【研報】稀土行業深度研究報告：國之重器~重新審視稀缺的中國稀土戰略資源-20200421[40頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 國之重器國之重器-重新審視稀缺的中國稀土戰略資源重新審視稀缺的中國稀土戰略資源 稀土行業深度研究報告2020.4.21 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 首席有色鋼鐵 分析師 S1010520010001 商力商力 有色分析師 S1010520020002 敖翀敖翀 首席周期產業 分析師 S1010515020001 稀土是不可再生的重要戰略資源，是高科技領域多種功能性材料的關鍵元素，稀土是不可再生的重要戰略資源，是高科技領域多種功能性材料的關鍵元素，新形勢下全球制造業或將逐步分化，稀土資源的戰略地位有望大幅提升，稀土新形勢下全球制造業或

2、將逐步分化，稀土資源的戰略地位有望大幅提升，稀土價格有望迎來歷史性拐點，建議重點關注新形勢下稀土板塊的戰略配置價值價格有望迎來歷史性拐點，建議重點關注新形勢下稀土板塊的戰略配置價值。 稀土是稀土是中國不可再生的戰略資源，儲量全球第一中國不可再生的戰略資源，儲量全球第一。根據美國地質調查局 2019 年數據，全球稀土資源儲量為 1.2 億噸，中國儲量 4,400 萬噸，占比 37%，全球第一。近年來美國、歐盟、日本等幾大經濟體相繼出臺政策將稀土納入國家戰略資源儲備，當前全球疫情持續蔓延，逆全球化或將升溫，貿易保護主義抬頭，作為未來高科技發展所必須的稀缺礦產資源，稀土資源的戰略價值有望大幅提升。

3、中國擁有最完整的稀土產業鏈，全產業價值有望提升中國擁有最完整的稀土產業鏈，全產業價值有望提升。根據 USGS 公布數據顯示， 2019 年全球稀土礦產量 21 萬噸， 中國稀土礦產量 13.2 萬噸， 占比近 63%，是世界最大的稀土礦生產國。我國稀土資源整體呈“北輕南重”的格局，其中重稀土是我國特有的優勢資源。 我國擁有全球最完整的稀土產業鏈布局， 冶煉分離能力全球領先，稀土戰略價值重估有望助力中國稀土全產業鏈價值大幅提升。 供需平衡關系將逐漸向好，稀土行業拐點供需平衡關系將逐漸向好，稀土行業拐點有望出現有望出現。隨著稀土功能材料高速發展，全球稀土消費量將持續增長，我們預計 2021 年全球

4、稀土消費量將達 19.9萬噸，2017-2021 全球稀土消費量 CAGR 為 7%。受打黑、環保高壓及產量指標等因素影響，我們預計稀土供給將會持續受限，疊加疫情對供給的沖擊，供需基本面有望逐步向好， 當前稀土價格處于近十年相對低位， 稀土行業拐點有望出有望出現現。 多多重重因素因素共振共振推動稀土價格觸底上行推動稀土價格觸底上行。2011給側政策持續高壓，2016/17 年兩次收儲有效調控稀土供給、提振市場信心，六大稀土集團于 2017 年整合完畢，我國冶煉分離產能從 40 萬噸壓縮到 30 萬噸，上游資源集中度大幅提升， 為稀土價格長牛奠定堅實基礎， 疊加稀土產品出口管控趨嚴，多重因素或將

5、共振，稀土價格有望觸底上行、開啟長牛。 風險因素：風險因素： 宏觀經濟波動， 供給側結構性改革政策不及預期， 下游消費不及預期。 投資策略投資策略：我們預計稀土功能材料有望高速發展，稀土行業上游供給或將長期受限，基本面有望逐步向好，新形勢下稀土戰略價值或將大幅提升，稀土價格有望迎來拐點，多重因素共振推動稀土價格觸底上行，首次首次覆蓋并覆蓋并給予行業“強給予行業“強于大市” 評級于大市” 評級。 綜合考慮資源稟賦、 稀土產銷規模、 上下游產業鏈一體化等因素，建議重點關注稀土上游資源板塊：盛和資源、廣晟有色、北方稀土；建議關注稀土永磁板塊：中科三環、寧波韻升、正海磁材、金力永磁。 重點公司盈利預測

6、、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 廈門鎢業 11.58 0.19 0.29 0.40 70.33 40.58 28.91 - 寧波韻升 6.10 0.05 0.18 0.30 132.60 33.99 20.49 - 正海磁材 8.30 0.11 0.15 0.18 84.03 55.12 46.00 - 資料來源：Wind，公司盈利預測、PE 均為 Wind 一致預期 注：股價為 2020 年 4 月 20 日收盤價 稀土稀土行業行業 評

7、級評級 強于大市強于大市（首次首次） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 投資邏輯. 1 投資策略. 1 風險因素. 1 稀土是比肩石油的戰略性礦產資源稀土是比肩石油的戰略性礦產資源 . 2 稀土是不可再生資源，全球分布集中度高 . 2 我國具備全產業鏈優勢，稀土產量全球領先 . 6 稀土國際戰略地位有望持續提升 . 10 稀土功能材料將迎來黃金發展期稀土功能材料將迎來黃金發展期 . 12 稀土永磁材料高速發展拉動需求 . 14 催化材料持續發展拉動需求. 19 儲氫材料持續發展拉動需求. 21 拋光、發光材料持續發展拉動需求 . 2

8、4 多重因素共振支撐稀土價格長牛多重因素共振支撐稀土價格長牛 . 26 出口管控趨嚴，稀土戰略價值有望重估 . 26 供給側改革穩步推進，下達產量指標調控供給. 29 打黑、環保持續高壓，供給端抑制仍將持續 . 31 疫情沖擊稀土產業鏈，國家層面支撐可期 . 32 風險因素風險因素 . 33 稀土行業評級與投資策略稀土行業評級與投資策略 . 稀土行業評級 . 34 重點公司關注 . 35 rQsNpPnRtOoQoMpOvNqRoN7N8QaQpNqQtRoOfQoOqMjMnPpM7NpPyQNZrMtPuOmNpO 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 插圖目錄插圖目

9、錄 圖 1：稀土產業發展歷程 . 3 圖 2：全球稀土資源分布概況 . 4 圖 3：2019 年主要國家稀土礦儲量 . 4 圖 4：2019 年主要國家稀土礦儲量分布 . 4 圖 5：中國稀土資源分布概況 . 5 圖 6：中國各省稀土資源分布情況 . 5 圖 7：稀土工業生產流程圖（以白云鄂博礦為例） . 6 圖 8：中國稀土礦產量占全球總產量比例高 . 7 圖 9：2019 年主要國家稀土礦產量 . 7 圖 10：2019 年全球稀土礦產量分布 . 8 圖 11：1994-2018 全球及中國稀土產量走勢圖 . 8 圖 12：截止 2019 年 3 月正在推進的項目及計劃產能（t REO)

10、. 9 圖 13：2018 年非中國稀土運營商產量（t REO） . 9 圖 14：美國石油儲備制度體系. 10 圖 15：日本金屬儲備制度體系. 10 圖 16：2018 年稀土功能材料產值占比情況 . 12 圖 17：2018 年稀土產業鏈產值占比情況 . 12 圖 18：預測 2019-2021 年全球稀土消費量變化 . 12 圖 19：全球稀土消費地區分布情況（2017） . 13 圖 20：全球稀土主要下游消費占比（2018） . 13 圖 21：中國稀土下游消費結構（2018） . 14 圖 22：稀土永磁材料應用領域示例 . 14 圖 23：2018 年全球釹鐵硼下游消費結構 .

11、 圖 24：2018 年中國釹鐵硼下游消費結構 . 15 圖 25：全球新能源汽車（乘用車）銷量遠期展望 . 15 圖 26：中國新能源汽車銷量預測 . 16 圖 27：中國汽車產量變化 . 16 圖 28：中國汽車銷量變化 . 17 圖 29：2004-2018 年中國和全球累計風力發電裝機容量高速增長 . 17 圖 30：2019 年中國變頻空調和家用空調銷量 . 18 圖 31：中國電梯產量 . 18 圖 32：2015-2022 年中國工業機器人產量變化 . 19 圖 33：稀土催化材料應用示例. 19 圖 34：中國私人汽車擁有量變化 . 20 圖 35：2010-2018 年中國石

12、油消費量變化 . 20 圖 36：稀土儲氫材料應用示例. 21 圖 37：稀土儲氫裝置工作原理圖 . 22 圖 38：全球稀土儲氫合金產量地區分布 . 23 圖 39：截至 2020 年我國新能源汽車累計產銷量預測 . 23 圖 40：2013 年-2019 年混合動力汽車產量變化 . 23 圖 41：拋光粉應用場景示例 . 24 圖 42：中國稀土拋光粉產量變化 . 24 圖 43：稀土發光材料應用示例. 25 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 圖 44：2019 出口數量占比前 10 稀土產品 . 26 圖 45：2019 出口金額占比前 10 稀土產品 . 26

13、 圖 46：2019 年中國稀土產品出口十大貿易伙伴 . 27 圖 47：2016-2019 稀土化合物進口金額 . 28 圖 48：2019 進口十大貿易伙伴 . 28 圖 49：2015-2019 年稀土及其制品出口數量及單價變化 . 28 圖 50：2019 年稀土礦產品生產指標分配情況 . 30 圖 51：2019 年稀土分離產品生產指標分配情況 . 30 圖 52：2014-2019 年稀土控制指標 . 30 圖 53：2017-2019 年稀土控制指標 . 30 圖 54：2010 年以來稀土價格與相關事件驅動影響關系圖 . 33 圖 55：稀土行業上市公司營收及增速 . 34 圖

14、 56：稀土行業上市公司利潤變化 . 34 表格目錄表格目錄 表 1：稀土元素應用 . 2 表 2：常見 4 種稀土原礦 . 3 表 3：全球主要稀土礦山情況 . 5 表 4：國外主要稀土公司項目產能布局情況 . 9 表 5：全球稀土資源戰略儲備概況 . 10 表 6：2011 年以來國內稀土收儲情況 . 11 表 7：主要稀土催化劑產量及同比漲跌幅 . 21 表 8：國內儲氫材料的主要生產企業及產能情況 . 21 表 9：2018 年中國稀土永磁體出口主要國家統計 . 表 10：美國對我國稀土產品依賴度很高 . 27 表 11：六大稀土集團礦山整合情況 . 29 表 12：2019 年稀土礦

15、產品和冶煉分離產品指標 . 29 表 13：2011 年以來稀土打黑相關政策整理 . 31 表 14：2011 年以來稀土環保相關政策整理 . 31 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 1 投資聚焦投資聚焦 投資邏輯投資邏輯 稀土是不可再生資源，是高科技領域多種功能性材料的關鍵元素，是我國國之重器、戰略高地。我國稀土儲量、產量、出口量、消費量均全球領先，擁有全球最完整的稀土產業鏈。近年來國內稀土行業供給側結構性改革持續推進，下游磁材、催化、儲氫等應用高速發展，供需基本面有望逐步改善，逆全球化下稀土資源的戰略地位有望大幅提升，稀土價格有望迎來實質性拐點。當前稀土價格處于近

16、十年相對低位，稀土價格上漲將刺激相關上市公司盈利彈性充分釋放，建議持續關注新形勢下稀土板塊的戰略配置價值。 投資策略投資策略 一是一是稀土稀土資源的稀缺和戰略屬性。資源的稀缺和戰略屬性。隨著世界科技革命和產業變革的不斷深化，其在全球經濟和社會發展中的應用價值將持續提升。近年來多國已將稀土納入戰略儲備資源，當前全球疫情蔓延，逆全球化或將升溫，貿易保護主義抬頭，作為未來高科技發展所必須的稀缺礦產資源，稀土的戰略價值有望大幅提升。 二是我國稀土資源的儲量及全產業鏈優勢二是我國稀土資源的儲量及全產業鏈優勢。我國稀土儲量全球第一，其中重稀土是我國特有的優勢資源。稀土之所以稀缺的關鍵在于其冶煉提純難度較大

17、，而我國擁有全球最完整的稀土產業鏈布局，稀土礦產量、消費量、出口量均位居全球第一，優勢顯著。 三是需求穩增、供給受限，打黑、環保等政策高壓持續，稀土三是需求穩增、供給受限，打黑、環保等政策高壓持續，稀土價格拐點價格拐點有望出現有望出現。隨著稀土功能材料高速發展，全球稀土消費量將持續增長，因素影響，我們預計稀土供給將會持續受限，疊加疫情對供給的沖擊，供需基本面有望持續向好，當前稀土價格處于近十年低位，稀土價格拐點有望出現。 綜上，隨著六大稀土集團完成整合，生產指標政策得到有效落實，稀土功能材料高速發展，需求端穩中有進，稀土行業將持續有序運行，供需基本面有望持續向好，同時新形勢下稀土戰略價值將大幅

18、提升，稀土價格有望迎來拐點。行業內具有資源優勢、完整產業鏈布局的公司或將直接受益于稀土價格上漲帶來的利潤增長，首次首次覆蓋并覆蓋并給予行業“強于給予行業“強于大市”評級大市”評級。 風險因素風險因素 宏觀經濟波動；供給側結構性改革政策不及預期；下游消費不及預期。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 2 稀土是比肩石油的戰略性礦產資源稀土是比肩石油的戰略性礦產資源 稀土是不可再生資源，全球分布集中度高稀土是不可再生資源，全球分布集中度高 稀土是化學周期表中鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱稀土是化學周期表中鑭系元素和鈧、釔共十七種金屬元素的總稱。稀土通常分為輕、重稀土

19、兩組，前者包括“鑭、鈰、鐠、釹、钷、釤、銪” ，后者包括“釓、鋱、鏑、鈥、鉺、銩、鐿、镥、鈧、釔” ，自然界中共有 250 余種稀土礦。 表 1：稀土元素應用 大類大類 稀土元素稀土元素 主要用途主要用途 輕稀土 鑭（La） 煉油廠用高折射率耐堿玻璃、火石、儲氫材料、電極、照相機鏡頭、催化裂化催化劑 鈰（Ce） 化學氧化劑、拋光粉、玻璃和陶瓷著色、自潔爐催化劑、煉油廠用催化裂化催化劑、打火機用鐵鈰火石 鐠（Pr） 稀土磁體、激光、碳弧照明芯材、玻璃搪瓷著色劑、焊接護目鏡的釹玻璃添加劑 釹（Nd） 稀土磁體、激光、玻璃和陶瓷的紫羅蘭色著色劑、釹玻璃、陶瓷電容器 钷（Pm） 核電池、發光涂料 釤（

20、Sm） 稀土磁體、激光、中子俘獲器、脈澤器、核反應堆控制棒 銪（Eu） 紅色和藍色熒光粉、激光、水銀蒸氣燈、熒光燈、核磁共振弛豫劑 重稀土 釓（Gd） 高折射率玻璃或石榴石、激光、X 射線管、計算機存儲器、中子捕獲、磁共振成像對比劑、核磁共振弛豫劑、磁致伸縮合金 鋱（Tb） 釹基磁體、綠色熒光粉、激光、熒光燈(作為白光三帶熒光粉涂層的一部分)、特芬諾-D 等磁致伸縮合金、海軍聲納系統、燃料電池穩定器中的添加劑 鏑（Dy） 釹基磁體、激光、特芬諾-D 等磁致伸縮合金、硬盤驅動器中的添加劑 鈥（Ho） 激光光學分光度計的波長校準、磁鐵 鉺（Er） 紅外激光、釩鋼、光纖 銩（Tm） 便攜式 x 光機

21、、金屬鹵化物燈、激光 鐿（Yb） 紅外激光、化學還原劑、誘餌照明彈、不銹鋼、應力計、核醫學、地震監測 镥（Lu） PET 掃描探測器、高折射率玻璃、熒光粉用鉭酸鑭基質、煉油廠用催化劑、發光二極管燈泡 鈧（Sc） 航空航天用輕質鋁鈧合金、 金屬鹵化物燈和汞蒸氣燈中的添加劑、 煉油廠的放射性示蹤劑 釔（Y） 激光、熒光粉、高溫超導體、釔穩定氧化鋯、微波濾波器、鋼鐵添加劑、癌癥治療 資料來源：亞洲金屬網，中信證券研究部 稀土在自然界主要以原礦氧化物的形式存在。稀土在自然界主要以原礦氧化物的形式存在。常見的稀土原礦類型有 4 種，包括獨居石、氟碳鈰礦、磷釔礦和鑭釩褐簾石。作為提煉稀土元素的礦物原料，獨

22、居石主要產于花崗巖、稀有金屬碳酸巖和混合巖中，其稀土氧化物含量約 50%68%；氟碳鈰礦主要產于花崗巖、砂礦和稀有金屬碳酸巖中，其稀土氧化物含量約 75%；磷釔礦主要產于花崗巖、花崗偉晶巖和相關礦床中，其氧化釔含量約 61.4%。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 3 圖 1：稀土產業發展歷程 資料來源：新中國 70 年_中國稀土產業回顧與展望_賈濤，工信部，中信證券研究部 全球稀土資源分布集中度較高。全球稀土資源分布集中度較高。根據美國地質調查局（USGS）公布數據顯示，全球稀土資源總儲量約為 1.2 億噸， 其中中國儲量為 4,400 萬噸， 占比約 37.8%，

23、 越南儲量 2,200萬噸，占比約為 18.9%，巴西儲量 2,200 萬噸，占比 18.9%，俄羅斯儲量 1,200 萬噸，占比 10.3%，四國合計占全球總儲量的近八成，資源分布集中度較高。 表 2：常見 4 種稀土原礦 形態 名稱 獨居石 氟碳鈰礦 磷釔礦 鑭釩褐簾石 生成狀態 花崗巖等 花崗巖、砂礦等 花崗巖、 花崗偉晶巖 等 褐簾石 成分 含稀土氧化物 50%68% 含稀土氧化物 約 75% 含氧化釔約 61.4% 含有鑭和釩的一種特殊褐簾石 主要分布 澳大利亞沿海、 巴西以及印度等沿海 內蒙古包頭、 四川涼山冕寧、山東微山 國內主要為廣東、 海南、內蒙、廣西等地 日本 資料來源：亞

24、洲金屬網，中信證券研究部 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 4 圖 2：全球稀土資源分布概況 資料來源：亞洲金屬網 圖 3：2019 年主要國家稀土礦儲量（單位：萬噸） 圖 4：2019 年主要國家稀土礦儲量分布 資料來源：USGS，中信證券研究部 資料來源：USGS，中信證券研究部 中國稀土中國稀土儲量分布高度集中儲量分布高度集中， 內蒙古白云鄂博礦占據主導。， 內蒙古白云鄂博礦占據主導。 中國稀土礦產雖然在華北、東北、華東、中南、西南、西北等六大區均有分布，但主要集中在華北區的內蒙古白云鄂博鐵-鈮、稀土礦區，其稀土儲量占全國稀土總儲量的 80%以上，是中國輕稀土主

25、要生產基地。 4,400 2,200 2,200 3,200 01,0002,0003,0004,0005,000中國巴西越南其他37.89%18.94%18.94%10.33%5.94%7.95%中國越南巴西俄羅斯印度其他 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 5 圖 5：中國稀土資源分布概況 圖 6：中國各省稀土資源分布情況 資料來源：亞洲金屬網，自然資源部，中信證券研究部 資料來源：亞洲金屬網，中信證券研究部 中國稀土礦山儲量大， 共伴生稀土礦床多。中國稀土礦山儲量大， 共伴生稀土礦床多。 中國在全球前三大稀土礦山中就占據兩席，并且儲量遠超其他國家礦山。我國稀土具有

26、南重北輕的特點，其中白云鄂博礦儲量占全國稀土總儲量的 80%以上，是中國輕稀土主要生產基地。重稀土則主要分布在南方地區，尤其是在南嶺地區，分布的離子吸附型中稀土、重稀土礦，易采、易提取，已成為中國重要的中、重稀土生產基地。在已發現的數百處礦產地中，2/3 以上為共伴生礦產，綜合利用價值較大。 表 3：全球主要稀土礦山情況 礦山礦山名稱名稱 所在位置所在位置 公司公司 產能（噸）產能（噸） 特點特點 白云鄂博礦 內蒙古 包鋼股份 100,000 稀土、 鐵、 鈮等礦物共生礦床， 稀土儲量世界之最，稀土元素含量最高，種類最多；高富集釤、銪、釹等特點。其中鑭、鈰、鐠、釹、占稀土氧化物總量 97%,以

27、 CeO2 為最高,達48.7%。 MountainPass 美國 盛和資源 - 資源量大、品位高，探明儲量：原礦儲量為 48 萬噸， 折合 REO 儲量在 3.9 萬噸， 平均品位 9.38%；控制儲量：原礦儲量為 1310.8 萬噸，折合 REO儲量為 96 萬噸，平均品位 8.2%。 牦牛坪稀土礦 四川 南方稀土 11,000 世界第三大稀土礦床， 現已勘測到的稀土氧化物的儲量 200 萬噸，工業儲量 7.86 萬噸。牦牛坪稀土礦床具有易采易選的特點，礦床平均品位 REO 為1.07%5.77%。采用重選浮選流程獲得含稀土為 63%69%的高品位稀土精礦，稀土回收率在40.8%69%之間

28、。 MountWeld 澳大利亞 澳大利亞奧萊那斯公司 22,000 品位高。該礦于 2013 年投產，初始產能在 11000噸（REO）/年，隨后增加到 22000 噸（REO）/年，是重要的輕稀土供應地。 尼科拉科礦 加拿大 加拿大阿瓦隆資源公司 5,000 全球大型未開發稀土礦之一， 可以開發出更有價值的“重”稀土元素。 諾蘭礦 澳大利亞 澳大利亞阿拉弗拉公司 20,000 不僅含稀土礦，還伴生磷和鈾。礦體產在變質的花崗巖體中。 礦石礦物主要為富釷獨居石和含氟的磷灰石。該礦床擁有探明控制推斷三級資源量30300 萬噸，REO 平均品位 2.8%、P2O5 平均品位 12.9%、U3O8

29、平均品位 200 克/噸。 霍益達斯湖 加拿大 加拿大西部礦業公司 3,000-5,000 稀土金屬主要賦存在磷灰石、褐簾石等礦物中。截至 2007 年底，以 1.5%REO 為邊界品位，該項目83%8%3%3%3%包頭白云鄂博山東微山四川涼山南方七省區其他 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 6 礦山礦山名稱名稱 所在位置所在位置 公司公司 產能（噸）產能（噸） 特點特點 已獲得探明控制級別資源量 115 萬噸， 平均品位2.36%REO，推斷級別資源量 37 萬噸，平均品位2.15%REO，共含稀土氧化物金屬量 3.5 萬噸。 資料來源：各公司官網，各公司公告，中信

30、證券研究部 我國我國具備具備全產業鏈全產業鏈優勢，稀土產量全球優勢，稀土產量全球領先領先 稀土產業鏈包括原礦采選（上游） 、冶煉分離（中游）和加工應用（下游）稀土產業鏈包括原礦采選（上游） 、冶煉分離（中游）和加工應用（下游）3 個環節個環節。原礦采選分為采礦和選礦，將含有稀土氧化物的原礦石開采并經過加工處理后形成精礦；中游冶煉分離環節是將稀土精礦通過火法冶金技術或濕法冶金技術形成稀土化合物或單一稀土金屬，火法冶金工藝簡單，生產效率高，濕法冶金流程復雜，但產品純度高，是目前冶煉分離企業主要采用的冶煉方法；下游加工應用即將通過稀土化合物或稀土金屬生產的永磁材料、 催化劑、 拋光材料、 冶金材料等

31、應用于終端產品， 稀土的終端應用范圍較廣，在新能源汽車、石油、化工、冶金、紡織、陶瓷、玻璃等領域均有廣泛運用，同時在高端裝備制造領域也發揮著不可或缺的核心基礎材料作用。 圖 7：稀土工業生產流程圖（以白云鄂博礦為例） 資料來源：中國稀土網，中信證券研究部 我國我國稀土稀土礦開采及冶煉分離水平礦開采及冶煉分離水平全球領先。全球領先。十一屆三中全會以后，我國稀土工業進入了蓬勃發展時期，以徐光憲為首的稀土專家們提出了串級萃取理論，并于 1982 年完成輕重稀土全分離試驗，極大促進了包頭礦稀土萃取分離工藝的發展。上世紀 70 年代末，我國稀土產量約 1000 噸，且產品主要是初級品，1988 年我國稀

32、土產量達到近 3 萬噸，超過美國 1984 年的歷史最高產量，成為世界第一稀土生產國，自此我國稀土冶煉分離水平全球領先并延續至今，控制了高純單一稀土的全球市場。中國稀土冶煉能力全球領先中國稀土冶煉能力全球領先，根據 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 7 稀土行業協會數據，2016 年有所降低，為 10.5 萬噸，但占全球比重仍高達 88.2%，2016 年馬來西亞冶煉能力為 1.19 萬噸，美國的冶煉能力則全部關閉，中國幾乎“壟斷”全球稀土金屬礦山生產和冶煉能力。 圖 8：中國稀土礦產量占全球總產量比例高 資料來源：USGS，中信證券研究部 中國稀土礦產量全球第一中國

33、稀土礦產量全球第一。根據 USGS 公布數據顯示，2019 年全球稀土礦產量 21萬噸，其中，中國稀土礦產量 13.2 萬噸，占比近 63%，是世界最大稀土礦生產國；美國稀土礦產量 2.6 萬噸，為中國境外第一生產國；其次是緬甸（2.2 萬噸） ，澳大利亞（2.1萬噸） ，印度（3000 噸） ，俄羅斯（2700 噸） ，馬達加斯加（2000 噸） ，泰國（1800 噸） ，巴西（1000 噸） ，越南（900 噸） ，布隆迪（600 噸） 。 圖 9：2019 年主要國家稀土礦產量 資料來源：USGS，中信證券研究部 98%95%91%86%85%81%81%80%63%63%0%20%40

34、%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002010201120122013201420152016201720182019全球稀土礦產量（噸）中國稀土礦產量（噸）占比02468101214中國美國緬甸澳大利亞印度俄羅斯稀土礦產量（萬噸） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 8 圖 10：2019 年全球稀土礦產量分布 資料來源：USGS，中信證券研究部 全球與中國稀土產量全球與中國稀土產量預計將趨勢下行預計將趨勢下行。 全球及中國稀土產量自 1998 年以來至 2014

35、年基本保持上升趨勢，2014 年至 2017 基本維持下滑態勢，2018 年出現上漲。近年來隨著稀土戰略價值越來越受到重視，中國政府也對盲目開采、無節制開采稀土采取措施，嚴格限制產量，疊加疫情影響，預計未來兩年產量將呈下降趨勢。 圖 11：1994-2018 全球及中國稀土產量走勢圖（單位：噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 海外海外稀土項目及產能計劃稀土項目及產能計劃穩步穩步推進。推進。根據 Roskill 數據，截止 2019 年 3 月，全球非中國廠商正在推進的項目及計劃產能總和達 167,050 噸，占比前三位的是 Greenland Minerals and Energy，Co

36、mmerce Resources 和 Arafura Resources，其計劃產能分別為24,600/17,000/13,400 噸，產能主要分布在格陵蘭、美國、加拿大和澳大利亞。 62.86%12.38%10.48%10.00%中國美國緬甸澳大利亞印度俄羅斯馬達加斯加泰國巴西越南布隆迪020000400006000080000100000120000140000160000180000020000400006000080000100000120000140000產量:稀土礦:中國 年產量:稀土礦:全球 年 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 9 圖 12：截止 20

37、19 年 3 月正在推進的項目及計劃產能（t REO) 資料來源：Roskill，中信證券研究部 澳大利亞萊納斯公司是全球最大稀土提煉廠，也是中國以外最大的稀土供應基地。澳大利亞萊納斯公司是全球最大稀土提煉廠，也是中國以外最大的稀土供應基地。公司擁有MountWeld礦， 世界上最豐富的主要稀土礦床之一， 2018年稀土產量為18500噸，在非中國稀土運營商中位居第一。產量第二的 MP Materials2018 年生產 11200 噸稀土，目前是美國唯一一座稀土礦的礦主。上述兩者產量合計占海外稀土總產量比例超 80%。 公司公司 產能產能/噸噸 國家國家 狀態狀態 美國芒廷帕斯稀土礦 400

38、00 美國 委托經營 澳大利亞萊納斯 22000 馬來西亞 在產 俄羅斯稀土公司 2000 獨聯體 在產 Peak Resources 坦桑尼亞 擬建 澳大利亞黑斯廷斯公司 澳大利亞 擬建 巴西南美礦物公司 1000 巴西 在產 澳大利亞北方礦業 澳大利亞 擬建 Mineria Activa 智利 擬建 印度稀土公司 4500 印度 在產 050001000015000200002500030000截止2019年3月正在推進的項目及計劃產能（t REO)圖 13：2018 年非中國稀土運營商產量（t REO） 資料來源：Roskill，中信證券研究部 表 4：國外主要稀土公司項目產能布局情況

39、1850011200240020008007502001005005000100001500020000LynasMP MATERIALSJsc Solikamsk,MagnesiumWorksINDIAN RAREEARTHSCBMMRainbowJSC AcronNORTHERNMINERALSTHAIDUONGGROUP2018非中國稀土運營商產量（t REO） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 10 公司公司 產能產能/噸噸 國家國家 狀態狀態 Dong Pao 7000 越南 在建 南非佛朗提亞公司 5000 南非 擬建 彩虹公司 5000 布隆迪 生產 其

40、他 哈薩克斯坦、 越南、 加拿大、南非等 9 國 擬建 資料來源： 中國與美國和歐盟稀土資源形勢對比分析_陳甲斌，中信證券研究部 稀土國際戰略地位有望持續提升稀土國際戰略地位有望持續提升 逆全球化下逆全球化下稀土國際戰略地位稀土國際戰略地位有望持續提升有望持續提升。近期全球疫情仍在蔓延，逆全球化有升溫跡象，全球貿易保護主義抬頭，各國或將愈加重視重點礦產資源的戰略價值。在 2018年的中美貿易摩擦中， 美國政府將稀土從2000億元加征關稅的清單計劃中刪除。 而在2018年 11 月執行的退稅調整名單中， 稀土依然是 0 退稅率。 從國家戰略層面到產業需求層面，稀土資源的影響和戰略地位將進一步抬升

41、。 圖 14：美國石油儲備制度體系 圖 15：日本金屬儲備制度體系 資料來源： 美日礦產資源戰略儲備制度研究及其借鑒意義 _張小陌，中信證券研究部 資料來源： 美日礦產資源戰略儲備制度研究及其借鑒意義 _張小陌，中信證券研究部 全球多國將稀土納入戰略儲備資源。全球多國將稀土納入戰略儲備資源。近年來美國、歐盟、日本等幾大經濟體相繼出臺各類將稀土資源納入國家戰略資源儲備的政策，試圖建立本土稀土產業鏈，防止對中國出口稀土資源產生依賴。中國冶煉分離產量占全球總產量的 86%，萊納斯和印度豐通也是該行業的龍頭企業， 而美國企業 Molycorp 申請破產后， 美國便失去了稀土冶煉分離能力。 表 5：全球

42、稀土資源戰略儲備概況 年份年份 國家國家 稀土戰略資源儲備稀土戰略資源儲備 2020年3月17 日 日本 日本政府本月內將決定增加包括稀土在內的稀有金屬的戰略儲備。政府將根據新制定的國際資源戰略，將現行一律 60 天量的儲備按種類增加，某些種類可能增至 180 天量。 2011年9月6 日 歐盟 歐委會：“歐盟首先還是要確保來自于拉丁美洲、非洲、俄羅斯等歐盟以外國家和地區的稀土資源供應，其次，要努力增加稀土資源儲備，充分利用歐盟現有資 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 11 年份年份 國家國家 稀土戰略資源儲備稀土戰略資源儲備 源，努力降低對中國的稀土資源依賴”。 2

43、011年5月10 日 中國 中國國務院發布國務院關于促進稀土行業持續健康發展的若干意見并由工信部提出組建六大稀土集團的方案，中國首次啟動國家稀土戰略收儲工作 2011年3月8 日 韓國 韓國政府計劃大幅增加稀土戰略儲備，以應對日益激烈的全球資源競爭。政府已經重新評估稀土應急儲備方案，把儲備目標值提高為到 2014 年確保向國內企業提供 100 天的供應量。韓國政府先前設定方案為到 2016 年確保 60 天的供應量。 2010年9月30 日 美國 美國政府宣布在 1 個月內制定出緊急計劃，建立美國稀土供應多元化體系，擺脫對中國的依賴，恢復并擴大國內的稀土生產，同時向中國以外的國家提供資金與技術

44、援助并取得這些國家稀土礦產的穩定供應。 2010年3月18 日 美國 美國眾議員麥克考夫曼提出了一項法案，要求國防部和其他聯邦部門振興美國的稀土工業，并呼吁建立國家的稀土儲備。 2010 年初 歐盟 歐盟擬建立以混合碳酸稀土形式的稀土儲備。該儲備戰略計劃年收儲 3000 噸碳酸稀土。 2008 年 美國 稀土材料被美國能源部列為“關鍵材料戰略” 2006 年 日本 日本政府發布國家能源資源戰略新規劃，將稀土、鉑、銦 3 種稀有金屬列入儲備對象，即將稀有金屬儲備種類擴展至 10 種。 資料來源：亞洲金屬網，中信證券研究部 國內收儲“少量多次” ，逐步完善稀土戰略資源儲備體系國內收儲“少量多次”

45、，逐步完善稀土戰略資源儲備體系。2011 年國務院首次提出建立稀土戰略儲備體系，2016 年以來，國家收儲政策呈現出“少量多次”的特點，2016 年收儲分 4、5、9 月三個批次進行，之后在 2016 年末和 2017 年 1、3、5 月末又進行了四次收儲，我們預計 2020 年或將再次對稀土資源進行收儲，在新形勢下建立并不斷完善中國戰略資源儲備體系。 表 6：2011 年以來國內稀土收儲情況 時間時間 具體內容具體內容 2011 年 6 月 主要為輕稀土，數量較少 2012 年 7、12 月 鑭鈰 11000 噸，鐠釹 4000 噸，釹 1000 噸，鐠 500 噸，釔 2500 噸，鏑 4

46、00 噸 2014 年 9 月 氧化鐠釹 4000 噸、氧化釔 2500 噸、氧化鏑 1200 噸、氧化鐠和氧化釹各 500 噸等 2016 年 4 月 氧化釔 700 噸，氧化鉺 300 噸 2016 年 5 月 氧化鐠釹 1250 噸，氧化鏑 250 噸，氧化鋱 54 噸，氧化銪 54 噸 2016 年 8 月 氧化鐠釹 750 噸，氧化鐠 260 噸，氧化釹 330 噸，氧化銪 216 噸，氧化鏑 580 噸，氧化鋱 214 噸，氧化鉺 200 噸，氧化镥 50 噸 2016 年 12 月 氧化釔 670 噸，氧化鉺 330 噸，氧化鏑 280 噸等 2017 年 1 月 氧化鐠釹 13

47、00 噸，氧化鏑 440 噸，氧化鋱 95 噸等 2017 年 3 月 氧化鏑 300 噸，氧化釹 220 噸，氧化鐠釹 100 噸等 2017 年 5 月 氧化鏑 520 噸，氧化鐠釹 100-200 噸，氧化釹 250 噸，氧化镥 35 噸等 資料來源：工信部，中信證券研究部 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 12 稀土功能材料將迎來黃金發展期稀土功能材料將迎來黃金發展期 2018 年中國稀土產業鏈產值約年中國稀土產業鏈產值約 900 億元，稀土功能材料產值約億元，稀土功能材料產值約 500 億。億。根據稀土行業協會數據，2018 年中國稀土產業鏈產值約 900

48、億元，其中稀土功能材料占比 56%，產值約 500 億，冶煉分離占比 27%，產值約 250 億。我國稀土功能材料中稀土永磁材料占比最高，占 75%，產值約 375 億元，催化材料占比 20%，產值約 100 億元。 圖 16：2018 年稀土功能材料產值占比情況 圖 17：2018 年稀土產業鏈產值占比情況 資料來源：中國稀土行業協會，中信證券研究部 資料來源：中國稀土行業協會，中信證券研究部 預計全球稀土消費量預計全球稀土消費量 2021 年將達到年將達到 19.9 萬噸。萬噸。 據中國有色金屬工業協會報告， 2016年全球稀土消費量約 14.2 萬噸， 同比增長 6.8%， 國內稀土消費

49、 8.9 萬噸， 同比增長 8.7%。我們預計2021年全球稀土消費量將達19.9萬噸， 中國稀土消費量達 13.7萬噸， 2017-2021全球及中國的稀土消費量 CAGR 分別為 7%和 9%。 圖 18：預測 2019-2021 年全球稀土消費量變化 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 75%20%2%2%1%稀土永磁材料催化材料拋光材料儲氫材料發光材料56%27%17%稀土功能材料冶煉分離稀土礦8.911.111.912.814.216.917.919.00246810121416182020162019E2020E2021E中國稀土消費量（萬噸）全球稀土消費量（萬噸） 稀土行業深

50、度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 13 預計未來預計未來中國稀土消費量中國稀土消費量全球占比將達到全球占比將達到 60%以上。以上。 根據 稀土信息 披露數據顯示，全球稀土消費分布集中，2007 年，中國、日本、美國和歐洲的消費量占全球總消費量 90%以上。 中國和日本是最大的稀土消費國， 稀土消費量分別占全球消費總量的56.5%和21.2%，歐洲、美國約各占 8%。根據稀土行業協會數據，2015 年，中國稀土消費 9.5 萬噸 REO，全球占比 44.8%，2017 年這一比例超過 57%，預計未來中國稀土消費量全球占比將超過60%。 圖 19：全球稀土消費地區分布情況（20

51、17） 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 全球稀土消費量全球稀土消費量 25%來自來自稀土稀土永磁材料。永磁材料。根據前瞻產業研究院數據，2018 年，稀土永磁材料受益于新能源汽車和電子工業等領域的高速發展，在全球稀土消費量中占比最高為 25%；催化材料主要用于汽車尾氣凈化等領域，消費占比約 22%；其余主要消費領域有冶金和拋光，占比分別約為 18%和 14%。 圖 20：全球稀土主要下游消費占比（2018） 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 中國稀土消費量中永磁材料占中國稀土消費量中永磁材料占比超比超 40%。根據中國產業信息網數據顯示，2018 年中國稀土消費結構永磁材料占比超

52、40%， 冶金與機械、 石油化工及玻璃陶瓷分別占比為 12%，9%和 8%，儲氫材料和發光材料各占 7%，催化材料、拋光材料和農業輕紡各占 5%。 57%21%8%8%3%3%中國日本美國歐洲東南亞其他25%22%14%18%6%6%9%永磁催化劑拋光冶金玻璃熒光粉其他 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 14 圖 21：中國稀土下游消費結構（2018） 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 稀土永磁材料稀土永磁材料高速高速發展拉動發展拉動需求需求 高性能釹鐵硼需求高速增長拉動稀土需求高性能釹鐵硼需求高速增長拉動稀土需求。根據釹鐵硼產業網數據，2018 年全球高性能

53、釹鐵硼市場需求約 7 萬噸，全球釹鐵硼下游消費中占比最大的是汽車產業，傳統汽車占 37.5%，新能源汽車占 11.8%，其次是工業應用占比 10.9%，風力發電、消費電子、變頻空調和節能電機分別占全球釹鐵硼消費量的 10%、9.1%、9%和 8.4%。隨著全球新能源發展和各國環保政策的推行，新能源汽車、風電節能產業或將迎來高速發展，高性能釹鐵硼需求有望釋放巨大潛力。 圖 22：稀土永磁材料應用領域示例 資料來源：中科三環公司官網，中信證券研究部 42%7%5%5%7%9%8%12%5%永磁材料儲氫材料催化材料拋光材料發光材料石油化工玻璃陶瓷冶金/機械農業輕紡 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研

54、究報告2020.4.21 15 圖 23：2018 年全球釹鐵硼下游消費結構 圖 24：2018 年中國釹鐵硼下游消費結構 資料來源：釹鐵硼產業網，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 汽車行業高速發展汽車行業高速發展驅動釹鐵硼需求增長驅動釹鐵硼需求增長 預計預計 2025 年全球新能源汽車產量達到年全球新能源汽車產量達到 1174 萬輛，比萬輛，比 2019 年翻年翻 5 倍。倍。2019 年全球新能源乘用車銷量達到 244 萬輛， 同比增長 10%。 根據中信證券研究部汽車組預測， 2020年預計全球新能源汽車產量將達到 265 萬輛，同比增長約 10%，2025 年全

55、球新能源汽車產量將達到 1174 萬輛， 2020-2025 年 CAGR 為 34.7%， 則 2021 年新能源汽車產量為 417萬輛， 2022 年產量為 571 萬輛。 保守估計， 按照每輛新能源汽車消耗釹鐵硼 5 千克計算，2020/2021/2022 年全球新能源汽車產量將帶來 13,250/20,850/28,565 噸的釹鐵硼永磁材料消費量，2025 年這一數字將超過 8.87 萬噸。 圖 25：全球新能源汽車（乘用車）銷量遠期展望（單位：百萬量） 資料來源：彭博新能源財經，中信證券研究部預測 國內新能源汽車產銷量保持強勁。國內新能源汽車產銷量保持強勁。2019 年，我國新能源

56、汽車產銷量分別為 124.2 萬輛和 120.6 萬輛，同比分別下降 2.3%和 4.0%，我們預計 2020/2021/2022 年將突破140/200/274 萬輛，未來中國新能源汽車產量將保持 40%左右的增長率，預測 2025 年中國新能源汽車產量將達到 574 萬輛，按照每輛新能源汽車消耗釹鐵硼 5 千克計算，2020/2021/2022年中國新能源汽車將拉動 6,250/10,000/13,700噸的釹鐵硼永磁材料消費。 37.5%11.8%10.9%10.0%9.1%9.0%8.4%3.3%傳統汽車新能源汽車工業應用風力發電消費電子變頻空調節能電梯其他28.3%24.5%20.6

57、%16.0%6.1%2.3% 1.7%0.5%節能空調其他節能風電新能源汽車VCM電機EPS節能電梯消費電子 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 16 圖 26：中國新能源汽車銷量預測 資料來源：中國汽車工業協會，中信證券研究部預測 傳統汽車市場傳統汽車市場 EPS 滲透率持續提升。滲透率持續提升。EPS 是全球稀土的主要應用之一，其滲透率的提高將對釹鐵硼的消費產生顯著拉動作用。2019 年我國汽車產量為 2552.8 萬輛，銷量為2576.9 萬輛。據工信部預測數據，2025 年中國的汽車銷量有望達到 3500 萬輛，則2019-2025 年汽車銷量 CAGR 為 5

58、.2%， 我們假設 2017 年 EPS 滲透率為 35%， 未來 EPS滲透率每年提升 3%。 根據稀土行業協會公布數據， 每套 EPS 需使用 0.25 千克的釹鐵硼，我們預計 2020-2022 年汽車產量為 2,712/2,854/3,003 萬輛，EPS 系統對釹鐵硼需求量分別 2,983/3,353/3,754 噸。 圖 27：中國汽車產量變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 79.4127124.2140200274574-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002017201820192020E2021E2022E2

59、025E中國新能源汽車產量YoY1826.53 1841.641927.622212.092372.522450.352811.912901.812781.92552.8-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002010201120122013201420152016201720182019中國汽車產量（萬輛）YoY 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 17 圖 28：中國汽車銷量變化 資料來源：工信部預測，中信證券研究部 風力發電風力發電及節能電器高速發展拉動釹鐵硼需求及節能電器高速發展拉動釹鐵硼需求 風力發電高速

60、發展拉動釹鐵硼消費。風力發電高速發展拉動釹鐵硼消費。根據全球風能理事會（GWEC）數據，2018 年世界新增風電裝機容量 51.3GW，較 2017 年下降 3.6%，總量達到 591.1GW，近五年復合年均增長率達 13%，其中中國風力發電總量約為 209GW，占全球風力發電總量 35%，是全球最大的單一市場。據全球風能理事會預計，到 2023 年，全球風電裝機容量每年至少增加 55GW，風電發電設備需求增長將持續拉動釹鐵硼的消費。 圖 29：2004-2018 年中國和全球累計風力發電裝機容量高速增長 資料來源：Wind，GWEC，中信證券研究部 變頻空調滲透率持續提升拉動釹鐵硼消費。變頻

61、空調滲透率持續提升拉動釹鐵硼消費。根據產業在線數據，2019 年中國變頻空調銷量為6803.8萬臺， 按稀土行業協會公布的每臺變頻空調所需釹鐵硼量為0.1千克計算，2019 年生產變頻空調共消耗釹鐵硼約 6800 噸。2013-2019 年變頻空調產量的 CAGR 為11.4%，其占空調總產量的比例也從 2013 年的 31.9%提升至 2019 年的 45.2%。 消費升級和產品變頻節能和智能化將成為家用電器行業未來主流趨勢， 預計 2019-2022 年全國變頻空調產量的 CAGR 將維持在 13%左右的水平，2020/2021/2022 年全國變頻空調產量為7,688/8,687/9,8

62、17 萬臺，2020/2021/2022 年全國變頻空調生產帶來的釹鐵硼需求量將分別達到 7,688/8,687/9,817 噸。 2,4602,8032,8882,8082,5772,7122,8543,0033,1603,3263,500-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中國汽車銷量（萬輛）YoY0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002004 20

63、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中國累計風力發電裝機容量（MW）全球累計風力發電裝機容量（MW） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 18 圖 30：2019 年中國變頻空調和家用空調銷量 資料來源：產業在線，中信證券研究部 節能電梯發展帶動節能電梯發展帶動釹鐵硼永磁材料釹鐵硼永磁材料需求。需求。根據稀土行業協會公布數據，每臺曳引電梯消耗 6 千克釹鐵硼，2014 年我國節能電梯消耗釹鐵硼量已達到 3,000 噸。隨著節能電梯的進一步發展，也將帶動釹鐵硼永磁材料需求增加

64、。我們假設每年節能電梯產量增加約10%， 預計2019/2020/2021年全國節能電梯消耗磁材量將分別達到4,832/5,315/5,846噸。 圖 31：中國電梯產量（萬臺） 資料來源：Wind，中信證券研究部 工業工業機器人及智能制造拉動釹鐵硼需求機器人及智能制造拉動釹鐵硼需求 預計預計 2022 年工業機器人將產生年工業機器人將產生 9199 噸釹鐵硼需求量。噸釹鐵硼需求量。 國家統計局公布的數據顯示，2015-2019 年我國工業機器人年產量從 32,996 套大幅上漲至 186,943.4 套，CAGR 為54.3%。根據 OFweek 產業研究中心預測，2018-2020 年國內

65、工業機器人產量實現翻倍，2020 年國內工業機器人產量或將超過 25 萬臺。我們預計 2020-2022 年工業機器人產量CAGR為35% ， 2020/2021/2022年 國 內 工 業 機 器 人 產 量 將 分 別 達 到252,374/340,704/459,951 套，對應釹鐵硼消耗量將達到 5,047/6,814/9,199 噸。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002013201420152016201720182019

66、變頻空調銷量（萬臺）家用空調銷量（萬臺）占比62.50 71.60 76.00 77.60 81.00 71.90 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00201320142015201620172018中國電梯產量（萬臺） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 19 圖 32：2015-2022 年中國工業機器人產量變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部預測 催化材料催化材料持續發展拉動需求持續發展拉動需求 稀土稀土催化催化材料材料應用廣泛。應用廣泛。利用稀土具有的特異的物理和化學性能，研制成的各種稀土功能材

67、料在信息、生物、新材料、新能源以及環保等現代科技和現代工業中起著十分重要的作用。目前能夠在工業中獲得應用的稀土催化材料，主要有分子篩稀土催化材料、稀土鈣鈦礦催化材料、鈰鋯固溶體催化材料三類，在廢氣、廢水凈化方面有重要應用。 圖 33：稀土催化材料應用示例 資料來源：上海華明高納稀土新材料有限公司官網，中信證券研究部 機動車尾氣凈化催化劑需求穩步增長。機動車尾氣凈化催化劑需求穩步增長。2009 年我國私人汽車擁有量僅為 4575 萬輛，到 2018 年擁有量約為 20575 萬輛，2009-2018 年復合增長率為 18.2%。2015 年起，私人汽車擁有量年增速有所放緩，預計 2020 年，我

68、國私人汽車擁有量將超過 27,000 萬輛，年增長率約為 14%。汽車擁有量的穩步提升保證稀土催化劑需求平穩增長。 32996724261310791476821869432523743407044599510%20%40%60%80%100%120%140%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000201520162017201820192020E2021E2022E中國工業機器人產量（套）YoY 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 20 圖 34：中國私人汽車擁有量變化 資料來源：國家統計

69、局，中信證券研究部預測 石油化工石油化工催化劑催化劑需求需求保持穩定保持穩定。根據萬得數據，國外 30%以上的汽油來自催化裂化工藝，我國 80%的成品汽油和 35%的成品柴油來自催化裂化。我國 2010 年應用在催化裂化上領域的稀土為 7,500 噸，預計到 2020 年該領域需要消耗稀土量將達到 9,800 噸。2008-2015 年，我國石油消費量一直保持增長態勢，預測未來三年石油消費量也將保持平穩，相應的稀土需求也將保持平穩。 圖 35：2010-2018 年中國石油消費量變化 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 稀土催化材料稀土催化材料需求需求與汽車產量正相關。與汽車產量正相關。根據

70、中國稀土行業協會數據顯示，稀土催化材料下游應用市場中，汽車尾氣凈化及石油催化裂化的應用占比約 90%，2019 年受國內汽車產銷量雙雙下降影響，機動車尾氣凈化催化劑產量 5600 萬升，同比下降 3.4%。2018年石油裂化催化劑產量 20 萬噸，與 2017 年持平，催化效率有所提升，原油加工量同比增長 6.8%。稀土催化材料的發展與汽車產銷量及石油需求息息相關，未來技術的發展有望進一步提高稀土催化劑的催化效率。 457559397327883910502123391409916330185152057523455267390.00%10.00%20.00%30.00%40.00%01000

71、020000300002009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E私人汽車擁有量（萬輛）YoY62752.7565023.2268363.4671292.1274090.2478672.6280626.5284323.45876960%5%10%15%20000400006000080000100000201020112012201320142015201620172018石油消費總量（萬噸標準煤）YoY 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 21 表 7：主要稀土催化劑產量及同比漲跌幅 時間時間 品類品類 產量

72、產量 同比漲跌幅同比漲跌幅 2018 年 機動車尾氣凈化催化劑 760 萬升（自主品牌） -13% 石油裂化催化劑 20 萬噸 2% 2019 H1 機動車尾氣凈化催化劑 5600 萬升 -3.4% 石油裂化催化劑 10.5 萬噸 0% 資料來源：中國稀土行業協會，中信證券研究部 稀土催化劑稀土催化劑國產替代空間巨大國產替代空間巨大。目前我國的催化技術還相對落后，鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料基礎也比較薄弱。全球的鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料的技術和生產主要掌握在比利時 Solvay、加拿大 AMR、日本 DKKK 等國際巨頭手里面，2019 年國際巨頭市場有率超過 70%，未來國產替代空間巨大

73、。 儲氫材料儲氫材料持續發展拉動需求持續發展拉動需求 中國稀土儲氫材料的產能約中國稀土儲氫材料的產能約 2 萬噸萬噸。稀土儲氫材料的研究始于 20 世紀 60 年代末，荷蘭菲利普實驗室最早發現 LaNi5 合金具有可逆吸放氫的特性。 此后各國學者在該合金的基礎開展了大量的研究工作，對稀土系儲氫合金的組分和生產工藝進行了優化改進，開發出來一系列活化性能好、克容量高和循環壽命長的稀土儲氫材料。稀土系儲氫材料主要以 鎳和稀土金屬為生產原料，通過真空感應熔煉爐進行規?；a，使用的生產原料中有三分之一左右是輕稀土金屬。而且目前產業化生產的稀土儲氫材料絕大部分都已經去鐠釹化，原料以儲量最為豐富鑭、鈰元素

74、為主，所以稀土儲氫材料的市場應用量對推動中國輕稀土資源的充分利用起到至關重要的作用。 表 8：國內儲氫材料的主要生產企業及產能情況 公司名稱公司名稱 年產能年產能/噸噸 1 廈門鎢業 4500 2 四會市達博文實業有限公司 4000 3 鞍山鑫普新材料有限公司 3000 4 江西鎢業集團有限公司 2000 5 內蒙古稀奧科貯氫合金有限公司 1500 圖 36：稀土儲氫材料應用示例 資料來源：中國稀土行業協會，中信證券研究部 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 22 公司名稱公司名稱 年產能年產能/噸噸 6 微山鋼研稀土材料有限公司 1500 7 包頭三德電池材料有限公司

75、 1200 8 甘肅稀土 1000 9 寧波申江科技股份有限公司 800 10 廣東中山天驕稀土材料有限公司 500 總量 20000 資料來源： 輕稀土資源現狀及在新能源汽車領域的應用_吉力強，中信證券研究部 稀土儲氫材料稀土儲氫材料下游應用主要集中于蓄熱泵和鎳氫電池下游應用主要集中于蓄熱泵和鎳氫電池。按照目前儲氫材料生產企業的產能，我們預計每年可消耗的輕稀土總量在 7000 噸左右，其中最主要的用途就是鎳氫電池和蓄熱泵。 圖 37：稀土儲氫裝置工作原理圖 資料來源：中國稀土行業協會，中信證券研究部 儲氫合金材料主要由中國和日本供應。儲氫合金材料主要由中國和日本供應。儲氫合金材料使用輕稀土鑭

76、元素，常見的組分是 LaNi5 形式，主要應用在鎳氫電池、氫能儲運、蓄熱與熱泵、靜態壓縮機等領域。根據中國稀土學會公布數據，全球稀土儲氫合金 95%由中國和日本供應，中國儲氫合金產量超過全球總產量的 70%，是稀土儲氫材料的生產大國。儲氫合金材料最大的應用領域是鎳氫電池，而鎳氫電池目前主要應用于混合動力汽車 HEV 中，隨著新能源汽車高速增長，鎳氫電池需求的增長有望持續拉動儲氫材料消費。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 23 圖 38：全球稀土儲氫合金產量地區分布 圖 39：截至 2020 年我國新能源汽車累計產銷量預測 資料來源：中國稀土學會，中信證券研究部 資料

77、來源：節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020 年），中信證券研究部預測 混合動力汽車混合動力汽車 HEV 發展前景巨大。發展前景巨大。2012 年國務院發布的節能與新能源汽車產業發展規劃（2012-2020 年） 中顯示，到 2020 年，中央財政將投入 200 億元用于推廣混合動力汽車為重點的節能汽車。根據上述規劃，預計 2012-2020 年我國新能源汽車累計產銷量將達到 500萬輛， 中/重度混合動力乘用車占乘用車年產銷量的 50%以上。 我們假設到 2020年混合動力汽車 HEV 累計產銷量為 250 萬輛，按照每輛車消耗儲氫合金約 5 千克計算，消耗儲氫合金將達 1.25

78、萬噸，HEV 的發展將為稀土儲氫合金開辟一個巨大的應用市場。 圖 40：2013 年-2019 年混合動力汽車產量變化（單位：輛） 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 儲氫材料需求量儲氫材料需求量有望持續增長有望持續增長。根據中國汽車協會統計數據，2018 年全國混合動力汽車產量為 28.3 萬輛，同比上漲 122%，2019 年產量為 22 萬輛，同比下降 22.5%?？紤]到國家政策扶持與全球能源汽車發展趨勢，我們預測 2020-2022 年混合動力汽車產量CAGR 為 30%，2020/2021/2022 年全國混合動力汽車產量為 28.6/37.2/48.3 萬輛，消耗儲氫合金約 1,

79、430/1,859/2,417 噸。 70%25%5%中國日本其他250250純電動汽車（萬輛）混合動力汽車（萬輛）-101234567890500001000001500002000002500003000002013201420152016201720182019插電式混合動力汽車年產量增長率 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 24 拋光、發光材料持續發展拉動需求拋光、發光材料持續發展拉動需求 拋光材料未來發展潛力巨大。拋光材料未來發展潛力巨大。鈰基拋光粉具有拋光效率高、粒度均一、硬度適中和拋光質量好等優點，被稱為拋光粉之王，廣泛應用于液晶玻璃、顯示屏、光學器件和

80、電子元件的拋光。隨著液晶顯示技術的發展，蘋果、三星和華為等國內外通訊巨頭公司正在將3D 玻璃逐漸取代平面蓋板玻璃，光學玻璃用稀土拋光液和集成電路用稀土拋光液或將急劇增加，稀土需求有望得到拉動。 圖 41：拋光粉應用場景示例 資料來源：包頭稀土研究院官網 稀土拋光粉產能迅速擴張。稀土拋光粉產能迅速擴張。受益于電子產業的發展和國家對稀土產業政策的調控，稀土拋光粉企業數量迅速增多，產能迅速擴張。據中國稀土行業協會統計，2015 年稀土拋光粉產能超過 6 萬噸，但其年需求量僅不到 2 萬噸，產能利用率也僅為 30%洲金屬網公布數據，2017 年稀土拋光粉產量約為 28,000 噸，同比增幅為 30%。

81、根據中國稀土行業協會預測， 隨著電子消費需求的拉動， 拋光粉的需求有望保持 5-10%的年均增速?；诖宋覀冾A計 2019/2020/2021 年稀土拋光粉的產量將達到 32,300/34,800/37,000 噸，相應的稀土 REO 消費量將達到 11,900/12,800/13,700 噸。 圖 42：中國稀土拋光粉產量變化 資料來源：中國稀土行業協會，亞洲金屬網，中信證券研究部預測 19000215382800030100323583478437393100002000030000400002015201620172018E2019E2020E2021E中國稀土拋光粉產量（噸） 稀土行業

82、深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 25 稀土在發光材料中應用也較為廣泛。稀土在發光材料中應用也較為廣泛。稀土發光材料具有吸收能力強，轉換效率高，可發射從紫外線到紅外光的光譜，特別在可見光區有很強的發射能力等優點。稀土發光材料已廣泛應用在顯示顯像、新光源、X 射線增光屏等各個方面。隨著稀土分離、提純技術的進步，以及相關技術的促進，稀土發光材料的研究和應用得到顯著發展。從全球和美國主要稀土應用領域的消費分析結果來看，稀土發光材料的產值和價格均位于前列，未來發光材料的需求有望持續高速增長。 圖 43：稀土發光材料應用示例 資料來源：新材料在線，中信證券研究部 綜上，稀土是不可再生的

83、重要戰略資源，是改造傳統產業、發展新興產業及國防科技工業不可或缺的關鍵元素。我國稀土產業整體處于世界稀土產業鏈的中低端，高端材料和器件與先進國家仍存在較大差距，缺乏自主知識產權技術，產業整體需要由低成本資源和要素投入驅動，向擴大新技術、新產品和有效供給的創新驅動轉變，優化產業結構，重點發展稀土高端材料和器件產業。通過多方合力通過多方合力形成合理開發、有序生產、高效利用、科技形成合理開發、有序生產、高效利用、科技創新、協同發展的稀土行業新格局，行業整體邁入以中高端應用、高附加值為主的發展階創新、協同發展的稀土行業新格局，行業整體邁入以中高端應用、高附加值為主的發展階段，充分發揮稀土應用功能的戰略

84、段，充分發揮稀土應用功能的戰略價值價值，躋身全球稀土技術和產業躋身全球稀土技術和產業強國行列強國行列。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 26 多重因素共振支撐稀土多重因素共振支撐稀土價格價格長牛長牛 出口管控趨嚴，出口管控趨嚴，稀土戰略價值稀土戰略價值有望有望重估重估 逆全球化或將升溫，全球稀土戰略價值凸顯。逆全球化或將升溫，全球稀土戰略價值凸顯。稀土是具有獨特性能的重要戰略資源，是改造傳統產業、發展新興產業及國防科技工業不可或缺的關鍵元素。隨著世界科技革命和產業變革的不斷深化，其在全球經濟和社會發展中的應用價值將持續提升。近期全球疫情蔓延，逆全球化有升溫跡象，全球

85、貿易保護主義抬頭，各國或將愈加重視重點礦產資源的戰略價值，近年來我國稀土出口整體呈現價減量增的局面，不利于稀土戰略資源價值的充分利用，未來出口管控或將趨嚴。 2019 年年氧化氧化鑭鑭稀土產品出口量稀土產品出口量占比占比第一第一。2019 年海關編碼稀土產品出口數量排名前10 的稀土產品數量占總出口數量的 89.23%，出口額占 57.86%。其中氧化鑭出口數量約1.01 萬噸，居第一位，出口額約 2165.7 萬美元，僅占總出口額的 4.92%。未列名氧化稀土出口數量 6466.5 噸，居第二位，出口額 1.15 億美元，占總出口額 26.11%，居第一位。（未列名氧化稀土包括氧化鉺、氧化釓

86、、氧化釤、氧化鐿、氧化鈧、燈用紅粉、按重量計中重稀土總含量 30% 的其他氧化稀土共 7 種產品） 。 圖 44：2019 出口數量占比前 10 稀土產品 圖 45：2019 出口金額占比前 10 稀土產品 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 日美為我國稀土主要出口國家日美為我國稀土主要出口國家。從出口的貿易伙伴看，2019 年我國稀土產品共出口到 60 個國家和地區，出口數量排名前 20 的占總出口數量的 99.2%，出口額占 97.85%。其中出口日本約 1.65 萬噸，占比 35.55%，出口額約 2.16 億美元，占比 49.10%；出口美國約 1.

87、53 萬噸，占比 33%，出口額約 7928.5 萬美元，占比 18.01%。國內稀土出口企業涉及 20 個省、自治區和直轄市，內蒙古自治區出口數量第一，約 1.46 萬噸，占總出口量31.41%，出口額約 7089.7 萬美元，占總出口金額 16.10%。江蘇省出口金額第一，出口額為 8376 萬美元，占比 19.03%，出口量為 3641.8 噸，占比 7.86%。 21.81%13.96%12.82%12.66%10.76%7.62%5.93%4.67%4.53%2.92%2.32%氧化鑭未列名氧化稀土碳酸鑭碳酸鈰其他其他稀土金屬、鈧及釔，已相混合或相互熔合氧化釔26.11%17.26%

88、12.12%10.55%8.39%6.11%5.03%4.92%3.76%3.06%2.69%未列名氧化稀土其他氧化鋱其他稀土金屬、鈧及釔，已相混合或相互熔合氧化鏑釹，未相混合或相互熔合未列名稀土金屬及其混合物的化合物 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 27 圖 46：2019 年中國稀土產品出口十大貿易伙伴 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 表 9：2018 年中國稀土永磁體出口主要國家統計 國家國家 數量數量/噸噸 金額金額/萬美元萬美元 均價均價 數量占比數量占比 金額占比金額占比 德國 4991 24112 48.31 15.27% 14.26% 美國 41

89、03 20126 49.05 12.55% 11.90% 韓國 3206 17154 53.5 9.81% 10.14% 泰國 1877 11424 60.86 5.74% 6.75% 意大利 1776 7513 42.31 5.43% 4.44% 荷蘭 1437 6140 42.74 4.39% 3.63% 越南 1422 10171 71.55 4.35% 6.01% 日本 1141 8546 74.91 3.49% 5.05% 資料來源： 中國與美國和歐盟稀土資源形勢對比分析_陳甲斌，中信證券研究部 表 10：美國對我國稀土產品依賴度很高 時間時間 美國美國 1994-1997 美國從中

90、國進口稀土產品（包括稀土金屬及化合物產品，下同）占美國全部進口量的 65% 1997-2000 美國從中國進口稀土產品比例進一步提高到 74% 2000-2003 美國從中國進口稀土產品比例下降至 67% 2003-2005 美國從中國進口稀土產品比例有所再次回升至 84% 2005-2008 美國從中國進口稀土產品比例進一步增長至 91% 2010-2013 美國從中國進口稀土產品比例有所下降，但仍高達 75% 2014 -2017 美國從中國進口稀土產品比例回升至 80.0% 2018 美國對從中國進口的稀土產品依賴程度非常高，其中釔大于 95%，鈧和釷為 100% 資料來源： 全球稀土資

91、源分析與思考_錢家澍，中信證券研究部 2019 年年稀土化合物進口額增長稀土化合物進口額增長 33.7%。根據海關總署數據，2019 年我國實際進口稀土化合物約 4.1 萬噸，進口額 2.7 億美元，相比 2018 年中國稀土化合物進口量約為 6.92萬噸，折 REO 約為 4.55 萬噸，進口額為 2.02 億美元，進口額同比增長 33.7%。2019 年從進口的國家和地區來源看，從緬甸進口的數量為 28,740,935 千克，占比 70.08%排名第一，全部是稀土礦產品，馬來西亞占比 24.63%，主要為稀土分離產品。進口稀土礦產品極大地緩解了國內稀土礦產品的供應不足，考慮到國家對于國內稀

92、土資源的戰略性保護，預計未來進口礦將長期成為我國稀土企業的重要稀土礦來源。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05,00010,00015,00020,00025,000數量( 噸）金額（萬美元）數量占比金額占比 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 28 圖 47：2016-2019 稀土化合物進口金額 圖 48：2019 進口十大貿易伙伴 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 資料來源：稀土信息，中信證券研究部 2019 年我國稀土產品出口下降年我國稀土產品出口下降 10%以上。以上。2019 年我國稀土產品出口 4.63

93、 萬噸，同比減少 12.64%，出口額 4.4 億美元，同比減少 14.44%，均價 9.5 美元/千克，同比減少2.06%。其中稀土化合物出口約 3.95 萬噸，同比減少 13.51%，出口額約 3.24 億美元，同比減少 10.76%，均價 8.21 美元/千克，同比增加 3.17%；稀土金屬出口約 6850 噸，同比減少 7.25%，出口額約 1.16 億美元，同比減少 23.27%，均價 16.94 美元/千克，同比減少17.27%，隨著國家加大對稀土等戰略資源的重視，預計未來稀土出口量將趨勢下行隨著國家加大對稀土等戰略資源的重視，預計未來稀土出口量將趨勢下行，稀，稀土出口價格有望穩步

94、上漲土出口價格有望穩步上漲。 圖 49：2015-2019 年稀土及其制品出口數量及單價變化（單位：噸，美元/噸） 資料來源：海關總署，中信證券研究部 中國特色戰略資源價值有望重估。中國特色戰略資源價值有望重估。稀土是現代工業維生素，是高科技領域多種功能性材料的關鍵元素。隨著行業供給側改革的持續推進，稀土下游磁材、催化、儲氫等多種應用高速發展，基本面或將持續改善，稀土價格有望迎來拐點。我國多稀土在儲量、產量、消費量上世界領先，在全產業鏈布局上有著優勢。我們預計新形勢下稀土資源戰略地位有望大幅提升，稀土價格有望開啟長牛。 9467.617344.120225.927067.25190%10%20

95、%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016201720182019稀土化合物進口金額（萬美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000緬甸馬來西亞越南印度法國愛沙尼亞日本泰國美國韓國數量( 噸）金額（萬美元）數量占比金額占比65,188.78 81,477.00 90,717.00 95,781.00 90,435.00 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0000.00

96、20,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020152016201720182019出口數量（左軸）平均單價（右軸） 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 29 供給側改革穩步推進，供給側改革穩步推進，下達產量指標調控供給下達產量指標調控供給 六大稀土集團整合完畢，六大稀土集團整合完畢，稀土上游資源集中度大幅提升稀土上游資源集中度大幅提升。根據稀土行業“十三五”規劃，到 2020 年六大稀土集團將完成全國所有稀土開采、冶煉分離企業的整合，形成全面壟斷的局面。2017 年六大稀土集團整合工作已全部完成，整合

97、了 22 家稀土礦山、54 家冶煉分離企業，形成對全國正規稀土資源的完全壟斷，冶煉分離產能從 40 萬噸壓縮到 30 萬噸，上游資源集中度大幅提升，有效緩解上游供給的散、亂、差現象，為稀土價格長牛奠定堅實基礎。 表 11：六大稀土集團礦山整合情況 公司名稱公司名稱 整合礦區整合礦區 礦山礦山 資源儲量資源儲量 北方稀土 內蒙古 白云鄂博鐵礦 白云鄂博西礦 輕稀土 4,600 萬噸 中國鋁業 廣西、四川、山東 微山湖稀土礦 六湯稀土礦 三岔河稀土礦 大陸槽礦稀土礦 冕里稀土礦 輕稀土 690 萬噸、中重稀土 3 萬噸 中國五礦 湖南、云南、福建 中山稀土礦 江華縣稀土礦 龍安稀土礦 輕稀土 14

98、 萬噸、中重稀土 1 萬噸 廣東稀土 廣東、云南 仁居稀土礦 五豐稀土礦 古云稀土礦 水橋稀土礦 中重稀土 50 萬噸 南方稀土 江西、四川 龍南礦（4 個） 尋烏礦（4 個） 信豐礦（7 個） 定南礦（10 個） 全南礦（2 個） 寧都礦（2 個） 安遠礦（7 個） 贛州礦（7 個） 萬安礦（1 個） 木洛礦 牦牛坪稀土礦 輕稀土 66 萬噸、中重稀土 57 萬噸 廈門鎢業 福建 中坊稀土礦 楊梅坑稀土礦 文坊稀土礦 黃坊稀土礦 加莊稀土礦 中重稀土 20 萬噸 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 表 12：2019 年稀土礦產品和冶煉分離產品指標（單位：噸） 公司名稱公司名稱 礦產品指標

99、礦產品指標 同比變化同比變化 冶煉分離產品指標冶煉分離產品指標 同比變化同比變化 中國五礦集團公司 2010 0.00% 5658 0.00% 中國稀有稀土股份有限公司 16850 17.42% 21879 12.90% 其中：中國鋼研集團稀土科技有限公司 4100 13.89% 1500 50.00% 中國北方稀土（集團） 70750 2.17% 60984 2.52% 廈門鎢業股份有限公司 3440 0.00% 3963 0.00% 中國南方稀土集團 36250 28.32% 23912 50.28% 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 30 公司名稱公司名稱 礦產

100、品指標礦產品指標 同比變化同比變化 冶煉分離產品指標冶煉分離產品指標 同比變化同比變化 其中：四川江銅稀土參控股企業 27750 40.51% 16320 96.15% 廣東省稀土產業集團 2700 0.00% 10604 0.00% 其中：中國有色金屬建設股份有限公司 0 - 3610 0.00% 資料來源：工信部，安泰科，中信證券研究部 圖 50：2019 年稀土礦產品生產指標分配情況 圖 51：2019 年稀土分離產品生產指標分配情況 資料來源：工信部，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 預計預計 2020 年產量指標與年產量指標與 19 年持平年持平。根據自然資源部和工信

101、部公布數據，2019 年稀土礦開采總量控制指標為 13.2 萬噸，同比增長 10%。其中輕稀土 112,850 噸，同比增長11.9%，重稀土 19150 噸，與去年持平。2019 年增加的開采指標均為巖礦型稀土（輕） ，作為我國具有優勢資源的離子型稀土 資源的差異化管理的思路。除此之外，因為部分有開采指標的企業由于環保等因素并未投產或滿產，而且由于國內已經多年沒有進行稀土采礦權的審批，有相當一部分稀土采礦權存在資源枯竭問題，導致實際產量難以達到指標下達量。2020 年上半年稀土產量指標已經下達，為 2019 年全年額度的 50%，預計 2020 年產量指標與去年持平，繼續加強資源管控。 圖

102、52：2014-2019 年稀土控制指標（單位：噸） 圖 53：2017-2019 年稀土控制指標（單位：噸） 資料來源：工信部，中信證券研究部 資料來源：工信部，中信證券研究部 53.60%13%1.52%2.05%27.46%2.61%北方稀土中國稀有稀土中國五礦廣東稀土南方稀土廈門鎢業48.02%17.23%4.46%8.35%18.83%3.12%北方稀土中國稀有稀土中國五礦廣東稀土南方稀土廈門鎢業020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201420152016201720182019輕稀土重稀土010,00020,00030,000

103、40,00050,00060,00070,00080,0002017H20172018H20182019H2019輕稀土重稀土 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 31 打黑、環保持續高壓打黑、環保持續高壓，供給端抑制仍將持續供給端抑制仍將持續 稀土打黑高壓持續，供給端收縮趨勢有望持續稀土打黑高壓持續，供給端收縮趨勢有望持續。2018 年 9 月，江西省多部門聯合發布關于組織開展打擊稀土違法違規行為專項行動的函 ，根據相關要求，江西省自 2018年 9 月至 2019 年 1 月開展打擊稀土違法違規行為專項行動。本次核查行動共涉及 123 家分離冶煉企業和貿易公司，基本

104、覆蓋當地所有稀土生產加工產能。預計未來監管高壓仍將持續，黑稀土的生產和流通有望持續減少，稀土總體供給將受到抑制，促進供需改善，對稀土價格形成支撐。 表 13：2011 年以來稀土打黑相關政策整理 時間時間 具體內容具體內容 2011 年 8 月-12 月 工信部等六個部門聯合下發關于開展全國稀土生產秩序專項整治行動的通知，決定開展為期 4 個月的稀土生產秩序專項整治行動。 2012 年 10 月 15日 工信部下發關于核查整頓稀土違法違規行為的通知，要求有關?。▍^）立即組織開展核查整頓工作，并于當年 11 月 15 日前完成。 2013 年 8 月-11 月 工信部聯合八部委實行了較為嚴厲的打

105、黑行動， 但總體上運動式的打黑難以根除盜采現象。稀土價格短期回暖后非法開采現象又死灰復燃。 2014 年 稀土打黑更加嚴厲，采取相互檢舉、查處羈押相關肇事人員等舉措，取得一定成果。 2015 年 11 月 工信部兵分 5 組，其中江西 3 組，廣東和湖南 1 組，江蘇和安徽 1 組，針對“資源綜合利用環節”進行清查。共涉及 17 萬噸釹鐵硼廢料回收產能，行動覆蓋江西、安徽、江蘇、湖南和廣東 5 個省份共計 79 家企業。 2016 年 12 月-2017 年 4 月 工信部等八部門聯合發布通知，江西、上海、福建、湖南、山東、四川等省市先后按照要求嚴厲推進地方打黑。六大稀土集團首次納入整頓范圍。

106、 2017 年 6 月 30 日 工信部稀土辦公室成立整頓稀土行業秩序專家組，在企業生產技術分析、原材料成分檢測、財務數據分析、依法行政等方面提供支撐和援助。 2018 年 9 月 江西省多部門聯合發布關于組織開展打擊稀土違法違規行為專項行動的函，根據相關要求，江西省自 2018 年 9 月至 2019 年 1 月開展打擊稀土違法違規行為專項行動。2019 年 1 月 工信部等十二部門：對倒賣非法關于持續加強稀土行業秩序整頓的通知，稀土礦產品等違規企業嚴肅處理。強調對存在收購、加工和倒賣非法稀土礦產品，超計劃生產，進口手續一證多用等違法違規行為的企業，依法依規嚴肅處理。 2019 年 3 月

107、國家稅務總局發布關于稀土企業等漢字防偽項目企業開具增值稅發票有關問題的公告，為了適應稀土行業發展和稅收信息化建設需要，自 2019 年 6 月 1 日起，停用增值稅防偽稅控系統漢字防偽項目。 2019 年 6 月 工信部還發布稀土產品的包裝、標志、運輸和貯存強制性國家標準，要求在稀土產資料來源：中信證券研究部品的包裝、標志、運輸和貯存標準中，增加原料溯源性的標志 資料來源：工信部，安泰科，中信證券研究部 環保政策環保政策高壓持續高壓持續，稀土供給，稀土供給受到抑制受到抑制。根據相關部門要求，稀土企業要取得環保部門許可，根據相關規定實現排放，近年來整個有色行業環保趨勢都逐漸趨嚴，對于稀土廠家的生

108、產管控趨嚴，稀土行業整頓促使生產成本持續抬升，稀土上游供應將持續偏緊，同時稀土下游需求有望持續增長，供需格局有望持續改善，稀土價格有望得到支撐。 表 14：2011 年以來稀土環保相關政策整理 時間時間 具體內容具體內容 2011 年 1 月 環保部發布稀土工業污染物排放標準 2011 年 4 月 環保部發布關于開展稀土企業環保核查工作的通知 2013 年 2 月 環保部發布礦產資源開發利用輻射環境監督管理名單（第一批） 2013 年 2 月 工信部發布關于有色金屬工業節能減排的指導意見 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 32 時間時間 具體內容具體內容 2013 年

109、 12 月 環保部發布關于公布符合環保法律法規要求的稀土企業名單 2013 年 12 月 環保部發布稀土工業污染物排放標準 2014 年 2 月 工信部印發稀土行業清潔生產技術推行方案 2014 年 5 月 工信部發布關于清理規范稀土資源回收利用項目的通知 2015 年 4 月 國家發改委、環保部和工信部聯合印發稀土冶煉行業清潔生產評價指標體系 2017 年 5 月 多部聯合印發關于加快建設綠色礦山的實施意見 2018 年 9 月 環保部發布關于征求稀土工業輻射環境保護規定（征求意見稿）意見的函 2018 年 9 月 工信部發布建立稀土礦山、冶煉分離企業定期公示制度的通知 2019 年 4 月

110、 工信部：2019 年圍繞重點工作開展專項節能監察（含對磁性材料企業） 資料來源：環保部，工信部，中信證券研究部 疫情沖擊稀土產業鏈，國家層面支撐可期疫情沖擊稀土產業鏈，國家層面支撐可期 疫情下供給擾動或將持續加大，稀土價格有望迎來拐點疫情下供給擾動或將持續加大，稀土價格有望迎來拐點。緬甸是目前國內中重稀土礦供應主要來源，占供應量的 50%以上，緬甸此次因疫情暫停入境簽證辦理，對尚未入緬的稀土從業人員投產或將產生較大影響， 若疫情影響持續加深， 緬甸礦供給或將進一步收縮。澳大利亞稀土生產商 Lynas Corp 日前暫停了馬來西亞工廠的生產，澳大利亞萊納斯公司是中國以外全球最大的輕稀土供應基地

111、，目前來看近期開工前景不太樂觀，輕稀土供給或將進一步收縮，上游資源供給收縮趨勢有望支撐稀土價格。目前稀土下游廠商庫存總體處目前稀土下游廠商庫存總體處于歷史低位，于歷史低位，若若全球全球疫情預期一旦向好疫情預期一旦向好，補庫需求或將支撐價格補庫需求或將支撐價格大幅大幅上漲上漲。 建議建議針對疫情下全球經濟新形勢制定新的生產計劃針對疫情下全球經濟新形勢制定新的生產計劃， 進一步優化稀土產業鏈布局。進一步優化稀土產業鏈布局。 1）在當前疫情形勢下，建議國家加大政策支持力度，積極引導稀土全產業鏈有序復工，全面恢復稀土上下游產業生產，針對當下全球經濟新形勢制定新的生產計劃；2）土供應鏈集中的重點地區及外

112、貿產品，重點保障上游原材料生產和中下游產業聯動；3）順勢取締、淘汰一批“小、散、亂”的稀土企業，進一步加強行業治理；4）鼓勵企業積極進行縱向和橫向兼并重組，避免同質化競爭和內耗， 提升企業競爭力和抗風險能力；5）大力推動稀土全產業鏈技術研發和專利申請，尤其是稀土功能材料加工的核心技術。國家應以科技創新激發稀土產業的內生動力，充分發展規模優勢和集聚效應，努力將我國從稀土大國建設成稀土強國。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 33 圖 54：2010 年以來稀土價格與相關事件驅動影響關系圖 資料來源：Wind，亞洲金屬網，工信部，中信證券研究部 綜上， 我們預計綜上， 我

113、們預計稀土資源戰略價值稀土資源戰略價值有望逐步回歸， 打黑、 環保高壓政策仍將長期持續，有望逐步回歸， 打黑、 環保高壓政策仍將長期持續，稀土永磁、催化、儲氫、光功能材料等稀土功能材料有望持續高速發展，稀土行業供需或稀土永磁、催化、儲氫、光功能材料等稀土功能材料有望持續高速發展，稀土行業供需或將持續改善，稀土價格有望開啟長牛將持續改善，稀土價格有望開啟長牛。短期來看，短期來看，供給，萊納斯馬來西亞工廠持續關停將影響輕稀土供給，同時產業鏈庫存處于低位，供給收縮預期持續提升，稀土價格有望迎來拐點；中期來看，中期來看，疫情緩和后新能源車釹鐵硼需求或將大幅反彈，疊加高端車型單車用量提升及后續國家對于汽

114、車消費的刺激政策預期，我們預計今年釹鐵硼需求仍然有望穩中有進；長期來看，長期來看，逆全球化或將持續升溫，新形勢下以稀土資源為代表的中國特色戰略資源價值有望大幅提升，我國稀土的下游應用持續往精深加工方向發展的趨勢已經形成，在政策的支撐下我國有望建成全球最完整、最精深的稀土產業鏈，稀土價格有望迎來長牛。綜合來看，綜合來看，稀土價格目前處于近十年底部位置，稀土的戰略資源價值有望重估，我們預計我們預計 2020/21 年中重稀土價格年均增長率為年中重稀土價格年均增長率為 15-20%，2020/21 年輕稀土價格年均增長率為年輕稀土價格年均增長率為 5-10%。 風險因素風險因素 宏觀經濟波動；供給側

115、結構性改革政策不及預期；下游消費不及預期。 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 34 稀土行業評級與投資策略稀土行業評級與投資策略 稀土行業評級稀土行業評級 需求端潛力巨大，供給端受政策影響增長有限，稀土價格有望持續上行需求端潛力巨大，供給端受政策影響增長有限，稀土價格有望持續上行 稀土行業上市公司 2018 年營業收入 2,513,065.16 萬元，同比增長 8.6%，2018 年歸母凈利潤為 79,114.79 萬元，同比下降 13.7%。隨著政策執行力度不斷加強，供需結構料將改善，稀土價格有望迎來上漲，預計未來稀土價格還有較大的上漲空間，行業內上市公司預計將受益

116、于價格上漲，業績持續增厚。 圖 55：稀土行業上市公司營收及增速 圖 56：稀土行業上市公司利潤變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 首次覆蓋首次覆蓋并并給予“強于大市”評級給予“強于大市”評級 一是一是稀土稀土資源的稀缺和戰略屬性。資源的稀缺和戰略屬性。隨著世界科技革命和產業變革的不斷深化，其在全球經濟和社會發展中的應用價值將持續提升。近年來多國已將稀土納入戰略儲備資源，當前全球疫情蔓延，逆全球化或將升溫，貿易保護主義抬頭，作為未來高科技發展所必須的稀缺礦產資源，稀土的戰略價值有望大幅提升。 二是我國稀土資源的儲量及全產業鏈優勢二是我國稀土資源的儲量及

117、全產業鏈優勢。我國稀土儲量全球第一，其中重稀土是我國特有的優勢資源。稀土之所以稀缺的關鍵在于其冶煉提純難度較大，而我國擁有全球最完整的稀土產業鏈布局，稀土礦產量、消費量、出口量均位居全球第一，優勢顯著。 三是需求穩增、供給受限，打黑、環保等政策高壓持續，三是需求穩增、供給受限，打黑、環保等政策高壓持續，料料稀土價格拐點將現稀土價格拐點將現。隨著稀土功能材料高速發展，全球稀土消費量將持續增長，受打黑、環保高壓及產量指標等因素影響，我們預計稀土供給將會持續受限，疊加疫情對供給的沖擊，供需基本面有望持續向好，當前稀土價格處于近十年低位，料稀土價格拐點將現。 綜上，隨著六大稀土集團完成整合，生產指標政

118、策得到有效落實，稀土功能材料高速發展，需求端穩中有進，稀土行業將持續有序運行，供需基本面有望持續向好，同時新形勢下稀土戰略價值將大幅提升，稀土價格有望迎來拐點。行業內具有資源優勢、完整產業-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,00020142015201620172018營業收入（萬元）YoY20142015201620172018-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-40,000.00-20,000.000.0020,000.0040,

119、000.0060,000.0080,000.00100,000.0020142015201620172018歸屬母公司凈利潤（萬元）YoY 稀土行業深度研究報告稀土行業深度研究報告2020.4.21 35 鏈布局的公司將直接受益于稀土價格上漲帶來的利潤增長，首次首次覆蓋并覆蓋并給予行業“強于大給予行業“強于大市”評級市”評級。 重點公司重點公司關注關注 稀土是不可再生資源，是高科技領域多種功能性材料的關鍵元素，是我國國之重器、戰略高地。我國稀土儲量、產量、出口量、消費量均全球領先，擁有全球最完整的稀土產業鏈。近年來國內稀土行業供給側結構性改革持續推進，下游磁材、催化、儲氫等應用高速發展，供需基

120、本面有望逐步改善，逆全球化下稀土資源的戰略地位有望大幅提升，稀土價格有望迎來實質性拐點。當前稀土價格處于近十年相對低位，稀土價格上漲將刺激相關上市公司盈利彈性充分釋放，建議持續關注新形勢下稀土板塊的戰略配置價值。 綜合考慮資源稟賦、稀土產銷規模、上下游產業鏈一體化等因素，建議重點關注稀土上游資源板塊：盛和資源、廣晟有色、北方稀土；建議關注稀土永磁板塊：中科三環、寧波韻升、正海磁材、金力永磁。 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成

121、部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普

122、 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份

123、有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA g

124、roup of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC08311

125、8；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA S

126、ecurities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies告中提及的任何證券應當聯系 C

127、LSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 788

128、8） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相

129、應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中

130、信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。

131、 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。