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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 賽維時代賽維時代(301381)十余載砥礪鑄就龍頭，技術驅動瀚海揚帆十余載砥礪鑄就龍頭，技術驅動瀚海揚帆 賽維時代首次覆蓋報告賽維時代首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)陳笑陳笑(分析師分析師)021-38677706 021-38677906 證書編號 S0880516030003 S0880518020002 本報告導讀：本報告導讀：深耕行業十余載鑄就跨境出口電商龍頭，產品矩陣覆蓋四大品類，樹立核心競爭壁壘，深耕行業十余載鑄就跨境出口電商龍頭，產品矩陣覆蓋四大品類，樹立核心競爭壁壘，看好業績恢復高增?？春脴I績恢復高增。

2、投資要點：投資要點：首次覆蓋給予增持評級首次覆蓋給予增持評級。我們預測 2023-25 年 EPS 為 0.96/1.31/1.76 元增速增 108/36/34%；我們采取相對估值與絕對估值方法，給予目標價 43 元，首次覆蓋給予增持評級。深耕跨境電商十余載，整體規模及核心財務指標位居前列。深耕跨境電商十余載，整體規模及核心財務指標位居前列。1)公司于 2012年成立，歷經 11 年發展形成以服裝配飾、運動娛樂、家居百貨、數碼汽摩為核心的跨境電商龍頭，多個品牌銷售額破億、在亞馬遜熱銷榜位居前列；2)公司產品主要銷向美國及歐洲，分別占比 85/11%；銷售渠道以亞馬遜為主、占比近 90%；3)

3、2018-22 年營收自 22.45 億元增至 49.09 億元，CAGR 為 22%，2021-22 年因外部環境擾動歸母凈利波動較高，2023 年將顯著修復；4)營收規模、盈利能力在行業內位居前列?？缇畴娚绦袠I景氣度顯著回升，龍頭公司將擴張經營、提升份額?？缇畴娚绦袠I景氣度顯著回升，龍頭公司將擴張經營、提升份額。1)隨線上滲透率提升，跨境出口電商前景廣闊，服裝/家居/戶外等作為重要品類有較高發展空間；2)行業四重變化：政策增強；一帶一路與 RCEP 打開新發展空間；供給側改善；海運價格下降；3)當前行業集中度較低，我們測算已/擬上市公司合計份額尚不足 2%，頭部公司望依托供應鏈/品牌力/研

4、發等優勢樹立核心壁壘，實現經營擴張、份額提升。四重核心優勢鑄壁壘，品類四重核心優勢鑄壁壘，品類+渠道渠道+地域擴張可期。地域擴張可期。1)依托全鏈路數字化基礎，構建平臺化快速反應能力；2)敏捷型組織助人均效益、市場響應效率多維提升；3)基于跨區域、跨平臺銷售網絡構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，品牌力推進繼續提速；4)依托供應商生態和全球倉儲物流布局，實現全鏈條整體效率提升。風險提示：風險提示：第三方平臺經營風險、國際貿易摩擦風險、行業競爭加劇的風險、進入新興市場面臨的挑戰、存貨管理風險等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入

5、營業收入 5,565 4,909 6,413 8,244 10,468(+/-)%6%-12%31%29%27%經營利潤（經營利潤（EBIT）445 200 502 644 834(+/-)%-27%-55%150%28%30%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）348 185 386 525 703(+/-)%-23%-47%108%36%34%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.87 0.46 0.96 1.31 1.76 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.28 0.30 0.31 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營

6、利潤率經營利潤率(%)8.0%4.1%7.8%7.8%8.0%凈資產收益率凈資產收益率(%)27.5%12.7%14.7%16.4%19.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)20.9%8.9%13.7%14.8%17.5%EV/EBITDA 0.27 25.13 20.06 15.22 市盈率市盈率 38.15 71.66 34.40 25.25 18.88 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.8%0.9%0.9%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：43.00 當前價格：32.11 2023.09.17 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）32.11

7、-51.70 總市值（百萬元）總市值（百萬元）12,847 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）400/31 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 8%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）11.09 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）452.93 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,605 每股凈資產每股凈資產 4.01 市凈率市凈率 8.0 凈負債率凈負債率-53.79%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10 0.13 Q2 0.20 0.27 Q3-0.30 0.05 Q4 0.46 0.51 全

8、年全年 0.46 0.96 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-18%相對指數-13%7%13%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)模型更新時間：2023.09.17 股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 賽維時代(301381)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：43.00 當前價格：32.11 2023.09.17 公司網址 公司簡

9、介 賽維時代是一家技術驅動的出口跨境品牌電商，公司通過 Amazon、Wish、eBay、Walmart等 第 三 方 電 商 平 臺 和SHESHOW、Retro Stage 等垂直品類自營網站向全球消費者銷售高品質、個性化的時尚生活產品，包括服飾配飾、運動娛樂、百貨家居等。同時，公司還基于其完善的跨境倉儲物流體系向第三方提供物流服務。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 32.11-51.70 市值（百萬元）12,847 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 5,565 4,909 6

10、,413 8,244 10,468 營業成本 2,071 1,688 1,971 2,478 3,076 稅金及附加 5 8 8 11 14 銷售費用 2,809 2,758 3,720 4,831 6,176 管理費用 144 140 173 219 277 EBIT 445 200 502 644 834 公允價值變動收益 -1 0 0 0 0 投資收益 4 0 1 2 2 財務費用 42-8-6-10-11 營業利潤營業利潤 407 214 448 608 812 所得稅 60 26 61 81 108 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 348 185 386 525 70

11、3 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 400 733 1,941 2,080 2,780 其他流動資產 32 18 17 16 15 長期投資 3 4 5 5 6 固定資產合計 32 36 47 46 41 無形及其他資產 8 4 4 3 3 資產合計資產合計 2,243 2,361 3,769 4,333 5,047 流動負債 475 435 658 627 978 非流動負債 502 471 486 504 524 股東權益 1,266 1,455 2,625 3,202 3,546 投入資本投入資本(IC)1,813 1,971 3,158 3,763 4,132 現金流量

12、表現金流量表 NOPLAT 380 176 433 558 723 折舊與攤銷 94 125 96 99 101 流動資金增量 -142 111 9-498 284 資本支出 -88-36-46-36-31 自由現金流自由現金流 245 376 492 123 1,076 經營現金流 253 418 560 183 1,132 投資現金流 -85-46-81-60-47 融資現金流 -110-63 729 17-386 現金流凈增加額現金流凈增加額 58 308 1,208 140 699 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 5.9%-11.8%30.6%28.6%27.0%EBIT

13、增長率 -26.7%-54.9%150.2%28.3%29.5%凈利潤增長率 -22.9%-46.8%108.3%36.3%33.7%利潤率 毛利率 62.8%65.6%69.3%69.9%70.6%EBIT 率 8.0%4.1%7.8%7.8%8.0%凈利潤率 6.2%3.8%6.0%6.4%6.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)27.5%12.7%14.7%16.4%19.8%總資產收益率(ROA)15.5%7.8%10.2%12.1%13.9%投入資本回報率(ROIC)20.9%8.9%13.7%14.8%17.5%運營能力運營能力 存貨周轉天數 151.5 159.7 130.0

14、 135.0 125.0 應收賬款周轉天數 13.5 15.4 14.5 15.0 14.7 總資產周轉周轉天數 125.3 168.8 172.0 176.9 161.3 凈利潤現金含量 0.7 2.3 1.5 0.3 1.6 資本支出/收入 1.6%0.7%0.7%0.4%0.3%償債能力償債能力 資產負債率 43.6%38.4%30.3%26.1%29.7%凈負債率 77.2%62.3%43.5%35.3%42.3%估值比率估值比率 PE 38.15 71.66 34.40 25.25 18.88 PB 0.00 0.00 6.25 5.12 4.63 EV/EBITDA 0.27 25

15、.13 20.06 15.22 P/S 0.53 2.43 2.07 1.61 1.27 股息率 0.0%0.0%0.8%0.9%0.9%-19%-18%賽維時代-27%-17%-6%4%14%24%2023-07-122023-09-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅賽維時代價格漲幅-12%-3%5%14%22%31%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%13%16%20%24%28%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)35%44%52%60%69%77%90610251

16、14412631381150021A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)3XhUhZhU9UkWtPsOmR8ObP6MsQqQsQmPiNrRzQiNnPnQaQmNmMMYoMwOwMnMsM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)目錄目錄 圖目錄.4 表目錄.5 1.盈利預測與估值.6 2.技術驅動的跨境電商龍頭，營收凈利將企穩修復.9 2.1.歷經 10 余年發展成長為跨境電商龍頭，采取自主研發和合作開

17、發的產品研發模式.9 2.2.股權結構集中，高管團隊擁有豐富的行業從業經驗.11 2.3.產品品類以服裝配飾、運動娛樂、百貨家居等為主，銷售渠道以亞馬遜 B2C 為主.12 2.4.隨外部環境改善營收凈利將迎快速修復，核心財務指標位居行業前列.15 3.跨境電商行業景氣度回升，頭部公司依托供應鏈及研發等優勢望實現崛起.20 3.1.全球電商交易規模持續增長，跨境出口電商前景廣闊.20 3.2.跨境電商行業迎多重重要變化，執牛耳者將繼續領跑.23 3.3.進入壁壘雖相對較高但競爭格局亦分散，龍頭公司有望依托供應鏈及品牌優勢實現崛起.30 4.全鏈路數字化、敏捷型組織、多品類延伸、全球倉儲物流布局

18、，四重核心優勢鑄就競爭壁壘.33 4.1.依托全鏈路數字化基礎，構建平臺化快速反應能力.33 4.2.敏捷型組織打造快速反應能力，人均效益、市場響應效率多維提升 35 4.3.基于跨區域、跨平臺銷售網絡構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，多個核心品牌銷售過億.36 4.4.依托供應商生態和全球倉儲物流布局，實現全鏈條整體效率提升 42 5.風險提示.45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖目錄圖目錄 圖 1：公司以全鏈路數字化能力和敏捷型組織架構作為基礎平臺 9 圖 2：B2C

19、 模式銷售收入貢獻超 94%14 圖 3：北美及歐洲地區收入占比合計約 95%15 圖 4：公司主要銷售地區為美國、德國及英國 15 圖 5：外部環境擾動對營收增長產生影響 16 圖 6：外部環境擾動拖累歸母凈利表現 16 圖 7：同行對比：公司營收規模居前 16 圖 8：同行對比：公司歸母凈利排名近 2 年下滑 16 圖 9：2018-22 年毛利率水平基本保持穩定 17 圖 10：按產品劃分毛利率均有下降趨勢 17 圖 11：2021-22 年凈利率有所下滑 18 圖 12：2021-22 年 ROE 有所下滑 18 圖 13：公司毛利率在行業內位居領先水平 18 圖 14：公司凈利率在行

20、業內位居較好水平 18 圖 15：公司整體費用率有所下降 19 圖 16：公司銷售費用率降幅較高 19 圖 17：2018-22 年資產負債率呈下降趨勢 20 圖 18：2022 年經營凈現金流顯著好轉 20 圖 19：全球電商渠道零售額穩步增長 20 圖 20：全球電商零售額比例穩步提升 20 圖 21：國內出口跨境電商市場規模穩步提升 21 圖 22：國內跨境出口電商占比較高 21 圖 23：亞馬遜仍為國際 B2C 跨境電商頭部平臺 21 圖 24：中國賣家產生的 GMV 占比較高 21 圖 25：電子產品、服裝服飾在跨境電商中占比較高 22 圖 26：歐美地區仍是跨境電商出口的重要地區

21、22 圖 27：國內跨境綜試區數量穩步增長 25 圖 28：廣東、山東、江蘇跨境綜試區較多 25 圖 29：BDI 指數自 2021 年底高點后下降 28 圖 30：FBX 指數自 2021 年底高點后下降 28 圖 31：從跨境電商成本拆分看，物流+商品采購成本高達 46-53%，凈利率約為 5-11%29 圖 32：AIGC 產業鏈下游商業化應用場景不斷成熟 29 圖 33：2030 年 AIGC 市場規模將超過萬億人民幣 29 圖 34：國內大多數跨境電商的銷售額較低 32 圖 35：國內主要跨境電商公司整體營收規模仍較小，未來提升空間較高 32 圖 36：阿米巴模式旨在實現全員參與的管

22、理 35 圖 37：阿米巴模式是敏捷性組織的重要組成部分 35 圖 38：公司垂直品類自營網站SHESHOW，更聚焦潮流品類 36 圖 39：公司垂直品類自營網站Retro Stage，更聚焦復古品類 36 圖 40：公司部分品牌銷售額已破億 41 圖 41：Coofandy 銷售額已超 9 億元 42 圖 42：Ekouaer 銷售額已超 9 億元 42 圖 43：公司搭建多層次、動態的優質供應商生態 43 圖 44：公司打造柔性供應鏈的要求包括數據、自動化與科技、合作關系、快速響應能力、效率 45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 47 Table

23、_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)表目錄表目錄 表 1：公司盈利預測表 6 表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 6 表 3：PE 估值法估算出股票的合理估值為 38.56 元 7 表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為 48.1 元 8 表 5：股權自由現金流量 FCFE 估值表 8 表 6：絕對估值法敏感性分析 8 表 7：公司打磨出集產品開發設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力 10 表 8：不同平臺間毛利率有所差別，自營網站毛利率突出 17 表 9：亞馬遜平臺推出品牌備案計劃 22 表 10：跨境電商行業發展趨勢包括品

24、牌化、個性化等 23 表 11：對于跨境電商行業政策的推動在持續 23 表 12：截至 2022 年底，國務院已先后分七批設立 165 個跨境電子商務綜合試驗區 24 表 13：近期外交及政策領域有一系列重要事項落地 26 表 14：RECP 近 2 年來取得積極進展 26 表 15：多項政策明確提出強化跨境電商合規經營 27 表 16：AI 大模型將在多個領域為跨境電商提質增效 30 表 17：跨境電商行業進入壁壘復雜多變且門檻較高 30 表 18：跨境電商行業主要參與者包括安克創新、賽維時代、易佰網絡、致歐科技等 31 表 19：公司在產品開發設計、電商運營供應鏈、品牌孵化與運營方面實現全

25、鏈路數字化 33 表 20：公司積極推進業務各環節的信息系統研發 33 表 21：公司在產品研發、生產及采購等多個環節均建立起多項核心技術 34 表 22：公司核心品類產品圖冊一覽 37 表 23：公司在亞馬遜開設的部分核心品牌店鋪及產品展示 39 表 24：公司于 2022 年已形成多個銷售過億的品牌 41 表 25：公司部分核心品牌在細分品類中位居 Best Sellers 前列 42 表 26：公司倉儲物流模式主要包括亞馬遜 FBA、國際物流+海外第三方配送與直郵模式 43 表 27：不同的配送模式適用不同的產品 44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6

26、 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)1.盈利預測與估值盈利預測與估值（一）盈利預測（一）盈利預測 結論：結論：技術驅動的跨境電商龍頭，乘風破浪、前景可期。技術驅動的跨境電商龍頭，乘風破浪、前景可期。公司為國內跨境電商龍頭之一，以技術驅動，通過平臺化快速反應能力滿足全球消費者高品質、個性化的時尚生活需求。公司產品矩陣覆蓋服裝配飾、運動娛樂、百貨家居、數碼汽摩四大品類，多個品牌銷售額已過億；全鏈路數字化、敏捷型組織、多品類延伸、全球倉儲物流布局等核心優勢鑄就競爭壁壘。我們看好公司各項業務繼續保持較快增長，預測公司 2023-25 年營收分別為 64.

27、13/82.44/104.68 億元，增速分別為 31/29/27%，歸母凈利分別為 3.86/5.25/7.03 億元，增速分別為 108/36/34%。表表 1：公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬百萬)5,253 5,565 4,909 6,413 8,244 10,468 同比同比%82.5%5.9%-11.8%30.6%28.6%27.0%毛利毛利(百萬百萬)3,510 3,494 3,222 4,442 5,766 7,392 毛利率毛利率 66.8%62.8%65.6%69.3%69

28、.9%70.6%營業稅金占比營業稅金占比%0.0%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%銷售費用占比銷售費用占比%50.5%50.5%56.2%58.0%58.6%59.0%管理費用占比管理費用占比%2.4%2.6%2.8%2.7%2.7%2.7%研發研發費用占比費用占比%0.6%0.6%1.0%1.0%1.1%1.2%財務費用占比財務費用占比%1.3%0.8%-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%所得稅率所得稅率%15.1%14.6%12.4%13.6%13.4%13.3%歸屬凈利歸屬凈利(百萬百萬)451 348 185 386 525 703 同比同比%733.3%-22.9%-46

29、.8%108.3%36.3%33.7%凈利率凈利率 8.6%6.2%3.8%6.0%6.4%6.7%EPS（元（元/股）股）1.13 0.87 0.46 0.96 1.31 1.76 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表 2：公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表公司主營收入及毛利率等財務指標詳細預測大表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 服裝配飾 營業收入（百萬元）2,474 3,193 3,301 4,457 5,928 7,765 營業成本（百萬元）613 904 848 1,012 1,340 1,747 毛利（百萬元）1,861 2,289

30、2,453 3,445 4,588 6,018 毛利率（%）75.22 71.68 74.30 77.30%77.40%77.50%運動娛樂 營業收入（百萬元）1,015 1,041 738 900.26 1,080.31 1,274.77 營業成本（百萬元）360 485 391 410 489 576 毛利（百萬元）655 556 347 491 591 699 毛利率（%）64.56 53.39 47.06 54.50%54.70%54.80%百貨家居 營業收入（百萬元）1,096 911 633 759.55 881.08 1,013.24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

31、文之后的免責條款部分 7 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)營業成本（百萬元）332 378 279 334 388 446 毛利（百萬元）764 533 354 425 493 567 毛利率（%）69.70 58.48 55.92 56.00%56.00%56.00%數碼汽摩 營業收入（百萬元）372 188 82 90.67 99.74 109.71 營業成本（百萬元）176 103 42 45 50 55 毛利（百萬元）195 85 40 45 50 55 毛利率（%）52.53 45.08 49.07 50.00%50.00%50.00

32、%物流服務 營業收入（百萬元）295 229 144 193.82 242.27 290.73 營業成本（百萬元）261 200 122 164 204 245 毛利（百萬元）33 29 22 30 38 46 毛利率（%）11.32 12.84 15.37 15.50%15.70%15.90%整體 營業收入（百萬元）5,253 5,565 4,909 6,413 8,244 10,468 毛利（百萬元）3,510 3,494 3,222 4,442 5,766 7,392 毛利率 66.8%62.8%65.6%69.3%69.9%70.6%歸母凈利（百萬元）451 348 185 386 5

33、25 703 同比增速 733.3%-22.9%-46.8%108.3%36.3%33.7%凈利率 8.6%6.2%3.8%6.0%6.4%6.7%數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：其他業務未列入表格內，但是整體營收、成本、毛利及毛利率考慮其他業務在內。（二）估值測算（二）估值測算 公司是國內跨境電商龍頭之一，我們選擇同為跨境電商行業的安克創新、公司是國內跨境電商龍頭之一，我們選擇同為跨境電商行業的安克創新、致歐科技致歐科技(均為亞馬遜均為亞馬遜 B2C 跨境電商跨境電商)作為可比公司，此外考慮到公司技作為可比公司，此外考慮到公司技術驅動特征，亦選擇焦點科技作為可比公司。術驅動特征，

34、亦選擇焦點科技作為可比公司。首先，首先，考慮考慮 PE 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 38.56 元。元?？杀裙?2023 年平均 PE 為 23.6 倍，考慮到公司整體規模優勢較強、且部分品牌已形成較強的品牌力，我們給予公司一定的估值溢價，給予公司2023 年 40 倍 PE，按此預計公司合理估值為 38.56 元。表表 3：PE估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 38.56 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2

35、024E 安克創新安克創新 300866.SZ 85.29 2.81 3.67 4.31 30.4 23.2 19.8 致歐科技致歐科技 301376.SZ 23.42 0.69 0.99 1.23 33.9 23.7 19.0 焦點科技焦點科技 002315.SZ 28.60 0.98 1.20 1.52 29.2 23.8 18.8 均值均值 31.2 23.6 19.2 賽維時代賽維時代 301381.SZ 34.40 0.46 0.96 1.31 74.3 35.7 26.2 賽維時代賽維時代 PE估值估值 40.0 賽維時代合理估值股價（元賽維時代合理估值股價（元/股）股）38.56

36、 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2022 年 EPS為年報披露(賽維時代為國泰君安預測值)，2023-24 年為 wind 一致預期；股價取 2023 年 9 月 13 日收盤價計算。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)其次，其次，考慮考慮 PS 估值方法，估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為 48.1 元元?？杀裙?2023 年平均 PS 為 2.8 倍，考慮到公司整體規模優勢較強、且部分品牌已形成較強的品牌力，我們給予公司一定的估

37、值溢價，給予公司 2023年 3 倍 PS，按此預計公司合理估值為 48.1 元。表表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值為估值法估算出股票的合理估值為 48.1 元元 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值（億元）（億元）營收（億元）營收（億元）PS 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 安克創新安克創新 300866.SZ 347 142.51 170.32 200.38 2.4 2.0 1.7 致歐科技致歐科技 301376.SZ 94 54.55 62.60 75.07 1.7 1.5 1.3 焦點科技焦點科技 002315.SZ 89 14.

38、63 17.94 21.86 6.1 5.0 4.1 均值均值 3.4 2.8 2.4 賽維時代賽維時代 301381.SZ 138 54.55 64.13 82.44 2.5 2.1 1.7 賽維時代賽維時代 PS 估值估值 3 賽維時代合理估值股價（元賽維時代合理估值股價（元/股）股）48.10 數據來源：wind，國泰君安證券研究 備注：各公司 2022 年營收為年報披露(賽維時代為國泰君安預測值)，2023-24 年為 wind 一致預期；股價取 2023 年 9 月 13 日收盤價計算。第三第三，采用，采用 FCFE估值方法估值方法，預測公司預測公司股票的股票的合理估值為合理估值為

39、44.23 元元。預測期：我們預計公司 2023-25 年凈利潤分別為 4.03/5.53/7.18 億元，增速分別為 118/37/30%。過渡期(備注：過渡期年數為 5 年)：考慮到公司后續擴張活動(進一步擴品類及當前品類的持續深耕細作)、成長前景較高，我們預計增長率為 10%。穩定增長期(備注：長期穩定發展的情況)：預計永續增長率為 3%，假設無風險利率為十年期國債，以 10 年滬深 300 指數作為市場收益率，beta 值為 1.01，ke 為 5.24%，通過折現得到公司股票目前的合理估值為 44.23 元(對應市值的合理估值是 176.92 億元)。表表 5：股權股權自由現金流量自

40、由現金流量 FCFE估值表估值表 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 息前稅后凈利潤 200.44 521.77 676.01 850.88 860.50 880.96 加：折舊與攤銷 125.48 95.64 98.74 100.77 103.03 105.14 減：營運資金的增加-111.20 37.03 390.82 -281.33 395.97 -413.26 減：資本性投資-35.96 -46.36 -36.00 -32.36 -31.77 -30.95 加：其他非現金調整 80.26 62.00 51.50 41.00 0.00 0.00 股權自

41、由現金流量FCFE 456.59 525.13 309.11 1,128.67 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：單位為百萬元。表表 6：絕對估值法絕對估值法敏感性分析敏感性分析 永續增長率/折現率 3.60%4.10%4.60%5.10%5.60%6.10%6.60%1.50%192.23 154.34 128.68 110.17 96.19 85.26 76.49 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)2.00%246.75 186.95 150.16 125.25

42、107.27 93.69 83.08 2.50%350.74 239.93 181.86 146.12 121.93 104.47 91.28 3.00%627.33 340.95 233.33 176.92 142.21 118.71 101.75 3.50%3,603.92 609.67 331.49 226.94 172.15 138.43 115.60 4.00%-906.67 3,501.50 592.59 322.34 220.77 167.53 134.77 4.50%-391.86 -880.65 3,402.47 576.07 313.48 214.79 163.06 數據來

43、源：wind，國泰君安證券研究 備注：表格中得到的是貼現后的合理市值的估值，單位為億元。綜合考慮三種估值方法并取近似平均值，給予公司目標價 43 元，首次覆蓋增持評級。2.技術驅動的跨境電商龍頭，營收凈利將企穩修復技術驅動的跨境電商龍頭，營收凈利將企穩修復 2.1.歷經歷經 10 余年發展余年發展成長為跨境電商龍頭，成長為跨境電商龍頭，采取自主研發和采取自主研發和合作開發的產品研發模式合作開發的產品研發模式 公司成立于公司成立于 2012 年，年，歷經歷經 10 余年發展成長為國內技術驅動的出口跨境余年發展成長為國內技術驅動的出口跨境電商龍頭之一電商龍頭之一。公司是一家技術驅動的出口跨境品牌電

44、商，秉持“讓美好生活觸手可及”的使命，通過平臺化快速反應能力滿足全球消費者高品質、個性化的時尚生活需求。為滿足全球消費者對高品質、個性化的時尚生活需求，公司以全鏈路數字化能力和敏捷型組織為基石，逐步構建集產品開發設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的全鏈條品牌運營模式。圖圖 1：公司以全鏈路數字化能力和敏捷型組織架構作為基礎平臺公司以全鏈路數字化能力和敏捷型組織架構作為基礎平臺 數據來源：招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)表表 7：公司打磨出集產品開發設計、品

45、牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力公司打磨出集產品開發設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力 具體事項具體事項 基礎平臺層 公司已具備全鏈路數字化能力，并搭建了“小前端+大中臺”的敏捷型組織架構 銷售端 公司基于跨區域、跨平臺的銷售網絡，構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力 供應端 公司依托龐大而優質的供應商生態、全球倉儲物流網絡布局，并通過自研的服裝柔性供應鏈系統賦能生產，構建高效供應能力 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司成立于公司成立于 2012 年，年，2016 年起推進品牌化戰略。年起推進品牌化戰略。公司自 2012 年成立以來，專注于通過

46、提升業務運營效率和品牌影響力，為全球消費者提供出口跨境 B2C 服務，主要經歷發展初期階段、轉型階段及快速發展階段，2016 年起公司將核心產品線定位于品牌服裝，同時深耕服裝供應鏈。表表 1：公司自成立以來主要經歷了三個發展階段：公司自成立以來主要經歷了三個發展階段 時間時間 階段階段 詳細內容詳細內容 2012-2015 年 初期階段 注重底層架構搭建，持續提升運營效率。設立之初，公司背靠中國供應鏈資源，依托eBay、AliExpress 等平臺開展跨境電商業務，滿足境外消費者對高性價比產品的需求。該階段海外市場空間巨大，但客戶主要為價格敏感型，對于性價比高的產品需求旺盛，因此賣家多追逐低成

47、本以獲取超額利潤。公司通過技術投入，從最優化流程及時間成本、加強風險管控、提升系統對市場變化的靈敏度等方面入手，提升運營效率以尋求利潤空間和業務增長。2016-2018 年 轉型階段 2016 年起，公司通過前期拓展，積累了自主系統研發能力以響應快速變化的外部環境，并逐步貫徹“品牌化”戰略?；谑袌鲅芯?，公司將核心產品線定位于品牌服裝，同時深耕服裝供應鏈。2019 年至今 快速發展階段 進一步強化全鏈路數字化能力、供應鏈整合能力、品牌運營能力，完善物流倉儲布局配套，積極踐行“品牌化”戰略。2019 年起，由于“品牌化”轉型階段的大額投入及海外客戶的消費升級趨勢，公司品牌的市場占有率和知名度有了

48、明顯提升，多個品牌達到了 Amazon 細分品類的優勢地位。在該階段，公司管理水平和抗風險能力得到加強，盈利能力也得到持續提升。數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 公司十分注重底層公司十分注重底層 IT平臺的搭建和大數據技術的應用，以實現全面技平臺的搭建和大數據技術的應用，以實現全面技術驅動的業務模式。術驅動的業務模式。在產品研發環節，公司通過流行趨勢預測系統分 析潮流趨勢，顯著提升選品準確性和迭代效率，更精準、快速地滿足客戶需求；在采購環節，公司通過大數據算法分析歷史數據、供應商信息、物流信息、Google Trends 等內外部信息，制定動態的供需平衡計劃，指導采購行為，降低 存貨風險；

49、在生產環節，公司自主研發服裝柔性供應鏈系統，實現生產過程線 上化、合理規劃生產、智能排程和多工序協同，以滿足快時尚趨勢下“小批量、多批次”的生產特點；在物流環節，公司通過系統管理物流供應商信息，并利用大數據監控能力，結合時效性、服務質量、價格等各方面數據，實現最佳配 送方案推薦、貨物運輸可視化及全方位物流管控。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)表表 2：公司注重底層：公司注重底層 IT 平臺的搭建和大數據技術的應用，以實現全面技術驅動的業務模式平臺的搭建和大數據技術的應用，以

50、實現全面技術驅動的業務模式 新品開發新品開發 生產及采購生產及采購 倉儲物流倉儲物流 市場營銷及推廣市場營銷及推廣 銷售銷售 服裝品類：主要為自主設計、開發 供應商選擇、成品采購、委托加工、自主生產 倉儲管理 站外營銷 第三方電商平臺 非服裝品類：主要為自主開發、供應商設計 訂單采購、質量控制 物流管理 站內營銷 垂直品類自營網站 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 2.2.股權結構集中，高管團隊擁有豐富的行業從業經驗股權結構集中，高管團隊擁有豐富的行業從業經驗 公司公司股權結構集中，控股股東、實際控制人為陳文平先生。股權結構集中，控股股東、實際控制人為陳文平先生。公司控股股東、實際控制人為

51、創始人陳文平先生，通過持有君騰投資 100%的股權控制公司 39.98%的表決權，通過持有福建賽道 99%的股權控制公司 1.03%的表決權。陳文輝為陳文平的兄弟，系公司實際控制人的一致行動人，陳文輝控制君輝投資的 99%表決權，進而控制公司 16.75%的表決權。綜上，陳文平通過君騰投資、福建賽道和君輝投資合計控制公司 57.72%的股份。其他持股5%以上的股東包括：眾騰投資25.83%；君輝投資16.75%；鑫瑞集泰 9.82%。圖圖 2：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 公司董監高擁有豐富的行業從業經驗。公司董監高擁有豐富的行業從業經驗。公司

52、主要董監高在跨境電商領域、軟件開發等領域等方向擁有豐富的從業經驗，對未來業務發展趨勢具有深刻理解，能為后續發展保駕護航。表表 3：公司主要董監高擁有豐富的行業從業經驗公司主要董監高擁有豐富的行業從業經驗 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 陳文平 董事長、總經理 46 男，本科學歷。曾任臺達電子（東莞）有限公司工程師、深圳市方正科技有限公司 IE 主管、艾默生網絡能源有限公司工藝工程部工程師、工藝技術部經理、工藝部總經理；現任公司董事長、總經理。王緒成 董事、副總經理 50 男，本科學歷。曾任東風活塞軸瓦有限公司任工程師、東莞新科電子廠工程師、艾默生網絡能源有限公司工藝項目管理部總經理?，F

53、任公司董事兼副總經理。陳曉蘭 董事 45 女，大專學歷。曾在漳州天福茶業有限公司、漳州仂元工業有限公司、漳浦縣赤湖鴻輝石 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)材有限公司任職；現任公司董事。陳文輝 董事 48 男，大專學歷?，F任公司董事、達爾文智能執行董事。王志偉 董事 48 男，本科學歷，香港科技大學 EMBA。曾任廈門天健會計師事務所有限公司審計經理、福建太平洋電力有限公司財務主管、三一重機投資有限公司財務總監、Trixan Pty Ltd（悉尼電子商務公司）中國公司總經理、

54、廈門弘信軟投創業投資管理有限公司總經理?，F任公司董事。吳亞宏 董事 48 男，碩士學歷。曾任西北證券有限責任公司投行部項目經理、廈門天健會計師事務所有限公司高級項目經理、國金證券股份有限公司投行部業務董事、董事總經理；現任公司董事、廈門市鑫鼎國瑞資產管理有限公司執行董事、法定代表人。張貞智 董事 51 男，博士學歷。曾任深圳中科招商創業投資管理有限公司投資總監、平安資產管理有限公司直接投資事業部董事總經理、光控新能源（上海）創業投資管理有限公司董事總經理；現任公司董事、上海樸睿投資管理有限公司任執行董事。潘旭東 監事會主席 40 男，大專學歷?，F任公司監事會主席。帥勇 副總經理 43 男，碩士

55、學歷，耶魯大學管理學院畢業。曾任歲寶百貨有限公司供應鏈總監、艾默生網絡能源（美國）高級戰略供應鏈經理?，F任公司副總經理、賽維網絡物流中心總監。林文佳 財務負責人 39 女，本科學歷，清華大學 EMBA 在讀，注冊會計師。曾任畢馬威華 振會計師事務所深圳分所高級經理，現任公司財務負責人。艾帆 董事會秘書 41 男，本科學歷。曾任艾默生網絡能源有限公司運作支持部副總經理?，F任公司董事會秘書與人力資源部總監。肖金華 電商運營技術中心總監 36 男，本科學歷，廈門大學 MBA 在讀。曾任富士康科技集團企業資訊系統產品事業群需求分析師、深圳市法本信息技術股份有限公司需求分析師?，F任賽維網絡電商運營技術中

56、心副總監。歐越 電商運營技術中心副總監 36 男,本科學歷。曾任深圳市迅雷網絡技術有限公司 PHP 開發工程師；現任賽維網絡 PHP 研發組長、高級開發工程師、系統架構師兼研發經理、電商運營技術中心總監。李美琴 亞馬遜銷售中心總監 37 女，大專學歷,廈門大學 EMBA 在讀?，F任公司亞馬遜銷售中心總監。周聰 智能制造技術中心總監 40 男，碩士學歷。曾任深圳華強電子交易網絡有限公司任產品經理?，F任賽維網絡項目經理、產品經理、智能制造技術中心總監。陳燕云 自營網站銷售中心總監 37 女，本科學歷，廈門大學 EMBA 在讀?，F任公司自營網站銷售中心總監。孫華軍 綜合平臺銷售中心總監 52 男，本

57、科學歷。曾任艾默生網絡能源有限公司工程師、經理、高級經理、總監、高級總監?，F任公司綜合平臺銷售中心總監。數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 2.3.產品品類以服裝配飾、運動娛樂、百貨家居等為主，銷售產品品類以服裝配飾、運動娛樂、百貨家居等為主，銷售渠道以亞馬遜渠道以亞馬遜 B2C 為主為主（一）按產品結構劃分：服飾配飾收入占比超（一）按產品結構劃分：服飾配飾收入占比超 60%，毛利占比超，毛利占比超 70%服飾配飾收入與毛利占比均較高，百貨家居、運動娛樂位列其后。服飾配飾收入與毛利占比均較高，百貨家居、運動娛樂位列其后。公司銷售的產品主要包括服飾配飾、百貨家居、運動娛樂和數碼汽摩四大系列，各

58、自的營收占比過去 5 年均有波動。服飾配飾收入占比最高，2020-22 年自 47.1%提至 67.4%；百貨家居占比自 20-21%降至 2022 年的 12.9%；運動娛樂收入占比 2022 年為 15.1%(過去 5年同樣呈現波動)；數碼汽摩收入占比 2020-22 年呈降低趨勢，2022年占比僅 1.68%。公司毛利主要由服飾配飾貢獻，百貨家居、運動娛樂和數碼汽摩相對較低。2018-22 年服飾配飾毛利占比自 59.6%提至 76.8%；百貨家居毛利占比自2020 年的 18.9%降至 2022 年的 10.9%；運動娛樂毛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

59、部分 13 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)利占比自 2018 年的 19.7%降至 2022 年的 11.1%；數碼汽摩毛利占比自 2018 年的 5.6%降至 2022 年的 1.27%。圖圖 3：服飾配飾類收入占比超服飾配飾類收入占比超 60%圖圖 4：服飾配飾類服飾配飾類毛利占比超毛利占比超 70%數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 （二）按經營模式劃分：（二）按經營模式劃分：B2C 模式收入與毛利貢獻保持在模式收入與毛利貢獻保持在 94%以上以上 亞馬遜亞馬遜 B2C 占比近占比近 90%，其次

60、為自營網站、沃爾瑪等，其次為自營網站、沃爾瑪等。2018-22 年 B2C 收入占比保持在 94%以上，毛利占比保持在 98%以上，B2B業務和物流服務業務收入占比較小。B2C 模式下，公司通過 Amazon、Wish、eBay、Walmart 等第三方電商平臺及垂直品類自營網站面向消費者開展線上商品銷售業務。其中第三方電商平臺為公司最主要的銷售渠道，亞馬遜平臺2020-22 年銷售收入占比自 2018 年的 60.5%提至 2022 年的 88.9%。B2B模式下，B2B客戶向公司下單采購產品，公司將產品運送至指定地點，終端消費者直接向 B2B 客戶發出商品購買需求，B2B 客戶通過其自有物

61、流或第三方物流向終端消費者直接發出貨品。2018-22 年 B2B營收占比與毛利占比保持較低水平。備注：B2C 中第三方電商平臺收入合計占比為 93%(2022 年數據)，歷史數據有一定波動主要因自營網站收入占比波動。表表 4：公司主業收入劃分情況，第三方電商平臺占比超九成，公司主業收入劃分情況，第三方電商平臺占比超九成，2022 年亞馬遜占比超八成年亞馬遜占比超八成 銷售平臺銷售平臺 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2018 年年 金額金額(億元億元)比例比例 金額金額(億元億元)比例比例 金額金額(億元億元)比例比例 金額金額(億元億元)比例比例 金額金額(

62、億元億元)比例比例 第三方電商平臺 Amazon 43.56 88.93%47.59 85.55%36.82 70.12%19.67 68.33%13.56 60.50%Wish 0.02 0.04%0.12 0.21%1.49 2.85%1.75 6.08%3.48 15.52%eBay 0.37 0.76%0.75 1.36%0.91 1.73%0.72 2.50%1.36 6.05%Walmart 1.11 2.27%1.03 1.85%1.26 2.39%0.62 2.17%0.76 3.39%其他 B2C 平臺 0.52 1.06%0.72 1.29%1.02 1.94%1.65 5

63、.73%1.85 8.26%第三方合計 45.58 93.1%50.21 90.3%41.5 79.0%24.41 84.8%21.01 93.7%自營網站 1.46 2.98%3.01 5.42%7.99 15.21%3.40 11.80%0.96 4.30%57.25%52.35%47.11%57.40%67.40%20.71%21.86%20.87%16.39%12.92%13.95%15.50%19.33%18.72%15.06%6.44%6.91%7.08%3.38%1.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022服

64、飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩59.58%57.74%53.55%66.10%76.78%11.31%13.84%18.86%16.06%10.87%19.67%22.47%21.98%15.40%11.08%5.57%5.96%5.62%2.45%1.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022服飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)B2B 業務 0.50 1.03%0.11 0

65、.20%0.08 0.15%0.003 0.01%0.07 0.33%商品銷售收入小計商品銷售收入小計 47.55 97.07%53.34 95.88%49.56 94.39%27.82 96.62%22.04 98.35%物流服務收入 1.44 2.93%2.29 4.12%2.95 5.61%0.97 3.38%0.37 1.65%合計合計 48.98 100.00%55.63 100.00%52.51 100.00%28.79 100.00%22.41 100.00%數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 圖圖 5：B2C 模式銷售收入貢獻超模式銷售收入貢獻超 94%圖圖 6：B2C 模式

66、毛利占比超模式毛利占比超 98%數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 公司逐步對第三方電商平臺店鋪數量進行合理精減。公司逐步對第三方電商平臺店鋪數量進行合理精減。公司積極采取品牌化戰略轉型，經營模式由以往的非品牌模式向品牌化模式轉變，在保證經營情況穩定的前提下，逐步對第三方電商平臺店鋪數量進行合理精減。自 2020 年至 2022 年，第三方平臺店鋪數量自 1405 家降至 722 家。表表 5：第三方電商平臺店鋪開立情況第三方電商平臺店鋪開立情況 時間時間 電商平臺電商平臺 店鋪所屬國家及地區店鋪所屬國家及地區 店鋪數量（家）店鋪數量（家）2022.12

67、.31 Amazon 美國、英國、德國等 505 Wish 全球 4 eBay 全球 128 Walmart 美國、加拿大 27 其他 全球 58 合計合計 722 2021.12.31 Amazon 美國、英國、德國等 611 Wish 全球 26 eBay 全球 203 Walmart 美國、加拿大 23 其他 全球 70 合計合計 933 2020.12.31 Amazon 美國、英國、德國等 661 Wish 全球 357 eBay 全球 293 Walmart 美國、加拿大 24 其他 全球 70 合計合計 1405 0%20%40%60%80%100%201820192020202

68、12022B2CB2B物流服務收入0%20%40%60%80%100%20182019202020212022B2CB2B物流服務收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 （三）按地區劃分：北美、歐洲地區貢獻絕大多數收入（三）按地區劃分：北美、歐洲地區貢獻絕大多數收入 北美地區收入占比達北美地區收入占比達 85%，歐洲地區收入占比達，歐洲地區收入占比達 11%。北美地區為第一大銷售區、且收入占比大幅上升，自 2018 年的 64%提至 20

69、22 年的 85%；歐洲地區為第二大銷售地區，收入占比有所下降，自 2018 年的 29%降至 2022 的 11%。2022 年，北美及歐洲地區收入占比合計約 95%。公司 B2C 模式下主要銷售地區為美國、德國及英國，2018-22 年三個國家合計銷售收入占 B2C整體收入的80%以上，這一占比在2022年進一步提至 90.77%。圖圖 7：北美及歐洲地區收入占比合計約：北美及歐洲地區收入占比合計約 95%圖圖 8：公司主要銷售地區為美國、德國及英國：公司主要銷售地區為美國、德國及英國 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 2.4.隨外部環境改善營收凈

70、利將迎快速修復，核心財務指標位隨外部環境改善營收凈利將迎快速修復，核心財務指標位居行業前列居行業前列 2018-22 年營收年營收 CAGR 超超 90%、歸母凈利、歸母凈利 CGAR 超超 13%(2021-22 年有年有較高波動較高波動)，近，近 2 年外部環境有較大影響。年外部環境有較大影響。2018-22 年，公司營收自 22.45 億元增至 49.09 億元，CAGR為 21.6%；2022 年營收為 49.09 億元/-11.8%，主要因：2021H2 起外部環境有所波動，Amazon 庫容新政、封號潮下同行的低價清貨行為、疊加階段性因素助推的境外線上消費潮有所消退對非服裝品類的短

71、期市場供求造成較大沖擊。2018-20 年，公司歸母凈利自-0.07 億元增至 4.51 億元，2021-22 年明顯受到外部環境如海運價格及上述影響營收端的不利因素的影響，歸母凈利呈現下滑，2022 年為 1.85 億元/-46.8%。2023Q1：營收 12.44 億元/+22.8%，歸母凈利 0.52 億元/+32.6%。我們判斷隨外部環境好轉，營收、歸母凈利將恢復較快增長。64.18%68.23%73.84%77.70%84.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022中國大陸北美歐洲亞洲其他地區0%20%40%60%

72、80%100%0.010.020.030.040.050.020182019202020212022億元美國德國英國合計占B2C 收入 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 9：外部環境擾動對營收增長產生影響：外部環境擾動對營收增長產生影響 圖圖 10：外部環境擾動拖累歸母凈利表現外部環境擾動拖累歸母凈利表現 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 圖圖 11：同行對比：公司營收規模居前同行對比：公司營收規模居前 圖圖 12：同行對比：公

73、司歸母凈利排名近同行對比：公司歸母凈利排名近 2 年下滑年下滑 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 備注：部分同行業公司因規模原因暫未列出，B2B 公司暫未列出。2018-22 年整體毛利率基本保持穩定，服飾配飾毛利率提升。年整體毛利率基本保持穩定，服飾配飾毛利率提升。整體整體毛利率毛利率：2018-22 年整體毛利率基本保持在 65-67%之間；2022 年毛利率有所上升，主要因服飾配飾類商品擁有一批具備一定知名度的服裝品牌，具有較強的盈利能力，2022 年其銷售占比上升。按品類劃分，服飾配飾為毛利率最高的產品：按品類劃分，服飾配飾為毛利率最高的產品：

74、服飾配飾 2018-22 年毛利率基本穩定在 65-70%且有提升趨勢，品牌化效果嶄露頭角；運動娛樂和百貨家居毛利率自 2020 年以來下降，主要因出口物流渠道商報價顯著增長，頭程成本增加，且受亞馬遜庫容新政影響，部分海外賣家低價清貨導致價格競爭激烈；數碼汽摩類 2022 年毛利率有所回升，為 49.07%。-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.020182019202020212022億元營收同比增長率-200%0%200%400%600%800%1000%(1.0)0.01.02.03.04.05.02018201920202021

75、2022億元歸母凈利同比增長率02040608010012014016020182019202020212022安克創新致歐科技吉宏股份賽維時代華凱易佰樂歌股份億元(2)0246810121420182019202020212022安克創新致歐科技樂歌股份華凱易佰賽維時代吉宏股份億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 13：2018-22 年毛利率水平基本保持穩定年毛利率水平基本保持穩定 圖圖 14：按產品劃分毛利率均有下降趨勢按產品劃分毛利率均有下降趨勢 數據來源：招

76、股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 按平臺劃分，自營網站毛利率高于第三方電商平臺，主要因：按平臺劃分，自營網站毛利率高于第三方電商平臺，主要因：運營方式不同，自營網站主要依靠企業自身商品推廣效果來帶動商品銷售收入，進而增加自營網站的訪問量和品牌曝光度，因此在推廣費上投入占比相對較大；商品定位不同，自營網站主要基于 Shopify 工具搭建，依托 Facebook、Google 等渠道精準挖掘用戶，商品更 具個性化和差異化的特點，依托公司供應鏈管控和產品開發能力，公司具有較強的定價優勢。表表 8：不同平臺間毛利率有所差別不同平臺間毛利率有所差別，自營網站毛利率突出，自

77、營網站毛利率突出 時間時間 電商平臺電商平臺 毛利率（毛利率（%）銷售費率（銷售費率（%）利潤率（利潤率（%）2022 年 Amazon 68.31 48.99 19.32 Wish 46.56 30.9 15.66 eBay 52.72 30.57 22.15 Walmart 52.41 31.43 20.98 自營網站 67.61 48.34 19.27 2021 年 Amazon 65.49 44.53 20.96 Wish 59.42 26.33 33.09 eBay 52.36 36.26 16.10 Walmart 54.01 35.58 18.43 自營網站 67.08 46.1

78、6 20.92 2020 年 Amazon 70.20 44.99 25.21 Wish 74.23 52.88 21.35 eBay 63.64 35.72 27.91 Walmart 60.45 35.47 24.98 自營網站 73.30 51.55 21.75 2019 年 Amazon 68.18 48.67 19.51 Wish 75.56 52.13 23.42 eBay 75.56 41.67 11.77 Walmart 57.05 36.41 20.64 自營網站 74.55 57.60 16.95 2018 年 Amazon 68.74 52.73 16.01 50%55%

79、60%65%70%20182019202020212022毛利率40%50%60%70%80%90%20182019202020212022服飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)Wish 72.17 49.36 22.81 eBay 41.55 36.69 4.86 Walmart 62.41 36.97 25.45 自營網站 72.36 43.03 29.33 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 備注：銷售費率=（平臺費+物流費+推廣費）/平

80、臺收入；利潤率=平臺毛利率-平臺銷售費率 近近 3 年凈利率與年凈利率與 ROE有一定波動。有一定波動。凈利率：凈利率：凈利率自 2018 年的-0.3%提至 2020 年的 8.58%，2021-22年因國際物流運價上漲、階段性因素助推的境外線上消費高峰回落及外匯匯率波動等不利因素影響有較大下滑，2022 年凈利率為3.77%，但公司于 2018-22 年一直在行業內保持較好水平。ROE：ROE 自 2018 年的-2.02%上升至 2020 年的 49.17%，2021-22年有較大下滑，2022 年 ROE 為 12.73%。2021-22 年公司在行業內位居較好水平。圖圖 15：202

81、1-22 年年凈利率有所凈利率有所下滑下滑 圖圖 16：2021-22 年年 ROE有所有所下滑下滑 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 圖圖 17：公司毛利率在行業內位居領先水平公司毛利率在行業內位居領先水平 圖圖 18：公司凈利率在行業內位居較好水平公司凈利率在行業內位居較好水平 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君證券研究 備注：易佰網絡數據來自公司兩版招股說明書，或有一定偏差。-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022凈利率-5%5%15%25%35%45%55%201820192020

82、20212022凈資產收益率（攤?。?0%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022賽維時代易佰網絡致歐科技安克創新吉宏股份樂歌股份-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022安克創新樂歌股份致歐科技賽維時代子不語吉宏股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)2018-22 年各項費用率有所下降，其中銷售費用率降幅較為明顯。年各項費用率有所下降，其中銷售費用率降幅較為明顯。期間費用率：期間費用率：自 20

83、18 年的 65.52%降至 2022 年的 59.83%，主要因銷售費用率有所下降。銷售費用率：銷售費用率：自 2018 年的 60.47%降至 2021 年的 50.49%，2022 年提至 56.17%。銷售費用主要包括物流費用、銷售平臺費、業務推廣費及職工薪酬等。公司銷售費用率高于同行業可比公司，主要系因正處于業務規?？焖侔l展的階段，為提升產品的品牌知名度和影響力，滿足客戶對產品品質和配送時效的需求，公司保持對業務推廣費的較高投入，并持續加大對物流渠道的建設和優化；此外，隨著 Amazon 平臺和自營網站收入占比的逐步提升，相關站內和渠道推廣費用也保持較高水平，綜合導致銷售費用率相對較

84、高。管理費用率：管理費用率：自 2018 年的 5.14%降至 2020 年的 2.99%，2022 年提至 3.81%。管理費用主要為職工薪酬、咨詢服務費、租賃費/使用權資產攤銷費用。整體而言，管理費用率低于同行業公司，彰顯經營效率較高。財務費用率：財務費用率：整體保持較低水平。圖圖 19：公司整體費用率有所下降公司整體費用率有所下降 圖圖 20：公司銷售費用率降幅較高公司銷售費用率降幅較高 數據來源：Wind，國泰君證券研究 數據來源：Wind，國泰君證券研究 2018-22 年資產負債率呈下降趨勢，經營現金流顯著好轉。年資產負債率呈下降趨勢，經營現金流顯著好轉。資產負債率：資產負債率：2

85、018-22 年資產負債率由 56.84%下降至 38.38%，主要因隨著經營業績快速提升，公司應收賬款規模和存貨余額相應增長，流動比率和速動比率均有所提高，資產負債率得以進一步降低。但公司資產負債率高于同行業可比公司平均值，主要系公司流動負債占比較高且歷史股權融資較少。經營凈現金流：經營凈現金流：2020 年起經營現金流改善，2022 年經營凈現金流為 4.18 億元/+65.22%，經營凈現金流比營收由 2018 年的 3.65%提至 2022 年的 8.51%，主要因銷售規?？焖贁U大，銷售回款情況良好，經營活動現金流入大幅增加。-10%10%30%50%70%20182019202020

86、212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率-10%10%30%50%70%90%110%130%150%20182019202020212022期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 21：2018-22 年年資產負債率呈下降趨勢資產負債率呈下降趨勢 圖圖 22：2022 年經營凈現金流顯著好轉年經營凈現金流顯著好轉 數據來源：Wind，國泰君證券研究 數據來源：Wind，國泰君證券研究 3.跨境電商行業景氣度回升，頭部公司

87、依托供應鏈及跨境電商行業景氣度回升，頭部公司依托供應鏈及研發等優勢望實現崛起研發等優勢望實現崛起 3.1.全球電商交易規模持續增長，跨境出口電商前景廣闊全球電商交易規模持續增長，跨境出口電商前景廣闊 （一）全球零售電商滲透率持續提升，跨境電商規模望持續擴張（一）全球零售電商滲透率持續提升，跨境電商規模望持續擴張 全球零售電商行業規模持續增長，滲透率持續提升。全球零售電商行業規模持續增長，滲透率持續提升。全球零售電商銷售額從 2014 年 1.3 萬億美元增至 2021 年 5.21 萬億美元，CAGR 超 20%；電商銷售額在全球零售總額中的占比也保持穩步增長，從 2015 年的 7.4%增至

88、 2021 年的 18.8%。此外，隨著消費者消費習慣的轉變，越來越多消費者通過線上方式進行商品采購，歐美等地區的電商滲透率有明顯提升。圖圖 23：全球電商渠道零售額：全球電商渠道零售額穩步增長穩步增長 圖圖 24：全球電商零售額比例：全球電商零售額比例穩步提升穩步提升 數據來源：招股說明書、Statista，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、Statista，國泰君安證券研究 備注：2022 年數據未更新，因此上圖中為預測值，下同。多方因素共同推動中國出口跨境電商行業增長。多方因素共同推動中國出口跨境電商行業增長。隨政策支持力度持續增強、一帶一路持續推進、行業生態持續改善，我國跨境電商

89、市場規模持續且穩定增長，其中跨境出口電商依靠國20%30%40%50%60%20182019202020212022資產負債率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.020182019202020212022億元經營凈現金流比營收1.341.551.852.382.983.544.285.215.726.316.9115.67%19.35%28.65%25.21%18.79%20.90%21.73%9.79%10.31%9.51%0%5%10%15%20%25%30%35%012345678全球零售電子商務銷售額(萬億美元)增速7.40%8.60%10.40%

90、12.20%14.10%18.00%18.80%19.70%20.80%21.0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%全球零售總額的電子商務份額增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)內日趨完善的供應鏈及電商行業積累的領先優勢，實現快速發展。中國出口跨境電商市場交易規模以年均 20%以上的增速，從 2013年 2.7 萬億元增至 2021 年 11 萬億元，其中出口電商網絡零售市場交易規模亦不斷擴大。圖圖 25：國內出口跨境電商市場規模穩步提升國

91、內出口跨境電商市場規模穩步提升 圖圖 26：國內跨境出口電商占比較高國內跨境出口電商占比較高 數據來源：招股說明書、網經社、共研產業資訊等，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、網經社、共研產業資訊等，國泰君安證券研究 亞馬遜為國際亞馬遜為國際 B2C 跨境電商中的頭部平臺，近年多項舉措助力跨境電跨境電商中的頭部平臺，近年多項舉措助力跨境電商企業“品牌化”轉型。商企業“品牌化”轉型。國際 B2C 跨境電商平臺主要有 Amazon、eBay、Wish、Walmart、Newegg 等，國內主流跨境電商平臺主要有 AliExpress、京東等。Amazon 是最大的全球外貿交易平臺，據 Stat

92、ista，26%的全球消費者首選的跨境電商平臺為 Amazon，19%的消費者選擇 AliExpress，11%的消費者選擇 eBay。在美國電商市場上，75%的消費者直接選擇 Amazon 平臺進行購物，2/3 的消費者選擇該平臺作為產品搜索。近年來 Amazon 推出多項舉措以扶持賣家品牌，以幫助跨境電商企業實現“品牌化”轉型，Amazon 向賣家品牌所有者推出 Amazon品牌備案計劃，跨境品牌電商賣家通過該計劃將更大程度的放大和利用平臺的用戶流量優勢，提升品牌知名度。圖圖 27：亞馬遜仍為國際：亞馬遜仍為國際 B2C 跨境電商頭部平臺跨境電商頭部平臺 圖圖 28：中國賣家產生的：中國賣

93、家產生的 GMV 占比較高占比較高 3.574.50 5.50 6.30 7.10 8.039.70 11.00 26.05%22.22%14.55%12.70%13.10%20.80%13.40%0%5%10%15%20%25%30%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國出口跨境電商交易規模(萬億元)增速（%）0%20%40%60%80%100%出口進口26%19%11%9%2%33%亞馬遜AliExpresseBayWishLazada其他486278128164201238220256304432520566601010020

94、03004005006007008009002017201820192020202120222023e中國其他國家 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)數據來源：招股說明書、網經社、共研產業資訊等，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、網經社、共研產業資訊等，國泰君安證券研究 備注：右圖單位為 10 億美元。表表 9：亞馬遜平臺推出品牌備案計劃亞馬遜平臺推出品牌備案計劃 具體事項具體事項 1 首先進入亞馬遜賬號后臺，從品牌旗艦店進入到品牌備案的頁面，或從后臺管理界面進入 2

95、進入亞馬遜品牌注冊頁面，點擊“注冊新品牌”3 點擊“注冊您的新品牌”4 輸入品牌信息，如品牌名稱、注冊號、品牌商標持有者、商標所有權證明副本、商品信息等 5 勾選“賣家”，并選擇商標覆蓋的類目 6 最后一步根據自己的實際 情況進行勾選，并提供營業執照和采購發票 7 最后提交審核會生成一個 case，告知已經商標的驗證碼發到品牌申請的律師郵箱 8 在 10 個工作日內回復驗證碼（正常是 3 個工作日），如果商標是找卓熙注冊的，就直接找卓熙索取，回復case 后等待最終結果，如果顯示“已批準”，備案成功 數據來源：搜狐網，國泰君安證券研究 （二）按品類：消費電子、服裝服飾、家居園藝跨境出口保持較高

96、規模；（二）按品類：消費電子、服裝服飾、家居園藝跨境出口保持較高規模；按區域：歐美發達國家是主要市場，但新興國家正快速崛起按區域：歐美發達國家是主要市場，但新興國家正快速崛起 按品類：中國出口跨境電商中，消費電子、服裝服飾、家居園藝類產品按品類：中國出口跨境電商中，消費電子、服裝服飾、家居園藝類產品保持較高規模。保持較高規模。據 Kantar&Google 2019 中國跨境電商機遇與增長報告，中國跨境電商零售出口額品類分布上，電子產品、服裝服飾、家居園藝占比較高，分別為 20%、13%及 9%；從增速角度看，服裝服飾、家居園藝出口銷售額增速較高。歐美發達國家為中國出口跨境電商主要市場，新興市

97、場前景廣闊。歐美發達國家為中國出口跨境電商主要市場，新興市場前景廣闊。從中國出口跨境電商海外目的地分布來看，美國、法國擁有完善的基礎設施和較為成熟的網絡購物環境，促使其成為主要目的地，2018 年分別占據中國出口跨境電商交易額的 17.5%和 13.2%。近年來俄羅斯、巴西、印度等新興市場蓬勃發展，擁有廣闊電商發展基礎和巨大發展潛力，也吸引了大量中國電商企業及賣家在這些市場紛紛布局，預計將成為中國出口跨境電商發展的增長點。圖圖 29：電子產品、服裝服飾在跨境電商中占比較高電子產品、服裝服飾在跨境電商中占比較高 圖圖 30：歐美地區仍是跨境電商出口的重要地區歐美地區仍是跨境電商出口的重要地區 數

98、據來源：招股說明書、Statista，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書、Euromonitor，國泰君安證券研究 20%13%9%7%6%5%4%36%3%52%52%40%21%16%23%5%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%占比（%）增速（%）17.5%13.2%11.3%8.4%5.6%4.5%39.5%美國法國俄羅斯英國巴西加拿大其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)（三）跨境電商行業發展趨勢（三）跨境

99、電商行業發展趨勢 中國出口跨境電商行業正出現四大新趨勢：中國出口跨境電商行業正出現四大新趨勢：第一，品牌是影響消費者購買決策的重要因素，跨境電商“品牌化”趨勢顯現；第二，千禧一代和 Z 世代的消費影響力日趨顯現，其追求個性化的購物特點催生“客戶驅動，用戶第一”的 C2B 商業模式；第三，產業互聯網背景下，電商通過數據連接終端消費者與生產企業，成為助力制造業智能升級的重要一環；第四，品牌獨立站及線下渠道為跨境電商提供新的增長機遇。表表 10：跨境電商行業發展趨勢包括品牌化、個性化等跨境電商行業發展趨勢包括品牌化、個性化等 具體事項具體事項 跨境電商“品牌化”趨勢顯現 品牌價值觀理念將影響消費者購

100、買決策。越來越 多跨境電商出口企業意識到“品牌化”將成為未來企業競爭力的核心。追求個性化 千禧一代和 Z 世代的消費影響力日趨顯現，其追求個性化的購物特點催生“客戶驅動，用戶第一”的 C2B 商業模式 電商助力制造業 產業互聯網背景下，電商通過數據連接終端消費者與生產企業，成為 助力制造業智能升級的重要一環 新增長機遇 品牌獨立站及線下渠道為跨境電商提供新的增長機遇 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 3.2.跨境電商行業迎多重重要變化，執牛耳者將繼續領跑跨境電商行業迎多重重要變化，執牛耳者將繼續領跑 （一）政策端支持力度持續增強（一）政策端支持力度持續增強 跨境電商政策的建立跨境電商政策

101、的建立+開放程度的明確是逐步滲透的基礎，從國內跨境開放程度的明確是逐步滲透的基礎，從國內跨境電商政策演進來看分為三個階段。電商政策演進來看分為三個階段。2004-2007 年：逐步規范行業，明確市場定位及發展方向；2008-2012 年：接連發布 10 項政策，涉及跨境流程監管、支付結算和區域試點，更重視引導支持；2013 年至今：多項政策逐步向出口傾斜，穩步實施和推進。表表 11：對于跨境電商行業政策的推動在持續對于跨境電商行業政策的推動在持續 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 重點內容解讀重點內容解讀 2023 年 1 月 財政部、海關總署、稅務總局 關于跨境電子商務出

102、口退運商品稅收政策的公告 公告規定，對自本公告印發之日起 1 年內，在跨境電子商務海關監管代碼（1210、9610、9710、9810）項下申報出口，且自出口之日起 6 個月內因滯銷、退貨原因原狀退運進境的商品（不含食品），免征進口關稅和進口環節增值稅、消費稅。2022 年 11 月 工業和信息化部、國家發展改革委、國務院國資委 關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知 落實好穩外貿政策措施，進一步加大出口信用保險支持力度，抓實抓好外貿信貸投放。加快推動通過中歐班列運輸新能源汽車和動力電池，支持跨境電商、海外倉等外貿新業態發展。2022 年 11 月 國務院 關于同意在廊坊等 33 個城市和

103、地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意在廊坊市、滄州市、運城市等 33 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區。經過此次擴圍，我國跨境電商綜試區達到 165 個，實現了我國除港澳臺外，內地31 個省級行政區全覆蓋。2022 年 6 月 中國人民銀行 關于支持外貿新業態跨境人民幣結算的通知 完善跨境電商等外貿新業態跨境人民幣業務相關政策。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)2022 年 4 月 稅務總局等10部門 關于進一步加大出口退稅支持力度 促進外貿平穩發展的通知 便利跨

104、境電商進出口退換貨管理。鼓勵跨培電商出口企業積極適用出口退稅政策。2022 年 2 月 國務院 關于同意在鄂爾多斯等27個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意新增鄂爾多斯市、揚州市等 27 個城市和地區為跨境電子商務綜合試驗區 2022 年 1 月 國家發展改革委“十四五”現代流通體系建設規劃 促進跨境貿易多元化發展，培高外貿新動能。深入推進跨境電商綜合試驗區建設，研究調整跨境電商零售進口商品清單范圍，支持發展保稅進口、企業對企業出口等模式，鼓勵跨境電商平臺完善功能 2021 年 12 月 國務院“十四五”數字經濟發展規劃 大力發展跨境電商，扎實推進跨境電商綜合試驗區建設，積極鼓勵

105、各業務環節探索創新，培育壯大一批跨境電商龍頭企業，海外倉領軍企業和優秀產業園區 2021 年 11 月 商務部“十四五”對外貿易高質量發展規劃 引導市場主體行為，優化出口并推動對外貿易高質量發展，服務構建新發展格局，推進市場采購貿易方式發展，發揮外貿綜合服務企業帶頭作用 2021 年 7 月 商務部“十四五”商務發展規劃 開展跨境電商“十百千萬”專項行動、規則和標準建設行動、海外倉高質量發展專項行動等，到 2025 年使跨境電商等新業態的外貿占比提升至 10%2021 年 7 月 國務院 國務院辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的意見 2025 年力爭培育 100 家左右在信息化建設、智能化發

106、展、多元化服務、本地化經營等方面表現突出的優秀海外倉企業 2020 年 6 月 海關總署 關于開展跨境電子商務企業對企業出口監管試點的公告 自 2020 年 7 月 1 日起，跨境電商 B2B 出口貨物適用全國通關一體化，也可采用“跨境電商”模式進行轉關，首先在北京、天津、南京、杭州、寧波等海關開展跨境電商 B2B 出口監管試點 數據來源：政府官網等，國泰君安證券研究 2022 年國內跨境電商綜試區兩度擴容。年國內跨境電商綜試區兩度擴容。2022 年 2 月及 11 月，跨境綜試區兩度擴容。截至 2022 年底，國務院已先后分七批設立 165 個跨境電子商務綜合試驗區，覆蓋 31 個省區市，基

107、本形成了陸海內外聯動、東西雙向互濟的發展格局?？缇畴娚淘囼瀰^主要優勢：跨境電商試驗區主要優勢：“清單核放”效率快成本低、“匯總統計”提升申報準確率、簡化申報流程、特殊區域允許出口退貨、“無票免稅”與企業所得稅“核定征收”、結售匯更便捷。表表 12：截至截至 2022 年底，國務院已先后分七批設立年底，國務院已先后分七批設立 165 個跨境電子商務綜合試驗區個跨境電子商務綜合試驗區 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2022 年 11月 24 日 關于同意在廊坊等 33 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意在廊坊市、滄州市、運城市等 33 個城市和地區設立跨境電

108、子商務綜合試驗區。經過此次擴圍，我國跨境電商綜試區達到 165 個，實現了我國除港澳臺外，內地 31 個省級行政區全覆蓋。2022 年 01月 22 日 關于同意在鄂爾多斯等 27 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意在鄂爾多斯市、揚州市、鎮江市等 27 個城市和地區設立跨境電子商務綜合試驗區。此次擴圍后，綜合試驗區在江蘇、浙江、廣東三省實現全覆蓋。新設綜合試驗區將繼續開展先行先試，并適用跨境電子商務零售出口稅收、零售進口監管等政策措施。2020年04月27日 關于同意在雄安新區等 46 個城市和地區設立跨境電子商務同意在雄安新區、大同市、滿洲里市、營口市等 46 個城市和地區設

109、立跨境電子商務綜合試驗區。復制推廣前四批綜合試驗區成熟經驗 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)綜合試驗區的批復 做法，推動產業轉型升級，開展品牌建設，引導跨境電子商務全面發展，全力以赴穩住外貿外資基本盤，推進貿易高質量發展。2019年12月15日 關于同意在石家莊等 24 個城市設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意在石家莊市、太原市、赤峰市、撫順市等 24 個城市設立跨境電子商務綜合試驗區，積極適應產業革命新趨勢，對跨境電子商務零售出口試行增值稅、消費稅免稅等相關政策，積極

110、開展探索創新，推動產業轉型升級，推動國際貿易自由化、便利化和業態創新。2018年07月24日 關于同意在北京等 22 個城市設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 在北京市、呼和浩特市、沈陽市、長春市、哈爾濱等 22 個城市設立綜合試驗區，積極深化外貿領域“放管服”改革，以跨境電商為突破口，大力支持綜合試驗區大膽探索、創新發展，在物流、倉儲、通關等方面進一步簡化流程、精簡審批，完善通關一體化、信息共享等配套政策。2016 年 01月 12 日 關于同意在天津等 12 個城市設立跨境電子商務綜合試驗區的批復 同意在天津市、上海市、重慶市等 12 個城市設立跨境電子商務綜合試驗區。借鑒經驗和做法，因地制

111、宜，突出本地特色和優勢，著力在跨境電子商務企業對企業（B2B）方式相關環節的技術標準、業務流程、監管模式和信息化建設等方面先行先試。2015 年 03月 07 日 關于同意設立中國(杭州)跨境電子商務綜合試驗區的批復 以深化改革、擴大開放為動力，著力在跨境電子商務交易、支付、物流、通關、退稅、結匯等環節的技術標準、業務流程、監管模式和信息化建設等方面先行先試，通過制度創新、管理創新、服務創新和協同發展，破解跨境電子商務發展中的深層次矛盾和體制性難題，打造跨境電子商務完整的產業鏈和生態鏈，逐步形成一套適應和引領全球跨境電子商務發展的管理制度和規則。數據來源：政府官網等，國泰君安證券研究 圖圖 3

112、1：國內國內跨境綜試區數量穩步增長跨境綜試區數量穩步增長 圖圖 32：廣東、山東、江蘇跨境綜試區較多廣東、山東、江蘇跨境綜試區較多 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 數據來源：政府官網，國泰君安證券研究 （二）一帶一路與（二）一帶一路與 RCEP 為跨境電商未來發展打開新空間為跨境電商未來發展打開新空間 隨中阿峰會召開以及伊朗、沙特恢復外交關系，一帶一路迎來新氣象：隨中阿峰會召開以及伊朗、沙特恢復外交關系，一帶一路迎來新氣象：2022 年 12 月 9 日，首屆中國-阿拉伯國家峰會在沙特首都召開，雙方就推進“八大共同行動”，持續共建“一帶一路”，就國際地區事務加強溝通協調，合作應對氣候變化

113、、糧食安全、能源安全等共同挑戰一系列事宜進行探討。在共建“一帶一路”、能源、糧食、投資、綠色、安全、航天等領域簽署和達成了多項合作文件。2023 年 3 月 10 日，在中國的主持與推動下，沙特和伊朗達成協議，決定恢復外交關系。沙伊兩國在中東地區具有重要影響力，此次達0501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022個中國跨境電商綜合試驗區存量規模051015202530廣東山東江蘇浙江四川江西福建遼寧河南湖南內蒙古湖北河北新疆黑龍江青海廣西貴州海南個中國跨境電商綜合試驗區時空分布 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

114、部分 26 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)成和解有助于推動中東地區熱點問題的解決，為世界的和平與發展帶來了希望與啟示，且將進一步推動“一帶一路”發展。表表 13：近期外交及政策領域有一系列重要事項落地近期外交及政策領域有一系列重要事項落地 時間點時間點 具體事項具體事項 2022 年 11 月 習近平主席赴印尼出席 G20 峰會，赴泰國出席 APEC 領導人非正式會議，并訪問泰國。2022 年 12 月 習近平主席出席首屆中國阿拉伯國家峰會，開啟中國同阿拉伯世界關系新時代。2023 年 2 月 2 月 10 日，習近平主席在釣魚臺國賓館會見柬

115、埔寨首相洪森。2 月 24 日，習近平主席在釣魚臺國賓館養源齋親切會見柬埔寨國王西哈莫尼和太后莫尼列。2023 年 3 月 1 日 習近平主席在人民大會堂同來華進行國事訪問的白俄羅斯總統盧卡申科舉行會談。會談后，兩國元首共同簽署中華人民共和國和白俄羅斯共和國關于新時代進一步發展兩國全天候全面戰略伙伴關系的聯合聲明，并見證簽署經貿、工業、農業、海關、科技、衛生、旅游、體育、地方等領域多項雙邊合作文件。2023 年 3 月 10 日 中華人民共和國、沙特阿拉伯王國、伊朗伊斯蘭共和國三方聯合聲明，沙特和伊朗達成一份協議，包括同意恢復雙方外交關系，在至多兩個月內重開雙方使館和代表機構；強調尊重各國主權

116、，不干涉別國內政；雙方同意兩國外長舉行會晤，啟動上述工作，安排互派大使，并探討加強雙邊關系。2023 年 3 月 15 日 習近平主席在北京出席中國共產黨與世界政黨高層對話會，并發表題為攜手同行現代化之路的主旨講話，引發國際社會熱烈反響。2023 年 3 月 17 日 國務委員兼外長秦剛在北京會見巴基斯坦外秘馬吉德。2023 年 3 月 20 日 習近平主席抵達莫斯科，開始對俄羅斯進行國事訪問。2023 年 3 月 26 日 國務委員兼外交部長秦剛在北京與洪都拉斯外交部長雷納舉行會談，并簽署了中華人民共和國和洪都拉斯共和國關于建立外交關系的聯合公報。中華人民共和國和洪都拉斯共和國建立外交關系。

117、2023 年 3 月 31 日 習近平主席在人民大會堂會見來華進行正式訪問的馬來西亞總理安瓦爾、新加坡總理李顯龍、西班牙首相桑切斯。2023年3月31日至4 月 1 日 新加坡共和國總理李顯龍對中華人民共和國進行正式訪問，雙方一致同意將中新關系提升為全方位高質量的前瞻性伙伴關系，為雙邊關系規劃未來發展、明確戰略方向。數據來源：人民網、新華網等，國泰君安證券研究 2022 年年 1 月月 1 日，日，RCEP 正式生效，全球最大自由貿易區正式啟航。正式生效，全球最大自由貿易區正式啟航。RCEP 包含東盟以及中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭十五個經濟體，覆蓋全球最有增長潛力的兩個大市場，一是 1

118、4 億人口的中國市場，另一是 6 億多人口的東盟市場。RCEP 從降低貨物貿易關稅、規范投資標準、知識產權保護、加速數字化升級、支持基礎設施建設等方面為跨境貿易領域的發展提供政策支持，這對布局東南亞地區的跨境電商品牌商及賣家帶來實際利好，行業將迎來繁榮發展。作為區域自貿協定的 RCEP 生效后，一個最重要的變化，就是已核準成員間 90%以上的貨物將最終實現零關稅；到 2035 年區域經濟福利將因此累計增加 1628 億美元。表表 14：RECP 近近 2 年來取得積極進展年來取得積極進展 時間點時間點 具體事項具體事項 2022 年 1 月 商務部等 6 部門聯合印發關于高質量實施（RCEP）

119、的指導意見，旨在全面落實協定規定的市場開放承諾和規則，引導地方、產業和企業適應區域市場更加開放的環境、更加充分的競爭，更好把握 RCEP 帶來的機遇，促進經濟高質量發展。2022 年 2 月 區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）于 2 月 1 日起對韓國生效。RCEP 將進一步深化包括中韓在內的亞太產業鏈供應鏈關系，有助于發揮各國優勢和產業互補性，深化高端產業鏈供應鏈合作，不斷提升域內國家貿易投資合作水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)2022 年 3 月 區域全面經濟伙

120、伴關系（RCEP）于 3 月 18 日起對馬來西亞正式生效。從 3 月 18 日起，中馬之間相互履行協定項下有關貨物貿易、服務貿易和投資市場準入開放承諾，履行貿易便利化、電子商務、知識產權等各領域規則義務。2022 年 8 月 區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）15 方通過視頻方式召開了聯委會第二次會議，在協商推進實施好協定、推進做實 RCEP 機制建設等方面展開深入討論并取得積極進展。2022 年 9 月 東南亞國家聯盟成員國與澳大利亞、中國、日本、韓國和新西蘭在柬埔寨暹粒召開 RCEP 生效后首次部長級會議，經各方一致同意，會后發布聯合媒體聲明。2023 年 1 月 區域全面經濟伙伴關系

121、協定（RCEP）于 2023 年 1 月 2 日起對印度尼西亞正式生效。2023 年 6 月 區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）對菲律賓正式生效，標志著 RCEP 對東盟 10 國和澳大利亞、中國、日本、韓國、新西蘭等 15 個簽署國全面生效。數據來源：人民網、新華網等，國泰君安證券研究 2023 年 6 月 2 日，RCEP 對菲律賓正式生效，標志著 RCEP 對 15 個簽署國全面生效，將為區域經濟一體化注入強勁動力，推動逐步形成更加繁榮的區域一體化大市場，促進成員國更大范圍、更高水平、更深層次的開放合作。（三）亞馬遜等平臺合規經營成為主旋律（三）亞馬遜等平臺合規經營成為主旋律 合規經營

122、將成為跨境電商的主旋律，龍頭公司將更受益合規經營將成為跨境電商的主旋律，龍頭公司將更受益。經歷亞馬遜封號事件后，跨境電商合規經營的重要性明顯提升，跨境電商步入規范化管理時代，經營更趨合規性、競爭更趨公平化，利于行業長期健康發展，且行業生態改善/供給側優化，利于頭部公司業務經營擴張及提升份額。表表 15：多項政策明確提出強化跨境電商合規經營多項政策明確提出強化跨境電商合規經營 發布時間 相關文件 政策摘要 發布單位 2022/11/16 深圳市推動跨境電子商務高質量發展行動方案（2022-2025）強化企業合規引導。引導企業增強法律意識、規則意識，重視合規風控體系構建。積極配合廣東省成立跨境電商

123、海外風險防范專家委員會，加大對企業海外合規經營的指導和培訓，支持商協會開展境外平臺規則和出口目的國法規培訓。指導企業強化知識產權保護觀念，加大知識產權保護投入，加強知識產權法律培訓和海外維權能力建設。鼓勵企業購買知識產權海外侵權責任險。探索建立跨境電商企業信用評價體系，支持第三方服務機構及信用評級機構開展跨境電商信用建設及信用評級業務。深圳市多部門 2022/9/16 廣州市跨境電商行業合規指引（試行）的通告(穗檢會字20229 號)對進入平臺銷售的商品是否符合跨境電商有關監管要求進行必要審查，及時關閉禁止以跨境電商零售進口形式入境商品的展示及交易頁面。對于根據法律法規或者國務院有關規定應當取

124、得進口或銷售環節行政許可或備案的商品，平臺應當要求跨境電商企業提供相關證明并進行核驗；對于禁止在境內生產但可以通過跨境電商進口的商品，應當要求跨境電商企業提供原產地證明和境外物流鏈路證明并進行核驗 廣州市商務局等多部門 2022/6/13 河南省人民政府辦公廳關于加快平臺經濟健康發展的實施意見(豫政辦202253 號)優化市場準入條件。加強政策協同，依法依規清理和規范制約平臺經濟健康發展的行政許可、資質資格等事項，完善審批流程和服務，加快平臺經濟參與者合規化進程。持續推進平臺經濟相關市場主體登記注冊便利化、規范化，統籌開展住所與經營場所分離登記試點。推進經營范圍登河南省人民政府辦公廳 請務必閱

125、讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)記規范化，及時將反映平臺經濟新業態特征的經營范圍表述納入登記范圍。2022/4/1 陜西省人民政府辦公廳關于加快發展外貿新業態新模式的實施意見(陜政辦發20226 號)維護良好外貿秩序。探索建立適應外貿新業態新模式的追溯體系和企業信用評價體系，加強反壟斷反不正當競爭監管執法，強化部門失信聯合懲戒，維護行業公平競爭市場環境。陜西省人民政府辦公廳 數據來源：各地政府網站等，國泰君安證券研究 （四）海運價格下降，海運體系恢復正常（四）海運價格下降，海運體系

126、恢復正常 海運價格下降，跨境電商費用端迎來改善海運價格下降，跨境電商費用端迎來改善。2021 年 12 月起，海運價格從高點降落，此前全球港口持續擁堵讓有效運力供給備受壓力，海運費下降反映市場供求關系緊張態勢得以改善。圖圖 33：BDI指數自指數自 2021 年底高點后下降年底高點后下降 圖圖 34：FBX 指數自指數自 2021 年底高點后下降年底高點后下降 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我們拆分跨境電商成本結構發現，物流成本占比較高，因此海運價格大幅下降將明顯降低跨境電商公司的費用端、提升利潤端。01,0002,0003,0004,0005,0

127、006,0002013/1/52013/7/272014/2/152014/9/62015/3/282015/10/172016/5/142016/12/32017/7/12018/1/272018/8/182019/3/92019/9/282020/4/182020/11/72021/6/52021/12/252022/7/232023/2/18波羅的海干散貨指數(BDI):周02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-11-022020-01-112020-03-212020-05-302020-08-082020-10-172020-12-262021-0

128、3-062021-05-152021-07-242021-10-022021-12-112022-02-192022-04-302022-07-092022-09-172022-11-262023-02-042023-04-15波羅的海貨運指數(FBX):周 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 35：從跨境電商成本拆分看，物流從跨境電商成本拆分看，物流+商品采購成本高達商品采購成本高達 46-53%，凈利率約為，凈利率約為 5-11%數據來源：久謙咨詢、公司公告、易觀智庫

129、、財新智庫、艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 （五）（五）AI 大模型為行業發展“如虎添翼”大模型為行業發展“如虎添翼”隨隨 AI 產業加速增長，下游商業化應用場景將不斷成熟，電商領域與產業加速增長，下游商業化應用場景將不斷成熟，電商領域與 AI大模型可天然契合、可顯著受益大模型可天然契合、可顯著受益。據中國 AIGC 產業全景報告暨 AIGC 50，隨著更多資本、人才、場景數據的注入，AI 產業將加速增長，預計 2025-27 年將進入應用蓬勃期，2028-30 年將進入整體加速期，2030 年市場規模將超萬億元，將催生完全不同的新業態。電商行業有龐大的底層商品數據、消費者畫像數據以及渠道數據等，

130、“人貨場”均存在 AI 商業化應用落地的契機，因此與 AI 大模型可天然契合、可顯著受益。我們認為，近年來電商行業紅利正逐步消減、競爭亦日趨激烈，通過 AI 大模型的應用(強大的數據匯總能力與深度學習能力等)將有望為行業發展賦能，實現增收提效。圖圖 36：AIGC 產業鏈下游產業鏈下游商業化應用場景不斷成熟商業化應用場景不斷成熟 圖圖 37：2030 年年 AIGC 市場規模將超過萬億人民幣市場規模將超過萬億人民幣 25-28%6-8%21-25%3%18-27%7-10%物流成本倉庫運營成本商品采購成本運營費用廣告費用其他開支30-36%20-23%5%4%30%加工包裝費面料費輔料產品開發

131、其他費用頭程費用尾程費用關稅+增值稅+雜費關稅：0.5%增值稅：5%清關：3%海外倉（包含運營及操作費）：1-2%從倉庫到機場，包含清倉費目的地派送與海外倉兩次發貨10-15%30-35%10%45-50%國際運輸基于市場價格浮動變化散艙市場17-20%13%15%55-60%平臺費用推廣費用 職工薪酬 其他開支8-10%退貨成本80%12%8%退貨一件退貨兩件退貨兩件及以上跨境電商平臺5-11%凈利潤穩定份額減少占比提升國內倉（租賃）平臺海外倉第三方海外倉跨境電商平臺自營倉庫（Amazon和Mercado Libre等）公司收到網店訂單后發送配貨指令，物流服務商取件后通過郵政小包或專線發貨多

132、式聯運和運輸代理業在某目的國建造的海外倉倉庫（飛鳥國際海外倉等）B2C跨境電商成本費用拆分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)數據來源：AIGC/AI 生成內容產業展望 數據來源：AIGC/AI 生成內容產業展望 跨境電商作為電商版圖中的重要環節，有望通過跨境電商作為電商版圖中的重要環節，有望通過 AI 大模型實現新發展、大模型實現新發展、新跨越，短期看有降本增效的空間，長期看有增收增益的趨勢。新跨越，短期看有降本增效的空間，長期看有增收增益的趨勢。AI 大模型將在跨境電商的

133、選品、文案生產、產品圖制作、客服回復、多語種翻譯、廣告投放等環節進行應用，將帶來效率的提高以及人工等成本的降低。未來，跨境電商公司有望進一步將 AI 大模型或其他數字化工具與自業務身布局和發展方向更好的結合，通過技術研發應用及人才儲備，為業務賦能，帶來降本增效。表表 16：AI 大模型將在多個領域為跨境電商提質增效大模型將在多個領域為跨境電商提質增效 改善邏輯改善邏輯 自動化回復 能夠根據用戶提出的問題自動做出相應的回復，從而解決客服人員需要做出重復性回答的問題。該功能可以有效地減輕客服人員的工作壓力，提高服務效率。多語言支持 多語言支持：可以用于多語言的客服服務，訓練出適用于不同語種的對話系

134、統，并提供多語言的輸入和輸出支持。這樣，客戶可以使用自己的母語進行咨詢和交流，提升了整個電商客服系統的用戶體驗。意圖識別 可使用機器學習算法分析客戶的提問方式，識別并分類用戶的意圖，為客服人員提供更準確、更有針對性的回答。這可以提高客服人員的工作效率和處理問題的準確度。商品推薦 可針對客戶的購物歷史、興趣偏好等信息，通過分析推薦相關商品。這可以幫助提高客戶的滿意度和購物體驗，增加銷售額。數據來源：公司官網等，國泰君安證券研究 3.3.進入壁壘雖相對較高但競爭格局亦分散，龍頭公司有望依進入壁壘雖相對較高但競爭格局亦分散，龍頭公司有望依托供應鏈及品牌優勢實現崛起托供應鏈及品牌優勢實現崛起 （一）行

135、業進入壁壘相對較高（一）行業進入壁壘相對較高 跨境電商行業進入壁壘包括資金、技術、人才、供應鏈等要素，門檻相跨境電商行業進入壁壘包括資金、技術、人才、供應鏈等要素，門檻相對較高。對較高。以技術壁壘為例，出口跨境電商行業具有較高的技術壁壘，需要對軟件開發、系統維護、網絡信息安全等領域具有專業知識和實踐經驗；以供應鏈壁壘為例，產品供應鏈的打造需要科學規劃和實踐檢驗配合、長時間的積累和改進以及資金的支撐。表表 17：跨境跨境電商電商行業進入壁壘復雜多變行業進入壁壘復雜多變且且門檻較高門檻較高 行業進入壁壘行業進入壁壘 解釋解釋 主要體現主要體現 資金壁壘 企業初始投入金額較大，行業的新進入者面臨一定

136、的資金壁壘。出口跨境電商是資金密集型的行業，前期需要大量的資金投入用于網站平臺基礎設施建設和運營，行業內企業需要投入足量產品用以備貨。技術壁壘 出口跨境電商行業具有較高的技術壁壘，需要對軟件開發、系統維護、網絡信息安全等領域具有專業知識和實踐經驗。前述因素需經過長期的積累、培育、融合，才能形成有機體系并形成相應的專利和知識產權，行業的新進入者面臨一定的技術壁壘。人才壁壘 出口跨境電商行業人才緊缺，特別是技術、運營、新型營銷推廣人才。行業新進入者難以在短時間內組建起自己的團隊。品牌壁壘 出口跨境電商的受眾群體主要為全球互聯網消費意識較強的年輕群體，重視品牌知名度和產品質量，追求高層次的品牌體驗。

137、用戶使用和消費習慣的形成、品牌粘性的建立需要一定的培育時間，行業新進入者將面臨平臺品牌壁壘。產品開發壁壘 服裝企業需要擁有緊跟時尚流行趨勢開發產品的能力，并且可以根據市場變化作出快速響應，以滿足消需要企業建立專業化的產品設計團隊和數據驅動的研發體系，同時也需要終端銷售渠道對市場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)費者追求流行時尚生活的需求。流行趨勢與消費者偏好的及時感知與反饋。行業新進入者需要較長時間的摸索和積累才能具備上述能力。供應鏈壁壘 企業需要具備綜合的供應鏈管理能力，

138、打造一個完整高效的產品供應鏈需要企業內部和外部的協同努力。企業內部需要產品設計、生產企劃、倉儲物流、銷售等多個部門的協調運作，外部則需要整合原輔材料供應商、外協工廠、第三方物流服務商等資源。企業需要實現控制供應鏈成本和保持產品高質量間的平衡，來保證產品供應鏈高效。產品供應鏈的打造需要科學規劃和實踐檢驗配合、長時間的積累和改進以及資金的支撐。管理能力壁壘 管理能力不僅體現在對材料采購、產品企劃、設計開發、生產銷售整個業務環節的有效控制，也體現在產品供應鏈體系的快速反應以及產品成本的控制上。行業新進入者難以在短時間內組建起自己的管理團隊。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 （二）行業競爭格局較

139、激烈（二）行業競爭格局較激烈 跨境電商行業集中度低，市場競爭較為激烈?？缇畴娚绦袠I集中度低，市場競爭較為激烈?？缇畴娚绦袠I涉及不同細分方向，如渠道可分第三方平臺與自建獨立站，選品策略可分為精品與泛品，精品又可細分為電子、家電、服裝、家具家居、戶外等，因此競爭格局高度分散。此外，據易觀數據顯示，2018 年年銷售額在 250 萬美元以下的跨境電商超過 85%，銷售額超過 1000 萬美元的大賣家僅占 2.25%。從銷售額和銷量上看，小型賣家仍占市場主流，行業集中度偏低。表表 18：跨境電商行業主要參與者包括安克創新、賽維時代、易佰網絡、致歐科技等跨境電商行業主要參與者包括安克創新、賽維時代、易佰

140、網絡、致歐科技等 競爭對手競爭對手 詳細情況詳細情況 安克創新 成立于 2011 年 12 月，于 2020 年 8 月在深交所創業板掛牌上市，股票代碼為 300866。安克創新主要從事智能移動周邊產品、智能生活周邊產品及計算機周邊產品的研發和銷售。安克創新的銷售渠道分為線上和線下，線上主要通過亞馬遜等境外平臺銷售產品，線下主要通過沃爾瑪、百思買、塔吉特等渠道進行銷售。易佰網絡 成立于 2011 年 10 月，是一家依托中國優質供應鏈資源、以市場需求為導向的跨境出口零售電商企業，為上市公司華凱易佰（300592.SZ）的子公司。易佰網絡通過亞馬遜、eBay、速賣通、Wish、Lazada 等第

141、三方平臺，將汽車摩托車配件、工業及商業用品、家居園藝、健康美容、戶外運動等品類的高性價比中國制造商品銷售給境外終端消費者，構建了覆蓋歐洲、北美洲、大洋洲、亞洲、南美洲、非洲等多個地區的全球性銷售網絡。致歐科技 成立于 2010 年 1 月，產品先后進入西歐、北美、日本等超過 50 個國家和地區市場，總體客戶評價在各銷售渠道排名前列。至 2018 年，公司已經成為歐美市場備受歡迎的互聯網家居品牌之一。公司將發展立足于自主研發，先后設立鄭州、洛杉磯和深圳設計研發中心，匯聚全球設計人才，不斷地在產品上推陳出新，截至 2021 年 3 月 31日，公司已經獲得超過 290 項專利。吉宏股份 成立于 2

142、003 年，2016 年在深交所上市，2017 年切入跨境電商賽道。公司打造以“數據為軸、技術驅動”的跨境社交電商企業，其跨境電商業務是精準廣告業務的延伸，通過運用 AI 算法分析海外市場，精準定位客戶群體、在社交軟件（如 facebook、Instagram）上以投放單頁廣告的形式進行線上 B2C 銷售，將高性價比的中國制造產品跨境銷售至中國臺灣、日本、中國香港、中東、東南亞等多個國家或地區。三態股份 成立于 2008 年 1 月，主營業務為跨境電商以及跨境物流。公司電商業務通過運用互聯網信息技術，將國內采購的優質商品陳列于海外第三方電子商務平臺(eBay、亞馬遜等)或海外自營網站，消費者在

143、線上提交訂單并完成支付后，公司組織發貨，將商品送達海外客戶。子不語 成立于 2011 年 6 月，通過跨境外貿全渠道（速賣通，亞馬遜，wish，ebay 等平臺）向目標市場銷售流行服飾。公司集服裝設計研發生產銷售于一體，以客戶需求為中心，快速精準的向國外客戶提供他們需要的產品。公司專注國際潮流女裝，形成了從產品研發，設計，生產，銷售為一體的快速反應的供應鏈體系。晨北科技 成立于 2011 年，在深圳、上海、重慶等地設有多家分子公司。勢要打造獨一無二的電商品牌，海外市場服務平臺，電子消費網站及手機消費客戶端?？蛻舯椴細W美大陸 20 多個國家和地區，高品質產品橫跨消費電子，戶外 請務必閱讀正文之后

144、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)家居，智能設備等領域。作為增速最快的科技創新科技企業，年輕的團隊遍布中美歐。遨森電商 成立于 2013 年 10 月，2018 年 11 月在全國中小企業股權轉讓系統掛牌交易，自 2021 年 6 月 16 日起終止在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。遨森電商是一家主營室內居家、戶外藤編、庭院花園、運動健身、嬰童用品、寵物用品等系列產品的跨境出口電商企業，主要通過官網 Aosom 以及亞馬遜、eBay 等電商平臺進行產品銷售。有棵樹 成立于 2000 年，2019

145、 年 4 月成功借殼天澤信息。公司主要通過在 Amazon、AliExpress、Shopee 等綜合性電商平臺上注冊賣家賬號、開設網店方式向境外消費者售賣商品。公司在全球范圍搭建了多渠道、多層次的銷售體系，在深耕 Amazon、AliExpress 等主流平臺的同時，也在積極發力 Shopee、Lazada 等新興平臺，實現“傳統平臺+新興平臺”全覆蓋。公司產品銷售網絡覆蓋歐美、東南亞、日韓、俄羅斯、中南美洲等，逾 200 多個國家和地區，在行業內具有較高的知名度和美譽度。傲基科技 成立于 2010 年 9 月 13 日，是一家致力引領中國品牌走向世界的國家級電子商務示范企業。公司主要從事自

146、主品牌科技消費品的研發、設計和銷售，是全球科技消費類產品的知名品牌商。公司在 3C 數碼、電動工具、智能家電、家居及大健康品類等領域打造了 Aukey 等知名品牌，主要通過亞馬遜、eBay 等第三方平臺銷往全球，并依托自主研發的一系列信息系統，實現了產品的研發設計、營銷推廣、倉儲配送等環節的全流程管控。通拓科技 成立于 2004 年，基于“泛渠道、泛供應鏈”模式，通過在 Amazon、eBay、Aliexpress、Lazada、Shopee、Walmart等一級電商平臺開店銷售各類產品，包括游戲配件、電腦配件、手機配件、家居、健康美容、汽車配件、攝影器材、影音視頻、服飾、玩具、戶外等數十個品

147、類，數十萬種商品。利用精細化團隊分工、自研系統工具，高效的解決了多品類、多供應商、多平臺、多倉庫、多物流、多國家、多語言的多線程高并發的跨境交易。星徽股份 成立于 1994 年，子公司澤寶技術、華徽技術主營跨境電商業務。澤寶技術、華徽技術均為集設計研發、品牌推廣和海外線上運營、線下渠道開拓于一體的品牌公司。秉承“輸出高端產品，引領客戶需求，創造客戶驚喜”的理念，助力中國優質制造企業產品品牌出海，旗下多個品牌的智能小家電、電腦手機周邊產品、電源、家私等產品深受海內外消費者喜愛，更積累了一批有粘度的用戶群體。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 38：國內國內大多數跨境電商的銷售額較低大多

148、數跨境電商的銷售額較低 圖圖 39：國內主要跨境電商公司整體營收規模仍較小，國內主要跨境電商公司整體營收規模仍較小，未來提升空間較高未來提升空間較高 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 我們梳理國內已我們梳理國內已/擬上市的主要跨境電商公司發現，頭部公司份額仍較小，擬上市的主要跨境電商公司發現，頭部公司份額仍較小，未來提升空間高。未來提升空間高。我們用已/擬上市的主要跨境電商公司的營收約 612 億元除行業整體規模發現，其份額僅 0.56%；B2C 跨境電商公司的營收約 597 億元除以相應的分母，其份額僅 1.7%。印證市場仍高度分散。未來跨境電商行

149、業的馬太效應將更加顯著，頭部公司將通過規模效應以降低成本、提升競爭壁壘，同時進一步優化供應鏈、強化品牌力、提升數字化能力以占據更大市場。大多數中小公司因缺乏供應55.43%20.97%11.99%5.99%3.37%1.87%0.38%3000萬USD-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080020182019202020212022億元營收同比增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)鏈管理、品牌孵化及運營等能力或難

150、實現快速發展。4.全鏈路數字化、敏捷型組織、多品類延伸、全球倉全鏈路數字化、敏捷型組織、多品類延伸、全球倉儲物流布局，四重核心優勢鑄就競爭壁壘儲物流布局，四重核心優勢鑄就競爭壁壘 4.1.依托全鏈路數字化基礎，構建平臺化快速反應能力依托全鏈路數字化基礎，構建平臺化快速反應能力 基于貫穿產品開發設計、供應鏈、品牌孵化與運營的信息流閉環架構，基于貫穿產品開發設計、供應鏈、品牌孵化與運營的信息流閉環架構，實現全鏈路數字化能力。實現全鏈路數字化能力。目前公司已搭建貫穿產品研發、生產及采購、倉儲物流、市場營銷與推廣等環節的全鏈路數字化系統，實現對業務的信息流、實物流、資金流的全面管理，從而形成跨境零售全

151、鏈條流程協同。公司通過多年來在產品開發設計、銷售運營管理、效果監測和營銷技術應用、物流系統算法和模型等方面積累的經驗，不斷完善技術驅動的業務流程，從而形成了較高的競爭壁壘。表表 19：公司在產品開發設計、電商運營供應鏈、品牌孵化與運營方面實現全鏈路數字化公司在產品開發設計、電商運營供應鏈、品牌孵化與運營方面實現全鏈路數字化 核心要點核心要點 具體情況具體情況 產品開發設計產品開發設計 通過精準挖掘各國消費者需求賦能產品研發 在流行元素捕捉方面在流行元素捕捉方面：通過發布會、新媒體、時尚雜志等渠道調研市場潮流，并借助 Google Trends Finder 等工具分析不同國家的熱詞搜索量及上升

152、趨勢，以預測不同品類的流行趨勢。在版型設計方面：在版型設計方面：通過對海外消費者人體尺碼多樣性、面料彈性等參數的長期研究和客戶反饋數據的持續獲取，已搭建超 16,000 款款式的版型數據庫。電商運營供應鏈電商運營供應鏈 運用大數據技術優化供應鏈運轉效率 采購系統：采購系統：結合機器學習算法及內外部數據對采購行為進行指導，顯著提升存貨管理水平。系統可根據產品標簽、產品銷量、Google Trends 等數據，預測產品未來銷量，并結合其他數據進行供需模擬計算，以指導采購和調撥。倉儲、物流系統：倉儲、物流系統：較好解決了跨境物流中的時效、成本與不同業務需求間的匹配問題。品牌孵化與運營品牌孵化與運營

153、以數據驅動的銷售運營能力實現“精細化”、“自動化”在營銷推廣方面：在營銷推廣方面：公司銷售工具可實現站內 CPC 廣告的自動投放，即根據日均量、綜合毛利率、退款率、庫存等信息自動選擇有潛力的產品，結合不同店鋪的廣告策略，通過 Amazon 平臺開放的 API 接口自動投放廣告。在店鋪運營方面：在店鋪運營方面：公司銷售工具包含自動更新庫存、自動調價等功能，即可根據公司庫存、均量、產品狀態等數據，自動更新在線庫存。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司以信息化系統及大數據作為核心驅動技術，打通全業務鏈條數據、公司以信息化系統及大數據作為核心驅動技術，打通全業務鏈條數據、強化全鏈路數字化能力。

154、強化全鏈路數字化能力。公司組建電商運營技術中心和智能制造技術中心，對業務進行針對性的系統研發與支持，并持續引入企業信息化、跨境物流、跨境零售等領域的技術專家和團隊。公司已開發出集成內部各業務管理模塊的 ERP 軟件系統，實現產品研發、生產及采購、倉儲物流、市場營銷與推廣等各環節的數字化運營。表表 20：公司積極推進業務各環節的信息系統研發公司積極推進業務各環節的信息系統研發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)信息系統信息系統 系統功能說明系統功能說明 上線時間上線時間 Tok

155、en 管理系統 公司自開發的信息系統。該系統主要包括平臺管理模塊和店鋪管理模塊等，主要進行各銷售平臺的接口接入，管理平臺相關的開發者，以及維護店鋪基本信息和接口授權信息，提供統一且安全的店鋪和授權信息管理中心。2017 年 產品中心系統 公司自開發的信息系統。該系統主要包括產品信息維護模塊、SPU/SKU 管理模塊、包材管理模塊、類別管理模塊等，支持線上商品主數據管理和價格維護等業務操作。2012 年 采購系統 公司自開發的信息系統。該系統主要用于幫助采購人員完成從采購需求分析、采購訂單生成、采購訂單管理、采購訂單跟蹤及報表分析等采購業務的全部過程。涉及采購基礎數據、采購預警管理、采購訂單管理

156、、采購報表管理、系統管理、供需預測等模塊。2012 年 訂單系統 公司自開發的信息系統。該系統主要用于抓取各銷售平臺銷售訂單，對銷售訂單進行物流分配、運費計算、拆單合單及訂單狀態更新等管理。2015 年 倉庫系統 公司自開發的信息系統。該系統主要用于倉庫主數據維護及相關庫存管理，包括倉庫設置模塊、配貨方式設置、倉位設置、收貨流程、發貨流程、盤點管理等模塊。2012 年 物流系統 公司自開發的信息系統，該系統主要用于對物流承運商及渠道、運輸方式價格進行管理，包括運輸方式管理、運費管理、跟蹤號對接申請等功能模塊。2014 年 PI 系統 公司自開發的信息系統。該系統包括基礎資料管理、基礎報表下載、

157、銷售預測、系統調度配置模塊，主要用于財務和銷售報表管理以及基礎資料管理，采購及銷售供需計算。2017 年 金蝶財務系統 公司采購的財務系統。該系統包括財務會計（出納管理、應收應付款管理、發票管理）、成本管理、資產管理、供應鏈等模塊，主要用于財務日常處理總賬、出納、報表等。2017 年 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 核心技術研發和迭代與產業化實踐已實現深度耦合，實現全面技術驅動核心技術研發和迭代與產業化實踐已實現深度耦合，實現全面技術驅動的業務模式。的業務模式。經過多年的經營實踐，公司已具備長期的核心技術研發和產業化實踐經驗，核心技術產品與服務形成的營收占比均超過 99%。公司核心技術

158、研發和迭代與產業化實踐已實現深度耦合，為長期、穩定、可持續的發展奠定了堅實的基礎。表表 21：公司在產品研發、生產及采購等多個環節均建立起多項核心技術公司在產品研發、生產及采購等多個環節均建立起多項核心技術 項目項目 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術描述核心技術描述 技術來源技術來源 產品研發 流行趨勢分析系統 此技術系統旨在為公司服裝品牌搭建一套時尚元素流行趨勢分析系統，通過獲取 Google 公開數據并結合自身大量的銷售數據，實現流行趨勢分析，指導產品開發、設計，塑造公司品牌。自主研發 圖片識別系統 此技術系統旨在基于深度學習算法實現以圖搜圖功能。操作人員通過拍照上傳照片即可快速搜索相關

159、產品并獲取同類產品標簽的相關參數，從而輔助產品生命周期預測、產品市場潛力分析等方面工作。自主研發 生產與采購 智慧ERP之智慧采購 基于包括回歸預測模型、多元統計模型、神經網絡模型、時間序列模型等的一系列模型庫，公司通過歷史銷售數據、Google Trends 數據以及供應鏈全鏈路數據，結合季節、節假日、供應商到貨周期、物流商送貨周期等外在客觀因素，對供應鏈的供需數據進行模擬和調整，并最終指導供應鏈采購行為 自主研發 運德共享倉儲系統 此系統旨在利用蟻群算法自動生成配貨波次以指導貨品出庫、入庫工作，提高倉庫上架及揀貨效率。自主研發 倉儲物流 物流軌跡跟蹤系統 此系統技術旨在解決供應商發貨后物流

160、信息的透明化、數字化問題。通過對接物流承運商的物流信息，抓取尾程、頭程物流軌跡，形成基礎分析數據、匯總數據及相應趨勢圖。自主研發 智能運費推薦 此技術旨在解決自發貨物流最優問題，通過對接各物流商的運費時效體系，結合用戶送貨區域及店鋪產品運營策略進行運費或時效最優計算，最終達到以最優運費或最優時效送達客戶的目的。自主研發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)市場營銷與推廣 銷售預測 該技術運用機器學習算法分析公司歷史銷售數據，預測正在銷售或即將上市產品在未來不同區域倉庫的銷售情況

161、，并用以指導運營或者供應鏈行為。自主研發 智能調價 該技術旨在實現數字化智能調價，通過算法決策每一個產品在其生命周期的不同價格，以實現該產品利潤最大化。自主研發 CPC 廣告自動投放系統 該系統通過結合產品供應鏈數據以及產品在平臺上的實時銷售數據反饋自動調整 CPC 廣告策略，并不斷優化廣告策略，從而達到投資回報最大化的目的。自主研發 智能制造 麒麟ERP之生產計劃系統 該系統旨在實現服裝廠生產計劃、執行及結果分析。該系統按照排產規則庫中的規則和車間產能情況來智能分配生產小組，以實現在指定時間交付訂單及最大化利用車間產能。自主研發 麒麟ERP之生產管理系統 該系統旨在通過科學的車間調度，使得在

162、生產過程中的每個工序無縫銜接、每個工人的等待時間最小化，從而最大化車間效率。此外，該系統還可通過信息采集設備和電子屏幕向車間傳達生產指令、收集車間生產進度，實現最優 車間調度方案的落地。自主研發 運營管理 powerinsight數據分析系統 該系統整合公司產品、銷售、庫存、采購等全鏈路數據，并運用分布式大數據計算引擎為公司運營分析及決策提供準確、及時、完備、易用的數據支撐。自主研發 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 4.2.敏捷型組織打造快速反應能力，人均效益、市場響應效率敏捷型組織打造快速反應能力，人均效益、市場響應效率多維提升多維提升 公司通過“小前端公司通過“小前端+大平臺”組織

163、架構形成敏捷性組織，以實現人均效大平臺”組織架構形成敏捷性組織，以實現人均效益、市場響應效率等方面的多維提升。益、市場響應效率等方面的多維提升。在前端，公司整合產品、銷售等部門，設置多個兼具靈活性和創新性的“小前端”，以突出產品差異化定位和靈活響應市場變化。在中臺，公司整合資源搭建了涵蓋供應鏈管理、物流、倉儲、財務、人力資源、IT 部門的“大中臺”，賦能前端的決策力和執行力。為前端和中臺的良性互動奠定堅實基礎。阿米巴模式引導員工參與公司管理并提升個人業績，吸引大批優秀人才。阿米巴模式引導員工參與公司管理并提升個人業績，吸引大批優秀人才。為適應多品牌、多品類的業務模式，公司在前端部門中引入阿米巴

164、經營模式，并通過“考核公平、獎勵無限、獎優汰劣”的勵才觀，促使公司各部門管理人員均能從全局和效益的角度出發，更加關注自身的產出數據和工作成果，營造全員參與公司管理、不斷追求進步的企業氛圍，吸引大批優秀的跨境電商人才。圖圖 40：阿米巴模式旨在實現全員參與的管理阿米巴模式旨在實現全員參與的管理 圖圖 41：阿米巴模式是敏捷性組織的重要組成部分阿米巴模式是敏捷性組織的重要組成部分 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：艾媒咨詢 經營會計經營會計經營哲學經營哲學最終目標最終目標幸福型企業幸福型企業阿米爾組織阿米爾組織如何用會計如何用會計反映經營狀反映經營狀況況如何讓全體如何讓全體員工參與經員工參與經

165、營營 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)公司強化人才培養。公司強化人才培養?；凇爸鲃优囵B、激發潛能”的育才觀，公司十分重視對人才的系統培養。多年來，公司人力資源部門通過自研課程，持續提高員工在溝通交流、領導力、業務技能等多方面的能力，其賽維經理人訓練營項目于 2019 年 11 月獲得第四屆全國學習設計大賽銀獎。4.3.基于跨區域、跨平臺銷售網絡構建品牌矩陣支撐的多品類基于跨區域、跨平臺銷售網絡構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，多個核心品牌銷售過億延伸能力，多個核心品牌銷售

166、過億 （一）（一）跨區域、跨平臺布局，實現海量數據沉淀跨區域、跨平臺布局，實現海量數據沉淀 跨區域布局，北美與歐洲為主，通過數據沉淀實現精準匹配?？鐓^域布局，北美與歐洲為主，通過數據沉淀實現精準匹配。公司依靠對不同銷售區域用戶的數據沉淀、基于大數據的流行趨勢分析系統以及多年的跨境經營經驗，準確洞察當地市場的消費習慣和需求特征，為公司把握行業發展趨勢、提升經營規模奠定了基礎。針對不同銷售區域，公司在產品開發、供應鏈、營銷推廣等環節均針對性地采取差異化策略，實現精準匹配用戶需求?？缙脚_布局，包括跨平臺布局，包括 Amazon、Wish、eBay、Walmart 等第三方電商平臺等第三方電商平臺及及

167、 SHESHOW、Retro Stage 等多個垂直品類自營網站，形成渠道矩陣。等多個垂直品類自營網站，形成渠道矩陣。不同海外電商平臺運營的規則和經驗存在較大差異，如賬號維護、用戶互動回評、退換貨政策、廣告投放模式和監管政策等方面，因此運營模式不盡相同。為提升各平臺的運營效率和運營穩定性，公司在發展早期即投入較多的人力、物力和財力，積累了豐富的運營經驗，并通過信息化手段將運營經驗沉淀為系統流程。圖圖 42：公司公司垂直品類自營網站垂直品類自營網站SHESHOW，更聚焦潮流品類，更聚焦潮流品類 數據來源：公司官網 圖圖 43：公司公司垂直品類自營網站垂直品類自營網站Retro Stage，更聚焦

168、復古品類，更聚焦復古品類 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)數據來源：公司官網 （二）構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，多個品牌銷售過億（二）構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，多個品牌銷售過億 公司已初步形成公司已初步形成服飾配飾、家居百貨、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的服飾配飾、家居百貨、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的品牌矩陣品牌矩陣。服飾配飾品牌包括 Ekouaer、Avidlove、Coofandy、Zeagoo、Hotouch、Arshiner、SHESHOW、Retro

169、 Stage、ADOME 等，涵蓋家居服、女裝、男裝、功能服等品類。百貨家居品牌包括 Homdox、Coocheer、ACEVIVI 等，主要銷售高壓清洗機、電動足浴盆、爆米花機、干果機、冰箱等產品。運動娛樂品牌包括 ANCHEER、Hikole 等，主要銷售自行車、滑板車、跑步機、健身器材等產品。公司數碼汽摩品牌包括 Coocheer、Sailnovo 等，主要銷售 3D 打印機、汽車及摩托車配件等產品。表表 22：公司核心品類產品圖冊一覽公司核心品類產品圖冊一覽 主要品類主要品類 二級品類二級品類 產品圖產品圖 細分細分品類品類 服飾配飾 女裝 女士連衣裙、女士大衣、女士衛衣 家居服&睡衣

170、 女士家居服、女士內衣、女士家居服 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)男裝 男士襯衫、男士西裝 功能服 兒童舞蹈服、女士瑜伽服、泳衣 家居百貨 大中型 高壓清洗機、電動足浴盆 小型 爆米花機、干果機、20L 小冰箱 運動娛樂-鋰電山地車、兒童滑板車、跑步機 數碼汽摩-汽車車衣、摩托車防盜鎖、車頂包 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司多品類延伸能力主要體現在三個方面。公司多品類延伸能力主要體現在三個方面。一是目前已初步形成涵蓋服飾配飾、家居百貨、運動娛樂、數碼汽摩四大

171、品類的品牌矩陣，基于內部品牌運營及孵化能力的共享，公 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)司未來還會在新的品類上繼續孵化、運營新的品牌。二是在部分品類，已形成多個品牌對消費者交叉覆蓋，從而在這些細分市場獲取更高的市場份額，女裝領域孵化運營 Zeagoo、Meaneor、SHESHOW、Retro Stage、Beyove、Involand 等品牌，家居睡衣領域孵化運營 Ekouaer、Avidlove、Hotouch、ADOME 等品牌。三是對于部分品牌，圍繞品牌的市場、風格定

172、位，不斷擴展新產品，增強用戶粘性，如運動健身品牌 ANCHEER，起初以鋰電自行車為主，后續拓展跑步機、戶外帳篷、平衡車等產品，從而帶動該品牌收入的持續增長。表表 23：公司在亞馬遜開設的部分核心品牌店鋪及產品展示公司在亞馬遜開設的部分核心品牌店鋪及產品展示 主要品類主要品類 二級品類二級品類 亞馬遜店鋪及部分產品亞馬遜店鋪及部分產品 細分品類細分品類 服飾配飾 家居服 PJSETS、NIGHTGOWNS、SWIMWEAR 商務與休閑 MENS SHIRTS、BLAZERS&VEST 時尚&浪漫 NIGHTGOWNS、LINGERIE SET、BABYDOLL 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

173、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)全品類 TOPS、DRESS、CARDIGAN、SWIMWEAR、OUTFIT 家居百貨 家居及花園用品 HOME STORAGE、HOMEDOX PRESSUREWASHER 運動娛樂 健身 EBIKE、TREADMILL、LEG EXERCISERS、TRAMPOLINE 數據來源：亞馬遜官網，國泰君安證券研究 公司已形成公司已形成 21 個銷售過億的品牌、個銷售過億的品牌、63 個銷售過千萬的品牌。個銷售過千萬的品牌。如家居服品牌 Ekouaer、男裝品牌 Coofa

174、ndy、內衣品牌 Avidlove、運動器材品牌 ANCHEER 等 21 個品牌實現銷售額過億，占整體收入比重高達 77.38%；銷售額過千萬的自有品牌共有 63 個，占整體收入比重高達 88.07%(備注：數據統計為 2020-2023H1 累計銷售額)。從品牌影響力來看，截至 2023 年 2 月，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER 等多個品牌的多款產品均處于 Amazon Best Sellers 細分品類前五。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(30

175、1381)表表 24：公司于公司于 2022 年已形成多個銷售過億的品牌年已形成多個銷售過億的品牌 主要品類主要品類 品牌名稱品牌名稱 品牌定位品牌定位 2022 年銷售額年銷售額（萬元）（萬元）服飾配飾 Ekouaer 講究經典和時尚相碰撞，打造居家休閑及睡衣于一身的衣柜必備單品 90630.62 Avidlove 傾向感性神秘，產品立求感性簡約，追求潮流，注重細節彰顯時尚 47163.66 Coofandy 主打商務、休閑、運動等風格，基礎款較多 91722.87 Hotouch 包含男裝、女裝、家居、內衣、哺乳等品類，可滿足消費者多種需求 15439.67 Arshiner 童裝品牌，以

176、柔軟、透氣、舒適、安全的四大要點進行設計、生產 14035.6 家居百貨 Homdox 為每一個家庭帶來最好的家居用品、花園工具，為生活添加更多的樂趣 15439.67 Acevivi 美容健康系類產品，主打全自動按摩足浴盆、足療儀、理療機等產品 1482.01 運動娛樂 Ancheer 主張綠色出行、快樂健身的運動健身品牌 26678.23 Hikole 以童趣為主題，為不同客戶設計獨特款式，致力于兒童滑板、成人滑板品牌的打造 3960.77 數碼汽摩 Coocheer 主營家居用品與汽摩配件，為客戶提供高質量、高性價比的產品 4585.5 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 44

177、：公司部分品牌銷售額已破億公司部分品牌銷售額已破億 數據來源：招股說明書 備注：數據統計為 2020-2023H1 累計銷售額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 45：Coofandy 銷售額已超銷售額已超 9 億元億元 圖圖 46：Ekouaer 銷售額已超銷售額已超 9 億元億元 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 25：公司部分核心品牌在細分品類中位居公司部分核心品牌在細分品類中位居 Best Sellers 前列

178、前列 二級品類二級品類 品牌品牌 細分品類細分品類 Pajama sets Ekouaer Nightgowns Ekouaer 數據來源：亞馬遜官網，國泰君安證券研究 4.4.依托供應商生態和全球倉儲物流布局依托供應商生態和全球倉儲物流布局，實現全鏈條整體效實現全鏈條整體效率提升率提升 （一）搭建多層次、動態的優質供應商生態（一）搭建多層次、動態的優質供應商生態 為滿足消費者的個性化需求為滿足消費者的個性化需求，公司基于全鏈路的數字化能力，致力于搭公司基于全鏈路的數字化能力，致力于搭建兼具廣度與深度的供應商生態建兼具廣度與深度的供應商生態。首次確認外部供應商時，公司會從研發、采購、制造、品質

179、等方面對供應商進行評分，將供應商分為優選到備選 6 個等級。在同類產品中下單時，公司會優先向高等級企業下單。針對現有供應商，公司每季度會從產品質量、產品價格、交付時間、賬期等方面對供應商進行持續評分，不符合等級分類標準的供應商將被降級。0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.020182019202020212022億元銷售額(億元)增速-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022億元銷售額(億元)增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

180、部分 43 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)圖圖 47：公司搭建多層次、動態的優質供應商生態公司搭建多層次、動態的優質供應商生態 數據來源：招股說明書 公司基于全鏈路數字化能力公司基于全鏈路數字化能力，打造供應商共生共榮的良性生態打造供應商共生共榮的良性生態。公司的采購系統通過分析產品銷量、Google Trends 等數據，預測產品未來一段時間的銷量，供銷售部門制作銷售計劃。銷售計劃完成后，采購系統通過機器學習算法，對物流時效、供應商交期等數據進行供需模擬計算，以指導公司采購和供應商備貨。該系統有效地提升了公司在庫存管理和快速供貨傷的能力，同

181、時緩解了供應商的庫存壓力，進而增強了供應商與公司間的粘性。（二）全球倉儲物流布局（二）全球倉儲物流布局 公司建立了完善的倉儲物流體系公司建立了完善的倉儲物流體系，無縫對接全球物流合作商無縫對接全球物流合作商。為滿足消費者對配送時效性的要求，公司以自建倉儲物流系統為基礎，歐洲、北美海外倉及國內倉為依托，實現了對市場的靈活反應。國內倉 2022 年日最大訂單處理能力已超 12 萬單；同時在美國及歐洲設立海外倉，可實現就近發貨，使消費者享受到快捷到貨的極致客戶體驗，并且可以更加靈活地對市場作出反應，提高經營效率。2022 年，公司歐洲倉、美東倉、美西倉日最大訂單處理能力分別超過 0.95 單、1.9

182、 億單及 2.05 億單。表表 26：公司倉儲物流模式主要包括亞馬遜公司倉儲物流模式主要包括亞馬遜 FBA、國際物流、國際物流+海外第三方配送與直郵模式海外第三方配送與直郵模式 倉庫物流模式倉庫物流模式 說明說明 Amazon FBA 配送（1）配送環節：公司將產品運抵至 Amazon 位于北美、歐洲等地的 FBA 倉庫后，由 Amazon 為公司提供產品儲存、派發、終端配送、用戶退換貨等一體化、閉環式倉儲物流服務。（2）倉儲環節：由 Amazon 統一運營管理，Amazon 倉庫可為第三方賣家提供倉儲、配送、退換貨等增值服務。國際物流+海外第三方配送（1）配送環節：在頭程階段，公司通過國際物

183、流公司將商品發至公司自營的海外倉。在為終端消費者發貨時，公司選擇當地的物流公司進行終端配送。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)（2）倉儲環節：主要由公司在海外自行租用倉庫。其中，美國倉庫由公司進行倉庫管理，捷克倉庫由第三方進行倉庫管理。上述倉庫主要職能包括貨物在海外的倉儲、中轉及貨物配送等。目前公司在美國、捷克租用了 8 個倉庫，主要用于存儲大件、高貨值商品。直郵（1）配送環節：訂單生成之后，公司國內倉以郵政包裹等方式出境，直達終端消費者。（2）倉儲環節：主要由公司在國內擁有

184、的自有倉庫管理，該倉庫主要承擔質檢、存儲、集拼、轉運至海外等功能。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 27：不同的配送模式適用不同的產品不同的配送模式適用不同的產品 倉庫物流模式倉庫物流模式 適用產品情況適用產品情況 Amazon FBA 配送 一般適用于價值較高且對時效要求較高的服裝、家居、電子類商品。國際物流+海外第三方配送 該配送模式更為靈活，公司一般根據未來一段時間銷售預測、庫存情況及時安排補倉，并在儲存體積較大或重量較大的產品方面具有競爭優勢。海外倉主要在美國洛杉磯、新澤西州以及捷克等。直郵 主要適用于零散、小批量、價值量不大的商品，前期主要為郵政小包模式，2020 年下半

185、年開始轉換為直郵 9610 模式。數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 鑒于公司完善的跨境物流倉儲體系，公司也將物流倉儲體系開放予第三鑒于公司完善的跨境物流倉儲體系，公司也將物流倉儲體系開放予第三方，并獲得客戶高度認可。方，并獲得客戶高度認可。通過將物流倉儲體系開放予第三方，2020-22年物流服務收入分別達到 2.95 億元、2.29 億元、1.43 億元。（三）（三）通過數據驅動的服裝柔性供應鏈通過數據驅動的服裝柔性供應鏈，匹配服裝類跨境電商“小批量匹配服裝類跨境電商“小批量、多品種多品種、高品質”的生產需求高品質”的生產需求。公司的服裝柔性供應鏈系統通過打通各業務環節的信息流公司的服裝

186、柔性供應鏈系統通過打通各業務環節的信息流，實現供應端實現供應端、生產端生產端、銷售端的協同和聯動銷售端的協同和聯動，實現全鏈條整體經營效率的提升實現全鏈條整體經營效率的提升。供應端供應端：面輔料供應商可通過供應鏈協同系統實時獲知加工廠的面輔料需求情況，縮短備貨周期，實現上下游聯動。生產端生產端：公司結合多年自主生產數據和生產經驗的積累，不斷迭代更新服裝柔性供應鏈系統算法，使其能更快速、準確地根據產能、產品工序、產品面輔料信息等因素變化進行自動化排產，計算生成最優的生產調度計劃，以提高生產效率，縮短生產周期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 47 Ta

187、ble_Page 賽維時代賽維時代(301381)(301381)銷售端銷售端：基于互聯網與大數據技術，客戶訂單需求通過互聯網實時下達傳遞到工廠數據庫，系統根據產能和訂單交期，自動生成物料采購和后續生產計劃。圖圖 48：公司公司打造柔性供應鏈的要求包括數據打造柔性供應鏈的要求包括數據、自動化與科技自動化與科技、合作關系合作關系、快速響應能力快速響應能力、效率效率 數據來源：招股說明書 打造柔性供應鏈系統是公司構建智慧工廠的關鍵步驟打造柔性供應鏈系統是公司構建智慧工廠的關鍵步驟。截至目前，公司服裝柔性供應鏈系統除應用在公司內部服裝試驗工廠，已開放予 80 余家第三方外協加工廠，以更高效地匹配公司

188、需求和外協工廠產能。未來，該系統也將對接、整合更多的外協加工廠和面輔料供應商，從而進一步強化公司的高效供應能力。核心總結：公司在基礎平臺層、銷售端和供應端持續深耕，通過打磨平核心總結：公司在基礎平臺層、銷售端和供應端持續深耕，通過打磨平臺化快速反應能力，滿足全球消費者對高品質、個性化的時尚生活需求。臺化快速反應能力，滿足全球消費者對高品質、個性化的時尚生活需求。在基礎平臺層面，已具備全鏈路數字化能力，并搭建了“小前端+大中臺”的敏捷型組織架構；在銷售端，基于跨區域、跨平臺的銷售網絡，構建品牌矩陣支撐的多品類延伸能力；在供應端，依托龐大而優質的供應商生態、全球倉儲物流網絡布局，并通過自研的服裝柔

189、性供應鏈系統賦能生產，構建高效供應能力。5.風險提示風險提示 第三方平臺經營風險第三方平臺經營風險。若第三方平臺業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，或對經營業績產生不利影響。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險。若公司主要海外市場的國家或地區改變了進口關稅政策，或實行貿易保護主義政策，而公司未能采取有效應對措施，則會影響公司產品在該國的銷售。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。若公司不能準確把握市場動態和行業發展趨勢，提升市場洞察力，則可能在市場競爭中喪失優勢，對經營業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 47 Table_Page

190、 賽維時代賽維時代(301381)(301381)進入新興市場面臨的挑戰。進入新興市場面臨的挑戰。出口跨境電商具有明顯的地域性，且不同海外電子商務平臺運營規則及經驗存在較大差異，未來若計劃進入新興國家和地區市場及平臺，公司或將面臨產品開發、品牌營銷、市場競爭等多方面的挑戰。存貨管理風險。存貨管理風險。若未來出現產品市場發生不利變化、市場競爭加劇、公司不能優化庫存管理等原因，公司需對該等存貨計提大額跌價準備或予以報損，或對財務狀況和經營成果產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 47 Table_Page 賽維時代賽維時代(301381)(30

191、1381)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公

192、開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯

193、機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參

194、考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不

195、為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：