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1、證券研究報告公司深度研究其他電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 潔美科技（002859）元器件耗材領導者，離型膜接力業績增長元器件耗材領導者，離型膜接力業績增長 2024 年年 06 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)20.73 一年最低/最高價 16.60/30.45 市凈率(倍)3.11 流通 A 股市值(百萬元)8,311.95 總

2、市值(百萬元)9,002.19 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.67 資產負債率(%,LF)43.86 總股本(百萬股)434.26 流通 A股(百萬股)400.96 相關研究相關研究 潔美科技(002859)：2021 年半年度業績預告點評：2021-07-11 潔美科技(002859)：2021 年一季報點評：2021-04-28 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1301 1572 2120 2860 3660 同比（%）(30.10)20.83 34.84 34.91 27.97 歸母凈

3、利潤（百萬元）165.87 255.62 365.61 491.11 625.54 同比（%）(57.35)54.11 43.03 34.32 27.37 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.38 0.59 0.84 1.13 1.44 P/E（現價&最新攤?。?4.27 35.22 24.62 18.33 14.39 Table_Summary 投資要點投資要點 元器件包裝耗材龍頭，縱橫一體化鑄就高利潤率。元器件包裝耗材龍頭，縱橫一體化鑄就高利潤率。潔美科技是被動元器件包裝材料紙質載帶龍頭，橫向協同發展塑料載帶和離型膜業務，在過去幾年間業績保持高速穩定增長，營收從 2015 年 5.9 億元增長至

4、2022 年 13.01 億元，CARG 達 11.96%；凈利潤從 2015 年的 0.89 億元增長至 2022 年的 1.66 億元，CARG 達 9.25%。公司毛利率長期保持在30%-40%的水平?？v橫一體化發展奠定了公司元器件包裝耗材龍頭地位，深厚的護城河將保證公司高盈利水準。2023 年隨著消費電子市場回暖，公司營收和歸母凈利潤分別為 15.72 億和 2.56 億元，同比增長20.83%和 54.11%，重回高速增長。24 年 Q1，公司稼動率及訂單量持續回升，公司營收和歸母凈利潤分別為 3.63 億元和 0.53 億元，同比增長 17.87%和 69.19%。紙質載帶領導者，

5、產品客戶結構持續優化。紙質載帶領導者，產品客戶結構持續優化。公司是紙質載帶利基市場龍頭，市場占有率超過 60%，公司從原紙制造到后端分切/打孔/壓孔縱向打通全產業鏈環節，并橫向發展生產配套膠帶、塑料載帶等。5G/車載/AI 等行業發展推動被動元器件需求持續增加，下游被動元器件廠產能有序擴張，帶動紙質載帶需求穩定增長。此外，元器件小型化趨勢帶動高端壓孔紙帶用量提升，且公司在日韓高端客戶份額拓展順利，產品和客戶結構的優化帶動紙帶均價和附加值持續提升。新產品有望復制紙質載帶發展路徑，蓄力新增長動能。新產品有望復制紙質載帶發展路徑，蓄力新增長動能。在紙質載帶穩定發展的基礎上，公司業務橫向拓展順利：1、

6、塑料載帶主要用于包裝體積較大的元器件，公司實現了精密模具和原材料黑色塑料粒子及片材的自主生產，部分客戶已經切換使用公司自產的黑色 PC粒子及自制的片材。2、離型膜下游應用廣泛，僅 MLCC 和偏光片應用市場就超過百億元。公司目前已有 5 條國產離型膜產線，2 條寬幅韓國產線，1條寬幅日本產線，公司將華南地區產研總部基地項目即廣東肇慶生產基地離型膜產能由原計劃的年產能 1 億平米提升至年產能 2 億平米，其中一期產能 1 億平米包含兩條線，第一條線于 2023 年底前進入試生產，第二條線將于 2024 年上半年試生產，產能準備充足。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2024-20

7、26 年歸母凈利潤為 3.7/4.9/6.3億元，當前市值對應 PE 分別為 24.6/18.3/14.4 倍，公司估值低于可比公司估值均值，公司紙質載帶業務優勢鞏固，有望隨著下游被動元器件需求回暖恢復增長，此外，塑料載帶、離型膜等新業務有望延續傳統業務發展勢頭，業績有望加速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求恢復不及預期風險；新業務拓展不及預期風險；新增產能釋放不及預期風險。-38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2023/6/192023/10/172024/2/142024/6/13潔美科技滬深300 請務必閱讀正文之

8、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.潔美科技：縱橫一體化發展的元器件包裝及生產耗材領導者潔美科技：縱橫一體化發展的元器件包裝及生產耗材領導者.5 1.1.公司簡介：元器件耗材行業領導者.5 1.2.縱橫一體化護城河鑄就高盈利能力.5 2.紙質載帶利基市場王者，縱橫一體化鑄造高護城河紙質載帶利基市場王者，縱橫一體化鑄造高護城河.8 2.1.電子化率提升帶動被動元器件廠產能持續擴張.8 2.2.紙質載帶屬于利基市場，電子專用原紙是核心環節.12 2.3.潔美優勢突出：縱橫一體化鑄造高護城河.14 2.4.產品

9、及客戶結構優化帶動盈利水平提升.15 3.新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間.17 3.1.塑料載帶：元件包裝一站式供應商，自產原材料切換順利.17 3.2.離型膜打開百億新空間，原膜自研有望再造一個潔美.18 3.2.1.離型膜市場空間超百億，國產替代任重道遠.18 3.2.2.提前布局，原膜自研助力潔美離型膜業績接力增長.20 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23 5.風險提示風險提示.25 aVfYdXbZfYeZcWfV6MaO9PmOmMsQrNfQrRoQiNoPzQ7NpPwPNZnRqRNZtPpQ 請務必

10、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2024 一季報）.5 圖 2：公司主要產品.5 圖 3：2019-2024Q1公司營收及凈利潤（億元）.6 圖 4：2014-2024Q1毛利率、凈利率.6 圖 5：2018-2023年公司各項業務收入占比.6 圖 6：塑料載帶、離型膜營收占比.6 圖 7：公司境內外收入（億元）及占比.7 圖 8：公司客戶涵蓋海內外知名元器件廠商.7 圖 9：薄型載帶應用環節.8 圖 10：薄型載帶示意圖.8 圖 11：薄型載帶應用于各類元器件的包裝

11、.8 圖 12：電容產值占被動元器件的 60%以上.9 圖 13：電容（紅圈）、電阻（黃圈）、電感（綠圈）.9 圖 14：各類電容器.9 圖 15：MLCC 用紙質載帶封裝.9 圖 16：射頻解決方案升級推動被動元件使用數量.10 圖 17：iPhone中 MLCC 使用數量（單位：顆）提升.10 圖 18：各類車型 MLCC 用量.10 圖 19：ADAS 系統配備各類傳感器.10 圖 20：手機、汽車、IOT等推動 MLCC 行業需求.11 圖 21：全球 MLCC 行業需求測算（單位：億顆/年）.11 圖 22：紙質載帶產業鏈.12 圖 23：紙質載帶市場空間在 25-30億元.13 圖

12、 24：大型造紙廠營收規模皆在百億以上.13 圖 25：紙質載帶生產成本結構.14 圖 26：紙質載帶主要原材料占比.14 圖 27：紙質載帶及膠帶營收（億元）攀升.14 圖 28：紙質載帶和膠帶毛利率保持高水平.14 圖 29：元器件向小型化發展.16 圖 30：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶.16 圖 31：塑料載帶示意圖.17 圖 32：塑料載帶用于包裝體積較大的元器件.17 圖 33：離型膜產品形態.18 圖 34：離型膜生產過程.18 圖 35：離型膜是 MLCC 生產過程中的高消耗品.19 圖 36：偏光片結構示意圖.19 圖 37：偏光片生產中道工序：將壓敏膠涂布在離型膜上.19

13、表 1：2022年各大被動元器件原廠.11 表 2：紙質載帶市場空間測算.13 表 3：公司紙質載帶產能有序擴張.15 表 4：潔美科技客戶資源.16 表 5：潔美科技離型膜項目有序推進.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 表 6：公司分業務收入預測（單位：百萬元）.23 表 7：可比公司估值.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 1.潔美科技：縱橫一體化發展的元器件包裝及生產耗材領導者潔美科技：縱橫一體化發展的元器件

14、包裝及生產耗材領導者 1.1.公司簡介：元器件耗材行業領導者公司簡介：元器件耗材行業領導者 浙江潔美電子科技股份有限公司成立于 2001 年，2017 年在深交所上市。公司主要產品包括電子封裝薄型載帶（紙質載帶、塑料載帶）、電子封裝膠帶（上膠帶、下膠帶、蓋帶）、電子級薄膜材料（離型膜、流延膜等）、芯片承載盤（IC-tray 盤）等，主要應用在片式電子元器件和集成電路等電子信息領域。其中電子封裝薄型載帶和電子封裝膠帶主要應用于下游電子元器件貼裝工業；電子級薄膜材料中離型膜主要用于 MLCC制程過程及偏光片等制程過程；CPP 流延膜主要應用于鋁塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO導電膜等產品生產領域。產品

15、下游終端應用包括智能制造、5G 商用技術、人工智能（AI）、消費電子、新能源、固態電池、電動汽車等新興領域。公司為集成電路、電子元器件、偏光片企業配套生產系列產品，以現有電子薄型載帶、上下膠帶及離型膜為基礎，并向新能源材料領域延伸，致力于成為全球電子元器件封裝及制程所需耗材一站式服務和整體解決方案提供商，并成為電子級薄膜材料、電子化學品、新能源相關材料領域的領先企業。截至 24 年 3 月 31 日，公司控股股東為浙江元龍股權投資管理集團有限公司，持有公司 46.54%的股權，實際控制人為方雋云先生，直接持股比例為 7.75%，并通過浙江元龍和安吉百順投資公司合計持有公司 55.35%的股權。

16、圖圖1：公司股權結構（公司股權結構（截至截至 2024 一一季報）季報）圖圖2：公司主要產品公司主要產品 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.縱橫一體化護城河鑄就高盈利能力縱橫一體化護城河鑄就高盈利能力 公司作為紙質載帶龍頭，以傳統業務紙質載帶為軸，協同塑料載帶和離型膜板塊發展，在過去幾年間業績保持較為穩定的增長，營收規模從 2014 年的 5.19億元增長至2023 年的 15.72 億元，2018 至 2023 年間，營收規模均穩定在 9 億元以上。凈利潤規模從 2014 年的 0.56億元增長至 2023年的 2.56 億元，2021 年歸母凈

17、利潤達峰值 3.89億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/27 2022 年，受到地緣政治、貿易沖突、原材料價格大幅上升的影響，產業鏈下游消費電子等行業需求持續疲軟，影響公司 2022 業績；2023 年，隨外部宏觀環境變化、下游需求回暖以及原材料紙漿價格回落，公司的營業收入和歸母凈利潤回歸至正常水平。2024 年 1 季度，公司稼動率和訂單量持續回升，公司營收及歸母凈利潤繼續保持較高增長，公司實現營收和歸母凈利潤分別為 3.63 億元和 0.53 億元，同比增長 17.87%和69.19%。盈利能力方面，公司表

18、現十分出色。盈利能力方面，公司表現十分出色。2014 年至今，除年至今，除 2022 年外，公司毛利率一年外，公司毛利率一直保持在直保持在 30%-40%之間的高水平，凈利率雖然有所波動，但始終高于之間的高水平，凈利率雖然有所波動，但始終高于 10%。圖圖3：2019-2024Q1 公司營收及凈利潤（億元）公司營收及凈利潤（億元）圖圖4：2014-2024Q1 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分業務來看，2022 年以前，紙質載帶業務在過去公司的主營業務當中占比超過70%，作為配套使用的膠帶業務占比則在 15%左右,二者合計

19、營收占比在 85%以上，成為公司成立以來最主要的收入貢獻來源。塑料載帶和離型膜的營收占比雖然相對較小，塑料載帶和離型膜的營收占比雖然相對較小，但在主營業務收入中的占比逐漸提升，目前已成為公司多元化經營的重要環節。但在主營業務收入中的占比逐漸提升，目前已成為公司多元化經營的重要環節。隨著新產品的有序放量，2023 年 H1 塑料載帶的收入占主營業務收入的 6.31%，2023 年 H1膜材料收入占主營業務收入的 8.56%，離型膜、聚酯膜等是膜材料板塊的主要產品。圖圖5：2018-2023 年公司各項業務收入年公司各項業務收入占比占比 圖圖6：塑料載帶、離型膜塑料載帶、離型膜營收占比營收占比 數

20、據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分地區來看，2019 年前，由于被動元器件一線廠商主要集中日韓臺等國家/地區，05101520主營業務收入（億元）歸母凈利潤（億元）051015202530354045201420162018202020222024Q1毛利率（%）凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023紙質載帶膠帶塑料載帶其他0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023塑料載帶占比（%）離型膜及膜材料占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

21、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 公司的主營業務收入中外銷占比較大。2019 年后，受到疫情、國際形勢、國產化替代受到疫情、國際形勢、國產化替代等多重因素的影響，公司的客戶結構經歷了調整等多重因素的影響，公司的客戶結構經歷了調整，2023 年，公司主營業務收入中境內收入占比達到 73.86%。經過多年的積累，公司下游客戶覆蓋日本村田、韓國三星、中國臺灣國巨、潮州三環、風華高科、太陽誘電、華新科技等全球排名前列的電子元器件企業。圖圖7：公司境內外收入（公司境內外收入（億元億元）及占比）及占比 圖圖8：公司客戶涵蓋海內外知名元器件廠商公司客戶涵

22、蓋海內外知名元器件廠商 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201820192020202120222023營收-內銷（億元，左軸）營收-外銷（億元，左軸）內銷占比（右軸）外銷占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 2.紙質載帶利基市場王者，縱橫一體化鑄造高護城河紙質載帶利基市場王者，縱橫一體化鑄造高護城河 薄型載帶是應用于電子封裝領域的帶狀產品。它具有特定的厚度，載

23、帶上等距分布著用于承放電子元器件的孔穴和用于進行索引定位的定位孔。生產中將電阻、電容、晶體管等元器件承載收納在載帶的孔穴中，并附上配合膠帶或蓋帶形成閉合式的包裝，保護電子元件在運輸途中不受污染和損壞。在貼裝時，膠帶或蓋帶被剝離，自動貼裝設備通過載帶索引孔的精確定位，將孔穴中的元器件依次取出，并貼放安裝在 PCB 上，以實現片式電子元器件全自動、高效率、低成本安裝。圖圖9：薄型載帶應用環節薄型載帶應用環節 圖圖10：薄型載帶示意圖薄型載帶示意圖 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 電子元器件薄型載帶，按其所用原材料不同，主要分為紙質載帶和塑料載帶。紙質載帶

24、具備價格低廉、回收處理方便等特點，用于厚度不超過 1mm 的電子元器件的封裝，如貼片陶瓷電容、片式電阻、片式電感等被動元器件；當電子元器件的厚度超過1mm時，一般采用塑料載帶進行封裝，如集成電路、LED 等主動元器件。圖圖11：薄型載帶應用于各類元器件的包裝薄型載帶應用于各類元器件的包裝 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2.1.電子化率提升帶動被動元器件廠產能持續擴張電子化率提升帶動被動元器件廠產能持續擴張 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 紙質載帶的下游主要是片式被動元件。幾乎所有電子產品都需要用到被

25、動元器件，被動元件主要分為 RCL（電阻、電容、電感）以及射頻元器件。根據 ECIA 數據，電容的功能是旁路，去藕，濾波和儲能，產值占比達 65%；電阻的作用是分壓、分流，濾波和阻抗匹配，產值占比約 9%；電感的作用是濾波，穩流和抗電磁干擾，產值占比約 15%。圖圖12：電容產值占被動元器件的電容產值占被動元器件的 60%以上以上 圖圖13：電容（紅圈）、電阻（黃圈）、電感（綠圈）電容（紅圈）、電阻（黃圈）、電感（綠圈）數據來源：ECIA，東吳證券研究所 數據來源：電子工程專輯，東吳證券研究所 電容器主要包括陶瓷電容、鋁電解、鉭電解、薄膜電容等。其中陶瓷電容體積更小、電壓范圍大，且價格相對便宜

26、，因此小型化趨勢下對小體積陶瓷電容需求較大，在整個電容器領域中占比達到在整個電容器領域中占比達到 50%左右。左右。在陶瓷電容器中，MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多層陶瓷電容器）不僅等效電阻低、耐高壓/高溫、壽命長、體積小、電容量范圍寬，下游應用較為廣泛，其市場規模約占整個陶瓷電容器的 93%。MLCC 由于體積小，基本采用紙質載帶包裝，因此 MLCC 的景氣度對紙質載帶的需求有著至關重要的影響。圖圖14：各類電容器各類電容器 圖圖15：MLCC 用紙質載帶封裝用紙質載帶封裝 數據來源：百度百科，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所繪制 被動元

27、器件作為電子產品不可或缺的組成部分，無論是 MLCC，還是電阻、電感，隨著電子化率的提升，其需求是真實穩定成長的。65%9%15%11%電容電阻電感其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 智能手機領域：智能手機領域：5G 手機的頻段增加，新增的射頻前端模塊都需要使用大量的電容、電感和電阻元件，單臺手機的被動元件用量有望大幅提升。以 iPhone 中使用到的MLCC 電容器為例，隨著智能手機處理能力持續提高，性能增強，iPhone 5S 單臺MLCC 使用量為 400 顆，到了 iPhone12 則提升到 1

28、500 顆，幾乎每一代新機的 MLCC用量都會提高 15%-20%。圖圖16：射頻解決方案升級推動被動元件使用數量射頻解決方案升級推動被動元件使用數量 圖圖17：iPhone 中中 MLCC 使用數量（單位：顆）提升使用數量（單位：顆）提升 功能機功能機 低端機低端機 中端機中端機 高端機高端機 MLCC 100-200 200-400 300-500 400-800 Ultra-Compact MLCC-100-200 200-400 300-600 SAW Device 2-3 4-6 6-10 20+RF Inductor 10 20 30 60-80 數據來源：中國電子元件行業協會，東

29、吳證券研究所 數據來源：Murata，東吳證券研究所 汽車領域對被動元器件需求的推動主要來自新能源汽車滲透率提高和汽車電子化汽車領域對被動元器件需求的推動主要來自新能源汽車滲透率提高和汽車電子化率提高兩個方面。率提高兩個方面。相對于傳統燃油汽車，混合動力汽車增加了混合動力/插電混動、微混合動力、智能節油等控制模塊，大幅提高了高容 MLCC 的需求，而純電動汽車所需MLCC 數量則更多。根據 Paumanok 數據，傳統燃油車單車 MLCC 用量在 3000 顆左右，純電動車的單車用量達到 18000 顆。同時疊加 ADAS 等驅動汽車電子化的提升，汽車多功能模塊對被動元器件需求拉動也十分強勁。

30、圖圖18：各類車型各類車型 MLCC 用量用量 圖圖19：ADAS 系統配備各類傳感器系統配備各類傳感器 數據來源：中國電子元件行業協會，東吳證券研究所 數據來源：Murata，東吳證券研究所 此外，物聯網領域終端、物聯網領域終端、VR/AR、智能穿戴、智能穿戴為代表的智能終端都將高速發展，有望接力智能手機成為下一代智能硬件的爆發領域。GSMA 數據顯示，2021 年全球物聯02004006008001000120014001600不同iPhone MLCC用量300039004800120001800005000100001500020000傳統燃油車輕混合動力強混合動力 插電混動純電動 請

31、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 網終端設備共 150 億部，而到 2025 年物聯網終端設備將達到 250 億部。各類智能硬件的增長還將為被動元器件需求創造新的增長空間。根據測算，根據測算，2023-2026 年，全球年，全球 MLCC 總需求量將達到總需求量將達到 5.1/5.3/5.5/5.7 萬億顆，行萬億顆，行業增長動能強勁。業增長動能強勁。圖圖20：手機、汽車、手機、汽車、IOT 等推動等推動 MLCC 行業需求行業需求 圖圖21：全球全球 MLCC 行業需求測算（單位：億顆行業需求測算（單位：億

32、顆/年）年）數據來源：百度圖片，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 MLCC 行業格局相對集中，技術和產能分布存在較為明顯的地域性特征。日系廠商主要生產小尺寸、高電容值的產品，技術含量很高，同樣尺寸的產品，日系電容值要高出很多；大陸廠商主要生產中大尺寸、低電容值的產品，技術含量相對較低；臺系廠商位于二者之間。表表1：2022 年年各大被動元器件原廠各大被動元器件原廠 廠商廠商 2022 年產能規劃年產能規劃 新增產能及預計投產時間新增產能及預計投產時間 村田 約 在 1500 億 只/月，主要工廠位于中國無錫、日本福井、出云及新加坡 每年將產量擴大 10%，預計2023 年 1

33、0 月在泰國開設新工廠;無錫 MLCC 材料新廠房，預計 2024 年 4 月底完工。太陽誘電 約在 800 億只/月，工廠主要位于中國東莞、日本新瀉、石碣 產品主要集中向 0201及 01005小型化及車規品發展，馬來西亞 MLCC 新工廠于 2023 年 3月完工:常州 MLCC 新工廠2023年開始進行生產。TDK 約在 100 億只/月（2021 年）主攻車規產品，逐步退出消費品市場 三星電機 約在 1150-1200 億只/月（2021 年），主要工廠位于中國天津、韓國釜山及菲律賓 擴產的方向是工業和汽車品以及小尺寸高容。2021 年 3 月，三星電機社長慶桂顯表示，要帶領三星電機在

34、 2025 年前躍居全球 MLCC龍頭，并要擴大中國天津廠產能。國巨 1200 億只/月，工廠主要位于蘇州、東 莞（主 要 做 后公司于 2023 年二季度新增 15億只/月的車規級產能，產品規格較全；除了 MLCC外，還有010000200003000040000500006000020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E31%19%15%13%3%3%15%村田三星電機國巨太陽誘電TDKAVX其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 端）、中國臺灣 片式電阻（全球產能

35、第一）、Wireless，可采用搭售戰略。華新科 660 億只/月，工廠主要位于臺灣、東莞、蘇州 與國巨并稱中國臺灣被動元器件雙雄，2022 年設立高雄科學園區新廠，主要產品包括低溫共燒陶瓷元件及車規 MLCC產品。數據來源：各公司公告及官網，中商產業研究院，Paumanok，東吳證券研究所 在各領域電子化率提升的推動下，各大被動元器件廠商紛紛開啟擴產規劃。中國是全球最大的消費電子產品生產國、出口國和消費國。?？?、大華、華為、小米、OPPO、VIVO、格力、美的、海信等安防、消費電子、家電企業皆為各個領域的全球頭部企業。MLCC 作為最基礎的元器件，考慮到供應鏈安全及便利，國產替代的強烈需求也

36、成為倒逼國內企業發展的強勁動力，以風華高科、三環集團為代表的大陸企業皆公布了大幅擴產計劃。2.2.紙質載帶屬于利基市場，電子專用原紙是核心環節紙質載帶屬于利基市場，電子專用原紙是核心環節 利基市場是指高度專門化的需求市場，由于市場空間有限，這類市場往往被已有市場絕對優勢的企業所忽略，并且在此市場尚未完善供應服務。為了滿足特定的市場需求，經由專業化的經營者針對細分后的產品進入這個小型市場且具有盈利的基礎。我們認為用于包裝被動元件的紙質載帶行業正處于這樣一個利基市場。具體來看，體積較小的被動元件的封裝主要由兩部分構成，即紙質載帶和配合使用的上下膠帶。紙質載帶具備回彈好、價格低廉、回收處理方便等優點

37、，其原材料電子專用原紙由針葉/闊葉木漿等原生纖維漿通過打漿、調漿和抄造制作而成，再依據需求制成分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶。配合使用的上下膠帶上游則是各類大宗化工原材料。圖圖22：紙質載帶產業鏈紙質載帶產業鏈 數據來源：公開信息整理，東吳證券研究所 紙質載帶的市場規模相對于造紙行業其他應用領域而言較小，具體測算如下：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 根據 Wind 數據顯示，2019-2022 年全球被動元器件出貨量為 6.07/8.31/9.81/10.3 萬億只。根據潔美科技招股說明書數據，紙質載帶上兩

38、個孔穴之間的間距大多為 2mm、4mm，中間值為 3mm，考慮到元器件小型化的趨勢，孔穴的間距也在減少，我們假設每年間距均值呈一定下降幅度。紙質載帶由于厚度、規格不同，價格也不盡相同，我們簡單按 0.075 元/米的均價測算。表表2：紙質載帶市場空間測算紙質載帶市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 全球被動元器件出貨量（萬億只）6.07 8.31 9.81 10.3 孔間距（mm）3 3 3 3 全球紙質載帶需求量（億米）182.1 249.3 294.3 309 紙質載帶單價（元/米）0.075 0.075 0.075 0.075 全球紙質載帶市場規模（億元）13.66 1

39、8.70 22.07 23.18 數據來源：Wind，潔美科技招股說明書，東吳證券研究所 據此測算，紙質載帶全球每年的市場空間大約在 25 億元左右，相比大型紙廠規模較小。比如太陽紙業（002078.SZ）2023 年的營收規模為 395 億元，山鷹國際、晨鳴紙業等造紙廠營收規模均在百億以上。圖圖23：紙質載帶市場空間在紙質載帶市場空間在 25-30 億元億元 圖圖24：大型造紙廠營收規模皆在百億以上大型造紙廠營收規模皆在百億以上 數據來源：Wind，潔美科技招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 另一方面，電子專用原紙的生產是整個紙質載帶生產的核心電子專用原紙的生產是

40、整個紙質載帶生產的核心，其性能對電子元器件的表面貼裝效果有著重要的影響，需要掌握多項關鍵技術和工藝流程，如紙張表面處理、層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等。原紙的工藝技術需要較長時間的技術積累以及實踐的配合，并參與多輪嚴苛的客戶認證，具有較高的進入壁壘。因此，在紙質載帶生產環節里，大多數紙質載帶工廠都是購買電子專用原紙進行分切、打孔、壓孔等后端加工后出售，比如日本馬岱、韓國韓松、中國臺灣雷科以及中國大陸和中國臺灣地區一些規模較小的后端加工廠。05101520252019202020212022E全球紙質載帶市場規模（億元）0501001502002503003504004502019202

41、0202120222023太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/27 2.3.潔美優勢突出：縱橫一體化鑄造高護城河潔美優勢突出：縱橫一體化鑄造高護城河 我們認為，在紙質載帶這個市場中，潔美科技具有較大的優勢地位。我們認為，在紙質載帶這個市場中，潔美科技具有較大的優勢地位。我們從紙質載帶產業鏈圖中可以看到，有別于僅限于造紙環節的日本造紙大廠及僅限于后端加工的小工廠，潔美科技由于較早的研發出了電子專用原紙，打破了日本大王、日本王子等國外企業的壟斷。過去原紙進口價格超過 1 萬元/噸，掌握電子專用

42、原紙的全套生產技術和工藝后，公司自制的原紙的成本降至 6000-7000 元/噸，并通過打孔紙屑回收利用進一步降低成本，同時也保證了原紙供應的穩定性和產品質量。潔美打通了從造紙潔美打通了從造紙到后端加工的全產業鏈，建立了深厚的成本和品牌壁壘，縱向一體化優勢明顯。到后端加工的全產業鏈，建立了深厚的成本和品牌壁壘，縱向一體化優勢明顯。圖圖25：紙質載帶生產成本結構紙質載帶生產成本結構 圖圖26：紙質載帶主要原材料占比紙質載帶主要原材料占比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 此外，多數電子元器件封裝行業的生產企業產品種類較為單一，往往只關注于某些特定的產品領

43、域，或提供紙帶、或膠帶、或塑料載帶，較少有企業構建整個產業鏈條的完整產品線。但客戶往往需要電子元器件封裝的完整解決方案，包括不同的電子元器件薄型載帶之間、載帶與膠帶之間、載帶與客戶設備之間、載帶與客戶工藝水平之間的銜接配合。而潔美科技具有齊全的產品鏈條，是集紙質載帶、膠帶、塑料載帶生產于一體的綜合配套生產企業，能提供一站式整體解決方案，橫向一體化優勢明顯。橫向一體化優勢明顯?？v橫一體化發展鑄就了潔美在紙質載帶中的龍頭強勢地位和行業議價權?？v橫一體化發展鑄就了潔美在紙質載帶中的龍頭強勢地位和行業議價權。根據公司招股說明書的測算，2022 年公司國內市場市占率超過 50%，多年來紙質載帶和配套膠帶

44、的毛利率一直穩居高水平。圖圖27：紙質載帶及膠帶營收（紙質載帶及膠帶營收（億億元）攀升元）攀升 圖圖28：紙質載帶和膠帶毛利率保持高水平紙質載帶和膠帶毛利率保持高水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 67%8%25%直接材料直接人工制造費用42.20%10.20%5%3.70%3.60%2.50%32.80%木漿電子專用紙聚乙烯PET薄膜塑料粒子未涂布薄紙其他02468101214162017201820192020202120222023H1紙質載帶膠帶01020304050602017201820192020202120222023H1紙質載帶（%）

45、膠帶（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/27 長期來看，全球電子化率不斷提高，被動元件是在電子產品生產中必須要用到的被動元件是在電子產品生產中必須要用到的基礎元件，紙質載帶基礎元件，紙質載帶作作為上游包裝材料，具有物美價廉的特性難以被替代，故其需求為上游包裝材料，具有物美價廉的特性難以被替代，故其需求也會隨下游增長而增長。也會隨下游增長而增長。此前公司的紙質載帶長期處于供不應求的狀態，在鞏固領先優勢的基礎上，公司根據下游被動元器件行業發展的速度，有序地進行擴產。由于后道分切、打孔、壓孔機器設備上量較快，因此公

46、司產能的關鍵主要集中在電子原紙制造環節。上市之前，公司在江西擁有兩條年產能各 20000 噸/年的原紙生產線，公司 IPO 募投項目之一“年產 6 萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目”規劃在浙江安吉臨港經濟開發區購置 3 條 2,640mm 紙機生產線以及各類原紙分切機等后端加工設備，形成年產 6 萬噸紙質載帶的能力。其中，安吉第一條原紙生產線順利于 2017 年 7 月份投產，第二條原紙生產線于 2020 年四季度陸續投產，第三條原紙生產線在 2023 年年末投產，江西及安吉五條線合計產能 11.5 萬噸，有序的產能擴張為業績增長提供了堅實的基礎。表表3：公司紙質載帶產能有序擴張公司

47、紙質載帶產能有序擴張 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 江西原紙生產線#1（2.0 萬噸/年）生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 江西原紙生產線#2（2.0 萬噸/年）生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 安吉原紙生產線#3（2.5 萬噸/年）H2 投產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 安吉原紙生產線#4（2.5 萬噸/年）Q4 投產 生產 生產 生產 安吉原紙生產線#5（2.5 萬噸/年）投產 合計年末原紙產能（萬噸/年）4 6.5 6.5 6.5 9 9 9 11.5 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：表中數據為

48、電子專用原紙理論產能，根據公司招股說明書，一噸電子專用原紙約能生產 0.88 噸紙質載帶。2.4.產品及客戶結構優化帶動盈利水平提升產品及客戶結構優化帶動盈利水平提升 潔美出售的紙質載帶產品包括分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶等，其中打孔紙帶、壓孔紙帶為分切紙帶的后道工序。分切紙帶由客戶購回后自行加工打孔，售價最低；打孔紙帶是在分切好的紙帶上打穿孔穴，適用于體積稍大的電子元件；壓孔紙帶是在分切紙帶是壓出孔穴（不打穿紙帶），精密程度高，可滿足 0201/01005 等精密尺寸元件封裝要求，附加值最高。隨著下游元器件小型化趨勢越發確定，高端壓孔載帶的需求也在高速成長。潔美科技具有高附加值的打孔紙帶和壓

49、孔紙帶占比不斷提高，產品結構的持續優化將帶動產品均價及毛利率向上提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 圖圖29：元器件向小型化發展元器件向小型化發展 圖圖30：分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶分切紙帶、打孔紙帶、壓孔紙帶 數據來源：Murata，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 經過多年的積累，公司的客戶結構不斷優化，目前已有較為穩定的客戶體系。目前，公司的客戶遍布國內外，包括被動元器件、半導體、光電顯示、新能源等多個領域的知名企業。表表4：潔美科技客戶資源潔美科技客戶資源 領域領域 客戶客

50、戶 被動器件領域 日本村田、韓國三星、日本松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團、順絡電子 半導體領域 長電科技、華天科技、上海日榮、中芯紹興、三安半導體、甬矽電子、英飛凌、安世半導體 光電顯示領域 杉金光電、三利譜、盛波光電、緯達光電 新能源領域 上海紫江、福斯特、華正新材 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 3.新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間新產品有望復制紙質載帶發展路徑，打開全新增長空間 3.1.塑料載帶：元件包裝一站式供應

51、商，自產原材料切換順利塑料載帶：元件包裝一站式供應商，自產原材料切換順利 塑料紙帶具有抗拉伸強度高,熱變形溫度高，收縮率好，抗磨損等優質特性，當電子元器件的厚度超過 1mm 時，一般會采用塑料載帶進行封裝，例如半導體分立器件、集成電路、LED 及一些尺寸較大的被動元件。塑料載帶可進一步分為 PC（聚碳酸酯）載帶、PS（聚苯乙烯）載帶和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚樹脂）載帶，也有少量的 PET 載帶和 APET 載帶。此外，塑料載帶亦可分為黑色塑料載帶和透明塑料載帶，黑色塑料載帶具有更加良好的導電性能。圖圖31：塑料載帶示意圖塑料載帶示意圖 圖圖32：塑料載帶用于包裝體積較大的元器件塑料

52、載帶用于包裝體積較大的元器件 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：阿里巴巴，東吳證券研究所 塑料載帶的市場格局較為分散，高端黑色塑料載帶主要由 3M、怡凡得等公司進行生產，我國塑料裝載業起步較晚，大多為小規模透明塑料載帶供應商。潔美則在鞏固紙質載帶市場占有率優勢地位的前提下逐步增加塑料載帶業務規模，致力于為客戶在生產和使用過程中所需耗材提供一站式解決方案。產能有序擴張、原材料自制率的提升、設備工藝的提高將帶動公司紙質載帶營收和毛利率的穩步提升：產能儲備方面，產能儲備方面，2023 年上半年公司塑料載帶產能有所上升，目前公司擁有各類塑料載帶生產線 80 余條，具備產能超過 15 億米/

53、年。公司未來塑料載帶的方向將是東南亞和我國臺灣地區，菲律賓基地已經完成選址，正在進一步的規劃中。后續公司規劃將根據市場需求持續增加產能，根據客戶具體情況配合投放產能，提升產銷量。此外，公司不僅可以為客戶提供塑料載帶全系列產品，也可以提供改性后的原材料塑料粒子。技術研發方面，技術研發方面，公司完成了高端產品核心競爭力的打造，實現了精密模具自主生產、原材料改性自主生產，部分客戶已經開始切換使用自產黑色 PC 粒子，部分客戶實現了批量使用。設備工藝方面，設備工藝方面，公司的精密加工中心新引入了高速精雕機、高精度數控磨床等設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

54、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 備，塑料載帶小尺寸凸模設計加工取得較大突破；成功開發了高速平板機模具，配套生產塑料載帶大尺寸產品使用；經過近一年的驗證自制塑料載帶沖模品質穩定，精度顯著提升。3.2.離型膜打開百億新空間，原膜自研有望再造一個潔美離型膜打開百億新空間，原膜自研有望再造一個潔美 3.2.1.離型膜市場空間超百億，國產替代任重道遠離型膜市場空間超百億，國產替代任重道遠 離型膜（轉移膠帶）用途非常廣泛，可作為偏光片、PCB、LED 的層壓隔離膜及保護膜、模切行業沖型耗材以及作為多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工過程轉移的承載體。離型膜的生產過程是將硅油樹脂、

55、固化劑等材料與溶劑按比例稱重、混合、攪拌成均勻溶液后，通過涂布機均勻涂布在 PET 原膜表面，通過烘道使溶劑揮發及硅油固化，之后采用分條設備將寬幅母卷分切。圖圖33：離型膜產品形態離型膜產品形態 圖圖34：離型膜生產過程離型膜生產過程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 相對于薄型載帶，由于下游應用廣泛，離型膜具備較大的市場空間。以離型膜的重要應用領域多層陶瓷電容器（多層陶瓷電容器（MLCC）為例，離型膜是 MLCC 生產過程中的高消耗品，在 MLCC 的生產中，需要將陶瓷漿均勻流延涂布于離型膜表面，經高溫干燥、定型后剝離下來，形成陶瓷膜片，供后續 MLC

56、C 層疊時使用。目前國內廠商可提供 300-800層的 MLCC，而日本公司已可實現 8001,000層的 MLCC。作為流延時承載陶瓷漿料的載體，離型膜需要具備可浸潤、離型穩定、具有高平整度（凸點要控制在 0.2um內）、干燥后易剝離等特性，對產品質量要求較高。各型號 MLCC尺寸及層數差異較大，我們簡單假設平均每顆 MLCC 由 600層陶瓷膜片堆疊而成，平均單層面積為 2.5mm2，假設生產所消耗離型膜面積與單層膜片的面積相當，可得 2023 年全球 MLCC 用離型膜需求量為 92 億平方米，假設均價為 2 元/平方米，對應市場空間為對應市場空間為 184 億元億元。請務必閱讀正文之后

57、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 圖圖35：離型膜是離型膜是 MLCC 生產過程中的高消耗品生產過程中的高消耗品 數據來源：Yageo，東吳證券研究所 偏光片偏光片也是離型膜的重要下游應用之一。偏光片為多層結構，上下表層為保護膜和離型膜（ReleaseFilm），中部為 TAC 膜、PVA膜以及壓敏膠（PSA）組成。離型膜和保護膜約占偏光片成本的 15%。偏光片在貼附到面板之前，需要離型膜保護壓敏膠層不受損傷，避免貼合氣泡。偏光片生產的中道工序即是將壓敏膠涂布在離型膜上，經過烘箱將壓敏膠中的水分蒸發出去后，并與前工序生產的偏

58、光膜貼合到一起后收卷，之后放置到恒溫固化室進行固化。近幾年來，全球偏光片整體供給量穩步增長，2022 年由于地緣政治疊加全球通貨膨脹導致消費需求下滑，整個面板行業持續承壓，偏光片廠商不斷下調稼動率，根據Yano Research 數據，2022年偏光片產量有所下滑，約 4.89億平方米；隨著消費復蘇需求回暖，預計 2023 年偏光片市場也將企穩。其中光學用的離型膜規格較高，以 3 元/平方米計算，偏光片離型膜市場空間在 14.7 億元左右。圖圖36：偏光片結構示意圖偏光片結構示意圖 圖圖37：偏光片生產中道工序：將壓敏膠涂布在離型膜上偏光片生產中道工序：將壓敏膠涂布在離型膜上 數據來源：三利譜

59、招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：三利譜招股說明書，東吳證券研究所 目前，國內離型膜廠家大多采用普通涂布機對有機硅熱固化組份進行涂布，生產普通的低端產品，只能應用在要求不高的包裝及防水領域。而光學級及電子模切所用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 的高端離型膜生產車間凈化等級要求高，涂布設備精度高，配方固化反應需徹底，進入門檻較高。此外，離型膜的主要原材料為 PET 基膜，高端離型膜對基膜質量要求較高，目前國內主要依賴進口，這也制約國內廠商的發展。種種原因導致高端離型膜仍由日本廠商，例如三菱化學等主導，

60、國產替代任重道遠。3.2.2.提前布局，原膜自研助力潔美離型膜業績接力增長提前布局，原膜自研助力潔美離型膜業績接力增長 如上文所述，離型膜下游應用廣泛，且國產替代的空間大。我們認為，離型膜項目有望接力薄型載帶，成為潔美未來業績增長的重要接力點。利用下游客戶與潔美科技現有客戶之間具有較高的重合度的優勢，潔美科技從潔美科技從2017 年“年產年“年產 20000 萬平方米電子元器件轉移膠帶生產線建設項目”重點布局離型膜萬平方米電子元器件轉移膠帶生產線建設項目”重點布局離型膜行業。行業。該項目由子公司浙江潔美光電科技有限公司實施，公司以增資的方式向潔美光電投入募集資金 15500 萬元。2017 年

61、下半年，公司以潔美光電賬面凈資產作為參考，以出資額 3720 萬元收購潔美光電 16.67%的股權。并出于優化管理結構、提高資產運營效率、降低管理成本，減少子公司與母公司之間的購銷交易等原因，將其吸收合并為全資子公司。項目一期共計 5 條國產生產線，年產能 12,000 萬平方米。目前五條產線均正式運轉，客戶數量和占比穩步增加。轉移膠帶新產品 25m、30m、38m厚度等產品已經獲得了無錫村田、國巨電子、華新科技等客戶的認證，穩定向客戶供貨并取得銷售收入。2021 年起，一期項目各條生產線運行順利，年起，一期項目各條生產線運行順利，MLCC 制程用離型膜出貨量穩步提制程用離型膜出貨量穩步提升，

62、基本滿足了客戶的中低端需求。升，基本滿足了客戶的中低端需求。項目二期共計 3 條高端進口生產線，年產能 16,000 萬平方米。為了同時滿足生產光學材料用離型膜等更高端類別的產品，公司以自有資金采購了兩條效率及質量精度更高的韓國寬幅生產線（合計產能 800 平方米/月）及一條日本寬幅高端生產線（單線產能 800 平方米/月）。其中，進口超寬幅高端離型膜生產線完成生產調試，并陸續向客戶送樣驗證。2023 年上半年，公司將華南地區產研總部基地項目即廣東肇慶生產基地離型膜產能由原計劃的年產能 1 億平米提升至年產能 2 億平米，其中一期產能 1 億平米包含兩條線，第一條線于 2023 年底前進入試生

63、產，第二條線將于 2024 年上半年試生產。二期新增產能將根據客戶放量的進度確定投資節奏。上述項目完全達產后，公司將具備包括高端 MLCC 離型膜、光學材料用離型膜等各類新型尚未國產化離型膜產品的生產能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27 表表5：潔美科技離型膜項目有序推進潔美科技離型膜項目有序推進 產能建設進展產能建設進展 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 一期一期-產線產線 1 單線幅寬 1.45 米，五條線合計產能1000/月 生產 生產 生產 生產 生

64、產 生產 生產 生產 一期一期-產線產線 2 測試安裝 生產 生產 生產 生產 生產 生產 生產 一期一期-產線產線 3 測試安裝 生產測試 H1 投產 生產 生產 生產 生產 生產 一期一期-產線產線 4 設備訂購 完成安裝 小批量生產 生產 生產 生產 生產 生產 一期一期-產線產線 5 設備訂購 完成安裝 小批量生產 生產 生產 生產 生產 生產 二期二期-產線產線 6（寬（寬幅，韓國）幅，韓國）單線幅寬 1.56 米，兩條線合計產能800/月 安裝完畢 Q2 投產 生產 生產 生產 生產 二期二期-產線產線 7（寬（寬幅，韓國）幅，韓國）安裝完畢 Q2 投產 生產 生產 生產 生產 二

65、期二期-產線產線 8（寬（寬幅，日本）幅，日本）單線幅寬 2.5 米，單線產能 800/月 H2 設備到貨 H2 投產 生產 生產 生產 肇慶一期肇慶一期-產線產線 1 1（進口）（進口）1 億平/年的產能 H2 試產 生產 肇慶一期肇慶一期-產線產線 2 2（進口）（進口）1 億平/年的產能 H2 試產 肇慶肇慶 2 2（進口）（進口）規劃中 天津天津 1 1 2.4 億平/年的產能 環評 天津天津 2 2 環評 合計年末產能（百萬平方米合計年末產能（百萬平方米/年）年）120 210 294 294 294 394 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 除離型膜生產外，除離型膜生產外，201

66、9 年起，公司著手年起，公司著手 PET 基膜自研的布局，為實現產業鏈一體基膜自研的布局，為實現產業鏈一體化奠基?；旎?。2019 年 9 月第二屆董事會第二十三次會議通過關于公司擬投資項目的議案，即 BOPET 膜及 CPP 膜生產項目。其中，光學級 BOPET 膜主要用于生產 MLCC離型膜、偏光片離型膜等，CPP 保護膜主要應用于鋰電池用鋁塑膜和 ITO 導電膜制程。該項目計劃總投資 100,160 萬元（其中一期項目投資 6 億元），將形成年產光學級 BOPET 膜36,000 噸、年產 CPP 保護膜 6,000 噸的生產能力。其中 CPP 保護膜項目一期已建成，光學級 BOPET

67、膜一期廠房已建成，目前已達到預定可使用狀態。公司堅定擴產步伐，啟動 BOPET 膜二期項目，本項目將新增年產 2 萬噸 BOPET 膜，投產后公司 BOPET膜總產能將達到年產 3.8萬噸。目前 BOPET 膜二期項目設備已經預定產線。BOPET 膜及 CPP 膜生產項目的建成落地，為公司本年的盈利創造了空間。該項目豐富公司的產品種類、優化產品與收入結構，實現公司業務從電子信息領域到光電顯示、新能源應用領域的擴展。公司可通過延長產業鏈、控制核心原材料來進一步提高離型膜品質，有效控制生產成本，有望復制紙質載帶產業鏈縱向一體化發展路徑，成有望復制紙質載帶產業鏈縱向一體化發展路徑，成為繼紙質載帶后公

68、司業績最大推動力。為繼紙質載帶后公司業績最大推動力。除產品產能外，公司在生產和銷售區位上也展開并實施了規劃，分別在肇慶和天除產品產能外，公司在生產和銷售區位上也展開并實施了規劃，分別在肇慶和天津設立了華南地區研究總部基地和華北地區產研總部基地津設立了華南地區研究總部基地和華北地區產研總部基地：華南：華南：公司于 2020 年 6 月 29 日與廣東省肇慶市端州區人民政府簽署了潔美科技華南地區產研總部基地項目投資合作合同，在肇慶市端州區建設潔美科技華南地區 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 產研總部基地項目。

69、以肇慶子公司作為項目的投資建設及運營主體?？偼顿Y人民幣30,000 萬元，其中，固定資產投資 25,000 萬元（包括設備投資 20,000 萬元）。項目計劃新建離型膜生產車間，形成年產 1 億平米離型膜的生產能力。2023 年 5 月，公司第四屆董事會第五次會議決議通過對華南地區產研總部基地項目的 20,000 萬元追加投資（包括基建投資追加 11,000 萬元、設備投資追加 9,000 萬元）。調整后，公司華南地區產研總部基地項目總投資不超過 55,000 萬元，建筑面積約為 6.63 萬平方米，擁有 2 億平方米離型膜的生產能力。華北：華北：公司于 2022 年 6 月 20 日與天津經

70、濟技術開發區管理委員會簽署了潔美科技華北地區產研總部基地項目投資合作合同，在天津經濟技術開發區建設潔美科技華北地區產研總部基地項目。以新設立的天津地區全資子公司為運營主體?？偼顿Y人民幣 14.5 億元，其中固定資產投資 13.9 億元（包括但不限于設備投資、土地、廠房等），分兩期建設。一期投資 9 億元，建設離型膜、薄型載帶及封裝膠帶產線，預計于2022 年啟動，2024 年年初竣工投產；二期投資 5.5 億元，建設離型膜基膜（BOPET 膜）生產線，實現離型膜產業鏈一體化布局，計劃于 2025 年啟動、2027 年竣工投產。項目全部達產后，天津基地預計擁有年產 88 萬卷薄型載帶，年產 13

71、 萬卷封裝膠帶，4.8 億平方米離型膜以及 2 萬噸基膜生產能力。南北兩地研產基地的建設，提高了對客戶的響應速率和服務質量，加快優化和完善公司產業區域布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設與收入拆分：核心假設與收入拆分：（一）電子封裝薄型載帶業務：（一）電子封裝薄型載帶業務：潔美打通了從造紙到后端加工的全產業鏈，建立了深厚的成本和品牌壁壘，縱向一體化優勢明顯，同時公司客戶資源也較為穩定。我們預計公司該板塊 24-26年收入為 15.7/21.3/26.9

72、億元，同比增速為 36%/36%/26%。（二）膠帶業務：（二）膠帶業務：膠帶配合紙質載帶使用，伴隨公司優勢業務紙質載帶穩步增長。我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 2.9/3.8/4.5億元，同比增速為 32%/31%/18%。（三）膜材料業務：（三）膜材料業務：離型膜下游應用廣泛，且國產替代的空間較大。我們認為，離型膜項目有望接力薄型載帶，成為潔美未來業績增長的重要接力點。我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 1.8/2.6/4億元，24-26 年同比增速為 39%/42%/57%。（四）（四）IC-TRAY 盤：盤：我們預計公司該板塊 24-26 年收入為 0.3/0.4/0.

73、5 億元，24-26年同比增速為 51%/40%/43%。綜上，綜上，我們預計公司在我們預計公司在 24-26 年的總營收分別為年的總營收分別為 21.2/28.6/36.6 億元，同比增速為億元，同比增速為35%/34%/24%；24-26 年的 歸母凈利潤 分別為年的 歸母凈利潤 分別為 3.7/4.9/6.3 億元，同比增 速為億元，同比增 速為43%/34%/27%；綜合毛利率分別為；綜合毛利率分別為 37%/37%/37%。表表6：公司分業務收入預測公司分業務收入預測（單位單位：百萬百萬元元）2023 2024E 2025E 2026E 電子封裝薄型載帶業務電子封裝薄型載帶業務 11

74、53.14 1570 2130 2690 YOY 22.8%36.1%35.7%26.3%毛利率 40.5%41.0%41.0%41.0%營收占比 73.3%74.1%74.5%73.5%膠帶業務膠帶業務 220 290 380 450 YOY 31.3%31.8%31.0%18.4%毛利率 38.4%38.4%38.4%38.4%營收占比 14.0%13.7%13.3%12.3%膜材料業務膜材料業務 130 180 255 400 YOY 48.4%38.5%41.7%56.9%毛利率 4.1%10.0%12.0%15.0%營收占比 8.3%8.5%8.9%10.9%IC-Tray 盤盤 1

75、7 25 35 50 YOY-5.5%50.6%40.0%42.9%毛利率 17.4%18.0%18.0%18.0%營收占比 1.1%1.2%1.2%1.4%其他業務其他業務 53 55 60 70 YOY 35.8%3.7%9.1%16.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 毛利率 6.3%15.0%15.0%15.0%營收占比 3.4%2.6%2.1%1.9%營業總收入營業總收入 1572 2120 2860 3660 YOY 20.8%34.6%34.4%24.2%毛利率 35.8%37.1%37.2

76、%37.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 256 366 491 626 YOY 54.1%43.0%34.3%27.4%數據來源：Wind，東吳證券研究所 投資建議：投資建議：我們選取斯迪克、博遷新材、國瓷材料作為可比公司。其中斯迪克的主要產品是功能性薄膜材料、電子級膠粘材料、熱管理復合材料、薄膜包裝材料、高分子聚合材料；博遷新材主營業務是電子專用高端金屬粉體材料的研發、生產和銷售。主要產品為納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉；國瓷材料主要從事各類高端陶瓷材料及制品的研發、生產和銷售，已形成包括電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在內的六大業務板塊。

77、以上公司業務與潔美科技具有相似性，因此選為可比公司。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 3.7/4.9/6.3 億元，當前市值對應 PE 分別為24.6/18.3/14.4 倍，公司估值低于可比公司估值均值，公司紙質載帶業務優勢鞏固，塑料載帶、離型膜等新業務有望延續傳統業務發展勢頭，業績有望加速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表7：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 名稱名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元）元）P/E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300806.SZ 斯迪克 50 1.48 2.84

78、4.74 33.5 17.5 10.5 605376.SH 博遷新材 58 0.85 1.62 2.33 68.4 35.9 24.9 300285.SZ 國瓷材料 183 7.55 9.55 11.38 24.3 19.2 16.1 行業均值 42.1 24.2 17.2 002859.SZ 潔美科技 90 3.66 4.91 6.26 24.6 18.3 14.4 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：斯迪克、博遷新材、國瓷材料數據均來自 Wind 一致預期，截至 2024 年 6 月 14 日收盤價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證

79、券研究所東吳證券研究所 25/27 5.風險提示風險提示 下游需求恢復不及預期風險：下游需求恢復不及預期風險：公司主要下游是 MLCC 被動元器件，主要應用于消費電子、新能源汽車等相關領域。如果下游需求恢復不及預期，則會對公司業績產生不利影響。新業務拓展不及預期風險：新業務拓展不及預期風險：如果公司新業務拓展進度低于預期，則會對公司營收增速產生負面影響。新增產能釋放不及預期風險：新增產能釋放不及預期風險：如果公司新增產能釋放不及預期，則會對公司業績增速產生負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 潔美科技

80、潔美科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,574 1,315 1,671 2,062 營業總收入營業總收入 1,572 2,120 2,860 3,660 貨幣資金及交易性金融資產 570 149 114 77 營業成本(含金融類)1,009 1,334 1,795 2,305 經營性應收款項 566 602 812 1,039 稅金及附加 25 21 29 37 存貨 393 51

81、9 698 896 銷售費用 32 49 66 84 合同資產 0 0 0 0 管理費用 138 184 249 318 其他流動資產 45 45 47 50 研發費用 93 127 172 220 非流動資產非流動資產 3,578 4,074 4,233 4,474 財務費用(13)(5)6 6 長期股權投資 22 22 22 22 加:其他收益 8 11 14 18 固定資產及使用權資產 2,715 3,022 3,037 3,134 投資凈收益(1)0 0 0 在建工程 457 557 657 757 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 243 287 331 375 減值損失(9)

82、(15)(15)(15)商譽 20 20 20 20 資產處置收益 0 0 1 1 長期待攤費用 9 9 9 9 營業利潤營業利潤 286 405 545 694 其他非流動資產 111 157 157 157 營業外凈收支 (1)1 1 1 資產總計資產總計 5,151 5,389 5,904 6,536 利潤總額利潤總額 285 406 546 695 流動負債流動負債 893 909 1,048 1,201 減:所得稅 29 41 55 70 短期借款及一年內到期的非流動負債 518 508 508 508 凈利潤凈利潤 256 366 491 626 經營性應付款項 295 296 3

83、99 512 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 2 2 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 256 366 491 626 其他流動負債 78 103 139 179 非流動負債 1,280 1,283 1,283 1,283 每股收益-最新股本攤薄(元)0.59 0.84 1.13 1.44 長期借款 597 597 597 597 應付債券 553 553 553 553 EBIT 275 401 551 701 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 416 586 727 895 其他非流動負債 127 130 130 130 負債合計負債合計 2,173 2,193

84、2,331 2,485 毛利率(%)35.82 37.07 37.24 37.03 歸屬母公司股東權益 2,979 3,197 3,573 4,052 歸母凈利率(%)16.26 17.25 17.17 17.09 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 2,979 3,197 3,573 4,052 收入增長率(%)20.83 34.84 34.91 27.97 負債和股東權益負債和股東權益 5,151 5,389 5,904 6,536 歸母凈利潤增長率(%)54.11 43.03 34.32 27.37 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E

85、2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 239 440 437 567 每股凈資產(元)6.62 7.12 7.98 9.09 投資活動現金流(668)(692)(348)(448)最新發行在外股份（百萬股）434 434 434 434 籌資活動現金流(97)(167)(124)(156)ROIC(%)5.45 7.60 9.83 11.53 現金凈增加額(516)(421)(35)(37)ROE-攤薄(%)8.58 11.44 13.75 15.44 折舊和攤銷 141 185 176 194 資產負債率

86、(%)42.18 40.69 39.49 38.01 資本開支(582)(649)(348)(448)P/E（現價&最新股本攤?。?5.22 24.62 18.33 14.39 營運資本變動(205)(135)(252)(274)P/B（現價）3.13 2.91 2.60 2.28 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收

87、到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告

88、的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協

89、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）6293