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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 T錄入標題錄入標題 此：標題此：標題 資料來源：德邦研究所 資料來源：德邦研究所 證券研究報告|公司首次覆蓋 潔美科技(002859.SZ)2023 年 09 月 25 日 買入買入（首次首次）所屬行業：電子 當前價格(元)：25.90 證券分析師證券分析師 陳海進陳海進 吳開達吳開達 資格編號：S0120521120001 郵箱： 資格編號：S0120521010001 郵箱： 研究助理研究助理 陳妙楊陳妙楊 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.37-10.69-7.50 相對漲幅(%)0.23-8.52-4.

2、26 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 潔美科技潔美科技：（：（002859.SZ）：）：載帶龍頭載帶龍頭復蘇在即，離型膜新賽道再啟征程復蘇在即，離型膜新賽道再啟征程 投資要點投資要點 深耕元器件耗材行業，在行業波動中持續成長深耕元器件耗材行業，在行業波動中持續成長。潔美科技成立于 2001 年，主要為電子元器件企業提供使用及制程所需耗材，已經形成覆蓋全球知名企業的良好客戶群體。公司兼具成長性與周期性，2016-2021 年營收和歸母凈利 CAGR 分別為20%/23%，2022 年受行業波動下滑后，2023 年 Q2 業績環比大幅改善有望重回高增長軌道。從業務布局看，紙質載帶

3、和配套膠帶營收占比逐漸減少，新業務布局初見成效，有望打破原有紙質載帶的行業天花板，長期增長動能充足。薄型載帶龍頭，行業復蘇在即有望重回增長軌道薄型載帶龍頭，行業復蘇在即有望重回增長軌道。薄型載帶主要用于元器件貼裝行業，按照材質可分為紙質載帶和塑料載帶。公司紙質載帶市占率全球第一，主要受行業需求影響。2022 年被動元件行業需求下滑，同時被動元件廠商普遍下調原材料庫存，帶來元件耗材需求的進一步下滑。根據 2023H1 半年報，被動元件行業 Q2 環比復蘇明顯，載帶作為上游耗材需求彈性極大。同時成本占比約 45%的木漿價格大幅下降，利潤率有望進一步提升。塑料載帶公司借鑒紙質載帶的成功路徑，縱向一體

4、化打造核心競爭力，同時產能上匹配客戶需求持續增長。橫向拓展膜類產品，打開遠期成長空間橫向拓展膜類產品，打開遠期成長空間。MLCC 是離型膜核心下游，全球市場空間超 200 億元。MLCC 離型膜和公司紙質載帶客戶高度重疊，同時大空間和低國產化率蘊含巨大的產業機會。公司抓住機會堅定布局，自產基膜增加離型膜競爭力，是國內為數不多的 MLCC 離型膜生產廠商之一，目前多數客戶已穩定批量供貨，日韓客戶驗證也順利推進。CPP 流延膜產品用于電池鋁塑膜生產，公司 2020年開始布局后，2022 年 Q4 第一期 3000 噸已經進入滿產階段，二期 3000 噸預計2023 年底試生產，滿產后產能翻倍，有望

5、成為下一增長點。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 17.7/25.7/34.3 億元，實現歸母凈利潤 2.78/4.53/6.33 億元，以 9 月 22 日市值對應 PE 分別為 40/25/18 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：終端需求不及預期、客戶拓展不及預期、產能建設不及預期Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：432.82 流通 A 股(百萬股)：399.52 52 周內股價區間(元)：21.72-32.93 總市值(百萬元)：11,209.93 總資產(百萬元)：4,787.24 每股凈資產(元)：

6、6.57 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,861 1,301 1,767 2,572 3,427(+/-)YOY(%)30.6%-30.1%35.8%45.5%33.2%凈利潤(百萬元)389 166 278 453 633(+/-)YOY(%)34.5%-57.4%67.4%63.3%39.7%全面攤薄 EPS(元)0.96 0.41 0.64 1.05 1.46 毛利率(%)38.3%29.4%32.9%34.3%34.7%凈資產收益率(%)18.2%6.0%9

7、.3%13.8%16.9%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-11%0%11%23%34%46%2022-092023-012023-05潔美科技滬深300 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）2/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕元器件耗材行業，新業務布局打開成長空間.4 1.1.公司長期專注元器件耗材領域.4 1.2.成長與周期兼具，長期增長動力充足.6 2.薄型載帶龍頭，復蘇+成長重回增長軌道.9 2.1.公司長期專注元器件耗材領域.9 2.2.紙質載帶全球龍頭，行業復蘇在即.10 2

8、.3.塑料載帶有望復制紙質載帶成功路徑.11 3.橫向拓展膜類產品，打開遠期成長空間.12 3.1.離型膜國產化空間充足，公司布局國內領先.12 3.2.CPP 流延膜有望成為下一增長點.13 4.盈利預測.14 5.風險提示.15 1VjWgYlY8VkWqMnRrM8OcMbRnPmMmOsRjMrRxOfQsQoQ8OnMoPxNpNpOuOqMrN 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）3/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：潔美科技發展歷程：潔美科技發展歷程.4 圖圖 2：薄型載帶主要應用領域：薄型載帶主要應用領域.4 圖圖 3：離型膜主要

9、應用領域：離型膜主要應用領域.4 圖圖 4：公司主要合作伙伴：公司主要合作伙伴.5 圖圖 5：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.5 圖圖 6：潔美科技營收（億元，：潔美科技營收（億元，%）.6 圖圖 7：潔美科技歸母凈利（億元，：潔美科技歸母凈利（億元，%）.6 圖圖 8：公司毛利率及凈利率（：公司毛利率及凈利率（%）.7 圖圖 9：新業務占比不斷提升（百萬元，：新業務占比不斷提升（百萬元，%）.7 圖圖 10：公司銷售：公司銷售/管理管理/財務費用情況（萬元，財務費用情況（萬元，%）.8 圖圖 11：公司研發費用情況（萬元，：公司研發費用情況（

10、萬元，%）.8 圖圖 12：薄型載帶示意圖：薄型載帶示意圖.9 圖圖 13：薄型載帶分類：薄型載帶分類.9 圖圖 14：電子元件分類及規模（：電子元件分類及規模（2022）.9 圖圖 15：全球被動元件市場規模（億美元，：全球被動元件市場規模（億美元，%）.9 圖圖 16：中國紙質載帶需求量（億米，：中國紙質載帶需求量（億米，%）.10 圖圖 17：中國紙質載帶市場規模（億元，：中國紙質載帶市場規模（億元，%）.10 圖圖 18：被動元件：被動元件耗材耗材 2022 年需求大幅減少（年需求大幅減少（%）.10 圖圖 19：紙質載帶原材料成本占比（：紙質載帶原材料成本占比（%）.11 圖圖 20

11、：紙漿現貨報價：紙漿現貨報價(針葉漿針葉漿:銀星銀星:山東山東).11 圖圖 21：公司塑料載帶產線條數持續增長（條）：公司塑料載帶產線條數持續增長（條）.11 圖圖 22：離型：離型膜行業產業鏈膜行業產業鏈.12 圖圖 23：全球：全球 MLCC 離型膜需求量（億平方米，離型膜需求量（億平方米，%）.12 圖圖 24：全球：全球 MLCC 離型膜市場規模（億元，離型膜市場規模（億元，%）.12 圖圖 25：鋁塑膜產品結構：鋁塑膜產品結構.13 圖圖 26：鋁塑膜應用廣泛鋁塑膜應用廣泛.13 圖圖 27：軟包電池出貨量快速增長（：軟包電池出貨量快速增長（GWh）.13 圖圖 28：鋁塑膜出貨量

12、有望實現快速增長（億平方米）：鋁塑膜出貨量有望實現快速增長（億平方米）.13 表表 1：主要業務營收預計（百萬，：主要業務營收預計（百萬，%）.14 表表 2：可比公司估值分析（采用：可比公司估值分析（采用 2023/9/22 收盤價）收盤價）.14 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）4/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.深耕元器件耗材行業，深耕元器件耗材行業，新業務布局打開成長空間新業務布局打開成長空間 1.1.公司長期專注元器件耗材領域公司長期專注元器件耗材領域 公司長期專注元器件耗材領域，不斷拓展產品公司長期專注元器件耗材領域，不斷拓展產品領域領域。潔美科技成立

13、于 2001年 4 月，主要為電子元器件企業提供使用及制程所需耗材。公司 2007 年實現電子薄型載帶原紙研發，上下膠帶投產，次年實現壓孔紙帶投產。2011 年公司塑料載帶投產，產品線進一步豐富。2015 年公司離型膜研發成功并在 2018 年實現批量出貨。2019 年開始公司發力 BOPET 膜領域以實現離型膜產品的產業一體化，2021 年公司基膜產品正式投產并于 2022 年進一步啟動二期產能。圖圖 1：潔美科技發展歷程潔美科技發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 公司主要業務為電子元器件行業配套材料的研發、生產、銷售，主要產品為薄型載帶（包括紙質載帶、塑料載帶）、上下膠帶、

14、離型膜、流延膜等；其中薄型載帶、上下膠帶主要應用于下游電子元器件貼裝工業；離型膜主要用于電子元器件制造中的轉移材料以及偏光片生產等領域；流延膜主要應用于鋁塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO 導電膜等產品生產領域，對應下游應用主要是消費電子、新能源汽車等新興領域。圖圖 2：薄型載帶主要應用領域薄型載帶主要應用領域 圖圖 3：離型膜主要應用領域離型膜主要應用領域 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：潔美科技官網，德邦研究所整理 公司已經形成覆蓋全球知名企業的良好客戶群體公司已經形成覆蓋全球知名企業的良好客戶群體。公司目前在被動器件領域 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）5/17 請務必

15、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要客戶包括三星、村田、松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、風華高科、三環集團、順絡電子等；半導體領域主要客戶包括日月光集團、長電科技、華天科技、中芯紹興、英飛凌等；光電顯示主要客戶包括杉金光電、三利譜等；新能源主要客戶包括上海紫江、恩捷股份、華正新材等國內外知名企業。圖圖 4：公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 資料來源：潔美科技官網，德邦研究所 公司股權結構清晰，主要集中于實控人方雋云。公司股權結構清晰，主要集中于實控人方雋云。截至 2023 年半年報，公司控股股東為浙江元龍股權投資管理集團有限公司，持股比例 46.54%。公司實控人為方雋云，任公司董事長及

16、總經理。方雋云先生直接持有 7.75%股權，通過浙江元龍投資控制公司 46.38%股權，通過安吉百順控制公司 1.59%股權，合計持有55.3%股權。除實控人外，其余股權以金融機構為主，公司股權結構清晰，控股股東地位穩固。圖圖 5：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 持續擴張產能持續擴張產能支撐長期增長。支撐長期增長。1、紙質載帶，2023 年下半年將再投產一條電子專用原來紙生產線，新增年產能 2.88 萬噸后總產能將達到 12 萬噸/年，同時配套的上下膠帶年產能 325 萬卷；2、塑料載帶，2022 年擴建后

17、當前年產能超過 15億米，后續根據客戶需求規劃投產；3、基膜，BOPET 膜二期項目建成后將新增 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）6/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產能 2 萬噸/年，總產能達到 3.8 萬噸/年；4、離型膜，當前年產能 3 億平米，廣東肇慶基地規劃了 2 億平米年產能，其中第一期 1 億平將在 23 年底試產，后續還存在1億平米擴產空間、同時天津基地也規劃了年產能4.8億平米的離型膜；5、流延膜，當前年產能 3000 噸，2022 年 Q4 進入滿產狀態，二期 3000 噸預計 23年底試生產，滿產后總產能翻番至 6000 噸。1.2.成長與周期兼

18、具，長期增長動力充足成長與周期兼具，長期增長動力充足 公司長期保持高增長，2016-2021年營收和歸母凈利CAGR分別為20%/23%。隨著元器件片式化的興起，薄型載帶作為其中重要承載體和耗用件需求也快速提升，公司長期布局，行業地位穩固，深度受益行業發展。2016-2021 年，公司營收從 7.53 億元增至 18.61 億元，5 年 CAGR 為 19.8%；歸母凈利從 1.38 億元增至 3.89 億元，5 年 CAGR 為 23.0%。更長周期看，2012-2021 年營收和歸母凈利 CAGR 分別為 21%/32%。行業屬性決定業績存在波動性，行業屬性決定業績存在波動性，2023 年

19、年 Q2 行業重新轉向積極，業績環比大行業重新轉向積極，業績環比大幅改善有望重回高增長軌道。幅改善有望重回高增長軌道。公司作為元器件耗材行業，下游應用廣泛，對終端需求較為敏感。2022 年受外部宏觀因素沖擊，公司營收利潤出現明顯下滑，分別同比-30%和-57%；但 2023Q2 開始，隨著公司下游行業需求復蘇，公司訂單持續回升，根據 2023 半年報，2023Q2 公司營收環比增長 31%，扣非歸母凈利環比增長 119%，有望重回快速增長軌道。圖圖 6：潔美科技營收（億元，潔美科技營收（億元，%）圖圖 7：潔美科技潔美科技歸母凈利（億元，歸母凈利（億元，%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研

20、究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2016-2022 年，公司平均毛利率為年，公司平均毛利率為 36.7%，平均凈利率為，平均凈利率為 17.9%。公司利潤率水平與行業景氣度相關性較高，需求不足通過影響稼動率進而影響毛利率和凈利率；公司在景氣度較差的 2019 和 2022 年利潤率均出現明顯的下滑，其余年份則維持 40%左右的毛利率水平和 20%左右的凈利率水平。2016-2022 年，公司平均毛利率為 36.7%，平均凈利率為 17.9%，隨著行業需求重新轉暖，利潤率也有望持續改善。-40%-20%0%20%40%60%0510152020162017201820192020

21、20212022營收（億元）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.52016201720182019202020212022歸母凈利（億元）YoY 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）7/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：公司公司毛利率及凈利率（毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 新布局業務占比持續提升，打破成長天花板。新布局業務占比持續提升，打破成長天花板。公司紙質載帶及其配套使用的膠帶業務是公司的業績主力，但隨著新業務的起量，營收占比顯著下降，2018-2022 年合計營收占比

22、分別為 93%/88%/87%/86%/77%；公司離型膜業務2018-2021 年營收分別為 0.22/0.45/0.88/1.12 億元，營收快速增長。新布局業務的逐漸起量將促使公司在多個行業繼續成長，打破原有的成長天花板。圖圖 9：新業務占比不斷提升（百萬元，新業務占比不斷提升（百萬元，%）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 費用控制基本穩定費用控制基本穩定。銷售費用從 2018-2020 年的 4%-5%下降至 2-3%，主要系 2021 年開始執行新收入準則將原銷售費用中的運費調整到主營業務成本所致。公司管理費用近兩年有所增長，主要系對管理人員薪酬增加所致。公司財務費用波動較大

23、，主要受匯兌損益影響較大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016001800200020182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶膜材料離型膜紙質載帶+膠帶占比 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）8/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：公司公司銷售銷售/管理管理/財務費用情況（萬元，財務費用情況（萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所

24、 研發費用穩健增長，研發主要布局離型膜等新業務領域研發費用穩健增長，研發主要布局離型膜等新業務領域。公司近年來在新業務領域不斷開拓，研發費用整體穩健增長，2018-2022 年從 6377 萬增長至 9300萬，CAGR 約為 10%；研發費用率平均為 6.2%；根據公司 2022 年年報，公司研發布局主要在離型膜及上游材料領域，為新業務的發展奠定基礎。圖圖 11：公司研發費用情況（萬元，公司研發費用情況（萬元，%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-6000-4000-200002000400060008000100001200014000

25、1600020182019202020212022銷售費用管理費用財務費用銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%02000400060008000100001200020182019202020212022研發費用研發費用率 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）9/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.薄型載帶薄型載帶龍頭，復蘇龍頭，復蘇+成長成長重回增長軌道重回增長軌道 2.1.公司長期專注元器件耗材領域公司長期專注元器件耗材領域 薄型載帶是指應用于電子封裝領域的帶狀產品，它具有特定的厚度，其上等距分布用于承放電子元器件的孔穴（亦稱口袋）和用于

26、進行索引定位的定位孔。薄型載帶主要應用于電子元器件貼裝行業，其配合膠帶或蓋板，將電阻、電容、晶體管等電子元器件收納在口袋中并形成閉合式的包裝，用于保護元器件不受污染和損壞；同時在貼裝時，自動貼裝設備通過薄型載帶索引孔的精準定位，將口袋中盛放的元器件依次取出，并貼裝在 PCB 上。電子元器件薄型載帶按材質可分為紙質載帶和塑料載帶，其中紙質載帶應用于厚度不超過 1mm 的電子元器件封裝，主要包括電容、電阻、電感等；當電子元器件厚度超過 1mm 時，受到彎曲條件的限制往往傾向于使用塑料載帶，使用塑料載帶對半導體分立器件、集成電路和 LED 為代表的電子器件進行封裝。圖圖 12：薄型載帶示意圖薄型載帶

27、示意圖 圖圖 13：薄型載帶分類薄型載帶分類 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明書，德邦研究所 薄型載帶的需求增長與被動元件用量與規格提升直接相關。根據 ECIA、中商產業研究院等數據，2022 年全球被動元器件市場規模約為 346 億美元，其中電容、電感、電阻規模超過 300 億美元，約占 89%。預計 2023 年市場規模達到 363 億美元，2027 年達到 428 億美元，2023-2027 年 CAGR 為 4.2%。圖圖 14：電子元件分類及規模（電子元件分類及規模（2022）圖圖 15：全球被動元件市場規模（億美元，全球被動元件市場規模（億美元，%）資料來源：E

28、CIA，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：ECIA，中商產業研究院等，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020192020202120222023E2027E市場規模YoY 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）10/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.2.紙質載帶全球龍頭，行業復蘇在即紙質載帶全球龍頭，行業復蘇在即 得益于行業下游產業的快速發展，我國紙質載帶需求量也隨著增長，2021 年我國紙質載帶需求量約為 176 億米，同比增長 10%；行業市場規模為 18.11 億元，同比增長 12.8%。圖圖

29、 16：中國紙質載帶需求量（億米，中國紙質載帶需求量（億米，%）圖圖 17：中國紙質載帶市場規模（億元，中國紙質載帶市場規模（億元，%）資料來源：國家統計局，華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，德邦研究所 公司紙質載帶市占率公司紙質載帶市占率全球第一，持續擴產匹配需求增長。全球第一，持續擴產匹配需求增長。公司在紙質載帶實現了產業鏈的高度一體化，競爭優勢明顯，基本完成了國產化替代進口的過程，目前市占率全球第一。2023 年下半年，公司會再投產一條電子專用原紙生產線，新增產能 2.88 萬噸，總產能將達到 12 萬噸，同時上下膠帶也配套擴產。紙質載帶受益被動元件行業復

30、蘇彈性極大紙質載帶受益被動元件行業復蘇彈性極大。潔美科技作為被動元件上游耗材供應商，2022 年終端需求經過元件和原材料庫存環節放大后需求明顯下滑。根據部分公司公告，被動元件公司 2022 年營收普遍下滑明顯，說明生產用的耗材需求下降。同時被動元件廠商普遍下調原材料庫存，帶來需求的進一步下滑。根據相關 2023 年度半年度業績預告，被動元件業績 Q2 環比復蘇明顯，載帶作為上游耗材需求彈性極大，有望充分受益，重回高增長軌道。圖圖 18：被動元件耗材被動元件耗材 2022 年需求大幅減少（年需求大幅減少（%）資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 木漿成本大幅下降，利潤率有望木漿成本大幅下降

31、，利潤率有望進一步提升進一步提升。潔美科技直接材料成本占生產成本比例基本在 70%左右，其中木漿占紙質載帶生產成本比例在 45%左右，是公司最主要的原材料。最近的紙漿現貨報價顯示，最新報價已大幅下降，相比高點0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201401601802002018201920202021需求量（億米）增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520201620172018201920202021市場規模（億元）增速（YoY）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%營收YoY原材料賬面余額YoY三環集團風華高科順絡

32、電子 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）11/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 降幅約為 27%，原材料成本下降有望進一步提升毛利率。圖圖 19：紙質載帶原材料成本占比（紙質載帶原材料成本占比（%）圖圖 20：紙紙漿現貨漿現貨報價報價(針葉漿針葉漿:銀星銀星:山東山東)資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2.3.塑料載帶有望復制紙質載帶成功路徑塑料載帶有望復制紙質載帶成功路徑 縱向一體化打造核心競爭力，有望復制紙質載帶成功路徑縱向一體化打造核心競爭力，有望復制紙質載帶成功路徑。在塑料載帶布局伊始，公司就秉承與開發紙質載帶原材料相同的理論，

33、成功實現了精密模具和原材料黑色粒子及片材的自主生產，并且部分客戶已經開始切換并批量使用公司自產材料生產的塑料載帶，未來公司將進一步提升原材料自制率?？蛻魧用?，公司除了原有的元器件客戶，還成功導入了半導體封測領域的客戶，包括日月光集團、長電科技、華天科技、英飛凌、安世半導體等。塑料載帶產能上匹配增長。2022 年公司在塑料載帶上進行了大幅擴產后產能超過 15 億米/年，產線條數達到 70 條；后續會根據客戶的需求安排擴產，菲律賓基地也在規劃中。塑料載帶預計未來主要在東南亞和我國臺灣地區進行產能布局，配合客戶進行產能投放。圖圖 21：公司塑料載帶產線條數持續增長（條）公司塑料載帶產線條數持續增長（

34、條）資料來源：公司 2019、2021、2022 年年報，德邦研究所 42%10%5%4%4%3%33%木漿電子專用紙聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄紙其它4000450050005500600065007000750080002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月37607001020304050607080201920212022 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）12/17 請務必閱讀正文之

35、后的信息披露和法律聲明 3.橫向拓展膜類產品，打開遠期成長空間橫向拓展膜類產品，打開遠期成長空間 3.1.離型膜國產化空間充足離型膜國產化空間充足，公司布局國內領先，公司布局國內領先 離型膜應用廣泛，基膜和離型劑是核心主材。離型膜應用廣泛，基膜和離型劑是核心主材。離型膜又稱轉移膠帶，以 PET基膜為原材料，具有低遷移現象，涂布均勻、平整度好、清潔度好、耐溫性好等特點，可廣泛應用于 MLCC、偏光片、保護膜等元器件的制程中。離型膜核心原材料為 PET 基膜和離型劑，也是離型膜產品競爭力的核心來源，公司積極布局PET 基膜，一體化布局增長綜合競爭力。圖圖 22：離型膜行業產業鏈離型膜行業產業鏈 資

36、料來源：華經產業研究院，德邦研究所 注：棕色為潔美科技布局環節 MLCC 是離型膜核心下游，市場空間超是離型膜核心下游，市場空間超 200 億元。億元。在離型膜下游應用中，MLCC 是核心應用場景之一。根據華經產業研究院，2021 年全球 MLCC 離型膜需求量為 118 億平方米，市場規模約為 237 億元。圖圖 23：全球全球 MLCC 離型膜需求量（億平方米，離型膜需求量（億平方米，%）圖圖 24：全球全球 MLCC 離型膜市場規模（億元，離型膜市場規模（億元，%）資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 供給主要以日企為主，公司供給主要以日企為主，公司

37、一體化一體化布局國內領先布局國內領先，客戶優勢明顯，客戶優勢明顯。目前 MLCC離型膜的供應商主要是日本的帝人杜邦、三井化學、琳得科，韓國的 SKC，中國臺灣的南亞塑膠等，其中日本企業占據了絕大部分的市場份額，公司是國內為數不多的 MLCC 離型膜生產廠商之一。公司公司一體化一體化布局國內領先布局國內領先，與薄型載帶客戶與薄型載帶客戶重合，重合，優勢明顯。優勢明顯。公司自產基膜增加離型膜競爭力，BOPET 膜二期項目建成后將新增產能 2 萬噸/年，總產能達到 3.8 萬噸/年；離型膜當前年產能 3 億平米，廣東肇慶基地規劃了 2 億平米年產0%5%10%15%20%05010015020020

38、20202120222023E2024E2025E需求量YoY0%5%10%15%20%0501001502002503003502020202120222023E2024E需求量YoY 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）13/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 能，同時天津基地也規劃了年產能 4.8 億平米的離型膜。在客戶上，公司現有薄型載帶與離型膜客戶重合度較高，為公司開拓離型膜業務奠定良好的客戶基礎，已經實現了向國巨、華新科、風華高科、三環集團等主要客戶的穩定批量供貨，在韓、日系大客戶端的驗證順利推進。3.2.CPP 流延膜有望成為下一增長點流延膜有望成為下一增長點

39、公司公司 CPP 流延膜一期滿產，二期流延膜一期滿產，二期 3000 噸即將投產。噸即將投產。公司 2020 年開始布局CPP（流延聚丙烯薄膜）保護膜生產線。一期項目年產能 3000 噸，2022 年四季度進入滿產狀態，主要客戶包括上海紫江、恩捷股份、華正新材等國內外知名企業，已經批量供貨。流延膜二期項目預計 2023 年底試生產，滿產后總產能翻番，達到年產 6,000 噸。鋁塑膜主要用于鋁塑膜主要用于 3C 數碼、動力、儲能等領域，數碼、動力、儲能等領域，CPP 流延膜是核心材料。流延膜是核心材料。鋁塑膜是由外層尼龍層（ON 層）、中間鋁箔層（AL 層）、內層熱封層（CPP 層或PP）通過膠

40、粘劑粘合而成符合材料。相較于鋼殼、鋁殼或塑料殼等包裝材料，鋁塑膜具備質量輕、厚度薄、外觀設計靈活等優勢。在 3C 數碼、動力、儲能等領域得到了廣泛應用。圖圖 25：鋁塑膜產品結構鋁塑膜產品結構 圖圖 26：鋁塑膜應用廣泛鋁塑膜應用廣泛 資料來源：電池聯盟網，德邦研究所 資料來源：華正新材公告，德邦研究所 鋁塑膜出貨量鋁塑膜出貨量 21-25 年年 CAGR 高達高達 27%，CPP 流延膜需求也將快速提升流延膜需求也將快速提升。隨著動力電池和儲能領域電池出貨量的快速增長，整體軟包鋰電池出貨量快速增長。根據 EVTank，2025 年全球軟包電池出貨量有望突破 400GWh，2021-2025年

41、 CAGR 預計高達 32%。軟包鋰電池出貨量快速增長拉動鋁塑膜出貨量增長。根據 EVTank，2025 年全球鋁塑膜出貨量有望達到 7.6 億平方米，2021-2025 年CAGR 預計高達 27%。圖圖 27：軟包電池出貨量快速增長（軟包電池出貨量快速增長（GWh）圖圖 28：鋁塑膜出貨量有望實現快速增長（鋁塑膜出貨量有望實現快速增長（億平方米）億平方米）資料來源：EVTank，伊維智庫，德邦研究所 資料來源：EVTank，伊維智庫，德邦研究所 45 53 67 84 108 134 171 226 300 407 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200

42、250300350400450軟包鋰電池出貨量（GWh）1.11.31.51.92.42.93.64.65.87.60%5%10%15%20%25%30%35%012345678鋁塑膜出貨量（億平米）公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）14/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 1、紙質載帶及膠帶：公司是紙質載帶龍頭，該業務主要受下游客戶需求及產能建設影響，2023 年有望開啟復蘇，24 年有望延續高增長態勢，膠帶與紙質載帶配 套 使 用 增 長 預 計 與 紙 質 載 帶 類 似。我 們 預 計 紙 質 載 帶 及 膠 帶 業 務2023/2024/20

43、25 年 均 以 25%/28%/20%增 長，紙 質 載 帶 毛 利 率 分 別 為37%/40%/40%，膠帶毛利率分別為 35%/35%/35%。2、膜材料：公司選擇布局的離型膜與原有載帶業務客戶重合度極高，當前處于前期客戶開拓和產能建設階段，客戶驗證通過后有望快速放量，稼動率提升后毛利率也有較大提升空間。我們預計 2023/2024/2025 年將以 180%/150%/70%增長，實現營收 2.45/6.12/10.4 億元，毛利率分別為 22%/26%/30%。3、塑料載帶：塑料業務目前處于成長前期，2022 年盡管需求不振，但該業務無明顯下滑。2023 年開始有望重回高增長。我們

44、預計 2023/2024/2025 年將以25%/35%/30%增長，實現營收 1.22/1.65/2.15 億元，毛利率分別為 37%/40%/40%。表表 1：主要業務營收預計主要業務營收預計（百萬百萬，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 紙質載帶紙質載帶 收入 1335 841 1051 1345 1614 YoY 28.73%-37.03%25%28%20%毛利率 42.6%32.89%37.0%40.0%40.0%膠帶膠帶 營收 266 167 201 291 379 YoY 28.80%-37.04%20%45%30%毛利率 35.6%29.4%32.0

45、%32.0%32.0%塑料載帶塑料載帶 營收 114 98 122 165 215 YoY 50.22%-13.87%25%35%30%毛利率 30.4%34.0%37.0%40.0%40.0%膜材料膜材料 營收-87 245 612 1040 YOY-180%150%70%毛利率-11.0%22.0%26.0%30.0%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所測算 表表 2：可比公司估值分析（采用可比公司估值分析（采用 2023/9/22 收盤價）收盤價）公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 (億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）2022023

46、3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 順絡電子 27.63 222.79 6.75 9.33 12.12 33.02 23.88 18.38 三環集團 30.77 589.71 17.81 23.76 30.34 33.12 24.82 19.44 風華高科 28.62 287.29 7.52 9.80 12.12 38.20 29.30 23.70 平均 34.78 26.00 20.51 潔美科技 25.90 112.10 2.78 4.53 6.33 40.36 24.73 17.70

47、資料來源：Wind，德邦研究所 注：順絡電子、三環集團、風華高科 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 Wind 一致預期 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）15/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議：投資建議：我們預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 17.7/25.7/34.3 億元，實現歸母凈利潤 2.78/4.53/6.33 億元，以 9 月 22 日市值對應 PE 分別為 40/25/18倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。5.風險提示風險提示 終端需求不及預期、客戶拓展不及預期、產能建設不及預期 公司首次覆蓋 潔美科技（002859

48、.SZ）16/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 1,301 1,767 2,572 3,427 每股收益 0.41 0.64 1.05 1.46 營業成本 918 1,186 1,690 2,238 每股凈資產 6.43 6.86 7.61 8.68 毛利率%29.4%32.9%34.3%34.7%每股經營現金流 0.81 2.16 2.96 3.71 營業稅金及附加 7 8

49、 12 15 每股股利 0.10 0.20 0.30 0.40 營業稅金率%0.5%0.4%0.5%0.4%價值評估(倍)營業費用 35 35 50 65 P/E 68.85 40.36 24.73 17.70 營業費用率%2.7%2.0%1.9%1.9%P/B 4.39 3.77 3.40 2.99 管理費用 134 102 145 193 P/S 8.64 6.34 4.36 3.27 管理費用率%10.3%5.8%5.7%5.6%EV/EBITDA 50.81 11.25 7.80 6.03 研發費用 93 103 140 188 股息率%0.4%0.8%1.2%1.5%研發費用率%7.

50、1%5.8%5.4%5.5%盈利能力指標(%)EBIT 135 343 549 746 毛利率 29.4%32.9%34.3%34.7%財務費用-40 48 68 73 凈利潤率 12.7%15.7%17.6%18.5%財務費用率%-3.0%2.7%2.6%2.1%凈資產收益率 6.0%9.3%13.8%16.9%資產減值損失-17-5-3-3 資產回報率 3.4%4.8%7.1%8.8%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 2.9%6.0%8.9%10.9%營業利潤 178 296 482 674 盈利增長(%)營業外收支-2-0-0-0 營業收入增長率-30.1%35.8%45.5%33.

51、2%利潤總額 176 295 482 673 EBIT 增長率-71.0%154.4%60.3%35.8%EBITDA 252 1,076 1,545 1,973 凈利潤增長率-57.4%67.4%63.3%39.7%所得稅 10 17 29 40 償債能力指標 有效所得稅率%5.9%5.9%5.9%5.9%資產負債率 42.2%48.9%48.5%47.9%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.9 1.4 1.5 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 166 278 453 633 速動比率 1.5 1.1 1.2 1.3 現金比率 1.1 0.8 0.8 0.8 資產負債表資產負債表(百萬

52、元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1,086 1,487 1,656 2,030 應收帳款周轉天數 98.7 104.6 100.5 101.3 應收賬款及應收票據 352 507 708 951 存貨周轉天數 144.2 131.9 132.1 136.1 存貨 363 424 608 831 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.5 其它流動資產 45 52 62 74 固定資產周轉率 0.6 0.7 1.1 1.5 流動資產合計 1,846 2,470 3,034 3,885 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 2,024 2,394

53、 2,412 2,306 在建工程 592 538 520 540 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 192 256 289 332 凈利潤 166 278 453 633 非流動資產合計 2,963 3,341 3,368 3,320 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 4,809 5,811 6,402 7,205 非現金支出 126 738 999 1,230 短期借款 597 1,337 1,463 1,675 非經營收益-14 74 87 92 應付票據及應付賬款 176 224 336 433 營運資金變動 73-156

54、-257-350 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 351 933 1,282 1,605 其它流動負債 202 226 256 290 資產-530-1,111-1,023-1,179 流動負債合計 975 1,787 2,055 2,398 投資-27 0 0 0 長期借款 354 354 354 354 其他 0 0 0 0 其它長期負債 699 699 699 699 投資活動現金流-557-1,111-1,023-1,179 非流動負債合計 1,053 1,053 1,053 1,053 債權募資 107 740 126 212 負債總計 2,028 2,840 3,108

55、3,451 股權募資 480-1 0 0 實收資本 434 433 433 433 其他-24-160-216-265 普通股股東權益 2,781 2,971 3,295 3,755 融資活動現金流 563 579-90-53 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 399 401 169 374 負債和所有者權益合計 4,809 5,811 6,402 7,205 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 9 月 22 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 潔美科技（002859.SZ）17/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分

56、析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 陳海進，電子行業首席分析師，6 年以上電子行業研究經驗，曾任職于民生證券、方正證券、中歐基金等，南開大學國際經濟研究所碩士。電子行業全領域覆蓋。陳妙楊，電子行業研究助理，上海財經大學金融碩士，覆蓋 PCB、面板、LED 等領域。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Tabl

57、e_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下

58、。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

59、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。