巨子生物-公司研究報告-國內重組膠原蛋白龍頭布局高成長賽道-230109（29頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 巨子生物（巨子生物（2367.HK）生物技術 國內重組膠原蛋白龍頭國內重組膠原蛋白龍頭布局高成長賽道布局高成長賽道 投資要投資要點：點：國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭 公司是國內以重組膠原蛋白專業護膚品龍頭，擁有八大品牌、105項SKU，具備較完善且差異化的產品矩陣。2022M1-5實現營收7.23億元，同比增長39%，增速持續加快，經調整凈利潤3.36億元，同比增長13%。專業護膚核心品牌可麗金和可復美分別定位中高端專業護膚和皮膚科級別，分別為專業護膚第三、第四暢銷品牌，是業績主要收入來源，隨著公司拓展產品品類，增

2、強營銷，有望持續快速增長。重組膠原蛋白產品市場近百億重組膠原蛋白產品市場近百億 根據弗若斯特沙利文，2021年重組膠原蛋白產品市場108億元，預計2022-27年CAGR42%。其中專業護膚市場2021年94億元，2017-21年CAGR68%，預計2022-27年CAGR44%。2021年公司專業護膚市占率10.6%，排名第二，重組膠原蛋白是專業護膚中增長最快的賽道，作為重組膠原蛋白龍頭，公司市占率有望提升。肌膚煥活是重組膠原蛋白應用的新興市場，2021年行業首款產品上市，預計未來市場高速增長，2022-27年CAGR41%。重組膠原蛋白生物醫用材料2021年市場5億元，2017-21年CA

3、GR39%，預計2022-27年CAGR39%。研產銷并駕齊驅研產銷并駕齊驅 公司依托專有的合成生物學技術平臺，開發85種在研產品，預計肌膚煥活和生物醫用材料多款產品于2024-25年陸續獲批上市，公司業務也將逐步拓展至高附加值的醫美和醫療健康領域，產生業績新增量。公司作為全球首家實現量產膠原蛋白護膚品公司，回收率和純度為全球領先水平。依托“醫療器械+大眾消費者”的雙軌道銷售策略，覆蓋國內1000多家公立醫院、約1700家私立醫院和診所以及約300個連鎖藥房品牌，2000家化妝品連鎖店及連鎖超市，高毛利的線上渠道占比持續增長，盈利能力有望提升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計

4、公司2022-24年收入分別為22/30/41億元，對應增速分別為42%/38%/36%，凈利潤分別為10/13/16億元，對應增速分別為20%/27%/27%，EPS分別為1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR為25%。DCF絕對估值法測得公司每股價值46.60港元，可比公司2023年平均PE為43倍，考慮公司為國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭，以及港股折價，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年30倍PE，目標價42.99港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 獲客不及預期、研發不及預期、經銷商集中度高、競爭加劇風險 Table_First|Table_Sum

5、mary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,190.48 1,552.49 2,206.44 3,034.93 4,125.70 增長率（%）24.44 30.41 42.12 37.55 35.94 EBITDA（百萬元）995.53 997.13 1,225.25 1,541.56 1,941.73 歸母凈利潤（百萬元）826.45 828.13 996.96 1,261.23 1,602.42 增長率（%）49.65 0.20 20.39 26

6、.51 27.05 EPS（元/股）0.83 0.83 1.00 1.27 1.61 市盈率（P/E）40 40 29 23 18 市凈率（P/B）73 33 30 31 32 EV/EBITDA-1.85-7.12 23.60 39.55 47.67 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價，按 1 元港元=0.88459 元換算 證券研究報告 2022 年 1 月 9 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：生物生物技術技術 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：33.20 港元 目標價格：目標價格：4

7、2.99 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）995/995 流通市值（百萬港元）33034 每股凈資產（元）0.00 資產負債率（%）10.15 一年內最高/最低（港元）36.00/24.15 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 聯系人 陳翠瓊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -10%0%10%20%30%40%2022/11/42022/12/42023/1/4巨子生物滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司是

8、國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭，擁有八大品牌、105項SKU，具備較完善且差異化的產品矩陣。依托專業護膚產品的放量，業績快速增長，且呈現加速增長趨勢，并逐步從專業護膚領域拓展至高附加值的醫美和醫療健康領域，我們預計公司多款肌膚煥活和生物醫用材料產品有望于2024-25年陸續獲批上市，從而提供業績新增量。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 過往公司經銷渠道占比較高，近年來隨著公司加大直銷的投入，直銷占比逐年提升，短期由于銷售費用的增長，公司利潤端有所影響。我們認為，公司加大直銷的營銷投入，有望拉動公司業績快速增長，2019-2021年公司直銷收入CAGR達89%，2022M1-5同比增長81%，并且

9、線上直銷的毛利率相比經銷毛利率高約10pp，隨著直銷占比的持續增長，公司盈利能力有望提升。核心假設核心假設 可復美：隨著 DTC 店鋪線上、電商平臺線上、以及線下直銷的渠道的放量，2022-2024 年收入分別為 14.58、21.17、28.65 億元，同比增長分別為 62%、45%、35%。由于各渠道占比相對均衡，預計毛利率維持穩定，2022-2024 年毛利率分別為 86.9%、86.8%、86.7%?？甥惤穑侯A計線上直銷渠道的高速增長可彌補經銷渠道銷售的下滑，2022-2024年收入分別為 6.14 億元、7.70 億元、10.48 億元，同比增長分別為 17%、25%、36%。隨著直

10、銷渠道的占比提升，預計毛利率穩中有升，2022-2024 年毛利率分別為 80.8%、81.0%、81.3%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我 們 預 計 公 司 2022-24 年 收 入 分 別 為 22/30/41 億 元，對 應 增 速 分 別 為42%/38%/36%，凈利潤分別為10/13/16億元，對應增速分別為20%/27%/27%，EPS分別為1.00/1.27/1.61元/股，3年CAGR為25%。DCF絕對估值法測得公司每股價值46.60港元，可比公司2023年平均PE為43倍，考慮公司為國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭，以及港股折價，綜合絕對估值法和相對估值法，

11、我們給予公司23年30倍PE，目標價42.99港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。1UuYeYhUcXpOuMnPaQcMbRmOqQoMsRiNnNmNfQoPnN7NqRmMvPnNmRNZnRtP 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭 .5 5 1.1 深耕重組膠原蛋白領域.5 1.2 專業護膚產品推動業績快速增長.7 2.2.重組膠原蛋白產品市場超百億重組膠原蛋白產品市場超百億 .9 9 2.1 專業護膚市場：重組膠原蛋白細分領域增長最快.11 2.2 肌膚煥活市

12、場：膠原蛋白滲透率提升空間大.13 2.3 生物醫用材料市場：膠原蛋白是常用材料之一.14 3.3.研產銷并駕齊驅研產銷并駕齊驅 .1616 3.1 產品管線豐富.16 3.2 重組膠原蛋白應用領域不斷拓展.18 3.3 全球重組膠原蛋白最高產能公司之一.20 3.4 高毛利的線上直銷占比持續提升.21 4.4.募集資金用途募集資金用途 .2323 5.5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資與投資評級評級 .2424 5.1 盈利預測.24 5.2 估值與評級.25 6.6.風險提示風險提示 .2626 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程.5 圖表圖表2：公司股權結構公司股權

13、結構.5 圖表圖表3：公司高管團隊：公司高管團隊.7 圖表圖表4：2019-2022M1-5公司營收和利潤公司營收和利潤.8 圖表圖表5：2019-2022M1-5公司營收構成（按應用分類）公司營收構成（按應用分類）.8 圖表圖表6：2019-2022M1-5產品毛利率產品毛利率.8 圖表圖表7：2019-2022M1-5公司盈利能力公司盈利能力.8 圖表圖表8：2019-2022M1-5公司費用率公司費用率.8 圖表圖表9：膠原蛋白不同提取方法的對比：膠原蛋白不同提取方法的對比.9 圖表圖表10：2017-2027E中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）中國膠原蛋白產品市場技

14、術路徑市場規模細分（按零售額計）10 圖表圖表11：重組：重組膠原蛋白在美麗與健康領域的主膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用要應用.10 圖表圖表12：重組膠原蛋白各細分應用市場占比重組膠原蛋白各細分應用市場占比.11 圖表圖表13：2017-2027E中國專業護膚品市場規模（按零售額）（十億元）中國專業護膚品市場規模（按零售額）（十億元）.12 圖表圖表14：中國專業護膚各細分賽道年復合增長率：中國專業護膚各細分賽道年復合增長率.12 圖表圖表15：2017-2027E中國功效性護膚品市場（十億元）中國功效性護膚品市場（十億元）.12 圖表圖表16：2017-2027E中國醫用敷料市場（十億

15、元）中國醫用敷料市場（十億元）.12 圖表圖表17：2021年中國功效性護膚產品市場競爭格局年中國功效性護膚產品市場競爭格局.13 圖表圖表18：2021年中國醫用敷料市場競爭格局年中國醫用敷料市場競爭格局.13 圖表圖表19：2017-2027E中國肌膚煥活市場規模（十億元）中國肌膚煥活市場規模（十億元）.14 圖表圖表20：膠原蛋白醫用產品的臨床應用膠原蛋白醫用產品的臨床應用.14 圖表圖表21：2017-2027E基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場（十億元）基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場（十億元）.15 圖表圖表22：重組膠原蛋白應用各細分市場情況重組膠原蛋白應用各細分市場情況.15

16、 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表23：公司已上市產品管線公司已上市產品管線.16 圖表圖表24：可復美系列產品可復美系列產品.17 圖表圖表25：2019-2022M1-5可復美收入（百萬元）可復美收入（百萬元）.17 圖表圖表26：2021-2022M1-11可復美京東銷售額可復美京東銷售額.17 圖表圖表27：2020-2022M1-11可復美天貓淘寶銷售額可復美天貓淘寶銷售額.17 圖表圖表28：可麗金系列產品可麗金系列產品.18 圖表圖表29：2019-2022M1-5可麗金收入（百萬元）可麗金收入（百萬元）.18 圖表圖表30：2

17、021-2022M1-11可麗金京東銷售額可麗金京東銷售額.18 圖表圖表31：2020-2022M1-11可麗金京東銷售額可麗金京東銷售額.18 圖圖表表32：合成生物學技術平臺合成生物學技術平臺.18 圖表圖表33：公司四種主要重組膠原蛋白：公司四種主要重組膠原蛋白.19 圖表圖表34：公司在研產品管線：公司在研產品管線.20 圖表圖表35：2019-2021年公司重組膠原蛋白產能利用率年公司重組膠原蛋白產能利用率.20 圖表圖表36：公司產能擴增計劃：公司產能擴增計劃.21 圖表圖表37：公司營銷網絡：公司營銷網絡.22 圖表圖表38：2019-2022M1-5公司銷售渠道收入占比公司銷

18、售渠道收入占比.22 圖表圖表39：2019-2022M1-5公司銷售渠道毛利率對比公司銷售渠道毛利率對比.22 圖表圖表40：募資用途：募資用途.23 圖表圖表 4141：公司盈利預測公司盈利預測.24 圖表圖表42：可比公司估值：可比公司估值.25 圖表圖表43：DCF估值主要假設估值主要假設.26 圖表圖表44：DCF估值結果估值結果.26 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭 巨子生物是一家圍繞重組膠原蛋白和稀有人參皂苷進行自主開發和生產的專業皮膚護理產品公司，依托專有合成生物學技術平臺

19、、以及生物活性成分方面的多年研發經驗，成為國內專業護膚行業重組膠原蛋白細分賽道的龍頭。1.1 深耕重組膠原蛋白領域深耕重組膠原蛋白領域 公司于 2000 年成立，專注重組膠原蛋白研發領域；2009 年公司推出首款品牌可麗金，打開中高端多功能皮膚護理市場，成為公司主要營收來源之一；2011 年推出第二款重磅品牌可復美，針對醫用優質產品的護膚需求，切入醫用敷料市場，成為公司最主要的收入來源；2016 年進入人參皂苷功能性食品領域；2019 年擴大生產，目前公司為全球首家實現量產的重組膠原蛋白護膚品公司；2021 年參與起草重組膠原蛋白行業標準，體現公司在行業內的強勁競爭力及領導地位。圖表圖表1：公

20、司發展歷程公司發展歷程 來源：公司招股書，國聯證券研究所 創始人控股創始人控股 60%以上，以上，股權高度集中。股權高度集中。公司創始人、實控人范代娣博士通過家族基金全資持有 Juzi Holding 間接持股 58.6%，通過 Healing Holding 持股 0.09%，通過員工持股平臺 GBEBT Holding 持股 1.92%，合計控制公司 60.61%股權。圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股書，國聯證券研究所 注：數據截至 2022 年 10 月 25 日 7 請務必閱讀報告末頁的重要

21、聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 創始人深耕類人膠原蛋白領域，家族高度參與公司運作，高管團隊架構穩定。創始人深耕類人膠原蛋白領域，家族高度參與公司運作，高管團隊架構穩定。創始人范代娣博士為西北大學化學工程碩士，華東理工大學化學工程博士，擔任生物材料國家地方聯合工程中心主任、西北大學生物醫藥研究院院長，曾獲類人膠原蛋白生物材料的創新及應用國家技術發明獎，被譽為“類人膠原蛋白之母”，具備深厚研究基礎。范博士從 2000 年起擔任為公司執行董事兼首席科學官，負責技術開發，其家族高度參與公司管理運營工作，公司高管團隊架構穩定。圖表圖表3：公司高管團隊：公司高管團隊 姓名姓名 年齡年齡 職

22、務職務 背景背景 加入集團日期加入集團日期 與其他董事及高級管理層的關與其他董事及高級管理層的關系系 嚴建亞先生 55 歲 董事會主席、執行董事兼首席執行官 曾創立西安威力通信有限責任公司，擔任三角防務的董事長，獲評西安市十佳科技企業家 2000/5/8 范博士的配偶 嚴鈺博女士的父親 嚴亞娟女士的胞兄 范代娣博士 56 歲 執行董事兼 首席科學官 擔任生物材料國家地方聯合工程研究中心主任和西北大學生物醫藥研究院院長，獲評 2020 年陜西省最高科學技術獎 2000/5/8 嚴先生的配偶 嚴鈺博女士的母親 嚴亞娟女士的妯娌 葉娟 女士 51 歲 執行董事兼 高級副總裁 曾在中國建設銀行股份有限

23、公司風險管理部工作，擔任西安達威（美國）通信設備有限公司副總經理及董事會秘書 2016/4/18 無 方娟女士 49 歲 執行董事兼 高級副總裁 獲陜西財經學院國際企業管理大專學歷 2000/12/13 無 張慧娟女士 35 歲 首席財務官 在會計和財務管理方面擁有 14 年經驗，曾在德勤華永會計事務所擔任高級審計師 2022/1/1 無 嚴鈺博女士 26 歲 聯席公司秘書兼董事會秘書 獲美國加州大學洛杉磯分校的應用經濟學碩士，獲得 FRM 證書 2018/10/1 嚴先生及范博士的女兒 嚴亞娟女士的侄女 段志廣先生 41 歲 高級副總裁 中國西北大學生物化工工程博士，在生物醫用材料和高活性天

24、然產品的生物制造方面擁有約 16 年經驗 2012/2/2 無 嚴亞娟女士 53 歲 高級副總裁 曾在武功化工廠擔任技術員，在咸陽市長城集團總公司的車間主任 2007/3/1 嚴先生的胞妹 范代娣博士的妯娌 嚴鈺博女士的小姑 來源：公司招股書，國聯證券研究所 1.2 專業護膚產品推動業績快速增長專業護膚產品推動業績快速增長 業績增速加快。業績增速加快。在專業護膚產品銷售收入快速增長的推動下，公司 2021 年收入15.53 億元，同比增長 30.4%，2019-2021 年 CAGR 達 27.4%；2021 年利潤 8.28 億元，同比增長 0.2%，2019-2021 年 CAGR 達 2

25、0.0%；扣除股份獎勵開支和金融資產公允價值變動，2021 年經調整凈利潤 8.51 億元，同比增長 3%，2019-2021 年 CAGR 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 達 21.7%。2022M1-5 收入實現 7.23 億元，同比增長 38.9%，增速持續加快，經調整凈利潤 3.36 億元，同比增長 13%，主要由于銷售費用的增加。圖表圖表4：2019-2022M1-5公司營收和利潤公司營收和利潤 來源：公司招股書，國聯證券研究所 高毛利產品收入占比持續增長，產品結構逐漸優化。高毛利產品收入占比持續增長，產品結構逐漸優化。2019-2021

26、年公司專業皮膚護理產品收入占比在 89%以上，且逐年提升，其中可復美收入占比大幅提升，2021年占比超過一半。同時，公司戰略性減少毛利率較低的飲品及纖維補充劑的銷售，其他產品營收占比減少，公司產品收入結構逐漸優化。公司利潤率處于高水平，毛利率和公司利潤率處于高水平，毛利率和ROE逐年提升。逐年提升。由于專業護膚銷售占比提升，公司毛利率從 2019 年的 83.3%增長至 2022M1-5 的 85%。凈利率維持在 40%以上，2021 年和 2022M1-5 下滑主要由于公司加大線上營銷投入，使得公司銷售費用率大幅增加。ROE 從 2019 年 54.1%提升至 2021 年 112.3%，其

27、中 2020 年大幅提升主要由于業務增長及儲備減少人民幣 6.9 億元令權益總額大幅減少。0%10%20%30%40%50%05001000150020002019202020212022M1-5營業收入（百萬元）年內利潤（百萬元）年內經調整凈利潤（百萬元）營收增速凈利潤增速經調整凈利潤增速圖表圖表5：2019-2022M1-5公司營收構成（按應用分類）公司營收構成（按應用分類）圖表圖表6：2019-2022M1-5產品毛利率產品毛利率 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 圖表圖表7：2019-2022M1-5公司盈利能力公司盈利能力 圖表圖表8：2019-20

28、22M1-5公司費用率公司費用率 89%90%97%98%11%10%3%2%80%85%90%95%100%2019202020212022M1-5專業皮膚護理產品%功能性食品及其他%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2019202020212022M1-5專業皮膚護理產品功能性產品及其他 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.重組膠原蛋白產品市場超百億重組膠原蛋白產品市場超百億 在護膚產品的生物活性成分中，透明質酸和膠原蛋白的知名度和接受度最高。透明質酸（或玻尿酸）的主要特性為皮膚潤滑和保濕；膠原蛋白通常在提供結構支持、促進止

29、血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修復受損皮膚屏障并為老化及問題皮膚補充營養方面擁有更多的生物學特性。相對于透明質酸，膠原蛋白的根本優勢在于其皮膚修護和抗衰老的功效。膠原蛋白分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白性能更優。膠原蛋白分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，重組膠原蛋白性能更優。動物源性膠原蛋白從動物組織中提取，由于生產過程較為簡單，且生產成本較低，應用較為廣泛，但存在生物活性和穩定性不如重組膠原蛋白等劣勢。重組膠原蛋白是利用基因工程技術合成的，具備生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優勢，且變性溫度

30、更高，從而更容易運輸和儲存。圖表圖表9：膠原蛋白不同提取方法的對比：膠原蛋白不同提取方法的對比 提取方法提取方法 原理原理 優勢優勢 劣勢劣勢 動物組織提取法 酸法提取 指樣品在經過前期除脂、除雜蛋白后，將其置于低離子強度的酸性介質中，膠原蛋白分子之間的鹽鍵、Schiff 堿受到破壞，從而將膠原蛋白溶解出來，通過鹽析、透析等步驟最終得到酸溶性膠原蛋白 處理溫度低、三螺旋結構完整、成纖維性能佳、能保持較好的生物學特性，成本較低，經濟價值高，是目前較為常用的提取方法之一 膠原的端肽等區域得以保留，所得的膠原存在較高的免疫原性風險，提取時間長，產率較低 酶法提取 利用蛋白酶限制性的切割膠原蛋白的末端

31、肽，剩余的主體部分則可溶于中性或酸性溶液中，最終提取出酶溶性膠原蛋白。保持完整的三螺旋結構，具有較高的生物活性。是快速獲得高品質膠原蛋白的有效途徑，縮短了反應時間，獲得的膠原純度高、理化性質較好，用于高附加值產品的開發。免疫原性風險 基因工程法 將人體膠原蛋白基因進行特定序列設計、酶切和拼接、連接載體后轉入工程細胞，通過發酵表達生產的膠原蛋白及其類似物的技術。涉及具備生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等固有優動物細胞表達體系存在成本高昂、周期長等問題。轉基因作物提取、純化膠原技術難度大、成本高、產率低 來源：公司招股書，國

32、聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022M1-5毛利率凈利率ROE0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022M1-5銷售費用率管理費用率研發費用率 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 到大腸桿菌、酵母、昆蟲細胞、轉基因作物等不同表達體系 勢，且變性溫度更高，從而更容易運輸和儲存。來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 重組膠原蛋白產品市場增速快，滲透率有望持續提升。重組膠原蛋白產品市場增速快，滲透率有望持續提升。2017-2021 年膠原蛋白產

33、品市場 CAGR 達 31%，重組膠原蛋白產品市場 CAGR 達 63%，由于重組膠原蛋白增速遠高于整體市場增速，其滲透率快速提升。但目前滲透率仍較低，2021 年國內膠原蛋白產品市場達 288 億元，其中重組膠原蛋白產品市場達 108 億元，滲透率達38%，重組膠原蛋白替代動物源性膠原蛋白仍有較大空間，預計未來重組膠原蛋白產品市場以 2022-2027 年 CAGR 42%持續增長，滲透率有望持續提升，預計到 2027年超過 60%。圖表圖表10：2017-2027E中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）中國膠原蛋白產品市場技術路徑市場規模細分（按零售額計）來源：公司招股書，

34、弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 由于具備刺激細胞再生和修復受損皮膚等生物學特性，重組膠原蛋白被廣泛應用于美麗與健康領域，主要應用在護膚與治療、肌膚煥活應用、生物醫用材料、功能性食品等領域，其中護膚與治療包括專業護膚和一般護膚，功效性護膚和醫用敷料屬于專業護膚。圖表圖表11：重組：重組膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用膠原蛋白在美麗與健康領域的主要應用 0%20%40%60%80%050100150200201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重組膠原蛋白市場規模（十億元）動物源性蛋白市場規模（十億元）重組膠原蛋白滲透率 11

35、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股書，國聯證券研究所 專業護膚是重組膠原蛋白應用的主流市場。專業護膚是重組膠原蛋白應用的主流市場。從重組膠原蛋白各應用領域市場占比來看，2021 年專業護膚占據大部分市場份額，其中功效性護膚市場占比 43%，醫藥敷料 44%，預計到 2027 年，這兩個市場依然是膠原蛋白應用的主流市場，分別占比 60%，24%；肌膚煥活應用預計從 2021 年 4%增長至 2027 年 11%，增長較快。圖表圖表12：重組膠原蛋白各細分應用市場占比重組膠原蛋白各細分應用市場占比 來源：公司招股書，國聯證券研究所 2.1 專業

36、護膚市場：重組膠原蛋白專業護膚市場：重組膠原蛋白細分領域細分領域增長最快增長最快 專業皮膚護理產品用于解決皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等皮膚問題，分為功效性護膚品和醫用敷料分為功效性護膚品和醫用敷料。功效性護膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物等，能增強皮膚健康，提供有針對性的解決方案以改善肌膚狀況。醫用敷料是輔助治療產品，用于醫療手術、損傷、慢性濕疹和過敏后的皮膚0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性護膚品醫用敷料一般

37、護膚肌膚煥活應用生物醫用材料保健品其他 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 修護需求，膠原蛋白和透明質酸常用作其主要原料。專業護膚市場快速增長，其中重組膠原蛋白增長最快，滲透率持續提升專業護膚市場快速增長，其中重組膠原蛋白增長最快，滲透率持續提升 2021 年中國專業護膚市場達 566 億元，2017-2021 年 CAGR 達 29.7%，2022-2027 年 CAGR 預計達 32.5%。其中 2021 年重組膠原蛋白專業護膚產品市場為 94億元，2017-2021 年 CAGR 達 67.5%，2022-2027 年 CAGR 預計達 44.3

38、%，是專業護膚市場中增長最快的細分賽道。圖表圖表13：2017-2027E中國專業護膚品市場規模（按零中國專業護膚品市場規模（按零售額）（十億元）售額）（十億元）圖表圖表14：中國專業護膚各細分賽道年復合增長率：中國專業護膚各細分賽道年復合增長率 2017-2021CAGR 2022-2027CAGR 重組膠原蛋白 67.5%44.3%動物源性膠原蛋白 32.4%34.4%透明質酸 44.4%31.0%其它 16.3%26.1%合計 29.7%32.5%來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 專業護膚市場分為功效性護膚品市場和醫用敷料市場。功效性護膚品市場：功效性護

39、膚品市場：2021 年達 308 億元，2017-2021 年 CAGR 為 23.4%，預計將以 2022-2027 年 CAGR 38.8%持續增長至 2027 年 2118 億元。其中基于重組膠原蛋白的功效性護膚品增長最快，2017-2021 年從 8 億元增至 46 億元，CAGR 高達52.8%，滲透率從 6.3%增至 14.9%，2022-2027 年 CAGR 預計達 55%，加速增長，2027 年滲透率將持續增至 30.5%。醫用敷料市場：醫用敷料市場：2021 年達 259 億元，2017-2021 年 CAGR 為 40%，預計將以CAGR 23.1%持續增長至 2027

40、年 979 億元。其中基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場高速增長，2017-2021 年從 3.5 億元增至 48 億元，CAGR 高達 92.2%，其在整個醫用敷料市場的滲透率從 5.2%增至 18.5%，2022-2027 年 CAGR 預計達 28.8%，2027年滲透率將持續增至 26.1%。20 26 34 42 57 76 101 133 176 232 310 0%20%40%60%80%100%(50)50150250350重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白透明質酸其它生物活性成分的滲透率重組膠原蛋白滲透率圖表圖表15：2017-2027E中國功效性護膚品市場（十億元）中國功效性護膚品市

41、場（十億元）圖表圖表16：2017-2027E中國醫用敷料市場（十億元）中國醫用敷料市場（十億元）13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司為重組膠原蛋白龍頭，在專業護膚市場的市占率有望提升公司為重組膠原蛋白龍頭，在專業護膚市場的市占率有望提升 按零售額口徑，公司在國內專業護膚市占率達 10.6%，排名第二。其中，功效性護膚品市場集中度較高，CR5 達 67.5%，市占率第一的公司在植物提取物、透明質酸及膠原蛋白均有涉及，巨子生物市占率 11.9%，排名第三；醫用敷料市場格局較為分散，CR5 達 26.5%，市占率第一的公司主要做透明質酸產品，巨子生物市

42、占率 9%，排名第二。巨子生物在基于膠原蛋白的專業護膚市場占比排名第一，公司作為重組膠原蛋白龍頭，未來隨著重組膠原蛋白的快速增長，在專業護膚市場的市占率有望提升。2.2 肌膚煥活市場：膠原蛋白滲透率提升空間大肌膚煥活市場：膠原蛋白滲透率提升空間大 肌膚煥活應用主要指注射填充類的輕醫美項目，為一種非手術類項目，因其安全、創傷小、恢復期短及價格實惠而受到消費者的青睞。透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白是肌膚煥活應用的三大生物活性成分。2021 年國內肌膚煥活應用市場達 424 億元，2017-2021 年 CAGR 為 19.7%，預計將以 CAGR 18.7%持續增長至 2027 年 1255 億元。

43、由于動物源性膠原蛋白生產成本高且安全隱患大，目前膠原蛋白市場占比較小，2021 年達 37 億元，占比 8.7%，2017-2021 年 CAGR 達 22.2%，預計 2022-2027 年 CAGR 達 21.7%。雖然膠原蛋白目前市場占比較小，但其在輕醫美市場有獨特的優勢，如透明質酸 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 圖表圖表17：2021年中國功效性護膚產品市場競爭格局年中國功效性護膚產品市場競爭格局 圖表圖表18：2021年中國醫用敷料市場競爭格局年中國醫用敷料市場競爭格局 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研

44、究所 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250動物源性膠原蛋白透明質酸其他基于重組膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率0%5%10%15%20%25%30%020406080100120中國醫用敷料市場規模（十億元）重組膠原蛋白滲透率公司A,21.0%公司B,12.4%巨子生物,11.9%公司C,11.6%公司D,10.6%其他,32.5%公司E,10.1%巨子生物,9.0%公司F,2.8%公司G,2.6%公司H,2.0%其他,73.5%14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產品在

45、軟組織少的精細部位注射后容易出現丁達爾現象，而膠原蛋白由于具備不位移、不變形、腫脹性低等特性，在眼部等精細部位具備更佳的填充效果。未來隨著重組膠原蛋白生產工藝逐漸優化，成本有望降低，有望擴大其市場份額，2021 年重組膠原年重組膠原蛋白肌膚煥活市蛋白肌膚煥活市場場 4 億元，滲透率預計將從億元，滲透率預計將從 2022 年年 4.8%提升至提升至 2027 年年 9.7%，2022-2027 年市場規模年市場規模 CAGR 預計達預計達 36.5%。圖表圖表19：2017-2027E中國肌膚煥活市場規模（十億元）中國肌膚煥活市場規模（十億元）來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 2

46、.3 生物醫用材料市場：膠原蛋白是常用材料之一生物醫用材料市場：膠原蛋白是常用材料之一 膠原蛋白在生物醫用材料領域中亦有廣泛的應用。目前生物醫用材料主要應用為四大方向：骨科、心血管、牙科和組織工程。膠原蛋白由于具有生物相容性和促進成骨細胞再生的能力，是植入型醫療器械尤其是牙科植入物的理想生物活性成分；在組織工程方向中，膠原蛋白屬于天然可降解支架材料，有著良好生物可降解性和生物相容性，免疫性低，易于加工成不同形狀，作為組織工程基體材料優勢明顯，是最主要的組織工程材料之一。圖表圖表20：膠原蛋白醫用產品的臨床應用膠原蛋白醫用產品的臨床應用 學科學科 應用應用 劑型劑型 止血 心血管外科、神經學外科

47、、皮膚創傷矯形外科、口腔科、普通外科 海綿、粉末、纖維 皮膚醫學 用于軟組織增生的可注射型膠原。膠原類人工皮膚、傷口敷料 膜劑、凝膠 牙周病學和口腔醫學 牙周韌帶再生的膠原膜、可吸收的口腔組織傷口敷料、牙槽嵴增生的膠原/羥基磷灰石 膜、海綿 普通外科 疝氣修復、粘附阻隔、膠黏劑 凝膠、膜、海綿 眼科學 促進上皮愈合的膠原角膜罩、將藥物輸送至眼睛的膠原片、角膜移植、玻璃體置換、視網膜重新附著 海綿、膜片 泌尿科 治療尿失禁、腎修復、尿管替換 凝膠、海綿 食道外科 聲帶擴增、聲帶修復 凝膠 代血漿 急性失血性休克、創傷及燒傷性休克、心腦血管供血不足 液體 矯形外科 骨修復的膠原和羥基磷灰石、半月板

48、再生的膠原基質、跟腱替代和再生的膠原材料、前交叉韌帶重建的重組膠原模板 復合型 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E其他肉毒素透明質酸膠原蛋白重組膠原蛋白滲透率 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 心血管外科和心臟病學 血管移植物膠原涂層、人體血管移植物、牛動脈移植物、豬心臟瓣膜、牛心包心臟瓣膜、血管穿刺空密封裝置 液體、管型、復合型 神經外科學 引導周圍神經再生、硬腦膜替代材料 膜、管型 耳科學 鼓膜替換 凝膠

49、、膜 其他應用 藥物疏松載體、生長因子和生物活性大分子疏松載體、組織和器官再生的細胞載體 復合型、顆粒性 來源：創爾生物招股書，國聯證券研究所 中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模從 2017 年的 10 億元增至 2021 年的 32 億元，2017-2021 年 CAGR 為 33.5%，預計 2027 年有望增長至 199 億元，2022-2027 年 CAGR 達 35.1%，快速增長。2021 年基于重組膠原蛋白的生物醫用材年基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場規模為料市場規模為 5 億元，億元，2017-2021 年年 CAGR 為為 39.1%，預計，預計 2022-2027 年

50、年 CAGR達達 39.3%。圖表圖表21：2017-2027E基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場（十億元）基于重組膠原蛋白的生物醫用材料市場（十億元）來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 總結：預計未來功效性護膚、生物醫用材料、肌膚煥活應用、醫用敷料市場能?？偨Y：預計未來功效性護膚、生物醫用材料、肌膚煥活應用、醫用敷料市場能保持較高增速。持較高增速。圖表圖表22：重組膠原蛋白應用各細分市場情況重組膠原蛋白應用各細分市場情況 2021 年市場規模（億元）年市場規模（億元）2017-2021CAGR 2022-2027CAGR 功效性護膚品 46 53%55%生物醫用材料 5 39%

51、39%肌膚煥活應用 4-37%醫用敷料 48 92%29%保健品-19%一般護膚 5 25%13%來源：公司招股書，國聯證券研究所 0.10.50.73.70.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720212022E2027E 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.研產銷并駕齊驅研產銷并駕齊驅 公司依托專有的合成生物學技術平臺，開發 85 種在研產品，預計肌膚煥活和生物醫用材料多款產品于 2024-25 年陸續獲批上市，逐步從專業護膚領域拓展至高附加值的醫美和醫療領域，有望提供業績新增量。作為全球首家實現量產膠原蛋白護膚品公司，回

52、收率和純度為全球領先水平。依托“醫療器械+大眾消費者”的雙軌道銷售策略，覆蓋國內 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌，2000 家化妝品連鎖店及連鎖超市，高毛利的線上渠道占比持續增長，盈利能力有望提升。3.1 產品管線豐富產品管線豐富 公司以差異化護膚功效定位，推出八大主要品牌，涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品領域，其中可復美和可麗金是公司的旗艦品牌，也是歷史最悠久的兩個可復美和可麗金是公司的旗艦品牌，也是歷史最悠久的兩個領先品牌領先品牌，主要針對專業護膚市場，另外還有五個主要護膚品牌和一個功能性食品品牌。2020-2021 年公司每年推

53、出 30 種新產品，目前公司共計擁有 105 項 SKU，形成豐富多樣的產品管線。圖表圖表23：公司已上市產品管線公司已上市產品管線 品牌品牌 推出時間推出時間 類目類目 定位定位 SKU 數量數量（項）（項）零售價區間（元）零售價區間（元）可復美 2011 功效性護膚產品/醫用敷料（第二類醫療器械）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 30 99-459 可麗金 2009 功效性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680 可預 2015 功效性護膚產品/醫用敷料（第二類醫療器械）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 86-283 可痕 2016 疤痕修復敷

54、料（第二類醫療器械）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1 498 可復平 2016 醫用敷料（第二類醫療器械）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 醫用敷料（第二類醫療器械）用于女性護理的重組膠原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性護膚產品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 5 247.5-585 參苷 2016 功效性食品 人參皂苷功能性食品品牌 1 570 來源：公司招股書，國聯證券研究所 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 可復美針對皮膚科級別專業護膚市場，2011 年推出中國首款基于重組膠原蛋白的二類醫療器械類人膠原

55、蛋白敷料，開始打響品牌，隨后逐漸打入大眾市場。目前旗下有 30 項 SKU 產品，包括一個醫用敷料系列（其中三款注冊為醫療器械的產品）及四個護膚品系列（包含面向大眾消費者群體的 27 項 SKU 產品）。2021 年可復美實現收入 8.98 億元，同比增長 113%，2019-2021 年 CAGR達 76%，2022M1-5 收入 4.28 億元，同比增長 63%，呈現高速增長趨勢。按 2021年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。其中單產品專業皮膚護理品牌。其中單產品類人膠原蛋白敷料

56、類人膠原蛋白敷料 2021 年銷量超年銷量超 1 千萬盒，是千萬盒，是2021 年天貓及京東平臺上最暢銷的醫用敷料。年天貓及京東平臺上最暢銷的醫用敷料?？蓮兔?2021 年京東銷售額同比增長 171%，2022M1-11 同比增長 51%，且有明顯加速趨勢；天貓淘寶 2020 年銷售額同比增長 106%，2021 年同比增長113%，2022M1-11 同比增長 15%?？甥惤鹗嵌ㄎ恢懈叨?、多元化的功效性皮膚護理品牌，功效為抗衰老、皮膚保養和修護，旗下包含 60 項 SKU 產品。作為主要營收來源之一，可麗金占比維持在 33%以上，2021 年收入 5.26 億元，2019-2021 年 CA

57、GR 達 4.52%，2022M1-5 收入 2.38 億元，同比增長 18%，呈現加速增長趨勢。圖表圖表24：可復美系列產品可復美系列產品 圖表圖表25：2019-2022M1-5可復美收入（百萬元）可復美收入（百萬元）來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 圖表圖表26：2021-2022M1-11可復美京東銷售額可復美京東銷售額 圖表圖表27：2020-2022M1-11可復美天貓淘寶銷售額可復美天貓淘寶銷售額 來源：Datayes，魔鏡數據，國聯證券研究所 來源：Datayes，魔鏡數據，國聯證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02004

58、006008001,0002019202020212022M1-5可復美yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500可復美京東銷售額（萬元）yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05,00010,00015,00020,00025,0002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021

59、-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-30可復美天貓淘寶銷售額（萬元）yoy 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021 年可麗金京東銷售額同比增長 16%，2022M1-11 同比增長 57%；天貓淘寶 2020 年銷售額同比增長 126%，2021 年同比增長 11%，2022M1-11 同比增長29%。3.2 重組膠原蛋白重組膠原蛋白應用領域不斷拓展應用領域不斷拓展 構建自主的重組膠原蛋白分子庫。構建自主的重組膠原蛋白分子庫。公司的研發

60、團隊由 84 名人員組成，一半以上的成員擁有碩士及以上學位，核心研究人員在發酵技術、生物醫用材料等領域擁有十多年研發經驗。在外部合作上，團隊與西北大學聯合開展研發項目。公司依托專有的合成生物學技術平臺，構建了自主的重組膠原蛋白分子庫，包含三種全長重組膠原蛋三種全長重組膠原蛋白，白，25 種功能強化型重組膠原蛋白及種功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段，為產品的自主研種重組膠原蛋白功效片段，為產品的自主研發提供研究基礎。發提供研究基礎。圖表圖表32：合成生物學技術平臺合成生物學技術平臺 圖表圖表28：可麗金系列產品可麗金系列產品 圖表圖表29：2019-2022M1-5可麗金收入

61、（百萬元）可麗金收入（百萬元）來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 圖表圖表30：2021-2022M1-11可麗金京東銷售額可麗金京東銷售額 圖表圖表31：2020-2022M1-11可麗金京東銷售額可麗金京東銷售額 來源：Datayes，魔鏡數據，國聯證券研究所 來源：Datayes，魔鏡數據，國聯證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004005006002019202020212022M1-5可麗金yoy-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400可麗金京東銷售額（萬元）yoy-20

62、0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-31可麗金天貓淘寶銷售額（萬元）yoy 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股書，國聯證券研究所 公司基于

63、全長重組膠原蛋白及功能強化型重組膠原蛋白開發了四種主要重組膠原蛋白，即重組 I 型人膠原蛋白、重組 III 型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白和小分子重組膠原蛋白肽。依托這四種重組膠原蛋白，形成 Human-like 重組膠原蛋白仿生組合技術，以增強產品的特性。圖表圖表33：公司四種主要重組膠原蛋白：公司四種主要重組膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 功效功效 重組 I 型人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，在皮膚修護中發揮關鍵作用 重組 III 型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，具有抗衰老功效 重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，細胞遷移是多細胞生物發育和維持組織形成和創面愈

64、合的關鍵過程，由此修復受損皮膚 小分子重組膠原蛋白肽 是一種用途廣泛的重組膠原蛋白，容易被皮膚吸收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養 來源：公司招股書，國聯證券研究所 公司的在研產品管線包括 85 種產品，包括美麗領域產品組合下的 53 種功效性護膚品、16 種醫用敷料及四種肌膚煥活產品，以及健康領域產品組合下的兩種生物醫用產品、七種功能性食品及三種特殊醫學用途配方食品。公司逐步從專業護膚領域公司逐步從專業護膚領域拓展至醫美和醫療領域。拓展至醫美和醫療領域。在肌膚煥活領域，重組膠原蛋白具有促進細胞黏附和增殖的能力，能夠刺激人體中膠原蛋白再生，作為一種填充材料，能夠提供更安全和更好

65、的肌膚煥活效果，肌膚煥活市場因其較高的技術壁壘仍是藍海市場，目前公司正在開發針對面部保濕、抬頭目前公司正在開發針對面部保濕、抬頭紋、魚尾紋、頸紋和法令紋的重組膠原蛋白填充劑產品，有望在紋、魚尾紋、頸紋和法令紋的重組膠原蛋白填充劑產品，有望在 2024-25 年陸續獲年陸續獲批上市，切入輕醫美市場。批上市，切入輕醫美市場。在生物醫用材料領域，公司正在開發骨修復材料和可吸收生物膜，預計均注冊為 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 第三類醫療器械。其中骨修復材料預計臨床試驗將于2023年完成，并提交注冊申請，有望在 2024 年 Q4 獲批上市；可吸收生物膜

66、正處于臨床前產品開發階段，預計于2023 年開展臨床試驗。圖表圖表34：公司在研產品管線：公司在研產品管線 產品產品 適應癥適應癥 發展階段發展階段 預計取證時間預計取證時間 產品設計產品設計 產品轉換產品轉換 型檢階段型檢階段 注冊階段注冊階段 美麗領域美麗領域 功效性護膚品 用于皮膚修護、抗衰老及美白等功能 目前正在研發超過 53 款新的功效性護膚品 2022-2024 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 2022.06 取證 皮膚修復用噴劑敷料 用于修復創面 2022Q4 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 2023Q4 重組膠原婦科修復敷料（外用）

67、用于婦產科非慢性創面 2023Q4 重組膠原蛋白肛腸凝膠 用于痔瘡創面 2023Q4 產品開發產品開發 型檢階段型檢階段 臨床階段臨床階段 注冊階段注冊階段 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）2024Q1 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚活力的產品（主要針對面部皺紋，如抬頭紋、魚尾紋）2024Q1 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚活力的產品（主要針對中度至重度的頸紋）2025H1 交聯重組膠原蛋白凝膠用 用于抗衰老的皮內及皮下肌膚活力的產品（主要針對中度至重度法令紋）2025H1 臨床前階段臨床前階段 臨床階段臨床階段

68、 注冊階段注冊階段 健康領域健康領域 骨修復材料 用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨缺陷 2024Q4 可吸收生物膜 用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴擴大術后的隔離及填充 2026 來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.3 全球重組膠原蛋白最高產能全球重組膠原蛋白最高產能公司公司之一之一 公司是全球首家實現量產膠原蛋白護膚品的公司，也是全球最大的重組膠原蛋公司是全球首家實現量產膠原蛋白護膚品的公司，也是全球最大的重組膠原蛋白生產企業之一。白生產企業之一。公司應用高密度發酵及高效分離純化技術來解決之前阻礙重組膠原蛋白產品商業化的效率問題，重組大腸桿菌靶蛋白在經過一輪的加工后回收率達到9

69、0%，在行業中為領先水平，從而實現量產。另外，公司重組膠原蛋白純度可達 99.9%，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫用級材料的行業標準。目前公司重組膠原蛋白產能達到每年 10880 千克。圖表圖表35：2019-2021年公司重組膠原蛋白產能利用率年公司重組膠原蛋白產能利用率 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司招股說明書，國聯證券研究所 公司目前擁有 1 條重組膠原蛋白生產線、1 條稀有人參皂苷生產線、11 條功效性護膚品生產線、6 條醫用敷料生產線和 2 條功能性食品生產線。未來公司計劃擴大未來公司計劃擴大兩個現有生產設施

70、及建設三個新生產工廠，其中新增一條重組膠原蛋白生產線，預計兩個現有生產設施及建設三個新生產工廠，其中新增一條重組膠原蛋白生產線，預計產能可擴增至每年產能可擴增至每年 212500 千克，以適應未來行業需求的快速增長。千克，以適應未來行業需求的快速增長。圖表圖表36：公司產能擴增計劃：公司產能擴增計劃 項目項目 位置位置 預計預計/實際開工實際開工日期日期 預計竣工日期預計竣工日期 預計設計年產能預計設計年產能 預計資本開資（人民預計資本開資（人民幣百萬元）幣百萬元）擴建現有的重組繆原蛋白發酵車間 西安 2021 年 6 月 2022 年下半年 212500 千克重組膠原蛋白 33.0 以生產功

71、能性食品及特殊醫學用途配方食品為主的新科技園 陜西省灃西 2021 年 7 月 2024 年上半年 五百萬件功能性食品及特殊醫學用途配方食品 226.3 以生產肌膚煥活品及生物醫用材料為主的新工業園 西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 100.1 百萬件肌膚煥活產品及生物醫用材料 576.6 稀有人參皂苷的新生產車間 西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267800 千克稀有人參皂苷 488.5 功能性護膚品車間擴張 西安 2025 年上半年 2026 年下半年 34 百萬件功效性護膚品 156.5 來源：公司招股書，國聯證券研究所 3.4 高毛利的高毛利的線上直銷占比持

72、續提升線上直銷占比持續提升 公司實行公司實行“醫療器械醫療器械+大眾消費者大眾消費者”的雙軌道銷售策略，通過全渠道銷售和經銷網的雙軌道銷售策略，通過全渠道銷售和經銷網絡覆蓋全國。絡覆蓋全國?？蓮兔榔放茷獒t用敷料產品，醫療機構是重要營銷渠道。在醫療機構渠道，目前公司已覆蓋國內 1000 多家公立醫院、約 1700 家私立醫院和診所以及約 300個連鎖藥房品牌。1088010880108807589.27013.69083.469.8%64.5%83.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02,0004,0006,0008,00010

73、,00012,000201920202021產能（kg）產量（kg）利用率 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在大眾市場渠道，直銷方式包括通過電商平臺及社交媒體平臺（包括天貓、京東、抖音、小紅書及拼多多）上的 DTC 店鋪進行銷售，以及向京東及唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售，經銷網絡覆蓋個人消費者以及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市的約 2000 家中國門店。圖表圖表37：公司營銷網絡：公司營銷網絡 來源：公司招股書，國聯證券研究所 在線上營銷策略上在線上營銷策略上，公司擁有專業的營銷團隊，開展系列營銷活動

74、，并通過營銷評估模型不斷優化營銷效率。建立獨特的直播矩陣（包括明星、注重化妝品成分和配方的美容博主以及皮膚科達人）與消費者互動；推出系列主題在線營銷活動，邀請護膚專家與消費者直播互動等，助于提高品牌知名度，將流量轉化為客戶，以及增強消費者黏性。目前，公司多個電商平臺上的在線專賣店擁有逾 500 萬粉絲。在線下營銷策略上在線下營銷策略上，公司邀請 KOL、專業機構及媒體實地考察生產設施，以便其深入了解公司核心技術及價值主張，從而讓其更加有效推廣公司產品；舉辦皮膚科醫生及消費者參與的圓桌論壇，就護膚主題進行深入討論；通過大型商場的廣告屏和快閃式零售門店以及屈臣氏、妍麗以及調色師等化妝品連鎖店的海報

75、進行宣傳，采取多樣化的營銷方式觸及消費者。線上直銷毛利率高，收入占比持續提升。線上直銷毛利率高，收入占比持續提升。經銷商是公司目前主要渠道，但隨著公司在直銷尤其是線上直銷的投入加大，直銷收入的占比大幅提升，其中 DTC 店鋪線上直銷的占比從2019年的16.3%提升至37%。線上直銷的毛利率相較經銷高約10pp，隨著線上直銷占比的提升，公司盈利能力增強。圖表圖表38：2019-2022M1-5公司銷售渠道收入占比公司銷售渠道收入占比 圖表圖表39：2019-2022M1-5公司銷售渠道毛利率對比公司銷售渠道毛利率對比 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

76、 4.募集資金用途募集資金用途 公司募集資金公司募集資金 5.32 億港元億港元將用于研發投資，擴大產能，增強全渠道銷售及經銷將用于研發投資，擴大產能，增強全渠道銷售及經銷網絡。網絡。公司計劃用資金擴展研發設施，推進合成生物學技術和生物活性成分的研究，研發管線產品；計劃擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力；計劃增強全渠道銷售及經銷網絡和開展科普導向的營銷活動，擴大線上直銷渠道和線下渠道，提高品牌認知度；計劃提高運營及信息系統和用作運營資金及公司一般用途。圖表圖表40：募資用途：募資用途 募資用途募資用途 募資金額募資金額(百萬港元百萬港元)詳情詳情 研發投資 10.6 用于基礎研究及推進專

77、有的合成生物學技術以及新型重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分的研發 16 用于功效性護膚品和醫用敷料的研發 16 用于肌膚煥活產品和生物醫用材料的研發 5.3 用于功能性食品及特殊醫學用途配方食品的研發 10.6 用于擴大研發團隊 擴展產品組合及生物活性成分有關的生產能力 16 用于拓展功效性護膚品的生產設施，年產量從 2021.12.31 的 55 百萬件擴大至約 89 百萬件 58.5 用于醫療器械產品的新設施建設 21.3 用于功能性食品及特殊醫學用途配方食品的新設施建設 53.2 用于重組膠原蛋白生產設施的擴建，總設計年產能約為 212,500 千克，以及用于稀有人參皂苷生產

78、設施的擴建，總設計年產能約為 267,800 千克 增強全渠道銷售及經銷網絡，并開展以科學和知識為導向的營銷活動 122.4 用于進一步擴大在主要電商及社交媒體平臺以及新興電商及社交媒體平臺的在線直銷渠道 63.9 用于投資在線營銷活動，并與消費者就品牌價值主張進行交流 23.9 用于擴大我們的線下經銷及直銷渠道 23.9 用于持續增加線下營銷活動，并通過名人代言、建立線下營銷中心、參加學術會議及行業研討會以及傳統廣告的方式擴大線下客群 10.6 用于擴大銷售及營銷團隊 提升運營及信息系統 26.6 包括(a)采購軟件和硬件；(b)通過對服務器及互聯網設備等硬件的投資開發一體化混合云基礎設施；

79、及(c)招聘 IT 專家，包括軟件開發人員及 IT 工程師 來源：公司招股書，國聯證券研究所 來源：公司招股書，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022M1-5向經銷商銷售DTC店鋪線上直銷面向電商平臺線上直銷線下直銷80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2019202020212022M1-5向經銷商銷售DTC店鋪線上直銷面向電商平臺線上直銷線下直銷 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 營運資金及一般公司用途 53.2 營運資金及一般公司用途 合計

80、 532 來源：公司招股書，國聯證券研究所 5.盈利預測盈利預測、估值估值與投資與投資評級評級 5.1 盈利預測盈利預測 可復美：隨著 DTC 店鋪線上、電商平臺線上、以及線下直銷的渠道的放量，2022-2024 年收入分別為 14.58、21.17、28.65 億元，同比增長分別為 62%、45%、35%。由于各渠道占比相對均衡，預計毛利率維持穩定，2022-2024 年毛利率分別為 86.9%、86.8%、86.7%?？甥惤穑侯A計線上直銷渠道的高速增長可彌補經銷渠道銷售的下滑，2022-2024年收入分別為 6.14 億元、7.70 億元、10.48 億元，同比增長分別為 17%、25%、

81、36%。隨著直銷渠道的占比提升，預計毛利率穩中有升，2022-2024 年毛利率分別為 80.8%、81.0%、81.3%。圖表圖表 4141：公司盈利預測公司盈利預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 956.7 1,190.5 1,552.5 2206.46 3034.96 4125.73 yoy 24.4%30.4%42%38%36%營業成本 160 183 198 325.55 447.36 587.38 毛利率 83%85%87%85%85%86%1.專業皮膚護理產品專業皮膚護理產品 收入 853 1,073 1,503 216

82、4.07 2988.33 4024.44 yoy 26%40%44%38%35%成本 130 147 191 318.56 434.66 587.38 毛利率 85%86%87%85%85%85%占比 89%90%97%98%98%98%可復美可復美 收入 289.54 421.32 897.73 1458.31 2117.02 2865.22 yoy 45.5%113.1%62%45%35%成本 33.30 54.77 101.44 191.46 278.43 379.89 毛利率 88.5%87.0%88.7%87%87%87%占比 30%35%58%66%70%69%可麗金可麗金 收入

83、481.4 559.4 525.9 614.02 770.39 1048.21 yoy 16.2%-6.0%17%25%36%成本 86.17 81.67 79.42 118.10 146.14 196.38 毛利率 82.1%85.4%84.9%81%81%81%占比 50%47%34%28%25%25%其他品牌其他品牌 收入 82 92 79 91.75 100.92 111.02 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 yoy 12.3%-13.6%16%10%10%成本 11 10 10 9 10 11 毛利率 87%89%87%90%90%90%

84、占比 9%8%5%4%3%3%2.功能性食品及其他功能性食品及其他 收入 103.9 117.8 49.4 42.39 46.63 51.29 yoy 13.4%-58.0%-14%10%10%成本 30 37 7 6 7 8 毛利率 71%69%85%85%85%85%占比 10.9%9.9%3.2%1.9%1.5%1.2%3.肌膚煥活產品肌膚煥活產品 收入 50 yoy 成本 5 毛利率 90%占比 1.2%來源：Wind，國聯證券研究所 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 22.06/30.35/41.26 億元，同比增長42%/38%/36%，未來三年 CAGR 為 39%

85、，歸母凈利潤分別為 9.97/12.61/16.02 億元，同比增長 20%/27%/27%，未來三年 CAGR 為 25%，2022-2024 年毛利率為85%/85%/86%，凈利率為 46%/42%/39%。5.2 估值與估值與投資投資評級評級 相對估值法相對估值法 預計 2022-2024 年公司 EPS 分別為 1.00/1.27/1.61 元，對應 PE 為 29/23/18x。參考 4 家醫美可比公司 2023 年平均 PE 為 43x，考慮公司為國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭，以及港股折價，我們給予公司 2023 年 PE 30 x，對應市值 378 億元人民幣、428 億元港幣

86、，對應目標價 38.03 元人民幣/股、42.99 港元/股（按 1 元港幣=0.88459 元人民幣計算）。圖表圖表42：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券證券 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE CAGR-3(%)PEG 2022 2023 2024 2022 2023 2024 300896.SZ 愛美客 1,231 6.56 9.54 13.30 87 60 43 44%1.35 688363.SH 華熙生物 633 2.13 2.80 3.60 62 47 37 30%1.55 000963.SZ 華東醫藥 830 1.50 1.81 2.21 31

87、26 21 19%1.39 300957.SZ 貝泰妮 613 2.79 3.74 4.89 52 39 30 32%1.21 平均值 43 2367.HK 巨子生物 292 1.00 1.27 1.61 29 23 18 29%0.79 來源：Wind，國聯證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 6 日收盤價，巨子生物的總市值按 1 元港幣=0.88459 元人民幣換算；可比公司 EPS 為 Wind 一致預期，巨子生物的 EPS 為國聯證券研究所預測 絕對估值法絕對估值法 假設無風險利率 Rf 為十年國債收益率，市場預期回報率 Rm 為 10 年滬深指數 26 請務必閱讀報告末頁的重

88、要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 平均收益，計算得出 WACC 為 11.15%。假設公司 2025-2030 年增長率為 8%，2030年后進入穩定增長期，永續增長率為 1.5%，對永續現金流進行折現估計。圖表圖表43：DCF估值主要假設估值主要假設 指標指標 數值數值 Beta 權益 1.41 無風險利率 Rf 2.81%市場預期回報率 Rm 8.72%股權資本成本 Ke 11.15%債務利率 Kd 0%實際稅率 15%債務比率 0%權益比率 100%WACC 11.15%永續永續增長率增長率 1.5%來源：iFinD，國聯證券研究所 根據 DCF 模型，得到公司當前價值為

89、 410 億元人民幣，464 億元港幣，對應目標價 41.22 元人民幣/股，46.60 元港幣/股（按 1 元港幣=0.88459 元人民幣計算）。圖表圖表44：DCF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 3,538.58 8.66%第二階段 14,199.96 34.75%第三階段（終值）23,124.16 56.59%企業價值企業價值 AEV 40,862.70 加：非核心資產 155.61 0.38%減：帶息債務(賬面價值)0.00 0.00%減：少數股東權益 0.00 0.00%股權價值股權價值 41,018.31 100.3

90、8%除：總股本(股)995,000,000.00 每股價值每股價值(元元)41.22 來源：iFinD，國聯證券研究所 公司為國內重組膠原蛋白專業護膚龍頭，專業護膚品快速放量，肌膚煥活和生物醫用材料多款產品預計于 2024-25 年陸續獲批上市，有望提供業績新增量。結合相對估值和絕對估值法，我們預計公司合理市值為 428 億元港幣，對應目標價 42.99 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1）獲客不及預期風險。獲客不及預期風險。由于產品的銷售依賴品牌、消費者對公司產品的看法，消費者的需求和趨勢瞬息萬變，若獲客不及預期，業績將受到影響。2）研發不及預期風險。研發不及預期

91、風險。完成研究與產品開發、獲得監管批準以及將在研產品商業化的過程可能耗時且成本高昂，可能具有無法升級現有的技術，或開發采用新技術來降低被其他產品替代的風險。27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3）經銷商集中度高的風險。經銷商集中度高的風險。公司大部分收入依賴于經銷商，如經銷商減少與公司的訂單或終止業務關系，公司可能無法及時按照商業上可接受的條款及條件獲得具有類似銷售業績的替代經銷商，從而導致銷售業績下降。4）競爭加劇風險。競爭加劇風險?，F有競爭對手和市場新進入者可能會更快地發現并捕捉到市場趨勢，并且開發出新產品或對現有產品進行更新，以使其更加符合市場需

92、求或行業趨勢，并獲得比公司更有利的市場地位，而這可能會顯著抑制市場對公司產品的需求，公司銷售及經營業績可能受到負面影響。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A2021A2022E2023E2024E貨幣資金 367.81 7,103.04,765.16,413.46 8,556.0 營業收入營業收入 1,190.41,552.42,206.43,034

93、.94,125.7應收賬款+票據 54.52 65.64 78.05 107.36 145.94 營業成本 183.41 198.15 325.55 447.35 587.37 預付賬款 208.77 20.99 578.03 795.07 1,080.8 稅金及附加 2.34 2.95 2.85 3.92 5.32 存貨 64.66 89.39 121.71 167.25 219.60 銷售費用 158.42 346.21 617.80 910.48 1,320.2其他 1,588.3162.30 158.78 159.97 161.54 管理費用 46.37 97.23 176.52 27

94、3.14 412.57 流動資產合計流動資產合計 2,284.17,441.35,701.77,643.10 10,163.研發費用 0.00 0.00-20.77-19.56-26.20 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 240.36 274.34 231.36 188.38 145.40 公允價值變動0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 49.13 66.79 55.66 44.53 33.39

95、 其他 其他非流動資產 77.51 95.76 92.55 89.34 86.13 營業利潤營業利潤 799.93 907.94 1,104.51,419.61,826.4非流動資產合計非流動資產合計 367.01 436.89 379.56 322.24 264.92 營業外凈收益 173.31 64.97 84.20 84.20 84.20 資產總計資產總計 2,651.17,878.26,081.27,965.34 10,428.利潤總額利潤總額 973.24 972.92 1,188.71,503.81,910.6短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 14

96、6.76 144.79 178.30 225.57 286.59 應付賬款+票據 31.95 23.61 47.28 64.97 85.31 凈利潤凈利潤 826.49 828.13 1,010.31,278.21,624.0其他 2,141.96,819.45,012.36,895.77 9,360.6 少數股東損益 0.04 0.00 13.44 17.00 21.59 流動負債合計流動負債合計 2,173.86,843.05,059.66,960.75 9,445.9 歸屬于母公司歸屬于母公司826.45 828.13 996.96 1,261.21,602.4長期帶息負債 0.00 0

97、.00 0.00 0.00 0.00 長期應付款 財務比率財務比率 其他 19.22 18.36 18.36 18.36 18.36 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流動負債合計非流動負債合計 19.22 18.36 18.36 18.36 18.36 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2,193.16,861.45,077.96,979.10 9,464.3 營業收入 24.44 30.41 42.12 37.55 35.94 少數股東權益 0.00 0.00 13.44 30.43 52.03 EBIT 股本 0.00 0.06 995 995 995 EB

98、ITDA 995.53 997.13 1,225.21,541.51,941.7資本公積 458.00 1,016.716.73-983.27-1,983.3 凈利潤 43.69 0.20 22.01 26.51 27.05 留存收益 0.00 0.02-26.91-60.98-104.27 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 458.00 1,016.8989.88 955.81 912.52 毛利率 84.59 87.24 85.25 85.26 85.76 負債和股東權益負債和股東權益2,651.17,878.26,081.27,965.34 10,428.凈利率 69.42 5

99、3.34 45.79 42.12 39.36 ROE 180.45 81.44 100.71 131.95 175.60 現金流量表現金流量表 ROIC 167.80 -56.04 -15.13 -32.19 -28.98 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 826.49 828.13 1,010.31,278.23 1,624.0 資產負債 82.72 87.09 83.50 87.62 90.75 折舊攤銷 22.29 24.21 57.32 57.32 57.32 流動比率 1.05 1.09 1.13 1.10

100、1.08 財務費用 0.00 0.00-20.77-19.56-26.20 速動比率 1.02 1.07 1.10 1.07 1.05 存貨減少 營運能力營運能力 營運資金變動 應收賬款周轉21.83 23.65 28.27 28.27 28.27 其它-14.65-159.9-2,453 1,536.50 2,035.3 存貨周轉率 經營活動現金流經營活動現金流 834.12692.40-1406 2852.493690.53 總資產周轉率 0.45 0.20 0.36 0.38 0.40 資本支出 76.55 112.05 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資

101、 每股收益 0.83 0.83 1.00 1.27 1.61 其他-597.7 1,451.271.57 71.57 71.57 每股經營現金0.84 0.70 -1.41 2.87 3.71 投資活動現金流投資活動現金流-521.1 1,563.271.57 71.57 71.57 每股凈資產 0.46 1.02 0.99 0.96 0.92 債權融資 估值比率估值比率 股權融資 市盈率 39.07 38.99 32.39 25.60 20.15 其他-17.52 4,475.5-1,003-1,276-1,620 市凈率 70.50 31.75 32.62 33.78 35.38 籌資活動

102、現金流籌資活動現金流-17.52 4,475.5-1,003-1,276-1,620 EV/EBITDA-1.85 -7.12 22.66 38.06 45.89 現金凈增加額現金凈增加額 295.48 6,731.2-2,338 1,648.32 2,142.5 EV/EBIT 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 1 月 5 日收盤價 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法

103、。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；

104、韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構

105、（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M

106、行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告

107、所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805