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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 08 月月 29 日日 證券研究報告證券研究報告宏觀專題報告宏觀專題報告 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 國改帶動川渝上市央國企價值發現國改帶動川渝上市央國企價值發現 國企改革系列專題之二國企改革系列專題之二 摘要摘要 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造。川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造。川渝地區位于東西結合、南北交匯之處，是西部內陸經濟最發達的區域，未來川渝兩地將以成渝地區為龍頭，推動成渝雙城經濟圈建設。從經濟總量看，2023 年上半年川渝 GDP 規模占全國總量的 7.12%。從

2、產業優勢上看，四川省以電子信息、裝備制造、先進材料、能源化工、食品輕紡、醫藥健康等為產業基礎，食品飲料、資源開采等行業在全國具有相對優勢，后續將打造“3+4+4+N”現代制造業新體系，加快發展“4+6”現代服務業；重慶市的支柱產業包括電子信息、汽摩、裝備制造、消費品和原材料等，汽車、運輸設備、計算機通信電子等制造業在國內具有相對優勢，后續將加快發展集成電路、新能源汽車等戰略性新興產業。國企改革帶動川渝上市公司價值發現。國企改革帶動川渝上市公司價值發現。十八大以后，隨著市場經濟蓬勃發展，國企改革進入了全面深化時期，頂層設計更加清晰，政策框架和基層探索相結合，取得了矚目的進展。川渝國資委通過部署地

3、方國企改革具體工作舉措、重大專項改革項目、推動企業混改試點落地及制度改革等多種方式敦促引導地方國企完成國企改革目標，實現企業價值提升。2013 年底至今，可比口徑下，重慶央國企上市公司合計市值由 1732.8 億增至 3546.4億，市值翻倍，四川央國企上市公司合計市值由 3017.5 億增至 14746 億，市值增長接近 4 倍。我們選擇川渝重點特色產業中的龍頭上市央國企來觀察其國企改革成果。五糧液五糧液是四川省六大支柱產業之一的食品輕紡產業標桿企業、全國白酒行業龍頭。國企改革是白酒行業發展的重要主線之一。五糧液 2015 年發布混改方案，2017 年新管理層就任后銳意進取，開啟“二次創業”

4、，混改解決了公司發展中的痛點，綁定員工與核心經銷商，優化了利益分配，有效地提升了公司治理結構，財務層面實現了盈利質量與規模齊升。東方電氣東方電氣是四川省六大支柱產業之一的裝備制造業標桿企業，全球最大的發電設備供應商和電站工程總承包商之一，我國綜合電力設備商龍頭和唯一央企。公司大股東東方電氣集團把混改作為深化國企改革的重要舉措，按照“一原則、兩遴選、三標配、四同步”的模式打造“央企混改”樣板。公司作為集團的上市平臺，多次通過增發、并購、可轉債等資本運作提高集團優質資產的資產證券化率，并推進制度改革，發展科創引擎帶動業務發展。公司改革帶動業績持續提升，公司盈利能力優于行業。長安汽車長安汽車是重慶市

5、支柱產業之一的汽車產業標桿企業，是重慶唯一一個市值超千億的上市公司，綜合乘用車板塊龍頭。公司通過長安新能源科技和阿維塔的混改解決了電動化、智能化研發、業務發展和資金短缺的矛盾，有效地激發了企業活力，增厚公司業績。公司持續推動組織和科創機制變革，堅持打造富有活力和競爭力的人才團隊。改革推進下，公司盈利近年大幅優化。太極集團太極集團是重慶市“十四五”重點發展的醫藥生物產業集群中的標桿企業，中藥行業龍頭。公司母公司太極有限于 2019 年 9 月啟動混改，中國醫藥集團入主，實現了資源整合和優勢互補；在國藥的帶動下，公司優化治理結構，聚焦主業，精簡高管，并持續推進三項制度改革，實施員工持股，完善產品布

6、局。公司混改成果顯著，業績實現了大幅提升。風險提示：風險提示：統計偏差等。分析師：常瀟雅 執業證號：S1250517050002 電話：021-58351932 郵箱： 分析師：劉彥宏 執業證號：S1250523030002 電話：010-55758502 郵箱： 相關研究相關研究 Table_Report 1.賦能現代化，把握國企重估機遇國企改革系列專題之一 (2023-08-13)2.找工 or招工？中美勞動力市場對比 (2023-08-07)3.波浪式前行下的調控與部署7月中央政治局會議解讀 (2023-07-26)4.反以觀往，覆以驗來復盤日本經濟泡沫破滅后的政策應對 (2023-07

7、-12)5.他山之石：美國、日本財政政策對比 (2023-07-05)6.全球央行“購金熱”的驅動與影響國際貨幣體系演變解析之二 (2023-06-08)宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造.1 2 川渝重點行業標桿上市企業國改成果川渝重點行業標桿上市企業國改成果.3 2.1 四川省白酒行業標桿五糧液國改成果.3 2.2 四川省電力設備行業標桿東方電氣國改成果.9 2.3 重慶市汽車行業標桿長安汽車國改成果.16 2.4 重慶市醫藥行業標桿太極集團國改成果.21 3

8、 川渝上市川渝上市公司指標匯總公司指標匯總.28 fYnMwPwPsRbUbRdN9PsQrRsQpMjMoOwPfQqQtOaQnNvMuOsRsQxNtPoQ 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：川渝兩地 GDP 增長情況.1 圖 2：川渝兩地財政收支差額及財政收入增長情況.1 圖 3：2021 年，四川省規模以上工業企業前 20 個行業營業收入以及占全國同行業營業收入的比重.2 圖 4：2021 年，重慶市規模以上工業企業前 20 個行業營業收入以及占全國同行業營業收入的比重.3 圖 5：五糧液股權結構.4 圖 6：五糧液 2017

9、 營銷架構.7 圖 7：15-23H1 公司收入利潤情況（億元）及增速.9 圖 8：15-23H1 公司毛、凈利率變化趨勢.9 圖 9：15-23H1 公司及申萬三級白酒指數 ROE 變化趨勢.9 圖 10：15-23H1 公司及申萬三級白酒指數資產負債率變化趨勢.9 圖 11：東方電氣股權結構.10 圖 12：15-23Q1公司營業收入（億元）及增速.15 圖 13：15-23Q1公司利潤情況（億元）及增速.15 圖 14：15-23Q1公司毛、凈利率變化趨勢.15 圖 15：15-23Q1公司 ROE、資產負債率及現金比率變化趨勢.15 圖 16：長安汽車股權結構.16 圖 17：長安汽車

10、品牌結構.18 圖 18：15-23Q1公司營業收入（億元）及增速.20 圖 19：15-23Q1公司利潤情況（億元）及增速.20 圖 20：15-23Q1公司毛、凈利率變化趨勢.20 圖 21：15-23Q1公司 ROE、資產負債率及現金比率變化趨勢.20 圖 22：太極集團成立至今大事件.21 圖 23：太極集團混改歷程.22 圖 24：太極集團股權結構.22 圖 25：22 年公司人員構成.24 圖 26：14-22年公司員工人均創收創利（萬元）.24 圖 27：15-23H1 公司營業收入（億元）及同比增速.26 圖 28：15-23H1 公司利潤情況（億元）及同比增速.26 圖 29

11、：15-23H1 公司毛、凈利率變化趨勢.27 圖 30：15-23H1 公司及申萬中藥指數 ROE 變化趨勢.27 圖 31：15-23H1 公司及申萬中藥指數資產負債率變化趨勢.27 圖 32：15-23H1 公司及申萬中藥指數現金比率變化趨勢.27 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：五糧液 2015 年非公開發行擬募投項目.5 表 2：五糧液非公開發行股票方案.5 表 3：五糧液二次創業以來公司召開的重要會議及相關部署.6 表 4：五糧液產品矩陣.7 表 5：五糧液“千百十人才工程”.8 表 6：東方電氣集團混改模式.11 表 7

12、：東方電氣募資情況.11 表 8：東方電氣 2023年定向增發募集資金項目投入情況.12 表 9：東方電氣解除限售期及業績考核目標.13 表 10：東方電氣“六電并舉”具體情況.14 表 11：長安汽車 2016年第一輪股權激勵對象.19 表 12：長安汽車 2021年第二輪股權激勵對象.19 表 13：太極集團管理層變動歷史.23 表 14：太極集團第一期員工持股計劃持股情況.24 表 15：太極集團核心藥品.25 表 16：太極集團藥品分類營收數據（2022 年）.26 表 17：重慶上市公司指標匯總.28 表 18：四川上市公司指標匯總.29 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀

13、正文后的重要聲明部分 1 1 川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造川渝地區：西部新動力之源與現代產業體系打造 川渝地區位于東西結合、南北交匯之處，而且是“一帶一路”、長江經濟走廊、國際陸海新通道等交通要道的交匯點，加快川渝發展對內輻射西部內陸地區，向外鏈接東亞、東南亞、南亞等地區，對形成國內國際雙循環新發展格局將起到舉足輕重的作用。未來川渝兩地將以成渝地區為龍頭，推動成渝雙城經濟圈建設，加快經濟發展并發揮重要戰略地位。2022 年，成渝地區雙城經濟圈實現地區生產總值 77587.99 億元，占全國的比重為6.4%，占西部地區的比重為 30.2%，地區生產總值比上年增長 3.0%，與全國經

14、濟增速持平。川渝地區是我國西部內陸經濟最發達的區域，作為帶動全國高質量發展的重要增長極川渝地區是我國西部內陸經濟最發達的區域，作為帶動全國高質量發展的重要增長極和新的動力源，未來發展空間巨大。和新的動力源，未來發展空間巨大。2023 年上半年四川省實現地區生產總值 27901.01 億元，同比增長 5.5%，GDP 規模在全國 31 個省市自治區中位居第 6 位，第二、三產業增加值占比分別為 36.2%和 56.2%；重慶市 GDP 為 14345.95 億元，同比增長 4.6%，GDP 規模位列全國第 16 位，第二、三產業占比分別為 40.1%和 55.2%。2022 年四川省和重慶市的人

15、均 GDP 分別約為 6.8 和 9.1 萬元，在全國 31 個省市自治區中分別位列第 10 和第 20位。從財政狀況來看，2023 年上半年四川省地方一般公共預算收入完成 3012.6 億元，同口徑增長 7.2%，支出完成 6740.3 億元，增長 9.2%，財政收支差額為 3727.7 億元；重慶市一般公共預算收入完成 1165.3 億元，增長 14.4%，支出完成 2478.4 億元，增長 2.1%，財政收支差額為 1313.1 億元。廣義財政方面（包括第一、二本帳），四川省的廣義財政收入約 4352.9 億元，支出 9614.4 億元，廣義財政收支差額約為 5261.5 億元，重慶市廣

16、義財政收入完成 1626 億元，支出 3644.9 億元，收支差額為 2018.9 億元。圖圖 1：川渝兩地：川渝兩地 GDP 增長情況增長情況 圖圖 2：川渝兩地財政收支差額及財政收入增長情況：川渝兩地財政收支差額及財政收入增長情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 四川省以“四川省以“5+1”產業為基礎，打造“”產業為基礎，打造“3+4+4+N”現代制造業新體系，加快發展“”現代制造業新體系，加快發展“4+6”現代服務業?，F代服務業。從產業發展來看，四川省既有著“天府之國”之稱，土地肥沃，物產豐饒，又有著“三線”建設的歷史，形成了較為完善的工業體系。電子信

17、息、裝備制造、先進材料、能源化工、食品輕紡、醫藥健康六大產業為四川省的支柱產業，是四川基礎最優、前景最好、具有比較優勢和競爭優勢的行業。2021 年，四川電子信息、裝備制造、食品飲料、先進材料和能源化工產業分別實現營收 14611.5 億元、8069.8 億元、10030.2 億元、7674.2 億元和 8556.2 億。從相對優勢來看，酒、飲料和精制茶、開采輔助活動、石油和天然氣開采等規上工業行業的營業收入在全國的占比居前。據四川省“十四五”制造業高質量發展規劃，未來 5 年，四川將加快構建以“5+1”產業為基礎，“3+4+4+N”為格局-10-50510152001000020000300

18、004000050000600002015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06四川:GDP:累計值 重慶:GDP:累計值 四川:GDP:累計同比（右軸）%億元-30-20-100102030020004000600080002015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06重慶:地方公共

19、財政收支差額:累計值 四川:地方公共財政收支差額:累計值 重慶:地方公共財政收入:累計同比（右軸）四川:地方公共財政收入:累計同比（右軸）%億元 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 的現代制造業新體系，打造世界級電子信息、重大裝備制造和特色消費品產業集群等；服務業的目標是到 2025 年，全省服務業增加值總量 3.5 萬億元左右，“4+6”現代服務業增加值占全省服務業比重 70%左右，生產性服務業增加值占全省服務業比重達到 40%以上。重慶市支柱產業包括電子信息、汽車、裝備制造等，后續將加快發展戰略性新興產業。重慶市支柱產業包括電子信息、汽車、裝備制造等，后續

20、將加快發展戰略性新興產業。重慶市作為老工業基地之一，其工業基礎相對較為雄厚。主要的支柱產業包括電子信息、汽摩、裝備制造、消費品和原材料等。2021 年，計算機、通信和其他電子設備制造業、汽車制造業營業收入分別實現 6614.7 億元和 4665.6 億元，占重慶市規模以上工業企業營業收入 24.0%和 16.9%，合計占比超過 40%。相對優勢上，汽車、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備、計算機、通信和其他電子設備等制造業的營業收入在全國占比居前。重慶市高質量發展制造業的“十四五”目標是：培育打造萬億級電子信息、五千億級汽車、三千億級裝備、六千億級材料、五千億級特色消費品、千億級生物醫藥等產業

21、集群。此外，重慶市還發布了戰略性新興產業發展的“十四五”規劃，計劃到 2025 年全市戰略性新興產業增加值占地區生產總值比重達到 18%以上，重點發展集成電路、新型顯示、新型智能終端、新能源和智能汽車、生物醫藥、先進材料、高端裝備制造等戰略性新興支柱產業以及衛星互聯網、氫能和儲能等未來先導產業。圖圖 3：2021年，四川省規模以上工業企業前年，四川省規模以上工業企業前 20個行業營業收入以及占個行業營業收入以及占全國同行業營業收入的比重全國同行業營業收入的比重 資料來源：四川省統計局，國家統計局，西南證券整理 051015202530010002000300040005000600070008

22、0009000 計算機、通信和其他電子設備制造業 非金屬礦物制品業 酒、飲料和精制茶制造業 化學原料和化學制品制造業 黑色金屬冶煉和壓延加工業 農副食品加工業 電力、熱力的生產和供應業 汽車制造業 電氣機械及器材制造業 金屬制品業 通用設備制造業 醫藥制造業 有色金屬冶煉和壓延加工業 食品制造業 專用設備制造業 鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 石油、煤炭及其他燃料加工業 橡膠和塑料制品業 石油和天然氣開采業 紡織業 四川：營業收入 四川：營業收入占全國相同行業比重（右軸）%億元 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：2021年，重慶市規模以上

23、工業企業前年，重慶市規模以上工業企業前 20個行業營業收入以及占全國同行業營業收入的比重個行業營業收入以及占全國同行業營業收入的比重 資料來源：重慶市統計局，國家統計局，西南證券整理 2 川渝重點行業標桿上市企業國改成果川渝重點行業標桿上市企業國改成果 十八大以后，隨著市場經濟蓬勃發展，國企改革進入了全面深化時期，頂層設計更加清晰，政策框架和基層探索相結合，取得了矚目的進展。川渝國資委通過部署地方國企改革具體工作舉措、重大專項改革項目、推動企業混改試點落地及制度改革等多種方式敦促引導地方國企完成國企改革目標，實現企業價值提升。截止 23 年 8 月，四川共有上市企業53 家，其中央企 19 家

24、，地方國企 34 家，截至 8 月 17 日，合計市值 17618 億，所屬行業合計市值超過 500 億的有食品飲料、公用事業、建筑裝飾、基礎化工、電力設備、計算機、國防軍工，所屬行業上市公司數量在 4 家及以上的有公用事業、基礎化工、機械設備、國防軍工、計算機；2013 年底至今，可比口徑下，四川央國企上市公司合計市值由 3017.5億增至 14746 億，市值增長接近 4 倍。重慶共有上市企業 25 家，其中央企 11 家，地方國企 14 家，截止 8 月 17 日，合計市值 4835 億，所屬行業合計市值超過 400 億的有汽車、公用事業、銀行、環保、醫藥生物，所屬行業上市公司數量在兩家

25、及以上的有公用事業、醫藥生物、環保、房地產、汽車、銀行，2013 年底至今，可比口徑下，重慶央國企上市公司合計市值由 1732.8 億增至 3546.4 億，市值翻倍。以下我們選擇川渝重點特色產業中的龍頭上市央國企來觀察其國企改革成果。2.1 四川省白酒行業標桿四川省白酒行業標桿五糧液國改成果五糧液國改成果 五糧液是四川省六大支柱產業之一的食品輕紡產業標桿企業、全國白酒行業龍頭。A 股白酒板塊共有上市公司 21 家，其中央企 1 家，地方國企 12 家，板塊合計市值約 4.3 萬億，其中央國企市值約 4.1萬億，是上市白酒板塊的絕對主力，國企改革也是白酒行業發展的重要主線之一。白酒行業國改工作

26、主要通過增發、股權激勵、引入戰投等方式優化各方利益 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 分配，提高員工和產業鏈活力，推動品牌矩陣建設、擴產和渠道變革等舉措的落地，從而實現產銷擴容，規模做大。白酒行業是四川省的傳統重點產業之一，四川省酒、飲料和精制茶行業規模以上工業企業營業收入在全國占比高達四分之一，為各行業之最，遠高于第二名開采輔助活動接近15%的占比。白酒行業一線龍頭中，五糧液和瀘州老窖均為四川地方國企，在白酒板塊中市值占比超過 20%，在四川央國企總市值中占比高達 56%；從稅收貢獻看，2022 年五糧液和瀘州老窖所得稅費用分別為 91.3 億元和 34.

27、4 億元，合計占四川央國企上市公司所得稅費用的 62.5%，是地方納稅主力。我國白酒文化源遠流長，白酒作為集聚農業、制造業且延伸至服務業的產業，極具地方特色，多地早期均把當地白酒產業作為地方經濟的敲門磚，并積極參與全國市場角逐，經過多年激烈競爭，形成了當前層次分明的市場格局。四川白酒品牌自攜名酒基因，能在大眾消費崛起和消費升級中站穩一線高端酒地位與其銳意進取的改革不無關系。2.1.1 啟動混改，綁定員工與核心經銷商，優化利益分配啟動混改，綁定員工與核心經銷商，優化利益分配 五糧液是我國濃香酒的典型代表，歷史悠久底蘊深厚，八九十年代，公司通過管理提效、產能擴建、提價和渠道創新等一系列戰略的實施，

28、綜合實力、品牌力實現躍升，成為一代“中國酒業大王”。圖圖 5：五糧液股權結構：五糧液股權結構 數據來源：五糧液公司官網、西南證券整理 公司創新推動大商制和貼牌生產模式，快速實現了需求端擴容和品牌認知度提升。但是隨著市場環境的變化，這兩個模式的弊端逐漸顯現，大商制導致公司對渠道把控力變弱，博弈加劇，貼牌生產導致過多的子品牌派生，同質化競爭加劇，損害了主品牌形象，加之價格策略階段性失誤，導致公司憾失龍頭地位。2013 年開始，伴隨著國企改革進入新階段，白酒企業紛紛開啟改革。為了更好地綁定經銷商，調動員工積極性，進行品牌和渠道精細化建設，五糧液率先開啟混改。2015 年公司發布非公開發行預案暨第一期

29、員工持股計劃，2016 年底預案過會，2018 年 4 月順利實施。公司非公開發行 8564.1 萬股股票，占發行后總股本的 2.206%，合計募資 18.5 億元，用于信息化建設、營銷中心建設和服務型電子商務平臺項目。發行對象中，國泰君安資管計劃由公司第一期員工持股計劃認購出資，認購數量 2369.6 萬股，君享五糧液 1 號由公司 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 的部分優秀經銷商及其相關人員出資，認購數量 1941.4 萬股，剩余股權由保險、基金公司、其他企業年金計劃等外部戰略/財務投資者認購。定增優化了公司的股權結構，一方面使員工和管理層與公司利益捆

30、綁，有利于提升員工歸屬感和積極性，進而提升公司運營效率和長期穩定；一方面引入優秀經銷商股東，可以通過利益綁定杜絕經銷商竄貨行為損害公司利益，也有利于通過經銷商合作進一步鞏固和開拓全國市場。募投的三個項目針對公司前期粗放型營銷管理中的痛點，通過互聯網+、ERP 系統、營銷中心等項目的投建擴大了公司營銷輻射范圍，提升了精細化管控能力，建設了直銷渠道，有利于順應市場趨勢，提升公司的長期競爭力。表表 1：五糧液：五糧液 2015 年非公開發行擬募投項目年非公開發行擬募投項目 募投項目名稱募投項目名稱 計劃投資額計劃投資額(萬元萬元)項目簡介項目簡介 服務型電子商務平臺 65,532 五糧液服務型電子商

31、務平臺是以自建電子商務服務平臺為依托，系統管理五糧液現有的第三方電商渠道，進一步拓展與外部電商平臺的多樣化合作，結合 O2O 電子商務運營模式，服務經銷商、最大化利用經銷商門店的閑置資源，通過線上訂購、跟蹤、監管，線下體驗、配送、售后相結合的體驗式消費模式（O2O），多元化公司營銷渠道，樹立品牌形象，提升消費者體驗，并進行電商運營模式的多樣化探索。營銷中心建設 98,796 本項目將在成都建設公司全國營銷中心。該中心將成為公司全國營銷網絡的管理中樞、品牌形象窗口和綜合營銷平臺，輻射全國市場。該項目將促進公司營銷體系的改革，有利于吸引人才，推進多元化營銷模式，更好地服務經銷商和消費者，整合和管理

32、全國營銷網絡，增強公司營銷管理輻射能力和市場反應能力，提升品牌形象，最終提升公司整體營銷能力，項目前景良好。信息化建設 71,530 在信息化與工業化深度融合，工業企業通過信息化加速轉型升級、實施“互聯網+”戰略的大背景下，該項目的建設將把五糧液的信息化水平提升到同行業領先水平，實現五糧液內部十大運營管理系統（平臺）的全面信息化，大幅提升企業的管理半徑和管理效率。本項目的建設符合“兩化”深度融合的政策導向和公司自身發展需求，后續建設預計將取得良好的效益。資料來源：wind、西南證券整理 表表 2：五糧液非公開發行股票方案：五糧液非公開發行股票方案 認購主體認購主體 具體認購對象具體認購對象 認

33、購數量（萬股）認購數量（萬股）占發行后總股本比例占發行后總股本比例 國泰君安資管計劃 公司董監高 175 0.05%員工持股計劃（其他）2194 0.56%君享五糧液 1號 宜賓智溢酒業 539 0.14%銀基貿易發展 108 0.03%北京朝批商貿 54 0.01%湖南糖酒副食 54 0.01%其他經銷商及相關人員 1186 0.31%其他戰略投資者 中石油企業年金計劃 301 0.08%泰康人壽保險 2109 0.54%華安基金 925 0.26%凱聯艾瑞 918 0.26%總計-8564 2.21%資料來源：公司公告、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要

34、聲明部分 6 2.1.2 新管理層銳意進取，開啟“二次創業”，公司治理結構持續優化新管理層銳意進取，開啟“二次創業”，公司治理結構持續優化 2017 年 3 月，李曙光接任唐橋成為五糧液集團新一代掌舵人。李曙光上任伊始就提出“二次創業”，重點打造提升“四力”：品牌力方面，聚焦“1+3”高端產品矩陣，持續優化系列酒結構；渠道力方面，向終端營銷轉型，布局小商制+專賣店模式，使渠道扁平化；生產力方面，擴產提質，計劃十三五投放 3 萬噸高端酒；執行力方面，抓好人才隊伍建設。隨即新管理層帶領公司在品牌、產品、渠道、體制機制等方面開啟全方位深度變革，2018年又進一步提出“補短板、拉長板、升級新動能”的戰

35、略規劃：補齊渠道、組織、系列酒和機制四大短板，在品質和品牌兩個方面持續拉長長板，進一步升級新動能，堅定推進高端化和數字化。表表 3：五糧液二次創業以來公司召開的重要會議及相關部署：五糧液二次創業以來公司召開的重要會議及相關部署 年份年份 部分重要會議部分重要會議 規劃及相關戰略舉措規劃及相關戰略舉措 2017年 6月 運營商代表工作會 首次提出“二次創業”，開展“百城千縣萬店”工程向終端營銷轉型，制定十三五期間集團營收破千億的戰略目標，明確從傳統營銷向現代營銷過渡。2017年 12月 1218經銷商大會 圍繞二次創業，重點打造提升“四力”，品牌力：聚焦“1+3”產品矩陣；渠道力：向終端營銷轉型

36、；生產力：擴產提質，計劃十三五投放 3萬噸高端酒；執行力：抓好人才隊伍建設。2018年 6月 2017年股東大會“一個工程，三個體系，三個平臺”。即圍繞“百城千縣萬店”工程，做好產品（品牌）、渠道和團隊三大體系，建好數字化物流，全渠道互聯網數字化以及戰略營銷決策三大平臺。2018年 12月 1218經銷商大會 工作總體思路是補短板、拉長板、升級新動能，補齊渠道、組織、系列酒和機制四大短板，在品質和品牌兩個方面持續拉長長板，進一步升級新動能，堅定推進高端化和數字化。2019年 5月 2018年股東大會 構建“以消費者驅動、以平臺模式運營、以數字化支撐的營銷體系”，按照公司全新的品牌憲法對大小標進

37、行清理，對公司理順價格，規范渠道有很好的促進作用。2019年 12月 1218經銷商大會 2020 年要圍繞穩中求進的工作總基調，進一步深化“補短板、拉長板、升級新動能”的長期方針，強化品質、強化管控、強化數字化轉型。2020年 2月 疫情專題會議 堅持“穩中求進，一管控三強化”工作方針，結合當前形勢，突出加強計劃、渠道、結構“三個優化”，加快機制、團隊、數字化“三個轉型”，全年營收兩位數以上增長目標不變。2020年 12月 1218經銷商大會 2021 年營銷目標堅持以高質量的市場份額提升為核心，全面構建新型廠商命運共同體，“強化品牌文化建設、強化高地市場和重點市場的升級建設、強化數字化營銷

38、全流程再造，繼續保持行業平均先進水平的發展速度，確保企業發展運行在合理區間”。2021年 6月 2020年股東大會 明確 511 發展目標，即十四五末集團公司成為 500 強，酒業主業銷售過千億，集團利稅總額過千億；產品端強化“1+3”產品體系，發力超高端；加強營銷體系規劃和團隊建設，運用數字化系統賦能渠道；提升產能建設，進一步提高優質酒率。2021年 12月 1218經銷商大會 2022 年，隨著疫情和外部形勢帶來的不確定性，市場還面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，也讓白酒行業面臨新的挑戰。準確把握好穩字當頭、穩中求進的總基調、總要求，以及消費升級長期趨勢下白酒行業持續結構性增長的底

39、層邏輯和價值驅動。2022年 5月 2021年股東大會 五糧液堅持戰略創新、品牌創新、營銷創新、技術創新，高效從容，持續鞏固和強化產區優勢、古窖池群優勢、品質優勢、品牌優勢、消費群體優勢等五大核心優勢，競爭力進一步提升。從欽從宏觀環境、行業發展、企業自身等維度，分析判斷五糧液正處于新一輪高質量發展的重要窗口期和戰略機遇期，認為保持業績持續穩健增長有機遇、有基礎、有條件、有底氣。2022年 12月 1218經銷商大會 2023 年，五糧液將從品牌、產品、服務、盈利四個方面做好營銷工作，全國一盤棋推動五糧液高質量動銷，實現價值持續回歸。2023年 5月 2022年股東大會 明確表示未來會減少第八代

40、五糧液低質量投放，實現“三收縮三確?！保菏湛s低質量銷售配額、確保經銷商計劃量與其真實動銷能力相匹配；收縮低質量銷售區域、確保區域市場計劃量與本地市場需求相匹配；收縮低質量經銷權、確保產品稀缺性與經銷商綜合實力相匹配。在產品精準的投放下，公司的動銷真實性邏輯將持續存在，支撐五糧液成為酒桌上消費頻次最高的高端產品，進而鞏固和助長其消費氛圍。資料來源：五糧液公司官網、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 4：五糧液產品矩陣：五糧液產品矩陣 產品策略產品策略 類型類型 產品名稱產品名稱 價格（市場價）價格（市場價）主品牌產品矩陣 核心單品 第八代普五

41、 1000元左右 高端單品 501五糧液 超高端 經典五糧液 1600元左右 低度五糧液 900元左右 系列酒品牌產品矩陣 全國性單品 五糧春 250元左右 五糧特曲 200元左右 五糧醇 100元左右 尖莊 250元左右 區域性單品 五糧人家 450元左右 友酒 200元左右 火爆 80元左右 百家宴 200元左右 資料來源：五糧液公司官網，京東等、西南證券整理 具體來看，營銷體系改革方面，公司推動“百城千縣萬店”計劃，即在上百個大中城市、上千個重點縣區建設包括專賣店、旗艦店和社會有影響力的上萬家核心銷售終端，公司終端網點觸達范圍和營銷人員大幅提升；同時公司圍繞補短板目標，將華東、華中等 7

42、大營銷中心進一步劃分為 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，同時將職能部門和資源下沉，一方面使營銷結構更加扁平，基本實現總部直管到省，提升管理效率和精細度，一方面使戰區可以更加靈活自主地服務終端客戶。公司在募投項目的基礎上不斷地進行數字化建設，18 年確立了營銷數字化整體規劃，建設了數字化物流、全渠道互聯網和大數據營銷決策三大平臺，可以實時掌握從進貨到庫存、動銷等營銷活動全流程情況，使渠道透明度大幅提升，打擊了大商串貨亂價行為，公司渠道掌控力實現了實質性的提升，也為線上直銷、團購等新零售業態打下基礎。圖圖 6：五糧液：五糧液 2017 營銷架構營銷架構 數據來源：公司公告、西南證券整理 宏觀策

43、略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 人才隊伍建設和薪酬體系改革方面，新管理層一方面積極推進員工持股落地，使員工利益與公司經營綁定，一方面將人才隊伍建設提升至戰略高度，推動薪酬體系改革和隊伍建設。生產方面，采用獎金與一級酒率掛鉤的模式，激發了工人的工作熱情；營銷隊伍建設方面，公司公開招聘了一批經驗豐富的營銷業務人員，為團隊注入新活力。響應中央和地方對人才工作的新部署，董事長李曙光親自推動了“千百十人才工程”，通過內部培養和外部引進相結合的方式，打造頂尖的人才隊伍?！扒О偈瞬殴こ獭蓖ㄟ^“引進激勵”+“崗位激勵”兩種激勵模式結合，培養和引進 10 名大師級高端人才，重點

44、選拔培養瞄準全國乃至世界科技前沿，能引領和支撐釀酒及科技創新、營銷、金融、資本運營等相關關鍵領域實現跨越式發展的頂尖領軍人才；培育和引進 100 名創新型拔尖人才，聚焦戰略管理、品牌管理、營銷管理、企業管理、專業技術等領域；在內部培育 1000 名優秀骨干人才。人才隊伍建設形成了公司長遠健康發展的保障。表表 5：五糧液“千百十人才工程”：五糧液“千百十人才工程”工程工程 級別級別 基本條件基本條件 安家補貼安家補貼 崗位激勵補貼崗位激勵補貼 十人 工程 1.中國科學院、中國工程院院士（含外籍院士）及相同層次國外院士。2.國家自然科學獎、國家技術發明獎、國家科學技術進步獎等獎勵獲得者主研人員。3

45、.全國杰出專業技術人才獲得者、國家杰出青年科學基金獲得者、國家“百人計劃”人才入選者、“長江學者”獎勵計劃特聘教授和講座教授。4.國家自然科學基金、國家科技重大專項、國家重點研發計劃、技術創新引導專項（基金）、基地和人才專項等五類科技計劃項目主持人，國家哲學社會科學基金重大項目主持人。5.曾擔任世界 500 強、全國 100 強的企業總部高管職務或同等職務 2 年以上（近 5 年來）。6.國內外知名高校、科研機構、企業和黨政機關中相當于本層次且業績突出的領軍人才。200萬元 200 萬元 百人 工程 一級 1.國家重點（工程）實驗室、國家工程（技術）研究中心主要負責人。2.國家自然科學基金、國

46、家科技重大專項、國家重點研發計劃、技術創新引導專項（基金）、基地和人才專項等五類科技計劃項目主要參與人（排名前三位），國家哲學社會科學基金重大項目主要參與人（排名前三位）。50萬元 80萬元 二級 1.國家“千人計劃”“萬人計劃”人才入選者。2.中華技能大獎獲得者、全國技術能手。3.曾擔任世界 500強、全國 100強的企業總部中干正職職務或同等職務 5年以上（近 8年來）。40萬元 50萬元 三級 1.省部級科技獎獲得者主持人。2.省“千人計劃”等省部級高端人才引進培養計劃入選者。3.省部級學術技術帶頭人、有突出貢獻的優秀專家、創新型企業家。4.曾擔任本行業排名前五的企業總部中干正職職務或同

47、等職務 5年以上（近8年來）。5.國內外知名高校、科研機構、企業和黨政機關中相當于本層次且業績突出的高級管理人員、高層次專業人才等。30萬元 30萬元 千人 工程 一級 1.享受國務院特殊津貼的專家。2.四川省學術和技術帶頭人后備人才。3.國家白酒評委、省技術能手。4.“985”“211”高校全日制博士研究生或具有正高級專業技術職稱。15萬元 15萬元 二級 1.省級白酒評委。2.市級以上有突出貢獻技師、拔尖人才、技術能手、骨干人才、學術和技術帶頭人。10萬元 8萬元 三級 取得副高級專業技術職稱及其他相當于本層次且業績突出的優秀人才。8萬元 3萬元 資料來源：五糧液公司官網、西南證券整理 2

48、.1.3 盈利質量與規模齊升盈利質量與規模齊升 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 得益于各項改革舉措的實施，公司收入/利潤總額/歸母凈利潤從 15 年混改開始的 216.6億/82.9 億/61.8 億分別提升至 2022 年的 739.7 億/371 億/266.9 億，年復合增速分別為19.2%/23.9%/23.3%，19 年以來，面對疫情的沖擊，公司收入/利潤總額/歸母凈利潤分別實現了 13.9%/15.5%/15.3%的年復合增速，經營持續穩??；23H1 公司收入/利潤總額/歸母凈利潤分別為 455.1 億/236.7 億/170.4 億，同比增速

49、分別為 10.4%/12.5%/12.8%。公司ROE（加權）從 15 年的 14.93%提升至 2022 年的 25.28%，毛/凈利率分別從 69.2%/29.6%提升至 75.4%/37.8%，且近三年來公司凈利率仍實現逐年小步提升，盈利質量持續向好；公司的資產負債率從 2015 年的 15.61%波動提升至 23H1 的 20.4%，當前看仍低于白酒行業（申萬三級白酒板塊，下同）23.5%的水平，總體健康；營業現金比率從 2015 年的 30.9%波動提升至 2022 年的 33%，當前高于白酒行業 27.4%的水平。圖圖 7：15-23H1 公司收入利潤情況（億元）及增速公司收入利潤

50、情況（億元）及增速 圖圖 8：15-23H1 公司毛、凈利率變化趨勢公司毛、凈利率變化趨勢 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 圖圖 9：15-23H1 公司及申萬三級白酒指數公司及申萬三級白酒指數 ROE變化趨勢變化趨勢 圖圖 10：15-23H1公司及申公司及申萬三級白酒指數資產負債率變化趨勢萬三級白酒指數資產負債率變化趨勢 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 2.2 四川省電力設備行業標桿四川省電力設備行業標桿東方電氣國改成果東方電氣國改成果 東方電氣是四川省六大支柱產業之一的裝備制造業標桿企業，屬于電力設備制造業中綜合電力

51、設備商板塊。綜合電力設備板塊（申萬三級）僅 3 只個股，除東方電氣外，其他 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 兩個上市公司上海電氣和華光環能均為地方國企，綜合電力設備商國改工作主要通過增發、收購、股權激勵等來夯實主業、豐富產品線、完善上下游服務能力、激發員工活力、提升綜合競爭力。東方電氣前身德陽水力發電設備廠脫胎于 20 世紀 50-60 年代三線建設時期，1984 年與東方汽輪機廠、東方鍋爐廠和東風電機廠共同組建東方電站成套設備公司，1987 年被批準為國家計劃單列企業集團，并于 1992 年正式更名為中國東方電氣集團公司，隸屬中央。集團旗下資產東方電機

52、和東方鍋爐曾于 90 年代單獨上市，出于業務整體協同發展的需要，2007 年集團以東方電機為上市平臺通過非公開發行、要約收購等方式將集團優質資產整體注入，并將之更名為東方電氣，完成了集團資產的整體上市。東方電氣歷經 60 余年的發展，已成為全球最大的發電設備供應商和電站工程總承包商之一，為我國提供了大約三分之一的能源裝備。公司所屬的東方電氣集團是中央管理的涉及國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨干企業之一。圖圖 11：東方電氣股權結構：東方電氣股權結構 數據來源：公司公告、西南證券整理 東方電氣擁有東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐、東方重機、東方武核、東方風電、東方自控、東方阿?，m、東方印度、東方

53、印尼等企業，產品和服務已出口到美國、加拿大、印度、巴基斯坦、越南、印度尼西亞、沙特、波黑、瑞典、巴西等近 80 個國家和地區。公司業務覆蓋各類傳統電力（火電、太陽能發電、風電、氣電、水電、核電）設備工程，還涉足高端石化裝備、節能環保、工程與國際貿易、現代制造服務、電力電子與控制等領域，形成了“六電并舉、六業協同”的產業格局。截至 2022 年底,東方電氣累計生產發電設備已超過 6.6 億千瓦。國改方面，公司作為大股東東方電氣集團的上市平臺，在集團帶領下持續進行大刀闊斧的改革，6 月 26 日，集團再次上榜國務院國資委發布的2022 年度中央企業改革三年行動重點任務考核 A 級企業名單，改革成效

54、顯著。2.2.1 持續推動混改，實現上市平臺價值提升持續推動混改，實現上市平臺價值提升 公司大股東東方電氣集團把混改作為深化國改的重要舉措，按照“一原則、兩遴選、三標配、四同步”模式的打造“央企混改”樣板。公司作為集團的上市平臺，多次通過增發、并購、可轉債等資本運作提高集團優質資產的資產證券化率，引入戰投，實現上市公司規模和價值的提升。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 表表 6：東方電氣集團混改模式：東方電氣集團混改模式 模式模式 主要內容主要內容 落地方式落地方式 一原則 貫徹國資委關于混改的“三因三宜三不”原則 明確混改范圍：明確混改范圍：分層分類，明

55、確在“三新一充分一退出”范圍內積極穩妥推進混合所有制改革。明確混改清單：明確混改清單：從企業和業務兩個層面進行系統梳理，提出混改建議清單，重點關注、指導納入清單的企業或業務并協同制訂混改初步預案。同時，所屬企業可根據自身實際及業務需求提出參與混改建議，由集團深改辦定期評估后，將具備條件的企業和業務納入混改清單。明確混改路徑：明確混改路徑：對于具有獨立盈利能力的混改對象，可直接以業務及相關資產和人員整體出資，引入戰略投資者，共同合資新設混合所有制公司，亦可先設立全資子公司，再引入戰略投資者混改方式組建混合所有制公司。兩遴選 以“高匹配度、高認同感、高協同性”為要求，突 出“精”與“細”用好“細”

56、字訣遴選混改對象：用好“細”字訣遴選混改對象：以必要性和可行性為衡量關鍵因素，建立了“三個有利于、集團戰略、業務特征、治理結構、運營機制、財務狀況、企業文化、核心團隊”等“八維度”評估體系，進一步遴選適宜推進混改的企業，符合條件一家則啟動實施一家。把握“精”字訣遴選戰略投資者：把握“精”字訣遴選戰略投資者：優選資金實力雄厚、行業影響力大、管理經驗先進的戰略投資者強強聯合，或與上下游產業協同企業及產業基金等進行合作，進一步提升“匹配度”。三標配 避 免“只 混 不改”，實現經營機制“新”，激勵舉措“活”健全完善公司治理體系，依法落實混改企業董事會職權：健全完善公司治理體系，依法落實混改企業董事會

57、職權：通過合資協議、公司章程等明確各股東方及企業各治理主體的權責邊界，發布對部分改革試點示范及產業平臺型企業進一步授權放權方案關于落實子企業董事會職權工作方案，依法落實混改企業董事會六大職權。實施職業經理人制度，充分保障經理層經營自主權：實施職業經理人制度，充分保障經理層經營自主權：落實職業經理人制度在混改企業全面推行，暢通現有管理人員和職業經理人的轉換通道，并根據企業實際向經理層授權放權，有效激發經理層成員活力。推進工資總額備案制，打破工資總額限制“天花板”：推進工資總額備案制，打破工資總額限制“天花板”：按照“一適應、兩掛鉤”要求，配套推行混改企業工資總額備案制管理，對核心研發、技術團隊及

58、骨干人員薪酬實施差異化管理，進一步提高混改企業發展自主性。四同步 黨組織建立、高質量黨建工作開展作為混改必要前提 從“確保堅持黨的領導、加強黨的建設在混合所有制企業全覆蓋”“堅持加強黨的建設與深化混合所有制改革同步謀劃”“明確黨組織隸屬關系”“明確混合所有制企業黨建工作領導和指導責任”“落實黨組織法定地位和作用發揮”五個方面出發，做到標準不降、要求不變、力度不減，推進混改企業黨建工作走“深”，與生產經營互“融”，確?；旄钠髽I黨建工作取得實效。資料來源：國企雜志、西南證券整理 表表 7：東方電氣募資情況：東方電氣募資情況 時間時間 融資方式融資方式 融資金額（億元）融資金額（億元）資金用途資金用

59、途 2007年 11月 9日 定向增發 88.7 收購東方電氣集團持有的東方鍋爐的股份及東方汽輪機 100股權 2008年 11月 28日 公開增發 13.32 東方電氣風電華東（新能源）制造基地建設項目，東方電氣風電華北制造基地建設項目，東方電氣百萬千瓦核電常規島技改項目，東方電氣大型清潔高效發電設備核心部件生產基地建設項目 2009年 12月 3日 定向增發 50.45 東方汽輪機有限公司漢旺生產基地災后異地重建項目，清潔高效鍋爐燃燒技術實驗中心項目，東方電氣百萬千瓦核電常規島技改項目，補充流動資金，中型電機建設項目(一期)，東方電氣(武漢)核設備有限公司擴建項目，東方電氣出?？诨厝诠?/p>

60、程建設項目，永久補充公司流動資金 2014年 7月 8日 可轉債 40 本次發行 A 股可轉債募集的資金總額扣除發行費用后擬 13億元用于越南沿?；痣奅PC項目，8億元用于波黑斯坦納瑞火電 EPC項目，7.2億元用于印度辛伽塔里火電 BTG項目，1.8億元用于 600MW 超臨界循環流化床鍋爐自主研制項目，3.3億元用于試驗研發能力提升改造項目(一期)，1.6 億元用于東方電機試驗研發能力完善化項目，5.1億元用于燃氣輪機研發能力提升項目(一期)。2018年 6月 14日 定向增發 67.93 發行股份購買股權和設備類資產及無形資產。2023年 4月 5日 定向增發 50 收購東方電氣集團持有

61、的東方電機 8.14%股權，收購東方電氣集團持有的東方汽輪機 8.70%股權，收購東方電氣集團持有的東方鍋爐 4.55%股份，收購東方電氣集團持有的東方重機 5.63%股權，抽水蓄能研制能力提升項目，燃機轉子加工制造能力提升項目，東汽數字化車間建設項目，東汽數字化車間建設項目，東鍋數字化建設項目，補充流動資金 資料來源：公司公告、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 今年 4 月 4 日，公司發布定增預案，擬募集不超過 50 億元，用于收購子公司股權、研發、推進數字化建設以及補充流動資金。收購子公司股權：收購子公司股權：公司擬使用募集資金中的 2

62、5.3 億收購東方電氣集團持有的東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐和東方重機的少數股權，收購完成后，東方電機、東方汽輪機將成為公司的全資子公司，東方鍋爐和東方重機的持股比例將進一步提升。收購子公司股權有利于提升對發電機組、汽輪機、核電、氫能等業務板塊的把控，增厚公司盈利水平，提升公司治理水平。建設類項目：建設類項目：公司擬使用募集資金中的 5.35 億，合計投入 11.1 億，用于抽水蓄能研制能力提升和燃機轉子加工制造能力提升項目，抽水蓄能是經過實踐檢驗的電力系統中成熟、經濟、低碳、安全的大型調節電源，燃機轉子主要應用的重型燃氣輪機屬于國家新能源領域的重大科技基礎設施。項目建設將完善公司在新能源行

63、業的戰略布局；公司持續推動數字化、智能化發展，本次定增擬使用募資資金中的 6.6 億，合計投入 9.4 億，用于東汽數字化車間及東鍋數字化建設項目，項目的實施有助于公司進一步把握數字化轉型趨勢，提高智能化水平，提升公司產品質量、縮短產品交付周期、降低產品成本，推動企業生產方式和發展模式變革，提高上市公司的核心競爭力。表表 8：東方電氣：東方電氣 2023 年定向增發募集資金項目投入情況年定向增發募集資金項目投入情況 類型類型 項目項目 項目投資金額項目投資金額（億元）（億元）募資資金擬投入募資資金擬投入金額（億元）金額（億元）項目意義項目意義 收購子公司 股權 收購東方電氣集團持有的東方電機

64、8.14%股權 7.35 7.35 本次交易后，東方電機成為公司的全資子公司，有利于增強上市公司盈利能力。收購東方電氣集團持有的東方汽輪機 8.70%股權 11.33 11.33 本次交易后，東方汽輪機成為公司的全資子公司，有利于增強上市公司盈利能力。收購東方電氣集團持有的東方鍋爐 4.55%股份 4.86 4.86 本次交易后，公司對東方汽輪機持股比例進一步提升，比例為 99.91%，有利于增強上市公司盈利能力。收購東方電氣集團持有的東方重機 5.63%股權 1.71 1.71 本次交易后，公司直接及間接合計持有東方重機股權比例為 67.14%。不僅有利于增強上市公司盈利能力，還通過增強上市

65、公司對核電板塊重要子公司東方重機的控制力，優化公司在核電清潔高效能源裝備領域的布局。合計 25.27 25.27 建設類 抽水蓄能研制能力 提升項目 9.68 4.50 由東方電機實施;建設內容包含新建機器人焊接基地、新增/更新抽蓄產品關鍵部件加工設備、智能化升級改造、信息化系統建設，新建抽蓄水力試驗臺及試驗廠房項目:建設周期為 36 個月:稅后投資內部收益率為 11.16%。燃機轉子加工制造能力 提升項目 1.43 0.85 由東方汽輪機實施，建設內容包含新購端齒磨床、拉床和精密車銑中心三臺設備，搬遷其它工藝設備并完成設備基礎和相關設施的改造;項目建設周期為 28 個月;稅后投資內部收益率為

66、 9.41%。東汽數字化車間建設項目 5.83 4.10 由東方汽輪機實施;建設內容包括數字化制造、數字化設計、智慧園區三塊。項目建設周期為 36 個月;稅后投資內部收益率為 14.33%。東鍋數字化建設項目 3.58 2.50 由東方鍋爐實施;建設內容包括建設各分廠制造運營管理系統。改造升級分廠中傳統加工設備兩塊:建設周期為 36 個月:稅后投資內部收益率為 8.30%。合計 20.52 11.95 補充流動資金 補充流動資金 12.78 12.78 滿足公司經營規模擴大帶來的營運資金需求，有助于優化公 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 類型類型 項目項

67、目 項目投資金額項目投資金額（億元）（億元）募資資金擬投入募資資金擬投入金額（億元）金額（億元）項目意義項目意義 司財務結構，增強抗風險能力。合計 58.57 50.00 資料來源：公司公告、西南證券整理 2.2.2 推進制度改革，科創引擎帶動業務發展推進制度改革，科創引擎帶動業務發展 在集團的總體部署下，公司持續深化國企改革。集團層面，在最近的一輪國企改革周期，即國企改革三年行動中，以“1532”改革工程為主要抓手，系統推進了 5 大專項行動、28 個重點改革項目、76 項改革措施落實落地，累計制定專項工作方案 48 個，建立健全各類機制 47 個，新建或修訂制度 93 個，在打造特色公司治

68、理體系、解決“三不能”瓶頸短板、促進科技體制機制創新、推動產業結構布局優化、徹底解決歷史遺留問題等九個方面取得了顯著的成效。人才隊伍建設和管理方面人才隊伍建設和管理方面，集團全面推進經理層任期制和契約化管理，健全完善職業經理人制度，并以此為牽引，進一步深化了三項制度改革，即深入推進中層管理人員競爭上崗、全面落實市場化用工機制和建立強激勵硬約束薪酬分配制度；在推進任期制和契約化管理的同時，創造性與“摘標制”相結合，以發布會“發標”方式公布任期業績和薪酬目標，配套建立“強激勵硬約束”考核評價機制，并通過推進限制性股票、超額利潤分享、崗位分紅多種中長期激勵，完善薪酬激勵機制，拉開薪酬差距，激發員工活

69、力。2019 年 9 月公司發布了限制性股票激勵計劃，并于 11 月完成授予。股權激勵對象包括高管 3 人、中層管理人員及一線骨干 777 人，并預留部分，授予價格 5.93 元，合計授予數量 2798.9 萬股，占授予后公司總股本的 0.9379%。這次股權是公司人事改革的重要舉措，激勵覆蓋范圍廣，考核要求相對合理，核心員工利益與公司發展結合，風險共擔，利益共享，有利于提高公司凝聚力和長期穩定發展。表表 9：東方電氣解除限售期及業績考核目標：東方電氣解除限售期及業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期（1）以 2018 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤

70、復合增長率不低于10%且不低于同行業平均業績；（2）2020 年凈資產收益率不低于 4%且不低于同行業平均業績；（3）2020 年 EVA 為正。第二個解除限售期（1）以 2018 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤復合增長率不低于10%且不低于同行業平均業績；（2）2021 年凈資產收益率不低于 4.5%且不低于同行業平均業績；（3）2021 年 AEVA 為正。第三個解除限售期（1）以 2018 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤復合增長率不低于10%且不低于同行業平均業績；（2）2022 年凈資產收益率不低于 5%且不低于同行業平均業績；（3）2022 年 AEVA 為正。注：上述“凈利

71、潤”指標均指歸屬于上市公司股東的凈利潤:“凈資產收益率”均指加權平凈資產收益率。資料來源：公司公告、西南證券整理 科創及業務布局方面，科創及業務布局方面，公司著力完善科技創新體制機制，通過研發投入強度保障機制，聚焦戰略性關鍵領域關鍵核心技術攻關，加大應用基礎研究投入力度，激發科技創新活力，促進科技自立自強。研發支出從 2013 年的 12.7 億逐年提升至 2022 年的 31.1 億，增長 1.4倍，收入占比由 3%提升至 5.6%。公司加強兩級研發體系和創新資源統籌，打造協同創新平臺，聯合 70 余家企業成立先進電力裝備等 4 個創新聯合體，大力推進 48 個科研項目技 宏觀策略聯合專題宏

72、觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 術攻關，截止 22 年年中，國務院國資委 11 個攻堅項目已全面完成，全球單機容量最大白鶴灘水電機組、自主研制 50MW 重型燃氣輪機、核電“華龍一號”全球首堆汽輪發電機組等一批大國重器競相涌現。公司建立重大項目攻關“揭榜掛帥”機制，與科研院校開展“雙向揭榜”，進一步優化科技成果轉化機制，逐漸完善成果轉化收益分享機制，對科研人才隊伍精準充分激勵，“十三五”時期累計兌現專項獎勵 7000 多萬元，科技人才薪酬年均增長 15%。公司持續加大科創投入，有利于維持公司產品在全球的競爭優勢，并布局新的業務領域，維持產業鏈龍頭地位，提升公司的長期價值。

73、表表 10：東方電氣“六電并舉”具體情況：東方電氣“六電并舉”具體情況 六電并舉六電并舉 具體細節具體細節 風電 東方電氣擁有雙饋型和直驅型兩種技術路線，全球業績超過 10000 臺風電機組，國內裝機容量排名前五。除高原山地風機外，還在陸上 4MW等級、海上 8-10MW等級大型風機取得突破性進展。獲得 10MW等級海上風力發電機組 IEC設計認證，成為國內首家、全球第二家取得該證書的整機制造商。躋身世界“最佳海上風電機組”榜單，自主研發的亞太地區單機容量最大、葉輪直徑最長，國內首臺 10兆瓦海上風電機組順利安裝并成功并網發電，歷史性地將中國風電單機容量推進“兩位數時代”。自主研制的13兆瓦亞

74、洲單機容量最大風電機組于 2022年成功下線。太陽能 東方電氣致力于太陽能發電技術的發展，深耕光熱發電和光伏發電。在光熱發電領域，擁有成熟的光熱技術成套解決方案，已形成鏡場與聚光吸熱系統、儲換熱系統、常規發電系統以及控制系統等完整產品，包括 50MW 等級、100MW 等級系列產品，在國家能源局首批太陽能光熱發電示范項目中，市場占有率超過50%，位居行業第一。在光伏發電領域，具備從項目開發、系統設計、技術支持、設備采購、項目建設、項目管理及服務等全過程開發和管理能力，擁有甘肅酒泉、寧夏石嘴山、天津福耀等大型光伏 EPC項目及四川阿壩小型風光儲等工程項目業績。水電 東方電氣為國內外市場提供高效水

75、輪發電機組，產品覆蓋混流式、貫流式、軸流式、沖擊式以及抽水蓄能等多種類型，具備1000MW 等級大容量水電機組研制能力。具有自主知識產權的三峽右岸和溪洛渡水輪機組的投運，標志著東方電氣大型水輪發電機組技術水平達到世界先進。當前，東方電氣為在建規模全球第一、裝機規模全球第二的白鶴灘水電站提供百萬千瓦水電精品機組；為中國第一高水頭長龍山抽水蓄能電站研制水電機組，填補國內超高水頭抽水蓄能技術空白。核電 東方電氣在國內率先進入百萬千瓦等級大型核電領域，2019 年獲得全國首張核蒸汽供應系統設備制造許可證，獲得國家核安全局頒發的核 1 級設備（蒸汽發生器）設計許可證，成為國內首家具備該項資質的裝備制造企

76、業，至此東方電氣已具備核 1/2/3級設備完整設計資質。具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力，產品覆蓋二代加、引進三代（EPR、AP1000）、自主三代（“華龍一號”、國和一號）、四代核電（鈉冷快堆、高溫氣冷堆）、海上浮動平臺模塊化小堆等國內所有技術路線。氣電 東方電氣具備燃氣-蒸汽聯合循環（GTCC）發電設備成套設計、制造、安裝、調試和售后服務能力。從 2002 年起與日本三菱開展合作。在不斷引進最新燃機技術的同時，著力提升主機設備國產化水平及配套蒸汽輪機和發電機性能。從 2009年起開始具備完全自主知識產權的 50MW F 級燃氣輪機的研制，在 50MW 等級出

77、力下具有大 F級的燃機效率。2020年成功實現滿負荷運行，各項帶負荷試驗正在穩步推進中。該型燃機的成功試驗標志著我國自主研發設計體系、重型燃機整機、關鍵部件設計、高溫部件制造以及試驗驗證技術的全面突破?；痣?東方電氣長期致力于高效清潔火電技術的開發與應用，產品參數范圍從中壓至超超臨界，容量從 50MW1350MW，可燃用煤、油/氣、生物質等各種燃料，并將大型火電先進技術運用到工業透平、特種電機、調相機、低容高參機組等領域。2021 年，國家能源局與中國電力企業聯合會聯合發布 2020 年度全國電力可靠性年度報告，東方電氣所提供的發電設備可靠性總體排名繼續位列第一。資料來源：東方電氣官網、西南證

78、券整理 另外，在數字化轉型、智能制造大背景下，公司積極推進智能制造轉型升級，低效產能退出。公司已建成東方電機定子沖片數字化車間、東方汽輪機葉片車間、東方鍋爐聯箱輕容車間等 8 個智能工廠，實現降本增效的同時促進資源從傳統產業向風電、氫能、環保等新產業優化配置。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 2.2.3 業績持續提升，盈利能力優于行業業績持續提升，盈利能力優于行業 公司早期火電業務占比較多，業績受火電投資周期影響較大，隨著產業周期變化和改革深化，公司持續加強水電、核電和新能源領域投資，收入結構調整明顯，抗周期屬性增強，2016 年后公司業績持續好轉，202

79、2 年收入/利潤總額/歸母凈利潤分別提升至 541.8 億/33.2 億/28.5 億，2015-2022 年年復合增速分別為 6.3%/29.9%/30.7%，近三年業績增長遠超股權激勵考核目標。盈利能力方面，公司 17 年后實現凈利率逐年提升，2022 年提升至5.6%，毛利率受訂單和產品結構影響，2019 年后呈下降趨勢；公司 ROE（加權）提升至8.43%，優于綜合電力設備商行業整體水平；資產負債率 2018 年前逐年下降，2018 年至今基本維持在 65-67%之間，與行業總體水平一致；現金比率受訂單執行確認周期影響波動較大，22 年有明顯改善，提升至 15.2%，高于行業整體 9.

80、8%的水平。圖圖 12：15-23Q1 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 13：15-23Q1 公司利潤情況（億元）及增速公司利潤情況（億元）及增速 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 圖圖 14：15-23Q1 公司毛、凈利率變化趨勢公司毛、凈利率變化趨勢 圖圖 15：15-23Q1 公司公司 ROE、資產負債率及現金比率變化趨勢、資產負債率及現金比率變化趨勢 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 2.3 重慶市汽車行業標桿重慶市汽車

81、行業標桿長安汽車國改長安汽車國改成果成果 長安汽車是重慶市支柱產業之一的汽車產業標桿企業，屬于汽車行業中的綜合乘用車板塊。綜合乘用車（申萬三級）行業中共有上市公司 6 家，其中央國企 3 家，長安汽車為央企，上汽集團和廣汽集團為地方國有企業。乘用車央國企國改工作主要通過資產重組、引入戰投、員工持股、換股吸收合并、股權無償劃轉、聯合開發等方式提高資產證券化率，豐富產品線，提高競爭力。汽車產業是重慶傳統支柱產業之一，重慶規模以上汽車制造業企業 2022 年收入 4665.6 億元，僅次于計算機、通信和其他電子設備制造業 6614.7 億元的規模，在全國汽車制造業中占比達到 5.3%，為重慶各行業之

82、最，汽車產業中新能源和智能汽車板塊是重慶市“十四五”重點培育的戰略新興產業之一。長安汽車是重慶唯一一個市值超千億的上市公司，汽車龍頭企業。公司歷史底蘊深厚，最早可以追溯到 1862 年創辦的上海洋炮局，1937 年，幾經波折的兵工廠遷至重慶，成為了當時國內最大的兵工企業。1957 年公司更名長安機器制造廠，1958 年生產了我國第一輛吉普，填補了我國汽車工業的空白。1984 年，隨著改革開放的推進，公司進入了蓬勃發展階段，可以分為“三次創業”：第一次創業（1984-2006）：開啟軍轉民，生產出我國第一批小型汽車，進入民用汽車領域，2003 年在意大利成立設計中心，開始全球研發布局；第二次創業

83、（2006-2018）：商用轉乘用，2009 年開始躋身我國四大汽車集團之一；第三次創業（2018-今）：增長動能切向電動化和智能化，發布了“香格里拉”、“北斗天樞”創新創業計劃，發布了“藍鯨動力總成戰略”“原力”等核心技術，并持續深化產業鏈合作，鞏固自主汽車品牌龍頭地位。圖圖 16：長安汽車股權結構：長安汽車股權結構 數據來源：公司公告、西南證券整理 隨著 16 年以來我國汽車保有量增速拐頭向下，汽車行業競爭加劇，減少無序競爭和提升資源配置效率是央企調結構的明確要求。長安汽車能把握行業發展趨勢，及時進行戰略調整，維持龍頭地位，與其持續的改革也是分不開的。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務

84、必閱讀正文后的重要聲明部分 17 2.3.1 啟動混改，激發企業活力啟動混改，激發企業活力 第二次創業期間，公司緊跟行業趨勢，自主品牌與合資品牌并舉，實現銷量和業績的快速增長，2014 年，長安系自主品牌的累計銷量超過千萬臺，成為首個躋身“千萬俱樂部”的中國品牌；2016 年，公司合計銷量 306.3 萬臺成為近十年銷量高點，其中合資品牌長安福特貢獻了約 30%的銷量。隨后，外部環境走弱，特別是 2018 年，國內經濟下行，國際貿易形勢惡化，產業政策也發生了巨大調整，對汽車行業形成沖擊，2018 年我國汽車銷量增速首次轉負，標志著乘用車逐漸進入存量競爭時代。公司層面，合資品牌銷量走弱，自主品牌

85、也未推出強競爭力的車型，加之公司戰略調整下，新能源研發投入大幅增長給公司帶來巨大壓力，公司改革迫在眉睫。在公司主要的新能源車研發平臺之一公司子公司長安新能源科技連年虧損且資金壓力巨大的情況下，開始積極推動長安新能源科技的混改。長安新能源科技成為了第四批國企混改試點和汽車央企的首個混改試點。2019 年，首輪混改引入了南京潤科、長新基金、兩江基金、南方工業基金 4 家戰投，融資 28.4 億元，當時長安新能源賬面股東權益為 8.1 億元，評估值為 27.2 億元，增值 234%，公司持有比例將從 100%稀釋到 48.95%，喪失控制權后剩余股權按公允價值重新計量的利得 22.5 億元顯著增厚了

86、公司 20 年業績。2021 年長安新能源科技開啟 B 輪融資，新增產業投資者和積極財務投資者 8 家，融資金額約 50 億元，并同步實施員工持股，由 97 名核心骨干員工和科技骨干人員出資，融資實施完成后長安汽車持股比例由 48.95%稀釋到 40.66%，長安新能源評估值增至 80 億。2022 年底，公司擬以 13.32 億元收購重慶兩江基金持有的新能源科技 2.63%的股權和長新基金持有的新能源科技 7.71%的股權，收購完成后，公司持有的新能源科技股權比例由40.66%上升至 51%，2023 年 2 月起再次納入公司合并報表范圍。公司的另一個新能源車子公司阿維塔科技也于 2021

87、年發起混改。阿維塔科技由長安發起，引入寧德時代和華為共同進行整車研發智造、智能汽車解決方案和智慧能源生態的打造?；旄耐瓿珊?，公司持有阿維塔 40.99%的股權，寧德時代持股占比 17.1%，其他股東占比 41.91%，長安憑借多年的整車集成、底盤調校、整車匹配和外觀設計經驗，為阿維塔車型帶來整車制造上的優勢；華為深耕智能化多年，主要負責阿維塔在智能座艙方面的開發；寧德時代以其電池領域的絕對的優勢，在 BMS 管理上跟華為深度合作，提升整車電池性能。阿維塔混改完成后，公司實現喪失控制權后剩余股權按公允價值重新計量的利得 21.3 億，增厚了公司 22 年業績。另外，公司也通過股權轉讓的方式減少虧

88、損公司對業績的負面影響，如將長安 PSA50%股權全部轉讓給前海銳致，將江鈴控股 25%股權轉讓給江西國控汽車投資有限公司等。公司混改的持續推進有利于引入戰略資本，緩解資金鏈及業績壓力，加強戰略合作，豐富公司的產品矩陣，提升公司的長期競爭力。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 17：長安汽車品牌結構：長安汽車品牌結構 數據來源：公司公告、西南證券整理 2.3.2 推動組織和科創機制變革，堅持人才領先推動組織和科創機制變革，堅持人才領先 組織變革方面，公司深入推進“小總部+事業群+共享平臺+孵化創新”頂層組織架構，建立了貫穿產品、品牌、營銷、客戶及生態五

89、大領域的“微笑曲線”管理邏輯?？苿摍C制方面，在近幾年激烈的市場競爭和快速的技術迭代下，公司圍繞“新汽車+新生態”，推動孵化敏捷共創型科技創新組織，開展“以客戶為中心、以產品為主線”的矩陣式的變革，打造能力建設與產品開發的矩陣式模式；建立健全專職化項目團隊和科技創新團隊運行保障機制，大力創建項目跟投激勵機制，將項目跟投意愿度作為項目投資決策的重要依據，將“項目效益”與“員工利益”深度捆綁，促進激勵與創新雙驅動，支撐產品快速實現，研發成本顯著降低。同時公司優化協同創新合作模式，深入推進科技創新與體制機制創新雙輪驅動，公司加大與清華大學、重慶大學等高等院校的戰略合作，推進產學研合作落地；聯合一汽、東

90、風成立 T3 科技，打造協同創新示范；與華為、寧德時代共同打造自主可控的智能電動網聯汽車平臺 CHN。人才梯隊搭建方面，公司堅持人才領先，提倡科學選人用人，聚焦客戶經營、產品定義、軟件&智能化、新能源等轉型升級八大關鍵能力領域，持續引進行業和全球優秀人才，轉型培養有序推進，使科技人才結構更加優化。公司搭建公開透明的職位發展體系，明晰員工職業發展通道，確定了“橫向七類、縱向 22 級”職位體系，推行“之”字型發展培養路徑，暢通管理類和專業類職業發展通道，做到統一職位職級、統一發展標準、統一晉升年限、統一人員管理。公司全面實施高職級人員任期制和契約化管理，以“自薦+溝通醞釀+組織推薦”創新聘用方式

91、，2022 年對 727 名領導干部全體解聘，并以市場化方式重新聘用，實行契約化管理，做到干部能上能下，176 人調整崗位，32 人落聘，37 人晉升。公司也大膽使用年輕干部，提拔使用 25 位 80 后總經理、副總經理和 90 后經理級人員，進一步優化干部隊伍結構?？己朔矫?，公司實施“業績+能力”雙評價體系，推進正向與逆向考評相結合，每半年對排序后 10%人員進行審視，通過培訓再上崗、崗位調整、協商解除等方式對排名后 3%-5%的人員予以強制重新匹配。激勵方面，公司創新分配機制，建立業務單位薪酬包“獲取分享機制”，以對標行業業務與效率目標確定業務單位可用薪酬包，實現“多打糧食、多掙錢”，業績

92、超目標達成單位員工平均收入增幅最高達到該公司平均增幅的 2 倍，另外公司通過核心骨干與產品利益捆綁，進行現金跟投，推進股權激勵等方式創 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 新中長期激勵機制。公司靈活的人才培養、聘任和評價機制有利于充分激發員工活力，提高企業效率。當前公司已經完成兩輪股權激勵，2016 年，公司首次進行股票期權激勵，向激勵對象202 人授予 2914 萬份股票期權；2021 年，公司擴大激勵規模，進行第二次股權激勵，對包括高官、中層管理人員、核心技術骨干在內的 1247 授予限制性股票 7619.54 萬股，授予價格 6.66 元。表表 11：

93、長安汽車：長安汽車 2016 年第一輪股權激勵對象年第一輪股權激勵對象 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權 數量（萬份）數量（萬份）占授予股票期占授予股票期 權總數比例權總數比例 占股本總額比例占股本總額比例 朱華榮 董事、總裁 22 0.76%0.005%周治平 董事、黨委書記 22 0.76%0.005%王錕 董事、副總裁、代董秘 13.5 0.46%0.003%黃忠強 副總裁 13.5 0.46%0.003%羅明剛 副總裁 13.5 0.46%0.003%杜毅 副總裁 13.5 0.46%0.003%龔兵 副總裁 13.5 0.46%0.003%王俊 副總裁、商用車事業部總

94、經理 13.5 0.46%0.003%劉波 副總裁、研究總院院長 13.5 0.46%0.003%何朝兵 副總裁、長安福特執行副總裁 13.5 0.46%0.003%張競競 副總裁、總法律顧問 13.5 0.46%0.003%袁明學 副總裁 13.5 0.46%0.003%李偉 副總裁 13.5 0.46%0.003%黎軍 董事會秘書、財務部副部長 14 0.48%0.003%合計 206.5 7.08%0.043%資料來源：公司公告、西南證券整理 表表 12：長安汽車：長安汽車 2021 年第二輪股權激勵對象年第二輪股權激勵對象 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權 數量（萬份）

95、數量（萬份）占授予股票期占授予股票期 權總數比例權總數比例 占股本總額比例占股本總額比例 朱華榮 董事、黨委書記 25 0.27%0.0047%王俊 董事、總裁、黨委副書記 20 0.21%0.0037%張德勇 董事、總會計師 19.4 0.21%0.0036%袁明學 常務副總裁 20 0.21%0.0037%劉波 執行副總裁 19.4 0.21%0.0036%何朝兵 執行副總裁 19.4 0.21%0.0036%李偉 執行副總裁 19.4 0.21%0.0036%華騳骉 紀委書記 19.4 0.21%0.0036%譚本宏 執行副總裁 19.4 0.21%0.0036%葉沛 副總裁 19.4

96、0.21%0.0036%趙非 副總裁 19.4 0.21%0.0036%陳偉 副總裁 19.4 0.21%0.0036%李名才 副總裁 19.4 0.21%0.0036%黎軍 董事會秘書 13.66 0.151%0.0025%宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權 數量（萬份）數量（萬份）占授予股票期占授予股票期 權總數比例權總數比例 占股本總額比例占股本總額比例 中層管理人員、技術核心骨干 1233人 7346.88 79.61%1.3698%首次授予共計 7619.54 82.56%1.4207%資料來源：公

97、司公告、西南證券整理 2.3.3 改革推進下，公司盈利大幅優化改革推進下，公司盈利大幅優化 歸因于各項改革舉措的實施，公司逐漸走出業績低谷，公司收入/利潤總額/歸母凈利潤逐漸回升至 2022 年的 1212.5 億/77.1 億/78 億，18-22 年復合增速分別為 16.3%/85%/84%，公司毛/凈利率逐年提升至 2022 年 20.5%/6.4%的水平；公司 ROE（加權）提升至 13.1%，優于綜合乘用車行業整體水平 6.8%，資產負債率下降至 56.9%，略低于行業整體水平61.7%，現金比率提升至 4.7%，同樣高于行業整體水平 1.9%，公司總體經營情況向好且好于行業。圖圖

98、18：15-23Q1 公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 19：15-23Q1 公司利潤情況（億元）及增速公司利潤情況（億元）及增速 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 圖圖 20：15-23Q1 公司毛、凈利率變化趨勢公司毛、凈利率變化趨勢 圖圖 21：15-23Q1 公司公司 ROE、資產負債率及現金比率變化趨勢、資產負債率及現金比率變化趨勢 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 2.4 重慶市醫藥行業標桿重慶市醫藥行業標桿太極集團國

99、改成果太極集團國改成果 太極集團是重慶市“十四五”重點發展的醫藥生物產業集群中的標桿企業，屬于中藥板塊。中藥行業（申萬三級）中有上市公司 73 家，其中央企 5 家，地方國企 12 家，中藥央國企通常通過混改、股權激勵、處置非主業資產、收購資產等方式來優化治理結構、提升主業競爭力和企業價值。太極集團有限公司始建于 1972 年，2021 年完成戰略重組，成為“世界 500 強”中國醫藥集團有限公司的控股企業。公司擁有醫藥工業、醫藥商業、藥材種植等完整的醫藥產業鏈，是集“工、商、科、貿”一體的大型醫藥集團，業務涵蓋醫藥研發、工業生產、醫藥零售、健康服務業等領域，其中中藥提取分離純化創新技術平臺成

100、為國內多項先進技術集成應用的典范，為中藥新藥研究、藥品二次開發和產業化提供了技術平臺，全國領先。公司以現代中藥智能制造為主、麻精特色化藥為輔，作為國藥集團現代中藥板塊的重要組成部分，致力于傳承創新中醫藥和發展現代醫藥，有 13 家制藥廠、20 多家醫藥商業公司、兩大研發機構，另有以川渝為主陣地的 3000 多家連鎖藥房。圖圖 22：太極集團成立至今大事件：太極集團成立至今大事件 數據來源：太極集團官網、西南證券整理 2.4.1 推進混改，中國醫藥集團入主，資源整合優勢互補推進混改，中國醫藥集團入主，資源整合優勢互補 在重慶市政府及涪陵區政府支持下，公司母公司太極有限于 2019 年 9 月啟動

101、混改，最終與央企中國醫藥集團達成共識，經國務院國資委審批后正式開始實施。2020 年 10 月，公司原實際控制人涪陵區國資委向太極有限引入了國藥集團作為戰略投資者，太極有限簽訂關于對太極集團有限公司的增資合作協議。2021 年 4 月，混改完成，公司實際控制人由涪陵區國資委變更為國藥集團，最終控制人變更為國務院國資委，公司由地方國企轉變為央企，5 月新董監高完成換屆，混改落地。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 23：太極集團混改歷程：太極集團混改歷程 數據來源：太極集團官網、西南證券整理 完成混改后，公司股權結構由涪陵區國資委 100%控股變更為重慶

102、市涪陵區國資委持股15.92%、重慶市涪陵國投持股 17.42%、中國中藥持股 66.67%。國藥集團完成入主后，以“十四五”戰略規劃奮斗目標為指引，堅持“規范治理、聚焦主業、突破銷售、提質增效”的工作方針，明確了“融合、重塑、提高”三大經營目標，推動太極集團步入高質量發展的軌道。圖圖 24：太極集團股權結構：太極集團股權結構 數據來源：wind、太極集團年報、西南證券整理、截至2023年8月 在資源整合方面，公司醫藥工業板塊聚焦主品，優化產品結構，加強規模型產品銷售，積極開發新品新規，補充產品集群梯度，完善產品線；醫藥商業協調發展，增強公司內部合力；積極探索完善科技創新機制；優化產業布局，持

103、續推進智能制造升級；啟動中藥材雙基地建設。國藥集團入主后對公司有以下四方面幫助：一是國藥集團的增資“輸血”幫助公司緩解了資金鏈壓力；二是國藥集團通過戰略重組完善業務布局，與其既有中藥業務板塊形成產業鏈優勢互補，優化了中藥產業布局；三是加入國藥集團后，公司可借鑒其成熟的管理經驗、“即插即用”其先進的運營管理模式，完善自身管理體系，增強組織活力，提升運營管理效率；四是混改為公司帶來新的發展機遇，助力其構建“一主兩輔”產業發展新格局。宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 2.4.2 優化治理結構，聚焦主業，精簡高管優化治理結構，聚焦主業，精簡高管 自混改后太極集團融

104、入國藥體系、完善制度體系化建設，精簡組織機構，優化全級次管理人員數量及結構，全面推行經理層成員任期制和契約化管理，啟動工業營銷系統改革，以打造“銷售鐵軍+主要利潤貢獻者”為目標，優化銷售隊伍配置，整合全國銷售市場，重新布局銷售團隊?？偛繉用?，全面梳理整合并重新制定職能部門職責，避免重疊或交叉管理，總部部門由原來的 39 個減至 27 個；子公司層面，中藥材資源板塊子公司采取“一套班子、兩塊牌子”方式整合；醫藥流通板塊按區域整合運營管理機構，壓縮管理層級；理順醫藥工業、醫藥流通等業務板塊的產權關系和管理層級；按照“一企一策”“分類處置”的原則，加快清理處置“兩非”（非主業、非優勢業務）“兩資”（

105、低效、無效資產）企業，聚焦主業。2021 年 5 月 20 日，公司完成對董事長、高管人員的換屆選舉。從董事會換屆后的成員來看，一共當選 10 名董事。公司董事長李陽春先生提名選拔俞敏先生為總經理，劉尊義先生為公司財務總監。俞敏總經理曾是中國中藥下屬核心子公司江陰天江藥業有限公司董事長。財務總監劉尊義是來自于國藥集團核心管理層。此次主要核心領導及董事會成員換屆選舉完成后，國藥集團已經成功搭建起一套領導班子，國藥實現對公司經營、財務、人力的控制，為未來的改革發展鋪平道路。表表 13：太極集團管理層變動歷史：太極集團管理層變動歷史 職務職務 姓名姓名 任職日期任職日期 離職日期離職日期 董事長 李

106、陽春（在任）2019年 7月 3日 至今 白禮西 1997年 3月 17日 2019年 6月 14日 監事會主席 王永權（在任）2021年 5月 19日 至今 胡印 2018年 5月 11日 2021年 5月 18日 陳璐 2012年 7月 6日 2018年 5月 10日 盧軍 2002年 6月 24日 2012年 7月 5日 方廷榮 1997年 3月 17日 2002年 6月 24日 總經理 余敏（在任）2021年 5月 19日 至今 袁永紅 2016年 4月 14日 2021年 5月 18日 鮮亞 2013年 4月 10日 2016年 4月 13日 萬榮國 2007年 1月 29日 201

107、3年 4月 10日 王小軍 2005年 4月 28日 2007年 1月 29日 李志超 1999年 7月 17日 2005年 4月 28日 白禮西 1997年 3月 17日 1999年 7月 17日 財務總監 劉尊義（在任）2021年 5月 19日 至今 張忠喜 2006年 8月 29日 2017年 6月 13日 劉明華 2002年 6月 24日 2006年 8月 29日 董其虎 2000年 5月 19日 2002年 6月 24日 朱明希 1997年 3月 17日 2000年 5月 19日 董秘 蔣茜（在任）2015年 8月 27日 至今 蔡建軍 2007年 10月 29日 2015年 8月

108、27日 夏雪 2000年 12月 1日 2007年 5月 15日 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 職務職務 姓名姓名 任職日期任職日期 離職日期離職日期 艾爾為 1999年 4月 6日 2000年 12月 1日 孫祥裕 1997年 3月 17日 1999年 4月 6日 資料來源：wind、西南證券整理 2.4.3 推進三項制度改革，推進員工持股，完善產品布局推進三項制度改革，推進員工持股，完善產品布局 勞動、人事、分配三項制度改革是國企改革的重點方向，公司通過實行任期制和契約化管理，實現干部“能上能下”；全面推行市場化用工，實現員工“能進能出”；改革分配

109、機制，實現員工收入“能增能減”?；旄暮?，公司新增員工 100%實行市場化公開招聘，管理人員退出比例達 5.76%，經理層與經營目標責任制掛鉤的浮動工資比例上升至 65%，全員勞動生產率提高 26.5%。圖圖 25：22 年公司人員構成年公司人員構成 圖圖 26：14-22年公司員工人均創收創利（萬元）年公司員工人均創收創利（萬元）數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 2020 年 4 月，公司發布第一期員工持股計劃。根據重慶太極實業（集團）股份有限公司第一期員工持股計劃規定，公司第一期員工持股計劃購買的股票鎖定期為 12 個月，自 2020 年 6 月 30 日至

110、 2021 年 6 月 29 日止（2021 年 6 月 29 日太極集團收盤價為 20.79元/股，上漲 69%）。此次員工持股計劃參與人數不超過 3500 人，其中擬參與的董監高人員 23 人。截止 2022 年 2月 25 日，公司第一期員工持股計劃中持有的公司股票已全部出售完畢。員工持股計劃的落地顯示了管理層和員工對公司長期發展的信心，有利于提高員工的歸屬感和積極性。2022 年以來，太極集團系統總結第一期員工持股計劃的實施經驗，繼續探索多種形式的員工中長期激勵，進一步留住和引進優秀人才。表表 14：太極集團第一期員工持股計劃持股情況：太極集團第一期員工持股計劃持股情況 項目項目 情況

111、情況 開始日期 2020年 6月 30日 鎖定期 12個月 買入價 12.3元/股 買入數量 9,080,226股 占比 1.63%參與員工數量 不超過 3500人，其中董事、監事、高管 23人 持股計劃結束日股價變動 69.02%資料來源：公司公告、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 國藥集團入主后，制定“十四五”戰略規劃，明確“一主兩輔”的發展方向：打造具有科技創新、智能制造等多優勢的現代中藥為主，打造以麻精藥為特色的化藥、生物藥生產基地及川渝地區醫藥商業領軍企業為輔。加強科技創新，加速在研項目進度。2022 年公司獲得 4 類化學藥產品注

112、冊證書 2 件；一致性評價 2 件；新增立項近 20 項，新產品立項取得新突破，GLP-1 激動劑 SPTJS22001 立項并加速推進，生物藥有望實現零的突破。當前公司藥物產品矩陣豐富，涉及六大治療領域，主要有以藿香正氣口服液、太羅等為代表的消化系統及代謝用藥，以急支糖漿為代表的呼吸系統用藥，以丹參口服液為代表的心血管用藥，以益保世靈為代表的抗感染藥物，以通天口服液、美菲康為代表的神經系統用藥，以紫杉醇、補腎益壽膠囊等為代表的抗腫瘤及免疫調節藥物等，以及大健康養生產品。公司產品擁有較高的市場占有率，其品牌、品質贏得了老百姓的認可和信賴。表表 15：太極集團核心藥品：太極集團核心藥品 類型類型

113、 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 是否進入醫保是否進入醫保 是否是基藥是否是基藥 是否是是否是 OTC 競爭優勢競爭優勢 消化 系統 藿香正氣口服液 用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒 是 是 是 獨家劑型 沉香化氣片 肝胃氣滯，脘腹脹痛，胸膈痞滿，不思飲食，噯氣泛酸 否 否 是 獨家品種 雙苓止瀉口服液 小兒腹瀉，發熱，腹痛，口渴，尿少 是 是（重慶基藥）是 獨家品種 呼吸 系統 急支糖漿 用于外感風熱所致的咳嗽，慢性支氣管炎急發等 是 是 雙跨 獨家品種 鼻竇炎口服液 芳香通竅、解表排膿、疏散止痛，對于鼻塞不通、流黃稠涕、急慢性鼻炎、副鼻竇炎療效顯著 是 是 是 國家獨家專利 品種

114、 心腦 血管 通天口服液 活血化瘀，祛風止痛，治療缺血性中風恢復期 適應癥和偏頭痛 是 是 雙跨 獨家品種 抗感染 注射用頭孢挫肟鈉（益保世靈）抗菌 是 否 否 原研及單獨定價、獨家授權生產 內分泌 羅格列酮鈉片（太羅）用于治療 2 型糖尿病 是 否 否 獨家品種 神經 系統 洛芬待因緩釋片（思為普）用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛 是 否 否 獨家劑型 鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）強效鎮痛藥，主要適用于晚期癌癥病人鎮痛 是 是 否 獨家品種、管制麻醉 散列通（復方對乙酰氨基酚片（2）解熱鎮痛，用于頭痛、牙痛等各類疼痛及發熱 是 否 是 國內首仿上市 天麻素注射液 夠緩解神經衰弱，并且治療神經

115、衰弱綜合征以 及血管性神經性頭痛 是 否 否-抗腫瘤 鹽酸托烷司瓊注射液 癌癥化療引起的惡心和嘔吐;治療手術后的惡心 和嘔吐 是 否 否-多西他賽注射液 先期化療失敗的晚期或轉移性乳腺癌 是 否 否-紫杉醇注射液 卵巢癌，乳腺癌，非小細胞肺癌 是 是 否-散結 小金片 散結消腫，化瘀止痛，用于陰疽初起，皮色不，腫硬作痛，多發性膿腫，癭瘤，瘰疬，乳巖，乳癖等 是 是 否 獨家劑型 補益 六味地黃丸 腎陰虧損，頭暈耳鳴，腰膝酸軟，骨蒸潮熱，虛汗遺精，消渴 是 是 否 獨家劑型 太極天膠 補血滋陰，潤燥，止血 否 否 是 獨家技術 資料來源：公司公告、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題

116、請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 表表 16：太極集團藥品分類營收數據（：太極集團藥品分類營收數據（2022 年）年）藥品領域藥品領域 營業收入（萬元）營業收入（萬元）營收同比營收同比 毛利率毛利率 毛利率同比毛利率同比 消化系統 198025.0 54.3%53.7%3.6%抗感染 182615.3 13.6%75.7%2%呼吸系統 176207.9 40.6%60.1%7.4%神經系統 129608.1 28.2%80.4%7.7%心腦血管 34075.1 7.9%70.3%4.2%抗腫瘤 33757.2-10.7%83.1%11.2%平衡電解質 26118.6-7.7%48.7%4.

117、2%泌尿系統 22117.6-10%52.7%-3%骨骼肌肉系統 16332.5-5.5%61.2%0.04%補氣補血類 10471.9-36.4%38.8%44.4%資料來源：wind、西南證券整理 2.4.4 混改效果顯著，業績大幅提升混改效果顯著，業績大幅提升 國藥入主后，公司以加入國藥集團為契機，站在“十四五”戰略規劃新起點上，有序推進“重塑、融合、提高”三大目標。截至 2022 年，太極集團初步實現“融合、重塑”，營業收入和歸母凈利潤創出歷史新高。2022 年公司實現營業收入 140.5 億元,同比增長 15.7%，歸母凈利潤 3.5 億元，比上年同期增加 8.73 億元，扭虧為盈。

118、2023Q1 公司仍然維持了高增長，實現營業收入 44.27 億元，同比增長 25%，歸母凈利潤 2.35 億元，同比高增 991%。醫藥板塊上，公司聚焦醫藥主品，找準營銷增長賽道，建立品牌營銷標桿，銷售實現突破性增長，2022 年醫藥工業實現銷售收入 87.9 億元，同比增長 14.2%，其中現代中藥實現收入 51.0 億元，同比增長 22%，化藥實現收入 36.8 億元，同比增長 14.2%；醫藥商業板塊上，公司以“整體做活、區域領先、協同工業”為指引，確立“以客戶為中心，數字化賦能，全業態協同”的戰略方向，優化業務布局，加強品種運營，大力拓展終端，醫藥商業實現銷售收入 80.1 億元，同

119、比增長 9.7%，其中醫藥分銷實現收入 65.8 億元，同比增長9.8%，醫藥零售實現收入 14.3 億元，同比增長 9.3%。23H1 公司實現收入 90.5 億元，同比增長 26%，維持強勢。圖圖 27：15-23H1 公司營業收入（億元）及同比增速公司營業收入（億元）及同比增速 圖圖 28：15-23H1 公司利潤情況（億元）及同比增速公司利潤情況（億元）及同比增速 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 降本增效效果顯著，帶動公司盈利能力提升。國藥入主后，太極集團各部門及下屬子公司確定了

120、提質類、增收類、降費類、降本類、戰略性創新類五大提質增效項目并制定提質增效專項工作考核辦法，確保公司在實現銷售收入增長的同時，提升經濟效益。公司毛利率從 2021 年的 42.5%升至 2022 年的 45.4%，其中醫藥工業板塊通過狠抓運營管理，重視戰略主品銷售，圍繞品類規劃來調整產品結構，同時加強產品考核機制，嚴控成本費用，2022 年毛利率升至 63.6%；醫藥商業板塊持續推動購銷結構調整，加強廠家談判和品種進院、充分發揮品牌采購力，2022 年毛利率升至 9.5%；23H1 公司毛利率提升5.3pp 至 50.2%。公司凈資產收益率由 2021 年的-17.5%升至 12.1%，遠優于

121、同期中藥行業總體變化趨勢，中藥板塊凈資產收益率由 2021 年的 13.3%下降至 2022 年的 6.9%，公司盈利能力逆勢修復。公司資產負債率 20-21 年保持在 80%左右，高于行業平均水平，與公司的業務結構有關，23H1 資產負債率下降至 76.1%，結構有所優化。2022 年公司現金比率也較 2021 年的 4.6%大幅提升至 12.8%，與行業平均水平接近，回款情況好轉?；旄暮?，公司總體經營情況改善明顯。圖圖 29：15-23H1 公司毛、凈利率變化趨勢公司毛、凈利率變化趨勢 圖圖 30：15-23H1 公司及申萬中藥指數公司及申萬中藥指數 ROE變化趨勢變化趨勢 數據來源：wi

122、nd、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 圖圖 31：15-23H1 公司及申萬中藥指數資產負債率變化趨勢公司及申萬中藥指數資產負債率變化趨勢 圖圖 32：15-23H1 公司及申萬中藥指數現金比率變化趨勢公司及申萬中藥指數現金比率變化趨勢 數據來源：wind、西南證券整理 數據來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 3 川渝上市公司指標匯總川渝上市公司指標匯總 我們統計了川渝地區上市央國企資本運作，科創、價值引導及發現，財務優化相關的指標，來量化觀察地區國改情況。指標說明如下：資本運作落地數量：包括戰略融資、其他股權融

123、資、配股、增發、可轉債、收購兼并（交易對價超過 2000 萬，已完成或今年新發未完成預案），股權轉讓/置換在內的資本運作次數。資產證券化率：可口徑下，由上市公司資產/公司所屬集團總資產計算。股權激勵數量：已完成或今年新發未完成預案次數。相對行業的財務數據：所選行業為公司所屬申萬三級或申萬二級行業。表表 17：重慶上市公司指標匯總：重慶上市公司指標匯總 資料來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 表表 18：四川上市公司指標匯總：四川上市公司指標匯總 資料來源：wind、西南證券整理 宏觀策略聯合專題宏觀策略聯合專題 請務必閱讀正文后

124、的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300

125、指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲

126、幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本

127、公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保

128、持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。