【研報】有色金屬行業：以史為鑒流動性危機解除轉向經濟刺激正是金銀布局良機-20200325[15頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 點點 評評 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 利率下行+避險情緒共振，驅 動黃金價格創新高 2020-02-25 【興證金屬】貴金屬避險屬性 增強，看好全球電動化趨勢未 來2020-02-01 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 投資要點投資要點 事件：事件： 受全球公共衛生事件蔓延，加之 OPEC+協議減產落空油價大幅回落

2、，全球面臨新一輪 的金融以及經濟困局。美聯儲為保持金融穩定性逐步推出相關政策支持市場維穩，包 括：分別臨時調降 Fed 利率 50BP、100BP，宣布購買長期債券等以穩定金融市場。 3 月 23 日，美聯儲宣布廣泛新措施（extensive new measures）來支持經濟，包括開放 式資產購買， 擴大貨幣市場流動性便利規模。 美聯儲宣布推出共計 7000 億美元的 QE， 將購買至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機構 MBS， 每日和定期回購利率報價 利率將重設為 0%。 為確保市場運行和貨幣政策傳導， 將不限量按需買入美債和 MBS。 點評點評： 次貸危機次貸危機：回

3、溯 2008 年美國次貸危機、2010-2012 年歐債危機，金價始終未長期偏離 “與美國實際利率負相關”的分析框架，其中美國次貸危機主要分為四大階段。目前 狀態類似于2008年逐步從第三向第四階段， 從流動性危機解除到貨幣+財政刺激演化： 1) 2007 年年 8 月月-2008 年年 3 月，危機逐步蔓延，月，危機逐步蔓延，避險資產普漲避險資產普漲：2007 年 8 月 9 日法國 巴黎銀行在脆弱的資產證券化市場中凍結了三只基金，至 2008 年 3 月貝爾斯登計 劃申請破產危機達到小高潮。在此期間，Libor-Ois 息差飆升，美聯儲采用一系列傳 統救助措施，聯邦基金目標利率從 2007

4、 年的 5.25%下調至 2008 年 3 月的 2.25%。 風險和避險資產方面，體現為名義利率走低拉動下，黃金價格持續上漲。 2) 2008 年年 3 月月-2008 年年 8 月，一次沖擊后的月，一次沖擊后的緩沖緩沖期：期：美聯儲通過提供緊急支持救助貝 爾斯登后，市場悲觀情緒有所修復但尚未完全逆轉，在此期間，Libor-Ois 息差保持 平穩，黃金處于震蕩下跌。 3) 2008 年年 9 月月-2008 年年 10 月，顯現流動性危機、并迅速向債務危機演化，風險及避險月，顯現流動性危機、并迅速向債務危機演化，風險及避險 資產黃金等齊跌：資產黃金等齊跌：在 9 月份出現一系列的金融擠兌和金

5、融機構國有化，恐慌情緒快 速爆發，Libor-Ois 息差在 10 月份達到峰值。與此同時，貨幣市場基金和商業票據 也被快速擠兌，各種 CDS 指數飆升，已經演化為深度的流動性危機和債務危機。 美聯儲在 9 月 19 日推出資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具，10 月 7 日推出商業票據融資工具。從資產價格表現看，由于前期美聯儲維持強勢美元、美 元作為國際儲備貨幣，流動性危機時投資人更愿意持有美元現金，美元指數在此階 段走勢最強。而黃金、美債等避險資產在面臨流動性危機時也出現快速調整。 4) 2008 年年 10 月月-2009 年年 5 月，多措施救市，流動性快速修復并逐步傳導向經濟

6、部門。月，多措施救市，流動性快速修復并逐步傳導向經濟部門。 美國政府實施購買不良資產的計劃。 2009 年初美聯儲和財政部開始幫助重啟資產證 券化市場，2009 年 3 月美聯儲啟動 QE。在多項救市措施下，悲觀預期得到修復， 美股在 3 月后觸底反彈。而黃金在此期間快速上漲，美元維持在震蕩區間。而黃金在此期間快速上漲，美元維持在震蕩區間。 歐債危機歐債危機：對比 2010-2012 年歐洲債務危機，與目前全球公共衛生事件所引發的金銀 拋售不同，一方面歐債危機的風險主要集中于歐盟成員國之間，未呈現全球化蔓延的 趨勢；另一方面，歐債危機并未導致實質的全球流動性風險（美元 Libor-Ois 最高

7、峰值 約 0.5%，遠低于 2008 年次貸危機時峰值約 3.5%） ，因此黃金價格中樞未偏離與“美 國實際利率”負相關研究框架；綜合來看，歐債危機總體可分為三大階段，目前所處綜合來看，歐債危機總體可分為三大階段，目前所處 時點類似于歐債危機第時點類似于歐債危機第二二階段后期，在歐盟、德國、法國等的救市措施下逐步恢復。階段后期，在歐盟、德國、法國等的救市措施下逐步恢復。 流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。我們認為，目前黃金正處于第三向第四階 段演化，體現為美國長端國債利率走高并企穩、加之 Fed 降息帶來長短端期限利差展 開并穩定，流動性沖擊逐步緩和；

8、歷史來看，流動性危機告一段落的契機在于全球政 府的逆周期調控，包括貨幣和財政，在此過程中的體現就是貨幣和財政刺激。此時基 本上風險資產繼續拋售，但是避險資產開始企穩回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表 現良好。 流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。 伴隨著貨幣及經濟刺激政策落地， 通縮預期逐漸緩解，通脹預期提升，實際利率重新回到下行通道。同時此時油價急跌 告一段落，通縮預期減弱。另另外外，金銀比金銀比方面方面，歷史來看，歷史來看金融風險并未導致金融風險并未導致金銀金銀比發比發 生根本性生根本性偏移偏移，從流動性風險緩和從流動性風險緩和轉向轉向全面刺激政策全面刺激政策時期金銀比開始回落時期金銀比開

9、始回落，是，是白銀的白銀的 重要布局窗口期重要布局窗口期。 我們建議這個階段配置黃金、白銀標的：山東黃金、銀泰黃金、恒邦股份、盛達資源。我們建議這個階段配置黃金、白銀標的：山東黃金、銀泰黃金、恒邦股份、盛達資源。 風險提示風險提示：美聯儲貨幣政策超預期；美國經濟超預期：美聯儲貨幣政策超預期；美國經濟超預期 title 以史為鑒以史為鑒： 流動性危機解除轉向經濟刺激，正流動性危機解除轉向經濟刺激，正是是金銀布局良機金銀布局良機 2020 年年 03 月月 25 日日 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業點評報告行業點評報告 報告正文報告正

10、文 事件事件 受全球公共衛生事件蔓延，加之 OPEC+協議減產落空油價大幅回落，全球面 臨新一輪的金融以及經濟困局。美聯儲為保持金融穩定性逐步推出相關政策 支持市場維穩，包括：分別臨時調降 Fed 利率 50BP、100BP，宣布購買長期 債券等以穩定金融市場。 3 月 23 日，美聯儲宣布廣泛新措施（extensive new measures）來支持經濟， 包括開放式資產購買，擴大貨幣市場流動性便利規模。美聯儲稱，宣布推出 共計 7000 億美元的 QE，將購買至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機 構 MBS，每日和定期回購利率報價利率將重設為 0%。為確保市場運行和貨幣

11、政策傳導，將不限量按需買入美債和 MBS。 點評點評 一一、2008 年年金融危機下的金融危機下的貴金屬貴金屬走勢走勢復盤復盤 回溯 2008 年金融危機，黃金價格始終未長期偏離“與美國實際利率負相關”的分 析框架，主要分為四大階段。目前狀態類似于 2008 年逐步從第三向第四階段，從 流動性危機解除到貨幣+財政刺激演化： （1）2007 年年 8 月月-2008 年年 3 月，危機逐步蔓延，市場轉入月，危機逐步蔓延，市場轉入 Risk-off 模式，模式，美聯美聯 儲政策利率、美國儲政策利率、美國名義利率下行拉動貴金屬價格上漲名義利率下行拉動貴金屬價格上漲： 2007 年 8 月 9 日法國

12、巴黎銀行在脆弱的資產證券化市場中凍結了三只基金，至 2008 年 3 月貝爾斯登計劃申請破產危機達到小高潮。在此期間，Libor-Ois 息差飆 升，美聯儲采用一系列的傳統救助措施，聯邦基金目標利率從 2007 年的 5.25%下 調至 2008 年 3 月的 2.25%。 風險和避險資產方面，體現為美長端債券受到增持、債券利率走低，名義利率走 低推動黃金價格持續上漲。金銀比方面，伴隨避險情緒推動金價的走高、金銀比 整體呈現小幅震蕩走高態勢。 圖表圖表 1、從風險觀測指標從風險觀測指標 LIBOR-OIS 來看，來看，2008 年金融危機主要分為四大階段年金融危機主要分為四大階段 mNoRoO

13、mQsPqOoMrQrOvMnObRaO6MpNqQoMpPkPmMnOkPpNpQaQrRuMxNqNsMuOoPpO 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業點評報告行業點評報告 資料來源：Bloomberg，興證海外策略研究團隊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 2、歷史歷史復盤復盤，全球金融秩序在政策引導下逐步從危機中恢復，全球金融秩序在政策引導下逐步從危機中恢復 資料來源： 滅火：美國金融危機及其教訓 ，興證金屬策略研究團隊，興業證券經濟與金融研 究院整理 圖表圖表 3、危機蔓延，危機蔓延，美聯儲連續降息美聯儲連續降息，拉動

14、美國名義利，拉動美國名義利 率下行率下行 圖表圖表 4、危機初期，美聯儲降息帶來美元指數走低，伴危機初期，美聯儲降息帶來美元指數走低，伴 隨其他國家央行政策跟進，美元指數逐步恢復隨其他國家央行政策跟進，美元指數逐步恢復 0 1 2 3 4 5 6 % 美國:聯邦基金目標利率 70 80 90 100 110 120 130 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美元指數 數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：WI

15、ND，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業點評報告行業點評報告 圖表圖表 5、原油、黃金等大宗品加速上漲原油、黃金等大宗品加速上漲 圖表圖表 6、美債收益美債收益率下行率下行 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 200 400 600 800 1000 1200 美元/桶美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 WTI原油價格,右 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50400 500 600 700 800 900 1000 110

16、0 1200 %美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）2008 年年 3 月月-2008 年年 8 月，一次沖擊后的喘息期：月，一次沖擊后的喘息期： 美聯儲通過提供緊急支持救助貝爾斯登后，市場悲觀情緒有所修復但尚未完全逆 轉，在此期間，Libor-Ois 息差保持平穩，由于經濟基本面導致的惡化帶來的通脹 預期回落，黃金處于震蕩下跌。金銀比方面，伴隨黃金價格震蕩運行，金銀比中 樞位置保持穩定、呈現橫盤震蕩態勢。 圖表圖表 7：2008 年金融危機年金融危機復盤復盤來看來看，金銀比在流動性風險

17、爆發金銀比在流動性風險爆發時期顯著抬升時期顯著抬升，后隨刺激政策落地，后隨刺激政策落地而逐級回落而逐級回落 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 （3）2008 年年 9 月月-2008 年年 10 月，顯現流動性危機、并迅速向債月，顯現流動性危機、并迅速向債務危機演化，風務危機演化，風 險及避險資產黃金等齊跌：險及避險資產黃金等齊跌： 在 9 月份出現一系列的金融擠兌和金融機構國有化（9 月 15 日雷曼兄弟破產、美 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業點評報告行業點評報告 國銀行收購美林證券， 房利美、 房地美被收為國有

18、） ， 恐慌情緒快速爆發， Libor-Ois 息差在 10 月份達到峰值。與此同時，貨幣市場基金和商業票據也被快速擠兌，各 種 CDS 指數飆升，已經演化為深度的流動性危機和債務危機。 美聯儲在 9 月 19 日推出資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具， 10 月 7 日推出商業票據融資工具。從資產價格表現看，由于前期美聯儲維持強勢美元、 美元作為國際儲備貨幣，流動性危機時投資人更愿意持有美元現金，美元指數在 此階段走勢最強。 而黃金、 美債等避險資產在面臨流動性危機時也出現快速調整。而黃金、 美債等避險資產在面臨流動性危機時也出現快速調整。 金銀比方面金銀比方面， 由于由于流動性流動

19、性風險市場風險市場大幅大幅拋售金銀拋售金銀商品商品， 金銀， 金銀比比在此階段持續攀升在此階段持續攀升； 定量來看定量來看，金銀比從約，金銀比從約 50 的中樞的中樞位置位置快速上行到接近快速上行到接近 80。 圖表圖表 8：2008 年金融危機各個時期黃金表現年金融危機各個時期黃金表現 數據來源：Wind，興證固收團隊，興業證券經濟與金融研究院整理 （4）2008 年年 10 月月-2009 年年 5 月，多措施救市，流動性快速修復并逐步傳導向經月，多措施救市，流動性快速修復并逐步傳導向經 濟部門修復濟部門修復 美國政府實施購買不良資產的計劃。2009 年初美聯儲和財政部開始幫助重啟資產 證

20、券化市場，2009 年 3 月美聯儲啟動 QE。在多項救市措施下，悲觀預期得到修 復，美股在 3 月后觸底反彈。而黃金在此期間快速上漲，美元維持在震蕩區間。 金銀比方面，伴隨白銀價格的快速提升，盡管黃金價格快速上漲，金銀比仍迅速 從約 80 回落到 60、略高于起始位置處，在第四階段白銀體現出較黃金更大的向 上彈性。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業點評報告行業點評報告 圖表圖表 9、美國應對危機的策略美國應對危機的策略 資料來源： 滅火：美國金融危機及其教訓 ，興證海外策略團隊，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 10、全球央

21、行相繼進入降息大潮全球央行相繼進入降息大潮 圖表圖表 11、股股市市繼續下繼續下挫挫，于于 09 年年 3 月觸底月觸底 0 1 2 3 4 5 6 7 % 美國:聯邦基金目標利率 日本:政策目標利率(基礎貨幣) 歐元區:基準利率(主要再融資利率) 英國:基準利率 40 60 80 100 120 140 指數化， 2018.1.1=100 歐洲SPOXX50 美國:標準普爾500指數 期貨結算價(活躍合約):COMEX黃金 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 12、黃金創出新高，遠超同期其它大宗品黃金創出新高，遠超同期

22、其它大宗品 圖表圖表 13、 “美國實際利率與金價負相關美國實際利率與金價負相關”的分析框架仍”的分析框架仍 然有效然有效 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 %美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 -0.50 0.50 1.50 2.50 3.50400 900 1400 1900 2007-012008-012009-012010-012011-01 %美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，

23、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業點評報告行業點評報告 圖表圖表 14、美元指數底部反復美元指數底部反復震蕩震蕩 圖表圖表 15、美元指數底部反復震蕩美元指數底部反復震蕩 70 75 80 85 90 95 2007-01-01 2007-04-01 2007-07-01 2007-10-01 2008-01-01 2008-04-01 2008-07-01 2008-10-01 2009-01-01 2009-04-01 2009-07-01 2009-10-01 2010-01-01 2010-04-

24、01 2010-07-01 2010-10-01 2011-01-01 2011-04-01 2011-07-01 2011-10-01 美元指數 70 80 90 100 110 120 130 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美元指數 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二二、2010-2012 年歐債年歐債危機危機下下的貴金屬的貴金屬走勢走勢復盤復盤 對比 2

25、010-2012 年歐洲債務危機，與目前全球公共衛生事件所引發的金銀拋售不 同，一方面歐債危機的風險主要集中于歐盟成員國之間，并未呈現進一步全球化 蔓延的趨勢；另一方面，歐債危機并未導致全球流動性風險（美元 Libor-Ois 最高 峰值約 0.5%，遠低于 2008 年次貸危機時峰值約 3.5%） ，因此流動性風險爆發導 致的黃金拋售規模更新，金價中樞未偏離與“美國實際利率”負相關研究框架， 綜合來看，歐債危機總體可分為三大階段，目前所處時點類似于歐債危機第三階 段后期，在歐盟、德國、法國等的救市措施下逐步恢復。貴金屬方面貴金屬方面，受受次貸危次貸危 機后期機后期全球全球仍處于仍處于 QE+

26、財政刺激政策拉動財政刺激政策拉動， 加之歐債危機下歐元區的進一步加之歐債危機下歐元區的進一步刺激刺激 加碼加碼，貴金屬貴金屬呈現呈現震蕩上行走勢震蕩上行走勢；特別地特別地，受，受歐債危機緩和后歐債危機緩和后通脹逐步回歸通脹逐步回歸，金，金 銀比銀比快速回落快速回落，白銀，白銀體現出更強彈性體現出更強彈性。 零零、歐債爆發前期歐債爆發前期：2010 年年 4 月月及之前及之前，高額主權外債高額主權外債埋下隱患埋下隱患，但但被良好經濟被良好經濟 數據掩蓋數據掩蓋；黃金；黃金價格持穩價格持穩、金金銀比呈現震蕩走勢銀比呈現震蕩走勢。 歐債危機涉及希臘、葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙五國的債務危機，其中

27、前 期希臘通過貨幣掉期交易隱藏債務而不合規地加入歐盟成員國，為后續的債務危 機埋下伏筆。歐元一體化進程中，集中體現為核心國德國、英國、法國等向邊緣 國出口，實現互利；上述五國經濟依賴于房地產及旅游業，經濟結構單一、面臨 實體經濟空心化風險， 在 08 年金融危機沖擊下， 主要依賴于主權債務擴張拉動經 濟。到 2010 年，希臘、葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙五國國債占 GDP 比重 均已接近或超過 60%，高額主權外債以刺激經濟增長的模式為后續的危機爆發埋 下了隱患。 在此階段在此階段，避險資產避險資產表現為表現為十年期美債十年期美債收益率震蕩收益率震蕩，黃金價格維持震蕩黃金價格維持震蕩。金銀

28、比金銀比 方面方面，在此階段呈現在此階段呈現震蕩行情震蕩行情。 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業點評報告行業點評報告 圖表圖表 16、2012 年年歐元區歐元區各主要國家各主要國家 GDP 占比占比 圖表圖表 17、 2009-2010年年 PIIGS 五國國債占五國國債占 GDP比例比例 （%） 德國 27.83% 荷蘭 6.41% 意大利 16.48% 愛爾蘭 1.71% 希臘 2.05% 法國 21.40% 西班牙 11.05% 比利時 3.97% 葡萄牙 1.75% 其他 7.35% 德國 荷蘭 意大利 愛爾蘭 希臘 法國

29、西班牙 比利時 葡萄牙 其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 葡萄牙愛爾蘭意大利希臘西班牙 2009年2010年 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 18、2008-2012 年年 PIIGS 國債占國債占 GDP 比例比例大增大增 圖表圖表 19、 2009-2010年年 PIIGS 五國五國赤字占赤字占 GDP比例比例 （%） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20002001200220032004200520062007200820092010 % 葡萄牙愛爾

30、蘭意大利希臘西班牙 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 葡萄牙愛爾蘭意大利希臘西班牙 2009年2010年 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 20、整體來看歐債整體來看歐債爆發主要經歷三大階段爆發主要經歷三大階段，包括希臘，包括希臘危機危機初初步浮步浮現現，歐債，歐債風險風險持續持續擴散擴散，風險風險緩解緩解 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業點評報告行業點評報告 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 （1）2010

31、 年年 4 月至月至 2011 年年 9 月月，歐債，歐債危機爆發危機爆發第一階段第一階段，希臘希臘、愛爾蘭愛爾蘭十年期十年期 國債利率國債利率相繼升破相繼升破 7%，主權債務危機主權債務危機顯現顯現，PIGGS 五國的長端國債利率均呈現五國的長端國債利率均呈現 不同程度上漲態勢不同程度上漲態勢。 2009 年 10 月，在希臘宣布當年財政赤字占 GDP 比重可能達到 10%以后，歐債風 險開始暴露；伴隨惠譽、標普、穆迪三大國際評級機構頻繁下調希臘、愛爾蘭、 西班牙、葡萄牙、意大利等歐洲重債國的主權信用評級，對市場信心造成嚴重削 弱，導致上述國家借貸成本上升，新國債發行受阻，財政陷入困境。20

32、10 年 4 月 希臘十年期國債利率升破 7%，希臘債務危機顯現正式拉開歐債危機序幕。2010 年 11 月，愛爾蘭十年期國債利率快速上行、并升破 7%繼續拉升，愛爾蘭主權債 務危機浮出水面。伴隨歐債危機逐步抬升，LIBOR-OIS 所表征的銀行間流動性開 始趨緊，市場恐慌情緒持續蔓延。 避險資產方面避險資產方面， （1）伴隨歐債危機的逐步演進伴隨歐債危機的逐步演進，美債美債作為全球避險資產作為全球避險資產受到追捧受到追捧、 十年期美債利率十年期美債利率持續持續走低走低； （2）黃金受黃金受避險屬性驅動并避險屬性驅動并疊加疊加實際利率走低實際利率走低拉動拉動， 價格持續快速上漲價格持續快速上漲

33、； （3）金銀比方面金銀比方面，由于中國，由于中國經濟高速增長帶來的白銀工業需經濟高速增長帶來的白銀工業需 求求快速增長快速增長，白銀價格迎來一輪牛市，白銀價格迎來一輪牛市，帶，帶來金銀比快速來金銀比快速回落回落，定量來看定量來看，從約從約 65 的歷史較高位置快速回落的歷史較高位置快速回落到到約約 30。 圖表圖表 21、整體來看歐債整體來看歐債爆發主要經歷三大階段爆發主要經歷三大階段，在危機，在危機逐步逐步浮現及浮現及恐慌恐慌&擴散的第一擴散的第一、二階段黃金漲幅最高、二階段黃金漲幅最高 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披

34、露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業點評報告行業點評報告 圖表圖表 22、金銀比方面金銀比方面，歐債爆發前期呈，歐債爆發前期呈震蕩走勢震蕩走勢；危機危機第一階段疊加中國經濟快速第一階段疊加中國經濟快速增長增長，白銀，白銀現結構性牛市現結構性牛市 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 23、2010 0- -2012011 1 年中國經濟保持年中國經濟保持高速增長高速增長，白銀工業需求拉動，白銀工業需求拉動下迎來大牛市下迎來大牛市 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 24、隨著評級機構逐步下調隨著評級機構逐步下調希臘等希臘

35、等國的主權信用評級國的主權信用評級，PIGGS 等重債等重債國融資成本和難度國融資成本和難度上升上升 穆迪穆迪 標普標普 惠譽惠譽 調整日期 評級 評級展望 調整日期 評級 評級展望 調整日期 評級 評級展望 希臘希臘 12-03-02 C 負面 12-12-18 B- 負面 12-05-17 CCC 負面 11-07-25 Ca 負面 12-12-05 SD 負面 12-03-13 B- 正面 11-06-01 Caa1 負面 12-05-02 CCC 負面 12-03-09 RD 負面 11-05-09 B1*- 負面 12-02-27 SD 負面 12-02-22 C 負面 11-03-

36、07 B1 負面 11-07-27 CC 負面 11-07-13 CCC 負面 10-12-16 Ba1*- 負面 11-06-13 CCC 負面 11-05-20 B+*- 負面 10-06-14 Ba1 負面 11-05-09 B*- 負面 11-01-14 BB+ 負面 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業點評報告行業點評報告 10-04-22 A3*- 負面 11-03-29 BB-*- 負面 10-12-21 BBB-*- 負面 09-12-22 A2 負面 10-12-02 BB+*- 負面 10-04-09 BBB- 負

37、面 09-10-29 A1*- 負面 10-04-27 BB+ 負面 09-12-08 BBB+ 負面 10-03-16 BBB+ 正面 09-10-22 A- 負面 09-12-16 BBB+*- 負面 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 （2）2011 年年 9 月至月至 2012 年年 1 月月，恐慌恐慌&擴散擴散，歐元區債務危機進一步蔓延歐元區債務危機進一步蔓延擴散擴散， 葡萄牙葡萄牙、意大利意大利、西班牙、西班牙長期國債利率快速飆升長期國債利率快速飆升，市場市場恐慌恐慌情緒大幅提升情緒大幅提升，歐元歐元 區區債務債務危機危機呈現擴散狀態呈現擴散狀態。 隨著希臘

38、、愛爾蘭主權債務危機的持續發酵，歐元區銀行等核心金融機構面臨連 鎖債務償付風險， 歐債危機呈現擴散態勢， 歐元三個月 LIBOR-OIS 指標快速拉升， 機構間市場流動性出現快速抽緊。隨著 2011 年 10 月包括葡萄牙、意大利、西班 牙等 PIGGS 五國國債逐步突破 7%，歐元區主權債務違約風險實質性擴散。 在此階段，避險資產方面，流動性風險導致黃金遭遇階段性拋售，金價呈現震蕩 下跌走勢，美債受到國際資本追捧；另一方面，金銀比在該階段快速上升。 （3）2011 年年 12 月月及之后及之后，歐元區歐元區核心國核心國德國德國、英國英國、法國等法國等達成政策達成政策妥協和妥協和一一 致致，聯

39、手聯手出臺出臺救助措施救助措施，伴隨貨幣政策伴隨貨幣政策+財政政策財政政策配合下歐債危機得到逐步緩解配合下歐債危機得到逐步緩解 隨著希臘赤字率超限，主權評級被下調，依靠超低利率借外債路徑被鎖死。歐盟 內部政策協調難度大，救市方案遲遲未出，歐債違約風險蔓延到整個歐元區；最 終在德國、法國、英國等出臺一系列救助措施尤其是歐洲央行推出直接貨幣交易 計劃后，評級機構又迅速上調了相關國家的信用評級，引領資金回流，有效化解 了歐債危機。 在此階段在此階段，避險資產避險資產方面方面， （1）表現為美債表現為美債進一步進一步受到受到避險避險資金青睞資金青睞，美元美元、美、美 債同漲債同漲，美債收益率，美債收益

40、率走低走低； （2）黃黃金方面金方面，呈現呈現震蕩震蕩走高走高態勢態勢； （3）金銀比方面金銀比方面， 隨著隨著市場流動性恢復市場流動性恢復貴金屬避險貴金屬避險屬性回歸屬性回歸；加之加之貨幣貨幣+金融刺激政策共同作用下金融刺激政策共同作用下 通脹預期開始通脹預期開始回歸回歸，白銀價格在此階段體現出更好地向上彈性白銀價格在此階段體現出更好地向上彈性，金價上漲背，金價上漲背景下景下 金銀比金銀比進一步回落進一步回落。 圖表圖表 25、在持續的在持續的金融金融+財政救市政策下財政救市政策下，歐債危機最終得到解決歐債危機最終得到解決（單位單位：%） 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

41、明后的信息披露和重要聲明 - 12 - 行業點評報告行業點評報告 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2010-01 2010-02 2010-03 2010-04 2010-05 2010-06 2010-07 2010-08 2010-09 2010-10 2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-01 2012-02 2012-03 2012-04 2012-05

42、2012-06 美元3個月LIBOR-OIS 歐元3個月LIBOR-OIS 2010年5月2日，希 臘以及IMF同意提 供1100億元救助計 劃，其中歐元區國 家提供800億歐元， IMF提供300億歐元 2011年5月17日， 葡萄牙與其他歐 元區國家達成一 致，IMF給予780 億歐元救助計劃 2011年6月18日，默 克爾同意與歐洲央行 合作，以幫助解決希 臘主權債務危機。 這與她以前的沉默的 態度相反 2011年10月10日，德 克夏銀行（Dexia） 被收歸國有 2011年10月27日歐元區成員國同 意一項解決歐洲主權債務危機的 新計劃。 重要規定包括：要求 希臘債務持有人將其持有的

43、資產 價值減少50；并利用EFSF的高 達1萬億歐元的資金。 2010年11月28日， 愛爾蘭同意其他歐 元區成員國和國際 貨幣基金組織的850 億歐元救助計劃 資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 26、受受 2012 年原油價格走低影響年原油價格走低影響，歐債危機后期歐債危機后期 黃金價格黃金價格呈現震蕩上漲趨勢呈現震蕩上漲趨勢 圖表圖表 27、歐債危機前后美債歐債危機前后美債、黃金黃金等避險資產等避險資產整體呈現整體呈現 逐級抬升逐級抬升走勢走勢，美債收益率逐，美債收益率逐步走低步走低 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.

44、00 120.00 130.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 1,800.00 2,000.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-07 美元/桶美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 WTI原油價格,右 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.501,000.00 1,100.00 1,200.00 1,300.00 1,400.00 1,500.00 1,600.00 1,700.00 1,800.00 1,900.00 2,000.00 2010-01

45、 2010-03 2010-05 2010-07 2010-09 2010-11 2011-01 2011-03 2011-05 2011-07 2011-09 2011-11 2012-01 2012-03 2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 %美元/盎司 倫敦現貨黃金：以美元計價 美國十年期國債 實際收益率,右 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 28、歐債危機爆發后歐債危機爆發后，歐，歐元區進一步降息元區進一步降息刺激經濟刺激經濟 圖表圖表 29、隨著隨著歐債危機逐步歐債危機逐步演化演化

46、，美元進一步走強，美元進一步走強 70 75 80 85 90 95 美元指數 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 - 13 - 行業點評報告行業點評報告 三三、目前目前的的核心核心投資邏輯投資邏輯 流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。 （1）對比美國次貸危機對比美國次貸危機，我們認為目 前黃金、白銀正類似于美國次貸危機從第三向第四階段演化，體現為美國長端國 債利率走高并企穩、加之 Fed 降息帶來長短端期限利差展

47、開并穩定，流動性沖擊 逐步緩和；歷史來看，流動性危機告一段落的契機在于全球政府的逆周期調控， 包括貨幣和財政，在此過程中的體現就是大規模貨幣和財政刺激。但此時基本上但此時基本上 風險資產繼續拋售，但是避險資產開始企穩回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表風險資產繼續拋售，但是避險資產開始企穩回升，黃金、白銀為代表的貴金屬表 現良好。流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點?，F良好。流動性危機解除是投資貴金屬最佳時間點。伴隨著貨幣及經濟刺激政策 落地，通縮預期逐漸緩解，通脹預期提升，實際利率重新回到下行通道。同時此 時油價急跌告一段落，通縮預期減弱。 （2）對比對比歐債危機歐債危機，我們認為目前黃金白 銀正類似于歐盟核心國聯手出臺貨幣+財政救市政策階段， 表現為避險資產黃金等 階段性拋售結束、避險屬性回歸，經濟及通脹預期隨救市政策落地開始回暖。 另一方面另一方面，金銀比金銀比方面方面，歷史來看，歷史來看美國次貸美國次貸危機危機和歐債危機和歐債危機并未導致并未導致金銀金銀比發生比發生 根本性根本性偏移偏移，從流動性風險緩和從流動性風險緩和轉向轉向全面刺激政策全面刺激政策階段階段金銀比金銀比