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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0909 月月 1111 日日 彩訊股份彩訊股份(300634.SZ)(300634.SZ)公司深度分析公司深度分析 三大產品線鑄基，三大產品線鑄基，數據要素、數據要素、A AI I 與與信創信創多維多維共振共振 證券研究報告證券研究報告 行業應用軟件行業應用軟件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 30.5630.56 元元 股價股價 (2023(2023-0909-11)11)23.5923.59 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)10

2、,560.14 流通市值流通市值(百萬元百萬元)10,174.09 總股本總股本(百萬股百萬股)447.65 流通股本流通股本(百萬股百萬股)431.29 1212 個月價格區間個月價格區間 12.24/32.47 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 8.2-11.4 84.0 絕對收益絕對收益 5.2-13.2 76.0 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 楊楠楊楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522060001 相關報告相關報告 彩訊股份彩訊股份：始于郵箱，始

3、于郵箱，三大產品線并駕齊驅三大產品線并駕齊驅 公司是國內郵箱領軍企業，深耕企業數字化轉型賽道，現已形成協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大產品線。1 1）信創郵箱信創郵箱受益于信創受益于信創提速快速增長提速快速增長：“國產替代”、“安全發展”等國家戰略帶動信創辦公產品需求，公司以郵箱為核心，持續拓展大型央國企客戶。2 2）運營商運營商智慧渠道細分領域龍頭：智慧渠道細分領域龍頭：依托運營商渠道互聯網化領域的多年深耕，公司參與建設和運營多個用戶規模過億產品和互聯網戰略產品，是客戶在智慧渠道領域最重要的戰略合作伙伴之一。3 3）云和大數據產品云和大數據產品線乘勢運營商國資云發展快車道：線乘勢運營商國資

4、云發展快車道：公司圍繞國資云廠商市場端建設端和運營端提供定制化的企業上云配套服務，作為移動云認證的核心供應商，通過提供專業的咨詢服務和解決方案，高質量的交付和超預期的服務，在 B 端和 C 端不斷擴展云業務范圍。行業信創迎黃金時代，行業信創迎黃金時代，開創開創 AIAI 郵箱新范式郵箱新范式 隨著信創產品日益成熟，信創的建設將逐步在更多關鍵基礎設施行業展開。彩訊憑借國產郵件全系核心技術，研發在全棧國產環境下運行的大容量高并發安全可控的郵件系統。此外，公司率先打造下一代智能郵箱，并于 5 月發布 demo，結合通用人工智能，發展了三大核心能力：類秘書的主動服務能力、基于大模型的信息整合處理能力及

5、跨域信息獲取和存儲能力。下一代智能郵箱將解決傳統電子郵件需要花費大量時間和精力、郵件太多難以分類和管理、容易錯過重要郵件等難題，可以幫助用戶更高效地處理和管理電子郵件。我們認為，彩訊有望重新定義 AI 時代的郵箱范式，打造生成式 AI 在 B 端應用的典型場景，為公司郵箱業務帶來增長新動能。國資云建設高質提速，國資云建設高質提速，移動云移動云業務表現亮眼業務表現亮眼 “國資云”自主可控保護國有數據資產安全，是國企數字化轉型的基建工程，正成為運營商新興業務中規模最大、增長最快的引擎。彩訊作為移動云核心生態伙伴，與中移多個省份及多家專業公司建立了直接合作關系。根據年報披露，2022 年公司來自中國

6、移動的收入約 7.6億元，占總營收比例為 63.61%。公司云和大數據產品線立足于“移動云”生態，在國資云平臺 Pass 端的建設運營運維層面做了很多的開發支撐，包括企業上云配套服務、云平臺建設、云遷移、云運維等；在國資云業務的市場推廣端，彩訊也提供云售前和行業上云解決方案；同時與運營商一起面向千行百業提供云盤，郵箱，數據安全等各種SaaS 應用和服務。公司積極把握國資云快速增長的契機，2022 年云和大數據產品線收入 2.18 億元，同比增長 48.16%。-15%0%15%30%45%60%75%90%105%120%135%2022-092023-012023-052023-08彩訊股份

7、彩訊股份滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 運營商運營商數據要素數據要素潛力大，把握流量布局數字人潛力大，把握流量布局數字人 在數據要素產業鏈中，通信運營商是重要鏈主之一，深度參與數據要素的價值實現過程，包括用戶數據、產業數據、網絡數據以及位置信息等，數據具備真實、高頻、多樣等特點，數據資源價值極大。公司作為運營商的核心供應商，長期運營多個 B 端億級用戶戰略產品，服務超過 10 億 C 端用戶，在多年的渠道產品服務中累積了豐富的業務場景和大數據運營分析能力。此外，公司積極把握通話這一高頻流量入口，打

8、造數字虛擬人新品代接電話，提升用戶視頻互動體驗?；诙嗄B數字人交互技術為運營商用戶打造的 5G 視頻秘書產品，可由數字人幫用戶代接電話，反饋來電意圖，具備視頻回看、聯系人管理、自定義開場白，個性化 IP 形象定制，多場景回復等智能化功能。投資建議：投資建議：公司作為國內郵箱產品領軍者，有望受益于數據要素、AI、信創等多維共振實現快速發展。我們預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為15.66/20.32/26.07 億元，歸母凈利潤分別為 3.42/4.21/5.16 億元。首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 30.56 元，相當于 2023年 40 倍的動態市盈率。風險

9、提示：風險提示：行業信創落地不及預期，AI 產品落地不及預期，運營商信息化支出下滑的風險，假設不及預期。(百萬元百萬元)20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 887.4 1,195.4 1,566.4 2,031.7 2,606.6 凈利潤凈利潤 149.1 225.0 341.6 420.6 515.9 每股收益每股收益(元元)0.34 0.51 0.76 0.94 1.15 每股凈資產每股凈資產(元元)4.83 5.30 5.85 6.53 7.37 盈利和估值盈利和估值 20202

10、121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)51.60 30.09 30.94 25.13 20.48 市凈率市凈率(倍倍)3.72 2.97 4.16 3.72 3.30 凈利潤率凈利潤率 16.8%18.8%21.8%20.7%19.8%凈資產收益率凈資產收益率 8.4%10.3%14.2%15.6%17.1%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.8%1.2%1.4%R ROICOIC 8.8%9.2%15.4%20.4%21.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 aVoPvMv

11、MpM9W9PdN6MmOpPtRpMkPpPwPlOqRoMaQpPuNwMnOrNuOoNzQ公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.彩訊股份：郵箱產品領軍者，掘金協同辦公賽道.5 1.1.多重發展機遇乘風起，三大產品線并駕齊驅.5 1.2.業績加速增長，加碼研發夯實核心競爭力.7 2.擘畫數據要素藍圖，彩訊平臺運營能力優勢顯著.9 3.行業信創迎黃金時代，RichMil 信創郵箱主力軍.12 3.1.行業信創持續推進，國企信創替代加速.12 3.2.彩訊郵箱安全可靠，實現全棧信創適配.13 4.人工

12、智能新范式，AI 郵箱打開成長天花板.16 4.1.他山之石以攻玉，AI 落地協同辦公垂直領域.16 4.2.下一代郵箱全面升級，智能辦公助手將上線.17 5.國資云建設大有可為，乘勢移動云駛入發展快車道.20 5.1.國資云是自主可控基座，運營商增長新引擎.20 5.2.深度綁定移動云，云和大數據業務高速增長.21 6.把握通話高頻流量入口，布局數字人等新興業務.23 7.盈利預測與投資建議.26 7.1.基本假設與營收預測.26 7.2.投資建議.27 風險提示.28 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖表目錄圖表目

13、錄 圖 1.彩訊股份發展歷程.5 圖 2.彩訊股份三大產品線.6 圖 3.彩訊股份雙中臺體系.6 圖 4.2018-2023H1 營業收入及增速.7 圖 5.2018-2023H1 營業收入及增速.7 圖 6.2020-2023H1 各產品線收入情況（億元）.7 圖 7.2020-2023H1 各產品線收入占比.7 圖 8.2018-2022 年毛利率和凈利率情況.8 圖 9.2018-2022 年費用率情況.8 圖 10.2018-2022 年研發投入情況.8 圖 11.2018-2022 年研發人員情況.8 圖 12.我國生產要素相關頂層設計演進歷程.9 圖 13.“數據二十條”政策架構.

14、10 圖 14.新聞聯播專題報道數據要素.10 圖 15.私域流量運營管理解決方案.11 圖 16.信創整體建設進展及未來拓展方向.12 圖 17.2021-2027E 中國信創市場規模及增速.12 圖 18.2017-2025E 中國協同辦公市場規模及增速.12 圖 19.彩訊信創郵件系統特點.13 圖 20.彩訊 Richmail 郵件系統已完成全棧信創適配.14 圖 21.彩訊股份成功入圍中央國家機關 2021 郵件系統協議供貨采購名錄.14 圖 22.彩訊股份覆蓋了大型央國企及行業典型客戶.15 圖 24.微軟 Copilot 嵌入 outlook.16 圖 25.Salesforce

15、 CRM 系統新增 AI 郵件生成功能.16 圖 26.RichAIBox 智能引擎.17 圖 30.彩訊云盤 AI 助手.19 圖 31.國資云建設與運營模式.20 圖 32.三大運營商云業務收入（億元）.21 圖 33.移動云發展近況（2023 年中報業績）.21 圖 34.彩訊來自中國移動的收入占比超 60%.22 圖 35.彩訊成為中國移動首批移動云運維生態合作伙伴.22 圖 36.2020-2023H1 云和大數據產品線收入及增速.22 圖 37.XRMA（虛擬現實與元宇宙產業聯盟）的元宇宙生態全景圖.23 圖 38.彩訊股份 5G 新通話.24 圖 39.彩訊股份視頻來電秘書.24

16、 圖 40.彩訊股份虛擬空間系統項目.25 表 1：2021-2025E 彩訊股份營收拆分預測.26 表 2：彩訊股份重要財務數據和盈利預測.27 表 3：可比公司估值表（2023-09-11）.27 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.彩訊股份：彩訊股份：郵箱郵箱產品產品領軍者，掘金協同辦公賽道領軍者，掘金協同辦公賽道 1.1.1.1.多重多重發展機遇發展機遇乘風起乘風起，三大產品線并駕齊驅三大產品線并駕齊驅 彩訊股份是彩訊股份是國內郵箱領軍企業國內郵箱領軍企業，深耕企業數字化轉型賽道，深耕企業數字化轉型賽道。公

17、司創立于 2004 年，2018 年在創業板上市，回溯其發展歷程，大致可分為三個階段，1 1）創始階段）創始階段：公司成立初期主要從事基礎互聯網業務。2005 年，公司的核心軟件產品手機郵箱獲得了信息產業部認證，手機郵箱業務正式上線運營，在國內率先實現了彩信、短信、手機上網、互聯網全渠道郵件管理體驗。2 2）擴張階段擴張階段：手機郵箱產品全面升級為中國移動139 郵箱，加深了與中國移動各部門開展合作和對接，拓展了中國電信、國家電網、南方電網、中國平安、興業銀行、南方航空等優質客戶，并積極把握行業機遇重點布局信創郵箱。3 3）生態化發展階段生態化發展階段：公司將業務重心逐步集中到“產業互聯網技術

18、及服務提供商”的定位上，攜手廣東移動打造 5G+生活平臺，落地5G+VR/AR 應用場景，并于 2023 年發布 AI 郵箱 Richmail，打造個人助理式辦公智能助理入口。近年來，公司有望受益于信創、人工智能、國資云等多重發展機遇快速成長。圖圖1.1.彩訊股份發展歷程彩訊股份發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心整理 彩訊自成立以來一直專注于企業數字化轉型賽道，現已形成協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大產品線。1 1）協同辦公產品線：協同辦公產品線：以信創郵箱為核心，疊加統一辦公平臺，主要為電信運營商、大型企業、政府和高校等組織提供套件化的電子郵件、即時通訊工具、數字辦公

19、室和內部信息協作平臺等移動端和 PC 端智慧辦公協同管理軟件和服務。2 2）智慧渠道產品線：智慧渠道產品線：重點服務企業數據化運營和管理，為客戶提供獲客、活躍等效果導向的平臺建設和運營服務，主要包括 RichMMP 一體化營銷資源管理、5G 消息 CSP 平臺、智能外呼系統、移動應用云開發平臺、私域流量營銷平臺、積分運營平臺、智能運營支撐平臺、數智人平臺等多個產品模塊，重點服務企業數據化運營和管理，為客戶提供獲客、活躍等效果導向的平臺建設和運營服務。3 3）云和大數據產品線：云和大數據產品線：云產品涵蓋上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云管理、云應用開發、上云遷移、云運維、云盤 AI 智能管家等

20、，為企業上云提供定制化、全周期產品服務；大數據產品包括 RichData 大數據分析平臺、RichADI 數據洞察系統、RichDMP 數據管理平臺等大數據分析軟件，為企業提供大數據服務相關的全流程、全生命周期的服務及拓展業務場景變現。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.彩訊股份三大產品線彩訊股份三大產品線 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心整理 “雙中臺雙中臺”體系構建技術壁壘，體系構建技術壁壘，降本增效顯著。降本增效顯著。公司多年研發形成的核心產品和服務標準化，構建了高度模塊化和組件化的 IT

21、中臺和運營中臺，稱為“雙中臺體系”，是公司的核心競爭力所在。根據公司公告披露，該體系根據客戶需求定制，其中 IT 中臺形成“組件式”開發體系和“積木式”組裝能力，IT 中臺組件復用率已從 2021 年 58%提升至 85%，降本增效效果明顯；運營中臺中運營模板以每年近 100 個的速度增長，目前已達 1000 多個可復用模板，通過運營中臺孵化的螢火魔方產品提供專業營銷服務，支撐營銷活動 340 個/月，活動上線時間由原來一個星期縮短至兩天，活動開發成本下降 40%以上 圖圖3.3.彩訊股份雙中臺體系彩訊股份雙中臺體系 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊

22、股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.業績加速增長，業績加速增長，加碼研發夯實核心競爭力加碼研發夯實核心競爭力 收入和凈利潤收入和凈利潤加速增長加速增長。2022 年公司實現營業收入 11.95 億元，同比增長 34.71%，歸母凈利潤為 2.25 億元，同比增長 50.91%。2023 年上半年，公司繼續保持高速增長，營業收入達到 7.33 億元，同比增長 25.07%，歸母凈利潤為 2.51 億元，同比增長 152.21%，主要系公司持有的河南省瀾天信創產業投資基金投資的航天軟件于 5 月在科創板上市，計提公允價值變動損益增加所致。此外，20

23、19 年業績小幅下滑的原因主要是系統集成業務收入有所下降，公司主動縮減了部分低毛利的營銷業務，且持續加大研發投入對凈利潤造成一定影響?？傮w來看仍保持向上趨勢，且近兩年增長加速明顯。圖圖4.4.2018-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖5.5.2018-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 協同辦公、智慧渠道、云和大數據三駕馬車并駕齊驅。協同辦公、智慧渠道、云和大數據三駕馬車并駕齊驅。1 1）信創郵箱信創郵箱受益于信創提速受益于信創提速快速增快速增長長：2022 年協同辦公產品線收入為 3.54 億

24、元，同比增長 35.63%?！皣a替代”、“安全發展”等國家戰略帶動信創辦公產品需求，公司以郵箱為核心，持續拓展大型央國企客戶。2 2）運營商運營商智慧渠道細分領域龍頭：智慧渠道細分領域龍頭：2022 年智慧渠道產品線收入為 5.01 億元，同比增長 29.23%。依托運營商渠道互聯網化領域的多年深耕，公司參與建設和運營多個用戶規模過億產品和互聯網戰略產品，是客戶在智慧渠道領域最重要的戰略合作伙伴之一。根據公司公眾號披露，近日，公司憑借數智化運營能力成功中標咪咕公司 2023-2024 年用戶集中運營支撐服務項目。3 3）云和大數據產品線乘勢運營商國資云發展快車道：云和大數據產品線乘勢運營商國

25、資云發展快車道：2022 年云和大數據產品線收入 2.18 億元，同比增長 48.16%。公司圍繞國資云廠商市場端建設端和運營端提供定制化的企業上云配套服務，助力企業數字化轉型，作為移動云認證的核心供應商，通過提供專業的咨詢服務和解決方案，高質量的交付和超預期的服務，在 B 端和 C 端不斷擴展云業務范圍。圖圖6.6.2020-2023H1 各產品線收入情況各產品線收入情況（億元）（億元）圖圖7.7.2020-2023H1 各產品線收入占比各產品線收入占比 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 7.657.327.398.8711.957.3324.18%

26、-4.34%0.96%20.06%34.71%25.07%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0.000.002.002.004.004.006.006.008.008.0010.0010.0012.0012.0014.0014.0020182018201920192020202020212021202220222023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY（%）1.591.331.371.492.252.5120.42%-16.25%2.87%9.17%50.91%152.21%-50%-50%0%0%50%50%100%100%15

27、0%150%200%200%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.503.003.0020182018201920192020202020212021202220222023H12023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY（%）2.462.613.542.162.613.885.013.031.451.472.181.690.870.911.220.450 01 12 23 34 45 56 62020202020212021202220222023H12023H1協同辦公產品線協同辦公產品線智慧渠道產品線智慧渠道產品線云和

28、大數據產品線云和大數據產品線其他其他33.29%29.43%29.62%29.47%35.32%43.74%41.92%41.34%19.62%16.57%18.24%23.06%11.77%10.26%10.21%6.14%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020212021202220222023H12023H1協同辦公產品線協同辦公產品線智慧渠道產品線智慧渠道產品線云和大數據產品線云和大數據產品線其他其他公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 毛利率穩中有升，費控能力良

29、好。毛利率穩中有升，費控能力良好。盈利能力方面，盈利能力方面，公司毛利率維持在 40%以上，其波動情況與營收占比最大的技術服務的毛利率有關。根據公司公告披露，未來公司將引入 AI 技術助力降本增效，預期毛利率保持穩中有升趨勢。費用方面費用方面，銷售費用率和管理費用率穩中有降，費控能力較好；為保證核心產品技術競爭力，研發費用持續提升。圖圖8.8.2018-2022 年毛利率和凈利率情況年毛利率和凈利率情況 圖圖9.9.2018-2022 年費用率情況年費用率情況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 研發投入占比持續提升，研發投入占比持續提升，夯實數字化辦公

30、領域核心競爭力夯實數字化辦公領域核心競爭力。2022 年公司研發投入 2.36 億元，占營收比例 19.74%。2022 年末公司擁有研發人員 2672 人，占總人數的 69.31%。研發主要投入方向為企業協同辦公系統升級、運營中臺建設、智能營銷平臺研發、3D 云渲染平臺等，提升公司在數字化辦公領域的競爭力，擴大市場范圍。圖圖10.10.2018-2022 年研發投入年研發投入情況情況 圖圖11.11.2018-2022 年研發人員情況年研發人員情況 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 44.38%45.09%43.29%40.84%42.23%21.9

31、2%19.05%19.18%17.33%19.17%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%2018201820192019202020202021202120222022銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率3.21%3.60%3.95%3.79%3.71%6.07%8.20%6.29%5.39%4.75%12.68%14.88%15.63%15.44%17.40%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%20182018

32、20192019202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率0.971.091.161.392.3612.68%14.88%15.63%15.68%19.74%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%25.00%25.00%0 00.50.51 11.51.52 22.52.52018201820192019202020202021202120222022研發投入（億元）研發投入（億元）占營業收入比例占營業收入比例1189124815132081267266.

33、44%67.28%68.43%69.69%69.31%64.00%64.00%65.00%65.00%66.00%66.00%67.00%67.00%68.00%68.00%69.00%69.00%70.00%70.00%0 050050010001000150015002000200025002500300030002018201820192019202020202021202120222022研發人員數量研發人員數量占比占比公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.擘畫數據要素藍圖，彩訊平臺運營能力優勢顯擘畫數據要素

34、藍圖，彩訊平臺運營能力優勢顯著著 生產要素是指進行物質生產所必需的一切要素及其環境條件。在農業社會，生產要素是指進行物質生產所必需的一切要素及其環境條件。在農業社會，最重要的生產要素是勞動和土地。因此，有古典經濟學家威廉配第在 1662 年出版的賦稅論中說：“勞動是財富之父，土地是財富之母”。在工商業社會，在工商業社會，正如現代增長理論所認為的，資本要素是經濟增長的關鍵。但各國實踐表明經濟增長的速度要快于要素投入增長的速度，傳統要素解決不了的部分，被認為是“技術的進步”提高了全要素生產率，于是“勞動”“勞動”、“土地”“土地”、“資“資本”本”、“技術”四要素基本形成?！凹夹g”四要素基本形成。

35、隨著信息技術、大數據、人工智能的發展，數據數據的重要性凸顯，它催生了很多新產業、新模式。因此“數據”作為一種生產要素獨立出來。2020 年 4 月9 日，中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見正式公布，提出堅持深化市場化改革，破除阻礙要素自由流動的體制機制障礙，擴大要素市場化配置范圍，健全要素市場體系，并分類提出了土地、勞動力、資本、技術、數據五個要素領域改革的方向。圖圖12.12.我國生產要素相關頂層設計演進歷程我國生產要素相關頂層設計演進歷程 資料來源：安信證券研究中心整理 “數據二十條”的核心主線是堅持促進數據合規高效流通使用、賦能實體經濟，以充分實現“數據二十條

36、”的核心主線是堅持促進數據合規高效流通使用、賦能實體經濟，以充分實現數據要素價值、促進全體人民共享數數據要素價值、促進全體人民共享數字經濟發展紅利為目標。字經濟發展紅利為目標。具體內容部分，“數據二十條”提出構建四大基礎制度：1）建立保障權益、合規使用的數據產權制度，探索數據產權結構性分置制度，建立數據資源持有權、數據加工使用權、數據產品經營權“三權分置”的數據產權制度框架；2）建立合規高效、場內外結合的數據要素流通和交易制度，從規則、市場、生態、跨境等四個方面構建適應我國制度優勢的數據要素市場體系；3）建立體現效率、促進公平的數據要素收益分配制度，在初次分配階段，按照“誰投入、誰貢獻、誰受益

37、”原則，推動數據要素收益向數據價值和使用價值創造者合理傾斜，在二次分配、三次分配階段，重點關注公共利益和相對弱勢群體，防止和依法規制資本在數據領域無序擴張形成市場壟斷等各類風險挑戰；4）建立安全可控、彈性包容的數據要素治理制度，構建政府、企業、社會多方協同的治理模式。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖13.13.“數據二十條”政策架構“數據二十條”政策架構 資料來源：國務院官網，安信證券研究中心 推動數據高效流通，數據要素產業體系初步形成。推動數據高效流通，數據要素產業體系初步形成。2023 年 8 月 7 日，央

38、視新聞聯播“新思想引領新征程”專題報道數據要素，習總書記強調，發揮數據的基礎資源作用和創新引擎作用，加快形成以創新為主要引領和支撐的數字經濟，統籌推進數據產權、流通交易、收益分配、安全治理，加快構建數據基礎制度體系。全國已成立 48 家數據交易機構，數據資產評估、登記結算等市場運營體系加快建設，數據采集、存儲、應用等領域專業化企業快速發展，數據要素產業體系初步形成。圖圖14.14.新聞聯播專題報道數據要素新聞聯播專題報道數據要素 資料來源：新聞聯播，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 電信行業數據具備高

39、價值，公司長期運營億級活躍用戶平臺能力凸顯。電信行業數據具備高價值，公司長期運營億級活躍用戶平臺能力凸顯。在數據要素產業鏈中，通信運營商是重要參與方之一，深度參與數據要素的價值實現過程。三大運營商擁有中國最大的終端用戶群，有海量的數據信息，包括用戶數據、產業數據、網絡數據以及位置信息等，數據具備真實、高頻、多樣等特點，數據資源價值極大。作為運營商的核心供應商，根據公作為運營商的核心供應商，根據公司公司公告司公司公告，公司通過運營多個億級用戶公司通過運營多個億級用戶 B B 端戰略產品服務超端戰略產品服務超 1010 億億 C C 端用戶，在多年的渠端用戶，在多年的渠道產品服務中累積了豐富的業務

40、場景和大數據運營分析能力道產品服務中累積了豐富的業務場景和大數據運營分析能力。通過公司 RichData 大數據分析平臺、RichADI 數據洞察系統、RichDMP 數據管理平臺等大數據分析軟件為企業提供數據統計、分析和挖掘等功能，輔助管理者分析決策，為企業提供大數據服務相關的全流程、全生命周期的服務及拓展業務場景變現。圖圖15.15.私域流量運營管理解決方案私域流量運營管理解決方案 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 3.3.行業信創迎行業信創迎黃金時代，黃金時代，RichMil

41、RichMil 信創郵箱主力軍信創郵箱主力軍 3.1.3.1.行業行業信創持續推進，國企信創信創持續推進，國企信創替代加速替代加速 信創從黨政向關基行業邁進，信創從黨政向關基行業邁進，將迎來全面發展機遇期。將迎來全面發展機遇期。信息技術應用創新不僅是各行各業實現數字化轉型的關鍵抓手，同時已成為我國強化網絡安全與信息安全的重要手段，是科技自立自強的核心基座。黨政信創率先啟動并持續深化，隨著信創產品日益成熟，信創的建設將逐步在更多關鍵基礎設施行業展開，由局部采買轉為全行業推廣、常態化采購，綜合辦公系統全面升級，經營管理系統、生產運營系統結合信創產品成熟度和各單位發展需要進行升級。圖圖16.16.信

42、創整體建設進展及未來拓展方向信創整體建設進展及未來拓展方向 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 國企信創替代加速，協同辦公領域將顯著受益。國企信創替代加速，協同辦公領域將顯著受益。根據艾瑞咨詢 2023 年中國信創產業研究報告預測，中國信創市場整體規模仍將保持 30%以上的年增長，預期 2025 年恢復高增速，于2026 年突破 2,000 億。其中，自主創新的協同辦公產品受益于黨政信創的政策紅利，預期未來將伴隨黨政信創的深化下沉和行業信創的擴散拓展，進一步提升份額占比；與此同時，客戶需求的復雜度不斷提升，頭部廠商因為在研發、產品、交付等各維度的綜合優勢，有望拿下更多訂單，提升行業集中度。圖

43、圖17.17.2021-2027E 中國信創市場規模及增速中國信創市場規模及增速 圖圖18.18.2017-2025E 中國協同辦公市場規模及增速中國協同辦公市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 33047262988714622357322843.0%33.1%41.1%64.9%61.2%36.9%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 05005001000100015001500200020002500250030003000350035002021202120222022 2

44、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E中國信創市場規模（億元）中國信創市場規模（億元）YoYYoY（%）21225630744051960770781894320.4%20.0%43.5%18.0%17.0%16.5%15.7%15.2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 02002004004006006008008001000100020172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E2024E2024E2025

45、E2025E中國協同辦公市場規模（億元）中國協同辦公市場規模（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 3.2.3.2.彩訊彩訊郵箱郵箱安全可靠，實現安全可靠，實現全棧信創適配全棧信創適配 公司以公司以“信創郵箱信創郵箱+統一辦公平臺統一辦公平臺”為核心，成為信創應用軟件市場主要參與者。為核心，成為信創應用軟件市場主要參與者。郵箱作為日常辦公使用頻率較高的軟件之一，其信創化程度頗受業界關注。信創產品的競爭力，體現在內核技術力，關鍵在于提供安全可靠的全棧國產技術。彩訊股份把握信創機遇，憑借國產郵件全系核心

46、技術，研發在全棧國產環境下運行的大容量高并發安全可控的郵件系統。根據公眾號披露，彩訊信創郵件系統擁有四項國家級安全認證，構筑的立體安全防護體系為客戶提供金融級安全保障。在客戶使用期間，從未被公開披露過重大安全事件及漏洞。通過關鍵詞過濾、指紋算法、貝葉斯算法、內容提取、圖片內容 AI 識別等技術，攔截用戶垃圾信息，攔截率高達 99%。采用傳輸加密，數據存儲加密、用戶權限分級管理、數據安全日志審計等技術，實現用戶數據安全訪問。通過多維度的安全策略，形成對暴力破解、撞庫、注入、入侵攻擊等危險場景的安全防護體系。圖圖19.19.彩訊信創郵件系統特點彩訊信創郵件系統特點 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安

47、信證券研究中心整理 RichMailRichMail 郵箱系統已完成全棧信創認證郵箱系統已完成全棧信創認證，擁有如郵件安全網關技術等多項國家專利技術，率先實現對微軟 Exchange 和原 IBM Domino 郵件系統的替代，入選了工信部數字技術融合創新應用典型解決方案、金融信創生態實驗室第一批解決方案，能夠滿足大中型企業快速搭建數字化辦公系統的要求及國產替代需求。Richmail 信創郵箱全面適配兼容了飛騰、鯤鵬、海光、兆芯、麒麟、UOS、人大金倉、達夢、東方通、寶蘭德等國內主流信創軟硬件環境，產品具有分布式、高并發、支持億級用戶規模的特點，擁有郵件收發、網盤、日歷、郵件歸檔、郵件安全網關

48、等眾多功能。其多重認證加密技術、高效的防攻擊防泄漏技術、完善的涉密審核機制等多層次立體化安全架構為大型企業提供銀行級的安全保障，創新推出加密郵件、敏感字過濾、郵件召回、郵件授權等特色功能。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖20.20.彩訊彩訊 Richmail 郵件系統郵件系統已完成全棧信創適配已完成全棧信創適配 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 2021 年 8 月 18 日，彩訊股份成功入圍中央國家機關 2021 郵件系統協議供貨采購名錄。中央國家機關協議供貨項目采購單位覆蓋中央直屬近萬個機關單位

49、，是中國政府采購領域級別最高、覆蓋面最廣的集中采購項目之一。此次入圍，說明了中央政府和行業專家對彩訊 Richmail電子郵件系統的高度肯定。彩訊將為政府數字化提供強大的郵件技術支撐，為政府機構辦公系統保駕護航。圖圖21.21.彩訊股份成功入圍中央國家機關彩訊股份成功入圍中央國家機關 2021 郵件系統協議供貨采購名錄郵件系統協議供貨采購名錄 資料來源：中央政府采購網，彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 獲獲大型央國大型央國企企客戶客戶廣泛認可。廣泛認可。對于做到大用戶規模的海量存儲的郵件系統，需要滿足多地多中心等復雜部署需求，因此彩訊信創郵箱具備一定的技術壁壘，新進入者不具備性價比和經驗的

50、優勢。公司在金融、交通等優勢行業領域持續深耕提高滲透率，根據公眾號披露，目前合作客戶有中國移動、中國聯通、國家電網、中國銀行、工商銀行、中銀證券、太平洋人壽保險、中燃集團、中國建筑、國家減災中心、香港政府、深圳交通運輸局等大型企業及政府部門，得到客戶的高度信任與肯定。憑借與眾多大型國央企的合作，彩訊股份在大規模系統的基礎層到應用層的產品設計、研發、運維方面積累了豐富的實戰經驗。通過平臺化、產品公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 化，這些積累可以快速復制到移動互聯網領域，為響應國家戰略，各行各業的數字化轉型提供寶貴樣本，為

51、億級用戶規模的數字化平臺的建設和運營提供強有力的支撐。圖圖22.22.彩訊股份彩訊股份覆蓋了大型央國企及行業典型客戶覆蓋了大型央國企及行業典型客戶 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 4.4.人工智能人工智能新范式新范式，AIAI 郵箱郵箱打開成長天花板打開成長天花板 4.1.4.1.他山之石以攻玉，他山之石以攻玉，AIAI 落地協同辦公垂直領域落地協同辦公垂直領域 大模型引領技術變革，海內外大廠加碼入局。大模型引領技術變革，海內外大廠加碼入局。1 1）從國外來看，）從國外

52、來看，根據 OpenAI 的數據，從 2022年 11 月底上線至 2023 年 1 月，ChatGPT 注冊用戶便超過 1 億，2023 年 1 月的月活躍用戶數達到 1 億，成為史上用戶數增長最快的消費者應用。2023 年 3 月 14 日，OpenAI 公布多模態預訓練大模型 GPT-4，GPT-4 支持圖片輸入，文字輸入限制提升至 2.5 萬字，且回答準確性顯著提升。此外，4 月 13 日，亞馬遜 AWS 發布大模型 Amazon Bedrock 和 Amazon Titan；5 月11 日，谷歌發布大語言模型 PaLM 2，將為 25 種谷歌產品提供支持。2 2）從國內來看，）從國內

53、來看，2022 年 12 月 8 日，鵬城實驗室與百度聯合發布全球首個知識增強千億大模型“鵬城-百度文心”，2023 年 3 月 16 日，百度正式發布大語言模型、生成式 AI 產品文心一言；3 月 29 日 360 發布360 GPT；4 月 7 日，阿里云發布自研大模型“通義千問”；次日，華為發布“盤古系列 AI 大模型”包括 NLP 大模型、CV 大模型、科學計算大模型（氣象大模型）；4 月 10 日，商湯科技發布“日日新 SenseNova”大模型體系；5 月 6 日，科大訊飛推出“訊飛星火認知大模型”；此外，京東、字節跳動、網易、快手等國內互聯網公司將陸續推出大模型。圖圖23.23.

54、大語言模型發展歷程大語言模型發展歷程 資料來源：安信證券研究中心整理 海外巨頭海外巨頭率先率先布局布局 AIAI+B+B 端落地，端落地，利用利用 AIAI 賦能智能郵箱賦能智能郵箱，向定制化，向定制化場景滲透。場景滲透。2023 年 3 月，微軟宣布將 Copilot 嵌入 office 全家桶，成為目前最全面的 GPT 落地場景。其中在 Outlook應用中，Copilot 可幫助管理收件箱、追蹤重要對話、生成郵件草稿，并可切換不同語氣及文本長度，提高辦公效率。此外，結合協同管理軟件，AI 郵件定制化、風格化優勢顯著。例如，Salesforce 將其應用于 CRM 系統，通過分析過去相似郵

55、件的最終結果，Sales GPT 可幫助銷售人員生成更高成功率的郵件內容，有效提升業績。圖圖24.24.微軟微軟 Copilot 嵌入嵌入 outlook 圖圖25.25.Salesforce CRM 系統新增系統新增 AI 郵件生成功能郵件生成功能 資料來源：微軟官網，安信證券研究中心 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 積極把握大模型發展機遇，積極把握大模型發展機遇，打造打造 RichAIBoxRichAIBox 人工智能引擎。人工智能引擎。隨著大語言模型的快速

56、發展，生成式 AI 為各行業帶來了無限的想象空間。公司先后與百度文心一言、阿里通義千問、智譜ChatGLM 合作，共同探索大語言模型的行業應用。RichMail 智能郵件系統已具備智能生成、智能摘要、智能處理、智能翻譯等功能。5G 消息 Chatbot 系統、虛擬數字人智能助理、智能外呼、智能客服等產品均已探索結合生成式 AI 的相關能力，提升產品智能化的同時幫助客戶提升服務質量和用戶體驗。此外，彩訊推出 RichAIBox 人工智能引擎，是連接通用人工智能和私域應用場景的橋梁，具備連接企業私域流程能力、知識、人設四位一體的能力，支持雙中臺數百個框架模塊組件進行分層分級分批升級，成功實現AI能

57、力連接和入駐?；?+N+X模式構建各業務場景智能化解決方案，1 個工程框架提供基礎能力；N 個業務中間件支持業務/能力演進；X 個應用與 AI 融合實現全新升級，更進一步驅動各大型應用和高價值場景的生成式 AI 落地。圖圖26.26.RichAIBox 智能引擎智能引擎 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 4.2.4.2.下一代郵箱全面升級，下一代郵箱全面升級，智能智能辦公辦公助手助手將上線將上線 借助大語言模型等 AI 技術爆發的機遇，彩訊股份率先打造下一代智能郵箱，并于 5 月發布demo。除了繼承傳統郵箱的三個經典特性（最通用的數字身份 ID、最長期的個人信息存儲、互通性最

58、好的數字產品），還結合通用人工智能，發展了三大核心能力：類秘書的主動服務能力、基于大模型的信息整合處理能力及跨域信息獲取和存儲能力。下一代智能郵箱將解決傳統電子郵件需要花費大量時間和精力、郵件太多難以分類和管理、容易錯過重要郵件等難題，可以幫助用戶更高效地處理和管理電子郵件。以下是 demo 中展示的功能體驗：1 1）郵件往來功能智能升級郵件往來功能智能升級：實現對郵件數據的智能整合、分析和反饋，如智能郵件摘要、郵件潤色改寫，并基于摘要智能生成回復郵件，有多種文風可選，提高溝通效率。此外，該功能可滿足多人協作辦公場景，當郵件涉及多流程多人員項目時，可自動分析各任務及其相應負責人，并生成待辦事項

59、明細，規范工作流程，協助項目跟進。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖27.27.RichMail 郵件智能摘要與回復生成郵件智能摘要與回復生成 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 2 2）日常事務性工作智能處理：日常事務性工作智能處理：AI 的總結與生成能力日趨成熟，承擔了辦公流程中相對重復低效的工作，提高員工工作效率。例如，財務報銷方面，Richmail 可智能匯總發票信息，并將不同類別的發票分類，生成含發票附件的報銷郵件發送至財務組，簡化了繁瑣的報銷流程，減少遺漏錯報；會議日程方面，可同步到日歷，針

60、對沖突日程一鍵生成回復郵件，一站式滿足辦公日程需求。圖圖28.28.RichMail 一鍵報銷與日程處理一鍵報銷與日程處理 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 3 3）拓寬郵箱輔助功能：拓寬郵箱輔助功能：我國郵箱使用場景局限于傳統收發功能，輔助功能有機結合 AI，有望多元化使用場景，激發郵箱系統活力?；谥悄苡嗛喒δ?，針對客戶關心的主題，AI 可定期推送自主搜集與篩選的最新資訊，并能自動生成核心信息總結報告，幫助客戶高效、及時把握市場動向。此外，AI 有助于提升客戶使用感，例如郵件統計功能可用于郵件整理，相比于傳統手動清理更便捷高效。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報

61、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖29.29.RichMail 智能訂閱與郵件統計智能訂閱與郵件統計 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 除此之外，智能化云盤管理激活數據資產價值智能化云盤管理激活數據資產價值。智能云盤通過手機、PC 等多終端進行云端數字資產的同步和管理?；?AI 云盤助手可實現多模態全文內容檢索，AI 圖片加工、AI 圖配文、內容智能整理和總結、智能推薦、內容問答等功能。幫助用戶梳理數據資產，安全智能便捷的管理和利用云盤資源，推動私域數據圖譜化。圖圖30.30.彩訊云盤彩訊云盤 AI 助手助手 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證

62、券研究中心 我們認為，隨著生成式我們認為，隨著生成式 AIAI 技術與公司產品矩陣深度結合，有助于進一步提升服務質量和用技術與公司產品矩陣深度結合，有助于進一步提升服務質量和用戶體驗，并探索更多協同辦公場景應用戶體驗，并探索更多協同辦公場景應用，打開業務成長空間。，打開業務成長空間。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 5.5.國資云國資云建設大有可為，建設大有可為，乘勢乘勢移動移動云駛入發展快車道云駛入發展快車道 5.1.5.1.國資云是自主可控基座，國資云是自主可控基座，運營商運營商增長新引擎增長新引擎 “國資云”自主

63、可控保護國有數據資產安全，是國企數字化轉型的基建工程。國資云”自主可控保護國有數據資產安全，是國企數字化轉型的基建工程。2020 年 9 月，國資委印發的關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知中提出，國有企業需加快推進基礎數字平臺等數字化轉型工作。自此，各地國資委陸續開始布局地方“國資云”平臺。1 1）從概念上從概念上看，看，“國資云”由各地國資委牽頭投資、設立、運營，通過建設數據安全基礎設施底座，搭建以國有企業數據集合為核心的數據治理體系及云平臺?！皣Y云”的本質是從第三方托管的公有云轉向國資專屬行業云，最終實現國資國企共享應用。2 2）從參與主體來看，從參與主體來看，其主要建設與運營方通

64、常是地方國資企業或國資平臺公司，技術與產品的支撐方一般為云服務商，主要包括 IT 基礎設施廠商、公有云 IaaS 廠商、電信運營商、私/專有云廠商四類。3 3）從應從應用場景來看用場景來看，國企改革與數字化轉型系列政策重點提及國資監管、綜合辦公、經營管理、生產運營四大場景，應用空間廣闊。圖圖31.31.國資云建設與運營模式國資云建設與運營模式 資料來源：中國產業經濟信息網，安信證券研究中心 安全與效率并重安全與效率并重，加快國企數字化轉型步伐加快國企數字化轉型步伐。安全方面，。安全方面，在國家“十四五”規劃綱要中，多次提到網絡安全、數據安全，網絡安全與數據安全的重要性不斷提升。發展數字經濟的基

65、礎是實現數據上云匯集管理，數據匯集管理的核心環節是國資云，國資云為發展中國特色的數據要素建設奠定基礎。提升效率方面，提升效率方面，國資云幫助企業提高 IT 利用效率，避免重復建設，消除“數據孤島”，充分釋放國有企業的數據價值，為國資企業打造一個數字化、智能化、高彈性、安全可信、平臺化、生態化的綜合型數字化服務云平臺，加快國企數字化轉型步伐。國資云國資云市場規模迅速增長，市場規模迅速增長，正成為運營商新興業務中規模最大、增長最快的引擎。正成為運營商新興業務中規模最大、增長最快的引擎。由于國資云對于自主可控具有較高要求，預計未來市場主要集中在非公有云領域，艾瑞咨詢預測 2025年國內非公有云服務市

66、場規模將達到 3,050 億元，2021-2025 年將以 25%以上的 CAGR 高速成長。按下游客戶來劃分，2021 年僅政務市場和金融、工業、醫療三大重要行業營收占比就達到 80%，預計 2025 年國資云市場規模將達到 2,449 億元。在信創背景和各類政策催化下國資云進入高速增長期，國內國內三大運營商共同發力推動國資云快速發展，滲透率持續提升，據三三大運營商共同發力推動國資云快速發展，滲透率持續提升，據三大運營商大運營商 20222022 年財報顯示，云計算成為拉動增長的主力，云業務增速均超過年財報顯示，云計算成為拉動增長的主力，云業務增速均超過 100%100%。公司深度分析公司深

67、度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖32.32.三大運營商云業務三大運營商云業務收入收入（億元）（億元）資料來源：各運營商年報，安信證券研究中心 根據年報披露，2022 年，移動云收入達到人民幣 503 億元，同比增長 108.1%，簽約云大單超6200 個，央企國企上云項目超 3700 個，綜合實力邁入國內業界第一陣營。圖圖33.33.移動云移動云發展近況（發展近況（2023 年年中報業績中報業績）資料來源：中國移動官網，安信證券研究中心 5.2.5.2.深度綁定移動云深度綁定移動云，云，云和大數據和大數據業務業務高速高速增長增長

68、作為作為移動云核心生態伙伴移動云核心生態伙伴，與中移多個省份及多家專業公司建立了直接合作關系與中移多個省份及多家專業公司建立了直接合作關系。根據年報披露，2022 年公司來自中國移動的收入約 7.6 億元，占總營收比例為 63.61%，與中移動達成多年合作關系。2023 年 7 月 25 日，彩訊股份獲得“移動云運維生態合作伙伴”授權，成為移動首批移動云運維生態合作伙伴，與中國移動共同構建云端生態，為企業客戶提供更高效、更可靠的云服務支持。彩訊股份將本著“優勢互補、互惠互利”的原則，在移動云運維領域開展生態合作，共同推進國資云建設，提高國資云服務水平。7 月 24 日，彩訊股份成功中標中國移動

69、云能力中心 2023-2024 省專公司操作系統遷移技術服務項目，彰顯技術實力。20202792421635795033610 0100100200200300300400400500500600600700700中國電信天翼云中國電信天翼云移動云移動云聯通云聯通云2021202120222022公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 年至今，彩訊與移動云的主要合作項目有：1）蘇州研發中心移動云售前云運維云研發測試支撐項目、云能力中心移動云系統遷移技術服務項目以及廣東移動地市本地業務系統遷移上云項目，在國資云平臺 Pass

70、端的建設運營運維層面和市場推廣層面累積深厚。2）中移互聯網和彩云客戶端項目/運營支撐項目，彩訊與華為合作完成了和彩云的前期開發，后期運維和版本升級運營工作，目前負責移動云盤的運營和推廣工作，在國資云 SaaS 應用及服務端走在市場前列。圖圖34.34.彩訊來自彩訊來自中國移動中國移動的收入占比超的收入占比超 60%圖圖35.35.彩訊成為中國移動首批移動云運維生態合作伙伴彩訊成為中國移動首批移動云運維生態合作伙伴 資料來源：公司 2022 年年報，安信證券研究中心 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 積極把握國資云增長契機，積極把握國資云增長契機，加速加速云業務發展。云業務發展。公

71、司云和大數據產品線立足于“移動云”生態，貫穿云方案、云遷移、云運維各個環節，專注于定制化的企業上云配套服務；聚焦數據中心數據安全，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案。公司緊緊把握國資云快速增長的契機，進一步加大對云和大數據產品線的研發投入，圍繞著以移動云為代表的國資云進行緊密合作。一方面一方面彩訊在國資云平臺 Pass 端的建設運營運維層面做了很多的開發支撐，包括企業上云配套服務、云平臺建設、云遷移、云運維等；在國資云業務的市場推廣端，彩訊也提供云售前和行業上云解決方案，包括渠道建設和推廣等。另一方另一方面面在國資云 SaaS 應用及服務端，彩訊與運營商一起面向千行百業提供云盤，郵箱，數據

72、安全等各種 SaaS 應用和服務。特別是，彩訊股份重點服務了中國移動的移動云盤，提供整體運營服務。圖圖36.36.2020-2023H1 云和大數據產品線收入及增速云和大數據產品線收入及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 36.39%63.61%其他收入占比其他收入占比來自中國移動的收入占比來自中國移動的收入占比1.451.472.181.691.59%48.16%47.72%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 00.50.51 11.51.52 22.52.52020202020212021202220222023H12023H1云和大

73、數據產品線（億元）云和大數據產品線（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 6.6.把握通話把握通話高頻高頻流量入口，布局數字人等新興業務流量入口，布局數字人等新興業務 公司基于在 AR/VR、數字孿生等領域的技術儲備，沉淀了 5G+AR/VR 視頻平臺、數字人資產管理平臺、虛擬空間能力平臺等核心產品，并積極推進元宇宙、數字孿生等應用場景的落地。目前，彩訊股份已參與“中國移動廣東公司 2020 年廣東 5G+生活運營支撐項目”及“2021 年粵享 5G APP 應用研發項目”等項目，以高度模塊化和組件

74、化的 IT 中臺和運營中臺能力，打造社交觀影廳、娛樂直播間、多功能影院、子彈時間等 5G+VR/AR 應用，為用戶帶來沉浸式的 5G應用體驗。同時，公司也在積極布局數字 IP、視頻彩鈴等多項和元宇宙相關的業務，重點協助運營商開發數字人來電秘書等元宇宙創新應用場景。圖圖37.37.XRMA（虛擬現實與元宇宙產業聯盟虛擬現實與元宇宙產業聯盟）的）的元宇宙生態全景圖元宇宙生態全景圖 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 5G5G 新新通話破繭而出通話破繭而出，積極推進積極推進 5G5G 新通話新通話場景場景應用應用。通話業務是電信運營商最重要和最核心的基礎業務，具有不可或缺的商業價值和社會

75、價值，中國電信、中國聯通、中國移動和中國廣電網絡在近期舉辦的“5G 新通話”產業發展論壇上紛紛表示非?？粗亍?G 新通話”業務?！?G 新通話”把 AI 和算力引入到原生網絡中，利用增強語音服務編解碼技術打造的“超清畫質、立體傳聲、真聲在耳”的音畫質超清視話服務。相對于傳統通話，新通話的質量更高清；相對于互聯網視頻，新通話具備更高的通話優先級，更加清晰穩定，不被來電干擾。據公司官方公眾號披露，國內新通話的用戶有望達到 3 億，未來的發展前景非?？捎^。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖38.38.彩訊股份彩訊股份 5

76、G 新通話新通話 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 打造數字打造數字虛擬虛擬人人新新品品代接電話代接電話，提升用戶視頻互動體驗。，提升用戶視頻互動體驗?；诙嗄B數字人交互技術為運營商用戶打造的 5G 視頻秘書產品，可由數字人幫用戶代接電話，反饋來電意圖，具備視頻回看、聯系人管理、自定義開場白，個性化 IP 形象定制，多場景回復等智能化功能。能夠實現在數百個常用場景中代接電話，比如快遞、外賣、廣告推銷等，數字人功能會隨著用戶需求發展而逐漸豐富，給用戶帶來更智能更便捷的使用體驗。未來通過生成式 AI 技術的引入，將大幅度提升虛擬數字人的交互智能，為用戶實現沉浸式、互動式的視聽應用，

77、成為 5G 時代通話領域的“數字生活入口”。圖圖39.39.彩訊股份視頻來電秘書彩訊股份視頻來電秘書 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 2022 年，公司憑借在 AR/VR 應用領域的長期技術沉淀，成功中標中國移動廣東公司 2022 年虛擬空間系統軟件研發項目。通過建設虛擬空間系統來提升線上營業廳數字化營銷能力，為用戶帶來全新的沉浸式交互感官體驗。同時，基于虛擬空間系統能力層將支撐線上旅博會元宇宙項目需求，實現能力外溢，賦能 ToB 行業場景應用。圖圖40.40.彩訊股份

78、虛擬空間系統項目彩訊股份虛擬空間系統項目 資料來源：彩訊股份官方公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 7.7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1.7.1.基本假設與營收預測基本假設與營收預測 協同辦公產品線：協同辦公產品線：一方面，隨著金融、運營商等關基行業信創邁加速階段，我們認為信創郵箱有望受益于國產替代而快速發展；另一方面，隨著生成式 AI 技術與公司郵箱深度結合，有助于探索更多協同辦公場景應用，打開業務成長空間。因此我們預計協同辦公產品線 2023-2025 年收入分別為 4.76

79、/6.36/8.51 億元，同比增速分別為 34.44%/33.68%/33.73%。智慧渠道產品線：智慧渠道產品線：預計電信運營商圍繞數字內容領域將持續投入，公司憑借多年來運營商渠道互聯網化領域的深耕，有望持續受益并保持穩健發展。此外，公司在 5G 消息、虛擬數字人、元宇宙等領域的布局也為該產品線帶來更多發展機遇。智慧渠道產品線 2023-2025 年收入分別為 6.22/7.60/9.15 億元，同比增速分別為 24.17%/22.18%/20.38%。云和大數據產品線：云和大數據產品線：隨著國資云逐漸成為運營商增長新引擎，公司深度綁定移動云，有望乘勢運營商國資云發展快車道，實現云業務在

80、ToB 端和 ToC 端收入雙增長。智慧渠道產品線2023-2025 年收入分別為 3.21/4.59/6.29 億元，同比增速分別為 47.46%/42.81%/37.05%。表表1 1：2 2021021-2025E2025E 彩訊股份彩訊股份營收拆分預測營收拆分預測 營收營收拆分（億元）拆分（億元）2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 總營業收入總營業收入 8.878.87 11.9511.95 15.66 15.66 20.320.32 2 26.026.07 7 YOY（%）20.03%34.72%31

81、.04%29.71%28.30%綜合毛利率 40.84%42.23%42.43%42.67%42.93%協同辦公協同辦公產品線產品線 2.61 2.61 3.54 3.54 4.76 4.76 6.36 6.36 8.51 8.51 YOY（%）6.10%35.63%34.44%33.68%33.73%智慧智慧渠道渠道產品線產品線 3.88 3.88 5.01 5.01 6.6.2222 7.607.60 9.159.15 YOY（%）48.66%29.12%24.17%22.18%20.38%云和大數據云和大數據產品產品線線 1.471.47 2.182.18 3.21 3.21 4.59

82、4.59 6.29 6.29 YOY（%）1.38%48.30%47.46%42.81%37.05%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 7.2.7.2.投資投資建議建議 公司作為國內郵箱產品領軍者，有望受益于數據要素、AI、信創等多維共振實現快速發展。我們預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 15.66/20.32/26.07 億元，歸母凈利潤分別為3.42/4.21/5.16 億元。表表2 2：彩訊股份彩訊股份重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬

83、元）摘要（百萬元）2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 營業收入營業收入 887.4 1,195.4 1,566.4 2,031.7 2,606.6 凈利潤凈利潤 149.1 225.0 341.6 420.6 515.9 每股收益（元）每股收益（元）0.34 0.51 0.76 0.94 1.15 每股凈資產（元）每股凈資產（元）4.83 5.30 5.85 6.53 7.37 盈利和估值盈利和估值 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E0

84、25E 市盈率（倍）市盈率（倍）51.60 30.09 30.94 25.13 20.48 市凈率（倍）市凈率（倍）3.72 2.97 4.16 3.72 3.30 凈利潤率凈利潤率 16.8%18.8%21.8%20.7%19.8%凈資產收益率凈資產收益率 8.4%10.3%14.2%15.6%17.1%股息收益率股息收益率 0.0%0.5%0.8%1.2%1.4%ROICROIC 8.8%9.2%15.4%20.4%21.4%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 我們采用泛微網絡和致遠互聯作為可比公司，主要系其與彩訊均處于協同辦公細分領域。采用可比公司 PE 均值。首次覆蓋給予買入-A

85、 的投資評級，6 個月目標價為 30.56 元，相當于2023 年 40 倍的動態市盈率。表表3 3：可比公司估值表（可比公司估值表（2 2023023-0909-1111）可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）市盈率市盈率 PEPE 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 20222022 2 2022022 泛微網絡 151.55 23.31 28.52 36.63 47

86、.22 58.83 52.84 39.18 28.72 93.23%9.57%致遠互聯 52.55 10.32 13.33 17.40 22.57 56.55 37.73 27.62 20.93 72.22%9.50%平均值平均值 45.29 33.40 24.83 82.73%9.94%彩訊股份 105.60 11.95 15.66 20.32 26.07 30.09 30.94 25.13 20.48 42.23%19.17%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測（注：泛微網絡的數據采用 wind 一致預期，致遠互聯的數據采用我們此前覆蓋報告中的預測）公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩

87、訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 風險提示風險提示 行業信創落地不及預期：行業信創落地不及預期：隨著信創從黨政向金融、運營商等關基行業邁進，公司信創郵箱業務有望快速增長，若因宏觀經濟等影響導致行業信創落地不及預期，主營業務增長將受影響。AIAI 產品落地不及預期：產品落地不及預期：目前國內大模型受技術水平、法律合規、數據安全等多方面影響，公司 AI 應用開發目前仍處于初級階段，AI 應用落地情況存在不確定性。運營商信息化支出下滑的風險：運營商信息化支出下滑的風險：公司主營業務與中國移動等運營商合作密切，若運營商信息化支出下滑，則主營業務增長將受影響。假設

88、不及預期：假設不及預期：本篇報告在盈利預測中，對協同辦公、智慧渠道等業務做出合理假設，由于客戶需求和外部環境變化，可能存在假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E營業收入營業收入887.41,195.41,566.42,031.72,606.6成長性成長性減:營業成

89、本524.9690.6901.71,164.91,487.5營業收入增長率20.1%34.7%31.0%29.7%28.3%營業稅費5.211.915.620.225.9營業利潤增長率10.2%43.3%52.4%23.1%22.7%銷售費用33.744.458.275.496.8凈利潤增長率9.2%50.9%51.8%23.1%22.7%管理費用184.9264.7343.8445.9572.0EBITDA增長率4.7%32.9%49.6%22.0%22.0%財務費用-6.3-10.4-63.1-65.1-66.6EBIT增長率4.6%43.2%53.0%23.4%23.1%資產減值損失-4

90、.88.511.014.318.2NOPLAT增長率2.2%36.1%56.1%24.6%24.1%加:公允價值變動收益3.121.528.030.833.8投資資本增長率56.5%13.1%-23.4%16.3%20.5%投資和匯兌收益12.413.414.715.416.2凈資產增長率41.9%9.8%11.4%11.7%12.8%營業利潤營業利潤165.9237.7362.2446.0547.1加:營業外凈收支-0.20.90.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額165.7238.6362.2446.0547.1毛利率40.8%42.2%42.4%42.7%42.9%減:所得稅11

91、.99.514.417.721.8營業利潤率18.7%19.9%23.1%22.0%21.0%凈利潤凈利潤149.1225.0341.6420.6515.9凈利潤率16.8%18.8%21.8%20.7%19.8%EBITDA/營業收入21.4%21.1%24.1%22.7%21.6%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入17.9%19.1%22.3%21.2%20.4%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E運營效率運營效率貨幣資金914.31,033.61,073.81,189.91,265.3固定資產周轉天數4022181716交易性金融資產203.2154.6

92、154.6154.6154.6流動營業資本周轉天數282281279278277應收帳款467.7611.3802.51,031.41,321.5流動資產周轉天數742644565520475應收票據20.315.820.726.934.5應收帳款周轉天數162165165165165預付帳款72.8125.0163.8212.4272.5存貨周轉天數6172727272存貨115.1158.2198.6262.4326.3總資產周轉天數891826705614547其他流動資產10.29.212.115.620.1投資資本周轉天數827694406364342可供出售金融資產0.00.00.

93、00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資47.552.252.252.252.2ROE8.4%10.3%14.2%15.6%17.1%投資性房地產ROA5.9%7.8%10.7%11.5%12.4%固定資產76.470.786.2104.9127.3ROIC8.8%9.2%15.4%20.4%21.4%在建工程0.00.00.00.00.0費用率費用率無形資產3.22.75.38.713.1銷售費用率3.8%3.7%3.7%3.7%3.7%其他非流動資產610.1637.1614.8592.6570.4管理費用率20.8%22.1%21.9%2

94、1.9%21.9%資產總額資產總額2,540.52,870.53,184.73,651.54,157.6財務費用率-0.7%-0.9%-4.0%-3.2%-2.6%短期債務29.538.20.00.00.0三費/營業收入23.9%25.0%21.6%22.5%23.1%應付帳款188.5267.6303.3402.3457.9償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率15.6%18.0%17.7%19.8%20.6%其他流動負債125.2161.4210.8272.3347.8負債權益比18.5%21.9%21.5%24.7%25.9%長期借款40.436.636.636

95、.636.6流動比率5.254.514.724.294.21其他非流動負債12.412.812.812.812.8速動比率4.924.174.333.903.81負債總額負債總額396.0516.5563.4723.9855.0利息保障倍數35.7159.57131.23235.47289.93少數股東權益74.075.381.589.198.5分紅指標分紅指標股本444.0444.0448.0448.0448.0DPS(元)0.000.120.180.270.34留存收益1,626.51,834.62,091.82,390.42,756.1分紅比率0.0%35.7%35.7%35.7%35.

96、7%股東權益股東權益2,144.62,353.92,621.32,927.53,302.6股息收益率0.0%0.5%0.8%1.2%1.4%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E凈利潤153.8229.1347.8428.3525.3EPS(元)0.340.510.760.941.15加:折舊和攤銷23.628.028.930.231.9BVPS(元)4.835.305.856.537.37資產減值準備-4.88.511.014.318.2PE(X)51.6030.0930.9425.1320.48公允價值變動損失-3.

97、1-21.5-28.0-30.8-33.8PB(X)3.722.974.163.723.30財務費用-6.3-10.4-63.1-65.1-66.6P/FCF169.6188.33112.7150.6854.70投資損失-12.4-13.4-14.7-15.4-16.2P/S8.675.666.755.204.05少數股東損益4.74.16.27.69.4EV/EBITDA40.8727.1026.0521.3017.54營運資金的變動-121.8-100.0-182.4-181.5-288.8CAGR(%)6.0%28.4%51.3%36.7%22.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流

98、量33.7124.5105.7187.5179.3PEG5.630.590.601.090.90投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量89.9-280.1-10.1-14.6-20.2ROIC/WACC1.501.572.623.483.65融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量433.3-36.3-55.4-56.9-83.7REP2.571.912.161.391.11資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司評級體系公司評

99、級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

100、聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證

101、券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/彩訊股份彩訊股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

102、，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判

103、斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估

104、值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034