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1、 繼峰股份：格拉默整合進入收獲期，乘用車座椅總成打開長期成長空間 Table_CoverStock 繼峰股份(603997)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 06 月 09 日 陸嘉敏 曹子杰 汽車行業首席分析師 執業編號：S1500522060001 汽車行業研究助理 聯系電話：13816900611 聯系電話：13522702936 郵箱： 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 繼峰股份(603997)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）1

2、3.92 52 周內股價波動區間(元)17.02-10.58 最近一月漲跌幅()-1.35 總股本(億股)11.36 流通 A 股比例()100.00 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 繼峰股份繼峰股份：格拉默整合進入收獲期，乘用車格拉默整合進入收獲期，乘用車座椅總成打開長期成長空間座椅總成打開長期成長空間 2023 年 09 月 21 日 報告內容摘要報告內容摘要:汽車座椅龍頭，收購格拉默實現產品品類擴張。汽車座椅龍頭，收購格拉默實現產品品類

3、擴張。公司深耕汽車內飾行業數十載，傳統業務為座椅扶手和頭枕，客戶涵蓋主流 tier1 客戶和主機廠；2019 年收購格拉默后拓展商用車座椅、乘用車中控系統和其他內飾部件業務，并獲得海外生產研發基地，實現全球化布局；公司現已成為全球領先汽車座椅企業，并逐步開發乘用車座椅總成、隱藏式電動出風口、隱藏式門把手、車載冰箱等創新業務。乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道。乘用車座椅單車價值高，并可通過材料升級、輕量化、智能化等方式進一步實現產品的消費升級，我們預我們預計計國內國內乘用車座椅市場規模乘用車座椅市場規模有望由有望由 2 2021021 年的年的 717.5

4、717.5 億元增加至億元增加至 20252025 年的年的871.7 871.7 億元億元，年復合增速為年復合增速為 5%5%。乘用車座椅具備較高的進入壁壘和生產壁壘，競爭格局固化，全球市場以及國內市場主要被外資及合資廠商占據，2020 年國內市場 CR5 達 70%，國產替代空間大。格拉默格拉默整合整合逐逐見見成效，以乘用車為代表的新興業務屢獲新突破。成效，以乘用車為代表的新興業務屢獲新突破。1 1）格拉格拉默默：收購格拉默早期處于整合陣痛期，并受原材料上漲、疫情封控、俄烏沖突、芯片短缺以及物流費用上漲影響，盈利能力受到一定程度影響；隨著公司積極推進降本增效措施，格拉默盈利能力已經得到初步

5、改善，分地區看，歐洲地區盈利水平提高，美洲地區繼續減虧，亞太地區規模持續擴大，我們預計我們預計格拉默格拉默盈利水平盈利水平有望有望得到持續改善得到持續改善。2 2）創新業務創新業務：公司乘用車座椅總成業務屢獲突破，目前已獲六個定點，客戶涵蓋多個新能源廠商以及傳統主機廠奧迪和大眾；此外，以隱藏式電動出風口為代表的新產品銷量穩步上升；我們認為創新業務有望打開長期成長空間我們認為創新業務有望打開長期成長空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是全球領先的汽車座椅龍頭，隨著整合推進，子公司格拉默降本增效不斷取得進展；此外，乘用車座椅總成客戶不斷取得突破，隱藏式電動出風口等新業務不斷拓展，亦有

6、望貢獻較多增量收入。我們預計我們預計 20232023-2025 2025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 3.103.10、5.625.62、9.549.54 億元，對應億元，對應 PEPE分別為分別為 5 52 2、2 28 8、1717 倍，考慮到公司切入高壁壘的乘用車座椅總成賽道實倍，考慮到公司切入高壁壘的乘用車座椅總成賽道實現業績快速增長且現業績快速增長且 20252025 年估值低于可比公司，首次覆蓋給予年估值低于可比公司，首次覆蓋給予“買入買入”評評級。級。風險因素：風險因素：汽車銷量不及預期、產能釋放不及預期、行業競爭加劇、原材料價格波動、匯率波動、股票定增發行事項推進不及預期。

7、-20%0%20%40%60%22/0923/0123/0523/09繼峰股份滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)16,832 17,967 21,684 24,644 30,295 增長率 YoY 7.0%6.7%20.7%13.6%22.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)126 -1,417 310 562 954 增長率 YoY 148.9%-1221.6%121.8%81.6%69.6%毛利率 14.1%13.1%14.1%14.8%15.2%凈資產收益率 ROE 2.7%-41.0

8、%8.2%12.9%17.9%EPS(攤薄)(元)0.11 -1.23 0.27 0.49 0.83 市盈率 P/E(倍)126.74 51.72 28.48 16.79 市凈率 P/B(倍)3.45 4.63 4.22 3.67 3.01 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為 2023 年 09 月 21 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資邏輯.6 一、收購格拉默，鑄就座椅行業龍頭.7 1.1 汽車座椅龍頭，收購格拉默實現產品品類擴張.7 1.2 并表格拉默實現收入跨越式增長，推進整合有望改善盈利能力.9 二、乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道.13 2.

9、1 材料升級、輕量化、智能化帶動座椅價值量提升.16 2.1.1 面套材料：單價高，中高端材料帶動產品升級.16 2.1.2 輕量化：以座椅骨架輕量化為核心，多種輕量化技術相結合.17 2.1.3 智能化：供給端需求端雙向選擇，座椅智能化前景明朗.20 2.1.4 造車新勢力以座椅為核心賣點，加速產品升級趨勢.23 2.2 乘用車座椅：行業壁壘較高，市場規模持續提升.25 2.2.1 乘用車座椅行業壁壘較高，競爭格局固化.25 2.2.2 消費升級驅動，乘用車座椅市場規模廣闊.27 三、整合格拉默漸入佳境，乘用車座椅屢獲突破.28 3.1 繼峰本部：費用管控良好的頭枕扶手龍頭，并購格拉默后市場

10、份額進一步提高.28 3.2 格拉默：歷史悠久的汽車內飾件企業，全球商用車座椅龍頭.29 3.3 并購格拉默，多維度措施推進整合.33 3.3.1 格拉默自身推進多項調整，提升公司效益.33 3.3.2 繼峰深入整合格拉默，賦能降本增效.34 3.3.3 繼峰賦能格拉默，商用車座椅業務穩步推進.35 3.3.4 推進產業布局整合，促進工廠資源的有效配置。.35 3.4 乘用車座椅業務打開增長空間，突破性新產品有望成為新增長點.36 3.4.1 格拉默和繼峰本部優勢互補，實現乘用車座椅業務 0 到 1 突破.36 3.4.2 開發突破性新產品，有望成為新增長點.38 四、盈利預測、估值與投資評級

11、.40 4.1 盈利預測及假設.40 4.2 估值與投資評級.40 五、風險因素.41 表 目 錄 表 1：公司產品矩陣.8 表 2：乘用車座椅核心組件及其功能.14 表 3：主要皮類包覆面料材料的分類和性能對比.16 表 4：面套主要原材料價格.17 表 5：主流輕量化工程材料性能和運用場景.19 表 6：智能化座椅的主要功能和實現方案.21 表 7：國內外座椅總成商的智能座椅布局.22 表 8：部分新能源車企部分車型座椅的亮點.23 表 9：部分座椅個性化選配方案及價格.24 表 10：各國座椅認證標準.25 表 11：國內整車廠與座椅廠匹配情況.27 表 12：繼峰獲得的乘用車座椅項目定

12、點.38 表 13：公司定增募資項目.38 表 14：公司收入預測（億元）.40 表 15：可比公司估值.40 圖 目 錄 圖 1：繼峰股份發展歷程.7 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：公司全球布局.9 圖 4：2015-2023 年 H1 營收及增速.10 圖 5：2015-2023 年 H1 扣非歸母凈利潤及增速.10 圖 6：2015-2022 年公司分業務營收（億元）.10 圖 7：2015-2022 年公司分業務營收占比.10 圖 8：2015-2022 年公司分地區營收（億元）.11 圖 9：2015-2022 年公司分地區營收占比.11 圖 10：2015-2023 年 H1

13、公司費用率情況.11 圖 11：2019-2023 年 H1 公司研發費用及研發費用率.12 圖 12：2019-2022 年公司研發人員及占比.12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 13：2015-2022 年繼峰股份毛利率與凈利率.12 圖 14：2015-2022 年分業務毛利率.12 圖 15：2018-2022 年繼峰股份商譽和無形資產規模.13 圖 16：某款汽車座椅示意圖.14 圖 17：座椅結構組成.14 圖 18：座椅零部件價值量占比.15 圖 19：智己 L7 座椅外觀.17 圖 20：汽車座椅質量占比圖.18 圖 21：輕量化座椅技術的具體分類.18 圖 22：

14、座椅靠背骨架尺寸優化實例.19 圖 23：拓撲優化座椅骨架實例.19 圖 24：工程塑料輕量化方案.20 圖 25：EPP 輕量化方案.20 圖 26：2021 年汽車消費者最想要的 10 種功能選擇比例.20 圖 27：2020-2025 新增乘用車座椅功能裝配率預測.22 圖 28:理想 L9 三排全電動座椅.24 圖 29：理想 L9 首創四向電動腿托.24 圖 30:蔚來 es8 女王副駕.24 圖 31：小鵬 G9 5D 音樂座艙.24 圖 32：乘用車座椅行業壁壘.25 圖 33：汽車座椅生產流程.26 圖 34:2020 年全球座椅市場份額相對占比.27 圖 35：2020 年國

15、內座椅市場份額相對占比.27 圖 36：2021-2025 年國內乘用車座椅市場規模及增長.28 圖 37：2021-2025 年國內不同價格帶乘用車座椅市場規模.28 圖 38：2015-2023 年 H1 繼峰股份銷售毛利率和銷售凈利率.29 圖 39：2015-2022 年公司頭枕和座椅扶手出貨量和全球市占率.29 圖 40：格拉默發展歷程.30 圖 41：格拉默集團全球研發中心.30 圖 42：格拉默集團全球生產和物流基地.30 圖 43：格拉默主要產品.31 圖 44：2022 年格拉默分產品收入結構.31 圖 45：2015-2022 年格拉默營收及增速.31 圖 46：2015-

16、2022 年格拉默 EBIT 及息稅前利潤率.31 圖 47：2015-2022 年格拉默凈利潤及銷售凈利率.32 圖 48：2015-2022 年格拉默毛利潤及銷售毛利率.32 圖 49：2021-2022 年度格拉默集團分地區營收（百萬歐元）.33 圖 50：2021-2022 年度格拉默集團分地區 EBIT（百萬歐元）.33 圖 51：公司并購格拉默歷程.33 圖 52：格拉默組織架構調整方式.34 圖 53：繼峰股份降本增效措施.35 圖 54：繼峰股份推進產業布局整合和擴張時序圖.36 圖 55：2020Q1-2023Q1 年格拉默營收及增速季報.36 圖 56：2020Q1-202

17、3Q1 年格拉默 EBIT 及增速季報.36 圖 57：繼峰+格拉默優勢共同助力乘用車業務.37 圖 58：蔚來 ET7 搭載的隱藏式智能出風口.39 圖 59：某款隱藏式門把手.39 圖 60：理想 L9 配備的車載冰箱.39 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資邏輯 乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道。乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道。乘用車座椅單車價值高，并可通過材料升級、輕量化、智能化等方式進一步實現產品的消費升級，我們預計乘用車座椅市場規模有望由 2021年的 717.5 億元增加至 2025 年的 871.7 億元，年復合增速為 5%。乘用車座椅行業具備較高的進入壁壘和

18、生產壁壘，競爭格局固化，全球市場以及國內市場主要被外資及合資廠商占據，2020 年國內市場 CR5 達 70%，國產替代空間大。格拉默格拉默整合進入收獲期，整合進入收獲期，有望逐步實現業績兌現有望逐步實現業績兌現。繼峰本部從組織架構、聯合采購、統一標準、整合產業布局等方面推進多項整合措施，格拉默經營管理效率得到明顯改善。2021 年Q3 至 2023 年 Q1，格拉默連續六個季度實現收入增長；在原材料上漲、芯片短缺、物流費用上漲等諸多不利條件得到緩解后，2023 年 H1 格拉默盈利能力得到了大幅改善，實現了 0.19億歐元的 EBIT，同比扭虧為盈，我們認為隨著整合措施的持續推進，格拉默的盈

19、利能力有我們認為隨著整合措施的持續推進，格拉默的盈利能力有望得到進一步提升望得到進一步提升。積極拓展乘用車積極拓展乘用車座椅總成座椅總成業務，打開長期成長空間。業務，打開長期成長空間。公司積極拓展乘用車座椅總成業務，憑借優秀的成本控制水平和快速響應能力，疊加格拉默生產經驗、平臺優勢、品牌名聲優勢賦能，持續取得新進展。2021 年獲得某造車新勢力品牌主機廠定點，實現由 0 到 1 的突破；2023 年 2 月獲得奧迪定點，實現傳統主機廠定點由 0 到 1 的突破；2023 年 6 月獲得一汽大眾定點，實現傳統燃油車領域定點 0 到 1 的突破。公司已獲得奧迪、一汽以及多家新能源汽車主機廠的乘用車

20、座椅定點，我們認為公司在手訂單充足且具備我們認為公司在手訂單充足且具備持續持續獲取獲取訂單訂單能力，能力，隨著隨著合合肥、長春等地產線逐步建成肥、長春等地產線逐步建成，年出貨量年出貨量有望有望達到百萬輛達到百萬輛。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 一、收購格拉默，鑄就座椅行業龍頭 1.1 汽車座椅龍頭，收購格拉默實現產品品類擴張 深耕行業二十載的汽車座椅龍頭深耕行業二十載的汽車座椅龍頭。1996 年公司成立；2001 年搬遷至寧波北侖科技園并更名為寧波繼峰汽車內飾件有限公司；2007 年成為奧迪供應商；2010 年在長春設立了第一家子公司，同年成為一汽-大眾 A 級供應商；2011 年公司

21、首次被認定為國家高新技術企業；2014年在德國設立了第一家海外機構，與一汽-大眾同步研發睡眠頭枕并實現量產；2015 年于上交所掛牌上市，自主研發設計的頭枕產品被應用到吉利公司新車型上；2019 年完成對格拉默的收購；2021 年獲得乘用車座椅的項目定點，實現該項目從 0 到 1 的突破，同時新產品隱藏式電動出風口已實現量產；2022 年合肥工廠建造完工，乘用車座椅總成再獲數家新能源車企定點；2023 年初獲得奧迪乘用車座椅總成項目定點，實現傳統主機廠定點的突破。圖圖 1 1：繼峰股份繼峰股份發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告、信達證券研發中心 公司公司股權結構清晰，股權結構清晰，

22、間接控制格拉默間接控制格拉默 8 88%8%股份股份。公司實控人為鄔碧峰、王義平夫妻及其子王繼民，三人為一致行動人，合計持有繼峰股份 50.71%的股權。繼峰股份通過繼燁貿易、繼燁（盧森堡）和繼燁（德國）間接持有格拉默公司 88.11%的股權，實現對格拉默的控制。圖圖 2 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：同花順 ifind，公司公告，信達證券研發中心（截止至 2023 年 7 月 15 日）收購格拉默收購格拉默，實現產品品類擴張實現產品品類擴張。繼峰本部傳統業務為乘用車座椅頭枕、扶手；收購格拉默后拓展乘用車中控系統和其他內飾部件業務，并延伸至商用車座椅領域，可提供卡車和房車座椅、農業機

23、械和建筑機械座椅、物料運輸車和草坪車座椅、軌道交通和公共汽車座椅等；請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 此外，公司立足于傳統業務，結合繼峰與格拉默優勢，業務進一步拓展至乘用車座椅總成、隱藏式電動出風口、隱藏式門把手、車載冰箱等。表表 1：公司產品矩陣：公司產品矩陣 領域 產品 圖例 主要客戶 乘用車 業務 頭枕 奧迪、寶馬、菲亞特克萊斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保時捷、大眾、斯柯達、沃爾沃、通用、福特、凱迪拉克、特斯拉、本田、豐田、日產等國外主流廠商；一汽、上汽、東風、長城、紅旗、比亞迪、吉利汽車、小鵬、蔚來、理想等國內優勢汽車企 扶手 中控 其他內飾部件 商用車 業務 卡車和房車座椅 戴姆勒、

24、福特卡車、MAN、帕卡、上汽集團、陜汽、陜汽商用、一汽解放、一汽青島、福田等 農業機械和建筑機械座椅 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪爾公司、久保田、利勃海爾等 物料運輸車和草坪車座椅 皇冠、現代、永恒力、凱傲、曼尼通、豐田等 軌道交通和公共汽車座椅 阿爾斯通、龐巴迪、大宇、德國聯邦鐵路、西門子、斯塔德勒等 創新 業務 乘用車座椅總成 大眾、奧迪、四個新能源主機廠車型 隱藏式電動出風口 大眾、吉利、長城汽車、蔚來等 隱藏式門把手 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 車載冰箱 資料來源：公司官網，公司年報，理想汽車，信達證券研發中心 并購格拉默后獲得海外生產研發基地，實現并購格拉默后

25、獲得海外生產研發基地，實現全球化布局全球化布局。原繼峰公司業務主要集中于國內市場，對外出口量較小，2019 年收購格拉默后公司實現全球化布局。繼峰立足于寧波總部，在全球 10 個國家擁有 14 個研發中心，20 個國家擁有近 70 家控股子公司，形成了全球設計、生產、物流和營銷網絡。公司具備全球化配套能力，憑借先進的創新設計、生產制造、品質管理和優秀服務等優勢，發展成為少數能同時為歐系、美系、日系、自主品牌等整車生產廠家提供配套的汽車零部件供應商，與寶馬、奧迪、大眾、戴姆勒、特斯拉等主機廠及江森、李爾、佛吉亞等座椅廠建立了長期合作伙伴關系。圖圖 3 3：公司全球布局公司全球布局 資料來源：公司

26、官網，信達證券研發中心 1.2 并表格拉默實現收入跨越式增長，推進整合有望改善盈利能力 并表格拉默收入并表格拉默收入實現實現跨越式增長，推進整合跨越式增長，推進整合有望改善有望改善盈利能力盈利能力。2019 年格拉默并表后收入實現跨越式增長，由 2018 年 21.5 億元增加至 2019 年的 180.0 億元，同比增長 737%；2020至 2022 年進入整合陣痛期，受原材料上漲、疫情擾動、俄烏沖突、芯片短缺以及物流費用上漲影響，疊加乘用車業務費用性支出、美洲地區管理效率較低等因素，公司業績承壓。我我們認為隨著們認為隨著整合措施持續推進整合措施持續推進，不利因素逐漸消退不利因素逐漸消退，

27、公司公司盈利能力盈利能力有望迎來改善。有望迎來改善。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 4 4：2 2015015-2022023 3 年年 H H1 1 營收及增速營收及增速 圖圖 5 5：2 2015015-2022023 3 年年 H H1 1 扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 產品線逐漸豐富，業務實現多元化發展。產品線逐漸豐富，業務實現多元化發展。分分業務結構來看業務結構來看，2018 年及以前，頭枕和座椅扶手收入占比在 80%以上；2019 年收購格拉默后，新增了中控系統、內飾部

28、件、創新性的熱塑解決方案及商用車座椅等領域產品線，同時乘用車座椅總成、隱藏式電動出風口等新興業務也開始發力。分產品來看分產品來看，2022 年公司商用車座椅業務收入 59.1 億元，占比 33%；中控及其他內飾收入 60.6 億元，占比 34%；頭枕收入 39.8 億元，占比 22%；座椅扶手收入 17.3 億元，占比 10%。分地區來看分地區來看，收購格拉默前公司以國內客戶為主，收購格拉默后公司實現了全球化布局，營收以海外業務為主；2022 年海外收入 136 億元，占比 75.7%；國內收入 42.8億元，占比 23.8%。圖圖 6 6：2 2015015-2022022 2 年公司分業務

29、營收（億元）年公司分業務營收（億元）圖圖 7 7：2 2015015-2022022 2 年公司分業務營收占比年公司分業務營收占比 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%-20020406080100120140160180200201520162017201820192020202120222023H1營收（億元）增速-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-16-14-1

30、2-10-8-6-4-2024201520162017201820192020202120222023H1扣非歸母凈利潤（億元）增速02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022中控及其他內飾件商用車座椅頭枕扶手其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022中控及其他內飾件(%)商用車座椅頭枕扶手其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 8 8：2 2015015-20202222 年公司分地區營收年公司分地區營收（億元）（億

31、元）圖圖 9 9：2 2015015-20202222 年公司分地區營收年公司分地區營收占比占比 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 成本成本管控良好，管控良好，費用率持續下降費用率持續下降。公司上市以來費用管控良好，三項費用率合計由 2015 年的 17.3%下降至 2022 年的 10.19%；其中銷售費用率由 2.48%降低至 1.46%；管理費用率由14.89%降低至 7.61%；財務費用率由-0.1%增加至 1.11%，增幅較小，主要系并表格拉默所致。我們認為我們認為隨著隨著格拉默格拉默降本增效措施的降本增效措施的持續推進持

32、續推進，經營和管理效率有望穩步提升，經營和管理效率有望穩步提升，推動推動費用率費用率進一步下降進一步下降。圖圖 1010：2 2015015-2022023 3 年年 H H1 1 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 積極培育新業務，持續加大研發投入。積極培育新業務，持續加大研發投入。2019 年公司開始培育以乘用車座椅總成為核心的戰略新興業務，研發投入由 2019 年的 2.69 億元增加至 2022 年的 3.76 億元，占營收的比例由1.49%提升至 2.09%；研發人員由 2019 年的 675 人增加至 2022 年的 796 人，占比由 3

33、.65%提升至 4.25%。我們認為乘用車座椅總成研發壁壘高、前期投入大，隨著公司在手我們認為乘用車座椅總成研發壁壘高、前期投入大，隨著公司在手訂單訂單逐步量逐步量產并形成規模，研發費用產并形成規模，研發費用率率有望保持穩定。有望保持穩定。02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022國外國內0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017 2018 2019202020212022國外占比國內占比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20152016201

34、7201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 1111：20192019-2022023 3 年年 H H1 1 公司公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖圖 1212：2 201019 9-2022022 2 年公司研發年公司研發人員及占比人員及占比 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 繼峰繼峰本部成本控制能力優秀，受格拉默拖累盈利能力有所下滑本部成本控制能力優秀，受格拉默拖累盈利能力有所下滑。繼峰優秀的成本控制能力使得本部產品毛利率處于較高

35、水平，收購格拉默前毛利率保持在 30%以上，凈利率在 14%以上。格拉默并表后，受海外人工成本較高和格拉默材料自產率較低等因素影響，產品毛利率出現下降，頭枕和扶手業務毛利率下降到 15%左右，公司總體毛利率下降到 13%-16%，凈利潤則在盈虧線上下浮動。我們認為隨著繼峰加快整合措施，將管理能力復制到格拉默，公司我們認為隨著繼峰加快整合措施，將管理能力復制到格拉默，公司整體整體盈利能力有望實現提升。盈利能力有望實現提升。圖圖 1313：2 2015015-2022022 2 年年繼峰股份毛利率與凈利率繼峰股份毛利率與凈利率 圖圖 1414：2 2015015-2022022 2 年年分業務毛利

36、率分業務毛利率 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 并購格拉默并購格拉默形成形成較高較高商譽商譽與與無形資產無形資產，計提資產減值后輕裝上陣。，計提資產減值后輕裝上陣。收購格拉默后，繼峰股份形成了 28.1 億元的商譽和 16.3 元的無形資產，此后未進行商譽減值，商譽和無形資產金額波動系匯率因素影響。受俄烏沖突、歐洲央行加息等因素影響，2022 年度公司計提長期資產（含商譽）減值 15.4 億元，其中商譽減值準備 10.1 億元，無形資產減值準備 2.9 億元，剩余商譽和無形資產分別為 16.6 億元和 11.2 億元，本次計提過后預計公司

37、商譽和無形資產規模占總資產比例分別下降至 10.75%和 7.23%，公司財務結構更加健康。我們認為本次減值我們認為本次減值系外部因素影響，并非公司經營管理不善所致，后續進一步計提減值的可能性較小系外部因素影響，并非公司經營管理不善所致，后續進一步計提減值的可能性較小。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023H1研發費用(億元)研發費用率3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%6006507007508008502019202020212022研發人員（

38、人）研發人員占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022中控及其他內飾件商用車座椅頭枕座椅扶手 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 1515：20182018-20222022 年繼峰股份商譽和無形資產規模年繼峰股份商譽和無形資產規模 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心 二、乘用車座椅：市場空間廣闊的高壁壘賽道 座椅是汽車的必要配置座椅是汽車的必

39、要配置，主要用于，主要用于乘坐和支撐乘客身體乘坐和支撐乘客身體、保護乘客安全。、保護乘客安全。汽車座椅有兩方面的作用，一方面，汽車座椅為駕駛員和乘客提供舒適的乘坐體驗，最大環境限度地減少駕駛員和乘客長時間乘坐時的疲勞，提高乘坐舒適性；另一方面，汽車座椅也是一個重要的被動安全部件，在發生事故時起到約束和保護駕乘人員的作用，與安全帶和安全氣囊一起，可以大幅降低事故對駕駛員和乘客造成的傷害。汽車座椅種類繁多，其類型和款式因汽車類型、價格、功能和市場需求而有所不同，生產廠家針對不同車型進行定制化適配。按座椅的使用功能來分類按座椅的使用功能來分類，可分為駕駛員座椅、乘客座椅、兒童座椅、賽車座椅等。按照座

40、椅面套的材質來分類按照座椅面套的材質來分類，可以分為紡織布料座椅、人造革座椅和真皮座椅等。按照配套汽車類型分類按照配套汽車類型分類，可以分為乘用車座椅和商用車座椅，其中乘用車行駛的路況通常較好，因此乘用車座椅一般與車身是剛性連接，主要注重舒適性和安全性；商用車座椅主要包括重卡和工程機械座椅，其工作路況一般較差，存在低頻大幅度的振動，所以通常配備了氣動減震。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025303520182019202020212022商譽（億元）無形資產（億元）商譽占總資產比例無形資產占資產比例 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 1616

41、：某款汽車座椅示意圖某款汽車座椅示意圖 資料來源：小鵬汽車官網，信達證券研發中心 按組成材料按組成材料分類分類，汽車座椅由，汽車座椅由外飾材料外飾材料和和金屬零部件組成。金屬零部件組成。汽車座椅外飾材料包括頭枕、靠頭枕、靠背、扶手和坐墊背、扶手和坐墊，金屬零部件則包括座椅骨架、滑軌、調角器、升降器、電機骨架、滑軌、調角器、升降器、電機/電控、彈簧電控、彈簧等。金屬零部件是組成座椅功能的基礎核心部件，其中座椅骨架骨架在提供舒適性的同時起到保護駕駛員的作用；座椅滑軌座椅滑軌具有連接車身與座椅、支撐人體重量、調節座椅位置的功能；調調角器角器是連接座椅椅座和椅背的裝置，可調節、鎖定椅背的傾斜角度；彈簧

42、彈簧有利于減震，提高乘坐者的舒適性；升降器升降器可以調節汽車座椅高度和角度，為駕乘者提供最優視線，保障行車安全。圖圖 1717：座椅結構組成座椅結構組成 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 表表 2：乘用車座椅核心組件及其功能：乘用車座椅核心組件及其功能 組件 示意圖 功能 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 面套 面套是包裹在座椅總成表面的材料，直接與駕乘人員的身體接觸，一方面對座椅泡沫有保護作用，另一方面還能體現出設計者的設計意圖。座椅面料主要有真皮和人造革等。骨架 座椅強度通常是通過對座椅骨架的設計來實現的。通過骨架結構的設計和材料的選擇使座椅能夠承受一定的載荷，給駕駛員和乘

43、客提供安全、有效的支撐。機械部件 機械部件組合包括滑軌、調角器、調節器等，每一個都對座椅功能性、舒適性乃至安全性起著至關重要的作用。如調角器除用來調節座椅靠背角度，使其達到一個舒服的角度，同時在汽車受到撞擊時，還能夠給坐墊和靠背的連接處提供相應的強度支撐，使駕乘人員保持一個相對好的姿態。電機 座椅電機是實現汽車座椅電動控制，為調節座椅提供動力的電機。其分類包括調角電機，水平電機，前抬高電機，后抬高電機等。發泡 發泡能使駕乘人員對座椅產生直接觸覺反饋，直接感知座椅的乘坐舒適性。不同的汽車類型和人群對座椅發泡的軟硬程度需求有所不同。頭枕 頭枕是與駕乘人員頭部直接接觸的部分，是座椅安全性能的核心部分

44、，一旦發生事故能夠最大限度減少乘用者頭頸部受到的損傷。同時通過增加集成調節、舒適性能和音頻功能，頭枕能夠提升駕乘體驗。扶手 作為關鍵接觸部位，除扶手基礎功能外，還可搭配其他可選功能，如存儲、充電表面和集成觸摸屏來控制車內其他功能。資料來源：延峰官網，共研網，信達證券研發中心 按照價值量占比拆分，按照價值量占比拆分，面套面套價值量最高，占比約為 25%；座椅骨架座椅骨架價值占比約 15%；座椅的座椅的機械部件機械部件包括升降器、滑軌、調角器等用于輔助座椅的功能運行部件，分別占比約 12%、4%、4%，共 20%；其他內飾其他內飾包括頭枕、扶手、發泡等占比約 40%。圖圖 1818：座椅零部件價值

45、量占比座椅零部件價值量占比 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 25%15%12%4%4%40%面套座椅骨架升降器滑軌調角器其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 2.1 材料升級、輕量化、智能化帶動座椅價值量提升 2.1.1 面套材料面套材料：單價：單價高，高，中高端材料帶動產品升級中高端材料帶動產品升級 面套是包裹在座椅表面的材料，直接與駕乘人員的身體接觸。面套是包裹在座椅表面的材料，直接與駕乘人員的身體接觸。目前市面上座椅常用的幾種包覆材料有織物、織物、P PVCVC 人造革人造革、超纖革以及真皮超纖革以及真皮?？椢锟椢锸怯眉徔棽馁|打造的，其主要材質是布；織物透氣性較好，彈

46、性及舒適度較差，清洗麻煩，質感較差，成本較低，因此一般用于價格較低的車型。PVCPVC 人造革人造革也叫 PVC 涂覆織物，是最早被發明應用的座椅包覆材料，是將 PVC粉體、增塑劑及添加劑混合并涂覆在基布上后形成的，根據使用功能分為 PVC 革、PVC 耐磨革、打孔 PVC 革等。超纖革超纖革是伴隨紡織技術發展而興起的一種新材料，由在表層的一層薄薄的聚氨酯層和底層采用超細纖維無紡布通過含浸聚氨酯制備的基材組成；超纖革外觀感知、觸感以及結構均與天然皮革較為接近，因此超纖革常用來替換真皮使用在汽車座椅上。真皮真皮是指動物皮經過一系列化學工藝處理后形成的具備使用價值的天然材料。表表 3：主要皮類包覆

47、面料材料的分類和性能對比：主要皮類包覆面料材料的分類和性能對比 包覆材料 PVC 人造革 超纖革 真皮 PVC 革 PVC 耐磨革 生產工藝對比 PVC 人造革的生產工藝較超纖革、真皮材料簡單 均需要經過較多流程，工藝較為復雜 材料結構對比 PVC 革為密實結構，外觀上可以盡量做到“仿真皮”效果，但透氣性較差，乘坐舒適性較超纖革、真皮差 外觀上可以達到真皮效果，結構上也接近真皮，乘坐舒適性較 PVC 革好，與真皮相當 真皮由動物原皮制備而成，內部也存在多孔結構，真皮材料透氣性好 主要性能對比 力學性能對比 PVC 革與 PVC 耐磨革力學性能差異較小，但均遜于超纖革和真皮 PVC 耐磨革打孔后

48、拉伸強度、撕裂強度下降嚴重 超纖革各方面力學性能優于真皮，打孔后強度有所衰減，但仍然保持了較高值 力學性能優于 PVC人造革，弱于超纖革 耐磨性能對比 真皮、超纖革和 PVC 耐磨革耐磨性能基本相同，明顯優于 PVC 革。前三種材料均可應用于座椅易磨損區域的面料，PVC革耐磨性能較差，只用于座椅輔面料 顏色牢度對比 幾種材料均有較好的抗光老化、摩擦色牢度和抗污染能力 環保法規性對比 幾種材料的霧化指數、阻燃性差異較??；氣味等級上除真皮外其他均較低；真皮、超纖革的醛酮釋放量略微比 PVC 革材料高 使用經濟性對比 PVC 革常用于座椅輔助面料，綜合成本最低 超纖革、耐磨 PVC 革通常用于座椅主

49、面料，價格適中，兩者利用率相當 超纖革由于原材料本身及工藝復雜程度更高，因此較耐磨 PVC 革綜合使用成本更高 由于單價高且利用率低導致綜合使用成本最高 資料來源：李彬等皮革材料在汽車座椅上的應用，信達證券研發中心 汽車座椅的包覆材料用量在 2 平方米左右，考慮到材料的價格和利用率，我們測算織物、織物、P PVCVC革、革、P PVCVC 耐磨革、超纖革、真皮的單車價值量分別為耐磨革、超纖革、真皮的單車價值量分別為 107107 元、元、8383 元、元、131131 元、元、203203 元、元、704704 元元左右。左右。真皮真皮尤其是小牛皮具有美觀，舒適易于清理的特性，在全球被消費者公

50、認是奢華高貴的標志，受到中高端車型的青睞?？椢锟椢镉捎谑孢m度較差、價格最便宜因而一般用于低端車型。仿皮仿皮包括 PVC 人造革、超纖革等，質感較好可提升檔次，且價格相對便宜，性價比較高，在中端車型中使用廣泛，其中超纖革超纖革具備優異的力學性能、顏色牢度性能及環保性，還具備較強的耐磨損性，在打孔后仍然能保持較高的拉伸強度，因此可以給予造型師更多造型設計選擇；超纖革目前在長安、吉利、海馬和東風風神等的部分車型座椅上有一定應用，我們認為我們認為隨著材料成本進一步降低，市場份額有望進一步擴大。隨著材料成本進一步降低，市場份額有望進一步擴大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表表 4：面套主要原材

51、料價格：面套主要原材料價格 材料 單價（元/m2）利用率 估測單車價值量（元）織物 40 75%107 PVC 革 31 75%83 PVC 耐磨革 46 70%131 超纖革 71 70%203 真皮 176 50%704 資料來源：李彬等皮革材料在汽車座椅上的應用，信達證券研發中心 新能源車堆料加速中高端面套滲透率提升新能源車堆料加速中高端面套滲透率提升。面套皮革包覆的選擇不僅影響座椅的使用性能，很大程度上也決定了整車的內飾外觀水平，是內飾件中用戶感知最直觀的部分。新能源市場車企往往采用堆料的方式提高產品競爭力，例如智己 L7 可選配 Nappa 真皮座椅和半苯胺真皮座椅，價值分別高達 1

52、6000 元和 32000 元。我們認為隨著真皮、超纖革為代表的高端面套我們認為隨著真皮、超纖革為代表的高端面套在中高端車型的滲透率提升，在中高端車型的滲透率提升，有望有望帶動整體座椅價值量上漲。帶動整體座椅價值量上漲。圖圖 1919：智己智己 L L7 7 座椅外觀座椅外觀 資料來源：智己官網，信達證券研發中心 2.1.2 輕量化：以座椅骨架輕量化為核心，多種輕量化技術相結合輕量化：以座椅骨架輕量化為核心，多種輕量化技術相結合 座椅輕量化為汽車輕量化關鍵環節，減重效益座椅輕量化為汽車輕量化關鍵環節，減重效益明顯明顯。根據丁美娟 汽車座椅輕量化研究進展，當整車質量降低10%，燃油汽車的燃油效率

53、可提高6%8%，電動汽車的續航里程可增加5.5%，因此輕量化成為提高燃油車經濟性和電動車續航里程的重要方式。而在汽車輕量化中，汽車座椅由于其相對較好的受力條件，輕量化的難度相對較小且效果較為明顯，因而在保證座椅靜態及動態性能的基礎上，座椅輕量化有望成為汽車輕量化中的突破點。單個汽車座椅根據車型，其總質量在 16-25 公斤左右，其中骨架占 60%-70%，泡沫占 9%-12%、面料占 7%-12%，塑料件占 5%，而其他輔助功能件占 9%。座椅骨架在整座中占比最大，因此骨架輕量化是座椅輕量化的關鍵。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 2020：汽車座椅質量占比圖汽車座椅質量占比圖 資

54、料來源：戰磊等汽車座椅骨架輕量化的研究概況，信達證券研發中心 座椅輕量化座椅輕量化技術可分為技術可分為結構優化結構優化、材料輕量化材料輕量化、先進制先進制造造工藝工藝。1）結構輕量化結構輕量化：根據設計變量及優化問題類型的不同，可分為拓撲優化、尺寸優化和形狀優化，主要運用于座椅骨架。2）材料輕量化材料輕量化：是指利用鋁合金、鎂合金、工程塑料等材料進行多材料混合來替代原有材料以降低座椅重量，可運用于核心件、骨架、面套、泡沫、材料件等。3）先進制造工藝先進制造工藝：是指運用先進的制造工藝代替原有的制造工藝起到減重效果，主要運用于座椅骨架上。如激光焊接技術從 2016 年開始逐漸在座椅上普及并代替原

55、有的鉚接結構，而這使得整個滑軌上的支架變得非常小，用激光焊接很容易焊得非常牢，滑軌支架的減重比例超過了 50%。先進制造工藝目前已經得到較為充分應用，后續改進空間有限。在座椅實際研發過程中，一般會在座椅實際研發過程中，一般會綜合運用兩種或兩種以上手段相互結合的方法，主要集中在結構優化和材料輕量化上。綜合運用兩種或兩種以上手段相互結合的方法，主要集中在結構優化和材料輕量化上。圖圖 2121：輕量化座椅技術的具體分類輕量化座椅技術的具體分類 資料來源：希邁座椅，信達證券研發中心 結構輕量化可分為拓撲優化、尺寸優化和形狀優化。結構輕量化可分為拓撲優化、尺寸優化和形狀優化。尺寸優化尺寸優化即是對座椅骨

56、架上相關零部件的外形尺寸、材料壁厚等進行優化；形狀優化形狀優化的目的是對已有座椅骨架的形狀進行修改從而實現結構優化；拓撲優化拓撲優化是一種可以在均勻分布材料的設計空間中找到最佳的分布方案的優化方案，且拓撲優化相對于尺寸優化和形狀優化，具有更多的設計自由度，能夠獲得更大的設計空間，是結構優化最具發展前景的方面。65%10%11%5%9%骨架泡沫面料塑料件其他功能件 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 由于需要滿足國家和行業對汽車座椅安全性、舒適性等方面的要求，無論是尺寸、形狀優化還是拓撲優化，最終僅能夠使汽車座椅的質量減少 10%15%，減重效果相對有限。圖圖 2222：座椅靠背骨架尺寸優化

57、實例座椅靠背骨架尺寸優化實例 圖圖 2323：拓撲優化座椅骨架實例拓撲優化座椅骨架實例 資料來源：戰磊等汽車座椅骨架輕量化的研究概況，信達證券研發中心 資料來源：戰磊等汽車座椅骨架輕量化的研究概況，信達證券研發中心 能夠實現汽車座椅輕量化的工程材料主要包括高強度鋼、鋁合金、鎂合金、以及包含增強塑料、復合材料、孔隙材料等的復合材料。其中高強度鋼、鋁合金以及鎂合金技術較為成其中高強度鋼、鋁合金以及鎂合金技術較為成熟，使用范圍廣泛熟，使用范圍廣泛；工程塑料、工程塑料、E EPPPP 和碳纖維等多種復合材料通過和其他材料混合設計可和碳纖維等多種復合材料通過和其他材料混合設計可以運用在座椅中以運用在座椅

58、中，但上述復合材料一般技術水平較高，成本相對高昂。，但上述復合材料一般技術水平較高，成本相對高昂。表表 5：主流輕量化工程材料性能和運用場景：主流輕量化工程材料性能和運用場景 工程材料類型 密度 應用場景及效果 缺點 高強度鋼 80008050 kg/m3 較傳統的低強度鋼板，其前排、后排減重比例基本上達到 10%-15%。隨著強度增加，其延伸率逐漸降低，在進行沖壓，拉延和折彎時，易在急劇發生變形處產生斷裂 鋁合金 26502750Kg/m3 鋁合金在汽車發動機罩、行李箱罩、車門、翼子板、保險杠、輪轂和其他汽車結構零件上廣泛使用，但其在汽車座椅上的應用相對較少 1.原材料成本高，高于鋼材兩到三

59、倍 2.焊接性能差，鋁合金具有較高的熱膨脹系數，在焊接時容易變形，零件尺寸不易控制 3.鋁合金成型工藝使得其減重效果不明顯從而限制了其在汽車座椅上的使用 鎂合金 約 1800 Kg/m3 可作為輕量化材料應用于汽車座椅骨架上，制作出合格的輕型鎂合金骨架 1.鎂合金在壓鑄過程中易產生微觀缺陷，且疲勞強度低，原材料價格較高，在應用推廣過程中一度受到了限制 2.鎂合金與鋼鐵材料進行連接時，兩種材料間電位差的存在，會產生材料腐蝕的問題，這也限制了鎂合金在汽車座椅上的應用 復合材料 復合材料范疇包含工程塑料、EPP 和碳纖維等多種復合材料，具有很大的應用潛力。其中碳纖維和工程塑料混合設計的骨架可減輕高達

60、 40%的質量 技術較為先進，成本較為高昂，暫時無法做到大規模應用 資料來源：戰磊等汽車座椅骨架輕量化的研究概況，信達證券研發中心 工程塑料工程塑料包括尼龍，其強度與合金、硬鋁相似，例如寶馬 A3 在其超薄座椅靠背上大量應用了工程塑料復合材料。EPPEPP 屬于發泡類應用材料，具備優良的耐熱性能、良好的尺寸穩定性、輕質量、優良的緩沖性能、良好的低溫特性以及高能量吸收性等優點。碳纖維材料碳纖維材料，主要是通過勞倫纖維碳化后形成高強度纖維物質，后續通過黏結劑黏結起來變成片材，再通過注塑技術將其變成一種復合應用材料。如江森自控推出的碳纖維與工程塑料混合設計的輕量化汽車座椅靠背骨架“CAMISMA”，

61、該靠背骨架不僅可以使座椅保持與以往座椅相同的強度，同時還可減輕約 40%的質量。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 2424：工程塑料輕量化方案：工程塑料輕量化方案 圖圖 2525：E EPPPP 輕量化方案輕量化方案 資料來源：希邁座椅，信達證券研發中心 資料來源：希邁座椅，信達證券研發中心 綜合各個材料特點看，目前比較現實的應用材料還是高強鋼綜合各個材料特點看，目前比較現實的應用材料還是高強鋼，因為 980 兆帕以上超高強鋼技術已經比較成熟，包括成熟熱成形技術也能使這個材料更廣泛地得到應用，現有的生產線不用做更大的改動，就可以實現整個座椅骨架及座椅的生產。高強鋼、鎂合金、鋁合金、

62、工程塑料、EPP 和碳纖維等多種材料在座椅上都具有很大的應用潛力，高強鋼可以應用于骨架或核心件，鎂合金主要應用場景是骨架，鋁合金應用場景是一些滑軌核心件。在應用過程中，很難標定某一種材料單獨承擔整個減重的使命，因此需要多種材料混合設計，除此還需要結合拓撲優化技術進行整個座椅以及座椅骨架的形狀、結構的優化，才能進一步讓整個座椅減重?？偠灾?，總而言之，我們認為我們認為輕量化未來的發展趨輕量化未來的發展趨勢是材料混合設計和結構優化并進。勢是材料混合設計和結構優化并進。2.1.3 智能化：供給端需求端雙向選擇，智能化：供給端需求端雙向選擇，座椅智能化座椅智能化前景明朗前景明朗 汽車座椅易被感知，具有

63、汽車座椅易被感知，具有較強較強的消費屬性。的消費屬性。在需求端，消費升級逐漸成為趨勢，消費者除了需要座椅傳統的位置調節功能和腰部支撐功能、腿部支撐功能外，還越來越青睞能夠提高駕乘舒適感以及娛樂性的多樣性功能。根據美國加州的汽車媒體 AutoPacific 于 2021 年發起的一項“人們最感興趣的 10 項汽車功能”的調查，有近 9 萬名購車者參與其中，人們最想要的十種功能中有四項和汽車座椅相關，其中 66%的人選擇了座椅加熱，52%的人選擇了前排座椅電動調節，50%的人選擇了座椅通風，49%的人選擇了座椅記憶。圖圖 2626：2 2021021 年年汽車消費者最想要的汽車消費者最想要的 1

64、10 0 種功能選擇比例種功能選擇比例 資料來源：Autopacific，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%座椅記憶座椅通風LED大燈前排座椅電動調節蘋果carplay/安卓Auto車道偏離預警四驅系統前后駐車雷達盲點檢測座椅加熱 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 座椅智能化配置座椅智能化配置主要主要包含包含：座椅電動調節、座椅加熱、座椅通風、座椅按摩、座椅記憶等。：座椅電動調節、座椅加熱、座椅通風、座椅按摩、座椅記憶等。座椅電動調節座椅電動調節是指通過電機控制調節座椅前后位置、上下高度、靠背角度的功能；座椅按摩座椅按摩是通過座椅內置的氣動裝置產生震動，利用震動感對駕駛員酸痛

65、的地方，利用捶打擠壓的方式來按摩，來緩解駕駛員的疲勞感。座椅加熱座椅加熱是指通過加熱墊給座椅加熱的功能；座椅通風座椅通風是指通過座椅內置的風扇增加駕乘人員和座椅接觸部分的空氣流通量從而達到通風散熱的功能；座椅記憶座椅記憶是指按照用戶個性化設置，自動完成座椅的位置和姿態調整。需求端：需求端：消費者需求強烈，滲透率有望逐漸提高。消費者需求強烈，滲透率有望逐漸提高。座椅電動調節是座椅最早匹配的電動智能化功能之一，市場滲透率較高；座椅加熱、通風、按摩、記憶功能的功能裝配率均呈穩定上升的趨勢，根據佐思汽研預測顯示，2025 年座椅加熱的裝配率有望達到 10.1%，座椅通風的裝配率有望達到3.7%，座椅記

66、憶的裝配率有望達到6.7%，座椅按摩的裝配率有望達到1.5%。表表 6：智能化座椅的主要功能和實現方案：智能化座椅的主要功能和實現方案 座椅功能名稱 具體功能 實現方案 座椅電動調節 通過電機的控制來調節座椅的前后位置、上下高度、靠背角度，更豪華的還可以調節大腿支撐、腰部支撐 電動座椅的整個系統一般由雙向電動機、傳動裝置和座椅調節器等組成。電動機大都采用體積小、功率大的永磁型電動機，一般由裝在左座側板上或左門扶手上的開關控制，開關可使某一電動機按不同方向運動。開關接通后，電動機的動力通過齒輪、驅動軸使軟軸轉動，再驅動座椅調節器運動 座椅按摩 通過內置的氣動裝置在一定程度上緩解駕乘者的疲勞感 座

67、椅按摩功能是在座椅內加入氣動裝置，氣壓由發動機艙的氣泵供給。以靠背按摩為例，座椅靠背內分別有 4 個或多個氣壓腔，實現對腰椎部的保障可以在行駛的流程中降低疲勞感，同時，這些氣壓腔由一個裝在靠背內的電腦控制的電子振蕩器控制，電子振蕩器根據事先編寫的程序改變氣壓腔內的壓力，使座椅椅面隨之運動，達到為駕乘人員按摩的目的 座椅加熱 通過加熱墊來解決座椅冰冷的問題，從而提高座椅的舒適性和駕駛的行車安全 座椅加熱墊的基本結構是：下層是一層無紡布，加熱絲布置在無紡布上，用固定膠帶將加熱絲固定在無紡布上，針織布蓋在固定膠帶上，并用針織線縫制成類似座椅加熱處的形狀，并縫合在座椅罩內 座椅通風 通過在座椅內部加入

68、風扇使空氣從坐墊下方流向上方增加臀部與坐墊之間的空氣流通量，從而解決高溫時久坐濕熱的問題 為了節省空間，通風功能和加熱墊是集成在座椅內的。構成座椅上面是加熱墊下面是通風功能的裝置，通風功能主要是利用坐墊內增加的風扇把空氣吹入通風層。氣流通過通風層表面向上滲透，經過加熱墊流向座椅表面增加臀部與背部的空氣流通。使乘員在炎熱的夏季可以使用通風功能散去臀部與背部的汗液 座椅記憶 指具備記憶功能的座椅能按照用戶個性化設置，自動完成座椅的位置和姿態調整 座椅記憶功能即記憶特定用戶的駕駛設置，如座椅的位置、調節的角度、后視鏡設置等。當其他用戶調節了座椅位置后，該用戶不用再反復調節座椅各種設置，只需要按下設置

69、好的按鈕，就能自動調節到該用戶預先設定的座椅位置和姿態 資料來源：徐浩汽車座椅的功能及其發展趨勢，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 2727：20202020-20252025 新增乘用車座椅功能裝配率預測新增乘用車座椅功能裝配率預測 資料來源：佐思汽研，信達證券研發中心 供給端：供給端：座椅總成商積極跟進，加碼智能化座椅研發與布局。座椅總成商積極跟進，加碼智能化座椅研發與布局。全球領先的座椅龍頭企業如李爾、佛吉亞、安道拓、泰極愛思等及國內的座椅總成商如延鋒、天成自控、繼峰股份均推出裝配了更先進功能、更具智能化的座椅。表表 7：國內外座椅總成商的智能座椅布局：國內

70、外座椅總成商的智能座椅布局 公司名稱 智能座椅布局 佛吉亞 開發 Natural Motion 創新座椅調節技術 研發座椅新型控制調節方式；通過檢測乘客姿勢變化來識別調節意圖，從而實現座椅自動調節 李爾 在與捷溫合作發布載有 ClimateSense 技術的 INTU 熱舒適座椅 開發百變座椅 ConfigureE+技術 安道拓 與奧托立夫合作，增強現有的座椅安全氣囊系統 泰極愛思 與 Clarion 合作 InfoSeat 系統；內置麥克風和揚聲器，并安裝振動裝置；音樂以及提醒作用 與日本世聯株式會社合作可更換面套座椅，用戶可輕松便捷為座椅“更衣”；為“汽車共享”業務提供諸如信息傳播、價格計

71、劃、預購訂單、在線結算等商業服務 研發以自動駕駛場景為設計背景的未來座椅 Concept X-4 博澤 與 Vayyar 合作，將傳感器系統融入座椅電動調節系統以及內外飾驅動系統中 現代坦迪斯 研發能與人交流的智能型座椅 與 Algorigo 合作開發自動駕駛汽車座椅 與博澤合作開發用于自動駕駛汽車和電動汽車的座椅零部件 豐田紡織 設計的 loT 座椅面套搭載了疲勞預警系統和睡意抑制系統感知件，可根據座椅面套內置的心率傳感器測量心率，判定疲勞狀態，并主動通過播放音樂和震動等抑制睡意 延鋒 研發的 SU 椅，其氣動靠背可以根據乘客體型、坐姿的變化，感知壓力分布，進行自適應調節；四向壓感頭枕可以自

72、動識別乘員頭部位置，智能調節頭枕高度 天成自控 天成自控研發的“舒適性多功能電動座椅”產品是一款擁有多項專利，具有記憶功能的電動 8 向可調節座椅，并在駕乘舒適性方面配備了加熱、通風、電動 4 向腰托、按摩及手動 4 向可調頭枕等功能。此款高性能的乘用車座椅充分滿足不同身高體重的乘員作便利性的駕乘空間調節以及乘坐舒適性的功能體驗 0%2%4%6%8%10%12%2020202120222025E座椅加熱座椅通風座椅按摩座椅記憶 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 繼峰股份 2020 年，旗下格拉默與音頻專家哈曼建立合作伙伴關系，共同提供“一流”音響頭枕，合作的目的是共同開發一流的音頻系統，

73、其中一個關鍵要素即將音頻組件集成到頭枕中，將為旅途中的每位乘客提供個性化的音頻編程。這將改善每位乘客之間清晰和直接的通信，并且還提供將車輛的特定信號僅以聲學方式傳遞給駕駛員的可能性 資料來源：佐思汽研、繼峰股份投資者關系公眾號、信達證券研發中心 2.1.4 造車新勢力以座椅為核心賣點，加速產品升級趨勢造車新勢力以座椅為核心賣點，加速產品升級趨勢 造車新勢力造車新勢力推陳出新推陳出新，將座椅打造成核心賣點，將座椅打造成核心賣點。相對于傳統車企，造車新勢力更注重消費者體驗，也更積極搭載智能化配置，由于座椅對駕駛體驗影響明顯，以蔚來、小鵬、理想等造車新勢力為代表的新能源車企率先推出智能化座椅產品，帶

74、動消費升級。表表 8：部分新能源車企部分車型座椅的亮點部分新能源車企部分車型座椅的亮點 車企名稱 汽車型號 座椅亮點 整車售價 上市時間 理想 One 四個獨立電動按摩座椅 33.8 萬 2019.4.10 L9 SPA 級十點按摩 第二排折疊桌板 大床模式 45.98 萬 2022.6.21 小鵬 G9 5D 音樂座艙 30.99-46.99 萬 2022.9.21 蔚來 ES7 3 氣袋 Air Cushion 背部舒緩系統 43.67-51.34 萬 2022.6.15 ES8 女王副駕 49.6-65.6 萬 2017 款 2017.12.16 新款 2023.4.18 極氪 001

75、Monaco Nappa 全粒面頭層真皮座椅 Alcantara 翻毛皮工藝 30-40.3 萬 2021.4.15 問界 M7 零重力座椅 28.98-37.98 萬 2022.7.4 長安 長安深藍 S7 前排雙零重力按摩座椅 14.99-23.99 萬 2023.6.25 阿維塔 011 按摩加熱抗菌 31.99-40.99 萬 2022.8.8 飛凡 F7 巴赫人體工程學座椅 主駕腰部熱石按摩功能 20.99-30.19 萬 2023.3.27 資料來源：各公司官網、信達證券研發中心 以蔚來以蔚來、小鵬小鵬、理想為代表的理想為代表的造車新勢力將座椅打造為其核心賣點。造車新勢力將座椅打造

76、為其核心賣點。（1）蔚來蔚來：推出的 ES8 車內座椅部分最大的亮點就在于首創的女王副駕這一設定，女王副駕擁有 22 向的電動調節，擁有一鍵舒享模式，靠背自動調節、坐墊整體隨動抬升功能，打開腿托和腳托，便可實現雙 120坐姿的零重力姿態。座椅舒適性系統則包含了四向氣動的腰托，依靠氣閥控制住氣袋充氣實現四向調節的效果。ES8 上也配備了座椅按摩功能，通過座椅中的六個點分別通過氣泵充氣放氣從而實現波浪式、點陣式以及貓步式的按摩方式。（2）理想理想：推出的 L9 采用三排全電動座椅，六個座椅均擁有標配座椅加熱，一二排座椅具備通風和 SPA 級十點按摩功能以緩解駕乘疲勞；二排右側座椅則匹配了四向電動腿

77、托以給駕乘人員提供頭等艙級別的體驗。（3）小鵬小鵬：除了主流的智能座椅功能如座椅加熱、按摩、通風、記憶功能外，現在市面上還有較受音樂愛好者青睞的音樂座艙所配備的音樂座椅，比較先進的音樂座椅頭枕中設置全頻頭枕音響、在靠背上設置全頻振動音響，和在底座上設置體感振子等。以將 5D 音樂座艙作為主要賣點的小鵬 G9 為例，全套音響系統由 28 個聲學單元組成，其中來自丹拿confidence 系列的揚聲器有 18 個。音樂播放可以和超低頻律動座椅、氛圍燈、空調與香氛實現互動；譬如車內智能氛圍燈可根據音樂鼓點強弱、音量高低走向等因素，隨時切換顏色、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 明暗等，座椅也可

78、隨著音樂振動。圖圖 2828:理想理想 L L9 9 三排全電動座椅三排全電動座椅 圖圖 2929：理想理想 L L9 9 首創四向電動腿托首創四向電動腿托 資料來源：理想官網，信達證券研發中心 資料來源：理想官網，信達證券研發中心 圖圖 3030:蔚來蔚來 es8es8 女王副駕女王副駕 圖圖 3131：小鵬小鵬 G G9 5D9 5D 音樂座艙音樂座艙 資料來源：蔚來汽車官網，信達證券研發中心 資料來源：小鵬汽車官網，信達證券研發中心 個性化選配個性化選配進一步推動進一步推動座椅消費升級。座椅消費升級。除了整車出廠時汽車座椅自帶的基礎功能提升帶來的價值升級外，汽車廠商還提供消費者個性化選配

79、的座椅方案，以進一步提升消費者的駕乘體驗。如小鵬 P5 提供座椅配置升級方案，增配了加熱通風、一鍵放平功能并更換高端的座椅面套;智己 L7 的個性化選配方案增配了主副駕的按摩功能并更換高端的座椅面套；問界M7 的選配方案則可以將座椅升級為零重力座椅。表表 9：部分座椅個性化選配方案及價格：部分座椅個性化選配方案及價格 汽車型號 升級前座椅配置 升級后座椅增加（修改）配置 個性化選配價格 小鵬 P5 高級皮革座椅 主副駕一體式頭枕 主副駕駛電動調節&主駕記憶功能 Nappa 真皮座椅（獨立航空睡眠頭枕）主駕通風&前排座椅加熱功能 主副駕駛席座椅電動調節&一鍵放平 12000 元 智己 L7 皮質

80、座椅，織物頂棚 Nappa 真皮座椅 主副駕高級舒享按摩座椅 原價 21.8K 限時 1888 元 皮質座椅，織物頂棚 半苯胺真皮座椅 主副駕高級舒享按摩座椅 原價 37.8K 限時 11688 元 問界 M7 普通座椅 零重力座椅 10000 元 資料來源：各公司官網、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 2.2 乘用車座椅：行業壁壘較高，市場規模持續提升 2.2.1 乘用車座椅行業壁壘較高，競爭格局乘用車座椅行業壁壘較高，競爭格局固化固化 汽車座椅壁壘較高，可分為進入壁壘和生產壁壘，具體體現在工業技術、響應速度、成本控制能力等核心競爭能力上。較高行業壁壘導致目前市場競爭

81、格局固化，市場份額集中在較少的廠商。圖圖 3232：乘用車座椅行業壁壘乘用車座椅行業壁壘 資料來源：信達證券研發中心 汽車座椅汽車座椅工業要求高，工業要求高，存在較高技術壁壘。存在較高技術壁壘。汽車座椅是十分重要的安全件，座椅中包含的大量零部件需要在汽車加速減速剎車等不同運行狀態下保持穩定，這對座椅的精度和生產商的工業工藝有著極高的要求。具體到各個部件上，座椅骨架、滑軌、彈簧等金屬件對精密制造和材料性能要求高；座椅骨架、頭枕、坐墊等部件涉及金屬、塑料及面料等多種類型組裝，需應用沖壓、焊接、發泡及縫紉等多種工藝，需具備較好的加工及組裝精度。汽車座椅汽車座椅認證認證體系復雜、周期長、體系復雜、周期

82、長、標準嚴格。標準嚴格。汽車座椅一般需要跟隨整車進行座椅強度、吸能測試、座椅固定點強度、行李箱沖擊等性能與安全測試。具體的測試項目包含一般要求、座椅靠背及其調節裝置的強度試驗、座椅固定裝置、調節裝置、鎖止裝置和移位折疊裝置的強度試驗、頭枕性能試驗、頭枕高度、頭枕間隙尺寸、座椅靠背及頭枕吸能性試驗、內飾材料燃燒試驗，不同國家的認證標準不一致，只有完成全部測試才能獲得有關部門的認證資格。表表 10：各國座椅認證標準：各國座椅認證標準 國家 認證標準 中國 汽車座椅及座椅頭枕需依據認監委實施規則：CNCA-C11-12汽車座椅及座椅頭枕進行強制性認證。另外，根據國家認證認可監督管理委員會 2019

83、年第 44 號公告，汽車座椅及座椅頭枕被列入適用強制性產品認證自我聲明評價方式清單 歐盟 聯合國歐洲經濟委員會與座椅系統相關的法規包括 ECE R17,ECE R25,ECE R80，分別對汽車座椅、頭枕及大巴座椅作出規定，針對整車的座椅系統、頭枕或大巴座椅進行測試并頒發證書 北美 根據美國交通部 DOT 規定，凡車輛及關鍵零部件產品出口至美國市場，必須通過 DOT 認證，并在產品上刻印相應的 DOT 標志。產品通過 DOT 認證并加貼相應標志，表示該產品符合了美國 FMVSS 標準的要求并通過了相應測試或制造商聲明。FMVSS 有分別針對座椅、頭枕及校車座椅的專項法規，另外 SAE 也有多項

84、相關標準 澳洲 澳洲針對汽車燈具、后視鏡、安全帶、制動軟管、玻璃、輪胎、回復反射器、燈絲燈泡、耦合裝置，汽車座椅等有具體的 ADR 法規和認證要求，針對座椅及固定點、大巴座椅、頭枕分別有相關 ADR 法規 韓國 韓國汽車管理法及韓國機動車安全標準 KMVSS 中針對駕駛員座椅、乘員座椅、可折疊座椅、頭枕及靠背都有具體的認證測試要求，在韓國機動車安全認證中需要通過相應的測試和認證 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 印度 印度汽車法規非常完善，針對 M1 類汽車座椅、M2/M3/N 類汽車座椅、農用車輛副駕座椅均有專項法規要求針對整車及零部件進行測試與認證 阿根廷 阿根廷 CHAS 認證對于

85、座椅直接采用了 ECE R17，制造商產品需要按照 ECE R17 進行測試，最終獲得 CHAS 證書 資料來源：ATIC 泰測技術、信達證券研發中心 定制化生產考驗廠商定制化生產考驗廠商研發設計研發設計能力。能力。不同座椅所需的零部件在規格、性能尺寸等方面都可能有所不同，每個部件的模具和生產工藝也有所不同，這就造成一種座椅零部件一般對應一種車型或一個品牌，不會適用于其他品牌，座椅供應商要根據不同的車型進行定制化設計和生產。電車時代要求座椅廠商電車時代要求座椅廠商具備具備較快的響應速度。較快的響應速度。座椅廠商需要具備快速響應和充足的生產能力保證準時供貨，對座椅廠商的要求主要體現研發速度和生產

86、效率兩方面。1 1）就近建廠配就近建廠配套套，就近建廠能夠提升座椅廠商供貨的響應速度、降低產品損耗、提高經濟性。2 2）快速響快速響應客戶需求的研發和設計能力應客戶需求的研發和設計能力，油車時代一款新車的規劃往往需要提前數年，而電車時代新車從規劃到落地最快一兩年就能完成，項目要求的落地周期大大縮短，對座椅供應商快速響應及密切配合的需求空前提升。座椅生產流程長，座椅生產流程長，成本控制能力成本控制能力尤為重要尤為重要。座椅生產成本主要由滑軌、骨架、面套等原材料成本以及設備折舊、人工費用、管理倉儲費用等經營成本組成，座椅生產流程較長，對經營成本的管控尤為重要。成本控制能力的廠商往往體現在規模效應、

87、高產品自給率、高人效、高周轉率等方面，低成本產品具備較強的市場競爭力和較高的盈利能力。圖圖 3333：汽車座椅生產流程汽車座椅生產流程 資料來源：蓋世汽車研究院，搜狐，信達證券研發中心 較高的行業壁壘在一定程度上導致全球汽車座椅行業較高的行業壁壘在一定程度上導致全球汽車座椅行業市場份額集中于市場份額集中于安道拓、李爾、豐田紡安道拓、李爾、豐田紡織、佛吉亞、麥格納織、佛吉亞、麥格納等國外廠商，市場格局較穩定。等國外廠商，市場格局較穩定。2020 年全球汽車座椅行業 CR5 為 85%，國內座椅市場份額也主要由外資或合資廠商如延鋒安道拓、李爾、安道拓等占據，2020 年CR5 達 70%。國內廠商

88、中市場份額較高的企業有延鋒、一汽富維、繼峰股份國內廠商中市場份額較高的企業有延鋒、一汽富維、繼峰股份和和天成自控。天成自控。2021 年延鋒延鋒收購了合資企業延鋒安道拓的全部股份并成立延鋒座椅，自此延鋒座椅成為國內座椅市場份額占比最高的全品類本土企業品牌；一汽富維一汽富維于 2019 年取得和安道拓合資的富維安道拓控制權，而富維安道拓在經歷多年合資合作后，已經擁有內建座椅的研發能力和生產體系；2019 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 年繼峰股份繼峰股份收購全球商用車座椅龍頭格拉默，并積極自研新興業務乘用車座椅，已獲得多家主機廠定點；天成自控天成自控是工程機械與商用車座椅細分領域龍頭，2

89、016 年進入乘用車領域。表表 11：國內：國內整車廠整車廠與座椅廠匹配情況與座椅廠匹配情況 座椅廠商 整車廠商 安道拓 中國一汽、一汽大眾、北京奔馳、北京 Jeep、東風日產、長安汽車、廣汽本田、廣汽自主、北京現代、比亞迪、問界、蔚來汽車、小鵬汽車、威馬汽車、沃爾沃亞太 李爾 一汽大眾、一汽自主、東風本田、長安汽車、北京現代、比亞迪、吉利汽車、奇瑞汽車、問界、華晨寶馬、江鈴汽車 佛吉亞 一汽大眾、東風日產、北京現代、上汽通用五菱、比亞迪、理想汽車、零跑汽車、神龍汽車、特斯拉中國 麥格納 一汽集團、上汽大眾、上汽通用、長安福特、長安自主、吉利汽車、沃爾沃中國、福建奔馳 豐田紡織 一汽豐田、廣汽

90、豐田、長安福特馬自達、泰極愛思 廣汽三菱、東風本田、東風日產 延鋒 東風日產、長安馬自達、長安自主、上汽集團、比亞迪、奇瑞汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、哪吒汽車、威馬汽車、特斯拉 繼峰股份 一汽大眾、奧迪汽車、數家國內新能源車企 天成自控 上汽集團、北汽新能源、東風乘用車、奇瑞汽車、江淮汽車、吉祥汽車、某新勢力車企 一汽富維 一汽大眾、一汽紅旗 資料來源：Marklines、各公司公告、信達證券研發中心 圖圖 3434:2022020 0 年年全球全球座椅市場份額相對占比座椅市場份額相對占比 圖圖 3535：2022020 0 年國內座椅市場份額相對占比年國內座椅市場份額相對占比 資料來源：Mar

91、klines，信達證券研發中心 資料來源：Marklines，信達證券研發中心 2.2.2 消費升級驅動，乘用車座椅市場規模廣闊消費升級驅動，乘用車座椅市場規模廣闊 我們預計我們預計 2 2021021 年乘用車座椅市場規模為年乘用車座椅市場規模為 717717.5 5 億元，億元，2 2025025 年增加至年增加至 871.7871.7 億元，年復合增億元，年復合增速為速為 5.0%5.0%。市場規模的計算基于以下假設：（1）隨著消費升級，中高端車型市占率逐漸提升，低端車型市占率逐漸降低，我們預計 0-15 萬的低端車型市占率將由 2021 年的 59%逐年下降至 2025 年的 45%；

92、15-30 萬的中端車型將由 2021 年的 32%上升至 2025 年的 44%；30 萬以上的高端車型由 2021 年的 9%上升至 2025 年的 11%；（2）2022 年汽車座椅在 0-15 萬元、15-30 萬元、30 萬元以上三個價格帶的平均單價分別為 2500 元、4000 元、6500 元，2023 年24%24%16%13%8%15%安道拓系李爾系豐田紡織佛吉亞麥格納其他32%14%12%7%5%30%延鋒安道拓李爾安道拓豐田紡織TS TECH其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 受行業降本等因素影響均價下降 3%，此后每年提高 1%；（3）2022 年全國乘用車銷

93、量為 2356萬輛，2025 年增加至 2428 萬輛。圖圖 3636：20202121-20252025 年國內年國內乘用車座椅乘用車座椅市場規模及增長市場規模及增長 圖圖 3737：2 2021021-20252025 年國內不同價格帶乘用車座椅市場規模年國內不同價格帶乘用車座椅市場規模 資料來源：崔東樹公眾號，信達證券研發中心 資料來源：崔東樹公眾號，信達證券研發中心 三、整合格拉默漸入佳境，乘用車座椅屢獲突破 3.1 繼峰本部：費用管控良好的頭枕扶手龍頭，并購格拉默后市場份額進一步提高 繼峰本部繼峰本部具備良好的成本控制能力，產品利潤具備良好的成本控制能力，產品利潤率率較較高。高。格拉

94、默并表前，繼峰本部毛利率在 30%以上，凈利率在 15%左右；格拉默并表后受海外業務成本較高等因素影響，整體毛利率和凈利率下滑。我們認為繼峰優秀的成本控制來源于：1）擁有擁有較強的生產能力較強的生產能力，產品自制率高，產品自制率高。公司用于頭枕支桿及座椅扶手骨架、鈑金件生產的沖壓模具和用于頭枕及座椅扶手泡沫制造的發泡模具全部自主設計和制造，并通過模具的標準化，降低模具生產、更換、維修的難度和成本；公司擁有先進的發泡工藝和配方技術，可根據客戶要求自行配制生產所需的頭枕泡沫配方。2）繼峰相較其他國企、合資、外企作為民企擁有較為靈活的管理制度，例如原材原材料采購相對較為靈活，采購價格相對較低。料采購

95、相對較為靈活，采購價格相對較低。3）公司建立了較為健全的成本管理制度，公司建立了較為健全的成本管理制度，設有成本考核專員，在進行成本考核工作的同時，持續完善各崗位、各工種的成本考核制度，有利于公司生產成本的下降。此外，繼峰具有優秀的響應能力繼峰具有優秀的響應能力，公司作為民營企業管理層級較少，管理偏向扁平化管理，快速決策，對新需求響應速度快。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-10001002003004005006007008009001,000202120222023E2024E2025E總計市場規模（億元）增長率050100150200250300350400

96、450202120222023E2024E2025E0-15萬15-30萬30萬以上 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖 3838：2 2015015-2022023 3 年年 H H1 1 繼峰股份銷售毛利率和銷售凈利率繼峰股份銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：同花順 ifind，信達證券研發中心（注：虛線為合并格拉默前繼峰數據）座椅頭枕座椅頭枕、扶手扶手為公司傳統業務為公司傳統業務，并購格拉默后市占率，并購格拉默后市占率進一步提高。進一步提高。從市占率來看，從市占率來看，繼峰本部傳統業務以頭枕和座椅扶手為主，2018 年國內乘用車市占率分別為 28%和 9%，處于行業領先地位；收

97、購格拉默后市場份額進一步擴大，2022 年頭枕和座椅扶手全球市占率分別為22%和 8%。從業務發展來看，從業務發展來看，收購格拉默前公司訂單主要集中在國內，海外訂單較少，2019年收購格拉默后具備參與全球發包整機廠的業務競標資格，業務擴大到海外，進一步提高了對德美系高端車型的滲透；格拉默則依托繼峰原有國內客戶資源，切入國內自主和合資品牌市場。繼峰和格拉默的客戶實現繼峰和格拉默的客戶實現資源資源互補，市場份額持續擴大，頭枕和座椅扶手業務互補，市場份額持續擴大，頭枕和座椅扶手業務已已成為成為全球龍頭。全球龍頭。圖圖 3939：2 2015015-20222022 年年公司公司頭枕和座椅扶手出貨量和

98、全球市占率頭枕和座椅扶手出貨量和全球市占率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2 格拉默：歷史悠久的汽車內飾件企業，全球商用車座椅龍頭-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020152016201720182019202020212022頭枕出貨量（萬）扶手出貨量（萬）頭枕市占率扶手市占率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 格拉默歷史悠久，在歐美享有較高聲譽。格

99、拉默歷史悠久，在歐美享有較高聲譽。格拉默起源于 1880 年創立的一家馬具店，1954 年公司正式成立，經過數十年發展，已成為一家全球性公司，主營業務集中于汽車內飾件及其零部件，在歐美汽車零部件市場擁有較高聲譽。格拉默在 19 個國家擁有 40 多個子公司，在美洲地區、APAC（亞太）地區、EMEA（歐洲、中東、非洲）地區均開拓業務，并設立匹配的生產物流以及研發基地。圖圖 4040：格拉默發展格拉默發展歷程歷程 資料來源：格拉默官網、信達證券研發中心 圖圖 4141：格拉默集團：格拉默集團全球研發中心全球研發中心 圖圖 4242：格拉默集團全球生產和物流基地：格拉默集團全球生產和物流基地 資料

100、來源：格拉默年報，信達證券研發中心 資料來源：格拉默年報，信達證券研發中心 格拉默是格拉默是商用車座椅和乘用車內飾龍頭，在歐美市場占據重要地位商用車座椅和乘用車內飾龍頭，在歐美市場占據重要地位。在商用車領域，在商用車領域，格拉默是行業標準的制定者和行業技術的領導者，在產品的舒適性、安全性、人體工程學、用戶友好等層面處于技術領先地位，農業機械、卡車、牽引機等商用車座椅產品在歐洲市場份額穩居第一。在乘用車領域在乘用車領域，格拉默主要客戶為整車廠及 Tier1 供應商，提供中控、頭枕、扶手等內飾件產品，其中頭枕和扶手在歐洲市場處于領先地位。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖 4343：格拉

101、默主要產品：格拉默主要產品 圖圖 4444：2 2022022 年格拉默分產品收入結構年格拉默分產品收入結構 資料來源：格拉默官網，信達證券研發中心 資料來源：格拉默年報，信達證券研發中心 格拉默格拉默收入體量大收入體量大，但但盈利能力盈利能力較弱較弱。20152019 年間，格拉默集團收入保持穩定增長，年復合增速達 9.35%，盈利能力較為平穩，銷售毛利率穩定在 10%12%，銷售凈利率在 1%3%，息稅前利潤率穩定在 2%5%。20202022 受汽車芯片緊缺、俄烏沖突導致的能源危機、原材料價格上漲等因素影響，盈利能力受到較大影響，2022 年凈虧損 0.79 億歐元。圖圖 4545：2

102、2015015-20222022 年年格拉默格拉默營收及增速營收及增速 圖圖 4646：20152015-2 2022022 年格拉默年格拉默 E EBITBIT 及息稅前利潤率及息稅前利潤率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 64.40%35.60%乘用車商用車-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,50020152016201720182019202020212022總營收（百萬歐元）增速-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%-60-40-200204060801002015201

103、6201720182019202020212022EBIT（百萬歐元）息稅前利潤率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 4747：2 2015015-20222022 年年格拉默凈利潤及銷售凈利率格拉默凈利潤及銷售凈利率 圖圖 4848：20152015-2 2022022 年格拉默毛利潤及銷售毛利率年格拉默毛利潤及銷售毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 E EMEAMEA、A APACPAC 經營情況良好，美洲區拖累整體業績經營情況良好，美洲區拖累整體業績。從收入結構來看，2022 年 EMEA（歐洲、中東和非洲）占比達 52%，美洲

104、占比 31%，APAC（亞太地區）占比 20%。分地區來看：1 1）E EMEAMEA：是是集團集團收入收入和利潤的主要來源和利潤的主要來源。受疫情、缺芯、原材料漲價、俄烏沖突等不利因素影響業績承壓，但隨著公司整合措施不斷推進，該地區盈利能力得到明顯改善，收入由2021年的10.62億歐元增加至 2022 年的 11.31 億歐元，息稅前利潤率由 2021 年的 4.08%提升至 2022 年的5.18%。2 2）美洲地區：）美洲地區：管理不善導致業績承壓管理不善導致業績承壓。2021 年、2022 年 EBIT 分別虧損 0.62 億歐元和 1.26 億歐元；2021 年的虧損主要原因是鋼材

105、等原材料價格持續上漲，而管理層并未及時建立合理的調價機制；2022 年 EBIT 的持續大幅虧損的原因主要包括利率水平提高導致的0.74 億歐元的減值，材料、人員、運費（海運成本）上漲及美墨工廠機器關閉導致的特殊運費等因素造成的 0.1 億歐元的非經常性費用。3 3）A APACPAC：中國區業務：中國區業務有望有望成為格拉默業績的成為格拉默業績的新增長點新增長點，亞太區營收由 2021 年 5290 萬歐元下滑至 2022 年 4700 萬歐元，息稅前利潤率由2021 年的 13%降低至 2022 年的 11%，這主要是由于日本的高額海運費和中國新工廠和新產品的費用性支出。隨著未來新產品放量

106、爬坡，息稅前利潤率和營收均有望得到改善，中國區業務利潤率高，超 10%，有望成為公司業績的新增長點。展望未來，展望未來，我們認為我們認為隨著整合隨著整合效果效果逐漸顯現，逐漸顯現，歐洲區歐洲區盈利能力有望盈利能力有望進一步提高進一步提高；公司目前正公司目前正在對美洲區進行整合，在對美洲區進行整合，盈利能力有望盈利能力有望得到改善并實現減虧；公司正在加大拓展格拉默中國區得到改善并實現減虧；公司正在加大拓展格拉默中國區業務，業務，亞太區有望成為未來業績增長主要來源亞太區有望成為未來業績增長主要來源。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%-100-80-60-40-2002040602015

107、2016201720182019202020212022凈利潤（百萬歐元）銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025020152016201720182019202020212022毛利潤（百萬歐元）銷售毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖圖 4949：2 2021021-20222022 年度格拉默集團分地區營收（百萬歐元）年度格拉默集團分地區營收（百萬歐元）圖圖 5050：2 2021021-20222022 年度格拉默集團分地區年度格拉默集團分地區 E EBITBIT（百萬歐元）（百萬歐元）資料來源：格拉默年報，信達證券研發中心 資料來源：

108、格拉默年報，信達證券研發中心 3.3 并購格拉默，多維度措施推進整合 2017 年格拉默向繼峰股份的關聯方 JAPGmBH 發行強制可轉換債券，同時 JAPGmBH 通過二級市場增持累計持股 25.51%。2018 年 5 月，繼峰股份實控人旗下公司繼燁投資收購了累計控股達 25.56%的 JAPGmBH，并于 6 月份正式向格拉默發起要約收購，最終在 9 月份完成格拉默84.23%的股權交割，取得實控權。2019 年 8 月，繼峰股份獲批定向增發及發行可轉債，用于收購繼燁投資 100%股權，由此繼峰股份持有格拉默 84.23%的股權，將格拉默納入合并報表，并擁有控制監事會和管理層的權力。而后

109、繼峰于 2020 年 10 月又通過寧波繼燁注資認購格拉默發行的股份，至此繼峰持有格拉默 86.2%的股份。圖圖 5151：公司公司并購格拉默并購格拉默歷程歷程 資料來源：公司公告、公司年報、信達證券研發中心 3.3.1 格拉默自身推進多項調整，提升公司效益格拉默自身推進多項調整，提升公司效益 格拉默格拉默調整調整組織架構，提升經營效率和響應能力。組織架構，提升經營效率和響應能力。2020 年 4 月，格拉默調整了內部架構，乘用車 4 個產品部門合并為乘用車部門，以乘用車、商用車兩大業務部門面對客戶，減少了部門之間的溝通環節，提升了同一業務單元協同和快速反應能力，以更好滿足全球客戶的需求。同時

110、，格拉默的組織架構從由德國總部垂直化管理模式，調整為美洲、EMEA、APAC 三個05001,0001,5002,0002,500格拉默集團EMEA美洲APAC20212022-150-100-50050100格拉默集團EMEA美洲APAC20212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 主要經營區域獨立決策、獨立財務核算、獨立運營的扁平化管理模式，并重新任命亞太區、美洲區總經理，給予三個業務板塊更高的自主決策權，以便能夠更迅速靈活地響應客戶需求。圖圖 5252：格拉默組織架構調整方式格拉默組織架構調整方式 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 格拉默格拉默積極推進降本增效措施積極推進

111、降本增效措施。從 2022 年年底開始，格拉默深化在供應鏈管理、VAVE、工廠運營效率三個方面降本增效措施的細化落實。針對格拉默的區域改善目標，公司實行 P2P計劃，通過優化人員配置和工廠布局、進一步加強供應鏈管理、深化 VAVE 措施的落實、深挖工廠運營效率，從而達到經營效益的持續提升。啟動 PLM 數字化管理計劃，通過數字化提高產品的開發效率，自動將結果和信息傳遞給工廠的所有系統，以縮短開發時間、提高數據質量。隨著數據透明度的提高，整個產品開發的流程，如概念開發和采購、工程變更、產品和工藝規劃，都能夠在一個系統中實現控制、優化和縮短。3.3.2 繼峰繼峰深入整合格拉默，賦能降本增效深入整合

112、格拉默，賦能降本增效 繼峰實施降本增效措施促進格拉默整合。繼峰實施降本增效措施促進格拉默整合。1 1）聯合采購）聯合采購：2020 年初，繼峰本部與格拉默簽訂了聯合采購協議，在模具、支桿、泡沫發泡料等生產資料和物料上的優勢賦能格拉默，從而降低繼峰和格拉默的采購成本，提高雙方的毛利率水平。2 2）統一標準，資源協同統一標準，資源協同：在 2023年 2 月底召開的戰略協同大會上，公司進一步細化內部各業務模塊在采購、人員、生產、研發、質量等方面進行標準統一、資源協同。3 3）派出管理層，加快降本增效和整合措施：）派出管理層，加快降本增效和整合措施：2022年 10 月，格拉默中國區 CEO 李國強

113、被任命為格拉默全球 COO，為公司首次派遣到格拉默總部的中國籍高管，以推進格拉默降本增效計劃全面加速。具體降本增效措施包括例如降低采購成本、優化物流和倉儲、控制品質損失、降低管理費用（包括裁員等措施）、優化財務和稅費結構、提升下屬工廠的管理效率（通過設定成本控制指標、配套激勵機制、調整工廠規模等措施）等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖 5353：繼峰股份降本增效措施繼峰股份降本增效措施 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 3.3.3 繼峰繼峰賦能格拉默，商用車座椅業務穩步推進賦能格拉默，商用車座椅業務穩步推進 繼峰繼峰賦能格拉默，賦能格拉默，商用車座椅業務穩步推進商用車座椅業務

114、穩步推進。商用車座椅方面，格拉默在歐洲市場份額第一，但在國內市場份額相對較低，2019 年國內重卡座椅份額僅占 4.1%。并入繼峰后，繼峰協助格拉默開展國內業務，2020 年獲得了一汽青島、一汽解放、福田、陜汽等客戶的訂單，國內重卡座椅市場份額提升至6.1%。2021年格拉默與一汽集團子公司組建合資公司并控股60%，開展高端商用車座椅業務，并配套解放商用車，重卡市場份額提升至 8%。2022 年格拉默新獲得了沃爾沃、一汽解放、福田等客戶的訂單，2022 年格拉默在國內重卡座椅市占率提升至10%左右。3.3.4 推進產業布局整合，促進工廠資源的有效配置。推進產業布局整合，促進工廠資源的有效配置。

115、2020 年，格拉默集團將位于美國的四家公司 TMD WEK、TMD 田納西、TMD 威斯康星和 TMD WEK北，整合至 TMD Inc。同年 7 月，格拉默江蘇工廠搬遷至寧波北侖，與公司寧波工廠合并。同年 9 月，格拉默沈陽工廠與公司沈陽工廠合并，實現產能共享，提高管理效率，實現生產的規模效應。另外格拉默關閉了五家工廠以提升下屬工廠的效率，并對非生產性人員實施裁員措施以實現管理費用的降低，員工數量從 2019 年的 14910 人降低到 2020 年的 14192 人。2021 年 5 月，格拉默與中國一汽的全資子公司一汽哈爾濱輕型汽車有限公司合資成立了商用車座椅制造企業-格拉默車輛部件（

116、哈爾濱）有限責任公司，該工廠生產線設備工藝高端智能，為一汽解放公司各系列商用車卡車配套，并于同年 10 月正式投產；同年，格拉默在沈陽新建一個生產基地，為寶馬汽車生產高品質的中控臺、扶手和其他內飾零部件，新工廠擁有最先進的工作區域和設施，涵蓋從注塑成型、噴膠、焊接到最終裝配的所有生產工序，鞏固了格拉默在中國東北地區的布局，已于 2021 年 8 月正式投產。2022 年，繼峰合肥工廠的廠房建造如期完工，有望于 2023 年 4 月正式投產。該生產基地用于生產首款乘用車座椅總成產品，有利于進一步推動公司獲取更多的訂單，同時也增加了公司與其他主機廠建立良好業務關系的機會，對公司乘用車座椅總成業務持

117、續、快速發展具有重大的積極意義。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 2023 年，繼峰為事業部的智能電動出風口、隱藏式門把手及車載冰箱等其他新興業務匹配的寧波生產基地建設將正式啟動并預計于 2024 年底完成。圖圖 5454：繼峰股份推進產業布局整合繼峰股份推進產業布局整合和擴張和擴張時序圖時序圖 資料來源：公司年報、公司公告，信達證券研發中心 外部因素擾動減弱，外部因素擾動減弱，降降本增效措施有望本增效措施有望在業績上體現。在業績上體現。自 2020 年實施一系列降本增效措施以來，公司業績得到一定程度的改善。從 2021 年 Q3 起至 2023 年 Q1，格拉默營收實現了六個季度的持續

118、增長，但受到俄烏沖突、缺芯、疫情、原材料價格上漲等因素影響，盈利能力未能夠持續顯現。在在諸多不利條件得到消除后，諸多不利條件得到消除后，2 2023023 年年 H1H1 公司盈利能力公司盈利能力明顯明顯回升回升，E EBITBIT 實實現了現了 0.10.19 9 億歐元，我們預計后續公司盈利能力億歐元，我們預計后續公司盈利能力有望有望持續改善。持續改善。圖圖 5555：2 2020Q1020Q1-2023Q12023Q1 年年格拉默營收及增速季報格拉默營收及增速季報 圖圖 5656：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1 年格拉默年格拉默 E EBITBIT 及增速季報及增速季

119、報 來源：格拉默公告，信達證券研發中心 來源：格拉默公告，信達證券研發中心 3.4 乘用車座椅業務打開增長空間，突破性新產品有望成為新增長點 3.4.1 格拉默和繼峰本部優勢互補，實現乘用車座椅業務格拉默和繼峰本部優勢互補，實現乘用車座椅業務 0 到到 1 突破突破 格拉默和繼峰本部優勢互補格拉默和繼峰本部優勢互補，實現乘用車座椅業務，實現乘用車座椅業務 0 0 到到 1 1 突破。突破。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-600-400-20002004006008002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

120、12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2營收（百萬歐元）環比-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%3000%-60-50-40-30-20-1001020302020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2EBIT（百萬歐元）環比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 格拉默：生產經驗、平臺優勢、品牌名聲優勢格拉默：生產經驗、平臺優勢、品牌名聲優勢“三位一體三位一體”賦能賦能繼峰繼峰乘用車座椅項

121、目乘用車座椅項目 1 1）生產經驗賦能生產，技術基礎助力研發）生產經驗賦能生產，技術基礎助力研發。格拉默是全球商用車座椅龍頭、行業標準制定者，擁有深厚的生產經驗和技術積累。乘用車和商用車座椅除部分性能差異外（如乘用車座椅減震效果的高要求、舒適豪華感體驗等導致的設計差異），兩者在生產流程上較為接近，因此格拉默的生產經驗可以用于支持繼峰的乘用車項目的推進。此外，格拉默也曾經為大眾開發過一款乘用車座椅，相關技術基礎能夠助力繼峰研發。2 2）平臺優勢吸引人才平臺優勢吸引人才，產品研發蓬勃發展。，產品研發蓬勃發展。格拉默作為一家擁有 140 多年歷史，在商用車座椅、乘用車內飾等方面領先的全球化龍頭，具有

122、的良好口碑和規模上的平臺優勢，在繼峰啟動乘用車座椅項目后迅速吸引人才加入。3 3）品牌名聲品牌名聲贏得贏得客戶信任客戶信任，獲得奧迪定點訂單，獲得奧迪定點訂單。格拉默具有全球影響力，在客戶端積累了較為良好的口碑，在格拉默的助力下，繼峰得以進入海外主機廠客戶的供應商名單；格拉默與德系車企客戶為代表的海外客戶建立了深厚的聯系，在繼峰獲得奧迪乘用車座椅總成定點的過程中，格拉默起到了重要作用。繼峰本部繼峰本部：立足：立足原有頭枕扶手業務原有頭枕扶手業務，快速響應和成本控制能力助力乘用車座椅快速響應和成本控制能力助力乘用車座椅獲新定點獲新定點 1 1）原有業務可復用，原有業務可復用，降低研發和生產成本。

123、降低研發和生產成本。繼峰傳統業務如座椅頭枕、座椅扶手可以復用在乘用車座椅項目中，且座椅生產所需的骨架、面套、填充材料等與頭枕扶手所需的面料、發泡、支桿金屬材料等類似，已與對應供應商建立長期合作關系，有利于成本管控。2 2）擁有快速響應擁有快速響應能力，助力獲得定點突破。能力，助力獲得定點突破。以蔚來、小鵬、理想為代表的造車新勢力品牌車企與傳統合資品牌車企產品開發周期不同，傳統合資品牌新車型研發周期通常需要 23年，而造車新勢力產品迭代速度快，通常 12 年便會推出新車型，要求供應商快速響應。繼峰作為民營企業，管理結構扁平，響應速度高于外資、合資整椅廠。3 3）成本控制成本控制能力能力強強，增，

124、增大大市場競爭力。市場競爭力。繼峰擁有較強的生產能力、較高的產品自給率、較高的管理效率，成本控制能力強于行業平均。圖圖 5757：繼峰繼峰+格拉默優勢共同助力乘用車業務格拉默優勢共同助力乘用車業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 持續獲得項目定點，持續獲得項目定點，有望躋身乘用車座椅龍頭。有望躋身乘用車座椅龍頭。公司已經獲得六個項目定點，不僅屢次獲得新能源車企認可，也完成傳統主機廠的定點由 0 到 1 的突破。2021 年 10 月 10 日獲得某造車新勢力品牌主機廠的項目定點，實現乘用車座椅業務 0 到 1 的突破，此后陸陸續續獲得三個新能源汽車主機廠的定點項目。2023 年 2 月

125、2 日獲得奧迪乘用車座椅的項目定點，實現傳統主機廠乘用車座椅業務 0 到 1 的突破。獲得奧迪定點項目于公司而言意義重大，我們認我們認為為這這彰顯了傳統豪華品牌主機廠對彰顯了傳統豪華品牌主機廠對繼峰繼峰乘用車座椅產品開發設計、技術質量、生產保障能力乘用車座椅產品開發設計、技術質量、生產保障能力的認可的認可，有利于獲得更多的訂單，且本次新獲定點項目且本次新獲定點項目凸顯凸顯了了繼峰繼峰和格拉默全面整合的成果和格拉默全面整合的成果，為格拉默融入公司乘用車座椅的全球戰略打下了基礎。2023 年 6 月 1 日獲得一汽大眾探岳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 車型的乘用車座椅訂單，實現了燃油車

126、領域 0 到 1 的突破，使得公司在乘用車座椅業務的客戶基礎更加廣泛，客戶結構更趨平衡。表表 12：繼峰獲得的乘用車座椅項目定點：繼峰獲得的乘用車座椅項目定點 公告時間點 定點客戶 項目預期量產時間 預計項目周期（年）預計金額（億元）2023/06 一汽大眾 2024/11 8 57 2023/03 某新能源汽車主機廠 2024/06 4 58 2023/02 奧迪 2024/12 7 80-100 2022/11 某新能源汽車主機廠 2024/07 5 18-25 2022/07 某新能源汽車主機廠-2021/10 某造車新勢力品牌主機廠-資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產能不斷擴大，

127、乘用車座椅量產在即產能不斷擴大，乘用車座椅量產在即。2021 年底合肥工廠 10 萬套乘用車座椅產線動工，2023 年 4 月開始如期投入量產。根據 2023 年 4 月 4 日公司發布的繼峰股份 2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案，合肥生產基地的乘用車座椅產能將增加至 60 萬套；新建的長春生產基地乘用車座椅產線年產能為 20 萬套乘用車座椅。表表 13：公司定增募資項目公司定增募資項目 項目名稱 項目周期 項目投資總額（萬元）擬使用募集資金額（萬元）合肥汽車內飾件生產基地項目 60 個月 70,617.69 32,000.00 長春汽車座椅頭枕、扶手及內飾件項目 36 個月 39

128、,515.23 30,000.00 寧波北侖年產 1,000 萬套汽車出風口研發制造項目 24 個月 76,181.68 65,000.00 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 全面布局乘用車座椅，打造業績新增長點全面布局乘用車座椅，打造業績新增長點。1 1）在商務方面在商務方面，公司計劃于 2023 年底實現合資品牌、新造車勢力龍頭企業、國內傳統造車龍頭企業等多樣化客戶準入布局，爭取實現在手定點項目年化產量 100 萬輛目標；2）在產能方面在產能方面，各生產基地按計劃完成布局；3）在后勤在后勤保障方面保障方面，采取一系列措施包括擴大研發技術人員以及生產管理人員的儲備和培訓，流程制度建設以及

129、資金保障等工作；4）在成本控制方面在成本控制方面，資源允許的情況下擇機啟動生產成本優化措施，爭取在 2024 年實現乘用車座椅業務單體盈虧平衡；5）在海外業務方面在海外業務方面，開啟探索座椅業務全球化布局。3.4.2 開發開發突破性新產品，突破性新產品，有望成為新有望成為新增長點增長點 隱藏式電動出風口穩步上量，收入隱藏式電動出風口穩步上量，收入實現實現數倍增長。數倍增長。隱藏式電動出風口是在電動化、智能化趨勢下催生的新產品，是能夠實現觸摸控制、語音控制、自動掃風、和儀表盤融為一體的新型出風口。2022年公司隱藏式電動出風口產品實現銷售收入近9000萬元，同比實現數倍增長，2023 年目標銷售

130、收入 23 個億；目前已獲得在手項目超 30 個，根據客戶規劃，假設同一年量產，預計年產值將超過 7 億元。我們我們預計預計隨著新訂單的不斷獲取及更多項目陸續量產，隨著新訂單的不斷獲取及更多項目陸續量產，未未來幾年來幾年隱藏式電動出風口的銷售收入隱藏式電動出風口的銷售收入有望有望實現實現快速快速增長增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 圖圖 5858：蔚來蔚來 E ET7T7 搭載的隱藏式智能出風口搭載的隱藏式智能出風口 資料來源：蔚來汽車官網，信達證券研發中心 乘用車隱藏式門把手和車載冰箱首獲新突破，乘用車隱藏式門把手和車載冰箱首獲新突破，有望有望成為公司新的增長點。成為公司新的增長

131、點。隱藏式門把手隱藏式門把手是利用隱藏式設計，同時可以實現電動彈出和收回的車門開啟的把手。隨著汽車制造工藝的日益提升，汽車外形有了較大的變化升級，隱藏式門把手成為了當下的主流。截至 2023 年 3 月，公司隱藏式門把手產品已獲得相關客戶定點。車載冰箱車載冰箱是家用冰箱的延續，是一種能夠在汽車上攜帶的冷藏柜，車載冰箱可以采用半導體制冷/制熱技術，也可以通過壓縮機制冷，噪音小污染少。目前市場主流趨勢是將其與車內的中控、扶手進行集成，而格拉默在中控方面具備深厚的技術儲備，繼峰在扶手生產上有工業基礎，兩者在工業技術上互補，因此公司在車載冰箱的研發上處于業內領先地位。2022 年，公司車載冰箱產品已獲

132、得相關客戶定點，該系列產品預計有望于 2024 年實現量產。圖圖 5959：某款隱藏式門把手某款隱藏式門把手 圖圖 6060：理想：理想 L L9 9 配備的車載冰箱配備的車載冰箱 資料來源：德康電子，信達證券研發中心 資料來源：理想汽車，有個理想，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 四、盈利預測、估值與投資評級 4.1 盈利預測及假設 1 1）繼峰本部和格拉默：隨著行業發展保持穩定增長，）繼峰本部和格拉默：隨著行業發展保持穩定增長，2 2）乘用車座椅和電動出風口）乘用車座椅和電動出風口等創新業等創新業務務：隨著生產基地建設和新客戶開拓，有望迎來高速增長。我們預計：隨著生

133、產基地建設和新客戶開拓，有望迎來高速增長。我們預計公司公司 2 202023 3-2022025 5 年營業年營業收入為收入為 2 216.816.8、2 246.446.4、3 30 02 2.9 9 億元，同比增速為億元，同比增速為 2 20 0.7.7%、1 13.63.6%、2 22.2.9 9%。表表 14：公司收入預測（億元）：公司收入預測（億元）2022 2023E 2024E 2025E 繼峰本部 傳統業務 營業收入 24.4 28.1 30.9 33.4 YOY 15.0%10.0%8.0%格拉默 營業收入（歐元）21.6 23.8 25.7 27.6 YOY 10.3%8.

134、1%7.1%營業收入（人民幣）180.9 195.6 209.5 乘用車座椅 營業收入 5.6 14.9 53.1 YOY 165.6%255.4%電動出風口等創新業務 營業收入 0.9 2.2 5.0 7.0 YOY 144.4%127.3%40.0%合計 營業收入 179.7 216.8 246.4 302.9 YOY 20.7%13.6%22.9%資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：除特殊標注外，表中單位均為人民幣，本測算假設 1 歐元=7.6 人民幣）4.2 估值與投資評級 我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.10、5.62、9.54 億元，對應 PE 分別為 52

135、、28、17倍，考慮到公司切入高壁壘的乘用車座椅總成賽道實現業績快速增長且 2025 年估值低于可比公司，首次覆蓋給予“買入”評級。股票代碼 公司名稱 收盤價 總市值 歸母凈利潤（億元）PE 2023/09/21（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603730.SH 岱美股份 17.06 217 8.01 10.02 12.38 27.07 21.65 17.53 603179.SH 新泉股份 48.85 238 7.89 10.90 14.20 30.16 21.83 16.77 300893.SZ 松原股份 25.21 57 1.87 2.54

136、3.35 30.38 22.42 17.00 平均值 29.20 21.97 17.10 603997.SH 繼峰股份 13.92 160 3.10 5.62 9.54 51.72 28.48 16.79 資料來源：Wind，信達證券研發中心（繼峰股份為信達研發中心預測，其他公司為 Wind 一致預期）表表 15：可比公司估值：可比公司估值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 五、風險因素 1）汽車銷量不及預期：公司產品下游應用領域為汽車行業，若汽車銷量不及預期可能會對公司業績產生不利影響。2）產能釋放不及預期：公司正在乘用車座椅等產能，若產能釋放不及預期可能會對公司業績產生不利影響。3）

137、行業競爭加?。喝羝嚵悴考a品競爭加劇，可能會對公司收入、利潤率產生不利影響。4）原材料價格波動：若公司主要采購的原材料發生大幅波動，將增加公司控制成本的難度，影響公司的盈利能力。5）匯率波動：公司有相當部分收入來自于海外，若匯率波動會影響公司業績。6）股票定增發行事項推進不及預期：若定增事項不及預期，可能會對公司業績產生不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 財務模型 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產 6,515 6,8

138、77 6,870 8,130 8,872 營業總收入 16,832 17,967 21,684 24,644 30,295 貨幣資金 1,406 1,163 1,008 936 1,059 營業成本 14,451 15,616 18,638 21,004 25,687 應收票據 99 69 172 102 235 營業稅金及附加 46 48 58 66 82 應收賬款 2,310 2,643 2,417 3,060 3,168 銷售費用 297 262 304 333 394 預付賬款 93 154 184 207 253 管理費用 1,353 1,368 1,605 1,774 2,121

139、存貨 1,730 1,825 1,903 2,531 2,606 研發費用 321 376 434 456 515 其他 878 1,023 1,187 1,295 1,551 財務費用 193 200 177 165 151 非流動資產 9,694 8,577 8,665 8,686 8,781 減值損失合計-18 -1,567 -125 -146 -157 長期股權投資 9 11 13 14 16 投資凈收益-20 3 3 4 5 固定資產（合計）3,540 3,504 3,540 3,579 3,694 其他 39 22 27 32 39 無形資產 1,455 1,118 998 875

140、 764 營業利潤 171 -1,444 374 735 1,233 其他 4,690 3,944 4,115 4,218 4,306 營業外收支 23 9 0 0 0 資產總計 16,209 15,454 15,536 16,816 17,653 利潤總額 193 -1,435 374 735 1,233 流動負債 6,069 6,884 6,591 7,246 7,035 所得稅 68 28 30 110 185 短期借款 1,638 2,135 1,635 1,135 635 凈利潤 126 -1,463 344 625 1,048 應付票據 61 70 86 90 125 少數股東損益

141、-1 -45 34 62 94 應付賬款 2,279 2,812 2,779 3,755 3,665 歸屬母公司凈利潤 126 -1,417 310 562 954 其他 2,091 1,867 2,090 2,266 2,609 EBITDA 1,140 1,047 1,338 1,680 2,174 非流動負債 5,141 4,794 4,794 4,794 4,794 EPS（當年）（元）0.12 -1.27 0.27 0.49 0.83 長期借款 2,631 2,557 2,557 2,557 2,557 其他 2,511 2,237 2,237 2,237 2,237 現金流量表 單

142、位:百萬元 負債合計 11,211 11,678 11,385 12,040 11,829 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 354 320 354 417 511 經營活動現金流 719 1,052 1,382 1,408 1,674 歸屬母公司股東權益 4,645 3,455 3,797 4,360 5,313 凈利潤 126 -1,463 344 625 1,048 負債和股東權益 16,209 15,454 15,536 16,816 17,653 折舊攤銷 766 766 664 638 639 財務費用 175 219 195 18

143、0 165 重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 20 -3 -3 -4 -5 會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-253 -18 57 -177 -330 營業總收入 16,832 17,967 21,684 24,644 30,295 其它-115 1,552 126 146 156 同比(%)7.0%6.7%20.7%13.6%22.9%投資活動現金流-588 -824 -875 -800 -886 歸屬母公司凈利潤 126 -1,417 310 562 954 資本支出-685 -833 -876 -802 -889 同比(%)148.9

144、%-1221.6%121.8%81.6%69.6%長期投資 2,050 940 -2 -2 -2 毛利率(%)14.1%13.1%14.1%14.8%15.2%其他-1,952 -931 3 4 5 ROE(%)2.7%-41.0%8.2%12.9%17.9%籌資活動現金流-40 -398 -663 -680 -665 EPS（攤?。ㄔ?.11 -1.23 0.27 0.49 0.83 吸收投資 34 1 32 0 0 P/E 126.74 51.72 28.48 16.79 借款 1,984 1,208 -500 -500 -500 P/B 3.45 4.63 4.22 3.67 3.0

145、1 支付利息或股息-417 -242 -195 -180 -165 EV/EBITDA 19.75 21.04 15.42 12.02 9.00 現金凈增加額-23 -243 -155 -72 123 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 研究團隊簡介 陸嘉敏，信達證券汽車行業首席分析師，上海交通大學機械工程學士&車輛工程碩士，曾就職于天風證券，2018 年金牛獎第 1名、2020 年新財富第 2 名、2020 新浪金麒麟第 4 名團隊核心成員。4 年汽車行業研究經驗，擅長自上而下挖掘投資機會。汽車產業鏈全覆蓋，重點挖掘特斯拉產業鏈、智能汽車、自主品牌等領域機會。王歡，信達證券汽車行業研究員

146、，吉林大學汽車服務工程學士、上海外國語大學金融碩士。曾就職于豐田汽車技術中心和華金證券，一年車企工作經驗+兩年汽車行業研究經驗。主要覆蓋整車、特斯拉產業鏈、電動智能化等相關領域。曹子杰，信達證券汽車行業研究助理，北京理工大學經濟學碩士、工學學士，主要覆蓋長安汽車、線控底盤、一體壓鑄、兩輪車、座椅等。丁泓婧，墨爾本大學金融碩士，主要覆蓋智能座艙、電動化、整車等領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述

147、的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整

148、版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其

149、特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權

150、，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。