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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2023 年 09 月 26 日 撫順特鋼(600399)高溫合金行業景氣持續，產能擴張賦能成長 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：傳統特鋼行業優質企業，沙鋼入主后整裝再出發。撫順特鋼被譽為中國特殊鋼的搖籃，核心聚焦“三高一特”產品，隸屬于東北特鋼集團，是我國老牌優質特鋼企業。根據公司公告，2018 年東北特鋼成功實施混改，公司實控人變更為沙鋼實控人沈文榮，此后公司內控管理水平持續加強，期間費用率持續下降，經營水平得到大幅提升。政策重視“補短板”關鍵新材料的國產化，高溫合金行業迎來歷史性發展機遇。高溫合金是用作航空發動機的關鍵原材料

2、，具有生產難度大、技術壁壘高的特點，被譽為“工業皇冠上的明珠材料”。我們分析認為，“十三五”至今，國家政策高度重視航空產業鏈的國產化，受益于此，高溫合金等關鍵新材料的進口替代正當其時，后續需求增長具有高確定性，未來市場空間廣闊；同時國內供給端產能存在明顯缺口，短期供不應求的局面難以改變，預期后續高溫合金行業將維持高景氣度，撫順特鋼等頭部企業迎來歷史性發展機遇。公司加碼變形高溫合金業務，產能擴張打開后續成長空間。根據中國鋼鐵工業協會數據及公司公告，公司高溫合金業務在生產規模、技術研發、客戶資源等方面均具有較大優勢，2018-2022 年期間其高溫合金業務毛利率高于行業平均水平。同時根據公司公告，

3、公司持續規劃高溫合金產能擴張，若 24 年底擴產項目全部建成，預計高溫合金總產能有望增至1.4 萬噸以上，屆時銷量較 22 年的 0.72 萬噸存在翻倍增長空間。鎳、鈷等主要原材料價格下降，高溫合金利潤中樞有望上移。據公司公告，公司高溫合金成本中有 85%以上為鎳、鈷等原材料，在 2022 年鎳價上漲的情況下，成本上升導致公司高溫合金業務毛利率從 43%下降至 28%。不過 2023 年以來，據 wind 數據，鎳價已經出現明顯回落，且我們分析認為，隨著青山集團、華友鈷業等公司新增鎳產能在 2023-2024年陸續投產，預計后續鎳價將逐漸回落，進而驅動公司高溫合金利潤水平上升。投資分析意見：公

4、司核心產品為高溫合金等高端特鋼，行業壁壘高、國內供給缺口較大，在政策扶持、進口替代加快的背景下，預計后續高溫合金行業景氣度將維持高位，疊加公司新增產能持續投產，公司業績有望實現持續高成長。根據模型計算，我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.38、6.56 和 8.94 億元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 41、27 和 20 倍?？紤]到公司后續產能持續釋放，業績增速較快，采用 PEG 估值能更好反映公司價值，公司 2023-2024 年 PEG 分別為 1.0 和 0.6，低于可比公司均值，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：高溫合金需求不及預期；原材料價格波

5、動風險；公司新建項目進度不及預期。市場數據：2023 年 09 月 25 日 收盤價（元）9.13 一年內最高/最低（元）18.63/8.38 市凈率 2.9 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）18005 上證指數/深證成指 3115.61/10120.62 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）3.15 資產負債率%48.80 總股本/流通 A 股（百萬）1972/1972 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 王宏為 A0230519060001 研究支持 陳松濤 A023052309

6、0002 聯系人 陳松濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）7,815 4,221 8,568 8,954 9,517 同比增長率（%）5.4 10.6 9.6 4.5 6.3 歸母凈利潤（百萬元）197 157 438 656 894 同比增長率（%）-74.9-14.3123.1 49.7 36.2 每股收益（元/股）0.100.080.22 0.33 0.45 毛利率（%）14.7 11.8 15.8 16.8 18.8 ROE（%）3.2 2.5 6.8 9.2 11.1 市盈率 92 41

7、27 20 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-26-60%-40%-20%0%20%（收益率）撫順特鋼滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司核心產品為高溫合金等高端特鋼，行業壁壘高、國內供給缺口較大，在政策扶持、進口替代加快的背景下，預計后續高溫合金行業景氣度將維持

8、高位，疊加公司新增產能持續投產，公司業績有望實現持續高成長。根據模型計算，我們預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 4.38、6.56 和 8.94 億元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 41、27和 20 倍?？紤]到公司后續產能持續釋放，業績增速較快，采用 PEG 估值能更好反映公司價值，公司 2023-2024 年 PEG 分別為 1.0 和 0.6，低于可比公司均值，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點 1）高溫合金：根據公司產能擴張計劃，考慮到 2022-2024 年公司特冶裝備將持續投產，帶來高溫合金產能持續增長，故我們預計23-25年高溫合金銷量分別為1.0

9、0、1.14、1.35 萬噸；且高溫合金壁壘高、行業競爭格局穩定，疊加成本端鎳、鈷價格下降的影響，預計 23-25 年毛利率分別為 29.3%、31.4%、33.4%；2）合金結構鋼：考慮到 2022 年銷量明顯下降后利潤水平維持相對穩定，預計后續銷量呈小幅增長趨勢，23-25 年銷量分別為 25.01、25.36、25.72 萬噸；同時受益于合金和能源價格下跌，預計毛利率分別為 15%、15%、15.9%。3）不銹鋼：考慮到公司不銹鋼業務盈利韌性較強，且“三高一特”品種方向不變，預計 23-25 年銷量保持小幅增長，分別為 9.14、9.27、9.36 萬噸；同時受益于合金和能源價格下跌，預

10、計毛利率分別為 14.7%、14.7%、16.4%。4）工具鋼：公司致力于突破關鍵高純凈冶煉、大型模塊鍛造等技術瓶頸，形成自主產權的模具鋼技術體系，但公司工具鋼毛利率相對較低，結合公司產品結構調整計劃，預計 23 年銷量回落至 6.59 萬噸，24-25 年維持穩定；而利潤端受益于合金和能源價格下跌，預計毛利率分別為 2.9%、3.4%、3.9%。有別于大眾的認識 大眾觀點認為，2022 年受鋼鐵行業整體景氣度回落影響，公司毛利率出現明顯下降，擔憂后續公司盈利水平；但我們分析認為，公司特鋼產品定位航天航空等高端制造業領域，下游需求相對宏觀經濟較為獨立，同時隨著鎳、鈷等主要原材料價格回落，后續盈

11、利能力有望企穩回升。股價表現的催化劑 新增產能投產；原材料價格超預期下降；航空發動機產業鏈國產化進度超預期。核心假設風險 高溫合金需求不及預期；原材料價格波動風險；公司新建項目進度不及預期。3XkZnXlYbWiYsOnRqNbRaO7NsQrRmOoNkPmMuNjMsQsN8OpOpMwMpNqRuOmRmQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.老牌高端特鋼企業，重組賦予新生活力.6 1.1 國內高端特鋼龍頭，核心產品聚焦“三高一特”.6 1.2 營業收入穩步增長，利潤具備較強韌性.7 1.3 優質民企沙鋼入主，經營效率顯

12、著提升.8 2.高溫合金行業：“補短板”關鍵新材料，進口替代正當其時10 2.1“工業皇冠上的明珠材料”.10 2.2 高壁壘鑄就護城河，頭部企業占據先發優勢.11 2.3 政策加速進口替代，需求增長具有高確定性.12 3.加碼變形高溫合金，核心業務量價齊升.16 3.1 產量規模行業領先，后續產能持續擴張.16 3.2 主要原料成本下降，利潤中樞有望上行.17 3.3 高度重視技術研發，鑄就核心競爭力.18 4.傳統業務結構持續優化，利潤水平預期企穩.20 5.盈利預測及估值.22 6.風險提示.23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單

13、金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2016-2023H1 公司產品銷量情況（萬噸，%）.7 圖 2：2016-2023H1 公司營收情況.7 圖 3：2016-2023H1 公司歸母凈利潤情況.7 圖 4：2016-2023H1 公司營收分布情況（%）.8 圖 5：2016-2023H1 公司毛利分布情況（%）.8 圖 6：公司股權結構（截至 2023 年 6 月底）.8 圖 7：2016-2023H1 公司期間費用率（%）.9 圖 8：2016-2023H1 公司毛利率和凈利率（%）.9 圖 9：全球高溫合金年消費量約 30 萬噸.10 圖 10：航空航天為高溫合金最主要應用領域.10 圖

14、11：高溫合金工藝復雜，需要多項核心技術.11 圖 12：國內高溫合金行業長期存在供給缺口（萬噸）.13 圖 13：我國航空發動機國產替代持續推進，加速裝備各新型軍用飛機.13 圖 14：長江系列航空發動機取得階段性進展，有望實現進口替代.14 圖 15：2017 年以來公司高溫合金銷量穩步增長（噸，%）.16 圖 16：2020 年高溫合金企業特冶設備爐數（臺）.16 圖 17：公司高溫合金產量在特鋼企業中占比（%）.16 圖 18：公司高溫合金業務噸毛利（萬元/噸）.18 圖 19：高溫合金成本主要來自于原材料（%）.18 圖 20：2023 年鎳、鈷等金屬價格高位回落.18 圖 21：公

15、司研發投入行業領先（百萬元）.19 圖 22：公司歷年新獲得專利數量（項）.19 圖 23：重點公司變形高溫合金業務毛利率對比.19 圖 24：2016-2023H1 公司不同產品產量結構分布情況（%）.20 圖 25：公司傳統特鋼業務產量同比增速（%）.20 圖 26：公司傳統特鋼業務毛利率（%）.20 圖 27：公司合金結構鋼成本構成（%）.21 圖 28：公司不銹鋼成本構成（%）.21 圖 29：公司工具鋼成本構成（%）.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2023 年天然氣價格明顯下跌.21 表 1：撫順特

16、鋼擁有 7 大類特殊鋼產品.6 表 2：高溫合金分類.10 表 3：我國高溫合金產業主要包括特鋼企業、科研院所及其下屬企業和少量民企.12 表 4：公司高溫合金相關擴產計劃（億元）.17 表 5：公司業務拆分表.22 表 6：可比公司估值表（元/股，倍）.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.老牌高端特鋼企業，重組賦予新生活力 1.1 國內高端特鋼龍頭，核心產品聚焦“三高一特”國內特殊鋼行業龍頭企業，重組后整裝再出發。據公司官網，公司前身是撫順鋼廠，始建于 1937 年 8 月，隸屬于東北特鋼集團，并于 2000 年在上交

17、所上市；2018 年，東北特鋼集團實施混合所有制改革，錦程沙洲成為集團控股股東，并間接成為公司控股股東，自此實際控制人由遼寧省國資委變更為錦程沙洲實際控制人沈文榮。公司是我國軍工配套材料重要的研發和生產基地，是國防科工局列入民口配套核心骨干單位名錄的重要特鋼企業。公司以特殊鋼和合金材料的研發制造為主營業務，核心產品聚焦“三高一特”（高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼）。表 1：撫順特鋼擁有 7 大類特殊鋼產品 產品 應用領域 描述 示意圖 高溫合金 航空航天、能源電力、石油化工、交通運輸、機械機電、環保節能 1956 年，公司成功冶煉出新中國第一爐高溫合金 GH3030，目前已經掌

18、握高溫合金和耐蝕合金核心生產技術，為我國“長征”系列火箭、“神舟”系列航天飛船和“嫦娥一號”月球探測工程提供關鍵材料。超高強度鋼 飛機起落架、航空發動機軸、導 彈、艦艇殼體等關鍵部件 1956 年，撫順特鋼成功冶煉出新中國第一爐超高強度鋼 H31，撫順特鋼超高強度鋼產品純潔度及綜合性能國內領先，部分產品實物質量已經達到或超過國外領先產品的實物水平。工模具鋼 工模具制造 撫順特鋼擁有國際先進的工模具鋼生產設備，能夠按照通用標準和用戶特殊要求生產涵蓋鍛材、鍛件、軋材、冷熱軋板材、冷拔材等品種2100 多個規格的產品，是替代進口的首選品牌。不銹鋼 核能、汽輪機、石油石化、交通運輸、工程機械、醫療、鍋

19、爐 1952 年，撫順特鋼生產出新中國第一爐奧氏體不銹鋼，已形成EAF+LF+VOD/VHD、VIM+VAR 等多條不銹鋼冶煉生產線。鈦合金 化工、石油、冶金、電力、交通、海洋、醫療、環保、建筑、體育、旅游休閑等 國內首批生產鈦合金的特殊鋼企業之一，擁有系統和完善的鈦合金科研試制、生產組織、質量控制和質量保證體系，主體設備從德國、奧地利、美國等國家引進，裝備處于國內領先水平。合金結構鋼 汽車、機車、艦船、風電、鐵路、石油石化 以汽車鋼為主打產品，非調質鋼 C70S6BY 獲得國家重點新產品證書，風電、減速機用鋼質量優越，18CrNiMo7-6 大型齒輪鋼曾獲冶金科技進步獎。軸承鋼 航發、汽車、

20、鐵路、風電 撫順特鋼軸承鋼按照冶煉工藝可以分為雙真空冶煉、電渣冶煉和電爐精煉三類，產品具有穩定的實物質量和良好的市場信譽度，是鐵姆肯（中國）投資有限公司合作期限最長的中國供應商。資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 營業收入穩步增長，利潤具備較強韌性 公司近年銷量相對平穩，具體產品可以分成高溫合金、合金結構鋼、不銹鋼、工具鋼和其他特鋼產品。整體上看，近年公司鋼材產品的總銷量整體基本穩定，2019 至今，除2022 年因下游需求疲弱而有所下降以外，基本保持正增長。2023 年上半年，公司實現鋼

21、材總銷量 24.66 萬噸，同比增長 2%。圖 1：2016-2023H1 公司產品銷量情況（萬噸，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 近五年公司營業收入整體呈上升趨勢，2022 年實現營業收入 78.15 億元，同比增長5.4%，2023H1 實現 42.21 億元，同比增長 10.62%。利潤端，公司混改后，2019-2021年業績逐年上升，但在 2022 年受下游需求回落、成本端小金屬價格上漲等因素影響，歸母凈利潤同比下降 74.92%至 1.97 億元。但相對而言，在鋼鐵行業景氣大幅回落的背景下，近兩年公司扣非凈利潤未出現虧損，業績體現出較強韌性。圖 2：2016-2023H1 公司

22、營收情況 圖 3：2016-2023H1 公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506020162017201820192020202120222023H1高溫合金合金結構鋼不銹鋼工具鋼其他合計同比（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 雖然高溫合金業務產銷量占比不高，但對公司收入和利潤端貢獻較大。2022 年，合金結構鋼、高溫合金、不銹鋼三大板塊分別占公司營業收入的 36%、21%、21%，分別占公司毛利的 37%

23、、39%、21%。相較而言，合金結構鋼和不銹鋼板塊營收占比和毛利占比較為一致，而高溫合金毛利率較高，導致其毛利占比明顯高于營收占比。圖 4：2016-2023H1 公司營收分布情況（%）圖 5：2016-2023H1 公司毛利分布情況（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 優質民企沙鋼入主，經營效率顯著提升 沙鋼集團入主，沈文榮為公司實際控制人。撫順特鋼隸屬于東北特鋼集團，2017 年，在國家發改委、遼寧省委、省政府大力支持和推動下，東北特鋼集團實施混合所有制改革。重整完成后，2018 年錦程沙洲成為東北特鋼集團第一大股東；東北特鋼實控人由遼寧省國資委

24、變更為錦程沙洲實控人沈文榮（沈文榮先生同時是中國著名民營鋼鐵企業沙鋼的實控人）。截至 2023 年 6 月底，東北特鋼集團是公司最大股東，持股比例達 29.25%，沈文榮為公司實控人。圖 6：公司股權結構（截至 2023 年 6 月底）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 沙鋼集團入主后，新管理層多項舉措助力降本增效。2019 年，公司在董事會完成換屆選舉，多位原沙鋼股份董事、監事、高級管理人員入駐公司，機構設置則全面實施扁平化、高效管理。新的管理層引入江蘇沙鋼集團先進高效管理機制，堅持以績效為導向

25、的考核激勵機制。2018 年后，公司經營管理效率持續提高，財務費用率、管理費用率和銷售費用率均有所下降，利潤率整體保持穩定水平。2017-2022 年，在新管理層一系列改進措施下，公司期間費用率下降明顯：銷售費用率從 1.80%降至 0.66%；管理費用率從 3.38%降至 2.68%；財務費用率從 8.13%降至 0.35%。圖 7：2016-2023H1 公司期間費用率（%）圖 8：2016-2023H1 公司毛利率和凈利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率 公司深度 請務

26、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.高溫合金行業：“補短板”關鍵新材料，進口替代正當其時 2.1“工業皇冠上的明珠材料”高溫合金是以鐵、鎳、鈷為基，具有優異的抗高溫、抗氧化抗熱腐蝕等綜合性能的金屬材料。根據西部超導招股說明書，由于高溫合金能在 600以上的高溫及一定應力作用下長期工作，又被稱為熱強合金、耐熱合金或“超合金”。根據熱處理期刊，按基體元素分類，高溫合金可分為鐵基高溫合金（占 14.3%）、鎳基高溫合金（占 80%）和鈷基高溫合金（占 5.7%）；按制備工藝，高溫合金可分為變形高溫合金（占 70%）、鑄造高溫合金（占 20%）和

27、新型高溫合金（占 10%），目前應用中的高溫合金主要是以鎳基元素為主的變形高溫合金。表 2：高溫合金分類 大類 小類 使用溫度 應用領域 鑄造高溫合金 等軸晶鑄造高溫合金 I-253-650C 航空發動機擴壓器機匣、航天發動機泵用復雜結構件 等軸晶鑄造高溫合金 II 650-950C 航空發動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 定向凝固柱晶和單晶高溫合金 950-1100C 新型高性能發動機的一級渦輪葉片 變形高溫合金 固溶強化型 900-1300C 航空、航天發動機燃燒室、機匣 時效強化型-253-950C 航空、航天發動機渦輪盤與葉片 新型高溫合金 粉末冶金高溫合金 750C 高推重比發動機渦

28、輪盤、壓氣機盤和渦輪擋板 氧化物彌散（ODS）合金 1100-1350C 航空發動機葉片、燃燒室內襯、導向器蓖齒環和導向葉片 金屬間化合物 600-1000C 先進動力推進系統的構件 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 根據智研咨詢，全球每年消費高溫合金材料約 30 萬噸，其最大下游是航空航天領域，約占總使用量的 55%，其次是電力領域和機械領域，占比分別為 20%和 10%。圖 9：全球高溫合金年消費量約 30 萬噸 圖 10：航空航天為高溫合金最主要應用領域 資料來源：羅斯基爾咨詢，新材料在線，申萬宏源研究 資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究 航空航天,55%電力,20%機械,10%工業

29、,7%汽車,3%石油化工,3%其他,2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 根據新材料在線，在航空航天領域，高溫合金主要是用作航空發動機的關鍵原材料，包括燃燒室、導向葉片、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端零部件，以及發動機機匣、環形件、尾噴口等工作溫度較高的部位。除此之外，高溫合金還是工業燃氣輪機、能源、化工等工業部門所需的高溫耐蝕部件材料，是國民經濟中不可或缺的一類重要材料，因而被譽為“工業皇冠上的明珠材料”。2.2 高壁壘鑄就護城河，頭部企業占據先發優勢 高溫合金材料行業壁壘高，主要體現在技術壁壘高、資金需求大、認證周期長等幾個方面

30、。高溫合金的生產流程長，工藝復雜，技術壁壘較高。以變形高溫合金為例，主要包括熔煉、鑄錠開坯、鍛造、鍛軋、熱鐓、冷軋、冷鐓、冷拔、熱處理、機加工、焊接、沖壓成形等工序，因而在生產設備、技術、經驗等多個方面都具有極高要求。熔煉是高質量高溫合金制備的關鍵環節。嚴格控制化學成分是保證高溫合金具備優異性能的基礎，熔煉工序能有效消除大于臨界尺寸的夾雜物，降低氧、氮、及硫的含量，從源頭上提高高溫合金的純凈度，因此熔煉工序在高溫合金的制備工藝中處于首要位置。根據隆達股份發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見（以下簡稱回復意見），目前三聯熔煉工藝是變形高溫合金熔煉環節的主流先進技術，主要包括真空感應、電

31、渣重熔、真空自耗重熔三個環節，分別需要真空感應熔煉爐、保護氣氛電渣爐、真空自耗爐等關鍵設備。圖 11：高溫合金工藝復雜，需要多項核心技術 資料來源：隆達股份發行人及保薦機構關于第二輪審核問詢函的回復意見，申萬宏源研究 目前我國高溫合金的熔煉設備主要依賴于進口，新設備的投資成本對新進入者而言是較高的資金壁壘。根據隆達股份回復意見，目前國內外有數百家高溫合金熔煉設備供應商，但主要高溫合金廠商均使用德國 ALD 真空工業股份公司、美國 CONSARC 公司這 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 兩家公司的熔煉設備，故而引入進口熔煉設備

32、的需求一定程度上提高了新進入者的資金壁壘。除設備外，生產工藝和經驗是另一個壁壘。根據隆達股份回復意見，三聯熔煉工藝的優點在于可顯著降低高溫合金中的夾雜物和有害氣體的含量，從而提高合金純凈度、消除偏析和降低冶金缺陷，但這也帶來了一些在各個熔煉環節、以及整體工藝路線貫通等方面的技術難點。解決技術難點的主要方式是結合特定牌號的成分、設備的工作能力等制定合理的工藝參數，因此解決措施與設備相關、但主要依賴工藝設計和經驗積累。此外，用戶對高溫合金供應商粘性較高，渠道和認證資質壁壘均較高。一方面，高溫合金廣泛用于航空發動機關鍵結構中，其性能穩定性和質量可靠性是客戶優先考慮因素，試用程序嚴格且選定供應商后一般

33、不會輕易更換；另一方面，從事武器裝備科研生產需要取得相應的軍工生產資質，流程繁瑣，時間較長。根據中航上大招股說明書，用于航空發動機的相應牌號高溫合金產品需要進行長流程驗證評審，一般整個產品的驗證周期在 3-6年，進一步提高了行業進入壁壘。行業高壁壘下，目前國內高溫合金的生產集中在少數幾家企業，競爭格局相對穩定，頭部企業占據先發優勢。具體來看，主要可以分為特鋼企業（如撫順特鋼、寶鋼特鋼、長城特鋼），科研院所及下屬企業（如鋼研高納、西部超導、北京航空材料研究院）及部分民企（如圖南股份、隆達股份）。其中特鋼企業規模較大，科研院所背景企業技術實力較強，而民企則具有體制靈活的特點。表 3：我國高溫合金產

34、業主要包括特鋼企業、科研院所及其下屬企業和少量民企 類型 公司名稱 優勢產品 特鋼企業 撫順特鋼 變形高溫合金為主，產能規模大 寶鋼特鋼 變形高溫合金為主，主要供應民品 攀鋼集團 變形高溫合金，主要產品為鍛材和軋材 科研院所及其下屬企業 北京航材院 技術實力出眾，具有高性能材料的小批量生產和高難度重要部件的研制與開發能力，產品覆蓋高溫合金母合金、鑄造高溫合金、粉末冶金高溫合金等 中科院金屬所 以師昌續院士為首的研究團隊，以科研和攻關國家重大項目為主，旗下有新三板公司中科三耐 鋼研高納 北京鋼研院旗下，產品覆蓋鑄造、變形和新型高溫合金 西部超導 西北有色金屬院旗下，產品覆蓋變形、鑄造和粉末高溫合

35、金母合金等 民營企業 圖南股份 鑄造、變形高溫合金為主 煉石航空 含錸單晶高溫合金 資料來源：公司公告，中國產業信息網，申萬宏源研究 2.3 政策加速進口替代，需求增長具有高確定性 雖然國內高溫合金產量逐年保持增長，但生產能力與需求之間仍存在較大缺口，難以充分滿足國內需求，很大一部分需要依賴進口。根據中國特鋼企業協會數據，2017 至 2021年，國內高溫合金產量從 1.88 萬噸增至 3.8 萬噸，但需求量從 3 萬噸增長至 6.2 萬噸，供需缺口從 1.12 萬噸增至 2.4 萬噸。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 1

36、2：國內高溫合金行業長期存在供給缺口（萬噸）資料來源：中國特鋼企業協會，申萬宏源研究 政策重視航空產業鏈自主可控，我國高溫合金行業迎來歷史性發展機遇。根據政府官網，從 2015 年開始，國家就陸續出臺一系列政策支持國內高溫合金產業的發展：十三五期間提出“兩機專項”；十四五規劃提出“實施產業基礎再造工程，加快補齊基礎零部件及元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝和產業技術基礎等瓶頸短板?！?，其中基礎材料包含高溫合金；“十四五”原材料工業發展規劃提出“圍繞大飛機、航空發動機等重點領域，著重推進高溫合金、航空輕合金等材料創新發展”。（一）軍用飛機采購提速，航空發動機國產化助力需求釋放 我國軍用飛機數量

37、及代次與發達國家差距較大，先進裝備更新迭代需求迫切。根據FlightGlobal（國際航空）公布的World Air Forces 2021（世界空軍 2021），在數量上，美國軍用飛機總數達 13232 架，遠超我國 3260 架軍機；在代次結構上，中美軍機代差明顯，美國全部為三代機及以上機型，而我則主要集中于二三代機，而且第四代戰機剛剛列裝，整體相比美國落后一代水平，升級換裝需求迫切。圖 13：我國航空發動機國產替代持續推進，加速裝備各新型軍用飛機 資料來源：環球網，人民網，申萬宏源研究 0123456720172018201920202021供給需求缺口（需求-供給）公司深度 請務必仔細

38、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 目前軍用航空發動機國產替代化進程已獲重大突破，主戰飛機發動機國產化推升高溫合金需求爆發。我國軍用航空發動機國產化道路歷經引進、測仿、改進、創新四個過程，經過 60 余年發展，已具備戰斗機、運輸機、武裝直升機/運輸直升機、教練機等多機種系列飛機的研制能力?！袄觥保u噴-14）主要搭載于殲-7、殲-8 等第二代戰斗機上；“太行”（渦扇-10）為我國第一臺自主研制的具有自主知識產權的大推力加力式渦扇發動機，主要搭載于殲-10、殲-11、殲-15、殲-16 等第三代戰斗機上。因此，在新型軍機加速服役部隊，存量飛機換發或

39、升級的強勁驅動下，我們認為國產軍用航空發動機市場已進入高景氣度時期，對高溫合金需求也面臨爆發。（二）國產大飛機交付在即，民用航發打開需求空間 國產大飛機 C919 成功交付并圓滿完成商飛，我國民機產業發展有望提速。C919 是我國按照國際民航規章自行研制、具有自主知識產權的大型噴氣式民用飛機，已經于 2023年 5 月完成首次商飛。根據 2023 浦江創新論壇全體大會，目前 C919 已經交付 2 架，訂單量已達到 1061 架，未來隨著逐步量產，預計將極大拉動我國民機產業的發展。全球民用航空發動機市場呈寡頭態勢，國產民用“長江”系列發動機有望實現進口替代。目前中國民用航空發動機基本都是選配國

40、外發動機，當前 C919 仍采用進口的 LEAP發動機，但在制造強國的發展目標下，完全自主化是我國民航裝備產業的必由之路。根據中國航發商發官網，其設計研制的長江 CJ-1000A 最快有望在 2024 年左右裝配在 C919客機上進行平臺和動力試航取證，獲得民航型號合作證后將進入量產階段，正式進入航線運營。圖 14：長江系列航空發動機取得階段性進展，有望實現進口替代 資料來源：“長江”系列發動機取得階段性進展、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 （三）燃氣輪機：燃氣發電和艦船量產提升潛在市場空間 燃氣輪機的國產化生

41、產有望帶來高溫合金材料需求的大幅增長。燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域，燃氣輪機是以連續流動的氣體為介質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機，其部件材料主要使用具有耐高溫、較高蠕變強度的高溫合金材料?！半p碳”發展推動天然氣發電，燃氣輪機發揮關鍵作用?！疤贾泻汀北尘跋?，可再生能源發電是改善我國環境質量和調整能源結構的選擇之一。其中天然氣發電由于核心裝備燃氣輪機具有可靠性好、效率高、快速啟停等優點，最具靈活性和高效性。我們分析認為，隨著碳中和政策逐步推進，后續我國燃氣發電裝機容量有望逐年提升，預計將持續驅動高溫合金需求增長。此外，艦船量產

42、提升高溫合金需求。根據 2019 年 7 月我國公布的最新國防白皮書，新時代我國海軍建設的戰略要求是近海防御、遠海防衛，其中打造一定數量的航母艦隊是實現現代化海上力量的重要組成部分。而航母自身防空反潛能力較弱，需要與驅逐艦、護衛艦等其他艦艇組成海上航母編隊，協同完成海上任務。因此在艦艇列裝背景下，燃氣輪機作為主流軍艦的動力來源，將隨著我國自主造艦速度的加快，實現更多型號的自主研制和批量生產，遠期需求增長潛力較大。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3.加碼變形高溫合金，核心業務量價齊升 3.1 產量規模行業領先，后續產能持續擴張

43、 公司生產的高溫合金主要是變形高溫合金，近年產銷量保持增長趨勢。2017-2022 年，公司高溫合金產量從 4191 噸增長至 7174 噸，同時銷量也穩步增長，從 3752 噸增長至7336 噸，期間 CAGR達到 14.35%。圖 15：2017 年以來公司高溫合金銷量穩步增長（噸，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司高溫合金產量規模行業領先，占比高于其他特鋼企業。高溫合金產量和熔煉設備規模密切相關，根據王飛撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，截至 2020 年底，撫順特鋼所擁有的真空感應爐、真空自耗爐、電渣爐等關鍵設備數量遠高于其他企業。設備數量的領先對應著產量規模優勢，根據中國鋼

44、鐵工業協會統計數據，2019-2022 年期間，公司高溫合金產量占特鋼企業總產量的 58%以上，明顯高于寶鋼特鋼、長城特鋼和中信特鋼等企業。圖 16：2020 年高溫合金企業特冶設備爐數（臺）圖 17：公司高溫合金產量在特鋼企業中占比（%）資料來源：撫順特鋼高強鋼及超高強度鋼發展現狀，申萬宏源研究 資料來源：中國鋼鐵工業協會，申萬宏源研究 100%90%98%94%106%103%102%80%85%90%95%100%105%110%0100020003000400050006000700080002016201720182019202020212022產量銷量產銷率（右軸）公司深度 請務必

45、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 在現有規模優勢基礎上，公司還在高溫合金領域不斷加碼，自 2020 年起陸續開展產能擴張計劃。2020 年-2023 年間，經不完全統計，公司披露高溫合金相關擴產計劃合計投資額高達 25.17 億元。根據公司公告，這些擴產項目建設完成時間預計在 2022-2024 年，全部順利投產后，預計一共可以新增 6 臺真空感應爐，包括 1 臺 30 噸、3 臺 12 噸、1 臺1 噸、1 臺 0.2 噸，總容量較 2021 年約 50 噸可增加 67.2 噸至 117.2 噸。高溫合金產能和真空感應爐等特冶裝備關系密切，

46、因此我們通過特冶裝備產能來估計公司高溫合金產能。參考21年公司約0.6萬噸的高溫合金產量對應50噸真空感應爐容量，預計全部擴產項目建成后，2024 年公司高溫合金產能一共可以新增約 0.8 萬噸至 1.4 萬噸以上。表 4：公司高溫合金相關擴產計劃（億元）項目 投資金額 計劃完成時間 內容 均質高強度大規格高溫合金、超高強度鋼工程化建設項目 2.8 2022 新建一臺 30 噸真空感應爐和一臺 30 噸真空自耗爐及其附屬設施 高溫合金、高強鋼產業化技術改造項目 2.6 2022 新建一臺 12 噸、一臺 1 噸、一臺 200kg 真空感應爐及其附屬設施；新建四臺 12 噸、一臺 6 噸真空自耗

47、爐及其附屬設施 鍛造廠新建 70MN 快鍛機技術改造工程 2.5 2022 新建一臺 70MN 快鍛機、60 噸操作機、20 噸無軌車；拆除、搬遷部分庫房及辦公樓的設施并新建快鍛機廠房配套廠房；配套加熱退火窯、淬水設施、吊車、帶鋸、車床、銑床、修磨機等 撫順特鋼提升產能及產品質量技術改造項目 6.14 2023 鍛造廠新建 22MN 精鍛機生產線及附屬設施；實林公司新建高合金小棒材生產線及附屬設施；連軋廠設備升級改造及精整生產區域布局調整；第一軋鋼廠新建相控陣探傷機項目等。進一步提升軍品產能技術改造項目 1.5 2023 新建 1 臺 12 噸、3 臺 12 噸真空自耗爐（進口），同時增加配套

48、輔助工藝設備及輔助設施 連軋廠提升產能技術改造項目 2.17 2023 連軋廠軋線及冷床區域提升生產能力技術改造；精整后部提升生產能力技術改造 第三煉鋼廠新建 12 臺保護氣氛電渣爐技術改造項目 0.85 2023 新建 12 臺 3 噸保護氣氛電渣爐及配套廠房設備設施 第三煉鋼廠新建 8 臺電渣爐技術改造項目 1.04 2023 新建 1 臺 30 噸三工位雙支臂恒熔速保護氣氛電渣爐；3 臺 15 噸單支臂保護氣氛恒熔速電渣爐；4 臺 3 噸恒熔速電渣爐，同時新建配套廠房和輔助設備設施 新建高合金板材生產線項目 3.31 2024 擬新建一條高合金板材生產線，配套輔助工藝設備及輔助設施，替代

49、原有落后生產線。進一步提高軍品產能二期項目 2.26 2024 新增 1 臺 12 噸真空感應爐，6 臺 12 噸真空自耗爐，及配套輔助設備設施。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 主要原料成本下降，利潤中樞有望上行 國內高溫合金供不應求、且公司先發優勢明顯的情況下，2017 年以來公司高溫合金的售價穩中有升。2017-2022 年，公司高溫合金均價從 14.26 萬元/噸上漲至 22.07 萬元/噸，主要是因為高溫合金作為高端特鋼產品，其行業壁壘高、競爭格局穩定、國內供給缺口較大，預計后續價格仍將保持強勢。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 26 頁

50、 簡單金融 成就夢想 高溫合金成本主要是來自于原主材料，對應鎳、鈷等金屬。根據公司公告，計算得出2018-2022 年原主材料成本在公司高溫合金產品成本構成中占比約 86%-90%，主要對應鎳、鈷、鉬等金屬，因此在 2022 年鎳價上漲時期，公司高溫合金產品的噸成本同比大幅提升 29%，噸毛利也下降明顯。圖 18：公司高溫合金業務噸毛利（萬元/噸）圖 19：高溫合金成本主要來自于原材料（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 進入 2023 年后，鎳和鈷供給偏緊的情況有所緩解，預計后續其價格承壓震蕩，公司高溫合金業務成本壓力預期緩解，利潤中樞有望上移。截至 20

51、23 年 9 月 21 日，鎳價、鈷價分別較 22 年高點下降 61%、下降 55%。我們分析認為，隨著后續青山集團、華友鈷業的電解鎳產線陸續投產，電解鎳價格將取決于鎳資源整體供需關系，鎳價將逐漸回歸理性，疊加鈷價也已經回落至相對低位，后續公司高溫合金成本有望下行。圖 20：2023 年鎳、鈷等金屬價格高位回落 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.3 高度重視技術研發，鑄就核心競爭力 公司研發投入較高，具有技術領先優勢。2016-2022 年期間，公司一直保持較高的研發投入，整體呈上升趨勢，且高于同行業其余公司。高研發投入下，公司不斷開發新產品、01020304050607080012345

52、62017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01LME鎳價（萬美元/噸）鈷價（右軸，萬元/噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 新技術研發儲備，推進產品技術、工藝創新，長期承擔國家特殊鋼新材料多項重大科研課題，與國內特殊鋼行業主要科研部門建立了長期的戰略合作關系。近年公司新獲得專利數量迅速增長，前期研發投入正不斷轉化為技術優勢。公司不斷開展國產化項目和產品認證項目，近年獲得專利授權數量大幅增長，以 2022 年為例，共獲得授權專利 20 項，其中發明專利 14 項，實用新型專

53、利 6 項，研究成果正逐漸轉化為技術優勢。圖 21：公司研發投入行業領先（百萬元）圖 22：公司歷年新獲得專利數量（項）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司具備幾十年的高端特鋼產品生產經驗，在國防軍工及高端民用領域積累了豐富的優質客戶資源。根據中航上大招股說明書，在航空航天領域，公司高溫合金市場占有率高達 80%，且主要以軍品為主；而在民用市場，根據公司 2022 年年報，公司也已入選中國商飛供應商名錄。規模、技術、客戶等多項優勢共同鑄就公司變形高溫合金產品的核心競爭力，毛利率在行業中處于領先地位。2016-2022 年期間，除 22 年受鎳價暴漲影響有所

54、下降外，公司變形高溫合金的毛利率始終處于 37%以上高位；且橫向對比，公司高溫合金業務的毛利率始終高于同行業其他公司。圖 23：重點公司變形高溫合金業務毛利率對比 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 56%44%37%38%40%43%28%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022撫順特鋼（高溫鋼）鋼研高納（變形高溫合金）圖南股份(變形高溫合金制品)隆達股份（高溫鋼）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 4.傳統業務結構持續優化，利潤水平預期企穩 公司傳統特鋼業務中，合金結構

55、鋼產量占比高達 50%。除高溫合金外，公司其余特鋼產品主要包括合金結構鋼、不銹鋼和工具鋼，近年其產品結構在不斷優化：2018-2023H1，合金結構鋼占比從 67%持續下降至 50%；不銹鋼占比從 14%提升至 19%；工具鋼占比多數時間維持在 12%-13%區間；其他產品占比從 7%提升至 17%。圖 24：2016-2023H1 公司不同產品產量結構分布情況（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從公司不同傳統特鋼產品的盈利水平和產量絕對值來看，公司針對不同產品采用了不同策略，表現出較強的靈活調整能力。1）合金結構鋼：合金結構鋼是公司傳統優勢領域，但下游主要對應汽車、機械等領域，二者下游需

56、求在 2022 年均出現明顯下滑，當年公司合金結構鋼產量大幅下降 26%，但毛利率僅下降 1.46pct 至 15.27%。結合公司年報，我們認為主要是公司及時調整訂單結構，通過減少低端低毛利產品訂單，得以維持了較好的盈利水平。圖 25：公司傳統特鋼業務產量同比增速（%）圖 26：公司傳統特鋼業務毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）不銹鋼：公司不銹鋼毛利率在 2021 年之后相對較為穩定，即便在 2022 年鎳價大幅上漲時期也仍保持 14.59%的較好水平，在成本壓力最大的時候體現出較強的盈利韌性，其產量自 2021 年始終保持正增長。62%65

57、%67%62%63%57%51%50%15%11%14%15%12%15%20%19%14%14%12%12%12%13%16%13%7%10%7%10%11%14%12%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023H1高溫合金合金結構鋼不銹鋼工具鋼其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 3）工具鋼：毛利率在 2020 年達到峰值后不斷下降，公司及時調整產量，2022-2023H1產量增速降為負數。公司不同傳統特鋼產品的成本結構高度類似

58、，原主材料占比低于高溫合金，燃料動力占比較高。2022 年，公司合金結構鋼、不銹鋼、工具鋼成本結構中，原主材料占比約為63-65%，燃料動力成本占比約為 13%-14%。成本端合金和天然氣價格下行，預計后續成本將有所回落，進而使得公司傳統特鋼業務利潤水平企穩回升。根據圖 20 及圖 30 數據，鎳等金屬價格下跌導致合金價格下降，疊加天然氣價格高位回落，預計公司傳統特鋼的成本也將有所下降，后續盈利水平有望企穩回升。圖 27：公司合金結構鋼成本構成（%）圖 28：公司不銹鋼成本構成（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 29：公司工具鋼成本構成（%）圖 30：

59、2023 年天然氣價格明顯下跌 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測及估值 公司主營業務包括高溫合金、合金結構鋼、不銹鋼、工具鋼等，我們主要做如下假設：1）高溫合金：根據公司產能擴張計劃，考慮到 2023-2024 年公司特冶裝備將持續投產，屆時高溫合金產能可增長至 1.4 萬噸以上，故我們預計 23-25 年高溫合金銷量分別為1.00、1.14、1.35 萬噸；價格方面，高溫合金行業壁壘高、競爭格局穩定，歷史價格變化較小，預計后續價格基本穩定在 2

60、1 萬元/噸附近；同時成本端考慮到鎳、鈷價格下降的影響，預計后續成本將逐步回落，最終預計 23-25 年毛利率分別為 29.3%、31.4%、33.4%；2）合金結構鋼：考慮到 2022 年公司對該業務產銷量已經有明顯調整，我們認為后續在保證中高端訂單量的情況下，隨著下游制造業需求企穩，其銷量將小幅增長，23-25 年分別為 25.01、25.36、25.72 萬噸；同時，受益于合金和能源價格下跌，毛利率有望企穩，但由于 22 年上半年基數相對較高，預計 23 年全年毛利率小幅下降，之后保持穩中有升趨勢，對應 23-25 毛利率分別為 15%、15%、15.9%。表 5：公司業務拆分表 銷量（

61、萬噸）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高溫合金 0.55 0.58 0.60 0.73 1.00 1.14 1.35 合金結構鋼 29.14 31.38 31.55 23.61 25.01 25.36 25.72 不銹鋼 6.88 6.48 7.49 9.22 9.14 9.27 9.36 工具鋼 5.63 6.27 7.24 7.20 6.59 6.59 6.59 營業收入（億元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高溫合金 10.48 11.60 13.04 16.19 20.88 24.09 28.95

62、合金結構鋼 23.22 26.03 30.04 27.89 29.14 29.55 29.97 不銹鋼 9.95 11.06 13.81 16.16 17.00 16.90 16.89 工具鋼 9.09 9.36 11.43 12.04 10.44 10.45 10.46 其他 4.68 4.68 5.83 5.87 8.22 8.55 8.90 毛利率（%）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高溫合金 38.0%40.4%42.6%27.8%29.3%31.4%33.4%合金結構鋼 13.1%19.0%16.7%15.3%15.0%15.0%15.9%

63、不銹鋼 15.9%23.2%22.1%14.6%14.7%14.7%16.4%工具鋼 5.4%10.3%7.1%2.2%2.9%3.4%3.9%其他 9.0%13.6%7.8%1.7%2.9%2.6%2.6%毛利（億元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 高溫合金 3.98 4.68 5.56 4.50 6.12 7.56 9.68 合金結構鋼 3.04 4.95 5.03 4.26 4.36 4.45 4.77 不銹鋼 1.58 2.56 3.05 2.36 2.50 2.48 2.78 工具鋼 0.49 0.97 0.81 0.26 0.31 0.3

64、6 0.41 其他 0.42 0.64 0.46 0.10 0.24 0.22 0.23 合計 9.51 13.79 14.90 11.48 13.52 15.08 17.86 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3）不銹鋼：考慮到公司不銹鋼業務盈利韌性較強，且“三高一特”品種方向不變，預計 23-25 年銷量保持小幅增長，分別為 9.14、9.27、9.36 萬噸；同時不銹鋼下游對應油氣 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 和電力領域，整體景氣度相對較好，且受益于鎳價和天然氣價格下跌，預計 23-25 年毛利率穩中有升，分別為

65、14.7%、14.7%、16.4%。4）工具鋼：公司致力于突破關鍵高純凈冶煉、大型模塊鍛造等技術瓶頸，形成自主產權的模具鋼技術體系，但公司工具鋼毛利率仍相對較低，結合公司產品結構調整計劃，預計 23 年銷量回落至 6.59 萬噸，并于 24-25 年維持穩定；而利潤端受益于原料和能源價格下跌，預計毛利率小幅回升，23-25 年分別為 2.9%、3.4%、3.9%。根據以上假設并結合模型計算，我們測算出公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.38、6.56 和 8.94 億元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 41、27 和 20 倍?？紤]到公司后續產能持續釋放，業績增速較快

66、，采用 PEG 估值能更好反映公司價值。公司主營業務為特鋼行業，核心業務為高溫合金產品，考慮到寶鋼特鋼、長城特鋼未上市，且西部超導業務中高溫合金業務占比不高、主要為鈦合金產品，故可比公司選取鋼研高納（主營高溫合金產品，下游主要為航天航空行業）、隆達股份（主要產品包括變形高溫合金和部分鑄造高溫合金）和圖南股份（主營業務為變形高溫合金）。我們預計公司2023-2025 年盈利增速高于行業平均，主要系公司特冶裝備產能持續擴張，帶來高溫合金產銷量持續增長。根據以上假設，計算得公司 23-24 年 PEG 分別為 1.0 和 0.6，低于可比公司均值，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 6：可比公司估值表（

67、元/股，倍）代碼 簡稱 收盤價 EPS PE 23-25E PEG 2023/9/25 23E 24E 25E 23E 24E 25E CAGR 23E 24E 300034.SZ 鋼研高納 24.00 0.59 0.81 1.09 41 30 22 36%1.1 0.8 688231.SH 隆達股份 23.12 0.53 0.80 1.05 44 29 22 41%1.1 0.7 300855.SZ 圖南股份 31.65 0.89 1.20 1.60 36 26 20 34%1.0 0.8 平均 40 28 21 1.1 0.8 600399.SH 撫順特鋼 9.13 0.22 0.33 0

68、.45 41 27 20 43%1.0 0.6 資料來源：wind，申萬宏源研究（可比公司 EPS 預測均采用 wind 一致預期）6.風險提示 1）高溫合金需求不及預期。軍品為公司主要產品，高溫合金受軍品采購影響大，近幾年公司高溫合金銷量逐年提升。但由于國防軍工政策的不確定性，軍品采購延后可能導致下游需求不及預期，對公司業務有所影響。2）原材料價格波動風險。高溫合金主要原材料為電解鎳、金屬鈷、金屬鉻等金屬材料，其價格的波動對公司原材料的采購價格具有較大影響。如果未來原材料價格持續上升，產品成本上升，而產品售價無法及時相應調整，將會對公司毛利率和經營業績造成不利影響。3）公司新建項目進度不及預

69、期。公司新建及技改的項目進度落后，高溫合金等特冶產品銷量不及預期，影響公司主營營業收入。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7,414 7,815 8,568 8,954 9,517 營業收入 7,414 7,815 8,568 8,954 9,517 營業總成本 6,645 7,399 8,040 8,285 8,605 營業成本 5,924 6,667 7,216 7,446 7,731 稅金及附加 69 60 68 63 67

70、 銷售費用 63 52 60 60 62 管理費用 192 210 241 242 247 研發費用 309 383 420 438 466 財務費用 88 27 36 36 32 其他收益 77 53 12 12 12 投資收益 34 22 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 14 5 0 0 0 信用減值損失 51-2 0 0 0 資產減值損失-88-81-90-8-3 資產處置收益 3 0 0 0 0 營業利潤 862 412 450 673 921 營業外收支-78-144 10 10 10 利潤總額 784 268 460 683 931 所得稅 1 7

71、2 1 1 1 凈利潤 783 197 459 682 930 少數股東損益 0 0 21 26 36 歸母凈利潤 783 197 438 656 894 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 783 197 459 682 930 加：折舊攤銷減值 255 318 628 627 695 財務費用 79 73 36 36 32 非經營損失-51 44 0 0 0 營運資本變動-747-622-115-148-201 其它 21 34 0 0 0 經營活動現金流 340 44 1,009 1,197 1,455

72、 資本開支 254 339 693 794 746 其它投資現金流 200 408-220-332-379 投資活動現金流-54 69-913-1,126-1,125 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化-65 130-33 50 50 支付股利、利息 76 77 36 36 32 其它融資現金流 0 0 0 0 0 融資活動現金流-140 53-69 14 18 凈現金流 138 165 26 85 348 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 5,679 6,487 6,857 7,471 8,452

73、 現金及等價物 2,091 2,338 2,453 2,850 3,545 應收款項 1,332 1,500 1,722 1,854 2,036 存貨凈額 2,187 2,549 2,582 2,667 2,771 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 69 100 100 100 100 長期投資 27 31 162 182 215 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 3,753 4,521 4,595 4,762 4,815 無形資產及其他資產 764 749 749 749 749 資產總計 10,224

74、11,788 12,362 13,164 14,231 流動負債 1,641 2,729 2,845 2,914 3,001 短期借款 0 33 0 0 0 應付款項 1,124 2,038 2,187 2,256 2,343 其它流動負債 517 658 658 658 658 非流動負債 2,724 3,004 3,004 3,054 3,104 負債合計 4,365 5,733 5,848 5,968 6,105 股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,178 2,178 2,178 2,178 2,178 其他綜

75、合收益 13 11 11 11 11 盈余公積 236 253 293 351 431 未分配利潤 1,459 1,638 2,037 2,635 3,449 少數股東權益 0 0 21 47 83 股東權益 5,859 6,054 6,514 7,196 8,126 負債和股東權益合計 10,224 11,788 12,362 13,164 14,231 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.40 0.10 0.22 0.33 0.45 每股經營現金流 0.17 0.02 0.51 0.61 0.

76、74 每股紅利-每股凈資產 2.97 3.07 3.29 3.63 4.08 關鍵運營指標(%)-ROIC 13.5 3.1 7.0 9.7 12.6 ROE 13.4 3.3 6.8 9.2 11.1 毛利率 20.1 14.7 15.8 16.8 18.8 EBITDA Margin 14.7 6.8 12.1 14.9 17.4 EBIT Margin 11.8 3.8 5.8 8.0 10.1 營業總收入同比增長 18.2 5.4 9.6 4.5 6.3 歸母凈利潤同比增長 42.0-74.9 123.1 49.7 36.2 資產負債率 42.7 48.6 47.3 45.3 42.9

77、 凈資產周轉率 1.27 1.29 1.32 1.25 1.18 總資產周轉率 0.73 0.66 0.69 0.68 0.67 有效稅率 0.1 29.2 0.2 0.1 0.1 股息率-估值指標(倍)-P/E 23.0 91.6 41.1 27.4 20.1 P/B 3.1 3.0 2.8 2.5 2.2 EV/Sale 2.5 2.4 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA 17.1 35.1 17.9 13.6 10.6 股本 1,972 1,972 1,972 1,972 1,972 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26

78、 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履

79、行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波

80、動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如

81、果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客

82、戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個

83、別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。