《途虎~W-港股公司研究報告-IAM市場龍頭盈利能力持續提升-240527（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《途虎~W-港股公司研究報告-IAM市場龍頭盈利能力持續提升-240527（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 IAM 市場龍頭，盈利能力持續提升 途虎-W(9690.HK)汽車服務連鎖第一品牌，汽車服務連鎖第一品牌，利潤率快速提升利潤率快速提升 1）截至 2023 年底，公司擁有 5909 家途虎工廠店，覆蓋城市超 300 個。23Q1 客戶復購率 57%，體現客戶對產品和服務的認可。2）門店擴張帶動收入穩健增長。2019-2023 年途虎工場店數量從 1423 家擴張至 5909 家門店，CAGR32.94%；公司營業收入由2019 年的 70 億元增長至 2023 年的 136 億元，CAGR17.9%。3)經調整凈利潤于 2023 年首次轉正，達到 4.8

2、1 億元,我們認為利潤率提升主要系規?；?標準化發展下產品結構優化及采購議價力提升。毛利率從 2019 年的 7.4%提升至 2023 年的24.7%。I IAMAM 市占率、連鎖化率及集中度存較大提升空間市占率、連鎖化率及集中度存較大提升空間 1）2022 年 IAM 門店在汽車服務中市占率僅 46.6%，隨著我國車齡逐漸增長，性價比優勢有望推動 IAM 門店占據更大市場份額。2）2022 年底我國 IAM 市場連鎖化率僅 7.8%，公司門店數量市占率不足 1%，對標美國市場有極大提升空間，成長空間廣闊。流量流量+標準化標準化+規?；瘶嬛偁幈趬?，盈利能力規?；瘶嬛偁幈趬?，盈利能力有望持續

3、提升有望持續提升 1）流量優勢：流量優勢：公司最大股東為騰訊系，公司與騰訊深度合作，接入騰訊“出行服務”，巨額流量加持。截至 23Q1，公司線上訂單貢獻 70%以上收入，助力新店快速度過爬坡期。2）標準化：標準化：智能化、數字化工具建立服務標準體系，實現對門店的強大賦能和管控。根據招股書，截至 2023Q1,加盟店盈利門店占比近 90%，良好的盈利能力有望持續推動門店擴張。3）規?；阂幠；何覀冋J為公司在產業鏈上具備強大議價能力，專供產品、自有產品性價比突出。自有品牌、專供品牌一般擁有更高的毛利率水平，公司毛利率有望持續改善。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2024-20

4、26 年營業收入分別為157.4/176.0/193.8 億元，同比增長 16%、12%、10%，實現歸母凈利潤 8.1/13.4/19.3 億元，分別同比-87.98%（2023 年可轉換可贖回優先股公允價值變動 65 億元）、66%、44%，對應EPS 分別為 0.98/1.63/2.35 元/股。按照 2024 年 5 月 24 日收盤價 25.05 港元/股（1 港元=0.93 元人民幣）計算，24-26 年對應 PE 分別為 24、14、10 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 行業競爭加劇，門店擴張不及預期，自有產品及專供產品銷售不及預期。評級及分析師信息 Table

5、_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：25.05 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：9690 52 周最高價/最低價(港元)：37.7/9.01 總市值總市值(億億港港元元)205.87 自由流通市值(億港元)188.59 自由流通股數(百萬)752.87 Table_Pic 分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：徐晴分析師：徐晴 郵箱： SAC NO：S1120523080002 聯系電話：分析師：白宇分析師：白宇 郵箱： SAC NO：S112052

6、4020001 聯系電話：華西商社&汽車團隊聯合覆蓋 相關研究相關研究 -65%-47%-30%-12%6%23%2023/092023/122024/03相對股價%途虎-W恒生指數Table_Date 2024 年 05 月 27 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)11546.85 13601.09

7、 15739.14 17604.25 19380.31 YoY（%）-1.51%17.79%15.72%11.85%10.09%歸母凈利潤(百萬元)-2136.17 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 YoY（%）63.43%413.78%-87.98%66.27%44.24%毛利率（%）19.66%24.70%26.76%28.68%30.54%每股收益（元）-15.00 20.80 0.98 1.63 2.35 ROE（%）0.11 1.50 0.15 0.20 0.22 市盈率 0.00 1.26 23.76 14.29 9.91 aVfYaYcWbU8XdXb

8、Z8O9RaQmOrRsQqMiNnNtOiNoMuNaQrRuNwMtQrRNZqNmM 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.汽車服務標準化的引領者.5 1.1.汽車服務連鎖第一品牌，最大股東為騰訊系.5 1.2.主營業務分析.8 1.3.加盟門店盈利能力強.12 1.4.財務分析：2023年首次扭虧，盈利能力快速改善.15 2.汽車服務市場未來連鎖化潛力巨大.17 2.1.存量經濟時代，汽車服務市場規模超萬億.17 2.2.IAM 有望成為未來汽車后市場的主流參與者.18 2.3.對標美國市場，我國 IAM市場未來集中度存較大提升空間

9、.21 2.4.新能源車服務市場機遇大于挑戰，不影響汽車服務市場增長趨勢.23 3.流量+標準化+規模優勢顯著，看好公司長期空間.27 3.1.騰訊“出行服務”板塊深度合作方，流量優勢強大.27 3.2.構建服務流程標準化，夯實連鎖化基石.30 3.3.規模優勢顯著，供應鏈成本優勢持續凸顯.31 3.4.積極探索新能源車服務模式，引領 IAM市場.35 3.5.長期看公司門店連鎖規?？臻g較大.35 4.投資建議.36 4.1.核心假設.36 4.2.盈利預測及投資建議.38 5.風險提示.38 圖表目錄 圖 1 途虎汽車服務平臺示意圖.5 圖 2 三種門店對比.6 圖 3 途虎工廠店數量.7

10、圖 4 公司股權結構（截止 2023年底）.8 圖 5 按收入口徑各業務占比（2023 年）.8 圖 6 按毛利口徑各業務占比（2023 年）.8 圖 7 輪胎和底盤零部件收入保持穩健增長.9 圖 8 輪胎和底盤零部件毛利率大幅提升.9 圖 9 汽車保養收入保持較快增長.10 圖 10 汽車保養毛利率持續提升.10 圖 11 其他產品和服務收入增長平穩.10 圖 12 其他產品和服務毛利率持續提升.10 圖 13 汽配龍收入 23年略有下滑.11 圖 14 汽配龍毛利率持續提升.11 圖 15 廣告、加盟及其他服務收入增長較快.11 圖 16 廣告、加盟及其他服務毛利率高達 80%以上.11

11、圖 17 加盟收入拆分.12 圖 18 加盟店渠道占據收入核心.12 圖 19 加盟店渠道毛利率遠高于其他渠道.12 圖 20 三線及以下城市門店占比快速提升.13 圖 21 加盟門店與途虎之間關于物流、資金流的關系示意圖.14 圖 22 支付經營利潤分成加盟店占比.14 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 23 加盟門店投資回收期測算.15 圖 24 公司營業收入及增長.16 圖 25 公司經調整凈利潤（Non-GAAP）.16 圖 26 公司毛利率及核心費用率變化趨勢.17 圖 27 公司經營活動凈現金流 2023年大幅轉正.17 圖 28 中

12、國乘用車保有量.18 圖 29 中國/美國/歐盟乘用車車齡對比.18 圖 30 中國汽車服務市場的市場規模（按 GMV計）.18 圖 31 中國汽車服務市場渠道.20 圖 32 中國汽車服務不同渠道市場規模（GMV計算）.21 圖 33 美國授權經銷商在汽車服務市場份額持續降低.22 圖 34 美國 IAM前十大服務商門店市占率持續提升.22 圖 35 美國前四大汽車服務連鎖品牌對比.22 圖 36 汽車服務供應商按門店數排名.23 圖 37 IAM 汽車服務供應商按收入排名.23 圖 38 新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較.24 圖 39 中國乘用車保有量中的新能源車滲透率.25 圖

13、 40 中國乘用車保有量中的新能源車滲透率.25 圖 41 暫不考慮新能源車潛在增量需求背景下測算 2027 年、2035年我國汽車服務市場規模.26 圖 42 公司線上訂單收入貢獻率在 70%以上.28 圖 43 途虎接入微信“出行服務”入口.29 圖 44 途虎注冊用戶數平穩增長.29 圖 45 交易用戶轉化率大幅提升.29 圖 46 途虎營收關鍵指標拆解，用戶數、購買轉化率存較大提升空間.30 圖 47 公司開發多套成熟系統技大數據平臺支撐門店標準化運營.31 圖 48 2023 年新增自控品牌、專供品牌合作.32 圖 49 公司自控品牌、專供品占比大幅提升.32 圖 50 公司輪胎、機

14、油銷量規模持續擴大.32 圖 51 公司輪胎采購均價逐年呈現下滑趨勢.32 圖 52 途虎與其他平臺部分經銷品牌價格對比.33 圖 53 途虎與其他平臺部分產品價格對比.33 圖 54 途虎建立了覆蓋全國的配送中心網絡.34 圖 55 途虎客戶復購率持續提升.35 圖 56 復購客戶收入貢獻率持續提升.35 圖 57 公司與零跑汽車簽署戰略合作.35 圖 58 公司與北汽極狐簽署戰略合作.35 圖 59 公司長期門店規模預測.36 表 1 公司盈利預測核心假設（收入：億元）.37 表 2 可比公司估值一覽.38 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.

15、1.汽車服務標準化的引領者汽車服務標準化的引領者 1.1.1.1.汽車服務連鎖第一品牌汽車服務連鎖第一品牌，最大股東為騰訊系，最大股東為騰訊系 公司成立于 2011 年，目前是中國領先的線上、線下一體化汽車服務平臺之一，旗艦應用程序【途虎養車】和線上界面累計擁有注冊用戶數超 1 億（截止 2023 年），通過線下龐大的門店和技師網絡，以及與汽車零配件上游產業鏈深度合作，為車主提供高品質、標準化的汽車服務，主要包括輪胎和底盤零部件更換、汽車保養、維修、汽車美容等。圖 1 途虎汽車服務平臺示意圖 1.1.1.1.1.1.門店網絡門店網絡：加盟模式為主，規模全國第一加盟模式為主，規模全國第一 目前公

16、司擁有三種不同類型門店，包括自營途虎工廠店、加盟途虎工廠店以及合作門店。截止 2022 年底，公司共擁有途虎工廠店 4653 家（其中自營店 162 家、加盟店 4491 家），合作門店 20870 家。一家典型的途虎工廠店面積一般在 300-500 平米，平均汽修工位數在 6 個左右。根據觀察者新聞報道，截止到 2023 年底，公司在全國擁有 5909 家途虎工廠店，相較于 2022 年底增加 1256 家，覆蓋城市超 300 個，已經成為全中國門店數量最多、覆蓋最廣的線下汽車服務網絡。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 三種門店對比 證券研

17、究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 途虎工廠店數量 1.1.2.1.1.2.股東結構：騰訊為第一大股東股東結構：騰訊為第一大股東 公司股本由 A 類股份和 B 類股份組成，A 類股份持有人享有每股一票投票權，B類股份持有人享有每股十票投票權。公司公司控股股東控股股東為陳敏先生。為陳敏先生。公司創始人為陳敏先生，根據 2023 年財報信息，目前陳敏擁有公司 A 類股份比例為 1.6%、B 類股份比例為 8.4%（占 A+B 股比例），合計持股 10%，表決權持股比例為 48.8%。騰訊系為公司第一大股東。騰訊系為公司第一大股東。根據 2023 年財報信

18、息，目前公司第一大股東為騰訊系，騰訊旗下控股企業意像架構及 Cool Dragon 合計持有 A 類股權（占 A+B 股比例）達 19.4%，為公司第一大股東。127165195162129623233658449105001000150020002500300035004000450050002019202020212022自營工廠店加盟工廠店 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 公司股權結構（截止 2023 年底），注：以上股權結構及占比（A+B 股）為穿透后結果 1.2.1.2.主營業務分析主營業務分析 1.2.1.1.2.1.輪胎及底盤

19、零部件和汽車保養貢獻主要收入和毛利輪胎及底盤零部件和汽車保養貢獻主要收入和毛利 公司目前業務分為兩類：1）汽車產品及服務；2）廣告、加盟及其他業務。汽車產品和服務主要聚焦 4 大方面，分別是輪胎和底盤零部件、汽車保養、其他產品和服務、汽配龍，根據公司 2023 年財報信息，輪胎和底盤零部件、汽車保養、其他產品和服務、汽配龍 2023 年營收分別為 55.53 億、49.32 億、7.80 億和 13.81 億元。2023年廣告、加盟及其他服務收入合計 9.54 億元。輪胎和底盤零部件、汽車保養占比總收入的比重分別為 40.8%和 36.3%，為公司收入核心貢獻來源。而按毛利口徑，輪胎和底盤零部

20、件，汽車保養，廣告、加盟和其他服務占比相對較高，分別為 43.2%、26.1%和 21.7%。圖 5 按收入口徑各業務占比（2023 年）圖 6 按毛利口徑各業務占比（2023 年）輪胎和底盤零部件輪胎和底盤零部件 40.8%36.3%5.7%10.2%7.0%輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品和服務汽配龍廣告、加盟及其他服務26.1%43.2%3.1%6.0%21.7%輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品和服務汽配龍廣告、加盟及其他服務 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 公司主要提供輪胎和底盤零部件以及安裝服務。公司提供各種品牌和型號的輪胎，由于輪胎具有

21、較高的訂單價值，已經成為公司穩定的收入來源。底盤零部件主要包括輪轂、剎車油、剎車片、剎車盤、助力轉向油、減震器、減震器頂膠、剎車感應報警線和控制臂等。過去幾年，公司輪胎和底盤零部件業務保持穩健增長態勢，收入從2019 年的 38.39 億元增長至 2023 年的 55.53 億元，CAGR 達 9.7%。過去幾年該業務毛利率呈現快速提升趨勢，從 2019 年的 3.9%大幅提升至 2023 年的 17.4%，我們認為主要系規模采購效應、定價能力持續增加以及自有品牌占比不斷提升帶來的效果。圖 7 輪胎和底盤零部件收入保持穩健增長 圖 8 輪胎和底盤零部件毛利率大幅提升 汽車保養汽車保養 公司提供

22、的汽車保養項目主要包括液體化學劑（機油、發動機清洗劑、水箱清洗劑、防凍液、空調管路消毒劑等）、蓄電池和保養配件（蓄電池、點火線圈、火花塞、空調濾清器、雨刷等）。近年來，公司汽車保養業務成為收入增長的核心驅動，從 2019 年的 18.70 億元增長至 2023 年的 49.33 億元，CAGR 達 27.4%，增速高于整體。同時，保養業務毛利率相對更高，且呈現持續提升的趨勢，從 2019 年的 21.2%提升至 2023 年的 32.5%。汽車保養毛利率的提升亦與規模采購優勢、產品結構優化、自有產品占比提升等相關。-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000

23、600020192020202120222023收入（百萬元）YoY（右軸）3.90%7.80%9.00%14.10%17.40%0%5%10%15%20%20192020202120222023 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 9 汽車保養收入保持較快增長 圖 10 汽車保養毛利率持續提升 其他產品和服務其他產品和服務 其他產品和服務主要涉及：（1）汽車維修，包括輪胎、底盤零部件、汽車玻璃、大燈、保險杠、汽車凹痕維修和噴漆等汽車配件的維修或更換，目前汽車維修帶來的收入金額較低；（2）汽車美容，主要包括車身清潔和美容、內飾清洗和美容、外飾改裝

24、、汽車貼膜四大類；（3）汽車配件，主要包括電子產品、汽車飾品、公路旅行配件以及其他配件等；（4）自動汽車清潔。其他產品和服務收入占比相對較低，2023 年占比僅為 5.7%，且過去幾年呈現小幅下滑趨勢。圖 11 其他產品和服務收入增長平穩 圖 12 其他產品和服務毛利率持續提升 汽配龍汽配龍 汽配龍主要為公司旗下門店以及第三方門店搭建的汽車零配件交易平臺，主要是為了滿足直接到店客戶產生的需求。汽配龍主要利用廣泛分布于 57 個城市的前端配送中心（FDC）和現有供應商網絡，同時接觸超過 2200 家汽車零配件供應商。汽配龍主要提供兩種服務，即時采購服務，以及撮合服務。根據公司招股書披露，按 GM

25、V 計算，2019-2022 年途虎工廠店外部采購比例分別為 8.2%/6.7%/4.7%/3.3%，外采比例0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600020192020202120222023收入（百萬元）YoY（右軸）21.20%23.10%26.50%29.60%32.45%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20192020202120222023-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100020192020202120222023收入（百萬元）YoY（右軸）2.4

26、0%3.60%5.10%10.90%14.89%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 持續降低，換言之，公司汽配龍對工廠店的供給能力不斷提升，反映出其強大的供應鏈支撐能力。圖 13 汽配龍收入 23 年略有下滑 圖 14 汽配龍毛利率持續提升 廣告、加盟及其他服務廣告、加盟及其他服務 除了汽車產品和服務收入外，憑借平臺巨大垂直流量及品牌優勢，公司還推出了一系列廣告、加盟及其他服務（包括新能源創新業務等）。根據公司 2023 年財報，2023 年公司廣告、加盟及其他服務

27、收入規模為 9.54 億元，占總收入的比重為 7%，其中加盟服務（包括加盟費、固定月度管理費及基于利潤的分成費用）收入規模達7.31 億元，占總收入比重為 5.4%。毛利率方面，廣告、加盟及其他服務毛利率高達80%以上，主要系廣告、加盟等業務成本極低。從毛利占比角度，廣告、加盟及其他服務是公司第三大業務板塊。圖 15 廣告、加盟及其他服務收入增長較快 圖 16 廣告、加盟及其他服務毛利率高達 80%以上 -20%0%20%40%60%80%050010001500200020192020202120222023收入（百萬元）YoY（右軸）0%5%10%15%20%201920202021202

28、220230%20%40%60%80%100%02004006008001000120020192020202120222023收入（百萬元）YoY（右軸）85.16%84.45%82.80%72.43%84.14%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 17 加盟收入拆分 1.2.2.1.2.2.渠道拆分渠道拆分：加盟渠道為收入及毛利核心來源加盟渠道為收入及毛利核心來源 公司主要基于自營和加盟門店銷售產品和提供服務實現收入，針對自營門店這一塊，公司承擔全部門店的成本支出，

29、同時收入也按從用戶收取的費用全口徑確認。而針對加盟方面，公司收入來源主要包括通過加盟店渠道的產品銷售、加盟費、固定月度管理費、利潤分成等，由于加盟屬于輕資產模式，目前加盟渠道成為公司收入及毛利的最主要貢獻來源，根據公司招股書披露，2022 年加盟工廠店渠道的毛利率達22.4%，遠高于其他渠道。圖 18 加盟店渠道占據收入核心 圖 19 加盟店渠道毛利率遠高于其他渠道 1.3.1.3.加盟門店盈利能力強加盟門店盈利能力強 根據公司招股書，公司加盟協議一般為 3 年，加盟的初始投入一般在 60-70 萬元左右，加盟門店的平均爬坡期為 6 個月左右。2019-2022 年加盟門店平均年收入分別為 4

30、00 萬、300 萬、270 萬和 210 萬元（20-22 年受疫情影響）。01002003004005006002019202020212022加盟費固定月度管理費基于利潤的分成費0500010000150002019202020212022加盟途虎工廠店自營途虎工廠店合作門店直銷客戶-20%-10%0%10%20%30%2019202020212022加盟途虎工廠店自營途虎工廠店合作門店直銷客戶 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 從門店地域分布來看，近年來隨著加盟門店的快速擴張以及渠道的進一步下沉，三線及以下城市工廠店數量及占比持續提升，成為

31、門店擴張的核心驅動。圖 20 三線及以下城市門店占比快速提升 公司掌握客源、貨源，對加盟商掌控力強公司掌握客源、貨源，對加盟商掌控力強。與傳統的加盟模式不同，途虎通過線上平臺強勢掌控流量和產品采購流程，使得加盟商對平臺依賴度顯著高于其他加盟品牌。同時，在客戶交易結算前，門店不承擔存貨，降低了加盟商經營風險，且加盟門店不設定每月最低銷售目標，進一步增強了平臺對加盟商的吸引力。加盟商的收入來源主要為服務加盟商的收入來源主要為服務費費及產品銷售分成及產品銷售分成。根據公司招股書，若加盟店訂單來自線上，則加盟門店收入為用戶提供線下履約服務產生的服務費：用戶先將包含產品+服務的款項支付給途虎平臺，平臺再

32、將服務費部分支付給加盟工廠店；若加盟店的訂單來自線下（客戶到店下單），則視為門店自身流量，公司向加盟店分享部分產品收入。加盟商加盟商向向途虎途虎支付支付的費用的費用主要包括主要包括：（1）加盟費（加盟協議一般為 3 年，收取加盟費為 10-40 萬元區間）；（2）固定月度管理費（2019-2022 年每家途虎工廠店平均每月固定管理費分別為 5862 元、5454 元、5503 元和 4689 元）；（3）基于利潤的分成費用（一般為加盟店經營利潤的 10%）。0100020003000400050002019202020212022一線城市新一線城市二線城市其他市縣 證券研究報告|港股公司深度研

33、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 21 加盟門店與途虎之間關于物流、資金流的關系示意圖 加盟店盈利門店占比加盟店盈利門店占比近近 90%90%，加盟商盈利情況良好。，加盟商盈利情況良好。根據公司招股書，2019-2022 年，經營達半年以上加盟門店中，向公司支付基于利潤分成的門店占比（換言之，門店層面已經實現盈利）分別 90.4%/88.7%/87.1%/81.2%，23Q1（疫情后）占比提升至 89.4%。公司加盟業務收入中，經營分成收入占比由2019 年的 24%提升至 2022年的 26%，由 0.39 億元增長至 1.41 億元。圖 22 支付經營利潤分成加盟店占

34、比 我們測算加盟店投資回收期為我們測算加盟店投資回收期為 2 2.1.1 年。年。根據我們對加盟店盈利模型的核心假設為：1）根據公司招股書，2022 年平均加盟店收入貢獻為 210 萬元，扣除平均每間加盟店的加盟收入為 198 萬元，平均直營店收入貢獻為 320 萬元，我們假設兩者差額為途虎支付給加盟商的服務費以及銷售分成，即加盟門店年收入為 122 萬元（未考慮汽配龍業務影響）；2）租金方面，根據公司官網，門店面積為 300-800 平米，我們假設門店面積為 500 平米，租金為 1 元/平/天；3）我們假設加盟費為 20 萬/年，在 3 年內直90.40%88.70%87.10%81.20

35、%89.40%76%78%80%82%84%86%88%90%92%20192020202120222023Q1 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 線攤銷；4）我們假設固定管理費為 5000 元/月。根據我們的核心假設，途虎加盟店約 2.1 年實現回收投資。圖 23 加盟門店投資回收期測算 ，注：以上數據為我們合理預期和假設，或與實際情況存有偏差，僅供參考 1.4.1.4.財務分析：財務分析：2 2023023 年首次扭虧，盈利能力快速改善年首次扭虧，盈利能力快速改善 門店數量帶動收入增長門店數量帶動收入增長。2019-2023 年途虎工場店數量從

36、 1423 家擴張至 5909家門店，復合增速為 43%。隨著途虎工場店以及合作門店的擴張，收入由 2019 年的70 億元逐步增長至 2023 年的 136.01 億元人民幣，復合增速為 17.9%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 24 2019-2023 門店數量 圖 25 2019-2023 收入及增長情況 20232023 年經調整凈利潤首次轉正，達年經調整凈利潤首次轉正，達 4.814.81 億元。億元。利潤層面，經調整凈利潤（Non-GAAP）于 2023 年首次轉正，達到 4.81 億元，主要系公司產品結構不斷優化（毛利率顯著提

37、升 5pct）、規模效應下運營費用率持續降低（銷售費用率、營運費用率等持續降低）等影響。2023 年公司經調整后凈利潤率水平達 3.5%。毛利率毛利率顯著顯著提升、費用率不斷優化提升、費用率不斷優化，毛利率持續提升成為公司盈利改善的核心，毛利率持續提升成為公司盈利改善的核心驅動驅動。隨著產品結構、上游供應商議價能力的持續強化，公司近年來綜合毛利率大幅提升，從 2019 年的 7.4%提升至 2023 年的 24.7%。此外，規模效應下，公司銷售費用率亦呈現下降趨勢，從 2019 年的 14.8%下降至 2023 年的 12.6%。經營凈現金流經營凈現金流 20232023 年大幅轉正年大幅轉正

38、。2023 年公司實現經營凈現金流 10.21 億元，同比大幅轉正。圖 26 公司營業收入及增長 圖 27 公司經調整凈利潤（Non-GAAP）0500010000150002000025000300003500020192020202120222023工場店數量合作門店數量-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016020192020202120222023收入（億元）同比增長-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020192020202120222023主營業務收入（百萬元）YoY（右軸）-1,036-89

39、4-1,264-552481-1,500-1,000-50005001,00020192020202120222023經調整凈利潤（Non-GAAP，百萬元)證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 28 公司毛利率及核心費用率變化趨勢 圖 29 公司經營活動凈現金流 2023 年大幅轉正 2.2.汽車服務市場未來連鎖化潛力巨大汽車服務市場未來連鎖化潛力巨大 2.1.2.1.存量經濟時代，存量經濟時代，汽車服務市場規模超萬億汽車服務市場規模超萬億 根據灼識咨詢以及公司招股書報告，2022 年我國汽車服務市場（包含汽車維修及保養、汽車清潔、汽車美容以及騎

40、車配件）規模已經達到人民幣 1.2 萬億元。預計2023-2027 年復合增長率為 9%。汽車服務市場持續增長的核心驅動主要來自：（1）汽車保有量仍有提升空間汽車保有量仍有提升空間。根據招股說明書，截止 2022 年底，我國乘用車保有量達 2.74 億量，居世界第一。但目前我國每千人乘用車保有量僅為 194 輛，顯著低于美國每千人 796 輛和歐盟每千人 563 輛乘用車水平，未來仍有較大增長空間。（2）車齡持續增加車齡持續增加。根據招股說明書，截止 2022 年，我國乘用車平均車齡為6.2 年，遠低于美國的 12.2 年和歐盟的 12.3 年，預計到 2027 年，我國平均車齡將達到 8.0

41、 年。同時，我國車主在汽車服務上的年均支出為650.6 美元，低于美國 1349.1 美元和歐盟的 875.1 美元。車齡持續增加將導致更為頻繁的保養和維修需求，以及車主更加傾向于高性價比的產品和服務。0%10%20%30%20192020202120222023毛利率管理費用率銷售費用率營運及支持費用率研發費用率-252331-99-3131,021-50005001,0001,50020192020202120222023經營活動凈現金流（百萬元）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 30 中國乘用車保有量 圖 31 中國/美國/歐盟乘用車車齡

42、對比 圖 32 中國汽車服務市場的市場規模（按 GMV 計）2.2.2.2.IAMIAM 有望成為未來汽車后市場的主流參與者有望成為未來汽車后市場的主流參與者 DIFMDIFM 模式占據我國汽車服務市場絕對主導地位。模式占據我國汽車服務市場絕對主導地位。傳統汽車服務市場模式主要分為 DIFM（為我服務）和 DIY（自助服務）兩種模式，美國市場 DIY 模式占據一定比重，根據汽車服務世界報道，2016 年美國汽車服務市場 DIY 模式占比 20%。而我國由于人0%2%4%6%8%10%0100200300400中國乘用車保有量（百萬）YoY（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在

43、本報告尾部的重要法律聲明 19 口密度高、缺少家庭車庫、工具等必要資源，車主更傾向于 DIFM 滿足汽車服務需求，換言之，我國汽車市場 DIFM 模式占據絕對主導地位。IAMIAM 渠道渠道有望成為汽車市場的主流參與者有望成為汽車市場的主流參與者。我國汽車服務市場主要分為兩種渠道，一種是獲得授權的經銷商渠道（如 4S 店），另一種是 IAM 渠道（獨立的后市場服務供應商）。根據公司招股書，2022 年我國約有 3.4 萬家授權經銷商門店和 86.2 萬家 IAM門店，分別占我國汽車服務市場的 53.6%和 46.6%（按 GMV 測算），IAM 按門店數量計量占據絕對領先地位，但按 GMV 規

44、模卻只有一半不到。我們認為未來 IAM 渠道占比或將持續提升，主要原因系：（1）IAMIAM 渠道呈現更高的產品性價比。渠道呈現更高的產品性價比。授權經銷商渠道汽車零配件通常來自汽車 OEM 售后部門，一般出廠價和加價率較高。而經銷商門店，由于自身經營成本相對較高，通常會進一步提升配件加價率和相關安裝服務費，根據灼識咨詢，授權經銷商收取的汽車零配件價格及服務費通常較 IAM分別高出 30%和 80%，IAM 渠道表現出更具性價比優勢。（2）車齡車齡提升，提升，IAMIAM 渠道會成為更多車主選擇。渠道會成為更多車主選擇。一般處于保修期內（一般為3年）的汽車車主會優先選擇經銷商渠道，而保修期屆滿

45、后，車主更愿意選擇 IAM 渠道。根據灼識咨詢報告，截止 2022 年底，中國保修期屆滿的乘用車占比為 73.6%，預計到 2027 年，該比例將進一步提升至 79.1%。（3）優質優質 IAMIAM 渠道連鎖品牌重塑行業格局，有望受到更多車主信賴。渠道連鎖品牌重塑行業格局，有望受到更多車主信賴。傳統IAM渠道多以個體門店經營為主，零配件質量參差不齊、價格不透明、服務水平低，車主對該渠道信任度相對較低。近年來隨著途虎養車等一批優質品牌連鎖服務平臺的持續入局，行業格局迎來大變革，數字化改造、品牌背書、供應鏈優化整合、產品及服務價格透明化、便利性等使得車主對 IAM 渠道依賴度不斷提升。根據灼識咨

46、詢的報告，2024 年 IAM 渠道規模（GMV）將有望超過經銷商渠道，23-27年IAM渠道復合增速達13.7%，顯著高于經銷商渠道。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 33 中國汽車服務市場渠道 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 圖 34 中國汽車服務不同渠道市場規模（GMV 計算）2.3.2.3.對標美國市場，我國對標美國市場，我國 IAMIAM 市場未來集中度存較大提升空間市場未來集中度存較大提升空間 2.3.1.2.3.1.美國美國汽車服務市場規模大，市場集中度高汽車服務市場規模大，市場集中

47、度高 美國汽車保有量大且滲透率高，每千人汽車保有量世界第一，美國汽車已進入存量市場，存量增長十分有限但規模龐大，2023 年美國汽車存量規模達 2.8 億輛，這為美國汽車服務市場帶來巨大發展機遇。根據美國汽車售后配件供應商協會（AASA），美國汽車后市場規模從美國汽車后市場規模從 20172017 年年的的 28602860 億美元億美元增長至增長至 20222022 年的年的 35653565 億美元，億美元，5 5 年復年復合增速達合增速達 4.5%4.5%。美國美國 IAMIAM 模式模式主導，且前十大服務商市占率高達主導，且前十大服務商市占率高達 5 54 4%。美國汽車服務市場按渠道

48、也分為授權經銷商和 IAM，根據智研咨詢報告，美國授權經銷商渠道由于新車銷售市場規模增長乏力以及競爭加劇，渠道規模從 2000 年開始便呈現持續下滑趨勢，從2003 年的 46%下滑至 2018 年的 39%。與之相對應的是 IAM（獨立第三方汽車零配件零售及服務連鎖）占比持續提升。而就 IAM 市場而言，根據智研咨詢報告，美國前十大零配件銷售服務企業門店數占比從 2001 年的 30%大幅提升至 2018 年的 54%，行業集中度提升趨勢十分明顯。而根據 36 氪報道，美國前四大汽配零售商（AutoZone、Advance AutoParts、OReilly 和 NAPA）合計占據市場 30

49、%的份額。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 35 美國授權經銷商在汽車服務市場份額持續降低 圖 36 美國 IAM 前十大服務商門店市占率持續提升 2.3.2.2.3.2.美國汽車服務市場牛股輩出美國汽車服務市場牛股輩出 受益于美國汽車服務市場的持續擴張以及行業集中度提升，美國汽車零配件服務四大龍頭企業保持了收入和利潤的持續增長，過去 20 年股價漲幅巨大，牛股輩出。圖 37 美國前四大汽車服務連鎖品牌對比 2.3.3.2.3.3.我國汽車服務市場集中度低，我國汽車服務市場集中度低，未來提升趨勢明確未來提升趨勢明確 我國汽車服務門店連鎖化率相對

50、較低我國汽車服務門店連鎖化率相對較低。根據公司招股書，截止 2022 年底，我國汽車服務門店數約為 89.6 萬家，其中連鎖門店占比 7.8%。線上、線下一體化平臺聚合效果顯著，提升車主復購率線上、線下一體化平臺聚合效果顯著，提升車主復購率。傳統 IAM 渠道多提供線下服務為主，獲客模式多為“Drive In”模式。而線上、線下一體化 IAM 服務商在顧0%10%20%30%40%50%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美國授權經銷商市場份額占比 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

51、尾部的重要法律聲明 23 客需求獲取、線下服務質量標準化、售后服務跟蹤等方面優勢明顯，對提升客戶忠誠度和滿意度至關重要。根據途虎招股書披露，2022 年 3 月，平臺用戶復購率高達62.3%。途虎途虎門店數排名第一門店數排名第一、IAMIAM 汽車服務收入排名第一，但市場占有率仍然很低。汽車服務收入排名第一，但市場占有率仍然很低。根據公司招股書，截止 2022 年底，途虎門店總數達 4653 家，位列國內門店總數第一。此外，按汽車服務收入計算，2022 年公司在 IAM 模式中排名也是第一，且顯著領先于其他品牌，但占全市場的比重仍然很低，僅為 0.9%左右。對標美國市場，我們認為隨著我國汽車服

52、務市場在優質供應商加快布局、產業對標美國市場，我們認為隨著我國汽車服務市場在優質供應商加快布局、產業鏈優化整合、消費者消費習慣的變遷等作用下，未來我國汽車服務市場（鏈優化整合、消費者消費習慣的變遷等作用下，未來我國汽車服務市場（IAMIAM）集中）集中度有望持續提升，這將為頭部領先度有望持續提升，這將為頭部領先 IAMIAM 供應商帶來巨大發展機遇。供應商帶來巨大發展機遇。圖 38 汽車服務供應商按門店數排名 圖 39 IAM 汽車服務供應商按收入排名 2.4.2.4.新能源車服務市場機遇大于挑戰新能源車服務市場機遇大于挑戰，不影響汽車服務市場增，不影響汽車服務市場增長趨勢長趨勢 近年來，我國

53、新能源汽車銷量快速增長，根據中國汽車工業協會，2023 年我國新能源汽車銷量達 949.5 萬輛，市占率達 31.6%。從存量占比來看，根據灼識咨詢報告，2022 年我國新能源車滲透率為 4.6%，預計到 2027 年滲透率將顯著提升至 20.5%水平。市場有擔心，相較于傳統燃油車，新能源車在維護保養方面需求相對較低，未來隨著新能源車（尤其是純電動車）占比持續提升，汽車服務市場總規?；虼嬖谖s可能。我們在對比新能源車和傳統燃油車維修保養項目時發現，新能源車少了機油更換、機油濾清器更換、火花塞更換等與發動機相關的項目，但由于電池成本占整車成本比例高達 30%-40%，預計未來也將新增電池容量檢測

54、及維修、更換電氣系統等新項目。而新能源車電池組的生命周期通常在 8 年左右，后續維修更換電池等相關支出更高。此外，由于新能源汽車平均重量通常高于燃油汽車，將導致更多的輪胎及懸掛磨損，對 IAM 服務需求頻次或將更高。整體而言，我們認為新能源整體而言，我們認為新能源車滲透率的提升長期來看機遇大于挑戰車滲透率的提升長期來看機遇大于挑戰：（1）從項目支出方面，如上文分析，相較于燃油車，新能源汽車服務雖然減少了動力系統相關維修保養項目，但是電池檢測、后續更換、車胎就底盤維護等項目支出或更大，長期來看市場規?；驅⒈３址€定甚至進一步擴大；（2）目前新能源車多采取直銷模式，相 證券研究報告|港股公司深度研究

55、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 較于傳統燃油車的經銷商體系，缺乏足夠的相配套的維修保養網點支撐，未來通過服務外包（或部分外包），與網點覆蓋全面、服務能力強勁的頭部 IAM 合作，或將成為新能源汽車品牌為用戶提供汽車服務更為經濟可行的方案之一，這將勢必為頭部 IAM服務商帶來 2B 端業務發展新機遇。圖 40 新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 41 中國乘用車保有量中的新能源車滲透率 圖 42 中國乘用車保有量中的新能源車滲透率 即便考慮新能源車快速滲透，我們測算短期內汽車市場規模仍將保

56、持擴張趨勢。即便考慮新能源車快速滲透，我們測算短期內汽車市場規模仍將保持擴張趨勢。而長期來看，新能源車電池維修、更換需求或將帶來更大增量蛋糕，頭部而長期來看，新能源車電池維修、更換需求或將帶來更大增量蛋糕，頭部IAMIAM企業或企業或 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 有足夠時間布局應對。有足夠時間布局應對。結合上文分析，我們假設到 2027 年新能源車在存量市場滲透率達到 20.5%（參照灼識咨詢預測），假設新能源車單車服務價值為燃油車的 60%（暫不考慮電動車增量項目需求），同時我們認為隨著我國存量車市場車齡的持續增長（灼識咨詢預測我國平均車齡

57、將從 22 年的 6.2 年增加至 27 年的 8.0 年），我們合理假設平均單車服務市場支出將較當前增長 10%左右，再考慮到存量車總數的進一步增長（參考灼識咨詢，27 年存量車數量較 23 年增長 28%左右）。綜上，我們測算，到2027 年、2035 年我國汽車服務市場規模將達到 1.81 萬億元和 1.86 萬億元，較 2023年增長分別為 33%和 36%。換言之，即便我們考慮了新能源車快速滲透的影響，保守換言之，即便我們考慮了新能源車快速滲透的影響，保守估計下，未來短中期來看，我國汽車服務市場仍將會保持增長態勢，而不會出現萎估計下，未來短中期來看，我國汽車服務市場仍將會保持增長態勢

58、，而不會出現萎縮趨勢。而站在長期視角來看，結合上文分析，我們認為新能源車電池維修、更換縮趨勢。而站在長期視角來看，結合上文分析，我們認為新能源車電池維修、更換需求或將帶來更大增量蛋糕，頭部需求或將帶來更大增量蛋糕，頭部 IAMIAM 企業企業將將有足夠時間布局應對有足夠時間布局應對。圖 43 暫不考慮新能源車潛在增量需求背景下測算 2027 年、2035 年我國汽車服務市場規模 ，注：以上結果為我們合理假設預測，或存在一定偏差，僅供參考 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 3.3.流量流量+標準化標準化+規模優勢規模優勢顯著，看好公司長期空間顯著，看

59、好公司長期空間 3.1.3.1.騰訊“出行服務”板塊深度合作方騰訊“出行服務”板塊深度合作方，流量優勢強大，流量優勢強大 公司早期以汽配垂直電商業務起家，主要以輪胎銷售為主，2016 年推出途虎養車工廠店，深度布局線下網點，實現線上、線下一體化平臺布局。在移動互聯網時代，公司很早便深度布局移動端，2014 年推出移動端應用【途虎養車】，意在基于 LBS 的服務邏輯構建自有流量池。與騰訊深度合作，接入騰訊“出行服務”，巨額流量加持與騰訊深度合作，接入騰訊“出行服務”，巨額流量加持。根據觀察者網相關報道，騰訊先后于 2018 年和 2019 年兩次投資入股途虎養車，并成為公司第一大股東。另外，根據

60、汽車服務世界報道，2018 年 12 月騰訊攜手途虎養車發布了“2018 中國汽車后市場產業互聯網解決方案”（即“騰虎計劃 1.0”），雙方逐步展開戰略性深度合作，內容覆蓋線上線下一體的精準車主營銷、門店智慧零售以及全方位汽車零配件廠商服務。根據搜狐新聞，2021 年，雙方合作進一步升級，在部分城市接入騰訊微信“出行服務”，使得途虎成為騰訊目前“出行服務”板塊重要戰略合作方之一，基于騰訊龐大的用戶和流量入口，我們認為未來途虎有望持續獲得騰訊流量加持，對公司具有重大戰略意義。根據公司招股書披露信息以及 2023 年財報信息，截止到 2023 年底，公司擁有 1.15 億名注冊用戶，平均月活躍用戶

61、由 2019 年的 550 萬名增加至 2023年的 1000 萬名。2023 年有超過 1930 萬人在途虎平臺上下單產品和服務，2023 年用戶復購率近 60%。截至截至 2 23Q13Q1，公司線上訂單貢獻，公司線上訂單貢獻 7 70 0%以上收入。以上收入。根據公司招股書，2019 年來自線上的訂單收入占比 88%，后隨著門店逐漸步入成熟期，線下訂單收入占比逐步提升，但截至 2023Q1 線上訂單收入占比依然超過 70%。我們認為較高的線上占比體現出公司在線流量對公司業務的有效加持，有望在開店初期助力門店快速度過爬坡期。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

62、律聲明 28 圖 44 公司線上訂單收入貢獻率在 70%以上 我們認為未來注冊用戶數和我們認為未來注冊用戶數和交易交易用戶數均有較大提升空間。用戶數均有較大提升空間。結合上文分析，2022 年底，我國乘用車保有量達 2.74 億量，我們假設乘用車擁有者中人均擁有車輛1.2 輛（常識來看，大部分車主名下擁有 1 輛車居多），則推算出車主人數規模約為2.28 億人，換言之，目前公司用戶覆蓋率約為 50.4%。而 2023 年底微信用戶數達 12億（根據浙江日報報道），剔除兒童和高齡老人，我們可以認為微信基本覆蓋所有人群。我們認為未來借助騰訊流量加持+途虎線下門店渠道的持續擴張觸達，途虎用戶覆蓋率仍

63、有持續提升空間。而產品服務購買方面未來提升空間更為廣闊，2019 年公司交易用戶人數為 860 萬，占注冊用戶比例僅為 8.6%。2023 年交易人數為 1930 萬，占注冊用戶比例僅為 16.8%。過去幾年交易用戶轉化率持續提升，但比例仍然相對較低，我們認為隨著線下網絡覆蓋的進一步加密+服務項目多元化（增加洗車、美容等高頻服務項目等），未來交易用戶轉化率提升空間或更為廣闊。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023Q1線上訂單到店訂單 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 45 途虎

64、接入微信“出行服務”入口 圖 46 途虎注冊用戶數平穩增長 圖 47 交易用戶轉化率大幅提升 100.311505010015020192023注冊用戶數（百萬）86019308.6%16.8%0%5%10%15%20%0500100015002000250020192023交易用戶數（萬）轉化率（右軸）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 圖 48 途虎營收關鍵指標拆解，用戶數、購買轉化率存較大提升空間 3.2.3.2.構建服務流程標準化，構建服務流程標準化，夯實夯實連鎖化連鎖化基石基石 智能化、數字化工具建立服務標準體系，實現對門店的強大賦能和管控

65、。智能化、數字化工具建立服務標準體系，實現對門店的強大賦能和管控。公司憑借自身強大研發能力+騰訊技術深度戰略合作，先后開發多套數字化工具，具體包括：（1）藍虎系統藍虎系統：打造中國最大企業服務門店及技師管理系統，實現了門店管理流程的數字化和精簡化。根據公司招股書，2023 年第一季度，藍虎系統錄得超過46000 名平均日活用戶，該系統已鏈接超過 98000 名技師。（2）零部件匹配大數據平零部件匹配大數據平臺臺：該平臺從約 540 萬個汽車零配件 SKU 中，只能識別適合客戶車型的汽車零部件和配件。大數據平臺還可以即時向客戶推薦產品，提升客戶購買轉化率和終身價值。（3）在線技師支持系統及專業知

66、識數據庫在線技師支持系統及專業知識數據庫：該系統有助于高級技師為初級即時提供實時培訓和指導，其包含各種汽車服務的作業指南。2023 年 3 月，超過 60%的技師經常使用該支持系統和數據庫，為門店持續培養輸出合格技師提供強大支撐。（4）引入自引入自動化和其他技術驅動型工具動化和其他技術驅動型工具：包括自主設計的自動汽車清潔機、數字診斷數據庫，不斷提升門店運營效率和門店及技師較高的利用率。標準化體系推動連鎖化快速擴張。標準化體系推動連鎖化快速擴張?；谧陨韽姶蟮难邪l團隊實力（截止 2023 年3 月，研發人員規模達 830 人）以及與騰訊數字化深入的戰略合作，途虎加盟工廠店構建了高度標準化服務流

67、程體系，能夠為車主提供較為一致的服務，提升品牌力，門店穩步擴張。2019-2023 年，公司工廠店數量從 1432 家快速擴張至 5909 家。此外，截止 2023 年一季度末，39.9%的加盟商開設有兩家或以上的途虎工廠店。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 圖 49 公司開發多套成熟系統技大數據平臺支撐門店標準化運營 3.3.3.3.規模優勢顯著，供應鏈成本優勢持續凸顯規模優勢顯著，供應鏈成本優勢持續凸顯 汽車服務市場供應鏈復雜，主要體現在一方面是汽車品牌及車型品牌眾多，且每一款車還涉及到數千個零部件，且不同零部件在不同車型間適配性較差，因此汽車

68、服務市場 SKU 數量龐大，這對 IAM 供應商提出極高的供應鏈管理要求，也為公司帶來強大的效率和成本壁壘。3.3.1.3.3.1.規模優勢下，透過自有品牌規模優勢下，透過自有品牌+強大議價能力實現產品成本優勢強大議價能力實現產品成本優勢 在產品方面，公司一方面整體覆蓋了全國知名品牌，包括倍耐力、德國馬牌、鄧祿普等，同時也為用戶提供多優化、高性價比的配件產品，包括與供應商合作打造定制化專供產品、以及自有品牌。根據公司招股說明書，截止 2023Q1，公司在前 12 個月推出并交易了 51 款涵蓋 7429 個 SKU 的自有品牌產品和 54 款涵蓋 2239 個 SKU 的專供品牌產品，涵蓋輪胎

69、、底盤零部件、汽車保養產品。自 2019 年起，公司自有品牌、專供品牌收入占比持續大幅提升，從 2019 年的 4.7%和 17.5%提升至 2023 年的 25.9%和 42.4%，自有品牌、專供品牌一般擁有更高的毛利率水平，可以提高公司整體盈利水平。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 圖 50 2023 年新增自控品牌、專供品牌合作 圖 51 公司自控品牌、專供品占比大幅提升 而銷售規模方面，根據公司招股書信息，以 2022 年銷量計算，公司是中國最大的輪胎和機油零售商，2022 年銷售出約 1250 萬條輪胎。正是在規模采購效應+自有品牌戰略推

70、動下，公司持續給消費者帶來高性價比的汽車配件產品。根據公司招股書，就輪胎而言，2021、2022、2023Q1 采購平均成本同比分別下滑 2.2%、2.5%、2.5%。圖 52 公司輪胎、機油銷量規模持續擴大 圖 53 公司輪胎采購均價逐年呈現下滑趨勢 憑借規模效應，公司在上游采購方面具備較強的議價能力，產品價格優勢顯著?；诠緦湹牟粩嗤卣?，根據公司招股書，公司近年來已陸續與鄧祿普、普利司通、佳通等多家知名輪胎品牌商建立戰略合作。據灼識咨詢資料，公司從部分高端品牌采購機油的平均價格比授權經銷商便宜 30%。通過選取部分銷量排名靠前的同一型號產品進行對比，絕大部分抽樣商品在途虎上的售價低

71、于或與其他平臺持平。以普利司通輪胎 泰然者 T005L 245/45R18 100Y XL RFT、韓泰輪胎 傲特馬 K415 175/70R14 84T、米其林輪胎 浩悅 4 PRIAMCY4 215/45R17 91W 為例,途虎相對于京東的價差分別為-8.24%、-5.35%、-3.14%。17.50%26.30%32.90%36%42.40%4.70%9.80%16.30%22.10%25.90%77.80%63.90%50.80%41.90%31.70%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023專供品牌自有品牌其他品牌-20%0%20%40%60%8

72、0%01020304050201920202021202223Q1機油銷量（百萬升）輪胎銷量（百萬件）機油YoY（右軸）輪胎YoY（右軸）-2.20%-2.50%-2.50%-2.6%-2.5%-2.4%-2.3%-2.2%-2.1%-2.0%202120222023Q1輪胎采購均價變化 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 圖 54 途虎與其他平臺部分經銷品牌價格對比 革新技術升級，自有品牌、專供品牌具備性價比優勢。2021 年，公司推出自創輪胎品牌雷神，主打靜音技術。近年來，雷神輪胎和東風鷹擊、珠穆朗瑪輪胎等專供品牌，在靜音棉、自修補、天鵝絨等先進

73、技術上取得了出色的成果突破。在保證了產品質量的同時，售價遠低于海外知名品牌輪胎。保養方面，公司套餐中主打的機油為與韓國 SK 集團合作的品牌駕馳，屬于公司自控品牌，價格更具競爭力。以規格為0W-30 4L 的機油為例，在途虎平臺上駕馳 THINKAUTO Uitra 相較于殼牌先鋒超凡喜力、美孚 1 號的價差分別為-39.96%、-16.71%。圖 55 途虎與其他平臺部分產品價格對比 3.3.2.3.3.2.依托數字化能力依托數字化能力+全國倉儲布局，實現復雜全國倉儲布局，實現復雜 SKUSKU 管理和周轉管理和周轉 根據公司招股書信息，截止 2023Q1，公司建立全面的零部件匹配大數據平臺

74、，涵蓋 286 個品牌，超過 66000 款車型，可從約 540 萬個汽車零配件 SKU 中，智能識別適合客戶車型的汽車零部件和配件，匹配準確度高達 99.99%。公司還與合作伙伴建 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 立了產品供應以外的戰略聯盟，為品牌方提供 SaaS 解決方案，包括倉儲管理系統（WMS）、運輸管理系統（TMS）、訂單管理系統（OMS）以及門店管理系統（SMS）。公司通過自建+第三方外包，建立了全國性倉儲物流體系。截止 2023Q1，公司共運營 39 個區域配送中心（RDC）和 267 個前端配送中心（FDC），物流解決方案覆蓋中國

75、 300 多個城市。根據招股說明書信息，公司在 2023 年前三個月每月平均支持接收和運送 270 萬條輪胎及 1310 萬件其他汽車零配件。圖 56 途虎建立了覆蓋全國的配送中心網絡 3.3.3.3.3.3.客戶客戶復購率復購率、收入貢獻率、收入貢獻率持續提升持續提升 根據公司招股書，近年來公司產品及服務復購客戶比例持續提升，從2019年31%提升至 2022 年的 55%。來自復購客戶的收入貢獻率從 2019 年的 36%提升至 2022 年51%，復購率的持續提升反映出客戶對平臺產品性價比、服務能力的持續認可。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35

76、 圖 57 途虎客戶復購率持續提升 圖 58 復購客戶收入貢獻率持續提升 3.4.3.4.積極探索新能源車服務模式，引領積極探索新能源車服務模式，引領 IAMIAM 市場市場 公司高度重視新能源汽車服務市場巨大潛力，正積極探索適合新能源汽車的產品和服務。目前探索的方向包括與新能源汽車品牌合作，幫助他們進行車輛銷售和售后服務。2021 年，公司先后與零跑汽車、北汽極狐汽車簽署戰略合作協議，探索新能源車主“用車、養車、復購”全流程和全周期服務需求。同時，公司與幾家主流新能源汽車電池制造商和電池解決方案提供商建立合作關系，公司受托為其客戶提供電池相關服務，如電池容量測試和檢修、電池回收以及電氣系統更

77、換等。2022 年，公司完成月 20000 筆電池及充電樁維修保養服務訂單。圖 59 公司與零跑汽車簽署戰略合作 圖 60 公司與北汽極狐簽署戰略合作 3.5.3.5.長期看公司門店連鎖規模長期看公司門店連鎖規?？臻g較大空間較大 我們認為公司憑借流量+標準化體系+規模效應三大優勢，有望持續推動汽車服務市場品牌連鎖化發展，長期來看門店連鎖化規?？臻g較大。31%40%46%55%57%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q136%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1 證券研究報告|港

78、股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 我們假設公司在不同線級城市每萬輛汽車對應不同的門店密度，根據我們的測算（具體參照下圖），預計長期來看公司連鎖門店規模有望達到 1.3 萬家以上，較 2023年仍有 1 倍以上增長規模。圖 61 公司長期門店規模預測 4.4.投資建議投資建議 4.1.4.1.核心核心假設假設 （1）開店假設開店假設：結合公司強大的品牌及供應鏈優勢，我們預期未來 3 年加盟店擴張或有望繼續保持較快速度，我們預期 24-26 年每年凈開店數分別為 1200/1100/1100 家。（2）汽車產品和服務汽車產品和服務：根據招股書，2019-2022 年直

79、營門店平均年收入貢獻分別為 400 萬、360 萬、330 萬和 320 萬元，加盟門店平均年收入貢獻分別為 400 萬元、300 萬元、270 萬元、210 萬元。我們認為門店收入貢獻下降主要由于新開店以及自有產品占比提升所致，因此我們認為門店平均收入貢獻小幅下降趨勢仍將延續，收入增長主要來自門店拓展。品類方面，我們預計汽車保養和輪胎及底盤零部件仍將貢獻主要增長。（3）汽配龍：汽配龍：2021-2023 年汽配龍業務小幅下滑，主要由于戰略調整下區域批發收入下滑。隨著調整逐步完成，我們預計 2024 年起汽配龍業務重新恢復增長，2024-2026 年汽配龍收入分別同比增長 10%、9.1%、8

80、.1%。（4）加盟、廣告及其他服務：加盟、廣告及其他服務：隨著新店擴張以及實現盈利的加盟店增多，我們預計加盟費、固定管理費、經營分成費均將保持快速增長。我們預計加盟、廣告、其他服務收入 2024-2026 年分別同比增長 23%、19%、17%。（5）毛利率毛利率：近年來公司毛利率持續大幅提升，主要來自：1）毛利率更高的汽車保養業務收入占比逐年提升；2）規模擴張議價能力提升以及自有品牌收入占比提升驅動輪胎及底盤配件業務毛利率不斷提升。我們認為未 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 來上述驅動因素有望延續，從而進一步驅動毛利率提升，我們預計 24-26

81、 年公司綜合毛利率為 26.8%、28.7%、30.5%。表 1 公司盈利預測核心假設（收入：億元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 136.00 136.00 157.39 157.39 176.04 176.04 193.80 193.80 yoy 18%16%12%10%汽車產品與服務汽車產品與服務 126.46 126.46 145.61 145.61 161.98 161.98 177.35 177.35 yoyyoy 18%15%11%9%向個人終端客戶提供汽車產品和服務 112.64 130.14 145.1

82、0 159.10 yoy 22%16%11%10%輪胎和底盤零部件 55.53 63.30 69.63 75.90 yoy 21%14%10%9%占比%49%49%48%48%汽車保養 49.33 57.71 65.21 72.39 yoy 23%17%13%11%占比%44%44%45%45%其他 7.79 9.12 10.25 10.82 yoy 22%17%12%6%占比%7%7%7%7%汽配龍 13.81 15.47 16.88 18.25 yoy-6%10%9%8%廣告、加盟及其他服務廣告、加盟及其他服務 9.54 9.54 11.78 11.78 14.07 14.07 16.45

83、 16.45 yoyyoy 1616%2323%1919%1717%毛利率毛利率 25%25%27%27%29%29%31%31%汽車產品與服務 23%24%26%27%向個人終端客戶提供汽車產品和服務 24%25%27%29%輪胎和底盤零部件 17%19%21%23%汽車保養 32%33%34%35%其他 15%16%17%18%汽配龍 16%16%16%16%廣告、加盟及其他服務 84%85%86%87%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 4.2.4.2.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1

84、57.4/176.0/193.8 億元，同比增長16%、12%、10%，實現歸母凈利潤8.1/13.4/19.3億元，分別同比-87.98%（2023年可轉 換 可 贖 回 優 先 股公 允價 值變 動 65 億 元）、66%、44%，對 應 EPS 分別為0.98/1.63/2.35 元/股。按照 2024 年 5 月 24 日收盤價 25.05 港元/股（1 港元=0.93元人民幣）計算，24-26 年對應 PE 分別為 24、14、10 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 2 可比公司估值一覽 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母

85、凈利潤（億元）市盈率市盈率 PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 601689.SH 拓普集團 56.5 657 21.51 28.58 38.44 46.38 30.5 23.0 17.1 14.2 601058.SH 賽輪輪胎 15.3 504 30.91 42.18 48.84 55.64 16.3 12.0 10.3 9.1 601966.SH 玲瓏輪胎 21.3 314 13.91 22.10 26.72 31.69 22.6 14.2 11.7

86、 9.9 3606.HK 福耀玻璃 41.2 1,186 56.29 65.33 76.84 90.62 21.1 18.1 15.4 13.1 9690.HK 途虎-W 23.3 191 67.03 8.06 13.40 19.33 2.9 23.8 14.3 9.9 （收盤價截至 2024/5/24,按照匯率 1 港元=0.93 元人民幣計算，可比公司盈利預測來自wind 一致預期）5.5.風險提示風險提示 1）行業競爭加??；2）門店擴張不及預期；3）自有產品及專供產品銷售不及預期。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 財務報表和主要財務比率 Ta

87、ble_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 13605.88 15743.93 17609.04 19385.10 凈利潤 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 YoY(%)17.67%15.71%11.85%10.09%折舊和攤銷 361.51 74.71 75.98 77.18 營業成本 10241.73 11528.03 125

88、55.66 13461.88 營運資金變動 269.41 2132.79 524.35 489.94 營業稅金及附加 經營活動現金流 1021.29 2991.56 1915.82 2473.07 銷售費用 1714.68 1905.53 2043.32 2152.56 資本開支-361.99-100.00-100.00-100.00 管理費用 420.19 472.17 528.13 581.41 投資-2168.63 0.00 0.00 0.00 財務費用-109.69-26.37-55.82-74.55 投資活動現金流-2371.77-75.77-72.04-68.49 資產減值損失 股

89、權募資 1168.48 0.00 0.00 0.00 投資收益-11.22-7.25-7.25-7.25 債務募資-185.52 0.00 0.00 0.00 營業利潤 49.26 846.63 1408.08 2045.81 籌資活動現金流 1349.79-0.78-0.78-0.78 營業外收支 現金凈流量 28.93 2944.63 1872.62 2433.42 利潤總額 6725.35 897.23 1491.85 2151.86 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 所得稅 24.65 89.72 149.

90、19 215.19 成長能力成長能力 凈利潤 6700.70 807.51 1342.67 1936.68 營業收入增長率 17.79%15.72%11.85%10.09%歸屬于母公司凈利潤 6702.94 805.89 1339.98 1932.81 凈利潤增長率 413.78%-87.98%66.27%44.24%YoY(%)413.78%-87.98%66.27%44.24%盈利能力盈利能力 每股收益(元)20.80 0.98 1.63 2.35 毛利率 24.70%26.76%28.68%30.54%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2

91、025E2025E 2026E2026E 凈利潤率 49.28%5.12%7.61%9.97%貨幣資金 2715.29 5659.92 7532.54 9965.96 總資產收益率 ROA 56.98%5.98%8.57%10.54%預付款項 凈資產收益率 ROE 150.29%15.22%20.10%22.40%存貨 1799.80 1921.34 2092.61 2243.65 償債能力償債能力 其他流動資產 1454.80 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.251.25 1.331.33 1.461.46 1.641.64 流動資產合計 8271.28 9955.34 1209

92、2.48 14765.74 速動比率 0.76 1.07 1.21 1.39 長期股權投資 362.61 362.61 362.61 362.61 現金比率 0.41 0.76 0.91 1.11 固定資產 899.19 951.73 1001.64 1049.06 資產負債率 62.10%60.70%57.35%52.90%無形資產 545.07 517.82 491.93 467.33 經營效率經營效率 非流動資產合計 3493.40 3518.69 3542.71 3565.54 總資產周轉率 1.31 1.25 1.21 1.14 資產合計 11764.69 13474.03 1563

93、5.20 18331.28 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 1.01 1.01 1.01 1.01 每股收益 20.80 0.98 1.63 2.35 應付賬款及票據 3886.76 4483.12 4917.63 5309.96 每股凈資產 5.45 6.44 8.11 10.50 其他流動負債 2289.82 2518.26 2816.68 3100.85 每股經營現金流 1.25 3.64 2.33 3.01 流動負債合計 6602.35 7474.57 8263.45 8993.23 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 長期借款 7.50 7.50 7.50 7.5

94、0 估值分析估值分析 其他長期負債 696.51 696.51 696.51 696.51 PE 1.26 23.76 14.29 9.91 非流動負債合計 704.01 704.01 704.01 704.01 PB 4.80 3.62 2.87 2.22 負債合計 7306.37 8178.58 8967.46 9697.24 股本 0.12 0.12 0.12 0.12 少數股東權益-1.65-0.04 2.65 6.52 股東權益合計 4458.32 5295.45 6667.73 8634.03 負債和股東權益合計 11764.69 13474.03 15635.20 18331.2

95、8 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在

96、此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部

97、的重要法律聲明 41 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報

98、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任

99、何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。