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1、證券研究報告公司深度研究中藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 康恩貝（600572）國資入主，聚焦主業，著力打造浙江省中醫國資入主，聚焦主業，著力打造浙江省中醫藥健康產業主平臺藥健康產業主平臺 2024 年年 08 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)4.40 一年最低/最高價 4.07/5.75 市凈率(倍)1.58 流通A股市值(百萬元)11,278.50 總市值(百萬元)11,308.16 基礎數據基礎數據 每

2、股凈資產(元,LF)2.78 資產負債率(%,LF)33.98 總股本(百萬股)2,570.04 流通 A 股(百萬股)2,563.30 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6000 6733 7219 8059 8986 同比（%）(8.64)12.21 7.21 11.64 11.51 歸母凈利潤（百萬元）358.12 591.57 707.64 808.02 919.09 同比（%）(82.25)65.19 19.62 14.19 13.75 EPS-最新攤?。ㄔ?

3、股）0.14 0.23 0.28 0.31 0.36 P/E（現價&最新攤?。?1.58 19.12 15.98 13.99 12.30 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 納入國資體系，混改方案納入國資體系，混改方案落地落地，聚焦主業，輕裝上陣聚焦主業，輕裝上陣：2020 年 7 月公司正式納入省國貿體系后，積極探索推進國有民營混合所有制改革。2021、2022 年公司先后完成蘭信小貸公司、珍視明、迪耳藥業等少數股權的轉讓處置，“瘦身強體”效果明顯，歷年來不利因素基本消化完畢。2023 年，公司實現營收 67.33 億元（+12.21%，同比增長 12.21%，

4、下同），歸母凈利潤 5.92 億元（+65.19%），扣非歸母凈利潤 5.54億元（+14.6%）。扎實推進“大品牌大品種”工程，核心產品穩定放量，扎實推進“大品牌大品種”工程，核心產品穩定放量，多品牌集群多品牌集群帶來穩健增長動帶來穩健增長動力。力。2023 年公司有 17 個品種系列年銷售收入過億元，過億品種數量較 2022 年增加2 個?！翱刀髫悺蹦c炎寧系列 2023 年銷售收入近 13 億元，其中顆粒劑增速亮眼，公司持續加大醫學線投入，隨著腸炎寧顆粒在院端市場的開拓以及腸炎寧的二次開發，腸炎寧品類有望向著 15 億元目標持續邁進。前列康品牌已成為前列腺用藥品類的優勢品種，“金笛”復方魚

5、腥草合劑銷售收入 2022 年重回增長賽道。中藥處方藥板塊，2023 年，“至心砃”麝香通心滴丸加快等級醫院的開發和潛力醫院上量，“天保寧”銀杏葉系列市場份額穩定，“金前列康”黃莪膠囊等梯隊產品增長良好。此外，中藥飲片及中藥保健品增速亮眼。2023 年，全品類中藥的收入占總營收比為54.49%，未來有望進一步提升。特色化學藥、特色健康消費品齊頭并進，研發增強發展新動能特色化學藥、特色健康消費品齊頭并進，研發增強發展新動能：處方藥產品醫學價值不斷增強，在新版基藥目錄調整的預期下，“至心砃”麝香通心滴丸等處方藥品種有望帶來業績彈性，此外，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片收入穩步增長，“金艾康”漢防

6、己甲素解除醫保限制后具有銷量彈性。健康消費品因疫后康復需求，收入穩定增長。新產品儲備層面，創新中藥黃蜀葵花口腔貼片通過談判被納入 2023年國家醫保目錄，省內首個中藥改良型新藥“清喉咽含片”注冊申請獲受理，利培酮口服溶液藥品注冊批件獲批，同時公司加大對老產品的二次開發，為中長期增長注入動力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤為 7.08/8.08/9.19 億元，對應當前市值的 PE 為 16/14/12X。公司持續夯實核心產品的市場份額，拓展產品管線，未來有望內生增長與外延整合齊發力。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：醫藥行

7、業政策風險；市場競爭加劇風險；成本上漲風險等。-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2023/8/112023/12/102024/4/92024/8/8康恩貝滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.國資入主，聚焦主業，著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”國資入主，聚焦主業，著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”.4 1.1.納入國資體系，聚焦中藥大健康.5 1.2.積極推動混改方案落地，股權激勵綁定核心人才.7 1.3.消化多重不利因素，業績觸底回升.8 2

8、.持續打造大品牌大品種，多品牌集群下全品類中藥齊發力持續打造大品牌大品種，多品牌集群下全品類中藥齊發力.9 2.1.中藥 OTC 板塊：強產品力及品牌力下，核心產品穩健放量.11 2.1.1.康恩貝牌腸炎寧系列產品緊抓市場加大營銷推廣，收入增長亮眼.11 2.1.2.前列康品牌經過多年沉淀，成為前列腺用藥品類的優勢品種.13 2.1.3.“金笛”復方魚腥草合劑實現恢復性增長，位居市場前列.15 2.2.中藥處方藥：老齡化趨勢下，心腦血管、泌尿系統等慢病用藥市場空間廣闊.15 2.2.1.“至心砃”麝香通心滴丸：納入多部專家共識和指南，療效出色確切.15 2.2.2.“天保寧”銀杏葉系列市場份額

9、穩定，“金前列康”黃莪膠囊等梯隊產品增長良好.17 2.3.中藥飲片及中藥保健品增速亮眼.18 3.以“特色化學藥及健康消費品業務”為兩翼，研發增強發展新動能以“特色化學藥及健康消費品業務”為兩翼，研發增強發展新動能.18 3.1.特色化學藥市場拓展穩中有進，產品具有銷量彈性.18 3.1.1.“金康速力”牌乙酰半胱氨酸收入穩步增長，在呼吸道用藥領域樹立良好口碑.18 3.1.2.“金艾康”漢防己甲素：同品市場份額第一，解除醫保限制后具有銷量彈性.19 3.2.健康消費品：依托后疫情時代康復需求，持續探索數字化營銷.20 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.20 4.1.核心假設.20

10、4.2.估值與評級.22 5.風險提示風險提示.22 MBaVrQrMmPoPmRtQ7NbP7NtRrRoMrNlOpPzReRnMtRbRmNrRMYoOrQxNrRsN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：康恩貝組織架構.4 圖 2：國資入主著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”.5 圖 3：康恩貝股權結構圖（截止 2024 年 7 月 30 日）.6 圖 4：浙江康恩貝中藥有限公司凈利潤情況（億元）.7 圖 5：公司資產減值損失、商譽及無形資產.8 圖 6：公司營業收入及增速.

11、9 圖 7：公司歸母凈利潤和扣非凈利潤.9 圖 8：2023 年銷售過億品牌或產品系列.10 圖 9：公司 2023 年主營業務各業務收入及增速.11 圖 10：公司全品類中藥業務核心產品.11 圖 11：胃腸道疾病用藥零售市場銷售額（億元）.11 圖 12：胃腸道疾病用藥等級醫院銷售額（億元）.11 圖 13：腸炎寧銷售收入及同比增速.13 圖 14：近年中國零售終端與等級醫院前列腺疾病用藥銷售額（合計）.14 圖 15：前列康普安樂片納入部分指南共識和專業教材.14 圖 16：2023 年零售終端前列腺疾病用藥市場格局.14 圖 17：“金笛”復方魚腥草合劑銷售收入及同比.15 圖 18：

12、等級醫院心血管系統用藥市場規模（億元）.16 圖 19：麝香通心滴丸樣本醫院及藥店銷售收入（億元）.16 圖 20：“天保寧”系列銷售額（百萬元）及增速.17 圖 21：“天保寧”銀杏葉片占銀杏葉片總市場的份額.17 圖 22：“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片銷售收入及同比.18 圖 23：公司健康消費品相關產品.20 圖 24：健康消費品銷售收入及同比增速.20 表 1：康恩貝 2022 年限制性股票激勵計劃考核目標及條件.7 表 2：2023 年胃腸道疾病用藥零售終端中成藥暢銷品牌.12 表 3：“至心砃”麝香通心滴丸部分錄入心血管病專家共識和指南.16 表 4：漢防己甲素錄入心血管病專家共

13、識和指南.19 表 5：公司收入拆分及盈利預測（百萬元）.21 表 6：可比公司估值（收盤日期為 2024 年 8 月 9 日）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 1.國資入主，聚焦主業，著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平國資入主，聚焦主業，著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”臺”浙江康恩貝制藥股份有限公司（簡稱：康恩貝、公司）是浙江省內規模最大的中藥企業，經過逾五十年的發展，現已成長為一家集藥物研發、生產、銷售于一體的大型醫藥集團，多年來位居全國制藥百強和中藥工業十強?？刀髫悓Ｗ⑨t藥健康主業，已經形

14、成以全品類中藥產品為核心、以特色化學藥和特色健康消費品為重要支撐的產品結構。公司在浙江、江西、云南、內蒙古、湖北、上海、貴州等多個省市建有種植、研發、生產、營銷基地，全產業鏈覆蓋消化系統、呼吸系統、心腦血管、泌尿系統等治療領域，形成了較為完善的品類布局。2023 年“康恩貝”牌腸炎寧系列、“金笛”牌復方魚腥草合劑、“至心砃”牌麝香通心滴丸、“天保寧”牌銀杏葉制劑、“前列康”牌普樂安片/膠囊等 17 個品種系列年銷售收入超 1 億，康恩貝已邁進醫藥行業品牌經營第一方陣之列。圖圖1：康恩貝組織架構康恩貝組織架構 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 康恩貝始創于 1969 年，前身為蘭溪市云山制藥廠

15、，1990 年正式更名為“康恩貝”，2004 年 4 月于上海證券交易所上市，上市后，康恩貝通過多元化收購逐步建立中藥大健康核心業務的產品發展格局。2020 年 7 月公司正式納入省國貿集團管理體系，由民營控股轉為國資控股，開啟混合所有制企業時代，著力于資源整合、瘦身強體、聚焦主業。2021 年 7 月公司實施混改方案，多措并舉，著力打造浙江中醫藥健康產業主平臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 圖圖2：國資入主著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”國資入主著力打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”數據來源：wi

16、nd，公司官網，東吳證券研究所 1.1.納入國資體系，聚焦中藥大健康納入國資體系，聚焦中藥大健康 國資入主，以打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”為戰略目標。國資入主，以打造“浙江省中醫藥健康產業主平臺”為戰略目標。2020 年 7 月康恩貝正式納入省國貿集團管理體系，公司由民營控股企業轉變成國有實際控股、國資民營股東共同參與治理的混合所有制新型市場主體，公司控股股東由康恩貝集團變更為浙江省醫藥健康產業集團。截止 2024 年 Q1，公司前三大股東分別為浙江省醫藥健康產業集團（簡稱：浙藥集團，實控人為浙江省國資委）、康恩貝集團有限公司（實控人為胡季強）、胡季強先生，直接持股比例分別為 22.85

17、%、9.90%、3.99%。其中，康恩貝集團有限公司、胡季強先生、浙江元中和生物產業發展有限公司為一致行動人，合計持有康恩貝 14.11%股份。2024 年 7 月 30 日，浙藥集團實施完成對公司的增持計劃，增持完畢后，其持有公司的股份比例為 23.12%。01020304050607080200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）國資入主、資源整合、國資入主、資源整合、瘦身強體、聚焦主業瘦身強體、聚焦主業 養

18、蜂場起步，開啟康恩養蜂場起步，開啟康恩貝壯大之路貝壯大之路 收購路曲折與光明并行，收購路曲折與光明并行，逐步建立中藥大健康核心業務逐步建立中藥大健康核心業務的產品發展戰略的產品發展戰略 2005 年：收購上海安康醫藥有限公司年：收購上海安康醫藥有限公司 2009 年：完成控股江西天施康中藥股份有限公司年：完成控股江西天施康中藥股份有限公司 2012 年：浙江寶芝林中藥科技有限公司開業年：浙江寶芝林中藥科技有限公司開業 2012 年：完成對內蒙古伊泰藥業有限責任公司的收購，年：完成對內蒙古伊泰藥業有限責任公司的收購，并更名為內蒙古康恩貝藥業有限公司并更名為內蒙古康恩貝藥業有限公司 2014 年：

19、收購貴州拜特制藥有限公司年：收購貴州拜特制藥有限公司 51%股權股權 2015 年：收購貴州拜特制藥有限公司年：收購貴州拜特制藥有限公司 49%股權股權 2018 年：收購天施康剩余年：收購天施康剩余 41%股權，全資控股天施康股權，全資控股天施康 2018 年：受讓嘉和生物年：受讓嘉和生物 21.05%、8.6455%股權股權 1969 年：年：“蘭溪縣城關鎮革命委員會養蜂場蘭溪縣城關鎮革命委員會養蜂場”成立成立 1972 年：年：“蘭溪縣城關鎮革命委員會養蜂場蘭溪縣城關鎮革命委員會養蜂場”更名更名為為“蘭溪縣蜂乳廠蘭溪縣蜂乳廠”，第一支產品，第一支產品“蜂乳口服液蜂乳口服液”問世問世 19

20、76 年：更名為年：更名為“蘭溪縣云山制藥廠蘭溪縣云山制藥廠”1990 年：年：“云山制藥廠云山制藥廠”正式更名為正式更名為“康恩貝康恩貝”1994 年：康恩貝集團成立年：康恩貝集團成立 1996 年：全資收購原國有浙江金華制藥廠，并更名年：全資收購原國有浙江金華制藥廠，并更名為浙江金華康恩貝生物制藥有限公司為浙江金華康恩貝生物制藥有限公司 2000 年：企業改制為民營企業，開始啟動年：企業改制為民營企業，開始啟動 IPO 2001 年：云南希陶綠色科技股份有限公司在昆明年：云南希陶綠色科技股份有限公司在昆明正式成立正式成立 2004 年：康恩貝在上海證券交易所上市年：康恩貝在上海證券交易所上

21、市 2020 年年 7 月：納入省國貿集團體系，公司控股股東由康恩貝集團變更為月：納入省國貿集團體系，公司控股股東由康恩貝集團變更為浙浙江江省醫藥健康產業集團省醫藥健康產業集團 2021 年年 7 月：混改方案落地，編制月：混改方案落地，編制“十四五規劃十四五規劃”2021 年年 8 月：轉讓蘭信小貸公司月：轉讓蘭信小貸公司 30%股權股權 2021 年年 12 月：轉讓珍視明公司月：轉讓珍視明公司 42%股權股權 2022 年年 3 月：轉讓迪耳藥業月：轉讓迪耳藥業 25%股權股權 2022 年年 8 月：受讓奧托康科技月：受讓奧托康科技 100%股權股權 2022 年年 9 月：公布股票期

22、權激勵計劃（草案）月：公布股票期權激勵計劃（草案）2022 年年 10 月：收購中醫藥大學飲片公司月：收購中醫藥大學飲片公司 66%的股份的股份 2022 年年 10 月：月：審議通過公司認購英特集團非公開發行股票擬募集配套資金審議通過公司認購英特集團非公開發行股票擬募集配套資金金額不超過金額不超過 4 億元億元 2023 年年 3 月：通過受讓三位自然人持有的健康科技公司月：通過受讓三位自然人持有的健康科技公司 20%股份，健康科股份，健康科技公司成為公司的全資子公司技公司成為公司的全資子公司 2023 年年 7 月：公開掛牌轉讓珍視明月：公開掛牌轉讓珍視明 7.84%股權，完成工商變更登記

23、股權，完成工商變更登記 2024 年年 2 月：公開掛牌轉讓可得網絡公司月：公開掛牌轉讓可得網絡公司 20%股權，完成工商變更登記股權，完成工商變更登記 2024 年年 7 月：公司擬受讓子公司康恩貝中藥月：公司擬受讓子公司康恩貝中藥 20.161%的少數股權的少數股權 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 圖圖3：康恩貝股權結構圖康恩貝股權結構圖（截止（截止 2024 年年 7 月月 30 日日）數據來源：wind，東吳證券研究所 資源整合，消除同業競爭。資源整合，消除同業競爭。2022 年 8 月，公司受讓控

24、股股東下屬控股子公司持有的浙江奧托康醫藥科技有限公司 100%股權，以解決化學原料藥和化學藥制劑業務方面可能存在的同業競爭，同時將有效的資產收購整合進公司；2022 年 10 月，康恩貝受讓中醫藥大學飲片公司 66%股權以進一步集聚中藥飲片產業優質資源，發揮產業協同效應，解決中藥飲片業務同業競爭問題。強化協同，夯實健康產業板塊優勢。強化協同，夯實健康產業板塊優勢。2022 年 3 月，康恩貝通過受讓三位自然人持有的健康科技公司 20%股份，健康科技公司成為公司的全資子公司，鞏固公司以中藥大健康產業為核心業務的競爭優勢和能力。2023 年 3 月，完成出資不超過 4 億元認購英特集團 9.67%

25、股權，成為其重要股東，共同打造浙江省中醫藥健康產業主平臺。理順事業部下屬公司股權關系，推進非處方藥事業部一體化運作。理順事業部下屬公司股權關系，推進非處方藥事業部一體化運作。2024 年 7 月 23日，公司公告受讓浙江康恩貝中藥有限公司合計 20.161%的股權，本次交易已完成，康恩貝中藥成為康恩貝全資子公司，公司全資擁有非處方藥事業部下的 4 家子公司股權，有利于統籌加快推進非處方藥事業部一體化運作和資源整合，更好地應對醫藥行業變化與市場競爭。同時，有利于公司結合中長期激勵機制建設進行整體設計，為事業部管理團隊配套更多的激勵措施激發團隊活力，進一步提升業績的可持續性和團隊的穩定性。業績層面

26、，公司持有康恩貝中藥的股權比例從 79.839%提升至 100%，將增厚歸屬于上市公司股東凈利潤。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 圖圖4：浙浙江康恩貝中藥有限公司凈利潤情況（億元）江康恩貝中藥有限公司凈利潤情況（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.積極推動混改方案落地，股權激勵綁定核心人才積極推動混改方案落地，股權激勵綁定核心人才 公司通過深入推進混改，完善治理體系，提升競爭能力，進一步激發組織活力和創公司通過深入推進混改，完善治理體系，提升競爭能力，進一步激發組織活力和創新動能。新動能。在組

27、織架構方面，公司以做強做?？偛?、做實做大事業部為原則，一方面積極調整總部組織架構設置，強化總部管理，另一方面形成了以事業部為業務主體的運營模式，推進管理下沉。在制度體系方面，公司圍繞強化董事會科學決策能力，完善重大決策制度體系，形成一套以公司章程為根本，以“三重一大”制度、分級授權指引為基礎的制度體系，企業治理效能進一步提升。2022 年 3 月，公司被納入國務院國有企業“科改示范企業”；同年 5 月，公司混改案例被國務院國資委納入國企改革三年行動經驗交流案例，體現了公司在持續加強內控管理、提升經營質量方面的成績。公布股權激勵計劃，吸引、留住優秀人才，激發企業員工活力。公布股權激勵計劃，吸引、

28、留住優秀人才，激發企業員工活力。2022 年 9 月公司正式發布股票期權激勵計劃，首次向包含一線骨干員工在內的 537 名激勵對象授予 6247.5萬份股票期權，首次授予行權價格為 4.13 元/股（實施公司 2022、2023 年度權益分派方案后調整為 3.78 元/股）。2023 年 11 月，公司完成股票期權預留部分的授予，向 103 名激勵對象授予預留的 752.5 萬份股票期權，預留授予行權價格為 5.27 元/股（實施公司2023 年度權益分派方案后調整為 5.07 元/股）。從激勵考核指標看，公司對扣非凈利潤增長率、扣非后加權凈資產收益率、研發投入占工業營收比重、凈利潤現金含量四

29、個指標提出明確要求，旨在推動公司高質量發展。表表1：康恩貝康恩貝 2022 年限制性股票激勵計劃考核目標及條件年限制性股票激勵計劃考核目標及條件 行權期 考核年度 扣非凈利潤增長率（以2021 年為基數）扣非后加權平均凈資產收益率（以 2021 年為基準）研發投入總額占當期工業營業收入 凈利潤現金含量 對標企業 2.672.142.272.131.711.811.872.032.160.00.51.01.52.02.53.0202120222023202420252026凈利潤凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤歸屬于上市公司股東的凈利潤承諾扣非后凈利潤承諾扣非后凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲

30、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/24 首次授予的股票期權第一個行權期 2022年 不低于 200%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 不低于 6.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 不低于4.5%不低于105%華潤三九、以嶺藥業、濟川藥業、康緣藥業、中恒集團、江中藥業、太龍藥業、精華制藥、步長制藥、天士力、九芝堂、益佰制藥、貴州百靈、亞寶藥業、方盛制藥 首次授予的股票期權第二個行權期 2023年 不低于 240%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 不低于 7%，且不低于對標企業 75 分

31、位值或同行業企業平均值 不低于 5%不低于105%首次授予的股票期權第三個行權期 2024年 不低于 280%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 不低于 7.5%，且不低于對標企業 75 分位值或同行業企業平均值 不低于5.5%不低于105%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.消化多重不利因素，業績觸底回升消化多重不利因素，業績觸底回升 此前公司業績出現波動，2019 年公司歸母凈利潤為-3.46 億元，主要是由于子公司貴州拜特的丹參川芎嗪注射液受國家衛健委有關重點監控合理用藥藥品目錄出臺和國家醫保目錄調整等政策影響，其市場銷售量和收入出現較大幅度下滑。公司當年因此計提

32、相關商譽及無形資產減值準備7.51億元，導致2019年下半年凈利潤同比下降57.27%，公司上市以來業績出現首次虧損。2021 年公司圍繞戰略定位扎實推進“瘦身強體”，對貴州拜特公司的部分土地使用權和廠房等資產進行公開掛牌轉讓。同年，公司轉讓了珍視明 42%股權，為康恩貝未來發展提供了充足的資金保障。公司持續聚焦主業，推進瘦身強體，已經完成對大晶眼健康、迪耳藥業、邳州眾康、上?？傻镁W等多家公司股權處置工作，為提升公司經營質量、進入高質量發展創造了更多有利條件。不良資產處置基本完成，不利因素逐步消化。不良資產處置基本完成，不利因素逐步消化。目前公司的資產減值損失由 2019 年的 8.47 億元

33、下降至 2024 年 Q1 的 0.12 億元；商譽及無形資產分別由 2018 年末的 9.13、4.68 億元下降至 2024 年 Q1 的 1.85、3.51 億元，減值風險基本釋放。隨著不良資產處置基本完成、處方藥集采影響基本見底等，公司逐步消化了歷年來的不利因素。圖圖5：公司資產減值損失、商譽及無形資產公司資產減值損失、商譽及無形資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 數據來源：wind，東吳證券研究所 業績整體經營穩中向好。業績整體經營穩中向好。通過戰略聚焦與業務梳理，公司資產質量顯著提升，2022

34、年公司迎來業績增長新拐點，實現營業收入 60 億元，較上年剔除珍視明公司后可比口徑同比增長 9.30%；實現歸屬于上市公司股東的扣非后凈利潤 4.83 億元，同比增長205.39%。2023 年公司實現營業收入 67.33 億元，同比增長 12.21%，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別增長 65.19%和 14.60%。展望未來，在不利因素基本消化后，公司聚焦主業，深化混改、推進中長期規劃，有望實現業績穩健增長。圖圖6：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖7：公司歸母凈利潤和扣非凈利潤公司歸母凈利潤和扣非凈利潤 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 2.持續打

35、造大品牌大品種，多品牌集群下全品類中藥齊發力持續打造大品牌大品種，多品牌集群下全品類中藥齊發力 康恩貝康恩貝已形成以已形成以中藥全品類產品為中藥全品類產品為核心，特色化學藥和核心，特色化學藥和特色特色健康產品為重要支撐的健康產品為重要支撐的02468102018201920202021202220232024Q1資產減值損失（億元）資產減值損失（億元）商譽（億元）商譽（億元）無形資產（億元）無形資產（億元）67.9 67.7 59.1 61.5 60.0 67.3 18.2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080營業收入（億元

36、）營業收入（億元）yoy8.0-3.5 4.5 20.1 3.6 5.9 2.2-10-50510152025201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）扣非凈利潤（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 產品結構產品結構，多年來一直堅持多品牌策略，有著豐富的產品群，已培育形成了金笛、前列，多年來一直堅持多品牌策略，有著豐富的產品群，已培育形成了金笛、前列康、金奧康、天保寧等多個著名品牌及其系列產品，是公司核心競爭力和獨特價值的體康、金奧康、天保寧等多個著名品牌及其系列產

37、品，是公司核心競爭力和獨特價值的體現?，F。按藥品通用名統計，截止 2023 年，康恩貝共計 60 余個產品被列入國家基本藥物目錄（2018 版），160 余個品種被列入國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2022 版），具有“三獨”（獨家品種、獨家劑型、獨家規格）特色的產品 100 余個。2023 年，公司共有 17 個品種系列銷售過億元，其中康恩貝腸炎寧系列銷售收入近 13 億元。公司產品線豐富，規模產品和細分領域的優勢品種較多，梯隊產品增長良好。圖圖8：2023 年年銷售過億品牌或產品系列銷售過億品牌或產品系列 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 全品類中藥增長態勢良好

38、，收入占比有望進一步提升。全品類中藥增長態勢良好，收入占比有望進一步提升。公司堅持以中藥大健康為核心主業的產業發展戰略，形成了以全品類中藥產品為主體，以特色化學藥品、特色健康消費品為兩翼的“一體兩翼”產品業務定位。分板塊來看，全品類中藥產品包括中成藥、中藥材與中藥飲片、中藥保健品及中藥提取物等業務。2023 年全品類中藥實現營收 36.25億元，同比增長 16.60%，占總營收的 54.49%；特色化學藥板塊實現營收 23.91 億元，占總營收的 35.94%；特色健康消費品同比增長 21.28%，實現銷售收入 5.8 億元。未來公司將資源主要集中在全品類中藥業務的內生增長與外延并購整合上，加

39、速中藥大健康業務發展，加大投入完善醫療終端推廣體系，大幅提升中藥處方藥、慢病治療藥在醫院內市場份額，全品類中藥的收入占比有望進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 圖圖9：公司公司 2023 年年主營業務主營業務各業務收入及增速各業務收入及增速 圖圖10：公司全品類中藥業務核心產品公司全品類中藥業務核心產品 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 2.1.中藥中藥 OTC 板塊：強產品力及品牌力下，核心產品穩健放量板塊：強產品力及品牌力下，核心產品穩健放量 2

40、.1.1.康恩貝牌腸炎寧系列產品緊抓市場加大營銷推廣，收入增長亮眼康恩貝牌腸炎寧系列產品緊抓市場加大營銷推廣，收入增長亮眼 消化系統疾病用藥受眾廣泛，市場規?？捎^。消化系統疾病用藥受眾廣泛，市場規?？捎^?，F代人飲食不規律、作息不正常、營養不均衡等現象明顯，導致腸道功能異常、急性胃腸炎等消化系統疾病愈加普遍。根據2022 中國衛生健康統計年鑒數據，在 2021 年中國城市和農村居民主要疾病死亡率構成中，消化系統疾病均位居第七位。根據中康開思數據顯示，2023 年我國胃腸道系統用藥銷售額約 821 億元，較 2022 年同比增長 3%。其中，院外零售市場銷售額為 326 億元，同比增長 4.7%，

41、中成藥占零售終端市場份額超 50%，高于化藥占比；等級醫院銷售額合計為 494 億，中成藥占比僅為 16.7%。從細分品類來看，2023 年零售終端銷售 top3的為慢性胃炎&胃潰瘍、急性腸胃炎&結腸炎等腸道炎癥用藥、胃腸調理類。圖圖11：胃腸道疾病用藥零售市場銷售額（億元）胃腸道疾病用藥零售市場銷售額（億元）圖圖12：胃腸道疾病用藥等級醫院銷售額（億元）胃腸道疾病用藥等級醫院銷售額（億元）36.2523.915.80.560%10%20%30%40%50%60%0510152025303540收入（億元）同比增速113.6 123.5 133.8 137.7 153.4 156.6 166.

42、8 39.0 97.4 108.3 118.2 122.9 136.3 135.5 135.8 31.7 050100150200250300350中成藥化藥其他50.0 53.7 59.4 52.0 70.0 70.9 82.3 20.9 462.8 478.3 507.7 469.2 474.4 381.9 372.3 91.5 0100200300400500600700中成藥化藥其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 零售端來看

43、，零售端來看，2023 年中國零售市場胃腸道疾病用藥中成藥市場中腸炎寧占據領先地位，僅次于健胃消食片，在國內零售腸道用藥市場中排名第一。此外，腸炎寧蟬聯 2023年度中國非處方藥產品中成藥綜合統計排名（腸道類）第 1 位，連續三年榮獲“中國非處方藥黃金大單品”，市場地位持續穩固。等級醫院端來看，等級醫院端來看，腸炎寧顆粒劑型已作為醫學線重點產品進入浙江省等級醫院及基層社區市場，2022 年院端銷售收入過億元，同比增長 90%，銷售表現亮眼。2023 年腸炎寧顆粒劑仍保持良好增長態勢。表表2：2023 年胃腸道疾病用藥零售終端中成藥暢銷品牌年胃腸道疾病用藥零售終端中成藥暢銷品牌 排名排名 藥品名

44、稱藥品名稱 銷售額（億元）銷售額（億元）同比同比 1 健胃消食片（江中藥業）15.31-3.7%2 腸炎寧片（康恩貝）15.02 31.3%3 康復新液（四川好醫生）4.45-5.1%4 丁桂兒臍貼（亞寶藥業）4.43 15.4%5 新復方蘆薈膠囊(可伊)3.69-0.8%6 參苓健脾胃顆粒(昆中藥)3.55 1.7%數據來源：中康開思，東吳證券研究所 注：由于中康開思根據樣本藥店統計的零售終端銷售數據較公司銷售收入口徑略有差異，實際銷售情況請以公司口徑為準。腸炎寧系列持續占據腸道用藥零售市場領先地位，成為新的十億品牌。腸炎寧系列持續占據腸道用藥零售市場領先地位，成為新的十億品牌。腸炎寧近年來

45、銷售額穩步增長，2021-2023 年持續保持雙位數增長，2022 年成為了中國城市實體藥店終端新的超 10 億產品。2023 年，腸炎寧銷售額近 13 億元，同比增長超 28%，推動公司整體經營業績保持較快增長。產品特性方面產品特性方面：康恩貝腸炎寧區別于市面上其他的止瀉藥，由地錦草、金毛耳草等五味中草藥組成，溫和不刺激，能有效抗菌抗病毒、清熱解毒、收澀止瀉，主打“不僅止瀉，更能消腸炎”，從源頭解決腸道問題。市場營銷方面市場營銷方面：公司與“阿里健康”、“京東健康”及“美團”、“餓了么”等第三方平臺建立戰略合作關系，對腸炎寧等產品開展相關新零售業務，積極探索品牌直營消費者的數字化營銷發展模式

46、，取得較好成效。品牌建設方面品牌建設方面：公司：公司不斷開發腸炎寧的新應用場景，如在十一黃金周推出“旅行帶上腸炎寧”營銷活動，不斷提升消費者的關注與認可。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 圖圖13：腸炎寧銷售收入及同比增速腸炎寧銷售收入及同比增速 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 品種二次開發順利，驅動腸炎寧實現新增長新突破。品種二次開發順利，驅動腸炎寧實現新增長新突破。針對腸炎寧的二次開發聚焦“腸炎寧修復腸粘膜，腸息肉術后修復首選”定位，推廣腸炎寧用于腸息肉內鏡下切除術后患者臨床處方，以及基于“腸炎寧顆

47、粒治療功能性腹瀉和腹瀉型腸易激綜合征（IBS）的臨床療效評價”課題結論，推廣腸炎寧用于治療“腸功能紊亂”，增加等級醫院消化科、內科以及社區患者流量。此外，公司針對“急、慢性胃腸炎、腹瀉、細菌性痢疾、小兒消化不良”等適應癥進行上市后臨床試驗，增強對腸炎寧系列產品的臨床數據支持。2023年，公司針對腸炎寧二次開發的研發投入金額同比增長 12.76%。未來，公司會在醫學線繼續加大投入，加強與醫院合作產品課題研究、公益項目合作，隨著腸炎寧顆粒在院端市場的開拓以及腸炎寧的二次開發，腸炎寧品類有望向著 15 億元銷售目標持續邁進。2.1.2.前列康品牌經過多年沉淀，成為前列腺用藥品類的優勢品種前列康品牌經

48、過多年沉淀，成為前列腺用藥品類的優勢品種 前列腺疾病患病率較高，用藥規模有望恢復增長。前列腺疾病患病率較高，用藥規模有望恢復增長。前列腺疾病主要包括前列腺炎、前列腺增生、前列腺癌，與年齡有直接的相關性。2022 年 10 月發布的中國男性前列腺健康白皮書顯示，國內前列腺炎發病率報告約為 6.0%32.9%；前列腺增生在 51-60歲約 20%，61-70 歲約 50，81-90 歲時高達 83%；前列腺癌發病率位居男性惡性腫瘤前列。中康開思數據顯示，2023 年我國零售終端與等級醫院前列腺疾病藥物銷售額合計47.25 億元，隨著泌尿系統疾病患病率和診療率上升，相關藥物市場規模有望恢復增長態勢。

49、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420162017201820192020202120222023銷售收入（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 圖圖14：近年中國零售終端與等級醫院前列腺疾病用藥銷售額（合計）近年中國零售終端與等級醫院前列腺疾病用藥銷售額（合計）數據來源：中康開思，東吳證券研究所 前列康歷經前列康歷經 30 余年發展沉淀，品牌深入人心，營銷推廣為老品牌注入新活力。余年發展沉淀，品牌深入人心，營銷推廣為老品牌注入新活力。前列康普樂安片是公司首

50、個自主研發的現代植物藥，開創了中國非手術治療前列腺疾病的先河。2022 年 8 月，“前列康”普樂安片成功納入共識，已成為治療前列腺疾病的權威用藥。中康開思數據顯示，普樂安片在零售市場的銷售額從 2017 年 1.75 億元增長至2023 年 2.19 億元，在零售終端前列腺疾病用藥中位居中成藥銷售額首位。2020 年以來，公司加快推進營銷模式創新，搭建起前列康泌尿健康學院，開展前列腺健康科普公益直播活動，做優前列康“康康慢友圈”慢病數字管理平臺、不斷提升前列康品牌專業性與知名度；重點布局前列康在阿里健康、京東、拼多多等電商平臺的推廣，使其定位逐漸從疾病治療性逐步走向自我保健性。作為公司核心大

51、品牌大品種，前列康品類有望保持細分行業前列水平。圖圖15：前列康普安樂片納入部分指南共識和專業教材前列康普安樂片納入部分指南共識和專業教材 圖圖16：2023 年零售終端前列腺疾病用藥市場格局年零售終端前列腺疾病用藥市場格局 數據來源：前列康公眾號，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 19.9 21.8 23.1 24.9 25.1 24.1 21.2 4.9 31.7 33.0 35.1 31.3 22.5 22.6 26.1 6.8 6.3%6.3%-3.4%-15.4%-1.9%1.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070201720

52、18201920202021202220232024Q1零售終端（億元）等級醫院（億元）銷售額合計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 2.1.3.“金笛”復方魚腥草合劑實現恢復性增長，位居市場前列“金笛”復方魚腥草合劑實現恢復性增長，位居市場前列“金笛”復方魚腥草合劑作為首批“浙產名藥”和浙江省醫藥重點儲備品種，位居“金笛”復方魚腥草合劑作為首批“浙產名藥”和浙江省醫藥重點儲備品種，位居零售終端市場清熱解毒中成藥排名前列。零售終端市場清熱解毒中成藥排名前列。復方魚腥草合劑主要用于外感風熱引起的咽喉疼痛，

53、急性咽炎、扁桃腺炎有風熱證候者，能改善發熱惡寒、咽痛咽干、吞咽不利、咽部紅腫等癥狀，同時具有廣譜抗流感病毒作用,對流感病毒國際通用株、我國臨床分離株耐藥株，高致病性禽流感病毒 H5N1 和 H7N9 均有抑制作用，臨床有效性高，得到患者的廣泛認可?！笆濉逼陂g，“金笛”復方魚腥草合劑銷售收入從 2016 年的 0.74億元漲至 2020 年的 4.30 億元，年均復合增速達 55%。然而，2021 年由于感冒藥類產品受管控影響，銷售收入同比下降 34%；2022 年，“金笛”復方魚腥草合劑年銷售收入超過 3 億元，同比增長 8%，已觸底反彈，重回增長通道，2023 年該產品銷售收入為 3.7

54、億元，同比增長超 23%。截至截至 2024Q1，中藥，中藥 2.1 類改良型新藥清喉咽含片注冊申請獲得受理類改良型新藥清喉咽含片注冊申請獲得受理。公司還積極開展有關兒童用藥小“金笛”的研究，布局開發兒童感冒用藥市場。此外，公司即將上市復方魚腥草滴丸劑型，提高產品使用的便捷性，解決糖尿病患者的用藥選擇受阻的問題。隨著產品矩陣的豐富，金笛品牌系列有望快速增長。圖圖17：“金笛”復方魚腥草合劑銷售收入及同比“金笛”復方魚腥草合劑銷售收入及同比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.2.中藥處方藥：老齡化趨勢下，心腦血管、泌尿系統等慢病用藥市場空中藥處方藥：老齡化趨勢下，心腦血管、泌尿系統等慢病用

55、藥市場空間廣闊間廣闊 2.2.1.“至心“至心砃砃”麝香通心滴丸：納入多部專家共識和指南，療效出色確切麝香通心滴丸：納入多部專家共識和指南，療效出色確切 人口老齡化加重，心血管疾病發病率持續升高，“人口老齡化加重，心血管疾病發病率持續升高，“至心至心砃”砃”麝香通心滴丸收入穩步麝香通心滴丸收入穩步增長。增長。我國城鄉居民疾病死亡構成比中，CVD（腦血管?。┧劳雎式陙聿粩嗯噬?，0.7 1.8 3.6 3.8 4.3 2.8 3.1 3.7-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345201620172018201920202021202220

56、23銷售收入（億元）同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 成為居民健康的第一大威脅?！爸列某N”麝香通心滴丸是 2008 年上市的國家中藥六類新藥，其組方源自中醫經典名方“溫病三寶”之一的“至寶丹”，由人工麝香、人參莖葉總皂苷、蟾酥、丹參、人工牛黃、熊膽粉、冰片組成，臨床主要用于冠心病、穩定型勞累性心絞痛的治療。目前已被評為國家中醫藥管理局 100 個療效獨特的中藥品種、國家保密品種、國家二級中藥保護品種。2023 年，“至心砃”麝香通心滴丸加快等級醫院的開發和潛力醫院上量，根據中康開思數據，2023 年該

57、產品收入超 2 億元，增長態勢良好?！爸列摹爸列某N砃”麝香通心滴丸已納入多部心血管專家共識及指南，彰顯其出色療效?！摈晗阃ㄐ牡瓮枰鸭{入多部心血管專家共識及指南，彰顯其出色療效。截至 2024 年 Q1，“至心砃”麝香通心滴丸已發表各類文獻超過 180 篇（包括 26 篇 SCI），入選 20 部指南和專家共識推薦。由中華中醫藥學會立項發布的麝香通心滴丸治療穩定性心絞痛臨床應用專家共識推薦其治療穩定性心絞痛、不穩定性心絞痛、冠狀動脈慢血流、微血管性心絞痛、急性心梗圍術期、冠心病心力衰竭六類冠心病亞型均有較好療效?！爸列某N”麝香通心滴丸快速改善冠脈慢血流的 RAISE 研究結果被 2023 年美國

58、心臟病學會雜志（JACC）收錄，影響因子高達 27 分，成為當前最高質量循證證據支持治療冠脈微循環障礙的中成藥。此外，在中西醫結合診療方案中，“至心砃”麝香通心滴丸多次被心血管相關指南共同推薦，證明了其在心血管治療領域出色的療效和獨特的臨床價值?；邝晗阃ㄐ牡瓮璧某錾熜Ъ昂罄m在等級和基層醫院的開發潛力，我們預計至心砃未來有望成長為超 5 億元的大品種。表表3：“至心至心砃砃”麝香通心滴丸部分錄入心血管病專家共識和指南”麝香通心滴丸部分錄入心血管病專家共識和指南 年份 心血管病專家共識/指南 2023 慢性心力衰竭治未病干預指南 2023 冠狀動脈粥樣硬化性心臟病患者藥物治療管理路徑專家共識

59、2023 冠狀動脈微血管病中西醫結合診療指南 圖圖18：等級醫院心血管系統用藥市場規模（億元）等級醫院心血管系統用藥市場規模（億元）圖圖19：麝香通心滴丸樣本醫院及藥店銷售收入（億元）麝香通心滴丸樣本醫院及藥店銷售收入（億元）數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 333.1 296.2 287.5 262.5 273.8 275.3 312.1 780.0 835.5 860.1 680.3 722.8 681.9 668.6 02004006008001000120014002017201820192020202120222023中成藥化藥其他1.7 1.6

60、 1.8 2.0 2.2 2.0 2.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.00.51.01.52.02.52017201820192020202120222023等級醫院市場零售市場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 2023 冠狀動脈粥樣硬化中西醫結合診療指南 2023 心絞痛（冠狀動脈血運重建術后）中西醫結合診療指南 2022 冠狀動脈微血管疾病中西醫結合診療專家共識 2021 急性心肌梗死中西醫結合診療指南（2021）2020 基層心血管病綜合管理實踐指南 2020 201

61、9 冠心病穩定型心絞痛中醫診療指南 2018 冠心病合理用藥指南第二版 2018 急性心肌梗死中西醫結合診療指南（2018）2015 急性心肌梗死中醫臨床診療指南 數據來源：康恩貝公眾號，東吳證券研究所 2.2.2.“天保寧天保寧”銀杏葉系列銀杏葉系列市場份額穩定，市場份額穩定，“金前列康”“金前列康”黃莪膠囊等梯隊產品增長良好黃莪膠囊等梯隊產品增長良好 公司銀杏葉制劑“天保寧”是國內第一個符合國際質量標準的現代植物藥制劑，經過多年的發展，圍繞銀杏葉藥材種植、提取到制劑的研發、生產、銷售，公司已成功打造了銀杏全產業鏈經營模式?！疤毂帯便y杏葉片所使用的銀杏葉提取物獲得了歐盟EDQM 頒發的 C

62、EP 證書，提取物及制劑出口日本、美國、澳大利亞等海外市場，并為中國食品藥品檢定研究院和美國 USP 提供提取物對照品，參與 2020 版中國藥典標準的修訂，引領銀杏行業發展。根據中康開思數據，“天保寧”銀杏葉片在銀杏葉片院內市場份額穩中有升，零售市場份額基本保持穩定，院內外均排在銀杏葉片品牌 TOP3。圖圖20：“天保寧”系列銷售額“天保寧”系列銷售額（百萬元）（百萬元）及增速及增速 圖圖21：“天保寧”銀杏葉片占銀杏葉片總市場的份額“天保寧”銀杏葉片占銀杏葉片總市場的份額 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 數據來源：中康開思，東吳證券研究所 “金前列康”黃莪膠囊是康恩貝與中國中醫科學院聯

63、合研制的中藥創新藥，于 2011年上市，2019 年進入國家醫保乙類。組方始創于 1988 年，歷經 18 年治病機理研究，在8 項國家級科研基金課題支持下對治療 BPH（良性前列腺增生）機制研究深入到分子水平和基因水平。研究證明，“金前列康”黃莪膠囊對有效改善 BPH 患者下尿路癥狀，尤其在“改善盆腔脹痛，減少夜尿次數”方面具有獨特的臨床價值，且打破了只有西藥才56 50 49 62 54 71 62 79 82 82 79 83 86 87-2%-1%8%-3%15%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802017 2018 2019

64、2020 2021 2022 2023等級醫院零售市場合計yoy13.3%12.6%12.7%14.1%13.8%5.0%6.7%6.0%9.5%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023零售市場市場份額等級醫院市場份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 能縮小前列腺體積的神話，長期服用安全性較高，成功被良性前列腺增生診療及健康管理指南等 11 部一線指南/專家共識/專著推薦，其臨床價值突出，彌補了現有臨床一線前列腺疾病用藥的不足。2023 年，黃莪膠囊增

65、長良好，未來有望憑借公司在前列腺領域的品牌及品種優勢成長為過億元品種。2.3.中藥飲片及中藥保健品增速亮眼中藥飲片及中藥保健品增速亮眼 發揮中藥飲片產學研一體化優勢，經營業績穩中有進。發揮中藥飲片產學研一體化優勢，經營業績穩中有進。2020 年中國醫藥工業經濟運行報告數據顯示，2020 年中藥飲片加工市場規模達 1782 億元，飲片市場是超千億元的細分賽道。從大健康市場的需求來看，中藥飲片“藥食同源”的消費品屬性明顯，米內網數據顯示，2021 年中國城市實體藥店終端中藥飲片的銷售規模已超過 250 億元，同比增長 3.8%。浙江全省有中藥材資源 2300 多種，道地藥材優勢明顯，同時浙江省飲片

66、市場規模位居前列。通過提升飲片質量、打造省內行業標桿，提升市場覆蓋率和優化業務結構，2023 年公司中藥材與中藥飲片板塊實現營收 7.23 億元，同比增長約 37%。此外，2023 年公司中藥保健品及中藥提取物業務實現營收 0.57 億元，增速亮眼。3.以“特色化學藥及健康消費品業務”為兩翼，研發增強發展新以“特色化學藥及健康消費品業務”為兩翼，研發增強發展新動能動能 3.1.特色化學藥市場拓展穩中有進，產品具有銷量彈性特色化學藥市場拓展穩中有進，產品具有銷量彈性 3.1.1.“金康速力”牌乙酰半胱氨酸“金康速力”牌乙酰半胱氨酸收入穩步增長，在呼吸道用藥領域樹立良好口碑收入穩步增長，在呼吸道用

67、藥領域樹立良好口碑“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片自 2020 年進入國家醫保目錄后，不斷加大縣級醫院覆蓋，2021 年同比增長近 28%，2022 年同比增長近 35%。隨著國家對慢病管理的日益重視，公司聚焦慢阻肺市場，推動該產品品牌認知度和用戶粘性不斷提升，2023 年，“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片銷售收入同比增長 16%，發展態勢良好。圖圖22：“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片銷售收入及同比“金康速力”乙酰半胱氨酸泡騰片銷售收入及同比 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.2 1.6 1.8 1.4 1.8 2.4 2.8-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51

68、.01.52.02.53.02017201820192020202120222023銷售收入（億元）銷售收入（億元）同比同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 注：2022 年、2023 年銷售額根據增速計算?！敖鹂邓倭Α鳖w粒劑型加快研發落地?！敖鹂邓倭Α鳖w粒劑型加快研發落地?？刀髫愑?2021 年 8 月向國家要監督審評中心遞交了乙酰半胱氨酸顆粒的藥品注冊申請并獲得受理，于 2022 年 11 月獲得核準簽發的乙酰半胱氨酸顆粒藥品注冊證書，并于 2023 年中選國家第九批藥品集中采購，隨著 2024 年第

69、九批國采中選結果執行落地，該產品開始放量銷售。乙酰半胱氨酸顆粒的獲批生產上市，進一步豐富了公司在呼吸道用藥領域的產品結構，助力終端銷售的進一步增長。3.1.2.“金艾康”漢防己甲素：同品市場份額第一，解除醫保限制后具有銷量彈性“金艾康”漢防己甲素：同品市場份額第一，解除醫保限制后具有銷量彈性 漢防己甲素又名粉防己堿，是從中藥防己科千金藤植物漢防己中分離提取的一種雙芐基異喹啉類生物堿，是我國自主研發的化學藥物，金華康恩貝也是最早接受國家委托定點生產漢防己甲素片的企業。作為目前國內唯一擁有漢防己甲素原料藥和制劑批文的生產企業，“金艾康”漢防己甲素片連續 10 余年市場占有率及市場份額位居同品第一。

70、漢防己甲素納入多部專家共識及臨床用藥指南，主要用于治療風濕關節炎、神經痛和塵肺等疾病領域。此外，2022 年 1 月 1 日起，該品種的醫保支付范圍從限單純硅肺和煤硅肺擴大到了其說明書的適應癥，該產品本次解除醫保支付限制，成功覆蓋既往醫保沒有覆蓋的風濕痛、關節痛、神經痛或與小劑量放射合并用于肺癌的適應癥，這有助于降低患者的醫療用藥負擔，提高藥物的可及性。表表4：漢防己甲素錄入心血管病專家共識和指南漢防己甲素錄入心血管病專家共識和指南 相關專家共識/指南 具體推薦 中國慢性創傷后疼痛診療指南（2023 版）對于慢性肌肉骨骼損傷后疼痛的治療上推薦應用漢防己甲素片 B 級證據 1 級推薦。肌肉骨骼慢

71、性疼痛診治專家共識（2021 版）漢防己甲素兼具 COX2 選擇性抑制和心臟保護作用 髖膝關節置換圍手術期加速康復專家共識（2021 版）合理、有效的鎮痛可明顯緩解術后疼痛，有利于關節功能的恢復。根據實際情況加其他藥物如美索巴莫注射液、漢防己甲素、加巴噴丁類藥物等。膝骨關節炎中西醫結合診療指南（2018 版）研究表明中藥防己中提取的鎮痛藥物漢防己甲素具有 COX-2 選擇性抑制和心臟保護作用，是有心血管風險患者可選藥物。塵肺病治療中國專家共識（2018 版）漢防己甲素能直接或間接地抑制膠原基因的轉錄，從而抑制細胞增殖，降低膠原合成，抑制矽肺病變中膠原蛋白的合成以及成纖維細胞的增殖。漢防己甲素亦

72、可使細胞分泌前膠原的功能減弱，膠原的合成受阻，并使肺膠原纖維松散、降解等，故長期以來一直用于塵肺病的治療。數據來源：康恩貝公眾號，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 3.2.健康消費品：依托后疫情時代康復需求，持續探索數字化營銷健康消費品：依托后疫情時代康復需求，持續探索數字化營銷 自我保健產品市場需求大，公司大健康產品銷售收入快速增長，產品線豐富。自我保健產品市場需求大，公司大健康產品銷售收入快速增長，產品線豐富。2020年以來，公司應對政策和市場變化，及時調整業務結構，將健康消費品作為公司

73、主要的業務板塊之一。目前公司大健康產品主要是康恩貝牌保健及功能性食品、傳統滋補品等，在此基礎上成立健康消費品事業部，以互聯網平臺為基礎，運用高度社交化、數字化營銷模式，打造直接面向終端消費者的新零售模式；同時公司積極布局線下渠道，實現各個渠道消費者的精準觸達，打造核心競爭力。2020 以來，剔除珍視明系列產品的影響，公司健康消費品板塊同比增速持續保持在 20%以上。圖圖23：公司健康消費品相關產品公司健康消費品相關產品 圖圖24：健康消費品銷售收入及同比增速健康消費品銷售收入及同比增速 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 注：2022 年起同比增速剔除珍視明

74、系列產品的影響 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.核心假設核心假設（1）全品類中藥：中藥 OTC 板塊，核心產品腸炎寧系列作為零售腸道用藥市場排名第一的龍頭產品，2023 年銷售收入 13 億元，同比增長 28%，我們預計后續腸炎寧片銷量保持平穩，腸炎寧顆粒通過開發增量醫院，有望保持較快增長。中藥處方藥方面，金前列康增長態勢良好，基層市場覆蓋不斷加強，至心砃憑借強學術背書有望進一步在省外醫院終端放量。此外，公司重點開展“至心砃”麝香通心滴丸等品種新版基本藥物目錄準入相關工作，為拓展增量市場打開通路。綜合來看，我們預計 2024-2026 年公司全品類中藥收入增速為 8.4%/1

75、4.3%/13.6%。隨著產品結構優化、業務規模的提升，我們預計毛利率有望穩中有升。9.01 11.07 4.78 5.80 0%10%20%30%40%50%60%0246810122020202120222023銷售收入（億元）銷售收入（億元）同比同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24（2）特色化學藥：分產品來看，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡騰片、“金康靈力”氫溴酸加蘭他敏片增速較快；“金艾康”漢防己甲素加大循證醫學證據研究和學術化推廣。我們預計 2024-2026 年化藥板塊收入增速為1.7%/4.5

76、%/4.5%。（3）特色健康消費品：公司有序推進康恩貝健康產品的迭代升級，不斷提升產品體驗，增加覆蓋人群，加快新品牌新產品開發，同時加強已上市新產品的網絡拓展及營銷推廣。我們預計 2024-2026 年健康消費品收入有望保持在 20%左右。綜合來看，我們預計 2024-2026 年公司營收為 72.19/80.59/89.86 億元，同比增長7.2%/11.6%/11.5%。表表5：公司收入拆分及盈利預測（百萬元）公司收入拆分及盈利預測（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6,000.44 6,732.80 7,218.54 8,058.98 8,9

77、86.50 YoY 12.21%7.21%11.64%11.51%毛利率 59.30%58.48%58.38%58.39%58.38%全品類中藥 3,109.28 3,625.42 3,928.87 4,488.86 5,100.44 YoY 16.60%8.4%14.3%13.6%中藥OTC&中藥處方藥 2,717.00 2,839.27 3,179.98 3,529.77 YoY 13.45%4.50%12.00%11.00%中藥材&中藥飲片*851.00 1,021.20 1,225.44 1,470.53 YoY 26.79%20.00%20.00%20.00%中藥保健品&中藥提取物

78、57.00 68.40 83.45 100.14 YoY 32.94%20.00%22.00%20.00%化學藥 2,321.34 2,390.51 2,432.17 2,541.11 2,655.12 YoY 2.98%1.7%4.5%4.5%特色化學制劑 1,767.00 1,798.81 1,888.75 1,983.18 YoY 2.92%1.80%5.00%5.00%原料藥 624.00 633.36 652.36 671.93 YoY 3.18%1.50%3.00%3.00%健康消費品 478.05 580.16 696.19 835.43 1,002.51 YoY 21.28%2

79、0.00%20.00%20.00%其他收入 91.78 136.71 161.32 193.59 228.43 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：*此處為中藥材飲片事業部口徑，包括中藥材、中藥飲片及部分其他業務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 4.2.估值與評級估值與評級 選擇與公司業務相近，均為品牌中藥的云南白藥、華潤三九、江中藥業作為可比公司。我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤為 7.08/8.08/9.19 億元，對應當前市值的 PE為 16/14/12X。公司 2024-202

80、6 年業績年均復合增速與可比公司相近，但估值低于可比公司平均水平。公司持續落實國企混改，夯實核心產品的市場份額，拓展產品管線，加大品牌建設，未來有望內生增長與外延整合齊發力。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表6：可比公司估值（收盤日期為可比公司估值（收盤日期為 2024 年年 8 月月 9 日）日）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E（倍）（倍）公司公司 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 云南白藥 000538.SZ 946.02 40.94 45.72 50.11 54.67 23.11 20

81、.69 18.88 17.31 華潤三九 000999.SZ 535.05 28.53 33.25 38.02 43.26 18.75 16.09 14.07 12.37 江中藥業 600750.SH 141.68 7.08 8.16 9.36 10.69 20.00 17.36 15.14 13.26 平均值 541.29 25.52 29.05 32.49 36.20 20.62 18.05 16.03 14.31 康恩貝 600572.SH 113.08 5.92 7.08 8.08 9.19 19.12 15.98 13.99 12.30 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：康恩貝

82、數據為東吳證券研究所預測，其余均來自 wind 一致預測。5.風險提示風險提示（1）醫藥行業政策風險：隨著醫藥衛生體制改革持續深入推進，醫藥、醫療、醫保等方面改革措施相繼出臺，特別是基藥目錄調整、醫保目錄調整、醫保支付方式改革、藥品集中帶量采購等措施的落地，使藥企原有經營模式受到沖擊，醫藥市場格局持續變化，行業不確定性增加。（2）市場競爭加劇風險：醫藥企業愈發重視院外及基層終端的布局，加強品牌建設，行業競爭加劇下，公司產品或存在放量不及預期風險。（3）成本上漲風險：原材料購入成本有升有降，整體可控，后續原輔包材價格走勢暫不明朗，或存在成本上漲、產品毛利率下滑風險.請務必閱讀正文之后的免責聲明部

83、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 康恩貝康恩貝三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,775 6,404 7,707 9,001 營業總收入營業總收入 6,733 7,219 8,059 8,986 貨幣資金及交易性金融資產 2,570 3,079 4,115 5,095 營業成本(含金融類)2,796 3,004 3,353 3,

84、740 經營性應收款項 1,797 1,871 2,020 2,209 稅金及附加 85 91 102 113 存貨 1,333 1,377 1,490 1,610 銷售費用 2,287 2,447 2,716 3,019 合同資產 0 0 0 0 管理費用 546 577 645 701 其他流動資產 75 77 82 87 研發費用 298 332 355 386 非流動資產非流動資產 5,463 5,420 5,324 5,217 財務費用(19)0 0 0 長期股權投資 1,522 1,522 1,522 1,522 加:其他收益 123 108 109 108 固定資產及使用權資產

85、2,812 2,856 2,792 2,715 投資凈收益 82 58 64 72 在建工程 238 215 193 174 公允價值變動(135)0 0 0 無形資產 355 345 335 325 減值損失(59)0 0 0 商譽 185 185 185 185 資產處置收益 36 0 0 0 長期待攤費用 32 32 32 32 營業利潤營業利潤 788 933 1,062 1,206 其他非流動資產 319 265 265 265 營業外凈收支 (21)(19)(19)(19)資產總計資產總計 11,238 11,824 13,031 14,219 利潤總額利潤總額 768 914 1

86、,043 1,187 流動負債流動負債 3,173 3,162 3,451 3,594 減:所得稅 93 110 125 142 短期借款及一年內到期的非流動負債 730 726 726 726 凈利潤凈利潤 675 804 918 1,044 經營性應付款項 820 751 978 904 減:少數股東損益 83 96 110 125 合同負債 44 108 48 135 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 592 708 808 919 其他流動負債 1,579 1,576 1,698 1,829 非流動負債 716 713 713 713 每股收益-最新股本攤薄(元)0.23 0.28 0

87、.31 0.36 長期借款 305 305 305 305 應付債券 0 0 0 0 EBIT 804 914 1,043 1,187 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 1,137 1,193 1,329 1,483 其他非流動負債 410 407 407 407 負債合計負債合計 3,889 3,874 4,164 4,307 毛利率(%)58.48 58.38 58.39 58.38 歸屬母公司股東權益 7,041 7,544 8,352 9,271 歸母凈利率(%)8.79 9.80 10.03 10.23 少數股東權益 309 405 515 641 所有者權益合計所有者權益合計

88、 7,350 7,949 8,868 9,912 收入增長率(%)12.21 7.21 11.64 11.51 負債和股東權益負債和股東權益 11,238 11,824 13,031 14,219 歸母凈利潤增長率(%)65.19 19.62 14.19 13.75 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 899 948 1,181 1,117 每股凈資產(元)2.74 2.94 3.25 3.61 投資活動現金流(289)(223)(145)(

89、137)最新發行在外股份（百萬股）2,570 2,570 2,570 2,570 籌資活動現金流(719)(215)0 0 ROIC(%)8.36 9.26 9.73 10.02 現金凈增加額(107)509 1,036 980 ROE-攤薄(%)8.40 9.38 9.67 9.91 折舊和攤銷 333 279 286 297 資產負債率(%)34.60 32.77 31.95 30.29 資本開支(113)(309)(209)(209)P/E（現價&最新股本攤?。?9.12 15.98 13.99 12.30 營運資本變動(131)(126)22(171)P/B（現價）1.61 1.50

90、1.35 1.22 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及

91、其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載

92、、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲

93、跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527