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1、 ，20232023 年年 0909 月月 1111 日日 短期供需矛盾，產業升級破除內卷短期供需矛盾，產業升級破除內卷 醫藥生物醫藥生物行業深度報告行業深度報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：胡博新分析師：胡博新 S1050522120002 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 醫藥生物(申萬)-2.5-7.4-8.0 滬深 300-3.0-1.8-8.0 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、醫藥生物行業動態研究報告：拓展創新藥供應鏈，加速國際化進程2023-09-03 2、醫藥生物行業動態研究報告：腦機接口首次獲批，行業

2、跨出關鍵一步2023-06-07 3、醫藥生物動態研究報告：甲流病例激增，關注流感免疫及抗病毒治療需求2023-03-06 需求端需求端：一次性紅利減弱：一次性紅利減弱 需求端，疫情導致海外供應鏈波動的紅利已基本消退，新冠口服藥訂單已在 2022 年基本確認，2023 年 2 季度原料藥行業處于周期紅利的末端，庫存較高，但長期需求仍具備，特色原料藥將迎來新一輪的專利到期潮，CDMO 中國市場占有率有望提高。供給端供給端：富裕產能有待消化：富裕產能有待消化 供給端，產能擴張較快，導致周期性大宗原料藥過剩，開工率不足，CDMO 壓力相對較小，但仍存在產能利用率不足的情況。印度 2020 年起推行原

3、料藥自主化策略，預計 2023 年年底部分原料藥中間體開始投產，對競爭格局的影響需保持觀察。注重國際化，延伸產業鏈注重國際化，延伸產業鏈 競爭內卷，原料藥行業持續追求突破，向 CDMO 轉型，最先布局和最早轉型的公司，已構建起核心競爭力，合作品種的數量持續增加。向制劑一體化和國際化拓展方面，起步早的企業制劑的銷售收入已能夠平滑原料藥業務收入的波動。制劑出口規范市場門檻較高，通過差異化策略，已有國內企業取得突破。投資建議投資建議 藥品集采和 MAH 制度的實施，促使處于上游的原料藥企業向下游制劑延伸、向創新藥上游供應鏈拓展，提高產業鏈的價值分配權重，短期受新冠帶來訂單周期影響，行業整體收入和利潤

4、增長有波動，但隨著更多訂單轉化，行業投資回報有望逐步回升，維持原料藥子行業的推薦評級，推薦關注凱萊英、博騰股份、九洲藥業、華海藥業、金城醫藥。風險提示風險提示 新藥研發失敗風險，國內外投融資環境變化，相關公司海外并購及業務拓展的不確定性，匯率波動，推薦公司業績不及預期等風險。重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20232023-0909-1111 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 002821.SZ 凱萊英 124.

5、35 8.92 6.70 6.78 16.59 18.55 18.34 買入 300233.SZ 金城醫藥 17.70 0.71 0.56 0.66 24.93 31.61 26.82 買入 300363.SZ 博騰股份 24.41 3.67 1.25 1.60 6.65 19.53 15.26 買入-20-15-10-5051015(%)醫藥生物滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 600521.SH 華海藥業 16.81 0.79 0.94 1.21 27.77 17.90 13.89 買入

6、603456.SH 九洲藥業 25.40 1.10 1.36 1.76 38.44 18.72 14.41 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：凱萊英、華海藥業、九洲藥業盈利預測取自萬得一致預期）bUmNuNvMpMaV9P9R7NmOnNsQnOeRqQwPiNnMmO8OqRmMMYpNqQuOnMoP證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、需求端：短期紅利消退.5 2、供給端：產能擴張過快，警惕產業鏈變化.10 3、產業鏈升級：擁抱創新，加速國際化.13 4、行業評級及投資策略.16 5、重點推薦個股.17 6、風險

7、提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：2023 年 H1 我國西藥類產品進出口統計.5 圖表 2：近 10 年我國原料藥出口金額統計情況.5 圖表 3：2020-2023 年中國原料藥出口季度平均價格走勢.6 圖表 4：解熱鎮痛類原料藥價格.6 圖表 5：7 家 CDMO 類上市公司出口平均收入及增速變化.6 圖表 6：醫藥原料藥+CDMO 累計收入變化（億元）.7 圖表 7：醫藥原料藥+CDMO 累計歸母凈利潤變化（億元）.7 圖表 8：新冠疫情對全球醫療費用增速影響預測.7 圖表 9：2022Q1-2023Q2 西藥類出口季度變化.7 圖表 10：2018-2027E 年美國因專利到期所

8、致的市場損失.8 圖表 11：2018-2027E 年歐洲因專利到期所致的市場損失.8 圖表 12：2016-2025E 全球化學藥 CDMO 市場規模（單位：十億美元）.9 圖表 13：中國 CDMO 市場占全球市場比重.9 圖表 14：2022H1、2023H1 全球生物醫藥投融資數量和金額.10 圖表 15：2023H1 生物醫藥主要細分領域投融資情況.10 圖表 16：2016-2023 年 7 月維生素月出口量及維生素價格指數.10 圖表 17：CDMO 類上市公司在建工程資產合計（億元）.11 圖表 18：CDMO 類上市公司固定資產合計（億元）.11 圖表 19：2023 年上半

9、年中國對各區域市場西藥類進出口.11 圖表 20：2022 年中藥西藥類出口分類.12 圖表 21：2022 年中國原料藥出口市場劃分.12 圖表 22：2019 年印度原料藥供應來源.12 圖表 23：2019 年印度原料藥中國供應來源占比.12 圖表 24：PLI 計劃關鍵原材料申請情況.13 圖表 25：中國 VS 印度在原料藥成本優勢構成.13 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 26：中國 VS 印度在原料藥建設運行效率.13 圖表 27：凱萊英 2023 年 H1 訂單情況（單位：億元）.14 圖表 28：凱萊英 2023 年 H

10、1 各開發階段品種數量.14 圖表 29：天宇股份 CMO/CDMO 原料藥和中間體收入（萬元）.14 圖表 30：九洲藥業 CDMO 業務各階段合作品種數量.14 圖表 31：Lonza 全球 35 個生產基地分布.15 圖表 32：原料藥制劑一體化公司收入合計變化.15 圖表 33：原料藥制劑一體化公司利潤合計變化.15 圖表 34：2011-2017 年印度制藥企業獲得 ANDA 數量及占比.16 圖表 35：2023 年 H1 華海藥業和健友股份制劑業務美國市場收入增速.16 圖表 36：華海藥業獲批美國 ANDA 數量.16 圖表 37：重點關注公司及盈利預測.18 證券研究報告證券

11、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、需求端：短期紅利消退需求端：短期紅利消退 20232023 年上半年醫藥類產品出口下滑。年上半年醫藥類產品出口下滑。2023 年上半年西藥類原料藥出口金額同比減少23.21%，主要原因是新冠疫情影響，海外原料藥生產供應鏈中斷，2022 年上半年醫藥物資處于補庫存階段，同比基數較高，而目前處于清庫存階段，短期需求不足，而且部分大宗原料藥品種價格下降。圖表圖表 1：2023 年年 H1 我國西藥類產品進出口統計我國西藥類產品進出口統計 品類品類 進出口進出口 出口出口 進口進口 金額金額 （億美元）（億美元）同比增長同比增長

12、 金額金額 （億美元）（億美元）同比增長同比增長 金額金額 （億美元）（億美元）同比增長同比增長 西藥類 543.37-9.31%264.4-23.42%278.94 9.89%西藥原料 263.51-19.02%213.17-23.21%50.34 5.3%西成藥 164.4 12.67%30.75-8.04%133.66 18.83%生化藥 115.46-9.68%20.52-40.14%94.94 1.48%資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 短期紅利消退，訂單劇減。短期紅利消退，訂單劇減。2021-2022 年是中國原料藥（含 CDMO 中間體）出口的紅利期，兩年出口保持 20%+的增長

13、速度，一方面疫情影響了海外生產供應鏈穩定，中國是少數能持續穩定供應的地區，另一方面解熱鎮痛等相關藥物治療需求增加，新冠藥物研發和生產也為中國 CDMO 企業來巨大的訂單。圖表圖表 2 2：近：近 1 10 0 年我國原料藥出口金額統計情況年我國原料藥出口金額統計情況 年份年份 出口金額出口金額 （億美元）（億美元）同比增長同比增長 年份年份 出口金額出口金額 （億美元）（億美元）同比增長同比增長 2013 236 2.6%2018 300.5 3.2%2014 258.6 9.6%2019 337 12%2015 256.2-0.9%2020 330-6.9%2016 256.1-0.1%20

14、21 417.7 26.7%2017 291.2 13.7%2022 517.9 24%資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 大宗原料藥的價格周期疊加影響出口增速大宗原料藥的價格周期疊加影響出口增速。原料藥產業可以分為特色原料藥、大宗原料藥和定制化原料藥/中間體（CMO/CDMO)，其中大宗原料藥品種出口規模大，價格呈現一定的周期性，其價格周期變化影響到原料藥子行業的整體出口表現。新冠疫情期間，部分證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 大宗原料藥品種價格再創新高，但隨著疫情影響減弱，國內供給增加，2022 年價格已開始回落，短期海外庫存壓力導致價格迅速下

15、跌。圖表圖表 3 3：2 2020020-20232023 年中國原料藥出口季度平均價格走勢年中國原料藥出口季度平均價格走勢 圖表圖表 4 4：解熱鎮痛類原料藥價格解熱鎮痛類原料藥價格 資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 出口下滑拖累出口下滑拖累業績業績，利潤增長趨勢扭轉。，利潤增長趨勢扭轉。我們統計分析 46 家醫藥原料藥+CDMO 上市公司財報，受出口下滑影響，2023 上半年行業收入和利潤均出現轉折，其中 8 家 CDMO 企業合計收入和合計利潤，受新冠口服藥訂單影響最為明顯。圖表圖表 5 5：8 8 家家 CDMOCDMO 類上市公司出口類上市公司出口平

16、均平均收入收入 年份年份 20192019 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 出口收入(億元）90 116 148 263 119 資料來源：Wind，華鑫證券研究 價格（美元/kg）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6 6：4 46 6 家家醫藥原料藥醫藥原料藥+CDMO+CDMO 公司公司累計收入變化累計收入變化 圖表圖表 7 7：4 46 6 家家醫藥原料藥醫藥原料藥+CDMO+CDMO 公司公司累計歸母凈利潤變化累計歸母凈利潤變化 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind

17、，華鑫證券研究 全球疫情后周期，長期需求穩定回升。全球疫情后周期，長期需求穩定回升。從西藥（主要是化學原料藥）出口的季度數據看，2022 年 Q2 同比增速已開始迅速回落，調整節奏稍滯后于全球醫療支出，進入 2023 年醫療支出已開始逐步恢復，按照目前庫存周期，我們預計 2023 年 4 季度起出口有望恢復。圖表圖表 8 8：新冠疫情對全球醫療費用增速影響預測新冠疫情對全球醫療費用增速影響預測 圖表圖表 9 9：2 2022Q1022Q1-2023Q22023Q2 西藥類出口西藥類出口金額金額季度變化季度變化 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，華鑫證券研究

18、 化學仿制藥及配套原料藥需求仍持續擴張?；瘜W仿制藥及配套原料藥需求仍持續擴張。特色原料藥機遇來自于創新藥的專利保護到期，展望未來 2023-2027 年，美國和歐洲市場到期專利藥物價值超過過去的五年，小分子化學藥依然占據主要。對于以開發特色原料藥品種為優勢的中國企業，未來 5 年的機遇眾多。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：20182018-20272027E E 年美國因專利到期所致的市場損失年美國因專利到期所致的市場損失 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 圖表圖表 1111：20182018-20272027E E 年年

19、歐洲歐洲因專利到期所致的市場損失因專利到期所致的市場損失 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 全球創新藥研發對全球創新藥研發對 CDMOCDMO 催生持續需求。催生持續需求。定制化原料藥（CMO/CDMO）與新藥研發和產業轉移趨勢相關，根據 Frost&Sullivan 的統計數據，2016 年到 2021 年，全球化學藥 CDMO 市場規模從 259 億美元增加至 420 億美元，年均復合增長率為 10.2%。根據 Frost&Sullivan 的預測，全球醫藥 CDMO 市場在 2022 年至 2025 年間將保持快速增長的勢頭，化學藥 CDMO 市場規模將在 2025 年達到 784 億

20、美元。中國參與全球產業藥的產業分工也在逐步提升，預計到 2025 年中國 CDMO 市場比重將提高至 19.6%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：2 2016016-20252025E E 全球化學藥全球化學藥 CDMO CDMO 市場規模市場規模（單位：十億美元）（單位：十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，華鑫證券研究 圖表圖表 1313：中國：中國 CDMOCDMO 市場占全球市場比重市場占全球市場比重 資料來源：Frost&Sullivan，華鑫證券研究 全球創新藥研發投融資穩定恢復，海外合作項目擴大。全

21、球創新藥研發投融資穩定恢復，海外合作項目擴大。疫情影響 CDMO 產業，全球生物醫藥投融資在 2021 年創下新高，2022 年逐步回落，2023 年開始逐步回升，小分子藥物研發依然投資的重點方向。生物醫藥的持續投入有力支持新藥推向臨床和最終上市，并帶動CDMO 等配套服務需求的增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：2022022 2H1H1、2022023 3H1H1 全球生物醫藥投融資數量和金額全球生物醫藥投融資數量和金額 圖表圖表 1515：2 202023 3H H1 1 生物醫藥主要細分領域投融資情況生物醫藥主要

22、細分領域投融資情況 2022022 2H H1 1 2022023 3H H1 1 增長率增長率 全球事件數 478 617 29%中國事件數 230 225-2%全球總額(億元）1559.93 1706.08 9%中國總額(億元）533.34 375.57-30%資料來源：動脈橙，華鑫證券研究 資料來源：動脈橙，華鑫證券研究 2 2、供給端：產能擴張過快，警惕產業鏈變供給端：產能擴張過快，警惕產業鏈變化化 大宗品種產能過剩，開工率不足。大宗品種產能過剩，開工率不足。原料藥行業的供給端，產能的相對過剩仍是主要問題，尤其是大宗原料藥自 2017 年供給側改革導致產能收縮，進入景氣周期，但隨著新建

23、產能擴大，供給增加，以維生素為例，目前主要品種的開工率已不足 60%。圖表圖表 16：2016-2023 年年 7 月維生素月出口量及維生素價格指數月維生素月出口量及維生素價格指數 資料來源：Wind，中國海關，華鑫證券研究 CDMOCDMO 快速擴大產能，未來開工率快速擴大產能，未來開工率或或面臨壓力。面臨壓力。搶占創新藥發展的紅利、地方招商政策支持、承接新冠藥物訂單，CDMO 產能在 2021-2022 年快速擴大，而到 2023 年上半年訂單不足，開工率下降。統計分析 8 家 CDMO 類上市公司財報，2021-2022 年在建工程增加，到2023 年已陸續投產，3 年固定資產擴大 2

24、倍。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：CDMOCDMO 類上市公司在建工程資產合計（億元）類上市公司在建工程資產合計（億元）圖表圖表 1818：CDMOCDMO 類上市公司固定資產合計（億元）類上市公司固定資產合計（億元）資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 地緣政治影響未見沖擊，印度仍是出口第一市場。地緣政治影響未見沖擊，印度仍是出口第一市場。地緣政治等因素對原料藥出口影響并未顯現，2023 年出口市場下滑是疫情后需求市場共同的變化，與中國合作較好的一帶一路國家、東盟等出口也是下滑，中國和印度

25、之間的貿易下滑幅度相對較少。圖表圖表 1919：20232023 年上半年中國對各區域市場西藥類進出口年上半年中國對各區域市場西藥類進出口 出口金額（億美元）出口金額（億美元）出口增速出口增速 進口金額（億美元）進口金額（億美元）進口增速進口增速 進出口差額（億美元）進出口差額（億美元）一帶一路市場 96.97-22.69%37.99-0.11%58.98 RCEP 市場 54.78-19.58%24.82-13.92%29.96 歐盟 63.97-26.52%169.24 14.45%-105.27 美國 29.37-26.93%32.63 3.23%-3.26 東盟 26.56-20.66

26、%7.08-41.68%19.48 日韓 23.24-19.31%15.72 4.94%7.52 拉丁美洲 27.05-26.19%11.95 51.94%15.10 印度 34.61-8.57%4.44 5.03%30.17 非洲 10.15-32.50%0.14 41.90%10.01 俄羅斯 6.79 22.29%0.16 18.93%6.63 資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2020：20222022 年中藥西藥類出口分類年中藥西藥類出口分類 圖表圖表 2121：20222022 年中國原料

27、藥出口市場劃分年中國原料藥出口市場劃分 資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 資料來源：醫保商會，華鑫證券研究 全球產業鏈分工仍追求效率優先全球產業鏈分工仍追求效率優先。在全球醫藥產業鏈分工中，中國企業優勢在于上游中間體和原料藥生產，印度企業具有產品批文和銷售渠道優勢，從中國采購原料藥生產制劑并出口全球市場，歐美則是全球仿制藥的主要銷售市場，各環節雖然有競爭但整體還是優勢互補，利益共贏，但疫情沖擊和中印關系等多重因素，對中國原料藥產業鏈依賴的擔憂被多次討論，印度政府也出臺部分支持原料藥本土化政策。圖表圖表 2222：20192019 年印度原料藥供應來源年印度原料藥供應來源 圖表圖表 2323：2

28、0192019 年印度原料藥中國供應來源占比年印度原料藥中國供應來源占比 資料來源：印度工業聯合會，華鑫證券研究 資料來源：印度工業聯合會，華鑫證券研究 警惕產業鏈變化警惕產業鏈變化。印度政府于 2020 年 3 月批準了 Production Linked Incentive（PLI）計劃，并于 2020 年 4 月 1 日正式啟動，以促進關鍵原料藥的自力更生和減少對外依賴。在該計劃的推動下，目前部分原料藥或者中間體已經開始投資建設。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2424：PLIPLI 計劃關鍵原材料申請情況計劃關鍵原材料申請情

29、況 批準的申請人批準的申請人 產品名稱產品名稱 預計預計產能產能 (噸噸)投資額投資額 (千萬盧比千萬盧比)M/s Saraca Laboratories Limited 1,1 環己烷二乙酸 3000 50.00 M/s EmmennarPharma Private Limited 1500 21.94 M/s Hindys Lab Private Limited 3000 37.60 M/s AartiSpeciality Chemicals Limited 2-甲基-5 硝基咪唑 4000 77.87 M/s Meghmani LLP 對氨基苯酚 13500 55.06 M/s Sadh

30、ana Nitro Chem Limited 36000 197.27 資料來源：印度工業聯合會，華鑫證券研究 強化成本優勢，效率優先強化成本優勢，效率優先。在仿制藥的持續降價的背景下，成本競爭仍是第一要素，中國原料藥產業的立足基礎首先是成本優勢，而且原料藥項目投資規模大，足夠低的成本是壓制競爭對手最有效策略。雖然印度企業有建設上游原料藥和中間體的計劃，但最終都需要要經過市場的競爭才能長期立足，中國企業仍有多方面的優勢。圖表圖表 2525：中國中國 VSVS 印度在原料藥成本優勢構成印度在原料藥成本優勢構成 圖表圖表 2626：中國中國 VSVS 印度在原料藥建設運行效率印度在原料藥建設運行效

31、率 資料來源：印度工業聯合會，華鑫證券研究 資料來源：印度工業聯合會，華鑫證券研究 3 3、產業鏈升級：擁抱創新，加速國際化產業鏈升級：擁抱創新，加速國際化 加速融入全球創新藥產業鏈加速融入全球創新藥產業鏈。短期 CDMO 行業因為新冠訂單減少而出現業績波動，但中國企業加速融入全球創新藥產業鏈的趨勢不變。2022 年中國 CDMO 企業項目運營能力也獲得下游 NMC 的認可，海外眾多的中小創新藥企業提供了許多合作的機會。從目前承接訂單的趨勢來看，凱萊英等行業頭部企業獲得訂單較多，上半年合作項目數量和訂單規模均保持增長。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健

32、、高效 圖表圖表 2727：凱萊英凱萊英 20232023 年年 H1H1 訂單情況（單位：億元）訂單情況（單位：億元）圖表圖表 2828：凱萊英凱萊英 20232023 年年 H1H1 各開發階段品種數量各開發階段品種數量 資料來源：凱萊英公司公告，華鑫證券研究 資料來源：凱萊英公司公告，華鑫證券研究 轉型不易，堅定方向轉型不易，堅定方向。美諾華和天宇股份等近年來向 CDMO 轉型的企業，業績增長受到原有特色原料藥價格波動的影響，但 CDMO 業務仍在持續拓展合作。九洲藥業是轉型較早的企業，2022 年受新冠訂單影響較少，2023 年繼續保持正增長。圖表圖表 2929：天宇股份天宇股份 CM

33、O/CDMOCMO/CDMO 原料藥和中間體收入（萬原料藥和中間體收入（萬元）元）圖表圖表 3030：九洲藥業九洲藥業 CDMOCDMO 業務各階段合作品種數量業務各階段合作品種數量 20202020 20212021 20222022 2023H12023H1 I 期、II 期臨床 438 582 764 839 III 期臨床 40 49 61 66 已上市 16 20 26 29 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：九洲藥業公司公告，華鑫證券研究 全球布局，輔助相乘全球布局，輔助相乘。歐洲的 CDMO 企業，如 Lonza 以靠近終端用戶作為競爭的優勢，全球多點布局，滿足當地供應

34、需求。中國 CDMO 企業正加速國際化，以并購方式探索在歐美布局。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3131：LonzaLonza 全球全球 3535 個生產基地分布個生產基地分布 資料來源：lonza，華鑫證券研究 從原料藥到制劑的一體化從原料藥到制劑的一體化。從原料藥向制劑延伸，推動一體化策略，仿制藥一致性評價和藥品集采政策有利于銷售能力較弱的轉型企業向制劑延伸，我們統計了國內較早推動原料藥+制劑一體化的上市公司，其整體業績增長區別于單一的原料藥企業，制劑銷售的穩定平滑了原料藥的銷售波動。圖表圖表 3232：原料藥制劑一體化公司收

35、入合計變化原料藥制劑一體化公司收入合計變化 圖表圖表 3333：原料藥制劑一體化公司利潤合計變化原料藥制劑一體化公司利潤合計變化 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 差異化策略推進制劑國際化差異化策略推進制劑國際化。制劑的出口和國際化，中國企業在品種數量和渠道建設方面距離印度和歐美仿制藥企業仍有距離，但市場機遇的把握上，高端注射劑、特殊原料藥制劑等方面，中國企業仍有作為。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3434：20112011-20172017 年印度制藥企業獲得年印度制藥企業獲得 ANDAANDA

36、 數量及占比數量及占比 資料來源：IQVIA，華鑫證券研究 海外制劑出口的先鋒海外制劑出口的先鋒。華海藥業與健友股份是國內制劑出口的先鋒，美國制劑業務2023 年上半年收入端實現高增長。其中華海藥業具備原料藥到制劑一體化的成本優勢，健友股份主要競爭策略為瞄準生產難度較高的注射劑。圖表圖表 3535：2 2023023 年年 H H1 1 華海藥業和健友股份華海藥業和健友股份制劑業務制劑業務美國市美國市場場收入收入增速增速 圖表圖表 3636：華海藥業獲批美國華海藥業獲批美國 ANDAANDA 數量數量 ANDAANDA 獲批數量獲批數量 2021A2021A 2022A2022A 2023H1

37、2023H1 正式批準 3 19 2 暫時性批準 5 2 資料來源：華海藥業公司公告，健友股份公司公告，華鑫證券研究 資料來源：華海藥業公司公告，華鑫證券研究 4 4、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 藥品集采和 MAH 制度的實施，促使處于上游的原料藥企業向下游制劑延伸、向創新藥上游供應鏈拓展，提高產業鏈的價值分配權重，短期受新冠帶來訂單周期影響，行業整體收入和利潤增長有波動，但隨著更多訂單轉化，行業投資回報有望逐步回升，維持原料藥子行業的推薦評級，推薦關注凱萊英、博騰股份、九洲藥業、華海藥業、金城醫藥。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效

38、5 5、重點推薦個股重點推薦個股 凱萊英：1）公司在小分子 CDMO 領域擁有二十年的服務經驗與技術積淀。自 2016 年以來，公司為全球 800 多個客戶提供工藝開發及生產服務，其中包括多個上市后銷售額達 10 億美元或以上的重磅藥物以及未來有望成為重磅藥的候選藥物。公司不斷提升核心大型制藥公司客戶和全球管線滲透率的同時，公司不斷拓展高成長性客戶的覆蓋率。在境內外生物醫藥融資環境持續低迷的情況下，2023 年 H1 來自中小制藥公司收入 15.08 億元，同比增長 21.21%，活躍客戶超 1100 家，客戶群體持續擴大。2）積極開拓新興業務領域，已將小分子 CDMO 服務能力擴展至更多類別

39、新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體(mAb)、抗體偶聯藥物(ADC)及信使 RNA(mRNA)，以及其他服務范圍，包括化學大分子 CDMO、臨床 CRO、制劑 CDMO、生物大分子 CDMO、合成生物技術等新興業務板塊發展，鑄就專業的全方位的創新藥一站式定制服務平臺。金城醫藥：煙堿審批產能擴大，期待業績新增量。1）煙堿是近年公司重點培育的新業務，公司掌握植物提取和生物轉化合成兩項生產技術。由于煙堿下游屬于電子煙，生產出口受國家煙草局監管。2022 年放開初始階段，審批產能限制，到 2023 年 7 月，換發新的許可證后，公司產能提升顯著，同時下游需求已逐步恢復，考慮新增出口資質，下半年我們預計

40、煙堿銷量將超過 60 噸。2）子公司匯海醫藥培南類高端醫藥中間體項目投產運行，培南產業鏈持續延伸。昆侖子公司持續推進泊沙康唑 FDA 認證和枸櫞酸托法替布 GMP 認證以及甲芬那酸歐盟認證、普羅雌烯等產品的市場開發。合成生物學方面，年產 3000 噸蝦青素車間已完成進度的 60%，2024 年有望投產運行。博騰股份：逐步出清重大訂單影響，持續培育新業務。1）公司在 2021-2022 年陸續獲得海外新冠藥物的 CDMO 訂單，收入和凈利大幅增長。2023 年上半年，公司引入國內外新客戶 46 家，小分子原料藥 CDMO 業務收到客戶詢盤總數突破 1200 個，同比增長約 31%，已簽訂單項目數

41、（不含 J-STAR）469 個，同比增長約 18%，公司實現交付項目數 323 個，同比增長約 30%。2）小分子制劑 CDMO 和基因細胞治療 CDMO 是公司近年來重點培育的興業，由于海外訂單的認證周期和國內細胞治療的臨床周期，目前兩項新業務仍在投入培育階段，隨著海外認證落地，未來新業務有望逐步扭虧?；蚣毎委?CDMO 的經營主體博騰生物在上半年引入新客戶 23 家，新項目 32 個，新簽訂單 0.22 億元。公司在上海外高橋的生物大分子研發中心基本建設完成，預計將于 2023 年第三季度投用，屆時將能夠為客戶提供 ADC、抗體等 CDMO 服務。華海藥業：1）制劑業務是公司轉型升級

42、的重要成果，也是公司業務發展的核心。公司作為國內制藥企業拓展國際市場的先導企業，主要客戶覆蓋 95%的美國仿制藥市場。同時借助集采拓展國內市場，銷售區域已覆蓋全 31 個省、市、自治區。截至 2023 年 6 月 30 日，公司合計 79 個產品獲得美國 ANDA 文號(不包括暫時性批準)；獲得國家藥監局批準并通過一致性評價的產品共 50 個。公司產品覆蓋心血管類、精神障礙類、神經系統類、抗感染類等治療領域。2）生物藥及創新藥業務是公司發展進程中的重要戰略布局，是公司未來發展的新增長點。目前公司生物藥產品管線以腫瘤與自身免疫為主，眼科、呼吸等其他方面為輔。九洲藥業：公司是一家集研發、生產、銷售

43、醫藥原料藥及中間體為一體的高新技術企業，主要產品類別包括專利原料藥及中間體合同定制研發及生產業務(CDMO)、特色原料藥及中間體業務(API)。公司服務客戶包括 Novartis、Roche、Zoetis、Gilead、第一三共等國證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 際知名制藥企業，以及貝達藥業、和記黃埔、艾力斯、海和生物、綠葉制藥、華領醫藥等國內知名研創藥企。服務的 CDMO 項目涉及抗腫瘤、抗心衰、抗抑郁、抗帕金森、抗肺癌、抗病毒、抗糖尿病、抗呼吸系統感染等治療領域。圖表圖表 3737：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公

44、司代碼 名稱名稱 20232023-0909-1111 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 002821.SZ 凱萊英 124.35 8.92 6.70 6.78 16.59 18.55 18.34 買入 300233.SZ 金城醫藥 17.70 0.71 0.56 0.66 24.93 31.61 26.82 買入 300363.SZ 博騰股份 24.41 3.67 1.25 1.60 6.65 19.53 15.26 買入 600521.SH 華海藥業

45、 16.81 0.79 0.94 1.21 27.77 17.90 13.89 買入 603456.SH 九洲藥業 25.40 1.10 1.36 1.76 38.44 18.72 14.41 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究（注：凱萊英、華海藥業、九洲藥業盈利預測取自萬得一致預期）6 6、風險提示風險提示 新藥研發失敗風險，國內外投融資環境變化，相關公司海外并購及業務拓展的不確定性，匯率波動，推薦公司業績不及預期等風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 醫藥醫藥組介紹組介紹 胡博新：胡博新：藥學專業碩士，10 年證券行業醫藥研究經驗，曾

46、在醫藥新財富團隊擔任核心成員。對原料藥、醫療器械、血液制品行業有長期跟蹤經驗。俞家寧：俞家寧：美國康奈爾大學碩士，2022 年 4 月加入華鑫證券研究所，從事醫藥行業研究。谷文麗：谷文麗：中國農科院博士，2023 年加入華鑫證券研究所。吳景歡：吳景歡：中國疾病預防控制中心博士、副研究員，研究方向為疫苗、血制品、創新藥，7 年的生物類科研實體經驗，3 年醫藥行業研究經驗。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的

47、具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基

48、準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在

49、任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告

50、所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-230911175044