【研報】批發零售行業物美深度報告：科技賦能收購兼并改造提升-20200514[25頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 可選消費可選消費 | 批發零售批發零售 推薦推薦（維持維持） 科技賦能，收購兼并，改造提升科技賦能，收購兼并，改造提升 2020年年05月月14日日 物美深度報告物美深度報告 上證指數上證指數 2870 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 97 2.5 總市值（億元） 8535 1.4 流通市值 （億元） 6166 1.3 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 3.5 8.3 -0.7 相對表現 -2.2 6.5 -8.9 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、恪守零售生命線，京東的降本增效之路 京 東

2、 深 度 報 告 系 列2 2020-05-12 2、 零售行業 2019 年度及 2020Q1季報點評短期承壓，韌性仍存2020-05-10 3、疫情驅動生鮮渠道變革，到家業務加速滲透2020-05-05 寧浮潔寧浮潔 S1090518090002 丁浙川丁浙川 S1090519070002 周潔周潔 研究助理研究助理 物美為全國零售龍頭企業，多業態綜合實力強勁，數字化及超市經營的比較優勢突出，依托多點改造超市前臺及中后臺體系，且賦能外部超市，提升經營效率及平臺流量，具備外部收購改造的平臺能力。近期公司先后收購麥德龍并參與重慶百貨混改， 預計市場份額將持續提升； 同時麥德龍及重百有望借

3、助物美管理經營、科技能力及人才實現收入及效率的提升。 物美為全國零售行業龍頭企業，收入增長穩健，主要通過物美為全國零售行業龍頭企業，收入增長穩健，主要通過頻繁并購實現擴張頻繁并購實現擴張。公司主營超市、百貨、家電、家居建材零售等業務，以北京為主要區域，并開拓銀川、 天津、 浙江等地區， 其中超市業務收入占比為 64.92%， 截至 2019Q3在全國有 1093 家超市門店。2019 年公司實現營收 429.77 億元，歸母凈利潤23.74 億元，利潤構成中近兩年投資收益占凈利潤比例均超過 60%，主要源于對泰康人壽的股權投資收益。公司發展過程中主要通過區域并購策略進行擴張，以實現重點區域規模

4、效應。 以多點為核心進行數字化改造，成效以多點為核心進行數字化改造，成效顯著顯著。物美數字化基因強大，集團創始人張文中先生一直積極推進物美的數字化，于 2015 年創立多點 Dmall。多點一方面通過數字化賦能提升零售商整體運營效率，另一方面基于門店數字化幫助商家發展到家業務。2019 年多點 GMV 達 260 億元，同比提升 44%，MAU 同比提升 51%。物美作為多點數字化的試驗點，數字化改造效果顯著，到家訂單數、會員人數、坪效、缺貨率、存貨周轉速度等指標均有明顯改善。 收購麥德龍中國收購麥德龍中國 8 80 0% %股份，補強股份，補強 2B2B 業務與業務與國際國際化供應鏈?；?/p>

5、鏈。公司于 2019 年 10月與麥德龍中國簽訂協議，以 19 億歐元估值收購麥德龍中國 80%的股權。麥德龍近年來全球營收有所下降，但中國區增長穩定，2018 年銷售額約 213 億元。雙方協同效應明顯，物美有望麥借助德龍的 B 端客戶和國際化供應鏈資源進一步提升競爭力，麥德龍則可依托物美強大的數字化能力和對本地更深入的了解加速在華發展。 參與重慶百貨混改，物美、重百、步步高三方協同，前景可期。參與重慶百貨混改，物美、重百、步步高三方協同，前景可期。2020 年 3 月24 日重慶商社集團正式完成股權轉讓，重慶國資委、物美、步步高分別占商社集團股份的 45%、45%、10%，同時張文中出任商

6、社集團董事長。借助商社集團在西南地區尤其重慶的較大影響力，以及物美與步步高零售數字化的運營經驗輸出，三方有望實現西南市場的零售資源協同互補，提升整體競爭力。 風險提示：風險提示：并購標的整合效果低于預期；多點數字化賦能效果低于預期。 -20-15-10-5051015May-19Aug-19Dec-19Apr-20(%)批發零售滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 一、業務多元化的零售集團 . 5 1.1 發展歷史悠久，股權高度集中 . 5 1.2 收入增長穩定，投資收益利潤貢獻較大 . 5 1.3 以超市業態為主營，多業務協同發展 . 8 二、深耕重點區域，頻繁并購擴大規模優

7、勢 . 12 2.1 深耕重點區域，打造規模效應 . 13 2.2 并購運作頻繁，擴大競爭優勢 . 13 三、數字化基因強大，以多點為核心全面賦能 . 14 3.1 多點業務概覽：BC 端并舉，賦能商家同時提升消費者體驗 . 15 3.2 多點發展迅速，2019 年 GMV 達 260 億元 . 16 3.3 全面接入多點，物美數字化改造成果顯著 . 17 四、收購麥德龍中國，強化國際供應鏈與 2B 業務 . 19 4.1 全球營收下降，中國區增長穩定 . 19 4.2 自有物業、2B 業務、國際化供應鏈為麥德龍核心價值 . 20 4.3 優勢互補，物美麥德龍有望形成良好協同效應 . 22 五

8、、參與重慶百貨混改，進軍西南市場 . 23 5.1 增資方式入股重慶商社集團，張文中出任董事長 . 23 4.2 多方面進行零售資源協同與經營提效 . 23 圖表目錄 圖 1：物美科技集團股權結構 . 5 圖 2：公司營業收入及增速 . 6 圖 3：公司歸母凈利潤及增速 . 6 圖 4：公司調整后營業利潤 . 6 圖 5：物美投資收益及占凈利潤比例 . 7 圖 6：物美分業務收入占比 . 8 圖 7：2019 年毛利來源及毛利率 . 8 圖 8：物美近年各地區超市門店分布數量 . 9 圖 9：物美近年各地區超市門店營收情況 . 9 圖 10：近三年物美百貨業務營收及毛利率 . 10 qRtMo

9、PnOrMrQxOnPwOqMxP6M9R9PtRqQnPrReRpPrMjMrQrM6MqQzRvPsPyQNZnRnP 行業研究行業研究 Page 3 圖 11：近三年物美百貨業務營收分布 . 10 圖 12：近三年物美家居建材業務門店數量 . 10 圖 13：近三年物美家居建材業務營收分布 . 10 圖 14: 2019 年 1-9 月物美家電業務各事業部門店數. 11 圖 15：近三年物美家電業務收入情況 . 11 圖 16：其他業務收入及增速和占比 . 11 圖 17：其他業務毛利拆分 . 12 圖 18：2016-2018 大賣場行業市場占有率 . 12 圖 19：多點股權結構圖（

10、截止 2020.5.14） . 15 圖 20：多點業務模式 . 15 圖 21：多點自助收銀機 . 16 圖 22：多點訂單量以及 GMV . 17 圖 23：多點 MAU . 17 圖 24：電商類 APP 的 MAU 排名（2020-02） . 17 圖 25：多點對物美改造效果 . 18 圖 26：2019 年存貨周轉天數對比 . 18 圖 27：多點改造物美方案 . 18 圖 28：麥德龍在中國的門店數及增長 . 20 圖 29：麥德龍在中國區的銷售額 . 20 圖 30：麥德龍全球營收（百萬歐元） . 20 圖 31：麥德龍 2018 年分地區營收（百萬歐元） . 20 圖 32：

11、2019 年 10 月麥德龍中國城市分布（地區） . 20 圖 33：2019 年 10 月麥德龍中國城市分布（線級城市） . 20 圖 34：固定資產增值收入 . 21 圖 35：旗艦食品自有品牌 . 22 圖 36：旗艦非食品自有品牌 . 22 圖 37：重慶百貨混改方案股權關系圖 . 23 表 1：公司 2016-2019 主要投資收益 . 7 表 2：2019 年 H1 物美百貨業務賣場 . 9 表 3：2019 年 H1 公司超市業務倉儲物流中心情況表 . 13 行業研究行業研究 Page 4 表 4：部分物美收購企業情況 . 13 表 5：銀行授信額統計 . 14 表 6：麥德龍銷

12、售收入及凈利潤 . 19 行業研究行業研究 Page 5 一、業務多元化的零售集團 1.1 發展歷史悠久，股權高度集中 物美科技集團的前身為北京物美商城有限責任公司，成立于 1994 年 10 月 6 日，經過多年發展，已經發展成為以超市和百貨業務為主、多種業態經營的連鎖商業集團。公司實際控制人為張文中先生（持股 97.02%）。公司下屬子公司原包括北京物美商業集團股份有限公司（01025.HK）和銀川新華百貨商店股份有限公司（600785.SH）兩家上市公司， 前者被集團于 2015 年用近 31 億元完成要約收購并于 2016 年 1 月 7 日完成香港聯交所退市，現僅余新華百貨在 A 股

13、市場交易。 公司于 2019 年 6 月計劃增資方式入股重慶商社 45%股權，并于 2020 年 3 月 24 日完成正式股權轉讓，此后將間接持有重慶百貨大樓股份有限公司 20.25%的股份。公司還于 2019 年 10 月宣布收購麥德龍中國，將成立新的合資子公司并持有 80%的股份。 圖圖 1：物美科技集團股權結構：物美科技集團股權結構 資料來源：Wind、招商證券 1.2 收入增長穩定，投資收益利潤貢獻較大 物美收入一直處于增長的狀態，2019 年收入 429.77 億元，歸母凈利潤 23.74 億元，分別增長 4.01%、13.92%。公司主營收入連續六年增長，CAGR 為 7.5%。但

14、歸母凈利潤的波動較大， 即使在調整了營業外收支、 投資收益和公允價值變動損益后仍有一定波動。 行業研究行業研究 Page 6 圖圖 2：公司營業：公司營業收入及增速收入及增速 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 3：公司：公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖 4：公司：公司調整后營業利潤調整后營業利潤 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 投資收益是物美凈利潤的重要的組成部分，近兩年凈利潤占比均達到了 60%以上。高額投資收益主要源于公司對泰康人壽的股權投資收入，物美合計持有泰康人壽 9.22%的股份（分別通過物美控股集團有限公司持有 2.24%、子公司北京康平投資

15、擔保有限公司持有 2.97%和子公司華美現代流通發展有限公司持有 4.01%）是泰康保險集團的第五大股東。 9.05%11.36%17.78%10.69%7.47%1.88%4.01%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035040045050020122013201420152016201720182019營業收入（億元）增速12.11%92.62%350.10%-12.77%-54.96%13.29%13.92%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040502012201320

16、1420152016201720182019歸母凈利潤（億元）增速-18.39%-61.12%-16.00%308.07%40.58%-9.69%-15.49%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02468101220122013201420152016201720182019營業利潤-投資收益-公允價值變動損益（億元）增長率 行業研究行業研究 Page 7 圖圖 5：物美投資收益及占凈利潤比例物美投資收益及占凈利潤比例 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：公司：公司 2016-2019 主要投資收益主要投資收益 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間

17、投資比例投資比例 營業收入營業收入（億元）（億元） 凈利潤凈利潤（億元）（億元） 經營范圍經營范圍 估計投估計投資收益資收益（億元）（億元） 占總投占總投資收益資收益比例比例 2019 泰康人壽保險股份有限公司 1996.09.09 9.22% 2038.15 218.02 各類人民幣、外幣的人身保險業務等 20.10 90.00% 2019 馬上消費金融股份有限公司 2015.06.15 17.26% 89.99 8.53 貸款、 吸收存款、發行債券 1.47 6.59% 2019 河北省金融租賃有限公司 1995.12.11 11.48% 10.40 5.13 融資租賃 0.77 3.45

18、% 2018 泰康人壽保險股份有限公司 1996.09.09 9.22% 1646.60 109.83 各類人民幣、外幣的人身保險業務等 11.73 88.78% 2018 河北省金融租賃有限公司 1995.12.11 15% 42.31 8.01 融資租賃 1.20 9.10% 2018 馬上消費金融股份有限公司 2015.06.15 17.26% 10.60 4.83 貸款、 吸收存款、發行債券 0.83 6.31% 2017 泰康人壽保險股份有限公司 1996.09.09 8.83% 1606.10 99.06 各類人民幣、外幣的人身保險業務等 10.15 83.20% 2016 泰康人

19、壽保險股份有限公司 1996.09.09 8.83% 1233.47 73.40 各類人民幣、外幣的人身保險業務等 6.02 56.30% 資料來源：公司數據、招商證券 24.13%39.75%76.74%17.52%24.17%60.33%61.84%95.66%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020122013201420152016201720182019投資收益（億元）占凈利潤比例（%） 行業研究行業研究 Page 8 1.3 以超市業態為主營，多業務協同發展 物美科技集團主營超市、百貨、家電、家居建材零售等多個版塊的業務。從收入占比來看，2019 年

20、超市業務收入占比最大，為 64.92%，百貨業務收入占比 6.67%，家電業務收入占比 3.34%， 家居建材零售業務占比 9.23%， 其他業務包括出租店鋪經營場地的收入、對供應商提供服務的收入及對加盟店收取的配送費的收入等，占比 15.85%。 從毛利率來看，超市業務的毛利率（前臺）為 8.89%，百貨業務毛利率 15.81%，家電業務毛利率 16.29%，家居建材零售業務毛利率 18.48%，其他業務毛利率 99.85%。其他業務毛利率較高主要由于其主要成本已經包含在賣場正常的主營業務經營成本和支出范圍內，所以幾乎沒有額外成本。公司整體毛利率為 24.90% 。 從毛利占比來看，2019

21、 年主營業務中超市業務毛利占比 23.19%，百貨業務毛利占比4.23%，家電業務毛利占比 2.19%，家居建材零售業務毛利占比 6.85%，其他業務毛利占比最高，為 63.55%。 圖圖 6：物美分業務收入占比：物美分業務收入占比 圖圖 7：2019 年毛利來源及毛利率年毛利來源及毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （1 1）超市業務板塊。）超市業務板塊。物美集團自 1994 年在京率先創辦綜合超市以來，超市業務一直是物美最主要的業務領域，其核心運營主體為物美商業，經營業態包括大型超市和便利超市，主要分布在北京、天津、河北、浙江和寧夏銀川地區。截至 2019

22、年三季度，物美在全國共有 1093 家門店，其中北京、河北地區的物美超市（包括大型超市和便利超市）已有 650 家，浙江地區 194 家，天津 87 家，銀川及其他地區 162 家。京津冀地區大型超市占比為 28.8%，浙江地區大型超市占比 50.0%，銀川及其他地區大型超市占比最高，為在 61.7%。 從超市門店營收來看， 物美超市營收近三年來持續增長， 2019 年實現營收 278.99 億元，3 年 CAGR 為 4.7%，2018 年超市營收為 265.5 億元，其中北京和河北地區的超市門店營收占比最大，為 60.47% ，浙江地區占 20.75% ，天津地區占 5.56% ，寧夏銀川

23、及其他地區占 13.22% 。近兩年來物美主要在北京進行擴張，營收占比從 2016 年的 54.39%增加到了 2019 年三季度末的 61.63%，是超市業務板塊營收增長的主要來源。 0%20%40%60%80%100%2016201720182019超市百貨家電家居建材零售其他業務8.89%15.81%16.29%18.48%99.85%0%20%40%60%80%100%01020304050607080超市百貨家電家居建材零售其他業務毛利（億元）毛利率 行業研究行業研究 Page 9 （2 2）百貨業務板塊。）百貨業務板塊。物美集團百貨業務領域涉及其旗下 11 家門店，核心運營主體為其

24、子公司新華百貨，百貨業務區域主要集中于寧夏地區，在銀川市場的市占率（銷售收入占比）達到 50%以上，并在逐步拓展西北地區市場。2019 年實現百貨業務營收 28.65 億元，以聯營方式獲取的營收占比約為 90%。 表表 2：2019 年年 H1 物美百貨業務賣場物美百貨業務賣場 門店名稱門店名稱 開業時間開業時間 建筑面積建筑面積 （萬平米）（萬平米） 2018 年收入年收入 （萬元）（萬元） 2019 年年 H1 收入收入 （萬元）（萬元） 新華店 1997 年 3.25 58,559.74 31,715.75 購物中心店 1994 年 2.77 33,310.50 16,668.23 中衛

25、店 2007 年 1.28 3,859.68 1,793.03 老大樓店 1955 年 4.23 23,939.27 11,627.71 西夏店 2010 年 1.63 17,405.22 8,681.31 現代城店 2011 年 4.19 9,080.91 3,434.27 固原店 2014 年 4.96 17,231.35 8,296.17 青海新百 2013 年 8 3,114.28 872.9 鼓樓時尚廣場 2016 年 4.37 12,995.29 6,470.22 青銅峽 Ccmall 2018 年 1.5 271.34 京北大世界 1995 年 3.87 80,006.70 32

26、,264.90 圣熙八號 2011 年 4 19,477.19 7,899.15 新街口 2006 年 4.3 35,456.88 17,011.04 合計 61.54 314,437.01 147,006.03 資料來源：公司公告、招商證券（注：2019 年 H1 不再營業的賣場未列入） 圖圖 8：物美近年各地區超市門店分布數量：物美近年各地區超市門店分布數量 圖圖 9：物美近年各地區超市門店營收情況：物美近年各地區超市門店營收情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,20020172018

27、2019Q3北京+河北浙江天津銀川及其他地區增長率（右軸）億元0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503002016201720182019Q3北京（含河北）浙江天津寧夏銀川及其他增長率（右軸）億元 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 10：近三年物美百貨業務營收及毛利率：近三年物美百貨業務營收及毛利率 圖圖 11：近三年物美百貨業務營收分布：近三年物美百貨業務營收分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （3 3）家居建材零售）家居建材零售業務板塊。業務板塊。物美科技集團于 2016 年 7 月完成了對 CMW(英國)100%股權的收購后

28、， 得以管理 CMW(英國)項下百安居中國業務， 拓展家居建材業務。 截至 2019年三季度，百安居中國在全國共有 60 家家居建材零售門店，主要分布于東南沿海地區，在武漢、重慶、成都和昆明等中西部重點城市也設有銷售網點。最近兩年公司主要于二線城市新開店面，收入方面 2018 年出現負增長，同比下降 5%，主要是全國所有地區的單店收入均出現了負增長造成，其中廣州深圳及其他二線城市收到沖擊更為明顯，2019年家居建材零售業務重新實現正增長，實現營收 39.66 億元，同比提高 2.67%。 家居建材主要業務模式有 1）向消費者提供“一站式”的超市零售服務，銷售家居建材如裝飾建材、廚房等十六大品類

29、，同時提供裝潢設計、裝修等增值服務，2）B2B 模式，目前已建立 800 多個單品的 B2B 商品清單，針對上海和北京地區的小型五金店、中小型家裝公司等客戶實現銷售，3）B2C 模式，在天貓平臺上設立百安居中國旗艦店，個體消費者可訂購裝修套餐服務（包括 999 環保套餐、E 維修、局部維修等服務），公司接單后會線下組織員工進場作業；除此之外，公司也提供非套餐裝修，通過實體店進行線下業務溝通與承接。 圖圖 12：近三年物美家居建材業務門店數量：近三年物美家居建材業務門店數量 圖圖 13：近三年物美家居建材業務營收分布近三年物美家居建材業務營收分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

30、、招商證券 （4 4）家電板塊）家電板塊。物美科技集團家電業務的核心運營主體為其子公司銀川新百旗下的銀川新華百貨東橋電器有限公司，該公司自 2002 年 4 月成立后，就立足于寧夏家電消費市場并輻射周邊， 現已成為寧夏地區家電流通領域的龍頭企業， 也是國家 “家電下鄉” 、16.75%15.98%15.53%15.81%16.31%0.25%-8.89%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530352016201720182019營收（億元）毛利率營收增速75%80%85%90%95%100%201620172018聯營自營物業租賃010203040上海北京深圳廣

31、州其他2016 年門店數量2017 年門店數量2018年門店數量（家）2019年Q3門店數量（家）02468101214上海北京深圳廣州其他2016年收入2017年收入2018年收入2019Q3收入億元 行業研究行業研究 Page 11 “以舊換新”項目中標企業，其在寧夏家電市場的占有率達 43%，且與同行業第二名拉開了較大差距。該公司有電器零售、電器批發、手機零售三個業務版塊，目前這三個板塊的經營規模都居寧夏同行業的龍頭。 截至 2019 年 9 月末，物美集團共擁有家電門店 101 家，其中通信事業部 54 家，銀川事業部 22 家，地縣事業部 22 家，批發事業部 3 家。物美集團 20

32、19 年實現家電業務營收 14.37 億元，在營業收入中占比 3.34%，其中銀川事業部營收占比最高。目前，公司的家電業務經營模式主要包括自營模式、聯營模式和代銷模式，其中自營模式與聯營模式銷售占比為 7:3，是現階段最主要的盈利模式。 圖圖 14: 2019 年年 1-9 月物美家電業務各事業部門店數月物美家電業務各事業部門店數 圖圖 15：近三年物美家電業務收入情況：近三年物美家電業務收入情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （5 5）其他業務）其他業務。公司近年來其他業務收入不斷增長，2019 年收入達 68.11 億元，同比增長 10.39%。其他業務由于成

33、本已經包括在了主營業務成本中，毛利率幾乎達到了100%，每年貢獻了較多的毛利。其他業務主要由 1）租賃收入：將超市、賣場中除自主經營的區域出租給其他商戶，帶來的租金收入；2）服務收入，為供應商的產品在賣場內進行陳列及宣傳取得的收入；3）配送收入：物美自己將貨物從配送中心運送至個店鋪，減少了供應商的運輸成本，因此向供應商收取配送費；4）其他業務，包含備品材料出售、資金占用費收入、食堂管理費收入、手續費、廢品、代銷費等組成。 圖圖 16：其他業務收入及增速和占比：其他業務收入及增速和占比 資料來源：公司公告，招商證券 54223220102030405060通信事業部銀川事業部批發事業部地縣事業部

34、2019Q3門店數（家）3.51%0.58%0%1%2%3%4%051015202016 年度2017 年度2018 年度2019年1-9月通信事業部銀川事業部批發事業部地縣事業部總部整體增長率-1.35%32.12%11.86%37.61%10.51%6.56%10.39%53.05%46.58%53.42%50.07%59.77%61.03%62.42%63.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708020122013201420152016201720182019其他業務收入（億元）增長率占總毛利比例 行業研究行業研究 Page 12 圖

35、圖 17：其他業務毛利拆分：其他業務毛利拆分 資料來源：公司公告，招商證券 公司其他業務的重要組成部分是租賃收入和服務收入，占比在 85%以上。物美正在通過多點對門店的數字化改造釋放越來越多的空間用于出租和廣告；并且隨著公司規模擴大，對供應商的議價能力在增強，并且預計未來數年這兩項業務仍將帶動其他業務收入整體快速增長。 二、深耕重點區域，頻繁并購擴大規模優勢 物美是我國零售業龍頭之一，連續 19 年獲得“中國連鎖經營 100 強”稱號。根據凱度對物美的大賣場行業占有率的估計，物美 2018 年大賣場市場占有率在 3.1%，位居全國第六。 圖圖 18：2016-2018 大賣場行業市場占有率大賣

36、場行業市場占有率 資料來源：凱度、招商證券 -1491419242934392016201720182019Q3租賃服務配送其他業務億元024681012141618高鑫零售華潤沃爾瑪永輝家樂福物美百聯集團卜蜂蓮花SPAR華聯中百超市步步高201620172018 行業研究行業研究 Page 13 2.1 深耕重點區域，打造規模效應 物美的經營特色之一為區域規模優勢。物美的經營特色之一為區域規模優勢。物美認為分散的份額競爭力較弱，所以偏好在一個區域深入發展。 公司開業以來以北京地區主要經營區域， 近年來也開拓了銀川、 天津、浙江等地區。目前物美集團已經成為北京地區最大的零售商，并在天津地區與浙

37、江地區也是市場的主導者之一，在三個地區分別有 39.5%、15%、8%的市場份額。以物美的大本營北京為例，在 2006 年，物美作為北京市場份額的第一名，卻沒有選擇向外擴張，而是選擇收購排名第四的美廉美。二者的合并讓物美的份額上升到北京市場的三分之一，進一步擴大了區域優勢。 在一個區域深耕的優勢一方面可以更方便的管理自己的物流體系。 物美現在重點發展區域建立了華北配送中心、東物流配送中心等共八個配送中心，倉庫面積達到了 39.9 萬平方米，年配送能力超過了 100 億元。通過建立配送中心，可以方便的進行集中進貨與送貨，降低供應鏈成本，并且易于管控。另一方面，特定區域內的本地特色商品采購規模大，

38、可以和供應商談判降低成本，容易產生連鎖企業的規模效應形成護城河。 表表 3 3：2 2019019 年年 H H1 1 公司超市業務倉儲物流中心情況表公司超市業務倉儲物流中心情況表 倉儲物流中心 物業類型 占地面積 （萬平方米） 投運時間 北京生鮮加工中心 租賃 0.10 2015 年 北京大興冷凍冷藏庫 租賃 1.50 2014 年 華東物流配送中心 租賃 3.40 2014 年 華東物流生鮮庫 租賃 0.30 2013 年 華北物流配送中心 租賃 7.00 2010 年 浙江紹興供銷配送中心 租賃 2.00 2002 年 天津配送中心 租賃 0.50 2003 年 資料來源：公司公告、招商

39、證券 2.2 并購運作頻繁，擴大競爭優勢 物美的區域優勢大部分通過公司一系列的并購操作達成。物美的區域優勢大部分通過公司一系列的并購操作達成。 物美對并購企業的區域性要求較為嚴格，收購的很多公司如美廉美、超市發、新華百貨都是北京、銀川地區的龍頭，業務地域性非常集中。即使是在收購全國性公司時物美也僅選取特定區域的門店，比如韓國的樂天瑪特在中國開了 112 家門店，但物美僅購買了在北京的 21 家，華潤萬家在全國有數千家門店，但物美也僅收購了在北京的 5 家。物美的收購目標是公司重點發展區域內目前效益不好的門店，期望可以通過收購納入到物美的系統里，產生規模效應，使得效率提升、成本攤薄。 2006

40、年，物美就曾通過托管、收購、重組等方式控制或擁有了北京超市發、京北大世界等全國 20 多家商業企業的 400 多個網點。2018 年后，物美的收購動作再次加速，截止目前并購支出已經超過了 200 億。目前物美集團擁有美廉美超市、新華百貨、浙江供銷、百安居、崇菜物美、浙江供銷、英國百安居、韓國樂天、日本大榮等多個知名品牌。 表表 4：部分物美收購企業情況：部分物美收購企業情況 時間時間 公司公司 地區地區 收購比例收購比例 收購收購門店門店數數 金額金額 2002.05 崇文門菜市場 北京 49% 9 家 2940 萬 2004.04 超市發 北京 25% 7000+萬 行業研究行業研究 Pag

41、e 14 2004.08 京北大世界 北京 100% 1 家 2004.12 大榮 天津 100% 12 家 2006.02 美廉美 北京 75% 23 家 3.7 億 2006.04 新華百貨 銀川 29% 1.767 億 2007.06 奧士凱 北京 50% 3 家 2008.09 浙江供銷 浙江 54% 1.51 億 2010.01 湖州老大房 湖州 51% 2013.10 卜蜂蓮花 中國(除湘粵) 36 家 23.45 港元 2014.12 百安居 中國 70% 14 億 2018.08 樂天瑪特 北京 21 家 14.6 億 2018.10 鄰家便利店 北京 160 家 2019.0

42、3 華潤萬家 北京 5 家 2019.06 重慶百貨 重慶 45% 70.75 億 2019.10 麥德龍中國 全國 80% 97 家 118 億 資料來源：公司公告，招商證券 物美并購所用資金來源一般是自有資金和銀行貸款。 自有資金方面公司近三年每年經營活動產生現金流約 20 億元。外部資金方面，公司主要通過銀行授信額度、公司債券、超短期融資券、中期票據等方式進行融資。 表表 5：銀行授信額統計：銀行授信額統計 截止日截止日 授信額度授信額度(億元億元) 已使用已使用(億元億元) 未使用未使用(億元億元) 2015/3/31 97.4 70.94 26.46 2015/9/30 75.2 5

43、4.5 20.7 2016/3/10 15 - - 2016/6/30 26.7 1.67 25.03 2016/9/30 57.74 44.86 12.88 2017/3/31 78.4 46.79 31.61 2017/9/30 50.8 35.8 15 2018/3/31 79.44 44.26 35.18 2018/6/30 96.33 63.79 32.54 2018/9/30 84.96 75.33 9.63 2019/3/31 119.09 88.41 30.67 2019/6/30 131.64 95.95 35.69 2019/9/30 151.96 105.88 46.09

44、 資料來源：Wind、招商證券 三、數字化基因強大，以多點為核心全面賦能 物美集團創始人張文中先生出身為中國科學院系統科學研究所博士， 斯坦福大學系統工程學博士后，對物美的數字化的推進一直非常積極。1994 年，張文中先生創立的卡斯特公司自行研發出了物美超市使用的 POS、MIS 管理信息系統，對商品和財務、人事等實施計算機管理，物美的管理效率在當時明顯領先同業。2001 年，張文中先生把互聯網應用到商品采購、物流配送、存貨管理當中，成為北京地區第一家真正運用互聯網技術進行采購和管理的連鎖企業。2014 年，物美上線漢朔電子價簽，對頻繁變價的生鮮品類進行統一管理，并結合生鮮智能出清方案應用，有

45、效提升門店運營效率。 2015 年，張文中先生二次創業成立了多點。多點是一家數字零售解決方案服務商，幫助傳統零售企業進行深入到零售全鏈條的數字化轉型升級，提供零售數字化操作系統， 行業研究行業研究 Page 15 優化到店到家一體化全渠道服務，助力企業提高效率，改善消費者體驗。張文中先生持有多點 5%的股份，并且擔任多點公司的董事長。自誕生之初，多點 Dmall 就被外界看作是物美電商部，并且多點在發展初期的服務對象也只有物美一家公司，多點 Dmall 關于新零售的設想、落地、迭代升級均在物美的門店進行實驗。 圖圖 19：多點股權結構圖（截止多點股權結構圖（截止 2020.5.14） 資料來源

46、：Wind，招商證券 3.1 多點業務概覽：BC 端并舉，賦能商家同時提升消費者體驗 多點的業務模式分為 2B 端與 2C 兩部分。針對 B 端商戶，多點通過數字化賦能零售商的多個環節，提升零售商整體運營效率，其業務可概括為四個一體化 1）會員一體化，打造多點會員體系，整合線上線下會員，實現積分優惠通用；2）商品一體化，利用大數據指導商品結構優化，打造線上線下的共用庫存實時同步、價格一致；3）供應鏈一體化，實現規?；少徳黾幼h價能力，并且提供差異化服務，吸引更有購買力的消費者；4）底層系統一體化，提供操作系統 Dmall OS，實現模塊化的按需配置，幫助商家實現數字化升級。所有改造以科技創新為

47、發展動力，將互聯網、大數據、人工智能等技術賦能給線下零售商， 讓門店網點、 供應鏈資源充分得到復用， 實現零售行業的升級和進步。 圖圖 20：多點業務模式多點業務模式 資料來源：公司官網，招商證券 面對 C 端用戶，多點開發多點 APP，APP 左下角提供“去門店”或者“送到家”兩種模 行業研究行業研究 Page 16 式可以切換，同時滿足客戶到家和到店雙場景對 APP 的需求。到店模式中，主要提供智能收銀解決方案，分為自由購、秒付、自助收銀三種模式，自由購是利用手機 APP 掃描條形碼，并自助付款無需排隊；秒付是利用搖一搖搖出付款二維碼；而自助收銀則是利用商場自主收銀機進行掃碼支付。APP

48、的引入大幅減少了付款所用時間，收銀前的排隊長度也減少了，提升了客戶體驗。到家模式中，主要將超市搬到了線上，線上線下價格保持一致，提供訂單兩個小時送到家的服務。 圖圖 21：多點自助收銀機多點自助收銀機 資料來源：公司官網，招商證券 3.2 多點發展迅速，2019 年 GMV 達 260 億元 自 2015 年成立以來，多點的發展十分迅速。在 B 端，多點從北京起步，目前已經覆蓋了一百多個城市，2019 年底多點在全國合作商家超過 108 家，覆蓋 13000 家門店，并且客戶從單一的物美到物美系以外的公司，逐漸與重慶百貨、中百集團、步步高等超過半數“中國連鎖零售百強企業”達成合作，此外還擴展到

49、了聯合利華、寶潔、可口可樂等品牌。由于股權和治理結構和物美聯系較為緊密，為了開拓物美系商超以外的市場，Dmall 合伙人劉桂海介紹，多點提供三種層次的合作方式。第一種是全體系打通；第二種是保持商家原有的商品、會員等體系的獨立，接入多點的系統；第三種是只幫商家做線上配送，不調用商家的任何數據。分層次的合作能在一定程度上減少物美競爭者的顧慮，獲得更多客戶。 在 C 端，訂單數和 GMV、MAU 在近幾年來快速增長，訂單量從 2016 年的 2065 萬單增加至 2018 年的 2.2 億單，GMV 從 23.8 億增加至 2019 年的 260 億。2019 年底，多點會員數 8500 萬，MAU

50、1700 萬，從高頻的 MAU 數據來看，2019 年多點仍在快速發展中。 行業研究行業研究 Page 17 圖圖 22：多點訂單量以及：多點訂單量以及 GMV 圖圖 23：多點：多點 MAU 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：Questmobile、招商證券 圖圖 24：電商類：電商類 APP 的的 MAU 排名（排名（2020-02） 資料來源：Questmobile，招商證券 3.3 全面接入多點，物美數字化改造成果顯著 物美是接受多點改造升級的最徹底的公司。物美目前的領先的數字化成果主要有： （1 1）用戶數字化。）用戶數字化。截止到 2019 年的第三季度，物美華北區整體的全渠

51、道電子會員數量已經突破了 2475 萬，北京物美會員的電子化平均達到 70%以上。物美通過對會員地理位置分布的分析，重點對會員低覆蓋率小區進行拉新，提高了拉攏新會員的效率；通過精準營銷喚醒不活躍用戶，增加了老會員的復購率；并且通過會員的體驗數字化提升線上單量。 （2 2）商品和供應鏈的數字化。）商品和供應鏈的數字化。物美打造了數字化采銷平臺，缺貨自動觸發補貨流程，及時補貨，周轉效率大幅提高，門店面積得以大幅降低，留出空間建立并且通過數字化的周轉前置倉，使得線上線下庫存完全共享，有效提高了補貨和揀配效率，物美在同類超市中擁有最高的存貨周轉效率。 23.810318026020.713022033

52、3%75%44%0%100%200%300%400%0501001502002503002016201720182019GMV（億元）訂單量（百萬單）GMV增速05001000150020002015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-1MAU（萬）0100002000030000400005000060000700008000090000100000微信支付寶手機淘寶愛奇藝騰訊視頻抖音短視頻快手優酷視頻拼多多京東美團閑魚小紅書抖音極速版企業微信唯品會蘇寧易購手

53、機天貓米家美團外賣快手極速版餓了么大眾點評多點盒馬MAU（萬） 行業研究行業研究 Page 18 （3 3）營運的數字化。）營運的數字化。在營運管理方面，物美依托多點打造了 AI 店長，接替部分店長的工作，系統自動生成任務并利用手機工作臺分配任務到員工，此外系統還可以監督任務的執行，用績效的考核來激勵員工，促進任務更好實現。 （4 4）支付數字化。）支付數字化。物美推出手機自由購、自助購、智能購物車等，實現智能購物，結賬效率提高 3-4 倍，并且打通 POS 系統與稅務系統，建立電子發票平臺。2018 年，物美顧客使用 APP 結賬的比例超過 60%，大大減少了結賬排隊現象，提升了顧客的消費體

54、驗。 圖圖 27：多點改造物美方案：多點改造物美方案 資料來源：招商證券 圖圖 25：多點對物美改造效果：多點對物美改造效果 圖圖 26：2019 年年存貨周轉天數對比存貨周轉天數對比 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：招商證券 83.2255.30 35.02110.7846.4351.4372.0455.8845.68020406080100120高鑫零售永輝超市物美步步高 中百集團 家家悅 紅旗連鎖 新華都 三江購物存貨周轉天數 行業研究行業研究 Page 19 四、收購麥德龍中國，強化國際供應鏈與 2B 業務 麥德龍集團、物美集團和多點 Dmall10 月 11 日聯合宣布，物美

55、就收購麥德龍中國控股權已與麥德龍集團簽訂最終協議，預計最遲在 2020 年第二季度完成交割。此次交易對麥德龍中國的估值為 19 億歐元，大致為 12 倍 EV/EBITDA（2018 年）。交易完成后，物美集團將在雙方設立的合資公司成立初期持有 80%的股份， 麥德龍集團將持有 20%股份。 未來，麥德龍中國將繼續以“麥德龍”品牌保持獨立經營，同時新合資公司總部將保留在目前的上海市普陀區。新合資公司將保持目前的門店規模和所有商業運營，同時將繼續實施計劃中的新店開發。合資公司除了保留由康德領導的目前管理團隊之外，還將保留現有的員工團隊。麥德龍集團將在新合資公司七人董事會中獲得兩席，并將在合資公司

56、治理中持續發揮作用。 4.1 全球營收下降，中國區增長穩定 麥德龍成立于 1964 年，經過近 50 年的發展，現在麥德龍已經成為歐洲最大的商業連鎖企業之一。在 2018 世界品牌 500 強排行榜中，麥德龍排名第 170 位。 麥德龍在海外以現購自運業務起家，建立倉儲式超市，現購自運占麥德龍集團營業額超過 50%，產品組合和服務項目都是以餐飲企業、中小零售商、機關團體為目標顧客。公司為這些特定的客戶提供食品、非食品產品組合，以及有吸引力的批發價格。麥德龍在全球 20 多個國家和地區建立了 3000 多家分店，擁有約 20 萬員工，2018 財年銷售額294.76 億歐元。 表表 6：麥德龍：

57、麥德龍銷售收入銷售收入及凈利潤及凈利潤 單位：百萬歐元單位：百萬歐元 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 營業收入 38,970 37,496 36,549 29,903 29,476 EBITDA 1,753 1,606 1,816 1,430 1,357 凈利潤 40 254 506 325 344 資料來源：Bloomberg、招商證券 麥德龍 1995 年進入中國，與上海錦江集團合作，建立了錦江麥德龍現購自運有限公司。錦江麥德龍現購自運有限公司是第一家獲得中國政府批準在中國多個主要城市建立連鎖商場的合資企業。進入中國 24 年來，麥德龍在中國的門店數和

58、銷售額均穩步增長。截止 2019 年 9 月 30 日， 麥德龍在中國的 59 個城市開設了 97 家商場， 擁有超過 11,000名員工和逾 800 萬客戶。麥德龍在全球 50 多個國家和地區引進或直采多達 4,000 多種進口商品，提供將近 25,000 多種商品，2017/2018 財年銷售額達 27 億歐元。 與此同時，麥德龍的全球營收并不樂觀，近年來有所下滑，目前亞洲地區營收占全球營收的 14.6%，其中中國約占亞洲的 2/3 左右（2018 年門店數 94/140）。 行業研究行業研究 Page 20 圖圖 28：麥德龍在中國的門店數及增長：麥德龍在中國的門店數及增長 圖圖 29：

59、麥德龍在中國區的銷售額：麥德龍在中國區的銷售額 資料來源：中國連鎖經營協會、招商證券 資料來源：中國連鎖經營協會、招商證券 麥德龍在中國的門店主要分布在主要分布在華東地區，城市選擇以二線城市為主。三線城市主要開店時間集中在 2009-2015 年，占 2009-2015 年期間開店的 44%，但近幾年來開店仍然重新集中在二線城市。 4.2 自有物業、2B 業務、國際化供應鏈為麥德龍核心價值 麥德龍中國本次被估計的企業價值為 19 億歐元， 銷售額在過去的二十多年中穩健增長，并且 EBITDA margin 達到了 5%以上，除去目前良好的經營狀況外，麥德龍還有三大核12.50%18.50%17

60、.20%8%1.20%6.10%5.70%2.20%0%5%10%15%20%02040608010020112012201320142015201620172018門店數門店增幅138179175189191193213213-10%0%10%20%30%40%05010015020025020112012201320142015201620172018銷售(億元）銷售增幅圖圖 30：麥德龍全球營收（百萬歐元）：麥德龍全球營收（百萬歐元） 圖圖 31：麥德龍：麥德龍 2018 年分地區營收（百萬歐元）年分地區營收（百萬歐元） 資料來源：Bloomberg、招商證券 資料來源：Bloomber

61、g、招商證券 圖圖 32：2019 年年 10 月月麥德龍中國城市分布（地區）麥德龍中國城市分布（地區） 圖圖 33：2019 年年 10 月麥德龍中國城市分布（線級城市）月麥德龍中國城市分布（線級城市） 資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 38,970 37,496 36,549 29,903 29,442 -3.8%-2.5%-18.2%-1.5%-20%-10%0%10%20%010,00020,00030,00040,00050,000FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018營收(百萬歐元)營收增速德國, 11,827 西歐（除德國）, 10,609

62、東歐（除俄羅斯）, 6,952 亞洲, 4,298 俄羅斯, 2,815 華東, 51西部, 14華南, 9華北, 6東北, 6華中, 11一線, 17二線, 58三線及以下, 22 行業研究行業研究 Page 21 心優勢，一是長期積累下來的自有物業價值，二是強勢的 2B 業務，三是強大的國際化供應鏈。 （1 1）堅持）堅持自有物業帶來增值回報。自有物業帶來增值回報。麥德龍中國的價值之一是自持的地產價值，麥德龍中國區門店總共 97 家， 其中自持物業的有 47 家。 雖然自有物業模式初期成本投入很高，限制了麥德龍的擴張速度， 但在二十年間國內房地產價格大幅上漲的情況下這已經成為了麥德龍中國資

63、產的重要的一部分，甚至在之前的收購競標者中都出現了地產巨頭萬科。麥德龍中國的地產在 2017、2019 年分別創造了 1.09、3.50 億歐元的增值收入，并且管理層預計在 2020 年會創造“中等大小的兩位數”的收益。 圖圖 34：固定資產增值收入固定資產增值收入 資料來源：公司公告、招商證券 （2 2）強勢的）強勢的 2B2B 業務業務。2B 業務是麥德龍的核心，早期麥德龍只有 2B 業務，進入中國的前幾年，只有出示營業執照等相關證件，經過注冊，辦理麥德龍會員卡的專業客戶，才能夠在麥德龍采購。麥德龍中國區總裁康德 2019 年 1 月表示 2B 業務占銷售額的 40%左右，2B 業務的增長

64、率多年保持兩位數的增長率，也遠高于整體。2B 業務目前是麥德龍的核心優勢所在，在中國市場少有競爭對手。此外，2B 業務為核心的經營方式結合會員制度使得麥德龍二十多年了積累了大量核心客戶資源，包括中小型零售商、酒店、餐飲業、企事業單位、政府和團體等。 （3 3）強大的國際化）強大的國際化供應鏈。供應鏈。麥德龍的商品中有較多進口商品和自有品牌的商品，目前麥德龍商品中進口商品占 16%，自有品牌占 14%。自有品牌包括：宜客（入門級自有品牌，具有很高的性價比）、薈食（零食類食品系列及個人護理系列）、METRO Chef（旗艦自有品牌，精選優質的食品類）、METRO Professional（旗艦自有

65、品牌，專業級非食品及洗化類產品）、喜邁（辦公與文具產品）、亭軒（舒適的家居產品和季節性商品）。 1098350500501001502002503003504002016/17A2017/18A2018/19A2019/20E固定資產增值（百萬歐元） 行業研究行業研究 Page 22 此外， 麥德龍建立麥咨達以加強對供應鏈的管理和追溯。 麥咨達通過與農戶企業的合作，實施全供應鏈控制和準確的信息錄入，建立了一套完善且強大的可追溯系統。除了對源頭的把控， 麥德龍對食材的加工處理、 運輸和銷售等環節， 同樣實行嚴格的管理和記錄。目前麥咨達可追溯商品多達 4500 多種，覆蓋農產品的主要品類，可追溯產

66、品中生鮮品類的銷售在麥德龍的占比近 60%。麥咨達的可追溯性在用戶群體中產生了良好口碑，根據 2016 年麥德龍關于麥咨達的顧客調查顯示，有 80%左右的顧客對麥咨達和可追溯系統已經非常了解；近一半的顧客在同類產品中更傾向于購買麥咨達產品，更有 13%的顧客只認準麥咨達產品。 4.3 優勢互補，物美麥德龍有望形成良好協同效應 物美有望借助麥德龍進一步提升供應鏈能力。物美有望借助麥德龍進一步提升供應鏈能力。 麥德龍具有更多國際供應鏈資源和標準化食品追溯工具，物美可以進一步豐富自己的產品，并且借助供應鏈整合有望在上游更好推進供應鏈低成本、標準化發展，也可以幫助物美提高食品安全方面專業性，完善在這一

67、方面的相對不足。物美可以借助麥德龍的國際化、高質量的供應鏈體系，提供和其他本土零售公司差異化的產品，提升競爭力。 麥德龍具有麥德龍具有 2B2B 業務經驗和資源可以幫助物美更快進軍業務經驗和資源可以幫助物美更快進軍 2 2B B 業務。業務。物美 2018 年 9 月提出要進軍 2B 行業，計劃通過其關聯公司鏈商優供進行。物美 B2B 業務計劃分兩步走，第一步先從生鮮及周邊品類開始，為企業采購、機關食堂以及餐飲客戶提供食材配送，第二步從生鮮品類延伸到食品和非食，最終擴充到全品類。麥德龍在 2B 業務上具有大量經驗和資源，可以幫助物美更好地開拓 2B 市場，甚至可以借鑒整合跳過第一階段直接開展全

68、品類 2B 業務，大量客戶資源也可以給物美提供部分客戶分流，讓其 2B 業務可以更加順利開展。 物美具有強大的數字化能力可以幫助麥德龍提高運營效率。物美具有強大的數字化能力可以幫助麥德龍提高運營效率。 麥德龍選擇物美看中的就是其強大的數字化能力。在收購發生之前，麥德龍和多點就建立了合作關系。目前多點分別對麥德龍北京萬泉河店和重慶南岸店兩家門店進行試點數字化改造， 并提供智能購和O2O 到家服務。截止 2019 年 9 月底，上述兩家門店的注冊會員同比增長 3.2 倍，9 月單量增長 3.1 倍。收購完成之后，由于多了股權上的關聯，麥德龍和多點及物美的利益更加統一，有望在之后開展更深度的合作，進

69、一步提高企業效率。 圖圖 35：旗艦食品自有品牌：旗艦食品自有品牌 圖圖 36：旗艦非食品自有品牌：旗艦非食品自有品牌 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 行業研究行業研究 Page 23 五、參與重慶百貨混改，進軍西南市場 5.1 增資方式入股重慶商社集團，張文中出任董事長 2018 年 4 月 9 日，重慶百貨大股東商社集團公告混合所有制改革方案，以公開征集方式引進兩名戰略投資者。2019 年 6 月 21 日物美集團與步步高正式確認為戰投方，并于6 月 25 日正式簽署增資協議。2020 年 3 月 24 日，商社集團股權轉讓正式完成，轉讓后商社集團的股權結構由重

70、慶國資委持股 100%，變更為重慶國資委、物美、步步高分別占商社集團股份的 45%、45%、10%，無任何一個股東能夠單獨實現對商社集團和公司的實際控制。其中，物美以貨幣資金 70.75 億元進行增資，指定全資公司天津濱海新區物美津融商貿有限公司（簡稱：天津物美）持有商社集團股權，此后物美將間接持有重慶百貨 20.25%的股份。 同時，商社集團層面股東結構重大變化觸發要約收購。預定收購股份數量為 2.23 億股，占被收購公司總股本的比例為 54.93%，要約價格為 27.16 元/股。 圖圖 37：重慶百貨混改方案股權關系圖：重慶百貨混改方案股權關系圖 資料來源：公司公告、招商證券 重慶商社集

71、團混改完成后管理層發生重大人事變動， 物美集團實際控制人張文中當選重慶商社集團董事長，重慶百貨董事長何謙任總經理。此外，馬上消費金融創始人趙國慶任重慶百貨總經理，王歡（重慶百貨百貨事業部總經理）、喬紅兵（物美集團副總裁兼多點 CIO）任副總經理，王金錄（物美集團計財部副總監）任財務總監。高管人事調整將使得物美集團對重慶百貨的經營產生較大的影響力。 4.2 多方面進行零售資源協同與經營提效 物美入股重慶百貨實現了其在西南零售市場的擴張目標。物美入股重慶百貨實現了其在西南零售市場的擴張目標。商社集團 2018 年銷售額為674.89 億元，同比增長 13.3%，位列 2018 中國連鎖百強榜第 8

72、 位，在西南地區尤其在重慶具有較大影響力和規模效應，主要有百貨、超市、電器等多個業態。截止 2019 年末，重慶百貨網點覆蓋重慶 36 個區縣，并延伸至四川、貴州、湖北等地，經營網點總數 308 個，面積總計 190.54 萬平方米。之后物美在重慶的網點或將交由重慶百貨托管，而此前收購的麥德龍，在西南市場總共布局了 11 家門店，可與重百形成聯動效應。 強強聯手實現西南市場數字化、供應鏈的資源協同。強強聯手實現西南市場數字化、供應鏈的資源協同。在零售數字化方面，物美一直與多點 DMALL 合作，著力全渠道網絡的打造，重慶百貨旗下多家門店現已上線多點的智能購業務，初步實現了門店、用戶、供應鏈的數

73、字化轉型。同時，重慶百貨也為物美拓展了 行業研究行業研究 Page 24 其全渠道線上線下合作的更多商機。 參與混改的步步高在湘贛川渝等地也具有較大的零售實力，步步高的智慧零售建設與物美+多點 DMALL 運營方式均已獲得一定成果，兩者的經驗輸出可幫助重百提升線上渠道的運營能力。三方聯手有望在采購資源整合、倉儲物流合作、新零售技術共享等方面進行零售資源協同互補，改善供應鏈與經營能力，全面提升三方在西南區域的競爭力。 優化重百股權結構，激發企業內生動力。優化重百股權結構，激發企業內生動力。物美與步步高均為民營企業，入股重百后有望為公司引入更靈活的管理經驗，包括推動職業經理人制度、實施市場化選聘和

74、考核、推行更充分靈活的激勵約束機制等，形成更高效的市場化運營機制，幫助重百實現經營提效。 分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 寧浮潔，商貿零售首席分析師。南京大學經濟學碩士，曾任職于中泰證券零售組，覆蓋商業零售行業，18 年加盟 招商證券，產業資源豐富，邏輯清晰。 丁浙川，布里斯托大學金融學碩士，曾任職于華泰證券零售組，2019 年加入招商證券，主要方向為新新零售和超市。 周潔，同濟大學、KEDGE Business School 管

75、理學雙碩士，2018 年加入招商證券，主要方向為電商和化妝品。 感謝實習生毛梓汀、施佳慶對本文的貢獻。 投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數 5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6

76、個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。