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1、有色金屬有色金屬 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 有色金屬有色金屬 2024年 09月 24日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 9 月黃金權益或出現新擊球點，看好 鋁 價 旺 季 走 強 行 業 月 報-2024.9.8 鑒古知今：降息前后，黃金波動率或將放大行業深度報告-2024.9.6 銅冶煉與供需再平衡行業深度報告-2024.8.28 天然鈾天然鈾供需矛盾供需矛盾維持維持，價格景氣價格景氣周期周期拉開拉開 行業深度報告行業深度報告 李怡然（分析師）李怡然（分析師）陳權（聯系人）陳權（聯系人） 證書編號：S0790523050

2、002 證書編號：S0790123100016 供需缺口：我們預計供需缺口：我們預計 2024 年天然鈾供需年天然鈾供需缺口在缺口在 12%左右左右 2018 年以來，隨著天然鈾供給收縮，需求擴張，天然鈾迎來供需缺口，2022 年供需缺口達到最大。2023 年以來，隨著天然鈾價格的上漲，供給逐漸放量，需求穩定增長，供需缺口有所收窄。我們預計我們預計 2024 年天然鈾供需缺口年天然鈾供需缺口 12%左左右，達到右，達到 8140 噸鈾（未考慮天然鈾實物基金），噸鈾（未考慮天然鈾實物基金），2025 年缺口繼續年缺口繼續存在但存在但相比相比2024 年年呈現收呈現收窄窄態勢。態勢。我們認為我們認

3、為 2024-2025 年，天然鈾的供需矛盾年，天然鈾的供需矛盾維持維持，天然，天然鈾價格鈾價格有望有望繼續上漲繼續上漲。另外我們預計，美聯儲降息周期開啟后，實物基金或將恢復天然鈾購買力，在一定程度上加劇現貨市場的供給緊張，助力天然鈾價格在一定程度上加劇現貨市場的供給緊張，助力天然鈾價格上行。上行。推薦標的為港股天然鈾龍頭中廣核礦業。推薦標的為港股天然鈾龍頭中廣核礦業。需求端：我們需求端：我們預計預計 2024 年天然鈾需求環比增加年天然鈾需求環比增加 6%核電裝機容量、單位 GW 燃料消耗是影響天然鈾需求的關鍵指標，2023 年在運行核電站 411 座，核電裝機容量 371GW，我們測算 2

4、023 年全球天然鈾需求量約 6.65 萬噸鈾。截至截至 2024 年年 3 月，世界月，世界 17 個國家在建核電機組共計個國家在建核電機組共計 58 臺，臺，裝機容量為裝機容量為 59.3GW，中國、印度為主要增長點。核電站建設周期一般在 5-7年左右，假設二代機組單耗假設二代機組單耗 170 噸鈾，我們預計噸鈾，我們預計 2024 年新增需求量年新增需求量 3714 噸鈾噸鈾至至7.02 萬噸鈾萬噸鈾，同比同比+6%。長期來看，不斷興起的地緣政治使得電力的安全和穩定性愈發重要，全球碳排放收緊趨勢下，清潔能源為各國所青睞，核能發電在清潔性、穩定性等方面的優勢將使得各國迎來核電建設周期。天然

5、鈾實物基金對天然鈾供需影響亦較為重要，世界上最主要的天然鈾實物基金為 Sprott，截至 2024年 9 月 20日，Sprott實物基金持有天然鈾 65.5百萬磅，約等于 25249 噸鈾，鑒于實物基金的運行機制與盈利方式，我們認為短期內實物基金不會出現大量賣出的風險。供給端：供給端：我們預計我們預計 2024 年天然鈾供給年天然鈾供給環比增加環比增加 10%，仍存缺口，仍存缺口 一次供應：一次供應：2022 年全球天然鈾產量 4.94 萬噸鈾，天然鈾供應主要集中在哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞、澳大利亞、烏茲別克斯坦、俄羅斯、尼日爾七個國家。2024 年預計復產或者量增的礦山包括哈薩克斯坦

6、Budenovskoye 6/7 鈾礦、加拿大 McArthur River 鈾礦、納米比亞 Langer Heinrich 鈾礦、澳大利亞 Boss Energy的 Honeymoon 礦山、Toro Energy的 Wiluna礦山、Deep Yellow的 Mulga Rock 項目。鑒于天然鈾價格快速的上漲使得大部分礦山的生產均具備較佳的經濟效益，根據礦山的最新建設進展，2024 年天然鈾產量或將出現較大幅度增長，我們預計全球供給環比增速在 10%左右，增量大約 5224 噸鈾。庫存端：庫存端：在價格反應供需的前提下，2016-2018 年天然鈾價格位于底部，且波動較小，我們采用三年庫

7、存缺口平均值作為 2016-2018 年推算庫存量，假設每年以 10%速度衰減，2024年天然鈾庫存大約 3671噸鈾。風險提示：風險提示：核電安全事故、實物基金賣出、地緣政治風險。-29%-19%-10%0%10%19%2023-092024-012024-05有色金屬滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、天然鈾價格上漲新周期開啟.5 2、供需平衡表：我們預計 2024 年天然鈾供需缺口約 12%.6 3、天然鈾供給

8、：我們預計 2024 年天然鈾供給環比增加 10%.8 3.1、哈薩克斯坦潛在項目主要為 Budenovskoye 6/7.9 3.2、加拿大增量為 Denison公司的 Phoenix、Gryphon 項目.9 3.3、納米比亞預投產項目主要為 Etango.10 3.4、澳大利亞在建鈾礦較多，是 2024 全球主要增長點之一.10 3.5、烏茲別克斯坦 Navoiuran 國營企業計劃將其鈾產量提高 1.5 倍.11 3.6、俄羅斯 2022 年天然鈾產量同比下降明顯.12 3.7、尼日爾目前共有三個待開發項目.12 4、天然鈾需求：我們預計 2024 年天然鈾需求環比增加 6%.12 4

9、.1、在運行核電站：共計 411 座，我們測算 2023 年需要天然鈾約 6.65 萬 tU.13 4.2、在建核電站：共計 58座，中國、印度為主要增長點.13 4.3、核電發展方興未艾，天然鈾需求穩步增長.15 5、投資建議.16 6、風險提示.17 7、附錄：全球前十大礦山梳理.17 7.1、加拿大 Cameco 公司 Cigar Lake 礦山.17 7.1.1、股權及歷史發展.17 7.1.2、地理位置概述.17 7.1.3、資源量和儲量情況.17 7.1.4、設計產能和歷年產量.18 7.1.5、礦山生產及運營成本.18 7.2、納米比亞 Swakop 公司 Husab 礦山.19

10、 7.2.1、股權及歷史發展.19 7.2.2、地理位置概述.19 7.2.3、資源量和儲量情況.19 7.2.4、設計產能與歷年產量.19 7.3、哈薩克斯坦 Kazatomprom公司 Inkai 礦山.20 7.3.1、股權及歷史發展.20 7.3.2、地理位置概述.20 7.3.3、資源量和儲量情況.20 7.3.4、設計產能與歷年產量.21 7.4、澳大利亞 BHP 公司 Olympic Dam礦山.21 7.4.1、股權及歷史發展.21 7.4.2、地理位置概述.21 7.4.3、資源量和儲量情況.22 7.4.4、設計產能與歷年產量.22 7.5、法國 Orano公司 Katco

11、 礦山.23 7.5.1、股權及歷史發展.23 7.5.2、地理位置概述.23 7.5.3、資源量和儲量情況.23 7.5.4、設計產能與歷年產量.23 7.6、哈薩克斯坦 Kazatomprom公司 Karatau 礦山.24 7.6.1、股權及歷史發展.24 7.6.2、地理位置概述.24 7.6.3、資源量和儲量情況.24 7.6.4、設計產能與歷年產量.25 7.7、中國鈾業公司 Rssing 礦山.25 7.7.1、股權及歷史發展.25 7.7.2、地理位置概述.25 7.7.3、資源量和儲量情況.25 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 7.

12、7.4、設計產能與歷年產量.26 7.8、法國 Orano公司 Somair 礦山.26 7.8.1、股權及歷史發展.26 7.8.2、地理位置概述.27 7.8.3、資源量和儲量情況.27 7.8.4、設計產能與歷年產量.27 7.9、加拿大 Quasar Resources 公司 Four Mile礦山.28 7.9.1、股權及歷史發展.28 7.9.2、地理位置概述.28 7.9.3、資源量和儲量情況.28 7.9.4、設計產能與歷年產量.29 7.10、哈薩克斯坦 Ortalyk 公司 Central Mynkuduk 礦山.29 7.10.1、股權及歷史發展.29 7.10.2、地理

13、位置概述.29 7.10.3、資源量和儲量情況.29 7.10.4、設計產能與歷年產量.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2000 年以來，天然鈾的價格經歷了 7 段主要的波動.5 圖 2：我們預計 2024 年天然鈾供需缺口在 12%左右.7 圖 3：Sprott 實物基金持有天然鈾 25249 噸鈾.8 圖 4：基金在 2022 年下半年以后的活動減弱較為明顯.8 圖 5：2022 年全球共計生產天然鈾 4.94 萬噸鈾.8 圖 6：哈薩克斯坦、加拿大等七國天然鈾產量占比較高.8 圖 7：2022 年，俄羅斯天然鈾產量為 2508 噸鈾.12 圖 8：2017 年以來全球核電反應堆凈發電容量

14、維持高位.13 圖 9：核電站建設步驟及時間.14 圖 10：中國、印度在建核電站數量領先.14 圖 11：美國核能發電占比維持在 20%左右.16 圖 12：中國核能自 2015 年后發展迅速.16 圖 13：法國核能發電占比 60%以上.16 圖 14：Cigar Lake 礦山投產后迅速達到設計產能，2023 年出現小幅度下滑.18 圖 15：Cameco 公司單位成本逐年上升，2020 年系疫情出現明顯下降.19 圖 16：湖山鈾礦 2016 年投產后產量逐年上升，但目前尚未滿產.20 圖 17：Inkai 礦山產量較為穩定，2023 年產量與同期相比波動不大.21 圖 18：Olym

15、pic Dam礦山產量總體呈現下降趨勢，2021 年出現一定波動.22 圖 19：Katco 礦山產量整體呈下降趨勢，原因系近年來受到各種擾動因素影響.24 圖 20：Karatau礦山產量整體穩定，2023 年產量有所提升.25 圖 21：羅辛鈾礦產量穩定，2023 年產量有所回升.26 圖 22：Somair 礦山產量整體穩定，但 2023 年出現限制事件使得產量大幅下滑.28 圖 23：四英里礦山產量逐年上升，2022 年出現大幅下滑.29 圖 24：中門庫杜克鈾礦產量情況良好，按照排產計劃生產.30 表 1：我們預計 2024 年天然鈾供給缺口仍存（單位：tU）.6 表 2：2023

16、年哈國各項目天然鈾總產量為 2.11 萬噸鈾.9 表 3：2026 年哈薩克斯坦 Budenovskoye6/7 項目有望滿產.9 表 4：2023 年加拿大天然鈾產量韋 1.10 萬噸鈾.10 表 5：加拿大主要在建鈾礦 5 座.10 表 6：2022 年納米比亞天然鈾總產量為 5626 噸鈾.10 表 7：2024 年納米比亞 Langer Heinrich 投產.10 表 8：2022 年，澳大利亞生產 4097 tU.11 表 9：澳大利亞主要在建鈾礦 10 座.11 表 10：尼日爾主要在建鈾礦 4座.12 表 11：中國：在建 23 座核電站.14 行業深度報告行業深度報告 請務必

17、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 表 12：印度：在建 8座核電站.15 表 13：土耳其：在建 4座核電站.15 表 14：推薦與受益標的估值水平.17 表 15：Cigar Lake 礦山鈾礦品位極高，資源稟賦優異（截至 2023 年 12月 31 日）.18 表 16：湖山鈾礦資源量較高.19 表 17：Inkai 礦山資源及儲量豐富，具有一定資源優勢（截至 2023 年 12 月）.20 表 18：Olympic Dam礦山儲量較大，鈾品位相對較低.22 表 19：Katco 作為世界最大的原位鈾礦，資源豐富（截至 2022 年底）.23 表 20：Karatau礦山資源量豐

18、厚，品位相對較低（截至 2016 年底）.24 表 21：羅辛鈾礦資源量豐富（截至 2010 年底）.26 表 22：Somair 礦山資源豐富（截至 2022 年底）.27 表 23：四英里鈾礦資源量較大，品位相對較高（截至 2015 年 6 月 30日）.29 表 24：中門庫杜克鈾礦資源量豐富（截至 2020 年底）.30 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 1、天然鈾價格天然鈾價格上漲新周期開啟上漲新周期開啟 2000 年以來，天然鈾的價格經歷了 7 段主要的波動，受到多種因素的影響，包括全球能源需求、地緣政治局勢、金融市場變動、供需關系、政策調

19、整等。圖圖1：2000 年以來，天然鈾的價格經歷了年以來，天然鈾的價格經歷了 7 段主要的波動段主要的波動 資料來源：Cameco 2000-2007 年：價格上漲與核能復興年：價格上漲與核能復興 2000 年至 2007 年，隨著全球經濟的快速增長，特別是亞洲國家的工業化和城市化進程加速，全球能源需求顯著增加。在應對氣候變化和減少溫室氣體排放的背景下，核能作為一種清潔能源，受到了許多國家的青睞。因此，全球核能產業經歷了“核能復興”，許多國家開始建設新的核電站，以滿足日益增長的電力需求。天然鈾作為核電站的主要燃料，其需求量隨之上升，進而推動了天然鈾價格的上漲。2008-2011 年：金融危機與

20、市場調整年：金融危機與市場調整 2008 年全球金融危機對全球經濟產生了深遠影響。能源需求增長放緩，同時，由于金融危機導致的資金緊張，許多核電項目建設計劃被推遲或取消。此外，金融市場的不穩定性也影響了投資者對天然鈾市場的信心，導致天然鈾價格在 2008 年至 2011年間出現了一定程度的波動。2011 年：福島核事故年：福島核事故 2011 年日本福島第一核電站發生事故后，全球對核能安全的關注顯著增加，一些國家暫?；蚍啪徚诵碌暮穗娬窘ㄔO項目，對天然鈾的需求產生了負面影響。這導致了鈾價的下跌。2012-2016 年：價格下跌與市場調整年：價格下跌與市場調整 在福島核事故的影響下，鈾價從 2011

21、 年的高點開始下跌，并在 2012 年至 2016年間持續走低。這一時期，全球鈾市場供應過剩，需求減少，同時，低油價環境也減少了對核能作為替代能源的需求。2017-2021 年：價格波動與市場復蘇年：價格波動與市場復蘇 在 2017 年至 2021 年間，天然鈾價格經歷了一定程度的波動。盡管全球核能發行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 展受到挑戰，但一些國家出于能源安全和減少碳排放的考慮，繼續支持核能項目。此外，全球對低碳能源的需求逐漸增加，為天然鈾市場提供了一定的支撐。2022 年：價格上漲與能源危機年：價格上漲與能源危機 進入 2022 年，全球能源

22、危機加劇，特別是在俄烏沖突的背景下，歐洲等地區對能源供應安全的擔憂加劇，重新考慮發展核電或放緩退核節奏。此外，投資基金的介入，特別是加拿大實物鈾投資基金斯普羅特（Sprott）的大量采購，助推了鈾價的上漲。然而，美聯儲的加息政策導致短期內規模資金離場，天然鈾市場融資能力下降，進而采購實物天然鈾的能力減弱，使得鈾價在達到近十年高位后迅速回落。2023 年年至今至今：價格沖擊新高與供給擾動價格沖擊新高與供給擾動 2023 年，需求端全球核電裝機量穩步增長，第 28 屆聯合國氣候峰會上發布的“三倍核能”宣言，提振了市場預期；供給端，尼日爾政變、Cameco 下屬礦山產量不及預期、哈原工下調 2024

23、 年產量指引等引發供給端擾動；俄烏沖突背景下，美國禁止進口俄羅斯濃縮鈾法案進一步加劇現貨市場的緊張情緒，天然鈾現貨不斷沖擊新高。2、供需平衡表：我們預計供需平衡表：我們預計 2024 年天然鈾供需缺口約年天然鈾供需缺口約 12%供給端，鑒于天然鈾價格快速的上漲使得大部分礦山的生產均具備較佳的經濟效益，2024年天然鈾產量或將出現較大幅度增長，我們預計全球增速在 10%左右，增量大約 5224 噸鈾。需求端，假設二代機組單耗 170 噸鈾，我們預計 2024 年新增需求量 3714 噸鈾至 7.02 萬噸鈾，同比+6%。庫存端，在價格反應供需的前提下，2016-2018年天然鈾價格波動較小，我們

24、采用 2016-2018 未計算庫存的供需缺口平均值作為這 3 年的推算庫存量，假設每年以 10%速度衰減，2024 年天然鈾庫存大約3671 噸鈾。經過計算，我們預計經過計算，我們預計 2024 年天然鈾供需缺口年天然鈾供需缺口 12%左右，達到左右，達到 8140 噸噸鈾（未考慮天然鈾實物基金），鈾（未考慮天然鈾實物基金），2025 年缺口繼續存在但年缺口繼續存在但相比相比 2024 年年呈現呈現收窄收窄態勢。態勢。天然鈾實物基金對價格影響亦較為重要，世界上最主要的天然鈾實物基金為Sprott，截至 2024 年 9 月 20 日，Sprott 實物基金持有天然鈾 65.5 百萬磅，約等于

25、25249 噸鈾，Sprott 等實物 ETF 在 2021 年底和 2022 年初的鈾價上漲中發揮了重要作用，但是受到美聯儲加息的影響，基金在 2022 年下半年以后的活動減弱較為明顯，我們預計隨著美聯儲開啟降息周期，Sprott 等實物 ETF 將會在天然鈾現貨市場上變得更為活躍，這將加劇供需失衡，助力天然鈾價格上行。表表1：我們預計我們預計 2024 年天然鈾供給缺口仍存（單位：年天然鈾供給缺口仍存（單位：tU）國家國家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 哈薩克斯坦 22451 2312

26、7 23607 24689 23321 21705 22808 19477 21819 21227 21109 21668 24723 加拿大 9331 9124 13325 14039 13116 7001 6938 3885 4693 7351 11030 11386 11742 納米比亞 4323 3255 2993 3654 4224 5525 5476 5413 5753 5613 7002 8079 8257 澳大利亞 6350 5001 5654 6315 5882 6517 6613 6203 4192 4553 4097 7279 7396 烏茲別克斯坦 2400 2400

27、2385 3325 3400 3450 3500 3500 3520 3300 3500 3500 3500 俄羅斯 3135 2990 3055 3004 2917 2904 2911 2846 2635 2508 2500 2500 2500 尼日爾 4518 4057 4116 3479 3449 2911 2983 2991 2248 2020 1130 1180 2730 中國 1500 1500 1616 1616 1692 1885 1885 1885 1600 1700 1700 1700 1700 印度 385 285 385 385 421 423 308 400 600

28、600 600 600 600 南非 531 573 393 490 308 346 346 250 192 200 200 200 200 烏克蘭 922 926 1200 808 707 790 800 744 455 100 100 100 100 美國 1792 1919 1256 1125 940 582 58 6 8 75 75 75 75 巴基斯坦 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 國家國家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

29、2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 巴西 192 55 40 44 0 0 0 15 29 43 43 43 43 伊朗 0 0 38 0 40 71 71 71 21 20 20 20 20 捷克共和國 215 193 155 138 0 0 0 0 0 0 0 0 0 羅馬尼亞 77 77 77 50 0 0 0 0 0 0 0 0 0 法國 5 3 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 德國 27 33 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 馬拉維 1132 369 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 全球總量 59331 55932 6

30、0342 63206 60462 54155 54742 47731 47810 49355 53151 58375 63631 yoy -6%8%5%-4%-10%1%-13%0%3%8%10%9%全球總量（噸U3O8）69,801 65,802 70,991 74,360 71,132 63,712 64,402 56,154 56,247 58,065 62,531 68,676 74,860 占世界需求的百分比 91%85%98%96%93%80%81%74%76%74%80%83%89%全球需求（tU）65199 65802 61573 65840 65013 67694 67583

31、 64501 62908 66696 66471 70185 71333 需求 yoy 1%-6%7%-1%4%0%-5%-2%6%0%6%2%核電裝機容量（GW）355 355 364 370 372 380 380 375 375 374 391 413 420 1GW天然鈾單耗（tU）183 186 169 178 175 178 178 172 168 178 170 170 170 單耗 yoy 1%-9%5%-2%2%0%-3%-3%6%-5%0%0%未計算庫存供需缺口（tU）-5868-9870-1231-2634-4551-13539-12841-16770-15098-173

32、41-13320-11811-7702 推算庫存（tU）9476 8528 7675 6908 6908 6908 6217 5595 5036 4532 4079 3671 3304 供需缺口（tU）3608-1342 6444 4274 2357-6631-6624-11175-10062-12809-9241-8140-4398 供需缺口占比（%）-6%2%-10%-6%-4%10%10%17%16%19%14%12%6%數據來源：世界核能協會、IAEA、開源證券研究所 圖圖2：我們預計我們預計 2024 年天然鈾年天然鈾供需缺口供需缺口在在 12%左右左右 數據來源：世界核能協會、開源

33、證券研究所 -15000-10000-500005000100004000045000500005500060000650007000075000供需缺口（tU，右軸）全球總量（tU，左軸）全球需求（tU，左軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/32 圖圖3：Sprott 實物基金持有天然鈾實物基金持有天然鈾 25249 噸鈾噸鈾 圖圖4：基金基金在在 2022 年下半年以后的活動減弱較為明顯年下半年以后的活動減弱較為明顯 資料來源：Sprott、加拿大皇家銀行投資者服務信托基金 資料來源：Sprott 3、天然鈾供給天然鈾供給：我們預計我們預計 2024

34、年年天然鈾供給天然鈾供給環比增加環比增加 10%全球天然鈾供應主要集中在哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞、澳大利亞、烏茲別克斯坦、俄羅斯、尼日爾七個國家，2022 年七國天然鈾產量共計約 4.66 萬噸鈾，占全球天然鈾總產量的 94%。其中，哈薩克斯坦、加拿大、納米比亞分別占比 43%、15%、11%，成為影響全球天然鈾供應的主要國家。圖圖5：2022 年全球共計生產年全球共計生產天然鈾天然鈾 4.94 萬萬噸鈾噸鈾 圖圖6：哈薩克斯坦、加拿大等七國哈薩克斯坦、加拿大等七國天然鈾產量占比較高天然鈾產量占比較高 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 2024

35、年預計復產或者量增的礦山：（1）哈薩克斯坦 Budenovskoye 6/7 鈾礦仍在試生產狀態，產量略有增加，預計 2025年可以投產 2500噸鈾，2026 年可滿產 6000噸鈾。（2）加拿大 McArthur River 鈾礦 2023年產能利用率 54%，預計有提升空間。（3）納米比亞 Langer Heinrich 鈾礦已于 2024 年 3 月投產，年產能 2314 噸鈾。（4）澳大利亞 2024 年預計投產的礦山有 Boss Energy 的 Honeymoon 礦山、Toro Energy的 Wiluna 礦山、Deep Yellow的 Mulga Rock 項目，年產能分別

36、為 945 噸21227735156134553330025082020278305000100001500020000250002022年天然鈾供應（tU）哈薩克斯坦43%加拿大15%納米比亞11%澳大利亞9%烏茲別克斯坦7%俄羅斯5%尼日爾4%其他6%哈薩克斯坦加拿大納米比亞澳大利亞烏茲別克斯坦俄羅斯尼日爾其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 鈾、536噸鈾、1350噸鈾，共計增加約 3066 噸鈾。鑒于天然鈾價格快速的上漲使得大部分礦山的生產均具備較佳的經濟效益，根據礦山的最新建設進展，2024 年天然鈾產量或將出現較大幅度增長，我們預計全球增速

37、 10%，增量大約 5224噸鈾。3.1、哈薩克斯坦哈薩克斯坦潛在項目主要為潛在項目主要為 Budenovskoye 6/7 哈薩克斯坦的鈾礦項目主要由 Kazatomprom 公司運營，2023 年，哈薩克斯坦繼續面臨疫情導致的供應鏈挑戰，部分關鍵運營原材料和設備（生產試劑、管道、泵、專用設備、鉆機等）獲取受限，阻礙了礦山井場開發和生產進度。2023 年哈天然鈾總產量為 2.11 萬噸鈾，比 2022 年產量 2.12萬噸鈾減少 1%。哈薩克斯坦的目前的潛在項目主要為 Budenovskoye 6/7，年產能 2507 噸鈾，2023年試生產 180 噸鈾，有望最快于 2026年實現滿產，滿

38、產產能 6000 噸鈾。表表2：2023 年哈國各項目天然鈾總產量為年哈國各項目天然鈾總產量為 2.11 萬噸鈾萬噸鈾 項目公司項目公司 礦山礦山 2022 年產量（噸年產量（噸鈾）鈾）2023 年產量（噸年產量（噸鈾）鈾）產能（噸鈾）產能（噸鈾）SaUran Eastern Mynkuduk,Kanzhugan 及 Central Moinkum 1,273 1,070 1,100 Ortalyk Central Mynkuduk/Zhalpak 1,650 1,648 2,900 RU-6 Northern/Southern Karamurun 830 833 833 Appak West

39、ern Mynkuduk 803 832 1,000 Inkai Inkai 1 3,201 3,230 4,191 Semizbai-U Semizbai/Irkol 940 963 975 Akbastau Budenovskoye 1,3,4 1,545 1,647 2,194 Karatau Budenovskoye 2 2,560 2,611 3,600 Zarechnoye Zarechnoye 741 757 776 Katco Muyunkum/Tortkuduk 2,564 2,103 4,052 Khorassan-U North Khorasan,/Khorasan-1

40、block 1,580 1,681 2,200 SMCC South Inkai/Akdala 2,225 2,488 2,564 Baiken-U North Khorasan,Khorasan-2 block 1,315 1,066 1,500 Budenovskoye Budenovskoye6/7 0 180 6000 共計 21,227 21,109 33,885 數據來源：Kazatomprom公司公告、開源證券研究所 表表3：2026 年年哈薩克斯坦哈薩克斯坦 Budenovskoye6/7 項目項目有望有望滿滿產產 礦山礦山 開采方式開采方式 股東股東 名義產能（噸鈾）名義產能

41、（噸鈾）預計投產時間預計投產時間 Zhalpak Potential Kazatomprom 900 2029 Budenovskoye 6/7 Planned/Advanced Kazatomprom 6000 2026 數據來源：Kazatomprom公司公告、開源證券研究所 3.2、加拿大加拿大增量為增量為 Denison 公司的公司的 Phoenix、Gryphon 項目項目 2023 年，加拿大天然鈾產量共計 1.10 萬噸鈾。2023 年，加拿大僅有兩座在產礦山，分別為雪茄湖鈾礦（Cigar Lake）、麥克阿瑟河鈾礦（McArthur River/Key Lake），雪茄湖鈾礦全

42、年共產 5824 噸鈾，比 2021 年 6954 噸鈾同比減少 16%；麥克阿瑟河由于天然鈾市場價格低，在 2018 年至 2021 年期間處于安全護理和維護狀態，2022年 11月復產，2022全年共生產 424 噸鈾，2023 全年共生產 5206 噸鈾。2024 年加拿大復產或者投產鈾礦項目較少，最早開始投產的鈾礦項目為Denison 公司的 Phoenix、Gryphon 項目，2027-2028 年投產，年產能分別為 3548、3471噸鈾。根據公司年報，2024 年預計加拿大共生產 1.39 萬噸鈾。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 表

43、表4：2023 年加拿大天然鈾產量韋年加拿大天然鈾產量韋 1.10 萬噸鈾萬噸鈾 礦山礦山 國家國家 開采方式開采方式 股東股東 2022 年產量年產量（噸鈾）（噸鈾）2023 年產量年產量（噸鈾）（噸鈾）名義產能名義產能（噸鈾）（噸鈾）Cigar Lake Canada UG Cameco（54.5%）6942 5824 6942 McArthur River Canada UG Cameco（70%）424 5206 9642 共計 7366 11030 16583 數據來源：UXC、開源證券研究所 表表5：加拿大加拿大主要在建鈾礦主要在建鈾礦 5 座座 礦山礦山 開采方式開采方式 股東股

44、東 名義產能（噸鈾）名義產能（噸鈾）預計投產時間預計投產時間 Arrow Planned/Advanced NexGen Energy 11570 Phoenix Planned/Advanced Denison 3548 2027-2028 Patterson Lake South(PLS)Uranium Planned/Advanced Fission Uranium Corp.4088 2029 Gryphon Planned/Advanced Denison 3471 2027-2028 Rabbit Lake Planned/Advanced Cameco 4242 數據來源：UXC

45、、開源證券研究所 3.3、納米比亞納米比亞預投產項目主要為預投產項目主要為 Etango 2023 年，納米比亞天然鈾產量接近 7002 噸鈾，位列全球第三位，較 2022 年產量 5626噸鈾提高 24%。2023 年，中廣核湖山露天鈾礦產量為 4520 噸鈾，高于 2022 年 3366 噸鈾。2023 年，中核羅辛露天鈾礦產量 2482 噸鈾，較 2022 年 2260 噸鈾增加 10%。羅辛鈾礦目前正在開展四期礦壽延期預可行性研究，預計將礦山壽命從 2026 年延長至2035年。納米比亞在建項目中，Langer Heinrich 已于 2024 年 3 月投產，年產能 2314 噸鈾。

46、Etango 項目于 2023 年 12 月獲得采礦許可證，正在進行最后的投資決策，預計為下一個納米比亞投產的項目。表表6：2022 年年納米比亞納米比亞天然鈾總產量為天然鈾總產量為 5626 噸鈾噸鈾 礦山礦山 國家國家 開采方式開采方式 股東結構股東結構 2022年產量（噸鈾）2023年產量（噸鈾）名義產能（噸鈾）Husab Namibia OP 中廣核集團（90%）、納米比亞政府（10%）3366 4520 5100 Rssing Namibia OP 中核集團（69%）、伊朗政府（15%）、南非IDC（10%）、納米比亞政府（3%）、個人股東（3%）2260 2482 3825 總計

47、5626 7002 8925 數據來源：Cameco 公司年報、開源證券研究所 表表7：2024 年納米比亞年納米比亞 Langer Heinrich 投產投產 礦山礦山 開采方式開采方式 股東股東 名義產能（噸鈾）名義產能（噸鈾）預計投產時間預計投產時間 Langer Heinrich Planned/Advanced Paladin Energy 2314 2024 Omaheke Potential Uranium One 3008-Etango Potential Bannerman Energy 1658-Norasa Potential Forsys Metals Corp.200

48、5-Trekkopje Planned/Advanced Orano 3355-Marenica Potential Elevate Uranium Ltd.1350-數據來源：UXC、開源證券研究所 3.4、澳大利亞澳大利亞在建鈾礦較多，在建鈾礦較多，是是 2024 全球全球主要增長點之一主要增長點之一 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32 澳大利亞自 1954 年起就開始開采鈾礦，目前有 2 個礦山正在運營。澳大利亞已知的鈾資源是世界上最大的幾乎占世界總量的三分之一。2022 年，澳大利亞生產了 4097 tU。澳大利亞不發展核電，所有鈾均用于出口。

49、根據 2019 年的數據，澳大利亞擁有世界 28%的鈾資源（低于 130 美元/公斤）170 萬噸鈾。澳大利亞的絕大多數鈾資源（達到 130 美元/千克鈾）都位于五個礦床內：奧林匹克大壩（世界上最大的已知鈾礦床）、Ranger、Jabiluka、Kintyre 和 Yeelirrie。必和必拓（BHP）并購 Carrapateena Mine 鈾礦，2023 年并表到位于南澳的奧林匹克壩銅鈾礦項目。位于南澳的四英里（Four Mile）原地浸出鈾礦在 2022 年產量得到提升，共生產 1278 噸鈾。表表8：2022 年，澳大利亞生產年，澳大利亞生產 4097 tU 礦山礦山 國家國家 開采方

50、式開采方式 股東結構股東結構 2021 年產量（噸年產量（噸鈾）鈾）2022 年產量年產量（噸鈾）（噸鈾）名義產能（噸名義產能（噸鈾）鈾）Olympic Dam Australia UG BHP（100%）1926 2819 3655 Four Mile Australia ISR Quasar（100%）1905 1278 2160 共計 3831 4097 5815 數據來源：UXC、開源證券研究所 澳大利亞在建鈾礦數量較多，成為澳大利亞在建鈾礦數量較多，成為 2024 年天然鈾供給的主要增長點之一。年天然鈾供給的主要增長點之一。目前在建的鈾礦山前兩大鈾礦為 Yeelirrie、Kinty

51、re 鈾礦，分別屬于 Cameco、Cameco，預計 2030 年前無法投產，2024 年預計投產的礦山有 Boss Energy 的 Honeymoon 礦山、Toro Energy 的 Wiluna 礦山、Deep Yellow 的 Mulga Rock 項目，年產能分別為945噸鈾、536 噸鈾、1350噸鈾，共計增加約 2831 噸鈾。表表9：澳大利亞澳大利亞主要主要在建鈾礦在建鈾礦 10 座座 國家國家 開采方式開采方式 股東結構股東結構 名義產能（噸鈾）名義產能（噸鈾）預計投產時間預計投產時間 Honeymoon Australia ISR Boss Energy 945 202

52、4Q1 Samphire Australia ISR Alligator Energy Ltd.386 2034 Wiluna Mine Australia OP Toro Energy 536 2024H2 Manyingee Project Australia ISR Paladin Energy 617 2030 Yeelirrie Australia OP Cameco 6363-Mulga Rock Australia OP Deep Yellow 1350 2024 Kintyre Australia OP Cameco 2314-Bigrlyi Project Australia

53、 OP-UG Energy Metals;Elevate Uranium;Southern Cross Exploration 406 Westmoreland Australia Open Cut Laramide Resources 1543 2027 數據來源：UXC、各公司公告、開源證券研究所 3.5、烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦 Navoiuran 國營企業計劃將其鈾產量提高國營企業計劃將其鈾產量提高 1.5 倍倍 2022 年，烏茲別克斯坦天然鈾產量約 3600 噸鈾，位列全球第五位。烏天然鈾產量主要來自 Navoiuran公司的 Nurabad，Uchkuduk和 Zafarabad

54、原地浸出采礦部門。烏 Navoiuran 公司直接銷售少量產品，大部分產品通過卡梅科、美國能源（Energy USA）/丸紅（Marubeni）和伊藤忠（Itochu）通過承銷協議進行銷售。2021 年，歐安諾在烏控股的 Nurlikum 礦業合資公司（歐安諾持股 51%，Goscom Geology 49%）繼續取得進展，目前項目已啟動地浸試點水冶廠的建設并預計 2023年投產，用于確定所在區域的技術、經濟、環境可行性研究。據礦業和地質部副部長 Jamal Fayzullaev 透露，烏茲別克斯坦 Navoiuran 國營企行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

55、2/32 業計劃將其鈾產量提高 1.5 倍。從 2022 年餓 3600 噸鈾提升到 2030 年的 7000 噸鈾。3.6、俄羅斯俄羅斯 2022 年年天然鈾產量天然鈾產量同比同比下降明顯下降明顯 2022年，俄羅斯天然鈾產量為 2508 噸鈾，較 2021年產量 2635噸鈾下降 5%，位列全球到第六位。俄羅斯商業天然鈾運營通過俄羅斯國有鈾資源公司（ARMZ）運營，主要是 PJSC PIMCU、JSC Khiagda、JSC Dalur 公司下屬的三個礦床。圖圖7：2022 年，俄羅斯天然鈾產量為年，俄羅斯天然鈾產量為 2508 噸鈾噸鈾 數據來源：Statista、開源證券研究所 3.7

56、、尼日爾尼日爾目前共有三個待開發項目目前共有三個待開發項目 2023 年尼日爾天然鈾產量為 1130 噸鈾，較 2022 年（2020 噸鈾）下降 44%。尼日爾目前在產礦僅剩 SOMAIR(Arlit)礦。歐安諾持有的位于尼日爾的 COMINAK(Akouta)露天鈾礦已于 2021 年 3月停產。露天鈾礦 SOMAIR(Arlit)由歐安諾持有股權，2023 年產量為 1130 噸鈾。該公司表示在提升了儲量級別和優化了生產成本后，SOMAIR 目前預計可再開采 10 年以上，年產能在 2000噸鈾以上。尼日爾共有四個待開發項目，分別是 Dasa、Madaouela、Imouaren、Aze

57、lik 礦山，其中短期內復產可能性最大的為 Dasa 礦，將于 2025 年 Q4 復產，年產能 1581噸鈾。表表10：尼日爾主要在建鈾礦尼日爾主要在建鈾礦 4 座座 礦山礦山 運營運營公司公司 產能產能（tU/y）預計復產年份預計復產年份 最新進展最新進展 Dasa Global Atomic Corp.1581 2025Q4 完成新的可行性研究 Madaouela GoviEx 1041 Imouaren Orano 5000 歐安諾計劃在 2024 年開始測試階段，于 2028 年對做出最終投資決定(FID)。Azelik CNNC 700 數據來源：UXC、開源證券研究所 4、天然鈾

58、需求天然鈾需求：我們我們預計預計 2024 年年天然鈾需求環比增加天然鈾需求環比增加 6%核電裝機容量、單位 GW 燃料消耗是影響天然鈾需求的關鍵指標，根據 IAEA，2023 年在運行核電站 411 座，核電裝機容量 371GW，2023 年天然鈾需求量約 6.6505001000150020002500300035004000天然鈾產量（tU）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 萬噸鈾。根據 IAEA，截至 2023 年底，世界 17 個國家在建核電機組共計 58 臺，裝機容量為 59.3GW，中國、印度為主要增長點。核電站建設周期一般在 5-7

59、年左右，假設二代機組單耗 170 噸鈾，我們預計 2024 年新增需求量 3714 噸鈾至 7.02 萬噸鈾，同比增速 6%。長期看，相較于火電、風電等，核能發電在清潔性、穩定性等方面具有顯著優勢。發達國家核能發電占比普遍較高，發展中國家有較大提升空間，例如美國核電發電量占比 18%，中國占比 5%，印度僅占比 3%。4.1、在運行核電站：在運行核電站：共計共計 411 座，座，我們測算我們測算 2023 年年需要需要天然鈾天然鈾約約 6.65萬萬 tU 根據國際原子能機構（IAEA）數據，截至 2023年 12 月 31日，世界 31 個國家在運核電機組共計 411 座，凈發電量為 391G

60、W，我們測算需要約 6.65 萬噸鈾（對于已經運行的反應堆，假設每 GW 發電能力需要天然鈾約 170 tU）。世界 17個國家在建核電機組共計 58臺，裝機容量為 59GW。在運行核電站的退役會影響天然鈾市場需求在運行核電站的退役會影響天然鈾市場需求。在運行核電機組主要為第二代、第三代核反應堆，壽命分別可達到 40、60 年，第四代核反應堆尚處于初始發展階段，短期內不具備投入大規模商用的可能性。截至 2023 年 12 月 31 日，在運行核電機組平均壽命為 32年，眾數為 39 年。圖圖8：2017 年以來年以來全球核電反應堆全球核電反應堆凈發電容量凈發電容量維持高位維持高位 資料來源：I

61、AEA 4.2、在建核電站在建核電站：共計：共計 58 座，中國、印度為主要增長點座，中國、印度為主要增長點 核電站建設周期核電站建設周期一般在一般在 5-7 年左右年左右。核電站建設通常以 FCD（第一罐混凝土澆灌日）作為開始的時間點，FCD 之后進行穹頂吊裝、發生器引入、汽輪機扣蓋、冷試、熱試、裝料及并網等關鍵步驟。以防城港 3 號機組為例，2015 年 2 月土建，2016 年 11 月 FCD，2018 年 5 月穹頂吊裝，2020 年 12 月汽輪機扣蓋，2021 年 6 月冷試，2022 年 6 月熱試，2022 年 11 月首爐燃料，2023 年 1 月并網，耗時 7 年左右。行

62、業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 圖圖9：核電站建設步驟及時間核電站建設步驟及時間 資料來源：中國廣核集團有限公司、開源證券研究所（以防城港 3號機組為例）中國和印度是未來天然鈾需求市場的增長點。中國和印度是未來天然鈾需求市場的增長點。未來 3-4 年在建核電站建成投入使用數量是影響天然鈾需求的關鍵，目前全球共有 58 座在建核電站，其中中國在建 23 座，印度在建 8座，土耳其在建 4 座，日本、韓國在建共計 4座，因此未來天然鈾需求的增長點主要在亞洲，亞洲的增長點在中國、印度、土耳其。圖圖10：中國、印度在建核電站數量領先中國、印度在建核電站數量領

63、先 數據來源：IAEA、開源證券研究所 表表11：中國：在建中國：在建 23 座核電站座核電站 核電站核電站 類型類型 位置位置 裝機容量裝機容量(MW)凈發電量凈發電量(MW)開始建設時間開始建設時間 最新建設進展最新建設進展 海南昌江-3 PWR 昌江 1000 1197 2021/3/31 海南昌江 3、4號機組凝汽器殼體（AD模塊）吊裝 海南昌江-4 PWR 昌江 1000 1200 2021/12/28 海南昌江 3、5號機組凝汽器殼體（AD模塊）吊裝 廣西防城港-4 PWR 防城港 1000 1180 2016/12/23 防城港核電站 4號機組投產發電 山東海陽-3 PWR 海陽

64、 1161 1253 2022/7/7 海陽核電 3號機組第二臺蒸汽發生器順利吊裝 山東海陽-4 PWR 海陽 1161 1253 2023/4/22 海陽核電 4號機組 CV底封頭吊裝 海南昌江小型堆-1 PWR 昌江 100 125 2021/7/13“玲龍一號”主控室正式啟動 廣東陸豐-5 PWR 陸豐 1116 1200 2022/9/8 陸豐核電 5號機組穹頂吊裝 廣東陸豐-6 PWR 陸豐 1116 1200 2023/8/26 陸豐核電 6號機核島施工集成平臺完成建設 浙江三澳-1 PWR 溫州 1117 1210 2020/12/31 浙江三澳核電項目 1號機組順利完成主管道焊

65、接工作 浙江三澳-2 PWR 溫州 1117 1210 2021/12/30 浙江三澳核電項目 2號機組全面進入設備安裝階段 浙江三門-3 PWR 臺洲 1163 1251 2022/6/28 三門核電 3號機組體積最大模塊吊裝就位 浙江三門-4 PWR 臺州 1163 1251 2023/3/22 三門核電 4號機組常規島主體結構運轉平臺混凝土澆0510152025ArgentinaBrazilFranceIran,Islamic Republic ofSlovak RepublicUnited Arab EmiratesUnited States of AmericaBangladeshJ

66、apanKorea,Republic ofUkraineUnited KingdomEgyptRussian FederationT rkiye,Republic ofIndiaChina,Peoples Republic of在建核電站數量（座）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 核電站核電站 類型類型 位置位置 裝機容量裝機容量(MW)凈發電量凈發電量(MW)開始建設時間開始建設時間 最新建設進展最新建設進展 筑完成 廣東太平嶺-1 PWR 惠州 1116 1200 2019/12/26 太平嶺核電 1號機組開始熱試 廣東太平嶺-2 PWR 惠州

67、1116 1202 2020/10/15 太平嶺 2號機首臺復式低壓加熱器順利完成吊裝就位 江蘇田灣-7 PWR 連云港 1171 1265 2021/5/19 田灣核電 7號機組常規島相控陣檢測正式投用 江蘇田灣-8 PWR 連云港 1171 1265 2022/2/25 田灣核電 8號機組常規島相控陣檢測正式投用 福建霞浦-1 FBR 霞浦 642 682 2017/12/29-福建霞浦-2 FBR 霞浦 642 682 2020/12/27-遼寧徐大堡-1 PWR 興城 1000 1080 2023/11/3 徐大堡核電 1號核島反應堆廠房 CA01模塊順利吊裝就位 遼寧徐大堡-3 PW

68、R 興城 1200 1274 2021/7/28 徐大堡核電 3、4號機組項目除鹽水可用順利完成 遼寧徐大堡-4 PWR 興城 1200 1274 2022/5/19 徐大堡核電 3、4號機組項目除鹽水可用順利完成 福建漳州-1 PWR 漳州 1126 1212 2019/10/16 1 號機組熱試成功 福建漳州-2 PWR 漳州 1126 1212 2020/9/4 2 號機組開啟冷試 資料來源：IAEA等、開源證券研究所 表表12：印度：印度：在建在建 8 座核電站座核電站 核電站名字核電站名字 類型類型 位置位置 裝機容量裝機容量(MW)凈發電量凈發電量(MW)開始建設時間開始建設時間

69、最新建設進展最新建設進展 KAKRAPAR-4 PHWR SURAT 630 700 2010/11/22 開始裝載燃料 KUDANKULAM-3 PWR Tirunellveli-Kattabomman 917 1000 2017/6/29 完成監測系統測試 KUDANKULAM-4 PWR Tirunellveli-Kattabomman 917 1000 2017/10/23 完成監測系統測試 KUDANKULAM-5 PWR Tirunellveli-Kattabomman 917 1000 2021/6/29 安裝堆芯捕集器 KUDANKULAM-6 PWR Tirunellveli

70、-Kattabomman 917 1000 2021/12/20-PFBR FBR MADRAS 470 500 2004/10/23 完成堆芯裝載 RAJASTHAN-7 PHWR KOTA 630 700 2011/7/18-RAJASTHAN-8 PHWR KOTA 630 700 2011/9/30-資料來源：IAEA等、開源證券研究所 表表13：土耳其土耳其：在建：在建 4 座核電站座核電站 核電站名字核電站名字 類型類型 位置位置 裝機容量裝機容量(MW)凈發電量凈發電量(MW)開始建設時間開始建設時間 最新建設進展最新建設進展 AKKUYU-1 PWR MERSIN 1114 1

71、200 2018/4/3 預計 2024年發電 AKKUYU-2 PWR MERSIN 1114 1200 2020/4/8 建筑外殼吊裝到位 AKKUYU-3 PWR MERSIN 1114 1200 2021/3/10 交付反應堆壓力容器 AKKUYU-4 PWR MERSIN 1114 1200 2022/7/21 混凝土澆筑已經完成 資料來源：IAEA等、開源證券研究所 4.3、核電發展方興未艾，核電發展方興未艾，天然鈾需求穩步增長天然鈾需求穩步增長 核能發電在清潔性、穩定性等方面具有顯著優勢。核能發電在清潔性、穩定性等方面具有顯著優勢。從清潔性來看，與化石能源發電相比，核能在發電過程

72、中不產生溫室氣體，清潔性較高。此外，核能發電穩定，利用小時數高。相較于風能、太陽能等清潔能源發電，核能發電不易受天氣、地區等外部因素的影響。2023 年，我國核電利用小時數 7670 小時，并網風電 2225 小時，水電 3133 小時，并網太陽能發電 1286 小時，火電 4466 小時。此外，小型核電站還可以解決一些偏遠地區的電力輸送問題。各國各國核能發電占比核能發電占比差距較大，中國、印度等國家發展潛力較大差距較大，中國、印度等國家發展潛力較大。截至 2023 年底，世界各國中，法國核能發電占比最高，達到 63%，其次是塞爾維亞 59%，美國行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的

73、信息披露和法律聲明 16/32 占比 18%，中國占比 5%，印度占比 3%。參考發達國家的核能發電占比，中國、印度等國核能發展有較大提升空間。核電發展方興未艾，裝機容量核電發展方興未艾，裝機容量提升空間較大提升空間較大。在聯合國氣候變化框架公約第二十八次締約方大會(COP28)，美國、日本以及多個歐洲國家宣布將加快發展核能發電，致力于到 2050 年將全球核能發電量擴大到當前的 3 倍。2023 年，全球在運行機組 411 座，裝機容量共計 391GW，按照協定，2050 年裝機容量將達到 1173GW。IAEA 預測，2030 年將全球全國裝機容量將達到 444GW、2035 年將達到54

74、3GW。圖圖11：美國核能發電占比維持在美國核能發電占比維持在 20%左右左右 圖圖12：中國核能自中國核能自 2015 年后發展迅速年后發展迅速 數據來源：IAEA 數據來源：IAEA 圖圖13：法國核能發電占比法國核能發電占比 60%以上以上 數據來源：IAEA、開源證券研究所 5、投資建議投資建議 截至 2024 年 9 月 23 日，天然鈾現貨價格 79.68 美元/磅。我們認為天然鈾供需矛盾凸顯，價格上行趨勢不改，美聯儲降息周期開啟后，實物基金仍將助力天然鈾價格上行。另外，擾動事件美國禁止進口俄羅斯濃縮鈾亦將加劇現貨市場的緊張。推薦標的推薦標的：中廣核礦業中廣核礦業，受益標的：，受益

75、標的：卡梅科卡梅科、ENERGY FUELS、JSC NATIONAL ATOMIC CO KAZATOMPROM。0%10%20%30%40%50%60%70%核能發電占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 表表14：推薦與受益標的估值水平推薦與受益標的估值水平 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 EPS PE（倍）（倍）評級列評級列 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E CCJ.N 卡梅科 44.40 0.62 0.98 1.73 68.7 45.3 25.7 未評級 UUUU.A ENERGY FU

76、ELS 5.30 0.07-0.08 0.31 99.0 17.1 未評級 KAP.L JSC NATIONAL ATOMIC CO KAZATOMPROM 36.40 3.54 4.38 4.91 12.19 8.3 7.4 未評級 1164.HK 中廣核礦業 1.45 0.06 0.11 0.12 26.3 13.2 12.1 買入 數據來源：Wind、彭博、開源證券研究所，注：數據截至 2024 年 9 月 23 日，中廣核礦業市值與 EPS 貨幣單位為港元，其余受益標的貨幣單位均為美元 6、風險提示風險提示（1）核電安全事故：如果全球突發核電安全事故，或將影響各國核電規劃的落地，進而影

77、響天然鈾需求。（2）實物基金賣出：天然鈾實物基金持有較大量庫存呢，若實物基金大量賣出，短時間內或將沖擊市場。（3）地緣政治風險：地緣政治風險或將對天然鈾供給或者需求產生影響。7、附錄：附錄：全球前十大礦山梳理全球前十大礦山梳理 7.1、加拿大加拿大 Cameco 公司公司 Cigar Lake 礦山礦山 7.1.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Cigar Lake 礦山隸屬于 Cigar Lake Joint Venture(CLJV)。截至 2023年 12月 1 日，其控股股東為 Cameco 公司，持股比例為 54.547%。自 2002年起，Cameco作為控股股東開始著手 Ciga

78、r Lake 礦山的開發和運營。2004年公司正式獲得了加拿大核安全委員會頒發的施工許可證。礦山設施的建設施工于 2005 年開始，至 2013 年其地下基礎設施建設基本完工，同年 10 月開展了礦洞的試運行工作。2015年，隨著所有生產設施的完工及可行性研究得到證實，礦山正式投入商業化生產。此后數年礦山營運狀態良好，逐步達到預定的設計產能。7.1.2、地理位置概地理位置概述述 Cigar Lake 礦山位于加拿大薩斯卡徹溫省北部，薩斯卡通市區以北約 660 公里的 Waterbury 湖附近。礦區周邊基礎設施完善，有全天候的公路和航空路線可達，交通便利，各種生產資源供應充足。礦區的地形是薩斯

79、卡徹溫省北部典型的針葉林地，地面覆蓋著 30 至 50 米的覆蓋層。礦山的地面設施位于海拔約 490 米處，通過一條 138 千伏的架空電線與省電網直接相連，此外也預備了多臺備用發電機，以防電網供電中斷導致的生產停工。7.1.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 Cigar Lake 礦山作為全世界目前品位最高的天然鈾礦山，其品位是世界平均品位的 100倍。根據 Cameco 公司公告，截至 2023 年 12月 31 日 Cigar Lake 礦山保有的 U3O8資源總量為 47.0 百萬磅；保有的 U3O8儲量為 208.7 百萬磅。近年來公司持續開展探礦工作，礦山的資源量和儲量都在不斷增

80、長。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 表表15：Cigar Lake 礦山鈾礦品位極高，資源稟賦優異（截至礦山鈾礦品位極高，資源稟賦優異（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）類別類別 礦石量（礦石量（千千噸）噸）品位（品位（U3O8%）U3O8（百萬磅）（百萬磅）資源量 探明 86.3 5.32 10.1 控制 143.6 5.33 16.9 探明探明+控制控制 229.9 5.33 27.0 推斷 163.4 5.55 20.0 合計合計 393.3-47.0 儲量 證實的 338.1 18.11 135.0 概略的 217.5 15.

81、36 73.7 合計合計 555.6-208.7 數據來源：Cameco 公司資源報告、開源證券研究所 7.1.4、設計產能和歷年產量設計產能和歷年產量 Cigar Lake 的開采方式為地下開采（Underground）。從礦山開采之后的礦漿，將被運送至 Orano 公司所經營的 McClean Lake 工廠進行處理。Cigar Lake 的設計產能為每年 18百萬磅 U3O8，McClean Lake 工廠的處理產能為每年 24百萬磅 U3O8。礦山在 2015 年正式投入商業化生產之后，產能得到迅速釋放，自 2016 年起迅速達到了預定的設計產能并進入平穩生產階段。2020 年起因受到

82、疫情影響，礦山出現多次停工停產，使得生產量出現大幅下滑。根據公司公告，2022 年礦山生產量相比 2021 年提升了 48%，產量達 8165 噸 U3O8，疫情所帶來的生產擾動因素已被逐步消除，生產水平恢復至預定的設計產能。2023 年礦山產量為 6849 噸，相較于2022 年出現了一定下滑，系 2023 年第一季度開展了新礦山的開發和試運行工作，導致生產率受到了影響。公司原本預計將在下半年從該延誤中恢復，然而在第三季度進行了計劃外的維護工作，使得延遲的產量直至年底仍未能恢復。以目前礦山的生產情況和資源情況來看，公司預計 Cigar Lake 礦山的服務年限剩余約 7 年，即至2031年停

83、產。圖圖14：Cigar Lake 礦山投產后迅速達到設計產能，礦山投產后迅速達到設計產能，2023 年出現小幅度下滑年出現小幅度下滑 數據來源：Cameco 公司年報、開源證券研究所 7.1.5、礦山生產及運營成本礦山生產及運營成本 根據 Cameco 公司披露的數據，其旗下 Cigar Lake 與 McArthur River/Key Lake礦山 2022 年生產的單位現金成本為 39.72 美元/磅 U3O8，單位總成本為 45.42 美元/磅 U3O8。自礦山投入商業化生產以來，因勞動力短缺、供應鏈挑戰及通脹壓力影響等，單位現金成本與總成本整體保持上升態勢。2021 年受到疫情影響

84、，Cigar Lake 礦山停工停產長達 4個月，項目停止運營，使得單位總成本出現一定的下滑。0200040006000800010000201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 圖圖15：Cameco 公司單位成本逐年上升，公司單位成本逐年上升，2020 年系疫情出現明顯下降年系疫情出現明顯下降 數據來源：Cameco 公司年報、開源證券研究所 7.2、納米比亞納米比亞 Swakop 公司公司 Husab 礦山礦山 7.2.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 湖山（Hu

85、sab）鈾礦是由中國與納米比亞合資的 Swakop Uranium 公司所有，作為中國在非洲的最大實業投資，由中國廣核集團有限公司控股并運營的特大型露天鈾礦項目。湖山鈾礦被發現于 2008 年，作為 21 世紀以來全球最重大的鈾礦勘探發現之一，其于 2013 年初開始礦山建設并于 2016年底建成投產。7.2.2、地理位置概述地理位置概述 湖山鈾礦位于納米比亞西南部的納米布沙漠地區，與納米比亞另一座大礦山羅辛（Rssing）礦山相距僅數千米。此外，湖山鈾礦與非洲西南部最大的深水港鯨灣港距離不到 100 千米，資源供應情況良好。礦山所處的地質環境為納米比亞達馬拉造山帶南部的中央地帶，經歷數年的沉

86、積和一系列的地質變化，形成了良好的鈾成礦環境和成礦條件。7.2.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 湖山鈾礦的品位雖然較低，但是資源量非常豐厚。根據世界核能協會公布的數據，鈾精礦資源量總計為 18.39 萬噸。表表16：湖山鈾礦資源量較高湖山鈾礦資源量較高 資源量資源量 品位（品位（U%）U（萬噸（萬噸）探明+控制 0.048 14.374 推斷 0.04 4.013 合計合計-18.387 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 7.2.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 湖山鈾礦的開采方式為露天開采（Open Pit），計劃每年從兩個獨立的露天礦坑開采 1500 萬噸礦石，為設計產

87、能為每年 6000 噸 U3O8的選礦廠提供原料。根據公司公告，2022 年湖山鈾礦 U3O8產量為 3960 噸，相比 2021 年提升不大。整體來看，礦山生產受到衛生事件因素擾動不大，生產量僅在 2020 年出現了略微的下滑，擾動因素也很快被消除。礦山主要面臨的風險為供水困難，因位置坐落于沙漠，202205101520253035404550201720182019202020212022單位現金成本（美金/磅U3O8）單位總成本（美金/磅U3O8）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 年由于缺水使得礦山停產 39 天，有一定的負面影響。2023 年

88、礦山產量為 5318 噸，創下了歷史最高年產量，相比同期提升達 34%。目前礦山生產尚未達到預定的設計產能，未來有進一步釋放產能的空間。圖圖16：湖山鈾礦湖山鈾礦 2016 年投產后產量逐年投產后產量逐年年上升，但目前尚未上升，但目前尚未滿滿產產 數據來源：納米比亞鈾礦協會、開源證券研究所 7.3、哈薩克斯坦哈薩克斯坦 Kazatomprom 公司公司 Inkai 礦山礦山 7.3.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Inkai礦山隸屬于 Inkai Joint Venture，其控股股東為哈薩克斯坦 Kazatomprom公司，持有股份為 60%；剩余 40%股份由加拿大 Cameco 公司持

89、有。該礦山由三個區域構成，分別是 1 號、2 號生產區和 3 號勘探區。礦床首次被發現于 1976 年，并于2002 年開展了 1 號區域的生產測試。2004 年礦山完成了為期兩年的可行性研究，并于 2005 年順利獲得當地監管部門的批準，開始進行采礦基礎設施的建設。2009年，礦山正式投入商業化生產，此后主加工廠于 2010 年正式投入運行。7.3.2、地理位置概述地理位置概述 Inkai礦山位于哈薩克斯坦中南部的 Suzak 區，靠近 Taikonur 鎮。它距離西北的Shymkent 市約 350 公里，東邊的 Kyzl-Orda 市約 155 公里，從兩座城市均可通過公路到達礦山。礦區

90、的主要基礎設施完善，供水供電情況良好，應急設施全面，可以最大程度地保障生產的平穩運行。7.3.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 Inkai 礦山作為哈薩克斯坦的大型礦山之一，資源量和儲量均處在較高的水平。根據 Cameco 公司公告，截至 2023 年 12 月，礦山總計資源量為 188.59 百萬噸礦石，平均品位為 0.03%，含 U3O8為 112.9 百萬磅；總計儲量為 305.64 百萬噸礦石，平均品位為 0.04%，含 U3O8為 261.7 百萬磅。表表17：Inkai 礦山資源及儲量豐富，具有一定資源優勢（截至礦山資源及儲量豐富，具有一定資源優勢（截至 2023 年年 12

91、月）月）類別類別 礦石量（礦石量（百萬百萬噸）噸）品位（品位（U3O8%）U3O8（百萬磅）（百萬磅）資源量 探明 87.19 0.03 56.1 控制 65.24 0.02 32.9 探明探明+控制控制 152.43 0.03 89.0 0100020003000400050006000201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 類別類別 礦石量（礦石量（百萬百萬噸）噸）品位（品位（U3O8%）U3O8（百萬磅）（百萬磅）推斷 36.17 0.03 23.9 合計合計 188.59 0.03

92、112.9 儲量 證實的 239.59 0.04 208.8 概略的 66.05 0.04 52.9 合計合計 305.64 0.04 261.7 數據來源：Cameco 公司資源報告、開源證券研究所 7.3.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 Inkai 礦山的開采方式為原地浸出法（In Situ Leaching），將溶浸液通過注液鉆孔注入到可滲透的含礦含水層，使其在滲透過程中與鈾接觸并進行溶解反應，生成含鈾溶液，并經由抽液孔被抽至地表，經過加工處理后可獲得鈾產品。作為運營方，Inkai JV 于 2000 年 7 月 13 日簽署了土地使用合同，用以開發 1 號區塊，與其相關的鈾勘

93、探、生產和銷售權有效期至 2045 年 7 月 13日。根據公司披露的數據，礦山三個區塊相加的鈾的年產能可達 4000 噸。2023 年礦山年產量為 3800 噸，與 2022 年同期 3766 噸相比波動不大，目前尚未達到預定產能。整體來看，Inkai 礦山的生產量較為穩定，投產后保持一定的增速，預期逐步達到預定產能。圖圖17：Inkai 礦山產量較為穩定，礦山產量較為穩定，2023 年產量與同期年產量與同期相比波動不大相比波動不大 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 7.4、澳大利亞澳大利亞 BHP 公司公司 Olympic Dam礦山礦山 7.4.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 O

94、lympic Dam 礦山隸屬于澳大利亞必和必拓（BHP）礦業公司。該礦床于 1975年被西部礦業公司發現，1988 年奧林匹克選礦產實施投產，此后經年，礦山和選礦廠均進行了擴建，各類金屬的產量得到了一定程度的提高。2005 年，必和必拓公司用 92億澳元獲得了 Olympic Dam礦山的礦產權，并獲得了直至 2036 年的開采許可證。在公司的積極運營下，礦山逐漸成長為世界上最重要的銅、金和鈾礦山之一。7.4.2、地理位置概述地理位置概述 Olympic Dam 礦山位于南澳大利亞州阿丹姆卡小鎮以西 26 公里處，距離南澳大利亞州首府阿德雷得市約為 560 公里。礦山由地下和地面作業組成，包

95、括從原礦到金屬的完全集成加工設施。地下開采的礦石由自動化列車系統運輸到各項設施，0500100015002000250030003500400045002014201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 完成一系列研磨、浮選和浸出之后，再經由通道運輸至地面。礦山周邊基礎設施完善，能源供應充足。2023年，Olympic Dam礦山與法國可再生能源制造商 Neoen簽署了電力購買協議，根據公司對電力需求的預測，預計從 2026 年起，該協議將滿足礦山整體一半的電力需求。7.

96、4.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 Olympic Dam 礦山礦石儲量較大，其中含氧化鈾約為 26.1 萬噸?？傎Y源量在全部的礦石中含有氧化鈾約 210 萬噸。雖然鈾礦石的品位低于世界上很多其他具有露天開采優勢的礦山之外，但該礦山同時也擁有大量的銅資源作為伴生，總體開采經濟性相對較高。表表18：Olympic Dam 礦山儲量較大，鈾品位相對較低礦山儲量較大，鈾品位相對較低 類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品位（品位（U3O8%）U3O8（百萬（百萬噸噸）資源量 探明 3,300 0.021 0.693 控制 3,440 0.020 0.688 探明探明+控制控制 6,740

97、 0.041 1.381 推斷 3,330 0.020 0.6993 合計合計 10,070 0.061 2.08 儲量 證實的 210 0.058 0.121 概略的（硫化物礦石）238 0.056 0.133 概略的（低品位）25 0.029 0.007 合計合計 473 0.143 0.261 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 7.4.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 自 2005 年必和必拓公司收購礦山之后，一直在積極地進行整體的擴張計劃。隨著計劃的加速進行，礦山的設計產量達到了每年 4600 噸 U3O8，但伴隨著開采導致的礦石品位不斷下降，目前礦山整體產能減少到每年

98、4100 噸 U3O8。根據公司季度和年度財務報告，2023 年礦山鈾精礦產量為 3457 噸 U3O8。礦山除了 2021 年因衛生事件出現波動外，近年產量波動不大，總體產量呈現一定的下降趨勢。圖圖18：Olympic Dam 礦山產量礦山產量總體呈現下降趨勢總體呈現下降趨勢，2021 年年出現一定波動出現一定波動 數據來源：BHP 公司年報及半年報、世界核能協會、開源證券研究所 05001000150020002500300035004000450020162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

99、聲明 23/32 7.5、法國法國 Orano 公司公司 Katco 礦山礦山 7.5.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Katco 礦山由兩個主要礦區，Muyunkum 和 Tortkuduk 礦區組成。礦山隸屬于KATCO 公司。公司成立于 1996 年，作為世界上最大的運用 ISR 法進行開采的企業之一，其股東為法國 Orano 礦業和哈薩克斯坦 Kazatomprom 公司。前者股權占比為51%，后者為 49%。2017 年雙方簽署了長期戰略合作協議，其中包括礦山南部Tortkuduk 項目的后續開發和運營等，此次協議的簽署將進一步確保該礦山未來二十年的生產和經營活動。2022年 8

100、月，KATCO公司正式獲得南部 Tortkuduk 項目的開采權，預計于 18 個月內投產。7.5.2、地理位置概述地理位置概述 Katco 礦山位于哈薩克斯坦南部，距離 Shymkent 北部約 250 公里。自從 2006年投產以來，礦山生產了總計超過 46,000 噸鈾精礦，其產量占比達到了哈薩克斯坦的 15%和全世界的 7%。7.5.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 Katco 礦山作為世界上最大的原地浸出鈾礦，盡管鈾品位并不高，但其資源量豐富。此外，礦山采取原地浸出法進行開采工作，一方面使開采低品位鈾礦的經濟效益得到提升，另一方面也降低了對環境的影響。根據公司報告，Katco 礦

101、山目前整體資源總量為 39972噸鈾。表表19：Katco 作為世界最大的原位鈾礦，資源豐富（截至作為世界最大的原位鈾礦，資源豐富（截至 2022 年底）年底）類別類別 礦石量（千噸）礦石量（千噸）品位（品位（U%）U（千千噸）噸）資源量-Katco礦山 探明 0 0 0 控制 6,532 0.1 6.53 探明探明+控制控制 6,532 0.1 6.53 推斷 33,440 0.1 33.68 合計合計 39,972-40.21 儲量-Muyunkum礦區 證實的 0 0 0 概略的 4,398 0.08 3.32 合計合計 4,398-3.32 儲量-Tortkuduk礦區 證實的 0 0

102、 0 概略的 15,377 0.11 17.19 合計合計 15,377 0.11 17.19 數據來源：Orano公司年度報告、開源證券研究所 7.5.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 Katco 礦山的 Muyunkum 礦區在進行了為期三年的試生產之后，于 2004 年 4 月正式確定設計產能為每年 1500 噸鈾精礦。此后，KATCO 公司在 2008 年 6 月通過協議，將產能擴大到每年 4000 噸鈾精礦，并保持至今。根據公司報告，目前礦山產量整體呈現下降趨勢，原因系近年來多次受到不同程度擾動因素的影響。如 2021年受到世界衛生事件的影響，產量維持在較低水平；2022 年

103、及 2023 年由于硫酸的供給困難，導致產量出現了一定程度的下滑。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 圖圖19：Katco 礦山產量整體呈下降趨勢，原因系近年來受到各種擾動因素影響礦山產量整體呈下降趨勢，原因系近年來受到各種擾動因素影響 數據來源：Orano公司年度報告、開源證券研究所 7.6、哈薩克斯坦哈薩克斯坦 Kazatomprom公司公司 Karatau 礦山礦山 7.6.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Karatau 礦山隸屬于 KARATAU 合資公司。公司于 2005 年由 Uranium One 和Kazatomprom 共同出資建立

104、，雙方持股各占 50%。該礦山主要包括 Budenovskoye 2號礦床，該礦床于 1972 年被發現。后續各方經過一系列的協議簽署，目前KARATAU 合資公司擁有該礦床的勘探、生產和銷售權，有效期至 2040年 7月。7.6.2、地理位置概述地理位置概述 Karatau 礦山是作為一座正在運營的原地浸出鈾礦，位于南哈薩克斯坦省 Suzak地區的 Chu-Sarysu 盆地。礦山距 Shymkent西北約 400 公里，距 Kyzylorda 東約 200公里。7.6.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 根據 Uranium One 公司發布的資源報告，截至 2016 年底，礦山資源總量

105、為119,000 噸鈾，儲量為 45,060 噸鈾。礦山采用的原地浸出法一定程度上規避了鈾品位較低的問題，使得開采的經濟效應得到提升。表表20：Karatau 礦山資源量豐厚，品位相對較低（截至礦山資源量豐厚，品位相對較低（截至 2016 年底）年底）類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品位（品位（U%）U（千千噸）噸）資源量 探明 26.92 0.048 12.99 控制 51.19 0.084 43.24 探明探明+控制控制 78.11 0.072 56.23 推斷 65.95 0.095 62.77 合計合計 144.06-119.00 儲量 證實的 57.25 0.018 10.

106、04 概略的 92.14 0.038 35.02 合計合計 149.39 0.030 45.06 數據來源：Uranium One公司資源報告、開源證券研究所 0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 7.6.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 根據 Uranium One 公司公布的運營報告，Karatau 礦山的設計產能為每年 8.32百萬磅 U3O8，即 3200 噸鈾精礦。2023 年礦山實現產量為

107、3072 噸 U3O8，產量相較于 2022 年的 3012 噸有所提升，尚未達到預先的設定產能。礦山歷年來產量情況波動不大，整體呈現較為穩定的趨勢。圖圖20：Karatau 礦山產量整體穩定，礦山產量整體穩定，2023 年產量有所提升年產量有所提升 數據來源：世界核能協會、Kazatomprom公司年度報告、開源證券研究所 7.7、中國鈾業公司中國鈾業公司 Rssing 礦山礦山 7.7.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Rssing（羅辛）鈾礦隸屬于 Rssing Uranium有限公司，公司于 1970 年成立，進行了礦山開采前的一系列準備工作。1976 年羅辛鈾礦正式投產，至今已經運營

108、了超過 40 年，公司股東也發生了一些改變。2018 年 11 月，公司原大股東力拓公司（Rio Tinto）同意轉讓其所持有的 68.6%股權。2019 年，中國鈾業股份有限公司（CNUC）發布公告稱收購了力拓持有的全部股份，并開始負責羅辛鈾礦的生產和運營。7.7.2、地理位置概述地理位置概述 羅辛鈾礦位于納米比亞，距 Arandis 小鎮約 12 公里，距納米比亞 Erongo 地區沿海小鎮 Swakopmund 約 70 公里。鯨灣港作為納米比亞唯一的深水港，位于Swakopmud 小鎮以南 43 公里處，因此礦山的水資源得到了一定的保證。根據公司財報，礦山涵蓋采礦許可證及附屬工程面積達

109、 129.79 平方公里，其中 25 平方公里用于采礦、廢物處理和加工。7.7.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 羅辛鈾礦近年來暫未公布最新的資源情況。由公司官網披露的信息，根據JORC 準則，羅辛鈾礦截至 2010 年底資源總量達 137 百萬磅U3O8，品位達 0.025%；儲量達 119 百萬磅U3O8，品位達 0.038%。作為世界上運行時間最長的露天鈾礦，2023年 2 月，公司董事會正式批準將礦山壽命延長至 2036年。05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深

110、度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 表表21：羅辛鈾礦資源量豐富（截至羅辛鈾礦資源量豐富（截至 2010 年底）年底）類別類別 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品位（品位（U3O8%）U3O8（百萬磅百萬磅噸）噸）資源量 探明 16 0.025 9 控制 180 0.026 104 探明探明+控制控制 196 0.026 113 推斷 50 0.021 24 合計合計 246 0.025 137 儲量 證實的 46 0.032 27 概略的 125 0.040 92 合計合計 171 0.038 119 數據來源：CNUC羅辛公司官網、開源證券研究所 7.7

111、.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 根據中國鈾業披露的信息，羅辛鈾礦的設計產能為每年 4,500 噸 U3O8。截至2022年，羅辛鈾礦已經往全球供應了總計約 145,567 噸 U3O8。根據納米比亞鈾行業協會報告，2022 年羅辛鈾礦產量為 2659 噸，較 2021 年同期下降了約 8%。其中主要原因為礦石進料品位較低。此外由于海洋中硫含量的升高導致位于 Erongo 的海水淡化廠的出現計劃外的停水，使得工廠水供應不足導致該年出現一定程度的減產。2023 年礦山產量為 2920 噸，相較同期出現了一定的回升。得益于與宏觀經濟相關的一些指數出現好轉，使得礦山取得了良好的生產業績。圖

112、圖21：羅辛鈾礦產量穩定，羅辛鈾礦產量穩定，2023 年產量有所回升年產量有所回升 數據來源：世界核能協會、納米比亞鈾礦協會、開源證券研究所 7.8、法國法國 Orano 公司公司 Somair 礦山礦山 7.8.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 尼日爾的鈾礦開采歷史可追溯到 1950 年。Somair 礦山隸屬于 Somair 礦業，其于 1978 年成立。Somair 礦業的控股股東為法國 Orano 礦業，股份占比為 63.40%，剩余股份持有者為尼日爾國家礦業。1971 年，礦山正式投產，開采方式為露天開采。此后經過多年運營，礦山產量逐步提高。2013 年 5 月，受到意外事件的影響，

113、使得礦山被迫停工一個月，不過后續很快復產并全面恢復。2020 年 3 月，Orano 公司發布報告稱，為了確保尼日爾北部鈾的不間斷生產，預計 Somair 礦山的生產將繼續持05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 續十年至 2030 年。7.8.2、地理位置概述地理位置概述 Somair 礦山位于尼日爾 Agadez 北部 250 公里處，距 Arlit 市西北約 7 公里。礦床類型為水平沉積礦床，深度達

114、 165-230 英尺。礦石被從露天采礦場開采出來之后，被運往選礦廠，進行堆浸或動態堆浸處理。自 1971 年開始運營以來，產量總計已經超過了 7 萬噸。7.8.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 根據 Orano 公司財報，截至 2022 年底，Somair 礦山資源總量為 51,430 噸鈾，品位為 0.11%-0.14%；儲量為 36,700 噸鈾，品位為 0.07%-0.12%。多年來公司不斷進行勘探工作，發現了更多更深的礦帶，從而增加了整體礦山的資源儲量。表表22：Somair 礦山資源豐富（截至礦山資源豐富（截至 2022 年底）年底）類別類別 礦石量（千噸）礦石量（千噸）品位（

115、品位（U%）U（千噸）（千噸）資源量 探明 0 0 0 控制 18,512 0.11 21.12 探明探明+控制控制 18,512 0.11 21.12 推斷 21,807 0.14 30.31 合計合計 40,319-51.43 儲量 證實的 167 0.07 0.11 概略的 29,920 0.12 36.59 合計合計 30,087-36.70 數據來源：Orano公司年度報告、開源證券研究所 7.8.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 根據 Orano 公司 2022 年發布的財報，公司根據目前礦山的品位情況，設定的礦山產能為每年 2000噸鈾，約為 2353 噸 U3O8。20

116、22 年礦山產量為 2376噸 U3O8，從最新的產能定位來看，其已達到滿產狀態。2022 年 10 月礦山投入了一個新的堆浸區，使低品位的礦石得以加工，從而有助于延長礦山的壽命。新堆浸區的年產能占整個礦山的近三分之一。此外，公司決定新建造一座 8 兆瓦的太陽能發電廠，優化礦區的電力供應，其調試計劃將持續至 2024 年底。2023 年 7 月 26 日后，由于通往尼日爾的生產所需材料的通道被限制，公司逐步調整生產計劃，以期減少由此帶來的影響。2023 年整體礦山產量受此事件出現大幅度的下降，僅為 1329噸 U3O8。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/3

117、2 圖圖22：Somair 礦山產量整體穩定，但礦山產量整體穩定，但 2023 年出現限制事件使得產量大幅下滑年出現限制事件使得產量大幅下滑 數據來源：Orano公司年度報告、世界核能協會、開源證券研究所 7.9、加拿大加拿大 Quasar Resources 公司公司 Four Mile 礦山礦山 7.9.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Four Mile（四英里）鈾礦是澳大利亞第五座鈾礦，該礦山于 2005 年首次被發現，也是 1990 年以來澳大利亞發現的最大的鈾礦勘探項目。礦山于 2013 年底開始進行生產設施的規劃與建設，并于 2014 年 6 月正式投產。四英里礦山最初由Quas

118、ar Resource 和 Alliance Resource 成立的合資公司持有，Quasar 代表合資工資管理該礦山，并持有 75%的股權。2015 年，Alliance 接受了 Quasar 提出的對其持有四英里鈾礦 25%股份的收購報價。自此，Quasar 持有了礦山 100%的股權，并全權負責礦山的生產和運營工作。7.9.2、地理位置概述地理位置概述 四英里礦山位于南澳大利亞州最北部的 Frome 盆地，距離州首府阿德萊德以北約 600 公里，距離生產 U3O8的另一座澳大利亞鈾礦 Beverley 僅 10 公里。四英里鈾礦采用原地浸出法（ISR）進行采礦工作。通過向礦體注入氧氣和

119、弱酸性采礦溶液，鈾礦物被溶解后，經由多個井泵送往地面。隨后，它被運往 Beverley 礦場利用離子交換工藝進行進一步的加工，而產生的一系列廢棄物將被送回礦區進行處理。兩礦山的地理位置并不遠，因此發揮了一定的協同效應。7.9.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 四英里礦山的資源量主要來自于四英里西、四英里東和四英里東北等幾個大礦區。2015 年 Quasar 收購了礦山的全部股份，根據 Alliance 于 2015 年最后公布關于四英里礦山的財務報告可得，截至 2015 年 6 月 30 日，礦山資源總量為 116 百萬磅U3O8，品位達 0.32%。該品位與全球其他大型礦山相比，處于相對

120、較高的水平。此后公司也在積極進行四英里的勘探工作，根據南澳大利亞政府公布的關于四英里礦山的數據，截至 2018年礦山保有礦石儲量約為 44.9百萬磅 U3O8。05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 表表23：四英里鈾礦資源量較大，品位相對較高（截至四英里鈾礦資源量較大，品位相對較高（截至 2015 年年 6 月月 30 日）日）礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品位（品位（%U3O8）U3O8（百萬磅百萬

121、磅）資源量 16.8 0.32 116 數據來源：南澳大利亞政府報告、開源證券研究所 7.9.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 四英里礦山自 2014 年投產后，產量迅速攀升至一定水平，整體處于穩定增長的狀態。2021 年礦山產量達 2241 噸 U3O8，為歷年最高值。但在 2022 年，礦山產量下滑至 1503 噸 U3O8，相比 2021 年同期下降了 32.93%。圖圖23：四英里礦山產量逐年上升，四英里礦山產量逐年上升，2022 年出現大幅下滑年出現大幅下滑 數據來源：世界核能協會、開源證券研究所 7.10、哈薩克斯坦哈薩克斯坦 Ortalyk 公司公司 Central My

122、nkuduk 礦山礦山 7.10.1、股權及歷史發展股權及歷史發展 Mynkuduk鈾礦于 1973年被發現，其中心地塊（Central Mynkuduk）于 2008 年正式開展商業化運營工作。中門庫杜克鈾礦隸屬于哈薩克斯坦 Ortalyk 公司，其成立之初為哈薩克斯坦 Kazatomprom公司全資子公司。2021年 4 月，哈原工將該公司49%的股權出售給中廣核礦業公司，此后，中門庫杜克鈾礦由中哈合資企業共同運營。7.10.2、地理位置概述地理位置概述 中門庫杜克鈾礦位于哈薩克斯坦南部哈薩克斯坦省 Shu-Sarysu 盆地，距希姆肯特市北部約 520 公里處。礦山屬于可地浸砂巖型鈾礦，

123、采用原地浸出法（ISR）進行礦山的開采工作。目前礦山整體開采范圍為 46.976 平方公里，最大深度為 370 米。7.10.3、資源量和儲量情況資源量和儲量情況 2021年中廣核礦業正式收購了奧爾塔雷克公司 49%的股份，在其發布的收購報告書中可得，截至 2020 年底，中門庫杜克鈾礦資源總量為 28,000 噸鈾，品位達0.03%。關于儲量情況，根據中廣核礦業于 2022 年發布的財務報告，截至 2022 年底，中門庫杜克鈾礦儲量為 24,444噸鈾，品位達 0.03%。0500100015002000250020152016201720182019202020212022U3O8產量（噸

124、）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 表表24：中門庫杜克鈾礦資源量中門庫杜克鈾礦資源量豐富（截至豐富（截至 2020 年底）年底）資源量資源量 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品位（品位（U%）U（千噸）（千噸）探明 21.3 0.025 5.3 控制 81.8 0.027 22.1 推斷 1.5 0.036 0.5 合計合計 104.6 0.027 28.0 數據來源：中廣核礦業公司年度報告、開源證券研究所 7.10.4、設計產能與歷年產量設計產能與歷年產量 中門庫杜克鈾礦設計產能為每年 2000 噸鈾。根據中廣核礦業發布的財務報告顯示，2023

125、年奧公司根據設計產能的 80%安排生產，實際總產量為 1644 噸鈾，完成年度計劃的 95.6%。其中中礦的產量為 1513 噸鈾，其生產成本為 17 美元每磅U3O8。圖圖24：中門庫杜克鈾礦產量情況良好，按照排產計劃生產中門庫杜克鈾礦產量情況良好，按照排產計劃生產 數據來源：Kazatomprom公司年度報告、世界核能協會、開源證券研究所 050010001500200025002014201520162017201820192020202120222023U3O8產量（噸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性

126、管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人

127、觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預

128、計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要

129、考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，由陜西開源證券經紀有限責任公司變更延續的專業證券公司，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或

130、個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂?/p>

131、慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的

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