房地產行業深度：從海外租賃住房REIT看中國發展趨勢剛需屬性明顯核心區收益穩定-230920（49頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 剛需屬性明顯，核心區收益穩定剛需屬性明顯，核心區收益穩定從從海外租賃住房海外租賃住房 REITREIT 看中國看中國發展發展趨勢趨勢 核心觀點核心觀點 海外租賃 REIT 是整個市場中不可或缺的組成部分，最大的美國市場其市值占比已達 15%之多。得益于核心城市人口的持續流入，租賃的剛性需求屬性明顯，收益更為穩定，與其他 REITs 相比

2、具有明顯優勢。由于租賃持有的重資產屬性及政府供給能力相對不足，REITs 在服務實體經濟助力解決城市住房難問題尤其顯得重要。我們看到世界范圍內，各國租賃 REITs 龍頭集中化趨勢也頗為明顯，差別化的品牌與產品策略、穩健的資產運營及持續的資產并購整合步伐強化了龍頭競爭力。我國租賃住房市場由政府主導的保障性租賃住房及以企業主導的市場化長租房雙輪驅動格局已形成，目前已有 4 只保障房 REITs 上市，客群充足收益穩定且業績超預期，從長期看 REITs 底層資產范圍仍有望拓展至市場化長租房。從海外經驗看，從海外經驗看，租賃租賃 REITREITs s 是整個是整個 REITsREITs 市場中不可

3、市場中不可或缺或缺的組成的組成部分部分。租賃 REITs 在最大的美國市場其市值占比已達到 15%之多，得益于核心城市人口的持續流入，租賃的剛性需求屬性明顯，其收益較為穩定，與其他 REITs 相比具有明顯的優勢。由于租賃持有的重資產屬性以及政府供給能力相對不足，REITs 在服務實體經濟助力解決城市住房難問題尤其顯得重要。各國租賃各國租賃 REITs 龍頭集中化趨勢明顯龍頭集中化趨勢明顯，布局核心區收益穩定，布局核心區收益穩定。日本的 ADR 資產多元，單人、多人及家庭公寓等類別不一而足。美國 AVB 旗下 Avalon、AVA、Eaves by Avalon 及 Kanso 共四個核心品牌

4、，差異化的品牌策略助力公司觸及多元的客戶群體。英國的 Unite Group 資產遍布大學林立的大中型城市。合理的資產布局保障了三大租賃住房龍頭 REITs 在金融危機、地震、疫情等外部環境劇變的狀況中也均可保持較高出租率及租金增長。此外，三大海外龍頭租賃住房 REITs 通過積極的資產并購整合策略以優化組合，近年來為投資人提供持續穩定股息分派。我國由我國由政府主導的政府主導的保障性租賃住房保障性租賃住房及及市場市場主導的市場化長租住主導的市場化長租住房房雙線并進，保租房雙線并進，保租房 R REITEITs s 經營穩健經營穩健，業績超預期。，業績超預期。保租房已成為我國住房保障體系中的重要

5、構成，國家層面持續的政策支持確立了保租房重要地位。已有 4 只保障房 REITs 上市，其獨特的市場定位帶來高企且穩定的出租率，存量資產潛力巨大、收入及現金流較為穩定。同時從長期看租賃 REITs 底層資產范圍仍有望拓展至市場化長租房。維持維持 強于大市強于大市 竺勁竺勁 SAC 編號:S1440519120002 SFC 編號:BPU491 發布日期：2023 年 09 月 20 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -18%-8%2%12%2022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023

6、/4/12023/5/12023/6/12023/7/1房地產上證指數房地產房地產 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、海外租賃住房 REITs 發展背景：租賃需求增長及配套政策體系建設.1 1.1 市場需求：支撐租賃住房及 REITs 市場發展的基本要素.1 1.2 政策支持：住房租賃市場供給主體多元化且有配套政策法規保障.4 二、海外租賃住房 REITs 概況：租賃 REITs 是重要組成部分.6 2.1 美國：租賃住房 REITs 市值占全市場比重為全球最高，達到 15%.7 2.2 日本：2020 年至今租賃住宅 REITs 收益強于市場平均水

7、平.11 2.3 英國：學生公寓 REITs 為主流，近年收益僅次于工業 REITs.13 2.4 其他成熟 REITs 市場：澳大利亞租賃住宅 REITs 市值占比 2%，新加坡無該業態.15 三、海外租賃住房 REITs 案例：均布局于國家核心區域.16 3.1 日本高等住宅投資公司 ADR：資產區域布局以東京 23 區核心地段為主.17 3.2 美國艾芙隆海灣社區公司 AVB：疫情后修復態勢良好.22 3.3 英國聯合集團 UTG：英國最大的定制學生公寓開發商及運營商.25 四、中國租賃住房 REITs 現狀及前景：保租房已落地，發展空間可期.30 4.1 住房租賃需求旺盛，保租房是推進

8、我國新型住房供給體系建設的重要環節.30 4.2 4 只保租房 REITs 已上市：民生屬性強，租金彈性小，客群穩定保證高出租率.34 4.3 市場化長租房是當前租賃市場有力補充，長租房 REITs 發展仍值得期待.39 風險分析.43 圖目錄 圖表 1：美國租賃住房市場歷經四個發展階段.1 圖表 2：美國人口規模上升，人口結構年輕化.2 圖表 3：2022 年發達國家人口結構.3 圖表 4：美國出租房空置率維持較低水平.3 圖表 5：美國住房自有率不到七成.3 圖表 6：美國租賃住房市場遵循“市場+保障”雙軌并行模式，完善整體制度建設的同時發展公共住房租賃 4 圖表 7：主要發達國家租賃住房

9、市場的制度建設.5 圖表 8：全球 REITs 市值排名前五的市場及租賃住房 REITs 所占比例.6 圖表 9：美國各類別 REITs 市值占比情況.7 圖表 10：美國租賃住房 REITs 上市時間分布圖.7 圖表 11：美國預制房.8 圖表 12：美國租賃式公寓.8 圖表 13：美國租賃式別墅.8 圖表 14：美國各類租賃住宅 REITs 市值占比.8 圖表 15：美國各業態 REITs 20202022 年收益表現.9 圖表 16：美國各業態 REITs 20202023 年 6 月的年復合收益表現.9 圖表 17：美國各業態 REITs 出租率.10 圖表 18：美國各業態 REIT

10、s 資本化率.10 圖表 19：截至 2023 年 3 月底，美國 REITs 市場 NAV 折價水平.10 XZgVlVhUbWkWqMqMmR9P8Q8OnPoOmOtQiNpPvMkPmOnQbRoPpPxNoMoNuOmOmR 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 20：日本各類別 REITs 市值占比情況.11 圖表 21：日本住宅 REITs 上市時間分布圖.11 圖表 22：含租賃住宅資產的日本 REITs 情況.11 圖表 23：日本各業態 REITs 20202022 年收益表現.12 圖表 24：日本各業態 REITs 2020 年至今年化收

11、益表現.12 圖表 25：日本各業態 REITs 最新估值情況.12 圖表 26：英國各類別 REITs 市值占比情況.13 圖表 27：英國租賃住房 REITs 上市時間分布圖.13 圖表 28：含住宅資產的英國 REITs 情況.13 圖表 29：英國各業態 REITs 近年收益情況.14 圖表 30：英國各業態 REITs 龍頭個券收益情況.14 圖表 31：澳大利亞各類別 REITs 市值占比情況.15 圖表 32：澳大利亞住宅 REITs 上市時間分布圖.15 圖表 33：含住宅資產的澳大利亞 REITs 情況.15 圖表 34：美日英三國租賃住宅 REITs 與龍頭個券表現.16

12、圖表 35：美日英龍頭 REITs 對比.16 圖表 36：Advance Residence 資產及可出租單元數.17 圖表 37：Advance Residence 資產布局：以東京及周邊為主.17 圖表 38：Advance Residence 資產類型分布.18 圖表 39：Advance Residence 重置租約租金增長率.18 圖表 40：Advance Residence 營業收入及增速.18 圖表 41：Advance Residence 分配金額（DPU）及增速.18 圖表 42：Advance Residence 歷年 NOI 收益率.19 圖表 43：Advance

13、Residence 基金分派率（DPU Yield）.19 圖標 44：Advance Residence 資產資本化率.19 圖表 45：Advance Residence 歷年資產收購情況.20 圖表 46：Advance Residence 資產收購來源.20 圖表 47：Advance Residence 房齡變化趨勢.20 圖表 48：Advance Residence 維修維保費用率.20 圖表 49：Advance Residence 資產出租率.21 圖表 50：AVB 房地產物業價值及資產數量.22 圖表 51：資產區域分布：以美國東北部和加州為主.22 圖表 52：AVB

14、營業收入、可供分配金額及同比增速.23 圖表 53：AVB NOI 及同比增速.23 圖表 54：AVB 每單元租金及同比增速.23 圖表 55：AVB 同店出租率.23 圖表 56：AVB 資產收購及處置情況.24 圖表 57：AVB 資本性支出及同比增速.24 圖表 58：AVB DPU 及股息率.24 圖表 59：AVB 股價歷史走勢.24 圖表 60：Unite Group 資產價值及增速（百萬英鎊）.25 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 61：Unite Group 所持床位數及增速.25 圖表 62：Unite Group 資產區域分布（以床位

15、數計）.26 圖表 63：Unite Group 所有資產均位于英國.26 圖表 64：Unite Group 歷年租金收入及增速.26 圖表 65：Unite Group NOI 及 NOI Margin.26 圖表 66：Unite Group 歷年出租率及租金增長率.27 圖表 67：Unite Group 出租率拆分.28 圖表 68：Unite Group 租金增長率.28 圖表 69：Unite Group 轉型為 REIT 后分紅及股息率.28 圖表 70：Unite Group 近 10 年股價.29 圖表 71：中國城鎮化人數和城鎮化率.30 圖表 72：全國流動人口和高校畢

16、業人數.30 圖表 73：租賃住房政策持續推出.30 圖表 74：我國保障房體系.31 圖表 75：部分熱點城市保租房主要認定標準.32 圖表 76：適用于保租房建設的城市建設用地分類.32 圖表 77：保租房 REITs 土地性質及出讓方式.33 圖表 78：多項政策推動保租房 REITs 落地.34 圖表 79：四只保租房 REITs 基本情況.35 圖表 80：4 只保租房 REITs 上市以來走勢.35 圖表 81：4 只保租房 REITs 上市以來漲幅及現金分派率.35 圖表 82：4 只保租房 REITs 發行時點租金水平.36 圖表 83：保租房 REITs 上市后租金情況.36

17、 圖表 84：4 只保租房 REITs 上市后出租率.37 圖表 85：4 只保租房 REITs 租戶結構（個人租戶比例）.37 圖表 86：保租房 REITs 最新估值（截至 2023 年 8 月 31 日）.38 圖表 87：市場化長租房發展歷經三個階段.39 圖表 88：主要城市租賃住房需求與保障房新增供應套數.40 圖表 89：主要租賃住房企業基本情況.40 圖表 90：主要租賃住房企業布局城市分布.41 圖表 91：集中式產權類租賃住房分類.42 1 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、一、海外海外租賃住房租賃住房 REITs 發展背景發展背景：租賃需

18、求：租賃需求增長增長及配套政策體系及配套政策體系建建設設 經過前期發展與積累，中國住房租賃市場已逐步邁入正軌，政府供給+市場運營的雙線發展路徑已然形成，截至 2023 年 8 月底，基礎設施公募 REITs 市場已有 4 只租賃住房 REITs 上市?？v觀海外，美國、新加坡及日本等國家的租賃住房制度建設與市場發展均較為成熟，同時 REITs 市場的繁榮也為租賃住房的供給提供了重要融資渠道。我們以住房租賃市場及 REITs 市場均起步最早的美國為例，研究了美國不同時期所面臨的主要問題、市場特征以及政策層面的頂層制度建設；并橫向對比新加坡及日本等國情況，以期對于中國的租賃住房體系與租賃住房 REI

19、Ts 提供后續未來發展的參考與借鑒。1.1 市場需求：支撐租賃住房及市場需求：支撐租賃住房及 REITs 市場發展的基本要素市場發展的基本要素 美國租賃市場發展可分為四個階段，不斷在市場化與政府干預之間變化美國租賃市場發展可分為四個階段，不斷在市場化與政府干預之間變化。19 世紀至 20 世紀初期，兩次工業革命后制造業的繁榮和城市化進程的加快使得大量農村人口和海外移民涌入城市就業，催生了大規模的住房需求。這一階段住房政策基本呈現“私人開發、市場調節”的自由放任特征，市場混亂、供給不足和居住條件差等問題突出。第二階段始于 20 世紀 30 年代，經濟危機的爆發使得無家可歸者的數量大幅增長。為解決

20、住房問題，政府建立了房屋管理署并負責新建住房出租給貧困家庭。二戰后退伍軍人群體導致住房再度緊缺，政府再次啟動大規模公共住房建設，同時以低息貸款、稅收優惠等作為優惠政策，激勵私營企業為中低收入階層建設住房。直至 70 年代初，租賃住房市場開啟了政府與企業共同合作的第三階段，住房的大量建設緩解了住房緊缺現象，政策從“福利化”向“市場化”進行轉變，在需求端采取了租房券和貨幣化補貼等一系列補助措施。與此同時，私營開發商們為募集更多資金及享受稅收優惠，發起了美國第一批租賃住房 REITs，EQR 和 AVB 等存續至今的龍頭租賃住房 REITs 即在此列。21 世紀以來，房地產市場整體的高景氣度重構了租

21、賃住房市場模式，得益于高速的經濟發展和低空置率，REITs 等市場化租賃住房運營企業迅速發展，市場專業化水平提高。需求一側，民眾對于住房品質要求不斷提升，中高端市場占據主流。圖表圖表 1：美國租賃住房市場歷經四個發展階段：美國租賃住房市場歷經四個發展階段 資料來源：紐約住房租賃市場發展特點和經驗及對上海的啟示，中信建投 2 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。人口年輕化人口年輕化保保障障美國租賃美國租賃市場的市場的長期長期需求。需求。受益于移民持續涌入及完善的生育支持體系等因素，美國人口年齡結構呈現顯著年輕化特征。截至 2022 年，美國人口中兒童（0-14 歲）、

22、中青年（15-64）及老年（65 及以上）比例分別為 17.8%、64.8%及 17.4%。眾多發達國家之中，美國的中青年比例除稍低于移民政策寬松的加拿大外，均高于其他主流國家。此外，美國核心城市的房價收入比較高，隨著核心城市工作機會的增加，經濟和生活尚不穩定的畢業生向都會區的集聚，導致當地租房需求被進一步釋放，美國租賃住房市場的發展土壤深厚。未來，隨著更多的千禧一代步入青壯年，美國家庭租房需求將變得更加強勁。圖表圖表 2：美國人口規模上升，人口結構年輕化美國人口規模上升，人口結構年輕化 資料來源：Wind，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000

23、010000015000020000025000030000035000019291942195519681981199420072020兒童(%)老年(%)中青年（%）人口(千人)3 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 3：2022 年發達國家人口結構年發達國家人口結構 資料來源：Statista，中信建投 擁房率不足擁房率不足 7 成，租賃住房為美國民眾重要生活方式。成，租賃住房為美國民眾重要生活方式。1965 年至今，美國住房自有率保持在全美家庭總數的 7 成以下，美國租房家庭的比例始終維持在 31%-37%之間。2008 年金融危機后，美國經濟下行

24、壓力持續增長，失業率高企、生活成本攀升等多重不利因素疊加下，越來越多美國民眾開始選擇租賃住房來“應對今天的挑戰”，美國因此產生大量租賃需求，租房空置率持續走低，從 2009 年的 11%下降到 2022 年的 5.6%。17.8%17.7%17.3%13.2%11.6%15.6%18.3%64.8%63.4%61.5%64.7%59.4%65.6%64.6%17.4%18.9%21.2%22.1%29.0%18.8%17.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%美國英國法國德國日本加拿大澳大利亞兒童（014）中青年（15

25、-64）老年（65及以上）圖表圖表 4：美國出租房空置率維持較低水平美國出租房空置率維持較低水平 圖表圖表 5：美國住房自有率不到七成：美國住房自有率不到七成 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 0%2%4%6%8%10%12%59%60%61%62%63%64%65%66%67%68%69%70%4 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。美國租賃住房市場目前仍以市場化供給為主，政府的保障性措施主要針對需求端而非供給。美國租賃住房市場目前仍以市場化供給為主，政府的保障性措施主要針對需求端而非供給。根據紐約大學的研究，以紐約市為例，市場內所有租賃

26、住房供給中私人和房地產開發商提供的市場化出租住房占比高達 90%，而由政府資助的保障性租賃住房供給僅為 10%。從實操上看，美國政府的保障性措施目前更多向需求端而非供給端傾斜，即采取向需求端提供租房補貼或租房券、給予困難群體租金優惠等舉措而非直接開發建造保障性租賃住房。如華盛頓特區規定，對于老年人和殘障人士等群體，最高租金水平與 CPI 持平且漲幅低于 5%。針對公共、社會租賃住房，實行補貼計劃，以租房券作為貨幣補貼的替代，有計劃地調控低收入家庭集中在某一地區的問題。2022 年美國政府為住房券項目花費約 300 億美元，為美國住房與城市發展部所有支出中占比最大的部分，截至目前已有 230 萬

27、低收入家庭受益于租房券項目。1.2 政策支持：住房租賃市場供給主體多元化且有配套政策法規保障政策支持：住房租賃市場供給主體多元化且有配套政策法規保障 美國構建了較為完善的住房租賃法律法規和政策體系美國構建了較為完善的住房租賃法律法規和政策體系，助力市場規范化發展。助力市場規范化發展。具體來說，美國遵循“市場+保障”雙軌并行的發展模式，在整體制度建設的同時推進公共租賃住房的建設，保證了租賃住房市場供給渠道的多樣化。同時，建立了完善的法律法規和政策體系，從居住條件、租客權利保護、租金管制、財稅補貼、融資等多方面對租賃住房市場進行了規范化扶持。其中融資方面，美國租賃住房供給側主要依靠 REITs 退

28、出融資。1960 年，美國簽署房地產投資信托法案以及國內稅收法典，首次允許設立 REITs，并在企業所得稅方面給予 REITs 與共同基金同等的稅收優惠條件。上世紀 90 年代初期，隨著城市中心土地價格的提高，EQR、AVB等一批租賃住房企業融資需求迅速抬升。適逢傘形 REITs 結構的發明，為租賃住房開發企業提供了很好的延遲納稅優惠，因此大多租賃住房企業選擇在此時點以 REITs 形式上市融資。圖表圖表 6：美國租賃住房市場遵循“市場：美國租賃住房市場遵循“市場+保障”雙軌并行模式，完善整體制度建設的同時發展公共住房租賃保障”雙軌并行模式，完善整體制度建設的同時發展公共住房租賃 資料來源：國

29、務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見，中信建投 5 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。海外發達國家租賃住房市場及配套制度建設均較為成熟，在完善立法的基礎上，主要從土地政策、租金管海外發達國家租賃住房市場及配套制度建設均較為成熟，在完善立法的基礎上，主要從土地政策、租金管制、財稅支持及融資模式四方面助力市場發展，制、財稅支持及融資模式四方面助力市場發展，REITs 為重要融資渠道為重要融資渠道。在美國之外，海外主要發達經濟體也均將租賃作為重要的住房供給來源，建立了成熟的租賃住房市場。各國發展基礎不同，制度建設亦因地制宜，具備國情特色，如新加坡構建了完備的組屋體

30、系，日本則注重存量住房挖潛，德國具有嚴格的租金管控制度。但綜合來看，各國制度建設仍有一定共性，即均以完善的法律法規和政策支持體系為基礎，發力點主要集中在土地政策、租金管制、財稅支持及融資模式四大方面。其中，日本、美國、德國等國均將 REITs 作為租賃住房供給端的重要融資渠道。圖表圖表 7：主要發達國家租賃住房市場的制度建設：主要發達國家租賃住房市場的制度建設 美國美國 日本日本 德國德國 法律法律 法規法規 住房和城市發展法案 住房和社區發展法房屋租賃法等 民法借地借家法住房基本法等 民法典住房租賃法住宅促進法租金水平法等 土地土地 政策政策 部分州政府規定租金上限及上漲幅度不能超過物價指數

31、的 10%放松市場化租賃住宅土地與容積率限制管制 將國有土地使用權供給用于保障性租賃住房建設 租金租金 管控管控 二戰后決定權下放至地方，20 世紀 70 年代起部分地區開始恢復租金管控，部分州政府在法令中對租金上限及上漲幅度進行細化 依據合同給付租金，并實行租金托管制度“租金明鏡”：房租超出合理房租的 50%，則構成違法行為“租金剎車”：住房緊張地區嚴格限制租金 財稅財稅 支持支持 稅收優惠：低收入住房稅收抵免政策（LIHTC）等 租房補貼：租房優惠券等 在持有土地上興建或改建租賃住宅，減免固定資產稅 住房補貼、實物配租等多種模式，由聯邦政府和州政府各承擔 50%融資融資 模式模式 供給端：

32、發行 REITs 需求端：提供低息住房貸款 供給端：發行住宅類 MBS 及 REITs 等 需求端：提供建房預算無息或低息貸款；供給端：發行 REITs；開拓全擔保債券市場 共性共性 特征特征 1、注重法制建設，以完善的法律法規和政策體系為基礎規范住房租賃市場 2、重視供需關系調控，“市場+保障”雙軌并行，增進租賃住房多元供給 3、對租賃關系供需雙方提供金融財稅等多方面支持，REITs 為租賃住房供給端重要融資渠道 資料來源：各國政府官網，住房租賃體系建設的國際經驗與啟示，中信建投 6 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、二、海外海外租賃住房租賃住房 REITs

33、 概況：租賃概況：租賃 REITs 是是重要重要組成部分組成部分 美國及日本等國大力發展租賃住房美國及日本等國大力發展租賃住房 REITs，REITs 成為推動租賃住房發展的重要融資工具，成為推動租賃住房發展的重要融資工具，充分充分體現金融體現金融服務實體服務實體的功能的功能，目前已經成為各國，目前已經成為各國 REITs 市場不可或缺的組成部分市場不可或缺的組成部分。由于 REITs 具有完善的法律保障、享受稅收優惠且發行過程標準化程度較高，因此發行 REITs 可以更有效幫助租賃住房企業進行直接融資，助力推動住房租賃市場發展。目前全球 REITs 市值排名前五的市場分別為美國、日本、新加坡

34、、英國及澳大利亞，除新加坡外均有租賃住房 REITs 上市。美國租賃住房 REITs 的數量及市值占比均為最高，20 只 REITs 合計市值占比為 15%。日本、英國及澳大利亞單一租賃住房 REITs 市值占比分別為 8%、9%及 2%。圖表圖表 8：全球：全球 REITs 市值排名前五的市場及租賃住房市值排名前五的市場及租賃住房 REITs 所占比例所占比例 數據來源：Nareit，Japan-REIT，Listcorp，LSE，Nareit 12334108473064962615%8%0%9%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-1000100030005000700090

35、001100013000美國日本新加坡英國澳大利亞REITs總市值（億美元）租賃住房REITs市值占比 7 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.1 美國：租賃住房美國：租賃住房 REITs 市值占市值占全市場比重為全球最高，達到全市場比重為全球最高，達到 15%美國租賃住房美國租賃住房 REITs 上世紀上世紀 90 年代發展迅速，目前年代發展迅速，目前市值占比市值占比 15%，截至 2023 年 7 月末，美國權益型 REITs的種類已拓展至 12 類，市值達 1.23 萬億美元，其中租賃住房 REITs 共有 20 只，市值超過 1800 億美元，市值占比為

36、 15%。1992 年及 1993 年傘形 REITs 的出現及投資者準入的放寬使 REITs 市場快速發展，19931994 年間共 9 只租賃住房 REITs 陸續上市。圖表圖表 9：美國各類別：美國各類別 REITs 市值占比情況市值占比情況 圖表圖表 10：美國租賃住房：美國租賃住房 REITs 上市時間分布圖上市時間分布圖 數據來源：Nareit，中信建投 數據來源：Nareit，中信建投 美國租賃住房美國租賃住房 REITs 以租賃式公寓以租賃式公寓 REITs 為主。為主。從住房屬性來分，美國租賃住房 REITs 可分為三類，為預制房（Manufactured Homes）REI

37、Ts、租賃式公寓 REITs（Multi-family Apartment）及租賃式別墅（Single-family）REITs，數量分別為 3 只，15 只及 2 只。其中，預制房 REITs 資產組合通常為預制型活動房屋，這類房屋的標準化部件在工廠建造和組裝，然后運輸并固定到使用地點。預制房 REITs 底層資產通常位于度假村、露營地或者海邊等旅游景點，與租住人簽訂的租賃合約期限也相對較短。截至 2023 年 7 月，租賃式別墅 REITs 總市值為338 億美元，占租賃住房 REITs 總市值的 18%；預制房 REITs 及租賃式公寓 REITs 的總市值分別為 296 億美元及 12

38、61 億美元，分別占租賃住房 REITs 總市值的 16%和 67%。13%4%13%15%2%3%8%7%3%16%8%7%工業辦公零售租賃住宅混合度假村醫療自用倉儲林業基建數據中心特殊資產14511 121 11 110123451990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 8 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 11：美國預制房：美國預制房 圖表圖表 12：美國租賃式公寓：美國租賃式公寓 資料來源：Equity LifeStyle Pro

39、perties官網，中信建投 資料來源：Avalon Bay 官網，中信建投 圖表圖表 13：美國租賃式別墅：美國租賃式別墅 圖表圖表 14：美國各類租賃住宅：美國各類租賃住宅 REITs 市值占比市值占比 資料來源：Invitation Homes官網，中信建投 資料來源：Nareit，中信建投 租賃住房租賃住房 REITs 在在 2020 年至年至 2023 年年 6 月月的的 3 年年半間半間年化總收益為年化總收益為 1.7%，表現表現優于優于整體整體 REITs 市場。市場。2020 年至 2023 年 6 月的 3 年半時間中，美國 REITs 在疫情、疫后復蘇、通脹及美聯儲加息的外

40、部環境中，整體 REITs 市場年化總收益為 0.4%。其中租賃住宅 REITs 在 2020-2022 這三年總收益分別為-11%，58%及-31%，3 年半的年化總收益為 1.7%，跑贏整體市場的表現。16%18%67%預制房REIT租賃式別墅REIT租賃式公寓REIT 9 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 15：美國各業態：美國各業態 REITs 20202022 年收益表現年收益表現 資料來源：Nareit，中信建投 圖表圖表 16：美國各業態美國各業態 REITs 20202023 年年 6 月的年復合收益表現月的年復合收益表現 資料來源：Na

41、reit，中信建投 自自 2000 年起租賃住宅年起租賃住宅 REITs 資產出租率穩定維持在資產出租率穩定維持在 90%之上，最新資本化率約為之上，最新資本化率約為 7%。2000 年至今，受益于房地產市場的持續高景氣度和千禧一代及 Z 世代旺盛的租賃需求，美國租賃住宅資產出租率常年維持在 90%之上的高位。疫情期間，出租率曾短暫回落至 93%附近，2022 年疫情后需求回暖推動出租率回升至約 95%。此外，近些年來美國租賃住宅類 REITs 的資本化率變動較小，基本維持在 6%-8%的水平之間，最新資本化率與美國 REITs 整體市場基本持平，約為 7%。-18%12%-25%-11%-2

42、2%-10%-24%13%10%7%21%-8%-19%-6%22%62%52%58%29%16%18%79%29%34%25%42%16%40%-38%-29%-13%-31%-16%-22%-15%-27%-19%-29%-28%-1%-27%-25%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20202021202214.8%10.5%9.2%7.9%7.1%1.7%0.4%-0.6%-2.4%-3.6%-6.2%-7.5%-8.2%-17.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%1

43、5.0%20.0%10 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 17：美國美國各業態各業態 REITs 出租率出租率 圖表圖表 18：美國美國各業態各業態 REITs 資本化率資本化率 資料來源：Nareit，中信建投 資料來源：Nareit，中信建投 截至截至 2023 年年 3 月月底底，美國美國租賃租賃住房住房 REITs 折價率折價率 23%，折價程度高于整體，折價程度高于整體 REITs 市場水平。市場水平。賭場業態為所有資產類別中唯一溢價交易的品類，美國整體 REITs 市場股價較 NAV 折價 20.2%，住宅類 REITs 市場折價較NAV 折

44、價 22.7%，略低于市場平均表現。圖表圖表 19：截：截至至 2023 年年 3 月月底底，美國，美國 REITs 市場市場 NAV 折價水平折價水平 資料來源：S&P Global Market Intelligence，中信建投 賭場其他零售工業自存儲醫療數據中心通訊農場木材混合整體REITs市場租賃住房購物中心酒店區域購物中心辦公-53.1%-31.4%-31.4%-26.2%-22.7%-20.2%-20.2%-18.2%-16.8%-8.8%-8.4%-6.7%-6.3%-5.4%-1.0%8.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%11 行業深度報告

45、房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 日本：日本：2020 年至今租賃住宅年至今租賃住宅 REITs 收益強于市場平均水平收益強于市場平均水平 日本日本純純租賃住宅類租賃住宅類 REITs 市值占比市值占比 7.8%，同時多只混合業態同時多只混合業態 REITs 中有中有租賃租賃住宅資產投資住宅資產投資。截至 2023 年8 月末，日本市場共 7 大類 60 只上市 REITs，市值達 15.9 萬億日元。所有 REITs 又分為單一業態及混合業態兩大類，單一業態 REITs 專注投資于辦公樓、租賃住宅、零售等單一行業的底層資產?；旌蠘I態 REITs 則投資于上述資產類別中

46、兩種及以上類型資產。目前市場上單一租賃住宅 REITs 共 5 只，市值占比 7.8%，首只租賃住宅Starts Proceed 于 2005 年上市。目前市值最大的單一租賃住宅 REITs 為 Advance Residence，于 2010 年上市。除單一租賃住宅 REITs 外，日本的混合業態 REITs 中，有 11 只 REITs 在投資組合中納入了租賃住宅資產。圖表圖表 20：日本各類別：日本各類別 REITs 市值占比情況市值占比情況 圖表圖表 21：日本住宅：日本住宅 REITs 上市時間分布圖上市時間分布圖 資料來源：Japan-REIT，中信建投 資料來源：Japan-RE

47、IT，中信建投 圖表圖表 22：含租賃住宅資產的日本：含租賃住宅資產的日本 REITs 情況情況 REITs 類別類別 REITs 名稱名稱 管理資產類型管理資產類型 單一租賃住宅 REITs Nippon Accommodations Fund Inc.租賃住宅 Advance Residence Investment Corporation 租賃住宅 Comforia Residential REIT,Inc 租賃住宅 Samty Residential Investment Corporation 租賃住宅 Starts Proceed Investment Corporation 租賃

48、住宅 混合業態 REITs Mori Hills REIT Investment Corporation 辦公樓、租賃住宅等 Kenedix Residential Next Investment Corporation 租賃住宅、醫療等 NIPPON REIT Investment Corporation 辦公樓、租賃住宅等 Sekisui House REIT,Inc.租賃住宅、辦公樓等 Tosei REIT Investment Corporation 辦公樓、租賃住宅等 Nomura Real Estate Master Fund,Inc.辦公樓、租賃住宅等 Marimo Region

49、al Revitalization REIT,Inc.租賃住宅、零售等 NTT UD REIT Investment Corporation 辦公樓、租賃住宅 Invincible Investment Corporation 酒店、租賃住宅等 HEIWA REAL ESTATE REIT,Inc.租賃住宅、辦公樓等 Daiwa Securities Living Investments,Inc 租賃住宅、醫療 資料來源：ARES，中信建投 19.3%7.8%5.0%5.8%18.9%42.9%0.4%辦公租賃住宅零售酒店物流混合業態醫療 12 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的

50、免責條款和聲明。2020 年至今，日本租賃住宅類年至今，日本租賃住宅類 REITs 收益穩健，年化總收益高于市場平均水平。收益穩健，年化總收益高于市場平均水平。20202022 年，日本租賃住宅 REITs 總收益分別為-10%，23%及-7%。2023 年至今，租賃住宅 REITs 總收益為 9%，為所有業態 REITs中唯一的正收益類別。2020 年至 2023 年 4 月末，年化總收益為 3%，高于市場平均水平的 0.02%。估值方面，租賃住宅 REITs 最新 P/NAV 及現金分派率分別為 1.08%及 3.5%。圖表圖表 23：日本各業態：日本各業態 REITs 20202022

51、年收益表現年收益表現 資料來源：住友不動產研究，中信建投 圖表圖表 24：日本各業態：日本各業態 REITs 2020 年至今年化收益表現年至今年化收益表現 圖表圖表 25：日本各業態：日本各業態 REITs 最新估值情況最新估值情況 資料來源：Yahoo finance，中信建投 資料來源：Yahoo finance，中信建投 -13%20%-5%0.3%-19%15%-7%-4%-10%23%-7%9%-10%28%1%-0.4%18%27%-21%3%-20%18%2%-0.5%-27%14%25%-0.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20202021202220

52、23年14月整體REITs市場辦公住宅零售工業綜合酒店-5%3%4%6%-1%1%0.02%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%整體REITs市場酒店綜合工業零售住宅辦公1.25 1.08 1.05 1.03 1.01 0.92 4.0%3.4%4.5%3.4%3.7%4.3%4.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.000.200.400.600.801.001.201.40醫療住宅商業酒店工業辦公混合加權平均P/NAV（以市值計）加權平均分派率（以市值計）0.92 13 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條

53、款和聲明。2.3 英國：學生公寓英國：學生公寓 REITs 為主流，近年收益僅次于工業為主流，近年收益僅次于工業 REITs 英英國住房國住房相關相關 REITs 市值占比市值占比 9.3%，學生公寓，學生公寓 REITs 為主流為主流。截至 2023 年 8 月末，英國 REITs 市場已有10 種業態，總計 43 只 REITs 上市，總市值達 523 億英鎊。英國市場中住房相關 REITs 共 5 只，為 3 只租賃住宅 REITs 及 2 只學生公寓類 REITs，總市值分別為 6.1 億英鎊及 42 億英鎊，市值占比分別達到 1.2%及 8.1%。首只住房相關的 REITUnite

54、Group 于 2000 年上市，以學生宿舍公寓為主要底層資產，最新市值約 36 億英鎊，占英國所有住房相關 REITs 總市值的 76%。20142017 年間密集上市了共四只住房相關 REITs。此外，英國混合業態 REITs 中的 Town Centre Securities 及 Real Estate Investors 底層資產也包含學生宿舍及普通租賃住房等住房類物業。圖表圖表 26：英國各類別：英國各類別 REITs 市值占比情況市值占比情況 圖表圖表 27：英國租賃住房：英國租賃住房 REITs 上市時間分布圖上市時間分布圖 資料來源：LSE，中信建投 資料來源：LSE，中信建投

55、 圖表圖表 28：含住宅資產的英國：含住宅資產的英國 REITs 情況情況 REITs 類別類別 REITs 名稱名稱 管理資產類型管理資產類型 住房相關 REITs Unite Group Plc 學生公寓 Empiric Student Property plc 學生公寓 The PRS REIT plc 租賃住宅 KCR Residential REIT plc 租賃住宅 Residential Secure Income plc 租賃住宅 混合業態 REITs Town Centre Securities PLC 商業、租賃住宅、零售等 Real Estate Investors pl

56、c 商業、住宅等 資料來源：LSE，中信建投 英國住房相關英國住房相關 REITs 近近 5 年年化收益僅次于工業年年化收益僅次于工業 REITs，表現穩健。，表現穩健。英國 REITs 市場近一年深度下挫，一方面利率上行擠壓 REITs 市場收益，另一方面加息預期抬升了借貸成本，使得整體 REITs 市場面臨潛在債務問題。同時，英國房地產市場處于持續低迷狀態，面臨租金停滯和空置率上升挑戰。住房相關 REITs 近一年收益為-28%，拉長周期看，住房相關 REITs 近 5 年年化收益為-3%，僅次于熱門的工業地產類別。我們選取了各類別 REITs 市值最高的龍頭個券進行了收益分析，結果與整體

57、業態基本吻合。Unite Group 作為英國租賃住房相關REITs 中占比最高的個券，近 5 年，近 3 年及近 1 年年化總收益為 0%，-3%及-21%。8.1%8.3%8.6%25.6%9.8%1.2%27.6%0.1%9.0%1.7%學生公寓自用倉儲醫療混合業態零售租賃住宅工業土地租賃辦公特殊業態 14 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 29：英國各業態：英國各業態 REITs 近年收益情況近年收益情況 資料來源：Bloomberg，中信建投 圖表圖表 30：英國各業態：英國各業態 REITs 龍頭個券收益情況龍頭個券收益情況 資料來源：Blo

58、omberg，中信建投 -33%-28%-34%-28%-33%-17%-7%-3%-15%-3%-13%-40%-1%-3%-8%-16%-20%-23%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%近一年年化收益近三年年化收益近五年年化收益-31%-21%-35%-28%-22%-25%-8%-3%-17%-11%0%-9%1%0%-5%-8%-10%-17%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%工業：Segro租賃住宅：Unite group醫療：Assura Plc辦公：Derwent London Plc混合：Land Se

59、curities Group plc零售：Shaftesbury Capital近一年年化收益近三年年化收益近五年年化收益 15 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.4 其他成熟其他成熟 REITs 市場：澳大利亞租賃住宅市場：澳大利亞租賃住宅 REITs 市值占比市值占比 2%，新加坡無，新加坡無該業態該業態 澳大利亞純住宅類澳大利亞純住宅類 REITs 市值占比市值占比 2%，多樣化，多樣化 REITs 中亦有涉及居住業態。中亦有涉及居住業態。截至 2022 年 12 月末，澳大利亞 REITs 共分六大類別，分別為工業 REITs、辦公 REITs、零售

60、REITs、租賃住宅 REITs、特殊業態 REITs 及混合業態 REITs，數量共計 45 只，市值達 977.6 億澳元。其中純住宅 REITs 有 3 只，市值達 21.16 億澳元，市值占比 2%。除了專門投資于住宅業態的 REITs 外，多樣化 REITs 中也有 REITs 的資產組合中包含住宅業態。澳大利亞住宅 REITs 上市數量不多，首只于 2004 年上市，2012 年和 2022 年各上市了一只。圖表圖表 31：澳大利亞各類別：澳大利亞各類別 REITs 市值占比情況市值占比情況 圖表圖表 32：澳大利亞住宅：澳大利亞住宅 REITs 上市時間分布圖上市時間分布圖 資料

61、來源：listcorp，中信建投 資料來源：listcorp，中信建投 圖表圖表 33：含住宅資產的澳大利亞：含住宅資產的澳大利亞 REITs 情況情況 REITs 類別類別 REITs 名稱名稱 管理資產類型管理資產類型 住宅 REITs Ingenia Communities Group 租賃住宅 US Masters Residential Property Fund 租賃住宅 US Student Housing REIT 租賃住宅 多樣化 REITs Stockland 租賃住宅、商業、物流等 Aspen Group 租賃住宅、度假村等 資料來源：listcorp，中信建投 新加坡新

62、加坡自有住房率約自有住房率約 90%，市場中，市場中無租賃住房無租賃住房 REITs 業態業態，少部分混合及商業少部分混合及商業 REITs 包含包含酒店公寓等酒店公寓等住住房相關資產房相關資產。1964 年新加坡政府推出了“居者有其屋”計劃和組屋制度。如今新加坡的住房體系已經形成了以“廉租房廉價組屋高端組屋私人住宅”為代表的階梯化住房結構，住房自有率約 90%，因此新加坡 REITs雖為全球前五大市場，但并無租賃住房類 REITs。少數多樣化混合 REITs 和商貿 REITs 在其投資組合中含有部分酒店公寓等租賃住房類資產，如豐樹泛亞商業 REIT 等。44%7%13%2%27%7%多元化

63、REIT工業REIT辦公REIT居住REIT零售REIT特種REIT012004年2012年2022年 16 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、海外租賃住房三、海外租賃住房 REITs 案例案例：均布局于國家核心區域：均布局于國家核心區域 龍頭龍頭 REITs 與與整體整體板塊表現同頻板塊表現同頻。美日英三國租賃住房 REITs 子板塊與其中龍頭個券 REIT 的市場表現變化趨勢基本維持同頻：2020 年疫情時期 REITs 受疫情沖擊影響而普遍出現恐慌性下跌、2021 年疫后基本面情況修復良好大幅反彈及 2022 年內受加息影響而再度回撤。圖表圖表 34：美

64、日英三國租賃住宅：美日英三國租賃住宅 REITs 與龍頭個券表現與龍頭個券表現 數據來源：公司半年報，中信建投 龍頭龍頭 REITs 業績均于業績均于 2022 年迎來修復，年迎來修復，日本日本 REIT 盈利能力盈利能力高于英美高于英美。2022 年后疫情時代，美日英三國租賃住房龍頭 REITs 的收入、可供分配金額及單位租金均實現了同比正向增長，出租率提升且均維持在 95%附近的高位。從 NOI 利潤率（NOI Margin）角度來看，日本 ADR 近年 NOI 利潤率約 77%左右，顯著高于英美兩國 810 個百分點。具體來看，日本 ADR 的房產稅占收入比重約為 5%，低于美國 AVB

65、 的 11%。此外，日本的能源費用占收入比重約 2%，低于英國的 7%。以上因素均導致了三國龍頭 REITs 的 NOI 利潤率差異。圖表圖表 35：美日英龍頭美日英龍頭 REITs 對比對比 日本高等住宅投資公司日本高等住宅投資公司 ADRADR 市場表現市場表現 收入增速收入增速 可供分配金額增速可供分配金額增速 出租率出租率 租金增長率租金增長率 NOINOI 利潤率利潤率 現金分派率現金分派率 20202020 -10%2.3%1.0%96.3%6.8%-3.6%20212021 23%-0.6%0.9%96.1%0.7%76.9%3.3%20222022 -10%2.7%2.5%96

66、.7%4.0%76.5%3.7%美國艾芙隆海灣社區公司美國艾芙隆海灣社區公司 AVBAVB 市場表現市場表現 收入增速收入增速 可供分配金額增速可供分配金額增速 出租率出租率 租金增長率租金增長率 NOINOI 利潤率利潤率 現金分派率現金分派率 20202020 -23%-1.0%-5.8%94.6%-3.4%67.2%4.0%20212021 57%-0.3%-7.9%96.0%-3.6%66.0%2.5%20222022 -36%13.0%19.5%96.1%10.8%68.1%3.9%英國聯合集團英國聯合集團 U UTGTG 市場表現市場表現 收入增速收入增速 可供分配金額增速可供分配

67、金額增速 出租率出租率 租金增長率租金增長率 NOINOI 利潤率利潤率 現金分派率現金分派率 20202020 -17%23.1%24.3%88.0%-0.6%68.5%1.2%20212021 6%7.4%72.7%94.0%2.3%67.8%2.0%20222022 -18%20.1%48.0%99.0%3.5%70.9%3.6%數據來源：公司公告、中信建投-10%23%-7%3%-10%23%-10%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%日本整體租賃住宅REITsAdvance Residence-3%-3%-28%0%-3%-21%-30%-25%-20%-15%

68、-10%-5%0%近1年年化收益近3年年化受益近5年年化受益英國整體租賃住宅REITsUnite Group-11%58%-31%2%-23%57%-36%-7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%美國整體租賃住宅REITsAvalonBay 17 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.1 日本日本高等住宅投資公司高等住宅投資公司 ADR：資產：資產區域布局以東京區域布局以東京 23 區核心地段為主區核心地段為主 Advanced Residence Investment Corpration（以下簡稱（以下簡稱ADR）目前是日本資產管理規模最大的

69、住宅類目前是日本資產管理規模最大的住宅類REIT。ADR 主要投資位于東京市中心以及日本各地的多戶型租賃住宅物業。其投資類型多樣，涵蓋普通公寓、養老、學生宿舍等類別并以單人公寓和小戶型居多。ADR 由 Advance Residence 及 Nippon Residential 合并而來，二者在 2009 年 9 月簽署了合并協議并于次年 2 月退市。2010 年，ADR 在東京證券交易所 REITs 板塊重新上市，股票代碼 3269。資產組合穩步增長，區域布局以東京資產組合穩步增長，區域布局以東京 23 區核心地段為主。區核心地段為主。自成立以來，ADR 的資產數量及可出租單元數穩步增長，截

70、至 2023 年 1 月，公司資產數量達 277 處，可出租單元約 2.2 萬間。過去十年 ADR 資產管理規模的年化增速約為 2.6%，最新在管資產規模已超 4700 億日元。ADR 旗下資產主要分布于東京 23 區的核心地帶，截至目前約 57%的可出租單元位于東京 23 區。從資產的區域分布看，東京 23 區的資產占比自上市以來穩定在55%60%之間。公司于 2017 年對旗下資產區域布局做出較大調整，當年收購了位于東京都杉并區及東京都江東區（均屬于東京 23 區）的兩個物業，將東京 23 區資產占比提高至 70%之上并一直維持至 2021 年。2021 年，公司處置了 NOI 收益率相對

71、較低的位于東京 23 區中新宿區及澀谷區的 2 處物業，自此東京 23 區資產占比重新回落至 57%附近并一直維持至今。圖表圖表 36：Advance Residence 資產及可出租單元數資產及可出租單元數 圖表圖表 37：Advance Residence 資產布局：以東京及周邊為主資產布局：以東京及周邊為主 數據來源：公司半年報，中信建投 數據來源：公司半年報，中信建投 資產以單人公寓和中小戶型為主資產以單人公寓和中小戶型為主，近年受強勁的租金增速驅動，加大對于家庭住宅及大戶型的投資比例。，近年受強勁的租金增速驅動，加大對于家庭住宅及大戶型的投資比例。ADR 的資產類型分布多元，以單人公

72、寓、袖珍公寓及家庭公寓為主，以估值計分別占資產組合的 37%、28%和26%，三類資產占資產組合總數的比例超 90%。近年租金增長率受到新冠疫情影響顯著下降，上市至今的租金年化增長率約為 3.8%。分資產類型看，家庭公寓及大戶型公寓租金增長率較高，單人公寓的租金受到疫情影響較大，疫情期間租金增長率下降幅度較大。受此驅動，自 2019 年以來 ADR 逐漸增加對于家庭住宅及大戶型資產的投資比例。2010 年上市初始，家庭住宅及大戶型占比分別為 16%及 3%；截至 2023 年 1 月，該比例已分別提升至 26%及 5%。05,00010,00015,00020,00025,0000501001

73、50200250300資產數量（左軸）可出租單元數（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東京23區東京大都市區其他主要區域城市 18 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 38：Advance Residence 資產類型分布資產類型分布 圖表圖表 39：Advance Residence 重置租約租金增長率重置租約租金增長率 數據來源：公司半年報，中信建投 數據來源：公司半年報，中信建投 2021 年年業績受新冠疫情影響小幅度波動，業績受新冠疫情影響小幅度波動，2022 年下半年已修復至疫情前水平，長期來看穩步增長。年下

74、半年已修復至疫情前水平，長期來看穩步增長。2020 年下半年至于 2022 年上半年，ADR 營業收入受新冠疫情影響有所回落，但降幅有限。業績最大回撤發生在 2021年上半年，營業收入同比降低 2.7%。2021 年上半年以后，營收呈現同比增長趨勢。2022 年下半年 ADR 營業收入同比增長 3.2%，修復至疫情前水平，走出疫情的影響，恢復穩步增長。ADR 的營業收入自上市以來的 CAGR為 4.1%，但同比增速波動較大。股息分配長期股息分配長期來看平穩來看平穩增長，資產增長，資產收購推動收購推動整體資產組合分派率整體資產組合分派率提升提升。股息分配方面來看，從 2011 年上市到 2017

75、 年期間波動較大，2018 年以來股息分配較為穩定，2021 年期間受到疫情影響小幅度波動，上市以來 DPU年均復合增長率 CAGR 為 2.4%，穩步增長。分派率方面，2016 年以來保持穩定，多在 3.5%-4%之間，新收購資產的 NOI 收益率普遍高于現有資產組合，外延收購資產驅動拉高整體資產組合整體收益及分派率。圖表圖表 40：Advance Residence 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表 41：Advance Residence 分配金額（分配金額（DPU）及增速）及增速 數據來源：公司半年報，中信建投 數據來源：公司半年報，中信建投 16%15%15%16%16%16%

76、16%15%15%15%15%15%15%15%15%15%25%25%26%26%26%26%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%單人公寓袖珍公寓家庭住宅大戶型住宅宿舍辦公&商店-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%全部資產單人公寓復合公寓家庭及大戶型公寓 19 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 42：Advance Residence 歷年歷年 NOI 收益率收益率 圖表圖表 43：Advance Residence 基金分派率（基金分派率（DPU Yield）數據來源：公司半年報，中信建投 數據

77、來源：公司半年報，中信建投 外部資產收購經歷快速增長和平穩推外部資產收購經歷快速增長和平穩推進進兩階段。兩階段。ADR 積極對個別單位進行增值改造，及時維修及日常保養，以維持及提升資產價值及在租賃市場的競爭力。ADR 的資產資本化率持續下降，東京 23 區核心地區估值水平整體較高，資本化率低于資產組合平均水平。資產外部收購經歷了較為明顯的兩個增長階段，2016 年以前，資產收購步伐較為激進，每年資產收購規模超過 2000 億日元；2016 年以來，公司的資產收購步伐穩健，多數年份資產收購規模在 1000 億日元以下。外部資產收購主要來自第三方及其他，部分來自公司原始權益人，截至 2022年，A

78、DR 收購資產 71%來自第三方及其他，29%來自其原始權益人。圖標圖標 44：Advance Residence 資產資本化率資產資本化率 數據來源：公司半年報，中信建投 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%收購新收購資產的分派率現有資產組合分派率6.5%4.9%4.2%3.2%3.5%3.3%3.7%3.4%3.3%3.6%3.3%3.7%0%1%2%3%4%5%6%7%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022DPU yeild0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00

79、%6.00%7.00%東京23區東京都其他區域城市全部資產 20 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 45：Advance Residence 歷年資產收購情況歷年資產收購情況 圖表圖表 46：Advance Residence 資產收購來源資產收購來源 數據來源：公司半年報，中信建投 數據來源：公司半年報，中信建投 超超 90%資產房齡超資產房齡超 10 年，維修維保費用率隨房齡提高而抬升。年，維修維保費用率隨房齡提高而抬升。ADR 于 2010 年上市，上市之初的種子資產距今房齡大多超過 10 年。公司每年通過資產收購與處置而置換的資產相較資產組合的比

80、例較小，因此目前ADR90%資產的房齡已超 10 年。維修維保費用率的逐年抬升，已從上市之初的 2.2%增長至最新的 4.3%。圖表圖表 47：Advance Residence 房齡變化趨勢房齡變化趨勢 圖表圖表 48：Advance Residence 維修維保費用率維修維保費用率 數據來源：公司半年報，中信建投 數據來源：公司半年報，中信建投 1392802162372952335191011035636487105436280555560380501001502002503003504004502011.72012.72013.72014.72015.72016.72017.72018

81、.72019.72020.72021.72022.72023.1第三方及其他原始權益人（十億日元）72%28%第三方及其他原始權益人0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011.72012.12012.72013.12013.72014.12014.72015.12015.72016.12016.72017.12017.72018.12018.72019.12019.72020.12020.72021.12021.72022.12022.72023.1超過10年5年到10年5年以下2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2011.72012.120

82、12.72013.12013.72014.12014.72015.12015.72016.12016.72017.12017.72018.12018.72019.12019.72020.12020.72021.12021.72022.12022.72023.1維修維保費用/營業收入 21 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。資產資產運營運營水平良好，為營收增長提供水平良好，為營收增長提供有力有力保障。保障。公司全部資產的平均出租率自上市以來在 96%以上，整體出租穩定且保持較高水平，分區域看，東京大都市區的資產出租情況顯著優于整體資產組合。圖表圖表 49：Advan

83、ce Residence 資產出租率資產出租率 數據來源：公司半年報，中信建投 95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%全部資產東京都地區主要區域城市 22 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.2 美國美國艾芙隆海灣社區公司艾芙隆海灣社區公司 AVB：疫情后修復態勢良好疫情后修復態勢良好 艾芙隆海灣社區公司（艾芙隆海灣社區公司（AvalonBay Communities,Inc）（以下簡稱）（以下簡稱 AVB）為美國市值規模最大的租賃住房）為美國市值規模最大的租賃住房REIT。AVB 由 Avalon

84、Properties Inc.和 Bay Apartment Communities Inc.于 1998 年合并而成立，專注于開發、投資并運營位于美國境內的的租賃住宅和公寓社區資產。截至 2022 年 12 月底，AVB 持有分布于美國 12 個州（及哥倫比亞特區）的 275 個公寓社區中共計 82411 套公寓，在管房地產物業價值估值約 250 億美元。差異化的品牌策略助力公司觸及多元的客戶群體與子市場差異化的品牌策略助力公司觸及多元的客戶群體與子市場。AVB 旗下共四個核心品牌：分別為 Avalon、AVA、Eaves by Avalon 和 2020 年推出的 Kanso。Avalon

85、 品牌專注于高檔公寓生活及高端設施和服務；AVA 品牌以較小的房間為特色，通常為相對簡約的多人生活公寓；Eaves by Avalon 品牌主要覆蓋郊區地區追求性價比的客戶群體。2020 年,AVB 推出了 Kanso 品牌,旨在以更適中的價格提供簡單又同時具有中高品質的公寓住宅。圖表圖表 50：AVB 房地產物業價值及資產數量房地產物業價值及資產數量 圖表圖表 51：資產區域分布：以美國東北部和加州為主：資產區域分布：以美國東北部和加州為主 數據來源：公司年報、中信建投 數據來源：公司年報、中信建投 受疫情影響小受疫情影響小，NOI Margin 維持維持在在 6570%的高位的高位。200

86、6 年至 2022 年，AVB 主營業務收入從 7.2 億美元增至 25.9 億美元，年化增長率約 8.3%。受疫情影響，AVB 的主營業收入、NOI 及可供分配金額在 2020 年及2021 年均小幅下跌，其中可供分配金額跌幅分別為 5.8%及 7.9%；略高于收入及 NOI 跌幅，整體保持在 10%之內。2022 年，AVB 主營業務收入及 NOI 分別達到了創歷史新高的 25.9 億美元及 17.7 億美元，展現了租賃住宅資產在外部環境變動下的韌性及疫情后的良好修復情況。20062022 年內，AVB 的 NOI Margin 均維持在 65%70%的高位，資產運營狀況穩健。49%1%3

87、%1%2%7%37%美國東北部北卡羅納州佛羅里達州達拉斯州丹佛州美國西北部加利福尼亞州 23 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 52：AVB 營業收入、可供分配金額及同比增速營業收入、可供分配金額及同比增速 圖表圖表 53：AVB NOI 及同比增速及同比增速 數據來源：公司年報、中信建投 數據來源：公司年報、中信建投 租金年均增長租金年均增長 3.1%，同店出租率受疫情影響較小，常年穩定在，同店出租率受疫情影響較小，常年穩定在 95%之上。之上。2006 年至 2022 年，AVB 每單元公寓租金年化增速約為 3.1%，低于收入增速，業績及收入增長主要

88、由 REIT 整體規模增長驅動。此外，AVB所持資產的同店出租率受疫情影響程度較小，2020 年出租率在 2019 年的基礎上下降 1.4 個百分點至 94.6%，在隨后的 2021 及 2022 年即恢復到了疫情前的水準。圖表圖表 54：AVB 每單元租金及同比增速每單元租金及同比增速 圖表圖表 55：AVB 同店出租率同店出租率 數據來源：公司年報、中信建投 數據來源：公司年報、中信建投 AVB 著重布局大都市區域資產，超著重布局大都市區域資產，超 85%資產位于美國東北部及加州等經濟發達區域。資產位于美國東北部及加州等經濟發達區域。AVB 會根據外部經濟環境變化動態調整區域戰略，出售不在

89、重點區域內的資產的同時收購符合戰略定位并能夠帶來長期收益的資產，重點關注就業率高、工資高且住房擁有成本高的“三高”區域。截至 2022 年年末，AVB 近 85%的資產位于美國東北部及西部海岸線的加利福尼亞州等經濟發達區域。同時，當市場狀況良好處置收益樂觀時，AVB 同樣會選擇出售資產，為投資人提供日常運營之外的資本利得收益。2006 年2022 年，AVB 基本每年均會對旗下資產進行梳理與整合。2019 年開始，公司資產并購步伐明顯加快，每年用于收購的資本性開支均超 1 億美元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252006 2007 2008 2009

90、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022主營業務收入（億美元）可供分配金額（億美元）主營業務收入yoy可供分配金額yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NOI（億美元）NOI marginyoy 24 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 56：A

91、VB 資產收購及處置情況資產收購及處置情況 圖表圖表 57：AVB 資本性支出及同比增速資本性支出及同比增速 數據來源：公司年報、中信建投 數據來源：公司年報、中信建投 DPU 逐年走高，近年分派收益分布在逐年走高，近年分派收益分布在 2.5%4%區間內。區間內。20062022 年，AVB 三次股價大幅回撤分別發生在 2008 年經濟金融危機，2020 年初新冠疫情初起及 2022 年美聯儲加息的期間內，其余時間股價均較為平穩。DPU 逐年走高，從 2006 年的 3.02 元升至 2022 年的 6.36 元，股息率近年分布在 2.5%4%的區間內。圖表圖表 58：AVB DPU 及股息率

92、及股息率 圖表圖表 59：AVB 股價歷史走勢股價歷史走勢 數據來源：公司年報、中信建投 數據來源：Bloomberg、中信建投 -10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000收購單元數售出單元數-100%-50%0%50%100%150%200%00.20.40.60.811.21.41.61.8資本支出（億美元）yoy 25 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。3.3 英國英國聯合集團聯合集團 UTG：英國最大的定制學生公寓開發商及運營商：英國最大的定制學生公寓開發商及運營商 Unite Group（以下簡稱（以下簡稱 U

93、TG）目前為英國最大的定制學生公寓（目前為英國最大的定制學生公寓（Purpose Built Student Accommodation）開發商及運營商。開發商及運營商。1999 年，Unite Group 在倫敦交易所另類投資市場（AIM）上市，于次年在主板上市并于 2017年 1 月轉型成為 REIT，代碼 UTG.L。2019 年 11 月，英國競爭和市場管理局批準了 UTG 以 14 億英鎊收購其競爭對手 Liberty Living 的提議，該交易于 2019 年 12 月完成。得益于此次并購，2019 年 UTG 所持底層資產的價值從 2018 年末的 17.8 億英鎊提升至 39

94、.3 億英鎊，所持床位數也從 2018 年的 4.88 萬張增長至 7.41 萬張。UTG目前專注于英國本土市場，截至 2022 年末已在英國的 23 個城市布局了 157 個物業資產，持有床位數合計 6.97萬張，與超 60 所英國大學建立合作以滿足其學生住宿需求。資產分布主要以大學林立的大中型城市為主，其中床位數占比前五的城市分別為倫敦、利物浦、曼徹斯特、伯明翰及利茲，前五合計占比超 50%。圖表圖表 60：Unite Group 資產價值及增速資產價值及增速（百萬英鎊）（百萬英鎊）圖表圖表 61：Unite Group 所持床位數及增速所持床位數及增速 數據來源：公司年報，中信建投 數據

95、來源：公司年報，中信建投 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020122013201420152016201720182019202020212022所持資產價值yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022持有床位數持有床位數yoy 26 行業深度報告 房地產房地

96、產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 62：Unite Group 資產區域分布（以床位數計）資產區域分布（以床位數計）圖表圖表 63：Unite Group 所有資產均位于英國所有資產均位于英國 數據來源：公司年報，中信建投 數據來源：公司年報，中信建投 租金收入及租金收入及 NOI 穩步增長，穩步增長，NOI Margin 因疫情原因略有下跌。因疫情原因略有下跌。2022 年，疫情后留學生入學人數恢復，出租率出現回升，UTG 實現租金收入 3.4 億英鎊，創歷史新高，同比增長 11%。20122022 年間，UTG 租金收入始終維持正向同比增速，年復合增速約 16%。由于 20

97、19 年年末公司完成了對于 Liberty Living 的收購并將資產并入表內，因此出租率雖在 2020 年有所下滑，但整體租金收入及 NOI 仍保持增長。剔除資產收購對于公司業績的影響，則同店租金收入于 2020 年因疫情下滑 13.2%，也因此導致 NOI Margin 從 2019 年 75.2%的高點跌至2020 年的 68.5%。2022 年，UTG 因疫后業績修復，NOI Margin 已恢復至 70.9%。圖表圖表 64：Unite Group 歷年租金收入及增速歷年租金收入及增速 圖表圖表 65：Unite Group NOI 及及 NOI Margin 數據來源：公司年報，

98、中信建投 數據來源：公司年報，中信建投 18%9%8%8%8%6%5%5%4%4%25%倫敦利物浦曼徹斯特伯明翰利茲布里斯托紐卡斯爾卡地夫謝菲爾德樸茨茅斯其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.020122013201420152016201720182019202020212022租金收入（百萬英鎊）租金收入yoy64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02012 2013 2014 2015 201

99、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022NOI（百萬英鎊）NOI Margin 27 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。運營表現優異，除疫情兩年外資產出租率常年維持高位，直租租金彈性較大，包租更為穩健。運營表現優異，除疫情兩年外資產出租率常年維持高位，直租租金彈性較大，包租更為穩健。UTG 的出租方式劃分可分為包租（Nomination）及直租（Direct let）兩類。前者為與高校簽訂 515 年期限的合約，并為該學校的學生預留房間，而學校也會保證合約內房間的出租率，因此包租部分通常為滿租狀態。直租部分則由公司直接負責運營及租賃，并與租住

100、房間的學生簽訂租賃合同。從比例上看，UTG 所有房間中約 50%60%的部分為包租模式，剩余房間則為直租模式。除 2020 及 2021 年以外，近十年 UTG 所持資產出租率穩定在 98%之上，2022 年出租率已回升至 99%。從租金增長率來看，直租部分由于租約年限相較包租更短，因此租金往往隨行就市而彈性更大。2019 年外部經濟環境較優時，直租租金增長率為 3.8%，高于包租部分的 3.4%。2020 年疫情時期，直租部分租金增長下滑了 3.2%，而包租租金增長率相對穩定，增長 2.5%。圖表圖表 66：Unite Group 歷年出租率及租金增長率歷年出租率及租金增長率 數據來源：戴德

101、梁行、中信建投 98%99%99%98%99%98%98%88%94%99%3.0%3.3%3.8%3.8%3.4%3.2%3.4%-0.6%2.3%3.5%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2013201420152016201720182019202020212022出租率租金增長率 28 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 67：Unite Group 出租率拆分出租率拆分 圖表圖表 68：Unite Group 租金增長率租金增長率 數據來源：公司年報，中信建投 數據來

102、源：公司年報，中信建投 轉型成為轉型成為 REIT 后分紅后分紅穩定穩定，但在疫情期間取消分紅導致市值大跌，但在疫情期間取消分紅導致市值大跌。Unite Group 于 2017 年由上市公司轉型成為 REIT，按照 REIT 的成立標準需將至少 90%的租金收入進行分配。公司通常每半年進行一次分紅，2020年因疫情原因而取消了 2019 年下半年及 2020 年上半年的分紅以留存大量現金以應對不穩定的外部環境并維持公司日常運營。這也導致了 REIT 在 2020 年上半年出現大跌，市值腰斬。若假設 2019 年及 2020 年未取消應有分紅，則近 6 年分派率穩定在 2.0%3.6%區間內。

103、圖表圖表 69：Unite Group 轉型為轉型為 REIT 后分紅及股息率后分紅及股息率 數據來源：戴德梁行、中信建投 57%53%51%52%16%16%21%24%15%11%13%14%4%4%3%2%6%4%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022包租直租-英國租戶直租-中國租戶直租-歐盟租戶直租-其他3.8%-3.2%3.3%3.1%3.4%2.5%1.2%4.0%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2019202020212022直租-租金增長率包租-租金增長率 29 行業深度報告 房地產房地產 請務

104、必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 70：Unite Group 近近 10 年股價年股價 數據來源：戴德梁行、中信建投 02004006008001000120014002013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2 30 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、中國租賃住房四、中國租賃住房 REITs 現狀及前景：保租房已落地，發展空間可期現狀及前景：保租房已落地，發展空間可期 4.1 住房租賃需求旺盛，住房租賃需求旺盛，保租房

105、是推進我國新型住房供給體系建設的重要環節保租房是推進我國新型住房供給體系建設的重要環節 城鎮化率持續提升，流動人口體量龐大，租賃住房需求旺盛。城鎮化率持續提升，流動人口體量龐大，租賃住房需求旺盛。隨著我國城鎮化進程的不斷推進，流動人口規模也在不斷擴大，第七次人口普查結果顯示，我國流動人口已達 3.76 億，占總人口的 26.6%。此外，2010年2021 年間，高校畢業生規模屢創新高，已從 575 萬增至 827 萬。兩相疊加之下，核心城市的住房供需矛盾突出，住房租賃需求極為旺盛。圖表圖表 71：中國城鎮化人數和城鎮化率中國城鎮化人數和城鎮化率 圖表圖表 72：全國流動人口和高校畢業人數全國流

106、動人口和高校畢業人數 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 大力發展租賃住房是構建新型住房供給體系的重要一環。大力發展租賃住房是構建新型住房供給體系的重要一環。我國目前著力構建“多主體供給、多渠道保障、租購并舉”的住房供應體系，大力發展租賃住房是其中的重要一環。2015 年中央首次提出“以構建租購并舉的住房制度為主要方向”，此后持續推進。2019 年 12 月的全國住房和城鄉建設工作會議上，首次提出要發展政策性租賃住房，2021 年 7 月 2 日，國務院辦公廳印發 關于加快發展保障性租賃住房的意見（以下簡稱 意見），標志著國家層面的住房保障體系的頂層設計正式確立?！笆?/p>

107、五”規劃綱要提出，以人口流入多、房價高的城市為重點，擴大保障性租賃住房供給，著力解決困難群體和新市民住房問題。二十大工作報告中也繼續強調“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉”的住房制度。圖表圖表 73：租賃住房政策持續推出：租賃住房政策持續推出 資料來源：國新辦、中國政府網、共產黨員網 31 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。通過發展保障性租賃住房緩解“住房難”問題，“十四五”將大力增加保障房供給。通過發展保障性租賃住房緩解“住房難”問題，“十四五”將大力增加保障房供給。目前我國的保障房體系主要包括公租房、保障性租賃住房

108、、共有產權住房等類別。其中，保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金。通過大力發展保租房，大幅增加小戶型、低租金房源，能夠緩解新市民、青年人等群體“住房難”的問題。自國務院關于加快發展保障性租賃住房的意見印發以來，各地方政府快速跟進，發布地方政策并加強保租房供應，“十四五”期間，全國 40 個重點城市計劃新增保租房 650 萬套（間）。據中指研究院發布的2022住房租賃市場發展白皮書，截至 2022 年 6 月，全國有超 80 個省市出臺了關于推動保租房發展的地方性文件。圖表圖表 74：

109、我國保障房體系：我國保障房體系 差異對比差異對比 公租房公租房 保障性租賃住房保障性租賃住房 共有產權住房共有產權住房 運行機制 屬于國家基本公共服務,由政府開展相關配租工作 屬于普惠性公共服務,市場自發供給不足,由政府提供支持政策引導市場主體參與 政府主導,引導市場主體運作 面向對象 城鎮中等偏下收入住房困難家庭 人口凈流入大城市的新市民、青年人等群體 有一定購買能力的中低收入住房困難家庭 戶籍要求 普遍要求為戶籍人口 不限戶籍 戶籍人口為主,逐步擴大至常住人口 供給方式 政府負責提供實物房源 政府提供政策支持,充分發揮市場機制作用,引導多主體投資、多渠道供給 政府直接投資或提供政策支持,由

110、建設單位開發建設,政府與購房人按份共有產權 價格標準 低于同地段住房市場租金水平,普遍為市場租金的 70%以下 租金低于同地段同品質市場租賃住房租金 實行政府指導價,根據不同籌建方式確定 戶型面積 以 40 平方米左右為主,一般單套建筑面積控制在 60 平方米以內 以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主 無統一規定,一般在 90 平方米以內 資料來源：華夏華潤有巢REIT招募說明書、中信建投 32 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。認定嚴格導致認定嚴格導致短期內短期內保租房保租房盈利盈利增長空間有限增長空間有限，但勝在穩定性和長久期，但勝在穩定性和長久期。從北

111、上廣深等主要城市發布的認定標準來看，面積、租金和對象是保租房認定時的主要考核標準，各地保租房通常要求小戶型、低于市場化及可比租賃住房租金水平、面向新市民及青年人等群體。一些城市也對項目運營期限，項目建設要求設定了相應標準，以保障保租房運營的穩定性。保租房認定標準強調民生保障屬性，也由此限定了保租房收入水平及增長空間，長期限及穩定性成為保租房最顯著的特征。圖表圖表 75：部分熱點城市保租房主要認定標準：部分熱點城市保租房主要認定標準 城市城市 面積標準面積標準 租金標準租金標準 北京市 以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，充分考慮家庭代際及多孩、適老性等新需求。低于同地段同品質市場租賃住

112、房租金水平，利用企事業單位自有土地建設的保障性租賃住房，應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下定價。上海市 70 平方米以下戶型住房建筑面積占項目住房建筑面積的比例，應不低于 70%。面向社會供應的保障性租賃住房，租賃價格應當在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下。廣州市 以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主 租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，每年漲幅不超過 5%，且不高于同地段同品質市場租賃住房租金同期漲幅。深圳市 人才住房：建筑面積以小于 90 平方米為主；安居型商品房：建筑面積以小于 70 平方米為主；公共租賃住房：建筑面積以 3060 平方米為主。人才住房：租金、售價分

113、別為屆時同地段市場商品住房租金、售價的 60%左右；安居型商品房：建筑面積以小于 70 平方米為主；公共租賃住房：建筑面積以 3060 平方米為主。廈門市 原則上以建筑面積 70 平方米左右的小戶型為主，小戶型比例不低于 80%，合理配套商業服務設施。已經開工或建成的保障性租賃住房，可適當放寬面積標準。租金按不高于同地段同品質市場化租賃住房租金的 95%執行，年度租金漲幅不超過 5%。資料來源：各地政府官網，住建局網站，中信建投 保租房用地類型多樣化，保租房用地類型多樣化，R4 用地承建保租房優勢明顯。用地承建保租房優勢明顯。根據國家土地用途分類規范，居住類建筑設施原則上應建設于居住用地（R

114、類）。其中，保租房常見在二類居住用地（R2）上配建。此外，部分地方政府為合理讓渡地價引導租賃住房建設，劃分了專門的租賃用地分類（R4），尤其以上海比較突出，R4 專項用地構成了上海租賃住房的主要土地供給方式。R4 用地和 R2 用地相比，產權歸屬清晰，拿地成本較市場價格更低。在國務院辦公廳關于加快發展保障性租賃住房的意見公布后，產業園 M0 用地及部分閑置的公共管理與公共服務用地（A 類）、商業服務業設施用地（B 類）、物流倉儲用地（W 類）未來也將納入保租房建設用地選擇。圖表圖表 76：適用于保租房建設的城市建設用地分類：適用于保租房建設的城市建設用地分類 類別代碼類別代碼 類別名稱類別名稱

115、 類別范圍類別范圍 R1 一類居住用地 公用設施、交通設施和公共服務設施齊全、布局完整、環境良好的低層住區用地 R2 二類居住用地 公用設施、交通設施和公共服務設施較齊全、布局較完整、環境良好的多、中、高層住區用地 R3 三類居住用地 公用設施、交通設施不齊全，公共服務設施較欠缺，環境較差，需要加以改造的簡陋住區用地，包括危房、棚戶區、臨時住宅等用地 R4 四類住宅組團用地 供職工或學生居住的宿舍或單身公寓、人才公寓、公共租賃房、全持有的市場化租賃住房等住宅組團用地 M0 新型產業用地 主要用于融合研發、設計、檢測、中試、新經濟等創新性業態及相關配套服務的工業用地 A 公共管理與公共服務用地

116、行政、文化、教育、體育、衛生等機構和設施的用地，不包括居住用地中的服務設施用地 B 商業服務業設施用地 各類商業、商務、娛樂康體等設施用地，不包括居住用地中的服務設施用地以及公共管理與公共服務用地內的事業單位用地 33 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。類別代碼類別代碼 類別名稱類別名稱 類別范圍類別范圍 W 物流倉儲用地 物資儲備、中轉、配送、批發、交易等的用地，包括大型批發市場以及貨運公司車隊的站場（不包括加工）等用地 資料來源：城市用地分類與規劃建設用地標準，深圳市城市規劃標準與準則，關于加快培育和發展上海市住房租賃市場的規劃土地管理細則 四只保租房四只保租

117、房 REITs 土地用途合規，未有“非改租”項目。土地用途合規，未有“非改租”項目。目前已上市的 4 只保障性租賃住房 REITs 以企業自建運營為主，土地實際用途與其規劃用途一致，無非改租項目。從土地所有權來看，除華夏華潤有巢 REIT 的有巢泗涇項目屬于農村集體經營性建設用地外，其余項目均為國有建設用地。從土地用途來看，華夏華潤有巢REIT 的兩個項目用地性質為租賃用地（R4），其余 3 只 REITs 為住宅用地（R2）。圖表圖表 77：保租房保租房 REITs 土地性質及出讓方式土地性質及出讓方式 REITs 名稱名稱 項目項目 土地性質（所有權分類）土地性質（所有權分類）土地性質（用

118、途分類）土地性質（用途分類）土地取得方式土地取得方式 中金廈門安居 REIT 園博公寓 國有建設用地 保障性租賃住房（公寓）劃撥 珩琦公寓 國有建設用地 保障性租賃住房（公寓）劃撥 紅土深圳安居 REIT 安居錦園 國有建設用地 二類居住用地/住宅（R2）協議 安居百泉閣 國有建設用地 二類居住用地/住宅（R2）協議 保利香檳苑 國有建設用地 二類居住用地/住宅（R2）招拍掛 鳳凰公館 國有建設用地 二類居住用地/住宅（R2）招拍掛 華夏北京保障房 REIT 文龍家園項目 國有建設用地 住宅（公共租賃住房）/住宅 招標 熙悅尚郡項目 國有建設用地 城鎮住宅用地/住宅 招標 華夏華潤有巢 REI

119、T 有巢東部經開區項目 國有建設用地 租賃住房（R4）掛牌 有巢泗涇項目 農村集體經營性建設用地 租賃住房（R4）掛牌 資料來源：招募說明書，中信建投 34 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.2 4 只保租房只保租房 REITs 已上市已上市：民生屬：民生屬性強性強，租金彈性小，客群穩定租金彈性小，客群穩定保證保證高出租高出租率率 中央政策頻出推進保租房中央政策頻出推進保租房 REITs 試點落地，保租房試點落地，保租房 REITs 快速獲批并成為第六類公募快速獲批并成為第六類公募 REITs 試點業態。試點業態。保租房在“958”號文中納入 REITs 試點

120、，試點業態范圍包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目。2022 年 3 月，證監會提出抓緊推動保租房 REITs 試點落地，5 月在國務院辦公廳印發關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見，將保租房作為盤活存量資產的重點領域之一，同時提出鼓勵更多符合條件的基礎設施 REITs 項目發行上市。此后，中國證監會辦公廳、國家發改委辦公廳及滬深交易所陸續出臺保租房 REITs相關通知及業務指引，推進保租房試點發行 REITs。政策大力支持下，保租房 REITs 快速獲批，在交易所審核最快的華夏北京保障房 REIT 僅一周便獲批通過。目前市場上共有 4 只保租房 REITs，其中紅土深圳安居

121、 REIT、中金廈門安居 REIT 及華夏北京保障房 REIT 為首批上市的保租房 REIT，于 2022 年 8 月 31 日同時上市。此后華夏華潤有巢 REIT 于同年 9 月 23 日在深交所發起申報，并于 12 月 9 日正式上市。圖表圖表 78：多項政策推動保租房：多項政策推動保租房 REITs 落地落地 資料來源：國家發改委、證監會、滬深交易所、中信建投 35 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。發行規模不大，民生屬性下現金分派率偏低。發行規模不大，民生屬性下現金分派率偏低。4 只保租房 REITs 發行規模均略超 10 億元，總體發行體量不大，共募資約

122、 50.05 億元，占 2022 年市場發行總規模的 6.39%。保租房具備較強的民生屬性，與其他產權類REITs 相比預測年化現金分派率偏低。由于超募，如按發行規模計算，四只保障房 REITs 的預計現金分派率都在 4%左右，華夏北京保障房 REIT 及紅土深圳安居 REIT 的 2022 年和 2023 年預測分派率均不足 4%。此外，保租房 REITs 普遍存續期偏長，均在 60 年以上。圖表圖表 79：四只保租房：四只保租房 REITs 基本情況基本情況 簡稱簡稱 上市日期上市日期 發行價格發行價格（元（元/份）份）發行規模發行規模（億元）（億元）估值估值（億元）（億元）發行發行 溢價

123、率溢價率 2 2022022 年預測年預測 分派率（年分派率（年化）化）20232023 年預測年預測分派率（年分派率（年化）化）存續期存續期/封閉期封閉期 紅土深圳安居 REIT 2022-08-31 2.484 12.42 11.58 7.3%3.95%3.96%2022 年 8 月 22 日-2088 年 6 月 25 日 中金廈門安居 REIT 2022-08-31 2.600 13.00 12.14 7.1%4.06%4.05%65 年 華夏北京保障房 REIT 2022-08-31 2.510 12.55 11.51 9.0%3.96%3.95%62 年 華夏華潤有巢 REIT 2

124、022-12-09 2.417 12.09 11.10 8.9%4.19%4.01%67 年 合計合計/平均平均 5 50.050.05 4 46.336.33 8 8.0%.0%資料來源：基金公告，中信建投 首批保租房首批保租房 REITs 上市首日均上市首日均大大漲，目前板塊內現金分派率及漲，目前板塊內現金分派率及二級市場二級市場漲幅分化較小。漲幅分化較小。2022 年 8 月 31 日，首批 3 只保租房 REITs，即紅土創新深圳安居 REIT、中金廈門安居 REIT 和華夏北京保障房 REIT 在交易所上市，12 月 9 日華夏基金華潤有巢 REIT 在交易所上市，四只產品上市首日大

125、漲，漲幅較為明顯，此后走勢總體平穩，上市前兩日加權平均累計漲幅為 30.8%。2023 年上半年以來，受 REITs 大市估值回調及市場情緒影響，保租房 REITs 有所回撤。自 7 月部分基金公司宣布將 REITs 納入旗下 FOF 基金投資范圍推動，市場情緒逐步回暖。保租房 REITs 受益于底層資產穩定的基本面表現及二季報優異業績，股價普遍呈上揚趨勢。截至 2023 年 8月 31 日，4 只保租房 REITs 自上市以來漲幅分布于 7%11%區間內；其中華夏北京保障房 REIT 漲幅最高為11%。年化現金分派率則較為平均，位于 3.6%3.8%范圍內。圖表圖表 80：4 只保租房只保租

126、房 REITs 上市以來走勢上市以來走勢 圖表圖表 81：4 只保租房只保租房 REITs 上市以來漲幅及現金分派率上市以來漲幅及現金分派率 數據來源：Wind，中信建投 數據來源：Wind，中信建投 2.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.6000中金廈門安居REIT紅土創新深圳安居REIT華夏北京保障房REIT華夏基金華潤有巢REIT7%11%8%7%3.8%3.6%3.7%3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%上市至今漲幅最新現金分派率（年化）36 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?？?/p>

127、速達成熟期使項目審批突破快速達成熟期使項目審批突破 3 年運營年限限制，租金年運營年限限制，租金調整調整幅度幅度相對相對有限。有限。四只保租房 REITs 的投運時間不長，快速達到成熟期擁有高出租率及潛在大量的需求保障了項目的經營穩定性，即使運營未滿 3 年亦能產生持續、穩定的現金流，這也是保租房 REITs 在審批中突破原則審核運營年限（3 年）的主要原因。租金水平上看，所在地對保租房租金折價要求不一，雖深圳要求的折價最高（不高于市場租金的六折），但由于其高市場租金基數，紅土深圳安居 REIT 中部分項目的單位租金仍處高于其他保租房 REITs 的部分資產。四只保租房 REITs中華夏華潤有

128、巢 REIT 的租金水平最高。中金廈門安居 REIT 及華夏北京保障房 REIT 上調過租金，但增幅不超5%。圖表圖表 82：4 只保租房只保租房 REITs 發行時點租金水平發行時點租金水平 項目項目 紅土深圳安居紅土深圳安居 R REITEIT 中金廈門安居中金廈門安居 R REITEIT 華夏北京保障房華夏北京保障房 R REITEIT 華夏華夏華潤有巢華潤有巢 REITREIT 投入運營時投入運營時間間 安居百泉閣 2022/01；安居錦園：2021/11；保利香檳苑 2020/07；鳳凰公館：2020/11 2020/11 文龍家園：2015/02；熙悅尚郡：2018/10 有巢泗涇

129、：2021/03 有巢東部經開區：2021/04 租金定價情租金定價情況況 同地段市場商品住房租金的60%左右。不高于同地段同品質市場化租賃住房租金 95%，年度租金漲幅不超過 5%。略低于同地段、同類型住房的市場租金水平，動態調整。初次定價在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下，后續調價增幅應不高于同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅不高于 5%。平均月租金平均月租金（元（元/平方平方米）米）安居百泉閣：59.74 安居錦園：44.38 保利香檳苑：14.52 鳳凰公館：17.4（截至 2022 年 3 月 31 日）園博公寓：32.35 珩琦公寓：30.52（截至 2022 年 3

130、月 31 日）文龍家園：52 熙悅尚郡：60（截至 2022 年 3 月 31日）有巢泗涇：73 有巢東部經開區：57（截至 2022 年 6 月 30 日）歷史租金歷史租金調調整整情況情況 無 于 2021 年 6 月調整租金：園博公寓：31.04 元/平方米調整至32.25 元/平方米，增幅 4.2%；珩琦公寓：29.18 元/平方米調整至30.52 元/平方米，增幅 4.6%。文龍家園于 2019 年 6月調整租金：47 元/平方米調整至 52 元/平方米，年均增幅 2.17%；熙悅尚郡無調租情況。無 資料來源：基金公告，中信建投 圖表圖表 83：保租房：保租房 REITs 上市后租金情

131、況上市后租金情況 資料來源：基金公告、中信建投 52.0 52.0 52.0 54.5 54.5 54.6 32.1 32.5 -10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.02022/12/312023/3/312023/6/30華夏北京保障房REIT-文龍家園項目華夏北京保障房REIT-熙悅尚郡項目中金廈門安居REIT 37 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。穩定性是保租房最大的特征，客群穩定充足是保障高出租率的關鍵點穩定性是保租房最大的特征，客群穩定充足是保障高出租率的關鍵點。對于保租房項目來說，具備競爭力的租金水平及旺盛的市場租房需求使我國保租

132、房擁有較高的出租率，高出租率的維持則取決于客群的數量及其穩定性，在凈流入人口較多、租房率較高的區域，客群數量較多，較短的配租流程及良好的區位則將保障客群的持續性。租賃期限偏短，配租流程及疫情導致出租率出現波動。四只保租房 REITs 的租客結構分散，以個人租戶為主，企業租戶集中度低，集中退租的風險較小。租賃期限則都偏短，以 1-3 年為主，在需求旺盛的情況下，配租流程成為影響出租率的關鍵因素，配租流程長將導致保租房出現一定的結構性空置。如北京保障房 REIT的配租流程一般用時 2-6 個月不等，會導致出租率出現波動。從 2023 年 2 季報情況來看，4 只 REITs 出租率均高于 96%。

133、具體來看，中金廈門安居 REIT 及紅土創新深圳安居 REIT 過往 3 個季度出租率均維持在 98.5%之上，華夏北京保障房 REIT 二季度出租率環比提升 0.9 個百分點至 97%，市場化運營的華夏華潤有巢 REIT 二季度出租率環比提升 1.9 個百分點至 96.4%。圖表圖表 84：4 只保租房只保租房 REITs 上市后出租率上市后出租率 圖表圖表 85：4 只保租房只保租房 REITs 租戶結構（個人租戶比例）租戶結構（個人租戶比例）數據來源：REITs公告，中信建投 數據來源：REITs公告，中信建投 保租房保租房 REITs 將成為公募將成為公募 REITs 市場重要的大類。

134、市場重要的大類。作為目前房地產領域唯一的 REITs 試點產品，保租房REITs 發售及上市均受熱捧，已成為租賃住房企業的融資新渠道，目前尚有多單保租房 REITs 正積極推進申報?！笆奈濉逼陂g政策的支持及保租房供給的快速提升、保租房較短的培育期及審核中對于保租房 REITs 底層經營年限的放寬，都將助力保租房 REITs 擴容，保租房 REITs 未來也將成為公募 REITs 市場中重要的大類。對投資者而言，以保障性租賃住房為底層資產的對投資者而言，以保障性租賃住房為底層資產的 REITs 的推出具有如下意義：的推出具有如下意義：（1）豐富資產組合。）豐富資產組合。綜合海內外經驗來看，保租

135、房 REITs 現金分派率偏低，但民生屬性下需求較為剛性，強經營穩定性及分紅穩定性是其最顯著的特征。從風險收益特征的角度來看，為資產組合降低風險、分散化投資提供了良好的選擇。（2）享受行業發展紅利。）享受行業發展紅利。黨的二十大報告重申，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多99.2%99.5%99.6%95.9%96.1%97.0%98.8%99.1%98.8%94.5%96.4%94%95%96%97%98%99%100%2022/12/312023/3/312023/6/30中金廈門安居REIT華夏北京保障房REIT紅土創新深圳安居REIT華夏基金華潤有巢REIT91%91%

136、91%84%85%85%43%43%43%40%50%60%70%80%90%100%2022/12/312023/3/312023/6/30中金廈門安居REIT華夏北京保障房REIT紅土創新深圳安居REIT 38 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度?！痹谶@一政策框架下，保租房既是多種政策利好重點支持的對象，也是落實“租購并舉”的重要基礎設施。保租房 REITs 的發行讓投資者參與到保障性租賃住房的快速發展中，分享行業紅利。（3）享受優質底層資產的增值空間。）享受優質底層資產的增值空間。當前市場僅有四只保租房 REITs，具

137、備一定的示范效應，且對未來增長留有余量，整體質地較為優質，有望充分享受行業成長帶來的底層資產增值。例如深圳人才安居 REIT 租金定價僅為同區域同品質市場化住房的六折左右，增長空間可觀。投資者篩選保租房投資者篩選保租房REITs標的時可從項目層面和基金層面兩個維度進行。（標的時可從項目層面和基金層面兩個維度進行。（1）項目層面的稟賦與經營情況。）項目層面的稟賦與經營情況。建議關注底層項目資產的地區人口流入情況、區位、配套設施、可租面積等稟賦因素和出租率、收繳率、租金單價、各項目盈利能力、客群及租約結構等經營指標。（2）基金層面。）基金層面。建議關注保租房 REITs 的現金分派率和P/NAV

138、估值水平等。圖表圖表 86：保租房：保租房 REITs 最新估值（截至最新估值（截至 2023 年年 8 月月 31 日）日）數據來源：戴德梁行、中信建投 REIT名稱業態市價（元）市值(億元）每份額NAV（元）NAV（億元）P/NAVFFO(億元）P/FFO現金分派率中金廈門安居REIT保租房2.7713.872.6313.11.060.5326.23.8%華夏北京保障房REIT保租房2.7813.922.5412.71.100.5326.53.6%紅土創新深圳安居REIT保租房2.6813.422.5112.61.070.4629.53.7%華夏基金華潤有巢REIT保租房2.5912.95

139、2.4312.21.060.4329.93.7%39 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。4.3 市場化長租房市場化長租房是當前租賃市場有力補充是當前租賃市場有力補充，長租房，長租房 REITs 發展仍值得期待發展仍值得期待 從租賃住房市場整體發展看，從租賃住房市場整體發展看，市場化長租房市場化長租房與政府與政府主導的主導的保租房雙線發展保租房雙線發展。在以政府主導的保障性租賃住房之外，以市場為主導的市場化長租房同樣歷經多年發展并逐漸邁向正軌。自 2017 年起，分散式長租公寓受不可持續的“高進低出”商業模式所困而持續暴雷，發展一度陷入停滯。2018 年 9 月起，

140、多地出臺長租領域的規范性政策通知，政府逐漸承擔起引導和監督的作用。長租行業在風險出清中加速整合并逐漸進入規范化發展模式，集中式長租公寓漸成行業主導。圖表圖表 87：市場化長租房：市場化長租房發展發展歷經三個階段歷經三個階段 數據來源：戴德梁行、中信建投 市場化長租房市場化長租房是當前租賃市場有力補充是當前租賃市場有力補充，是構建新型住房供給體系的重要一環。是構建新型住房供給體系的重要一環。住建部表示“十四五”期間內，全國 40 個重點城市計劃新增保租房 650 萬套（間），其中北上廣深將分別新增 60、15、40 及 20 萬套（間）。根據國家人口和計劃生育委員會流動人口服務管理司發布的中國流

141、動人口發展報告，約 2/3 的流動人口會選擇租房；結合第七次全國人口普查結果中流動人口占總人口約 26%的比例，我們對于全國重點城市的租賃需求進行了預測，北上廣深四大一線城市的租房需求套數均在 300 萬套以上，“十四五”期間新增的保障性租賃住房套數占城市總租賃需求的比例分別為 19%、4%、11%及 4%。城市租房總需求與已有及新增的保障性租賃住房間之間的缺口可由市場化經營的長租房有效彌補。40 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 88：主要城市租賃住房需求與保障房新增供應套數：主要城市租賃住房需求與保障房新增供應套數 數據來源：各地方政府官網，克而瑞，

142、中信建投 房企系企業主導，重資產與輕資產并重，各租賃住房企業集中布局經濟發達區域。房企系企業主導，重資產與輕資產并重，各租賃住房企業集中布局經濟發達區域。從運營主體的角度看，我國目前市場化租賃住房的頭部玩家主要包含四類：以萬科泊寓、龍湖冠寓為代表的房企系；以魔方公寓、樂乎公寓為代表的的品牌系；以華住集團旗下的城家公寓為代表的酒店系和以鏈家自如寓為代表的中介系。其中，重資產模式運作的房企系占主導地位；其余三類玩家大多以輕資產模式為主。從企業性質看，在房企系企業中，除龍湖、旭輝、碧桂園及金地外，頭部玩家均為國央企。國央企的資金實力相對雄厚，他們的入局不僅擴大了市場的供給，同時在運營標準及行業規范方

143、面樹立了標桿，信用良好、出險概率相對較低的國央企更是市場整體發展的穩定器。從頭部玩家集中入局的城市區域看，除北京、上海、重慶及天津四個直轄市外，經濟發達，人口集聚效應明顯的廣東省、浙江省、江蘇省和福建省更受關注及青睞。圖表圖表 89：主要租賃住房企業基本情況：主要租賃住房企業基本情況 運營方運營方 長租公寓品牌長租公寓品牌 重資產重資產/輕資產輕資產 民企民企/國企國企/央企央企 成立時間成立時間 布局城市數量布局城市數量 截至截至 2022023 3Q Q1 1 的管理規模（套）的管理規模（套）房企系 萬科泊寓 重資產 國企 2015 34 21.5 房企系 龍湖冠寓 重資產 民企 2016

144、 32 16.0 房企系 旭輝瓴寓 重資產 民企 2016 16 9.0 房企系 朗詩寓 重資產 國企 2016 13 5.2 房企系 招商伊敦公寓 重資產 國企 2020 15 4.1 房企系 華潤有巢 重資產 國企 2018 10 5.6 房企系 碧桂園碧家 重資產 民企 2017 12 2.0 房企系 保利公寓 重資產 國企 2018 19 1.9 房企系 金地草莓社區 重資產 民企 2015 5 2.0 房企系 中海長租公寓（海堂、友里）重資產 央企 2019 8 1.5 品牌系 魔方公寓 輕資產 民企 2009 28 7.7 品牌系 樂乎公寓 輕資產 民企 2015 13 7.4 0

145、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-100 200 300 400 500 600租房需求數（萬套）“十四五”期間計劃新增保障性住房（萬套）新增保租房占租房總需求數比例 41 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。運營方運營方 長租公寓品牌長租公寓品牌 重資產重資產/輕資產輕資產 民企民企/國企國企/央企央企 成立時間成立時間 布局城市數量布局城市數量 截至截至 2022023 3Q Q1 1 的管理規模（套）的管理規模（套）酒店系 百瑞紀窩趣（鉑濤酒店旗下）輕資產 民企 2015 20 4.4 酒店系 城家公寓（華住集團旗下）輕資產 民企

146、2015 11 3.9 中介系 自如寓（鏈家）輕資產 民企 2012 12 2.0 資料來源：各企業年報，克而瑞租售，國家統計局，中信建投 圖表圖表 90：主要租賃住房企業布局城市分布：主要租賃住房企業布局城市分布 省份省份 城市城市 省份省份 城市城市 北京 北京 遼寧 沈陽、大連 上海 上海 四川 成都、樂山 重慶 重慶 河北 石家莊 天津 天津 河南 鄭州 廣東 深圳、東莞、佛山、廣州、珠海、中山、肇慶、惠州、汕尾、陽江 湖北 武漢 江蘇 常州、南京、南通、蘇州、無錫、揚州、鎮江、泰州、徐州 湖南 長沙 浙江 杭州、寧波、嘉興、溫州、衢州、紹興 安徽 合肥 福建 福州、廈門、泉州、漳州

147、江西 南昌 廣西 南寧、桂林、欽州 陜西 西安 山東 濟南、青島、煙臺 云南 昆明 海南 三亞、瓊海 山西 太原 吉林 長春、吉林 資料來源：各企業年報，中信建投 目前我國市場化運營長租房分被認定為保障性租賃住房即納保及未納保兩類。目前我國市場化運營長租房分被認定為保障性租賃住房即納保及未納保兩類。據仲量聯行分類標準，根據運營方式的不同可將集中產權類的租賃住房分為市場化運營及政府統一配租兩類。從具體類別來看，市場化運營的長租房又可根據是否已由投資或運營主體申報納保而區分?！凹{?！奔礊槿〉?保障性租賃住房項目認定書并享受相應稅收優惠等各類政策支持的租賃住房。保租房的認定通常由項目投資或運營主體向

148、房管部門提出申請并由房管部門對申報材料進行審核或組織相關部門聯合審查，符合標準的獲批 保障性租賃住房項目認定書。42 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表圖表 91：集中式產權類租賃住房分類：集中式產權類租賃住房分類 數據來源：仲量聯行，中信建投 市場化長租房長期看仍有望納入租賃市場化長租房長期看仍有望納入租賃 REITs 底層資產底層資產。根據目前 REITs 發行的相關指導意見，目前僅有保障性租賃住房具備了作為底層資產發行基礎設施公募 REITs 的條件。其中 2022 年 8 月底發行上市的華夏北京保障房 REIT、中金廈門安居 REIT 與紅土創新深圳安

149、居 REIT 底層資產均為由城投或地方政府安居集團開發的傳統保障性租賃住房，運營方式為通過政府住房保障部門統一配租。2022 年 12 月上市的華夏華潤有巢REIT 的底層資產則在前期由其開發主體華潤有巢進行了納保認證并獲批，目前仍由華潤有巢進行市場化租賃及運營。2022 年 12 月 8 日，證監會副主席李超在中國 REITs 論壇 2022 年會上指出，加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域；因此目前尚未被納入基礎設施公募 REITs 試點范圍內的未納保藍領公寓、服務式公寓及集中式長租公寓等市場化長租住房，仍有望在未來以公募

150、REITs 的渠道退出并發行。43 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 1）審批及發行進展不及預期的風險：REITs 審批及發行受項目質量、監管審核速度及市場環境等多方面因素影響，若項目成熟度不高、監管審核速度放慢及市場環境低迷，將會使 REITs 審批發行放緩。2）疫情超預期影響 REITs 項目經營：2022 年疫情反復及相應管控措施對高速公路及產業園區等項目經營造成較大影響，若疫情反復，則可能會影響 REITs 項目經營。3）政策出臺不及預期的風險：我國 REITs 立法、稅收及信息披露等多項制度尚待建立及完善，若相關政策出臺不及預期，可能會

151、影響 REITs 市場的持續健康發展。44 行業深度報告 房地產房地產 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 竺勁竺勁 房地產和建筑行業首席分析師，北京大學國家發展研究院金融學碩士，專注于房地產、物業管理等行業研究，10 年證券從業經驗。多次榮獲最佳行業金牛分析師獎（房地產行業）、新財富最佳分析師（房地產行業）、機構投資者財新資本市場分析師成就獎（房地產行業）、賣方分析師水晶球獎（房地產行業）等獎項。研究助理研究助理 王一冰王一冰 行業深度報告 房地產房地產 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即

152、報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地

153、出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編

154、號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生

155、變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律

156、法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報

157、告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk