《羚銳制藥-公司研究報告-骨科中藥貼膏劑龍頭盈利能力穩步提升-230912（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《羚銳制藥-公司研究報告-骨科中藥貼膏劑龍頭盈利能力穩步提升-230912（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 羚銳制藥羚銳制藥(600285)(600285)骨科中藥貼膏劑龍頭，盈利能力穩步提升骨科中藥貼膏劑龍頭，盈利能力穩步提升 投資要點：投資要點：骨科中藥貼膏劑骨科中藥貼膏劑龍頭企業龍頭企業 公司擁有百余種產品，聚焦骨科、心腦血管等中醫藥治療優勢領域，核心產品為通絡祛痛膏、兩只老虎系列等骨科中藥貼膏劑，2022 年公司貼膏劑國內市占率 15%，排名第二，呈現逐年提升趨勢。公司業績穩健增長，2018-2022 年收入 CAGR 10%，歸母凈利潤 CAGR 18%。自 2018 年公司開啟第二輪營銷改革后，營銷資源進行整合，

2、凈利率從 2018 年 12%提升至 2023H1 19%，未來隨著公司實施智能化等舉措，盈利能力有望持續提升。多因素驅動骨科貼膏劑行業增長多因素驅動骨科貼膏劑行業增長 2021年國內骨科中成藥貼膏劑市場約144億元，2016-2021年CAGR為7.1%。我國骨科患者基數大，其中骨關節炎患者人數約 1.8 億人，頸椎病患者約1.5 億人，發病率隨著年齡增長而提升，未來老齡化加劇，骨科患者人數或將持續擴容。隨著患者人數以及骨科醫療機構和醫療人員增加，骨科診療人次有所增長，2016-2021 年 CAGR 達 6.4%。疊加政策支持下，中藥滲透率呈現逐年提升趨勢，未來中成藥貼膏劑行業有望持續增長

3、。骨科骨科貼膏穩定貼膏穩定增長，二線品種快速放量增長，二線品種快速放量 公司骨科貼膏劑通絡祛痛膏 2022 年銷售額達 10 億元量級，2017-2021 年銷量 CAGR 13%，穩定增長；兩只老虎銷量超 10 億貼，其中袋裝具備提價空間，有望實現量價提升。在老齡化背景下，預計公司骨科貼膏劑保持穩定增長。其余二線產品，獨家品種培元通腦膠囊隨著臨床證據完善，有望恢復增長；參芪降糖膠囊、皮膚科軟膏劑、小羚羊兒科產品、芬太尼透皮貼劑預計銷售收入達 20%以上增長，有望成為公司第二成長曲線。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 34.22/39.0

4、9/44.99 億元，同比增速分別為 13.98%/14.25%/15.09%，歸母凈利潤分別為 5.50/6.51/7.70 億元，同比增速分別為 18.27%/18.34%/18.23%，EPS 分別為 0.97/1.15/1.36元/股，3 年 CAGR 為 18.28%。絕對估值法測得公司每股價值為 20.52 元，可比公司 2023 年平均 PE 22 倍，鑒于公司為骨科中藥貼膏劑龍頭，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，目標價 19.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：毛利率下滑或波動的風險、產品質量問題風險、研發不及預期的

5、風險、銷售不及預期的風險 財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2694 3002 3422 3909 4499 增長率（%）15.52%11.45%13.98%14.25%15.09%EBITDA（百萬元）480 570 771 886 1016 歸母凈利潤（百萬元）362 465 550 651 770 增長率（%）11.08%28.71%18.27%18.34%18.23%EPS（元/股）0.64 0.82 0.97 1.15 1.36 市盈率（P/E）26.3 20.4 17

6、.3 14.6 12.3 市凈率（P/B）4.2 3.7 3.5 3.3 3.1 EV/EBITDA 16.8 10.9 10.7 9.1 7.7 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 12 日收盤價 證券研究報告 2023 年 09 月 12 日 行行 業：業：醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：16.76 元 目標價格：目標價格：19.41 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)567.14/563.19 流通 A 股市值(百萬元)9,439.02 每股凈資產(元)4.48 資產

7、負債率(%)41.32 一年內最高/最低(元)17.88/10.80 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 -20%3%27%50%2022/92023/12023/52023/9羚銳制藥滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 老齡化驅動骨科患者人數擴容，骨科醫療機構和醫療人員數量供給增加，中藥滲透率呈現提升趨勢，骨科中藥貼膏劑行業有望持續增長。公司為行業龍頭，市占率逐年提升，產品具備提價空間，量價提升之下，公司骨科貼

8、膏劑有望維持穩定增長。其他二線產品如參芪降糖膠囊、軟膏劑、小羚羊兒科產品，芬太尼透皮貼劑預計收入達 20%以上增長，有望成為公司第二成長曲線。自 2018 年公司開啟第二輪營銷改革以來，凈利率持續改善，隨著公司實施智能化等舉措，盈利能力有望持續提升。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 我們認為，公司骨科貼膏劑雖然基數較大（2022年通絡祛痛膏銷售額達10億元量級，兩只老虎銷量超 10 億貼），但未來增長仍有多種驅動力。隨著老齡化加劇、骨科醫療服務供給增加，中藥滲透率提升，我們認為行業有望持續增長；公司為行業龍頭，具備品牌美譽度，持續優化院內院外營銷資源，市占率有望持續提升。公司兩只老虎與競品相比

9、具備價格優勢，未來有提價空間，在量價提升下，我們預計公司骨科貼膏劑有望維持穩定增長。核心假設核心假設 貼劑：貼劑：隨著老齡化趨勢加劇，通絡祛痛膏有望維持穩定增長；兩只老虎系列貼膏劑自提價之后銷量處于修復期，2024 年有望恢復增長，產品仍有提價空間；兒科貼劑受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高發，快速增長；芬太尼貼劑近年市占率逐步提升，有望保持快速增長趨勢。預計 2023-2025 年收入分別為21.71/24.65/28.31/億元，同比增長分別為 13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分別為76%/76%/76%。膠囊劑：膠囊劑：核心產品培元通腦膠囊為公司獨家產品，參芪

10、降糖膠囊入選國家基藥目錄，隨著產品循證醫學證據逐步完善，膠囊劑產品有望維持穩定增長。隨著公司實施戰略采購以控制原材料成本，智能化、自動化、信息化的改造使得公司生產、管理、銷售效率有所改進，預計毛利率穩中有升。預計2023-2025年收入分別為6.71/7.32/8.03/億元，同比增長分別為 8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分別為 76%/77%/78%。片劑：片劑：公司在骨科貼劑的品牌和渠道優勢有望加持丹鹿通督片的銷售，隨著公司改善院端的銷售模式，院端產品增長動力逐步釋放，有望保持快速增長趨勢。隨著原材料成本管控，信息化等改造提升經營效率，疊加規模效應顯現，預計毛利率有所提升。預計

11、 2023-2025 年收入分別為 2.58/3.30/4.12/億元，同比增長分別為 32%/28%/25%，毛利率分別為 60%/62%/64%。軟膏劑：軟膏劑：2018 年公司收購子公司羚銳生物藥業少數股權，將其軟膏等產品納入公司營銷體系，軟膏劑產品實現了較快增長。隨著營銷資源的整合，預計未來三年維持 20%增長。隨著原材料成本管控，信息化等改造提升經營效率，疊加規模效應顯現，預計毛利率有所提升。預計 2023-2025 年收入分別為 1.79/2.15/2.58/億元，同比增長分別為 20%/20%/20%，毛利率分別為 78%/80%/82%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級

12、 我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 34.22/39.09/44.99 億元，同比增速分別13.98%/14.25%/15.09%，歸母凈利潤分別為 5.50/6.51/7.70 億元，同比增速分別為18.27%/18.34%/18.23%，EPS 分別為 0.97/1.15/1.36 元/股，3 年 CAGR 為 18.28%。絕對估值法測得公司每股價值為 20.52 元，可比公司 2023 年平均 PE 22 倍，鑒于公司為骨科中藥貼膏劑龍頭，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2023 年 20倍 PE，目標價 19.41 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。BVnMPW

13、gUcVvZqUoW8OaObRoMqQpNpMjMoOwPkPmNsR9PpPwOuOnRyQxNoMnR請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.骨科中藥貼膏劑龍頭企業骨科中藥貼膏劑龍頭企業 .5 5 1.1 股權相對集中，管理層從業經驗豐富.5 1.2 收入穩定增長，凈利率逐步提升.7 1.3 股權激勵彰顯公司發展信心.9 2.多因素驅動中藥貼膏劑行業增長多因素驅動中藥貼膏劑行業增長 .1010 2.1 老齡化驅動骨科患者人數擴容.10 2.2 骨科醫療服務供給增加.11 2.3 政策支持中藥滲透率提升.12 3.產品

14、矩陣豐富多元，營銷改革提升盈利能力產品矩陣豐富多元，營銷改革提升盈利能力 .1414 3.1 骨科貼膏有望維持穩定增長.15 3.2 二線產品快速放量.21 3.3 兩次營銷改革績效顯著.28 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .3232 4.1 盈利預測.32 4.2 估值與投資建議.35 5.風險提示風險提示 .3636 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20232023 年半年報）年半年報）.5 5 圖表圖表 3：并表的子公司并表的子公司 .6 6 圖表圖表 4：公司管理層介紹公司管

15、理層介紹 .7 7 圖表圖表 5：20182018-2023H12023H1 公司營收及增速公司營收及增速 .8 8 圖表圖表 6：20182018-2023H12023H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .8 8 圖表圖表 7：20182018-20222022 年公司業務構成（分治療領域）年公司業務構成（分治療領域）.8 8 圖表圖表 8：20182018-20222022 年公司業務構成（分劑型）年公司業務構成（分劑型）.8 8 圖表圖表 9：20182018-2023H12023H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 .9 9 圖表圖表 10：20182018-2023

16、H12023H1 公司費用率（百萬元）公司費用率（百萬元）.9 9 圖表圖表 11：公司股權激勵計劃概況公司股權激勵計劃概況 .9 9 圖表圖表 12：公司股權激勵計劃業績考核目標公司股權激勵計劃業績考核目標 .9 9 圖表圖表 13：20162016-20222022 年骨骼肌肉系統疾病用藥中藥貼膏劑市場銷售額（億元）年骨骼肌肉系統疾病用藥中藥貼膏劑市場銷售額（億元）1010 圖表圖表 14：肌肉骨骼疾病肌肉骨骼疾病 .1010 圖表圖表 15：骨科疾病患者人數骨科疾病患者人數 .1111 圖表圖表 16：我國肌肉骨骼關節疼痛患者滲透率我國肌肉骨骼關節疼痛患者滲透率 .1111 圖表圖表 1

17、7：20122012-20222022 年我國年我國 6565 歲及以上人口數量歲及以上人口數量 .1111 圖表圖表 18：20122012-20212021 年國內骨科醫院數量年國內骨科醫院數量 .1212 圖表圖表 19：20122012-20212021 年國內骨科醫院醫療人員數量年國內骨科醫院醫療人員數量 .1212 圖表圖表 20：20122012-20212021 年國內骨科醫院診療人次（萬人次）年國內骨科醫院診療人次（萬人次）.1212 圖表圖表 21：20162016 年至今中醫藥重要政策匯總年至今中醫藥重要政策匯總 .1313 圖表圖表 22：中醫藥服務特色優勢領域中醫藥服

18、務特色優勢領域 .1313 圖表圖表 23：20172017-20212021 年中醫類診療量占總診療量比例（不含村衛生室）年中醫類診療量占總診療量比例（不含村衛生室）.1414 圖表圖表 24：公司核心產品公司核心產品 .1414 圖表圖表 25：20182018-20222022 年公司骨科收入（億元）年公司骨科收入（億元）.1616 圖表圖表 26：20182018-20222022 年公司骨科毛利率年公司骨科毛利率 .1616 圖表圖表 27：20182018-20222022 年骨科中成藥貼膏劑中國城市實體藥店銷售額年骨科中成藥貼膏劑中國城市實體藥店銷售額 TOP20TOP20 產品

19、產品 1616 圖表圖表 28：通絡祛痛膏主要競品情況通絡祛痛膏主要競品情況 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 29：20172017-20212021 年通絡祛痛膏銷量年通絡祛痛膏銷量 .1818 圖表圖表 30：20172017-20212021 年通絡祛痛膏各機構銷量占比年通絡祛痛膏各機構銷量占比 .1818 圖表圖表 31：20182018-20222022 年中國城市實體藥店活血消痛酊銷售額（萬元）年中國城市實體藥店活血消痛酊銷售額（萬元）.1818 圖表圖表 32：兩只老虎系列產品的競品情況兩只老虎系列產

20、品的競品情況 .1919 圖表圖表 33：20182018-20222022 年中國城市實體藥店兩只老虎系列產品銷售額（億元）年中國城市實體藥店兩只老虎系列產品銷售額（億元）.2020 圖表圖表 34：20182018-20222022 年公司片劑收入（億元）年公司片劑收入（億元）.2020 圖表圖表 35：20182018-20222022 年公司片劑毛利率年公司片劑毛利率 .2020 圖表圖表 36：心腦血管疾病用中藥市場規模（億元）心腦血管疾病用中藥市場規模（億元）.2121 圖表圖表 37：20202020 年心腦血管疾病用中藥亞類市場銷售占比年心腦血管疾病用中藥亞類市場銷售占比 .2

21、121 圖表圖表 38：培元通腦膠囊循證醫學證據培元通腦膠囊循證醫學證據 .2222 圖表圖表 39：20182018-20222022 年公司心腦血管類產品收入年公司心腦血管類產品收入 .2222 圖表圖表 40：20182018-20222022 年公司心腦血管類產品毛利率年公司心腦血管類產品毛利率 .2222 圖表圖表 41：20162016-2030E2030E 中國糖尿病患病人數中國糖尿病患病人數 .2323 圖表圖表 42：20162016-2030E2030E 中國糖尿病藥物市場規模中國糖尿病藥物市場規模 .2323 圖表圖表 43：2022E2022E 中國城市實體藥店終端糖尿

22、病用藥中成藥中國城市實體藥店終端糖尿病用藥中成藥 TOP10TOP10 品牌品牌 .2323 圖表圖表 44：參芪降糖膠囊納入的診療指南參芪降糖膠囊納入的診療指南 .2323 圖表圖表 45：20182018-20222022 年內分泌類產品收入年內分泌類產品收入 .2424 圖表圖表 46：20182018-20222022 年內分泌類產品毛利率年內分泌類產品毛利率 .2424 圖表圖表 47：20182018-20222022 年抗菌抗感染類產品收入年抗菌抗感染類產品收入 .2525 圖表圖表 48：20182018-20222022 年抗菌抗感染類產品毛利率年抗菌抗感染類產品毛利率 .2

23、525 圖表圖表 49：20152015-20202020 年小羚羊小兒退熱貼銷量（萬貼）年小羚羊小兒退熱貼銷量（萬貼）.2525 圖表圖表 50：20212021 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP10TOP10 品牌品牌 2626 圖表圖表 51：20172017-20222022 年中國城市實體藥店舒腹貼膏銷售額（萬元）年中國城市實體藥店舒腹貼膏銷售額（萬元）.2626 圖表圖表 52：麻醉藥分類麻醉藥分類 .2727 圖表圖表 53：國內麻醉藥市場規模（億元）國內麻醉藥市場規模（億元）.2727 圖表圖表 54：20122

24、012-2023Q12023Q1 芬太尼分劑型占比芬太尼分劑型占比 .2828 圖表圖表 55：20182018-20222022 年芬太尼透皮貼劑競爭格局年芬太尼透皮貼劑競爭格局 .2828 圖表圖表 56：公司芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額（百萬元）公司芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額（百萬元）.2828 圖表圖表 57：公司各大產品事業部公司各大產品事業部 .2929 圖表圖表 58：公司銷售模式公司銷售模式 .3030 圖表圖表 59：20212021-20222022 年公司自營和經分銷收入占比年公司自營和經分銷收入占比 .3030 圖表圖表 60：20212021-20222022 年公

25、司自營和經分銷毛利率年公司自營和經分銷毛利率 .3030 圖表圖表 61：公司智能化、信息化、自動化等舉措公司智能化、信息化、自動化等舉措 .3030 圖表圖表 62：20102010-2023H12023H1 公司業績情況和盈利能力公司業績情況和盈利能力 .3232 圖表圖表 63：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.3434 圖表圖表 64：FCFFFCFF 估值核心假設估值核心假設 .3535 圖表圖表 65：FCFFFCFF 估值結果（百萬元）估值結果（百萬元）.3535 圖表圖表 66：FCFFFCFF 估值敏感性測試結果估值敏感性測試結果 .3535 圖表圖表 67：

26、可比公司估值可比公司估值 .3636 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.骨科中藥貼膏劑骨科中藥貼膏劑龍頭企業龍頭企業 羚銳制藥為骨科中藥貼膏劑龍頭企業。公司擁有百余種產品，聚焦骨科疾病、心腦血管疾病等中醫藥治療優勢領域，核心產品為通絡祛痛膏、兩只老虎系列等骨科中藥貼膏劑，培元通腦膠囊等針對慢性病的品種。1992 年公司成立；2000 年在上交所掛牌上市；2002 年公司的“羚銳”商標被認定為“中國馳名商標”；2012 年開啟第一輪營銷改革，收入加速增長，2018 年開啟第二輪營銷改革，盈利能力逐步提升；目前公司已形成銷售額 10 億級

27、產品 1 個，1 億級產品 10 個的產品矩陣。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 1.1 股權相對集中，管理層從業經驗豐富股權相對集中，管理層從業經驗豐富 股權結構相對集中。股權結構相對集中。截至 2023H1，實控人熊偉先生直接和間接控制公司股份24.58%。其中，熊偉先生直接持有公司股份 0.62%；分別控制羚銳集團、新銳投資、鑫源貿易 57.41%、73.17%、10.42%股權，并通過上述主體間接控制公司股份合計23.96%。圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20232023 年半年報）年半年報）資料來源：公司公告，國聯證券研究所

28、 公司下設 13 個子/分公司，其中河南羚銳醫藥有限公司作為公司產品的統一銷1992年6月，河南羚銳制藥有限公司成立。1999年4月，公司進行股份制改造，整體變更為河南羚銳制藥股份有限公司。2000年10月，公司在上海證券交易所上市。2002年2月，公司的“羚銳”商標被認定為“中國馳名商標”。2007年7月，河南省經皮給藥制劑工程技術研究中心在公司設立。9月，羚銳企業技術中心獲授“國家認定企業技術中心”。2009年4月，羚銳年產5000萬貼芬太尼透皮貼劑項目開工建設。2012年，制定并推行貼膏劑事 業部營銷管理體制改革，成功地實現了管理模式的變換。2017年6月，羚銳制藥重點項目百億貼膏劑生產

29、基地建成投產，成功入選第四批國家級“綠色工廠”，成為工信部支持、河南省工信廳認定的“貼膏產品智能工廠”。2018年，整合營銷資源，組建了河南羚銳醫藥有限公司，作為公司及子公司產品銷售平臺。設立OTC事業部、基層醫療事業部和臨床招商事業部。2018年11月，公司被國家市場監管總局授予“中國質量獎提名獎”。2021年7月，公司榮登“2020年度中國中藥工業百強榜”TOP31；10月，SAP-ERP項目正式上線；12月，公司榮獲“2020年度中華民族醫藥優秀品牌企業”。2022年，形成10億級產品1個，1億級產品10個的產品矩陣請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度

30、研究公司深度研究 售平臺，劃分 OTC、基層醫療和臨床三大銷售團隊，實現對零售藥店、等級醫院等不同終端的覆蓋；河南羚銳生物藥業有限公司主要從事軟膏劑的生產。圖表圖表3：并表的子公司并表的子公司 子公司名稱子公司名稱 主要經營地主要經營地 注冊地注冊地 業務性質業務性質 持股比例持股比例(%)(%)取得方式取得方式 直接直接 間接間接 河南羚銳投資發展有限公司 河南鄭州 河南鄭州 實業投資、房地產投資 100 投資設立 河南羚銳生物藥業有限公司 河南新縣 河南新縣 醫藥制造 90.5 9.5 投資設立 河南羚銳制藥股份有限公司美國藥物研發中心 美國 美國 技術研發 100 投資設立 信陽羚銳生態

31、農業有限公司 河南新縣 河南新縣 生態農業 100 投資設立 北京羚銳偉業科技有限公司 北京 北京 高新技術 90 5 非同一控制下企業合并 新縣賓館有限責任公司 河南新縣 河南新縣 服務業 65.28 34.72 非同一控制下企業合并 河南羚銳保健品股份有限公司 河南新縣 河南新縣 醫藥制造 84.77 非同一控制下企業合并 河南省中藥研究所有限公司 河南鄭州 河南鄭州 技術研發 100 非同一控制下企業合并 新縣香山湖發展有限公司 河南信陽 河南信陽 服務業 100 同一控制下企業合并 河南羚銳正山堂養生茶股份有限公司 河南信陽 河南信陽 制造業 98.68 同一控制下企業合并 信陽羚銳好

32、味道股份有限公司 河南信陽 河南信陽 制造業 98.68 非同一控制下企業合并 河南羚銳醫藥有限公司 河南新縣 河南新縣 醫藥銷售 100 投資設立 河南羚銳大藥房連鎖有限公司 河南新縣 河南新縣 醫藥銷售 100 投資設立 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 實控人年輕有為，管理層從業經驗豐富。實控人年輕有為，管理層從業經驗豐富?，F任董事長熊偉先生出生于 1984 年，英國謝菲爾德哈蘭姆大學國際市場營銷專業碩士畢業，曾任上海復星醫藥產業發展有限公司市場營銷部總經理助理，隨后進入羚銳制藥歷任市場部總監，貼膏劑銷售部副總經理、羚銳制藥副總經理等職務，2019 年 4 月接任羚銳集團董事長和法定代

33、表人（原為其父親熊維政先生），親歷前線工作直到管理層工作，對公司及行業有著深刻的認識。此外，公司大多數管理層在公司或子公司工作多年，均有著豐富從業經驗，管理層對公司業務熟悉是公司能夠長期穩定發展的基礎。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表4：公司管理層介紹公司管理層介紹 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 收入穩定增長，凈利率逐步提升收入穩定增長，凈利率逐步提升 公司業績公司業績穩定穩定增長。增長。2022 年公司營收 30.02 億元，同比增長 11.4%，2018-2022年 CAGR 達 10%。2022 年公司歸母凈

34、利潤 4.65 億元，同比增長 28.7%，增速較收入增速快，主要由于非經常損益高于 2021 年，2018-2022 年 CAGR 達 18%。整體來看，除2019-2020 年外，公司過去五年收入增速穩定在 10%-15%區間，2019 年收入增速減緩預計是由于公司當年剛開始啟動營銷改革，整合營銷團隊資源所致，同時費用率下降使得公司利潤增速高于收入增速。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表5：20182018-20232023H H1 1 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表6：20182018-20232023H H1 1

35、公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司主要收入來源于骨科產品。公司主要收入來源于骨科產品。分治療領域來看，公司骨科產品占比最高，2022年達 64%，并且逐年提升；其次是心腦血管和內分泌科等慢性病治療領域。分劑型來看，主要的收入來源于貼劑和膠囊劑，片劑占比逐年提升。圖表圖表7：20182018-20222022 年公司業務構成（分治療領域）年公司業務構成（分治療領域）圖表圖表8：20182018-20222022 年公司業務構成（分劑型）年公司業務構成（分劑型）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告

36、，國聯證券研究所 公司毛利率穩定在公司毛利率穩定在 7 75%5%上下。上下。公司于 2018 年整合營銷資源，將各大事業部的銷售團隊整合到子公司河南羚銳醫藥有限公司，作為公司產品的統一銷售平臺。疊加公司致力于智能化、信息化、自動化等改造，提高了公司的生產、管理、銷售效率，公公司費用率有所下降，凈利率逐年提升。司費用率有所下降，凈利率逐年提升。11.1%5.1%8.1%15.5%11.4%13.2%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）營收增速12.0%21.0%10.5%11.1

37、%28.7%17.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022骨科心腦血管內分泌抗菌抗感染其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022貼劑膠囊劑片劑軟膏劑其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：20182018-20232023H H1 1

38、 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表10：20182018-20232023H H1 1 公司費用率（百萬元）公司費用率（百萬元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 股權激勵彰顯公司發展信心股權激勵彰顯公司發展信心 公司于 2021 年推出了股權激勵計劃，擬向 185 名激勵對象授予限制性股票共1381 萬股，約占公司總股本的 2.43%。激勵對象包括公司董事及高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務骨干），通過股權激勵提高骨干員工的積極性，從而推動公司進一步發展。圖表圖表11：公司股權激勵計劃概況公司股權激勵計劃概況 激勵對象激勵對象

39、 人數人數 授予價格（元授予價格（元/股）股）股份數量（萬股）股份數量（萬股）總金額（萬元）總金額（萬元）占總股本比例占總股本比例 公司董事、高級管理人員公司董事、高級管理人員 9 4.78 330 1577.4 0.57%中層管理人員中層管理人員 176 4.78 1015.44 119.5 1.85%核心技術（業務）骨干核心技術（業務）骨干 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 預計預計 2 2023023 年年業績目標完成情況良好。業績目標完成情況良好。2021 年公司完成凈利潤考核目標的 93.1%，2022 年完成 99.6%，2023 年上半年已完成全年目標的 59%。圖表圖表12：

40、公司股權激勵計劃業績考核目標公司股權激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 凈利潤目標凈利潤目標（億元）（億元）yoyyoy 實際凈利潤實際凈利潤（億元）（億元）yoyyoy 業績考核指標（業績考核指標（A A）第一個歸屬期 2021 3.89 20%3.62 12%以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 20%第二個歸屬期 2022 4.67 20%4.65 28%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 44%第三個歸屬期 2023 5.37 15%上半年 3.17億元 17%以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低

41、于 65.6%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023H1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.多多因素驅動中藥貼膏劑行業增長因素驅動中藥貼膏劑行業增長 2021 年中國骨骼肌肉系統疾病中藥市場規模為 336 億元，參考 2021 年中國城市實體藥店骨科中成藥劑型中，貼膏劑占比為 38.

42、22%，測算得出 2021 年中國骨骼肌肉系統疾病中藥貼膏劑市場規模約為 144 億元，同比增長 10.75%，2016-2021 年 CAGR為 7.06%。圖表圖表13：2 2016016-20222022 年年骨骼肌肉系統疾病用藥中藥貼膏劑市場銷售額（億元）骨骼肌肉系統疾病用藥中藥貼膏劑市場銷售額（億元）資料來源：米內網、盤龍藥業定增說明書，國聯證券研究所 2.1 老齡化老齡化驅動骨科患者人數擴容驅動骨科患者人數擴容 根據 WHO，肌肉骨骼疾病包括 150 多種影響個人運動系統的疾患，其涵蓋范圍從突然出現的短暫問題（如骨折、扭傷和拉傷），到功能持續受限和殘疾等終身疾患。肌肉骨骼疾病的典型

43、特征是疼痛（通常是持續疼痛）以及行動能力、靈巧性和總體功能受限，工作能力降低。圖表圖表14：肌肉骨骼疾病肌肉骨骼疾病 肌肉骨骼疾病包括以下疾?。杭∪夤趋兰膊“ㄒ韵录膊。? 關節問題，如骨關節炎、類風濕性關節炎、銀屑病性關節炎、痛風、強直性脊柱炎；2 骨骼問題，如骨質疏松癥、骨質減少癥、脆性骨折、創傷性骨折；3 肌肉問題，如肌肉減少癥；4 脊椎問題，如背部和頸部疼痛；5 身體多個部位或系統的問題，如肌肉骨骼局部和廣泛的疼痛和炎性疾?。ńY締組織疾病和血管炎等，例如全身紅斑狼瘡）。資料來源：WHO，國聯證券研究所 我國骨科疾病患者基數大，發病率隨著年齡的增長而提升。我國骨科疾病患者基數大，發病率隨

44、著年齡的增長而提升。根據根據 2 2022022 年年紹興市紹興市越城區人民政府官網越城區人民政府官網報道，報道，我國骨關節炎患病率約 13%，患者人數約 1.84 億人，65102101121129130144-0.69%19.08%6.59%0.77%10.75%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160201620172018201920202021骨骼肌肉系統疾病用藥中藥貼膏劑市場銷售額（億元）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 歲以上人群患病率達 50%；根據 2019 年人民網報道，

45、頸椎病患者達 1.5 億人；根據2022 年中康科技公布，肌肉骨骼關節疼痛患者更是高達 5.98 億人，其中 56 歲及以上人群患病率高達 60.8%，肌肉骨骼關節疼痛發作頻率較高、持續時間長，近五成患者每年發作 6 次及以上，且每次發作持續近半個月，極大程度影響生活和工作。圖表圖表15：骨科疾病患者人數骨科疾病患者人數 圖表圖表16：我國我國肌肉骨骼關節肌肉骨骼關節疼痛患者滲透率疼痛患者滲透率 資料來源：紹興市越城區人民政府官網，人民網，中康科技，國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：中康科技，國聯證券研究所 國家統計局數據顯示，我國 65 歲及以上人口數量逐年提升，2022 年達 2.1

46、億人次，占比從 2012 年 10%提升到 2022 年 15%，我國老齡化加速，骨科患者人數將持續我國老齡化加速，骨科患者人數將持續擴容。擴容。圖表圖表17：2 2012012-20222022 年我國年我國 6 65 5 歲及以上人口數量歲及以上人口數量 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 2.2 骨科骨科醫療醫療服務服務供給供給增加增加 2021 年中國骨科醫院的數量為 662 家，相比 2012 年增加了 198 家；2021 年中國骨病醫院的衛生人員數 7.29 萬人，同比增長了 3.58%，相比 2012 年增加了 3.711.841.505.9801234567骨關節炎頸椎病肌

47、肉骨骼關節疼痛患者人數（億人）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.520122013201420152016201720182019202020212022我國65歲及以上人群數量（億人）我國65歲及以上人群占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 萬人。在供給端，骨科醫療機構和衛生人員有所增長。圖表圖表18：2 2012012-20212021 年國內骨科醫院數量年國內骨科醫院數量 圖表圖表19：2 2012012-20212021 年國內骨科醫院醫療人員數量年國內骨科醫院醫療人員數量 資料來源：

48、中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 隨著老齡化加速以及骨科醫療服務供給增加，骨科醫院診療人數有所增長。隨著老齡化加速以及骨科醫療服務供給增加，骨科醫院診療人數有所增長。2021年中國骨科醫院治療人次數為 0.18 億人次，同比增長 14.08%，比 2012 年的增加了674 萬人次。圖表圖表20：2 2012012-20212021 年年國內骨科醫院診療人次（萬人次）國內骨科醫院診療人次（萬人次）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 2.3 政策支持中藥滲透率提升政策支持中藥滲透率提升 頂層戰略持續利好，并指引中醫藥發展方向。頂層戰

49、略持續利好，并指引中醫藥發展方向。2016 年至今，中醫藥政策不斷出臺，堅持繼承和創新并重，推進中醫藥現代化，助力產業升級，在審評審批端、醫保支付端上給予更多的利好，并明確中醫藥的發展定位：在治未病中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用。46450552955860361765466365566201002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內骨科醫院數量（家）3.584.014.364.274.795.316.086.557.047.290123456782012 20

50、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內骨科醫院醫療人員數量（萬人）11541254141112591337143915691669160218279%13%-11%6%8%9%6%-4%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012201320142015201620172018201920202021國內骨科醫院診療人次（萬人次）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表21：2

51、0162016 年至今中醫藥重要政策匯總年至今中醫藥重要政策匯總 時間時間 機構機構 政策政策 主要內容主要內容 2016/2/262016/2/26 國務院國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要中醫藥發展戰略規劃綱要（20162016-20302030）到到 20302030 年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著提升，在治未病年，中醫藥治理體系與現代化水平顯著提升，在治未病中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮中作主導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用核心作用 2016/12/27 國務院 十三五“衛生與健康規劃 推動中醫藥傳承創新發展，加強中醫藥傳承創新，推進

52、中西醫協調發展 2018/5/29 國家藥品監督管理局 古代經典名方中藥復方制劑簡化注冊審批管理規定 符合條件的經典名方制劑申請上市，免報藥效學研究及臨床試驗資料 2019/10/26 國務院 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 加快中醫藥循證醫學中心建設，篩選 50 個中醫治療優勢病種和100 項適宜技術、100 個療效獨特的中藥品種 2020/12/21 國家藥品監督管理局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 促進中藥守正創新，強化中藥質量安全監管，推進中藥監管體系和監管能力現代化 2021/3/13 國務院 第十四個五年規劃和 2035 年遠原愿目標綱要 推動中醫藥傳承創新，堅持中西醫并重

53、與互補，發展中醫藥事業 2021/9/23 國務院 十四五全民醫療保障規劃 將符合條件的中藥按規定納入醫保支付范圍 2021/12/302021/12/30 國家醫療保國家醫療保障局障局 醫保支持中醫藥傳承創新發醫保支持中醫藥傳承創新發展展 符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服符合條件中醫醫藥機構納入醫保定點、適宜的中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍務項目納入醫保支付范圍 2022/3/292022/3/29 國務院國務院 “十四五十四五”中醫藥發展規劃中醫藥發展規劃 到到 20252025 年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展年，中醫藥健康服務能力明顯增強

54、，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效 2022/3/30 國家中醫藥管理局 基層中醫藥服務能力提升工程“十四五”行動計劃 到 2025 年，基層中醫藥實現五個“全覆蓋”2022/10/29 國家中醫藥管理局 “十四五”中醫藥人才發展規劃 建立滿足中醫藥傳承創新發展的中醫藥人才隊伍等 2023/2/10 國家藥監局 中藥注冊專門管理規定 明確中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方新藥與同名同方藥的注冊要求，并規定中成藥說明書內容等。2023/2/28 國務院國務院 中醫藥振興發展重大工程實施方案 到 2025 年，優

55、質高效中醫藥服務體系加快建設，中醫藥防病治病水平明顯提升，中西醫結合服務能力顯著增強，中醫藥科技創新能力顯著提高，高素質中醫藥人才隊伍逐步壯大，中藥質量不斷提升，中醫藥文化大力弘揚，中醫藥國際影響力進一步提升，符合中醫藥特點的體制機制和政策體系不斷完善，中醫藥振興發展取得明顯進展，中醫藥成為全面推進健康中國建設的重要支撐。資料來源：工業和信息部，國務院，全國人大常委會，國家藥品監督管理局，國家醫療保障局，國家中醫藥管理局，國聯證券研究所 “十四五”中醫藥發展規劃中提出持續提升中醫藥健康服務能力，并明確中明確中醫藥在預防、治療與康復中的特色優勢領域，其多對應現代高發疾病，其中包括骨醫藥在預防、治

56、療與康復中的特色優勢領域，其多對應現代高發疾病，其中包括骨科、心腦血管、糖尿病等領域科、心腦血管、糖尿病等領域。圖表圖表22：中醫藥服務特色優勢領域中醫藥服務特色優勢領域 資料來源：“十四五”中醫藥發展規劃，國聯證券研究所 臨床終端中醫診療人次逐年增加，從 2017 年 10.19 億人次增加到 2021 年 12.02疾病預防 疾病治療 特色康復 青少年近視、脊柱側彎、肥胖等；中西醫結合防治癌癥；中西醫結合防治糖尿病、高血壓糖尿病、高血壓等 骨傷骨傷、肛腸、兒科、皮膚科兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病心腦血管病、腎病、腫瘤、周圍血管病等 心腦血管病、糖尿病心腦血管病、糖尿病

57、、塵肺病等慢性病和傷殘等 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 億人次，國內中醫類診療率從 2017 年 15.9%提升到 16.9%，中醫藥滲透率逐年穩步中醫藥滲透率逐年穩步提升。提升。圖表圖表23：2 2017017-20212021 年年中醫類診療量占總診療量中醫類診療量占總診療量比例比例（不含村衛生室）（不含村衛生室）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，國聯證券研究所 3.產品矩陣豐富多元，營銷改革提升盈利能力產品矩陣豐富多元，營銷改革提升盈利能力 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司擁有百余種產品，分為貼劑、膠囊劑、片劑、軟膏劑等多種劑型

58、，涵蓋骨科、心腦血管科、內分泌科、皮膚科、兒科、麻醉科等領域。其中骨科主要產品為通絡祛痛膏、兩只老虎、活血消痛酊、丹鹿通督片；心腦血管科主要為培元通腦膠囊；內分泌科主要為參芪降糖膠囊；皮膚科主要為糠酸莫米松乳膏；兒科主要為醫用退熱貼和舒腹貼膏；麻醉科主要為芬太尼透皮貼劑。圖表圖表24：公司核心產品公司核心產品 治療治療領域領域 劑型劑型 產品名稱產品名稱 產品功能或用途產品功能或用途 獨家獨家品種品種 處方處方藥藥/OTC/OTC 基藥基藥目錄目錄 國家國家醫保醫保 省級省級醫保醫保 獲批獲批年份年份 骨科 貼膏劑 通絡祛痛膏 用于腰部、膝部骨性關節炎、頸椎?。ㄉ窠浉停┑?。雙跨 2000 活

59、血消痛酊 用于寒濕瘀阻引起的腰膝疼痛，沉困，活動不利的輔助治療。OTC 1995 兩只老虎 壯骨麝香止痛膏 用于風濕關節、肌肉痛、扭傷。OTC 1996 傷濕止痛膏 用于風濕性關節炎，肌肉疼痛，關節疼痛。OTC 2002 關節止痛膏 用于寒濕瘀阻經絡所致風濕關節痛及關節扭傷。OTC 1996 麝香壯骨膏 用于風濕痛，關節痛，腰痛，神經痛，肌肉酸痛，扭傷，挫傷 OTC 2006 吲哚美辛貼片 用于緩解局部疼痛，也可用于類風濕性關節炎、風濕性關節炎、肩周炎的對癥治療。OTC 1996 片劑 丹鹿通督片 用于腰椎管狹窄癥。處方藥 2005 15.4%15.6%15.8%16.0%16.2%16.4%

60、16.6%16.8%17.0%9.09.510.010.511.011.512.012.52017年2018年2019年2020年2021年中醫類診療量（億人次）中醫類診療量占總診療量比例（不含村衛生室）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 心腦血管 膠囊劑 培元通腦膠囊 用于缺血性中風中經絡恢復期。處方藥 2000 內分泌科 參芪降糖膠囊 用于型糖尿病。處方藥 1997 皮膚科 軟膏劑 糠酸莫米松乳膏 用于濕疹、神經性皮炎、異位性皮炎及皮膚瘙癢癥。OTC 2011 三黃珍珠膏 用于中、小面積 II 度燒傷、燙傷、殘留瘡面等。處方藥 200

61、5 兒科 貼膏劑 醫用退熱貼 用于物理退熱、冷敷理療 醫療 器械 /舒腹貼膏 用于胃脘痛、腹痛腹脹、惡心、嘔吐、食欲不振、腸鳴腹瀉、小兒泄瀉 OTC 2005 其他 小兒氨酚黃那敏顆粒 緩解兒童感冒及流行性的感冒 OTC 1996 小兒咳喘靈顆粒 用于上呼吸道感染引起的咳嗽 OTC 1996 麻醉科 貼膏劑 銳樞安芬太尼透皮貼劑 用于治療中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難以消除的疼痛。處方藥 2012 呼吸科 其他 青石顆粒 用于表寒里飲化熱所致的咳喘?；蛴糜谏虾粑栏腥?，慢性支氣管炎 OTC 1996 膠囊劑 咳寧膠囊 用于風熱、痰熱咳嗽，咯痰，痰色黃白或粘稠不暢 OTC

62、 1999 片劑 小柴胡片 用于外感病,邪犯少陽證 OTC 1996 資料來源：公司公告，米內網，國聯證券研究所 3.1 骨科貼膏有望維持穩定增長骨科貼膏有望維持穩定增長 公司骨科類代表產品主要包括通絡祛痛膏，活血消痛酊，兩只老虎的壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏，丹鹿通督片等。2022 年公司骨科收入達 19.32 億元，2018-2022 年 CAGR 達 14%，并且增速逐年加快。2018-2022 年公司毛利率在 75%左右，2021 年和 2022 年有所下滑預計主要受疫情以及原材料價格上漲的影響。骨科是公司的基石且優勢領域，隨著通絡祛痛膏的穩定增長，兩只老虎或有提價可能性以提

63、振銷售收入，丹鹿通督片在院端渠道改善下快速增長，我們預計公司骨科類產品未來維持 15%左右增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表25：2 2018018-20222022 年公司骨科收入（億元）年公司骨科收入（億元）圖表圖表26：2 2018018-20222022 年公司骨科毛利率年公司骨科毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 “通絡通絡+活血活血”組合推廣提振銷售，兩只老虎有提價空間”組合推廣提振銷售，兩只老虎有提價空間 公司骨科中成藥貼膏劑市占率逐年提升，公司骨科中成藥貼膏劑市占

64、率逐年提升，2 2022022 年排名第二。年排名第二。根據米內網中國城市實體藥店銷售額數據，2022 年骨科中成藥貼膏劑前十市場份額占比 55.4%，競爭格局相對集中。其中，公司通絡祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、麝香壯骨膏、傷濕止痛膏分別排名第 3、5、6、14，占市場份額分別為 7.3%、3.6%、2.8%、1.6%，四款產品合計四款產品合計市場份額從市場份額從 20182018 年年 11.3%11.3%逐年逐年提升至提升至 20222022 年年 15.3%15.3%，僅次于奇正藏藥。圖表圖表27：20182018-20222022 年骨科中成藥貼膏劑中國城市實體藥店銷售額年骨科中成藥貼膏劑

65、中國城市實體藥店銷售額 TOP20TOP20 產品產品 排排名名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額（百萬元）銷售額（百萬元）市場份額市場份額 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 1 消痛貼膏 西藏奇正藏藥 582 638 631 664 733 14.9%16.1%16.0%15.9%17.6%2 云南白藥膏 云南白藥無錫藥業 549 475 408 438 453 14.0%12.

66、0%10.3%10.5%10.9%3 通絡祛痛膏通絡祛痛膏 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 156156 194194 227227 238238 305305 4.0%4.0%4.9%4.9%5.7%5.7%5.7%5.7%7.3%7.3%4 活血止痛膏 安科余良卿藥業 240 259 197 219 168 6.1%6.5%5.0%5.3%4.0%5 壯骨麝香止壯骨麝香止痛膏痛膏 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 152152 147147 149149 137137 150150 3.9%3.9%3.7%3.7%3.8%3.8%3.3%3.3%3.6%3.6%6 麝香壯骨膏麝香壯骨膏 河南羚銳制藥河南

67、羚銳制藥 5858 5454 7272 101101 117117 1.5%1.5%1.4%1.4%1.8%1.8%2.4%2.4%2.8%2.8%7 紅藥貼膏 沈陽紅藥集團 39 50 61 89 105 1.0%1.3%1.6%2.1%2.5%8 麝香追風膏 湛江吉民藥業 54 45 51 71 104 1.4%1.1%1.3%1.7%2.5%9 骨通貼膏 桂林華潤天和藥業 137 141 145 127 89 3.5%3.6%3.7%3.1%2.1%10 神農鎮痛膏 黃石燕舞藥業 90 105 115 150 88 2.3%2.6%2.9%3.6%2.1%11 鐵棒錘止痛膏 甘肅奇正藏藥

68、 29 33 49 73 81 0.7%0.8%1.2%1.8%1.9%12 消炎鎮痛膏 白云山何濟公制藥 66 72 81 76 77 1.7%1.8%2.0%1.8%1.9%4%10%14%15%15%0%5%10%15%20%051015202520182019202020212022骨科收入yoy60%65%70%75%80%85%90%20182019202020212022骨科毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 13 麝香壯骨膏 桂林華潤天和藥業 119 137 124 97 74 3.0%3.5%3.1%2.3%1.8

69、%14 傷濕止痛膏傷濕止痛膏 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 7474 6969 6767 7171 6666 1.9%1.9%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.6%1.6%15 麝香追風膏 江蘇百益制藥 25 20 44 57 65 0.7%0.5%1.1%1.4%1.6%16 天和追風膏 桂林華潤天和藥業 55 57 57 58 60 1.4%1.4%1.5%1.4%1.4%17 復方南星止痛膏 江蘇康緣陽光藥業 78 91 66 56 59 2.0%2.3%1.7%1.4%1.4%18 麝香壯骨膏 修正藥業集團 54 53 60 53 53 1.4%1.4%1.5%1.3%1

70、.3%19 萬通筋骨康貼 通化萬通藥業 9 26 30 46 52 0.2%0.7%0.8%1.1%1.3%20 腰腎膏 國藥德眾(佛山)藥業 46 72 67 76 52 1.2%1.8%1.7%1.8%1.2%資料來源：米內網，國聯證券研究所 公司的通絡祛痛膏為獨家產品，主要功效為活血通絡，散寒除濕、消腫止痛，主要競品為市場份額分別排名第一、二的消痛貼膏、云南白藥膏，三者均納入國家醫保目錄和國家基藥目錄。相比之下，消痛貼膏和通絡祛痛膏的循證醫學證據更為充分，且通絡祛痛膏具備價格優勢。圖表圖表28：通絡祛痛膏主要競品情況通絡祛痛膏主要競品情況 產品產品 名稱名稱 企業企業 簡稱簡稱 國家國家

71、 醫保醫保 基藥基藥目錄目錄 處方藥處方藥/OTC/OTC 中藥保護中藥保護 品種品種 臨床診療指南與臨床診療指南與專家共識數量專家共識數量 價格價格 （規格）（規格）消痛貼膏 西藏奇正藏藥 是(乙類)是 雙跨 于 2011 年保護過期 7 8.5-16 元/貼（藥芯袋每貼裝 1g，潤濕劑每袋裝 2.0 毫升）云南白藥膏 云南白藥無錫藥業 是(甲類)是 OTC 于 2009 年保護過期 0 4.76-5 元/貼（6.5cm10cm）通絡祛痛膏 河南羚銳制藥 是(乙類)是 雙跨 于 2023 年 1 月保護過期，申請續保已受理 2 3.96-5.4 元/貼（7cm10cm）資料來源：藥智網，國聯

72、證券研究所 2017-2021 年公司通絡祛痛膏銷量 CAGR 為 12.72%，呈現穩定增長的態勢。其中醫療機構采購量占比穩定在 45%。根據公司公告，預計 2022 年通絡祛痛膏銷售額已達 10 億量級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：20172017-20212021 年通絡祛痛膏銷量年通絡祛痛膏銷量 圖表圖表30：20172017-20212021 年通絡祛痛膏各機構銷量占比年通絡祛痛膏各機構銷量占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 活血消痛酊主要功效為活血化瘀，散寒通絡，

73、祛風除濕，舒筋止痛，成分與通絡祛痛膏一致。公司打造“通絡+活血”產品組合，推廣先搽后貼的聯合用藥，從而帶動活血消痛酊的銷量增長。2022 年公司的活血消痛酊銷售額達億元。根據中康數據，2018-2022 年活血消痛酊中國城市實體藥店銷售額 CAGR 達 16%，呈現快速增長趨勢。圖表圖表31：20182018-20222022 年中國城市實體藥店活血消痛酊銷售額（萬元）年中國城市實體藥店活血消痛酊銷售額（萬元）資料來源：米內網，國聯證券研究所 公司兩只老虎系列兩只老虎系列貼膏包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏、麝香壯骨膏等，適用癥主要為風濕性關節炎、肌肉疼痛、關節疼痛。產品包裝分為袋裝

74、和精裝（盒裝），精裝的透氣性更好，能有效防過敏；采用四向彈力布，貼敷更舒適，撕貼更方便，更適合貼在關節等活動部位，不影響日?；顒右膊灰酌撀?，整體提感更好。據中康數據，2021 年子品牌“兩只老虎系列”四個產品在同類產品中的市場占有率均為單產品第一，壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏、麝香壯骨膏的市場占有率分別為91.17%、43.78%、43.40%、27.37%，2022年市場占有率分別為92.59%、1.81 1.99 2.22 2.62 2.92 6%10%11%18%11%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5201720182019202020

75、21銷量（億貼）yoy61%44%45%44%45%39%56%55%56%55%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021醫療機構采購量基層醫療和OTC采購量4903564573239298888730%15%30%27%-4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020182019202020212022中國城市實體藥店活血消痛酊銷售額（萬元）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研

76、究 48.36%、39.28%、30.68%，穩居龍頭的位置之余，市占率有所提升穩居龍頭的位置之余，市占率有所提升。2021 年 9 月公司對袋裝產品進行了提價，其中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏分別提價 0.1、0.05、0.1 元/貼。以市占率排名較前的競品來看，公司袋公司袋裝產品仍有價格優勢，未來仍有提價空間。裝產品仍有價格優勢，未來仍有提價空間。圖表圖表32：兩只老虎系列產品的競品情況兩只老虎系列產品的競品情況 產品名稱產品名稱 排名排名 企業名稱企業名稱 20212021 年零售端市占率年零售端市占率 價格（元價格（元/貼）貼）規格規格 壯骨麝香止痛膏 1 1 河南羚銳制藥河

77、南羚銳制藥 91.17%91.17%2.852.85 7cm7cm10cm10cm（精裝）（精裝）0.700.70 7cm7cm10cm10cm（袋裝）（袋裝）2 重慶陪都藥業 4.43%2.92 11cm15cm 3 重慶希爾安藥業 2.54%0.75 7cm10cm 4 九寨溝天然藥業 1.86%2.00 7cm10cm 傷濕止痛膏 1 1 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 43.78%43.78%2.702.70 7cm7cm10cm10cm（精裝）（精裝）0.450.45 7cm7cm10cm10cm（袋裝）（袋裝）2 桂林華潤天和藥業 14.74%0.31 5cm7cm 1.50 8cm13

78、cm 3 黃石衛生材料藥業 10.43%0.85 7cm10cm 4 云南白藥集團 9.74%5.25 7cm10cm 5 萬通鄭州萬通復升藥業 6.39%1.80 7cm10cm 關節止痛膏 1 1 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 43.40%43.40%2.702.70 7cm7cm10cm10cm（精裝）（精裝）0.450.45 7cm7cm10cm10cm（袋裝）（袋裝）2 云南白藥集團 11.40%4.63 7cm10cm 3 江蘇百益制藥有限公司 11.30%1.25 7cm10cm 4 萬通鄭州萬通復升藥業 6.50%2.40 7cm10cm 麝香壯骨膏 1 1 河南羚銳制藥河南羚銳制

79、藥 27.37%27.37%2.952.95 7cm7cm10cm10cm 2 桂林華潤天和藥業 18.68%1.00 7cm10cm 3 修正藥業集團股份公司 15.72%3.59 7cm10cm 4 安徽金馬藥業 4.55%1.43 7cm10cm 5 黃石衛生材料藥業 4.53%1.60 8cm13cm 資料來源：中康數據，京東旗艦店，國聯證券研究所 2018-2022 年公司兩只老虎系列在中國城市實體藥店的銷售額呈現穩定的增長態勢。其中壯骨麝香止痛膏占比最大，2022 年銷售額占比達 40%，麝香壯骨膏增速最快，2018-2022 年 CAGR 達 19%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明

80、 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表33：20182018-20222022 年中國城市實體藥店兩只老虎系列產品銷售額（億元）年中國城市實體藥店兩只老虎系列產品銷售額（億元）資料來源：米內網，國聯證券研究所 公司的骨科產品還有片劑的丹鹿通督片丹鹿通督片，適應癥為活血通督，益腎通絡。用于腰椎管狹窄癥，屬瘀阻督脈型所致的間歇性跛行，腰腿疼痛，活動受限，下肢酸脹疼痛，舌質暗或有瘀斑。丹鹿通督片為處方藥，已納入國家醫保和省級醫保，為 2023 年 腰椎管狹窄癥中西醫結合診療專家共識的推薦用藥。公司在骨科貼劑的品牌和渠道優勢有望加持丹鹿通督片的銷售，隨著公司改善院端的

81、銷售模式，院端產品增長動力逐步釋放，2022 年公司片劑產品收入達 1.95 億元，同比增長 32%，2018-2022 年 CAGR 達 22%，呈現快速增長的趨勢。毛利率也有所提升，從 2018 年的 50.75%提升至 58.77%。圖表圖表34：2 2018018-20222022 年公司片劑收入（億元）年公司片劑收入（億元）圖表圖表35：2 2018018-20222022 年公司片劑毛利率年公司片劑毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.413.293.443.673.772%-3%4%7%3%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.5

82、1.01.52.02.53.03.54.02018年2019年2020年2021年2022年壯骨麝香止痛傷濕止痛關節止痛麝香壯骨yoy-1%25%37%32%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022片劑收入yoy40%45%50%55%60%65%70%20182019202020212022片劑毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.2 二線產品快速放量二線產品快速放量 心腦血管類心腦血管類：臨床證據完善有望推動：臨床證據完善有望推動增長增

83、長 據全國第六次衛生服務統計調查專題報告顯示，常見的慢性病主要有心腦血管疾?。ǜ哐獕?、腦卒中和冠心?。?、癌癥、糖尿病、慢性呼吸系統疾病，55 歲至 64歲人群慢性病患病率達 48.4%，65 歲及以上老年人慢性病發病率達 62.3%。受老年人口比例的增加及工作、生活方式等外部因素的影響，我國慢性病患者數量和對慢性病相關藥品的需求呈上升趨勢。而中醫藥在治療慢性病方面具有辨證施治、標本兼顧而中醫藥在治療慢性病方面具有辨證施治、標本兼顧的獨特優勢。的獨特優勢。公司心腦血管類中藥代表產品為培元通腦膠囊，為獨家產品，入選國家醫保目錄。培元通腦膠囊適應癥為益腎填精，熄風通絡，用于缺血性中風中經絡恢復期腎元

84、虧虛，瘀血阻絡證。腦卒中是一種急性腦血管疾病，是由于腦部血管突然破裂或因血管阻塞導致血液不能流入大腦而引起腦組織損傷的一組疾病，包括缺血性和出血性卒中，缺血性卒中占腦卒中總病例數的 60%70%。20192019 年我國缺血性卒中患者年我國缺血性卒中患者24182418 萬例，患病率為萬例，患病率為 1700/101700/10 萬，萬，19901990-20192019 年缺血性卒中的年齡標化患病率增加年缺血性卒中的年齡標化患病率增加了了 33.5%33.5%。2 2021021 年心腦血管疾病用中藥市場規模達年心腦血管疾病用中藥市場規模達 1 1100100 億元，預計增長至億元，預計增長

85、至 2 2026026 年年 1 1854854 億億元，元，2 2021021-20262026 年年 C CAGRAGR 達達 1 11.01%1.01%。其中，。其中，20202020 年腦血管疾病用中藥占比年腦血管疾病用中藥占比 4 44.11%4.11%。圖表圖表36：心腦血管疾病用中藥市場規模（億元）心腦血管疾病用中藥市場規模（億元）圖表圖表37：2 2020020 年心腦血管疾病用中藥亞類市場銷售占年心腦血管疾病用中藥亞類市場銷售占比比 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 培元通腦膠囊作為缺血性中風中經絡恢復期治療用藥，2017 年

86、以來被納入診療指南和專家共識，目前公司正開展 3300 人樣本量的 IV 期臨床研究，循證醫學證據循證醫學證據逐步完善。逐步完善。1100185405001,0001,5002,00020212026E心腦血管疾病用中藥市場規模（億元）54.20%44.11%1.55%0.14%心血管疾病用藥腦血管疾病用藥降脂用藥心腦血管疾病其它用藥請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表38：培元通腦膠囊循證醫學證據培元通腦膠囊循證醫學證據 診療指南診療指南 發布時間發布時間 題目題目 來源來源 指南制定機構指南制定機構 2022 基層冠心病與缺血

87、性腦卒中共患管理專家共識 2022 心腦血管病防治.2022.22(4):1-19.北京高血壓防治協會(BHA);中國腦卒中學會高血壓預防與管理分會;中國老年保健協會;中華預防醫學會健康生活方式與社區衛生專業委員會 2018 慢性腦缺血中西醫結合診療專家共識 中國中西醫結合雜志.2018.9.2017 中國缺血性中風中成藥合理使用指導規范 國家衛生計生委腦卒中防治工程委員會 國家衛生計生委腦卒中防治工程委員會 臨床試驗臨床試驗 產品產品 臨床試驗臨床試驗 試驗進度試驗進度 樣本量樣本量 研究者單位研究者單位 培元通腦膠囊 培元通腦膠囊治療缺血性中風中經絡恢復期優勢人群和療效特點的產品臨床登記研

88、究 IV 期進行中 3300 人 北京中醫藥大學東直門醫院 資料來源：藥智網，米內網，國聯證券研究所 2022 年公司心腦血管疾病領域收入 4.26 億元，同比下滑 7%。隨著公司持續推進優質代理商的遴選及各級醫院的覆蓋工作，加快全國市場開拓進度，公司心腦血管疾病領域收入有望恢復增長。圖表圖表39：2 2018018-20222022 年公司心腦血管年公司心腦血管類產品類產品收入收入 圖表圖表40：2 2018018-20222022 年公司心腦血管年公司心腦血管類產品類產品毛利率毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 內分泌科類：內分泌科類：代表產品代

89、表產品參芪降糖膠囊快速增長參芪降糖膠囊快速增長 公司內分泌科代表產品主要為參芪降糖膠囊，入選國家基藥目錄 國家醫保目錄，適應癥為益氣養陰，滋脾補腎，主治消渴癥，用于型糖尿病。我國是全球糖尿病第一大國，2020年我國糖尿病患者數量1.3億人（2016-2020年CAGR為3.0%），糖尿病藥物市場規模達 632 億元，2016-2020 年 CAGR 達 7.7%，預計 2020-2030 年CAGR 達 10.2%，穩定增長。根據米內網數據，糖尿病藥物中藥的占比為 3.89%（2020年中國城市實體藥店終端數據），根據我們測算，2020 年我國糖尿病中藥市場規模約4.07 3.95 4.06

90、4.60 4.26 21%-3%3%13%-7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3.63.84.04.24.44.64.820182019202020212022心腦血管類產品收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022心腦血管類產品毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 為 25 億元。圖表圖表41：2 2016016-2030E2030E 中國糖尿病患病人數中國糖尿病患病人數 圖表圖表42：2 2016016-2030E2030E 中國糖尿病藥物市場規模中國糖尿病藥物市

91、場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 根據中國城市實體藥店終端藥品銷售額統計口徑，公司的參芪降糖膠囊在糖尿公司的參芪降糖膠囊在糖尿病用藥中成藥品牌中排名第病用藥中成藥品牌中排名第 4 4。圖表圖表43：2022E2022E 中國城市實體藥店終端糖尿病用藥中成藥中國城市實體藥店終端糖尿病用藥中成藥 TOPTOP1 10 0 品牌品牌 TOPTOP 產品產品 企業企業 1 消渴丸 白云山中一藥業 2 參花消渴茶 遼寧德善藥業 3 津力達顆粒 石家莊以嶺藥業 4 4 參芪降糖膠囊參芪降糖膠囊 河南羚銳制藥河南羚銳制藥 5 玉藍降糖膠衰 貴州健興藥

92、業 6 木丹顆粒 遼寧奧達制藥 7 參芪降糖顆粒 魯南厚普制藥 8 三十六味消渴膠囊 廣西百琪藥業 9 糖脈康顆粒 成都倍特得諾藥業 10 天麥消渴片 河北富格藥業 資料來源：米內網，國聯證券研究所 公司參芪降糖膠囊分別于 2020 年和 2021 年在糖尿病診療指南中作為推薦用藥，穩步推進二次開發工作。圖表圖表44：參芪降糖膠囊參芪降糖膠囊納入的診療指南納入的診療指南 發布時間發布時間 題目題目 來源來源 指南制定機構指南制定機構 2021 糖尿病前期病證結合診療指南(2021-03-02)世界中醫藥 2021 年2 月第 16 卷第 4 期 中國醫師協會中西醫結合醫師分會內分泌與代謝病學專

93、業委員會 2020 2 型糖尿病病證結合診療指南 中醫雜志.2020.12.中國醫師協會中西醫結合醫師分會(DSIM/CMDA,Doctor Society of integrative Medicine,Chinese Medical Doctor Association);內分泌代謝病專業委員會 0%1%1%2%2%3%3%4%020406080100120140160180201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國糖尿病患病人數（百萬人）yoy-5%0%5%10%15%20%05001,

94、0001,5002,000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國糖尿病藥物市場規模（億元）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 資料來源：藥智網，國聯證券研究所 2022 年內分泌類產品收入達 1.64 億元，2017-2022 年 CAGR 達 16%。我們認為，2020-2021 年毛利率有所下滑預計主要由于原材料價格上漲。圖表圖表45：2 2018018-20222022 年年內分泌類產品收入內分泌類產品收入 圖表圖表46：

95、2 2018018-20222022 年年內分泌類產品內分泌類產品毛利率毛利率 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 皮膚科類：資源整合后快速增長皮膚科類：資源整合后快速增長 公司皮膚科抗菌抗感染類藥物包括糠酸莫米松乳膏、三黃珍珠膏、復方酮康唑軟膏等，其中代表產品為糠酸莫米松乳膏，用于濕疹、神經性皮炎、異位性皮炎及皮膚瘙癢癥。根據中成藥治療濕疹臨床應用指南（2020 年），濕疹是由多種內外因素引起的炎癥性皮膚疾病，發病率高，我國一般人群患病率約為 7.5%，兒童患病率可達18.71%。中成藥在濕疹治療中應用廣泛，在緩解病情、減少疾病復發、維持病情穩定中成藥

96、在濕疹治療中應用廣泛，在緩解病情、減少疾病復發、維持病情穩定和提高生活質量等方面有良好效果，且具有不良反應少的優勢。和提高生活質量等方面有良好效果，且具有不良反應少的優勢。2018 年公司收購子公司羚銳生物藥業少數股權，將其軟膏等產品納入公司營銷體系，軟膏劑產品實現了較快增長。2022 年公司抗菌抗感染類產品收入 1.62 億元，同比增長 25%，2017-2022 年 CAGR 達 23%，快速增長。毛利率在 80%左右。1.08 1.13 1.48 1.79 1.64 39%5%31%21%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02018201

97、9202020212022內分泌類產品收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022內分泌類產品毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表47：2 2018018-20222022 年年抗菌抗感染類產品收入抗菌抗感染類產品收入 圖表圖表48：2 2018018-20222022 年年抗菌抗感染類產品抗菌抗感染類產品毛利率毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 兒科類：子品牌“小羚羊”恢復性增長兒科類：子品牌“小羚羊”恢復性增長 公司兒科

98、貼劑產品主要為子品牌“小羚羊”的小兒退熱貼以及舒腹貼膏。小兒退熱貼屬于一類醫療器械，主要用于物理退熱、冷敷理療。2021 年以來，由于新冠疫情的影響，“四類藥物”即退燒、止咳、抗病毒、抗生素類藥品受到限售，隨著限制的放開，以及新冠二陽和流感的出現，并且今年流感的發病率高于 2020-2022 年同期，我們預計今年上半年退熱貼恢復快速增長。圖表圖表49：20152015-20202020 年小羚羊小兒退熱貼銷量（萬貼）年小羚羊小兒退熱貼銷量（萬貼）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2021 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥市場規模約 27 億元，同比增長 7.24%。公司的小羚羊舒腹貼膏主要用

99、于胃脘痛、腹痛腹脹、惡心、嘔吐、食欲不振、腸鳴腹瀉、小兒泄瀉。在 2021 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥 TOP10 品牌中，公司的小羚羊舒腹貼膏排名第九。在舒腹貼膏產品中，公司市占率高達 92.69%。2022 年公司在中國城市實體藥店銷售額為 5564 萬元，2017-2022 年 CAGR 為 5.4%。未來隨著公司品牌力的提升，有望穩定增長。0.930.831.161.301.6259%-11%41%11%25%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022抗菌抗感染

100、類產品收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%20182019202020212022抗菌抗感染類產品毛利率2,8893,5204,8685,6415,3741,86122%38%16%-5%-65%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020小羚羊退熱貼銷量（萬貼）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表50：20212021 年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃

101、炎、潰瘍）（胃炎、潰瘍）TOP10TOP10 品牌品牌 圖表圖表51：20172017-20222022 年中國城市實體藥店舒腹貼膏銷年中國城市實體藥店舒腹貼膏銷售額（萬元）售額（萬元）排名排名 產品產品 企業企業 銷售額銷售額 (億元億元)1 三九胃泰顆粒 華潤三九醫藥 3+2 康復新液 四川好醫生攀西藥業 2+3 胃康靈膠囊 黑龍江葵花藥業 1+4 胃蘇顆粒 揚子江江蘇制藥 1+5 蓽鈴胃痛顆粒 揚子江江蘇制藥*6 和胃整腸丸 李萬山藥廠*7 摩羅丹（濃縮丸）邯鄲制藥*8 養胃舒顆粒 合肥華潤神鹿藥業*9 舒腹貼膏 河南羚銳制藥 0.64 10 摩羅丹 邯鄲制藥*資料來源：米內網，國聯證券

102、研究所 資料來源：米內網，國聯證券研究所 麻醉科類：芬太尼透皮貼劑市占率逐步提升麻醉科類：芬太尼透皮貼劑市占率逐步提升 麻醉藥指能使整個機體或局部機體暫時可逆性地失去知覺及痛覺的藥物。麻醉藥兼具麻醉、鎮痛、鎮靜的作用，在臨床上常用于手術治療。根據作用機理不同，麻醉藥可分為全身麻醉藥、局部麻醉藥、麻醉輔助藥三類。全身麻醉藥作用于中樞神經，使其受到可逆性抑制，從而喪失意識，感覺和發射功能。麻醉輔助藥包括肌肉松弛藥和麻醉鎮痛藥，肌肉松弛藥包括骨骼肌松弛藥和中樞性肌肉松弛藥，主要用于松弛骨骼肌，無麻醉、鎮靜、鎮痛作用；麻醉鎮痛藥通過刺激中樞神經系統特點部位的阿片受體，達到鎮痛效果。公司布局的芬太尼屬于

103、麻醉鎮痛藥，用于治療中度到重度慢性疼痛以及那些只公司布局的芬太尼屬于麻醉鎮痛藥，用于治療中度到重度慢性疼痛以及那些只能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難以消除的疼痛。能依靠阿片樣鎮痛藥治療的難以消除的疼痛。42775004520748956397556417%4%-6%31%-13%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022中國城市實體藥店小羚羊舒腹貼膏銷售額（萬元）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司

104、深度研究 圖表圖表52：麻醉藥分類麻醉藥分類 資料來源：頭豹研究院，國聯證券研究所 2014-2021 年期間，全國麻醉藥市場規模由 171.9 億元增長至 290.5 億元，CAGR達 7.78%。在人口老齡化背景下，隨著我國經濟不斷發展，醫改政策的持續推進，麻醉藥在癌痛止痛等技術領域的應用逐漸推廣，麻醉藥市將持續釋放增長動力，有望迎來快速發展。圖表圖表53：國內麻醉藥市場規模（億元）國內麻醉藥市場規模（億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 芬太尼分為注射劑和透皮貼劑兩種劑型，透皮貼劑相比注射劑，使用方法簡便，芬太尼分為注射劑和透皮貼劑兩種劑型，透皮貼劑相比注射劑，使用方法簡便，不良反應

105、較低，止痛效果好，廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治療，不良反應較低，止痛效果好，廣泛用于癌性疼痛和非癌性疼痛的治療，2 2012012 年以來年以來透皮貼劑的占比逐步提升，目前占比為透皮貼劑的占比逐步提升，目前占比為 8 80%0%左右。左右。171.9290.505010015020025030035020142021國內麻醉藥市場規模（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表54：2 2012012-2023Q12023Q1 芬太尼分劑型占比芬太尼分劑型占比 資料來源：PDB，國聯證券研究所 芬太尼透皮貼劑分為骨架型和儲庫型

106、芬太尼透皮貼劑。骨架型芬太尼透皮貼劑骨架型芬太尼透皮貼劑可以剪開使用，能夠持續且穩定的釋放芬太尼，更薄，彈性和黏附性更好?？梢约糸_使用，能夠持續且穩定的釋放芬太尼，更薄，彈性和黏附性更好。全國有三個廠家獲批上市，其中楊森制藥（Janssen-Cilag NV）和羚銳制藥為骨架型羚銳制藥為骨架型，四藥制藥為儲庫型，羚銳制藥的市占率從 2018 年 9%提升至 2022 年 20%。麻醉鎮痛藥是國家重點監管對象，對于單方制劑的麻醉藥品，生產企業數量規定在 1-3 個，預計未來預計未來競爭格局較為穩定。競爭格局較為穩定。根據 PDB 數據庫，羚銳制藥芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額 2018-2022

107、年 CAGR達 18.26%，其中 2020 和 2022 年增速減緩預計與當時疫情反復相關，隨著診療量逐步恢復，預計公司銷售額有望恢復快速增長。圖表圖表55：2 2018018-20222022 年芬太尼透皮貼劑競爭格局年芬太尼透皮貼劑競爭格局 圖表圖表56：公司芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額（百萬公司芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額（百萬元）元）資料來源：PDB，國聯證券研究所 資料來源：PDB，國聯證券研究所 3.3 兩次營銷改革績效顯著兩次營銷改革績效顯著 65%67%69%73%73%76%76%78%81%81%81%80%35%33%31%27%27%24%24%22%19%19%19

108、%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%透皮貼劑注射劑84%82%80%77%75%6%5%5%4%5%9%13%15%18%20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Janssen-Cilag NV常州四藥制藥有限公司河南羚銳制藥股份有限公司7.3410.1610.5013.9414.3538%3%33%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141620182019202020212022公司芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額（百萬元）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告

109、公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 成立各大事業部釋放銷售動力成立各大事業部釋放銷售動力 第一次營銷改革：第一次營銷改革：2 2012012-20182018 年期間，公司成立各大事業部，逐步拓展產品管線年期間，公司成立各大事業部，逐步拓展產品管線的布局和銷售渠道的覆蓋，探索合適的營銷模式的布局和銷售渠道的覆蓋，探索合適的營銷模式，加大銷售費用的投入，加大銷售費用的投入。形成了自建銷售隊伍、招商代理推廣模式，開展產品推廣活動，以實現對醫療機構終端、零售終端的覆蓋。組建了專業的營銷團隊，以大區經理、地區經理和終端代表三級銷售隊伍管理模式。圖表圖表57：公司各大產品事業部公司各大產品事

110、業部 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 整合營銷資源提升盈利能力整合營銷資源提升盈利能力 第二次營銷改革：第二次營銷改革：2 2018018 年，公司整合營銷資源，組建了河南羚銳醫藥有限公司，年，公司整合營銷資源，組建了河南羚銳醫藥有限公司，作為公司及子公司產品統一銷售平臺。作為公司及子公司產品統一銷售平臺。劃分劃分 OTCOTC、基層醫療和臨床三大業務板塊、基層醫療和臨床三大業務板塊進行專業化的銷售工作，實現對零售藥店、等級醫院等不同終端的覆蓋。目前公司自營的OTC 活動推廣隊伍已覆蓋全國 31 個省、市、自治區。公司產品銷售模式分為自營和經分銷模式銷售模式分為自營和經分銷模式。自營模式下

111、，銷售團隊直接面向非處方藥藥品的終端對接和推廣工作，銷售人員配合客戶對產品進行推廣、展示，并定期對藥店銷售人員進行產品培訓，以提高其專業水平。經分銷模式為羚銳醫藥通過遴選優質的經分銷商并通過簽署區域經分銷協議將產品銷售給經分銷商。O OTCTC 和基層醫療和基層醫療的銷售模式為直銷，臨床條線為經分銷。的銷售模式為直銷，臨床條線為經分銷。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表58：公司銷售模式公司銷售模式 OTCOTC 基層醫療基層醫療 臨床臨床 職責 OTC 條線與全國大型連鎖藥店開展合作，銷售團隊對商業連鎖進行全方位的銷售支持和渠

112、道維護。展品牌推廣為主的終端動銷工作，包括公司產品的陳列、宣傳和公司統一組織規劃的品牌活動 基層醫療事業部通過構建特色學術平臺并持續加強團隊建設考核，在分級診療、基層藥物目錄放開、提高慢病藥醫保報銷比例等政策背景下加速擴大基層醫療市場份額 臨床終端銷售團隊采取精細化招商模式提升隊伍實力，加大市場推廣力度，強化渠道管理，從營銷價值鏈各個環節通過“精細化學術推廣”建立市場競爭優勢 負責產品 通絡祛痛膏、兩只老虎等 參芪降糖膠囊、二甲雙胍格列本脲膠囊等 通絡祛痛膏、培元通腦膠囊、丹鹿通督片、芬太尼透皮貼劑等 銷售模式 直營 直營 經分銷 銷售人員數量 600-700 人 200-300 人 10+人

113、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2022 年自營和經分銷收入占比分別位 54%、46%，自營的增速較快；經分銷的產品大多是處方藥，公司處方藥的價格更高，毛利率更高。圖表圖表59：2 2021021-20222022 年公司自營和經分銷收入占比年公司自營和經分銷收入占比 圖表圖表60：2 2021021-20222022 年公司自營和經分銷毛利率年公司自營和經分銷毛利率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 歷年來，公司以智能產線、智能車間、智能工廠為建設主體，不斷加強信息化建設與數字化管理，持續創新生產方式，持續降低生產過程的人力成本投入和人工干預程度，

114、實現了從中藥原料提取、精制到制劑的全過程自動化、信息化、智能化，促進實現了從中藥原料提取、精制到制劑的全過程自動化、信息化、智能化，促進傳統制藥技術的轉型升級。傳統制藥技術的轉型升級。圖表圖表61：公司智能化、信息化、自動化等舉措公司智能化、信息化、自動化等舉措 年份年份 智能制造方面智能制造方面 信息化建設方面信息化建設方面 2021年 貼膏劑事業部持續對生產關鍵設備進行自動化改造；口服藥事業部在中藥智能化提取車間技術改造項目建設中改進并應用多項智能化裝備，實現了中藥材提取全流程數據的自動采集、分析、管控、存儲、傳輸和全過程可追溯；芬太尼事業部在報告期內完成凝膠貼膏車間及輔助設施建設。公司通

115、過 SAP-ERP 項目搭建后臺系統，SAP-ERP 通過一個賬號、一套數據、一套標準，實現與財務系統、OA（辦公自動化）系統、WMS（倉庫管理系統）等系統的集成，解決了以往分、子公司及事業部之間 ERP（企業資源計劃）系統數據實時性不強等問題，主數據在各個層面及系統中全面集成與共享，實現縱向管控模式落地和橫向業務協同。48%46%52%54%0%20%40%60%80%100%20212022經分銷自營0%20%40%60%80%100%20212022自營經分銷請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2022年 公司完成了造粒機冷卻水系統

116、、灌裝機上料、激光器關聯停機、燃氣自動截止閥、提取制水設備等多項技改工作。貼膏劑新增四條自動包裝線、一套自動裝盒線和一條電子監管碼賦碼線，并持續對生產線整體聯動性能進行提升；生物藥業完成了 10 克軟膏自動包裝線的安裝調試，并對灌裝間的凈化系統進行改造；培元通腦膠囊生產線采用膠囊外觀檢測設備、瓶裝線照相檢測設備、在線稱重剔除設備，提升質量控制能力。持續推進營銷網絡的信息化建設，加快實現 SAP 系統和銷售業務的融合，在市場數據管理、數據信息分析應用、費用考核等方面進行了進一步優化升級。依據數據平臺提供的銷售業務信息，公司能夠對歷史銷售業績、銷售結構進行準確的分析，從而制定更科學的生產排程，實現

117、產銷的良性互動；客戶管理方面，通過設定客戶級別和信用度等方式，制定更符合客戶需求的營銷方案；管理層通過數據平臺，能夠及時監控各業務環節的執行情況，對經營決策進行動態跟蹤。各級銷售人員的行為管理和費用管理更為精細化，銷售效率、人均效能、費效比得到進一步優化。資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2 2012012-20182018 年年收入加速增長（第一次營銷改革）收入加速增長（第一次營銷改革），2 2018018 年后凈利率逐步提升年后凈利率逐步提升（第（第二次營銷改革）二次營銷改革）。2012 年開始，公司陸續成立各大事業部，加大銷售費用的投入，充分調動了市場一線人員的主觀能動性，帶動營收加速

118、增長。2018 年后公司整合營銷資源，將河南羚銳醫藥作為公司及子公司產品統一銷售平臺期間，疊加由于規模效應顯現，公司戰略采購以控制原材料成本，智能化、自動化、信息化的改造，公司凈利率逐步提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表62：2 2010010-2023H12023H1 公司業績情況和盈利能力公司業績情況和盈利能力 資料來源：Wind，國聯證券研究所 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 貼劑：貼劑：隨著老齡化趨勢加劇，通絡祛痛膏有望維持穩定增長；兩只老虎系列貼膏劑自提價之后銷量處

119、于修復期，2024 年有望恢復增長，產品仍有提價空間；兒科貼劑受益于小羚羊品牌力的提升以及今年上半年流感的高發，快速增長；芬太尼貼劑近年市占率逐步提升，有望保持快速增長趨勢。預計 2023-2025 年收入分別為21.71/24.65/28.31/億元，同比增長分別為 13.40%/13.57%/14.83%，毛利率分別為76%/76%/76%。膠囊劑：膠囊劑：核心產品培元通腦膠囊為公司獨家產品，隨著產品循證醫學證據逐步完善，有望維持穩定增長。參芪降糖膠囊入選國家基藥目錄，隨著公司基層醫療團隊的0%10%20%30%40%051015202530352010201120122013201420

120、1520162017201820192020202120222023H1營收（億元）yoy-50%0%50%100%150%200%01234520102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1凈利潤（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023H1毛利率期間費用率凈利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 優化，預計快速增長。隨著公司實施戰略采

121、購以控制原材料成本，智能化、自動化、信息化的改造使得公司生產、管理、銷售效率有所改進，疊加規模效應顯現，預計毛利率穩中有升。預計 2023-2025 年收入分別為 6.71/7.32/8.03/億元，同比增長分別為 8.75%/9.18%/9.63%，毛利率分別為 76%/77%/78%。片劑：片劑：公司在骨科貼劑的品牌和渠道優勢有望加持丹鹿通督片的銷售，隨著公司改善院端的銷售模式，院端產品增長動力逐步釋放，有望保持快速增長趨勢。隨著原材料成本管控，信息化等改造提升經營效率，疊加規模效應顯現，預計毛利率有所提升。預計 2023-2025 年收入分別為 2.58/3.30/4.12/億元，同比增

122、長分別為32%/28%/25%，毛利率分別為 60%/62%/64%。軟膏劑：軟膏劑：2018 年公司收購子公司羚銳生物藥業少數股權，將其軟膏等產品納入公司營銷體系，軟膏劑產品實現了較快增長。隨著營銷資源的整合，預計未來三年維持 20%增長。隨著原材料成本管控，信息化等改造提升經營效率，疊加規模效應顯現，預計毛利率有所提升。預計 2023-2025 年收入分別為 1.79/2.15/2.58/億元，同比增長分別為 20%/20%/20%，毛利率分別為 78%/80%/82%。綜上所述，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 34.22/39.09/44.99 億元，同比增速分別 13.

123、98%/14.25%/15.09%，營收三年 CAGR 為 14.44%，歸母凈利潤分別為 5.50/6.51/7.70 億元，同比增速分別為 18.27%/18.34%/18.23%，歸母凈利潤三年CAGR 為 18.28%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表63：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）億元億元 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 23.32 26.94 30.02 34.22 39.09 44.99 yoy

124、 8.09%15.52%11.45%13.98%14.25%15.09%營業成本 5.38 6.93 8.32 9.00 10.13 11.48 毛利 17.93 20.01 21.70 25.21 28.96 33.51 毛利率 76.91%74.27%72.28%73.69%74.07%74.47%歸母凈利潤 3.25 3.62 4.65 5.50 6.51 7.70 yoy 10.55%11.08%28.71%18.27%18.34%18.23%凈利率 13.91%13.46%15.50%16.08%16.66%17.12%貼劑 收入 14.17 16.24 19.14 21.71 24

125、.65 28.31 yoy 2.50%14.64%17.86%13.40%13.57%14.83%成本 3.19 4.01 4.90 5.21 5.92 6.79 毛利 10.98 12.23 14.24 16.50 18.74 21.52 毛利率 77%75%74%76%76%76%業務收入比例 61%60%64%63%63%63%膠囊劑 收入 5.75 6.66 6.17 6.71 7.32 8.03 yoy 9.56%15.90%-7.44%8.75%9.18%9.63%成本 1.09 1.40 1.58 1.61 1.68 1.77 毛利 4.66 5.26 4.58 5.10 5.6

126、4 6.26 毛利率 81%79%74%76%77%78%業務收入比例 25%25%21%20%19%18%片劑 收入 1.08 1.48 1.95 2.58 3.30 4.12 yoy 25.36%36.59%31.50%32.49%28.00%25.00%成本 0.43 0.55 0.80 1.03 1.25 1.48 毛利 0.65 0.93 1.14 1.55 2.05 2.64 毛利率 60%63%59%60%62%64%業務收入比例 5%5%6%8%8%9%軟膏劑 收入 1.35 1.21 1.49 1.79 2.15 2.58 yoy 66.09%-10.34%23.56%20.

127、00%20.00%20.00%成本 0.22 0.24 0.36 0.39 0.43 0.46 毛利 1.13 0.96 1.14 1.40 1.72 2.12 毛利率 84%80%76%78%80%82%業務收入比例 6%4%5%5%6%6%其他主營業務 收入 0.93 1.31 1.24 1.43 1.67 1.95 yoy 17.99%40.04%-5.46%15.86%16.43%16.93%成本 0.44 0.71 0.67 0.76 0.85 0.97 毛利 0.50 0.59 0.57 0.67 0.82 0.97 毛利率 53%45%46%47%49%50%業務收入比例 4%5

128、%4%4%4%4%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用絕對估值法和相對估值法對公司進行估值：（1 1）絕對估值法）絕對估值法 假設無風險利率 Rf 為十年國債收益率，市場預期回報率 Rm 為 10 年滬深 300 指數平均收益，計算得出 WACC 為 9.03%。假設公司 2026-2031 年增長率為 5%，2031 年后進入穩定增長期，永續增長率為 1.5%，對永續現金流進行折現估計。測算結果得出公司合理市值為 116 億元，對應目標價 20.52 元/

129、股。圖表圖表64：FCFFFCFF 估值核心假設估值核心假設 圖表圖表65：FCFFFCFF 估值結果（百萬元）估值結果（百萬元）指標指標 數值數值 無風險利率 Rf 2.57%市場預期回報率 Rm 7.12%第二階段年數 6 第二階段增長率 5%永續增長率 1.5%有效稅率 Tx 15%稅后債務資本成本 Kd 4.41%債務資本比重 Wd 1.92%股權資本成本 Ke 9.12%WACC 9.03%FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 1,666.86 14.73%第二階段 3,174.06 28.04%第三階段（終值）6,478.19 57.

130、23%企業價值企業價值 AEVAEV 11,319.11 11,319.11 加：非核心資產 427.29 3.77%減：帶息債務(賬面價值)100.01 0.88%減：少數股東權益 7.55 0.07%股權價值股權價值 11,638.84 11,638.84 102.82%除：總股本(股)567,143,992 每股價值每股價值(元元)20.52 20.52 資料來源：ifind，國聯證券研究所 資料來源：ifind，國聯證券研究所 圖表圖表66：FCFFFCFF 估值敏感性測試結果估值敏感性測試結果 永續增長率永續增長率 WACCWACC 0.93%0.93%1.02%1.02%1.13%

131、1.13%1.24%1.24%1.36%1.36%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%5.61%5.61%34.21 34.72 35.30 35.97 36.75 37.66 38.74 40.02 41.57 43.46 45.82 6.17%6.17%30.51 30.90 31.34 31.85 32.44 33.12 33.92 34.86 35.99 37.34 38.99 6.78%6.78%27.27 27.57 27.90 28.29 28.73 29.25 29.84 30.54 31.36

132、 32.34 33.52 7.46%7.46%24.41 24.64 24.90 25.19 25.53 25.91 26.36 26.87 27.48 28.19 29.04 8.21%8.21%21.89 22.07 22.26 22.49 22.74 23.03 23.36 23.75 24.19 24.71 25.33 9.03%9.03%19.66 19.79 19.94 20.11 20.30 20.52 20.77 21.06 21.39 21.77 22.22 9.93%9.93%17.68 17.78 17.90 18.02 18.17 18.33 18.52 18.73 1

133、8.98 19.26 19.59 10.92%10.92%15.92 16.00 16.09 16.18 16.29 16.41 16.55 16.71 16.89 17.10 17.34 12.02%12.02%14.36 14.42 14.48 14.55 14.64 14.73 14.83 14.95 15.08 15.24 15.41 13.22%13.22%12.96 13.01 13.06 13.11 13.17 13.24 13.32 13.41 13.51 13.62 13.75 14.54%14.54%11.72 11.75 11.79 11.83 11.88 11.93 1

134、1.98 12.05 12.12 12.20 12.30 資料來源：ifind，國聯證券研究所（2 2）相對估值法）相對估值法 預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 5.50/6.51/7.70 億元。參考 3 家貼膏劑可比公司 2023 年平均 PE 為 22x，我們給予公司 2023 年 PE 20 x，對應市值 110 億請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 元，對應目標價 19.41 元/股。圖表圖表67：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司公司 市值市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE

135、PE 3 3 年年CAGRCAGR PEGPEG 20232023 20242024 20252025 20232023 20242024 20252025 000538.SZ 云南白藥 960 42.35 47.48 53.06 23 20 18 21%1.08 002287.SZ 奇正藏藥 128 5.47 6.57 7.54 23 20 17 17%1.39 300705.SZ 九典制藥 76 3.60 4.76 6.22 21 16 12 32%0.65 平均值 22 19 16 1.04 600285.SH 羚銳制藥 95 5.50 6.51 7.70 17 15 12 18%0.9

136、4 資料來源：Wind，國聯證券研究所 市值截至 2023 年 9 月 12 日 綜上所述，絕對估值法測得公司每股價值為 20.52 元，可比公司 2023 年平均 PE 22 倍，鑒于公司為骨科中藥貼膏劑龍頭，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE，目標價 19.41 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 （1 1）毛利率下滑毛利率下滑或波動或波動的風險的風險。中藥材原材料容易受季節、天氣、自然災害等影響出現價格波動，人工、能源價格上漲也會對公司的生產造成一定的影響。最終可能使公司生產成本上升，對應產品的毛利率下降。（2 2）產品質量出現問

137、題產品質量出現問題的風險。的風險。公司對產品從原料采購到生產、存儲等各個環節建有完整的質量控制體系，但由于藥品生產涉及原材料供應、生產工藝、過程控制、設備情況、生產環境、運輸條件、倉儲條件、檢驗等環節眾多，可能會有中間環節由于各種原因導致存在質量問題。（3 3）研發不及預期的研發不及預期的風險。風險。新藥研發存在高投入、高風險、長周期等特點，易受到技術、審批、政策等多方面的影響。產品從研制、臨床試驗報批到投產的周期長、環節多，不確定性因素較多。（4 4）銷售不及預期的風險。銷售不及預期的風險。若公司產品市場開發效果不佳、市場推廣時機選擇不當或經銷商經營管理不善等，導致銷售不及預期，可能會對公司

138、經營和盈利能力產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 801 1179 1224 1434 1663 營業收入營業收入 26942694 30023002 34223422 39093909 44994499

139、應收賬款+票據 431 512 692 920 1182 營業成本 693 832 900 1013 1148 預付賬款 25 27 34 39 44 營業稅金及附加 38 41 46 53 61 存貨 428 486 546 614 696 營業費用 1301 1444 1608 1826 2092 其他 446 304 308 331 358 管理費用 275 294 274 313 360 流動資產合計流動資產合計 21312131 25082508 28042804 33373337 39433943 財務費用-10-27-2-4-5 長期股權投資 117 72 72 72 72 資產

140、減值損失-9 0 0 0 0 固定資產 708 705 595 484 374 公允價值變動收益 0 6 0 0 0 在建工程 25 2 2 1 1 投資凈收益 31 59 12 12 12 無形資產 237 204 183 169 150 其他 16 35 20 20 19 其他非流動資產 575 854 851 838 831 營業利潤營業利潤 435435 517517 627627 740740 874874 非流動資產合計非流動資產合計 16621662 18361836 17021702 15641564 14281428 營業外凈收益-22 0-8-8-8 資產總計資產總計 37

141、933793 43444344 45064506 49014901 53715371 利潤總額利潤總額 413413 517517 619619 732732 866866 短期借款 126 94 0 0 0 所得稅 51 52 69 81 96 應付賬款+票據 78 68 102 115 130 凈利潤凈利潤 362362 465465 550550 651651 770770 其他 1233 1550 1624 1831 2078 少數股東損益 1 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 14381438 17121712 17261726 19461946 22082208 歸屬于母公

142、司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 362362 465465 550550 651651 770770 長期帶息負債 8 6 4 3 1 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 61 68 68 68 68 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 6969 7474 7272 7171 6969 成長能力成長能力 負債合計負債合計 15071507 17861786 17991799 20172017 22772277 營業收入 15.52%11.45%13.98%14.25%15.09%少數

143、股東權益 8 8 7 7 7 EBIT 15.51%21.69%25.78%17.98%18.23%股本 568 567 567 567 567 EBITDA 13.62%18.71%35.32%14.97%14.72%資本公積 272 310 310 310 310 歸屬于母公司凈利潤 11.08%28.71%18.27%18.34%18.23%留存收益 1439 1674 1823 2000 2209 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 22872287 25582558 27082708 28842884 30933093 毛利率 74.27%72.28%73.69%74.07%

144、74.47%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 37933793 43444344 45064506 49014901 53715371 凈利率 13.46%15.50%16.08%16.66%17.11%ROE 15.86%18.24%20.38%22.64%24.95%現金流量表現金流量表 ROIC 24.44%32.04%41.17%46.71%54.57%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 362 465 550 651 770 資產負債率 39.72%41.11%39

145、.91%41.15%42.40%折舊攤銷 77 79 154 158 156 流動比率 1.5 1.5 1.6 1.7 1.8 財務費用-10-27-2-4-5 速動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 存貨減少（增加為“-”）-97-58-59-69-82 營運能力營運能力 營運資金變動 391 343-143-104-115 應收賬款周轉率 13.3 11.5 11.8 11.8 11.8 其它 122 32 51 60 73 存貨周轉率 1.6 1.7 1.6 1.6 1.6 經營活動現金流經營活動現金流 846846 835835 551551 693693 797797 總資

146、產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出-85-20-20-20-20 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-30 0 0 0 0 每股收益 0.6 0.8 1.0 1.1 1.4 其他-431-64 9 9 9 每股經營現金流 1.5 1.5 1.0 1.2 1.4 投資活動現金流投資活動現金流 -546546 -8484 -1111 -1111 -1111 每股凈資產 4.0 4.5 4.8 5.1 5.4 債權融資 114-34-96-2-2 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 26.3 20.4 17.3 14.6 12.3 其他-345-339-

147、399-470-556 市凈率 4.2 3.7 3.5 3.3 3.1 籌資活動現金流籌資活動現金流 -231231 -373373 -495495 -472472 -557557 EV/EBITDA 16.8 10.9 10.7 9.1 7.7 現金凈增加額現金凈增加額 6969 378378 4545 210210 229229 EV/EBIT 20.0 12.6 13.3 11.1 9.2 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 09 月 12 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券

148、業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市

149、指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般

150、聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到

151、獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和

152、標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583