2023全球零售巨頭沃爾瑪、Costco、亞馬遜及阿里巴巴分析報告.pdf

《2023全球零售巨頭沃爾瑪、Costco、亞馬遜及阿里巴巴分析報告.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2023全球零售巨頭沃爾瑪、Costco、亞馬遜及阿里巴巴分析報告.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2023 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.零售行業的生意特性.3 2.沃爾瑪：全球最大的連鎖零售巨頭.5 2.1.低成本戰略：嚴格控制成本，堅定奉行“天天平價”.6 2.2.市場開拓：采用“農村包圍城市”的擴張策略.8 2.3.業態組合拳：折扣店+山姆會員店+購物廣場+社區店.8 2.4.技術創新：信息技術應用與創新為低價策略保駕護航.9 2.5.自有品牌：加強直采，大力發展自有品牌增厚公司利潤.10 3.Costco：連鎖會員制倉儲零售之王.11 3.1.低成本戰略：想盡一切辦法控制成本，讓利消費者.13 3.2.獨特的會員制度：Costco 大部分盈利來自會員服務費.14 3.3.

2、高效的供應鏈：SKU 數量壓縮到極致+強化供應商合作.16 3.4.自有品牌：Kirkland Signature 成為高品質的代名詞.16 3.5.全球化擴張：海外新興市場為 Costco 提供持續增長動力.18 4.亞馬遜：長期主義造就全球零售業王者.19 4.1.長期主義：“一切以長期價值為中心”，不追求短期利潤.22 4.2.客戶至上：不斷優化客戶體驗，在滿意之上創造驚喜.24 4.3.極致創新：不惜重金投入研發創新，打造全球科技巨頭.25 5.阿里巴巴：書寫中國電商的沸騰 24 年.26 5.1.客戶至上：堅持“客戶第一”，滿足市場和消費者需求.29 5.2.規模效應與用戶基礎：“雙

3、邊網絡效應”構筑阿里護城河.31 5.3.注重科技創新：堅定核心技術投入，推動商業模式躍遷.32 5.4.飛輪效應：打造最內核的業務運作驅動和增強回路.33 5.5.全球化擴張：Lazada、速賣通在全球范圍內開疆拓土.34 6.風險提示.35 6.1.全球經濟下行壓力導致消費市場增長速度放緩.35 6.2.各國國情存在差異導致消費品企業發展路徑不同.35 1.零售零售行業的生意特性行業的生意特性 現代零售已有百年的商業歷史，這是一個普通公眾消費習慣逐步養成且現代零售已有百年的商業歷史，這是一個普通公眾消費習慣逐步養成且不斷優化的過程，并形成了一套流轉運營機制，集結著最廣泛消費者的不斷優化的過

4、程，并形成了一套流轉運營機制，集結著最廣泛消費者的主流需求與習慣主流需求與習慣的行業的行業。通過對沃爾瑪、。通過對沃爾瑪、Costco、亞馬遜、阿里巴巴等、亞馬遜、阿里巴巴等零售企業的發展歷史進行復盤，我們得出以下啟示經驗：零售企業的發展歷史進行復盤，我們得出以下啟示經驗：零售行業是一門零售行業是一門較為較為“辛苦辛苦”的生意的生意，顧客忠誠度很低顧客忠誠度很低、行業競爭無比行業競爭無比激烈激烈，零售企業必須想盡一切辦法在更低的毛利率下壓榨出，零售企業必須想盡一切辦法在更低的毛利率下壓榨出 2%-3%的的凈利率。凈利率。由于零售企業店內出售的商品本身很難真正實現差異化，因此這個行業的競爭永遠沒

5、有盡頭，低價的優勢就顯得無比重要，在低價面前，顧客的忠誠度不堪一擊。就像沃爾瑪的創始人山姆沃爾頓先生說的，“只要東西賣得足夠便宜，人們就會來購買”。線下零售業態經歷了“百貨店超市賣場倉儲會員店”的演變，行業毛利率由 45%降至 25%再降至 10%，疊加以亞馬遜為代表的線上電商平臺的涌現，零售行業的競爭變得更加激烈。正如 Costco 的創始人吉姆塞內加爾所說,“誰都會把商品標低價格來出售，但問題的關鍵在于，在賣得便宜的同時還要能夠獲利”。為了應對價格不可避免的下降，零售企業必須想盡一切辦法在更低的毛利率下壓榨出 2%-3%的凈利率，一旦超過合理的利潤空間，零售企業就面臨被市場淘汰出局的風險。

6、零售史的滾滾車輪無情地碾過那些高成本、低效率、想賺高利潤的企業，存活的則是那些更高效率、更低成本、更能且愿意為消費者降價的企業。零售行業零售行業雖然毛利率水平較低，但好在屬于剛需、高頻的生意，可以雖然毛利率水平較低，但好在屬于剛需、高頻的生意，可以通過提高資產周轉率提升企業通過提高資產周轉率提升企業 ROE，長期而言，低毛利的生意也做出，長期而言，低毛利的生意也做出很大的市場規模。很大的市場規模。沃爾瑪、Costco、亞馬遜等企業的業務范圍包括生鮮食雜、酒水飲料、日用品、圖書音像、數碼 3C 等各個品類，幾乎囊括消費者日常生活的方方面面，屬于非常剛需和高頻的生意。雖然這些生意的毛利率水平較低，

7、但企業可以通過提高資產周轉率提升企業 ROE（使用杜邦分析進行拆解，ROE=凈利率總資產周轉權益乘數，要想獲得好的資本回報，領先的零售企業必須讓商品在店內盡快被售出，這意味著更快的周轉率、更大的銷售規模、更高的坪效）。為此，沃爾瑪建立了靈活高效的物流配送系統，在“天天低價”的基礎上提升商品流轉效率；亞馬遜更是不惜重金自建電商物流體系，借助智能倉儲、自動分揀、機器人、無人機等智能裝備，改變過去過分依賴人力而在貨物分揀與即時送達等方面出現的問題，最大程度地縮短服務時間，提高配送效率。亞馬遜的成功證明，低毛利、高周轉、大規模的商業模式能夠創造巨大的商業價值，關鍵是要“回歸零售商業本質”，即提升供應鏈

8、效率、商品運營能力、降低企業經營成本，最終“讓利”給消費者，滿足消費者花得更少、生活得更好的需求，能做到這一點的企業一定會成為超級企業，目前亞馬遜的市值已經高達萬億美元。成功的零售企業一定要具備規模優勢，只有不斷提高企業規?；潭?、成功的零售企業一定要具備規模優勢，只有不斷提高企業規?；潭?、走規模經濟的道路，才能在競爭激烈的零售市場存活下來。走規模經濟的道路，才能在競爭激烈的零售市場存活下來。以沃爾瑪為代表的從線下崛起的傳統零售商，通常具備數量豐富的商品組合和龐大的采購數量，只有門店數量足夠多、進貨總量足夠大，才能在價格上爭 取到更多的優惠，降低進貨成本，以低廉的價格贏得更多的顧客。沃爾瑪的

9、倉庫面積動輒在 10 萬平方米以上，單店擁有 3-5 萬個 SKU，即使是面積較小的社區店，也有 6000-8000 個 SKU。對于亞馬遜和阿里巴巴這樣的電商平臺，商品 SKU 數量更是豐富到難以計數，消費者幾乎能夠在兩個平臺上買到所需要的任何商品。亞馬遜和阿里巴巴的商品種類越齊全、入駐的商家數量越多，對消費者的吸引力越大，由此帶來的平臺流量規模增長又吸引到更多商家入駐、品類得以進一步豐富，形成正向增長的良性循環。阿里巴巴全球活躍消費者達到 13.1 億，亞馬遜有超過 2 億人訂閱了 Prime 會員。長期而言，零售企業想在激烈的市場競爭中得以發展，必須擴大用戶規模、建立規模優勢，從而降低采

10、購成本、通過流量變現、提升企業的核心競爭力。成功的成功的零售企業一定注重科技創新和研發投入，利用互聯網、大數據、零售企業一定注重科技創新和研發投入，利用互聯網、大數據、人工智能等各種先進信息技術降低各個環節的運營成本，每一次零售行人工智能等各種先進信息技術降低各個環節的運營成本，每一次零售行業的升級進化，都離不開科技這一第一生產力的加持。業的升級進化，都離不開科技這一第一生產力的加持。沃爾瑪作為傳統的連鎖超市巨頭，其整個信息化管理系統的先進程度不亞于任何一家全球性科技龍頭有個說法是，沃爾瑪的服務器數量，比微軟總部更多。早在 20 世紀 70 年代，沃爾瑪就開始籌建物流管理信息系統，目前在全美在

11、美國擁有 62 個以上的配送中心，服務著 4000 多家商場。沃爾瑪還采用射頻技術和全球定位系統，將商品、汽車、供應商、商場連成一個龐大的物聯網，驅動著全流通環節管理效率的精進。亞馬遜更是不遺余力地進行研發創新，將人工智能、大數據、機器學習和物聯網技術應用在公司各項業務之中，從而使亞馬遜在市場上保持強大的競爭力，并且不斷拓展自己的業務范圍。我們在零售業、媒體、金融甚至醫療領域都能見到亞馬遜創新的身影。2022 年，在全球前十大科技巨頭的研發支出排名中，亞馬遜以 732 億美元高居榜首，力壓 Alphabet（谷歌）的 395億美元、Meta（Facebook）的 353 億美元和蘋果的 277

12、 億美元，亞馬遜不僅是全球零售業霸主，更是當之無愧的科技巨頭。為了提升為了提升盈利能力，沃爾瑪、盈利能力，沃爾瑪、Costco 等零售巨頭還熱衷于發展自有品等零售巨頭還熱衷于發展自有品牌，通過與上游供應商深度合作，為顧客提供物美價廉產品的同時，積牌，通過與上游供應商深度合作，為顧客提供物美價廉產品的同時，積極提升公司自身的毛利率水平。極提升公司自身的毛利率水平。沃爾瑪的自有品牌覆蓋食品飲料、家居用品、服裝鞋類等多個品類，每個自有品牌的生產廠家都經過嚴格的審核和產品檢測，確保每件商品都擁有領先同行的優良品質。以中國市場為例，沃爾瑪主打三款核心自主品牌，包括以包裝食品與生活用品為主的惠宜，以蔬果肉

13、蛋為主的沃集鮮，以及以服飾、家居家紡和餐廚用具為主的 George?；菀似放频钠骄式咏?50%，銷售占比在 10%-15%之間，大力發展自主品牌無疑能夠有效提升公司的毛利率水平。與沃爾瑪類似，Costco 的自有品牌 Kirkland Signature 同樣是公司重要的盈利來源，在 Costco 高達 1920 億美元的營收中，有超過 1/3 的銷售都來自Kirkland。隨著業務規模發展壯大，Kirkland 提供的產品種類越來越多，包括休閑食品（果干、堅果）、保健補劑、面包、冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類用品、電池等，幾乎囊括了消費者日常生活的方方面面。公司管理層在財報中表示，

14、“Kirkland 的品牌資產是公司的寶貴財富，未來將會持續投入于品牌建設，進一步提升自有品牌的銷售份額”。2.沃爾瑪：全球最大的連鎖零售巨頭沃爾瑪：全球最大的連鎖零售巨頭 沃爾瑪公司由山姆沃爾瑪公司由山姆沃爾頓沃爾頓先生于先生于 1962 年在美國阿肯色州成立，經歷年在美國阿肯色州成立，經歷 61年發展，目前成長為全球最大的連鎖零售巨頭。年發展，目前成長為全球最大的連鎖零售巨頭。作為一家全渠道零售商，沃爾瑪致力于通過實體零售店（沃爾瑪購物廣場、山姆會員店、沃爾瑪商店、沃爾瑪鄰里社區店等）、電商平臺、手機 APP 等多種平臺、多種方式來幫助世界各地的消費者節省開支，并生活得更好。經歷 61 年

15、發展，目前沃爾瑪在全球 20 個國家經營超過 10500 家門店和多個電商平臺。沃爾瑪全球 2023 財年營收達到 6110 億美元，全球員工總數約 210萬名，并多次榮登財富雜志世界 500 強榜首。圖圖 1：2005-2022 沃爾瑪營業收入沃爾瑪營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 2：2005-2022 沃爾瑪凈利潤沃爾瑪凈利潤出現一定波動出現一定波動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 沃爾瑪的發展歷程大致可劃分為以下三個階段：沃爾瑪的發展歷程大致可劃分為以下三個階段：初創期（初創期（1962-1980）：從折扣店走向紐交所上市。

16、）：從折扣店走向紐交所上市。美國零售業的最古老形態為雜貨店，但隨著時代的發展，雜貨店類型的零售店鋪已經無法滿足消費者的需求，他們更傾向購買多樣化、高性價比、價格低廉的產品。1960年代，折扣店在全美范圍內迅速發展壯大，沃爾瑪創始人山姆沃爾頓也萌生了創建折扣店的想法。1962 年 7 月，山姆沃爾頓開立第一家折扣百貨店并取名“沃爾瑪”。此后幾年，沃爾瑪折扣店開店速度逐漸加快。到 1972 年，沃爾瑪營業收入達到 8000 萬美元，門店擴展到五個州，數量達到 51 家，成為一個初具規模的區域性連鎖折扣店企業。為更好地籌集資金，沃爾瑪正式在在紐交所掛牌上市。國內發展期（國內發展期（1981-1990

17、）：國內迅速擴張，崛起為美國第一大零售商。）：國內迅速擴張，崛起為美國第一大零售商。1970 年代開始，美國陷入滯脹局面，經濟停滯、失業加劇與通脹攀升并存，導致美國消費者的消費意愿和購買能力明顯下降，當時的連鎖零售龍頭經營情況也受到波及。1981 年，總部位于田納西州的 Big-K 零售公司虧損，120 家門店被沃爾瑪收購。當年沃爾瑪收入增速大幅提升 18.2pct至 49.9%。同時，Big-K 主要經營美國東南部地區，公司通過并購搶先競爭對手塔吉特進入伊利諾伊、亞拉巴馬、南卡羅萊納、佐治亞等 13個州。隨后公司由人口稀少的中西部地區向人口稠密地區進軍，到 80年代末公司已向全美近 25 個

18、州完成擴張。1990 年，沃爾瑪以 326 億美元的銷售收入正式成為全美第一大零售商。-20246810121401000200030004000500060007000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-50050100150050100150200200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）全球擴張期（全球擴張

19、期（1991-至今）：進入多國市場，成為世界第一連鎖零售商。至今）：進入多國市場，成為世界第一連鎖零售商。從 1991 年開始，沃爾瑪先后進軍墨西哥、日本、加拿大、中國、德國、韓國、英國、巴西、印度、智利等多國市場，積極開拓線下零售業務。但各地不同的消費習慣和沃爾瑪過于嚴苛的標準化操作造成公司在亞洲和歐洲的擴展初期遭遇困難，2006 年撤出德國和韓國市場。2008 年，沃爾瑪收購網絡零售商 J，全力發展電子商務。發展至今，沃爾瑪公司在全球 20 個國家經營超過 10500 家門店，業務類型包括購物廣場、山姆會員店、沃爾瑪商店和鄰里社區店等，全球員工總數約 210 萬名。2023 財年，沃爾瑪營

20、業收入達到 6110 億美元，再次續寫零售行業傳奇。圖圖 3：沃爾瑪的發展歷程及重要事件：沃爾瑪的發展歷程及重要事件 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.1.低成本戰略低成本戰略：嚴格控制成本嚴格控制成本，堅定奉行堅定奉行“天天平價天天平價”我們認為，沃爾瑪成功的關鍵在于其強大的低成本戰略，公司在采購、我們認為，沃爾瑪成功的關鍵在于其強大的低成本戰略，公司在采購、存貨存貨、銷售和運輸等各個商品流通環節想盡一切辦法降低成本銷售和運輸等各個商品流通環節想盡一切辦法降低成本，“天天天天平價平價，始終如一始終如一”的低價策略是沃爾瑪最核心的競爭壁壘的低價策略是沃爾瑪最核心的競爭壁壘。零售行業屬于

21、利潤微薄的生意，沃爾瑪始終奉行低價策略，力求做到同樣的商品比其它零售商價格低，如果發現同行賣的商品價格比它低，立馬對消費者補價差并進行價格調整。這一看似平實但實際上效果顯著的經營理念，成為沃爾瑪在零售行業保持領先的關鍵所在。背后的原因在于，沃爾瑪在采購、存貨、銷售和運輸等各個商品流通環節想盡一切辦法降低成本，并能夠在包含高科技的計算機網絡方面和信息化管理方面不惜代價，投入重金打造有助于降低其整體物流成本的高科技信息處理系統，沃爾瑪有充足的信心和實力將“天天平價，始終如一”的低價策略貫徹到底。圖圖 4：沃爾瑪在采購、存貨、銷售、運輸各個流通環節想盡一切辦法降低成本：沃爾瑪在采購、存貨、銷售、運輸

22、各個流通環節想盡一切辦法降低成本 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 物流成本：物流成本：物流成本控制水平是衡量零售企業經營管理水平的重要標志，也是影響零售企業經營成果的重要因素?？旖莸男畔⒎答伜透咝У奈锪鞴芾硐到y，可以使商品庫存量大大降低，資金周轉速度加快，企業成本自然降低。沃爾瑪將涉及采購、存貨、運輸等各個在內的物流循環鏈條，作為實施成本領先戰略的載體，并通過對該鏈條的集中管理，把整個鏈條中各個點的成本降至行業最低。直接向工廠大批量購貨：直接向工廠大批量購貨：很多零售企業采取的是代銷的經營方式，以規避經營風險，而沃爾瑪采取的是直接向工廠大批量購貨的經營方式。對于那些在全球范圍內銷售的高知

23、名度商品，如可口可樂、雀巢速溶咖啡等，沃爾瑪盡量和這些品牌簽訂一次性采購合同，由公司總部實行統一進貨，由于數量巨大，其獲得的價格優惠遠遠多于同行，形成他人無法比擬的低成本優勢。存貨管理：存貨管理：沃爾瑪的商品多以大包裝出售，以減低單獨包裝的成本，同時將信息系統運用于分銷和存貨管理。沃爾瑪總部有高速運算中心，同各個倉庫及終端門店連接，通過商店付款柜臺掃描器售出的每一件商品，都會被沃爾瑪監控到。當某一商品存貨下降到某一數量時，終端門店會及時向總部發出進貨要求，總部安排貨源并送往離門店最近的分銷中心，再由分銷中心以最快速度配送至終端門店。這種高效的存貨管理模式使沃爾瑪能迅速掌握銷售情況，及時補充商品

24、存貨，降低了資金成本和庫存費用，大幅提升公司整體運營效率。運輸環節：運輸環節：在整個物流鏈條中，運輸環節是最昂貴的部分。為了降低運輸成本，沃爾瑪采取了自建車隊的方法，并輔之以全球定位的高科技管理手段，保證車隊總是處在準確、高效、快速、滿負荷的運作狀態。沃爾瑪各個終端門店由向總部訂貨到實現補貨，僅需 2 天的時間，而競爭對手則需要 4 至 5 天才能實現補貨一次。沃爾瑪的商品運往商店的成本（即進貨費用占商品總成本的比例）只有 3%，而競爭對手則需要4.5%-5%，這就保證了沃爾瑪能以更低廉的商品售價獲得與競爭者同樣的利潤。表表 1：與行業平均值相比，沃爾瑪在各個環節均具備成本優勢：與行業平均值相

25、比，沃爾瑪在各個環節均具備成本優勢 項目項目 沃爾瑪沃爾瑪 行業平均值行業平均值 進貨費用(占商品總成本的比例)3%4.5%-5%由分銷中心供貨比例 85%50%-60%補貨時間(離開出訂單到獲得補貨的平均時間隔)2 天 4 天-5 天 管理費用(占總銷售額的比例)2%5%商品損耗 1.1%3%-5%資料來源：公司財報，國泰君安證券研究 2.2.市場開拓市場開拓：采用采用“農村包圍城市農村包圍城市”的擴張策略的擴張策略 在最初的市場開拓策略上，沃爾瑪仔細研究了競爭對手，分析了它們的在最初的市場開拓策略上，沃爾瑪仔細研究了競爭對手，分析了它們的實力實力、商圈情況商圈情況、店鋪選址等等店鋪選址等等

26、，最后決定將自己的商店開在小城鎮上最后決定將自己的商店開在小城鎮上，從此開始了它的從此開始了它的“農村包圍城市農村包圍城市”之路之路。沃爾瑪在創業初期，沃爾沃斯、凱馬特、吉布森已經發展成為大型零售企業，這些企業已經將大城市的市場瓜分完畢，它們的門店遍布超過 2.5 萬人的大城市市場。但沃爾瑪敏銳地發現，美國小城鎮的零售市場存在巨大的發展空白，在中西部靠南一帶的阿肯色州、密蘇里州、堪薩斯州、俄克拉荷馬州尤為如此。于是，沃爾瑪果斷采取“農村包圍城市”的差異化策略，將小城鎮作為市場開拓的主要市場，旗下門店迅速進駐 1 萬-1.2 萬人的小城市市場，即便是少于 5000 人的小鎮也照開不誤。這種開店策

27、略為沃爾瑪帶來了很多好處，多數情況下，沃爾瑪的門店是小鎮周圍幾十公里內最大的綜合性商店，占據絕對的統治地位，不但能吸引小鎮上的顧客，還能輻射周邊廣大區域的潛在消費者。此外，在小鎮開店讓沃爾瑪擁有更多的成本優勢，例如土地、建筑成本、租金和其它營運費用更為低廉。事實證明，沃爾瑪小鎮開店策略是富有遠見的，20 世紀 70 年代大城市的商業競爭日趨激烈，一批折扣百貨連鎖公司相繼倒閉，連西爾斯、凱瑪特這類大型連鎖公司也難以幸免，凈利潤逐漸下滑，而在小鎮上發展的沃爾瑪卻未遇到太多挑戰，一路順利發展。在小鎮取得成功之后，沃爾瑪又開始逐步擴展到大城市，將門店開設在在小鎮取得成功之后，沃爾瑪又開始逐步擴展到大城

28、市，將門店開設在城鄉結合部，通過超一流的服務迅速贏得市場。城鄉結合部，通過超一流的服務迅速贏得市場。20 世紀 80 年代，沃爾瑪的發展進入了一個轉折點：除了中西部和南部外，沃爾瑪開始向全國擴張，這意味著沃爾瑪開始向城市進軍。同時，沃爾瑪并沒有放棄小鎮市場，把其作為自己發展的“根據地”。在進軍城市過程中，沃爾瑪采用在大城市的城郊結合部建立分店的方法，無須做廣告，便能吸引周邊廣大的顧客前來購物。同時，為了滿足顧客的需求，沃爾瑪還不斷提供新的增值服務，例如一站式購物、免費停車、免費送貨等，以超一流的服務贏得了顧客的青睞。而沃爾瑪的競爭對手，如西爾斯、凱瑪特等大型零售商，它們在市場定位、價格方面都遜

29、色于沃爾瑪，處于“夾在中間”的尷尬位置，自身的市場份額被沃爾瑪一步步蠶食。2.3.業態組合拳：折扣店業態組合拳：折扣店+山姆會員店山姆會員店+購物廣場購物廣場+社區社區店店 除了小城鎮定位，沃爾瑪還在經營形式上選擇了多種零售形式以針對不除了小城鎮定位，沃爾瑪還在經營形式上選擇了多種零售形式以針對不同檔次的目標消費者，滿足不同消費層次的顧客需求并有效地應對了不同檔次的目標消費者，滿足不同消費層次的顧客需求并有效地應對了不 同的競爭者，使得沃爾瑪搶占了高、中、低檔市場，成為零售業第一品同的競爭者，使得沃爾瑪搶占了高、中、低檔市場，成為零售業第一品牌。牌。目前沃爾瑪的零售業態共包括四種：折扣店、山姆

30、會員店、購物廣場和社區店：折扣店作為沃爾瑪最早發展的業態之一，為沃爾瑪的發展做出了重大貢獻，到現在這一業態仍然占據了沃爾瑪總銷售額的很大部分；山姆會員商店是以沃爾瑪創始人山姆沃爾頓的名字命名的會員制倉儲商店，這種業態主要面向小企業主和其他需要大量購買的個體消費者，顧客通過繳納一定的會員費成為山姆會員店的會員，然后根據一次性消費的多少或多次累計消費的金額享受不同的價格折扣，這就像是會員們的采購代理，以“會員特惠價格”向公司和個人提供超值的名牌商品；沃爾瑪購物廣場是沃爾瑪的第三種業態，主要面向低收入家庭消費者，通過“天天平價”和“一站式購物”幫助顧客節省了時間和開支，深受顧客喜愛；1999 年，沃

31、爾瑪的零售業態家族中又增添了一名新的成員社區店，社區店面積更小，主要建立在居民聚集的社區內，所銷售的商品以食品、藥品、保健品和百貨為主，為居民提供更好的消費環境和更便捷的服務，與前三種業態形成良性互補。圖圖 5：沃爾瑪的零售業態包括四種：折扣店、山姆會員店、購物廣場和社區店：沃爾瑪的零售業態包括四種：折扣店、山姆會員店、購物廣場和社區店 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.4.技術創新：信息技術應用與創新為低價策略保駕護航技術創新：信息技術應用與創新為低價策略保駕護航 作為一家零售企業作為一家零售企業，沃爾瑪沃爾瑪“技術創新敢為天下先技術創新敢為天下先”，將最實用的技術應將最實用的技術應

32、用至日常經營的各個環節，沃爾瑪是最早使用信息化管理的零售企業，用至日常經營的各個環節，沃爾瑪是最早使用信息化管理的零售企業，也是在信息化建設方面投資最大的企業。也是在信息化建設方面投資最大的企業。沃爾瑪每次所謂的技術創新均是基于外部技術遷移和整合的創新，最典型的案例是 RFID 技術，沃爾瑪堪稱“RFID 技術在零售和物流業部署的鼻祖”。沃爾瑪早在 2000 年就開始使用 RFID（無線射頻識別技術），實現對該目標物的全程無線監控。時任公司 CIO 的 Dillam 曾明確表示，“沃爾瑪的目標就是要跟蹤到所有的貨物”?？陀^而言，RFID 技術并非顛覆式創新，在機場等其它場合早有應用，但這項看似

33、普通的技術卻非常實用，將其遷移至沃爾瑪，便為公司帶來巨大的經濟效益。據 Sanford C.Bernstein 估計，通過使用 RFID技術，沃爾瑪每年可以節省 83.5 億美元，其中大部分是因為不需要人工查看進貨條碼而節省的勞動力成本。圖圖 6：通過使用：通過使用 RFID 技術，沃爾瑪每年可以節省技術，沃爾瑪每年可以節省 83.5 億美元億美元 數據來源：電子產品世界RFID 物流叉車倉儲應用解決方案 2.5.自有品牌：加強直采，大力發展自有品牌增厚公司利潤自有品牌：加強直采，大力發展自有品牌增厚公司利潤 沃爾瑪長期致力于建立與供應商之間的無縫對接關系，通過加強直采、沃爾瑪長期致力于建立與

34、供應商之間的無縫對接關系，通過加強直采、剔除銷售代理等一切中間環節，在全球范圍內幫助顧客采購最物美價廉剔除銷售代理等一切中間環節，在全球范圍內幫助顧客采購最物美價廉的商品。的商品。沃爾瑪長期以來奉行 EDLP（天天低價）的經營理念，而做到EDLP（天天低價），必須首先實現 EDLC（天天低成本）。因此，沃爾瑪一直強調發展直采模式，剔除銷售代理等一切中間環節，從產品設計、生產協同、物流供應鏈、最后一公里服務等各個環節提升效率。直采模式不僅可以大量節省中間費用，還可以讓沃爾瑪直接對接供應商，在全球范圍內幫助顧客采購最物美價廉的商品，持續擴充商品豐富度。消費者在逛沃爾瑪的門店時，可以以極其優惠的價格

35、購買到國際大牌商品的經典款型和新品，例如軒尼詩 Hennessy VSOP 干邑白蘭地、雅詩蘭黛小棕瓶、樂高玩具、正官莊補品禮盒等。為了提升公司利潤水平，沃爾瑪還大力發展自有品牌，為顧客提供物美為了提升公司利潤水平，沃爾瑪還大力發展自有品牌，為顧客提供物美價廉產品的同時，也有助于提升公司的毛利率。價廉產品的同時，也有助于提升公司的毛利率。沃爾瑪自有品牌覆蓋食品飲料、家居用品、服裝鞋類等多個品類，每個自有品牌的生產廠家都經過嚴格的審核和產品檢測，確保每件商品都擁有領先同行的優良品質。同時，在運營自有品牌時，沃爾瑪盡量減少中間環節及品牌廣告費用，使自有品牌的售價相比同類商品更具競爭力。以中國市場為

36、例，沃爾瑪主打三款核心自主品牌，包括以包裝食品與生活用品為主的惠宜，以蔬果肉蛋為主的沃集鮮，以及以服飾、家居家紡和餐廚用具為主的 George。根據中國連鎖經營協會數據，惠宜品牌的平均毛利率接近 50%，銷售占比在 10%-15%之間，大力發展自主品牌無疑能夠有效提升公司毛利率。圖圖 7：沃爾瑪通過提升自主品牌占比，有效提升公司毛利率水平：沃爾瑪通過提升自主品牌占比，有效提升公司毛利率水平 數據來源：中國連鎖經營協會，國泰君安證券研究 3.Costco：連鎖會員制倉儲零售之王：連鎖會員制倉儲零售之王 Costco 代表著一種經典、罕見、極具魔力的商業模式，不跟用戶爭利，代表著一種經典、罕見、極

37、具魔力的商業模式，不跟用戶爭利，不靠賺差價盈利不靠賺差價盈利，構建起了強悍的護城河構建起了強悍的護城河。這家公司曾被亞馬遜創始人這家公司曾被亞馬遜創始人貝索斯稱為貝索斯稱為“最值得學習的零售商最值得學習的零售商”，也被芒格稱作也被芒格稱作“到死都不會賣的神到死都不會賣的神奇超市奇超市”，芒格還認為芒格還認為“Costco 低廉的價格和高效率對于其它零售店來說低廉的價格和高效率對于其它零售店來說具有極大的破壞力具有極大的破壞力，如果我要從事零售行業如果我要從事零售行業，我最不愿意做的是與我最不愿意做的是與Costco 競爭競爭”。不同于傳統的超市企業，Costco 并不是通過商品差價來賺取利潤，

38、而是通過規?；少彽姆绞?，同時以倉儲批發模式避免過度包裝，盡可能降低成本，將省下的利潤回饋給廣大會員，從而形成持久的顧客粘性。這一模式下，公司與會員站在同一戰線上，為顧客提供更具性價比的商品和優質的購物體驗，吸引了更多消費者成為會員并支付會員費，而豐厚的會員收入也為公司持續低價銷售提供了支持，形成良性循壞。目前，Costco 在全球擁有 848 家賣場，全球會員數量約 1.19 億人（其中付費會員 6580 萬人）。圖圖 8：2005-2022 Costco 營業收入營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 9：2005-2022 Costco 凈利潤凈利潤穩定增長穩定增長 數據來源：Bloomberg

39、，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 -50510152005001000150020002500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-20-100102030010203040506070200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）圖圖 10：Costco 通過低價精選通過低價精選+會

40、員制度實現良性循壞會員制度實現良性循壞 數據來源：國泰君安證券研究 回顧回顧 Costco 發展歷程，大致經歷了以下三個階段：發展歷程，大致經歷了以下三個階段：初創期初創期（1954-1984）：）：模式探索模式探索，初步涉足倉儲會員制模式初步涉足倉儲會員制模式。1954 年，“連鎖會員制倉儲”零售模式的開創者索爾普萊斯（Sol Price），在美國南部的加州圣迭戈市創辦了首家折扣百貨商店 Fed-Mart，第一次推出一站式購買各種低價商品的經營模式。在隨后 20 年里，Fed-Mart 共開設了45 家商店。但是，Fed-Mart 在 1975 年被一家德國零售商收購后，因發展計劃失敗在 1

41、982 年倒閉。于是，索爾普萊斯又構想建立一個購物俱樂部，將個別會員的零散購買力聚集起來，統一向生產廠家大批量訂貨，在省去中間分銷商及批發商層層附加成本的同時，又可從廠家獲得更大的價格折扣，使它給會員的零售價格降到最低水平。1976 年，索爾普萊斯和他的兒子羅伯特普萊斯在圣迭戈共同創立了 Price Club。這家倉庫式賣場沒有多余的裝飾，幾乎不打任何廣告，設立在交通便捷的地點，節約了大量成本。到 1979 年，Price Club 已經有兩個賣場，900 名雇員以及 20 萬名會員，實現了 100 萬美元的年利潤。1983 年，詹姆斯辛尼格和杰弗里哈特布羅特在美國西北部的西雅圖創立了第一家

42、Costco 倉儲店，標志著公司正式邁上新征程?？焖侔l展期（快速發展期（1985-2007）：賣場數量突飛猛進，開啟全球化擴張之路。）：賣場數量突飛猛進，開啟全球化擴張之路。1985 年，Costco 登陸資本市場；同年，公司第一家海外賣場在加拿大開設，標志著公司正式布局海外市場業務；隨著公司不斷發展壯大，Costco成為一個巨大的商品分銷渠道，受到很多大廠商的重視，1989 年公司年營業額突破 30 億美元；到 1992 年，Costco 已經開設了 100 家賣場；1993年，當公司成立十周年時，The Price Company 和 Costco 這兩家經營非常成功的公司合并成為 Pri

43、ceCostco 公司，擁有 206 家賣場，全年營業額約 160 億美元；1994 年，公司在韓國首爾設立亞洲第一家賣場；1997年，又在高雄開設了賣場；1999 年在福岡開設日本第一家賣場；2004年，Costco 成為美國第五大零售商和全球第 11 大零售商，在美國最大公司排行榜名列第 29 位。成熟期（成熟期（2008-至今）：連鎖會員制倉儲模式助力至今）：連鎖會員制倉儲模式助力 Costco 實現逆勢崛起。實現逆勢崛起。2008 年，金融危機爆發后，美國居民的消費理念發生明顯轉變，更加青睞物美價廉的高性價比商品，沃爾瑪等傳統零售商的增長有所下降，而Costco 憑借極其優惠的價格與特

44、殊的商業模式，擊敗傳統零售商逆勢崛 起，營業收入及凈利潤保持快速增長。2013 年，Costco 成為全球第三大零售商；2015 年，進一步躍升為全球第二大零售商。2016 年，Costco便在天貓開設官方旗艦店，開始進入內地市場；2019 年，Costco 在中國上海閔行區首次開設實體門店，生意火爆程度令人瞠目結舌，此后又相繼入駐蘇州、上海浦東。目前 Costco 在全球擁有 848 家賣場，為全球1.19 億會員提供優質的產品及服務，Costco 獨具特色的零售模式和購物價值贏得了全球消費者的廣泛認可。圖圖 11：Costco 憑借獨特的商業模式，迅速崛起為全球連鎖會員制倉儲零售之王憑借獨

45、特的商業模式，迅速崛起為全球連鎖會員制倉儲零售之王 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.1.低成本戰略：想盡一切辦法控制成本，讓利消費者低成本戰略：想盡一切辦法控制成本，讓利消費者 在利潤微薄的零售行業中，在利潤微薄的零售行業中，Costco 無疑是將低成本戰略貫徹到極致的典無疑是將低成本戰略貫徹到極致的典范，公司竭盡所能，從各個環節控制成本和費用，讓消費者享受到最低范，公司竭盡所能，從各個環節控制成本和費用，讓消費者享受到最低廉的價格、最優質的商品。廉的價格、最優質的商品。源頭直采，自建物流體系：Costco 與大部分生產商有直接的采購關系，無中間經銷環節的層級，公司從源頭直采后直接將

46、商品運送至中轉點，中轉點迅速入庫或直接配送至門店，運輸過程處理效率極高，降低了與傳統多步驟分銷渠道相關的成本；門店選址遠離市中心，自有土地為主：Costco 的門店選址往往在遠離市中心的郊區，而且有 78%的土地是自有土地（截至 2022 年，Costco 共有 848家倉儲門店，其中自有土地和建筑物業 661 家），大大降低了店面的土地費用、租金，并且通過高效運營促進商品高周轉；精選 SKU，大件出售：Costco 主打的精選模式使得單個 SKU 的銷量往往很大，因此在面對供貨商時，公司通常具備很強的議價能力，有時甚至可以買斷或定制商品包裝尺寸；經營坪效遠高于競爭對手：2021 年 Cost

47、co 的坪效在 17,985 美元/平方，遠高于沃爾瑪的 5838 美元/平方米、山姆會員店的9337 美元/平方米、BJ 會員店的 8833 美元/平方米、塔吉特的 4310 美元 /平方，Costco 明顯具備更高的運營效率和單店效率。由于選址城郊、裝修費用低、人力成本低、運輸成本低、基本無廣告投由于選址城郊、裝修費用低、人力成本低、運輸成本低、基本無廣告投放，放，Costco 的整體費用率水平遠低于同行，構建起低毛利率的強大護城的整體費用率水平遠低于同行，構建起低毛利率的強大護城河（公司明確規定所有商品的毛利率不能超過河（公司明確規定所有商品的毛利率不能超過 14%，一旦高過這個數字，一

48、旦高過這個數字，需要向管理層匯報）。需要向管理層匯報）。Costco 通過門店選址遠離市中心（自有物業為主，降低物業成本）、盡量簡化門店裝修（降低裝修成本）、自助貨架（減少員工成本）、自建物流和配送體系（降低物流費用）、盡量少打廣告（減少廣告投放）等措施，將各項經營成本開支壓縮到極致，嚴格控制整體費用率水平（Costco 每年的費用率穩定在 9-10%左右，而同行業其它競爭對手基本在 15-21%之間）。從毛利率水平來看，Costco 歷年的毛利率都控制在 14%以下，而同行業其它競爭對手基本在 19-28%之間。Costco內部甚至有兩條硬性規定：所有商品的毛利率不能超過 14%，一旦高過這

49、個數字，則需要匯報 CEO，再經董事會批準；面對外部供應商，一旦在別的地方比 Costco 的價格還低，則它的商品將永遠不會再出現在Costco 的貨架上。3.2.獨特的會員制度：獨特的會員制度：Costco 大部分盈利來自會員服務費大部分盈利來自會員服務費 Costco 不追求商品價差甚至虧本賣商品，但凈利率越能夠達到不追求商品價差甚至虧本賣商品，但凈利率越能夠達到 2%的水的水平，超過其它傳統超市企業，主要依靠的就是其獨特的會員制度，平，超過其它傳統超市企業，主要依靠的就是其獨特的會員制度，Costco圖圖 12：Costco 存貨周轉率高于同行業競爭對手存貨周轉率高于同行業競爭對手 圖圖

50、 13：Costco 經營坪效高于競爭對手（單位：美元經營坪效高于競爭對手（單位：美元/平米）平米）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 14：Costco 費用率顯著低于同行業競爭對手費用率顯著低于同行業競爭對手 圖圖 15：Costco 毛利率顯著低于同行業競爭對手毛利率顯著低于同行業競爭對手 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 11.911.811.812.312.98.68.88.99.48.56.25.865.95.910.310.310.110.911.102

51、46810121420172018201920202021costco沃爾瑪塔吉特BJ會員店17985933743108833583805000100001500020000costco山姆會員店塔吉特BJ會員店沃爾瑪（含山姆）10%10%10%10%9%21%21%21%21%21%21%21%21%20%19%16%16%16%15%15%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021costco沃爾瑪塔吉特BJ會員店13%13%13%13%13%25%25%24%24%25%29%28%29%28%28%18%18%18%19%19%0%5%10%15%20%2

52、5%30%35%20172018201920202021costco沃爾瑪塔吉特BJ會員店 每年收取穩定的會員服務費來維持公司的日常運營。每年收取穩定的會員服務費來維持公司的日常運營。作為連鎖會員制倉儲門店的典型代表，Costco 將自身定位為會員顧客的“受托人”，以經營會員為核心，竭盡所能為付費會員精心挑選性價比最高的商品，向供應商爭取最優惠的價格，并謀求各種專屬的福利。目前 Costco 提供兩種會員等級：Gold Star（普通）會員資格，年費 60 美元，福利包括兩張會員卡；Executive（高級）會員資格，每年 120 美元，福利包括每年 2%的購物現金返還獎勵（最高 1000 美

53、元）、兩張會員卡。更重要的是，Costco還會為高級會員提供更為貼心的服務，包括房屋保險、抵押服務、房地產服務、長途電話服務、賬單和表格印制、信用處理、健康保險等，讓高級會員對其所交的會員費有一種物超所值的感覺。圖圖 16：Costco 的會員體系的會員體系 數據來源：公司官網 Costco 通過通過“獨特的會員制度獨特的會員制度+有限有限 SKU”的雙重商業閉環的雙重商業閉環，將連鎖會員將連鎖會員制倉儲門店制倉儲門店的優勢發揮到極致，相比傳統便利店、大型超市，的優勢發揮到極致，相比傳統便利店、大型超市，Costco 具具備更強的成本優勢備更強的成本優勢、更快的商品周轉速度更快的商品周轉速度。

54、Costco 的經營理念非常簡單，“不斷以盡可能低的價格為我們的會員提供優質的商品和服務”。對Costco 而言，合理的會員收費首先會帶來強勁的正向現金流（2022 年Costco 會員費收入達到 42.24 億美元，占當年凈利潤的七成以上），形成預付款，使公司在面對供應商時具備更強的資金優勢和議價權，供應商為了更高的銷量會給予更高的折扣，Costco 所售商品的價格也會更低。而低價商品天然具備吸引力，會吸引更多會員加入，會員的購買頻次也會相應提升，進一步加快 Costco 商品的周轉速度，從而形成更強的成本優勢，整個會員生態形成正向循環增長（目前 Costco 會員人數也達到1.19 億，并

55、且仍在保持逐年增長的勢頭）。從會員續費率來看，從會員續費率來看，Costco 全球整體續約率達到全球整體續約率達到 90%（美國及加拿大（美國及加拿大更是達到更是達到 93%，高于之前的歷史最高值，高于之前的歷史最高值 91.3%），反映出），反映出 Costco 擁有數擁有數量龐大的忠實追隨者，消費粘性很高。量龐大的忠實追隨者，消費粘性很高。Costco 的主要產品為日用生活必需品，以極具性價比的價格大批量銷售給消費者，而消費者為應對日常生活必需品的短缺，也習慣在 Costco 大量購買商品，長此以往便對公司產生了很強的粘性。根據美國勞工統計局的數據，在通貨膨脹節節升高的情況下，美國雞肉價格

56、從 2021 年 4 月到 2022 年 4 月上漲了 16.4%，但 Costco 出售的整只烤雞（rotisserie chicken）自 2009 年以來就沒漲過價，一直保持在 4.99 美元。即使近年來競爭對手將烤雞價格提高到 5.99美元，Costco 烤雞的價格仍雷打不動。很明顯，如果消費者大部分時間 都在 Costco 購物，每年 60 美元年費并不難賺回，這就很容易解釋為什么 Costco 會擁有數量如此龐大的忠實追隨者。圖圖 17：Costco 的會員續費率逐年提升，反映出公司擁有數量龐大的忠實追隨者的會員續費率逐年提升，反映出公司擁有數量龐大的忠實追隨者 數據來源：Bloo

57、mberg，國泰君安證券研究 3.3.高效的供應鏈：高效的供應鏈：SKU 數量壓縮到極致數量壓縮到極致+強化供應商合作強化供應商合作 在商品品類上，在商品品類上，Costco 的的 SKU 數量一直控制在數量一直控制在 4000 以內，以精選的方以內，以精選的方式為消費者提供最具性價比的品質商品，有限的式為消費者提供最具性價比的品質商品，有限的 SKU 既方便顧客挑選既方便顧客挑選和搬運，又便于和搬運，又便于 Costco 進行供應鏈管理，憑借規?；少弮瀯輳墓M行供應鏈管理，憑借規?；少弮瀯輳墓烫帿@取低價。商處獲取低價。通常而言，一家典型的超市賣場有 3 萬個 SKU，一家百貨商店有

58、 4-6 萬個 SKU，而 Costco 的倉儲門店僅有 3700-4000 個 SKU。由于庫存單元少，消費者在 Costco 購物時就能在每個單元上花費更長時間，購買行為會變得非常集中。同時，較少的 SKU 意味著較少的商品重復和更高的貨架空間使用效率，Costco 所有的商品均以原裝貨盤運送，大包裝陳列于賣場，方便顧客挑選和搬運，節省了公司服務成本和存貨管理費用。因為單個因為單個 SKU 進貨量巨大，在降低采購成本的同時，進貨量巨大，在降低采購成本的同時，Costco 在與供應在與供應商的談判中處于優勢地位，對整條供應鏈擁有絕對控制權，甚至可以專商的談判中處于優勢地位，對整條供應鏈擁有絕

59、對控制權，甚至可以專門生產只適用于門生產只適用于 Costco 的定制商品。的定制商品。Costco 擁有世界級的強大供應鏈和選品能力，由于進貨量巨大，Costco 可以按照市場需求分批從生產廠商處訂貨，有效降低了庫存水平，并通過廠商之間的競爭拿到更低的進貨價格。如果某款商品銷量超出預期，Costco 會讓相應的供應商加快生產速度，保證商品供應。為了維持供應鏈體系的良好運轉，Costco 會安排專門的團隊深度介入供應鏈，向廠商提出只生產適用于 Costco 的定制商品。例如，Costco 以前賣馬哈魚時，連魚皮、腹部、脂肪一共賣 5.59 美元/條，一周銷售額能達到 30 萬美元，后來 Cos

60、tco 與供應商強化合作關系，直接要求供應商去掉了魚皮、脂肪和魚刺，并通過大量采購的談判優勢，使得單條魚的銷售價格降低。再后來，Costco 通過直接從產地的漁場采購馬哈魚，將價格進一步壓低至 4.79 美元/條，使得銷售額激增至 100 多萬美元。3.4.自有品牌：自有品牌：Kirkland Signature 成為高品質的代名詞成為高品質的代名詞 第一代第一代 Costco 門店誕生于門店誕生于 1976 年，第一個自有品牌年，第一個自有品牌 PMW 誕生于誕生于 198590.0%90.6%90.6%90.3%90.0%90.4%91.0%91.0%91.3%93.0%86.3%87.3

61、%87.8%87.6%87.2%87.9%88.0%88.4%88.7%90.0%82%84%86%88%90%92%94%2013201420152016201720182019202020212022美國及加拿大續費率全球續費率 年，而直到年，而直到 1995 年，經過十多年的探索和實踐，年，經過十多年的探索和實踐，Costco 才最終找到了才最終找到了適合自己的自有品牌策略適合自己的自有品牌策略傾盡公司資源打造自有品牌傾盡公司資源打造自有品牌 Kirkland Signature。1980 年代，Costco 迎來了山姆會員店、BJ 等強有力的競爭對手，為了強化差異，公司開始進行自有品牌

62、的探索。從 1985 年開始的十年間，Costco 以品類為導向，接連上市了 30 多個不同的自有品牌。但后來管理層逐漸意識到，這些眼花繚亂的品牌無法帶給消費者深刻的印象，也無法真正傳達品牌的價值，隨著 Costco 的海外業務不斷拓展，品牌雜亂的問題造成了公司內部巨大的資源浪費。他們決定，對自有品牌戰略做出重大調整：將 30 多個品牌整合為一個，提煉出一個核心的品牌定位，用統一而醒目的包裝在全球門店進行推廣。1995 年，一切準備工作就緒，所有自有品牌都在 Costco 消失了，取而代之的，是用一個簡單的黑白紅色設計的新 LOGO（Kirkland Signature），其核心品牌定位被確立

63、為“平價的高端品牌”。圖圖 18：1995 年年 Costco 推出自有品牌推出自有品牌 Kirkland Signature，定位定位“平價的高端品牌平價的高端品牌”數據來源：公司官網 通過一系列優質的明星商品，通過一系列優質的明星商品，Kirkland Signature 獲得了消費者的信任獲得了消費者的信任和追捧，熱門商品總是在上架后就被搶購一空，除了精準地鎖定了中產和追捧，熱門商品總是在上架后就被搶購一空，除了精準地鎖定了中產階級消費群體外，靠的就是對兩大黃金法則的堅守：商品質量優于競爭階級消費群體外，靠的就是對兩大黃金法則的堅守：商品質量優于競爭對手對手+售價至少比同類產品低售價至少

64、比同類產品低 20。面對眾多百年老牌競爭對手，Kirkland 自誕生之日起迅速贏得消費者青睞，有些顧客會在每天賣場開門前排長隊進場搶購。Kirkland 旗下所有商品都是經過深思熟慮、精挑細選后才決定上架銷售的，并且以質量可靠、價格低廉而聞名，從而免除了顧客的后顧之憂，這一系列的做法最終轉化為消費者對品牌的信任。為了保證品質，Kirkland 旗下許多商品都是直接與相應的知名品牌廠商合作生產，例如 Kirkland 有機混合烘焙咖啡豆來自星巴克、紙尿褲的供應商是北美紙品第一大品牌金佰利、金槍魚罐頭則由品類領導者大黃蜂食品（Bumble Bee Foods）生產，這種深度合作的模式既保證了消費

65、者的使用體驗，又通過壓縮層級讓消費者享受到更低的價格（Kirkland 曾將 40 瓶瓶裝水的價格降至 2.99 美元，迫使各大瓶裝水品牌紛紛下調價格）。雖然售價相比同類產品更低，但 Kirkland 通過壓縮供應鏈層級依然保持著可觀的盈利水平，大部分在 Costco 銷售的產品利潤率在 8%-10%左右，而 Kirkland 的利潤率可以達到 15%。圖圖 19：Kirkland 主打主打“優質的產品優質的產品、大眾的價格大眾的價格”，以高性價比而著稱以高性價比而著稱 數據來源：公司官網 通過多年的努力，通過多年的努力，Kirkland 已成長為全美排名第一的健康品牌，在已成長為全美排名第一

66、的健康品牌，在Costco 高達高達 1920億美元的營收中，有超過億美元的營收中，有超過 1/3的銷售都來自的銷售都來自 Kirkland。隨著業務規模發展壯大，Kirkland 提供的產品種類越來越多，包括休閑食品（果干、堅果）、保健補劑、面包、冷凍食品、生鮮肉品、清潔用品、紙類用品、電池等，幾乎囊括了消費者日常生活的方方面面。Costco的高級主管 Rose 曾說，“我們希望進入 Costco 的顧客看到 Kirkland 品牌的所有商品，從食品、服裝到五金等，并將對 Kirkland 品牌的信任感傳遞到門店其它商品上去”。伴隨著 Kirkland Signature 越來越受歡迎，其收

67、入占比也在不斷提升。2021 年在全球零售業面臨諸多嚴峻挑戰的情況下，Costco 依然獲得了驚人的業績增長，全年營收達到 1920 億美元，同比增速為 18%；而在 Costco 高達 1920 億美元的營收中，有超過 1/3的銷售都來自于 Kirkland。公司管理層在財報中表示，“Kirkland 的品牌資產是公司的寶貴財富，未來將會持續投入于品牌建設，進一步提升自有品牌的銷售份額”。3.5.全球化擴張：海外新興市場為全球化擴張：海外新興市場為 Costco 提提供持續增長動力供持續增長動力 對于對于 Costco 這種以低毛利率取勝的零售企業而言，全球化擴張是必然這種以低毛利率取勝的零

68、售企業而言，全球化擴張是必然的選擇，自的選擇，自 1985 年進軍加拿大開始，年進軍加拿大開始，Costco 將門店開拓至亞洲、歐洲、將門店開拓至亞洲、歐洲、澳洲等各個海外新興市場，為公司業績增長提供持續動力。澳洲等各個海外新興市場，為公司業績增長提供持續動力。Costco 在全球化擴張方面展現出非常清晰的經營思路，借助“本土品牌+進口商品的供應鏈組合”來打通海外市場，滿足海外消費者不同的消費習慣以及對高性價比進口商品的需求。與其它零售企業快速跑馬圈地的模式不同，Costco 的全球化擴張速度一直非?？酥?，通過保持一貫的“圈定客群+精選商品+會費鎖定”慢開店思路，不追求絕對的門店數量增長，更看

69、重經營質量和門店坪效。按照公司創始人之一 Jim Sinegal 的話來說，“國際化，我們盡力從底部開始做起，如果我們愿意的話 Costco 能進入 50 個不同的國家，但是我們不能把我們的管理拋在后頭，在其它國家做生意是很困難的，我們在國際化的過程中是深思熟慮地慢慢在走”。正是基于 這種穩健的擴張理念，Costco 更多地強調鞏固已取得的市場優勢和保證新開倉儲門店的質量。截至 2022 年，Costco 海外新興市場的門店數量達到 262 家，包括加拿大 107 家、墨西哥 40 家、英國 29 家、日本 31家、韓國 19 家等。2022 年 Costco 海外市場營收達到 615 億美元

70、，占公司總營收比重 27%，5 年 CAGR 達到 12%，為公司業績增長提供持續動力。圖圖 20：Costco 持續開拓海外新興市場，持續開拓海外新興市場，2022 年海外門店數量達到年海外門店數量達到 262 家家 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 4.亞馬遜：長期主義造就全球零售業王者亞馬遜：長期主義造就全球零售業王者 亞馬遜是全球規模最大、用戶體量最多的電商平臺，也是全球最大的云亞馬遜是全球規模最大、用戶體量最多的電商平臺，也是全球最大的云計算基礎設施服務商計算基礎設施服務商，具備極其深厚的護城河具備極其深厚的護城河，巴菲特曾對亞馬遜創始巴菲特曾對亞馬遜創始人貝索斯做出這

71、樣的評價人貝索斯做出這樣的評價，“他最厲害的地方在于他最厲害的地方在于，他同時在做兩個行他同時在做兩個行業（指零售和業（指零售和 IT），而且還是兩個沒什么關系的行業，并且同時取得了），而且還是兩個沒什么關系的行業，并且同時取得了成功成功，當他動搖整個零售世界的同時當他動搖整個零售世界的同時，他還同時動搖了整個他還同時動搖了整個 IT 界界，我我要向他脫帽致敬要向他脫帽致敬”。1994 年，貝索斯在西雅圖成立了亞馬遜公司，29 年后的今天，亞馬遜已經成長為了全球市值最高的線上零售和云服務企業，其業務版圖還延伸到了線下零售、消費電子、流媒體服務等多個領域。和其它行業不同，零售電商平臺天生自帶強大

72、的雙向交叉網絡效應：更多的用戶吸引更多的商家，更多的商家吸引更多的用戶，更多的用戶產生更多的用戶評價，而更豐富的用戶評價本身又會吸引更多的用戶瀏覽以及用戶轉化。正是基于這種強大的商業模式，亞馬遜的業務具有規模經濟性和天然壟斷性，其電商平臺控制整個生態鏈并可通過物流、廣告等服務最大化自身的經濟剩余，其云基礎設施服務則革命性地改變企業信息系統范式，從買到租，大幅提升性價比并從中受益。此外，亞馬遜還不斷通過大量投資自建物流體系，大幅改善電商配送效率和客戶體驗，并整合其流量、云計算和 AI 技術，將萬物皆服務的革命深化并推向全球。目前亞馬遜的總市值超過 1 萬億美元，是當之無愧的全球零售業王者。050

73、100150200250300海外門店數量（家）圖圖 21：2005-2022 亞亞馬遜營業收入馬遜營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 22：亞馬遜凈利潤：亞馬遜凈利潤波動較大（主要系開拓新業務所致）波動較大（主要系開拓新業務所致）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 23：亞馬遜以電商平臺為核心，形成新零售、：亞馬遜以電商平臺為核心，形成新零售、AWS、物流協同發展的生態圈、物流協同發展的生態圈 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 亞馬遜擁有亞馬遜擁有 29 年的發展歷史年的發展歷史，公司經歷了三次轉變過程公司經歷了三次轉變過程成

74、為成為“地球地球上最大的書店上最大的書店”、成為最大的綜合電商平臺成為最大的綜合電商平臺、成為成為“最以客戶為中心的企最以客戶為中心的企業業”，憑借著憑借著“長期主義長期主義（Its All About the Long Term）”、“醉心于服務醉心于服務消費者消費者（Obsess Over Customers）”、“堅持基礎設施建設堅持基礎設施建設（Infrastructure）”的經營理念，一步步崛起為全球零售業之王。的經營理念，一步步崛起為全球零售業之王。1994-1997：成為成為“地球上最大的書店地球上最大的書店”。1994 年，當時還在紐約對沖基金 D.EShaw&Co 工作、剛

75、剛踏入而立之年的貝索斯在挖掘互聯網企業投資機會時偶然讀到，網絡的使用量在以每年 2300%的速度增長，這組數字令貝索斯深感震撼，并由此萌生了一個瘋狂且大膽的想法：創建一個擁有數百萬本書的在線書店。1995 年，經過一系列準備，貝索斯在西雅圖郊區租來的倉庫中，用拉來的 30 萬美元啟動資金創建了全美第一家網絡電子商務公司 A。貝索斯用全世界最大的一條河流來命名自己的公司，足以證明他的創業雄心和遠大征程，希望自己的公司能夠像亞馬遜河流一樣奔流向前、生生不息。從公司誕生之日起，亞馬遜就面臨著許多挑戰，其中最大的競爭壓力來自傳統零售書店巴諾（Barnes&Noble）。為了搶奪市場份額，亞馬遜幾乎每天

76、都會有折扣活動，而且相對于傳統書店，亞馬遜沒有中間商抽成分傭，這使得亞馬遜銷售的書籍成本更低、在競爭中更具備價格優勢。同時，亞馬遜能比傳統書店提供更加方便快捷的服務，讓消費者擁有更多的購物選擇，加深了消費者對線上購物的良好體驗。1995 年以來，亞馬遜銷售額平均每010203040500100020003000400050006000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-400-20002004006008001000-500501001502002

77、50300350400200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（億美元）同比增速（%，右軸）2.4 個月增加一倍，到 1998 年其銷售額每年以超過 300%的速度增長，而巴諾書店的增長率只有 10%。當巴諾書店被迫開展線上購物業務時，亞馬遜已經在在線圖書市場建立起巨大的規模優勢。此后亞馬遜和巴諾經過幾次交鋒，亞馬遜最終完全確立了自己全球最大書店的地位。圖圖 24：1995 年貝索斯在西雅圖創建了全美第一家網絡電子商務公司年貝索斯在西雅圖創建了全美第一家網絡電子商務公司 A 數據來源：

78、搜狐新聞貝索斯早期的一張辦公室照片 1998-2000：成為最大的綜合電商平臺。：成為最大的綜合電商平臺。貝索斯認為，電商平臺和實體店相比，最大的優勢在于能給消費者提供更為豐富的商品選擇。貝索斯在一次演講中提到，“我們并沒有將自己看成是一家書店或音像店，我們希望大家在亞馬遜平臺上能夠買到想要的任何東西”。因此，這一階段亞馬遜瘋狂地擴充商品品類，打造綜合電商以形成規模效益成為了公司首要的戰略考慮：1998 年，亞馬遜音樂商店正式上線，僅一個季度銷售額就超過了 CDnow，成為最大的網上音樂產品零售商；1999 年，亞馬遜大力開發新產品線和新業務，包括亞馬遜拍賣 ZShops、玩具、電子消費品、家

79、居裝飾、軟件、視頻游戲、支付、無線業務 Amazon any where，并將音像、拍賣和 ZShops 拓展至英國和德國市場；2000 年，亞馬遜進入園藝、廚房家具、照相攝影和保健等領域，并推出了電子書商店和平臺業務 Marketplace。此時，亞馬遜的宣傳口號已經由“地球上最大的書店”轉變為“最大的網絡零售商”（The Internets No.1 retailer）。2001-至今至今：成為成為“最以客戶為中心的企業最以客戶為中心的企業”。從 2001 年開始，除了宣傳自己是最大的網絡零售商外，亞馬遜還將“最以客戶為中心的公司”（The worlds most customer-cen

80、tric company）確立為努力的目標，公司的業務重心轉向至打造以客戶為中心的服務體系。為此，亞馬遜從 2001年開始大規模推廣第三方開放平臺（Marketplace），2002 年推出網絡服務（AWS），2003 年推出戶外運動和手表商店，2005 年推出 Prime 服務，2006 年增加汽車零部件業務，2007 年推出自主設計且風靡全球的Kindle 閱讀器（Kindle 的存在不僅改變了人們的閱讀習慣，還顛覆了傳統的出版行業），2010 年推出 KDP 的前身自助數字出版平臺 Digital Text Platform（DTP），2014 年推出生鮮電商服務 Amazon Fres

81、h，2016 年拓展售賣牛奶和肉類的小型實體便利店，2022 年又推出一系列底層 AI 技術更新和云服務產品。通過這些產品和服務，亞馬遜一步步超越電商平臺的范疇，成為了一家“最以客戶為中心”的綜合服務提供商。圖圖 25：亞馬遜目前主要的業務范圍：亞馬遜目前主要的業務范圍 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 在在 29 年的成長歷程年的成長歷程中，亞馬遜面臨著與大量同業競爭者與傳統零售巨中，亞馬遜面臨著與大量同業競爭者與傳統零售巨頭的激烈競爭，但依然能夠不懼挑戰、脫穎而出，除貝索斯的個人能力頭的激烈競爭，但依然能夠不懼挑戰、脫穎而出，除貝索斯的個人能力與互聯網浪潮的推動因素之外與互聯網浪潮的推

82、動因素之外，我們相信亞馬遜成功的背后中還有諸多我們相信亞馬遜成功的背后中還有諸多更深層次的原因更深層次的原因，我們將其概括為三點我們將其概括為三點長期主義長期主義、客戶至上客戶至上、極致極致創新。創新。4.1.長期主義長期主義：“一切以長期價值為中心一切以長期價值為中心”，不追求短期利潤不追求短期利潤 在全球互聯網科技圈內在全球互聯網科技圈內，貝索斯應該是第一位提出并成功踐行貝索斯應該是第一位提出并成功踐行“長期主長期主義義”的企業家的企業家，亞馬遜上市亞馬遜上市 26 年來業績長期處于虧損狀態年來業績長期處于虧損狀態，股價多次出股價多次出現大幅回撤現大幅回撤，但貝索斯頂著不盈利的壓力但貝索斯

83、頂著不盈利的壓力，堅持堅持“長期主義長期主義”，持續構建持續構建公司核心競爭力公司核心競爭力，亞馬遜最終能夠脫穎而出亞馬遜最終能夠脫穎而出。自亞馬遜 1997 年上市后，貝索斯作為 CEO 每年都會寫一封“致股東的信”，介紹亞馬遜當年取得的成果并分享他的思考，這些信還原了貝索斯對“長期主義”的堅持和選擇。在他的帶領下，“長期主義”貫穿在亞馬遜的方方面面，例如公司堅持認為應該為股東創造長期價值而不是短期利益；應該毫無保留地以客戶為中心，哪怕犧牲公司暫時的利潤也要服務好消費者；應該持續不斷地投入資金，開拓具備長期增長潛力的新業務，做大現金流和搶占市場份額永遠比短期盈利更重要。這樣的策略，幫助亞馬遜

84、即使很長一段時間不賺錢，還是能夠依靠業務增速和盈利預期抵擋住華爾街的質疑。2000 年互聯網泡沫破滅時，很多互聯網企業市值跌去大半，全球資本市場普遍看衰互聯網前景，亞馬遜的重資產模式開始被市場質疑，股價一度暴跌80%，公司面臨巨大的財務壓力。但貝索斯依然對互聯網充滿信心，堅信“大約 15%的零售商業會被永遠移到網上”。貝索斯力排眾議，堅持降價和包郵，砍掉了其它媒體渠道的廣告投放，把錢花在提升用戶體驗上；同時利用技術提高庫存周轉率及資金周轉率，實現自由現金流最大化，成功幫助亞馬遜度過互聯網泡沫期。2002 年第一季度，亞馬遜首次實現季度盈利，證明其自我造血能力足夠強勁，公司股價在互聯網泡沫后暴漲

85、 10 倍，在危機時期形成的良性循環（增長飛輪）也為日后公司的指數級增長奠定基礎?；陂L期價值的判斷基于長期價值的判斷，亞馬遜不斷投入資金推動亞馬遜不斷投入資金推動“增長飛輪增長飛輪”，擴大了公擴大了公司零售業務規模，亞馬遜最終獲得資本市場認可，自上市以來股價司零售業務規模，亞馬遜最終獲得資本市場認可，自上市以來股價最高最高 回報回報超過超過 2000 倍，為投資人帶來豐厚回報。倍，為投資人帶來豐厚回報。在首次實現盈利、擺脫財務壓力后，亞馬遜繼續最大化自由現金流，以鞏固“增長飛輪”，相繼推出 Prime 會員、FBA（Fulfillment by Amazon）服務，AWS 云計算、Kindl

86、e電子書閱讀器等顛覆性產品及服務，公司的內在價值逐漸被資本市場認可，于 2008 年市值反超 eBay。自此之后，亞馬遜一騎絕塵，在估值相對較高的 AWS 云計算業務快速成長的加持下，市值于 2015 年超越傳統零售霸主沃爾瑪，成為美國乃至世界上市值最大的零售霸主?；仡檨嗰R遜的發展歷史，它以自營模式發家，然后逐漸建立起自己的物流體系，這種模式雖然燒錢、初期對于業績拉動相對較慢（起初 eBay 才是電商龍頭），但勝在后勁足且護城河更深。一方面，亞馬遜通過自營模式可以把控平臺生態、控制商品質量，待用戶數量和平臺口碑積累足夠后再開放第三方賣家獲取高利潤的傭金和廣告生意。另一方面，亞馬遜通過高資本投入

87、打造自有物流體系來提升用戶體驗，獲得差異化競爭優勢，并且在開放第三方商家后通過物流服務提高商家對平臺的粘性和提高資產運營效率。一言以蔽之，這是一套起效慢，但在后期將發揮極大競爭優勢的打法，也非常好地詮釋了亞馬遜的長期主義，最終獲得資本市場認可。在市值突破 1 萬億美元以后，亞馬遜的增長還遠未終結，事實上，這家電商巨頭對外展現的，是仍有無限可能的未來。圖圖 26：自：自 1997 年上市以來，亞馬遜股價年上市以來，亞馬遜股價最高回報最高回報超過超過 2000 倍倍 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 除了戰略視角之外，貝索斯還致力于將長期主義傳遞給每一位高管和員除了戰略視角之外，貝索

88、斯還致力于將長期主義傳遞給每一位高管和員工，在亞馬遜內部建立起一種長期主義的企業文化。工，在亞馬遜內部建立起一種長期主義的企業文化。當大部分高管擔心接下來一兩個季度的業績時，貝索斯卻更期待他們在五六年之后能交上令人滿意的答卷。貝索斯將長期主義定義為一種思維模式，建議員工用長期主義的觀念來思考問題，改變他們分配時間和精力的方式，同時優化他們的全局觀。對此，貝索斯坦言，營造這樣的企業文化并非易事，因為長期主義并不是人類的天性，放在當下效率至上的商業世界中更是難以服眾，但他仍堅持認為，長期主義是企業必須建立的準則，壓力并不能“逼”出團隊的成功，員工需要有時間發揮創造力來解決問題。亞馬遜并不是為了長期

89、而堅持長期主義，而是公司從一次次成功和失敗的經驗中發現，從長遠的視角思考問題更容易幫助亞馬遜在競爭激烈的零售市場中脫穎而出。長期主義不僅塑造了一個卓越的企業領袖，更鍛造了一個杰出的企業，將其的成功經驗傳遞給一批又一批企業家與創業者們。03060901201501802101997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021亞馬遜股價走勢（美元，前復權）4.2.客戶至上：不斷優化客戶體驗，在滿意之上創造驚喜客戶至上：不斷優化客戶體驗，在滿意之上創造驚

90、喜 “客戶至上客戶至上”一直是亞馬遜的愿景一直是亞馬遜的愿景，無論是發展無論是發展 Prime 會員還是云端會員還是云端 AWS，都能夠看出亞馬遜不斷優化客戶體驗的目標都能夠看出亞馬遜不斷優化客戶體驗的目標，貝索斯曾在致股東信中說貝索斯曾在致股東信中說，“我們長期使命是成為世界上最以客戶為中心的公司我們長期使命是成為世界上最以客戶為中心的公司”。亞馬遜的商業模式最重要的原則就是“一切以客戶體驗至上”，亞馬遜主要通過三種途徑提升客戶體驗：降低商品價格，甚至是主動讓利的折扣定價策略：為了刺激消費者增加購買，亞馬遜對大多數商品都給予了相當大的折扣優惠，通過擴大銷量來彌補折扣費用和增加利潤，亞馬遜還不

91、遺余力地在各個環節“死磕”成本（減少開支、裁減人員、使用先進的訂單處理系統降低錯誤率、整合送貨和節約庫存成本等），將節省下來的成本再次回饋給消費者，以此來爭取更多的顧客；不斷豐富品類，為客戶帶來更多選擇：亞馬遜通過吸引第三方賣家入駐，讓客戶可以一站式地購買眾多商家的品牌，大大提升了商品豐富度，自己不增加額外庫存風險的同時還能夠從中收取傭金，可謂一舉多得；提供快速便捷的配送服務：亞馬遜具備扎實的物流基礎設施（FBA）和完善的訂單履約體系，通過Prime 付費會員體系，亞馬遜向客戶提供免費且高效的配送服務，大大增強了用戶粘性和續費意愿，這些配送服務進一步刺激更多的客戶選擇亞馬遜平臺，規模效應的正向

92、反饋推動亞馬遜的飛輪效應高速運轉起來。圖圖 27：亞亞馬遜通過馬遜通過“飛輪效應飛輪效應”，不斷優化客戶體驗不斷優化客戶體驗 數據來源：國泰君安證券研究 亞馬遜樂于傾聽客戶真實的聲音，另一方面他們也依據這些反饋不斷地亞馬遜樂于傾聽客戶真實的聲音，另一方面他們也依據這些反饋不斷地迭代產品，力求為客戶排除生活中的困擾、創造驚喜的體驗。迭代產品，力求為客戶排除生活中的困擾、創造驚喜的體驗。一位亞馬遜的高管回憶說，“我們每周開會，就像是一個競賽節目，我們需要竭盡所能為客戶排除生活中的困擾，如果客戶懶得讀操作說明，我們的產品就必須簡單易用讀者可以不離開房間就在 Kindle 上訂購一本書；Alexa 要

93、讓購物和聽歌變得更加方便”，這位高管反復強調，“消費者永遠是第一位的，這是我們所有工作的出發點”。2005 年，為了吸引更多的消費者，亞馬遜推出Prime付費會員服務，會員僅需支付99美元年費，即可享受無限量的免運費兩日內送達服務，以及折扣價的次日送達服務。上線 Prime 會員的初衷在于，貝索斯認為，亞馬遜如果可以將免費配送做成用戶的日常體驗而不是限時福利，便會改變很多消費者的購物習慣。事實說明，貝索斯的客戶至上心理沒有錯，Prime 會員體系為亞馬遜建立了一條深厚的護城河，圈住了他們最有購買力的優質客戶，讓消費者對免費配送上癮，消費者無法想象沒有 Prime 的生活（目前亞馬遜在全 球擁有

94、 3.1 億活躍買家，其中有超過 2 億人訂閱了亞馬遜 Prime 會員，平均每名會員在亞馬遜平臺上每年花費 1400 美元）。圖圖 28：亞馬遜堅持客戶至上，通過：亞馬遜堅持客戶至上，通過 Prime 會員體系為客戶提供各種福利會員體系為客戶提供各種福利 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4.3.極致創新：不惜重金投入研發創新，打造全球科技巨頭極致創新：不惜重金投入研發創新，打造全球科技巨頭 亞馬遜投入大量資金進行研發創新，并成為最早發現并利用人工智能、亞馬遜投入大量資金進行研發創新，并成為最早發現并利用人工智能、大數據、機器學習和物聯網技術的零售企業之一，大數據、機器學習和物聯網技術的

95、零售企業之一，2022 年研發支出高達年研發支出高達732 億美元，高居全球科技巨頭榜首。億美元，高居全球科技巨頭榜首。過去二十多年間，亞馬遜一直非常注重創新，堅持不斷地改進和實踐新技術，將人工智能、大數據、機器學習和物聯網技術應用在公司各項業務之中，從而使亞馬遜在市場上保持強大的競爭力，并且不斷拓展自己的業務范圍。我們在零售業、媒體、金融甚至醫療領域都能見到亞馬遜創新的身影。貝索斯在致股東的信中表示，“人工智能和機器學習讓我們的算法在需求預測、產品搜索排序、交易推薦等方面不斷演進”。亞馬遜雇用數萬名工程師、數據科學家和程序員，將亞馬遜的創新飛輪打造成一臺學習機器，它可以分析海量的數據，包括消

96、費者此前的購買記錄、添加到購物車但還沒有下單的商品信息、在愿望清單里收藏的商品信息、甚至是消費者鼠標的移動軌跡，亞馬遜都能夠通過這些數據來預測消費者可能的購買行為。亞馬遜用超過二十多年的時間積累客戶數據、持續優化自身的核心技術，建立起令競爭對手望而生畏的強大護城河。2022 年，在全球前十大科技巨頭的研發支出排名中，亞馬遜以 732 億美元高居榜首，力壓 Alphabet（谷歌）的 395 億美元、Meta（Facebook）的 353 億美元和蘋果的 277 億美元，成為當之無愧的科技巨頭。表表 2：2022 年研發支出高達年研發支出高達 732 億美元，億美元，高居全球科技巨頭榜首高居全球

97、科技巨頭榜首 排名 全球科技巨頭 研發支出/億美元 研發支出占營收比重 1 亞馬遜 732 14.24%2 Alphabet 395 13.97%3 Meta 353 30.30%4 蘋果 277 7.14%5 微軟 266 13.05%6 三星 197 8.25%7 英特爾 175 27.80%8 高通 85 19.82%9 英偉達 73 27.21%10 臺積電 55 7.21%資料來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 在貝索斯看來在貝索斯看來，“亞馬遜是世界上最能包容失敗的地方亞馬遜是世界上最能包容失敗的地方，嘗試技術創新嘗試技術創新總是會遇到各種各樣的麻煩，而且隨著時間的推移，亞

98、馬遜可能會在那總是會遇到各種各樣的麻煩，而且隨著時間的推移，亞馬遜可能會在那些投入過大量資源的領域里遭遇失敗些投入過大量資源的領域里遭遇失敗，但哪怕只取得一次成功但哪怕只取得一次成功，就可以就可以彌補之前幾十次失敗造成的損失彌補之前幾十次失敗造成的損失”。在電子商務和數字經濟時代，亞馬遜是“創新”的代名詞，因為亞馬遜所做的一切都沒有先例。而嘗試技術創新和發明創造，無疑意味著需要冒險和大量試驗，失敗幾乎總是會相伴左右。因此，堅持技術創新的企業必須有能力承受打擊，并接受失敗作為過程的一部分。在貝索斯看來，“沒有人喜歡失敗，即使我們知道失敗很重要，但它同樣令人尷尬，但如果失敗的規模沒有擴大，那亞馬遜

99、的創造發明也不可能具有實質性的影響力”。正是在這種創新精神的驅動下，亞馬遜推出一系列顛覆性產品和創新，包括 Prime 會員、Kindle、FBA 服務、AWS、Alexa 智慧語音助理、Echo 智能音箱等，為消費者帶來前所未有的消費體驗，引領零售行業的變革浪潮。5.阿里巴巴：書寫中國電商的沸騰阿里巴巴：書寫中國電商的沸騰 24年年 24 年的時間，在人類長河上或許不值一提，但對于當代中國電商而言，年的時間，在人類長河上或許不值一提，但對于當代中國電商而言，卻是一段波瀾壯闊的征程；阿里巴巴用卻是一段波瀾壯闊的征程；阿里巴巴用 24 年的時間，從湖畔花園一家年的時間，從湖畔花園一家名不見經傳的

100、小公司，成長為叱咤風云的全球電商巨頭，書寫了屬于中名不見經傳的小公司，成長為叱咤風云的全球電商巨頭，書寫了屬于中國電商的傳奇故事。國電商的傳奇故事?；仡櫚⒗锇桶偷陌l展歷程，從創業到成長，再到業務觸角延伸至全球的商業巨人，阿里巴巴與其它同時代、同行業的企業有著諸多不同。這家公司由曾擔任英語教師的馬云與其他來自不同背景的伙伴（共 18 人）于 1999 年在中國杭州創立，從一開始，所有創始人就深信互聯網能夠創造公平的環境，讓小企業通過創新與科技拓展業務，并更有效地參與中國及國際市場競爭。自推出讓中國中小企業接觸全球買家的首個網站以來，阿里巴巴集團不斷成長，成為了一個涵蓋中國商業、國際商業、本地生活

101、服務、菜鳥、云、數字媒體及娛樂、創新業務及其它的生態體系。阿里巴巴的企業使命是“讓天下沒有難做的生意”，企業愿景是“我們不追求大，不追求強，我們追求成為一家活 102 年的好公司；到 2036 年，服務 20 億消費者，創造 1 億就業機會，幫助 1000萬家中小企業盈利”。圖圖 29：2012-2022 阿里巴巴營業收入阿里巴巴營業收入穩定增長穩定增長 圖圖 30：2012-2022 阿里巴巴凈利潤阿里巴巴凈利潤出現一定波動出現一定波動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 31：阿里巴巴企業愿景為：阿里巴巴企業愿景為“讓天下沒

102、有難做的生意讓天下沒有難做的生意”圖圖 32：阿里巴巴集團十年履帶圖：阿里巴巴集團十年履帶圖 數據來源：格隆匯阿里巴巴履帶戰略初顯成效 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 阿里巴巴的發展歷程可劃分為以下五個階段：阿里巴巴的發展歷程可劃分為以下五個階段：創業初期（創業初期（1999-2005）：從）：從 B2B到到 C2C，布局淘寶、支付寶嶄露頭角。，布局淘寶、支付寶嶄露頭角。阿里巴巴成立前，做外貿生意的中小企業可選途徑一般只有廣交會，阿里巴巴創建后沿襲中國黃頁和外經貿部經驗，定位為“中國中小企業貿易服務商”，為中小企業提供“網站設計+推廣”服務。1999 年 2 月阿里巴巴網站上線，截至 1

103、999 年年底時，阿里巴巴通過“網絡義烏”模式，會員人數已超越 10 萬。2002 年，阿里巴巴又推出“關鍵詞”服務并同年首次實現盈利，阿里巴巴的“會員費+增值服務”模式的 B2B道路開始清晰。2003年初，在阿里巴巴 B2B核心業務盈利穩定后，馬云為尋找新增長點開始日本之行。據馬云十年中所述，孫正義為前來“取經”的馬云團隊講述雅虎日本的商業模式，以及雅虎日本為何會戰勝 eBay 日本。孫正義表示既然雅虎日本能憑借本土化策略在日本 C2C 市場勝出，阿里巴巴同樣能在中國成功。日本之行堅定馬云推出 C2C 業務的決心，2003 年 5月淘寶成功上線。當時淘寶在 C2C 市場的主要競爭對手為 eB

104、ay，2003年 eBay 在 C2C 市場份額高達 90%左右，并與中國主流門戶簽訂排它性的廣告協議。但這并未阻止淘寶的發展，憑借“免費模式”的推出，以及對于用戶體驗的關注及提升，淘寶網迅速聚攏人氣。從市場份額來看，010203040506070800200400600800100012001400160020122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億美元）同比增速（%，右軸）-100-5005010015020025005010015020025020122013201420152016201720182019202020212022凈

105、利潤（億美元）同比增速（%，右軸）2005 年底淘寶 C2C 市場份額增長至 57.74%，eBay 下滑至 31.46%。隨著淘寶網的快速發展，在線購物支付中的信用與安全問題越來越突出，阿里巴巴開始尋求打造自己的支付模式，2003 年 10 月，支付寶正式上線。支付寶采用擔保交易的模式，買家先把錢打給支付寶，當收到購物用品并檢查無誤后，再通知支付寶付款給賣家，這種擔保交易模式徹底打消網購用戶的擔憂，讓購物變得簡單高效，支付寶推出后廣受歡迎。發展壯大期發展壯大期（2006-2012）：）：圍繞電商業務進行多元化拓展圍繞電商業務進行多元化拓展，從從“大淘寶大淘寶”邁向邁向“大阿里大阿里”。這一階

106、段阿里巴巴圍繞電商業務進行一系列多元化拓展，包括口碑網、阿里金融、阿里媽媽、阿里云等。A.口碑網：2006 年，阿里巴巴宣完成對口碑網的收購，為消費者提供生活黃頁、分類信息和多個垂直搜索，涵蓋本地生活“吃、住、玩”的方方面面；B.阿里金融：2007年，阿里巴巴與建行工行聯合推出中小企業貸款（主要面對網商），在貸款項目執行過程中，阿里巴巴和銀行共同建立了信用評價體系與信用數據庫，一方面減少暴露風險，另一方面幫助企業降低貸款門檻，阿里金融扮演著電商平臺基礎服務商的角色；C.阿里媽媽：2008 年，淘寶兼并阿里媽媽，其商業模式可簡單概括為“中小網站站長將廣告位放到阿里媽媽上如同商品一樣銷售（即廣告=

107、商品）”，阿里媽媽的使命被表述為“讓天下沒有難做的廣告”，阿里巴巴希望借阿里媽媽覆蓋的流量為淘寶賣家提供站外推廣服務，而淘寶網巨大的成交量也能為阿里媽媽輸送流量價值，構建更大的電商生態；D.阿里云：2009 年，阿里巴巴宣布成立阿里云，阿里云由原阿里軟件、阿里巴巴研發院以及 B2B與淘寶的底層技術團隊組成，目標是打造以數據為中心的先進云計算服務平臺；阿里云致力于提供完整的互聯網計算服務，包括電子商務數據采集、海量電子商務數據快速處理、定制化的電子商務數據服務，以助阿里巴巴整個電商平臺生態鏈成長。2011 年，阿里巴巴將“大淘寶”戰略升級至“大阿里”戰略，公司表示“大阿里將和所有電子商務的參與者

108、充分分享阿里集團的所有資源包括所服務的消費者群體、商戶、制造產業鏈，整合信息流、物流、支付、無線以及提供數據分享為中心的云計算服務等，為中國電子商務的發展提供更好、更全面的基礎服務?！睅p峰成熟期（巔峰成熟期（2013-2018）：業務觸角不斷延伸，菜鳥網絡、本地生活、）：業務觸角不斷延伸，菜鳥網絡、本地生活、新零售等各項業務板塊均獲得迅速發展。新零售等各項業務板塊均獲得迅速發展。2013 年，阿里巴巴與其商業伙伴共同創立菜鳥網絡，完善物流基礎設施，并推出爆款理財產品“余額寶”，一年后，支付寶母公司螞蟻集團正式成立，金融板塊業務迅速發展。2014年，為了讓國際品牌能夠直接向中國消費者銷售產品，阿

109、里巴巴推出天貓平臺的延伸方案天貓國際；同年 6 月，阿里巴巴進軍電影行業，收購電影及電視節目制作商文化中國傳播（現稱“阿里巴巴影業集團”）約 60%的股權。2015 年，張勇接任 CEO，宣布啟動中臺戰略，孵化釘釘、飛豬、口碑等創新業務，構建符合 DT 時代的“大中臺、小前臺”組織機制和業務機制；同年 12 月，阿里巴巴斥資 12.5 億美元成為餓了么第一大股東，新零售戰略在向本地生活服務的縱深拓展上獲得重大突破。2016年，阿里巴巴提出五新戰略（新零售、新金融、新制造、新技術、新能源），擴大新零售生態鏈，盒馬第一家門店正式開業。2018 年，阿里巴巴收購餓了么，期間還投資高鑫零售、聯華超市等

110、零售企業，推動線上線下零售業務不斷融合。戰略調整期戰略調整期（2019 年至今年至今）：）：張勇接任集團董事局主席張勇接任集團董事局主席，阿里巴巴宣阿里巴巴宣布啟動史上最大布啟動史上最大“1+6+N”組織變革組織變革。2019 年 9 月，張勇正式接替馬云擔任阿里巴巴集團董事會主席；同年 11 月，阿里巴巴正式登陸港交所，開盤價 187 港元，成為首個同時在美股和港股兩地上市的中國互聯網公司。2021 年，阿里巴巴組建 MMC 事業群，后將盒馬集市與淘寶買菜整合升級為“淘菜菜”；整合大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C 零售事業群、淘菜菜、淘特和 1688 等業務，共同形成“中國數字商業

111、板塊”；整合全球速賣通和國際貿易（ICBU）兩個海外業務，以及 Lazada 等面向海外市場的多家子公司，形成“海外數字商業板塊”。2023 年 3 月，阿里巴巴集團董事會主席張勇發布全員信 唯有自我變革，才能開創未來，宣布啟動新一輪公司治理架構調整，重新定義和構造阿里巴巴集團與各業務的治理關系，被認為是“阿里 24 年來最重要的一次組織變革”。根據方案，在阿里巴巴之下，將設立阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛六大業務集團和多家業務公司。業務集團和業務公司將分別成立董事會，實行董事會領導下的 CEO 負責制，阿里巴巴集團則將全面實行控股公司管理。未來具備條件的業務集

112、團和公司，都將有獨立融資和上市的可能性。5.1.客戶至上客戶至上：堅持堅持“客戶第一客戶第一”，滿足市場和消費者需求滿足市場和消費者需求 阿里巴巴能夠成功崛起的最大時代紅利，在于恰好誕生于中國互聯網爆阿里巴巴能夠成功崛起的最大時代紅利，在于恰好誕生于中國互聯網爆發期，彼時中國網民已經初具規模，人們感受到了互聯網給日常生活帶發期，彼時中國網民已經初具規模，人們感受到了互聯網給日常生活帶來的巨大改變，迫切希望通過電商平臺獲取更優質的購物體驗。來的巨大改變，迫切希望通過電商平臺獲取更優質的購物體驗。中國互聯網二十多年的蓬勃發展，孕育了阿里巴巴的成長。1999 年阿里誕生之時，中國網民數量僅有 890

113、 萬，至 2022 年底，中國網民數量已經達到10.67 億，暴漲 119 倍。隨著互聯網群體規模的迅速擴大、電商基礎設施的持續完善，網絡購物成為必然的發展趨勢，人們的生活越來越便利，購買商品時不再受制于時間、空間的限制，電商滲透率持續提升。目前中國電商總銷售額已經達到了全球所有國家的總和，成為任何西方經濟學家都不能解釋“發展奇跡”。圖圖 33：中國網民規模的迅速增長，成為阿里巴巴崛起的最大時代紅利：中國網民規模的迅速增長，成為阿里巴巴崛起的最大時代紅利 數據來源：中國互聯網絡信息中心，國泰君安證券研究 阿里巴巴依靠自身對中國市場的理解，從消費者入手，設計并推出了一阿里巴巴依靠自身對中國市場的

114、理解，從消費者入手，設計并推出了一系列更加符合國內網民在線交易和購物習慣的功能，此后阿里巴巴一路系列更加符合國內網民在線交易和購物習慣的功能，此后阿里巴巴一路0246810121999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-06中國網民規模（億人）高歌猛進，擊

115、敗高歌猛進，擊敗 eBay，直到占有全國市場份額的，直到占有全國市場份額的 80%以上。以上。淘寶從淘寶從 B端入手，依靠免費的開店政策吸引大量個人賣家，供給能力端入手，依靠免費的開店政策吸引大量個人賣家，供給能力大幅提升后商品價格和品類優勢凸顯，促進大幅提升后商品價格和品類優勢凸顯，促進 C 端用戶規模迅速擴大。端用戶規模迅速擴大。我們認為淘寶能夠在早期電商行業中脫穎而出，很重要的原因在于淘寶免費模式在網絡零售運用到了極致。在中國電商市場培育階段，大量在網絡上做生意的都是很小的個人賣家，淘寶免費模式無疑是殺傷對手、贏得用戶最有利的武器。淘寶免費的開店政策大幅降低了開店成本，被線下高成本壁壘阻

116、礙的個人賣家有機會成為淘寶店主，供給端的封閉結構被打破，供給能力大幅提升，商品價格和品類的優勢提升了消費者福利，并迅速促進 C 端的迅速擴大，突破網絡效應臨界點后用戶規模實現爆發式增長。淘寶從客戶角度出發，鼓勵商家和客戶進行充分溝通互動，通過評價淘寶從客戶角度出發，鼓勵商家和客戶進行充分溝通互動，通過評價體系激發買賣雙方的積極性。體系激發買賣雙方的積極性。早期中國電商信用交易基礎薄弱，網絡購物交易雙方信任度較低，淘寶借鑒 eBay 中國的評價體系，搭建適合中國消費者的評價系統。淘寶將 eBay 百分制的好評率改進成星、鉆、皇冠的金字塔式等級制，等級越高的賣家就可以獲得更靠前的展示排位，也會有更

117、好的成交轉化率，這樣一來賣家就有更強的動力服務消費者。而買家享受到更好的商品和服務后，也更青睞好評率高的商家，更愿意在淘寶平臺進行購物，充分鼓勵雙邊互動的戰略激發了買賣雙方的積極性，使得淘寶的網絡效應進一步擴大，形成正向的良性循環。支付寶幫助阿里巴巴建立了電子商務的信用體系，消除了買賣雙方不支付寶幫助阿里巴巴建立了電子商務的信用體系，消除了買賣雙方不信任問題，使得電商交易可以公正有序順利地進行。信任問題，使得電商交易可以公正有序順利地進行。在 2003 年支付寶上線之前，消費者在淘寶上面買東西需要使用銀行卡，對于買家和賣家來說，操作繁瑣、流程多、體驗差，嚴重阻礙了淘寶的發展。為了推動買賣雙方支

118、付交易，阿里巴巴推出了支付寶，在買家和賣家之間建立了第三方平臺，買家把支付金額臨時放置在支付寶中，待收到商品后再從支付寶劃撥到賣家賬戶，這不單單解決了支付問題，更是解決了困擾買賣雙方的信用問題。隨著移動互聯網的發展，支付寶也開始向移動支付領域進軍，推出了支付寶錢包 APP，用戶可以通過 APP 進行掃碼支付、轉賬等操作。發展至今，支付寶從最初的交易擔保延伸至交易 APP，不但為交易雙方提供便利的支付工具，更作為消費者數據觸點，成為獲取消費者的消費習慣與行為數據的反饋工具。支付寶的誕生和發展是中國互聯網行業的一個縮影，它的成功不僅僅是技術和商業模式的勝利，更是一種創新精神和創業精神的體現。圖圖

119、34：中國網絡購物用戶規模與市場規模持續增長：中國網絡購物用戶規模與市場規模持續增長 數據來源：中國電子商務研究中心，國泰君安證券研究 在服務客戶方面在服務客戶方面，阿里巴巴始終堅持阿里巴巴始終堅持“客戶第一客戶第一、員工第二員工第二、股東第三股東第三”的企業信念的企業信念，創業創業 24 年來從未發生改變年來從未發生改變。馬云在多個場合公開表達過服務客戶的重要性，“阿里巴巴從成立到今天，始終堅持客戶第一、員工第二、股東第三，只有滿足了客戶的需求，讓員工快樂，才有可能創新；只有客戶滿意了，員工滿意了，股東一定會滿意”。2015 年，阿里巴巴決定將每年的 9 月 10 日設置為阿里的“客戶日”。

120、在這一天，公司會舉辦跟客戶相關的活動，如客戶分享會、親聽一小時等，讓員工更多地走近客戶、了解客戶，讓決策者聽得到客戶最真實的聲音和反饋。與此同時，阿里巴巴還針對“客戶第一”理念的員工執行度上線了紅爛草莓獎，紅草莓獎主要頒發給在服務客戶方面做出卓越貢獻的團隊，爛草莓獎則反之。2020 年，阿里巴巴進一步將 9 月 10 日升級為客戶周，旨在讓“客戶第一”的理念推廣至全體阿里工作人員，在當下競爭激烈的電商大環境下，充分點燃阿里對客戶價值、客戶體驗的重視，讓員工意識到“客戶至上”是阿里巴巴最重要的企業守則和信念。圖圖 35：阿里巴巴始終堅持：阿里巴巴始終堅持“客戶第一、員工第二、股東第三客戶第一、員

121、工第二、股東第三”數據來源：阿里云頭條“新六脈神劍”背后的故事 5.2.規模效應與用戶基礎規模效應與用戶基礎：“雙邊網絡效應雙邊網絡效應”構筑阿里護城河構筑阿里護城河 作為最具代表性的電商平臺作為最具代表性的電商平臺，阿里巴巴具備阿里巴巴具備“雙邊網絡效應雙邊網絡效應”，平臺內商平臺內商01500030000450006000075000900001050001200000123456782007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國網絡購物用戶規模（億人）中國網絡購物市場規模（億元）家數量越多，商品種類越齊

122、全，對用戶的吸引力越大（即用戶愿意為更家數量越多，商品種類越齊全，對用戶的吸引力越大（即用戶愿意為更大的市場支付更高成本），而用戶越多的平臺又能吸引到更多的優質商大的市場支付更高成本），而用戶越多的平臺又能吸引到更多的優質商家，進而形成規模效應遞增、強者愈強的局面。家，進而形成規模效應遞增、強者愈強的局面。雖然我們經常將淘寶天貓、京東、蘇寧、亞馬遜等統稱為電商，但它們的商業模式其實存在一定差異，淘寶天貓屬于交易平臺，而蘇寧、京東更像是線上零售商（雖然淘寶天貓也有部分的自營商品，京東也有第三方商家）。線上零售商通常從廠家或批發商那里買斷貨品再賣給消費者，賺取商品買賣差價，而淘寶天貓大部分營收還是

123、來自于第三方商家的租金和交易傭金，具備更強的“雙邊網絡效應”。事實上，淘寶網從發展初期就采取免費入駐模式來匯聚賣家，每一位賣家的入駐都可以增加商品供給以及商品多樣性，直接提升了買家的購物體驗和消費效率，進而吸引更多買家前來“淘貨”，而由此帶來的平臺流量規模增長又吸引更多商家入駐、品類得以進一步豐富，良性循環下開啟正向增長，在雙邊市場均形成了明顯的規模優勢。從淘寶天貓平臺運營角度來看，買賣雙方的海量流量具備巨大的貨幣化價值，直通車、廣告、鉆石展位等收費項目極大提升了阿里巴巴的盈利能力，并且這種流量變現能力會隨著用戶數量和消費粘性的增強而持續增長（2022 財年阿里巴巴全球活躍消費者約 13.1

124、億，整個阿里巴巴生態體系 GMV 為 8.32 萬億元，集團總收入達到驚人的 8530.62 億元）。圖圖 36：電商平臺的：電商平臺的“雙邊網絡效應雙邊網絡效應”數據來源：國泰君安證券研究 5.3.注重科技創新：堅定核心技術投入，推動商業模式躍遷注重科技創新：堅定核心技術投入，推動商業模式躍遷 阿里巴巴是一家將技術和商業完美結合的公司，通過持續的研發投入阿里巴巴是一家將技術和商業完美結合的公司，通過持續的研發投入（2022 財年公司研發投入超過財年公司研發投入超過 1200 億）孵化新業務，讓技術在商業市億）孵化新業務，讓技術在商業市場中得到驗證場中得到驗證，并推動新商業并推動新商業“自我造

125、血自我造血”和和“反哺技術反哺技術”，持續推動商業持續推動商業模式持續躍遷模式持續躍遷，實現創新的實現創新的“履帶式發展履帶式發展”。自誕生之日起，阿里巴巴在電商、物流、云計算等領域持續強化技術投入，科技迭代創新成為阿里巴巴履帶式前進的關鍵。我們認為，阿里巴巴的技術創新經歷了三個階段，第一個階段是用科技創造新商業，搭建起電商交易的基礎服務設施；第二個階段是云上創新，通過阿里云助推產業數字化，助力實體經濟發展；第三個階段是用技術更好地服務社會，積極投身基礎科研、瞄準重大前沿命題，通過最底層和最前沿的技術致力于打造開放共享、人人受益的商業體系，持續推動商業模式持續躍遷。2008 年之前，阿里巴巴是

126、以線上零售 1.0 為核心的人貨場商業模式，主要搭建電商平臺，把商家和消費者匯聚到平臺之中，人與貨形成價值輪動；2017 年之前，阿里巴巴是以線上零售和內容 2.0 為核心的人貨場媒商業模式，內容電商、內 容生態圈成為戰略布局的核心，通過投資內容電扇平臺（例如小紅書、美麗說、新浪微博等）+平臺自我孵化，不斷擴大內容電商生態圈；2018年至今，阿里巴巴是以線上零售與內容及數字科技為核心的 3.0 人貨場媒數商業模式，內容電商和社交電商的崛起標志著智能時代、算法時代的到來，生態與用戶直接的鏈接越來越緊密，用戶對體驗、品質、個性化、社交的要求越來越高，阿里整個商業系統越來越智能化、數字化、生態化，依

127、靠科技創新形成一套完善且強大的商業生態系統，這就是阿里巴巴的護城河。圖圖 37：科技創新在阿里巴巴生態體系中發揮著至關重要的作用：科技創新在阿里巴巴生態體系中發揮著至關重要的作用 數據來源：國泰君安證券研究 5.4.飛輪效應：打造最內核的業務運作驅動和增強回路飛輪效應：打造最內核的業務運作驅動和增強回路 與亞馬遜類似，阿里巴巴的商業模式同樣具備強大的飛輪效應，通過打與亞馬遜類似，阿里巴巴的商業模式同樣具備強大的飛輪效應，通過打造最內核的業務運作驅動和增強回路，讓業務在這個內核邏輯上每運行造最內核的業務運作驅動和增強回路，讓業務在這個內核邏輯上每運行一次就能強化一次，像飛輪一樣自發運轉起來。一次

128、就能強化一次，像飛輪一樣自發運轉起來。我們在報告中所提到亞馬遜增長的 Flywheel Effect，是由管理學者吉姆柯林斯在飛輪效應一書中最早提及的概念。飛輪效應的本質就是為商業系統建立最內核的業務運作驅動和增強回路，讓業務在這個內核邏輯上每運行一次就能強化一次，不斷形成增強回路進而自發得運轉起來，這個內核邏輯可以理解成商業模式設計中最基礎最原始的增長邏輯，這個增強回路中有：初始驅動力、關鍵因果鏈、增強回路、調節回路以及滯后效應五個維度，飛輪效應幾乎是所有互聯網企業快速增長、無邊界擴張的第一性通用原理。阿里巴巴的飛輪效應可以被理解為五個層面：阿里巴巴的飛輪效應可以被理解為五個層面：第一個層面

129、是基于第一個層面是基于“免費免費+商戶商戶+體驗體驗+流量流量”的電商平臺的電商平臺：這是阿里崛起的初始內核，打通了 B端到 C 端、C 端到 C 端的服務鏈條，通過不斷提升 B端商戶的交易和服務效率，不斷提升 C端客戶的消費體驗和粘性，實現效率驅動體驗、體驗驅動流量、流量驅動商戶、商戶驅動效率的增長回路效應。電商平臺的增長回路是阿里整體商業生態的“根基”，其它一切邏輯均以電商平臺邏輯為基礎。第二個層面是基于第二個層面是基于“支付支付+信用信用+金服金服”的互聯網金融服務的互聯網金融服務：阿里巴巴通過支付、信用、金融服務的強大賦能，大幅度提升 B端供應鏈運作效率，革命性解決 C 端消費信用問題

130、、消費支付便捷和效率問題，這解決了互聯網最核心的信用和支付問題，完成電商消費閉環的高效搭建，實現商業系統增長飛輪的二次強化驅動。第三個層面是基于第三個層面是基于“物流物流+配送配送”的菜鳥物流服務體系的菜鳥物流服務體系：菜鳥網絡智能化物流配送平臺強化了線上交易和線下交付的商業閉環，與四通一達、郵政等建立起長期股權及戰略合作關系，在線下為 B端搭建了強大的物流支持體系，同時為 C 端提供了更加便捷的物流配送體驗，大幅度強化了第一層電商飛輪的運作效率和體驗，實現了線上線下完美閉環，讓增強回路效應從線上融合到線下。第四個層面是基于第四個層面是基于“大數據大數據、人工智能人工智能、智能硬件智能硬件”科

131、技的阿里云技術科技的阿里云技術平臺：平臺：阿里云的誕生是在電商平臺、金融服務、物流服務的基礎技術演化過程中逐步搭建起來，本質上是數據處理需求來驅動的智能技術集成，阿里云已經搭建起來強大云邊端技術架構，不僅能為阿里整個生態提供智能技術服務，同時可以為生態系統和外部伙伴提供云技術服務，大幅度提升整個飛輪系統的運作效率，成為支撐飛輪系統高效運作的技術架構保障。第五個層面是基于第五個層面是基于“軟硬件科技軟硬件科技+基礎技術基礎技術”的終極物聯網飛輪的終極物聯網飛輪：阿里巴巴通過 IOT 物聯網全面鏈接虛擬世界和物理世界，突破線上線下時空的限制，用智能科技為萬物互聯賦能：這里面既包括對 B 端的數字化

132、、智能化賦能，也包括對 C 端的無邊界消費體驗賦能，還包括對 G 端的智能智慧變革賦能，這是個無邊界的萬物互聯網的智能化增長飛輪。圖圖 38：亞馬遜的飛輪：亞馬遜的飛輪 vs 阿里的飛輪阿里的飛輪 數據來源：知乎阿里戰略演化的三大邏輯 5.5.全球化擴張：全球化擴張：Lazada、速賣通在全球范圍內開疆拓土、速賣通在全球范圍內開疆拓土 隨著海外電商基礎設施的完善，阿里巴巴跨境及全球商業零售業務隨著海外電商基礎設施的完善，阿里巴巴跨境及全球商業零售業務（Lazada、速賣通、速賣通、Trendyol、Daraz）快速崛起，成為公司業績的重）快速崛起，成為公司業績的重要增長引擎。要增長引擎。阿里巴

133、巴的跨境及全球商業零售業務主要包括 Lazada（來贊達）、速賣通（AliExpress）、Trendyol（阿里旗下土耳其電商平臺）和 Daraz（阿里旗下南亞電商平臺）。Lazada 創立于 2012 年，總部設立于新加坡，是東南亞領先且快速增長的電子商務平臺，并在印尼、馬拉西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南六地運營電子商務服務。2016 年 4 月，阿里巴巴取得 Lazada 的控制股權，后者成為阿里在東南亞的旗艦電商平臺，擁有全面覆蓋東南亞的物流網絡和支付體系，目前 Lazada 平臺上擁有 1.3 億活躍用戶和 100 萬活躍賣家。速賣通（AliExpress）創立于 2010 年，發

134、展至今已經在全球 220 個國家與地區上線，目前擁有超過 2 億用戶，是全球領先的跨境 B2C 電商平臺。速賣通使全球消費者得以直接從中國乃至全球的制造商和經銷商購買商品，是阿里巴巴全球化戰略的重要一環。目前在國內電商增長遭遇天花板的大背景下，阿里巴巴明確提出，到 2036 年，阿里全球用戶要突破 20 億人，考慮到目前中國市場已接近 10 億用戶天花板，阿里海外活躍用戶是 3.05 億人，意味著海外市場還要承擔近 7 億用戶的拓展任務。未來阿里巴巴無疑會加速推進全球化戰略，持續完善平臺優質供給能力，海外市場將成為阿里巴巴尋求新增量的絕佳場地。圖圖 39：阿里巴巴通過：阿里巴巴通過 Lazada、速賣通等積極服務全球消費者和商家、速賣通等積極服務全球消費者和商家 數據來源：阿里巴巴公司官網