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1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中寵股份 002891.SZ公司研究|首次報告中寵股份：國產寵物食品龍頭企業。中寵股份：國產寵物食品龍頭企業。公司以寵物食品境外代工起家，產品銷往日本、美國等全球 60 多個國家和地區。今年來，公司任命新的負責人陸敏吉先生發展國內市場。4 月 19 日公司發布公告，擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司部分股份，用于員工持股或股權激勵計劃，本次回購資金總額不低于人民幣5001萬元且不超過 1 億元，回購價格不超過人民幣 36.00 元/股。股權激勵實施后

2、，有利于公司綁定核心員工，調動員工積極性，激勵員工完成公司發展目標。境外：四重利好，提振業績。境外：四重利好，提振業績。1）公司出口業務拐點已至。）公司出口業務拐點已至。公司出口業務覆蓋歐美亞，2023 年 4 月起出口訂單已基本恢復。隨海外客戶庫存去化及去年低基數影響，預計下半年公司出口業務增速高于上半年。2）海外需求不減。）海外需求不減。復盤美德可以發現寵物食品具有一定逆周期屬性，即使在經濟低迷時期，寵物食品行業仍能維持正向增長。3）人民幣貶值增厚公司業績。）人民幣貶值增厚公司業績。4）全球供應鏈布局，海外工廠成新支點。）全球供應鏈布局，海外工廠成新支點。2023 年上半年美國工廠盈利強勁

3、。公司擬建設美國第二工廠，助力公司境外業務。境內：境內：隨著一級市場降溫，存量品牌相互競爭，中寵股份作為龍頭企業，有望在激隨著一級市場降溫，存量品牌相互競爭，中寵股份作為龍頭企業，有望在激烈競爭中走出自己的。烈競爭中走出自己的。1）頑皮：）頑皮：“頑皮”與“鮮”綁定，在做大做強濕糧的基礎上，發力打造“鮮選系列”干糧大單品，以“鮮選系列”帶動品牌定位和盈利能力提升。2）Zeal：“Zeal”以“新西蘭原裝進口”、“天然”為賣點，主打高端主食罐“0 號罐”，未來將逐步推出風干糧等新品，隨產品布局完善，品牌發展空間廣大。3）領先：）領先：依托中寵供應鏈，先后打造 99 主食罐、烘焙糧兩大爆品，帶動品

4、牌收入規模再上臺階。4）渠道：）渠道：今年以來公司加強品牌線下渠道曝光力度，“頑皮”與分眾傳媒合作，在樓宇電梯投放“鮮選”系列產品廣告?！癦eal”成功進入山姆超市，借助商超流量增加品牌曝光度。5）并購：）并購：公司作為國內寵物行業資本運作的領先者，通過布局產業基金，快速完成產業鏈布局，提高公司的行業地位。我們預計 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 1.82、2.26、2.90 億元，同比增長71.5%、24.6%、28.3%。采用歷史估值法對公司進行估值，參考公司上市以來平均估值水平，給予公司 23年 49xPE，目標價 30.27元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 寵物食品市場

5、競爭加劇風險、產能利用率不及預期風險、食品安全風險、境外訂單不及預期風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,882 3,248 3,797 4,268 5,050 同比增長(%)29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%營業利潤(百萬元)161 155 297 350 430 同比增長(%)-18.0%-3.9%91.8%18.0%22.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)116106 182 226 290 同比增長(%)-14.3%-8.4%71.5%24.6%28.3%每股收益（元）0.39 0.36 0.

6、62 0.77 0.99 毛利率(%)20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%凈利率(%)4.0%3.3%4.8%5.3%5.8%凈資產收益率(%)6.5%5.5%8.5%9.7%11.3%市盈率 60.9 66.4 38.7 31.1 24.2 市凈率 3.9 3.4 3.2 2.9 2.6 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議核心觀點公司主要財務信息股價（2023年09月19日）23.93 元 目標價格 30.27 元 52 周最高價/最低價 32.04/19.5 元 總股本/流通 A 股（萬股）29,411/29,410

7、A 股市值（百萬元）7,038 國家/地區 中國 行業 農業 報告發布日期 2023 年 09 月 20 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.79 0.63-0.91-13.55 相對表現 0.28 2.31 4.44-8.27 滬深 300-1.07-1.68-5.35-5.28 施紅梅 021-63325888*6076 執業證書編號：S0860511010001 肖嘉穎 境外利好不斷，境內突出重圍中寵股份首次覆蓋報告買入（首次）中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并

8、請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 中寵股份：國產寵物食品龍頭企業.5 深耕二十載，歷久彌新.5 持續高增長，內外雙驅.6 境外：四重利好，提振業績.7 境內：激烈競爭，走出公司 .11 頑皮：以“鮮”為核心，打造大單品.11 Zeal：對標巔峰，原裝進口高品質.14 領先：黑馬品牌，玩轉互聯網.17 渠道：完整布局，亮點線下.19 并購：資本運作，擴大版圖.21 盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議.23 風險提示.25 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

9、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：中寵股份發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 21 日）.5 圖 3：2023 年上半年公司營業收入 17.15 億元，同比+7.89%.6 圖 4：2023 年上半年公司歸母凈利潤 0.96 元，同比+40.71%.6 圖 5：境內收入同比增速高于境外.6 圖 6：境內業務收入占比持續提升.6 圖 7：寵物罐頭、干糧收入同比增速高于零食.7 圖 8：寵物罐頭、干糧收入占比持續提升.7 圖 9：公司獲得多個國家出口資質.7 圖 10：公司境外業務覆蓋歐美亞（2022）.7 圖 11：7 月我國寵物罐頭出

10、口 1.18 億美元，同比-5.42%.8 圖 12：7 月我國寵物零食出口 1.05 億美元，同比-6.61%.8 圖 13：7 月寵物零食我國至美國地區出口金額降幅大幅收窄.8 圖 14：2022 年美國寵物食品市場規模同比+14%.8 圖 15：2022 年德國寵物食品市場規模同比+4%.8 圖 16：2009、2020 年美國 GDP 增速下滑但寵物食品仍增長.9 圖 17：2020 年德國 GDP 增速下滑但寵物食品仍增長.9 圖 18：美元兌人民幣即期匯率.9 圖 19：公司匯兌損益與美元兌人民幣匯率變化.9 圖 20：2023 年上半年美國 Jerky 凈利潤同比大幅增長.10

11、圖 21：2023 年上半年美國 Jerky 凈利潤率大幅提升.10 圖 22：公司干糧產能情況.14 圖 23：公司罐頭產能情況.14 圖 24：干糧外購成品成本占比減少.14 圖 25：罐頭外購成品成本占比減少.14 圖 26：“Zeal”旗下產品結構.15 圖 27：2023 年 1-7 月“領先”天貓淘寶銷售額接近 5000 萬，同比增長 88%.17 圖 28：23 年 618，99 主食罐斬獲天貓三榜第一.18 圖 29：23 年 618，99 主食罐斬獲京東貓狗濕糧榜第一.18 圖 30：2022 年公司直銷占比 24%，經銷占比 76%（不含 OEM）.19 圖 31：寵物愿望

12、（BFC 外灘金融中心店）上架“Zeal”.20 圖 32：瑞鵬寵物醫院（陸家嘴店）上架“頑皮”.20 圖 33：首屆“頑皮喜劇秀”.20 圖 34：“頑皮”與分眾傳媒合作推廣鮮肉糧.20 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：“Zeal”聯名愛馬仕推出“人寵 CP”餐具.21 圖 36：“Zeal”入駐山姆超市.21 圖 37：2022 年美國寵物食品市場集中度（按品牌區分）.21 圖 38：2022 年美國寵物食品市場集中度（按公

13、司區分）.21 圖 39：瑪氏寵物食品收購史.22 圖 40：中寵股份股價復盤.25 表 1：中寵海外零食工廠布局.10 表 2：公司形成以“頑皮”、“Zeal”、“領先”為核心的品牌矩陣.11 表 3：頑皮旗下主要濕糧產品.11 表 4：市場主要鮮肉貓糧對比.12 表 5：公司國內主糧產能情況.13 表 6：高端寵物罐頭對比.15 表 7：新西蘭進口品牌產品布局.16 表 8：天貓熱銷榜前列烘焙糧對比.18 表 9：中寵產業基金投資寵物食品品牌.22 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系

14、。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 中寵股份中寵股份：國產寵物食品龍頭國產寵物食品龍頭企業企業 深耕二十載，歷久彌新 煙臺中寵食品股份有限公司創立于1998年，主要從事寵物食品的研發、生產和銷售，是寵物食品行業的龍頭企業。公司以國外代工起家，通過 OEM/ODM 方式進入海外市場，產品銷往日本、美國、加拿大、德國等全球60多個國家和地區。同時，公司開發國內市場，一度創造了“Wanpy”就是雞肉干代名詞的神話。目前公司通過自主培育和收購等方式形成了以“頑皮 Wanpy”、“真致 ZEAL”、“領先 Toptrees”為核心的品牌矩陣。2017 年公司在深交所成功掛牌上市，標志著公司也

15、是中國寵物行業實現了質的飛躍。圖 1：中寵股份發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司股權結構清晰，管理人經驗豐富。公司股權結構清晰，管理人經驗豐富。公司實際控股人為郝忠禮先生。郝忠禮先生 1998 年從外貿食品行業投身寵物食品行業，20 多年間先后成立了煙臺中禮工貿、煙臺愛思克食品、煙臺中幸食品等企業。2002 年，煙臺中幸食品與日本寵物行業資深企業伊藤株式會社合資，成立煙臺中寵食品有限公司。至今，日本伊藤株式會社仍持有公司 10.2%的股份。2023 年 2 月，公司聘任陸敏吉先生擔任公司副總經理，負責國內業務發展。陸敏吉先生先后任職于強生、聯合利華、歐萊雅、好時等快消品集團，具

16、有豐富的品牌建設及產品銷售經驗，有望使國內業務更上一層樓。圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 8 月 21 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 公司擬實施股權激勵。公司擬實施股權激勵。4 月 19 日公司發布公告，擬使用自有資金以集中競價交易方式回購公司部分股份，用于員工持股計劃或股權激勵計劃，本次以集中競價交易方式回購資金總額不低于人民幣 5001 萬元且不超過 1 億元，回購價格不超過人民幣

17、36.00 元/股。截至 2023 年 7 月 31 日，公司通過股份回購專用證券賬戶以集中競價交易方式回購公司股份共計 275 萬股，占公司目前總股本的 0.937%，成交總金額 5996 萬元。股權激勵實施后，有利于公司綁定核心員工，調動員工積極性，激勵員工完成公司發展目標。持續高增長，內外雙驅 營收穩步增長，凈利潤營收穩步增長，凈利潤有所波動有所波動。公司上市以來營收持續增長，2017-2022 年營業收入從 10.15億元上升至 32.48 億元，年均復合增長率達 26.19%。2023 年上半年公司實現營收 17.15 億元，同比增長 7.89%，歸母凈利潤 0.96 億元，同比增長

18、 40.71%。圖 3：2023 年上半年公司營業收入 17.15 億元，同比+7.89%圖 4：2023 年上半年公司歸母凈利潤 0.96 元，同比+40.71%數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 分地區看：境外代工為基石，國內市場快拓展分地區看：境外代工為基石，國內市場快拓展。2023 年上半年，公司境外業務收入 11.55 億，占比 67.36%，同比增長 1.11%，國內業務收入 4.98 億，占比 29.04%，同比增長 30.17%。境外代工業務仍為公司收入的基本盤，但隨著近年來國內市場的加速拓展，國內自主品牌業務成為拉動公司快速成長的主動力，收

19、入占比持續提升。圖 5：境內收入同比增速高于境外 圖 6：境內業務收入占比持續提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 分產品看：分產品看：零食仍為主要來源，主糧零食仍為主要來源，主糧罐頭罐頭逐步逐步發力發力。2023 年上半年，公司寵物零食、寵物罐頭、寵物干糧分別實現營收 10.90、3.10、2.29 億元，同比變化-1.51%、20.57%、58.60%，占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035201720182019202020212022 2023H營收（億元）YOY-40%-20%0%20%40%6

20、0%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022 2023H境內收入同比增速境外收入同比增速0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023H境內境外其他 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

21、申明。7 63.57%、18.10%、13.37%。寵物零食多為代工生產，面向海外市場；寵物罐頭和干糧多為自主品牌，面向國內市場。在公司“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”的核心戰略指導下，公司寵物零食占比下降，寵物罐頭和干糧占比持續上升。圖 7：寵物罐頭、干糧收入同比增速高于零食 圖 8：寵物罐頭、干糧收入占比持續提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 境外：境外：四重利好四重利好，提振業績提振業績 代工代工起家起家，橫跨橫跨歐美歐美亞亞。1998 年公司創立，恰逢日本市場對雞肉干需求量大，國內原材料、人工成本低，公司通過國際展會、邀請客戶實地考

22、察等方式，成功切入日本市場，開始為 Unicharm、伊藤等大企業代工雞肉干。2003-2013 年，公司憑借日本的經驗，逐漸打開美、德等國市場。2014 年以來，基于前期品牌效應與客戶網絡，公司逐步挖掘新興市場，如韓國、馬來西亞、新西蘭等，進入 Korean Pet Foods、Southern Pet Industries 等大型企業供應鏈。憑借過硬的產品質量，公司產品獲得多個國家認可。按收入計算，2022年，公司境外業務中美國占比53%、歐洲占比 23%，境外其他地區占比 24%。圖 9：公司獲得多個國家出口資質 圖 10：公司境外業務覆蓋歐美亞（2022）數據來源：公司公告，東方證券研

23、究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 四四重重利好提振境外業績。利好提振境外業績。1.出口拐點出口拐點已已至至 出口業務出口業務或或見見行業行業拐點拐點。受地緣政治、高通脹、下游客戶庫存積壓等因素影響，2022 年 9 月起，中國出口的寵物食品出現明顯下滑。至今，隨下游庫存消化，我國寵物食品出口逐步恢復。7 月-50%0%50%100%150%201720182019202020212022 2023H寵物零食收入同比增速寵物罐頭收入同比增速寵物干糧收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H寵物零

24、食寵物罐頭寵物主糧其他業務53%23%24%美國地區歐洲地區境外其他地區 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 寵物食品出口 1.18 億美元，同比-5.42%，其中寵物零食出口 1.05 億美元，同比-6.61%，較高點降幅大幅收窄。圖 11：7 月我國寵物罐頭出口 1.18 億美元，同比-5.42%圖 12：7 月我國寵物零食出口 1.05 億美元，同比-6.61%數據來源：海關統計數據平臺，東方證券研究所 數據來源：海關統計數據平臺，東方

25、證券研究所 分 區 域 來 看，7 月 中 國 出口 美 國/德 國/英 國/日 本 0.22/0.13/0.10/0.08 億 美 元，占 比21%/12%/10%/8%，同比-13%/-8%/-26%/-1%。美國降幅較前幾個月大幅收窄，德國、英國、日本 7 月出口增速由正轉負，主要是因為去年高基數影響，往后看，隨基數降低，同比正增長壓力不大。圖 13：7 月寵物零食我國至美國地區出口金額降幅大幅收窄 數據來源：海關統計數據平臺，東方證券研究所 公司出口公司出口業務業務拐點拐點已已現現。公司出口業務廣泛，在受益于歐亞出口的同時，也削弱了美國單一市場對其的影響。2023 年 4 月，公司出口

26、業務基本恢復，5、6 月份均實現正向增長。隨海外客戶庫存去化及去年低基數影響，預計下半年公司出口業務增速高于上半年。2.海外需求韌性海外需求韌性 歐美需求歐美需求不減不減。以中國寵物零食出口最主要的兩個國家美國、德國為例，2022 年美國寵物食品市場規模 471 億美元，同比+14%，2009-2022 年間 CAGR 達 6%。2022 年德國寵物食品市場規模38 億歐元，同比+4%，2009-2022 年間 CAGR 達 3%?？梢?，縱使海外寵物行業已經較為成熟，歐美國家寵物食品需求仍在穩健增長。圖 14：2022 年美國寵物食品市場規模同比+14%圖 15：2022 年德國寵物食品市場規

27、模同比+4%020406080100120140010203040506070809101112百萬美元百萬美元20192020202120222023020406080100120140010203040506070809101112百萬美元百萬美元20192020202120222023-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美國日本英國德國 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：歐睿，東方證券研究所

28、數據來源：歐睿，東方證券研究所 寵物食品具有一定逆周期屬性。寵物食品具有一定逆周期屬性?；仡櫭绹?、德國的經濟周期可以發現，在 2008 年金融危機和2020 年疫情期間，GDP 雖然顯著下滑，但寵物食品行業卻仍維持增長，甚至增速有所提升。我們認為，一方面，寵物的情感慰藉屬性突出，越是在經濟低谷時期，人們越是需要寵物的陪伴；另一方面，寵物食品作為寵物行業中的剛需消費，其韌性則更加明顯。因此，即使在經濟波動之中，寵物食品需求仍不需要過分擔心。圖 16：2009、2020 年美國 GDP 增速下滑但寵物食品仍增長 圖 17：2020 年德國 GDP 增速下滑但寵物食品仍增長 數據來源：歐睿，國際貨幣

29、基金組織，東方證券研究所 數據來源：歐睿，國際貨幣基金組織，東方證券研究所 3.人民幣貶值增厚公司業績人民幣貶值增厚公司業績 匯率從兩方面影響公司業績。一方面，公司對境外客戶使用美元報價，從報價到發貨確認收入期間的匯率波動將影響公司毛利率水平。若美元升值，公司以人民幣計的產品單價上升。反之，美元貶值，則公司產品單價下降。另一方面，部分客戶授予賬期，確認收入到收匯期間的匯率波動產生匯兌損益。美元兌人民幣匯率上升，則為匯兌收益，反之則為匯兌損失。2022 年 10 月起美元兌人民幣匯率有所回落，但 2023Q1 后匯率再度上升。截止 9 月 14 日，美元兌人民幣即期匯率仍維持在 7.27 的高位

30、。受益于人民幣貶值，預計下半年公司毛利率維持高位，提升公司盈利能力。圖 18：美元兌人民幣即期匯率 圖 19：公司匯兌損益與美元兌人民幣匯率變化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500寵物食品市場規模（億美元）市場規模YoY0%1%2%3%4%5%6%7%01020304050億歐元億歐元百百德國寵物食品市場規模德國寵物食品市場規模YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%美國GDP增速美國寵物食品市場規模YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%德國GDP增速德國寵物食品市場規模YoY 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍

31、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：中國貨幣網，東方證券研究所 數據來源：公司公告、中國貨幣網，東方證券研究所 4.全球供應鏈布局全球供應鏈布局成新支點成新支點 2013 年抗生素事件后，公司意識到海外設廠，尤其北美本土產能的重要性。為了規避貿易風險，2014、2018 年公司分別在美國、加拿大新建工廠，滿足核心客戶對產品質量和生產安全的要求。2019 年與源飛合作，在柬埔寨投資建設寵物零食工廠。近年來，美國寵物食品市場對于“本土”生產的寵物零食需求旺盛，客戶訂單充足，公司美

32、國工廠盈利能力強勁，產能缺口明顯。對此，公司擬投資不超過 6000 萬美元，建設美國第二工廠項目，新增 1.2 萬噸產能。針對美國市場，公司擁有的美國本土工廠至今屬于較稀缺的資源，進一步助力公司境外業務的持續增長。表 1：中寵海外零食工廠布局中寵海外零食工廠布局 產能（噸）產能（噸）項目狀態項目狀態 美國第一工廠美國第一工廠 8000 一期投資 2800 萬美元，于 2015 年建成投產；二期于2020 年新建投產 加拿大工廠加拿大工廠 928 投資 1600 萬美元，于 2018 年建成投產 柬埔寨愛淘柬埔寨愛淘 6000 2020 年建成投產，與源飛聯營，持股 49%美國第二工廠美國第二工

33、廠 12000 擬以不超過 6000 萬美元投資建設 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 20：2023 年上半年美國 Jerky 凈利潤同比大幅增長 圖 21：2023 年上半年美國 Jerky 凈利潤率大幅提升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 5.506.006.507.007.50即期匯率:美元兌人民幣-0.6-0.4-0.200.20.4-20-15-10-505101520百萬元百萬元匯兌損益（左軸）期末匯率-期初匯率（右軸）-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070802017201820192020

34、202120222023H百萬元百萬元凈利潤YoY0%5%10%15%20%25%010203040506070802017201820192020202120222023H百萬元百萬元凈利潤凈利潤率 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 境內境內：激烈競爭，激烈競爭，走出公司走出公司 在 8 月 6 日發布的報告群雄逐鹿，誰與爭鋒？從品牌商角度看中國寵物食品市場中，我們對我國寵物食品行業進行了詳細的分析。從養寵量角度看，我國寵物行業仍有較大

35、空間。寵物食品貫穿寵物的整個生命周期，屬于高頻剛需，在寵物行業中消費占比最大，具有明顯的賽道優勢。我國寵物主大多為第一代養寵者，普遍缺乏養寵知識。每年新增的寵物數量意味著大量新手寵物主進入，他們在接受寵物食品消費者教育的同時也為各類寵物食品品牌的營銷與生存提供了空間。我國寵物食品行業正處于空間廣大、競爭激烈的紅海市場之中。然而，隨著一級市場降溫，寵物食品創業活躍度明顯收縮，未來寵物食品行業新生品牌或減少，存量品牌相互競爭，行業迎來洗牌，擁有強大現金流支持的品牌有機會搶占市場份額。中寵股份以境外代工起家，為國內自有品牌建設提供了有力的資金支持，有望在激烈競爭中走出自己的。公司公司以以“聚焦自主品

36、牌、聚焦主糧產品”聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”為主旨為主旨，通過多年開拓，形成了以“通過多年開拓，形成了以“Wanpy 頑皮”、頑皮”、“Zeal 真致”、“真致”、“Toptrees 領先”為核心的領先”為核心的品牌矩陣品牌矩陣。表 2：公司形成以“頑皮”、“Zeal”、“領先”為核心的品牌矩陣 名稱名稱 主要內容主要內容 涵蓋品類涵蓋品類 頑皮 成立于 1998 年，中寵旗下創立時間最長、受眾最廣的核心自主品牌。整體定位中高端 零食、濕糧、干糧全品類覆蓋 Zeal 2018 年收購，新西蘭本土制造、原裝進口的高端寵物食品品牌 目前以濕糧、零食為主 領先 2021 年收購，中寵旗下中高端寵物

37、食品品牌 零食、濕糧、干糧全品類覆蓋 數據來源：公司公告，東方證券研究所 頑皮：以“鮮”為核心，打造大單品“頑皮頑皮”與“鮮”綁定與“鮮”綁定，發展初期以濕糧起步發展初期以濕糧起步。1）早期“頑皮”開發性價比產品如鮮封包、歐一吸貓條、慕斯罐頭等，以每包僅 3-4 元的低價引流。2）順應濕糧主食化趨勢，推出主食級別濕糧罐頭，主食濕糧與零食罐相比營養更全面，幫助貓咪補充水分，有效解決貓不喜喝水的問題 3）22 年上半年推出泰國進口的白金罐，通過添加益生元保護寵物腸道健康，實現濕糧產品多元化。表 3：頑皮旗下主要濕糧產品 類型類型 圖片圖片 產品產品 主要原料主要原料 價格價格 性價比產品 鮮封包

38、水、雞肉（32%）、蝦仁（11%）、鰹魚、鰹魚水解粉 3.6 元/袋（80g）中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 歐一吸貓條 水、雞肉（38.4%）、海藻（0.2%）4 元/包（5 條）慕斯罐頭 水、金槍魚（28.4%）、鰹魚、玉米淀粉 3.3 元/罐（95g）主食升級 鮮食力主食罐 雞肉（50%）、雞湯、鹿肉（6%）、雞心、血漿蛋白、豌豆 8.3 元/罐（90g）進口零食罐 白金罐 水、吞拿魚（46%）、蝦仁（2.35%）、木薯淀粉 6

39、元/罐（85g）數據來源：淘寶網，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 21 日 今年以來，“頑皮”發力干糧，尤其是瞄準鮮肉糧賽道，著力打造“鮮選系列”鮮肉干糧大單品。供應鏈優勢供應鏈優勢助力助力“鮮選系列”?！磅r選系列”?！磅r選系列”生產自全球兩大頂級寵物干糧設備制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建的全球超高端 5.0 智慧寵物干糧工廠，實現了動物蛋白原料、動物油脂原料、動物天然調味原料一鍵控制，不同產線同步稼動、同時產出的智能工廠，鮮肉添加比例可高達 86。憑借供應鏈優勢和地處煙臺、靠近白羽肉雞產地的區位優勢，“頑皮鮮選系列”以“鮮距離”、“鮮速度”、“鮮標準”、“

40、鮮營養”、“鮮廚房”五大標準重新定義鮮肉糧，保證原料中真鮮肉。從“雙鮮”到“鮮選”，產品結構升級帶動品牌定位提升。從“雙鮮”到“鮮選”，產品結構升級帶動品牌定位提升。與公司原有的“雙鮮系列”干糧相比，“鮮選系列”以鮮肉替代肉粉，在蛋白質、粗脂肪等營養指標上超越“雙鮮”，價格帶也實現大幅提升，從“雙鮮系列”的 40 元/公斤價格帶提升至“鮮選系列”50-80 元/公斤的價格帶，品牌定位和毛利率有望得到明顯提高。表 4：市場主要鮮肉貓糧對比 公司公司 品牌品牌 產品產品 單價（元單價（元/公斤公斤）原材料原材料 鮮肉含量鮮肉含量 中寵中寵 頑皮頑皮 43（1.5KG 裝）雞肉粉（55%）、豌豆、雞

41、油（6.2%）、三文魚粉（5%）、燕麥等 0%52.5（2KG 裝）鮮雞肉（30.5%）、鮮鴨肉（15.3%）、鮮雞內臟（9.5%）、雞肉粉 6.5%、鴨肉粉 5.5%等 55%中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 82.5（2KG 裝）鮮雞肉（55.6%）、凍鴨肉（15.2%）、鮮雞內臟（6.8%）、豌豆、甘薯干等 62%網易網易 網易嚴選網易嚴選 59.5（2KG 裝）鮮雞肉（40%）、鮮鴨肉（18%）、凍干 10%（凍干雞肉粒 3%、凍

42、干蛋黃粒 3%、凍干三文魚 1%、凍干鴨肉粒 1%、凍干雞肝粒 1%、凍干鴨肝粒 1%）、雞肉粉 9.7%、三文魚粉 4.8%等 58%乖寶乖寶 弗列加特弗列加特 81.5（2KG 裝）鮮雞肉（70%）、凍干雞肉（8.5%）、雞油（6%）、甘薯粉、南極磷蝦粉（2.4%）等 70%伯納天純伯納天純 伯納天純伯納天純 129（2KG 裝）新鮮雞胸肉（13%）、新鮮鴨胸肉（11%）、新鮮帶骨雞肉（9%）、新鮮雞肝（8%）、雞油（8%）等 54%瑪氏瑪氏 渴望渴望 253（1.8KG 裝）新鮮雞肉（23%）、冷凍火雞肉（10%）、新鮮雞肝（6.5%）、完整鱈魚（6%）、完整鯡魚（6%）等 42%數據來

43、源：淘寶，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 21 日 產能產能持續釋放持續釋放，未來空間廣大，未來空間廣大。2020 年公司非公開發行股票投資 2.37 億元建設 5.0 智慧工廠，干糧產能 6 萬噸。2022 年 4 月，一期 3 萬噸干糧產能已經投產，二期 3 萬噸產能或于今年投產。2022 年公司再度發行可轉債，分別投資 2.84 億元、3.12 億元建設 6 萬噸高品質寵物干糧、4 萬噸新型寵物濕糧項目。隨著產能的逐步釋放，公司收入水平有望進一步擴大，同時有效緩解此前自有產能不足的問題，降低外采比例，改善產品毛利率情況。表 5：公司國內主糧產能情況 融資來源融資

44、來源 項目名稱項目名稱 產能（噸）產能（噸）主要產品主要產品 投資額（億元）投資額（億元）進度進度 2019 年可轉債 寵物濕糧項目 30000 濕糧 2.70 2020 年 12 月投入使用 2020 年定增 寵物干糧項目 60000 干糧 2.37 2022 年 4 月投產一期 3 萬噸，剩余產能預計 2023 年下半年投產 2022 年可轉債 寵物干糧項目 60000 干糧 2.84 預計建設期 2 年 新型寵物濕糧項目 40000 濕糧 3.12 預計建設期 2 年 數據來源：公司公告，東方證券研究所 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

45、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 22：公司干糧產能情況 圖 23：公司罐頭產能情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2021 年含新西蘭 PFNZ 工廠 5333 噸產能，2022 年含新西蘭 PFNZ 工廠8000 噸產能 圖 24：干糧外購成品成本占比減少 圖 25：罐頭外購成品成本占比減少 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：外圈為 2021 年，內圈為 2022 年 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：外圈為 2021 年，內圈為 2022 年 Zeal：

46、對標巔峰，原裝進口高品質“Zeal”品牌品牌以“新西蘭原裝進口”、“天然”為核心賣點，滿足部分消費者對于進口產品更加以“新西蘭原裝進口”、“天然”為核心賣點，滿足部分消費者對于進口產品更加信賴的需求信賴的需求，是公司當前大力發展的核心高端品牌。，是公司當前大力發展的核心高端品牌。發展初期，“Zeal”推出寵物專用牛奶，憑借渠道優勢和營銷投入，一度成為爆品。2022 年 10月，公司推出新款寵物牛奶，在區分貓用和犬用的基礎上，對產品配方和包裝上進行升級。貓用牛奶加入?；撬?、魚油、黃金益生元等成分，呵護腸道健康，犬用牛奶添加優質葵花籽油、維生素 B2、賴氨酸，增強免疫力。零食方面，“Zeal”利用

47、新西蘭的天然地理優勢，推出牛類、鹿類、羊類、雞類等多元化風干零食產品，其中風干小牛肋骨在 2023 年 618 期間榮登天貓狗零食熱銷榜第二。0%20%40%60%80%100%120%051015202530354045201720182019202020212022千噸千噸產能產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540201720182019202020212022千噸千噸產能產能利用率23%61%直接材料直接人工制造費用外購成品及其他運雜費21%25%直接材料直接人工制造費用外購成品及其他運雜費 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出

48、重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 26：“Zeal”旗下產品結構 數據來源：淘寶，東方證券研究所 當前，當前，Zeal 主打主打產品為產品為高端濕糧罐頭高端濕糧罐頭“0 號罐”。號罐”。2021 年 4 月公司收購新西蘭罐頭工廠PFNZ，PFNZ 為巔峰 Ziwi、K9 代工廠，在新西蘭當地擁有 8000 噸濕糧產能。借助供應鏈優勢，2021 年 Q4 公司強勢推出新品“0 號罐”?！? 號罐”強調 0 谷、0 麩、0 膠、0 誘食劑、0 著色劑，選用新西蘭優質原材料，滿足

49、寵物每日營養所需。2022 年上半年 PFNZ 工廠進行了改造升級。2023 年 3 月，0 號罐換新上市，從零食罐升級為主食罐，進一步提升含肉量，94%肉含量滿足寵物天性，99%蛋白和脂肪源于動物限定蛋白來源，降低寵物過敏可能。與巔峰、K9 等同等新西蘭競品相比，“Zeal”0 號罐性價比明顯，以更低的單價獲得更高的營養成本。2020 年公司通過非公開發行，投資 2.3 億元建設年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目，預計于2023年四季度完工投產。隨產能釋放，“Zeal”罐頭產品空間進一步打開。表 6：高端寵物罐頭對比 品牌品牌 國家國家 圖片圖片 主要原料主要原料 營養成分營養成分 單價單價

50、Zeal 新西蘭 雞肉（29%）、水、雞肝、貽貝、魚油等 粗蛋白11%，粗脂肪4%，粗纖維1%，粗灰分2.5%，鈣0.3%，總磷0.24%，?；撬?.13%29 元/罐（90g）Ziwi 新西蘭 雞肉（55.3%）、水、雞肝、雞心、鷹嘴豆等 粗蛋白9%，粗脂肪5.5%，粗纖維1%，粗灰分4%，鈣0.3%，總磷0.24%，?；撬?.066%32 元/罐（85g）K9 新西蘭 凍雞肉（66.4%）、水、凍雞肝、新西蘭綠唇貽貝、魚油（鱈魚油）等 粗蛋白9.5%，粗脂肪5.5%，粗纖維1.6%，粗灰分10%，鈣0.25%，總磷0.2%，?；撬?.07%28 元/罐（85g）中寵股份首次報告 境外利好不

51、斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 百利百利 美國 鮮雞肉、雞肉湯、鮮雞肝、蛋粉、鮮火雞肉等 粗蛋白10%，粗脂肪7.5%，粗纖維3%，-3 脂肪酸1%，-6 脂肪酸0.2%91 元/罐（156g）數據來源：淘寶，公司公告 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 21 日 對標進口品牌，對標進口品牌，“Zeal”在全品類布局上仍大有可為。在全品類布局上仍大有可為。當前，“Zeal”產品以零食、罐頭為主，對比同為新西蘭進口高端品牌 K9、Ziwi，后兩者早已在凍干、干

52、糧方面布局。在完善濕糧產品線后，“Zeal”后續計劃于今年下半年引入最高端的干糧品類風干糧，對標巔峰，進軍超高端市場。隨著“Zeal”品線布局完善，我們認為未來品牌發展仍有廣大的空間。表 7：新西蘭進口品牌產品布局 Zeal K9 Ziwi 純肉純肉零食零食 -主食主食罐頭罐頭 零食罐頭零食罐頭-主食凍干主食凍干-零食凍干零食凍干 風干糧風干糧-數據來源：淘寶，東方證券研究所 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 領先：黑馬品牌，玩轉互聯網

53、2021 年 9 月，中寵股份以自有資金收購“領先”，持有“領先”90%股權?！邦I先”秉承“鮮美食材、科學配方、尖端科技”的理念，以寵物主糧為主，涵蓋干糧、濕糧、零食等多個品類。成立以來，“領先”搭建了經驗豐富的線上運營團隊，與天貓、淘寶、京東等平臺建立了長期合作關系，近年來經營業績取得顯著提升。根據魔鏡數據，2022 年“領先”天貓淘寶銷售額超 6000萬，2023 年 1-7 月銷售額接近 5000 萬，同比增長 88%。依托中寵供應鏈，打造爆款產品。依托中寵供應鏈，打造爆款產品?！邦I先”工廠為中寵股份與德國衛塔卡夫公司合資建設的工廠，即中寵的第五工廠。作為中國第一家中德合資工廠，工廠采用

54、國際化的先進高端設備，嚴遵國際寵物食品研發標準，原材料可溯源，無菌安全生產，產品端口做到真正的“有品質、敢透明”。在供應鏈支持下，“領先”先后打造 99 主食罐、烘焙糧兩大爆品。圖 27：2023 年 1-7 月“領先”天貓淘寶銷售額接近 5000 萬，同比增長 88%數據來源：魔鏡數據，蘿卜投資，東方證券研究所 1.99 主食罐主食罐 2022 年 6 月，“領先”推出 99 主食罐系列。與此前常見的“慕斯狀、大罐、170g 一罐起步不同”，99 主食罐采用少見的肉餅罐，即開罐后能見到完整的肉塊，一罐 85g（單貓一餐的量），不用擔心放冰箱產生的衛生問題。主食罐粗蛋白含量高達60%，遠超國標

55、主食罐要求，且含有99%動物蛋白，96%去水動物性原料，滿足寵物貓的肉食天性。相比零食罐，主食罐營養全面、可替代主糧長期食用，6-10 元/罐的價格，具有超高性價比，成為每只貓都吃得起的主食罐。99 主食罐上線首周即登陸抖音爆款榜單，轉化率持續領跑行業，抖音電商排行榜貓主糧年度金榜TOP3，23 年 Q1 線上銷售額排名第五。今年 618，99 主食罐更是斬獲天貓熱賣榜、好評榜、罐頭 V 榜三榜 TOP1，京東平臺貓濕糧榜和狗濕糧榜 TOP1。今年 3 月的它博會期間，99 主食罐系列推出新口味墨魚罐也榮獲達人青睞 TOP 新品稱號。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

56、160%180%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800萬元萬元天貓淘寶:領先:銷售額YoY 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 28：23 年 618，99 主食罐斬獲天貓三榜第一 圖 29：23 年 618，99 主食罐斬獲京東貓狗濕糧榜第一 數據來源：寵業家，東方證券研究所 數據來源：寵業家，東方證券研究所 2.烘焙烘焙貓糧貓糧 烘焙糧通過 60-90的低溫冷壓，讓原料緩慢熟成，烘焙成型。相比膨

57、化糧，烘焙糧能更大程度保留食物的營養，解決干糧中淀粉添加的問題，但受限于生產工藝的成熟度和生產設備的普及度，其價格也更高，通常在 80-100 元/公斤價格帶。烘焙烘焙貓糧貓糧蓬勃發展。蓬勃發展。根據京東超市，2023 年 1-3 月烘焙糧日均銷量同比增幅超過了寵物食品整體平均水平的 8 倍以上。烘焙貓糧類目關注度高于烘焙狗糧。2022 年，在京東平臺上，不論是銷量還是銷售額，烘焙貓糧均占烘焙寵糧整體比例 70%以上，是烘焙寵糧市場增長的核心驅動品類。2022 年烘焙貓糧商品數同比增長 246%，單品產值增長 122%，銷量增長 206 倍，銷售額增長314 倍；烘焙狗糧商品數增長 77%，單

58、品產值增長 98%，銷量增長 54 倍，銷售額同比增長 33 倍?！邦I先”低溫烘焙鮮肉貓糧主打“A 級鮮肉原料+92%動物蛋白+添加羊奶/葉酸/益生菌+3 段式低溫烘焙+96.1%胃蛋白消化率”，與競品相比，兼具產品力和性價比。截至 8 月 25 日，根據近 7日銷量與成交金額排序，“領先烘焙糧”排名天貓烘焙糧熱銷榜第五名。表 8：天貓熱銷榜前列烘焙糧對比 品牌品牌 圖片圖片 主要原料主要原料 營養成分營養成分 單價單價 鮮朗鮮朗 冷凍保鮮雞肉 73%、冷凍保鮮鴨肉 11%、雞肝 8%、馬鈴薯全粉 4%、魚油等 粗蛋白質40%，粗脂肪18%，粗灰分9%，粗纖維4%，?；撬?.2%94 元/KG

59、（2kg 裝）高爺家高爺家 鮮雞肉 79%、酶解鮮雞肉9%、紅薯粉 6%、雞油 3%、蛋黃粉 1%等 粗蛋白質45%，粗脂肪15%，粗灰分10%，粗纖維5%，?；撬?.1%99 元/KG（1.5kg 裝）中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 藍氏藍氏 鮮雞肉 42%、帶骨鮮雞肉 23%、鮮乳鴿 16%、鮮雞肝 5%、鮮雞心 5%等 粗蛋白50%，粗脂肪20%，粗灰分10%，粗纖維6%，?；撬?.3%119 元/KG（1.5kg 裝）領先領先

60、鮮雞肉 65%、鮮雞心 7%、鮮雞肝 7%、水解魚蛋白粉（酶解）6%、木薯淀粉等 粗蛋白38%，粗脂肪18%，粗灰分10%，粗纖維6%，?；撬?.2%79 元/KG（1.5kg 裝）數據來源：淘寶網，東方證券研究所 注：價格統計時間為 2023 年 8 月 21 日 渠道：完整布局，亮點線下 2022 年公司經銷收入 10.32 億元，直銷收入 3.29 億元，扣除柬埔寨愛淘對經銷收入的影響，境內業務中公司經銷渠道占比在 70%以上。公司經銷渠道涵蓋線上和線下，線上渠道包括天貓、淘寶、京東等電商平臺及網絡分銷商，線下渠道深耕商超、寵物專門店和寵物醫院。與其他寵物企業相比，公司更加注重線下渠道的

61、發展。圖 30：2022 年公司直銷占比 24%，經銷占比 76%（不含 OEM）數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：外圈為 2022 年，內圈為 2021 年（1）寵物專門店：2022 年上半年，公司成立專渠部，由一個團隊同時負責“頑皮”和“Zeal”兩個核心自主品牌的線下渠道建設。成立專渠部后，有利于“頑皮”和“Zeal”兩個品牌營銷端的合作，如“頑皮”可以借助“Zeal”的高端品牌影響力更好地實現渠道擴展。整合之后，線下渠道整體的鋪貨力度、宣傳程度、線下產品的覆蓋面都得到有效提升。20%80%24%76%直銷經銷 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報

62、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20（2）商超：公司產品進入了沃爾瑪、大潤發、利群、華潤、永輝、麥德龍、家家悅等大型連鎖商超，目前銷售區域已覆蓋了國內主要的寵物消費市場。同時，公司與山姆超市展開深度合作，通過給 Members Mark 品牌寵物零食代工，互換資源，上架公司產品，進一步擴大產品影響力。（3）寵物醫院：公司已與綜合性連鎖寵物醫院新瑞鵬集團達成戰略合作，公司通過新瑞鵬在全國各地鋪設的寵物醫院向終端消費者銷售產品，新瑞鵬也對公司產品起到背書和導流的作用。圖 31：寵物愿望（BFC 外灘金融中心店）上架

63、“Zeal”圖 32：瑞鵬寵物醫院（陸家嘴店）上架“頑皮”數據來源：大眾點評，東方證券研究所 數據來源：大眾點評，東方證券研究所 公司致力于通過線下營銷活動打造品牌個性，同時宣傳主打產品線和爆款產品線。分品牌看：1.頑皮頑皮 2022 年 2 月，公司在上海線下舉行首屆“頑皮喜劇秀”，結合“頑皮”品牌調性與產品特點，打造了三場創新型人寵互動喜劇，提升知名度。2023 年 4 月 15 日，中寵股份與分眾傳媒簽訂戰略合作，通過消費者畫像篩選出投放樓宇，并在 4 月底進行了正式的廣告投放，提高品牌對消費者的影響力。圖 33：首屆“頑皮喜劇秀”圖 34：“頑皮”與分眾傳媒合作推廣鮮肉糧 數據來源：寵

64、業家，東方證券研究所 數據來源：搜狐網，東方證券研究所 2.Zeal“Zeal”通過凡爾賽式的營銷方式彰顯高端的品牌定位。2022 年，“Zeal”聯手愛馬仕合作設計師，推出聯名款人寵 CP 餐具，成為國內首個與奢侈品品牌設計師合作的寵物品牌。2023 年，一方面“Zeal”在線上與賭王千金何超蓮合作，種草 0 號主食罐，另一方面在線下“Zeal”成功進入山姆超市，憑借商超的平臺和人流量，助力“Zeal”增加品牌曝光度。中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

65、免責申明。21 圖 35：“Zeal”聯名愛馬仕推出“人寵 CP”餐具 圖 36：“Zeal”入駐山姆超市 數據來源：搜狐網，東方證券研究所 數據來源：淘寶，東方證券研究所 并購：資本運作，擴大版圖 即使是在美國，寵物食品市場中以品牌計算的競爭格局仍較為分散，但是以公司計算，CR5 可以達到 72%?？梢娡ㄟ^兼并收購形成多品牌戰略是寵物食品公司發展的重要手段?？梢娡ㄟ^兼并收購形成多品牌戰略是寵物食品公司發展的重要手段。圖 37：2022 年美國寵物食品市場集中度（按品牌區分）圖 38：2022 年美國寵物食品市場集中度（按公司區分）數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額

66、數據來源：歐睿，東方證券研究所 注：按終端銷售額計算市場份額 寵物食品行業的龍頭企業瑪氏自 1935 年收購狗糧罐頭制造商 Chappel Brothers 進入寵物食品行業以來，通過收購為主、自建為輔的發展策略，完成品牌布局，目前其旗下已有 20多個寵物食品品牌。1958 年，瑪氏在英國推出貓糧自有品牌偉嘉（whiskas）。1968 年收購 Kal Kan 公司，擁有旗下狗糧品牌寶路（Pedigree）。80 年代瑪氏推出貓濕糧品牌希寶（Sheba）、狗濕糧品牌西莎（Cesar），專做寵物濕糧。2002 年，瑪氏以 7 億美元收購皇家（Royal Canin），完成了寵物食品領域最為成功的

67、一筆投資?；始裔槍Σ煌愋偷娜垖櫸锾峁┽槍π缘臓I養配方，同時開創了處方糧這一功能性糧食類型。2000 年后，瑪氏開始收購細分品類的特色糧品牌，如高端天然糧品牌美士（Nutro）、寵物保健零食品牌 Greenies、天然高蛋白糧Crave、犬定制晚餐食品品牌Peawee等。2014年，瑪氏收購寶潔旗下的 Iams、Eukanuba 和 Natura 三品牌，其中 Iams 是美國市占率前十的寵物食品品牌，被收購時，品牌銷售額達到 10 億美元量級。2022 年 11 月，瑪氏宣布收購加拿大寵物食品制造商8%6%5%4%4%74%藍爵寶路珍致ONE希爾斯其他28%20%9%8%8%28%雀巢瑪氏

68、JM斯馬克通用磨坊高露潔其他 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 冠軍（Champion），擁有旗下品牌渴望（Orijen）和愛肯納（Acana）。通過收購冠軍，瑪氏一方面進一步完善在高端寵物食品品牌方面的布局；另一方面也是借助渴望和愛肯納在中國的高認可度，加大中國市場的戰略布局。圖 39：瑪氏寵物食品收購史 數據來源：petnotes，東方證券研究所 中寵股份同樣意識到收并購的重要性，在這方面提前布局。一方面，公司收購“領先 Toptre

69、es”品牌，補齊主糧短板，共享渠道資源。另一方面，積極布局產業基金，為未來的版圖擴大做準備。2019 年 7 月 2 日，中寵股份與北京方圓金鼎投資管理有限公司簽署合作框架協議，雙方擬共同發起設立“中寵金鼎寵物產業資產管理中心”，作為中寵股份產業投資、并購的平臺，推進公司快速完成產業鏈布局，打造產業生態，提高公司在產業領域內的市場地位?；鹂傄幠?3 億元，分期設立，中寵股份作為基金的有限合伙人，每期出資不低于 50%。2022 年 4 月 14 日寵金鼎寵物產業基金三期募集完成，基金規模 2 億元。截至目前，基金共參與投資了 5 家寵物食品品牌（含1 家小寵食品品牌）、1 家寵物食品代工廠、

70、2 家寵物用品品牌和 1 家寵物供應鏈企業。表 9：中寵產業基金投資寵物食品品牌 品牌品牌 經營情況經營情況 投資主體投資主體 股權占比股權占比 帕特 生骨肉配方專家品牌，圍繞“8:1:1 生骨肉配方”這一研發核心，打造爆款生骨肉凍干配方產品 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業 18.90%豆柴 以“腸胃原動力”為理念，是國內主打腸胃養護的國產品牌，主要生產天然狗糧、貓糧、營養罐頭、肉干零食以及凍干零食 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業、共青城金瑞股權投資合伙企業 19.30%高爺家 主打“高肉貓糧”，單品年銷過億 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心 4.38%Pidan 以“雪屋貓砂盆”打開市場，混合貓砂 T

71、OP1，目前正在向寵物食品拓展 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心 2.05%布卡星 專注于為倉鼠、兔子、鳥、烏龜等小寵物提供優質寵糧與服務 共青城金瑞股權投資合伙企業 22.10%帥克 寵物食品代工廠 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業 5.90%小殼 寵物用品、保健品品牌，涵蓋寵物的健康食品、日常護理、專業醫藥、生活用品等領域 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業 12.19%逗愛 智能寵物用品，主打產品超濾自動循環寵物飲水機 樟樹市眾鑫金鼎投資管理中心 1.02%寵云行 寵物行業領先的供應鏈一體化服務平臺，包括 B2B倉配服務，B2C產品組套和一件代發、大品牌CDC中央總倉服務等 宿遷中寵匯英資產管理合伙企業

72、 1.73%數據來源：企查查，東方證券研究所 注：截止統計時間 2023 年 8 月 21 日 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1）寵物零食：考慮產銷量、匯率以及原材料價格波動影響，我們預計 2023-2025 年公司寵物零食收入增速分別為 8.5%、1.8%、3.4%，毛利率分別為 23.1%、21.8%、20.3%。2）寵物罐頭：考

73、慮公司 2 萬噸新西蘭濕糧項目和國內 4 萬噸濕糧項目逐步投產，我們預計 2023-2025 年公司寵物罐頭收入增速分別為 30.8%、27.2%、35.2%?？紤]產品結構升級、產能利用率變化、外購占比減少，我們預計 2023-2025 年寵物罐頭毛利率分別為 29.8%、32.1%、33.5%。3）寵物干糧：考慮公司定增和可轉債各募資投建的 6 萬噸干糧項目逐步投產，我們預計 2023-2025 年公司寵物干糧收入增速分別為 41.8%、36.3%、44.9%?？紤]產品結構升級、產能利用率變化、外購占比減少，我們預計 2023-2025 年寵物干糧毛利率分別為 26.4%、27.7%、28.

74、4%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 寵物零食寵物零食 銷售收入（百萬元）1,979.6 2,140.8 2,323.1 2,364.7 2,444.1 增長率 15.6%8.1%8.5%1.8%3.4%毛利率 19.8%18.6%23.1%21.8%20.3%寵物罐頭寵物罐頭 銷售收入（百萬元）475.4 600.3 785.0 998.9 1,350.9 增長率 53.0%26.3%30.8%27.2%35.2%毛利率 24.6%26.4%29.8%32.1%33.5%寵物干糧寵物干糧 銷售收入（百萬元）306.5 360.0 510.5 69

75、5.9 1,008.6 增長率 115.7%17.5%41.8%36.3%44.9%毛利率毛利率 18.9%20.5%26.4%27.7%28.4%寵物用品 銷售收入（百萬元）24.6 42.0 63.1 82.0 106.6 增長率 64.2%71.0%50.0%30.0%30.0%毛利率 29.1%17.1%17.1%17.1%17.1%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）95.5 104.9 115.4 126.9 139.6 增長率 79.9%9.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 3.9%5.6%5.6%5.6%5.6%合計合計 2,881.6 3,248.0 3,797.1

76、4,268.5 5,049.7 增長率 29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%綜合毛利率 20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 復盤公司股價，可以分為以下幾個階段：中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 2017 年年 8 月至月至 2018 年年 3 月月：新股上市：新股上市，消化高估值。消化高估值。2017年 8 月，公司上市交易，此后一個月內，公司股價最高漲幅達 11

77、4%，動態市盈率最高達 66 倍。隨后，股價逐步回落，消化高估值。該階段平均動態市盈率 46 倍。2018 年年 3 月至月至 2020 年年 3 月：月：業績業績刺激刺激股價漲跌，預期股價漲跌，預期驅動驅動下估值水平不低。下估值水平不低。受中美貿易摩擦等多重因素影響，公司境外業務出現較大波動，進而影響公司盈利能力，但公司國內業務營收始終保持高增。在此情況下，市場對公司估值時含有業績修復預期，估值水平并未隨公司業績回落出現明顯下降。此階段平均動態市盈率 45 倍。2020 年年 3 月至月至 2021 年年 7 月：白馬牛市，估值提升。月：白馬牛市，估值提升。2020年二季度起，公司業績持續超

78、預期，疊加寵物標的的稀缺性和公司的白馬屬性，公司市值大幅上漲。此階段，公司最高市盈率 92倍，平均市盈率 65 倍。-2020 年 3 月至 2021 年 1 月：市值上漲 270%+。主要因為：1）海外訂單需求提升。海外新冠疫情反復導致部分代工廠生產及交付進度受影響，國內疫情穩定，更多海外訂單流向中國，海外訂單需求穩中向上。2）2020年上半年匯率提供正向貢獻。3）雞肉原料價格下行，提升產品毛利率水平。4）公司推出頑皮鮮盒、Zeal 牛奶等新品，收入增速超預期。-2021 年 3 月至 2021 年 6 月：市值上漲 65%+。主要因為：1）2020 年一季度，受疫情影響基數較低，疊加下游需

79、求旺盛和產能釋放，2021 年一季度公司實現業績高增速。2）公司收購PFNZ 工廠，擴大高端產能。3）公司開始加大干糧市場投入。2021 年年 7 月至月至 2022 年年 4 月：人民幣升值拖累業績增長，月：人民幣升值拖累業績增長，估值回落。估值回落。人民幣升值下，2021Q2 公司歸母凈利潤同比僅增長 4.5%，Q3、Q4 均同比下降 38.1%。此階段公司平均市盈率 53 倍。2022 年年 4 月至今：月至今：估值進一步回落。估值進一步回落。此階段公司平均市盈率 42 倍。-2022 年 4 月至 2022 年 10 月：市值上漲 65%+。主要因為：1）人民幣貶值，利好境外出口業務。

80、2）2022 年二季度投產了 6 萬噸干糧產能中的 1 號產線，解決干糧產能不足的問題，有利于提升公司干糧毛利率。3）2022 年上半年受疫情和 PFNZ 工廠設備升級影響，業績觸底，利空出盡。10 月后，由于海外客戶去庫存，公司境外訂單大幅減少，導致股價下跌。-2023 年 4 月至今：市值上漲 25%+。主要因為：1）公司海外訂單迎來拐點。2）美元兌人民幣匯率維持高位。3）國內自主品牌穩健增長，推出“鮮選系列”干糧大單品。自 2017 年公司上市以來，公司歷史平均動態市盈率（FY1）達 49 倍。當前，公司正處于境外業務優化和國內自主品牌突圍的雙重利好節點，而估值處于歷史較低水平。我們預計

81、 2023-2025 年公司實現歸母凈利潤 1.82、2.26、2.90 億元，同比增長 71.5%、24.6%、28.3%。采用歷史估值法對公司進行估值，給予公司 23 年 49xPE，目標價 30.27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 40：中寵股份股價復盤 數據來源：Wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 寵物食品市場競爭加劇風險寵物食品市場競爭加劇風險 我國寵物食品行業市場空間大，且長期來

82、看未來增長趨勢不變?！捌放?代工”為主的生產模式和“社媒+電商”為主的營銷模式降低了行業的入門門檻，導致新進入者較多，或加劇各公司在產品、渠道等方面的競爭。產能利用率不及預期風險產能利用率不及預期風險 近年來公司大力募集資金新建產能，但產能利用率的提升需要一定的時間。若受競爭、產品推廣緩慢等因素影響，產能利用率不及預期，或造成單位產量折舊攤銷成本提升，影響產品的毛利率水平，進而影響公司盈利能力。食品安全風險食品安全風險 如果公司一旦出現質量控制不到位而產生重大食品安全問題，將直接影響到公司生產經營和盈利能力，并損害公司的品牌聲譽及行業口碑，從而在一段時間內影響公司的經營業績。境外訂單不及預期風

83、險境外訂單不及預期風險 當前境外收入仍占公司總收入的一半以上。若受國際貿易摩擦、海外客戶需求變化等因素影響，導致公司境外訂單不及預期，或對公司業績造成較大不利影響。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 根據產品不同，寵物食品制造涉及到的原材料包括雞胸肉、鴨胸肉、牛羊肉、魚肉、谷物、蔬果等農產品。由于寵物食品的規模相對較小，因此原料采購方面議價能力弱，是市場價格的被動接受者。若原材料價格發生較大波動，則會對成本的穩定性造成影響，進而影響公司的盈利能力。匯率波動風險匯率波動風險 公司主業銷售市場為境外，并通過美元結算。若美元兌人民幣上漲，會通過毛利率和匯兌損益的方式提升公司盈利能力。若美元兌人民幣

84、匯率下跌，則不利于公司盈利。近年來，美元兌人民幣匯率波動較大，對公司整體表現均會產生一定影響。01020304050607080901000204060801001201402017/082018/082019/082020/082021/082022/082023/08億元億元總市值動態市盈率FY1歷史平均動態市盈率（FY1)中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20

85、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 351 578 543 630 789 營業收入營業收入 2,882 3,248 3,797 4,268 5,050 應收票據、賬款及款項融資 345 363 456 512 606 營業成本 2,304 2,605 2,873 3,219 3,791 預付賬款 27 9 24 26 25 營業稅金及附加 8 12 12 14 17 存貨 517 610 752 843 992 銷售費用 243 303 374 420 497 其他 97 186

86、 185 177 195 管理費用及研發費用 146 160 207 232 275 流動資產合計流動資產合計 1,337 1,745 1,960 2,188 2,607 財務費用 24 15 37 58 59 長期股權投資 133 187 187 187 187 資產、信用減值損失 16 25 26 6 16 固定資產 784 1,015 1,203 1,435 1,618 公允價值變動收益 1(7)(2)(3)(4)在建工程 142 219 251 312 295 投資凈收益 11 25 21 24 30 無形資產 98 95 93 90 88 其他 8 9 9 9 9 其他 521 57

87、9 564 549 534 營業利潤營業利潤 161 155 297 350 430 非流動資產合計非流動資產合計 1,678 2,096 2,298 2,574 2,722 營業外收入 2 1 1 1 1 資產總計資產總計 3,015 3,840 4,258 4,762 5,328 營業外支出 3 0 2 2 1 短期借款 359 340 428 651 838 利潤總額利潤總額 159 156 297 350 431 應付票據及應付賬款 349 356 436 471 549 所得稅 33 35 66 78 96 其他 161 153 175 172 170 凈利潤凈利潤 126 121

88、230 272 335 流動負債合計流動負債合計 868 849 1,038 1,294 1,557 少數股東損益 11 15 49 45 44 長期借款 114 45 45 45 45 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 116 106 182 226 290 應付債券 0 652 665 665 665 每股收益（元）0.39 0.36 0.62 0.77 0.99 其他 87 74 74 74 74 非流動負債合計非流動負債合計 201 771 784 784 784 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,069 1,620 1,822 2,078 2,340 2021A 2

89、022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 127 154 203 249 293 成長能力成長能力 實收資本（或股本）294 294 294 294 294 營業收入 29.1%12.7%16.9%12.4%18.3%資本公積 1,038 1,145 1,145 1,145 1,145 營業利潤-18.0%-3.9%91.8%18.0%22.9%留存收益 504 598 765 967 1,227 歸屬于母公司凈利潤-14.3%-8.4%71.5%24.6%28.3%其他(17)29 29 29 29 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,946 2,221 2,4

90、36 2,684 2,988 毛利率 20.0%19.8%24.3%24.6%24.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,015 3,840 4,258 4,762 5,328 凈利率 4.0%3.3%4.8%5.3%5.8%ROE 6.5%5.5%8.5%9.7%11.3%現金流量表 ROIC 6.5%4.6%7.5%8.3%8.8%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 126 121 230 272 335 資產負債率 35.5%42.2%42.8%43.6%43.9%折舊攤銷 83 98 114 141 16

91、9 凈負債率 8.1%21.3%25.5%28.2%26.1%財務費用 24 15 37 58 59 流動比率 1.54 2.05 1.89 1.69 1.67 投資損失(11)(25)(21)(24)(30)速動比率 0.93 1.31 1.13 1.00 1.00 營運資金變動 37(141)(185)(113)(198)營運能力營運能力 其它(47)52 28 9 20 應收賬款周轉率 8.8 8.7 8.8 8.4 8.6 經營活動現金流經營活動現金流 213 120 203 342 355 存貨周轉率 4.2 4.5 4.0 3.8 3.9 資本支出(311)(381)(317)(4

92、16)(316)總資產周轉率 1.0 0.9 0.9 0.9 1.0 長期投資(34)(55)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 9 1 19 22 26 每股收益 0.39 0.36 0.62 0.77 0.99 投資活動現金流投資活動現金流(337)(436)(298)(395)(290)每股經營現金流 0.72 0.41 0.69 1.16 1.21 債權融資 94 563 25(1)(3)每股凈資產 6.18 7.03 7.59 8.28 9.16 股權融資 5 106 0 0 0 估值比率估值比率 其他 102(158)36 141 97 市盈率 60.9 66.4 38.

93、7 31.1 24.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 201 511 61 140 94 市凈率 3.9 3.4 3.2 2.9 2.6 匯率變動影響(7)19-0-0-0 EV/EBITDA 28.1 28.2 16.8 13.7 11.4 現金凈增加額現金凈增加額 70 214(35)87 159 EV/EBIT 40.7 44.4 22.6 18.5 15.4 資料來源：東方證券研究所 中寵股份首次報告 境外利好不斷，境內突出重圍 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明

94、每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標

95、準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之

96、前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。東

97、方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，

98、本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

99、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發

100、，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786