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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 10 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）聚焦中藥大健康，老牌藥企涅聚焦中藥大健康，老牌藥企涅槃重生重生 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：5.0 元 康恩貝是浙江省首個國企混改落地企業，定位為浙江省中醫藥健康產業主平臺，康恩貝是浙江省首個國企混改落地企業，定位為浙江省中醫藥健康產業主平臺，重點重點打造打造以以 OTC 和健康產品和健康產品為主，特色化學藥和為主，特色化學藥和特色特色處方處方中藥為兩翼的中藥為兩翼的業務業務布布局局，大品牌大品種工程大品牌大品種工程成效顯著成效顯著，瘦身強體專注主業，瘦身強體專注主業，混改落地后發布

2、股權激混改落地后發布股權激勵計劃，勵計劃，經營效率顯著提升，經營效率顯著提升，正正處在處在新一輪成長周期起點新一輪成長周期起點。經營及組織調整落地，明確中藥大健康發展主業。經營及組織調整落地，明確中藥大健康發展主業?？刀髫愂菗碛?50 多年歷史的老牌藥企，隨著拜特出表以及國資入主，開啟新發展篇章，陸續完成低效資產剝離和國貿優質資產注入，形成了以中藥大健康為主的“一體兩翼”業務布局，從戰略上明確了成為浙江省中醫藥健康產業主平臺的定位，堅持大品牌大品種戰略，資產結構和經營效率顯著提升。自我保健品業務：戰略核心，品牌優勢突出。自我保健品業務：戰略核心，品牌優勢突出。包括非處方藥和健康消費品兩大業務。

3、1）OTC 業務：業務：擁有腸炎寧、金笛和前列康等核心品牌，其中康恩貝腸炎寧是國內零售腸道用藥第一品牌，2022 年銷售突破十億元，金笛聚焦呼吸科咽喉用藥，推出兒童用小金笛等新品種，向健康消費品拓展，前列康普樂安片是前列腺 OTC 第一品類，圍繞前列腺領域引入黃莪膠囊等新產品，豐富品牌內涵；2）健康消費品：）健康消費品：珍視明出表后，以康恩貝牌保健食品為主，核心產品包括維生素系列、蛋白粉、鈣補充劑等，打造全家營養概念。處方藥業務：集采影響見底，創新品種陸續上市。處方藥業務：集采影響見底，創新品種陸續上市。包括特色處方中藥和化學藥，化藥擁有原料藥及制劑一體化優勢，加快一致性評價步伐積極參加國家和

4、省級集采，推進“光腳”品種中選帶來新增量；持續完善特色中藥臨床循證研究，以進入基藥目錄為契機，發掘產品第二生命曲線；2022 年 1.2 類中藥新藥黃蜀葵花總黃酮提取物及口腔貼片獲批，創新業務迎來收獲期。中藥飲片：中藥飲片：2022 年公司收購中醫藥大學飲片公司 66%股權，市場地位快速提升，中藥飲片業務深耕浙江市場，新開醫院速度不斷提升，同時明確將中藥飲片作為重點業務板塊發展。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們看好公司在混改落地后聚焦中藥大健康主業的成長潛力，“十四五”期間推進提質增效，盈利能力有望穩步提升。預計 2023-2025年公司將實現營收 71.75/82.18/92.7

5、9 億元，同比增長 19.6%/14.5%/12.9%，歸母凈利潤 7.05/8.38/9.68 億元，同比增長 97.0%/18.8%/15.5%，對應 PE 為18/15/13 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：市場及政策風險，競爭加劇、市場及政策風險，競爭加劇、集采降價、集采降價、研發失敗、原材料價格研發失敗、原材料價格波動風險等。波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)6151 6000 7175 8218 9279 同比增長 4%-2%20%15%13%營業利潤(百萬

6、元)2518 602 986 1176 1359 同比增長 221%-76%64%19%16%歸母凈利潤(百萬元)2009 358 705 838 968 同比增長 343%-82%97%19%16%每股收益(元)0.78 0.14 0.27 0.33 0.38 PE 6.4 35.9 18.2 15.3 13.3 PB 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）2570 已上市流通股（百萬股）2563 總市值（十億元）12.9 流通市值（十億元）12.8 每股凈資產（MRQ）2.7 ROE（TTM）9.5 資產負債率 35.7%主

7、要股東 浙江省中醫藥健康產業集團有限公司 主要股東持股比例 20.85%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-4-7 21 相對表現 2-0 28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 許菲菲許菲菲 S1090520040003 歐陽京歐陽京 研究助理 -20020406080100Sep/22Jan/23Apr/23Aug/23(%)康恩貝滬深300康恩貝康恩貝（600572.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、康恩貝：處在新一輪周期起點的中藥大健康領導者.5 1.1、回顧歷史：五十余載積淀，混改落地煥發新生.5 1.2、展望未來：資源整

8、合聚焦主業，“一體兩翼”新戰略.9 二、自我保健品業務：戰略核心，品牌突出.12 2.1、OTC：掌握品牌優勢，多品種助力成長.13 2.2、健康消費品：以品牌帶動品類，成長空間廣闊.17 三、處方藥探底回升，原料藥、中藥飲片帶來新增長.18 3.1、處方藥集采影響漸弱，創新品種進入收獲期.18 3.2、原料藥穩中有升，整合優質資產中藥飲片競爭力提升.22 四、盈利預測與投資建議.23 五、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：康恩貝發展歷史梳理（PE：TTM）.5 圖 2：財務費用及資產負債率（單位：百萬元）.6 圖 3：資產減值損失及公允價值變動損益（單位：百萬元）.6 圖 4：康恩貝

9、股權結構（截至 1H2023）.7 圖 5：大品牌大品種工程營收及增速（單位：億元）.8 圖 6：2022 年康恩貝銷售額過億品種.8 圖 7：公司銷售費用及銷售費用率逐年降低（單位：億元）.9 圖 8：公司商譽及無形資產賬面價值（單位：億元）.9 圖 9：丹參川芎嗪注射液銷售收入（單位：億元）.9 圖 10：公司資產周轉效率穩步提升.11 圖 11：盈利能力及現金流情況逐步改善.11 圖 12：康恩貝“十四五”發展戰略.12 圖 13：自我保健品營收及占比（單位：億元）.12 圖 14：自我保健品業務毛利率.12 圖 15：康恩貝非處方藥銷售收入（單位：億元）.13 圖 16：康恩貝位列 2

10、022 年中國非處方藥企業排名第九.13 bUqRyRwPmPeZbR9R6MtRoOmOpMfQrRyRjMqRqR8OoOvMxNmQtMuOrQnO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 17：中國 OTC 胃腸用藥市場規模（單位：億元）.14 圖 18：2021 年國內 OTC 腸道炎癥用藥 TOP10.14 圖 19：康恩貝腸炎寧銷售收入及增速（單位：億元）.14 圖 20：2021 年腸炎寧系列產品競爭格局.14 圖 21：全國零售藥店咽喉用藥市場規模（單位：億元）.15 圖 22：咽喉用藥口服液市場競爭格局.15 圖 23：金笛復方魚腥草合劑銷售收入及增速（單位：億元）.

11、16 圖 24：國內 OTC 前列腺疾病中成藥銷售額（單位：億元）.16 圖 25：2021 年國內前列腺疾病 TOP10 用藥品種（單位：億元）.16 圖 26：前列康普樂安零售端銷售額（單位：億元）.17 圖 27：2021 年前列康普樂安市占率超 75%.17 圖 28：健康消費品銷售收入及毛利率.18 圖 29：健康消費品產品矩陣.18 圖 30：健康科技公司營業收入及凈利潤（單位：億元）.18 圖 31：2022 年中國健康產品綜合排名 top20.18 圖 32：處方藥業務營收及增速（單位：億元）.19 圖 33：公司各業務營收占比.19 圖 34：麝香通心滴丸樣本醫院銷售規模（單

12、位：千萬元）.20 圖 35：麝香通心滴丸進入多個專家共識和臨床指南.20 圖 36：2020 年國內口腔潰瘍用藥競爭格局.20 圖 37：金艾康樣本醫院銷售額（單位：千萬元）.21 圖 38：2022 年樣本醫院漢防己甲素片競爭格局.21 圖 39：金康速力樣本醫院銷售額（單位：千萬元）.22 圖 40：2022 年樣本醫院乙酰半胱氨酸泡騰片競爭格局.22 圖 41：2017-1H2023 年樣本醫院金康靈力銷售額（單位：萬元）.22 圖 42：原料藥業務營收及增速（單位：百萬元）.23 圖 43：金華康恩貝原料藥產能.23 表 1：2004-2019 年康恩貝收并購事件梳理.6 表 2：康

13、恩貝剝離資產梳理.7 表 3：公司股票期權激勵計劃考核目標.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 4：康恩貝圍繞中藥大健康主業整合優質資產.10 表 5：康恩貝研發項目梳理.11 表 6：康恩貝自我保健業務核心產品.13 表 7：康恩貝處方藥核心品種梳理.19 表 8：康恩貝集采中標品種.21 表 9：2022 年中國中藥飲片企業綜合排名.23 表 10：康恩貝主營業務收入拆分（單位：百萬元）.24 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、康恩貝：處在新一輪周期起點的中藥大健康領導一、康恩貝：處在新一輪周期起點的中藥大健康領導者者 1.1、回顧歷史：五

14、十余載積淀，混改落地煥發新生、回顧歷史：五十余載積淀，混改落地煥發新生 康恩貝制藥起源于 1976 年成立的蘭溪縣云山制藥廠，經過 50 多年的發展和積淀，從最初的縣屬集體企業，到完成股份制改革以民營企業的身份登陸上交所，再到引入浙江省國資成為浙江省首個國企混合所有制改革企業，在每次內外部環境發生變化時，康恩貝主動求變走過了三個重要的歷史階段，同時伴隨的是公司經營效率逐步提高，發展邁入新臺階。圖圖 1：康恩貝發展歷史梳理：康恩貝發展歷史梳理（PE：TTM）資料來源：Wind、公司公告、招商證券 1969-2003 年：年：從一家養蜂廠成長為年銷售從一家養蜂廠成長為年銷售 4.7 億，凈利潤億，

15、凈利潤 3933 萬元（萬元（2003年）的現代化制藥企業。年）的現代化制藥企業。公司以天然植物藥為基礎，在“蜂乳口服液”基礎上，自主培育天保寧牌銀杏葉片、天?？蹬聘鸶刈⑸湟?、前列康牌普樂安片以及康恩貝牌咳停片等品種，1996 年收購金華制藥廠成立金華康恩貝，積極拓展化學制藥業務。2004-2019 年：登錄資本市場，外延并購進入多個領域，產業變革發展遇瓶年：登錄資本市場，外延并購進入多個領域，產業變革發展遇瓶頸。頸。從 2004 年 A 股上市到 2019 年首次出現虧損的 15 年里，公司營收從 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 6.03億元增長至67.68億元，CAGR 為17

16、.5%。在步入資本市場的前15年，公司以做加法為主，通過投資并購等方式拓展眼科、醫藥電商、生物藥等領域，在全國范圍內布局多個運營中心和生產基地，大規模擴張的戰略幫助公司在短時間內收獲多個億級甚至十億級大品種，推動營業收入快速增長，但也帶來了經營效率不足，運營成本增高的風險，在 2019 年前后行業新政頻出帶來的產業變革時期，出現了較大額的商譽和公允價值變動損失，公司經營和業績出現較大波動。表表 1：2004-2019 年康恩貝收并購事件梳理年康恩貝收并購事件梳理 時間時間 對象對象 金額（萬元金額（萬元/美元）美元）股份股份 業務領域業務領域 2012 年 7 月 四川輝陽公司 1812.86

17、 18.13%生物醫藥 2012 年 7 月 遠東實驗室公司 456.472 18.13%生物醫藥 2012 年 8 月 內蒙古伊泰 20000 88%中成藥 2016 年 8 月 內蒙古伊泰 5000 12.00%2014 年 4 月 貴州拜特 99450 51%中成藥 2015 年 4 月 貴州拜特 95550 49%2014 年 12 月 珍誠醫藥 27115 30.81%醫藥電商 2015 年 5 月 珍誠醫藥 23265 26.44%2015 年 9 月 上海鑫方迅 2600 20%互聯網醫療 2015 年 10 月 上?？傻镁W絡 29000 20%眼科大健康 2015 年 4 月

18、迪耳藥業 2750 25.00%化學藥 2018 年 4 月 嘉和生物 65255 21.05%生物醫藥 2018 年 6 月 嘉和生物 30000 8.6455%2019 年 12 月 喜鵲醫藥 5000 5.6995%生物醫藥 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 2：財務費用及資產負債率財務費用及資產負債率（單位：百萬元）（單位：百萬元）圖圖 3：資產減值損失及公允價值變動損益（單位：百萬元）資產減值損失及公允價值變動損益（單位：百萬元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2020 年年-至今：國至今：國資資入主，混改落地，專注主業，瘦身強體。入主，混改落地，專注主

19、業，瘦身強體。受納入重點藥品監控目錄及剔除醫保目錄影響，公司 20 億級大品種丹參川芎嗪注射液在2020 年驟降，在集采、醫?？刭M等政策背景下，公司主動求變引入國企股東，綜合利用國企的制度優勢和民營企業的靈活優勢，以大品牌大品種工程為核心，剝離非主業、非優勢業務及低效、無效資產，整合國企股東優質中藥標的，聚焦中藥大健康領域，形成“一體兩翼”業務布局。2021 年 7 月，康恩貝混改方案正式獲批，公司決策制度煥新，管理機制完善；2022 年 9月，公司推出股權激勵計劃，逐漸擺脫歷史包袱，迎接新一輪成長起點。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 2：康恩貝剝離資產梳理：康恩貝剝離資產梳理

20、 時間時間 對象對象 金額（萬元）金額（萬元）股份股份 交易原因交易原因 2016 年 12 月 珍誠醫藥 34505 57.25%政策變化，降低不確定性 2021 年 12 月 珍視明 168000 40%回籠資金，聚焦主業，推進珍視明對接資本市場 2023 年 4 月 珍視明 29000 7.84%2021 年 8 月 蘭州小貸 5337 30%回籠資金，聚焦主業 2022 年 1 月 迪耳藥業 3577 25%回籠資金，聚焦主業 2022 年 1 月 大晶眼健康 100 19.60%回籠資金，聚焦主業 2022 年 7 月 邳州眾康 40 51%回籠資金，聚焦主業 2022 年 11 月

21、 貴州拜特 12127 土地使用權和廠房 盤活存量資產，聚焦主業 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：康恩貝股權結構（截至：康恩貝股權結構（截至 1H2023）資料來源：公司公告、招商證券 深入推進深入推進大品牌大品種戰略，公司產品矩陣豐富。大品牌大品種戰略，公司產品矩陣豐富。經過 50 多年的積累，公司主營業務涵蓋中藥大健康和化學制藥兩大領域，形成了豐富的品牌森林，2017 年公司啟動大品牌大品種工程，重點提升核心潛力產品的增長空間。2022 年底公司擁有銷售額過億品種 15 個，其中包括 1 個 10 億以上品種康恩貝腸炎寧系列，10 個 2-5 億品種以及 4 個 1-2 億品種，過

22、億品種合計銷售額 40.9 億元，可比口徑增長 11%，占公司總營收比達到 68.16%，大品牌大品種戰略成效顯著。公司品牌森林涵蓋康恩貝、前列康、天保寧、金奧康、金笛、金康、天施康等多個知名品牌，在消化系統、呼吸系統、心腦血管、泌尿系統等疾病領域形成了完善的產品布局，能夠滿足患者多層次需求。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：大品牌大品種工程：大品牌大品種工程營收營收及增速（單位：及增速（單位：億元）億元）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：2022 年康恩貝銷售額過億品種年康恩貝銷售額過億品種 資料來源：公司公告、招商證券 積極推動營銷變革積極推動營銷變革，公司搭建起遍

23、布全國的運營網絡。，公司搭建起遍布全國的運營網絡?？刀髫惤⑵鹨云放?OTC產品營銷和處方藥學術推廣模式為主的藥品自營體系，在全國范圍內擁有個專業化營銷子公司，形成了全國性的銷售渠道和終端網絡，覆蓋終端零售藥店數量超30 萬家，并實現對主要等級醫院和基層醫療機構的覆蓋。2019 年公司成立新零售事業部，從戰略高度統籌布局和發展新零售業務，與“阿里健康”、“京東健康”及“美團”、“餓了么”等第三方平臺建立戰略合作關系，建立線上線下協同的藥品工業新零售體系，2022 年線上業務營收 5.62 億元，同比增長 37%，占營收比重 9.4%，實現快速增長。隨著公司不斷推進營銷體系創新，加強數字化轉型，

24、公司營銷效率穩步提升并帶動銷售費用率逐步下降。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 7：公司銷售費用及銷售費用率逐年降低（單位：億元）：公司銷售費用及銷售費用率逐年降低（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 1.2、展望未來：資源整合聚焦主業，“一體兩翼”新戰略、展望未來：資源整合聚焦主業，“一體兩翼”新戰略 拜特出表，減值風險出清，康恩貝輕裝上陣。拜特出表，減值風險出清，康恩貝輕裝上陣。受核心品種丹參川芎嗪注射液納入重點藥品監控目錄及剔除醫保目錄影響，曾貢獻公司近一半利潤的子公司貴州拜特在短時間內出現巨額虧損，公司也在 2019 年首次出現凈利潤轉負。2019 年12 月貴州拜

25、特暫停丹參川芎嗪注射液生產，2022 年公司轉讓貴州拜特廠房和土地使用權等資產，貴州拜特對公司報表已無影響。經過 2019-2021 三年調整期，公司商譽和無形資產賬面價值迅速降低，由 2018 年的 9.13、4.68 億元降至 2022年的 1.85、3.91 億元，資產減值準備計提充分，減值風險基本出清，公司成功擺脫歷史包袱，輕裝上陣。圖圖 8：公司商譽及無形資產賬面價值（單位：億元）：公司商譽及無形資產賬面價值（單位：億元）圖圖 9：丹參川芎嗪注射液銷售收入（單位：億元）：丹參川芎嗪注射液銷售收入（單位：億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 發布股權激勵計劃

26、，發布股權激勵計劃，國企改革成效顯著國企改革成效顯著。2020 年浙江國資入主完成混改后，公司先后被納入國務院國有企業“科改示范企業”和國企改革三年行動計劃經營交流案例，改革效果獲得廣泛認可。同時為了進一步提升企業經營活力，完善新體制下的員工激勵機制，公司在 2022 年 9 月發布2022 年股票期權激勵計劃，向激勵對象授予 7000 萬份股票期權，約占公司總股本的 2.73%，激勵對象包括來自于國資系統和民營企業的董事、高級管理人員以及核心骨干員工，覆蓋廣泛，敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 具有較好的激勵作用。為了體現激勵效果，公司設置了凈利潤增長率、凈資產收益率、研發投入占比

27、和現金流的多維度考核指標，目標設置嚴格，有效促進公司長期穩定健康發展。表表 3：公司股票期權激勵計劃考核目標公司股票期權激勵計劃考核目標 考核指標考核指標 第一個行權期第一個行權期 第二個行權期第二個行權期 第三個行權期第三個行權期 2022 2023 2024 凈利潤 不低于 4.74 億元 不低于 5.37 億元 不低于 6.00 億元 增長率不低于對標企業 75 分位置或同行業企業平均值 加權平均凈資產收益率 不低于 6.5%不低于 7%不低于 7.5%不低于對標企業 75 分位置或同行業企業平均值 研發投入/工業營業收入 不低于 4.5%不低于 5%不低于 5.5%凈利潤現金含量 不低

28、于 105%不低于 105%不低于 105%解鎖比例 40%30%30%資料來源：公司公告、招商證券 以打造浙江省中醫藥健康產業主平臺為契機，重點布局“一體兩翼”業務規劃。以打造浙江省中醫藥健康產業主平臺為契機，重點布局“一體兩翼”業務規劃。作為浙江省國資體系內唯一的中藥上市公司，公司制定了“建設浙江省中醫藥健康產業主平臺，打造浙江省生命健康產業龍頭、全國中藥健康產業龍頭之一”的總目標，以中藥大健康主業戰略為指導，重點圍繞以 OTC 及健康產品為核心，特色處方藥、特色化學藥為兩翼進行業務布局。進入國貿體系后，公司秉承國貿集團“專注主業，瘦身強體”戰略指導，先做減法再做加法，一邊剝離低效、無效資

29、產，一邊整合國貿集團體系內優質中藥標的，實現一體化管理，同時積極推進外部并購整合。隨著“瘦身強體”工作不斷推進，公司不斷優化資產和業務結構，理清業務布局，經營效率實現穩步提升。表表 4：康恩貝圍繞中藥大健康主業整合優質資產：康恩貝圍繞中藥大健康主業整合優質資產 時間時間 對象對象 金額（萬元）金額（萬元）股份股份 具體內容具體內容 2022 年 5 月 浙江中醫藥大學-成立“浙江省中醫藥創新發展聯合體”，科學研究合作，人才引育合作，中醫藥健康產業合作，文化傳承合作 2022 年 5 月 英特集團 40000 9.67%加強戰略合作關系，強化國貿集團內生命健康產業協同 2022 年 8 月 奧托

30、康科技 3558 100%解決同業競爭，強化化學藥產品線 2022 年 9 月 中醫藥大學飲片公司 21978 66%解決同業競爭，整合中藥飲片產業資源，深化與中醫藥大學戰略合作 2023 年 2 月 健康科技公司 5270 20%理清股權及治理關系，實現全資控股，提升中藥大健康產業優勢 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：公司資產周轉效率穩步提升：公司資產周轉效率穩步提升 圖圖 11：盈利能力及現金流情況逐步改善：盈利能力及現金流情況逐步改善 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 從營銷驅動到營銷從營銷驅動到營銷+創新雙

31、輪驅動。創新雙輪驅動。公司持續加大研發投入力度，并積極拓寬對外合作渠道，研發費用率連續五年保持增長，將研發投入占當期工業營業收入的比例作為股票期權激勵計劃的考核目標之一，并要求每年至少提升 0.5%，積極推動科技創新驅動發展工程，截至 2022 年底擁有在研項目 165 項，包括仿制藥一致性評價項目 3 項，產品二次開發項目 42 項，新產品開發項目 92 項，以及其他項目 28 項。1）創新藥：創新藥：1.2 類新藥黃蜀葵花總黃酮提取物及口腔貼片在2022 年獲批上市，是浙江省唯一獲批的中藥創新藥，EVT-401、漢防己甲素、CCT 項目臨床申報穩步推進，完成多個中藥經典名方的研究申報；2）

32、大品牌大）大品牌大品種產品二次開發及循證研究：品種產品二次開發及循證研究：開展復方魚腥草合劑、漢防己甲素、麝香通心滴丸、龍金通淋膠囊等產品的上市后臨床研究，普樂安片及銀杏葉提取物二次開發，腸炎寧片等產品的新工藝開發及質量標準提升；3）仿制藥一致性評價：）仿制藥一致性評價：加快一致性評價推進工作，提升進入集采的品種數量，截至 1H2023 共有 23 個品種 31個品規產品通過仿制藥一致性評價，另有多個品種進入審批階段。表表 5：康恩貝研發項目梳理：康恩貝研發項目梳理 研發分類研發分類 項目名稱項目名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 研發階段研發階段 創新藥 EVT-401 化藥 1.1 用于

33、鎮痛：急性、炎性和神經性疼痛、慢性痛、牙痛、頭痛等；炎癥介導和導致它們的疾病與障礙；關節炎、類風濕性關節炎、骨關節炎等 準備進入臨床期 CCT 中藥 止咳，化痰 已完成臨床前研究 苓桂術甘湯顆粒 中藥-上市申請 二次開發 銀杏葉提取物及產品二次開發 中藥 活血化瘀通絡。用于瘀血阻絡引起的胸痹、心痛、中風、半身不遂；冠心病穩定性心絞痛、腦阻塞見上述證侯者 基礎研究及工藝質量提升 普樂安片二次開發 中藥 用于腎氣不固、腰膝酸軟、尿后余瀝或失禁，及慢性前列腺炎、前列腺增生 基礎研究及工藝質量提升 腸炎寧效率二次開發 中藥 用于急、慢性胃腸炎、腹瀉、細菌性痢疾、小兒消化不良 基礎研究及工藝質量提升 復

34、方魚腥草合劑二次開發 中藥 清熱解毒。用于外感風熱引起的咽喉疼痛；急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候者 基礎研究及工藝質量提升 資料來源：CDE、公司公告、招商證券 2021 年，在國貿集團“十四五”戰略規劃和生命健康板塊發展目標基礎上，公司編制康恩貝“十四五”發展規劃?！笆奈濉逼陂g，公司以“成為最受信賴的健康產品與服務提供者”為愿景，圍繞“一體兩翼四驅動”戰略，著力發展中藥 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 大健康主產業，力爭到 2025 年實現“1188”戰略目標。圖圖 12：康恩貝“十四五”發展戰略：康恩貝“十四五”發展戰略 資料來源：公司公告、招商證券 二、自我保健品業務：戰略核

35、心，品牌突出二、自我保健品業務：戰略核心，品牌突出 自我保健產品業務包括非處方藥和健康消費品，培育出多個具有影響力的品牌。自我保健產品業務包括非處方藥和健康消費品，培育出多個具有影響力的品牌。自我保健產品是公司“一體兩翼四驅動”戰略規劃中的主體，是公司重點發展的業務板塊，擁有康恩貝、前列康、天保寧、金奧康、金笛等多個知名品牌及系列產品。自我保健產品銷售收入從 2015 年的 13.46 億元增長至 2021 年 31.15 億元，CAGR 為 18.27%，營收占比由 25.46%提升至 51.57%，取代處方藥成為主導公司銷售利潤增長的核心業務，2022 年自我保健產品收入 25.18 億元

36、，剔除珍視明出表因素，同比增長 10.47%，繼續保持穩健增長。圖圖 13：自我保健品營收及占比（單位：億元）：自我保健品營收及占比（單位：億元）圖圖 14：自我保健品業務毛利率：自我保健品業務毛利率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 6：康恩貝自我保健業務核心產品：康恩貝自我保健業務核心產品 領域領域分類分類 藥品品牌藥品品牌 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 適應癥適應癥 是否處方是否處方藥藥 基藥目基藥目錄錄 國家醫保國家醫保目錄目錄 非處方藥 康恩貝 腸炎寧片 消化道及代謝 清熱利濕，行氣。用于大腸濕熱所致的

37、泄瀉，癥見大便泄瀉、腹痛腹脹；急慢性胃腸炎、腹 瀉，小兒消化不良見上述證候者。雙跨 否 是 金奧康 奧美拉唑腸溶膠囊 消化道及代謝 適用于胃潰瘍、十二指腸潰瘍、應激性潰瘍、反流性食 管炎和卓-艾氏綜合征(胃泌素瘤)。雙跨 是 是 金笛 復方魚腥草合劑 呼吸系統 清熱解毒。用于外感風熱引起的咽喉疼痛；急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候者 否 否 否 前列康 普樂安片/膠囊 泌尿系統 補腎固本。用于腎氣不固所致腰膝酸軟、排尿不暢、尿后余瀝或失禁；慢性前列腺炎及前列 腺增生癥見上述癥候者。雙跨 是 是 康恩貝 牛黃上清膠囊 清熱解讀 清熱瀉火，散風止痛。用于熱毒內盛、風火上攻所致的頭痛眩暈、目赤耳鳴、咽喉

38、腫痛、口舌生瘡、牙齦腫痛、大便燥結。否 是 是 健康消費品 康恩貝 營養補充劑 維生素 E 軟膠囊、維生素 C 咀嚼片、維生素 C 泡騰片、膠原蛋白軟糖、蛋白粉、蘆薈軟膠囊、貝貝血寶兒童營養液、氨糖軟骨素等諸多品類 寶芝林 健康食品 黑芝麻丸、藏紅花等 資料來源：公司公告、公司官網、Wind 醫藥庫、招商證券 2.1、OTC：掌握品牌優勢，多品種助力成長：掌握品牌優勢，多品種助力成長 基于品牌和渠道優勢，基于品牌和渠道優勢，OTC 業務表現突出。業務表現突出。公司以大品牌大品種工程為抓手，聚焦呼吸、泌尿、神經、消化道用藥等優勢領域，開發出了康恩貝、金笛、前列康等在 OTC 端知名度較高的品牌及

39、系列產品。在渠道端，公司建立起覆蓋全國超 30 萬家藥店的品牌 OTC 產品營銷體系，設立多個專業化營銷平臺公司，基于品牌和產品資源優勢形成了全國性的銷售渠道和終端網絡，并積極建設新零售渠道，拓展線上營銷方式。2022 年，康恩貝在中國非處方藥生產企業綜合排名榜單中位列第九，連續三年進入前十，顯示出公司在 OTC 端的強大實力。圖圖 15：康恩貝非處方藥銷售收入康恩貝非處方藥銷售收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖 16：康恩貝位列：康恩貝位列 2022 年中國非處方藥企業排名第九年中國非處方藥企業排名第九 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：中國非處方藥物協會、招商證券 康恩貝腸炎寧：腸

40、道用藥中成藥領先者，消費者認知度高康恩貝腸炎寧：腸道用藥中成藥領先者，消費者認知度高 腸胃用藥市場潛力大，康恩貝腸炎寧排名國內零售腸道用藥市場第一。腸胃用藥市場潛力大，康恩貝腸炎寧排名國內零售腸道用藥市場第一。隨著居民生活節奏加快，我國胃腸消化系統疾病患病率逐漸上升，根據前瞻產業研究院，2020 年我國 OTC 端胃腸用藥市場規模約為 240 億元，2014-2020 年 CAGR 為4.46%，江中健胃消食片、康恩貝腸炎寧系列及衛蘇牌胃舒顆粒位列市場前三。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 根據中康數據，2021 年國內零售市場急性胃腸炎、結腸炎等腸道炎癥中成藥銷售額為 31.7 億

41、元，同比增長 15%，康恩貝腸炎寧市占率達到 26.9%，連續多年成為國內零售市場中成藥腸道用藥第一品牌。圖圖 17：中國：中國 OTC 胃腸用藥市場規模（單位：億元）胃腸用藥市場規模（單位：億元）圖圖 18：2021 年國內年國內 OTC 腸道炎癥用藥腸道炎癥用藥 TOP10 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 康恩貝腸炎寧品牌突出，性價比高?？刀髫惸c炎寧品牌突出，性價比高?？刀髫惸c炎寧廣泛用于胃腸疾病領域，除了具有對癥治療作用外，還能調理腸胃功能，滿足消費者多場景需求，銷售收入由2018 年 6.7 億元增長至 2022 年 10.0 億元，CAGR 達 10

42、.6%，保持穩定增長。公司擁有腸炎寧片獨家劑型品種，同時為了滿足不同人群（兒童）需求，陸續開發出顆粒劑和糖漿劑，并實現快速增長。根據中康數據，2021 年康恩貝在國內腸炎寧品類中的市占率超過 86%，遠高于其他廠商，品牌價值凸顯。相對其他同類產品，康恩貝腸炎寧系列具有定價低，性價比高的特點，滿足 OTC 端的消費者需求，在品牌和終端口碑的加持下，仍具有提價空間。圖圖 19：康恩貝腸炎寧銷售收入：康恩貝腸炎寧銷售收入及增速及增速（單位：億元）（單位：億元）圖圖 20：2021 年腸炎寧系列產品競爭格局年腸炎寧系列產品競爭格局 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 拓展渠道拓

43、展渠道+探索產品二次開發，腸炎寧成長空間廣闊。探索產品二次開發，腸炎寧成長空間廣闊。作為公司目前唯一一個十億級大單品，康恩貝積極推動腸炎寧系列的渠道拓展和產品二次開發。一方面加強新渠道、線上渠道合作，借助“美團”、“餓了么”等第三方平臺實現線上銷售新增長，促進品牌年輕化、開發腸炎寧新應用場景，通過開展“百萬尋找康恩貝腸炎寧”和“旅行帶上腸炎寧，一路好安寧”等場景式營銷活動，提高腸炎寧品牌知名度和滲透率；同時公司加快對腸炎寧的二次開發，打造產品第二生命曲線，推進腸炎寧新工藝開發及質量標準提升，聚焦“腸炎寧修復腸粘膜，腸息肉術后修復首選”定位，推廣腸炎寧用于腸息肉內鏡下切除術后患者臨床處方，以及基

44、 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 于“腸炎寧顆粒治療功能性腹瀉和腹瀉型腸易激綜合征（IBS）的臨床療效評價”課題結論，推廣腸炎寧用于治療“腸功能紊亂”，增加在等級醫院消化科、內科及社區醫院布局，持續拓寬產品天花板。金笛復方魚腥草合劑：清熱解毒類中成藥市場空間大，金笛迎來恢復性增長金笛復方魚腥草合劑：清熱解毒類中成藥市場空間大，金笛迎來恢復性增長 咽喉疾病屬于多發病和常見病，擁有龐大的消費群體，尤其在后疫情時代咽痛及咽喉不適人群數量增加，咽喉用藥市場迎來擴容。根據中康 CMH 數據，2022年我國 OTC 咽喉用藥市場規模達 177 億元，同比增長 38%，創近年新高，中成藥憑借快速

45、起效、標本共治的優勢，市場規模超百億元。從使用劑型看，口服液和含片具有使用方便、起效快和易吸收的特點，位列前兩位，使用占比分別為30%和 21.2%。藍芩口服液、蒲地藍消炎口服液和金笛復方魚腥草合劑在咽喉用藥口服液市場中排名前三，2022 年合計市占率超過九成，領先優勢明顯。圖圖 21：全國零售藥店咽喉用藥市場規模（單位：億元）：全國零售藥店咽喉用藥市場規模（單位：億元）圖圖 22：咽喉用藥口服液市場競爭格局：咽喉用藥口服液市場競爭格局 資料來源：中康 CMH、招商證券 資料來源：中康 CMH、招商證券 金笛品牌認可度高，迎來恢復性增長。金笛品牌認可度高，迎來恢復性增長。復方魚腥草合劑是由板藍

46、根、魚腥草、黃芩、連翹、金銀花組成的復方制劑，可用于外感風熱引起的咽喉疼痛、急性咽炎、扁桃腺炎等，同時適用于普通感冒和流感，是康恩貝的獨家品種，在呼吸道用藥領域積累了良好的口碑，位列 2022 年 OTC 市場清熱解毒中成藥排名第二位，市場認可度高。作為公司大品牌大品種工程重點品牌之一，金笛銷售收入由 2015年 0.5 億元增長至 2020 年 4.3 億元，CAGR 達 53.8%，2021 年受感冒藥類產品管控影響，金笛銷售收入同比下降 39%，但隨著后疫情時代咽喉用藥需求上升，金笛在 2022 年迎來恢復性增長，并有望成長為 5 億以上大單品。此外公司積極探索金笛品牌更新升級，2022

47、 年針對兒童用藥市場推出 6 支裝小金笛，拓展產品市場，同時加快金笛品牌從 OTC 向健康消費品拓展，重點推進“金笛”牌護喉系列產品開發上市。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：金笛復方魚腥草合劑銷售收入及增速（單位：億元）：金笛復方魚腥草合劑銷售收入及增速（單位：億元）資料來源：公司公告、招商證券 前列康前列康普樂安片普樂安片/膠囊膠囊：品牌歷史悠久，位列前列腺：品牌歷史悠久，位列前列腺 OTC 中成藥品類第一中成藥品類第一 根據米內網數據，近年來我國泌尿系統疾病患病率快速增長，泌尿系統感染藥物市場規模達到近百億元，其中前列腺疾病用藥需求不斷增長，市場規模超過 30億元。

48、目前臨床常用前列腺疾病藥物包括-受體阻滯劑、5-還原酶抑制劑、M受體拮抗劑和中成藥，中成藥在治療尿路感染和前列腺炎等疾病中發揮重要作用，根據中康數據，2021 年國內 OTC 前列腺疾病中成藥市場規模為 9.8 億元，其中前列康占比達到 30.5%。在國內零售市場銷售 top20 品種中，中成藥占據七席，康恩貝前列康連續多年位列國內零售市場中成藥前列腺疾病用藥第一品牌地位。圖圖 24：國內：國內 OTC 前列腺疾病中成藥銷售額（單位：億前列腺疾病中成藥銷售額（單位：億元）元）圖圖 25：2021 年國內前列腺疾病年國內前列腺疾病 TOP10 用藥品種（單位：億用藥品種（單位：億元）元）資料來源

49、：中康數據、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 前列康品牌歷史悠久，老品牌煥發新生機。前列康品牌歷史悠久，老品牌煥發新生機。前列康普樂安片由康恩貝于 1985 年研發上市，創造性將油菜蜂花粉制劑用于前列腺疾病治療，開創國內非手術治療前列腺疾病先河，是國內第一個治療前列腺疾病的純花粉藥物。經過 30 多年發展，前列康擁有普樂安片和普樂安膠囊兩個劑型，成為國內前列腺用藥品類的優勢品種，在同類產品市占率超過 75%。公司持續推動對前列康品牌的更新升級，2018 年推出金前列康黃莪膠囊，豐富前列腺疾病中成藥種類，普樂安片和黃莪膠囊被納入多項臨床指南和專業教材；在營銷端，加強普樂安片在線上電商平臺

50、敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 的推廣，產品定位逐步由疾病治療轉向自我保健，全面推廣“前列康+必坦”快治慢養治療方案，打造普樂安片保健屬性，增強客戶粘性。圖圖26：前列康普樂安零售端銷售額（單位：億元）：前列康普樂安零售端銷售額（單位：億元）圖圖27：2021 年前列康普樂安市占率年前列康普樂安市占率超超 75%資料來源：中康數據、招商證券 資料來源：中康數據、招商證券 2.2、健康消費品：以品牌帶動品類，成長空間廣闊、健康消費品：以品牌帶動品類，成長空間廣闊 健康消費品業務是公司“一體兩翼”戰略規劃重要支撐。健康消費品業務是公司“一體兩翼”戰略規劃重要支撐。2020 年公司將新零

51、售事業部和大健康事業部合并成立健康消費品事業部，子公司珍視明（深耕眼健康領域，具備珍視明滴眼液、蒸汽眼罩、眼貼、洗眼液等眼健康產品矩陣）為尋求上市 2022 年實現出表，核心業務包括健康科技公司的保健及功能性食品、傳統滋補品等。不同于傳統產品自上而下的營銷模式，健康消費品事業部以互聯網平臺為基礎，從消費端大數據分析消費者痛點，打造直接面向終端消費者的新零售模式，促進與消費者的互動與交流。在國內健康消費需求不斷上升背景下，公司健康消費品銷售收入由 2019 年 5.88 億元增長至 2021 年 11.07 億元，CAGR 達37.2%，因轉讓珍視明 42%股權以致 2022 年不再納入上市公司

52、報表，2022 年健康消費品事業部實現營收 4.78 億元，可比口徑增長 24.64%，繼續保持高速增長。公司健康消費品事業部對標“云南白藥”，擁有多個品牌和產品，持續推動藥品向健康消費市場延伸，除了較為成熟的珍視明和康恩貝品牌外，金笛、前列康等品牌也開始在健康消費品市場進行拓展，共同打造具有康恩貝特色的中藥大健康產品集群。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖28：健康消費品銷售收入及毛利率：健康消費品銷售收入及毛利率 圖圖29：健康消費品產品矩陣：健康消費品產品矩陣 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 康恩貝健康科技：康恩貝牌健康產品實現穩步增長?？刀髫惤?/p>

53、康科技：康恩貝牌健康產品實現穩步增長?？刀髫惻平】诞a品以保健食品為主，2022 年保健食品實現銷售收入近 5 億元，同比增長近 30%，其中核心產品維生素 C 系列銷售規模超億元，子公司健康科技通過 B2C 電商平臺銷售康恩貝、寶芝林、養營堂三大品牌系列保健食品和功能性食品，積累了較好的消費者口碑。除了保健食品，公司積極向即食性零食態產品發展，推出“貝貝”、“醒物爆能”口服健康產品，著力為客戶提供專業的營養保健解決方案，拓展不同模式銷售渠道，促進消費者交互和認可。圖圖30：健康科技公司營業收入及凈利潤（單位：億元）：健康科技公司營業收入及凈利潤（單位：億元）圖圖31：2022 年中國健康產品綜

54、合排名年中國健康產品綜合排名 top20 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：中國非處方藥協會、招商證券 三、處方藥探底回升，原料藥、中藥飲片帶來新增長三、處方藥探底回升，原料藥、中藥飲片帶來新增長 3.1、處方藥集采影響漸弱，創新品種進入收獲期、處方藥集采影響漸弱，創新品種進入收獲期 以特色處方中藥和特色化藥制劑為核心的處方藥業務是公司“一體兩翼”戰略規以特色處方中藥和特色化藥制劑為核心的處方藥業務是公司“一體兩翼”戰略規劃的“兩翼”劃的“兩翼”之一之一。公司處方藥業務聚焦心腦血管、呼吸系統、泌尿系統等特慢病領域，培育出了至心砃、金康速力、金艾康、天保寧等在院內具有較高認知度的品牌及產品

55、。受集采以及醫保政策、疫情等因素影響，公司處方藥業務在過去幾年表現承壓，2020 年營收降至底部，隨著丹參川芎嗪注射液的出清，以及存量品種集采完成，“光腳”品種集采帶來新的貢獻，處方藥業務實現觸底回升，2022 年實現營收 20.41 億元，按可比口徑同比增長 8.07%，逐漸走出經營低谷。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 7：康恩貝處方藥核心品種梳理：康恩貝處方藥核心品種梳理 藥品品牌藥品品牌 藥品名稱藥品名稱 治療領域治療領域 適應癥適應癥 中藥保中藥保護品種護品種 基藥目基藥目錄錄 國家醫國家醫保目錄保目錄 至心砃 麝香通心滴丸 心血管 芳香益氣通脈，化學化瘀止痛。用于冠

56、心病穩定性勞累性心絞痛，中醫辯證氣虛血瘀證，癥見胸痛胸悶，心悸氣短，神倦乏力 是 否 是 天保寧 銀杏葉片/膠囊 心血管 活血化瘀通絡。用于瘀血阻絡引起的胸痹心痛、中風、半身不遂、舌強語謇；冠心病穩定性心絞痛，腦梗死見上述證候者 否 是 是 必坦 鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 泌尿系統 用于緩解良性前列腺增生癥引起的排尿障礙 否 是 是 金艾康 漢防己甲素 呼吸系統 用于風濕痛、關節痛、神經痛。與小劑量放射合并用于肺癌；亦用于單純硅肺、期及各期煤矽肺 否 否 是 金康速力 乙酰半胱氨酸泡騰片 呼吸系統 用于治療分泌大量濃稠痰液的慢阻肺病，慢性支氣管炎、肺氣腫等慢性呼吸系統感染 否 否 是 色嗵樂 龍金

57、通淋膠囊 泌尿系統 清熱利濕，化瘀通淋。用于濕熱瘀阻所致的淋證，證見：尿急、尿頻、尿痛；前列腺炎，前列腺增生癥見上述證候者 否 否 是 金前列康 黃莪膠囊 泌尿系統 益氣活血，清利濕熱。用于、期良性前列腺增生癥氣虛血瘀、濕熱阻滯證。癥見排尿困難、尿意頻急、或小腹脹滿或疼痛，舌質淡紫或有瘀點，苔薄黃膩，脈細。否 否 是 資料來源：公司公告、Wind 醫藥庫、招商證券 圖圖32：處方藥業務營收及增速（單位：億元）：處方藥業務營收及增速（單位：億元）圖圖33：公司各業務營收占比：公司各業務營收占比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2018 年 2 月，公司啟動“康恩貝科技

58、創新驅動發展工程”，推動仿制藥一致性評價、大品種二次開發、重大科技創新規劃三大子項目，在中成藥、特色化學制劑和原料藥領域形成了從研發、生產到銷售全產業鏈覆蓋，掌握成本和供應優勢。特色中成藥：特色中成藥：積極推動麝香通心滴丸、乙酰半胱氨酸泡騰片、漢防己甲素片、黃莪膠囊等核心處方藥品種的研究和再評價工作，推動產品納入相關臨床路徑和指南，加大學術循證研究，推動重點品種進入新版基藥目錄，開發產品第二生命力。至心至心砃麝香通心滴丸：麝香通心滴丸：麝香通心滴丸作為公司獨家品種，屬于國家保密產品，進入國家中藥二級保護品種目錄，為國內首個具有改善冠脈血流速度影像學證據的心血管中成藥，2021 年麝香通心滴丸銷

59、售收入突破 2 億元，未來有望增長為超 5 億大品種，在心血管中成藥領域市占率不斷提升。作為公司大品牌大品種工程重點品種，公司持續推動麝香通心滴丸的大規模循證研究，建設專業學術化推廣模式，累計發表學術論文 160 多篇，包括 21 篇 SCI文章，成功納入 18 部專家共識和指南推薦用藥名單，公司正積極推動麝香 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 通心滴丸進入新版基藥目錄，有望憑借學術推廣優勢進入基層醫院實現產品快速放量。圖圖34：麝香通心滴丸樣本醫院銷售規模（單位：千萬元）麝香通心滴丸樣本醫院銷售規模（單位：千萬元）圖圖35：麝香通心滴丸進入多個專家共識和臨床指南：麝香通心滴丸進入多

60、個專家共識和臨床指南 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 黃蜀葵花總黃酮口腔黃蜀葵花總黃酮口腔貼貼片：片：2021 年公司受讓山東省藥學科學院中藥 1.2 類新藥黃屬葵花總黃酮提取物及口腔貼片項目，并于 2022 年獲批上市，成為浙江省當年唯一獲批的創新中藥。米內網數據顯示，2020 年國內口腔潰瘍藥物市場規模約 12 億元，其中中成藥市場規模約 7 億元，化學藥約 5 億元，從劑型看，貼膜劑具有起效快、使用方便的優勢，整體規模達到 2 億元。公司黃蜀葵花總黃酮口腔貼片采用先進的口腔生物粘附雙層貼片制劑技術，屬于純中藥新型制劑，是國內首個口腔潰瘍領域的中藥雙層貼

61、片產品，臨床研究結果顯示其具有療效確切、安全性好、劑型獨特優勢，有望憑借差異化優勢，成為口腔潰瘍領域銷售規模破億的中藥潛力品種。圖圖36：2020 年國內口腔潰瘍用藥競爭格局年國內口腔潰瘍用藥競爭格局 資料來源：公司公告援引米內網、招商證券 特色仿制藥：特色仿制藥：堅持原料藥制劑一體化發展思路，以特色化藥及改良型新藥和創新藥為發展思路，聚焦呼吸系統、消化系統、老年用藥和風濕類用藥，加快仿制藥一致性評價步伐，積極參加國家及省級集采，通過量的增長保持成本優勢，截至2022 年底，公司共獲得 21 個品種 27 個品規的一致性評價批件，7 個品種順利集采中標，2022 年中標品種合計銷售收入 6.4

62、 億元，同比增長 22%。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 8：康恩貝集采中標品種：康恩貝集采中標品種 藥品名稱藥品名稱 擬中標數量（萬盒）擬中標數量（萬盒）擬中標價格（元擬中標價格（元/盒）盒）中標金額（萬元）中標金額（萬元）集采批次集采批次 注射用哌拉西林鈉他唑巴坦納 101.06 165.7 16745.6 第八批 鹽酸吡格列酮片 300.37 5.67 1703.1 第七批 利伐沙班片-7.44-第五批 珍視明玻璃酸鈉滴眼液 491 5.8 2847.8 第四批 泮托拉唑鈉腸溶片 315 15.76 4964.4 第四批 非那雄胺片 231.63 5.21 1206.8

63、 第三批 鹽酸坦索羅辛緩釋膠囊 161.9 15.1 2444.7 第三批 阿莫西林膠囊 980 1.9 1862.0 第二批 資料來源：公司公告、上海陽光醫藥采購網、招商證券 金艾康漢防己甲素金艾康漢防己甲素片片：金艾康漢防己甲素片是公司大品牌大品種工程產品，2022 年銷售額超 2 億元，具有原料藥一體化優勢，在呼吸道用藥領域具有良好的口碑。根據米內網統計，金艾康在國內口服抗炎鎮痛類藥物中銷售額占比超過 80%，市場份額保持第一。公司著力于漢防己甲素持續的學術轉型，拓展骨科和風濕領域，2022 年起醫保支付范圍擴大至說明書適應癥（從單純硅肺、煤硅肺擴大至風濕痛、關節痛、神經痛等疾病治療），

64、進一步提升產品天花板，公司也正積極推動該產品進入新一版基藥目錄。2022 年金艾康獲得 FDA 簽發的 ES-3000 用于治療復發/難治性白血病適應癥臨床批件，推動該產品進一步走向國際市場。圖圖37：金艾康樣本醫院銷售額（單位：千萬元）：金艾康樣本醫院銷售額（單位：千萬元）圖圖 38：2022 年樣本醫院漢防己甲素片競爭格局年樣本醫院漢防己甲素片競爭格局 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 金康速力乙酰半胱氨酸泡騰片：金康速力乙酰半胱氨酸泡騰片：乙酰半胱氨酸泡騰片屬于祛痰類藥品，被多個官方指南和專業期刊推薦為輕癥咳喘癥治療用藥，公司金康速力牌乙酰半胱氨

65、酸泡騰片于 2020 年納入國家醫保目錄，并持續加大對于縣級醫院覆蓋力度，2022 年乙酰半胱氨酸泡騰片被國家衛健委推薦為新冠輕癥咳喘癥治療用藥，金康速力通過仿制藥一致性評價，銷售收入突破 2 億元，同比增長近 40%。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖39：金康速力樣本醫院銷售額（單位：千萬元）：金康速力樣本醫院銷售額（單位：千萬元）圖圖40：2022 年樣本醫院乙酰半胱氨酸泡騰片競爭格局年樣本醫院乙酰半胱氨酸泡騰片競爭格局 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 資料來源：Wind 醫藥庫、招商證券 金康靈力氫溴酸加蘭他敏片：金康靈力氫溴酸加蘭他敏片：金康靈力是一種特異性、可逆

66、性的乙酰膽堿酶抑制劑，臨床上主要用于治療阿爾茲海默癥，也可用于改善癡呆患者和腦器質性病變引起的記憶障礙。金康靈力具有抑制乙酰膽堿酯酶和調節煙堿樣乙酰膽堿受體雙重作用機制，被多個國內外 AD、VaD、PSCI 指南推薦。隨著人口老齡化進程加速，國內 AD 患者人群逐年增加，加蘭他敏片作為輕、中度 AD 的指南推薦用藥，需求空間廣闊。根據 Wind 醫藥庫數據，金康靈力在樣本醫院銷售額保持快速增長，2023 上半年在良性記憶障礙、老年癡呆治療領域呈現進一步放量趨勢。圖圖 41：2017-1H2023 年樣本醫院金康靈力銷售額（單位：萬元）年樣本醫院金康靈力銷售額（單位：萬元）資料來源：Wind 醫

67、藥庫、招商證券 3.2、原料藥穩中有升，整合優質資產中藥飲片競爭力提升、原料藥穩中有升，整合優質資產中藥飲片競爭力提升 新產能逐步投產，原料藥業務經營韌性強。新產能逐步投產，原料藥業務經營韌性強。依托子公司金華康恩貝，公司在特色化學原料藥領域有多年生產經營經驗，2017-2021 年，原料藥業務營收由 3.86億元增長至 6.48 億元，CAGR 為 13.8%，保持穩定增長態勢，2022 年受疫情等因素影響，原料藥業務收入 6.05 億元，同比下降 6.59%。在供給側改革及環保趨嚴背景下，公司 API 業務仍然保持了較高的經營韌性，部分優勢品種表現突出，硫酸阿卡米星、鹽酸大觀霉素、硫酸大觀

68、霉素、阿奇霉素、克拉霉素等產品具有 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 較高的市場地位，并實現規模出口，鹽酸坦索羅辛、奧美拉唑、泮托拉唑等品種具有原料藥到制劑一體化生產能力，擁有成本優勢。2022 年，金華康恩貝國際化先進制藥基地一期二期項目逐步投產，公司先進制造能力得到進一步提升。圖圖42：原料藥業務營收及增速（單位：百萬元）：原料藥業務營收及增速（單位：百萬元）圖圖43：金華康恩貝原料藥產能：金華康恩貝原料藥產能 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：環評報告、招商證券 整合優質資產，中藥飲片業務競爭力顯著提升。整合優質資產，中藥飲片業務競爭力顯著提升。2022 年在原有中藥飲片

69、業務基礎上，公司受讓中醫藥大學飲片公司 66%股權，中醫藥大學飲片公司是浙江省內最大的產學研結合的中藥飲片生產加工企業之一，擁有較高的行業地位，整合完成后公司在省內中藥飲片的市場地位得到快速提升，同時明確將中藥飲片作為重同時明確將中藥飲片作為重點業務板塊發展點業務板塊發展，2022 年中藥飲片實現銷售收入 5.3 億元，同比增長 22.46%。公司擁有中藥飲片全產業鏈布局，通過自建和合作的形式，在江西、浙江和云南建設中藥材種植基地，穩定原材料貨源，提升產業競爭力。在向醫療機構提供中藥飲片的同時，公司借助居民保健康復需求，提供中藥煎藥“最后一公里”服務，增強板塊盈利能力。表表 9：2022 年中

70、國中藥飲片企業綜合排名年中國中藥飲片企業綜合排名 排名排名 企業名稱企業名稱 1 上海市藥材有限公司 2 北京同仁堂健康藥業股份有限公司 3 太極集團有限公司 4 浙江康恩貝制藥股份有限公司 5 四川金石亞洲藥業股份有限公司 資料來源：中國非處方藥物協會、招商證券 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 康恩貝定位為浙江省中醫藥健康產業主平臺，國資入主以來制定了“專注主業，瘦身強體”的戰略指導，聚焦中藥大健康領域，重點圍繞 OTC 和健康消費品為核心，特色處方中藥、特色化學藥為兩翼進行業務布局，在大品牌大品種工程帶動下，公司經營效率顯著提升：非處方藥：非處方藥：擁有腸炎寧、金笛、前列康等

71、在 OTC 端具有較高知名度的品牌和系列產品，腸炎寧銷售突破十億元，在新劑型產品腸炎寧顆粒以及線上新渠道帶動下有望繼續保持增長，金笛品牌開發小兒劑型拓展市場空間，前列康品牌引進新產品并向自我保健轉型，預計 2023-2025 年非處方藥業務將實現營業收入 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 26.40/30.26/33.364 億元，同比增長 29.4%/14.6%/11.2%；健康消費品：健康消費品：珍視明出表后，健康消費品業務主要包括康恩貝牌保健及功能性食品，滋補營養品等，重點聚焦線上市場，不斷豐富新品品類，預計 2023-2025年 健 康 消 費 品 業 務 將 實 現 營 業

72、 收 入 5.98/7.17/8.60 億 元，同 比 增 長25.0%/20.0%/20.0%；處方藥：處方藥：擁有至心砃、金康速力、金艾康和天保寧等核心品種，一方面存量集采品種基本出清，未來“光腳”品種貢獻新增量，另一方面公司加大現有產品循證研究力度，核心產品有望進入新版基藥目錄，預計 2023-2025 年處方藥業務將實現營業收入 22.45/25.15/28.16 億元，同比增長 10.0%/12.0%/12.0%；中藥飲片：中藥飲片：2022 年完成對中醫藥大學飲片公司 66%股權整合，行業地位顯著提高，中醫藥大學飲片公司具有完整的產學研能力，飲片品種豐富，預計 2023-2025年

73、中藥飲片業務將實現營業收入 6.97/8.72/10.46 億元，同比增長 30%/25%/20%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司將實現營業收入 71.75/82.18/92.79 億元，同比增長 19.6%/14.5%/12.9%，歸母凈利潤 7.05/8.38/9.68 億元，同比增長97.0%/18.8%/15.5%，EPS 為 0.27/0.33/0.38 元，根據 2023 年 9 月 8 日收盤價，對應 PE 為 18/15/13 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。表表 10：康恩貝主營業務收入拆分（單位：百萬元）：康恩貝主營業務收入拆分（單位：百萬元）2021A 2

74、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 6151 6000 7175 8218 9279 yoy 4.01%-2.4%19.6%14.5%12.9%非處方藥收入 2066 2040 2640 3026 3364 yoy-6.7%-1.3%29.4%14.6%11.2%健康消費品收入 1107 478 598 717 860 yoy 22.9%-56.8%25.0%20.0%20.0%處方藥收入 2082 2041 2245 2515 2816 yoy 5.6%-2.0%10.0%12.0%12.0%中藥飲片收入 438 536 697 872 1046 yoy-22.5%30.

75、0%25.0%20.0%資料來源：Wind、招商證券 五、風險提示五、風險提示 市場及政策風險：市場及政策風險：院內反腐等政策短期內對醫藥行業產生較大影響，可能會延緩或推遲相關產品的院內推廣，從而對產品銷售產生一定影響；競爭加劇風險：競爭加劇風險：中藥大健康市場空間大，參與者越來越多，市場競爭加劇可能導致相關產品價格下降；集采降價風險：集采降價風險：若公司相關產品被納入集采目錄，可能出現中標價格下降，導致銷售額降低風險；研發失敗風險：研發失敗風險：藥物研發不確定性高，可能存在失敗風險；原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：2022 年以來中藥材價格持續上漲，若未來原材料價格進一步上漲，公司將

76、面臨較大成本壓力。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5111 5395 4139 4593 5064 現金 2487 2468 804 754 737 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 813 953 1051 1204 1360 其它應收款 83 59 93 107 121 存貨 923 1128 1258 1460 1642 其他 804 787 931 1068 1205 非流動資產非流動資產 5682

77、 5534 6427 6931 7501 長期股權投資 1467 1416 2000 2200 2500 固定資產 2125 2550 2950 3308 3627 無形資產商譽 514 576 518 466 420 其他 1576 993 958 957 954 資產總計資產總計 10793 10930 10566 11524 12565 流動負債流動負債 2940 2789 2012 2226 2417 短期借款 1344 718 0 0 0 應付賬款 451 629 648 720 809 預收賬款 36 113 70 82 92 其他 1108 1329 1293 1424 1516

78、 長期負債長期負債 461 817 831 856 881 長期借款 10 330 330 330 330 其他 452 487 501 526 551 負債合計負債合計 3401 3606 2843 3082 3299 股本 2570 2570 2570 2570 2570 資本公積金 215 150 150 150 150 留存收益 4276 4194 4514 5141 5857 少數股東權益 331 410 489 582 689 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 7061 6914 7234 7860 8577 負債及權益合計負債及權益合計 10793 10930 1056

79、6 11524 12565 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 890 1155 743 920 1084 凈利潤 2120 460 784 931 1076 折舊攤銷 290 282 339 374 406 財務費用 73 35 33 14 14 投資收益(2595)(36)(90)(115)(125)營運資金變動 764 424(328)(296)(302)其它 239(9)6 13 15 投資活動現金流投資活動現金流 1100(211)(1138)(761)(851)資本支出(568)(292)(676

80、)(676)(676)其他投資 1668 81(462)(85)(175)籌資活動現金流籌資活動現金流(1015)(925)(1269)(210)(250)借款變動(1025)(478)(863)0 0 普通股增加(97)0 0 0 0 資本公積增加 123(65)0 0 0 股利分配 0(411)(386)(212)(251)其他(15)30(21)1 1 現金凈增加額現金凈增加額 975 20(1664)(51)(17)利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 6151 6000 7175 8218 9279 營業成本 219

81、0 2442 2819 3271 3678 營業稅金及附加 78 75 86 99 111 營業費用 2407 2062 2511 2794 3062 管理費用 517 520 574 641 696 研發費用 197 196 251 329 464 財務費用 59(14)33 14 14 資產減值損失(243)(33)(5)(10)(20)公 允 價 值 變 動 收 益 (637)(198)(50)5 10 其他收益 101 79 70 90 95 投資收益 2595 34 70 20 20 營業利潤營業利潤 2518 602 986 1176 1359 營業外收入 2 2 2 3 4 營業

82、外支出 9 14 26 20 23 利潤總額利潤總額 2511 590 962 1159 1340 所得稅 391 130 178 228 264 少數股東損益 110 102 78 93 108 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 2009 358 705 838 968 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 4%-2%20%15%13%營業利潤 221%-76%64%19%16%歸母凈利潤 343%-82%97%19%16%獲利能力獲利能力 毛利率 64.4%59.3%60.7%60

83、.2%60.4%凈利率 32.7%6.0%9.8%10.2%10.4%ROE 33.2%5.1%10.0%11.1%11.8%ROIC 175.1%5.2%9.8%11.3%12.0%償債能力償債能力 資產負債率 31.5%33.0%26.9%26.7%26.3%凈負債比率 13.8%10.9%3.1%2.9%2.6%流動比率 1.7 1.9 2.1 2.1 2.1 速動比率 1.4 1.5 1.4 1.4 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 存貨周轉率 2.3 2.4 2.4 2.4 2.4 應收賬款周轉率 7.4 6.8 7.2 7.3 7.2

84、應付賬款周轉率 5.4 4.5 4.4 4.8 4.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.78 0.14 0.27 0.33 0.38 每股經營凈現金 0.35 0.45 0.29 0.36 0.42 每股凈資產 2.75 2.69 2.81 3.06 3.34 每股股利 0.16 0.15 0.08 0.10 0.11 估值比率估值比率 PE 6.4 35.9 18.2 15.3 13.3 PB 1.8 1.9 1.8 1.6 1.5 EV/EBITDA 5.4 18.3 11.3 9.8 8.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承

85、諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股

86、價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。