企業自 70%到 101%；從歸母凈利層面看，核心零售企業自 70%提至 101%，核心社服企業自 44%提至93%。2024Q1 同樣呈現類似趨勢。-40%-20%0%20%40%60%80%2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月20

13、20年6月2020年9月2020年12月2021年3月2021年6月2021年9月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月專業店便利店專賣店超市百貨店 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 63 圖圖 5：202

14、3 年服務消費板塊營收修復加快年服務消費板塊營收修復加快 圖圖 6：2023 年服務消費板塊凈利修復加快年服務消費板塊凈利修復加快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 7：2024Q1 服務消費板塊營收修復加快服務消費板塊營收修復加快 圖圖 8：2024Q1 服務消費板塊凈利修復加快服務消費板塊凈利修復加快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 板塊分化，珠寶、景區、出海修復更快。板塊分化，珠寶、景區、出海修復更快。珠寶（周大生、潮宏基）、景區（長白山、峨眉山）、出海（名創優品、小商品城）等領銜復蘇節奏。景區

15、2023 年后修復速度顯著加快，僅次于黃金珠寶。免稅、酒店同樣處于穩健修復的進程，但修復曲線相對平緩。圖圖 9：按營收口徑，專業市場（小商品城高權重）、按營收口徑，專業市場（小商品城高權重）、黃金珠寶、出海修復較好黃金珠寶、出海修復較好 圖圖 10：按歸母凈利口徑，專業市場（小商品城高按歸母凈利口徑，專業市場（小商品城高權重）、黃金珠寶、出海修復較好權重）、黃金珠寶、出海修復較好 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023零售營收恢復度社服營收恢復度0%20%40%60%80%100%

16、120%2020202120222023零售凈利恢復度社服凈利恢復度0%20%40%60%80%100%120%2021Q12022Q12023Q12024Q1零售營收恢復度社服營收恢復度0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021Q12022Q12023Q12024Q1零售凈利恢復度社服凈利恢復度0%50%100%150%200%250%免稅酒店景區餐飲黃金珠寶百貨商超專業市場出海教育-1500%-1000%-500%0%500%1000%免稅酒店景區餐飲黃金珠寶百貨商超專業市場出海教育 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

17、分 6 of 63 圖圖 11：板塊復蘇呈現分化，珠寶、景區、出海修復更快板塊復蘇呈現分化，珠寶、景區、出海修復更快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 12：景區、出海等板塊毛利率修復較好景區、出海等板塊毛利率修復較好 數據來源：wind，國泰君安證券研究 證券簡稱 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2023Q1 2023Q22023Q32023Q42024Q1中國中免207.69150.89149.79167

18、.03188.07151.7%141.6%133.3%134.9%137.4%23.0115.6513.4115.0723.0699.8%160.7%146.3%347.8%100.0%錦江酒店29.2238.8441.5636.8732.0687.6%102.1%100.4%96.6%96.1%1.303.934.520.271.9044.1%144.3%147.9%12.2%64.3%首旅酒店16.5619.5323.0318.8218.4585.2%95.4%102.8%90.5%95.0%0.772.034.041.101.21104.4%69.2%115.0%66.6%163.0%金

19、陵飯店4.814.054.664.605.56160.5%155.6%127.5%174.8%185.5%0.100.210.240.040.0775.7%92.3%101.6%27.6%55.8%宋城演藝2.345.068.773.095.6028.4%85.4%111.2%76.1%67.9%0.602.424.84-8.972.5216.3%58.4%99.9%-1286.7%68.0%中青旅16.5825.2125.5629.0019.2265.2%76.2%69.2%64.3%75.6%-0.051.111.00-0.12-0.29-7.5%35.0%61.3%-52.3%-45.2

20、%曲江文旅3.273.624.333.834.01103.0%108.7%127.7%121.0%126.4%0.090.040.49-2.580.0229.8%11.0%131.8%448.1%6.9%天目湖1.201.631.921.551.07135.3%124.3%114.8%133.4%120.0%0.190.430.580.270.11127.6%111.8%94.1%307.4%73.0%峨眉山A2.382.543.302.232.5393.1%92.9%96.0%94.8%99.3%0.700.751.16-0.340.74361.9%130.6%105.9%-84.2%383

21、.9%黃山旅游3.384.995.974.953.36127.9%107.6%117.0%134.6%127.3%0.651.352.080.150.25274.0%93.6%123.9%358.8%108.2%長白山0.700.983.301.231.28141.3%123.0%128.6%150.5%259.5%-0.040.161.39-0.140.1116.5%1005.1%132.0%197.5%-42.6%麗江股份1.802.122.491.571.80140.1%111.8%103.9%95.6%140.1%0.550.660.910.160.56156.3%105.0%104.

22、6%83.4%158.0%云南旅游1.051.391.273.491.2632.0%20.9%21.8%26.8%38.5%-0.21-0.42-0.45-3.19-0.3299.4%-75.2%-158.5%-1015.3%151.9%眾信旅游1.386.5512.6112.4510.255.6%20.0%32.9%40.5%41.9%-0.370.030.490.180.28-57.8%6.6%1067.5%-39.4%43.2%同慶樓5.405.426.017.186.91129.3%169.9%185.8%178.3%165.5%0.720.730.571.010.66102.7%17

23、7.8%241.0%162.6%93.7%廣州酒家9.208.1421.4210.2510.12172.7%194.3%147.0%165.2%190.1%0.690.114.120.590.71152.2%57.5%157.9%99.5%155.5%科銳國際23.9323.6124.1626.0826.39297.9%271.0%256.8%268.8%328.6%0.330.640.540.490.41131.1%165.1%107.4%130.2%160.0%老鳳祥245.58157.85217.2293.70256.30163.7%120.5%154.9%124.9%170.8%7.1

24、65.576.922.508.02191.5%152.5%162.1%103.2%214.5%周大生41.2239.5244.2037.9650.70375.6%305.8%311.1%233.0%462.0%3.653.743.552.213.41188.4%133.2%140.9%83.6%176.0%潮宏基15.2414.8214.9314.0117.96159.3%183.4%165.1%160.3%187.8%1.240.841.040.201.31140.9%170.6%171.0%-17.4%148.6%王府井33.6730.1328.8529.5933.0847.0%48.2%

25、48.3%40.1%46.2%2.262.911.300.612.0256.2%98.3%88.3%53.9%50.1%百聯股份94.8768.4572.2769.6088.2966.6%57.7%64.2%53.1%62.0%2.121.160.160.551.9364.4%41.4%15.2%22.8%58.6%重慶百貨51.0750.4846.2342.0748.5051.0%61.7%62.7%46.9%48.4%4.744.322.221.874.35100.2%213.6%96.8%231.7%92.0%天虹股份33.8428.4730.2028.3533.4065.4%63.3%

26、68.6%53.3%64.5%2.080.070.100.021.4966.4%3.4%6.7%1.0%47.6%武商集團20.5416.7017.1317.4019.5643.3%40.5%42.8%35.7%41.2%1.32-0.150.010.911.3944.7%-4.9%0.7%22.3%47.0%杭州解百5.804.774.944.775.1235.9%33.2%33.6%25.3%31.7%1.130.680.720.071.23166.3%141.5%282.8%8.0%182.0%永輝超市238.02182.25200.61165.54216.65107.0%96.2%89

27、.7%77.6%97.4%7.04-3.30-3.21-13.817.3662.7%-134.6%-190.3%-5440.3%65.5%家家悅49.0841.8347.8838.8451.89129.0%120.9%119.7%97.1%136.4%1.370.460.24-0.721.4797.5%54.4%19.5%-67.6%104.4%小商品城21.2030.4127.4533.9426.81265.3%302.8%211.9%359.5%335.3%12.227.763.183.607.13602.7%164.8%91.4%154.2%351.6%富森美3.903.843.843.

28、663.80115.5%86.4%100.8%80.2%112.7%2.242.041.871.901.87121.0%93.2%95.8%94.7%101.1%焦點科技3.443.913.844.003.82145.5%160.9%155.5%159.1%161.5%0.491.411.080.810.7774.2%308.8%228.5%-1076.0%117.1%吉宏股份13.7617.6817.8617.6413.24204.9%244.5%232.8%208.3%197.2%0.701.191.310.240.4396.7%158.2%157.2%25.7%58.8%安克創新33.6

29、537.0147.2157.2143.78253.1%275.9%271.0%3.065.143.934.023.11358.1%191.7%154.2%飛亞達12.0011.6411.6310.4210.65134.3%130.6%121.8%108.1%119.2%1.030.840.780.680.75160.3%142.4%141.5%181.9%117.3%博士眼鏡3.102.893.072.702.96204.7%184.7%170.1%161.9%195.6%0.370.290.310.300.25309.3%223.8%191.5%145.0%207.7%行動教育1.101.7

30、81.732.111.410.180.880.550.590.24名創優品29.54 32.52 37.91 38.41 36.78 135.5%129.3%126.8%137.0%168.7%4.83 5.71 6.42 6.60 6.07 334.5%206.9%159.5%178.4%420.2%營收(億元)營收(億元)恢復度恢復度歸母凈利(億元)歸母凈利(億元)恢復度恢復度證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1同比（同比（pct）601888.SH中國中免49.4553

31、.1151.4044.3329.0032.8334.4632.0433.314.31600754.SH錦江酒店88.3590.6090.0590.3435.7846.5843.7140.1435.38-0.40600258.SH首旅酒店93.9294.3593.1193.4230.6640.7545.4233.0236.595.93300144.SZ宋城演藝69.7769.6279.8760.7851.0269.9377.7939.5868.7517.73600138.SH中青旅23.9725.7323.3923.5223.1826.3727.3121.0020.65-2.53603136.S

32、H天目湖58.1370.7673.7252.6042.4261.9959.8048.7838.17-4.25000888.SZ峨眉山A31.8148.2047.6944.3644.5351.9256.1543.1651.386.85600054.SH黃山旅游43.0960.3561.8551.5347.7556.0164.0844.1539.47-8.28002707.SZ眾信旅游13.269.148.668.9613.4110.5111.8411.6514.891.48605108.SH同慶樓58.7352.1754.0454.4824.9424.5225.2930.5924.66-0.28

33、603043.SH廣州酒家47.1448.6058.6246.5832.3925.3542.3332.6629.81-2.58300662.SZ科銳國際12.6314.7315.4414.217.178.108.046.066.30-0.87600612.SH老鳳祥7.469.118.978.418.029.147.509.488.370.35002867.SZ周大生37.3538.0435.1434.1617.9119.0417.7817.8915.57-2.34002345.SZ潮宏基38.7437.6635.7238.5628.0325.7326.4523.9024.92-3.11600

34、859.SH王府井20.9121.1821.2919.4242.8041.0139.3943.9741.22-1.58600827.SH百聯股份20.0322.7721.1919.8125.0528.6626.4126.6024.63-0.42600729.SH重慶百貨18.2318.1018.2417.7827.1324.6925.2125.5628.201.07603708.SH家家悅21.7821.2921.4722.7624.6623.4322.7124.8124.04-0.62002697.SZ紅旗連鎖29.8930.5529.7233.4630.0328.6429.4130.432

35、9.80-0.23600415.SH小商品城63.2465.2660.2142.9131.0330.2720.5525.0839.058.02002818.SZ富森美72.6067.9466.6561.3670.1171.2369.1270.2668.71-1.40605098.SH行動教育77.6878.7679.5577.0771.78-5.909896.HK名創優品27.4527.9131.3631.6539.9739.3339.8441.7743.153.17毛利率（毛利率（%）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 63 圖圖 1

36、3：景區、出海等板塊凈利率修復較好景區、出海等板塊凈利率修復較好 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.珠寶、教育、出海、景區高景氣，其他陣營有分化珠寶、教育、出海、景區高景氣，其他陣營有分化 2.1.黃金珠寶：黃金珠寶：24Q1 金價上行驅動持續復蘇，黃金品類延續金價上行驅動持續復蘇，黃金品類延續高景氣高景氣 2024Q1 金價上行提振疊加線下持續復蘇，黃金品類延續高景氣。金價上行提振疊加線下持續復蘇，黃金品類延續高景氣。黃金珠寶行業 12 家上市公司 2023 年實現營業收入 2,426 億元，同比 2022 年增長18.33%，同比2021年增長18.68%，持續穩步復蘇；單季度看，

37、2024Q1黃金珠寶行業收入相較 2023Q1 同比增長 9.56%，相較 2022Q1 同比增長37.13%。2024Q1 板塊在同期高基基礎上實現穩步增長，主要由于線下客流及消費快速復蘇，金價上行受益，黃金品類延續高景氣。黃金品類、投資類占比黃金品類、投資類占比提升疊加加盟持續拓店，行業毛利率下行。提升疊加加盟持續拓店，行業毛利率下行。2023年黃金珠寶行業毛利率為 11.31%，同比 2022 年下降 1.38pct；2024Q1行業毛利率為10.39%，同比2023Q1下降0.5pct，同比2021Q1下降2.54pct，金價上行克重黃金及投資類黃金占比提升，疊加品牌持續加盟拓店，毛利

38、率下行。圖圖 1：2024Q1 黃金珠寶行業營業收入持續增長黃金珠寶行業營業收入持續增長 圖圖 2：2024Q1 黃金珠寶行業毛利率有所下行黃金珠寶行業毛利率有所下行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1同比（同比（pct）601888.SH中國中免11.618.558.163.3311.0510.338.928.7512.221.17600754.SH錦江酒店2.127.5510.672.433.1

39、67.2410.32-0.761.94-1.21600258.SH首旅酒店2.8913.6515.796.112.919.4917.005.025.282.37300144.SZ宋城演藝43.6743.5360.5531.1523.6847.4154.78-280.0744.5520.87600138.SH中青旅2.176.134.420.24-0.454.273.65-2.18-1.46-1.01603136.SH天目湖16.6828.1536.547.5014.0626.0428.7216.278.77-5.29000888.SZ峨眉山A7.0820.6031.3817.9729.0929

40、.3834.86-11.6229.180.09600054.SH黃山旅游8.9230.0830.77-2.0017.8428.2634.42-3.226.67-11.17002707.SZ眾信旅游2.641.37-0.08-1.53-28.240.333.73-0.092.7230.95605108.SH同慶樓16.8511.358.079.0813.079.33-2.01603043.SH廣州酒家7.862.2517.7910.017.160.8918.753.096.58-0.58300662.SZ科銳國際2.793.635.073.171.061.931.840.720.86-0.196

41、00612.SH老鳳祥2.322.872.862.522.993.543.161.883.260.27002867.SZ周大生16.8219.9617.3313.818.648.897.845.646.62-2.02002345.SZ潮宏基8.615.266.44-13.708.015.596.89-0.167.16-0.85600859.SH王府井5.502.403.402.336.657.794.551.565.84-0.81600827.SH百聯股份2.231.960.831.242.031.180.06-1.191.83-0.20600729.SH重慶百貨4.612.312.960.2

42、39.056.884.552.599.190.14603708.SH家家悅3.482.373.002.582.740.910.40-2.392.62-0.12002697.SZ紅旗連鎖4.067.898.015.125.404.215.554.145.670.27600415.SH小商品城19.3832.6318.7421.7550.9124.9911.359.3625.76-25.15002818.SZ富森美53.1646.6947.4641.0455.1057.2743.0852.3851.67-3.43605098.SH行動教育13.9146.4933.6727.7318.144.239

43、896.HK名創優品6.6310.9713.4713.2014.4215.9416.8216.3116.602.18扣非凈利率（扣非凈利率（%）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00營業收入（億元）YOYYOY（剔除豫園股份）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 63 2024Q1 行業

44、黃金品類銷售占比持續提升，驅動收入增長期間費用率優行業黃金品類銷售占比持續提升，驅動收入增長期間費用率優化，凈利率有所下行?；?，凈利率有所下行。2023 年黃金珠寶行業期間費用率 6.84%，同比 2022年下降 1.09pct，同比 2021 年下降 0.79pct，其中銷售/管理/財務費用率分別為 4.05%/2.02%/0.76%；2024Q1 黃金珠寶行業銷售/管理/財務費用率分別為 3.18%/1.53%/0.90%，較 2023Q1 分別變化-0.38/-0.02/+0.31pct，較 2022Q1 分別變化-1.03/-0.45/-0.14pct。2024Q1 黃金珠寶行業期間費

45、用率對比 2021-2023 年同期均呈現持續優化，主要由于線下消費復蘇及黃金品類高景氣推升收入。2024Q1 扣非歸母凈利潤同比 2023Q1 下降0.38%，同比 2022Q1 下降 0.84%，主要由于黃金品類銷售結構占比提升。圖圖 3：2024Q1 黃金珠寶行業費用率持續優化黃金珠寶行業費用率持續優化 圖圖 4：2024Q1黃金珠寶行業扣非歸母凈利率同比略有下黃金珠寶行業扣非歸母凈利率同比略有下滑滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 地緣政治影響下央行增持，金價上行持續提振。地緣政治影響下央行增持，金價上行持續提振。全球地緣政治因素影響下避險帶

46、動全球央行持續增持黃金，中長期看美聯儲降息預期確定性強，國際金價上行，存貨增值提振毛利率，克重黃金占比大、且對沖比例低的公司較大程度受益，利潤彈性更大。受益金價上行持續提振，黃金品類占比較高品牌景氣度更優。受益金價上行持續提振，黃金品類占比較高品牌景氣度更優。2023 年菜百股份/中國黃金/老鳳祥分別實現歸母凈利潤 7.07/9.73/22.14 億元，同比2021 年分別增長 94.20%/22.54%/18.02%，金價上行提振，黃金品類兼具投資保值屬性，延續高景氣。表表 1：2023 年黃金珠寶年黃金珠寶行業上市公司財務指標行業上市公司財務指標對比：頭部公司韌性更好對比：頭部公司韌性更好

47、 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%銷售費用率管理費用率財務費用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 63 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 銷售結構呈現顯著的銷售結構呈現顯著的 K 型分化。型分化。

48、在外部不確定性下，黃金品類的投資保值需求持續釋放，疊加古法金、金鑲鉆等品類工藝創新，行業終端銷售呈現顯著的 K 型分化，投資金及克重黃金、金鑲鉆品類銷售占比提升，鉆石鑲嵌及 K 金品類表現較弱仍有承壓。品類增速分化，黃金具備強品類增速分化，黃金具備強 beta 提振。提振。2024Q1 中國黃金/曼卡龍/菜百股份/老鳳祥分別實現歸母凈利潤 3.63/0.32/2.72/8.02 億元，同比 23Q1 分別增長 21.09%/21.07%/16.15%/12.00%，優于行業增速水平。表表 2：2024Q1 黃金珠寶行業上市公司財務指標黃金珠寶行業上市公司財務指標對比：頭部公司韌性更好對比：頭部

49、公司韌性更好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 關注五一終端零售動銷，加盟商渠道補庫值得期待。關注五一終端零售動銷，加盟商渠道補庫值得期待。中長期看，地緣政治因素疊加海外降息預期推升，國際金價仍有望穩步上行，考慮到黃金品類投資保值屬性，預計仍將延續高景氣表現。2024 年 4 月下旬以來，金價呈現一定的盤整回調，疊加五一線下客流旺季，終端動銷有望釋放，進一步驅動加盟商補庫釋放，值得期待。建議關注三條投資主線：建議關注三條投資主線：關注金價提振邏輯主線，推薦老鳳祥、菜百股份、周大福；關注黃金產品工藝創新，金鑲鉆終端反饋超預期帶來的利潤端釋放，推薦周大福、潮宏基、老鳳祥，受益老鋪黃金；關注競爭

50、格局變化帶來的邊際好轉，推薦潮宏基、周大生。行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 63 圖圖 5：2019/01-2024/03 國內金價走勢（元國內金價走勢（元/克）克）圖圖 6：2000-2023年金磚五國年金磚五國/OECD/其他國家黃金儲備量（噸）其他國家黃金儲備量（噸）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會，國泰君安證券研究 圖圖 7：2019/01-2024/03 中國金銀珠寶類零售額及同比增速中國金銀珠寶類零售額及同比增速 數據來源：Wind，國家統計局，國泰君安證券研究 2.2.教育：供給出清，政策

51、優化教育：供給出清，政策優化 2024 年公考報考人數持續提升。年公考報考人數持續提升。國考審核通過人數由 2021 年的 158 萬人提升至 2024 年的 303 萬人，年復合增速為 24.2%；國考招錄人數穩中有升，由 2021 年的 2.57 萬人提升至 2024 年的 3.96 萬人，年復合增速為 15.5%。國考錄取率由 2021 年的 1.63%下降至 2024 年的 1.31%，但學員的參培率仍有提升。250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.00600.00國內金價（元/克）05000100001500020000250003000035

52、000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023金磚五國OECD其他國家0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002020/01-022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/01-0

53、22021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/01-022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/01-022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/01-022024/03中國金銀珠寶類社會零售額（億元）恢復至2019年水平 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

54、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 63 圖圖 8：2015 年以來國考招錄人數及同比增速年以來國考招錄人數及同比增速 圖圖 9：2015 年以來國考招聘崗位及同比增速年以來國考招聘崗位及同比增速 數據來源：國家公務員局，國泰君安證券研究 數據來源：國家公務員局，國泰君安證券研究 圖圖 10：2015 年以來國考審核通過人數及同比增速年以來國考審核通過人數及同比增速 圖圖 11：2015 年以來國考錄取率年以來國考錄取率 數據來源：國家公務員局，國泰君安證券研究 數據來源：國家公務員局，國泰君安證券研究 2021 年以來以中公教育為代表的高退保過協議班規模持續顯著縮減調整，中小機構名

55、師及基地班等班型承接需求，帶來近年行業集中度有所下降。從公考培訓行業公司 2023 年業績表現看，雖然中公教育仍處于業務調整期，2023 年實現營收 30.86 億元/yoy-36.03%，華圖山鼎于 2023 年 10月通過全資子公司華圖教育科技開展職業教育中的非學歷類培訓業務；粉筆 2023 年實現經調整凈利潤 4.45 億元/yoy+134.12%，利潤端實現顯著增長。價格端呈現價格端呈現 K型分化：型分化：上岸意愿強烈的生源對較高單價的基地班付費意愿提升；輕量級、客單價較低的線上產品表現較優；高單價的保過班產品份額由優質口碑、更強性價比的線上線下融合小班產品取代。表表 3：2023 年

56、公考培訓上年公考培訓上市公司財務指標市公司財務指標對比：頭部韌性較好對比：頭部韌性較好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 63 表表 4：2024Q1 公考培訓上公考培訓上市公司財務指標明細市公司財務指標明細：頭部韌性較好：頭部韌性較好 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 教培行業：龍頭與二三梯隊的分化在加劇。教培行業：龍頭與二三梯隊的分化在加劇。從教培行業業績增速看分化在加劇，24Q1 龍頭營收端延續高增長表現，新東方/好未來/學大/昂立等表現強勢，分別實現同比+60/60/36/47%的增

57、長，利潤端除新東方受甄選補貼加大拖累（教育主業利潤率同比+3pct），第一梯隊仍然表現亮眼，前期針對“雙減”政策的擔憂及供給恢復的壓力并未在本季度有明顯體現。二三梯隊兌現度相對一梯隊較弱，營收同比出現 20-65%的下滑，雖然環比降幅略有收窄，但利潤端仍然承壓，受到政策理解、教師資源、網點積累等多條件受限，在行業供需調整的大 beta 下不同玩家的恢復進度分化加劇。從費用開支看，一方面受政策限制，教培行業對于廣告營銷投放有所受限，另一方面，短期符合標準教師的招聘受前期行業變化而轉業或考公影響有所受限，以及各家企業對于新網點擴張節奏有所克制，綜合導致管理開支相對較為穩定。圖圖 12：教培行業業績

58、分化在加劇教培行業業績分化在加劇 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 24Q1同比增長23Q4同比增長23Q3同比增長23Q2同比增長23Q1同比增長歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營收證券簡稱證券代碼9.81%60.09%182.58%36.26%126.17%47.69%扭虧為盈64.22%扭虧為盈22.81%EDU.N新東方扭虧為盈59.70%-91.63%60.52%120.69%40.08%12.53%22.94%-87.88%-50.29%TAL.N好未來886.44%35.97%1166.94%26.81%扭虧為盈32.09%8

59、4.56%30.82%334.46%4.46%000526.SZ學大教育由盈轉虧20.87%-6.76%30.23%9692.09%30.74%44.36%-2.39%GOTU.N高途集團扭虧為盈47.42%16120.94%17.57%-79.85%53.88%635.17%48.00%由盈轉虧-5.14%600661.SH昂立教育扭虧為盈22.01%扭虧為盈-12.45%-59.92%-11.10%-94.87%25.78%25.19%-6.76%300010.SZ*ST豆神-66.84%-18.90%608.28%9.55%-73.85%-6.85%-15.83%13.63%-1.75%

60、16.27%002599.SZ盛通股份13.94%10.46%85.17%2.37%58.20%2.40%107.76%-7.82%123.22%-9.21%300192.SZ科德教育由盈轉虧-63.61%由盈轉虧-50.73%-68.35%-45.72%-12.97%-22.87%-8.13%-10.74%003032.SZ傳智教育-66.66%12.93%-33.34%12.33%-11.24%12.43%-40.65%21.23%-72.22%550.92%002659.SZ凱文教育由盈轉虧-64.65%619.89%-74.93%由盈轉虧-50.83%-51.66%-21.08%扭虧為

61、盈-36.75%300338.SZ開元教育 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 63 圖圖 13：銷售費用較為穩定銷售費用較為穩定 圖圖 14：管理開支相對克制管理開支相對克制 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3.出海：跨境電商形成分化，精品公司延續高增出海：跨境電商形成分化，精品公司延續高增 （一）行業部分：景氣延續，但（一）行業部分：景氣延續，但 2024Q1 呈現分化呈現分化 出口數據：出口數據：3 月動能調整，越韓印證海外景氣度仍佳月動能調整，越韓印證海外景氣度仍佳 1-2 月外

62、貿實現開門紅，但 3 月出口環比增速低于季節性，疊加 2023年的高基數效應，同比增速回落。3 月出口同比增速-7.5%，前值為 5.6%，低于市場預期的 2.1%；3月出口環比增速為 27%，低于季節性，出口動能短期放緩，但中間品和資本品相對有韌性。從重要出口國韓國、越南數據看，全球需求力度仍保持在較好水平。圖圖 14：中國出口增速現企穩回升趨勢中國出口增速現企穩回升趨勢 圖圖 15：越南、韓國出口數據印證海外需求較佳越南、韓國出口數據印證海外需求較佳 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q22

63、2Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1教培行業銷售費用率教培行業銷售費用率新東方好未來學大教育高途集團昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育傳智教育凱文教育開元教育0%10%20%30%40%50%60%70%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1教培行業管理費用率教培行業管理費用率新東方好未來學大教育高途集團昂立教育*ST豆神盛通股份科德教育傳智教育凱文教育開元教育-40%-20%0%20%40%60%80%2018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08

64、2023-022023-082024-02中國進出口累計增速中國出口累計增速中國進口累計增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%越南出口同比韓國出口同比 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 63 圖圖 16：國內對一帶一路出口需求較好國內對一帶一路出口需求較好 數據來源：wind，國泰君安證券研究 出口數據：跨境電商滲透率持續提升出口數據：跨境電商滲透率持續提升 2023 年數據：我國跨境電商進出口規模 2.38 萬億元/+15.6%(前三季度增速14.4%)，其中出口1.83萬億元/+19.6%，進口5

65、483億元/+3.9%；跨境電商進出口表現優于外貿大盤；跨境出口電商在外貿中滲透率達約 7.7%，較 2018 年的約 3.7%有明顯提升；2018-23 年我國跨境出口電商規模 CAGR 達約 25%，明顯超越出口規模 CAGR 的 7.7%，彰顯旺盛的增長活力。圖圖 17：2023 年國內出口增速下滑年國內出口增速下滑 圖圖 18：2023 年我國跨境電商滲透率持續提升年我國跨境電商滲透率持續提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2023 年上市跨境電商企業（下同）營收、凈利均實現高增長，且規模超年上市跨境電商企業（下同）營收、凈利均實現高增長，

66、且規模超2020 年峰值。年峰值。營收：2023 年營收增速 24.3%(按 7 家上市公司口徑計，下同)較前三季度的 23%繼續提升，多數頭部公司營收增速超 20%。歸母凈利：2023 年歸母凈利增速 46.4%延續高增趨勢(前三季度歸母凈利增速 48.9%)、扣非增速 61.6%；凈利增速快于營收增速因頭程、尾程費用均同比改善，但部分公司 2023Q4 因黑五網一表現不及預期及業績獎勵、激勵費用等增長導致增速乏力。同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比同比變化-13%-29%-20%-21%-28%-8%-33%6%18%15%

67、-3%-41%1%27%14%10%16%27%-36%-32%-25%-19%-76%-53%-54%剔基同比40%43%26%24%53%34%48%38%40%63%40%25%9%27%14%7%49%26%30%34%16%12%57%54%46%同比拉動-2%-2%0%0%0%0%-1%0%0%0%0%0%0%0%-1%0%0%-1%-1%0%0%0%-1%-1%占比13%14%3%1%1%2%19%5%3%3%2%2%3%5%5%9%2%8%3%3%1%2%7%5%總出口總出口美國美國歐盟歐盟德國德國意大利意大利法國法國英國英國東盟東盟越南越南馬來西亞馬來西亞泰國泰國印尼印尼菲律

68、賓菲律賓新加坡新加坡日本日本韓國韓國中國香港中國香港 中國臺灣中國臺灣 金磚國家金磚國家印度印度俄羅斯俄羅斯南非南非巴西巴西拉丁美洲拉丁美洲非洲非洲2024-03-8%-16%-15%-12%-8%-2%-14%-6.3%0%2%-5%-25%-25%1%-8%-12%-1%5%-15%-19%-16%-22%-2%-12%-25%2024-026%13%5%8%20%5%19%-12%-18%-13%-2%16%-27%-26%-22%-22%-18%-22%21%13%9%-3%74%41%30%2024-018%-4%-7%-4%2%-2%-8%11%59%5%10%17%-12%-22

69、%0%-2%45%29%7%10%14%-22%6%5%8%2023-122%-7%-2%-2%-1%10%8%-6%4%1%-4%-4%-20%-21%-7%-3%-1%-3%13%6%22%-14%23%7%4%2023-111%7%-15%-17%-14%-7%-4%-7%0%-14%0%6%-24%-13%-8%-4%1%6%15%6%34%-18%17%5%3%2023-10-7%-8%-13%-18%-2%-8%-8%-15%-5%-17%-3%-8%-27%-33%-13%-17%-5%-4%1%-2%17%-12%-12%-6%-5%2023-09-7%-9%-12%-11%-

70、3%-10%5%-16%-3%-13%-4%-19%-27%-36%-6%-7%-10%-4%3%2%21%-15%-12%-4%-3%2023-08-9%-10%-20%-23%-13%-15%-13%-13%-1%-14%-10%-12%-28%-26%-20%-14%-3%-5%0%1%16%-18%-14%-8%-5%2023-07-14%-23%-21%-24%-26%-13%-7%-21%-12%-16%-15%-20%-34%-37%-18%-18%-9%-23%2%-9%52%-15%-23%-15%-5%2023-06-12%-24%-13%-15%-16%-6%-10%-1

71、7%-16%-20%-20%-19%-38%9%-16%-20%-21%-31%12%-14%91%1%-4%-11%-7%2023-05-8%-18%-7%-8%-10%-12%4%-16%-23%-14%-12%-10%-27%-3%-13%-20%-15%-34%17%-4%114%6%-15%-1%13%2023-047%-6%4%3%-11%7%11%4%-6%14%12%-5%-7%34%12%1%-3%-14%40%6%153%46%11%10%50%0%5%10%15%20%25%0510152025201820192020202120222023出口總額（萬億元）增速3.00

72、%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%201820192020202120222023跨境出口電商滲透率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 63 圖圖 19：跨境電商行業營收恢復高增跨境電商行業營收恢復高增 圖圖 20：跨境電商行業凈利延續高增跨境電商行業凈利延續高增 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2024Q1 營收與凈利增速出現剪刀差，外部環境有所擾動。營收與凈利增速出現剪刀差，外部環境有所擾動。營收：2024Q1 營收增

73、速 26.1%較 2023Q1 的 14.3%繼續提升，淡季不淡，但公司之間有所分化。歸母凈利：2024Q1 歸母凈利增速 7.6%、扣非增速 17.1%明顯回落，一方面因紅海事件影響導致歐線航運漲價且傳導至其他航線，另一方面部分公司因推進新渠道、新渠道、新品類布局或因擴張市場份額需求導致營銷投放增長，且部分公司因股權激勵授予導致管理費用等出現增長；后續隨各項費用優化，有望企穩改善。圖圖 21：2024Q1 營收增速保持較快增長營收增速保持較快增長 圖圖 22：2024Q1 營收、凈利增速出現剪刀差營收、凈利增速出現剪刀差 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券

74、研究 2023 年毛利率基本穩定，凈利率延續回升趨勢。年毛利率基本穩定，凈利率延續回升趨勢。毛利率：2023 年毛利率 43.2%/+0.3pct，多數頭部毛利率顯著提升，主要因頭程運費下降及規模優勢增強(備注：賽維時代于 2023 年對頭程、尾程費用進行調整)。凈利率：2023 年凈利率 7.61%/+1.15pct、扣非凈利率 6.85%/+1.56pct，凈利率提升幅度好于毛利率因費用管理進一步優化，但較歷史高點仍有差距、未來仍有提升空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030035040045050020192020202120

75、222023營收(億元)營收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354020192020202120222023歸母凈利(億元)扣非凈利(億元)歸母增速扣非增速0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402022Q12023Q12024Q1營收(億元)營收增速0%10%20%30%40%50%60%營收增速歸母凈利增速 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 63 圖圖 23：2023 年毛利率延續較高水位年毛利率延續較高水位 圖圖 24：2023 年凈利率年凈利率

76、/扣非凈利率延續提升趨勢扣非凈利率延續提升趨勢 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2024Q1 毛利率、凈利率小幅回落，淡季費用投放前置、海運短期影響。毛利率、凈利率小幅回落，淡季費用投放前置、海運短期影響。毛利率：2024Q1 毛利率 42.9%/-2.9pct，主要因紅海事件導致部分公司歐線業務頭程費用明顯增長，此外賽維時代因調整頭程、尾程費用計入科目導致同比毛利率下降。凈利率：2024Q1 凈利率 6.17%/-1.06pct、扣非凈利率 5.88%/-0.45pct，凈利率降幅好于毛利率反映出各公司強化費用管理、部分公司優化尾程配送或受益亞馬遜

77、傭金優化；我們判斷后續隨傭金、入倉配置費的利好進一步體現，頭程、尾程費用端改善及規模效應增強，凈利率望企穩回升。圖圖 25：2024Q1 毛利率小幅下降毛利率小幅下降 圖圖 26：2024Q1 凈利率凈利率/扣非凈利率小幅下降扣非凈利率小幅下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 （二）營收維度：鞏固核心品類基本盤，新品類、新區域、新渠道為未（二）營收維度：鞏固核心品類基本盤，新品類、新區域、新渠道為未來勝負的左右手，來勝負的左右手，2024Q1 致歐科技、賽維時代、安克創新增速最快致歐科技、賽維時代、安克創新增速最快 2023 年營收增速對比：華凱易佰

78、最快，賽維時代、致歐科技逐季提速。年營收增速對比：華凱易佰最快，賽維時代、致歐科技逐季提速。華凱易佰營收增速 47.6%最快，得益于 1)泛品 SKU 穩步增長且客單價增長；2)精品與億邁快速擴張；賽維時代、吉宏股份、安克創新、傲基科技(未上市)營收增速均超0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023毛利率0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023凈利率扣非凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022Q12023Q12024Q1毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2022Q12023Q120

79、24Q1凈利率扣非凈利率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 63 20%，致歐科技雖增速較低，但 Q4 已顯著改善；其中賽維時代、致歐科技呈現鮮明的逐季提速特征。2024Q1 收對比：致歐科技、賽維時代增速最快。收對比：致歐科技、賽維時代增速最快。淡季不淡，多數公司 Q1 單季度營收均超過 20%、超越亞馬遜第三方賣家服務收入增速的 16%，彰顯行業景氣度依舊高企，且部分公司推進新品類、新渠道、新區域布局得力；致歐科技增速 45.3%、賽維時代 44.7%、安克創新 30.1%增速最快，致歐科技受益上年低基數及新渠道的布局，賽維時代

80、受益亞馬遜傭金調整及核心服飾品牌延續高增、新品加速孵化，安克創新歐線業務尤其儲能、安防產品好于預期。圖圖 27：跨境電商公司跨境電商公司 2023 年營收對比：華凱易佰、年營收對比：華凱易佰、賽維時代增速最快賽維時代增速最快 圖圖 28：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 營收對比：致歐科技、營收對比：致歐科技、賽維時代增速最快賽維時代增速最快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：營收單位為億元。（三）歸母凈利維度：組織效率及費用結構優化是核心詞，（三）歸母凈利維度：組織效率及費用結構優化是核心詞，2024Q1 賽賽維時代、焦點科技、致歐科技增

81、速最快維時代、焦點科技、致歐科技增速最快 2023 年歸母凈利規模對比：安克創新、傲基科技年歸母凈利規模對比：安克創新、傲基科技(未上市未上市)最高。最高。安克創新 2023 年歸母凈利 16.2 億元/+41.3%，是唯一一家歸母凈利規模超 15 億元的公司，傲基科技(未上市)5.32 億元/143%；多數公司歸母凈利規模在 3-4.5 億元之間，且部分公司較歷史高點數據仍有差距。2023 年歸母凈利增速對比：多數公司增速超年歸母凈利增速對比：多數公司增速超 40%，其中傲基科技，其中傲基科技(未上未上市市)、吉宏股份、賽維時代、致歐科技增速最快。、吉宏股份、賽維時代、致歐科技增速最快。上市

82、公司中，吉宏股份歸母凈利 3.45 億元/+87.6%增速最快，得益于跨境電商業務高增長且 SaaS 等業務同比減虧；多數公司歸母凈利增速均超 40%，顯示海運費下降、費用結構優化等因素對利潤端帶來的改善。2024Q1 歸母凈利對比：賽維時代、焦點科技增速最快。歸母凈利對比：賽維時代、焦點科技增速最快。2023Q1 高基數的背景下，多數公司 Q1 單季度歸母凈利(包括扣非)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802002022營收2023營收增速-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540455

83、02023Q1營收2024Q1營收增速 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 63 依舊實現正增，但不同公司形成分化；賽維時代增速 65.6%、焦點科技 57.9%增速最快，焦點科技因此前現金回款情況較好且費用率得益于平臺效應增強而顯著優化；安克創新因公允價值等因素影響，歸母凈利增速雖一般，但反映核心主業的扣非增速 29%同樣位居前列；致歐科技因受歐線海運成本上漲的影響，凈利增速慢于營收增速。值得注意的是，賽維時代、安克創新、致歐科技等均有明確提到內部組織結構體系的優化，隨著跨境電商發展進入新階段，變革提效或與高效成長進一步掛鉤。圖圖

84、29：跨境電商公司跨境電商公司 2023 年歸母凈利對比：吉宏年歸母凈利對比：吉宏股份、賽維時代增速最快股份、賽維時代增速最快 圖圖 30：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 歸母凈利對比：賽維歸母凈利對比：賽維時代、焦點科技前三季度增速最快時代、焦點科技前三季度增速最快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：歸母凈利單位為億元。圖圖 31：跨境電商公司跨境電商公司 2023 年扣非凈利對比：吉宏年扣非凈利對比：吉宏股份、賽維時代增速最快股份、賽維時代增速最快 圖圖 32：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 扣非凈利對比：焦點扣非凈利對比：焦

85、點科技、賽維時代增速最快科技、賽維時代增速最快 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：扣非單位為億元。-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416182022歸母凈利2023歸母凈利增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52023Q1歸母凈利2023Q1歸母凈利增速-20%0%20%40%60%80%100%02468101214162022扣非2023扣非增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52

86、023Q1扣非2024Q1扣非增速 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 63 圖圖 33：2024 年華凱易佰、賽維時代營收增速較高，吉宏股份、賽維時代扣非凈利增速較高年華凱易佰、賽維時代營收增速較高，吉宏股份、賽維時代扣非凈利增速較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：華凱易佰采用易佰網絡數據進行測算 圖圖 34：2024Q1 致歐科技、賽維時代營收增速較高，焦點科技、賽維時代扣非凈利增速較高致歐科技、賽維時代營收增速較高，焦點科技、賽維時代扣非凈利增速較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 （四）毛利率維度：組織架構

87、變革推動毛利率提升，（四）毛利率維度：組織架構變革推動毛利率提升，2024Q1 安克創新、安克創新、賽維時代提升幅度居前賽維時代提升幅度居前 2023 年毛利率對比：年毛利率對比：吉宏股份 46.7%/+6pct，安克創新 43.5%/+4.8pct，致歐科技 36.3%/+4.7pct 均明顯提升，得益于 1)海運價格下降，頭程運輸費用下降，推動毛利率提升；2)體系變革，如安克創新重新聚焦核心品類，帶來主要品類毛利率提升；3)規模優勢增強后，議價能力提升，如致歐科技對供應商的集中招標。20192020202120222023300592.SZ華凱易佰華凱易佰97.2419.3311.74-7

88、.2147.56301381.SZ賽維時代賽維時代28.2282.475.93-11.7833.70002803.SZ吉宏股份吉宏股份32.6246.5617.403.8324.53300866.SZ安克創新安克創新27.1940.5434.4513.3322.85301376.SZ致歐科技致歐科技45.8370.7550.27-8.5811.34301558.SZ三態股份三態股份28.9027.2713.68-29.927.08002315.SZ焦點科技焦點科技11.7515.5228.720.623.8420192020202120222023002803.SZ吉宏股份吉宏股份55.916

89、8.52-62.02-15.8492.12301381.SZ賽維時代賽維時代783.32435.66-26.64-46.2678.80300866.SZ安克創新安克創新38.6826.28-2.6910.3971.88301376.SZ致歐科技致歐科技106.84179.86-54.7721.1471.78300592.SZ華凱易佰華凱易佰7.78279.38-56.7935.9944.83002315.SZ焦點科技焦點科技263.93135.3136.8037.4431.71301558.SZ三態股份三態股份-0.7235.04-29.01-12.26-1.79營收增速（營收增速（%）扣非凈

90、利增速（扣非凈利增速（%）2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1301376.SZ致歐科技致歐科技-11.18-0.3813.9244.9845.30301381.SZ賽維時代賽維時代22.8129.4637.5841.1344.66300866.SZ安克創新安克創新19.4613.6217.4722.4329.3721.3630.09300592.SZ華凱易佰華凱易佰10.0734.9947.4456.3161.0430.1623.05002315.SZ焦點科技焦點科技9.63-6.26-0.313.880.6111.1811.05301558.

91、SZ三態股份三態股份9.8410.85-0.51002803.SZ吉宏股份吉宏股份-2.988.1614.4124.6535.8222.56-3.752022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ焦點科技焦點科技44.0520.1729.8540.0020.8035.7157.03301381.SZ賽維時代賽維時代28.4917.1453.51300866.SZ安克創新安克創新15.8317.3754.53103.1365.7370.2729.04301376.SZ致歐科技致歐科技82.34116.4613.61300592.SZ華凱易佰

92、華凱易佰1,458.54179.44119.12166.4160.35-90.056.73301558.SZ三態股份三態股份8.6526.26-29.06002803.SZ吉宏股份吉宏股份26.8166.5866.2376.2558.11321.87-41.04單季度營收增速（單季度營收增速（%）單季度扣非凈利增速（單季度扣非凈利增速（%）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 63 2024Q1毛利率對比：毛利率對比：安克創新45.1%/+3.59pct，賽維時代47.2%/+1.47pct、焦點科技 79%/+0.48pct 均為提升

93、；部分公司毛利率略下降因業務結構調整，如華凱易佰低毛利率的跨境服務業務占比提升。圖圖 35：跨境電商公司跨境電商公司 2023 年毛利率對比：吉宏股年毛利率對比：吉宏股份、安克創新明顯提升份、安克創新明顯提升 圖圖 36：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 毛利率對比：安克創毛利率對比：安克創新、賽維時代明顯提升新、賽維時代明顯提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%。（五）扣非凈利率維度：外部環境形成波動、長期需看費用結構優化，（五）扣非凈利率維度：外部環境形成波動、長期需看費用結構優化，2024Q1 焦點科技、賽維時代為提升焦點科

94、技、賽維時代為提升 2023 年扣非凈利率對比：年扣非凈利率對比：多數公司提升，焦點科技凈利率 26.3%/+4.9pct，致歐科技 6.93%/+2.8pct，安克創新 10.6%/+1.7pct 有明顯提升，除受益于毛利率提升外，較多公司費用端亦有明顯優化；其中焦點科技的會員ARPU 值有明顯提升。2024Q1 扣非凈利率對比：扣非凈利率對比：焦點科技凈利率 27.9%/+3.2pct，致歐科技6.74%/+2.1pct，安克創新 8.8%/+1.4pct 均明顯提升。值得注意的是，1)部分公司Q3因匯兌損失或公允價值計提等因素導致Q3歸母口徑凈利率較 Q2 降低，實際按扣非凈利率計仍為環

95、比提升；2)部分公司 Q3 有較高的廣告/宣傳等投入造成凈利率有一定的下降，我們認為在品牌塑造方面，前期投入仍必不可少。(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.001020304050607080902022毛利率2023毛利率變動(6.0)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.001020304050607080902023Q1毛利率2024Q1毛利率變動 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 63 圖圖 37：跨境電商公司跨境電商公司 202

96、3 年扣非凈利率對比：焦年扣非凈利率對比：焦點科技、致歐科技明顯提升點科技、致歐科技明顯提升 圖圖 38：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 扣非凈利率對比：焦扣非凈利率對比：焦點科技、賽維時代為提升點科技、賽維時代為提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%。圖圖 39：2023 年焦點科技、吉宏股份毛利率較高，焦點科技、安克創新扣非凈利率較高年焦點科技、吉宏股份毛利率較高，焦點科技、安克創新扣非凈利率較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：華凱易佰采用易佰網絡數據進行測算；賽維時代 2023 年將頭程、尾程費用計入成本，此

97、前在費用端，因此毛利率下降。(1.0)0.01.02.03.04.05.06.00510152025302022扣非凈利率2023扣非凈利率變動(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0024681012141618202023Q1扣非凈利率2024Q1扣非凈利率變動20192020202120222023焦點科技焦點科技76.0975.2075.2980.2379.45吉宏股份吉宏股份43.4243.1238.3940.6946.66賽維時代賽維時代66.2166.8262.7865.6245.84安克創新安克創新49.9143.8535.7238.7343.5

98、4華凱易佰華凱易佰60.0059.6237.9537.9336.96致歐科技致歐科技55.8037.9232.6431.6536.32三態股份三態股份55.4631.7031.0534.1331.3620192020202120222023焦點科技焦點科技6.2412.8113.7618.9224.07安克創新安克創新8.657.785.635.487.67三態股份三態股份9.7110.306.438.067.39致歐科技致歐科技7.0511.553.484.617.11吉宏股份吉宏股份10.4512.013.893.154.86賽維時代賽維時代2.848.335.773.524.69華凱易佰

99、華凱易佰2.718.653.354.494.43毛利率（毛利率（%）扣非凈利增速（扣非凈利增速（%）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 63 圖圖 40：2023 年焦點科技、吉宏股份毛利率較高，焦點科技、安克創新扣非凈利率較高年焦點科技、吉宏股份毛利率較高，焦點科技、安克創新扣非凈利率較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：華凱易佰、吉宏股份 2023Q4 受計提獎金等因素影響導致扣非凈利率環比呈現較大差異。（六）費用率維度：提質增效仍是關鍵詞，亞馬遜降傭、頭程尾程費用（六）費用率維度：提質增效仍是關鍵詞，亞馬遜降傭、頭程

100、尾程費用等的優化是未來費用率下降的主要原因等的優化是未來費用率下降的主要原因 2023 年費用率對比：年費用率對比：呈現分化，部分公司因拓展新品類、新渠道等使廣告宣傳等投入增長或研發投入增長，部分公司因獎金或激勵費用等計提造成管理費用增長，因此費用率有所提升；且 2023Q4 黑五網一戰況較為激烈，頭部公司投入普遍有所增長。2023 年吉宏股份費用率 40.5%/+5.39pct、安克創新 34.1%/+2.17pct、致歐科技 27.9%/+2.07pct 增幅較多；焦點科技、三態股份、華凱易佰費用率為下降，顯示 AI 應用后整體進一步提質增效。2024Q1 費用率對比：費用率對比：呈現分化

101、，部分公司尾程配送費用出現提升或廣告宣傳等投入延續較高力度，因此費用率有所提升。2024Q1 致歐科技 24.4%/+1.59pct、安克創新 22.4%/+1.28pct、三態股份 20%/+1.18pct。焦點科技、吉宏股份、華凱易佰費用率為下降。展望未來 2 年，費用結構持續優化主要取決于頭程、尾程費用結構的優化及投入產出比的提升。2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ 焦點科技焦點科技76.0585.3178.5678.2878.6282.1679.03301381.SZ 賽維時代賽維時代64.8966.9169.1169

102、.2770.68-47.17300866.SZ 安克創新安克創新38.0838.4441.5444.6743.4644.0445.12002803.SZ 吉宏股份吉宏股份41.4340.9445.6247.9547.9444.8840.62300592.SZ 華凱易佰華凱易佰37.6037.1237.9938.4237.1134.6636.46301376.SZ 致歐科技致歐科技30.6732.9536.7836.0237.7035.1736.00301558.SZ 三態股份三態股份33.4033.3233.5932.3731.2628.2331.742022Q32022Q42023Q1202

103、3Q22023Q32023Q42024Q1002315.SZ 焦點科技焦點科技23.4614.9113.5035.8128.1618.2019.09002803.SZ 吉宏股份吉宏股份5.96-0.794.716.306.941.422.89300866.SZ 安克創新安克創新6.255.247.268.128.017.357.21301381.SZ 賽維時代賽維時代3.686.324.084.583.91300592.SZ 華凱易佰華凱易佰5.124.755.237.465.100.364.54301376.SZ 致歐科技致歐科技6.679.316.726.135.21301558.SZ 三

104、態股份三態股份8.939.097.933.436.37單季度毛利率（單季度毛利率（%）單季度扣非凈利率（單季度扣非凈利率（%）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 63 圖圖 41：跨境電商公司跨境電商公司 2023 年費用率對比：焦點科年費用率對比：焦點科技、三態股份下降較多技、三態股份下降較多 圖圖 42：跨境電商公司跨境電商公司 2024Q1 費用率對比：焦點科費用率對比：焦點科技、吉宏股份明顯下降技、吉宏股份明顯下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：賽維時代 2023 年將頭程、

105、尾程費用計入成本，此前在費用端，因此費用率下降，2023 年及 2024Q1 還原至同口徑后的費用率為提升；單位為%。圖圖 43：2023 年部分公司銷售費用因新品類、新渠道、新區域布局有所增長年部分公司銷售費用因新品類、新渠道、新區域布局有所增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%圖圖 44：2024Q1 部分公司銷售費用因新品類、新渠道、新區域布局有所增長部分公司銷售費用因新品類、新渠道、新區域布局有所增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.0010203040506070202

106、2費用率2023費用率變動(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.00102030405060702023Q1費用率2024Q1費用率變動2,0212,0222,0232,0212,0222,0232,0212,0222,0232,0212,0222,023焦點科技40.4137.7437.058.2110.5410.22-0.91-2.08-2.6312.1412.1410.03賽維時代50.4956.1735.672.592.842.360.75-0.15-0.070.650.971.34吉宏股份28.0229.3034.992.552.873.350.650.

107、140.002.432.762.12華凱易佰27.9324.6423.437.215.496.381.43-0.06-0.281.391.171.00致歐科技22.0022.0223.212.973.194.021.57-0.25-0.370.410.830.99安克創新19.4420.6222.202.983.263.330.360.470.496.197.588.08三態股份18.1719.6018.171.431.561.541.660.780.181.802.442.69名創優品13.3014.3014.968.948.095.52-0.13-0.33-0.96銷售費用率管理費用率財務

108、費用率研發費用率2022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q12022Q12023Q12024Q1301381.SZ賽維時代54.8659.2037.962.652.412.070.620.76-0.380.861.191.55002315.SZ焦點科技41.8940.3336.4711.2510.3711.12-2.36-2.24-2.9217.2312.7512.44002803.SZ吉宏股份28.6032.6130.273.463.584.350.990.610.472.322.412.17301376.SZ致歐科技22.18

109、22.7824.372.973.693.681.410.791.390.491.200.94300592.SZ華凱易佰23.8225.1023.855.274.896.090.640.12-0.081.251.020.95300866.SZ安克創新20.4721.0622.353.353.324.300.171.700.037.248.328.50301558.SZ三態股份18.8019.971.091.37-0.030.262.603.15銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 63 圖圖 45

110、：2023 年致歐科技、安克創新、賽維時代人均創收較高年致歐科技、安克創新、賽維時代人均創收較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：按營收/年中員工數量口徑計算；華凱易佰 2019-21 年按易佰網絡口徑計算。圖圖 46：2023 年焦點科技、三態股份、吉宏股份存貨周轉率較高年焦點科技、三態股份、吉宏股份存貨周轉率較高 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：華凱易佰 2019-21 年按易佰網絡口徑計算。2.4.景區：量價齊升，長線游更優景區：量價齊升，長線游更優 收入預期調整、儲蓄意愿強、消費景氣度仍有恢復空間。收入預期調整、儲蓄意愿強、消費景氣度仍有恢復空間。清明節假期價的

111、修復顯著超預期，疫后恢復度首次超疫前。經文化和旅游部數據中心測算，清明假期 3 天全國國內旅游出游 1.19 億人次，按可比口徑較 2019年同期+11.5%；國內游客出游花費 539.5 億元，較 2019 年同期+12.7%，客單價為 453.36 元，同比 2019 年的 448.6 元+1.1%，人次/收入/客單價環比春節假期恢復度-7.5/+5/+10.57%，收入恢復度疫后首次超過人次，同時價首次超 2019 年同期水平。從出行數據看，長途出游延續同比高增長。根據交通部數據，清明假期（4 月 4 日至 6 日），預計全社會跨區域人員流動量 7.5 億人次，日均 2.5億人次，比 2

112、023 年同期日均+56.1%，比 2019 年同期日均+20.9%。20192020202120222023301376.SZ 致歐科技致歐科技473689535467524300866.SZ 安克創新安克創新493607418403484301381.SZ 賽維時代賽維時代148278278259354300592.SZ 華凱易佰華凱易佰1169191203299301558.SZ 三態股份三態股份145221239155220002803.SZ 吉宏股份吉宏股份124154151121160002315.SZ 焦點科技焦點科技4955666263人均創收（萬元/人）人均創收（萬元/人）2

113、0192020202120222023002315.SZ 焦點科技焦點科技-18.9715.1116.7333.99301558.SZ 三態股份三態股份8.5016.6916.0111.1317.07002803.SZ 吉宏股份吉宏股份7.569.388.957.047.60300866.SZ 安克創新安克創新3.513.884.434.935.08301381.SZ 賽維時代賽維時代2.262.652.382.255.05300592.SZ 華凱易佰華凱易佰3.052.954.333.845.05301376.SZ 致歐科技致歐科技4.814.444.214.284.93存貨周轉率（次）存貨

114、周轉率（次）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 63 圖圖 15：旅游延續高景氣旅游延續高景氣 數據來源：國家旅游局、國泰君安證券研究 圖圖 16：清明節假期價的修復顯著超預期，疫后恢復度首次超疫前清明節假期價的修復顯著超預期，疫后恢復度首次超疫前 數據來源：國家旅游局、國泰君安證券研究 長途鏈優于周邊游，觀光模式好于休閑度假。長途鏈優于周邊游，觀光模式好于休閑度假。長途鏈延續高景氣，其中新疆/長白山/桂林/麗江等仍保持較高恢復彈性，另外受收入約束影響，平價出行的大趨勢下對觀光式的打卡旅游更青睞，其中自然景區營收繼續高增長，在高經營杠

115、桿帶動下彈性更大，一站式的高消費服務目的地部分受壓抑。47%51%71%75%95%103%94%87%70%74%68%67%87%73%61%89%119%113%104%109%119%112%40%31%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%61%44%73%101%95%102%106%108%113%0%20%40%60%80%100%120%140%五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節五一端午中秋國慶八天元旦春節清明2021202220232024疫情后旅游客流及收入恢復至19年水平客流量恢復至19年比例收入恢復至19年比例

116、86%61%98%78%60%75%79%90%85%76%58%66%76%83%73%83%85%84%98%97%91%101%40%50%60%70%80%90%100%110%五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節五一端午中秋國慶八天元旦春節清明2021202220232024節假日客單價恢復至19年水平客單價恢復至19年水平 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 63 圖圖 17：長途鏈優于周邊游，觀光模式好于休閑度假長途鏈優于周邊游，觀光模式好于休閑度假 數據來源：各公司公眾號、國泰君安證券研究

117、淡季超預期顯著，關注承載量上限。淡季超預期顯著，關注承載量上限。自 23Q1 以來連續 5 個季度的高景氣，業績的上修更多來自一四季度低基數下高彈性的支撐，但進入 24Q1后受到承載量上限約束，客流出現瓶頸，同時惡劣天氣影響被放大，關注客流承載上限高且二三旺季仍有空間的標的，此外長途鏈繼續優于周邊游，觀光游好于休閑度假。圖圖 18：淡季超預期顯著，關注承載量上限淡季超預期顯著，關注承載量上限 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 景氣度仍然很高，但增長開始分化。景氣度仍然很高，但增長開始分化。高客流帶動營收增長下，利潤端仍然超 19 年同期水平，此外酒店業務占比更高的景區減虧更明顯，背后是 A

118、DR 的提升拉動，帶動毛利率提升顯著，其中長白山/峨眉山 A/宋城演藝/大連圣亞等彈性更明顯。0%50%100%150%200%250%300%長白山麗江玉龍雪山九華旅游黃山三特索道天目湖峨眉山張家界宋城烏鎮古北水鎮新疆天池景區傳統景區客流恢復至19年同期水平23年一季度23年五一23年中秋國慶24年元旦24年春節24年1-3月2024清明證券簡稱營收歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤營業收入歸母凈利潤宋城演藝28.43%16.29%85.40%58.45%111.20%99.86%76.08%由盈轉虧67.85%67.99%138.70%317

119、.33%中青旅65.20%由盈轉虧76.16%34.98%69.23%61.32%64.33%由盈轉虧75.60%由盈轉虧15.96%503.95%天目湖135.34%127.62%124.27%111.82%114.79%94.09%133.39%307.42%120.00%72.97%-11.33%-42.82%麗江股份140.14%156.30%111.84%104.98%103.93%104.64%95.59%83.39%140.08%158.03%-0.05%1.11%張家界118.02%增虧99.44%由盈轉虧95.73%由盈轉虧92.23%685.25%108.01%560.43

120、%-8.48%54.69%眾信旅游5.61%由盈轉虧19.90%6.58%32.81%1067.47%40.33%扭虧為盈41.69%43.23%643.38%扭虧為盈三特索道147.15%扭虧為盈103.15%1237.10%99.98%150.25%90.78%95.78%130.42%扭虧為盈-11.37%17.67%曲江文旅102.98%29.79%108.70%11.02%127.73%131.76%120.98%448.12%126.40%6.91%22.74%-76.82%黃山旅游127.89%273.98%107.58%93.56%116.98%123.93%134.56%35

121、8.83%127.34%108.19%-0.43%-60.51%三峽旅游87.91%99.30%74.11%95.15%67.44%98.67%61.45%436.99%24.58%46.47%-72.04%-53.20%峨眉山A93.11%361.89%92.89%130.56%96.02%105.95%94.76%由盈轉虧99.29%383.88%6.64%6.08%嶺南控股26.23%7.80%41.69%27.09%49.64%52.02%50.72%54.48%49.59%21.59%89.02%176.89%桂林旅游73.81%增虧59.77%111.80%97.52%79.15%

122、76.95%由盈轉虧76.15%640.88%3.18%-0.24%長白山141.26%16.47%123.05%1005.06%128.56%131.97%150.52%197.45%259.54%扭虧為盈83.73%扭虧為盈ST凱撒5.99%由盈轉虧10.31%由盈轉虧12.91%由盈轉虧7.56%扭虧為盈12.54%由盈轉虧109.51%-66.39%云南旅游32.01%99.44%20.86%由盈轉虧21.76%由盈轉虧26.77%由盈轉虧38.52%151.89%20.36%52.75%西域旅游134.04%101.50%157.02%267.61%117.01%117.16%118

123、.82%187.33%193.57%93.58%44.42%-7.81%九華旅游143.48%159.61%120.24%118.29%142.97%151.94%135.01%233.12%134.69%134.39%-6.13%-15.80%西藏旅游165.11%113.84%101.05%77.38%111.28%122.98%118.39%243.25%148.90%259.90%-9.82%128.29%西安旅游127.36%增虧56.17%虧損擴大85.82%由盈轉虧8.04%348.40%119.60%847.51%-6.10%2.39%祥源文旅91.21%97.19%108.0

124、5%174.71%187.85%582.39%扭虧為盈扭虧為盈94.65%47.20%3.78%-51.44%大連圣亞156.86%扭虧為盈130.32%108.59%147.96%138.69%166.13%242.09%206.73%扭虧為盈31.80%-30.60%23Q4恢復到19年水平24Q1同比增長23Q2恢復到19年水平23Q3恢復到19年水平24Q1恢復到19年水平23Q1恢復至19年 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 63 圖圖 19：高經營杠桿下，歸母凈利潤率小幅增長高經營杠桿下，歸母凈利潤率小幅增長 圖圖 20

125、：毛利率小幅下滑毛利率小幅下滑 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 銷售和管理費用率相對下滑，資本開支收窄。銷售和管理費用率相對下滑，資本開支收窄。上市公司的銷售費用率收窄一方面來自當地管委會對免票政策力度的加大，考慮到承載量相對有限，公司選擇節省銷售開支，其中不含門票收入的景區更受益；管理費用率下滑主要系 23 年疫后第一年對薪酬補助的結算加大；資本開支同樣在收窄，一方面地方政府升級修繕成本開支有所降低，另一方面 23年對疫情期間施工收尾，24 年節奏上所有放緩。圖圖 21：資本開支同比收窄資本開支同比收窄 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 -40

126、%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%宋城演藝中青旅天目湖三峽旅游嶺南控股云南旅游大連圣亞黃山旅游峨眉山A九華旅游長白山麗江股份張家界三特索道桂林旅游曲江文旅歸母凈利潤率歸母凈利潤率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q1-50%-30%-10%10%30%50%70%90%宋城演藝中青旅天目湖三峽旅游嶺南控股云南旅游大連圣亞黃山旅游峨眉山A九華旅游長白山麗江股份張家界三特索道桂林旅游曲江文旅毛利率毛利率2017Q12018Q12019Q12019Q42023Q12024Q1020406080100120140160180200資本性支出（百萬元）20

127、17Q12018Q12019Q12023Q12024Q1 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 63 圖圖 22：管理費用率小幅下降管理費用率小幅下降 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 23：銷售費用率小幅下降銷售費用率小幅下降 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 各家景區立足當地資源稟賦，索道各家景區立足當地資源稟賦，索道+客運客運+酒店酒店+旅行社旅行社+門票是主要結構。門票是主要結構。以 23 年營收及毛利潤結構為例，索道、客運、門票仍然是盈利能力最強業務，過去景區酒店業承擔地區品牌宣傳作用，因此高端化裝修及服務水平通

128、常拉低利潤率，但 23 年較高的提價及游客人次增長帶來更高彈性。此外會展演藝業務更考驗經營能力，經營不善或對業績產生拖累。旅行社業務在 23&24Q1 逐步回暖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%管理費用率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q10%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率2017Q12018Q12019Q12023Q12024Q1 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 63 圖圖 24：版塊標的按照收入結構拆分版塊標的按照收入結構拆分 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

129、 圖圖 25：版塊按照毛利潤占比拆分版塊按照毛利潤占比拆分 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.5.百貨商超：精益增長為重，持續降本增效百貨商超：精益增長為重，持續降本增效 （一）百貨部分（一）百貨部分 上市百貨企業：上市百貨企業：2024Q1 出行熱度影響本地消費，頭部公司相對穩健。出行熱度影響本地消費，頭部公司相對穩健。2023 年綜述：1）2023 年營收增速 1.9%，歸母凈利增速 69.1%；2）歷史同期對比：2023 年營收 1706 億元恢復至 2021 年同期的 93%（備注：與 2019 年同期不可比），歸母凈利規模 53.2 億元恢復至62.4%。2024Q1 綜述：

130、1）Q1 營收增速-4.8%，歸母凈利增速-10.1%，表現相對一般，我們判斷因出行熱度較高影響本地消費，且居民消費力受外部環境影響；2）歷史同期對比：Q1 營收規模 408 億元恢復至2021 年同期的 92%、歸母凈利規模 53.2 億元恢復至 78%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宋城演藝中青旅天目湖麗江股份張家界眾信旅游 三特索道 曲江文旅 黃山旅游 三峽旅游 峨眉山A 嶺南控股 桂林旅游長白山ST凱撒 九華旅游 西藏旅游 大連圣亞各景區收入結構拆分景區門票及二消索道客運旅行社酒店演藝會展其他項目及內部抵消占比0%10%20%30%40%50%60%

131、70%80%90%100%宋城演藝中青旅天目湖麗江股份張家界眾信旅游 三特索道 曲江文旅 黃山旅游 三峽旅游 峨眉山A 嶺南控股 桂林旅游長白山ST凱撒 九華旅游 西藏旅游 大連圣亞各景區毛利潤結構拆分景區門票及二消索道客運旅行社酒店演藝會展其他項目占比 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 63 圖圖 47：2024Q1 上市百貨企業營收增速承壓上市百貨企業營收增速承壓 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為億元 圖圖 48：2024Q1 上市百貨企業凈利增速承壓上市百貨企業凈利增速承壓 數據來源：wind，國泰君安證券研

132、究 備注：單位為億元 上市百貨企業：降本控費仍是主基調，背后是門店優化調整。上市百貨企業：降本控費仍是主基調，背后是門店優化調整。2023 年綜述：1）2023 年營收增速 1.9%，歸母凈利增速 69.1%；2）歷史同期對比：2023 年營收 1706 億元恢復至 2021 年同期的 93%（備注：與 2019 年同期不可比），歸母凈利規模 53.2 億元恢復至62.4%。2024Q1 綜述：1）Q1 營收增速-4.8%，歸母凈利增速-10.1%，表現相對一般，我們判斷因出行熱度較高影響本地消費，且居民消費力受外部環境影響；2）歷史同期對比：Q1 營收規模 408 億元恢復至2021 年同期

133、的 92%、歸母凈利規模 53.2 億元恢復至 78%。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008009001,000百貨行業單季度收入與增速百貨行業營收增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-1001020304050百貨行業單季度歸母凈利與增速百貨行業歸母凈利增速 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 63 圖圖 49：2024Q1 上市百貨企業毛上市百貨企業毛/凈利率承壓凈利率承壓 數據來源：wind，國

134、泰君安證券研究 備注：單位為%圖圖 50：2024Q1 上市百貨企業費用率保持較低水位上市百貨企業費用率保持較低水位 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%上市百貨企業：上市百貨企業：2024Q1 普遍下滑，頭部公司相對穩健。普遍下滑，頭部公司相對穩健。營收規模：多數公司 2023 年營收恢復至 2021 年的 90%以上，但部分公司因門店調整等因素導致恢復度相對一般，其中合肥百貨、匯嘉時代、武商集團恢復較好；2024Q1 多數公司營收增速錄得個位數負增，主要因出行熱度較好對本地消費有所影響。凈利規模：超一半的公司 2023 年歸母凈利恢復至 2019 年的 50%以上，其中匯嘉

135、時代、合肥百貨、銀座股份、重慶百貨、杭州解百恢復度超 100%，地區龍頭公司經營韌性相對較強，仍有較多公司恢復度相對一般；但 2024Q1 多數公司凈利增速錄得負增，頭部公司相對穩健。-50510152025303540百貨行業毛利率與凈利率百貨行業毛利率百貨行業凈利率0510152025百貨行業銷售、管理與財務費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 63 圖圖 51：2023 年匯嘉時代、銀座股份、合肥百貨營收恢復度較好年匯嘉時代、銀座股份、合肥百貨營收恢復度較好 數據來源：wind，國泰君安證券研

136、究 圖圖 52：2024Q1 新華百貨、銀座股份、合肥百貨營收恢復度較好新華百貨、銀座股份、合肥百貨營收恢復度較好 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：單位為%上市百貨企業：盈利能力修復有梯度差異，部分公司已超越上市百貨企業：盈利能力修復有梯度差異，部分公司已超越 2019 年。年。毛利率：多數公司 2023 年毛利率同比顯著提升，如麗尚國潮、東百集團、國芳集團等；2024Q1 毛利率呈現分化，頭部公司仍相對穩健。凈利率：多數頭部公司扣非凈利率對比 2019 年顯著提升，如杭州解 百 13.85%/+11.7pct、重 慶 百 貨 5.95%/+3.37pct、匯 嘉時 代5.06%/

137、+4.71pct，彰顯經營韌性及降本效果顯著；但部分公司因業務結構等原因導致凈利率出現下滑；2024Q1 受外部環境影響普遍表現乏力，僅杭州解百、麗尚國潮、大商股份等公司凈利率提升。202120222023 恢復度恢復度201920222023 恢復度恢復度603101.SH 匯嘉時代23.919.124.9104.2%0.3-1.61.6581.6%600858.SH 銀座股份56.753.855.497.7%0.5-0.12.2410.2%000417.SZ 合肥百貨63.463.066.9105.5%1.61.72.6165.4%600712.SH 南寧百貨8.16.66.884.2%0

138、.0-0.60.1152.7%601086.SH 國芳集團9.77.59.7100.2%1.11.21.6137.3%600729.SH 重慶百貨211.2183.0189.989.9%9.98.813.1133.4%600814.SH 杭州解百21.319.920.395.2%2.42.42.6110.6%600628.SH 新世界11.78.511.397.3%0.4-0.50.386.4%600785.SH 新華百貨57.158.860.7106.3%1.80.91.474.7%000419.SZ 通程控股21.519.920.092.7%1.71.51.374.3%600859.SH

139、王府井127.5108.0122.295.9%9.61.97.173.8%600694.SH 大商股份79.372.873.392.4%8.95.55.156.5%601010.SH 文峰股份24.723.921.787.5%3.3-1.61.751.0%600827.SH 百聯股份346.5322.7305.288.1%9.66.84.041.7%002561.SZ 徐家匯6.24.85.487.5%2.10.20.835.3%600738.SH 麗尚國潮6.47.68.8137.0%2.50.90.833.6%002187.SZ 廣百股份59.848.953.489.4%1.1-1.40.

140、432.1%002419.SZ 天虹股份122.7121.3120.998.5%8.61.22.326.4%600280.SH 中央商場28.825.024.585.1%-5.9-0.5-1.526.0%600682.SH 南京新百61.864.365.7106.4%16.97.24.325.3%002277.SZ 友阿股份25.717.913.251.6%3.20.30.515.4%601366.SH 利群股份80.878.677.095.3%2.7-1.70.311.1%600693.SH 東百集團18.916.718.999.5%3.30.20.410.6%600697.SH 歐亞集團8

141、3.569.270.183.9%2.4-1.60.27.9%600865.SH 百大集團2.72.32.281.5%2.11.80.16.6%600828.SH 茂業商業41.734.131.775.9%12.63.40.54.0%營收營收(億元億元)歸母凈利歸母凈利(億元億元)證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1600785.SH 新華百貨7.0-3.20.37.92.396.3137.5-48.492.4-2.3600858.SH 銀座股份-5.212.7-1.612.41.

142、862.3287.893.182.7-2.4000417.SZ 合肥百貨3.318.9-11.118.71.76.31,029.6-87.2107.18.9601366.SH 利群股份2.8-5.8-4.6-1.1-0.6175.2-85.9-24.9100.9-36.0600280.SH 中央商場-7.0-5.2-15.427.2-0.7-374.1745.2-108.8-323.2121.4002419.SZ 天虹股份-2.22.81.0-2.3-1.3-25.4105.5121.8-62.7-28.3600859.SH王府井1.624.06.026.8-1.7-39.86,428.927

143、7.3127.9-10.9000715.SZ 中興商業6.132.17.228.1-4.025.8506.515.744.6-36.8600729.SH 重慶百貨-3.29.10.410.9-4.615.9156.1-9.8213.2-15.1603101.SH 匯嘉時代2.410.253.9108.6-4.761.7125.4197.0100.3-58.1000501.SZ 武商集團9.711.415.117.9-4.8-25.0-116.1-97.7402.25.1600693.SH 東百集團1.818.44.631.2-5.46.1-1.5-27.916.417.5600827.SH 百

144、聯股份-7.80.3-9.6-3.1-7.036.1142.7122.2-93.6-7.7600694.SH 大商股份-2.40.2-0.17.0-7.9-14.4-28.360.527.622.9002561.SZ徐家匯0.6112.8-10.36.5-11.1-5.3147.4-47.099.4-45.1600814.SH 杭州解百9.910.2-12.12.3-11.719.833.2-18.899.19.5601010.SH 文峰股份-9.5-2.1-20.5-5.2-11.7458.8117.7-87.8-4.1-38.5600828.SH 茂業商業9.1-1.210.7-34.2-

145、12.7158.3-21.7102.4-151.4-44.9002187.SZ 廣百股份3.531.316.7-10.5-13.612.194.2100.8107.8-24.9601086.SH 國芳集團11.211.431.489.2-14.6105.4620.848.5-58.2-76.7600738.SH 麗尚國潮9.68.815.641.2-19.5-89.3128.3193.4112.9160.2營收增速營收增速歸母凈利增速歸母凈利增速 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 63 圖圖 53：2023 年麗尚國潮、東百集團、國

146、芳集團等毛利率提升較多年麗尚國潮、東百集團、國芳集團等毛利率提升較多 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 54：2024Q1 麗尚國潮、東百集團、徐家匯毛利率提升較多麗尚國潮、東百集團、徐家匯毛利率提升較多 數據來源：wind，國泰君安證券研究 上市百貨企業：費用率降低，降本增效仍是重要課題。上市百貨企業：費用率降低，降本增效仍是重要課題。多數公司 2023 年費用率均有降低，匯嘉時代、東百集團降幅明顯，王府井、重慶百貨亦下降，顯示降本增效進一步取得效果，但部分公司因有新項目開業等原因造成費用率同比提升。2024Q1 有所分化，部分公司費用率延續降低趨勢，但部分公司因節日前后加強投放、

147、推進新項目招商及培育等因素導致費用率有所提升。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱202120222023同比同比20192020202120222023同比同比600280.SH 中央商場50.4853.2255.201.98-6.71-0.82-7.01-3.21-5.11-1.90000715.SZ 中興商業55.1455.1555.880.734.5510.2713.3712.1216.344.21600729.SH 重慶百貨25.8126.1125.67-0.442.572.684.374.355.951.59600858.SH 銀座股份40.5140.4441.481.040.42-7

148、.86-0.50-0.901.222.12600824.SH 益民集團48.1540.8142.832.033.010.59-4.59-12.003.6115.61002561.SZ徐家匯58.6250.9857.976.999.547.2012.850.507.507.00600785.SH 新華百貨27.1025.3026.761.461.900.040.090.341.951.61601010.SH 文峰股份47.2142.1746.023.854.6610.268.874.656.461.81600859.SH王府井42.1438.2841.843.553.434.967.39-0.0

149、95.205.29002419.SZ 天虹股份39.2436.8138.261.463.700.26-0.72-1.551.062.61600697.SH 歐亞集團40.4440.7638.63-2.131.35-0.49-0.37-3.730.023.75600712.SH 南寧百貨27.1825.6327.391.760.61-15.20-2.58-11.07-4.796.29600828.SH 茂業商業61.9063.0959.17-3.939.978.228.060.72-1.15-1.87600738.SH 麗尚國潮69.3245.6754.668.9910.1214.9024.47

150、0.9513.4212.48601366.SH 利群股份29.7729.9832.682.711.830.93-1.67-2.13-0.621.51603101.SH 匯嘉時代35.5035.6237.511.890.350.982.17-8.425.0613.48000417.SZ 合肥百貨30.8329.3327.68-1.650.971.301.501.331.710.38600814.SH 杭州解百80.4878.8478.930.092.1811.2714.2011.7313.852.12601086.SH 國芳集團43.8143.2248.315.093.689.178.134.7

151、711.917.14002187.SZ 廣百股份24.9323.8124.710.901.722.181.70-2.380.402.78000501.SZ 武商集團45.9044.7547.032.286.546.1010.154.471.15-3.32600693.SH 東百集團51.8551.6259.207.588.151.431.902.105.443.34600694.SH 大商股份39.6638.0038.760.763.806.167.075.286.230.96600827.SH 百聯股份26.7324.9426.541.591.601.071.84-0.740.641.38毛

152、利率毛利率(%)凈利率凈利率(%)證券代碼證券簡稱2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1同比同比2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1同比同比600814.SH 杭州解百81.7578.5375.4179.5379.31-2.4420.1014.2114.225.5223.453.35600738.SH 麗尚國潮57.5650.3552.5558.7868.0310.4723.9414.4414.07-2.2732.808.86600828.SH 茂業商業59.6062.0461.1953.5060.110.514.737.790.28-20.136

153、.671.94002561.SZ徐家匯56.3460.8955.5259.3359.002.6711.649.085.143.755.55-6.09600280.SH 中央商場56.3653.9355.6354.8657.741.38-4.636.27-0.41-20.451.085.71600693.SH 東百集團49.7751.8255.9979.5755.956.185.9613.900.111.127.441.48000715.SZ 中興商業53.7555.7456.5857.7353.43-0.3210.8514.0814.1627.035.36-5.50601010.SH 文峰股份

154、48.7844.3142.2547.6851.302.5313.142.550.207.839.27-3.87601086.SH 國芳集團49.2443.7746.9552.8247.48-1.7718.779.6211.685.7314.40-4.38000501.SZ 武商集團46.1447.7146.6147.8246.480.346.28-1.19-0.75-0.775.59-0.69600694.SH 大商股份41.2539.6936.4136.8043.802.558.397.674.253.8311.052.66600859.SH王府井42.8041.0139.3943.9741

155、.22-1.586.657.794.551.565.84-0.81600858.SH 銀座股份39.6137.8339.2352.5839.700.095.25-0.08-0.12-1.524.71-0.54600697.SH 歐亞集團41.3346.1040.1825.1237.49-3.840.37-0.10-0.17-0.070.24-0.13002419.SZ 天虹股份37.0638.9936.5640.7836.95-0.115.06-1.15-0.580.253.79-1.27603101.SH 匯嘉時代39.2539.4836.4334.5333.50-5.7512.105.79

156、5.65-4.885.19-6.91601366.SH 利群股份30.4633.9732.1934.8231.430.960.11-0.11-0.73-1.950.200.10600712.SH 南寧百貨29.7825.6225.8028.7531.371.59-3.16-3.46-5.52-7.00-2.240.93600729.SH 重慶百貨27.1324.6925.2125.5628.201.079.056.884.552.599.190.14000417.SZ 合肥百貨28.5126.9227.4227.7027.71-0.803.843.100.36-1.154.430.596007

157、85.SH 新華百貨29.1523.6328.1625.2526.67-2.484.370.932.20-0.484.12-0.25600827.SH 百聯股份25.0528.6626.4126.6024.63-0.422.031.180.06-1.191.83-0.20002187.SZ 廣百股份21.3919.9326.5135.3822.471.081.88-0.34-0.970.471.63-0.25銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 63 圖圖 55：多數公司多數公司 2023 年費用率均有降

158、低年費用率均有降低 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 56：2024Q1 部分公司費用率延續降低趨勢部分公司費用率延續降低趨勢 數據來源：wind，國泰君安證券研究 （二）超市部分（二）超市部分 2023 全行業收入增長全行業收入增長-10.62%，歸母凈利繼續承壓，歸母凈利繼續承壓 收入端：國民經濟持續逐步恢復中，商超行業整體遭受了前所未有的挑戰，在居民消費意愿及消費能力雙下滑的情況下，行業整體營收端同比-7.82%，整體恢復到 2019 年的 80.12%；利潤端：應對嚴峻市場挑戰，商超持續降本增效，積極布局折扣店、零食店等新賽道不斷轉型升級；行業歸母凈利潤整體虧損-14.12

159、億，去年同期-32 億，同比減虧 17.87 億。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱202120222023同比同比202120222023同比同比202120222023同比同比600280.SH 中央商場11.8914.2614.600.3420.6520.8820.39-0.4911.8512.2011.94-0.27000715.SZ 中興商業5.735.945.80-0.1328.2833.2729.56-3.72-0.20-4.01-3.450.56600729.SH 重慶百貨14.3415.4213.75-1.675.395.515.19-0.320.680.740.65-0.09

160、600858.SH 銀座股份26.2626.2826.440.164.484.093.85-0.245.946.065.49-0.57002561.SZ徐家匯13.8815.9714.91-1.0719.8826.3226.24-0.08-1.26-1.74-2.07-0.33600785.SH 新華百貨18.3017.7917.34-0.463.763.353.360.013.833.413.12-0.29601010.SH 文峰股份15.1715.4215.570.1514.2714.6015.801.201.781.761.50-0.25600859.SH王府井12.8915.7515.

161、16-0.5911.1314.4512.14-2.312.842.432.38-0.04000419.SZ 通程控股7.797.828.350.5313.0113.8112.35-1.461.871.170.96-0.21002419.SZ 天虹股份32.7131.9132.120.223.733.773.820.052.592.101.10-1.00600838.SH 上海九百24.0425.6320.92-4.7125.6537.3635.49-1.88-2.28-4.28-4.250.03600697.SH 歐亞集團8.048.1710.752.5820.5524.3414.80-9.5

162、55.886.736.28-0.45600712.SH 南寧百貨10.6811.7510.41-1.3414.3117.4816.64-0.841.732.001.86-0.14600682.SH 南京新百9.949.648.75-0.8920.9721.9523.811.870.60-0.39-1.06-0.67600828.SH 茂業商業24.4227.1128.901.797.848.478.760.2911.2311.8911.64-0.25600738.SH 麗尚國潮5.897.018.881.8718.7116.0712.95-3.124.085.863.92-1.93601366

163、.SH 利群股份17.1817.5018.781.298.599.058.51-0.543.604.054.150.11603101.SH 匯嘉時代17.3718.5615.51-3.057.939.037.66-1.373.564.023.00-1.02000417.SZ 合肥百貨7.267.326.71-0.6116.4216.6215.51-1.111.290.750.71-0.05600814.SH 杭州解百19.5519.8819.970.0918.3419.8718.86-1.021.39-1.20-1.71-0.51601086.SH 國芳集團19.2321.7119.51-2.

164、208.109.988.47-1.520.801.070.14-0.93002187.SZ 廣百股份17.1521.4419.05-2.402.363.052.73-0.32-0.420.870.81-0.06000501.SZ 武商集團24.4429.7133.754.033.793.522.79-0.731.181.964.462.51600693.SH 東百集團15.6317.1714.74-2.4410.359.687.58-2.1011.3215.7715.35-0.42600694.SH 大商股份12.2212.6711.85-0.8210.1211.0210.86-0.162.2

165、82.092.02-0.06600827.SH 百聯股份16.6316.8416.52-0.336.066.877.410.530.420.34-0.06-0.40銷售費用率銷售費用率(%)管理費用率管理費用率(%)財務費用率財務費用率(%)證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 同比同比600280.SH 中央商場14.0410.0212.0621.7010.47-3.58

166、24.9822.7625.998.6623.77-1.2111.5112.0712.6411.6111.36-0.15000715.SZ 中興商業4.574.745.178.927.272.7033.9733.5531.0219.0337.563.59-3.50-3.66-2.31-4.31-2.431.07600729.SH 重慶百貨13.1213.3014.2614.5213.210.104.934.874.576.584.33-0.600.680.820.550.500.33-0.35600858.SH 銀座股份21.6924.3326.8736.2722.560.873.174.053

167、.614.982.91-0.264.385.375.177.884.440.06002561.SZ徐家匯12.9715.3415.8115.8115.472.5020.7425.8025.2133.4528.247.50-1.71-2.32-2.16-2.15-2.52-0.81600785.SH 新華百貨17.4415.3518.0418.4115.42-2.023.093.333.263.872.95-0.132.573.093.103.892.600.03601010.SH 文峰股份13.3315.7218.8115.2814.160.8316.0314.0915.9617.0716.0

168、50.021.582.521.120.741.04-0.54600859.SH王府井13.2713.3714.5419.7413.340.0714.0010.4311.2512.6315.211.212.271.403.152.770.51-1.76000419.SZ 通程控股7.508.3410.307.468.831.3312.5913.0913.8810.1212.47-0.120.821.131.010.911.040.22002419.SZ 天虹股份27.1634.0733.3034.8427.210.053.284.083.924.093.580.301.521.671.42-0.

169、330.30-1.22600838.SH 上海九百22.0017.8018.8824.8718.96-3.0440.6226.3243.1033.7744.023.40-3.59-3.73-5.22-4.65-4.16-0.57600697.SH 歐亞集團7.509.057.2620.9010.182.6820.9023.7422.19-11.6214.95-5.946.406.045.836.945.80-0.60600712.SH 南寧百貨13.4410.0210.498.0310.84-2.5914.9015.3917.1919.0518.613.712.061.781.751.902.

170、00-0.05600682.SH 南京新百8.109.538.628.738.07-0.0322.2220.5126.0726.3223.391.17-0.72-1.26-1.10-1.13-1.31-0.59600828.SH 茂業商業23.7132.4334.0726.8627.774.067.914.0010.8813.288.470.569.5811.4513.0213.2310.781.20600738.SH 麗尚國潮8.397.0010.3610.087.02-1.367.5313.7810.5821.7910.452.926.702.783.162.642.65-4.056013

171、66.SH 利群股份15.4119.4317.4823.9716.501.108.748.649.576.908.35-0.393.714.284.464.253.890.18603101.SH 匯嘉時代12.8616.7916.4216.6714.201.346.197.567.809.436.690.502.513.273.392.982.610.10000417.SZ 合肥百貨6.056.466.787.725.77-0.2812.6715.0616.8918.2512.28-0.390.760.700.680.680.56-0.20600814.SH 杭州解百15.8318.7918.

172、8527.3515.48-0.3412.3417.2915.2632.0511.57-0.77-0.99-0.83-1.51-3.68-4.06-3.08601086.SH 國芳集團14.1518.2519.5327.3818.023.876.118.847.9611.578.212.100.410.120.25-0.29-0.74-1.15002187.SZ 廣百股份14.3616.6922.3926.7815.541.191.742.092.985.062.110.380.670.451.021.361.170.50000501.SZ 武商集團28.4236.8235.8335.0429.

173、581.162.463.152.962.682.600.143.414.864.804.993.18-0.23600693.SH 東百集團11.7013.7116.4717.5413.171.475.586.626.8911.295.740.1613.4514.6317.9315.8715.311.87600694.SH 大商股份12.1811.6111.4812.0411.38-0.7910.1610.779.9112.909.89-0.271.861.383.101.831.71-0.14600827.SH 百聯股份13.4318.4617.3317.9813.40-0.025.988.3

174、27.638.236.090.110.000.01-0.10-0.15-0.15-0.15銷售費用率銷售費用率(%)管理費用率管理費用率(%)財務費用率財務費用率(%)行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 63 圖圖 26：超市行業上市公司：超市行業上市公司 2023 營收增速仍承壓營收增速仍承壓 圖圖 27：超市行業上市公司：超市行業上市公司 2023 歸母凈利增速仍承壓歸母凈利增速仍承壓 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為億元；剔除步步高異常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為億元；剔除步步高異常值 2

175、023 年全行業毛利率年全行業毛利率/凈利率凈利率 29.28%/-0.2%；期間費用中銷售；期間費用中銷售/管理管理/財財務務 20.87%/5.86%/1.52%毛利率與凈利率：剔除步步高異常值，超市行業經過不斷降本增效，盈利能力持續修復，23 超市全行業毛利率 29.28%/+0.73pct；但是迫于銷售費用率的增加，超市全行業凈利率-0.20%/-0.28pct。期間費用率：剔除步步高異常值，期間費用率持續優化，其中銷售20.87/+1.01pct、管理 5.86%/-0.18pct、財務 1.52%/-0.09pct。圖圖 28：超市行業上市公司：超市行業上市公司 2023 年毛利率

176、回升但凈利率承壓年毛利率回升但凈利率承壓 圖圖 29：超市行業上市公司：超市行業上市公司 2023 年各費用率分化年各費用率分化 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為%，剔除步步高異常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為%，剔除步步高異常值 2023Q4 全行業收入增長全行業收入增長-9.91%，歸母凈利虧損收窄，歸母凈利虧損收窄 收入端：23Q4 超市行業營業收入整體恢復到 2019 年的 75.8%；營收端出現較大下滑，同比-9.91%。利潤端：23Q4 超市行業歸母凈利潤整體虧損-17.56 億，去年同期-28.56 億，同比減虧 11 億。-0.1-0.05

177、00.050.10.150.00500.001,000.001,500.002,000.002017201820192020202120222023超市行業上市公司超市行業上市公司2023營收及增速營收及增速營業收入YOY-2.5-2-1.5-1-0.500.5-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002017201820192020202120222023超市行業上市公司超市行業上市公司2023歸母凈利及增速歸母凈利及增速歸母凈利YOY05101520252017201820192020202120222023商超行業管理費用率商超行業管理費用率銷售費用率管理

178、費用率財務費用率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 63 圖圖 30：商超行業：商超行業 2203Q4 營收增速仍承壓營收增速仍承壓 圖圖 31：商超行業：商超行業 2023Q4 歸母凈利增速仍承壓歸母凈利增速仍承壓 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：左軸單位為億元，右軸單位為%，剔除步步高異常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：左軸單位為億元，右軸單位為%，剔除步步高異常值 2023Q4 全行業毛利率全行業毛利率/凈利率凈利率 29.59%/-2.53%；期間費用中銷售；期間費用中銷售/管理管理/財務財務 23.

179、44%/5.72%/1.50%毛利率與凈利率：毛利率提升明顯，23Q4 超市全行業毛利率29.59%/+1.61pct；在持續門店模型調優的趨勢下，23Q4 超市全行業凈利率-2.53%/+4.41pct。期間費用率：商超持續降本增效，期間費用率下降明顯，其中銷售23.44%/-0.49pct、管理 5.72%/-0.38pct、財務 1.50%/+0.25pct。圖圖 32：商超行業：商超行業 2023Q4 毛利率與凈利率企穩回升毛利率與凈利率企穩回升 圖圖 33：商超行業：商超行業 2023Q4 各費用率有分化各費用率有分化 數據來源：wind、國泰君安證券研究；注：單位為%，剔除步步高異

180、常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究；注：單位為%，剔除步步高異常值 2024Q1 全行業收入增長全行業收入增長-6.13%，歸母凈利同比，歸母凈利同比-3.23%收入端：24Q1 超市行業營業收入整體恢復到 2019 年的 81.86%；營收端出現較大下滑，同比-6.13%。利潤端：24Q1 超市行業歸母凈利潤 11.18 億，去年同期 11.55 億，同比-3.23%。-6-5-4-3-2-101-35.0000-30.0000-25.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.00002018Q42019Q42020Q4202

181、1Q42022Q42023Q4商超行業商超行業23Q4歸母凈利歸母凈利與增速與增速歸母凈利潤YOY0.005.0010.0015.0020.0025.002018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42023Q4商超行業商超行業22Q4期間費用率期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 63 圖圖 34：商超行業：商超行業 23Q1 營業收入增速仍承壓營業收入增速仍承壓 圖圖 35：商超行業：商超行業 23Q1 歸母凈利仍承壓歸母凈利仍承壓 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單

182、位為億元，剔除步步高異常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為億元，剔除步步高異常值 2024Q1 全行業毛利率全行業毛利率/凈利率凈利率 30.22%/1.38%；期間費用中銷售；期間費用中銷售/管理管理/財務財務 20.32%/5.91%/1.73%毛利率與凈利率：一季度包含春節,積極讓利促銷，導致 24Q1 超市全 行 業 毛 利 率 30.22%/-0.59pct；24Q1 超 市 全 行 業 凈利 率1.38%/-1.51pct。期間費用率：春節期間，各級營銷費用增加明顯，導致期間費用率上升，其中銷售 20.32%/+0.18pct、管理 5.91%/+0.43pct、

183、財務1.73%/-0.81pct。圖圖 36：商超行業：商超行業 2023Q1 毛利率與凈利率出現分化毛利率與凈利率出現分化 圖圖 37：商超行業：商超行業 2023Q1 各費用率出現分化各費用率出現分化 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為億元，剔除步步高異常值 數據來源：wind、國泰君安證券研究 注：單位為億元，剔除步步高異常值 -1-0.500.511.520.00005.000010.000015.000020.000025.00002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1商超行業商超行業23Q1歸母凈利及增速歸母凈利及增速歸母凈利潤YOY

184、0.005.0010.0015.0020.0025.002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1商超行業商超行業23Q1期間費用率期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 63 圖圖 38：2023 全行業收入增長全行業收入增長-10.62%，歸母凈利繼續承壓，歸母凈利繼續承壓 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 備注：營業收入、歸母凈利潤為億元 圖圖 39：2024Q1 歸母利潤繼續承壓歸母利潤繼續承壓 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 備注：營業收入、歸母凈

185、利潤為億元 3.順周期景氣度分化，供需與壁壘決定長期趨勢順周期景氣度分化，供需與壁壘決定長期趨勢 3.1.酒店：酒店：2323 年明顯復蘇，但龍頭分化年明顯復蘇，但龍頭分化 旺季更旺，淡季更淡。旺季更旺，淡季更淡。2023 年以來，酒店住宿行業整體特征為節假日窗口期旅游需求火爆，但商旅表現在23H1 釋放后，23 年下半年持續走弱；2023 全年 RevPAR基本恢復至 19 年 100%水平，其中主要是 ADR驅動，OCC 整體距離 100%恢復仍有差距；24Q1 需求進一步走弱，春節后商旅需求同比負增長。行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

186、9 of 63 圖圖 40：23 全年全年 ADR 驅動復蘇，驅動復蘇，24 年商旅需求低迷年商旅需求低迷 圖圖 41：23 全年全年 RP 恢復至恢復至 19 年年 100%水平水平 數據來源：酒店之家、國泰君安證券研究 數據來源：酒店之家、國泰君安證券研究 行業格局：連鎖化率提升，但集中度下降。行業格局：連鎖化率提升，但集中度下降。我們認為核心原因：租金下降，酒店回暖，中腰部連鎖品牌借助產品升級更替窗口期“防御性擴張”。圖圖 42：酒店連鎖化率已經達到：酒店連鎖化率已經達到 41%圖圖 43：但但 CR3 市占率下降到市占率下降到 15.7%數據來源：盈碟咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：

187、盈碟咨詢、國泰君安證券研究 不同等級酒店恢復度整體接近，高端豪華波動更大。不同等級酒店恢復度整體接近，高端豪華波動更大。2023-24Q1 不同等級酒店經營數據同比及恢復至 19 年水平趨勢基本一致，略有差異。但豪華酒店經營數據波動更大，體現為旺季彈性更高，淡季調整幅度也更大。-30%20%70%120%159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全國樣本酒店經營數據同比（全國樣本酒店經營數據同比（%）RevPAR同比OCC同比ADR同比60%80%100%120%140%160%159 13 17 21 25 29 33 37 4

188、1 45 49 53 48 12 1620232024全國樣本酒店經營數據恢復至全國樣本酒店經營數據恢復至19年（年（%）RevPAROCCADR25.7%30.6%35.0%39%41.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023中國酒店連鎖化率（中國酒店連鎖化率（%）50.2%40.3%43.3%48.1%43.5%38.3%9.3%10.4%13.3%16.9%16.9%15.7%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023CR3酒店市占率（客房口徑，酒店市占率（客房口徑，%）CR3占連鎖

189、市占率CR3占酒店業市占率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 63 圖圖 44：不同等級酒店同比增速趨勢基本一致不同等級酒店同比增速趨勢基本一致 圖圖 45：高端酒店波動幅度更大高端酒店波動幅度更大 數據來源：酒店之家、國泰君安證券研究 數據來源：酒店之家、國泰君安證券研究 華住高質量擴張，華住高質量擴張，23 全年恢復進度大幅領先。全年恢復進度大幅領先。龍頭酒店 2023 年受益需求集中釋放，普遍明顯恢復。但恢復進度有差別：A 股錦江及首旅受直營店拖累，收入利潤均未完全恢復至疫情前水平，利潤率相比 19 年也有差距。華住則通過高質

190、量的擴張，維持了門店品質和運營水平，在恢復中營收利潤均大幅超越 19 年，且與其他集團拉開明顯差距。亞朵處于快速成長期，門店的快速擴張支撐營收利潤相比 19 年均大幅增長。圖圖 46：龍頭收入規?；謴碗A段拉開差距龍頭收入規?；謴碗A段拉開差距 圖圖 47：利潤差距更大，華住領先明顯利潤差距更大，華住領先明顯 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 經營數據恢復度差異明顯，華住經營數據恢復度差異明顯，華住 ADR 及及 OCC 恢復度均領先?；謴投染I先。經營數據差異的背后，是新開和存量門店的物業質量，以及運營能力水平；-40%10%60%110%160%159

191、 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全國樣本酒店全國樣本酒店RevPAR同比增速（同比增速（%）RevPAR同比 經濟型RevPAR同比 全部RevPAR同比 中端RevPAR同比 高端RevPAR同比 豪華50%70%90%110%130%150%159 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 48 12 1620232024全國樣本酒店全國樣本酒店RevPAR恢復至恢復至19年（年（%）RevPAR 經濟型RevPAR 全部RevPAR 中端RevPAR 高端RevPAR 豪華7,861 5,029

192、5,832 4,903 7,277 1,567 1,567 2,148 2,263 4,666 11,212 8,664 11,247 10,656 17,438 10,749 7,811 8,800 7,297 10,210 05,00010,00015,00020,00020192020202120222023頭部酒店集團營業收入規模（百萬元）頭部酒店集團營業收入規模（百萬元）首旅亞朵華住中國錦江中國區909-496 56-582 795 61 38 140 259 903 1,563-1,805-260-1,375 4,119 836 870 444-14 1,165-3,000-2,0

193、00-1,00001,0002,0003,0004,0005,00020192020202120222023頭部酒店集團歸母凈利潤規模（百萬元）頭部酒店集團歸母凈利潤規模（百萬元）首旅亞朵華住錦江中國區 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 63 華住存量門店始終保持了持續翻新迭代，同時新開門店的質量保持高水平，經濟型基本盤和增量中端均有明顯優勢。亞朵 2023 年出租率的恢復明顯好于 TOP3，門店產品較新，中高端品類消費者認知強是核心。圖圖 48：華住恢復度始終領先華住恢復度始終領先 20pct 圖圖 49：華住在復蘇期與其他龍頭拉

194、開差距華住在復蘇期與其他龍頭拉開差距 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 50：亞朵亞朵 OCC 的恢復度超過的恢復度超過 100%主因新開店主因新開店 圖圖 51：華住華住 ADR 恢復至恢復至 128%，是恢復的核心驅動力，是恢復的核心驅動力 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 開店增速放緩，更關注質量。開店增速放緩，更關注質量。龍頭酒店集團經歷快速擴張，超過或接近10,000 家門店規模。2023 年華住簽約超預期，但開店增速放緩，一方面與供應鏈建設有關，同時也與公司更關注拓店質量有關。錦江年初拓店目標

195、并不激進，公司從規模優先向高質量發展戰略轉變，更關注門店質量。70%90%110%130%150%123456789 10 11 12 12320232024三大酒店集團三大酒店集團RevPAR恢復至恢復至19年年錦江中國區首旅如家華住行業整體亞朵75%87%79%122%76%87%72%106%63%75%61%97%78%88%75%114%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023頭部酒店集團頭部酒店集團RevPAR恢復至恢復至19年年華住錦江首旅亞朵84%86%79%96%81%86%70%89%73%78%67%83%87%91%83%10

196、6%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023頭部酒店集團頭部酒店集團OCC恢復至恢復至19年年華住錦江首旅亞朵90%102%101%128%93%101%104%120%85%96%92%118%90%96%89%108%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023頭部酒店集團頭部酒店集團ADR恢復至恢復至19年年華住錦江首旅亞朵 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 63 圖圖 52：頭部酒店集團門店規模已經接近頭部酒店集團門店規模已經接近 10,000 家家

197、 圖圖 53：龍頭放緩了開店速度龍頭放緩了開店速度 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 管理效率普遍提升，但財務費用等因素拖累利潤率表現。管理效率普遍提升，但財務費用等因素拖累利潤率表現。龍頭普遍相比 19 年效率有所提升，疊加加盟占比提高，因此期間費用率普遍有所下降；進一步拆分，銷售費用部分集團由于 OTA 引流占比提高導致有所上漲；管理費用率則充分體現規模效應，受益收入改善而明顯下降；酒店集團在 2020-2022 年普遍財務費用率有所提升，龍頭正積極采取措施，優化資本結構。圖圖 54：龍頭酒店銷售費用率提升龍頭酒店銷售費用率提升 圖圖 55：龍頭普

198、遍效率提升，管理費用率下降龍頭普遍效率提升，管理費用率下降 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3,391 4,895 5,916 5,983 6,263 420 570 745 932 1,210 5,618 6,669 7,706 8,411 9,263 7,221 8,138 9,356 10,335 11,258 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020192020202120222023頭部酒店集團門店規模（家）頭部酒店集團門店規模（家）首旅亞朵華住中國錦江中國區397 909 1,418 879 1,203 18

199、1 160 189 191 289 1,715 1,637 1,532 1,238 1,641 1,613 1,840 1,763 1,328 1,347 05001,0001,5002,00020192020202120222023頭部酒店集團新開業門店數（家）頭部酒店集團新開業門店數（家）首旅亞朵華住中國錦江中國區5.9%5.0%4.4%4.9%5.4%8.1%7.7%8.3%5.9%5.2%4.8%6.3%4.5%5.8%6.2%10.1%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023頭部酒店集團銷售費用率（頭部酒店集團銷售費用率（%）華住錦江首旅亞朵16.1%16.2

200、%13.6%13.5%13.3%14.2%13.2%0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023頭部酒店集團管理費用率（頭部酒店集團管理費用率（%）華住錦江首旅亞朵 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 63 圖圖 56：頭部酒店集團財務費用率頭部酒店集團財務費用率 2021-23 年快速提高年快速提高 圖圖 57：整體整體 SG&A+財務費用基本持平財務費用基本持平 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 24Q1 分化延續，首旅改善明顯。分化延續，首旅改善明顯

201、。首旅直營大幅改善，驅動利潤超 19 年水平。24Q1 酒店收入端表現差異不大，首旅錦江收入均恢復至 19 年的95-96%水平；但利潤端恢復差異明顯，首旅直營部分通過關閉虧損門店，提升運營等效率明顯改善，驅動整理利潤率超 19 年水平；而錦江由于海外拖累，以及國內直營門店運營改善不明顯，整體利潤恢復度雖然環比 23Q4 有改善，但仍未恢復至 O19%年 100%。圖圖 58：酒店集團酒店集團 24Q1 收入恢復接近收入恢復接近 19 年年 100%圖圖 59：24Q1 歸母扣非業績恢復歸母扣非業績恢復度錦江首旅差異度錦江首旅差異 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰

202、君安證券研究 3.2.OTAOTA 及旅行社：同時受益國內及出行，收入利潤格局均改及旅行社：同時受益國內及出行，收入利潤格局均改善善 分業務：酒店比航空彈性更大，攜程同程驅動因素各不同。從 OTA 收入拆分看，酒店與機票基本恢復節奏同步，但因為酒店線上化率提升紅利，因此酒店收入整體恢復彈性比機票更大；攜程與同程酒店和交通恢復的驅動力有所差異：攜程除一二線恢復外，出境及純海外成為核心驅動力；同程更多受益低線城市線上化率提升邏輯。0%2%4%6%8%10%2017201820192020202120222023頭部酒店集團財務費用率（頭部酒店集團財務費用率（%）華住錦江首旅亞朵0%5%10%15%

203、20%25%30%2020202120222023頭部酒店集團頭部酒店集團SG&A+財務費用率（財務費用率（%）華住錦江首旅亞朵0%20%40%60%80%100%120%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120202021202220232024錦江首旅收入恢復至錦江首旅收入恢復至19年（年（%）錦江酒店首旅酒店-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120202021202220232024錦江首旅歸母扣非凈利恢復至錦江首旅歸母扣非凈利恢復至19年（年（%）錦江酒店

204、首旅酒店 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 63 圖圖 60：OTA 酒店預訂收入增速受益滲透率提升酒店預訂收入增速受益滲透率提升 圖圖 61：交通票務預訂恢復與酒店預訂同步，但彈性更低交通票務預訂恢復與酒店預訂同步，但彈性更低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 同程旅行：景氣度向上、格局改善、利潤率上行。同程旅行：景氣度向上、格局改善、利潤率上行。不同于電商行業的激烈競爭，OTA 行業已經完成了集中度大幅提升，因此競爭格局穩定，龍頭 take rate 基本維持了穩定水平。同程最受益低線城

205、市出行線上化率提升，景氣度始終邊際向上，23Q3 收入已經恢復至 19 年 160%。OTA 對利潤水平的控制力較強，通過營銷預算投放的控制，能夠保證利潤率隨著規模效應持續向上。圖圖 62：同程營收增速在同程營收增速在 2023 年快速增長年快速增長 圖圖 63：利潤率水平受益景氣度及格局持續向上利潤率水平受益景氣度及格局持續向上 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023OTA酒店

206、預訂業務收入增速（酒店預訂業務收入增速（%）同程攜程-100%100%300%500%700%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023OTA交通票務預訂業務收入增速（交通票務預訂業務收入增速（%）同程攜程0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q320192020202120222023同程旅行收入規模及恢復至同程旅行收入規模及恢復至19年水平（年水平（%）營業收入（百萬元）營業收入恢復至19年水平-20%0%20%4

207、0%60%80%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023同程旅行毛利率及利潤率水平同程旅行毛利率及利潤率水平營業利潤率毛利率經調整凈利潤率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 63 圖圖 64：同程受益下沉市場線上化紅利，用戶數大增同程受益下沉市場線上化紅利，用戶數大增 圖圖 65：綜合綜合 take rate 在恢復階段穩步提升在恢復階段穩步提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 攜程集團：出境及海外接力

208、國內增長核心驅動力。攜程集團：出境及海外接力國內增長核心驅動力。攜程聚焦國內高線中高端市場，滲透率提升幅度小于低線。但出境業務低基數快速恢復，以及海外 T 在東南亞市場的快速擴張成為核心驅動力。23Q4 公司收入業績均超預期，且業績超預期幅度更大，核心原因為出游需求旺盛，營銷費用控制好于預期。圖圖 66：出境游及海外將成為攜程后續恢復驅動力出境游及海外將成為攜程后續恢復驅動力 圖圖 67：攜程集團也處于利潤率持續向上的正循環攜程集團也處于利潤率持續向上的正循環 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 出境游運力瓶頸，預計出境游運力瓶頸，預計 24 年穩步恢復

209、。年穩步恢復。運力恢復至 80%以上，東亞熱門目的地正快速恢復。航班運力截止 24 年 3 月恢復至 19 年同期的 80.3%，相比 2023 年平均50%恢復度已經大幅提升。國際航班的恢復需要持續穩定的需求支撐雙方機場全面支持工作的恢復，因此需要較長時間；預計 24 年全年國際航線有望恢復至 80-100%區間；運力有限約束下，由于散客票價更高，OTA 平臺比旅行社能夠獲得更高機票份額。24 年春節期間攜程出境游預訂已經恢復至 19 年 100%以上，明顯快于旅行社跟團游。199 182 234 206 148 176 246 196 234 278 277 239 245 198 282

210、 211 286 279 300 253 23 28 30 27 15 19 30 29 27 33 34 31 32 26 37 24 41 42 44 41 050100150200250300350Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023同程旅行用戶數（百萬人）同程旅行用戶數（百萬人）MAU（百萬）MPU（百萬）180 227 203 201 123 128 162 184 142 158 148 134 132 123 144 120 200 214 237 211 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%

211、5.0%6.0%7.0%050100150200250Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q320192020202120222023同程旅行綜合同程旅行綜合Take rate及及ARPU綜合ARPU（元/人）綜合Take rate（%，右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,000Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q320192020202120222023攜程集團收入規模及恢復至攜程集團收入規模及恢復至19年水平（年水平（%）營業收入（百萬元）營業收入恢復至19年水平-50%-30%-10%10%30%50%70%90%Q

212、1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023攜程集團毛利率及利潤率水平攜程集團毛利率及利潤率水平毛利率經調整EBITDA 率經調整凈利潤率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 63 圖圖 68：國際及地區客運量目前恢復至國際及地區客運量目前恢復至 80%圖圖 69：主要目的地客流恢復分化差異較大主要目的地客流恢復分化差異較大 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：各國旅游局、國泰君安證券研究 眾信旅游：符合預期，如期恢復。眾信旅游：符合預期，如期恢復。

213、24Q1 業績符合預期，收入業績恢復至 42-43%水平符合運力恢復和價格規律。由于酒店和機票價格上漲，收入恢復領先游客恢復。成本驅動的價格上漲帶動利潤率提升，24Q1 毛利率 14.89%相比 19Q1 的 13.26%提升明顯。圖圖 70：23 年眾信營收受機票及簽證瓶頸恢復度不高年眾信營收受機票及簽證瓶頸恢復度不高 圖圖 71：2023 年眾信實現扭虧為盈年眾信實現扭虧為盈 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.3.人服：傳統龍頭穩健增長，獵頭招聘受順周期影響人服：傳統龍頭穩健增長，獵頭招聘受順周期影響 北京人力及外服控股收入穩定，科銳增速明顯放

214、緩。北京人力及外服控股收入穩定，科銳增速明顯放緩。宏觀波動對招聘及獵頭業務影響較大，科銳獵頭及 RPO 等業務順周期特征更為明顯，因此收入及利潤受影響更大；北京人力及外服控股自身傳統人事檔案管理等業務是穩健現金牛，對周期波動敏感度較低；國資還通過并購等方式發力外包等新業務，支撐了營收和業績的穩健增長。0%20%40%60%80%100%120%147 10 147 10 147 10 147 10 120202021202220232024航空客運量恢復至航空客運量恢復至19年水平（年水平（%）國際地區0%50%100%150%123456789 10 11 12 123420232024主要

215、目的地中國居民出境客流恢復至主要目的地中國居民出境客流恢復至19年（年（%）日本總數韓國觀光客中國香港中國澳門泰國越南12,231 12,677 1,592 715 507 3,298 13%6%4%27%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023眾信旅游營業收入及恢復度眾信旅游營業收入及恢復度營業收入（百萬元）營收恢復至19年-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200201820192020202120222023眾信旅游歸母

216、凈利潤（百萬元）眾信旅游歸母凈利潤（百萬元）行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 63 圖圖 72：盡管需求波動，但人服普遍收入保持正增長盡管需求波動，但人服普遍收入保持正增長 圖圖 73：傳統人服龍頭利潤穩健傳統人服龍頭利潤穩健增長，科銳波動較大增長，科銳波動較大 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 74：傳統人服企業收入穩健，科銳增速放緩傳統人服企業收入穩健，科銳增速放緩 圖圖 75：需求波動，歸母凈利潤率普遍下滑需求波動，歸母凈利潤率普遍下滑 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據

217、來源：公司公告、國泰君安證券研究 分業務：科銳高加價率崗位受影響更大。分業務：科銳高加價率崗位受影響更大。高加價率崗位需求波動更大，部分崗位 KA 客戶議價權的提升，導致科銳增速及利潤率均放緩。而北京人力通過獲取 KA 客戶自雇轉外包等訂單，外服控股通過外延并購，維持了靈活用工及外包業務收入短的增速。圖圖 76：北京人力及外服外包保持高增速北京人力及外服外包保持高增速 圖圖 77：人事管理收入人事管理收入 2023 年均趨于停滯年均趨于停滯 2,197 3,586 3,932 7,010 9,092 9,780 16,000 18,097 25,418 31,855 38,157 20,220

218、 23,289 21,876 11,454 14,664 19,156 010,00020,00030,00040,00050,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A人服企業營業收入（百萬元）人服企業營業收入（百萬元）科銳北京人力外服118 152 186 253 291 201 575 615 732 825 446 465 493 532 546 586 02004006008001,0002018A2019A2020A2021A2022A2023A人服企業歸母凈利潤（百萬元）人服企業歸母凈利潤（百萬元）科銳北京人力外服-50%-30%-10%10%30%50%

219、70%90%2019A2020A2021A2022A2023A人服企業營收增速（人服企業營收增速（%）北京人力科銳外服0%1%2%3%4%5%2019A2020A2021A2022A2023A人服企業歸母凈利潤率（人服企業歸母凈利潤率（%）北京人力科銳外服14%46%18%24%130%83%13%91%35%12%29%57%-4%41%35%37%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龍頭人服企業外包業務收入增速比較（龍頭人服企業外包業務收入增速比較（%）北京人力科銳外服控股5%14%-8%9%6%-1%36

220、%5%-14%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%2018A2019A2020A2021A2022A2023A龍頭人服企業人事管理收入增速比較（龍頭人服企業人事管理收入增速比較（%）外服控股北京人力 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 63 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 科銳儲備客戶及訂單驅動回暖，傳統龍頭平穩增長?？其J儲備客戶及訂單驅動回暖，傳統龍頭平穩增長。23Q4 后人服板塊獵頭及靈活用工業務開始逐步回暖。龍頭科銳通過崗位、商圈、國際化等戰略，儲備訂單及客戶，驅動了自身

221、收入和業績的明顯環比改善。傳統人服龍頭北京外企與外服控股，更多處于穩定增長狀態，新業務支撐增速，傳統業務提供穩健現金流。圖圖 78：24Q1 收入維持增長收入維持增長 圖圖 79：傳統龍頭增速放緩，科銳增速明顯回暖傳統龍頭增速放緩，科銳增速明顯回暖 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 80：科銳科銳 24Q1 歸母凈利維持正增長歸母凈利維持正增長 圖圖 81：外包業務占比提升導致利潤率結構性降低外包業務占比提升導致利潤率結構性降低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 招聘平臺：龍頭在持續獲取份額，增長加速。招

222、聘平臺：龍頭在持續獲取份額，增長加速。23Q4 淡季不淡，BOSS 直聘在持續擴大份額。23Q4 收入端增速仍能加速提升，且超出此前指引，表明公司仍在持續擴大份額。用工景氣度與企業付費招聘意愿對中長期趨勢影響更大：本季現金收入增速環比明顯加速，體現出部分行業和龍頭企業的招聘意愿企穩。付費企業用戶現金 ARPU 同比恢復正增長，新增的企業用戶開始從客單價較低的自付費模式逐步轉為年單；18 22 22 24 23 24 24 24.1626.0826.3975 75 84 83 92 98 95.5595.75105.532 35 33 36 43 46 46 47.4951.9853.71020

223、406080100120Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202220232024人力資源服務龍頭收入體量（億元）人力資源服務龍頭收入體量（億元）科銳國際北京人力外服控股-50%0%50%100%150%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120202021202220232024人服企業收入增速（人服企業收入增速（%）北京人力科銳國際外服控股0100200300400Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021202220232024人服企業季度歸母凈利潤（百萬元）人服企業季度歸母凈利潤（百萬

224、元）科銳國際北京人力0%1%2%3%4%5%6%7%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201920202021202220232024人服企業歸母凈利潤率（人服企業歸母凈利潤率（%）北京人力科銳國際 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 63 23Q4 單季度毛利率、銷售費用率均好于預期，預計后續營銷費用的規模效應仍將驅動利潤率進一步提升。圖圖 82：BOSS 直聘營收及現金收入持續擴張直聘營收及現金收入持續擴張 圖圖 83：收入及現金收入增速逐季度環比提升收入及現金收入增速逐季度環比提

225、升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 84：扭虧為盈后，扭虧為盈后，BOSS 直聘利潤創新高直聘利潤創新高 圖圖 85：經調整歸母凈利潤率已經接近經調整歸母凈利潤率已經接近 40%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.4.免稅：消費力恢復有節奏免稅：消費力恢復有節奏 2023年及年及 2024Q1海南機場客流恢復超海南機場客流恢復超 2019年。年。1）?？诿捞m機場2024Q1旅客吞吐量達到 865.93 萬人/+33.56%，同比 2021 增長 94.30%，恢復至2019 年的 120.25%。2）

226、三亞鳳凰機場 2024Q1 旅客吞吐量達到 642.46萬人/+3.70%，同比 2021 增長 56.73%，恢復至 2019 年的 104.27%。05001,0001,5002,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023BOSS直聘營收金額（百萬元直聘營收金額（百萬元CNY）營業收入現金收入-50%0%50%100%150%200%250%300%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42020202120222023BOSS直聘營收增速及現金收入增速

227、（直聘營收增速及現金收入增速（%）現金收入增速營收增速-2,000-1,500-1,000-50005001,000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420192020202120222023BOSS直聘凈利潤（百萬元直聘凈利潤（百萬元CNY）凈利潤經調整凈利潤-150%-100%-50%0%50%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42020202120222023BOSS直聘歸母凈利潤率（直聘歸母凈利潤率（%）經調整凈利潤率凈利潤率 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱

228、讀正文之后的免責條款部分 50 of 63 圖圖 86：?？诿捞m機場客流恢復超?？诿捞m機場客流恢復超 2019 年年 圖圖 87：三亞鳳凰機場客流恢復超三亞鳳凰機場客流恢復超 2019 年年 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 2024Q1 客單價高基數導致免稅銷售同比承壓?？蛦蝺r高基數導致免稅銷售同比承壓。根據?？诤ｊP，2024Q1離島免稅購物金額 127.64 億元/同比-24.46%，離島免稅購物人次 213.32萬人/同比-4.60%，離島免稅人均消費 5983 元/同比-20.69%。品類結構優化，庫存水平改善。品類結構優化，庫存水平改善。根據

229、?？诤ｊP，2024Q1 海南離島免稅首飾手表占比 27%/同比+3pct，香水化妝品占比 40%/同比-3pct，服裝箱包（含鞋帽、皮帶）占比 23%/同比+3pct，手機占比 4%/同比-2pct，酒類占比 3%/同比持平。高毛利率的首飾手表、服裝箱包占比提升，有利于免稅商毛利率提升。圖圖 88：2024Q1 離島免稅購物總額離島免稅購物總額 128 億元億元/-24%圖圖 89：2024Q1 離島免稅購物人次離島免稅購物人次 213 萬人萬人/-4.6%數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 -100%-50%0%50%100%150%200%01002

230、003004005006007008009001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1?？诿捞m機場旅客吞吐量（萬）同比恢復至2019年-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

231、2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1三亞鳳凰機場旅客吞吐量（萬）同比恢復至2019年8.4%-51.2%-31.6%-44.4%14.6%46.2%44%14%-24%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180離島免稅銷售額（億元）同比179 204 131 158 176 81 79 86 224 150 152 151 213-1.6%-60.2%-39.5%-45.4%27.3%84.9%91.6%74.1%-4.6%-80%-60%-40%-20%0%

232、20%40%60%80%100%050100150200250免稅購物人次（萬人）同比 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 63 圖圖 90：2023H2 客單價和轉化率承壓客單價和轉化率承壓 圖圖 91：2024Q1 品類結構優化品類結構優化 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：?？诤ｊP、國泰君安證券研究 海南嚴打套代購，壓實離島免稅銷量，海南嚴打套代購，壓實離島免稅銷量，2024 年年 5 月起離島免稅將進入低月起離島免稅將進入低基數?；鶖?。2023 年 5 月，海南省打擊走私工作會議召開，貫徹落實習近平總書記關于防控

233、“套代購”走私的重要指示批示精神，部署反走私重點工作。會議強調，省委、省政府決定用 3 年時間，開展離島免稅“套代購”走私專項治理，提出一年“治標”、兩年“治本”、三年“承壓”的階段性目標任務。海南免稅商品折扣收窄，免稅商毛利率改善。海南免稅商品折扣收窄，免稅商毛利率改善。根據我們跟蹤的海南免稅商品價格（包含 30 個 SKU，其中 28 個香化、2 個鐘表），2023 年海南免稅商品價格同比 2022 年和 2021 年均有大幅收窄。中免會員權益煥新于 2023 年 6 月 8 日施行，將 30 元一積分調整為 100 元一積分，積極優化利潤率，平衡銷售和利潤。圖圖 92：海南免稅商品折扣收

234、窄海南免稅商品折扣收窄 數據來源：ifind、國泰君安證券研究 機場國際客流持續恢復。機場國際客流持續恢復。2023 年，上海浦東機場國際及港澳臺客流同比+1120%，恢復至 2019 年 43%；2023 年上海機場與日上免稅合同收入17.88 億元，同比+393%。2023 年北京首都機場國際及港澳臺客流同比7599 6477 6711 8791 8375 7954 7582 8948 7545 6291 5704 586259830%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

235、000免稅客單價轉化率（僅計算?？谌齺啓C場客流）0%10%20%30%40%50%首飾手表香水化妝品服裝裝飾鞋帽皮帶箱包手機酒類2023Q12024Q150%55%60%65%70%75%80%2020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-052020-09-052020-10-052020-11-052020-12-052021-01-052021-02-052021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-05202

236、1-09-052021-10-052021-11-052021-12-052022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-052024-01-052024-02-05202

237、4-03-05海南免稅商品價格/天貓旗艦店價格 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52 of 63+1588%，恢復至 2019 年 28%；2023 年首都機場特許經營服務零售收入4.65 億元，同比+473%。2024Q1 上海浦東機場國際及港澳臺客流 706 萬，同比+302%，恢復至2019 年的 73%；2024Q1 北京首都機場國際及港澳臺旅客吞吐量 323 萬人，同比+418%，恢復到 2019 年的 48%；2024Q1 廣州白云機場國際及港澳臺客流 323 萬，同比+286%。機場客流恢復，機場免稅銷售有望持續回暖。上海機場、

238、首都機場及白云機場扣點下調，利好機場免稅業績釋放。圖圖 93：2024Q1 上海機場國際客流恢復至上海機場國際客流恢復至 2019 年年 73%圖圖 94：2024Q1 首都機場國際客流恢復至首都機場國際客流恢復至 2019 年年 48%數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 中國中免：中國中免：2023 年收入 675.40 億元/同比+24.08%，歸母凈利潤 67.14 億元/同比+33.46%，扣非歸母凈利潤 66.52 億元/同比+35.71%.2024Q1 營收 188.07 億元/同比-9.45%，歸母凈利潤 23.06 億元/同比+0.25%

239、，扣非歸母凈利潤 22.99 億元/同比+0.15%，歸母凈利率 12.3%/同比+1.2pct/環比+3.2pct。提高分紅力度，擬 10 派 16.5 元，共計派發現金紅利 34.14億元，分紅率 50.8%.庫存水平優化，毛利率回升。庫存水平優化，毛利率回升。2024Q1 毛利率 33.3%/同比+4.3pct/環比+1.3pct。代購減少；庫存優化，臨期庫存減少；積分政策調整；產品結構優化；加強匯率調控，匯率影響減弱。銷售費用率 12.8%/同比+3.0pct/環比-2.0pct，管理費用率 2.5%/同比+0.4pct/環比-1.5pct。環比而言，機場租金協議調整后，中免租金費用大

240、幅優化；同比而言，考慮固定成本，預計由于收入下降，新海港門店費用率同比去年有所增加；存貨水平優化，存貨周轉天數縮短。2024Q1 存貨 176 億元/同比-33%/環比-16%，2024Q1 存貨周轉天數 139 天/同比-16%.0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-

241、01上海機場：旅客吞吐量：國際+港澳臺（萬人次）恢復到2019年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01北京首都機場國際+港澳臺旅客吞吐量（人次）恢復到2019年 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

242、分 53 of 63 圖圖 95：2024Q1 中免營收同比中免營收同比-9%圖圖 96：2024Q1 中免歸母凈利潤同比持平中免歸母凈利潤同比持平 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 97：2024Q1 中免費用率環比下降中免費用率環比下降 圖圖 98：2024Q1 中免毛利率和凈利率環比提升中免毛利率和凈利率環比提升 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 機場租金談判落地，優化盈利能力。機場租金談判落地，優化盈利能力。2023 年 12 月，中國中免分別與上海浦東及虹橋機場、北京首都機場簽訂補充協議，保底與

243、銷售提成均下降。上海機場和首都機場租金均為保底和實際銷售提成取其高：上海機場：2023 年 12 月 1 日起，月國際客流大于 2023Q3 月均 80%時，月保底銷售提成約為浦東 5245 萬元、虹橋 647 萬元，月銷售提成比例在18%-36%之間取值。原有模式綁定客流而非銷售額，短期實際扣點較高。首都機場：2024 年 1 月 1 日起，年國際客流超過 960 萬人次時，年保底銷售提成約 5.58 億元，提成計算方式同上海機場。原合同保底租金30.3 億元，T2 提成 47.5%，T3 提成 43.5%。2024 年 4 月，廣州白云機場和中免集團簽署 T1 航站樓出境免稅項目經營合作合

244、同，白云機場將特定場地的經營權在合同期限內轉讓給中免集團。白云機場 T1、T2 進出境免稅店均采取保底和提成取其高的租金計算模式，其中 T1、T2 進境店提成比例為 42%，T2 出境店提成比例為 35%，保底租金在 2022 年 6 月簽訂補充協議后下調。根據本次合同，白云機場 T1 出境免稅店銷售提成比例為 23.15%，月保底經營權轉讓費單價為人民幣 2180 元/（根據客流調整），月保底經營權轉讓費為月保底經營權轉讓費單價場地總面積。4805266775446751882%8%29%-20%24%-9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500

245、600700800201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）yoy46619750672350%33%57%-48%33%0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54 of 63 表表 5：上海機場上

246、海機場租金測算，按新協議（單位：億元）租金測算，按新協議（單位：億元）實際扣點率實際扣點率/客流恢復度客流恢復度 60%70%80%90%100%18%8.32 9.70 11.09 12.48 13.86 20%9.24 10.78 12.32 13.86 15.40 22%10.17 11.86 13.56 15.25 16.95 25%11.55 13.48 15.40 17.33 19.26 30%13.86 16.17 18.49 20.80 23.11 36%16.64 19.41 22.18 24.96 27.73 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 6：上海機場上海機場

247、租金測算，按原協議（單位：億元）租金測算，按原協議（單位：億元）客流恢復度客流恢復度 60%70%80%90%100%原協議租金（按客流系數*面積系數=0.8 估算）25.01 29.18 33.34 37.51 41.68 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 7：首都機場首都機場租金測算，按新協議（單位：億元）租金測算，按新協議（單位：億元）實際扣點率實際扣點率/客流恢復度客流恢復度 60%70%80%90%100%18%5.96 6.95 7.94 8.93 9.93 20%6.62 7.72 8.82 9.93 11.03 22%7.28 8.49 9.71 10.92 12.1

248、3 25%8.27 9.65 11.03 12.41 13.79 30%9.93 11.58 13.24 14.89 16.54 36%11.91 13.90 15.88 17.87 19.85 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.5.餐飲：競爭持續，性價比趨勢突顯餐飲：競爭持續，性價比趨勢突顯 2023 年&2024Q1 綜述：2023 年收入同比高增，經營杠桿驅動盈利能力大幅改善；2024Q1 高基數下收入增速同比下降，強化對費用端的控制，利潤率保持相對穩定。圖圖 99：2023 年餐飲企業收入高增，盈利能力大幅改善年餐飲企業收入高增，盈利能力大幅改善 公司20232022 同比20

249、232022 同比20232022 同比20232022 同比廣州酒家603043.SH19%6%13%5%-7%12%36%36%0%12%13%-1%同慶樓605108.SH44%4%40%225%-35%260%27%18%8%13%6%7%全聚德002186.SZ99%-24%123%122%-77%199%18%-13%31%4%-41%45%海倫司9869.HK-22%-15%-7%111%-596%707%70%64%6%15%-103%118%海底撈6862.HK34%-21%54%227%133%94%59%58%1%11%4%6%九毛九9922.HK50%-4%54%820

250、%-86%906%64%64%0%8%1%7%呷哺呷哺0520.HK25%-23%48%44%-20%64%63%62%1%-3%-7%4%奈雪的茶2150.HK20%0%20%103%90%13%67%67%0%0%-11%11%百勝中國9987.HK15%-3%18%87%-55%142%21%18%3%8%5%3%瑞幸咖啡LKNCY.OO87%67%20%483%-16%499%36%40%-4%11%4%8%達勢股份1405.HK52%25%27%88%53%35%73%73%0%-1%-11%10%營收增速利潤增速毛利率凈利率公司2024Q12023Q1同比2024Q12023Q1同

251、比2024Q12023Q1同比2024Q12023Q1同比廣州酒家603043.SH10%23%-13%2%32%-30%30%32%-3%8%9%-1%同慶樓605108.SH28%27%1%-9%217%-226%25%25%0%10%13%-4%全聚德002186.SZ12%49%-37%67%119%-53%19%18%2%5%3%2%百勝中國9987.HK1%9%-8%-1%189%-190%22%24%-2%10%11%0%瑞幸咖啡LKNCY.OO42%85%-43%-115%2748%-2862%24%40%-16%-1%13%-14%營收增速利潤增速毛利率凈利率 行業策略行業策

252、略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55 of 63 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 限額以上餐飲收入恢復好于整體餐飲恢復。限額以上餐飲收入恢復好于整體餐飲恢復。2023 年，社會消費品零售總額中餐飲收入同比增長 20%，恢復至 2019 年的 113%；限額以上企業餐飲收入同比增長 21%，恢復至 2019 年的 141%。2024Q1，社會消費品零售總額中餐飲收入同比增長 11%，恢復至 2019 年的 126%，限額以上企業餐飲收入同比增長 9%，恢復至 2019 年的 158%圖圖 100：社零餐飲收入恢復超過社零餐飲收入恢復超過 2019 年年

253、 圖圖 101：社零限額以上餐社零限額以上餐飲收入恢復超過飲收入恢復超過 2019 年年 數據來源：wind、國泰君安證券研究 數據來源：wind、國泰君安證券研究 備注：單位為億元。餐飲行業競爭激烈，報復性開店與大規模關店并存。餐飲行業競爭激烈，報復性開店與大規模關店并存。從 2023 年年初開始，中國餐飲行業就出現了報復性開店現象，2023 年全年，新增餐飲注冊量高達 318 萬家。餐飲門店規模激增，市場競爭加劇，而受到消費能力與消費水平的制約，大量餐飲企業單店盈利能力表現不佳，形成大規模閉店。2023 年餐飲企業注銷量達到 139 萬家。2023 年，注冊量最多的五大餐飲品類分別是：燒烤

254、、面館、火鍋、快餐以及茶飲；2023 年，從主要餐飲品類的增速（注冊量/注吊銷量）來看，咖啡、茶館、烘焙、螺螄粉以及燒烤位居前五；其中咖啡的開關店比高達 435.6%，遠超其他品類。圖圖 102：餐飲報復性開店與大規模關店并存餐飲報復性開店與大規模關店并存 圖圖 103：咖啡的開關店比例最高咖啡的開關店比例最高 -100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02202

255、2-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02社零餐飲收入中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比中國:社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比恢復到2019-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02

256、2023-052023-082023-112024-02社零限額以上餐飲收入中國:限額以上企業餐飲收入總額:當月值中國:限額以上企業餐飲收入總額:當月同比中國:限額以上企業餐飲收入總額:累計同比恢復到201910131620315885122145188236336328318111123516587132945213905010015020025030035040020102011201220132014201520162017201820192020202120222023餐飲企業注冊量與注銷量（萬家）餐飲企業注冊量與注銷量（萬家）餐飲企業注冊量（萬）餐飲企業注銷量（萬）433%300%2

257、51%208%200%179%175%172%163%103%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2023注冊量注冊量/注銷量注銷量2023注冊量/注銷量 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56 of 63 數據來源：企查查、國泰君安證券研究 數據來源：企查查、國泰君安證券研究 性價比消費趨勢突出，龍頭公司試水平價路線：性價比消費趨勢突出，龍頭公司試水平價路線：海底撈：推出子品牌“嗨撈火鍋”，試水平價路線。2023 年 9 月 26日，海底撈子品牌“嗨撈火鍋”在北京北苑龍湖天街開出首店，以“每天都是

258、小歡聚”為 slogan 的“嗨撈火鍋”，是海底撈首個依托火鍋主業的子品牌。目前已開業兩家店，包括北京北苑龍湖天街店和北京朝陽門外店?！班藫苹疱仭笨蛦蝺r在 80 元左右，預計單店年營業額規模在 1121 萬元左右，員工配置更精簡。百勝中國：擴大價格帶，提高客群覆蓋?？系禄捅貏倏涂蛦蝺r均下滑，影響因素有基數影響的結構性差異（促銷較多、外賣占比回落、早餐增加），同時受市場競爭和消費環境影響。公司嘗試切入50 元以下的披薩市場；致力于提升一人食占比，切入傳統家庭之外的客群。茶飲咖啡市場競爭激烈，主動降價與被動降價并存，具備成本與效率優勢的公司競爭優勢凸顯?？Х葍r格戰下，庫迪出現收入利潤難以平衡、供

259、應鏈不穩定等困境，瑞幸更強的成本管控能力與經營效率使其龍頭地位依然穩固。圖圖 104：必勝客擴大價格帶必勝客擴大價格帶 圖圖 105：咖啡市場價格戰持續咖啡市場價格戰持續 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 引入加盟模式，拓展下沉市場：引入加盟模式，拓展下沉市場：海底撈：2024Q1，公司首次引入加盟模式，采取類托管的加盟模式，即海底撈加盟店的門店運營、績效考核、人事招聘、會員管理、供應鏈等日常運營工作，都由海底撈負責，海底撈加盟店采取的運營標準、考核標準、績效激勵、中后臺服務均與直營店保持一致。百勝中國：根據商圈和城市屬性靈活配置適合當地的新店形式，2

260、023 年新開門店中小店占比 2/3。提高加盟店占比，預計 2024-2026年加盟店占新開門店的 15-20%。九毛九：太二自 2024 年 2 月 3 日起開放中國新疆、西藏及臺灣地區、中國內地的機場和高鐵站等交通樞紐、澳大利亞及新西蘭的加盟模式。同時，山外面自 2024 年 2 月 3 日起開放中國若干指定購物中心的合作模式及將自 2025 年 2 月 3 日起全面開放加盟模式。行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57 of 63 奈雪的茶：2023 年 7 月，奈雪開放加盟。2023 年 2 月，奈雪的茶公布 2024 年加盟新政策，單店

261、投資 58 萬起，2024 年 6 月 30 號前完成簽約的加盟店，還可享受單店 6 萬元營銷補貼。海倫司：2023 年 6 月啟動“嗨啤合伙人”計劃，向平臺型公司轉型，對現有酒館網絡進行優化迭代。圖圖 106：海底撈下沉市場門店數量占比提升海底撈下沉市場門店數量占比提升 圖圖 107：奈雪的茶新開門店以加盟店為主奈雪的茶新開門店以加盟店為主 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 龍頭公司同店銷售尚未恢復到龍頭公司同店銷售尚未恢復到 2019 年水平。年水平。盡管社零餐飲收入及限額以上餐飲收入已恢復至 2019 年同期的 114%和 142%，但龍頭公司

262、2023年同店銷售尚未恢復至 2019 年 100%水平。分品牌而言，海底撈表現最優。主要原因：1、龍頭公司相比 2019 年門店數量擴張稀釋單店收入；2、行業競爭加劇，新增餐飲企業分流；3、龍頭上市公司以定位中高端為主，性價比消費趨勢下客單價受損。圖圖 108：餐飲翻臺率回升餐飲翻臺率回升 圖圖 109：龍頭公司同店尚未恢復到龍頭公司同店尚未恢復到 2019 年年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 36%33%26%25%27%21%19%17%17%51%50%47%48%46%41%39%40%40%13%17%27%27%27%37%42%43

263、%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023一線二線三線及以下811502002052316950526050100150200250加盟店數量凈增0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0各餐飲品牌翻臺各餐飲品牌翻臺/座率座率海底撈九毛九太二呷哺呷哺湊湊慫0%20%40%60%80%100%120%140%各餐飲品牌同店各餐飲品牌同店vs2019海底撈九毛九太二湊湊呷哺呷哺海倫司 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58

264、 of 63 圖圖 110：龍頭公司同店尚未恢復到龍頭公司同店尚未恢復到 2019 年年 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2024Q1 收入端同比略有下滑，盈利端相對穩定。收入端同比略有下滑，盈利端相對穩定。從同慶樓和廣州酒家24Q1 盈利能力看，同慶樓仍處于快速擴張期，新開業富茂及酒樓門店體量較大，由此帶來的資本支出較多，對盈利端有所拖累；廣酒營收端穩定增長，利潤端略有下滑主要系高毛利的月餅業務結構性占比略降。圖圖 111：24Q1 同慶樓和廣酒營收同比增長同慶樓和廣酒營收同比增長 圖圖 112：24Q1 同慶樓和廣酒盈利端相對穩定同慶樓和廣酒盈利端相對穩定 數據來源：公司公告、國泰君

265、安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從費用表現看穩中有降，銷售、管理、研發費用率環比同比均有所降低，同慶樓更多考慮在資本開支擴張期強化對費用端的控制，以釋放業績；廣酒更多在收入端較為穩定下保持業績的穩定性。(80)(60)(40)(20)0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營收同比增長（pct）同慶樓廣州酒家(600)(400)(200)

266、02004006008001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1扣非歸母同比增長（pct）同慶樓廣州酒家 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59 of 63 圖圖 113：24Q1 同慶樓和廣酒銷售費用率下降同慶樓和廣酒銷售費用率下降 圖圖 114：24Q1 同慶樓和廣酒管理費用率下降同慶樓和廣酒管理費用率下降 數據來源：公

267、司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 黃金珠寶：金價持續上行催化，投資保值情緒需求驅動景氣度向上黃金珠寶：金價持續上行催化，投資保值情緒需求驅動景氣度向上 景氣度：一季度在高基數的情況下龍頭公司的表現非常穩健，仍然能夠實現收入端的增長，春節期間的表現更為驚喜；二季度之后隨著基數正?；笤鏊俦憩F更好。且有望量價齊升。推薦標的：周大福，老鳳祥，菜百股份，潮宏基，周大生。教育培訓：供需改善份額提升，需求剛性穿越周期教育培訓：供需改善份額提升，需求剛性穿越周期 教育本身抗周期性能力強，需求韌性高。過去在以雙減為代表的政策監管下，供給出現了大幅度的出清，龍

268、頭公司基本都已實現業務端的轉型。隨著政策進入平穩階段，龍頭將享受市占率快速提升紅利。細分賽道彈性：素質教育以及高中階段學科培訓政策對預期影響最直接，因此彈性最大。其次是企業家培訓以及公務員考試培訓。推薦標的：行動教育，粉筆，新東方，卓越教育，思考樂教育。出海產業鏈：政策利好持續加碼，出海產業鏈：政策利好持續加碼，AI 催化跨境電商受益催化跨境電商受益 國內政策從兩會到政治局會議均提到支持跨境出海產業，亞馬遜平臺調傭等利好利潤率提升，海外消費降級助推居民提升對高性價比產品的需求。推薦標的：名創優品，小商品城，安克創新，賽維時代。自然景區：受益五一等自然景區：受益五一等節假日催化，景氣度穩定性和持

269、續性高節假日催化，景氣度穩定性和持續性高 國內上市的自然景區以超大 IP 的名山大川為主，是很多消費者首次出行必選，因此景區需求比較旺盛，門票索道票也是必選消費，仍有比較景氣的增速；其中跟宗教（佛教）相關的景區四個季度的游客分布更為平均，全年增速相對來說比較穩定。推薦標的：三特索道，九華旅游。酒店及酒店及 OTA：周：周度景氣度波動較大，度景氣度波動較大，OTA 受益國內旅游景氣受益國內旅游景氣 OTA：OTA 行業處于景氣向上，格局改善，利潤率提升的正循環。30.8 36.6 39.6 31.5 27.4 34.6 37.7 30.1 35.3 34.8 6.6 1.8 1.9 1.9 10

270、.0 3.0 5.1 4.9 6.0 4.6 25.4 30.4 25.5 23.2 11.1 11.7 8.7 7.6 8.8 11.4 7.9 11.4 9.5 12.8 7.9 17.2 10.2 12.2 8.2 13.5 9.8 05101520253035404550銷售費用率同慶樓廣州酒家5.1 5.0 5.4 4.6 3.7 5.0 6.3 5.4 7.0 6.1 8.7 4.8 6.7 8.2 5.7 8.0 6.4 7.0 6.6 5.2 5.5 11.2 17.3 9.9 13.6 13.1 15.7 9.9 18.1 11.5 14.2 10.4 13.1 11.4 1

271、3.8 8.6 15.6 10.9 12.6 8.4 16.7 10.2 02468101214161820管理費用率同慶樓廣州酒家 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60 of 63 且出境游恢復和海外市場拓展將為龍頭貢獻增量。酒店住宿：行業格局改善以及龍頭酒店集中度提升趨勢明確。上市公司份額和利潤率都在趨勢性提高。酒店有強規模效應，且后續靠輸出品牌和標準，相比其他連鎖業態，商業模式優勢明顯。OTA 推薦標的：同程旅行，攜程集團。酒店推薦標的：錦江酒店，首旅酒店，君亭酒店，華住集團-S。傳統零售及其它方向傳統零售及其它方向 推薦標的：途虎-W

272、、重慶百貨、蘇美達、米奧會展。行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 61 of 63 圖圖 115：商社板塊核心公司盈利預測表商社板塊核心公司盈利預測表 2023A2024E2025E2023A2024E2025E周大福1929.HK10.76 1,07584.0197.52110.89131110增持周大生002867.SZ15.97 17513.1614.8116.72131210增持潮宏基002345.SZ6.21 553.334.465.35171210增持老鳳祥600612.SH77.23 40422.1425.5429.03181614

273、增持菜百股份605599.SH14.94 1167.078.489.77161412增持豫園股份600655.SH5.93 23120.2423.1126.0411109增持中國黃金600916.SH11.18 1889.7312.2014.46191513增持唯品會VIPS.N15.04 58081.1783.0088.00777增持小商品城600415.SH8.75 48026.7627.9932.03181715增持匯通達網絡9878.HK28.75 1474.486.027.59332419增持焦點科技002315.SZ34.33 1093.794.735.73292319增持致歐科技

274、301376.SZ23.53 944.135.116.19231815增持吉宏股份002803.SZ15.12 583.454.355.45171311增持華凱易佰300592.SZ18.77 543.324.565.7816129增持安克創新300866.SZ86.37 35116.1519.0322.02221816增持賽維時代301381.SZ26.46 1063.344.536.10322317增持家家悅603708.SH10.64 681.361.441.51504745增持永輝超市601933.SH2.43 221-13.291.731.89-17127117增持紅旗連鎖00269

275、7.SZ5.40 735.615.796.25131312增持百聯股份600827.SH8.87 1583.995.086.45403125增持重慶百貨600729.SH26.07 11713.1514.7416.51987增持天虹股份002419.SZ4.90 572.272.472.76252321增持博士眼鏡300622.SZ15.82 281.281.581.92221714增持百果園2411.HK3.20 463.423.323.66131413增持飛亞達A000026.SZ10.25 433.333.844.22131110增持蘇美達600710.SH8.36 10910.3010

276、.8812.1011109增持孩子王301078.SZ6.47 721.053.144.16682317增持名創優品9896.HK45.15 51818.4528.6934.48281815增持途虎-W9690.HK22.90 1714.818.7414.75362012富森美002818.SZ14.33 1078.068.228.83131312增持中國中免601888.SH74.90 1,55067.1477.3288.97232017增持王府井600859.SH13.64 1557.098.369.91221916增持海南機場600515.SH3.50 4009.5311.3613.08

277、423531增持錦江酒店600754.SH28.91 30910.0216.0017.14311918增持首旅酒店600258.SH15.34 1717.959.0210.13221917增持華住集團-S1179.HK30.30 88341.1945.1856.63212016增持君亭酒店301073.SZ24.95 490.311.201.761574028增持金陵飯店601007.SH7.09 280.601.331.54462118增持同慶樓605108.SH26.95 703.043.674.65231915增持海倫司9869.HK3.32 381.812.263.03211713增持

278、海底撈6862.HK17.88 90544.9951.7158.41201815增持九毛九9922.HK4.96 654.506.047.2714119增持廣州酒家603043.SH18.30 1045.506.437.52191614增持奈雪的茶2150.HK2.77 430.131.622.453262718增持百勝中國9987.HK294.40 1,04464.6170.6376.48161514增持瑞幸咖啡LKNCY.OO21.00 41928.4835.3243.41151210增持中青旅600138.SH10.87 791.943.254.09412419增持宋城演藝300144.

279、SZ10.86 285-1.1012.2314.18-2592320增持黃山旅游600054.SH12.15 894.234.855.23211817增持天目湖603136.SH18.38 341.471.672.02232117增持三峽旅游002627.SZ4.99 371.301.141.32283228增持長白山603099.SH20.60 551.381.982.51402822增持三特索道002159.SZ15.29 271.281.701.95211614增持復星旅游文化1992.HK3.73 423.073.543.95141211增持九華旅游603199.SH33.85 371

280、.752.052.20211817增持眾信旅游002707.SZ6.66 650.321.212.142055431增持同程旅行0780.HK20.75 42821.9927.1532.91191613增持攜程集團9961.HK385.40 2,392130.71136.72153.84181716增持科銳國際300662.SZ20.73 412.012.633.32201612增持北京人力600861.SH19.53 1115.489.089.96201211增持BOSS直聘2076.HK76.65 61821.5626.4838.10292316增持米奧會展300795.SZ21.98 5

281、01.882.693.61271914增持蘭生股份600826.SH8.86 472.753.083.24171514增持行動教育605098.SH52.61 622.192.933.65282117增持粉筆2469.HK4.34 904.456.038.00201511增持新東方-S9901.HK77.10 1282.594.155.91493122增持卓越教育集團3978.HK2.97 230.851.211.56271915增持思考樂教育1769.HK4.38 221.021.502.18221510增持教育人力資源服務超市百貨黃金珠寶專業連鎖餐飲評級股票代碼收盤價（元）市值（億元）歸母

282、凈利潤（億元）PE標的名稱景區會展免稅三級行業電商酒店OTA 行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 62 of 63 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：收盤價時間為 2024 年 4 月 30 日 5.風險提示風險提示 復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險復蘇在時間、力度以及持續性上不及預期風險 居民出游意愿仍維持低位，在復蘇時間、力度和持續性上不及預期，仍有可能導致股價進一步下行。中小企業壓縮差旅成本風險中小企業壓縮差旅成本風險 中小企業受需求波動影響更大，不排除壓縮全年差旅費用，導致酒店、航空等行業復蘇不及預期的可能。出海面臨政策

283、、市場、資金監管等一系列風險出海面臨政策、市場、資金監管等一系列風險 中國消費企業出海將面臨陌生的市場環境，不同國家和地區的監管政策，以及對跨境資金監管等一系列問題。行業策略行業策略 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 63 of 63 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授

284、意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本

285、報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告

286、中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公

287、司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投

288、資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：