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1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究公司深度研究|中寵股份中寵股份 寵物食品頭部企業，自主品牌揚帆起航 中寵股份（002891.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002891.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 42.31 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 熊航熊航 S0800522050002 13316501817 聯系人聯系人 高林峰高林峰 13823373147 相關研究相關研究 中國寵物中國寵物食品頭部企業，境內外業務雙輪驅動食品頭部企業，境內外業務雙輪驅動。中寵股份成立于 1998 年，主要從事寵物零食

2、代工和寵物食品自主品牌業務，是國內寵物食品龍頭企業。公司擁有以“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”為核心的品牌矩陣，產品遠銷全球 73 個國家和地區，自主品牌出口到全球 61 個國家和地區。20152023 年，公司營收由 6.48 億元提升至 37.47 億元，CAGR為24.53%；歸母凈利潤由15年的0.56億元提升至23年的2.33億元，CAGR為 19.51%。營收、利潤保持較好增長。行業量價齊升趨勢不改，公司自主品牌有望加速成長。行業量價齊升趨勢不改，公司自主品牌有望加速成長。行業：行業：寵物經濟本質上是情感經濟，在單身群體擴大、老齡化加劇的背景下，

3、寵物經濟前景向好。中國家庭養寵滲透率和單寵消費支出仍有較大提升空間，行業仍處于量價齊升的發展階段。公司：公司：公司自主品牌 24 年調整結束，25 年隨著新品陸續推出和營銷活動的投放，自主品牌有望加速成長。同時，隨著規模效應釋放和高毛利主糧產品占比提升，公司自主品牌盈利能力有望持續提升。代工需求穩定提升，全球化布局優勢明確。代工需求穩定提升，全球化布局優勢明確。行業：行業：海外需求預計穩增，歐美等成熟市場寵物零食增速大于寵物主糧，東南亞等新興市場寵物消費需求旺盛。公司：公司：公司海外產能布局較為完善，在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨均設有生產基地，保證公司產品對全球各個國家和地區的穩定供應。公司

4、正推進美國、加拿大海外工廠的產能擴建工作，新產能釋放將進一步推動境外業務增長。盈利預測：盈利預測：預計公司 2426 年實現收入 44.81/53.60/63.87 億元，同比分別+19.6%/+19.6%/+19.2%；實現歸母凈利潤 3.83/4.55/5.46 億元，同比分別+64.2%/+18.9%/+20.0%。公司境內外業務雙輪驅動，中長期成長性良好，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：貿易摩擦風險，海外市場競爭加劇風險，國內市場開拓風險，人民幣匯率波動風險，原材料價格波動風險。核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）

5、3,248 3,747 4,481 5,360 6,387 增長率 12.7%15.4%19.6%19.6%19.2%歸母凈利潤(百萬元)106 233 383 455 546 增長率-8.4%120.1%64.2%18.9%20.0%每股收益（EPS）0.36 0.79 1.30 1.55 1.86 市盈率（P/E）117.5 53.4 32.5 27.3 22.8 市凈率（P/B）6.0 5.6 4.8 4.3 3.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-23%-7%9%25%41%57%73%2024-032024-072024-11中寵股份滬深300證券研究報告證券研究報告 20

6、25 年 03 月 21 日 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 中寵股份核心指標概覽.6 一、中寵股份：中國寵物食品頭部企業.7 1.1 中國寵物行業先行者，專注寵物食品 26 年.7 1.2 收入逐年提升，盈利能力顯著恢復.7 1.3 股權結構清晰穩定，員工持股計劃綁定長效利益.10 二、國內寵物食品行業：行業量價齊升趨勢不改，競爭格局有望持續優化.11 2.1 行業仍處量價齊升的發展階段.11

7、 2.2 國產替代趨勢明確，中長期頭部企業有望通過并購提升份額.13 三、境內業務：自主品牌揚帆起航.16 3.1 品牌矩陣初步形成，多品牌差異化競爭.16 3.2 銷售渠道全覆蓋，營銷動作貼近核心客群.18 3.3 產能儲備充裕，質量控制有保證.19 四、境外業務：代工業務需求穩定提升，全球化布局優勢明確.21 4.1 行業：海外代工需求預計穩增.21 4.2 公司：全球化產能布局支撐海外業務拓展.22 五、盈利預測與投資建議.25 5.1 關鍵假設與盈利預測.25 5.2 投資建議.25 六、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：中寵股份核心指標概覽圖.6 圖 2：中寵股份發展歷程圖.7 圖

8、3：公司收入構成.7 圖 4：公司歷史營收.8 圖 5：公司歷史歸母凈利潤.8 圖 6：分產品營收（億元）.8 圖 7：分產品收入占比.8 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：分地區營收（億元）.9 圖 9：分地區收入占比.9 圖 10：分產品毛利率水平.9 圖 11：分地區毛利率水平.9 圖 12：公司毛利率和凈利率水平.9 圖 13：公司四項費用率.9 圖 14：中寵股份股權結構圖（截至 2024 年三季報）.10 圖 15：中國寵物消費市場規模及增速.11 圖 16：中國寵物食品市場規模

9、及增速.11 圖 17：中國城鎮犬貓數量（萬只）.11 圖 18：單寵消費年均金額（元）.11 圖 19：寵物行業規模提升因素拆解.12 圖 20：主要國家/地區家庭養寵滲透率.12 圖 21：中國、美國、日本養寵家庭平均養寵數量（只）.13 圖 22：中國、美國、日本單寵消費金額.13 圖 23：寵物食品品牌 CR3.13 圖 24：寵物食品品牌 CR10.13 圖 25：TOP20 品牌市占率.14 圖 26：僅靠“營銷+代工”的模式無法維系.14 圖 27：美國寵物食品公司市占率.14 圖 28：日本寵物食品公司市占率.15 圖 29：中國寵物食品公司市占率.15 圖 30：境內業務收入

10、及增速.16 圖 31：中寵線上 GMV 數據.16 圖 32：頑皮品牌市占率.17 圖 33：頑皮品牌線上 GMV 數據（萬元）.17 圖 34：領先品牌線上 GMV 及增速（萬元）.18 圖 35：ZEAL 品牌線上 GMV 及增速（萬元）.18 圖 36：公司銷售費用及銷售費用率.18 圖 37：公司銷售渠道構成.18 圖 38：公司品牌營銷事件整理（部分）.19 圖 39：寵物零食產能.19 圖 40：寵物罐頭產能.19 圖 41：公司寵物干糧產能.20 圖 42：白羽肉雞屠宰量分省份占比.20 圖 43：公司取得的資質認證.20 圖 44：寵物食品出口金額.21 圖 45：寵物食品出

11、口數量.21 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 46：2015 年寵物食品出口國別分布（按金額計）.21 圖 47：2024 年寵物食品出口國別分布（按金額計）.21 圖 48：主要出口國寵物食品市場規模增速.22 圖 49：美國寵物零食市場增速大于寵物食品.22 圖 50：公司境外業務收入及增速.22 圖 51：分地區收入占比.22 圖 52：前五大客戶銷售總金額及收入占比.23 圖 53：2023 年主要客戶銷售收入占比.23 圖 54：海外工廠凈利率水平較高.23 圖 55：雞肉價格波動對

12、公司毛利率影響.23 圖 56：單季度毛利率和匯率的變動關系.24 圖 57：歷史匯兌損益.24 圖 58：自主品牌出海.24 表 1：員工持股計劃公司層面解鎖條件.10 表 2：中國寵物食品 TOP10 品牌（顏色標注對的為國產品牌）.13 表 3：中寵股份產品矩陣.16 表 4：海外產能梳理.23 表 5：中寵股份收入拆分.25 表 6：可比公司估值.26 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 針對公司的主要業務，我們做如下假設：（1）境內業務：公司堅持“以自主品

13、牌為核心，聚焦國內市場”的發展戰略，24 年自主品牌完成戰略調整，25 年依托產品迭代和營銷發力，自主品牌將進入增長快車道。預計24/25/26 年境內業務收入 14.24/19.21/25.68 億元，同比+31.16%/+34.89%/+33.68%。同時，公司不斷發力主糧產品，毛利率有望持續提升，預計 24/25/26 年境內業務毛利率為37.50%/39.00%/40.00%。（2）境外業務：公司境外產能布局完善，產能釋放將有力支撐代工業務增長，同時自主品牌出海業務增長迅猛，有望成為境外收入新的增長點。預計 24/25/26 年境外業務收入分別為 30.57/34.39/38.20 億

14、元，同比+14.85%/+12.49%/+11.08%。海外業務毛利率已為較 高 水 平，預 計 未 來 保 持 穩 定，預 計24/25/26年 境 外 業 務 毛 利 率 為24.20%/24.00%/24.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司代工業務占比高，自主品牌競爭激烈。我們認為公司在品牌調整完成后，產品策略、營銷策略均得到了優化，相較于海外品牌公司具有更貼近本土市場需求和高性價比優勢，相較于新銳品牌公司具有品牌力、研發實力、供應鏈能力等多維度競爭優勢，2526 年公司自主品牌有望加速成長。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 自主品牌增長勢頭強勁。公司頑皮、ZEAL 品牌

15、調整已結束，25 年隨著新品推出和營銷動作的投放，自主品牌有望實現快速增長。盈利能力持續提升。境內自主品牌聚焦高毛利主糧產品，境外工廠產能利用率提升，有望推動毛利率、凈利率穩步提升。估值與目標價估值與目標價 預計公司2426年實現收入44.81/53.60/63.87億元，同比分別+19.6%/+19.6%/+19.2%；實現歸母凈利潤 3.83/4.55/5.46 億元，同比分別+64.2%/+18.9%/+20.0%；對應 EPS 為1.30/1.55/1.86 元，當前股價對應 PE 為 33/27/23X。公司自主品牌調整結束，2526 年有望加速成長，境外客戶關系穩定，產能釋放將支撐

16、海外業務提升。公司境內外業務雙輪驅動，中長期成長性良好，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中中寵股份核心指標概覽寵股份核心指標概覽 圖 1：中寵股份核心指標概覽圖 資料來源：iFinD，中寵股份官網，西部證券研發中心 跨越期跨越期 收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PetfoodNZ InternationalLimited 公司70%股權 新西蘭高端濕糧工廠開工建設 收購領先50%股權，對領先持股比例提升至90%5.0智慧寵物干糧工廠投產 成立輻照滅菌中心，設計年滅菌產能5

17、0000噸 與SAP正式簽署戰略合作協議2003 在煙臺投資建設第一工廠，按照人類出口食品工廠標準建設，通過美國FDA注冊1999 在中國市場銷售自主品牌“Wanpy”雞肉干產品20052007 第二、三工廠投產20082012 日本著名大型企業愛麗思（IRIS）合資的第四工廠開工建設 與德國衛塔卡夫（Vitakraft）合資的第五工廠建成投產2015 美國第一工廠投產,是中國寵物行業第一家到發達國家投資建廠的企業2017 深交所上市，證券代 碼“002891.SZ”2018 加拿大工廠投產 收購ZEAL品牌100%股權 領先成立，公司參股40%新的研發中心投入使用 入股新瑞鵬2019 濕糧工

18、廠開工建設 投資建設柬埔寨零食工廠2021202220241998 公司成立,開始從事寵物食品出口業務創業成長期創業成長期發展轉型期發展轉型期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303540201620182020202224Q1-3收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.0201620182020202224Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023 24Q1-3毛利率凈利率圖：公司營收及增速

19、圖：公司營收及增速圖：公司歸母凈利潤及增速圖：公司歸母凈利潤及增速圖：公司毛利率及凈利率圖：公司毛利率及凈利率下載日志已記錄，僅供內部參考，股票報告網 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、中寵股份：中國寵物食品頭部企業中寵股份：中國寵物食品頭部企業 1.1 中國寵物行業先行者，專注寵物食品中國寵物行業先行者，專注寵物食品26年年 中國寵物行業先行者，專注寵物食品行業中國寵物行業先行者，專注寵物食品行業 26 年。年。中寵股份成立于 1998 年，最初從事寵物零食代工業務。1999 年，公司推出

20、首個自主品牌“Wanpy”開啟品牌化征程。2017 年，公司于深交所上市，成為中國寵物行業深交所主板第一股。2018 年，公司收購新西蘭高端寵物食品品牌 ZEAL。2021 年，公司對杭州領先持股比例提升至 90%，自此形成“Wanpy頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”為核心，覆蓋高中檔、多品類的品牌矩陣。公司在全球擁有 22 間現代化高端寵物食品生產基地和 1 所國家級研發中心，1000 余個產品品類，產品遠銷全球五大洲、85 個國家和地區，自主品牌出口到全球 73 個國家和地區。圖 2：中寵股份發展歷程圖 資料來源：中寵股份公司官網，西部證券研發中心 境內境外業務雙輪驅

21、動。境內境外業務雙輪驅動。公司收入可根據地區劃分為境外和境內業務收入，境外業務是目前主要的收入來源。境外業務可細分為海外工廠、出口代工和自主品牌出海三個部分。境內業務可細分為自主品牌銷售和國內工廠代工業務。圖 3：公司收入構成 資料來源：iFinD，西部證券研發中心；注：以上收入占比數據均來自 23 年年報 1.2 收入逐年提升，盈利能力顯著恢復收入逐年提升，盈利能力顯著恢復 營收逐年提升，利潤波動上行。收入方面，營收逐年提升，利潤波動上行。收入方面，公司收入由 15 年的 6.48 億元提升至 23 年的37.47 億元，CAGR 為+24.53%。1521 年公司收入一直保持+20%以上的

22、同比增速，22、跨越期跨越期 收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PetfoodNZ InternationalLimited 公司70%股權 新西蘭高端濕糧工廠開工建設 收購領先50%股權，對領先持股比例提升至90%5.0智慧寵物干糧工廠投產 成立輻照滅菌中心，設計年滅菌產能50000噸 與SAP正式簽署戰略合作協議2003 在煙臺投資建設第一工廠，按照人類出口食品工廠標準建設，通過美國FDA注冊1999 在中國市場銷售自主品牌“Wanpy”雞肉干產品20052007 第二、三工廠投產20082012 日本著名大型企業愛麗思（IRIS）合資的第四工廠開工建設 與德國衛塔卡夫（Vitakraft）合

23、資的第五工廠建成投產2015 美國第一工廠投產,是中國寵物行業第一家到發達國家投資建廠的企業2017 深交所上市，證券代 碼“002891.SZ”2018 加拿大工廠投產 收購ZEAL品牌100%股權 領先成立，公司參股40%新的研發中心投入使用 入股新瑞鵬2019 濕糧工廠開工建設 投資建設柬埔寨零食工廠2021202220241998 公司成立,開始從事寵物食品出口業務創業成長期創業成長期發展轉型期發展轉型期境內業務境內業務（29%）營業收入營業收入（100%）國內代工國內代工頑皮ZEAL領先自主品牌自主品牌境外業務境外業務（71%）出口代工出口代工柬埔寨工廠國內工廠出口海外工廠海外工廠新

24、西蘭工廠美國工廠加拿大工廠自主品牌出海自主品牌出海GREAT JACKS頑皮ZEAL 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 23 年受海外客戶去庫存影響，公司境外業務承壓，營收增速放緩。隨著海外客戶去庫存動作結束，24 年公司收入重回高增。利潤方面，利潤方面，公司歸母凈利潤由 15 年的 0.56 億元提升至 23 年的 2.33 億元，CAGR 為+19.51%。目前公司利潤主要由境外業務貢獻，24 年境內業務首次實現盈利。前期受原材料價格上漲、美元貶值等因素影響，公司利潤于 21、22 年出現同比下

25、滑。24 年，受益于海外需求回暖、自主品牌高速發展、原材料價格低位運行、人民幣貶值等多重因素利好，公司利潤同比大增，前三季度歸母凈利潤已超過 23年全年水平。根據公司 2024 年度業績預告，24 年預計實現歸母凈利潤 3.60 億4.00 億元，同比+54.40%+71.55%。圖 4：公司歷史營收 圖 5：公司歷史歸母凈利潤 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 寵物零食是最主要的收入來源，寵物干糧收入比重逐年提升。寵物零食是最主要的收入來源，寵物干糧收入比重逐年提升。公司主要產品可分為寵物零食、寵物干糧、寵物罐頭、寵物用品及其他。2023 年，公

26、司寵物零食/干糧/罐頭/用品及其 他 分 別 實 現 收 入23.51/5.77/6.35/1.85億 元，占 總 營 收 的 比 例 為62.74%/15.39%/16.94%/4.93%，寵物零食是公司最主要的收入來源。2020 年以前，公司寵物零食收入占比高達 80%以上，后隨著自主品牌的不斷推廣，寵物干糧占比逐年提升，已有 15 年的 2%提升至 24H1 的 22%。圖 6：分產品營收（億元）圖 7：分產品收入占比 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 境外營收占比約七成，境內營收占比約三成。境外營收占比約七成，境內營收占比約三成。公司境外業

27、務以出口代工為主，境內業務以自主品牌銷售為主。2023 年，境外/境內分別實現營收 26.62/10.86 億元，收入占比分別為 71.03%/28.97%。受益于國內寵物食品行業的蓬勃發展，境內業務保持高速增長，境內收入占比已由 15 年的 12.26%提升至 23 年的 28.97%。0%10%20%30%40%50%051015202530354015161718192021222324Q1-3收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.015161718192021222324Q1-3歸母凈利潤（億元）y

28、oy05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1寵物零食寵物干糧寵物罐頭寵物用品及其他0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1寵物零食寵物干糧寵物罐頭寵物用品及其他 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：分地區營收（億元）圖 9：分地區收入占比 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發

29、中心 寵物干糧、寵物罐頭毛利率高于寵物零食，境內毛利率高于境外。寵物干糧、寵物罐頭毛利率高于寵物零食，境內毛利率高于境外。分產品來看，由于寵物零食 SKU 較多生產自動化程度低、代工占比較高，毛利率低于寵物干糧、寵物罐頭。分區域來看，公司境外業務以 2B 的代工業務為主，境內業務以 2C 的自主品牌銷售為主，因此境內業務具有更高的毛利水平，24H1 公司境內/境外毛利率分別為 36.8%/23.9%，境內業務毛利率較境外業務高出 12.9pct。圖 10：分產品毛利率水平 圖 11：分地區毛利率水平 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 盈利能力顯著修

30、復，期間費用率呈上升趨勢。盈利能力顯著修復，期間費用率呈上升趨勢。隨著海外需求回暖，公司盈利能力快速修復，毛利率由 22 年的 19.8%恢復至 24Q1-Q3 的 27.6%，凈利率由 22 年的 3.7%恢復至24Q1-Q3 的 9.5%，均為歷史最高水平。費用率方面，管理、研發、財務費用率保持穩定。20172024Q1-3，公司期間費用率由 12.96%提升至 16.75%，其中銷售費用率由 6.65%提升至 10.45%，主要是隨著境內收入體量的增加，市場推廣費用同步提升。圖 12：公司毛利率和凈利率水平 圖 13：公司四項費用率 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iF

31、inD，西部證券研發中心 05101520253035402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1境外境內其他0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1境外境內其他0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1寵物零食寵物干糧寵物罐頭0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022202324H1境外境內0%5%10%15

32、%20%25%30%2017201820192020202120222023 24Q1-3毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023 24Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 股權結構清晰穩定，員工持股計劃綁定長效利益股權結構清晰穩定，員工持股計劃綁定長效利益 股權結構清晰穩定。股權結構清晰穩定。煙臺中幸為公司控股股東，對公司持股比例為 24.86%。郝忠禮和肖愛玲夫婦通過煙臺中幸

33、、和正投資、通怡春曉合計間接持有公司 39.32%股權，為公司實際控制人。和正投資為公司員工持股平臺，對公司持股比例為 17.1%，是公司單體第二大股東。圖 14：中寵股份股權結構圖（截至 2024 年三季報）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 員工持股計劃綁定員工利潤，助益公司未來發展。員工持股計劃綁定員工利潤，助益公司未來發展。2024 年 8 月 19 日，公司發布 2024 年員工持股計劃，對未來三年境內、外業務收入和利潤設立了較為積極明確的發展目標。公司對境內收入提出較高的增長目標根據員工持股計劃，24/25/26 年公司境內業務收入同比23 年的增速目標分別為 30.0%/62

34、.45%/103.57%。同時，利潤目標增速高于收入目標增速，顯示公司對盈利能力提升提出更高要求。表 1：員工持股計劃公司層面解鎖條件 考核區間考核區間 考核指標考核指標 目標值目標值 觸發值觸發值 境內收入 2024 年 24 年境內營收同比 23 年增長率 30.00%27.00%2025 年 25 年境內營收同比 23 年增長率 62.45%56.21%2026 年 26 年境內營收同比 23 年增長率 103.57%93.21%境外收入 2024 年 24 年境外營收同比 23 年增長率 8.00%7.20%20242025 年 2425年境外營收之和同比23年增長率 126.80%1

35、14.12%20242026 年 2426年境外營收之和同比23年增長率 260.56%234.50%歸母凈利潤 2024 年 24 年歸母凈利潤同比 23 年增長率 28.64%25.78%2025 年 25 年歸母凈利潤同比 23 年增長率 67.24%60.52%2026 年 26 年歸母凈利潤同比 23 年增長率 101.54%91.39%資料來源：中寵股份 2024 年員工持股計劃（草案），西部證券研發中心 和正投資肖愛玲一致行動人煙臺中寵食品股份有限公司煙臺中寵食品股份有限公司煙臺中幸通怡春曉日本伊藤1.55%24.86%17.1%10.2%47.84%郝忠禮其他股東100%100

36、%74.29%1.23%公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、國內寵物食品行業：國內寵物食品行業：行業量價齊升趨勢不改，競爭格行業量價齊升趨勢不改，競爭格局有望持續優化局有望持續優化 2.1 行業仍處量價齊升的發展階段行業仍處量價齊升的發展階段 寵物經濟蓬勃發展，寵物食品前景向好。寵物經濟蓬勃發展，寵物食品前景向好。根據寵物行業白皮書數據，20152024 年寵物消費市場規模由 978 億元提升至 3002 億元，CAGR 為 13.27%。2024 年寵物食品市場規模為 1585 億元，同比

37、+8.5%，寵物食品占寵物消費的比例為 52.80%，是寵物市場最主要的消費領域。根據寵物行業白皮書預計，未來 3 年寵物市場將保持 10%以上的增速，27年市場規模有望突破 4000 億元。假設寵物食品的消費占比保持不變，27 年寵物食品市場規模有望達到 2134 億元。圖 15：中國寵物消費市場規模及增速 圖 16：中國寵物食品市場規模及增速 資料來源：乖寶寵物招股說明書，寵物行業白皮書，西部證券研發中心 資料來源：寵物行業白皮書，西部證券研發中心 寵貓數量已超寵犬，但單寵消費金額低于寵犬。寵貓數量已超寵犬，但單寵消費金額低于寵犬。寵物數量方面，寵貓數量快速增長，寵犬數量小幅下滑。2019

38、2024 年，城鎮寵物貓/犬數量分別由 4412/5503 萬只變動至7153/5258 萬只，CAGR 分別為+10.15%/-0.91%。單寵消費金額方面，單只寵犬的消費金額高于寵貓。20192024 年，單只寵貓/犬年均消費金額分別由 1768/2261 變動至2020/2961 元，CAGR 分別為+2.70%/+5.54%。由于寵貓需要的陪伴互動少、活動空間小、遛寵需求低，年輕寵主對貓的偏好度高于狗，隨著寵貓數量的持續提升，寵物行業白皮書預計 26 年寵貓消費規模將超過寵犬。圖 17：中國城鎮犬貓數量（萬只）圖 18：單寵消費年均金額（元）資料來源：寵物行業白皮書，西部證券研發中心

39、資料來源：寵物行業白皮書，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026E寵物消費市場規模（億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002018201920202021202220232024寵物食品市場規模（億元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002018201920202021202220232024犬貓犬yoy貓yoy-2%0

40、%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030003500201920202021202220232024單只寵物犬年均消費金額（元）單只寵物貓年均消費金額（元）犬yoy貓yoy 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 寵物行業仍處于量價齊升的發展階段。寵物行業仍處于量價齊升的發展階段。寵物行業市場規?？刹鸾鉃椋撼擎偧彝盗考彝ヰB寵滲透率戶均養寵數量單寵消費支出。從需求端看，寵物經濟本質上是情感經濟，寵物通過全天候的陪伴和無條件的信任滿足當代人的情感需求。在

41、單身群體規模提升、老齡化加劇的背景下，孤獨經濟將持續催化家庭養寵滲透率提升。從單寵消費支出維度看：1）人均可支配收入增長支撐消費能力提升，推動行業消費升級；2）寵物角色從“功能性動物”向“家庭成員”轉變，擬人化消費趨勢下寵主消費意愿不斷增強。圖 19：寵物行業規模提升因素拆解 資料來源：西部證券研發中心（1）家庭養寵滲透率：）家庭養寵滲透率：根據寵物行業綠皮書，2022 年中國家庭養寵滲透率約為 22%，較美國 70%和歐洲 50%的水平明顯偏低。在家庭規模的縮小、人口老齡化趨勢下，寵物的陪伴價值愈發凸顯，滲透率將逐步提升。圖 20：主要國家/地區家庭養寵滲透率 資料來源：寵物行業綠皮書，FE

42、DIAF，西部證券研發中心（2）家庭平均養寵數量：）家庭平均養寵數量：中國/日本/美國養寵家庭平均養犬數量為 1.5/1.3/1.5 只，平均養貓數量為 1.7/1.8/1.8 只，中國養寵家庭平均養寵數量已和美國、日本水平較為接近，預計未來提升空間較為有限。（3）單寵消費金額：）單寵消費金額：中國/日本/美國單只寵物犬年均消費支出約為 2961/9771/11703 元，單只寵物貓年均消費支出為2020/6151/9238元，中國單寵消費支出約為美國的22%25%，日本的 30%33%。隨著居民收入和養寵觀念的提升，單寵消費支出存在較大增長空間。中長期看，家庭養寵滲透率和單寵消費金額均有翻倍

43、左右的提升空間。0%10%20%30%40%50%60%70%80%寵物行業市場規模寵物行業市場規模單寵消費支出單寵消費支出城鎮家庭數量城鎮家庭數量家庭養寵滲透率家庭養寵滲透率單身經濟銀發經濟情緒價值養寵觀念提升消費升級戶均養寵數量戶均養寵數量中國寵物數量中國寵物數量 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：中國、美國、日本養寵家庭平均養寵數量（只）圖 22：中國、美國、日本單寵消費金額 資料來源：AVMA，JPPA，寵物行業白皮書，西部證券研發中心 資料來源：AVMA，JPPA，寵物行業白皮

44、書，西部證券研發中心 2.2 國產替代趨勢明確，中長期頭部企業有望通過并購提升份額國產替代趨勢明確，中長期頭部企業有望通過并購提升份額 中國寵物食品行業集中度偏低，競爭格局預計持續優化。中國寵物食品行業集中度偏低，競爭格局預計持續優化。根據 Euromonitor 數據，2023年美國/日本/中國寵物食品品牌 CR3 分別為 17.50%/25.50%/13.60%，CR10 分別為42.90%/51.60%/24.40%，中國 CR3 和 CR10 均明顯低于美國、日本等成熟市場，行業競爭格局較為分散。隨著行業逐步發展成熟，集中度有望持續提升，但考慮到國內寵物商品消費約 3/4 發生在線上渠

45、道，行業成熟期集中度或仍低于美國、日本的水平。圖 23：寵物食品品牌 CR3 圖 24：寵物食品品牌 CR10 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 國產替代趨勢明確，寵主國產品牌偏好度持續提升。國產替代趨勢明確，寵主國產品牌偏好度持續提升。相較于進口品牌，國產品牌憑借精細化的營銷、及時的需求響應、本土化的供應鏈以及更具性價比的價格，逐步取得消費對的認可。前十大品牌維度看，國產品牌排名持續提升，2014 年 TOP10 品牌中僅 3 個為國產品牌且排名相對靠后，到 2023 年 TOP10 品牌中一半為國產品牌，且有 3 個品牌

46、進入前五大品牌。前二十品牌維度看，2016 年國產品牌在 TOP20 品牌中的份額首次超過進口品牌，2023 年 TOP20 品牌中國產、進口品牌的市場份額分別為 17.40%、14.40%，國產品牌領先 3pct。消費者偏好維度看，寵物白皮書數據顯示 2024 年只購買國產品牌犬主人/貓主人的比例為 32.9%/34.8%，同比分別+5.8pct/+6.5pct，寵主對國產品牌的偏好度大幅上升。表 2：中國寵物食品 TOP10 品牌（顏色標注對的為國產品牌）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 皇家 比瑞吉 皇家 皇家 皇家

47、皇家 皇家 皇家 皇家 皇家 2 比瑞吉 皇家 比瑞吉 比瑞吉 比瑞吉 麥富迪 麥富迪 麥富迪 麥富迪 麥富迪 1.5 1.7 1.3 1.8 1.5 1.8 1.01.11.21.31.41.51.61.71.81.9養寵家庭平均養犬數量養寵家庭平均養貓數量中國日本美國02000400060008000100001200014000單只寵物犬消費金額（元/年）單只寵物貓消費金額（元/年）中國日本美國0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國日本0%10%20%30%40%50%60%2014

48、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國美國日本 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3 優卡 寶路 寶路 麥富迪 麥富迪 比瑞吉 比瑞吉 伯納天純 伯納天純 伯納天純 4 寶路 偉嘉 偉嘉 寶路 伯納天純 伯納天純 伯納天純 頑皮 頑皮 頑皮 5 偉嘉 優卡 麥富迪 偉嘉 寶路 頑皮 頑皮 比瑞吉 冠能 冠能 6 冠能 麥富迪 耐威克 耐威克 偉

49、嘉 瘋狂小狗 冠能 冠能 比瑞吉 嚴選 7 麥富迪 耐威克 優卡 頑皮 頑皮 寶路 珮立昂 渴望 渴望 愛肯拿 8 耐威克 冠能 諾瑞 冠能 耐威克 偉嘉 偉嘉 愛肯拿 愛肯拿 渴望 9 康多樂 諾瑞 冠能 伯納天純 瘋狂小狗 冠能 渴望 力狼 嚴選 比瑞吉 10 諾瑞 康多樂 頑皮 優卡 冠能 渴望 愛肯拿 偉嘉 力狼 素力高 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 圖 25：TOP20 品牌市占率 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 行業進入多維度競爭階段，頭部企業憑借收并購進一步提升市場份額。行業進入多維度競爭階段，頭部企業憑借收并購進一步提升市場份額。一方面

50、，隨著行業競爭加劇，僅依靠“營銷+代工”的輕資產擴張模式難以持續，頭部企業將憑借品牌力、研發實力、供應鏈能力等多維度競爭優勢持續獲取市場份額。另一方面，未來頭部企業有望通過收并購進一步提升市場份額，實現規模擴張。參考美國、日本經驗，寵物食品企業端的集中度顯著高于品牌端，美國、日本寵物企業 CR3 高達 56.70%、49.80%，前三大企業占據了一半左右的市場份額?，斒?、雀巢等國際巨頭通過多年的并購，建立起豐富的品牌矩陣實現多價格帶和產品品類的覆蓋。圖 26：僅靠“營銷+代工”的模式無法維系 圖 27：美國寵物食品公司市占率 資料來源：寵業家，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor

51、，西部證券研發中心 10%12%14%16%18%20%22%24%2014201520162017201820192020202120222023國產品牌市占率進口品牌市占率28.10%20.10%8.50%7.60%4.20%3.90%1.80%1.50%1.00%0.80%22.50%雀巢瑪氏高露潔-棕欖通用磨坊JM SmuckerPost HoldingsFreshpetWellness Pet品譜Ethos Pet Brands其他 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：日本寵物食

52、品公司市占率 圖 29：中國寵物食品公司市占率 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 21.00%15.30%13.50%9.60%7.50%5.30%5.30%4.60%3.00%2.60%12.30%瑪氏伊納寶尤妮佳高露潔-棕欖雀巢Pet Line多格漫Nippon Pet FoodMaruha NichiroMarukan其他11.20%5.50%3.20%2.30%2.30%1.80%1.60%1.60%1.50%1.20%67.80%瑪氏乖寶雀巢中寵上海依蘊江蘇吉家網易嚴選上海比瑞吉 公司深度研究|中寵股份 西部證券西

53、部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、境內境內業務業務：自主品牌揚帆起航自主品牌揚帆起航 境內業務持續高增。境內業務持續高增。近年來，公司堅持“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”的戰略方針，不斷加大在國內市場的投入。隨著公司在國內市場的持續發力，境內業務邁入快速發展階段。20152023年，公司境內業務收入由0.79億元提升至10.86億元，CAGR高達 38.66%。根據久謙數據，2024 年公司線上 GMV 為 5.87 億元，同比+23.28%。圖 30：境內業務收入及增速 圖 31：中寵線上 GMV 數據 資料

54、來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：久謙咨詢，西部證券研發中心，VSingals 3.1 品牌矩陣初步形成，多品牌差異化競爭品牌矩陣初步形成，多品牌差異化競爭 三大主品牌定位清晰，覆蓋中、高端市場。三大主品牌定位清晰，覆蓋中、高端市場。1998 年，頑皮品牌成立。2018 年，公司完成對 ZEAL 品牌的收購，參股的領先品牌成立。2021 年，公司加大對領先的持股比例，持股比例提升至 90%。至此通過多年的布局，公司形成了以“Wanp 頑皮”、“ZEAL 真致”、“TOPTREES 領先”為核心的品牌矩陣，滿足不同需求、不同偏好、不同層次消費者的需求，實現差異化競爭。表 3：中寵股份

55、產品矩陣 品牌名稱品牌名稱 品牌定位品牌定位 產品產品 產品展示產品展示 ZEAL 真致 高端寵物食品品牌，新西蘭進口品牌 濕糧 零食 TOPTREES 領先 高端寵物食品品牌，純互聯網品牌 干糧 濕糧 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境內業務收入（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080002023/12023/72024/12024/72025/1中寵線上GMV（萬元）同比 公司深度研究|中

56、寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 品牌名稱品牌名稱 品牌定位品牌定位 產品產品 產品展示產品展示 零食 Wanpy 頑皮 中端性價比品牌，公司核心主品牌 干糧 濕糧 零食 資料來源：中寵股份官網，西部證券研發中心 頑皮定位中端性價比品牌，產品調整結束重拾高增。頑皮定位中端性價比品牌，產品調整結束重拾高增。頑皮品牌成立于 1998 年，是公司創立時間最長、受眾人群最廣的核心自主品牌，產品主打性價比。1423 年，頑皮品牌市占率持續提升，由 1.10%提升至 2.30%，市場知名度不斷加強。23 年起，公司通過精簡

57、SKU、線上線下產品區隔、加大渠道價格管控等方式進行品牌調整。24 年調整結束后，頑皮品牌定位更加清晰，重新恢復增長態勢。24Q3/24Q4 頑皮線上 GMV 同比分別+9.89%/+13.94%。頑皮品牌與“鮮”概念深度結合，24 年下半年推出主糧產品 100%鮮肉全價成貓糧，后續將持續迭代推出“鮮”概念主糧產品。圖 32：頑皮品牌市占率 圖 33：頑皮品牌線上 GMV 數據（萬元）資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：久謙咨詢，西部證券研發中心，VSingals 領先定位純互聯網品牌，以年輕消費者為主。領先定位純互聯網品牌，以年輕消費者為主。領先品牌以“鮮美食材、科

58、學配方、尖端科技”為核心理念，注重市場洞察和消費者需求，打造了“99 主食罐系列”、“鮮肉凍干系列主糧”等多款爆品品類。23 年領先推出低溫烘焙糧產品，抓住了烘焙糧賽道的風口，產品銷售保持高速增長。據久謙數據，24年領先品牌線上GMV為2.22億元，同比+60.74%。領先工廠由公司與德國衛塔卡夫公司合資建設，采用國際化的先進高端設備，嚴遵國際寵物食品研發標準，原材料可溯源，無菌安全生產，用戶打造“領先安心糧，上市工廠造”安心的品質保證。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023頑皮品牌市占

59、率-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000024Q124Q224Q324Q4中寵線上GMV（萬元）yoy 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 ZEAL 定位新西蘭進口高端品牌，聚焦零食和罐頭品定位新西蘭進口高端品牌，聚焦零食和罐頭品類。類。ZEAL 品牌成立于 1999 年，公司收購后對其進行全球化布局、供應鏈等方面的賦能，19 年正式布局全球市場，產品銷往全球 30 多個國家和地區。ZEAL 品牌主打“原生”、“原滋”、“原味”的理念，其優異的產品品質與品

60、牌調性獲得了消費者的認可，先后推出了“0 號罐”、“寵物牛奶”、“風干零食”等明星產品，被消費者賦予了天然、純凈、稀缺、放心的標簽。根據久謙數據，24年 ZEAL 品牌線上 GMV 為 9894 萬元，同比+46.33%。圖 34：領先品牌線上 GMV 及增速（萬元）圖 35：ZEAL 品牌線上 GMV 及增速（萬元）資料來源：久謙咨詢，西部證券研發中心，VSingals 資料來源：久謙咨詢，西部證券研發中心，VSingals 3.2 銷售渠道全覆蓋，營銷動作貼近核心客群銷售渠道全覆蓋，營銷動作貼近核心客群 全渠道覆蓋，持續加大營銷力度。全渠道覆蓋，持續加大營銷力度。銷售渠道上，公司基本實現主

61、要渠道全覆蓋，線上、專業、商超、特殊渠道多重發力。營銷力度上，公司營銷費用投放隨自主品牌的收入體量提升，2023 年銷售費用共計 3.87 億元，銷售費用率為 10.33%。目前抖音、小紅書等新媒體投放、參加國內展會、冠名贊助大型的寵物活動和網站推廣等方式是公司開拓國內市場的主要途徑。圖 36：公司銷售費用及銷售費用率 圖 37：公司銷售渠道構成 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 營銷動作圍繞核心客群喜好。營銷動作圍繞核心客群喜好。寵物食品消費者多以一二線城市年輕群體為主，公司貼近消費者喜好，通過聯名、代言、與大 V 合作等多種模式觸及潛在消費者。2

62、024 年，頑皮和知名 IP“一貓人”共同發起“14 天改掉壞毛病”的全網話題挑戰，系列聯名周邊深受消費者喜愛。ZEAL 與李佳琦愛寵 IP“奈娃家族”進行品牌聯名活動，緊密圍繞 Z 世代打造年輕化、趣味化、有創意的品牌傳播策略，持續取得較高關注。領先品牌和“甄嬛傳”IP聯名，推出多款聯名產品和一部聯名情景喜劇，傳遞品牌理念。0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300035002023/12023/72024/12024/72025/1領先月度GMV（萬元）同比-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001

63、4002023/12023/72024/12024/72025/1ZEAL月度GMV（萬元）同比5%6%7%8%9%10%11%0.01.02.03.04.05.015161718192021222324Q1-3銷售費用（億元）銷售費用率山姆、沃爾瑪、大潤發、盒馬、永輝犬、貓繁育場等寵物店、寵物醫院天貓、淘寶、京東、拼多多、抖音等線上渠道專業渠道商超渠道特殊渠道 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 38：公司品牌營銷事件整理（部分）資料來源：領先公眾號，ZEAL 公眾號，分眾傳媒公眾號，寵業家，

64、西部證券研發中心 3.3 產能儲備充裕，質量控制有保證產能儲備充裕，質量控制有保證 產能儲備充裕，產能利用率持續提升。產能儲備充裕，產能利用率持續提升。公司持續推進產能建設，IPO、可轉債募投項目陸續投產，產能得到充分釋放。截至 2023 年，公司共有寵物零食/罐頭/干糧產能2.57/3.80/4.08 萬噸，產能利用率分別為 122.54%/72.71%/64.02%。寵物零食產能利用率處于高位，寵物罐頭、干糧產能利用率處于爬坡階段，隨著自主品牌的持續拓展，產能利用率有望逐步提升，單位分攤成本仍有下降空間。圖 39：寵物零食產能 圖 40：寵物罐頭產能 資料來源：中寵股份可轉債跟蹤評級報告，

65、西部證券研發中心 資料來源：中寵股份可轉債跟蹤評級報告，西部證券研發中心 原材料采購具備區位優勢。原材料采購具備區位優勢。雞胸肉是寵物食品的主要原材料之一，23 年公司采購金額約3.24 億元。山東是國內白羽肉雞養殖的主產區，屠宰量占全國屠宰量 40%以上。公司在原材料采購上具備明顯的區位優勢，有效降低了原材料的運輸半徑，具備一定的成本優勢。同時，公司還建立了戰略儲備制度，針對日常耗用量較大的大宗原材料，積極開發戰略合作供應商，優化采購流程，降低原材料采購成本和風險。0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000020192020

66、202120222023零食產能（噸）產能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023罐頭產能（噸）產能利用率 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：公司寵物干糧產能 圖 42：白羽肉雞屠宰量分省份占比 資料來源：中寵股份可轉債跟蹤評級報告，西部證券研發中心 資料來源：卓創資訊，西部證券研發中心 獲得多項國內外權威認證，質量控制有保證。生產基地方面，獲得多項國

67、內外權威認證，質量控制有保證。生產基地方面，公司在國內共建有 14 個寵物食品工廠，可以從源頭把控產品品質，實現從成品追溯到加工該成品所用原料、輔料、包裝袋的批次、供應商、入庫時間，可以確定使用該批原料、輔料、包裝袋的所有產品的去向，從根本上確保了產品質量安全。生產設備方面，生產設備方面，公司工廠建設均按照人類食品級標準設計建造，采用行業最先進的生產設備，嚴格按照國家出口食品標準和 HACCP 食品安全體系進行管理，滿足所有進口國寵物食品的高標準。質量管理方面，質量管理方面，公司是國內取得權威認證最多的寵物食品企業之一，先后通過 17 項全球權威認證和美國、歐盟、加拿大等多個發達國家官方注冊，

68、質量控制能力和產品質量穩定性的得到高度認可。同時，公司建立了嚴格的“產品追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，實現全產業鏈全程監控，從根本上確保產品質量安全。圖 43：公司取得的資質認證 資料來源：中寵股份 2023 年社會責任報告，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%0100002000030000400005000020192020202120222023干糧產能（噸）產能利用率山東,41.50%遼寧,22.60%福建,7.20%江蘇,4.50%吉林,4.20%河北,6.20%河南,3.90%山西,3.10%其他,6.80%山東遼寧福建江蘇吉林河北河南山西其他

69、 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 四、四、境外境外業務業務：代工代工業務業務需求穩定提升，全球化布局優勢需求穩定提升，全球化布局優勢明確明確 4.1 行業：海外代工需求預計穩增行業：海外代工需求預計穩增 寵物食品出口金額、數量穩步提升。寵物食品出口金額、數量穩步提升。根據海關總署數據，中國寵物食品出口金額由 2015年的 41.89 億元提升至 2024 年的 105.29 億元，CAGR 為 10.79%；出口數量由 2015 年的 10.74 萬噸提升至 2024 年的 33.52 萬噸，C

70、AGR 為 13.48%。整體來看，寵物食品出口金額、數量呈穩步提升態勢，增速在 2019 年、20222023 年兩次出現回落。2019 年美國對中國出口的寵物食品關稅稅率提升至 25%，導致中國寵物食品對美出口金額下降。受海外客戶庫存積壓影響，20222023 年寵物食品出口增速回落，隨著客戶去庫存動作結束，海外需求自 23H2 開始恢復，24 年出口數量、金額均出現明顯提升。圖 44：寵物食品出口金額 圖 45：寵物食品出口數量 資料來源：海關總署，西部證券研發中心 資料來源：海關總署，西部證券研發中心 美國出口占比下降，東南亞等新興市場占比提升。美國出口占比下降，東南亞等新興市場占比提

71、升。中國寵物食品出口國主要以美國、德國等發達國家和菲律賓、印度尼西亞等新興市場為主。前五大出口國出口金額合計占比由2015 年的 78.63%下降至 2024 年的 56.45%，主要是美國出口占比下降。為降低關稅稅率的影響，乖寶、中寵等頭部企業紛紛選擇海外建廠的方式將美國訂單轉移至海外工廠完成，因此中國對美國出口金額占比持續下降。近年來，東南亞寵物市場需求快速提升，中國對東南亞出口金額由 2015 年的 0.78 億元提升至 2024 年的 14.97 億元，出口金額占比由 1.85%提升至 14.22%。圖 46：2015 年寵物食品出口國別分布（按金額計）圖 47：2024 年寵物食品出

72、口國別分布（按金額計）資料來源：海關總署，西部證券研發中心 資料來源：海關總署，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%0204060801001202015201620172018201920202021202220232024出口金額（億元）yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402015201620172018201920202021202220232024出口數量（萬噸）yoy美國37%日本16%德國12%英國7%韓國6%荷蘭3%加拿大2%比利時2%俄羅斯2%其他13%美國日本德國英國韓國荷蘭加拿大比利時俄羅斯其他美國18%德國

73、16%英國8%日本7%韓國7%荷蘭7%菲律賓5%印度尼西亞4%泰國3%其他25%美國德國英國日本韓國荷蘭菲律賓印度尼西亞泰國其他 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 東南亞市場預計保持快速增長，歐美東南亞市場預計保持快速增長，歐美成熟成熟市場需求穩定提升。市場需求穩定提升。20192024 年，印度尼西亞、菲律賓、泰國寵物食品市場得到快速發展，Euromonitor 預計未來五年仍能保持 10%左右復合增速。根據 Euromonitor 預計，20242029 年美國、日本等成熟市場寵物食品市場 C

74、AGR 將在 3%4%，但考慮到寵物零食增速快于寵物主糧，歐美實際代工需求增速預計保持在 5%10%。圖 48：主要出口國寵物食品市場規模增速 圖 49：美國寵物零食市場增速大于寵物食品 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 4.2 公司：全球化產能布局支撐海外業務拓展公司：全球化產能布局支撐海外業務拓展 海外業務仍是公司主要收入、利潤來源。海外業務仍是公司主要收入、利潤來源。收入方面，2023 年公司境外業務實現營收 26.62億元，占總營收的比例為 71.03%。利潤方面，24 年公司境內業務首次實現扭虧為盈，但主要利潤仍主

75、要由境外貢獻。分地區來看，公司主要向美國、歐洲等地區出口。2023 年，美國/歐洲營收占比分別為 42.22%/15.99%。2024 年，公司加大歐洲客戶拓展力度，積極參與大型國際展會，歐洲新客戶有望成為公司境外業務提升的重要驅動力量。圖 50：公司境外業務收入及增速 圖 51：分地區收入占比 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：中寵股份可轉債跟蹤評級報告，西部證券研發中心 核心客戶關系穩定，北美客戶集中度較高。核心客戶關系穩定，北美客戶集中度較高。20172023 年，公司前五大客戶收入占比維持在 45%55%，核心客戶關系較為穩定。具體來看，公司第一、二、四大客戶均為美國企

76、業，北美客戶集中度較高。0%10%20%30%20192024CAGR20242029CAGR印度尼西亞菲律賓泰國美國韓國荷蘭英國德國日本0%2%4%6%8%10%20142024 CAGR20242029 CAGR寵物零食寵物主食-10%0%10%20%30%40%051015202530201320152017201920212023境外業務收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%202120222023北美地區境內歐洲境外其他 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 52：前五大

77、客戶銷售總金額及收入占比 圖 53：2023 年主要客戶銷售收入占比 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，中寵股份可轉債跟蹤評級報告，西部證券研發中心 海外產能布局完善，支撐海外業務拓展。海外產能布局完善，支撐海外業務拓展。公司積極推進全球化產能布局，目前在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨均有工廠投產，海外產能布局較為完善。全球化的產能布局大大提升了公司的抗風險能力，有利保障供公司產品對全球各個國家和地區實現穩定供應。美國第一工廠已于 23 年實現滿產，正在推進第二工廠建設，待美國第二工廠投產后，美國工廠將有能力覆蓋美國地區的全部訂單。加拿大工廠于 2018 年建設完畢，

78、主要負責北美地區的代工業務和 Great Jacks 自主品牌的生產銷售。2020 年，柬埔寨工廠建成投產，成為柬埔寨最大的寵物零食工廠，主要負責寵物零食代工業務。2021 年，公司收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PFNZ 70%股權，2024 年“年產 2 萬噸寵物濕糧新西蘭項目”建設投產，新西蘭工廠主要進行全球代工業務。表 4：海外產能梳理 國家國家 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態 美國 0.80 已投產 加拿大 0.08 已投產 新西蘭 0.80 已投產 柬埔寨 0.60 已投產 美國 1.20 在建 新西蘭 2.00 在建 資料來源：中寵股份官網，中寵股份可轉債發行報告，西部證券研發中

79、心 海外工廠盈利能力強，助力公司整體凈利率提升。海外工廠盈利能力強，助力公司整體凈利率提升。2023 年，公司美國工廠實現滿產，凈利率水平為 20.99%，顯著高于柬埔寨工廠和公司整體凈利率水平。隨著海外產能的持續釋放，代工訂單將逐步轉移到美國等海外工廠，有助于公司整體盈利能力提升。圖 54：海外工廠凈利率水平較高 圖 55：雞肉價格波動對公司毛利率影響 資料來源：中寵股份歷年年報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%051015202017201820192020202120222023前五大客戶銷售金額（億元）收入占比第一名19

80、%第二名17%第三名3%第四名3%第五名3%其他55%第一名第二名第三名第四名第五名其他0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023American Jerky公司整體愛淘寵物6.07.08.09.010.016%18%20%22%24%26%28%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1左軸：公司毛利率右軸：白羽肉雞平均價（元/公斤）公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 雞胸肉價格低位震蕩、人民幣貶值利好公司盈利

81、能力提升。雞胸肉價格低位震蕩、人民幣貶值利好公司盈利能力提升。公司毛利率水平和雞胸肉價格呈反向變動關系，23 年以來白羽肉雞價格持續低位運行為公司盈利能力提升創造了良好條件。展望 25 年，白雞產能處相對高位，雞價仍難大幅向上，公司成本端預計壓力有限。匯率方面，境外客戶主要以美元報價，原材料采購使用人民幣計價，匯率波動將對公司毛利率水平產生影響。此外，公司出口收入存在結算周期，從確認收入到收匯期間的匯率波動將產生匯兌損益。公司毛利率和美元對人民幣匯率同向變動，人民幣貶值時，公司毛利公司毛利率和美元對人民幣匯率同向變動，人民幣貶值時，公司毛利率提升，匯兌收益為正。率提升，匯兌收益為正。圖 56：

82、單季度毛利率和匯率的變動關系 圖 57：歷史匯兌損益 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 自主品牌出海高速增長，全球化品牌建設進行時。自主品牌出海高速增長，全球化品牌建設進行時。隨著品牌矩陣的逐步完善和海外產能的不斷釋放，公司穩步推進海外自主品牌戰略，ZEAL、GREAT JACKS、Wanpy 三個品牌已銷往全球 73 個國家和地區。ZEAL 定位高端市場，主要面對美國、加拿大、新西蘭、澳大利亞等成熟市場；GREAT JACKS 主要面對北美市場；Wanp 品牌定位中高端，主要面對東南亞等新興市場。2023 年 6 月，ZEAL 和 GREAT J

83、ACKS 正式進駐加拿大 156 家PetSmart 門店，已在加拿大市場實現專渠、寵物連鎖、大型商超、電商等全渠道覆蓋。圖 58：自主品牌出海 資料來源：中寵股份公眾號，Lazada，西部證券研發中心 6.206.406.606.807.007.207.4016%18%20%22%24%26%28%30%2016Q3 2018Q1 2019Q3 2021Q1 2022Q3 2024Q1左軸：單季度毛利率右軸：季度平均匯率（1美元折合人民幣）-24%-18%-12%-6%0%6%12%18%-2000-1500-1000-500050010001500201420162018202020222

84、4H1匯兌損益（萬元）匯兌損失/利潤總額ZEAL品牌在加拿大品牌在加拿大PetSmart門店在架銷售門店在架銷售GREAT JACKS在加拿大在加拿大PetSmart門店在架銷售門店在架銷售Wanpy品牌在品牌在Lazada電商平臺銷售電商平臺銷售 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 針對公司的主要業務，我們做如下假設：（1）境內業務：公司堅持“以自主品牌為核心，聚焦國內市場”的發展戰略，24 年自主品牌調整

85、動作結束，25 年隨著新品陸續推出和營銷活動的投放，自主品牌有望加速成長。預計 24/25/26 年境內業務收入 14.24/19.21/25.68 億元，同比+31.16%/+34.89%/+33.68%。同時，公司不斷發力主糧產品，毛利率有望持續提升，預計 24/25/26 年境內業務毛利率為 37.50%/39.00%/40.00%。（2）境外業務：公司境外產能布局完善，產能釋放將持續驅動代工業務增長，同時自主品牌出海業務增長迅猛，也將成為境外收入提升的重要驅動因素。預計 24/25/26 年境外業務收入分別為 30.57/34.39/38.20 億元，同比+14.85%/+12.49%

86、/+11.08%。海外業務毛利率已為較高水平，預計未來保持穩定，預計 24/25/26 年境外業務毛利率為24.20%/24.00%/24.00%?；谏鲜黾僭O，預計公司 2426 年實現收入 44.81/53.60/63.87 億元，同比分別+19.6%/+19.6%/+19.2%；實 現 歸 母 凈 利 潤3.83/4.55/5.46億 元，同 比 分 別+64.2%/+18.9%/+20.0%。表 5：中寵股份收入拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 境內業務（億元）9.00 10.86 14.24 19.21 25.68 YOY 20.68%31.16%34

87、.89%33.68%毛利率（%）27.77%31.18%37.50%39.00%40.00%境外業務（億元）22.43 26.62 30.57 34.39 38.20 YOY 18.64%14.85%12.49%11.08%毛利率（%）17.25%24.28%24.20%24.00%24.00%其他業務（億元）1.05-YOY -毛利率（%）5.60%-收入合計（億元）32.48 37.47 44.81 53.60 63.87 YOY 15.37%19.58%19.61%19.18%毛利率（%）19.79%26.28%28.43%29.38%30.43%資料來源：iFinD，西部證券研發中心

88、5.2 投資建議投資建議 選取以同樣以寵物食品為主業的乖寶寵物、佩蒂股份、路斯股份作為可比公司。預計公司2426 年實現收入 44.81/53.60/63.87 億元，同比分別+19.6%/+19.6%/+19.2%；實現歸母凈利潤 3.83/4.55/5.46 億元，同比分別+64.2%/+18.9%/+20.0%；對應 EPS 為 1.30/1.55/1.86 元，當前股價對應 PE 為 33/27/23X。公司自主品牌調整結束，2526 年有望加速成長，境外客戶關系穩定，產能釋放將支撐海外業務提升。公司境內外業務雙輪驅動，中長期業績成長性良好，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|中

89、寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301498.SZ 乖寶寵物 356.92 89.22 1.07 1.51 1.88 2.37 37.14 59.17 47.31 37.57 300673.SZ 佩蒂股份 42.45 17.06-0.04 0.77 0.92 1.11-303.65 2

90、2.19 18.45 15.38 832419.BJ 路斯股份 17.59 17.03 0.66 0.81 0.99 1.24 17.23 21.14 17.14 13.71 平均值 34.17 27.63 22.22 002891.SZ 中寵股份 124.44 42.31 0.79 1.30 1.55 1.86 33.24 32.51 27.34 22.79 資料來源：iFinD，西部證券研發中心。注：可比公司估值來自 iFinD 一致預期，估值日期為 2025 年 3 月 20 日。六、六、風險提示風險提示 1、貿易摩擦風險：、貿易摩擦風險：目前公司收入、利潤仍主要由海外市場貢獻，容易受國

91、際貿易環境變化影響。中美貿易摩擦升級可能導致出口關稅提升，美國客戶減少從中國進口，從而對公司出口收入、盈利能力造成負面影響。2、海外市場競爭加劇風險：、海外市場競爭加劇風險：隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟體也逐漸加入到國際市場競爭中，這些國家憑借人工成本低廉的優勢未來可能對公司出口代工業務形成一定沖擊，加劇海外市場競爭。3、國內市場開拓風險：、國內市場開拓風險：寵物食品行業進入門檻較低，導致近年來大量企業涌入。若行業競爭進一步加劇，公司或將通過增加營銷費用、活動促銷等方式保持競爭力維持市場份額，將導致盈利能力下移。4、人民幣匯率波動風險：、人民幣匯率波動風險：公司境外業務收

92、入占比高達 70%，并在美國、加拿大、新西蘭、歐洲均設有子公司，因此人民幣匯率波動會對經營業績產生較大影響。公司對境外客戶主要以美元報價，人民幣匯率波動會影響公司產品價格并產生匯兌損益。同時，人民幣匯率波動會對公司外幣報表折算產生影響。5、原材料價格波動風險：、原材料價格波動風險：原材料成本是公司主營業務成本中占比最大的部分。若雞胸肉、鴨胸肉、皮卷等主要原材料價格短期內大幅上升會導致公司盈利空間被壓縮。反之，若原材料價格短期內大幅下跌，公司面臨存貨跌價損失風險。公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財

93、務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 578 527 659 713 928 營業收入營業收入 3,248 3,747 4,481 5,360 6,387 應收款項 404 489 550 630 736 營業成本 2,605 2,763 3,207 3,785 4,444 存貨凈額 610 580 715 842 971 營業稅金及附加 12 14 15 19 23 其他流動資產

94、 154 425 224 267 305 銷售費用 303 387 466 590 766 流動資產合計流動資產合計 1,745 2,022 2,147 2,452 2,939 管理費用 160 192 224 260 300 固定資產及在建工程 1,234 1,538 1,746 1,954 2,143 財務費用 15 29 52 47 46 長期股權投資 187 215 179 194 196 其他費用/（-收入）(2)(8)(48)(28)(24)無形資產 95 93 98 96 96 營業利潤營業利潤 155 372 565 687 832 其他非流動資產 579 522 516 50

95、9 484 營業外凈收支 1(2)(1)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合計 2,096 2,369 2,539 2,753 2,919 利潤總額利潤總額 156 370 564 686 831 資產總計資產總計 3,840 4,390 4,686 5,205 5,858 所得稅費用 35 78 120 148 177 短期借款 340 666 455 487 536 凈利潤凈利潤 121 292 444 538 653 應付款項 485 508 623 703 822 少數股東損益 15 59 61 83 107 其他流動負債 24 12 9 11 11 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈

96、利潤 106 233 383 455 546 流動負債合計流動負債合計 849 1,186 1,087 1,202 1,369 長期借款及應付債券 697 717 705 711 708 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 74 68 76 73 73 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 771 785 781 784 780 ROE 5.5%10.8%15.9%16.7%17.7%負債合計負債合計 1,620 1,971 1,868 1,985 2,149 毛利率 19.8%26.3%28.4%29.4%30.4%股本 294 29

97、4 294 294 294 營業利潤率 4.8%9.9%12.6%12.8%13.0%股東權益 2,221 2,419 2,818 3,220 3,709 銷售凈利率 3.7%7.8%9.9%10.0%10.2%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,840 4,390 4,686 5,205 5,858 成長能力成長能力 營業收入增長率 12.7%15.4%19.6%19.6%19.2%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率-3.9%140.5%51.8%21.6%21.1%凈利潤 121 292 444 538 65

98、3 歸母凈利潤增長率-8.4%120.1%64.2%18.9%20.0%折舊攤銷 107 131 109 124 140 償債能力償債能力 利息費用 15 29 52 47 46 資產負債率 42.2%44.9%39.9%38.1%36.7%其他(124)(5)(159)(184)(156)流動比 2.05 1.71 1.98 2.04 2.15 經營活動現金流經營活動現金流 120 447 446 525 683 速動比 1.34 1.22 1.32 1.34 1.44 資本支出(400)(612)(305)(322)(306)其他(36)(68)307 0 0 每股指標與估值每股指標與估值

99、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流(436)(680)1(322)(306)每股指標每股指標 債務融資 540 310(271)(13)1 EPS 0.36 0.79 1.30 1.55 1.86 權益融資 92(141)(45)(137)(164)BVPS 7.03 7.59 8.74 9.82 11.12 其它(120)(85)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 511 84(315)(149)(163)P/E 117.5 53.4 32.5 27.3 22.8 匯率變動 P/B 6.0 5.6 4.8 4.3 3.8 現

100、金凈增加額現金凈增加額 195(149)132 54 215 P/S 3.8 3.3 2.8 2.3 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|中寵股份 西部證券西部證券 2025 年年 03 月月 21 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買

101、入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明

102、本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資

103、咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所

104、載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告

105、所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任

106、。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。