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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 其他電子其他電子 薄型載帶龍頭，布局膜材料打造電子元薄型載帶龍頭，布局膜材料打造電子元器件器件耗材一站式服務商耗材一站式服務商 核心觀點核心觀點 公司為薄型載帶領域龍頭企業，布局離型膜業務打開成長天花板。2022 年受下游需求疲弱影響，薄型載帶與離型膜業務營收雙雙下滑。展望 2023 年，薄型載帶產品線在下游需求弱復蘇背景下稼動率逐季

2、度提升，營收與盈利能力環比將持續改善，此外，離型膜產品在大客戶端加速驗證，一旦驗證通過，將迎來高速增長。高速成長的高速成長的電子元器件封裝耗材一站式服務電子元器件封裝耗材一站式服務商商。潔美科技早期以外采原紙加工，銷售分切紙帶業務切入市場，后通過橫向+縱向布局進行產業鏈擴展，當前產品涵蓋紙質載帶、上下膠帶、塑料載帶及配套載帶，離型膜等。公司以現有薄型載帶、上下膠帶及離型膜為基礎，向新能源材料領域延伸，致力于成為全球電子元器件封裝所需耗材一站式服務和整體解決方案提供商，并成為功能膜材料、電子化學品、新能源相關材料領域的領先企業。2013-2021年，公司營業收入復合增長率為 20.67%，202

3、2 年公司實現營業收入 13.01 億元，同比下滑 30.10%，主要由于下游消費電子等行業需求持續疲軟，下游客戶采取謹慎采購策略以去庫存為主以及宏觀經濟疲軟所致。分產品看，紙質載帶營收占比最大，為64.62%、上下膠帶、塑料載帶、膜材料、IC-tray 盤占比分別為12.86%/7.53%/8.29%/1.35%。紙質載帶龍頭紙質載帶龍頭穩固穩固，塑料載帶，塑料載帶有望有望成功成功復制產業鏈復制產業鏈縱向一體化發縱向一體化發展模式展模式。薄型載帶主要應用于電子封裝領域，是電子元器件表面貼裝工藝過程中的必備耗材，起運輸和保護作用。在紙質載帶領域，公司完成“原紙-紙質載帶-膠帶”全產業鏈布局，根

4、據我們測算，公司市占率接近 70%；塑料載帶業務上，公司已經實現關鍵原材料黑色 PC 粒子及片材的自產，成功復制紙質載帶產業鏈一體化成功經驗。于此同時，公司持續擴張載帶和膠帶產能，“載帶+膠帶”橫向一體化打造“一站式”服務，現已成為眾多全球知名企業（韓國三星、日本村田、國巨電子、華新科技、風華高科、三環集團等）的合作伙伴。布局布局離型膜離型膜打開成長天花板打開成長天花板，依托基膜依托基膜橫向擴展橫向擴展 CPP 流延膜流延膜進進軍新能源領域。軍新能源領域。離型膜廣泛用于 MLCC、偏光片、FPC 等產品。根據我們測算，2025 年 MLCC 離型膜需求預計達到 165 億平方 首次評級首次評級

5、 買入買入 劉雙鋒 SAC 編號:s1440520070002 SFC 編號:BNU539 發布日期：2023 年 07 月 03 日 當前股價：30.57 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 3.49/3.32 7.26/1.88 20.69/19.34 12 月最高/最低價（元）33.05/21.23 總股本（萬股）43,281.57 流通 A 股（萬股）39,951.91 總市值（億元）118.42 流通市值（億元）109.31 近 3 月日均成交量（萬）340.35 主要股東 浙江元龍股權投資管理集團有限公司

6、46.38%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -12%8%28%48%2022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/11潔美科技深證成指潔美科技潔美科技(002859.SZ)(002859.SZ)A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 米，市場規模達到 310 億元?；?、離型劑、涂布工藝對離型膜的物理化學特性有決定性作用，也是離型膜核心標的核心技術壁壘，目前光學級離型膜、MLCC 離型膜市

7、場被日韓企業占據。在離型膜領域，公司延續紙質載帶和塑料載帶發展路徑，在后端加工工藝日臻成熟的基礎上向產業鏈上游延伸，通過兩次可轉債項目加速實現 BOPET 原膜的自主供應，擴大公司在膜材料領域的影響力。根據公司 2022 年年報公告，公司正向各客戶端全面展開使用自制基膜的離型膜產品的推廣驗證，其中包括日韓知名企業的高端 MLCC 應用場景。未來隨著大客戶導入以及產能逐漸投產，公司成長天花板有望打開。盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收為 18.81/26.87/37.06 億元；歸母凈利潤為 2.60/4.75/6.67億元，yoy+56.79%/+

8、82.64%/40.52%，對應 P/E 為 47.05/25.76/18.33 X，首次覆蓋，給予“買入”評級。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1861.40 1301.18 1881.00 2687.00 3706.00 YOY(%)30.58%-30.10%44.56%42.85%37.92%凈利潤(百萬元)388.95 165.87 260.06 474.98 667.45 YOY(%)34.47%-57.35%56.79%82.64%40.52%毛利率(%)38.27%29.45%35.00%38.00%38.0

9、0%凈利率(%)20.90%12.75%13.83%17.68%18.01%ROE(%)18.21%5.96%8.74%14.26%17.42%EPS(攤薄/元)0.90 0.38 0.60 1.10 1.54 P/E(倍)31.46 73.77 47.05 25.76 18.33 P/B(倍)6.03 4.57 4.26 3.79 3.28 資料來源：iFinD，中信建投證券 TUtVjXbWkWTWpXbWlX8O8QaQoMqQnPoNiNoOsNkPrRsPaQmMzQMYmRuNNZtOqQ A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄 第一章 潔美科技，全球

10、紙質載帶龍頭.1 1.1 歷史沿革：縱橫一體化布局構建電子元器件耗材一站式服務商.1 1.2 產品布局：立足薄型載帶、布局離型膜，與全球知名企業深度合作.1 1.3 股權結構集中，員工持股和股權激勵計劃并舉加速落地離型膜項目.2 1.4 財務分析:公司毛利率穩定，2022 年營收及凈利潤承壓，持續加大研發與資本開支.4 第二章 紙質載帶龍頭穩固，塑料載帶有望成功復制產業鏈縱向一體化發展模式.7 2.1 薄型載帶：電子元器件表面貼裝必備耗材.8 2.2 電子元器件市場規模持續擴容，載帶市場空間穩定增長.9 2.3 紙質載帶：龍頭地位穩固，一體化戰略持續提升盈利能力.10 2.4 塑料載帶：復刻紙

11、質載帶發展思路，縱向打造完整產業鏈.12 2.5 下游 MLCC 復蘇可期，薄型載帶持續穩定擴產.13 第三章 布局離型膜打開成長天花板，依托基膜橫向擴展 CPP 流延膜進軍新能源領域.15 3.1 離型膜：主要用于 MLCC 制備工藝過程.16 3.2 離型膜百億級市場，公司布局 BOPET 基膜開啟離型膜一體化進程.17 3.3 擴展 CPP 流延膜產品，進軍新能源領域.20 第四章 盈利預測與估值.22 風險分析.24 報表預測.25 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖目錄 圖 1:潔美科技公司發展歷程.1 圖 2:薄型載帶的應用領域.2 圖 3:離型膜的

12、應用領域.2 圖 4:公司主要合作伙伴.2 圖 5:潔美科技股權結構.3 圖 6:潔美科技營業收入及同比增速.4 圖 7:潔美科技歸母凈利潤及同比增速.4 圖 8:潔美科技分業務營收占比（2013-2022）.5 圖 9:潔美科技分業務營收同比增速（2013-2022）.5 圖 10:潔美科技分業務毛利率（2013-2023Q1）.6 圖 11:潔美科技期間費用率（2013-2022）.6 圖 12:公司研發費用及費用率（2018-2022）.6 圖 13:公司研發人員及人員占比（2018-2022）.6 圖 14:潔美科技近年部分產品研發項目.7 圖 15:公司資本支出與其占營收比重（201

13、2-2022）.7 圖 16:公司固定資產及增長率與在建工程.7 圖 17:薄型載帶示意圖.8 圖 18:薄型載帶分類.8 圖 19:薄型載帶產業鏈.9 圖 20:全球被動元件市場規模及預測（億元）.9 圖 21:全球電子元件收入規模及預測（億元）.9 圖 22:潔美科技紙質載帶橫縱布局產業一體化.11 圖 23:2013-2022 年潔美科技紙質載帶營收及同比增速（右軸）.11 圖 24:2013-2022 潔美科技毛利率變動情況.11 圖 25:潔美科技紙質載帶成本結構拆分.12 圖 26:2022 年 7 月-2023 年 5 月紙漿現貨價格變動.12 圖 27:2023-2029 全球

14、半導體用塑料載帶規模（億美元）.12 圖 28:全球塑料載帶業務主要廠商.12 圖 29:2013-2022 年潔美科技塑料載帶營收及同比增速.13 圖 30:2013-2022 年潔美科技塑料載帶毛利率變動情況.13 圖 31:2018-2023 年多層陶瓷電容器周期復盤（以臺股營收為例）.14 圖 32:風華高科庫存周轉天數（2015Q1-2023Q1）.14 圖 33:抗靜電離型膜結構圖展示.16 圖 34:離型膜分類.16 圖 35:離型膜產業鏈.17 圖 36:離型膜在 MLCC 中的應用.18 圖 37:主要生產離型膜的企業及所屬國家.18 圖 38:肇慶、天津產能釋放，下游客戶加

15、速導入.20 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 39:光學自粘保護膜產品結構圖.20 圖 40:鋰電池鋁塑復合用 CPP 膜產品結構圖.20 圖 41:CPP 流延膜產業鏈.21 圖 42:潔美科技盈利預測與估值.22 圖 43:潔美科技可比公司 EPS 及 P/E 倍數.23 圖 44:公司營業收入與歸母凈利潤的敏感性分析.24 1 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 第一章第一章 潔美科技，全球紙質載帶龍頭潔美科技，全球紙質載帶龍頭 1.1 歷史沿革：歷史沿革：縱橫一體化布局縱橫一體化布局構建電子元器件耗材構建電子元器件耗材一站

16、式一站式服務商服務商 潔美科技 2001 年 4 月成立于浙江安吉，主營業務為電子元器件行業配套材料的研發、生產和銷售。早期公司以進口原紙經過初級加工形成分切紙帶后對外銷售，后進行原紙研發，并掌握薄型載帶專用原紙生產技術和工藝，同時在分切紙帶的基礎上進行深加工形成打孔紙帶、壓孔紙帶，再配合上下膠帶，可為客戶提供紙質載帶的綜合解決方案，打破了被國外企業近乎壟斷的行業格局，在紙質載帶領域完成橫縱一體化業務延伸。2011年起，公司進入產品擴展期，先后研發并量產透明塑料載帶、黑色塑料載帶，同時保持與開發紙質載帶原材料相同的發展思路，成功研發了利用透明 PC 粒子生產黑色 PC 粒子的技術，實現了塑料載

17、帶關鍵原材料的自產。2015 年后，公司持續開始研發離型膜、CPP 流延膜等新產品，2018 年公司離型膜產品開始量產出貨。繼紙質載帶和塑料載帶縱向一體化之后，公司又著力打造離型膜產業鏈一體化進程，2020 發行可轉債推進離型膜基膜（BOPET）項目建設，2022 年掌握基膜生產能力。目前公司擁有從電子專用原紙制造到紙質載帶加工銷售、塑料載帶粒子一體化成型及光學級 BOPET 基膜到離型膜涂布成型的完整產業鏈，能夠為全球客戶提供電子元器件使用及制程所需耗材的一站式服務和整體解決方案。圖圖 1:潔美科技公司發展歷程潔美科技公司發展歷程 數據來源：潔美科技官網，中信建投證券 1.2 產品布局：立足

18、薄型載帶、布局離型膜，與全球知名企業深度合作產品布局：立足薄型載帶、布局離型膜，與全球知名企業深度合作 薄型載帶、上下膠帶主要應用于下游電子元器件貼裝工業。薄型載帶、上下膠帶主要應用于下游電子元器件貼裝工業。薄型載帶與膠帶的配合，可以將電阻、電阻、晶體管、二極管等一系列的電子元器件承載收納在薄型載帶的口袋中，然后形成閉合式的保障，讓電子元器件在運輸同種免受污染和損壞；離型膜主要離型膜主要用于電子元器件制造中的轉移材料以及偏光片生產等領域。公司為集成電路、電子元器件、偏光片企業配套生產系列產品，以現有薄型載帶、上下膠帶及離型膜為基礎，致力于為電子信息行業客戶提供產品生產和使用過程中主要耗材的一站

19、式解決方案。2 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 2:薄型載帶的應用領域薄型載帶的應用領域 圖圖 3:離型膜的應用領域離型膜的應用領域 數據來源：公司招股書，中信建投證券 數據來源：公司招股書，中信建投證券 潔美科技憑借優秀的技術實力、產品質量和綜合服務能力，現已成為眾多全球知名企業的合作伙伴。潔美科技憑借優秀的技術實力、產品質量和綜合服務能力，現已成為眾多全球知名企業的合作伙伴。目前在被動器件領域，公司主要客戶包括韓國三星、日本村田、日本松下、太陽誘電、華新科技、國巨電子、厚聲電子、風華高科、三環集團、順絡電子等；在半導體領域，公司主要客戶包括日月光集團、

20、長電科技、華天科技，中芯紹興、三安半導體、甬矽電子、英飛凌、安世半導體等；光電顯示領域主要客戶包括杉金光電、恒美光電、三利譜、盛波光電、緯達光電等；新能源領域主要客戶包括上海紫江、恩捷股份、華正新材等。韓國三星授予公司“優秀供應商”、“2021 最佳供應商獎特等獎”，并在 2021 年與公司簽訂了戰略合作協議；日本村田授予公司“優秀合作伙伴”稱號，2022 年公司與無錫村田電子有限公司簽署戰略合作框架協議。圖圖 4:公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 數據來源：公司年報，中信建投證券 1.3 股權結構集中，員工持股和股權激勵計劃并舉加速落地離型膜項目股權結構集中，員工持股和股權激勵計劃并舉加速落

21、地離型膜項目 公司股權結構清晰且相對集中，實控人為方雋云。公司股權結構清晰且相對集中，實控人為方雋云。截至 2023 年一季報，公司控股股東為浙江元龍股權投資管理集團有限公司，持股比例為 46.38%。公司實控人為方雋云，任公司董事長、總經理，直接持有公司股權 7.72%，并通過持有浙江元龍 99%的股權間接控制公司 45.92%的股份、通過持有安吉百順 95.70%的出資和擔任執行事務合伙人間接控制公司 1.52%的股份，合計控制公司 55.16%的股份。除實際公司控制人外，其余上市股東多為 3 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 資產管理公司等金融機構，控股股東

22、地位穩固。圖圖 5:潔美科技股權結構潔美科技股權結構 數據來源：Wind，公司年報，中信建投證券，截至2023年一季報 員工持股計劃與員工持股計劃與股權激勵股權激勵并舉，助力公司持續發展并舉，助力公司持續發展。為提升公司效率，充分調動員工積極性，公司連續推出了 2018 年員工持股計劃和 2021 年員工持股計劃，主要由公司領導高層牽頭，兩次員工持股共計出 4486.78和 5441.39 萬。股股權激勵計劃方面權激勵計劃方面，公司分別在在 2018 年 9 月和 2021 年 12 月，共計發布兩次股權激勵方案，擬授予股權 277.00 萬股和 335.40 萬股，約占方案發布時公司股本總額

23、的 1.08%和 0.82%，擬授予激勵對象為公司副總經理及中層管理人員、核心員工骨干等，其中 2021 年方案授予限制性股票最多的是負責離型膜和BOPET 基膜的副總經理孫赫民（40 萬股，占擬授予限制性股票總數的比例為 11.93%，占計劃公告日公司股份總額的 0.10%），突出了公司對離型膜新業務長期發展的重視。公司 2022 年實現歸母凈利潤 1.66 億元，對應2022 年可解除限售 40%的股票由公司回購注銷。我們測算 2023-2025 年目標凈利潤分別為 2.60、4.74、6.67 億元，2022-2025 年復合增長率達到 58.9%（注：“凈利潤”指經審計后的歸屬于上市公

24、司股東的凈利潤，并剔除全部在有效期內激勵計劃在當年所產生的股份支付費用影響的數值作為計算依據）。我們認為，公司員工持股計劃和限制性股票并舉，既激勵了核心團隊又激勵了普通員工，有助于提高公司治理水平、員工凝聚力和公司競爭力，有利于公司的持續發展。表表 1:員工持股計劃于股權激勵計劃員工持股計劃于股權激勵計劃 員工持股計劃員工持股計劃 時間 2018.9.21 2021.11 計劃方案 4500 萬 7000 萬 實際買入股票 142.3998 萬股 197.0090 萬股 實際成交金額 4486.7784.31 萬 5441.3885 萬 減持出售股數 1,423,998 股（全部出售）股權激勵

25、計劃股權激勵計劃 時間 2018.9.21 2021.11 標的權益 潔美科技股票 潔美科技股票 股數 277.00 萬股 335.40 萬股 解除限售期 業績考核目標 凈利潤增長率 4 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 行權條件（對凈利潤的增長進行考核）考核年度 解除限售期 考核年度 目標值（Am)觸發值（An）第一個解除限售期（2018），2017 凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 40%第一個解除限售期 2022 98%67%第二個解除限售期（2019），2017 凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 40%第二個解除限售期 2023 1

26、57%92%第三個解除限售期（2020），2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 40%第三個解除限售期 2024 234%121%完成情況 2018 2019 2020 2022 2023 2024 解除限售 110.8萬股 未完成 未完成 2022 年未達成 資料來源：公司公告，中信建投證券 1.4 財務分析財務分析:公司毛利率穩定，公司毛利率穩定，2022 年營收及凈利潤承壓年營收及凈利潤承壓 2019 年前，受益于電子信息行業整體良好的發展形勢，公司不斷拓展市場，圍繞細分領域年前，受益于電子信息行業整體良好的發展形勢，公司不斷拓展市場，圍繞細分領域不斷不斷調整和優調整

27、和優化公司產品結構，持續擴大產能，公司營收及凈利潤連續多年保持高速增長?；井a品結構，持續擴大產能，公司營收及凈利潤連續多年保持高速增長。2019 年，受中美貿易摩擦、電子信息產品處于 4G 向 5G 換代過渡期、產業鏈下游去庫存等多重因素影響，公司訂單萎縮，營收首次下滑，同時疊加公司主要原材料木漿價格上漲，以及股權支付費用計提，公司凈利潤出現同時幅度下滑。2020-2021年，遠程辦公、在線教育、醫療電子產品的需求增加及 5G 技術應用的加速落地帶動了電子信息行業景氣度持續走強；另外，由于前期產業鏈下游去庫存過度，客戶補充庫存的意愿較強，公司訂單量充足，整體經營情況及盈利情況同比顯著提升。

28、2022 年，受到俄烏戰爭、中美貿易沖突、各國之間往來受限、宏觀經濟恢復不達預期的影響，公司產業鏈下游消費電子等行業需求持續疲軟，下游客戶采取謹慎采購策略以去庫存為主，導致公司 2022 年訂單量下降；疊加公司主要原材料價格較大幅度上漲等因素，公司成本上漲較多，公司營收和凈利潤再度雙雙下滑。公司 2023Q1 單季度實現營收 3.1 億元（同比-6.1%，環比-0.2%），實現歸母凈利潤 0.3 億元（同比-1.7%，環比+95.8%），同比降幅持續收窄，環比持續改善。展望未來，隨著消費電子行業處于去庫存尾聲，終端消費逐漸回暖，以及新產能投放，公司有望迎來盈利改善。圖圖 6:潔美科技營業收入及

29、同比增速潔美科技營業收入及同比增速 圖圖 7:潔美科技歸母凈利潤及同比增速潔美科技歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.05.010.015.020.0201220132014201520162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）同比增長率(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.0201220132014201520162017201820192020202120222023Q1歸母凈利潤

30、（億元）同比增長率(右軸)5 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 紙質載帶紙質載帶與膠帶為與膠帶為為公司營業收入主要來源，塑料載帶和離型膜收入高速增長。為公司營業收入主要來源，塑料載帶和離型膜收入高速增長。紙質載帶為公司起家業務，膠帶與紙質載帶配套使用，兩者合計收入占公司整體營收比例長期維持在 85%以上。2013 年起，塑料載帶業務開始貢獻營收，2013-2022 年從 0.1 億元高速增長至 1.0 億元，營收占比從 1.2%提升至 7.5%。2018 年，公司離型膜投產并貢獻收入，連續 3 年每年近翻倍增長，2021 年實現營收 1.1 億元，營收占比達 6.

31、0%，2022年受到消費電子等行業需求持續疲軟等多重不利因素的影響，公司離型膜產品整體出貨量同比下降，營收出現較大幅度下滑，整體營收占比將至 4.8%。公司業務逐漸多元化，局流延膜與 IC-tray 盤產品，2022 年均開始貢獻營收。伴隨塑料載帶和離型膜產品的高速增長，流延膜與 IC-tray 盤等多元化業務布局，公司紙質載帶與膠帶合計營收占比逐年下滑，2013 年高達 98.3%，2022 年降至 77.4%。圖圖 8:潔美科技分業務營收占比（潔美科技分業務營收占比（2013-2022）圖圖 9:潔美科潔美科技分業務營收同比增技分業務營收同比增速（速（2013-2022）數據來源：Wind

32、，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 公司公司綜合綜合毛利率毛利率穩定，穩定，期間期間費用率整體呈現費用率整體呈現下滑下滑趨勢趨勢。毛利率方面毛利率方面，受益于產業鏈橫縱一體化、規?；爱a品結構優化，公司整體毛利率較為穩定。與營收及歸母凈利潤趨勢相同，公司 2019 年與 2022 年受下游需求不足及客戶去庫存影響，有顯著下滑，分別為 32.2%和 29.1%，此外財年公司毛利率始終保持在 35%以上；2023Q1 公司稼動率環比有改善，帶動公司毛利率環比提升，為 31.3%。分業務看，2012-2021 年，紙質載帶、膠帶業務毛利率始終保持在 30%以上，2022 年膠帶業務

33、下滑至 29%；塑料載帶業務自 2018 年來毛利率持續改善，主要原因是公司實現塑料載帶原材料塑料粒子、片材的自制以及塑料載帶內部產品結構的改善；離型膜業務毛利率相對較低，僅有 10-15%，主要原因為公司的離型膜產品主要以中低端產品為主，產品價格較低，其次成本端占比較高的原材料基膜前期主要為外采，并且稼動率水平未能長期維持在高位。期間費用期間費用率率方面方面，受益于公司營收高速增長帶來的規模效應，公司銷售費用率、管理費用率下降，帶動期間費用率整體呈現出下降趨勢。2019 年由于營收出現較大幅度下滑以及加大研發投入，期間費用率有較大幅度上升。2022 年公司剔除財務費用(-3963 萬元，因匯

34、率波動產生較多匯兌凈收益)后的期間費用率也有顯著提升。77%76%74%74%75%76%74%73%72%65%21%21%21%21%20%17%14%14%14%13%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶離型膜流延膜IC-tray盤其他主營業務其他業務-100%-50%0%50%100%150%200%250%201420152016201720182019202020212022紙質載帶膠帶塑料載帶離型膜 6 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 10:潔

35、美科技分業務毛利率（潔美科技分業務毛利率（2013-2023Q1）圖圖 11:潔美科技期間費用率（潔美科技期間費用率（2013-2022）數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券（2018年之前，研發費用率包含在管理費用率當中）公司持續加大研發投入，公司持續加大研發投入，長期致力于電子元器件薄型載帶、轉移膠帶（離型膜）等產品的研究開發和技術長期致力于電子元器件薄型載帶、轉移膠帶（離型膜）等產品的研究開發和技術創新。創新。公司公司研發費用由 2018 年的 0.64 億元逐年增加至 2021 年的 1.11 億元，2022 年略有下滑，為 0.93 億元，占營業收入的比

36、例提升至 7.1%，同比+2.72pct。公司研發人員數量由 2018 年的 261 人增加至 2022 年的 338 人，研發人員數量占比由 11.85%提升至 13.7%。公司目前已經完成 MLCC 專用離型膜的研發，非硅離型膜的研發，PS 片材以及 PS/ABS 片材的研發，光學離型膜正在小批量試產當中，未來將繼續進行 LTCC 離型膜的研發和超微型載帶的研發。圖圖 12:公司研發費用及費用率（公司研發費用及費用率（2018-2022）圖圖 13:公司研發人員及人員占比（公司研發人員及人員占比（2018-2022）數據來源：Wind，公司年報，中信建投證券 數據來源：Wind，公司年報，

37、中信建投證券 0%10%20%30%40%50%201320152017201920212023Q1膠帶紙質載帶綜合毛利率塑料載帶離型膜-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.640.710.781.110.930.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.2020182019202020212022研發費用(億)研發費用率（右軸）26127427132833810.5

38、%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%010020030040020182019202020212022研發人員數量研發人員數量占比(右軸)7 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 14:潔美科技近年部分產品研發項目潔美科技近年部分產品研發項目 數據來源：公司年報，中信建投證券 持續提高資本支出，持續提高資本支出，資本支出占營收比不斷提升，公司固定資產體量穩步增長。資本支出占營收比不斷提升，公司固定資產體量穩步增長。2012 年公司資本支出金額僅有 0.59 億元，2021 年高達 8.27 億元，2022 年因下游需求大幅下滑

39、，公司適當削減了資本開支，降至 5.30 億元；公司資本開支占營業收入比重占比持續提高，2021 年高達 44.6%。公司通過大幅提升資本開支，加大可量產產品的產能規模，傳統產品上不斷提高市場占有率，同時不斷豐富新產品線種類。與資本支出相對應，公司固定資產金額 2012-2022 年持續提升。2018 年-2021 年公司在建工程金額連續多年高速增長，主要因為公司通過公開發行與可轉債項目募資進行轉紙質載帶、離型膜生產線建設以及光學級 BOPET 基膜、CPP 保護膜的生產線。2022 年，在建工程有大幅縮減主要因部分建項目達到預定可使用狀態，轉為固定資產所致。圖圖 15:公司資本支出與其占營收

40、比重（公司資本支出與其占營收比重（2012-2022）圖圖 16:公司固定資產及增長率與在建工程公司固定資產及增長率與在建工程 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 研發項目研發項目具體進展具體進展目的目的LTCC離型膜的開發試驗增加公司產品系列超微型載帶研發試驗增加公司產品系列第二代自剝離膠帶蓋帶的開發試驗增加公司產品系列蓋帶系列產品的開發小批量試制發貨增加公司產品系列高精密上膠帶的研發小批量試制增加公司產品系列OCA光學膠離型膜的研發小批量試制增加公司產品系列偏光片用離型膜的BOPET基材的研發小批量試制增加公司產品系列高速打孔技術的開發小批量試制增加公司產品

41、系列MLCC專用離型膜的研發完成增加公司產品系列非硅離型膜的研發完成增加公司產品系列PS片材的研發完成增加公司產品系列鋁塑膜的開發完成增加公司產品系列0.590.681.051.191.781.582.12.134.998.275.30%10%20%30%40%50%0246810201220142016201820202022資本支出(億元)資本支出占營收比重(右軸)-20%0%20%40%60%80%0510152025201220142016201820202022固定資產(億元)在建工程（億元）固定資產增長率 8 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 第二章第

42、二章 紙質載帶龍頭穩固，塑料載帶有望成功復制產業鏈縱向一體紙質載帶龍頭穩固，塑料載帶有望成功復制產業鏈縱向一體化發展模式化發展模式 2.1 薄型載帶薄型載帶：電子元器件表面：電子元器件表面貼裝貼裝必備耗材必備耗材 薄型載帶薄型載帶主要主要應用于電子封裝領域，應用于電子封裝領域，是電子元器件表面貼裝工藝過程中的必備耗材。是電子元器件表面貼裝工藝過程中的必備耗材。它具有特定的厚度，在其長度方向上等距分布著用于承放電子元器件的孔穴(亦稱口袋)和用于進行索引定位的定位孔。電子元器件在貼裝時，膠帶或蓋帶被剝離，自動貼裝設備通過薄型載帶索引孔的精確定位，將口袋中盛放的元器件依次取出，并貼放安裝在印刷電路板

43、上，以實現片式電子元器件封裝環節全自動、高效率、高可靠性、低成本安裝。電子元器件的種類規格較多電子元器件的種類規格較多，其配套的薄型載帶規格亦較多，可以按寬度，按功能、材質、口袋成型特點、載帶成型方式等進行分類。按載帶所用原材料不同，主要分為紙質載帶和塑料載帶。紙質載帶具備價格低廉、回收處理方便等特點，會被電子元器件廠商優先采用，主要用于厚度不超過 1mm 的電子元器件的封裝；當電子元器件的厚度超過 1mm 時，受到紙質載帶彎曲條件、厚度限制等因素，一般采用塑料載帶進行封裝。圖圖 17:薄型載帶示意圖薄型載帶示意圖 圖圖 18:薄型載帶分類薄型載帶分類 數據來源：公司招股書，中信建投證券 數據

44、來源：公司招股書，中信建投證券 薄型載帶按照原料劃分為紙質載帶和塑料載帶，其產業鏈上游主要為木漿、就乙烯、碳酸聚酯等原材料，原材料成本在上游中占比較高。根據潔美公司年報測算，紙質載帶中最主要的成本來源于其直接材料，而直接材料中木漿的占比超 70%；塑料載帶的成本中直接材料的占比一般維持在 65%左右。產業鏈中游為國內外的薄型載帶主要競爭廠商，包括中國的潔美，日本的大王，美國的 3M 和怡凡得。紙質載帶上面，國內潔美處于全球空頭地位，但是在塑料載帶方面主要是日、韓、美國的廠商處于主導地位。下游主要應用于表面貼裝元器件的生產、運輸、封裝等環節，其作用主要體現在兩方面，一是對電子元器件進行收納、打包

45、，在運輸中其保護作用；另一方面可以有效地減少封裝后元器件的厚度，從而使得元器件更加輕薄。9 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 19:薄型載帶產業鏈薄型載帶產業鏈 數據來源：公司公告，年報，中信建投證券 2.2 電子元器件市場規模持續擴容電子元器件市場規模持續擴容，載帶，載帶市場空間穩定增長市場空間穩定增長 下游電子元器件下游電子元器件市場市場規模規模持續擴容，持續擴容，帶動上游帶動上游配套薄型載帶市場空間配套薄型載帶市場空間穩定增長穩定增長。被動元件市場在云端運算、車用電子、新一代通訊、5G、新能源等領域的需求仍維持增長趨勢。根據 Mordor Intell

46、igence 數據，2021 年全球被動元件市場規模為327.7億美元，預計到2027年將達到 428.2 億美元，2021-2027年復合年增長率為4.56%。此外，據 GIR(Global Info Research)調研，2021 年全球電子元件收入大約 468.9 億美元，預計 2028 年達到 638.0億美元，2022 年至 2028 年期間，年復合增長率為 4.9%。圖圖 20:全球被動元件市場規模及預測（億元）全球被動元件市場規模及預測（億元）圖圖 21:全球電子元件收入規模及預測（億元）全球電子元件收入規模及預測（億元）數據來源：ECIA，Mordor Intelligenc

47、e，中信建投證券 數據來源：GIR，中信建投證券 050100150200250300350400450201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E0100020003000400050006000700020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 10 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 2.3 紙質載帶紙質載帶龍頭地位穩固，一體化戰略持續提升盈利能力龍頭地位穩固，一體化戰略持續提升盈利能力 公司公司在紙質載帶在紙質載帶市場龍頭地位顯著市場龍頭地位顯著，隨著下游領域

48、業務，隨著下游領域業務領域領域擴展擴展與與國外客戶不斷導入國外客戶不斷導入，公司市占率公司市占率將將進一進一步步提高。提高。根據 ECIA 數據，2017-2019 年全球被動元件容感阻出貨量為 6.34、7.40、5.40 萬億顆；根據 Mordor Intelligence 數據顯示，2019-2021 全球被動元器件容感阻的市場規模為 277.00、315.40、327.70 億美元，推算2022、2021 年全球被動元件的出貨量分別為 6.15，6.39 萬億顆，并根據 Mordor Intelligence 預測，2022 年全球被動元件容感阻規模為 342.64 億美元，推測 20

49、22 年容感阻的出貨量為 6.68 萬億顆。根據集微網數據，2019 年被動元件市場規模將近 300 億美元，測算得到 2019 年 RCL 器件市場規模占比為 92.30%，假設在未來 2020-2022年 RCL 器件在被動元件市場中占比維持為 90%不變，相應測算到 2017-2022 年全球被動元件出貨量為 7.05，8.22，6.00，6.83，7.10，7.42 萬億顆。根據潔美招股說明書，電子元器件在表面貼裝中對應載帶上的一個孔穴，兩者之間具有一定的數量關系。目前紙質載帶上兩個孔穴之間的間距大多為 2mm、4mm，若取中間值 3mm，測算全球被動元件紙質載帶使用量為 211.50

50、，246.60，180.00，204.95，212.95，222.66 億米。潔美科技招股說明書顯示，其 2016 年紙質載帶銷量為 93.11 億米，根據其 2017-2022 年直接材料成本扣除毛利率變動進行測算，其其 2017-2022 年紙質載帶銷量為年紙質載帶銷量為 107.18，150.06，116.85，121.11，158.84，155.58 億米，市占率分別為億米，市占率分別為 50.68%，60.85%，64.92%，59.09%，74.59%，69.88%，穩居全球紙質載帶龍頭。，穩居全球紙質載帶龍頭。表表 2:2017-2022 年潔美科技紙質載帶在全球市場的市占率測算

51、年潔美科技紙質載帶在全球市場的市占率測算 潔美科技紙質載帶市場占有率測算潔美科技紙質載帶市場占有率測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 全球被動元件收入市場規模 325.22 379.59 277.00 315.40 327.70 342.64 全球（容感阻）元件出貨量測算（萬億顆）6.34 7.40 5.40 6.15 6.39 6.68 全球被動元件出貨量測算 7.05 8.22 6.00 6.83 7.10 7.42 紙質載帶孔穴間距（毫米）3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 3.00 全球被動元件的紙質載帶使用量（億米）211.50 246.

52、60 180.00 204.95 212.95 222.66 直接材料成本 3.00 3.95 2.75 3.59 4.68 3.54 毛利率變動率 1.09 1.02 0.91 1.15 1.14 0.88 潔美科技紙質載帶測算銷量（億米）107.18 150.06 116.85 121.11 158.84 155.58 市占率（%）50.68 60.85 64.92 59.09 74.59 69.88 資料來源：Mordor Intelligence，ECIA，中信建投證券 橫向布局業務豐富產品系列，縱向延伸橫向布局業務豐富產品系列，縱向延伸產業鏈產業鏈擴大核心競爭力。擴大核心競爭力。當前

53、世界范圍從事電子元件封裝行業的生產企業多數產品種類較為單一，往往只關注于某些特定的產品領域，或提供紙帶、或提供膠帶、或提供塑料載帶，而較少有企業構建整個產業鏈條的完整產品線，公司從客戶角度出發，從最開始紙質載帶到膠帶，再到的壓控紙帶，打孔紙帶，后續拓展至塑料載帶及離型膜，不斷豐富自身產品業務線，為客戶提供全方位一體化的服務。與此同時，從產業鏈的縱向角度來看，行業內多數企業僅僅關注到同一層次下的一類或幾類產品，而少有企業對上下游進行延伸，形成產業鏈的縱向一體化，導致處于同一層次產品的企業間競爭較為激烈。2004 年開始，公司著力布局行業上中下游：2004 年向上游，自主研發原紙產業；2007-2

54、008 年，向中 11 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 游不斷拓展產品，針對紙帶打孔、壓孔等后端深加工進行研發，至此紙質載帶產業鏈得以縱向延伸。憑借著不斷豐富的系列產品，公司成功進入韓國三星、日本村田、日本松下、太陽誘電、KOA、國巨電子、華新科技、厚聲 電子、風華高科、三環集團、順絡電子等全球知名電子元器件生產企業紙質載帶供應商體系，下游客戶不斷擴大，橫縱布局，產業鏈日趨完善。圖圖 22:潔美科技紙質載帶橫縱布局產業一體化潔美科技紙質載帶橫縱布局產業一體化 數據來源：公司年報，中信建投證券 紙質載帶一體化帶動營收紙質載帶一體化帶動營收高速高速增長，毛利率顯著提

55、升增長，毛利率顯著提升。隨著潔美科技紙質載帶一體化打造逐漸完善，下游客戶群體不斷擴大，公司紙質載帶收入快速增長，從 2013 年的 3.20 億元增長為 2021 年 13.35 億元，CAGR高達 19.55%。2022 年公司紙質載帶營收大幅下降，主要原因為下游需求疲軟；隨著上游原紙的自主化，公司成本端優勢凸顯，毛利率持續穩定改善，從 2013 年 32.5%提升至 2021 年 42.6%（2018-2019 年主要為周期下行期）。2022 年，下游需求持續疲軟，公司稼動率下降，疊加上游原材料木漿持續高漲，公司毛利率降至 32.9%。圖圖 23:2013-2022 年潔美科技年潔美科技紙

56、質載帶紙質載帶營收及同比增速（右營收及同比增速（右軸）軸）圖圖 24:2013-2022 潔美科技毛利率變動情況潔美科技毛利率變動情況 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%0510152013201420152016201720182019202020212022營收YOY億元25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022 12 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 原料木漿成本下降原料木漿成本下降疊加疊加需求需求復蘇復蘇預期預

57、期，紙質載帶毛利率有望改善，營收重回成長軌跡紙質載帶毛利率有望改善，營收重回成長軌跡。公司直接材料成本占生產成本的比例基本保持在 70%左右，其中木漿（主要是針葉米漿和闊葉木漿）占紙質載帶生產成本的比例為 45%左右，為公司最主要的原材料，公司木漿主要來源于智利、巴西等國。2023 年以來，公司主要紙質載帶原材料木漿價格持續下跌，截止到 2023 年五月，已下跌至 4300 元/噸，公司成本端優勢進一步加強，毛利率有望修復。圖圖 25:潔美科技紙質載帶成本結構拆分潔美科技紙質載帶成本結構拆分 圖圖 26:2022 年年 7 月月-2023 年年 5 月紙漿現貨價格變動月紙漿現貨價格變動 數據來

58、源：公司招股書，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 2.4 塑料載帶塑料載帶：復刻紙質載帶發展思路：復刻紙質載帶發展思路，縱向打造完整產業鏈，縱向打造完整產業鏈 塑料載帶是公司布局的另一主要業務，當前市場空間廣闊。塑料載帶是公司布局的另一主要業務，當前市場空間廣闊。塑料載帶主要應用于大功率主動器件以及部分 MLCC 元件，主動器件主要包括半導體分立器件，集成電路以及光電器件。據環洋咨詢數據，2022 年全球半導體用塑料載帶規模為 4.48 億美元，預計到 2029 年將增長至 7.65 億美元，CAGR 為 7.9%；該領域的競爭格局較為分散，目前主要以中、日、韓等國企業為主，占據

59、了大部分的市場份額，其中日本生產企業的起步較早技術相對較為領先，韓國生產企業在最近幾年時間內發展較快、海外銷售持續增長，中國大陸及臺灣地區也陸續涌現出優秀的生產企業，其競爭力水平逐步接近并在一些方面超越了日韓企業。圖圖 27:2023-2029 全球半導體用塑料載帶規模（億美元）全球半導體用塑料載帶規模（億美元）圖圖 28:全球塑料載帶業務主要廠商全球塑料載帶業務主要廠商 分類分類 主要企業主要企業 塑料載帶 塑料粒子 三菱集團、德國拜耳、日本帝人、怡凡得（advantek）、潔美科技 塑料袋及后端加工 3M，日本日寶 蓋帶 DENKA、SUMITOMO 數據來源：環洋咨詢，中信建投證券 數據

60、來源：華經產業研究院，中信建投證券 45%26.30%7.62%21.08%木漿其他材料直接人工制造費用012345678920222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E 13 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 塑料載帶發展思路主要復刻紙質載帶。塑料載帶發展思路主要復刻紙質載帶。公司通過多年的技術積累和研發實踐，掌握了電子薄型載帶專用原紙生產技術和工藝，使得公司有能力為客戶提供迅速的新產品試制服務和穩定的長期供應。借鑒上述經驗，公司塑料載帶逐步實現了原材料和模具自主供應，打造了完整產業鏈，具備了核心競爭力。塑料載帶業務布局之初，公司

61、就秉承與開發紙質載帶原材料相同的產業鏈延伸理念，于 2018 年成功研發生產黑色 PC 粒子材料，并完成了黑色 PC 材料造粒生產線完成了安裝調試。據 2022 年年報，公司目前成功研發了利用透明 PC粒子生產黑色 PC 粒子的技術，實現了塑料載帶關鍵原材料的自產，后續公司還將逐步提升自產黑色 PC 粒子和自制片材使用率，不斷整合產業鏈核心元素，建立精密加工中心，引進、培養載帶模具加工的專業技術人才，降低原材料、輔料成本，不斷提高毛利率水平。公司逐步實現了載帶產品全產業鏈可控，致力于為下游客戶提供一站式整體解決方案。圖圖 29:2013-2022 年潔美科技塑料載帶營收及同比增速年潔美科技塑料

62、載帶營收及同比增速 圖圖 30:2013-2022 年潔年潔美科技塑料載帶毛利率變動情況美科技塑料載帶毛利率變動情況 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 2.5 下游下游 MLCC 復蘇可期復蘇可期，薄型，薄型載帶持續穩定擴產載帶持續穩定擴產 MLCC 行業行業本輪本輪周期周期于于 2022Q3 觸底，觸底，未來復蘇可期未來復蘇可期。MLCC 行業自 2017 年至今經歷了兩輪周期，第一輪周期為 2017-2019 年，周期始于國際龍頭產能結構優化導致的供需失衡，而后經歷了長達 5 個季度庫存調整的下行周期。第二輪周期為 2020 年至今，2020 年初，上輪周

63、期持續一年半的去庫存已見效，庫存水位回歸正常水平。供給端，新冠疫情的爆發導致部分 MLCC 廠商停產；需求端，受疫情催化的居家辦公及娛樂需求拉動，疊加 5G 建設加速、新能源汽車滲透率快速提升，MLCC 面臨供不應求的局面，價格不斷上漲，新一輪景氣周期出現。21Q3-22Q3 行業開始步入下行周期，2021 年下半年以來，受疫情持續、芯片短缺、美聯儲加息、地緣政治等因素影響，以手機、PC 為代表的消費電子需求持續走弱，MLCC 廠商庫存水位高企，至 22Q3 原廠稼動率已降至階段性低點，Q4 有所企穩。當前時點，原廠端稼動率在下游需求弱復蘇背景下逐季度環比改善。隨著 MLCC 行業周期行業周期

64、緩慢上行緩慢上行，載帶拉貨情況載帶拉貨情況也會逐季改善，根據草根調研情況，公司載帶也會逐季改善，根據草根調研情況，公司載帶產線的稼動率也在逐季度改善。產線的稼動率也在逐季度改善。-50%0%50%100%150%200%250%0.000.200.400.600.801.001.202013201420152016201720182019202020212022營業收入YOY億元10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022 14 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 31:201

65、8-2023 年多層陶瓷電容器周期復盤（以臺股營收為例）年多層陶瓷電容器周期復盤（以臺股營收為例）數據來源：Wind，中信建投證券 從庫存周轉角度，從庫存周轉角度，在 MLCC 上行周期中，由于需求強勁，MLCC 生產企業會從主動去庫存階段轉為被動去庫存階段，隨后供給端產能釋放，進行主動補庫存階段。隨著產能不斷釋放，需求見頂之后開始下滑，MLCC 企業開始進入被動補庫存階段，需求進一步疲軟后，進入主動去庫存階段。以風華高科為例，本輪周期于 22Q2-Q3 已經基本見底，表現為庫存到頂，稼動率見底。23Q1 公司庫存周轉天數已經下降到合理水平，未來隨著下游需求復蘇，MLCC 行業將進入上行周期。

66、圖圖 32:風華高科庫存周轉天數（風華高科庫存周轉天數（2015Q1-2023Q1）數據來源：Wind，中信建投證券中信建投證券 公司載帶產能公司載帶產能穩定穩定擴張，擴張，MLCC 復蘇下未來穩定增長復蘇下未來穩定增長。截至 2022 年年末，公司紙質載帶共計 4 條生產線，產能到 9.12 萬噸；塑料載帶載帶生產線公 70 條，年產 15 億米，并且公司又增加了精密小尺寸產品生產設備，產能得到了進一步提升。公司預計于 2023 年下半年投產年產 6 萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目（三期）第五條產線，項目滿產后將增加電子專用原紙產能 2.88 萬噸/年，進一步鞏固公司紙質載帶行業

67、領先地位。隨著下游應用領域的周期復蘇，需求將進一步放大，公司載帶業務未來收入有望進一0501001502002502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03億新臺幣 15 A 股公司深度報告 潔

68、美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 步提高。表表 3:薄型載帶當前產能及未來擴產規劃薄型載帶當前產能及未來擴產規劃 當前產能當前產能 業務布局業務布局 項目名稱項目名稱 募集資金總募集資金總額（萬）額（萬）截至期末累計投截至期末累計投入金額（萬元）入金額（萬元）投資進度投資進度 紙質載帶 年產 6 萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目（一期）12900 12903.71 100.03%紙質載帶 年產 6 萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目（二期）實施過程中，項目引進了更高端的電子專用原紙生產線，產能較原生產線大幅提升，同時公司對一期兩條電子專用原紙生產線進行了技術改造，并對

69、應新增了后端深加工設備，項目產能進一步提升。（估計提升產能 3.12 萬噸/年）塑料載帶 年產 15 億米電子元器件封裝塑料載帶生產線技術改造項目 10700 7243.75 67.7%（注：以達到預定可使用狀態）未來規劃未來規劃 時間時間 業務布局業務布局 產業鏈產業鏈 產能規劃產能規劃 預計對公司影響預計對公司影響 2H23 年產 6 萬噸片式電子元器件封裝薄型紙質載帶生產項目（三期）上游 將增加電子專用原紙產能 2.88 萬噸/年 形成一體化、集成化、自動化的生產基地，降低運輸費用 資料來源：公司年報，中信建投證券 16 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 第

70、三章第三章 布局離型膜打開成長天花板，依托基膜橫向擴展布局離型膜打開成長天花板，依托基膜橫向擴展 CPP 流延膜流延膜進軍新能源領域進軍新能源領域 3.1 離型膜離型膜：主要用于：主要用于 MLCC 制備工藝過程制備工藝過程 離型膜是表面具有分離性的薄膜，主要由基材、涂層、離型層組成。制作時，對 PET、PE、PP、OPP 等基材進行表面處理，包括涂布硅離型劑、氟素離型劑或者進行等離子處理，使其對不同的有機壓感膠具有極輕且穩定的離型力。離型膜在有限的條件下與特定的材料接觸后不具有粘性或有輕微粘性，主要作用有隔離、填充、保護、易于剝離，具有高透明性（光線透過率 90%以上）、耐熱性（熔點 230

71、-240）、耐藥品性等優良性能。離型膜按照不同屬性進行多種分類，主要以不同基材分類，包括 PE 離型膜、PET 離型膜、OPP 離型膜、復合離型膜（即基材是有二種或二種以上的材質復合而成的）等；圖圖 33:抗靜電離型膜抗靜電離型膜結構圖展示結構圖展示 圖圖 34:離型膜分類離型膜分類 數據來源：斯迪克官網，中信建投證券 數據來源：公司年報，中信建投證券 從離型膜產業上下游來看，上游主要為原膜基材和離型劑等原材料。離型劑主要以有機硅離型劑為主，輔以有機氟離型劑及其他一些非硅離型劑。涂布材料的質量和配比會直接影響到產品的質量和性能。由于基膜和功能性涂料供應相對充分且市場較為成熟，因此離型膜對上游的

72、依賴性較小。離型膜行業下游應用領域十分離型膜行業下游應用領域十分廣廣泛泛，可作為柔性印刷電路板（FPC）、LED 行業的層壓隔離膜及保護膜、偏光片等原材料、膠粘保護膜產品的保護層、模切行業沖型耗材、多層陶瓷電容器（MLCC）及疊層內置天線生產加工過程轉移的承載體等，其中最主要應用于 MLCC 的制備過程中。17 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 圖圖 35:離型膜離型膜產業鏈產業鏈 數據來源：公司年報，中信建投證券 3.2 離型膜離型膜百億級市場百億級市場，公司公司布局布局 BOPET 基膜開啟離型膜一體化進程基膜開啟離型膜一體化進程 公司布局公司布局 MLCC

73、用用離型膜離型膜市場，未來受益于市場，未來受益于 MLCC 行業及結構性增長。行業及結構性增長。據中國電子元件協會數據，2021年全球 MLCC 市場規模為 1147 億元。據 Paumanok 數據，2021 年全球 MLCC 出貨量為 5.16 萬億只，根據公開資料顯示，受高容化、小型化趨勢影響，自 2017 年起平均疊層數及單層 MLCC 截面積年變動分別為 5%和-3%；按照當前平均單顆 MLCC 由 400 層單層堆疊而成，并假定單層 MLCC 面積為 5 平方毫米，根據當前的市場MLCC 專用離型膜單價 2 元/平方米的均價，由于 MLCC 當前處于周期觸底，預估未來 MLCC 行

74、業復蘇，根據以往 3 年一個行業周期，估算上游離型膜價格變動趨勢為 1.58、1.78、2.00、2.20、2.42、2.20、2.00，以以此估算全球此估算全球 MLCC 離型膜市場規模為離型膜市場規模為 153.28、181.58、220.76、263.56、314.66、310.46、306.33 億元。未來市億元。未來市場空間巨大，潔美科技有望借此開拓營收增長新契機。場空間巨大，潔美科技有望借此開拓營收增長新契機。表表 4:MLCC 離型膜市場規模測算離型膜市場規模測算 MLCC 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 全球 MLCC 市場規模(

75、億元)910.00 1147.00 1204.00 1281.87 1364.77 1453.03 1547.00 全球 MLCC 出貨量（萬億顆）4.85 5.16 5.47 5.82 6.20 6.60 7.03 MLCC 離型膜堆疊層數離型膜堆疊層數 400.00 407.77 415.68 423.76 431.98 440.37 448.92 MLCC 單層面積（mm2）5.00 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 4.85 全球 MLCC 離型膜需求量（億平方米）97.00 121.01 129.49 140.54 152.53 165.55 179.68 離型膜價格

76、（離型膜價格（2 元元/m2）1.58 1.78 2.00 2.20 2.42 2.20 2.00 全球離型膜市場規模（億元）153.28 181.58 220.76 263.56 314.66 310.46 306.33 資料來源：Paumanok，中國電子元件協會，中信建投證券 競爭格局：競爭格局：日韓系廠商日韓系廠商占據占據壟斷地位，壟斷地位，國產化率處于極低水平國產化率處于極低水平。離型膜技術壁壘較高，市場準入較難：離 18 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 型膜用于 MLCC 生產中的“流延”環節，MLCC 離型膜的作用是將有機離型劑涂布于 PET 聚酯

77、薄膜的表面上，在流延涂布時承載陶土層。MLCC 通常需要堆疊 300-1000 層陶瓷介質，每一層陶瓷介質的形成都需要相同的離型膜，因此這種工藝要求薄膜具有剝離性和光滑性，因此這種工藝要求薄膜具有剝離性和光滑性，以達到剝離介質電層而不損壞電層的效果，并且要求薄膜厚度需十分均勻，離型力穩定適中，且干燥后可輕易剝離，供多層次陶瓷片積層時使用。當前國內廠商主要生產中低端離型膜，而核心技術由國外日韓及美國廠商所掌握。高端市場中日本廠商居多，如三菱化學、三井化學、東麗、東洋紡、帝人。美國及韓國也有部分優秀企業，如美國 3M、韓國 SKC，其生產的離型膜廣泛用于光學、電子模切等高端制造領域。國內薄膜廠商近

78、幾年才開始布局高端離型膜領域，本土化生產還處于起步階段，本土化生產還處于起步階段，國產替代進口具有較大的發展空間。國產替代進口具有較大的發展空間。圖圖 36:離型膜在離型膜在 MLCC 中的應用中的應用 圖圖 37:主要生產離型膜的企業及所屬國家主要生產離型膜的企業及所屬國家 主要離型膜企業主要離型膜企業 國家國家 琳德科 日本 三井化學 日本 東麗 日本 東洋紡 日本 帝人 日本 三棱化學 日本 SKC 韓國 南亞橡膠 中國臺灣 潔美科技 中國 雙星新材 中國 數據來源：琳德科官網，中信建投證券 數據來源：華經產業研究院，中信建投證券 國產化先發優勢明顯，潔美科技布局基膜+離型膜業務，上下游

79、打通有望加速實現替代。2018 年，公司開始布局離型膜業務，啟動轉移膠帶一期項目，主要生產離型膜中低端產品，滿足中小客戶需求；2019 年以自有資金啟動轉移膠帶項目二期；2020 年進口兩條韓國寬幅高端生產線以及一條日本超寬幅高端生產線，二期項目所引進的設備生產效率、質量精度更高，能夠生產更高端類別產品，更好應對高端應用領域的新變化，持續提升公司離型膜產品核心競爭力；同時延續紙質載帶和塑料載帶發展路徑，在后端加工工藝日臻成熟的基礎上向產業鏈上游延伸，分別在 2019 年和 2023 前啟動可轉債項目一期和二期，加速實現 BOPET 原膜的自主供應，擴大公司在膜材料領域的影響力，實現離型膜產品的

80、產業鏈一體化。表表 5:公司主要募投項目進展情況公司主要募投項目進展情況 募投項目募投項目 募投金募投金額（萬額（萬元）元）截至期截至期末累計末累計投入金投入金額額 截止期截止期末投資末投資進度進度 項目建設情況項目建設情況 對公司影響對公司影響 1.年產 2 億米轉移膠帶生產線建設項目（一期）15500 15502.32 1.0001 完成 5 條離型膜生產線建設，MLCC制程用離型膜出貨量穩步提升 基本滿足了客戶的中低端需求 19 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 2.年產 2 億米轉移膠帶生產線建設項目（二期）兩條韓國進口寬幅高端生產線以及一條日本進口超寬幅

81、高端生產線均順利投產，批量供貨 生產更高端類別產品，持續提升公司離型膜產品核心競爭力 3.可轉債項目（一期）45000 45331.25 1.0074 一期已于 2021 年完成，形成 18,000噸 BOPET 膜和 3,000 噸 CPP 流延膜產能 實現離型膜產品主要原材料基膜自產，實現離型膜產品的產業鏈一體化 其他項目 華南地區產研總部基地項目 項目布局兩條進口高端離型膜生產線，達產后將新增年產 1 億平米離型膜產能 促進公司與客戶形成上下游地域集中化產業鏈，布局高端離型膜產品 華北地區產研總部基地項目 2023 年二季度啟動建設 完善產業布局，推進公司與客戶深度合作 動菲律賓生產基地

82、建設項目 2023 年啟動建設 積極布局東南亞，以應對全球電子行業新變局 未來項目 啟動 BOPET 膜二期項目和 CPP膜二期項目 將新增年產 2 萬噸 BOPET 膜，投產后公司 BOPET 膜總產能將實現翻番達到年產 3.8 萬噸。擴展產能，滿足下游需求，提升國內外市場份額 資料來源：公司年報，中信建投證券 離型膜領域離型膜領域客戶加速突破，肇慶客戶加速突破，肇慶和和天津產能釋放助力天津產能釋放助力公司公司未來增長未來增長。根據 2022 年年報披露，公司 MLCC離型膜目前已向國巨、華新科、風華高科、三環集團等主要客戶的穩定批量供貨，同時，持續推進各客戶端中高規格產品的驗證并取得一定突

83、破，在韓、日系大客戶端的驗證也在按計劃推進；與此同時，公司華南地區產研總部基地項目即廣東肇慶生產基地建設進展順利，該項目布局兩條進口高端離型膜生產線，達產后將新增 1億平米離型膜/年，進一步擴充高端離型膜產能；華北地區產研總部基地項目即天津生產基地項目于 2023 下半年確定用地規劃，目前進入項目前期設計階段。華南華北地區項目建設是實現公司產能由華東向華南拓展的重要里程碑，將促進公司與客戶形成上下游地域集中化產業鏈，目前公司生產轉移膠帶的原材料膠、硅油、基膜為國內采購，成本有顯著下降，且本土化優勢可以保障交貨期和售后配套服務，助力公司未來增長。20 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱

84、最后一頁的重要聲明 圖圖 38:肇慶、天津產能釋放，下游客戶加速導入肇慶、天津產能釋放，下游客戶加速導入 數據來源：中信建投證券 3.3 擴展擴展 CPP 流延膜流延膜產品產品，進軍新能源領域進軍新能源領域 橫向拓展橫向拓展 CPP 保護膜保護膜，實現公司業務從電子信息領域到光電顯示、新能源應用領域的，實現公司業務從電子信息領域到光電顯示、新能源應用領域的跨越跨越。CPP 主要應用于鋰電池用鋁塑膜和 ITO 導電膜制程，屬于新能源應用和光電顯示領域。公司目前主要制造光學自粘保護膜和鋰電池鋁塑復合用 CPP 膜，典型鋁塑膜的結構主要為:ON(表層)/Al(鋁箔層)/CPP(樹脂層)。其中，最外層

85、通常為尼龍層或 PET 與尼龍的復合層，主要起防污染、耐瘸蝕及防止外力損傷的保護功能，中間鋁箔層為基體材料，起防水、阻隔作用及產品形態成型，聚丙烯為熱封層，主要作用是封口粘接，并起到將鋁層與電芯琨開，防止包裝的電解質泄露而腐蝕鋁箔，粘合劑或粘合樹脂復合層主要起到層間強聯接作用。圖圖 39:光學自粘光學自粘保護膜保護膜產品結構圖產品結構圖 圖圖 40:鋰電池鋁塑復合用鋰電池鋁塑復合用 CPP 膜膜產品結構圖產品結構圖 數據來源：公司官網，中信建投證券 數據來源：上海聯凈公司官網，中信建投證券 21 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 光學自粘保護膜利用三層共擠流延工藝

86、而一次成型，粘性穩定，耐溫性好，無殘膠風險，上游粘性材料自主開發，能充分匹配各種表面結構的光學材料，主要于增亮膜、擴散膜、偏光片等光學膜片制程保護；鋰電池鋁塑復合用 CPP 膜依靠全自動化進口流延膜生產線，精確的控制系統保證產品縱橫向尺寸和性能穩定，產品低晶點、高潔凈度，故熱封及二封性能優異，溶膠性能良好，主要用于新能源鋰電池領域。受益于公司產品性能優異，下游客戶不斷突破，目前公司光電顯示領域主要客戶包括杉金光電、恒美光電、三利譜、盛波光電、緯達光電等；新能源領域主要客戶包括上海紫江、恩捷股份、華正新材等國內外知名企業。圖圖 41:CPP 流延膜產業鏈流延膜產業鏈 數據來源：公司公告，中信建投

87、證券 公司年產公司年產 6000 噸噸 CPP 流延膜生產項目一期建成投產以來順利實現量產，實現年產流延膜生產項目一期建成投產以來順利實現量產，實現年產 3000 噸的目標。噸的目標。受益于新能源市場及光電市場領域的高速發展，目前公司積極擴產，布局 CPP 流延膜二期項目，預計 2023 年內設備到位并安裝調試進入試生產，投產后公司流延膜總產能將實現翻番，達到年產 6000 噸。表表 6:公司當前公司當前 CPP 產能及未來規劃產能及未來規劃 當前產能當前產能 項目名稱 募集資金總額（萬元）截至期末累計投入金額 投資進度 實現產能 年產 6,000 噸 CPP 保護膜生產項目（一期）45,00

88、0 45,331.66 100.74%3000 噸/年 未來規劃未來規劃 時間 項目名稱 產能規劃 2023 年 年產 6,000 噸 CPP 保護膜生產項目（二期）預計新增產能 3000 噸/年 資料來源：公司公告，中信建投證券 22 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 第四章第四章 盈利預測盈利預測與估值與估值 基于 MLCC 行業當前周期所處的位置，以及原材料價格變化的趨勢、結合公司對于產品、產能的規劃，我們對公司盈利預測作出如下假設：紙質載帶：紙質載帶：2023 年下游弱復蘇背景下，公司稼動率逐季度改善，疊加原材料紙漿的價格下降以及精細化管理帶來的成本改善，

89、公司毛利率將逐季提升。我們預計 2023-2025 年營收分別為 11.77/15.31/19.13 億元，同比增速分別為 40%/40%/30%，毛利率分別為 40%/43%/43%。上下膠帶：上下膠帶：公司現有膠帶產能 420 萬卷/年，天津基地規劃新增 13 萬噸/年封裝膠帶，預計 2024 年年初竣工投產。我們預計 2023-2025 年營收分別為 2.17/2.71/3.39 億元，同比增速分別為 30%/25%/25%，膠帶與載帶配套使用，毛利率與載帶同步改善，我們預計 2023-2025 年毛利率為 33%、35%、35%。塑料載帶塑料載帶：公司現有年產能 15 億平米，未來會跟

90、隨客戶需求逐步擴產，其次自產黑色 PC 粒子和自制片材使用率逐步提升，加上高端黑色塑料載帶出貨量占比提升，預計塑料載帶毛利率逐步修復，我們預計 2023-2025年營收分別為 1.27/1.66/2.15 億元，同比增速分別為 30%/30%/30%，毛利率分別為 35%/40%/40%。離型膜：離型膜：公司現有產能 3 億平方米/年，未來隨著天津、肇慶等新產線持續建設投產，大客戶驗證通過，離型膜收入將高速增長，自產 BOPET 基膜不斷導入，離型膜毛利率有望持續提升，我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 2.30/5.16/9.60 億元，同比增速分別為 271%/124%/86%

91、，毛利率分別為 21%/27%/30%。CPP 流延膜：流延膜：年產 3000 噸 CPP 流延膜逐步投產供貨，二期 3000 噸 CPP 流延膜正在建設。我們預計 2023-2025CPP 流延膜的營收為 0.50/0.90/1.35 億元，毛利率為 33%/35%/35%。IC-tray 盤：盤：2022 年 IC-tray 盤做為新產品開始貢獻收入，我們預計作為配套產品，2023-3025 年營收分別為0.18/0.36/0.58 億元，毛利率分別為 15.8%/20%/25%。其他主營業務其他主營業務：我們預計 2023-2025 年營收分別為 0.43/0.56/0.62 億元，同比

92、增速分別為-53%/31%/12%，毛利率分別為 15%/15%/15%。圖圖 42:潔美科技盈利預測與估值潔美科技盈利預測與估值 產品營收（億元）產品營收（億元）/會計年度會計年度 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 紙質載帶 收入 10.37 13.35 8.41 11.77 15.31 19.13 增速 48%29%-37%40%30%25%毛利率 42.9%42.6%32.9%40%43%43%膠帶 收入 2.06 2.66 1.67 2.17 2.71 3.39 增速 50%29%-37%30%25%25%毛利率 43.8%35.6%29.4%33%35

93、%35%塑料載帶 收入 0.76 1.14 0.98 1.27 1.66 2.15 增速 52%50%-14%30%30%30%毛利率 40.0%30.4%34.0%35%40%40%離型膜 收入 0.88 1.12 0.62 2.30 5.16 9.60 增速 96%27%-45%271%124%86%23 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 毛利率 15.3%9.3%11.0%21%27%30%流延膜 收入 0 0 0.25 0.50 0.90 1.35 增速-100%80%50%毛利率 33%35%35%IC-tray 盤 收入 0 0 0.18 0.36 0

94、.58 0.81 增速-100%60%40%毛利率 15.8%20%25%25%其他主營業務 收入 0.03 0.35 0.9 0.43 0.56 0.63 增速 50%1067%157%-53%31%12%毛利率 16.9%11.8%13.1%15%15%15%合計合計 14.26 18.61 13.01 18.81 26.87 37.06 數據來源：Wind，中信建投證券 相對估值方面相對估值方面：我們選取布局 MLCC 粉體原料企業國瓷材料、金屬電極粉企業博遷新材作為可比公司。截至 2023 年 6 月 15 日，公司當前股價對應 2023 年 PE 為 47.0 倍，高于可比公司 38

95、.4 倍的平均 PE；但隨著公司未來業績的高速增長，2024-2025 年公司 P/E 均低于可比公司均值。圖圖 43:潔美科技可比公司潔美科技可比公司 EPS 及及 P/E 倍數倍數 EPS P/E 代碼代碼 公司公司 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300285.SZ 國瓷材料 0.74 0.98 1.2 36.27 27.66 22.44 605376.SH 博遷新材 0.76 1.18 1.16 40.45 26.11 26.61 38.4 26.9 24.5 002859.SZ 潔美科技 47.0 25.8 18.3 注：一致預期截止 2023

96、 年 6 月 15 日，EPS 以及公司 P/E 為 wind 一致預期 數據來源：Wind。中信建投證券 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營收 18.81/26.87/37.06 億元；歸母凈利 2.60/4.76/6.71 億元，yoy-56.81%/+83.12%/40.92%，對應 P/E 為 47.0/25.8/18.3 X，首次覆蓋，給予“買入”評級。24 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 風險分析風險分析 1.外部宏觀環境的不確定性及行業經營環境變化的風險。外部宏觀環境的不確定性及行業經營環境變化的風險。近

97、年來外部宏觀環境不確定性劇增，國際貿易爭端仍在持續且走勢不明，當前經濟增長面臨著嚴峻挑戰，不排除未來在全球經濟波動時，消費者取消或推遲購買電子產品導致相關電子產品產銷量下降，功能性器件的市場需求隨之萎縮給公司帶來經營風險。2.主要原材料價格波動。主要原材料價格波動。公司直接材料成本占生產成本的比例基本保持在 70%左右，其中木漿占紙質載帶生產成本的比例為 45%左右，為公司最主要的原材料，公司木漿主要來源于智利、巴西等國。除木漿外，PET 薄膜、未涂布薄紙、聚乙烯、PC 粒子、聚酯切片等亦為公司主要原材料。公司主要原材料大多為大宗商品，價格易受匯率、國際原油價格等各種宏觀因素影響而呈現較大幅度

98、波動，導致公司生產成本管理難度較大。加之國外進口原材料供應不確定性加劇。若公司主要原材料價格持續發生大幅波動，可能導致部分上漲成本無法傳導至下游，進而影響公司的毛利率水平。3.匯率波動的風險。匯率波動的風險。銷售方面，公司外銷收入占營業收入的比例較大，且存在以美元結算的情形，美元匯率波動將在一定程度上影響公司的產品價格和營業收入。采購方面，公司進口木漿金額占公司采購總額的比例較大，該類采購以美元結算，美元匯率的波動會對公司成本造成一定影響；公司向日本進口電子專用紙，以日元結算，日元匯率波動對公司成本也有一定影響。另外，匯率波動會對公司匯兌損益產生一定影響。盡管公司采用調整產品價格、利用套期保值

99、工具等措施防范匯率波動風險，但若未來外匯匯率出現較大波動，仍可能影響公司毛利率水平和匯兌損益，并對公司的經營業績產生不利影響。4.盈利預測假設不成立風險。盈利預測假設不成立風險。盈利預測基于公司下游 MLCC 行業復蘇，且公司離型膜產品驗證順利，產能未來能按計劃釋放，但是以上假設均于預期的可能，從而導致公司營業收入低于我們假設?；谏鲜鲲L險的考慮，在目前假設條件的基礎上，對公司產品的營業收入進行敏感性分析，定量分析假設條件對歸母凈利潤的影響程度。圖圖 44:公司營業收入與歸母凈利潤的敏感性分析公司營業收入與歸母凈利潤的敏感性分析 數據來源：中信建投證券 2023E2024E2025E2023E

100、2024E2025E預期值0%188126873706260475667小幅低于預期-10%169324183335231426601大幅低于預期-20%150519352965201338533超預期10%20692956325134010251257營業收入營業收入(百萬元百萬元)歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）25 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 報表預測報表預測 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 財務報表預測及比率分析財務報表預測及比率分析資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202020202021202120222022

101、2023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金784.81692.911085.66228.58268.70370.60營業收入1425.521861.401301.181881.002687.003706.00應收票據及賬款467.07510.40356.73549.26784.611082.17營業成本845.831149.09918.041222.651665.942297.72預付賬款19.9614.9213.1220.1328.7539.6

102、5稅金及附加6.536.697.148.5612.2316.87其他應收款7.6610.311.617.6210.8815.01銷售費用63.8037.9234.7657.5982.27113.46存貨303.55378.86362.75435.46547.71755.41管理費用72.7798.85134.31130.02185.74256.18其他流動資產141.1419.0525.6723.6933.8346.67研發費用78.16110.7093.00134.44192.05264.88流動資產總計流動資產總計1724.211626.441845.551264.741674.49230

103、9.51財務費用31.9325.83-39.64 50.5733.4428.26長期股權投資0.000.000.000.000.000.00資產減值損失0.00-0.17-17.04 0.000.000.00固定資產778.461179.402028.752215.462451.562733.87信用減值損失-8.46-2.32 8.070.000.000.00在建工程554.391013.50591.58594.39430.53200.00其他經營損益-0.00 0.00-0.00-0.00-0.00-0.00 無形資產159.40158.74192.33160.28128.2296.17投

104、資收益0.000.560.000.190.190.19長期待攤費用2.747.3611.605.800.000.00公允價值變動損益0.000.0020.000.000.000.00其他非流動資產25.5753.52139.13139.13139.13139.13資產處置收益0.07-0.02 0.560.000.000.00非流動資產合計非流動資產合計1520.572412.532963.393115.053149.433169.16其他收益11.088.6612.8010.8510.8510.85資產總計資產總計3244.784038.974808.934379.794823.925478

105、.67營業利潤329.18439.04177.96288.20526.37739.66短期借款335.32410.42596.540.0089.57179.62營業外收入0.040.090.590.000.000.00應付票據及賬款133.75248.83176.31230.97314.71434.06營業外支出0.100.862.240.000.000.00其他流動負債111.49299.51202.12251.87345.59476.65其他非經營損益0.000.000.000.000.000.00流動負債合計流動負債合計580.56958.76974.97482.84749.861090

106、.33利潤總額329.12438.26176.32288.20526.37739.66長期借款707.06875.79888.46756.60577.84392.05所得稅39.8649.3110.4528.1451.3972.21其他非流動負債68.1469.04164.23164.23164.23164.23凈利潤289.25388.95165.87260.06474.98667.45非流動負債合計非流動負債合計775.20944.831052.70920.83742.07556.28少數股東損益0.000.000.000.000.000.00負債合計負債合計1355.761903.592

107、027.661403.671491.941646.61歸屬母公司股東凈利潤289.25388.95165.87260.06474.98667.45股本411.33410.02434.26434.26434.26434.26EBITDA426.55544.21253.98487.10725.43948.19資本公積541.92531.10974.13974.13974.13974.13NOPLAT317.31412.66110.78305.69505.15692.95留存收益935.771194.251372.881567.731923.602423.68EPS(元)0.670.900.380.

108、601.101.54歸屬母公司權益1889.022135.382781.272976.113331.993832.06少數股東權益0.000.000.000.000.000.00主要財務比率主要財務比率股東權益合計股東權益合計1889.022135.382781.272976.113331.993832.06會計年度會計年度2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債和股東權益合計負債和股東權益合計3244.784038.974808.934379.794823.925478.67成長能力成長能力營收增長率50.29%30.5

109、8%-30.10%44.56%42.85%37.92%現金流量表現金流量表營業利潤增長率147.95%33.37%-59.47%61.94%82.64%40.52%會計年度會計年度2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025EEBIT增長率189.02%28.54%-70.55%147.86%65.25%37.18%稅后經營利潤289.25388.95165.87250.10465.02657.49EBITDA增長率132.22%27.58%-53.33%91.79%48.93%30.71%折舊與攤銷65.5080.12117.30

110、148.34165.62180.27歸母凈利潤增長率145.23%34.47%-57.35%56.79%82.64%40.52%財務費用31.9325.83-39.64 50.5733.4428.26經營現金流增長率-25.70%66.24%-15.61%-18.06%67.62%23.08%投資損失0.00-0.56 0.00-0.19-0.19-0.19 盈利能力盈利能力營運資金變動-140.96-81.27 46.06-171.86-192.17-282.71 毛利率40.67%38.27%29.45%35.00%38.00%38.00%其他經營現金流4.813.4261.9011.03

111、11.0311.03凈利率20.29%20.90%12.75%13.83%17.68%18.01%經營性現金凈流量經營性現金凈流量250.54416.48351.49288.00482.75594.15營業利潤率23.09%23.59%13.68%15.32%19.59%19.96%資本支出513.43825.91435.13300.00200.00200.00ROE15.31%18.21%5.96%8.74%14.26%17.42%長期投資0.00-15.00-27.00 0.000.000.00ROA8.91%9.63%3.45%5.94%9.85%12.18%其他投資現金流-1137.7

112、2-1521.75-965.31-600.89-400.89-400.89 ROIC20.80%19.11%3.82%9.32%13.79%17.46%投資性現金凈流量投資性現金凈流量-624.29-710.85-557.18-300.89-200.89-200.89 估值倍數估值倍數短期借款260.2475.10186.13-596.54 89.5790.05P/E42.3031.4673.7747.0525.7618.33長期借款593.91168.7312.68-131.86-178.76-185.79 P/S8.586.579.406.504.553.30普通股增加152.86-1.3

113、1 24.240.000.000.00P/B6.866.034.574.263.793.28資本公積增加-171.26-10.82 443.030.000.000.00股息率0.66%0.67%0.35%0.53%0.97%1.37%其他籌資現金流-56.83 22.71-103.32-115.78-152.55-195.63 EV/EBIT29.6234.5193.3538.1423.0016.64籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量778.92254.40562.75-844.19-241.74-291.36 EV/EBITDA25.0729.4350.2426.5317.7513.48現金流

114、量凈額現金流量凈額387.54-35.84 399.06-857.08 40.12101.90EV/NOPLAT33.7038.81115.1742.2725.4818.44數據來源：同花順iFinD數據來源：同花順iFinD 26 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 劉雙鋒劉雙鋒 中信建投證券電子首席分析師。3 年深南電路，5 年華為工作經驗，從事市場洞察、戰略規劃工作，涉及通信服務、云計算及終端領域，專注于通信服務領域，2018 年加入中信建投通信團隊。2018 年 IAMAC 最受歡迎賣方分析師通信行業第一名團隊成員，2018水晶球最佳分

115、析師通信行業第一名團隊成員。27 A 股公司深度報告 潔美科技潔美科技 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市

116、 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢

117、業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或

118、者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會

119、計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報

120、告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk