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1、商貿零售商貿零售/互聯網電商互聯網電商 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 賽維時代賽維時代（301381.SZ）2024 年 08 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/8/21 當前股價(元)21.53 一年最高最低(元)42.15/21.00 總市值(億元)86.14 流通市值(億元)41.40 總股本(億股)4.00 流通股本(億股)1.92 近 3 個月換手率(%)91.27 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 跨境電商跨境電商服飾服飾賽道龍頭賽道龍頭，技術驅動技術驅動品牌品牌揚帆揚帆出海出海 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（

2、分析師）黃澤鵬（分析師）呂明（分析師）呂明（分析師）駱崢（分析師）駱崢（分析師） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790524040008 跨境電商跨境電商服飾賽道龍頭服飾賽道龍頭，技術技術驅動品牌出海驅動品牌出海，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 賽維時代是跨境電商行業服飾賽道頭部賣家，全鏈路數字化能力夯實基礎，品牌化戰略穩步推進，未來在鞏固成熟品牌競爭優勢基礎上，持續孵化培育潛力品牌，有望保持較快增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.57/6.04/7.77 億元，對應 EPS 為 1.1

3、4/1.51/1.94 元，當前股價對應 PE 為 18.8/14.3/11.1 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。海外消費海外消費趨勢疊加趨勢疊加制造業優勢制造業優勢利好利好國貨出海國貨出海，服飾賽道服飾賽道有望有望強者愈強強者愈強 我國跨境電商行業空間廣闊，依托本土制造產業優勢、政策扶持實現蓬勃發展，同時也深度受益于海外消費降級趨勢下，消費者對高性價比商品的需求提升。就服飾賽道而言，海外顧客需求多樣多變、不同區域人群身形及剪裁偏好差異明顯，導致競爭格局分散；隨著跨境電商服飾賽道競爭不斷深化，頭部品牌賣家有望基于獲客、運營、供應及產品、履約等多維度綜合競爭優勢，實現強者愈強。賽維時代賽維時代：

4、全鏈路數字化能力夯實基礎全鏈路數字化能力夯實基礎，品牌化戰略推動持續成長品牌化戰略推動持續成長（1）數字化數字化：公司定位為技術驅動的出口跨境品牌電商，已構建集產品研發、品牌孵化運營、供應鏈整合等于一體的全鏈路數字化能力；以“小前端+大中臺”打造敏捷性組織，前者滿足產品差異化、靈活響應等需求，而后者可賦能前端的決策力和執行力。公司整體數智化底層架構堅實，可支撐未來規模高質量增長。（2）品牌化品牌化：作為公司成長性的核心來源，已形成以服飾配飾為代表的多樣化品牌矩陣，品牌培育與孵化方法論完備（三階段方法：品牌定位、拓展細分品類市占、形成品牌溢價），未來頭部成熟品牌、中堅品牌與新興品牌作為成長核心有

5、望保持較快增長，同時公司也積極孵化細分賽道的潛力品牌，持續貢獻增量。（3）柔性供應鏈柔性供應鏈：公司已建立多維度考核機制并與優質供應商深度綁定，提高議價能力與品質管控；采用自主研發服裝柔性供應鏈系統，基于遺傳算法及多個子系統對工廠全鏈條進行數字化，打通各業務環節信息流，提高運作效率。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、市場競爭加劇、平臺政策變化、品牌培育不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,909 6,564 9,200 11,698 14,401 YOY(%)-11.8 33.7 40.2 2

6、7.1 23.1 歸母凈利潤(百萬元)185 336 457 604 777 YOY(%)-46.9 81.6 36.2 32.2 28.5 毛利率(%)44.8 45.8 46.8 47.4 47.8 凈利率(%)3.8 5.1 5.0 5.2 5.4 ROE(%)12.7 13.9 16.5 18.4 19.7 EPS(攤薄/元)0.46 0.84 1.14 1.51 1.94 P/E(倍)46.6 25.7 18.8 14.3 11.1 P/B(倍)5.9 3.6 3.1 2.6 2.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2023-082023-1

7、22024-042024-08賽維時代滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、服飾品類跨境電商頭部品牌賣家，數智化驅動品牌出海.4 1.1、發力服飾品類品牌出海，以北美市場和亞馬遜平臺為基本盤.4 1.2、公司股權結構集中，創始人及高管團隊行業經驗豐富.6 1.3、公司經營業績重回增長軌道，盈利能力穩中有升.7 2、跨境電商：海外需求利好國貨出海，服裝品類空間可觀.8 2.1、我國跨境電商行業景氣度良好，歐美地區是主要市場.8 2

8、.2、服裝品類：跨境出口主力軍，格局分散但強者有望愈強.9 2.3、平臺格局：亞馬遜仍是出海主陣地，新興平臺有望帶來增量.10 2.4、海外消費降級疊加線上滲透率提升，制造業優勢助力國貨出海.12 3、全鏈路數字化能力夯實基礎，品牌化戰略推動持續成長.13 3.1、數字化能力全鏈路賦能，敏捷型組織快速響應.13 3.2、聚焦核心品類打造品牌矩陣，新品孵化未來可期.15 3.3、打造優質供應商生態，柔性供應鏈優化運轉效率.19 4、盈利預測與投資建議.22 4.1、關鍵假設.22 4.2、盈利預測與估值.23 5、風險提示.24 附：財務預測摘要.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發力服飾品類

9、品牌出海，自 2019 年起邁入快速發展期.4 圖 2：公司服飾配飾銷售占主營業務主要比重.4 圖 3：2023 年公司前五大品牌銷售總體表現亮眼.4 圖 4：2023 年公司近九成銷售在亞馬遜平臺實現.5 圖 5：公司第三方電商平臺店鋪持續精簡（單位：家）.5 圖 6：公司核心市場為北美地區，其次是歐洲地區.5 圖 7：公司股權結構集中，子公司職能定位清晰合理.6 圖 8：2023 年開始公司營收重回增長軌道.7 圖 9：2023 年以來公司歸母凈利潤保持亮眼增長.7 圖 10：2023 年以來公司盈利能力有所修復.7 圖 11：2023 年公司對部分費用重分類導致波動.7 圖 12：近年來

10、全球 B2C 電商市場規模穩健增長.8 圖 13：我國跨境電商出口總額增長良好.8 圖 14：歐美地區是我國跨境電商當前的主要出口市場（2023 年）.8 圖 15：預計我國跨境出口服裝鞋履 B2C 電商有望增長.9 圖 16：服裝鞋履是 B2C 電商跨境出口的熱門品類.9 圖 17：產品開發是服裝跨境出口行業最為核心的競爭要素之一.9 圖 18：近年來亞馬遜大盤 GMV 保持穩健增長.10 圖 19：亞馬遜在美國電商市場的市占率持續提升.10 圖 20：亞馬遜平臺流量分配邏輯變化利好頭部賣家.10 圖 21：亞馬遜 COSMO 算法可對消費者行為進行分析.10 圖 22：截至 2024 年

11、7 月 Temu 已覆蓋 75 個國家.11 8X9WaYcWaVfYcWfV9P9R9PmOnNmOmQiNqQyQkPmOnP8OpPvMwMpMzRuOnMoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 23：Temu 推出半托管模式開辟新增長曲線.11 圖 24：TikTok Shop 的社群打法重新定義電商消費價值.11 圖 25：歐美近年來高通脹環境影響居民消費習慣.12 圖 26：2024 年以來美國消費者信心指數呈下降趨勢.12 圖 27：美國電商滲透率近年來持續提升.12 圖 28：我國制造業優勢助力高性價比國貨出海.12 圖 29

12、：公司以全鏈路數字化能力+敏捷型組織夯實基礎.13 圖 30：公司已實現全鏈路數字化能力.13 圖 31：公司采購系統結合內外部數據優化庫存管理.13 圖 32：公司會組織不同部門骨干開展訓練營活動.14 圖 33：公司整合共享資源搭建“大中臺”.14 圖 34：公司積極與外界科學專家團交流合作.14 圖 35：公司近年來持續加大研發費用投入.14 圖 36：公司服飾配飾品類的品牌類商品銷售占比提升.15 圖 37：公司多個品牌 2020-2022 年累計營收過億.15 圖 38：2023 年服飾配飾品類營收占比超過 70%，占據主要份額.16 圖 39：非服飾配飾品類銷售額超 1000 萬元

13、的 SPU 數量有所減少（單位：個）.16 圖 40：2022 年非服飾配飾品類銷售額超 1000 萬元以上的單個 SPU 平均創收保持穩定（單位：萬元）.16 圖 41：公司現有 4 個十億級頭部成熟品牌，超過 20 個億級中堅品牌等.17 圖 42：2023 年公司頭部品牌 Coofandy、Ekouaer、Zeagoo 增速亮眼.17 圖 43：通過品牌定位、拓展細分品類市占、形成品牌溢價能力三階段孵化品牌.18 圖 44：Coofandy、Ekouaer、Avidlove 等多個品牌的多款產品穩居 Amazon Best Sellers 細分品類前五.19 圖 45：公司通過嚴格的供應

14、商選擇流程打造優質供應鏈生態.20 圖 46：公司采購逐步向頭部供應商集中.20 圖 47：服飾配飾品類 2020-2022 年累計銷售金額前五大的 SPU 的平均采購單價保持穩定（單位：元/件）.20 圖 48：公司整體存貨周轉率高于可比公司子不語.21 圖 49：服飾配飾存貨庫齡結構健康，存貨周轉率改善（單位：萬元、次/年）.21 圖 50：柔性供應鏈系統實現供應端、生產段、銷售端的協同聯動.21 表 1：公司高層行業經驗豐富，為長期成長保駕護航.6 表 2：公司現已形成涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的多樣化品牌矩陣.15 表 3：預計公司服飾配飾業務有望作為成長核心保

15、持較快增長.23 表 4：公司品牌化戰略支撐未來業績快速增長，估值溢價具備一定合理性.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、服飾品類跨境電商服飾品類跨境電商頭部品牌頭部品牌賣家賣家，數智化驅動品牌出海數智化驅動品牌出海 1.1、發力服飾品類品牌出海發力服飾品類品牌出海，以北美市場和亞馬遜平臺為基本盤以北美市場和亞馬遜平臺為基本盤 賽維時代賽維時代依托依托亞馬遜亞馬遜等第三方電商平臺，服飾品牌化轉型成功。等第三方電商平臺，服飾品牌化轉型成功。賽維時代科技股份有限公司（下簡稱“公司”或“賽維時代”），前身為深圳市哲果服飾有限公司，成立于 20

16、12 年，設立之初公司主要依托 eBay、AliExpress 等平臺開展跨境電商業務，滿足境外消費者對中國高性價比產品的需求。2014 年，公司基于對海外電商平臺格局的判斷，主動發力布局亞馬遜平臺；2016 年將核心產品定位于品牌服裝，推行“品牌化”轉型戰略；2019 年至今，公司構建了品牌矩陣支撐的多品類延伸能力，多個品牌在 Amazon Best Sellers 細分品類中排名靠前，進入快速發展階段。圖圖1：公司公司發力服飾品類品牌出海，自發力服飾品類品牌出海，自 2019 年起邁入快速發展期年起邁入快速發展期 資料來源：公司公告、賽維時代公眾號、開源證券研究所 公司公司產品品類以產品品

17、類以服飾配飾服飾配飾為主，為主，收入收入占比超占比超 70%。公司銷售的產品包括服飾配飾和非服飾品類，服飾配飾品類 2023 年實現收入 46.71 億元，同比增長 41.5%，占主營業務收入 71.5%，2019-2023 年 CAGR 達 32.7%；非服飾品類 2020-2022 年受亞馬遜平臺封號潮等因素影響，整體表現有一定下滑，2023 年上述不利因素逐步緩解，再加上公司對非服飾品類進行精簡和聚焦，強化產品級別研發投入，非服飾品類恢復正增長，2023 年實現營收 17.36 億元，同比增長 19.5%，占主營業務收入 26.6%。2023年，公司前 5 大品牌共實現收入 38.29

18、億元，占主營業務收入的 58.6%，其中 4 個品牌為服飾配飾類，占服飾配飾類收入的 77.0%。圖圖2：公司公司服飾配飾服飾配飾銷售銷售占占主營業務主營業務主要比重主要比重 圖圖3：2023 年年公司前公司前五五大品牌大品牌銷售銷售總體總體表現亮眼表現亮眼 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 在美國設立首個在美國設立首個海外倉，布局海外海外倉，布局海外2012年年前身深圳市哲果前身深圳市哲果服飾有限公司成立服飾有限公司成立2013年年聚焦亞馬遜平臺，聚焦亞馬遜平臺，打造自主品牌打造自主品牌2014年年推行“品牌化”推行“品牌化”轉型戰略轉型戰略2016年年

19、完善服裝柔性完善服裝柔性供應鏈供應鏈系統系統更名為賽維時代更名為賽維時代科技股份有限公司科技股份有限公司2019年年2019年年成功登陸深交所成功登陸深交所A股創業板股創業板2023年年公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/27 公司以公司以 B2C 模式模式為主，為主，亞馬遜亞馬遜平臺平臺銷售銷售收入收入占比占比超超 88%。公司以 B2C 模式為主，2023 年占主營業務 96.9%，B2B 業務和物流服務占比分別為 1.2%、1.9%。公司 B2C業務收入由第三方電商平臺和自營網站貢獻，2023 年第三方電商平臺收入占主營業務收入 94.1%，而第

20、三方電商平臺中，亞馬遜平臺收入自 2020 年公司著重投入布局以來實現快速增長，2023 年已占主營業務收入 88.3%；自營網站收入占比從 2020 年15.2%降至 2023 年 2.8%，主要因為公司主動將物流模式調整為海外倉發貨，削弱了自營網站迅速響應市場需求的優勢。店鋪數量逐步精簡，亞馬遜店鋪占比提升店鋪數量逐步精簡，亞馬遜店鋪占比提升。2019 年以來，公司“品牌化”轉型成效顯著，自有品牌的市場占有率和知名度提升明顯，與之對應的是，公司開始逐步對第三方電商平臺店鋪數量進行合理精減，從2019年的2361家降至2022年的722家，而亞馬遜平臺上的店鋪由于品牌化相對順利，仍保持了一定

21、的門店數量。圖圖4：2023 年年公司公司近九成銷售在近九成銷售在亞馬遜亞馬遜平臺平臺實現實現 圖圖5：公司第三方電商平臺店鋪持續精簡公司第三方電商平臺店鋪持續精簡（單位：家）（單位：家）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分地區看，公司以分地區看，公司以北美北美、歐洲歐洲為主要為主要市場市場。分地區看，北美地區貢獻了公司大部分銷售收入，且占比逐年提升，從 2019 年的 68%升至 2023 年的 90%；歐洲為第二大銷售地區，近年收入占比下滑有所下滑，自 2019 年的 24%降至 2023 年的 8%，但值得關注的是，2024Q1 公司在歐洲地區的銷售

22、出現邊際改善，扭轉 2023 年的下跌態勢，恢復正增長，其中德國和英國是公司在歐洲的主要市場。圖圖6：公司核心市場為北美地區，其次是歐洲地區公司核心市場為北美地區，其次是歐洲地區 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 1.2、公司公司股權結構集中，創始人及高管團隊行業經驗豐富股權結構集中，創始人及高管團隊行業經驗豐富 公司股權結構集中公司股權結構集中，子公司，子公司職能定位職能定位明確明確。公司控股股東、實際控制人陳文平先生，通過君騰投資、眾騰投資以及福建賽道對公司進行持股，合計控制公司股份過半；實控人家族整體持

23、股比例較高，董事陳文輝（陳文平胞兄）、陳曉蘭（陳文平表妹）分別通過君輝投資、眾騰投資對公司進行持股，公司整體股權結構集中。組織架構方面，公司作為集團總部，主要負責總部管理及 IT 服務，在旗下設立多家子公司，分別承擔店鋪運營管理、采購及供應鏈管理、服裝生產供應鏈運營、報關等業務，按職能分工、業務模式差異、核算便利性等原則對子公司進行統籌管理。圖圖7：公司股權結構集中，子公司公司股權結構集中，子公司職能定位清晰合理職能定位清晰合理 資料來源：Wind、公司公告、開源證券研究所（截至 2024 年 3 月 31 日）公司公司核心核心管理層管理層行業行業經驗豐富，經驗豐富，股權激勵股權激勵助力助力公

24、司長遠發展公司長遠發展。公司創始人陳文平在信息技術領域履歷豐富，曾任方正科技 IE 主管、艾默生工藝部總經理，工程和技術經驗豐富，注重公司的數字化建設和長期發展。此外，公司多位高管均在互聯網、跨境電商行業深耕多年，具備數字化運營視野，對未來業務發展趨勢具有深刻理解。2024 年公司推出股權激勵計劃，首次授予的激勵對象總計 435 人，包括公司董事、管理人員、核心技術（業務）骨干人員，未來有望吸引和留住優秀人才，充分調動公司核心團隊的積極性。表表1：公司公司高層高層行業經驗豐富，為長期成長保駕護航行業經驗豐富，為長期成長保駕護航 姓名姓名 職務職務 履歷介紹履歷介紹 陳文平 董事長、總經理 曾任

25、臺達電子(東莞)有限公司工程師、深圳市方正科技有限公司 IE 主管、艾默生網絡能源有限公司工藝工程部工程師、工藝技術部經理、工藝部總經理；現任公司董事長、總經理。陳文輝 董事 曾在 eBay 平臺自營油畫、數碼產品銷售；現任公司董事、達爾文智能執行董事。陳曉蘭 董事 曾任公司財務總監、財務副總裁、財務負責人、董事會秘書；現任公司董事。林文佳 財務負責人 曾任畢馬威華振會計師事務所深圳分所高級經理；現任公司財務負責人。艾帆 董事會秘書 曾任艾默生網絡能源有限公司運作支持部副總經理；現任公司董事會秘書與人力資源部總監。帥勇 副總經理 曾任歲寶百貨有限公司供應鏈總監、艾默生網絡能源（美國）高級戰略供

26、應鏈經理；現任公司副總經理、賽維網絡運德供應鏈副總裁。資料來源：公司公告、開源證券研究所 眾騰投資眾騰投資君騰投資君騰投資陳文輝陳文輝陳文平陳文平福建賽道福建賽道君輝投資君輝投資鑫瑞集泰鑫瑞集泰其他其他賽維時代賽維時代35.94%8.84%15.07%1.33%0.92%23.25%100%14.65%99%100%堅果互聯堅果互聯99%曬布信息曬布信息達爾文智能達爾文智能賽維網絡賽維網絡華成云商華成云商直郵可退稅業務直郵可退稅業務采購及供應鏈管理中心采購及供應鏈管理中心服裝生產供應鏈運營服裝生產供應鏈運營100%100%100%52.5%店鋪運營管理及其他服務店鋪運營管理及其他服務一致行動人

27、一致行動人其他其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 1.3、公司經營業績重回增長軌道公司經營業績重回增長軌道，盈利能力，盈利能力穩中有升穩中有升 公司經營業績公司經營業績自自 2023 年起重回增長軌道年起重回增長軌道。公司經營業績在 2021、2022 年有所承壓，主要系運費高企、亞馬遜庫容新政等因素影響，2023 年以來外部環境好轉，整體經營業績恢復快速增長，2023/2024Q1 分別實現營業收入 65.64/17.99 億元，分別同比+33.7%/+44.7%，分別實現歸母凈利潤 3.36/0.86 億元，分別同比+81.6%/+65.

28、6%。此外，根據公司業績預告，2024H1 公司預計實現營業收入 41.5-42.5 億元，同比增長49.7%-53.3%，預計實現歸母凈利潤 2.28-2.48 億元，同比增長 51.6%-64.9%。圖圖8：2023 年年開始公司營收重回增長軌道開始公司營收重回增長軌道 圖圖9：2023 年年以來公司歸母凈利潤保持亮眼增長以來公司歸母凈利潤保持亮眼增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力盈利能力近年來近年來穩中有升穩中有升，有望受益于亞馬遜傭金新政策有望受益于亞馬遜傭金新政策。復盤公司盈利能力表現，2022 年毛利率有所提高，主要系毛利率較高的

29、服飾類產品銷售占比提升所致，但是由于營業收入下滑，導致期間費用率上升進而拖累凈利率表現。2023 年，由于公司將物流費用自銷售費用重分類至營業成本，因此毛利率與銷售費用率出現較大波動，從最終的凈利率表現看，2022/2023/2024Q1 分別為 3.77%/5.11%/4.78%，近年來持續修復。未來隨著公司品牌化戰略的深入，單均價提升有望推動物流費率等下降，同時亞馬遜服飾傭金的下調也有利于平臺費用環節的費用率下降。圖圖10：2023 年以來公司盈利能力年以來公司盈利能力有所有所修復修復 圖圖11：2023 年公司對部分費用重分類導致波動年公司對部分費用重分類導致波動 數據來源：Wind、開

30、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 2、跨境電商：海外需求利好國貨出?？缇畴娚蹋汉Ｍ庑枨罄脟洺龊?，服裝品類空間可觀服裝品類空間可觀 2.1、我我國跨境電商國跨境電商行業景氣度行業景氣度良好，良好，歐美地區是主要市場歐美地區是主要市場 全球全球 B2C 電商電商市場規模市場規模穩健穩健增長，增長，我國我國跨境出口電商跨境出口電商表現表現良好良好。根據國際貿易管理局數據，近年來全球 B2C 電商市場規模保持穩健增長，2023 年已達 4.8 萬億美元。我國跨境電商行業在此背景下也取得了快速發展，2

31、023 年我國跨境電商進出口總額2.38 萬億元，同比增長 15.6%，其中出口 1.83 萬億元，同比增長 19.6%，且 2024 年一季度亦保持良好景氣度。從我國貿易出口結構來看，2024 年一季度，跨境電商占我國出口比重達 7.8%，拉動出口增長超 1 個百分點?？缇畴娚套鳛榘l展速度最快、潛力最大的外貿新業態，已成為我國外貿領域的一抹新亮色。圖圖12：近年來全球近年來全球 B2C 電商市場規模穩健增長電商市場規模穩健增長 圖圖13：我國跨境電商出口總額增長良好我國跨境電商出口總額增長良好 數據來源：國際貿易管理局、開源證券研究所 數據來源：網經社、開源證券研究所 從地區看從地區看，歐美

32、歐美為我國跨境電商主要出口國為我國跨境電商主要出口國。從跨境電商出口目的地來看，2023 年歐美地區是我國跨境電商主要市場，其中，美國/英國/德國分別占比 34.9%/6.7%/4.1%。歐美地區基礎設施成熟、居民消費能力強，預計未來仍會是我國跨境電商的主要市場；同時，隨著“絲路電商”和 RECP 區域合作的不斷深入，以及數字經濟建設和物流基礎設施快速發展，東南亞、南美等新興市場的電商發展空間廣闊，有望成為我國跨境電商出海的新增長點。圖圖14：歐美地區是我國跨境電商當前的主要出口市場歐美地區是我國跨境電商當前的主要出口市場（2023 年）年）數據來源：Statista、開源證券研究所 公司首次

33、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27 2.2、服裝服裝品類：品類：跨境出口主力軍，格局分散但強者跨境出口主力軍，格局分散但強者有望愈有望愈強強 服裝鞋履服裝鞋履 B2C 跨境出口快速增長，規模有望突破跨境出口快速增長，規模有望突破 1.5 萬萬億元。億元。根據子不語招股說明書的弗若斯特沙利文數據，我國跨境電商服飾鞋履 B2C 跨境電商規模從 2016 年到2020 年的復合增速為 54.8%，預計從 2020 年到 2025 年以 18.9%的 CAGR 最終實現1.37 萬億元規模，市場空間可觀。服裝鞋履是跨境出口的熱門品類，份額預計穩步提升。服裝鞋履是

34、跨境出口的熱門品類，份額預計穩步提升。根據艾瑞咨詢數據，2022 年我國跨境出口 B2C 品類 TOP3 分別為服飾鞋履、3C 電子和家居，總和占約七成，作為傳統優勢賽道的規模效應不容小覷，預計未來份額占比依然會保持穩定。根據弗若斯特沙利文數據，在線上銷售渠道及消費者收入水平提升的推動下，服飾及鞋履在跨境電商出口 B2C 市場中的市場份額按 GMV 口徑計從 2016 年的 14.6%穩步增長到 2020 年的 25.2%，預計 2025 年進一步提升至 29.5%。圖圖15：預計我國預計我國跨境出口跨境出口服裝鞋履服裝鞋履 B2C 電商電商有望增長有望增長 圖圖16：服裝鞋履是服裝鞋履是 B

35、2C 電商跨境出口的熱門品類電商跨境出口的熱門品類 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、開源證券研究所 服裝品服裝品類類競爭格局分散，預計頭部企業強者恒強競爭格局分散，預計頭部企業強者恒強。服裝品類的消費者需求多樣且不斷變化，且全球來看各市場消費者身形及剪裁偏好不同，導致競爭格局分散，體現在客群分散、SKU 豐富、要快速推新、尺碼管理等，這要求行業參加者從獲客、運營、供應及產品、履約五個環節全面發展，以實現需求轉化、庫存管理及退貨率把控，其中產品開發是最核心的競爭要素之一。隨著跨境電商服飾賽道競爭逐漸進入深水區，預計頭部品牌賣家有望基于多維度綜合競爭優勢，實現強

36、者愈強。圖圖17：產品開發是服裝跨境出口行業最為核心的競爭要素之一產品開發是服裝跨境出口行業最為核心的競爭要素之一 資料來源：子不語招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 2.3、平臺平臺格局：格局：亞馬遜仍是出海主陣地，亞馬遜仍是出海主陣地，新興平臺有望帶來增量新興平臺有望帶來增量 亞馬遜大盤銷售近年來保持穩健增長，仍是中國賣家出海主陣地。亞馬遜大盤銷售近年來保持穩健增長，仍是中國賣家出海主陣地。根據 Marketplace Pulse 數據，亞馬遜平臺近年來銷售規模穩健增長，2023 年 GMV 達 7000 億美元

37、；而根據 EMARKETER 數據，亞馬遜美國市場 GMV 達 4448 億美元，約占美國電商市場 40%。亞馬遜平臺上，中國賣家規模亦快速增長，ecommerceDB 預估 2023 年平臺近 3 成 GMV 由中國賣家創造。此外，根據 2024 鄭州跨境電商大會信息，2023 年亞馬遜上銷售額超 100 萬美元的中國賣家數同比增長超 25%，銷售額超 1000 萬美元的中國賣家數同比增長近 30%。未來，亞馬遜立足平臺流量、客群認知、供應鏈（FBA等基礎設施）、媒體網絡等優勢，有望作為中國賣家出海主陣地，實現持續增長。圖圖18：近年來亞馬遜大盤近年來亞馬遜大盤 GMV 保持穩健增長保持穩健

38、增長 圖圖19：亞馬遜亞馬遜在美國電商市場的市占率持續提升在美國電商市場的市占率持續提升 數據來源：Marketplace Pulse、開源證券研究所 數據來源：eMarketer、開源證券研究所 亞馬遜平臺流量分配邏輯改變，運營門檻提高利好頭部賣家。亞馬遜平臺流量分配邏輯改變，運營門檻提高利好頭部賣家。亞馬遜搜索算法已從A9 逐步升級至 A10，除調整已有的廣告投入、銷售記錄、轉化率等要素權重外，新增了有機銷售、瀏覽量、站外引流等要素。整體來看，在新流量分配邏輯下，早先賣家依靠廣告投入起量的簡單模式可行性在下降，提高綜合運營能力抓自然流量的重要性也愈發凸顯，未來頭部賣家優勢有望擴大。此外，亞

39、馬遜正探索基于大語言模型理解消費者意圖的 COSMO 算法，亞馬遜針對美國站約 10%的用戶進行了歷時數個月的 A/B 測試，結果顯示將 COSMO 整合到在線搜索導航系統后，該細分市場的產品銷售額增長了 0.7%，同時消費者對搜索導航欄的使用率也提升了 8%。未來，COSMO 算法的推進有望提高流量轉化效率，將流量引向更精確細分的品類，多細分品類布局的賣家有望從中受益。圖圖20：亞馬遜平臺流量分配邏輯變化利好頭部賣家亞馬遜平臺流量分配邏輯變化利好頭部賣家 圖圖21：亞馬遜亞馬遜 COSMO 算法算法可對消費者行為進行分析可對消費者行為進行分析 資料來源：Bebolddigital 資料來源：

40、amazon.science 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 Temu“全全托管托管”、“半托管”、“半托管”降低出海門檻，降低出海門檻，主打主打性價比開拓全球市場性價比開拓全球市場。拼多多的 Temu平臺創立伊始采用全托管模式，即平臺承擔銷售、運營和部分物流職能，通過全鏈路把控獲取更低進貨價格并保障品質，實現“絕對低價”核心優勢，近年來在全球范圍內快速崛起。對賣家（尤其工廠、工貿一體型企業）而言，Temu 平臺雖然壓低賣家毛利率，但不失為一個低門檻、快速出海拓寬銷路的增量新渠道。隨后在 2024年 3 月，Temu 在美國站推出了半托管模

41、式，截至 2024 年 6 月已上線 9 國，該模式與全托管最大的區別在于倉儲物流、顧客觸達環節均由賣家負責，要求其合作賣家具備相對成熟的跨境電商運營經驗，以及完備的海外倉等倉儲物流資源以配合履約發貨，能提供更靈活的物流選擇和更可觀的盈利空間。圖圖22：截至截至 2024 年年 7 月月 Temu 已覆蓋已覆蓋 75 個個國家國家 圖圖23：Temu 推出推出半托管模式半托管模式開辟新增長曲線開辟新增長曲線 資料來源：Temu 官網 資料來源：晚點 LatePost TikTok Shop 依托主站流量紅利，打造興趣電商出海。依托主站流量紅利，打造興趣電商出海。截至 2024 年 4 月，Ti

42、kTok 的全球下載量超過 49.2 億次，月度活躍用戶數超過 15.8 億，而 TikTok Shop 作為全球頂流社交平臺 TikTok 旗下的電商平臺，背靠主站充足且優質的流量資源，把握海外用戶興趣趨勢，以社群電商的模式構建可持續循環的購物路徑，通過短視頻、直播等形式進行產品推廣，注重內容創意和娛樂性，正逐步成為全球爆品新陣地，也為國內具備一定運營能力的賣家提供了內容電商出海的增量渠道。圖圖24：TikTok Shop 的社群打法重新定義電商消費價值的社群打法重新定義電商消費價值 資料來源：KalodataTikTok 2024 電商白皮書、開源證券研究所 購買交易更便捷購買交易更便捷發

43、現好物更精準發現好物更精準購買種草更可信購買種草更可信社群討論更快速社群討論更快速用戶反饋更持久用戶反饋更持久公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 2.4、海外消費降級疊加線上滲透率提升，制造業優勢助力國貨出海海外消費降級疊加線上滲透率提升，制造業優勢助力國貨出海 海外消費海外消費存在降級趨勢存在降級趨勢，性價比商品需求不斷性價比商品需求不斷提升提升。海外市場以歐美為例，整體需求表現強勁，而內部已呈現結構性變化，核心矛盾是較高的通脹水平給實際購買力帶來壓力，而消費者持續擔憂未來經濟形勢的不確定性。麥肯錫最新調查顯示，在發達國家，大約 40%的消費

44、者為了尋求更好的價格和折扣而更換了零售商，背后核心原因指向了通貨膨脹和經濟不確定性。2024 年以來，美國密歇根大學消費者信心指數也呈下滑趨勢，7 月已達 66.0，也反映出當前美國市場消費者的心態變化。圖圖25：歐美近年歐美近年來來高通脹高通脹環境環境影響居民消費習慣影響居民消費習慣 圖圖26：2024 年年以來以來美國消費者信心指數美國消費者信心指數呈下降趨勢呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外海外市場市場線上渠道滲透率持續提升線上渠道滲透率持續提升，國貨國貨出海有望順應趨勢出海有望順應趨勢加速加速增長增長。近年來以美國為代表的海外市場線

45、上渠道滲透率持續提升，一方面因為疫情對海外消費者購物習慣產生深遠影響，另一方面，線上渠道的多數商品性價比優于傳統線下渠道，尤其近幾年亞馬遜等主流電商平臺大促和日常折扣力度在持續加大；此外，隨著 Temu、TikTok Shop 等新興電商平臺的崛起，海外市場線上渠道多樣性、性價比和運營效率等優勢有望進一步凸顯，帶動整體線上渠道滲透率提升。我國出海企業背靠制造端的優質資源，在產品力與性價比方面已樹立良好口碑，借助跨境電商等渠道紅利，有望充分受益于海外市場消費趨勢及景氣度，獲得海外消費者的更多青睞，進而提升市場份額。圖圖27：美國電商滲透率美國電商滲透率近年來持續近年來持續提升提升 圖圖28：我國

46、制造業優勢助力高性價比國貨出海我國制造業優勢助力高性價比國貨出海 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：環球網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 3、全鏈路數字化能力全鏈路數字化能力夯實基礎夯實基礎，品牌化戰略推動持續成長品牌化戰略推動持續成長 3.1、數字化能力全鏈路賦能，敏捷型組織快速響應數字化能力全鏈路賦能，敏捷型組織快速響應 公司公司通過通過全鏈路全鏈路數字化能力數字化能力+敏捷型組織敏捷型組織夯實基礎夯實基礎。公司定位為技術驅動的出口跨境品牌電商，通過平臺化快速反應能力滿足全球消費者的高品質、個性化的時尚生活需求，以全鏈路數

47、字化能力和敏捷型組織為基石，逐步構建集產品開發設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的全鏈條品牌運營模式。圖圖29：公司以全鏈路公司以全鏈路數字化能力數字化能力+敏捷型組織敏捷型組織夯實基礎夯實基礎 資料來源：公司公告 公司的數字化能力公司的數字化能力貫穿企業經營的全鏈路貫穿企業經營的全鏈路。公司基于貫穿產品研發設計、供應鏈、品牌孵化與運營的信息流閉環架構，實現全鏈路數字化能力。產品開發設計方面，精準挖掘各國消費者需求賦能產品研發，利用發布會、新媒體、時尚雜志等渠道調研市場潮流，并借助 Google Trends Finder 等工具分析市場熱點，進而預判流行趨勢；電商運營方面，運用大數據技

48、術優化供應鏈運轉效率，例如采購系統結合機器學習算法及內外部數據對采購行為進行指導，顯著提升存貨管理水平；品牌孵化與運營方面，以數據驅動的銷售運營能力實現“精細化”、“自動化”。圖圖30：公司已實現全鏈路數字化能力公司已實現全鏈路數字化能力 圖圖31：公司采購系統結合內外部數據公司采購系統結合內外部數據優化優化庫存管理庫存管理 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告、開源證券研究所 銷售預測、銷售預測、銷售訂單銷售訂單集成庫存集成庫存供應商供應商信息更新信息更新系統生成系統生成采購計劃采購計劃/預警數據預警數據采購員下單采購員下單供應商供應商管理系統管理系統采購采購管理系統管理系統跟蹤訂單等環節

49、跟蹤訂單等環節流程結束流程結束公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 公司通過“小前端公司通過“小前端+大中臺”和“阿米巴”組織架構打造敏捷性組織。大中臺”和“阿米巴”組織架構打造敏捷性組織。為了維持旗下各品牌差異化定位、快速響應市場需求，同時打造平臺化的快速反應能力，公司從2017 年便開始布局并優化“小前端+大中臺”的組織架構：（1）小前端）小前端：公司在前端整合產品設計、銷售運營等部門，設置多個“小前端”，以滿足產品差異化、靈活響應等需求，同時引入“阿米巴經營模式”，樹立“考核公平、獎勵無限、獎優汰劣”的勵才觀，促使各部門管理人員均能從全局和

50、效益角度出發，關注自身產出數據和工作成果。（2）大中臺）大中臺：公司通過整合共享資源搭建了涵蓋供應鏈管理、物流、倉儲、財務、人力資源、IT 部門的“大中臺”，賦能前端的決策力和執行力。圖圖32：公司公司會會組織組織不同部門骨干開展訓練營活動不同部門骨干開展訓練營活動 圖圖33：公司整合共享資源搭建公司整合共享資源搭建“大中臺”“大中臺”資料來源：賽維時代公眾號 資料來源：公司官網 公司公司積極布局積極布局 AI 相關應用，持續投入提升科技相關應用，持續投入提升科技水平水平。公司在研發投入方面規劃清晰：（1）基于大模型的基于大模型的 AI 相關應用研發相關應用研發：結合大模型技術與公司業務流程，

51、實現營銷推廣文案生成、產品描述生成及優化、智能化客服、智能化產品評論分析等關鍵功能，提升運營效率和市場響應速度；（2）智慧供應鏈建設）智慧供應鏈建設：利用大模型對產品進行標簽優化，精準識別和定義關鍵要素，結合算法進行銷售預測，提升與供應商交互的效率；（3）多維度智能數據分析平臺）多維度智能數據分析平臺：結合了大語言模型、機器學習、線性歸因模型算法，可供公司各業務團隊使用；（4）影響類素材生成項目研發）影響類素材生成項目研發：采用 Stable Diffusion 等框架，通過高效圖像和視頻生成，提升商品呈現效果。此外還有多方面技術升級計劃，有望結合 AI 相關技術進一步發揮公司的信息化優勢，降

52、低運營風險和成本，提高整體經營管理效率和內控能力。圖圖34：公司公司積極與外界科學專家團積極與外界科學專家團交流交流合作合作 圖圖35：公司公司近年來持續加大研發費用投入近年來持續加大研發費用投入 資料來源：公司官網 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 3.2、聚焦核心品類打造品牌矩陣，新品孵化未來可期聚焦核心品類打造品牌矩陣，新品孵化未來可期 搭建多樣化品牌矩陣，促進品牌向多品類、多層次延伸。搭建多樣化品牌矩陣，促進品牌向多品類、多層次延伸。2016 年公司推行“品牌化”轉型戰略，品牌類商品銷售占比逐年提升

53、，2020-2022 年公司品牌類商品的銷售占比分別為 81.58%、97.23%、97.36%?，F已形成涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的多樣化品牌矩陣，實現對消費者的全方位覆蓋，其中營收過千萬品牌 63 個，營收過億品牌 21 個，在商品銷售收入中占重要份額。圖圖36：公司公司服飾配飾服飾配飾品類品類的的品牌類商品銷售占比提升品牌類商品銷售占比提升 圖圖37：公司多公司多個品牌個品牌 2020-2022 年累計營收過億年累計營收過億 數據來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告，注：上圖所示銷售額為品牌 2020-2022 年總銷售額，銷售增長率為 2021 年

54、該品牌銷售額相較 2019 年銷售額的年復合增長率水平。表表2：公司公司現已形成涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的多樣化品牌矩陣現已形成涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩四大品類的多樣化品牌矩陣 系列系列 主要品牌主要品牌 主要產品主要產品 圖示圖示 服飾配飾 Ekouaer、Avidlove、Coofandy、Zeagoo、Hotouch、Arshiner、SHESHOW、Retro Stage、ADOME 女裝 家居服&睡衣 男裝 功能服 百貨家居 Homdox、Coocheer、ACEVIVI 大中型：高壓清洗機、電動足浴盆 小型：爆米花機、干果機、20L 小冰

55、箱等 0%20%40%60%80%100%202020212022服飾配飾百貨家居運動娛樂數碼汽摩公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 系列系列 主要品牌主要品牌 主要產品主要產品 圖示圖示 運動娛樂 ANCHEER、Hikole 自行車、滑板車、健身器材 數碼汽摩 Coocheer、Sailnovo 3D 打印機、汽車、摩托車配件 資料來源：公司公告、開源證券研究所 聚焦服飾配飾核心品類，精品培育其他品類。聚焦服飾配飾核心品類，精品培育其他品類。公司核心品類服飾配飾類 2023 年營收占比超過 70%，占據主要份額，2023 年營業收入增速為

56、41.49%。非服飾配飾品類進行品類精簡與聚焦，精選具備市場基礎與增長空間的品類并強化產品級別的研發投入，進一步夯實品類競爭力和品牌溢價能力。2022 年非服飾配飾品類銷售額超 1000萬元以上 SPU 數量減少至 27 個，百貨家居、運動娛樂單個 SKU 平均創收保持穩定，數碼汽摩類單個 SPU 平均創收上升至 1882.43 萬元。2023 年公司非服飾配飾品類精簡后僅保留10個前期運營基礎較好以及未來市場容量較大的品類，收入恢復正增長，同比增長 19.48%。圖圖38：2023 年服飾配飾品類營收占比超過年服飾配飾品類營收占比超過 70%，占據占據主要份額主要份額 數據來源：公司公告、開

57、源證券研究所 圖圖39：非服飾配飾品類銷售額超非服飾配飾品類銷售額超 1000 萬元萬元的的 SPU 數量數量有所有所減少（單位：個）減少（單位：個）圖圖40：2022 年非服飾配飾品類銷售額超年非服飾配飾品類銷售額超 1000 萬元以上萬元以上的的單個單個 SPU 平均創收保持穩定（單位：萬元）平均創收保持穩定（單位：萬元）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 沉淀品牌孵化經驗，打造有梯度的品牌矩陣。沉淀品牌孵化經驗，打造有梯度的品牌矩陣。公司現有 4 個十億級頭部成熟品牌

58、，超過 20 個億級中堅品牌與超過 70 個千萬級新興品牌。（1）服裝類頭部品牌增長強勁，2023 年男裝品牌 Coofandy 及家居服品牌 Ekouaer 年度銷售收入均首次突破 10億元且增速亮眼，內衣品牌 Avidlove 年度銷售額超過 5 億元。（2）頭部品牌成熟的孵化路徑和經驗帶動中堅品牌迭代升級，2023 年中堅品牌 ANCHEER、Zeagoo、COBIZI、Hotouch、Arshiner、Vivi 年度銷售額超過 1 億元，其中 Zeagoo 銷售收入達到 2.3 億元，同比增長 85.1%，2024Q1 延續亮眼表現，增速超過 80%。圖圖41：公司現有公司現有 4 個

59、十億級頭部成熟品牌，超過個十億級頭部成熟品牌，超過 20 個億級中堅品牌個億級中堅品牌等等 資料來源：公司公告 圖圖42：2023 年公司頭部品牌年公司頭部品牌 Coofandy、Ekouaer、Zeagoo 增速亮眼增速亮眼 數據來源：公司公告、開源證券研究所 成熟品牌具備深耕土壤，以服裝品類為核心形成可復制經驗。成熟品牌具備深耕土壤，以服裝品類為核心形成可復制經驗。公司長期深耕于跨境品牌服裝供應鏈和品牌運營的各個環節，現已形成了成熟可復制的孵化流程，通過品牌定位、拓展細分品類市占、形成品牌溢價三個階段孵化品牌：（1）品牌定位：品牌定位：通過精準研究消費者喜好與需求，針對消費層次、應用場景、

60、商品類目，抓準品牌定位布局某一細分領域。例如，居家服裝類目下有 Ekouaer、Avidlove、Involand 三個品牌分別覆蓋高端、中端、經濟不同層次。（2）拓展細分品類市占：拓展細分品類市占：基于基礎能力與品牌運營經驗持續賦能新品牌孵化，逐步提升品牌在細分領域市場占有率。公司利用產品服務與高品質獲取流量分配，在產品排名上升的同時積累自然流量，品牌逐步壯大并利用品牌級別營銷獲得市占率。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27（3）形成品牌溢價：形成品牌溢價：在規模增長的同時逐步提升品牌溢價能力。公司會根據品牌的市占率水平制定相應策略。例如，對于

61、市占率在 1%-5%的品牌通過做高性價比與推廣款式的形式提升市占率，對品牌溢價不做要求；而對于市占率大于 5%的品牌，則通過逐步加價的方式提升品牌溢價能力。Avidlove 品牌孵化案例：品牌孵化案例：第一步：抓準定位打造差異化產品。Avidlove 品牌定位為中端居家服裝，早期培育1-6 個月為虧損狀態，6-9 個月可實現盈虧平衡。第二步：提升細分品類市占率。通過低價引流或積累客戶好評的方式提升其在女士睡衣細分 Chemises 品類市占率。第三步：提升品牌溢價能力。當市占率達到 10%或 20%以上時，通過產品加價方式提升毛利率最終形成品牌溢價能力，具體 SPU 盈利表現穩定。以 AML0

62、06639（SPU編碼）為例，2020-2022 年單位售價由 108.99 元提升至 115.27 元，毛利率由 79.14%提升至 79.60%。圖圖43：通過品牌定位、拓展細分品類市占、形成品牌溢價能力三階段孵化品牌通過品牌定位、拓展細分品類市占、形成品牌溢價能力三階段孵化品牌 資料來源：公司公告、亞馬遜、開源證券研究所 服飾配飾品類市場空間廣闊，品牌化落地值得期待。服飾配飾品類市場空間廣闊，品牌化落地值得期待。（1）預計公司營收占全球服飾配飾類電商份額 0.1%，占亞馬遜平臺份額僅 1%。按照亞馬遜平臺服裝品類下按風格、應用場景具體可細分 1000 多個子品類，公司目前僅布局 100

63、多個，具體來看：家居服與內衣作為強勢品類，目前在亞馬遜 Best Seller Top100 市占率較高，未來將伴隨行業共同增長。男裝品類作為公司超 10 億元且增勢強勁的細分品類，2023 年男裝品牌 Coofandy 營收增長 58.63%，2020-2023 年收入 CAGR 為 53.3%?，F男裝規模市占率較低，未來將通過拓展細分產品，豐富內部產品配置提升市占率。女裝品類中，Zeagoo、Hotouch 等中堅品牌作為女裝主力品牌，加大資源投入后預計有較高增長。（2）亞馬遜平臺競爭格局總體較分散，共有超過 600 萬第三方賣家，其中僅有1%的賣家銷售年收入超過 100 萬美元，公司現已

64、形成的品牌優勢與品牌孵化經驗，有望為未來業績增長提供充足勢能。抓準品牌定位抓準品牌定位拓展細分品類市占拓展細分品類市占形成品牌溢價能力形成品牌溢價能力保健品線上渠道線下渠道 擴大在擴大在Amazon平平臺細分品類暢銷榜臺細分品類暢銷榜的市占率的市占率 消費層次消費層次 應用場景應用場景 商品類目商品類目消費層次場景+類目居家服裝商務男裝通勤女裝運動裝備高端中端經濟EkouaerAvidloveAdemeInvolandCoofandyBeyoveANCHEERAvidloveAmazon 女式睡衣末級細分品類Womens Chemises&NegligesChemisesBaby Dolls,

65、Chemises&Negliges 品牌溢價能力提升，品牌溢價能力提升，具體具體SPU盈利表現盈利表現穩定穩定Best SellerTOP 10市占（截至2024年8月16日）睡衣SPU：AML00663974%76%78%80%100105110115120202020212022單位售價（元）毛利率0%20%40%60%80%100%Womens Chemises&NegligesBaby Dolls,Chemises&NegligesChemisesAvidlove品牌在細分類目中Top10占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 針對現有

66、針對現有 100 多個品牌進行分層培育多個品牌進行分層培育，未來新興品牌規模追趕頭部品牌，未來新興品牌規模追趕頭部品牌。對于頭部品牌現已形成成熟的品牌運營策略，重點將放在增加品牌營銷與提升品牌文化上。中堅品牌與新興品牌篩選出細分品類重點投入資源，將市占率從個位數提升至15%-20%左右，后續通過加價的方式提升品牌溢價。其余品牌仍以布局和覆蓋作為主要培育思路。預計未來 35 年公司會持續孵化現已布局的超過 100 個品牌，逐步讓年銷售額 1000-2000 萬中小品牌朝著億級或十億級別規模邁進。借助品牌化戰略擴大品牌影響力，利用品牌溢價提高公司盈利能力。借助品牌化戰略擴大品牌影響力，利用品牌溢價

67、提高公司盈利能力。從品牌影響力看，公司品牌知名度、認可度在消費者群體中逐漸提升。根據出海品牌在 Facebook、Instagram、X（原 Twitter）和 YouTube 四大平臺的海外社交媒體主業數據進行綜合評估得到 BrandOS 出海品牌社媒影響力榜單中，2023Q3Evidlove、Ekouaer 首次上榜TOP 30 電子商務類出海品牌社媒影響力榜單，分別排名第 14 位、第 25 位。截至 2023年 12 月公司頭部品牌 Coofandy、Ekouaer、Avidlove 等的多款產品穩居 Amazon Best Sellers 細分品類前五。圖圖44：Coofandy、E

68、kouaer、Avidlove 等多個品牌的多款產品穩居等多個品牌的多款產品穩居 Amazon Best Sellers 細分品類前五細分品類前五 資料來源：亞馬遜官網、開源證券研究所（截至 2023 年 12 月）隨著品牌知名度、品質認可度在消費者群體中持續提升，品牌溢價能力逐漸凸顯。隨著品牌知名度、品質認可度在消費者群體中持續提升，品牌溢價能力逐漸凸顯。服飾配飾作為公司主力品類，其在 Amazon 平臺品牌類商品平均銷售單價從 2020 年的 151 元增長至 2022 年的 164 元，在 Amazon 平臺毛利率由 73.95%上升至 74.20%。其中服裝品類 2020-2022 年

69、累計銷售額排名前五的部分子產品在單價提升的同時產品銷售毛利率也有所上升。3.3、打造優質供應商生態，柔性供應鏈優化運轉效率打造優質供應商生態，柔性供應鏈優化運轉效率 建立供應商多維度考核機制，搭建優質的供應鏈體系。建立供應商多維度考核機制，搭建優質的供應鏈體系。對于首次確認的外部供應商，公司將根據審核評價表從研發、采購、制造、品質等方面對供應商進行評分，將供應商分為優選到備選 6 個等級。在同類產品下單時，優先向高等級企業下單。針對現有供應商，每季度根據產品質量、產品價格、交付時間、賬期等方面持續評分，不符合等級分類標準的供應商將被降級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

70、息披露和法律聲明 20/27 圖圖45：公司公司通過嚴格的供應商選擇流程打造優質供應鏈生態通過嚴格的供應商選擇流程打造優質供應鏈生態 資料來源：公司公告 深度綁定深度綁定優質供應商，提高議價能力與品質管控。優質供應商，提高議價能力與品質管控。隨著品牌化策略的推進，公司采購逐步向頭部供應商集中并精簡供應商數量，2019-2022 年供應商數量由 18717 個下降至 2030 個，其中采購金額在 10 萬元及以上供應商采購額占比由 90.53%增加至98.96%?；趦炠|的供應商體系，一方面增強公司對供應商的議價能力，服飾配飾品類累計銷售金額前五大的 SPU 的平均采購單價保持穩定；另一方面，產

71、品品質得到把控，服飾配飾品類退貨率為 18%-20%顯著優于亞馬遜服裝品類超 30%的退貨率。圖圖46：公公司采購逐步向頭部供應商集中司采購逐步向頭部供應商集中 圖圖47：服飾配飾品類服飾配飾品類 2020-2022 年年累計銷售金額前五大累計銷售金額前五大的的 SPU 的平均采購單價保持穩定（單位：元的平均采購單價保持穩定（單位：元/件）件）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司存貨管理高效，存貨庫齡結構健康。公司存貨管理高效，存貨庫齡結構健康。2023 年公司存貨周轉率達到 5.05 次，領先跨境電商板塊服飾類同類企業子不語。具體看服飾配飾品類，存貨庫

72、齡結構健康，存貨中一年以內的存貨為主，2023H1 服裝品類包括海運及銷售周期的存貨周轉天數為 130 天，其中最快的品類可以做到約 70 多天完全售罄。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 圖圖48：公司整體存貨周轉率高于可比公司公司整體存貨周轉率高于可比公司子不語子不語 圖圖49：服飾配飾存貨庫齡結構健康，存貨周轉率改善（單服飾配飾存貨庫齡結構健康，存貨周轉率改善（單位：萬元、次位：萬元、次/年）年）數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 快時尚服裝企業的“小批量、多批次”成為趨勢?？鞎r尚服裝企業的“小批量、多

73、批次”成為趨勢。服裝業務庫存管理難度較大，庫存源頭包括周轉庫存（維持供應鏈正常轉運）和安全庫存（為了應對不確定性），跨境電商的供應鏈管理能力由于跨境物流周期較長、海外消費者需求變化快等因素進一步被放大。高周轉庫存可以通過縮短生產周期，優化流程來解決，而降低安全庫存需要增加供應鏈中信息流的透明度，用信息換庫存。采用自主研發服裝柔性供應鏈系統，以“信息”換庫存。采用自主研發服裝柔性供應鏈系統，以“信息”換庫存。公司基于遺傳算法的柔性供應鏈系統，通過 GST（標準工時系統）、MES（制造企業生產過程執行管理系統）、APS（高級排程系統）等子系統對工廠全鏈條進行數字化，打通各業務環節的信息流，實現供應

74、端、生產端、銷售端的協同聯動。供應端，面料供應商通過 SCC（供應鏈協同系統）實時獲得工廠面料需求情況，縮短備貨周期。銷售端，客戶訂單通過大數據與互聯網技術傳達到工廠數據庫后，系統根據產能與交期自動生成采購與生產計劃。生產端，柔性供應鏈系統利用算法，根據產能、產品工序、產品面輔料信息等因素變化進行自動化排產，生成最優生產調度計劃。圖圖50：柔性供應鏈系統實現供應端、生產段、銷售端的協同聯動柔性供應鏈系統實現供應端、生產段、銷售端的協同聯動 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 強化高效供應能力，降低工廠的生產周

75、期、提升庫存管理水平。強化高效供應能力，降低工廠的生產周期、提升庫存管理水平。原先單批次備貨量較長，主要系外采的生產周期疊加運輸周期、海外安全庫存周期等因素。轉向基于柔性供應鏈的系統后，將單批次訂單的工序進行拆解并分別進行調度安排，大幅減少生產上資源浪費，生產周期壓縮至 5-10 天，生產周期降低帶動單批次備貨量減少，降低公司庫存管理難度。柔性供應鏈系統向多家外協工廠開放，預計將持續高效匹配需求。柔性供應鏈系統向多家外協工廠開放，預計將持續高效匹配需求。截至 2023 年末，柔性供應鏈協同除應用在內部服裝試驗工廠，現已向 130 余家 OEM 工廠開放。未來，將對接更多外協加工廠與面輔料供應商

76、，進一步強化公司高效供應能力的同時助力產業生態的高質量發展。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設（一一）收入端假設：）收入端假設：（1）服飾配飾服飾配飾業務業務：公司服飾配飾業務競爭壁壘深厚，品牌培育與孵化方法論完備，未來頭部成熟品牌、中堅品牌與新興品牌作為成長核心有望保持較快增長，同時積極孵化細分賽道潛力品牌。我們假設 2024-2026 年公司服飾配飾業務營收增速分別為 45%/30%/25%。（2）非服飾配飾非服飾配飾業務業務：公司非服飾配飾品類注重精簡與聚焦，精選具備市場基礎與增長空間的品類強化產品級別的研發投入，進一步夯實品類競爭力和品牌溢價能力。我們假

77、設 2024-2026 年公司非服飾配飾業務營收增速分別為 30%/20%/18%。（3）其他其他業務業務：公司物流服務業務與其他業務占主營業務比例較低，在多年從業的摸索嘗試中已積累豐富經驗，未來預計保持相對穩健增長。（二二）利潤利潤端假設：端假設：公司已披露 2024 年上半年業績預告，2024H1 預計實現歸母凈利潤 2.28-2.48 億元，同比增長 51.6%-64.9%。我們認為，公司服飾配飾業務中成熟品牌基本盤優勢顯著，新孵化品牌經培育盈利能力仍有提升空間，但短期運費波動或帶來一定擾動，未來毛利率有望整體穩中有升；費用方面，公司全鏈路數字化能力保障運營效率，但考慮到電商平臺營銷投入

78、、股權激勵攤銷等因素，我們預計 2024-2026 年公司期間費用率整體可能略有增長；最終凈利率預計呈現穩中有升趨勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 表表3：預計公司服飾配飾業務有望預計公司服飾配飾業務有望作為成長核心保持較快增長作為成長核心保持較快增長 賽維時代（百萬元）賽維時代（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 6564 9200 11698 14401 同比增速 33.7%40.2%27.1%23.1%毛利率 45.8%46.8%47.4%47.8%1.服飾配飾銷售 收入 4671 6773 8805

79、 11006 同比增速 41.5%45.0%30.0%25.0%業務收入比例 71.2%73.6%75.3%76.4%毛利率 49.2%49.2%49.6%50.0%2.非服飾配飾銷售 收入 1736 2257 2709 3196 同比增速 19.5%30.0%20.0%18.0%業務收入比例 26.5%24.5%23.2%22.2%毛利率 38.1%41.0%41.3%41.5%3.物流服務 收入 126 132 139 146 同比增速-12.4%5.0%5.0%5.0%業務收入比例 1.9%1.4%1.2%1.0%毛利率 28.6%28.0%28.0%28.0%4.其他業務 收入 30

80、38 46 52 同比增速 181.8%25.0%20.0%15.0%業務收入比例 0.5%0.4%0.4%0.4%毛利率 36.7%36.0%36.0%36.0%數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 賽維時代作為跨境電商行業服飾賽道頭部賣家，全鏈路數字化能力夯實基礎，品牌化戰略推動持續成長，未來在鞏固成熟品牌競爭優勢基礎上，持續孵化培育潛力品牌，有望保持較快增長。我們選取 A 股市場中主營業務涉及跨境電商銷售的上市公司作為可比公司，既包括同為精品模式賣家的安克創新、致歐科技，也包括泛品模式賣家華凱易佰。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 92.

81、00/116.98/144.01 億元，歸母凈利潤為4.57/6.04/7.77 億元，對應 EPS 為 1.14/1.51/1.94 元，當前股價對應 PE 為 18.8/14.3/11.1倍?？缇畴娚绦袠I可比公司 2024 年平均估值水平為 PE13.4x。目前公司 2024 年估值水平高于行業平均，考慮到公司所主要布局的服飾品類在跨境電商行業中屬于增量相對可觀的賽道，而在服飾品類中，公司的品牌化戰略路徑清晰，具備較高的競爭壁壘和成長性，因此我們認為，公司未來業績增速有望領先于同行業其他上市公司，估值溢價具備一定合理性。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參

82、閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 表表4：公司公司品牌化戰略支撐未來業績快速增長，品牌化戰略支撐未來業績快速增長，估值溢價具備一定合理性估值溢價具備一定合理性 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速同比增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300592.SZ 華凱易佰 買入 43 10.74 4.46 5.52 6.79 9.8 7.9 6.4 34.2%23.9%22.9%300

83、866.SZ 安克創新 買入 300 56.46 19.75 23.32 27.08 15.2 12.9 11.1 22.3%18.1%16.1%301376.SZ 致歐科技 買入 75 18.72 4.96 6.07 7.51 15.2 12.4 10.0 20.1%22.4%23.6%行業平均 13.4 11.0 9.2 301381.SZ 賽維時代 買入 86 21.53 4.57 6.04 7.77 18.8 14.3 11.1 36.2%32.2%28.5%數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2024/08/21，其中賽維時代、華凱易佰、安克創新、致歐科技 EPS 采用

84、開源證券預測數據）5、風險提示風險提示 宏觀經濟波動宏觀經濟波動：全球經濟形勢向下制約國外消費市場整體需求；市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。焊鞔箅娚唐脚_賣家間搶占市場份額加劇競爭；平臺政策變化平臺政策變化：電商平臺庫存、收費等政策變動帶來經營性風險；品牌培育品牌培育不及預期：不及預期：公司旗下多品牌培育進展可能不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2

85、025E 2026E 流動資產流動資產 1733 2593 3187 3709 4635 營業收入營業收入 4909 6564 9200 11698 14401 現金 723 764 929 1277 1706 營業成本 2711 3555 4892 6157 7511 應收票據及應收賬款 266 219 219 249 275 營業稅金及附加 8 7 9 12 14 其他應收款 67 53 115 98 165 營業費用 1734 2342 3342 4328 5436 預付賬款 39 33 67 60 97 管理費用 140 155 255 279 262 存貨 605 802 1134

86、1303 1671 研發費用 48 88 120 151 185 其他流動資產 33 722 722 722 722 財務費用-8-4 0 0 0 非流動資產非流動資產 629 1030 1036 1039 1042 資產減值損失-79-67-90-100-120 長期投資 4 4 4 3 3 其他收益 12 24 15 15 15 固定資產 36 38 44 46 47 公允價值變動收益 0-9 0 0 0 無形資產 1 3 2 1 1 投資凈收益 0 19 15 15 15 其他非流動資產 588 985 987 988 990 資產處置收益 6 4 10 0 0 資產總計資產總計 236

87、2 3623 4223 4748 5677 營業利潤營業利潤 214 390 530 700 899 流動負債流動負債 435 792 1035 1055 1308 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 18 110 242 438 635 營業外支出 4 3 3 3 3 應付票據及應付賬款 182 381 585 406 457 利潤總額利潤總額 211 388 528 698 897 其他流動負債 236 301 207 211 216 所得稅 27 52 71 93 120 非流動負債非流動負債 471 417 417 417 417 凈利潤凈利潤 185 336 457 604 7

88、77 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 471 417 417 417 417 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 185 336 457 604 777 負債合計負債合計 906 1209 1452 1473 1725 EBITDA 216 402 534 712 915 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.46 0.84 1.14 1.51 1.94 股本 360 400 400 400 400 資本公積 92 775 775 775 775 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存

89、收益 1006 1241 1562 1986 2531 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1456 2414 2771 3276 3952 營業收入(%)-11.8 33.7 40.2 27.1 23.1 負債和股東權益負債和股東權益 2362 3623 4223 4748 5677 營業利潤(%)-47.4 82.2 35.9 32.1 28.5 歸屬于母公司凈利潤(%)-46.9 81.6 36.2 32.2 28.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.8 45.8 46.8 47.4 47.8 凈利率(%)3.8 5.1 5.0 5.2 5.4 現金流量表現金流量

90、表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.7 13.9 16.5 18.4 19.7 經營活動現金流經營活動現金流 418 550 232 266 350 ROIC(%)10.7 12.3 14.8 16.0 16.7 凈利潤 185 336 457 604 777 償債能力償債能力 折舊攤銷 25 31 21 26 30 資產負債率(%)38.4 33.4 34.4 31.0 30.4 財務費用-8-4 0 0 0 凈負債比率(%)-42.8-23.1-24.8-25.6-27.1 投資損失-0-19-15-15-15 流動比率 4.0

91、3.3 3.1 3.5 3.5 營運資金變動 72 31-224-352-445 速動比率 2.4 2.1 1.8 2.1 2.1 其他經營現金流 144 177-7 3 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-46-1164-2-14-18 總資產周轉率 2.1 2.2 2.3 2.6 2.8 資本支出 36 25 27 29 34 應收賬款周轉率 23.3 27.1 42.0 50.0 55.0 長期投資-10-40 0 0 0 應付賬款周轉率 13.7 16.6 11.5 14.0 20.0 其他投資現金流-1-1099 25 15 15 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動

92、現金流籌資活動現金流-63 611-198-100-100 每股收益(最新攤薄)0.46 0.84 1.14 1.51 1.94 短期借款 18 92 133 195 197 每股經營現金流(最新攤薄)1.04 1.37 0.58 0.67 0.88 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.64 6.03 6.93 8.19 9.88 普通股增加 0 40 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 683 0 0 0 P/E 46.6 25.7 18.8 14.3 11.1 其他籌資現金流-81-204-331-295-297 P/B 5.9 3.6 3.1 2.6 2.

93、2 現金凈增加額現金凈增加額 320 1 32 153 232 EV/EBITDA 36.9 18.5 13.7 10.1 7.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請

94、取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級

95、買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉

96、讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋

97、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購

98、買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

99、意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服

100、務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：