《彩訊股份-公司研究報告-信創、AI雙重機遇三大產品線共發展-240327（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《彩訊股份-公司研究報告-信創、AI雙重機遇三大產品線共發展-240327（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。彩訊股份 300634.SZ 公司研究|首次報告 公司以郵箱業務為基，專注企業數字化轉型賽道。公司以郵箱業務為基，專注企業數字化轉型賽道。公司成立于 2004 年，于 2018 年創業板上市。成立之初專注于手機郵箱產品，隨著技術與交付經驗的增長，公司沉淀形成了業界領先的技術和運營雙中臺，形成了協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大產品線。協同辦公產品線以信創郵箱為核心，為企業組織提供套件化的電子郵件、內部信息協作平臺等智慧辦公協同管理軟件和服務；智慧渠道產品

2、線重點服務企業數據化運營和管理，為客戶提供獲客、活躍等效果導向的平臺建設和運營服務；云和大數據產品線貫穿云方案、云遷移、云運維各個環節，專注于定制化的企業上云配套服務。郵箱業務迎來信創和郵箱業務迎來信創和 AI 雙重機遇雙重機遇。企業郵箱的安全管理水平低，容易遭到黑客攻擊或受到威脅。國資委在 79 號文件中對于郵箱的要求是“全面替換”，信創郵箱有望迎來快速發展。公司深耕郵箱領域 19 年，產品已完成信創全面適配，安全性能高，應用場景廣闊。此外，公司結合 AIGC 技術，打造下一代智能郵箱，于 2023 年 5 月發布 demo。升級后的郵箱將解決大量郵件難以分類管理、容易錯過重要郵件等難題，幫

3、助用戶更高效地處理和管理電子郵件。我們認為，公司協同辦公業務有望在信創和 AI 的雙重機遇下迎來快速發展，公司也有望將郵箱產品打造成為真正的個人智能助理。國資云加速推進，云業務國資云加速推進，云業務快速發展快速發展。國家高度重視國資云建設，自 2020 年以來頒布多項政策促進國資企業數字化轉型，云服務市場規模不斷擴大。在數字經濟高速發展的大背景下，以運營商為主體的國資云正在快速增長，滲透率持續提升。公司作為移動云核心供應商，來自中國移動的營收占比達 60%以上。在移動云近年來的高速發展以及未來三年突破 1500 億營收的目標背景下，我們認為，公司的云和大數據業務有望持續維持快速增長。我們預測公

4、司 2023-2025 年的每股收益為 0.75、0.81、1.03 元，根據可比公司估值，給予公司 2024年30倍市盈率，對應合理股價為 24.30元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 信創落地不及預期；AI 技術落地不及預期；運營商業務發展不及預期；單客戶收入占比較高的風險 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)887 1,195 1,489 1,876 2,269 同比增長(%)20.1%34.7%24.5%26.0%21.0%營業利潤(百萬元)166 238 366 392 502 同比增長(%)10.2%43.3%54.1%7.0%27.9

5、%歸屬母公司凈利潤(百萬元)149 225 338 362 462 同比增長(%)9.2%50.9%50.2%7.0%27.9%每股收益（元）0.33 0.50 0.75 0.81 1.03 毛利率(%)40.8%42.2%41.1%42.2%42.7%凈利率(%)16.8%18.8%22.7%19.3%20.4%凈資產收益率(%)8.4%10.3%13.8%13.2%15.0%市盈率 53.2 35.3 23.5 22.0 17.2 市凈率 3.8 3.5 3.1 2.7 2.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要

6、財務信息 股價（2024年03月27日）17.73 元 目標價格 24.30 元 52 周最高價/最低價 33.76/12.7 元 總股本/流通 A 股（萬股）44,765/43,129 A 股市值（百萬元）7,937 國家/地區 中國 行業 計算機 報告發布日期 2024 年 03 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-19.19-6.49-9.4-40.61 相對表現%-16.89-6.72-14.39-27.91 滬深 300%-2.3 0.23 4.99-12.7 浦俊懿 021-63325888*6106 執業證書編號：S0860514050004 陳超 021

7、-63325888*3144 執業證書編號：S0860521050002 覃俊寧 宋鑫宇 信創、AI 雙重機遇，三大產品線共發展 買入 （首次）彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、企業郵箱為核心，三大產品線共同發展.5 1.1 三大產品線穩定發展，專注企業數字化.5 1.2 業績穩定增長，研發端持續發力.7 二、深耕協同辦公領域，信創+AI 雙重機遇.9 2.1 信創加速推進，協同辦公市場擴大.9 2.2 AI 賦能郵箱

8、，智能助理愿景有望實現.12 三、國資云加速推進，云業務快速發展.14 3.1 政策頻發，國家高度重視國資云建設.14 3.2 深度綁定移動云，帶動云業務高速增長.16 四、運營商智慧渠道領域龍頭，AI 帶來 5G 時代新可能.18 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議.22 風險提示.22 IWiXxUdYjZcXJViW9UiZ7NdN6MoMmMpNqMiNqQnOfQsQuM6MnMpMuOqRzRxNrQnO 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

9、本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：彩訊股份發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.5 圖 3：公司三大產品線.6 圖 4：公司“雙中臺體系”.7 圖 5：公司營業收入情況.8 圖 6：公司歸母凈利潤情況.8 圖 7：公司扣非歸母凈利潤情況.8 圖 8：三大產品線收入占比情況.8 圖 9：公司毛利率和凈利率情況.8 圖 10：公司費用率情況.8 圖 11：各領域信創應用落地進程（截至 2021 年底）.9 圖 12：信創“2+8+N”體系.9 圖 13：2021-2027 中國信創市場規模.10 圖 14：2018-2025 中國協同辦公市場規模.11 圖 15：公司 Rich

10、Mail 信創軟硬件適配情況.11 圖 16：公司針對不同行業推出郵件系統解決方案.12 圖 17：公司郵件系統重點客戶.12 圖 18：全球大模型浪潮風起云涌.12 圖 19：微軟 Copilot 在 Outlook 中的應用.13 圖 20：谷歌針對 Gmail 郵箱推出“幫我寫”AI 功能.13 圖 21：RichAIBox 人工智能引擎.13 圖 22：1+N+X 大模型應用解決方案.13 圖 23：RichMail 下一代智能郵箱界面.14 圖 24：RichMail 下一代智能郵箱功能展示.14 圖 25：國資云運行模式.15 圖 26：2019-2025 中國整體云服務市場規模及

11、增速.15 圖 27：2019-2025 中國非公有云服務市場規模及增速.15 圖 28：三大運營商云業務收入（單位：億元）.16 圖 29：移動云 2023H1 收入.16 圖 30：中國移動占公司營收比例情況.17 圖 31：公司云和大數據業務收入及增速.17 圖 32：工信部發布關于加強端網協同助力 5G 消息規模發展的通知（征求意見稿）.18 圖 33：5G 消息示例.18 圖 34：Apple Vision Pro.19 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

12、證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：全球元宇宙市場規模.19 圖 36：公司推出 5G 視頻秘書.20 表 1：公司股權激勵計劃目標.6 表 2：我國與信創協同辦公相關的政策.10 表 3：國資云相關政策.14 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一一、企業郵箱為核心，三大產品線共企業郵箱為核心，三大產品線共同同發展發展 1.1 三大產品線穩定發展，專注企業數字化 公司以郵箱業務為基，專注企業數字化轉型賽道公司以郵箱業務為

13、基，專注企業數字化轉型賽道。公司成立于 2004 年，于 2018 年創業板上市。成立之初專注于手機郵箱產品，2009 年產品全面升級為中國移動“139 郵箱”，用戶規模達 1.5億，進入行業三甲。隨后與中國移動，南方電網，國家電網，南方航空等企業展開合作，進一步拓展了業務。隨著技術與交付經驗的增長，公司沉淀形成了業界領先的技術和運營雙中臺，形成了協同辦公、智慧渠道、云和大數據三大產品線。伴隨著近年來信創、人工智能、國資云、數據要素等發展機遇，公司逐步將自身定位為“產業互聯網技術及服務提供商”，不斷開拓新的應用場景，保持快速發展。圖 1：彩訊股份發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公

14、司股權結構穩定公司股權結構穩定。董事長楊良志和董事曾之俊為一致行動人和實控人，截至 2023 年 9 月 30 日通過直接持股和控股子公司持股持有超過 40%的股份，股權相對集中，結構穩定。圖 2：公司股權結構 數據來源：wind，東方證券研究所 公司推出股權激勵，目標長遠穩定發展公司推出股權激勵，目標長遠穩定發展。公司在2021年推出股票激勵計劃，以 2022、2023年的業績作為考核目標，向不超過 200 人的核心人員授予不超過 750 萬股。公司 2022 年營業收入 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

15、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 11.95 億元，較 2020 年增長 61.73%，年度現金分紅比例 20.12%，已達成 22 年業績考核目標。2023年底公司又推出 2023年股票激勵計劃，對未來 5年的業績進行考核，以 22年營業收入為基數，24-28 年的營業收入增長率不低于 32%/52%/75%/101%/131%。長期的股權激勵考核目標彰顯了公司對于長遠穩健發展的信心。表 1：公司股權激勵計劃目標 時間時間 業績考核目標業績考核目標 2021 以 2020 年營業收入為基數，2022、2023 年的營業收入增長率不低于50%、80

16、%，每年年度現金分紅比例目標值 20%，觸發值 18%。2023 以 2022 年營業收入為基數，2024-2028 年度的營業收入增長率不低于32%、52%、75%、101%、131%。數據來源：wind，東方證券研究所 協同辦公、智慧渠道、云和大數據是公司的三大核心產品線。協同辦公、智慧渠道、云和大數據是公司的三大核心產品線。1)協同辦公協同辦公：以信創郵箱為核心，疊加統一辦公平臺，主要為電信運營商、大型企業、政府和高校等組織提供套件化的電子郵件、即時通訊工具、數字辦公室和內部信息協作平臺等移動端和 PC 端智慧辦公協同管理軟件和服務。在信創改革背景下，國央企郵箱迎來全面替換，公司自主研發

17、的 RichMail 郵箱系統擁有國產自主知識產權，可全面替代對微軟 Exchange 和原 IBM 郵件系統，目前已完成全棧信創適配。在生成式 AI 的浪潮下，公司積極部署 AI 相關產品，打造下一代智能郵箱，發展類秘書的主動服務能力、基于大模型的信息整合處理能力及跨域信息獲取和存儲能力，有望大幅提升企業人員的工作效率。2)智慧渠道智慧渠道：重點服務企業數據化運營和管理，為客戶提供獲客、活躍等效果導向的平臺建設和運營服務，助力企業保障數字化轉型的效果。公司在運營商渠道互聯網化領域多年深耕，擁有豐富的用戶運營、平臺開發經驗，參與建設和運營多個用戶規模過億的產品和互聯網戰略產品，服務超過 10

18、億終端消費用戶。目前彩訊是中國移動等客戶在智慧渠道領域最重要的戰略合作伙伴之一。3)云和大數據云和大數據：國資云是服務政府和央國企數字化轉型的關鍵基礎設施，近年來國資云建設如火如荼，在數字中國、信創的背景下，立足于“移動云”生態，貫穿云方案、云遷移、云運維各個環節，專注于定制化的企業上云配套服務。聚焦數據中心數據安全，提供完整覆蓋數據安全治理的整體解決方案。圖 3：公司三大產品線 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司官

19、網，東方證券研究所繪制 雙中臺體系助力降本增效，是公司核心競爭力雙中臺體系助力降本增效，是公司核心競爭力。公司將多年研發形成的核心產品和服務標準化，構建了高度模塊化和組件化的 IT 中臺和運營中臺，稱為“雙中臺體系”。其中 IT 中臺形成“組件式”開發體系和“積木式”組裝能力，組件復用率從 2021 年 58%提升至 2023 年的 85%，降本增效效果明顯；運營中臺中的運營模板以每年近 100 個的速度增長，目前已有 1000 多個可復用模板，活動開發成本下降 40%以上。圖 4：公司“雙中臺體系”數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 業績穩定增長，研發端持續發力 公司公司近年近年營業

20、收入營業收入穩定穩定增長，歸母凈利潤增長，歸母凈利潤持續持續提升提升。自 21 年開始，公司業績開始快速恢復，2022 年實現營業收入 11.95 億元，同比增長 34.71%；歸母凈利潤達到 2.25 億元，同比增長50.91%；扣非后歸母凈利潤達 1.84 億元，同比增長 41.90%。2022 年營收和歸母凈利潤顯著提高，主要原因系行業信創加速推進、數據要素發展高景氣背景下，公司重點布局信創郵箱和數據要素領域，業績實現高增長。2023 年上半年公司產生較大的非經常性損益，主要系公司持有河南省瀾天信創產業投資基金投資的航天軟件在科創板上市，致使公允價值變動增加所致。彩訊股份首次報告 信創、

21、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 5：公司營業收入情況 圖 6：公司歸母凈利潤情況 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 三大產品線收入占比較為穩定三大產品線收入占比較為穩定。從分業務收入占比情況看，三大產品線的占比變化不大。近三年來隨著國資云的快速發展，云和大數據產品線的收入增長較快，2023H1 來自云和大數據產品線的收入達 1.69 億元，同比增長 47.72%，業務占比也不斷提升；智慧渠道業務 23H1 的增

22、速不及前兩年，23H1收入 3.03億元，同比增長 14.58%，收入占比小幅下降；協同辦公業務增長較為穩定，23H1 收入 2.16 億元，同比增長 31.82%。圖 7：公司扣非歸母凈利潤情況 圖 8：三大產品線收入占比情況 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率毛利率和凈利率和凈利率較為穩定較為穩定，研發投入持續提升，研發投入持續提升。公司近年來毛利率維持在 40%以上，凈利率接近20%，整體較為穩定。從費率角度看，公司管理費率近年來控制得當，同時加大研發端投入，研發費率持續上升。圖 9：公司毛利率和凈利率情況 圖 10：公司費用率情況-10%-5

23、%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214營業收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5歸母凈利潤（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.61.82扣非歸母凈利潤（億元）yoy37.7%32.8%33.0%31.4%40.0%48.7%46.7%44.0%22.2%18.5%20.3%24.6%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1協同辦公智慧渠道云和大數據 彩訊股份首次報告 信

24、創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 二、二、深耕深耕協同辦公協同辦公領域，領域，信創信創+AI 雙重機遇雙重機遇 2.1 信創加速推進，協同辦公市場擴大 我國信創我國信創改革不斷推進改革不斷推進，產業落地節奏加快。產業落地節奏加快。我國的信創改革整體呈現出“2+8+N”的行業態勢，辦公軟件由于起點低，替代難度小，成為了國產替代的初步試點。自 2013 年開始，黨政從公文系統開始信創

25、替換計劃；2014-2022 年，黨政信創從試點到規模推廣，已完成三期建設，預計到 2023 年左右完成基本公文系統的信創改造。2020 年，在黨政辦公應用替換全面推廣帶動下，信創迎來規?；l展元年，我國信創產業逐步進入“2+8+N”落地節奏，黨政領域以較為成熟完善的解決方案持續引領，金融領域正在加速推進，醫療、交通、能源領域解決方案趨熱，信創應用正在從黨政領域向全領域轉化。根據零壹智庫統計，截至 2021 年底，8 大行業已經開始初步進行信創實踐，落地應用最快的領域為黨政和金融，落地實踐率分別為 57.01%、29.55%。圖 11：各領域信創應用落地進程（截至 2021 年底）圖 12：信

26、創“2+8+N”體系 數據來源：零壹智庫，東方證券研究所 數據來源：億歐智庫，東方證券研究所 信創市場信創市場規模擴大，發展態勢可觀。規模擴大，發展態勢可觀。數字中國建設整體布局規劃明確指出要強化數字中國關鍵能力，其中一點就是構筑自立自強的數字技術創新體系，即信息技術國產化。信息系統的國產化是國家建設數字中國的底座，也是先行條件。根據艾瑞咨詢數據，預期在 23-27 年間中國信創44.38%45.09%43.29%40.84%42.23%21.92%19.05%19.18%17.33%19.17%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022毛利率凈利率12.68%

27、14.88%15.63%15.44%17.40%0%5%10%15%20%20182019202020212022銷售費率管理費率研發費率57.01%29.55%19.10%11.64%10.45%7.46%6.27%4.18%8.96%0%10%20%30%40%50%60%70%黨政金融交通能源教育電信醫療工業其他 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 市場整體規模仍將保持 30%以上的年增長。隨著行業信創的深入、應用軟件的成熟

28、，信創產品將滲透至更多核心業務場景，預期 2026 年突破 2000 億市場。圖 13：2021-2027 中國信創市場規模 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 頂層文件發布落地，央國企郵箱系統迎來全面替換期頂層文件發布落地，央國企郵箱系統迎來全面替換期。2022 年 9 月 28 日，國資委發布 79 號文件，部署央國企的信創具體量化要求，對信創產業發展進度進行指導，總體目標是要在2027年底實現 100%信創替代。替換內容細則如下：1）“全面替換”：郵箱、OA、門戶、紀檢、黨群、檔案、經營管理；2）“應替就替”：戰略決策、ERP、風控管理、CRM 管理系統；3）“能替就替”：生產制造、研發

29、系統。企業郵箱具有發送郵件門檻低，安全管理水平低，被盜用或泄露造成“連成片”的特點，導致企業郵箱更容易遭到黑客攻擊或受到威脅，79 號文件中對于郵箱的要求是“全面替換”，信創郵箱有望迎來快速發展。表 2：我國與信創協同辦公相關的政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2021.11“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 協同攻關應用軟件。面向金融、建筑、能源、交通等重點行業領域應用需求，加快突破金融核心業務系統、建筑信息建模和建筑防火模擬、智慧能源管理、智能交通管理、智能辦公等應用軟件 2022.1“十四五”推進國家政務信息化規劃 2025 年國家電子政務網要基本實現政務信息化的安全可靠應

30、用，建立安可應用推進長效機制，確保政務信息化建設和應用的全流程安全可靠 2022.1“十四五”數字經濟發展規劃 到 2025 年在線政務要翻一倍，行政辦公及電子政務要全部完成國產化替代 2022.9 國資委 79 號文件 5年內完成國企全部完成信創替換，總體目標是要在 2027年底實現100%信創替代。其中郵箱系統要全面替換 2023.2 數字中國建設整體布局規劃 發展高效協同的數字政務，強化數字化能力建設，促進信息系統網絡互聯互通、數據按需共享、業務高效協同 數據來源：工信部，國資委，國務院，東方證券研究所整理 33047262988714622357322843.0%33.3%41.0%6

31、4.8%61.2%37.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500202120222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億元）yoy 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 信創替換背景下，協同辦公市場需求釋放信創替換背景下，協同辦公市場需求釋放。在全面國產替換的大背景下，自主創新的協同辦公產品已經受益于黨政信創的政策紅利，預期未來將伴隨黨政信創的深

32、化下沉和行業信創的擴散拓展，進一步提升份額占比。還未進行國產替換的行業也將陸續把信創提上日程，協同辦公市場的需求有望迎來釋放。圖 14：2018-2025 中國協同辦公市場規模 數據來源：艾媒咨詢，東方證券研究所 RichMail 已完成信創全面適配，應用場景廣闊已完成信創全面適配，應用場景廣闊。彩訊以“信創郵箱統一辦公平臺”為核心，承擔起了央國企安全、合規、高效、平滑信創替換的重任。公司自研的 RichMail 郵件系統已經完成對華為鯤鵬、飛騰等國產芯片服務器，銀河麒麟、統信 UOS 等國產操作系統，東方通、金蝶天燕、寶蘭德等國產化中間件，達夢、人大金倉等國產化數據庫以及華為晟騰 AI 服務

33、器等軟硬件的兼容性認證，實現全棧信創適配。圖 15：公司 RichMail 信創軟硬件適配情況 數據來源：公司官方公眾號，東方證券研究所 19 年行業深耕，入選中央集采郵箱項目，客戶分布廣泛。年行業深耕，入選中央集采郵箱項目，客戶分布廣泛。彩訊積累了海量用戶大規模郵件系統建設經驗，如 9 億用戶的 139 郵箱、90 萬用戶的國家電網集中郵件系統、70 萬用戶的中國移動集中化郵件系統、35萬用戶的中國銀行信創郵件系統、15萬用戶中國人壽等項目?？蛻魪V泛分布于金融、政府、物流等行業。19 年來，從未被公開披露過重大安全事件及漏洞，受到市場廣泛認可。158.4188.6228.5264.2293.

34、4330.1370.7414.80%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450201820192020202120222023E2024E2025E市場規模（億元）增速 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 16：公司針對不同行業推出郵件系統解決方案 圖 17：公司郵件系統重點客戶 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2.2 AI 賦能郵箱，智能助理愿景

35、有望實現 ChatGPT 的誕生帶來了全球人工智能大模型的浪潮，全球科技巨頭紛紛入局的誕生帶來了全球人工智能大模型的浪潮，全球科技巨頭紛紛入局。2022 年 11 月 30日，OpenAI 正式推出了 AI 聊天機器人 ChatGPT，由于其在各種對話交互處理中的性能表現出色，自上線之后就迅速走紅，僅一周就吸引了超過百萬用戶，更是打破了最快用戶破億應用的紀錄。隨后，全球的科技巨頭紛紛布局大模型，國外谷歌、Meta 等巨頭加速追趕 OpenAI 的步伐，國內的各大廠商也開始陸續發布自己的大模型產品。圖 18：全球大模型浪潮風起云涌 數據來源：東方證券研究所繪制 協同辦公場景是大模型率先落地場景之

36、一協同辦公場景是大模型率先落地場景之一。隨著國內外 AIGC 熱度持續，辦公場景憑借著適配大語言模型能力強、覆蓋用戶數量多、用戶付費率高等特點，成為了大模型率先落地的場景之一。AI 正在重塑辦公模式，催生協同辦公產品加速與大模型結合。AI 大模型對辦公協同類軟件的改變，將大幅提升辦公效率。目前尚主要集中在文檔層面自動生成各類型文案、群聊及會議要點總結、低代碼應用生成等領域，其中文檔本身層面競爭最為激烈。彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

37、。13 郵箱郵箱場景場景與生成式與生成式 AI 的結合將大幅提升工作效率的結合將大幅提升工作效率。郵箱作為日常工作中使用頻率最高的溝通工具之一，承載了大量的文字信息，非常適合與生成式 AI 進行結合。微軟在 2023 年 3 月發布的Copilot 可以直接在 Outlook 郵箱中實現幫助用戶進行內容總結、郵件生成等功能；谷歌在 2023年 5 月的 I/O 大會上針對于 Gmail 郵箱推出了“幫我寫”的 AI 功能，可以根據用戶的要求生成郵件。圖 19：微軟 Copilot 在 Outlook 中的應用 圖 20：谷歌針對 Gmail 郵箱推出“幫我寫”AI 功能 數據來源：微軟，東方證

38、券研究所 數據來源：CNET，東方證券研究所 公司走在技術創新前列，快速推進公司走在技術創新前列，快速推進 AI 落地探索落地探索。公司是首批接入百度文心一言的生態合作伙伴，并陸續與智譜 AI 等大模型廠商達成合作，共同致力于推廣基于大語言模型的行業應用。公司基于開源大模型，借鑒微軟的 Microsoft Graph 架構，推出了適用于企業辦公和個人助理等場景的 AI大模型解決方案，該方案可充分滿足各行業相關企業部署大型生成式語言模型時的需求，實現“融合行業 knowhow+內容可信+數據安全+成本可控”。以 RichAIBox 人工智能引擎，基于1+N+X 模式構建各業務場景智能化解決方案，

39、即通過 1 套工程框架提供基礎能力；N 個業務中間件支持業務能力演進；X 個應用與 AI 融合實現全新升級，更進一步驅動各大型應用和高價值場景的生成式 AI 落地。圖 21：RichAIBox 人工智能引擎 圖 22：1+N+X 大模型應用解決方案 數據來源：公司官方公眾號，東方證券研究所 數據來源：公司官方公眾號，東方證券研究所 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 結合結合 AIGC 率先打造下一代智能郵箱。率先打造下一代智能郵

40、箱。企業郵箱產品是 AIGC 應用落地的優質場景，公司于 2023年 5 月發布了下一代智能郵箱 demo，結合通用人工智能發展了三大核心能力：類秘書的主動服務能力、基于大模型的信息整合處理能力以及跨域信息獲取和存儲能力。升級后的郵箱將解決大量郵件難以分類管理、容易錯過重要郵件等難題，幫助用戶更高效地處理和管理電子郵件。公司已經和中國移動合作，對移動 139 郵箱進行了升級，新版 139 郵箱支持“AI 總結”、“AI 回復”、智能寫作、小郵對話助手等功能。在 AI 技術的加持下，139 郵箱的月活用戶數有望進一步突破。圖 23：RichMail 下一代智能郵箱界面 圖 24：RichMail

41、 下一代智能郵箱功能展示 數據來源：公司官方視頻號，東方證券研究所 數據來源：公司官方視頻號，東方證券研究所 三三、國資云加速推進，云業務快速發展、國資云加速推進，云業務快速發展 3.1 政策頻發，國家高度重視國資云建設 政策不斷，國家高度重視國資云建設。政策不斷，國家高度重視國資云建設。在國家“十四五”規劃綱要中，多次提到網絡安全和數據安全，重要性不斷提升。發展數字經濟的基礎是實現數據上云匯集管理，數據匯集管理的核心環節是國資云，國資云為發展中國特色的數據要素建設奠定基礎。2020 年以來，國資委先后印發關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知等多項政策，此后各地國資委牽頭投資、設立、運營，

42、通過建設高安全防護水平的數據安全基礎設施底座，并搭建以匯聚國有企業數據為核心的數據治理體系及云平臺，加快國企數字化轉型步伐。表 3：國資云相關政策 時間時間 發布單位發布單位 政策政策 主要內容主要內容 2018.7 工信部 推動企業上云實施指南 到 2020 年，全國新增上云企業 100 萬家，形成典型標桿應用案例 100 個以上 2020.4 發改委、網信辦 關于推進“上云用數賦智”行動 培育新經濟發展實施方案 打造數字化企業，構建數字化產業鏈，培育數字化生態，加快企業“上云用數賦智”2020.9 國資委 關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知 加快形成集團級數字技術賦能平臺，加快企業上

43、云步伐 2021.4 四川省-發布首個國資企業專屬云“四川國資云”，由四川能投與四川電信合作建設運營 2021.4 浙江省 浙江省國資國企數字化改革推進國資云平臺應用，到2025年底，力爭打造20 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 行動方案（2021-2025）個以上產業數字化示范項目、10 個以上數字產業化示范項目、20 個以上數字化管控示范項目 2021.8 重慶市-重慶國資云平臺進入二期招標階段 2021.9 深圳市 深圳

44、市國資國企數字化轉型實施方案 到 2022 年推動一批市屬國企數字化轉型示范項目落地，形成一體化的“數字國資”發展體系，到2025 年打造出一批智慧化應用樣板工程 2022.4 河南省 河南省國資國企數智賦能三年行動計劃（2022-2024 年 到 2024 年年底，構建國資管理體系的“國資大腦”和重點行業領域的“產業大腦”，實現國資監管工作在線化率、監管數據可視化率達到 80%以上 數據來源：工信部，發改委，國資委，各省市平臺，東方證券研究所整理 圖 25：國資云運行模式 數據來源：中國產業經濟信息網，東方證券研究所 大勢所趨，云服務市場將成相關國資云企業新增長點大勢所趨，云服務市場將成相關

45、國資云企業新增長點。根據艾瑞咨詢預測，2025 年國內整體云服務市場規模將超過 1 萬億元。在信創自主可控背景下，國資云主要會以非公有云形式提供服務，到 2025 年我國非公有云服務市場規模將達到 3050 億元。在國家大力推行數字經濟建設、自主可控高速發展的背景下，相關企業有望持續迎來增長。圖 26：2019-2025 中國整體云服務市場規模及增速 圖 27：2019-2025 中國非公有云服務市場規模及增速 0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200014000201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元

46、）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）yoy 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢，東方證券研究所 3.2 深度綁定移動云，帶動云業務高速增長 運營商云業務不斷擴容。運營商云業務不斷擴容。國資云市場最主要的參與方為

47、IT 基礎設施廠商、公有云 IaaS 廠商、電信運營商、私/專有云廠商這四類廠商。這四類廠商會基于自身優勢提供相應的產品服務，并聯合各細分領域廠商共同形成國資云生態。數字經濟高速發展的大背景下，自主可控國資云的重要程度與日俱增，以運營商為主體的國資云正在快速增長，滲透率持續提升。據三大運營商財報顯示，云計算已經成為拉動運營商業務增長的主力，2022 年三大運營商云業務增速均超過 100%。圖 28：三大運營商云業務收入（單位：億元）數據來源：各公司財報，東方證券研究所 移動云綜合實力邁入國內業界第一陣營。移動云綜合實力邁入國內業界第一陣營。中國移動落實國家戰略號召，已形成“4+3+X”數據中心

48、全國布局，覆蓋“東數西算”八大樞紐。移動云致力于打造算網一體的原創技術策源地，強化算網融合優勢，持續為人工智能等高新信息技術領域構筑堅實算力底座，為全社會數字轉型升級提供更可靠、更先進、更優質的產品與服務。2023 上半年移動云收入達 422 億元，同比增長 80.5%。在市場規模方面，移動云打造億元級產品超 20 個，簽約大單近 3000 個。IaaS 收入份額排名市場前三，自有 IaaS+PaaS 收入增速超 100%。在 2023 年移動云大會上，移動云提出了未來三年沖刺 1500 億營收的目標，移動云業務有望繼續保持高增速。圖 29：移動云 2023H1 收入 242279163503

49、5793614224592550100200300400500600700移動云天翼云聯通云202120222023H1 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：新浪，中國移動，東方證券研究所 公司是中國移動云業務的核心生態合作伙伴公司是中國移動云業務的核心生態合作伙伴，云和大數據業務快速增長，云和大數據業務快速增長。公司在國資云 PaaS 端建設運營運維方面提供開發支撐，在云業務的市場推廣層級提供云售前和行業上云解決方案，

50、在SaaS 端與運營商一起面向千行百業提供 SaaS 應用和服務。近年來，公司與移動云在上云咨詢、私有云規劃與建設、混合云管理、云應用開發、上云遷移、云運維等范圍展開緊密合作，圍繞市場端、建設端和運營端提供定制化的企業上云配套服務，簽約了中移互聯網和彩云運營支撐項目、中移互聯網超級 SIM 業務拓展支撐項目、移動云云數融通支撐項目、中移互聯網和彩云客戶端項目等大單。近五年來，中國移動一直是公司的最大客戶，來自移動的營收占比保持在 60%以上。受益于和移動云的緊密合作，公司云和大數據業務近年來發展迅速，2023 年上半年，公司云和大數據業務線收入 1.69 億元，同比增長 47.72%。隨著移動

51、云未來幾年的快速增長，公司的相關云業務有望繼續保持高速增長的態勢。圖 30：中國移動占公司營收比例情況 圖 31：公司云和大數據業務收入及增速 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 66.26%71.73%63.79%65.16%63.61%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022中國移動其他1.451.472.181.691.38%48.30%47.72%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.52020202120222023H1云和大數據業務收入（億元）yoy 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇

52、，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 四、四、運營商智慧渠道運營商智慧渠道領域龍頭，領域龍頭，AI 帶來帶來 5G 時代新可時代新可能能 多年深耕，智慧渠道業務領域經驗豐富。多年深耕，智慧渠道業務領域經驗豐富。公司作為中國移動的主要合作商，在運營商渠道互聯網化領域積累了多年的經驗，在技術領域從 APP 平臺建設到消息中心建設、智能搜索引擎等方面都已經達到業界領先的技術水平。目前，公司在智慧渠道領域主要的業務方向包括 5G 消息 CSP 平臺、智能外呼系統、數智人平臺、

53、手機營業廳等。5G 消息迎來規?；l展機遇，前景廣闊。消息迎來規?；l展機遇，前景廣闊。近年來，5G 消息平臺在傳統短信的智慧升級，在原生短信應用免安裝、高觸達優勢基礎上，融合文字、圖片、音頻、視頻、位置等綜合信息，提供了更豐富的消息聊天形式。2020 年 4 月，三大運營商共同發布5G 消息白皮書，各方產業鏈積極構建 5G消息生態，目前三大運營商都已構建全國性的 5G消息平臺并陸續宣布商用或試商用。2023 年 7 月，工信部起草了關于加強端網協同助力 5G 消息規模發展的通知（征求意見稿），擬規定新申請進網許可的 5G 手機需支持 5G 消息。通知從政策層面解決了 5G 消息終端支持不足的

54、“硬骨頭”，終端覆蓋量的提升、應用領域的豐富將是推動 5G 消費市場繁榮的一大動力。通知的發布將加速 5G 規模發展及創新應用，帶動資本市場熱情，5G 消息市場前景廣闊。圖 32：工信部發布關于加強端網協同助力 5G 消息規模發展的通知（征求意見稿）數據來源：工信部，東方證券研究所 積極積極探索探索 5G 消息消息應用，不斷開拓新場景應用，不斷開拓新場景。公司是 5G 消息最早的實踐者之一，公司的 5G 消息平臺不僅支持 5G 消息、5G 多媒體消息等消息類型制作、收發管理、多維度數據分析、智能 AI 融合，還為客戶提供多樣化行業模板、多種靈活快捷的接入方式與多通道兼容傳統短信能力，為行業客戶

55、提供一站式消息運營管理的服務能力，助力行業客戶實現消息場景升級與行業應用。同時，公司針對政企客戶需求，在 2023 年推出信創 5G 消息平臺，實現全平臺國產化改造。與行業伙伴深度合作，實現 5G 消息+AI、5G 消息+大數據等方面功能創新與探索。圖 33：5G 消息示例 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 數據來源：公司官方公眾號，東方證券研究所 布局元宇宙產業，訂單布局元宇宙產業，訂單已達數千萬已達數千萬。2023 年，蘋果

56、在 WWDC 上推出了 Apple Vision Pro，是蘋果首款混合現實（MR）頭戴式設備，有望開啟元宇宙產業發展的新未來。據 Statista估計，2023年全球元宇宙市場規模達到了 820 億美元，預計到 2030 年將超過 9000 億美元。公司近年來積極推進“虛擬現實+”的應用探索，強化元宇宙相關技術應用內生能力，基于底層的技術架構，通過合作自研的 AIMotion 動作隨動系統，“點云-拓撲-模型技術?！碧剿?AIGC-3D建模技術路線，RTI（Real-Time Interactive）場景與色實時互動等多項核心技術能力重構應用場景。截至 2023年 9 月已簽訂數千萬關于元宇

57、宙、AR 領域的相關訂單。圖 34：Apple Vision Pro 圖 35：全球元宇宙市場規模 數據來源：Apple，東方證券研究所 數據來源：Statista，東方證券研究所 5G 視頻秘書視頻秘書，開辟新通話開辟新通話+元宇宙新方向元宇宙新方向。2023 年 10 月，公司聯合中國移動推出一款基于 AI 技術的 5G 視頻秘書服務產品，其融合了 5G 通信、AI 智能語音、元宇宙等新興技術，能夠提供更高清、更智能、更炫酷的電話代接服務的新型通信產品。與傳統的留言產品不同，5G視頻秘書能夠以虛擬人的形式，與來電方進行自然語言交互，像真人一樣代為詢問來電者意圖，并以短信+微信小程序的形式轉

58、告機主本人。目前視頻秘書已有超過 30個上線運營的虛擬人產品，同時支持虛擬人 DIY技術，滿足用戶多種角色和娛樂體驗。不僅如此，公司還聯合旗下公司與知名 IP 共同打造“數智人”，利用 IP 本身的流量，開展 IP 運營，帶動產業發展。655.1820.29365.7020004000600080001000020222023E2030E市場規模（億美元）彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 36：公司推出 5G 視頻秘書 數據

59、來源：公司官方公眾號，東方證券研究所 AI 大模型推動數字人產業進入新發展階段大模型推動數字人產業進入新發展階段。在數字人產業中，AI 技術扮演著重要的角色，特別是AIGC 在圖像、語音、視頻等多模態領域取得了較多突破，虛擬數字人已經進入了嶄新的發展階段。公司構建了數據、算法、算力三位一體的彩訊 RichAl 集成開發平臺，打造領域大模型，為數字人提供智慧大腦，使得數字人具有更高的表現力和交互能力，擺脫以往數字人只會念稿，不能交互的局面，顯著提升數字人感知能力、思維能力和內容輸出能力，實現由“數字人”向“數智人”升級。公司在 2023 年 12 月中標在線服務公司 2023-2024 年虛擬數

60、字人系統形象及運營工具項目，產品有望進一步推廣。彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的大幅增長主要來自于協同辦公產品線與云和大數據產品線。隨著信創需求在未來幾年的不斷釋放，以及國資云、央國企數字化轉型的快速推進，未來幾年公司協同辦公、云和大數據相關業務有望迎來快速增長。我們預測公司 23-25 年的營業收入為14.89、1

61、8.76、22.69 億元，其中協同辦公業務 23-25 年的收入占總收入的比例為30.3%/30.3%/30.9%，云和大數據為 21.3%/23.9%/24.9%，智慧渠道為 38.9%/36.9%/35.7%。2)由于公司未在年報中披露三大產品線的毛利率，我們按照軟件產品開發與銷售、技術服務、系統集成設備和其他業務口徑來進行毛利率預測?？紤]到公司收入占比最高的技術服務業務對外購軟硬件服務成本控制良好，長期看毛利率有所回升，但短期內低毛利率的系統集成服務占比顯著增加，我們預測23-25年公司的毛利率會先下降再緩慢上升，分別為 41.1%、42.2%、42.7%。3)公司未來將持續投入 5G

62、、元宇宙、AIGC 等新業務方向的研發，我們預測公司 23-25年的銷售費率為 3.5%、3.3%、3.3%，管理費率為 3.9%、3.5%、3.3%，研發費率為16.8%、16.1%、15.5%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 軟件產品開發與銷售軟件產品開發與銷售 銷售收入（百萬元）96.6 157.2 208.4 262.6 317.7 增長率-21.4%62.7%32.6%26.0%21.0%毛利率 45.0%41.6%40.8%40.3%40.1%技術服務技術服務 銷售收入（百萬元）680.6 884.2 982.5 1,275.7 1,5

63、65.7 增長率 38.5%29.9%11.1%29.8%22.7%毛利率 39.8%42.8%44.8%45.3%45.5%系統集成設備系統集成設備 銷售收入（百萬元）25.7 33.8 163.7 168.8 181.5 增長率-51.5%31.8%384.0%3.1%7.5%毛利率 8.5%4.6%11.6%13.6%14.6%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）84.5 120.2 134.0 168.8 204.2 增長率 17.6%42.3%11.4%26.0%21.0%毛利率 53.9%49.4%50.0%50.0%50.0%合計合計 887.4 1,195.4 1,488.6

64、1,876.0 2,269.1 增長率 20.1%34.7%24.5%26.0%21.0%綜合毛利率 40.8%42.2%41.1%42.2%42.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年的每股收益分別為 0.75/0.81/1.03 元，考慮到公司業務聚焦于協同辦公、云業務等企業級服務領域，我們選取同屬企業服務領域的泛微網絡、漢得信息、致遠互聯

65、、新致軟件、鼎捷軟件作為可比公司。根據可比公司估值，給予公司 2024 年 30 倍市盈率，對應合理股價為 24.30 元，首次給予買入評級。表 4：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格（元）（元）2024/3/27 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 泛微網絡 603039 37.22 0.86 0.57 1.02 1.60 43.45 65.60 36.67 23.31 漢得信息 300170 6.51 0.44 0.13 0.17 0.21 14.63 51.26 39.3

66、1 31.40 鼎捷軟件 300378 17.68 0.50 0.56 0.71 0.90 35.65 31.48 24.80 19.67 致遠互聯 688369 22.23 0.82 -0.24 1.35 1.75 27.21 -92.63 16.47 12.69 新致軟件 688590 17.72 -0.20 0.30 0.65 0.88 -87.72 59.07 27.29 20.04 最大值 43.45 65.60 39.31 31.40 最小值 -87.72 -92.63 16.47 12.69 平均數 6.64 22.96 28.91 21.42 調整后平均 25.83 47.27

67、 29.59 21.01 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 信創落地不及預期信創落地不及預期。信創的推進速度與宏觀經濟情況具有較強相關性，若未來宏觀經濟形勢不及預期，將影響信創的落地速度，從而影響公司協同辦公業務收入。AI 技術落地不及預期技術落地不及預期。AI 郵箱產品研發需要較高的技術與研發投入，若未來 AI 郵箱產品研發進展不及預期，將會影響公司郵箱產品的競爭力。若在其他 AI 應用領域如數字人等的商業化落地不及預期，將會影響公司智慧渠道業務的收入。運營商業務發展不及預期運營商業務發展不及預期。公司的云相關業務主要依托于移動云等運營商，若未來運營商的業務發展不及預期，

68、將會影響公司的業務增長。單客戶收入占比較高的風險單客戶收入占比較高的風險。公司有 60%以上的收入來源于中國移動，單客戶收入占比較高，若未來該客戶與公司的合作深度下降，將會對公司業務帶來較顯著影響。彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 202

69、4E 2025E 貨幣資金 914 1,034 1,390 1,534 1,815 營業收入營業收入 887 1,195 1,489 1,876 2,269 應收票據、賬款及款項融資 172 270 327 413 499 營業成本 525 691 877 1,085 1,301 預付賬款 73 125 149 188 227 營業稅金及附加 5 12 10 13 16 存貨 115 158 175 217 260 銷售費用 34 44 52 62 74 其他 529 521 656 777 900 管理費用及研發費用 185 265 309 368 427 流動資產合計流動資產合計 1,80

70、3 2,108 2,697 3,128 3,702 財務費用(6)(10)(9)(11)(13)長期股權投資 47 52 50 50 50 資產、信用減值損失 5 8 35 12 12 固定資產 76 71 66 60 55 公允價值變動收益 3 22 130 3 3 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 12 13 1 16 16 無形資產 3 3 31 27 19 其他 10 17 21 26 30 其他 610 637 450 451 451 營業利潤營業利潤 166 238 366 392 502 非流動資產合計非流動資產合計 737 763 597 588 575 營業外收入 0

71、 1 1 1 1 資產總計資產總計 2,541 2,870 3,294 3,716 4,277 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 3 11 12 12 44 利潤總額利潤總額 166 239 367 392 502 應付票據及應付賬款 75 133 158 195 234 所得稅 12 9 18 20 25 其他 265 323 394 473 560 凈利潤凈利潤 154 229 348 373 477 流動負債合計流動負債合計 343 467 564 681 837 少數股東損益 5 4 10 11 14 長期借款 40 37 37 37 37 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤

72、 149 225 338 362 462 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.33 0.50 0.75 0.81 1.03 其他 12 13 6 6 6 非流動負債合計非流動負債合計 53 49 43 43 43 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 396 517 607 723 880 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 74 75 86 97 111 成長能力成長能力 實收資本（或股本）444 444 448 448 448 營業收入 20.1%34.7%24.5%26.0%21.0%資本公積 920 932 974 974 974

73、 營業利潤 10.2%43.3%54.1%7.0%27.9%留存收益 689 887 1,180 1,474 1,864 歸屬于母公司凈利潤 9.2%50.9%50.2%7.0%27.9%其他 18 15 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,145 2,354 2,688 2,993 3,397 毛利率 40.8%42.2%41.1%42.2%42.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,541 2,870 3,294 3,716 4,277 凈利率 16.8%18.8%22.7%19.3%20.4%ROE 8.4%10.3%13.8%13.2%15.0%現金流量

74、表 ROIC 7.8%9.4%13.1%12.4%14.1%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 154 229 348 373 477 資產負債率 15.6%18.0%18.4%19.5%20.6%折舊攤銷(3)10 16 24 28 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(6)(10)(9)(11)(13)流動比率 5.25 4.51 4.78 4.60 4.42 投資損失(12)(13)(1)(16)(16)速動比率 4.92 4.17 4.47 4.28 4.11 營運資金變動(170)(123

75、)(121)(182)(179)營運能力營運能力 其它 72 32 48 9 9 應收賬款周轉率 5.7 6.1 5.8 5.9 5.8 經營活動現金流經營活動現金流 34 124 281 196 305 存貨周轉率 6.0 5.0 5.2 5.5 5.4 資本支出 54 1(40)(15)(15)總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 長期投資(38)17 10 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 73(299)96 19 19 每股收益 0.33 0.50 0.75 0.81 1.03 投資活動現金流投資活動現金流 90(280)66 4 4 每股經營現金流 0.08

76、0.28 0.63 0.44 0.68 債權融資(10)(3)(1)0 0 每股凈資產 4.63 5.09 5.81 6.47 7.34 股權融資 495 12 46 0 0 估值比率估值比率 其他(51)(45)(36)(56)(28)市盈率 53.2 35.3 23.5 22.0 17.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 433(36)9(56)(28)市凈率 3.8 3.5 3.1 2.7 2.4 匯率變動影響(0)1-0-0-0 EV/EBITDA 39.7 26.1 16.6 15.3 12.0 現金凈增加額現金凈增加額 557(191)356 144 282 EV/EBIT 38.9

77、 27.3 17.4 16.3 12.7 資料來源：東方證券研究所 彩訊股份首次報告 信創、AI雙重機遇，三大產品線共發展 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體

78、建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評

79、級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當

80、時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該

81、認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資

82、標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所

83、有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。