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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 常熟汽飾（603035）汽車內飾件優質標的，拓客戶業績穩健增長汽車內飾件優質標的，拓客戶業績穩健增長 2023 年年 09 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 劉力宇劉力宇 執業證書：S0600522050001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.93 一年最低/最高價 16.30/25.40 市凈率(倍)1.53 流通 A 股市

2、值(百萬元)7,193.99 總市值(百萬元)7,193.99 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)12.39 資產負債率(%,LF)47.63 總股本(百萬股)380.03 流通 A 股(百萬股)380.03 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,666 4,564 5,595 6,837 同比 40%24%23%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）512 622 789 997 同比 22%22%27%26%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.35 1.64 2.08 2.62

3、 P/E（現價&最新股本攤?。?4.01 11.53 9.08 7.19 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產能擴張產能擴張 Table_Summary 投資要點投資要點 公司是國內汽車內飾件主要供應商。公司是國內汽車內飾件主要供應商。公司主要從事汽車內飾件總成產品的研發、生產與銷售，與派格、安通林、格瑞納等合作設立聯營公司，實現了“技術+市場+管理”的優勢互補。截至 2023 年中報，公司實際控制人羅曉春持股 30.16%，股權結構穩定。公司客戶涵蓋主流主機廠，近年來新能源客戶及高端傳統汽車客戶訂單持續增長，2018-2022 年公司營收/凈利潤 CAGR 分別為+25.79%/+10.

4、75%；公司毛利率及扣非凈利率總體保持穩定，合聯營企業利潤占比不斷下降，本部自主獲客能力不斷增強；費用管控有效，期間費用率持續下降。汽車內飾件行業空間廣闊格局分散，長期看市場份額將向優質頭部自主汽車內飾件行業空間廣闊格局分散，長期看市場份額將向優質頭部自主企業集中。企業集中。汽車內飾件是車身重要組成部分，涉及到豐富的功能性、安全性和工程屬性。硬質內飾件主要包含儀表板、副儀表板、門內護板、立柱護板和座椅背板等，均以注塑為核心工藝，輔以發泡、搪塑、包覆、包邊和裝配等工藝環節。硬質內飾件一般單車價值量在 3000-5000 元左右，隨著汽車消費升級其市場空間將持續增長，預計 2025 年國內硬內飾市

5、場規模將突破千億。格局方面，由于內飾件的技術門檻相對較低且細分產品種類繁多，工藝類型繁多，導致行業參與者眾多，因此當前全球的內飾件行業競爭格局高度分散，市場集中度較低，長期看好以常熟汽飾為代表的自主內飾件企業市場份額持續提升。核心競爭優勢：技術核心競爭優勢：技術+成本成本+客戶客戶+產能。產能。公司盈利能力行業領先，優勢來源主要有：1）技術實力：）技術實力：研發投入持續增長，技術創新成果豐富；自主研發第一代智能座艙，積極與華為、一汽富晟等戰略協作伙伴開展合作；順應輕量化趨勢，擁有靈活、可持續的輕量化技術解決方案。2）成）成本控制：本控制：具備從項目開發、模檢具制造、自動化生產到試驗和驗證的一體

6、化全流程服務能力，減少外購環節，助力降本增效。3）客戶覆蓋：）客戶覆蓋：新能源業務營收迅速提升，新增定點助力公司業績持續增長。4）產能布）產能布局：局：全國共有 14 個生產基地，產能布局完善，快速響應客戶需求。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 20232025 年營業總收入為45.6/56.0/68.4 億元，歸屬母公司凈利潤為 6.2/7.9/10.0 億元，分別同比+22%/+27%/+26%，對應 EPS 為 1.6/2.1/2.6 元，對應 PE 為 12/9/7 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游乘用車銷量不及預期，原材料價格上漲超出預期，

7、新客戶開拓不及預期。-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2022/9/272023/1/262023/5/272023/9/25常熟汽飾滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/23 內容目錄內容目錄 1.常熟汽飾：國產內飾件優質標的常熟汽飾：國產內飾件優質標的.4 1.1.國內汽車內飾件主要供應商.4 1.2.公司產品涵蓋各類內外飾件.6 1.3.客戶資源豐富，新能源客戶拓展卓有成效.7 1.4.財務數據：營收&利潤持續增長，費用管控有效.8 2.內飾件行業：市場空間廣闊，競爭格局

8、分散內飾件行業：市場空間廣闊，競爭格局分散.10 2.1.內飾件是車身系統的重要組成部分.10 2.2.硬內飾主要包括儀表板、門板、立柱板及座椅背板.11 2.3.硬內飾行業市場空間有望增至千億級別.12 2.4.全球汽車內飾件行業集中度較低.13 3.投資亮點：技術投資亮點：技術+成本成本+客戶客戶+產能產能.14 3.1.技術實力：研發能力強勁，智能座艙&輕量化業務加速推進.15 3.1.1.創新成果豐富，研發投入持續上升.15 3.1.2.智能座艙業務加速推進.16 3.1.3.靈活可持續的輕量化解決方案.17 3.2.成本控制：產業鏈一體化構筑成本護城河.17 3.3.客戶覆蓋：新能源

9、客戶貢獻未來核心增量.18 3.4.產能布局：全國布局完善，快速響應客戶需求.19 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.20 5.風險提示風險提示.21 VXgVqVtV9UiYuWtR8OcMbRpNmMnPsRjMmMxOlOmOwObRqRpMwMqNsPuOrRyR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權架構圖（2023 年中報）.5 圖 3：公司主要客戶.7 圖 4：近年來公司營業收入及 YOY.8 圖 5：近年來公司營收地區分布.8 圖

10、 6：近年來公司歸母凈利潤及 YOY.9 圖 7：近年來公司盈利能力.9 圖 8：近年來公司扣非凈利潤及 YOY.9 圖 9：近年來公司投資收益.9 圖 10：投資收益主要來源為合聯營企業.10 圖 11：合聯營企業利潤貢獻逐步降低.10 圖 12：近年來公司期間費用率情況.10 圖 13：2018-2022 公司各項費用率（%）.10 圖 14：汽車內飾件主要組成部分（紅色框中為硬質內飾件）.11 圖 15：乘用車硬質內飾件市場規模測算.13 圖 16：2016 年全球汽車內飾件市場格局.14 圖 17：2021 年全球汽車內飾件市場格局.14 圖 18：公司毛利率同業比較.14 圖 19：

11、公司扣非凈利率同業比較.14 圖 20：公司競爭優勢梳理.15 圖 21：公司研發人員數量及占比.16 圖 22：公司與可比公司研發費用率比較.16 圖 23：公司輕量化技術方案.17 圖 24：常源科技營收及 YOY.18 圖 25：常源科技凈利潤及凈利率.18 圖 26：公司新能源業務營收占比.19 圖 27：公司全國產能布局.19 表 1：公司合聯營企業情況梳理.5 表 2：公司主要產品及功能.6 表 3：汽車車身系統組成結構.11 表 4：汽車硬質內飾件主要組成部分.12 表 5：公司智能座艙產品功能簡介.16 表 6：公司營收拆分.20 表 7：可比公司估值表（2023 年 9 月

12、26 日）.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/23 1.常熟汽飾：國產內飾件優質標的常熟汽飾：國產內飾件優質標的 1.1.國內汽車內飾件主要供應商國內汽車內飾件主要供應商 公司是國內汽車內飾件行業的主要供應商。公司是國內汽車內飾件行業的主要供應商。公司的主營業務是從事研發、生產和銷售汽車內飾件總成產品，可為客戶提供“從項目工程開發和設計，到模檢具設計和制造、設備自動化解決方案、產品試驗和驗證以及成本優化方案”的一體化服務，是國內主要的汽車內飾供應商之一，主要產品包括門內護板總成、儀表板總成、副儀表板總成、立柱

13、總成、行李箱總成、衣帽架總成、塑料尾門、主地毯以及模檢具、設備自動化設計制造等。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司股權結構穩定，羅小春為實際控制人。公司股權結構穩定，羅小春為實際控制人。截止至 2023 年中報，公司董事長兼總經理羅小春先生共持有公司 30.16%的股權（本人直接持有 28.63%+通過資產管理計劃間接持有 1.53%），為公司實際控制人。公司共有 33 家參股控股子公司。其中，全資子公司 10 家，間接全資子公司 7 家，控股子公司 8 家，聯營企業 6 家及合營企業 2 家。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

14、部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/23 圖圖2：公司股權架構圖公司股權架構圖（2023 年中報）年中報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：圖中展示部分子公司，其中長春派格、常熟安通林、長春安通林、麥凱瑞蕪湖、長春一汽富晟為參股公司，其他都是控股子公司 成立聯營公司，加強優勢互補。成立聯營公司，加強優勢互補。公司與德國派格、西班牙安通林、奧地利格瑞納、加拿大麥格納等合作設立聯營或合營企業，參股一汽富晟 30%。在中外雙方的“技術+市場+管理”優勢互補的合作模式下，公司及合資平臺先后培育了一汽大眾、一汽奧迪、北京奔馳、華晨寶馬、特斯拉等寶貴的客戶資源，使公司在市場開拓以及

15、新項目獲取方面的能力相比競爭者具有顯著的優勢。表表1：公司合聯營企業情況梳理公司合聯營企業情況梳理 公司名稱 公司性質 公司地址 股權結構 注冊資本 長春一汽富晟集團有限公司 聯營企業 吉林省長春市 常熟汽飾持股 30%，一汽集團持股25%，寧波華翔持股 10%，長春富安持股35%30000 萬元 長春派格汽車塑料技術有限公司 聯營企業 吉林省長春市 常熟汽飾持股 49.999%，德國派格持股50.001%8300 萬元 常熟安通林汽車飾件有限公司 聯營企業 江蘇省蘇州市 常熟汽飾持股 40%，安通林持股 60%2545 萬美元 長春安通林汽車飾件有限公司 聯營企業 吉林省長春市 常熟汽飾持股

16、 40%，安通林持股 60%1380 萬美元 成都安通林汽車飾件有限公司 聯營企業 四川省成都市 常熟汽飾持股 40%，安通林持股 60%2500 萬元 麥凱瑞(蕪湖)汽車外飾有限公司 聯營企業 安徽省蕪湖市 常熟汽飾持股 34%，麥格納持股 51%，奇瑞汽車持股 15%5080 萬美元 天津格瑞納汽車零部件有限公司 合資企業 天津市 常熟汽飾持股 51%，格瑞納持股 49%2670 萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/23 1.2.公司產品涵蓋各類內外飾件公司產品涵蓋各類內外飾件 公司主要產品包括座艙、門板、

17、軟飾、立柱、座椅、外飾六大模塊。公司主要產品包括座艙、門板、軟飾、立柱、座椅、外飾六大模塊。內飾件主要產品有主副儀表板、門板、行李箱飾件、主地毯等；外飾件主要產品包括保險杠、前端模塊、塑料尾門、輪罩等。表表2：公司主要產品及功能公司主要產品及功能 產品模塊 產品名稱 示意圖 主要功能 座艙模塊 主副儀表板 全車操縱和顯示的集中部分，集成儀表、電器、空調、娛樂系統和安全氣囊等部件 出風口 將空調冷氣送到汽車每一個角落 門板模塊 門板 車門內側集功能、安全為一體的重要飾件產品，在遭遇側撞時能夠對駕乘人員形成安全保護 玻璃升降器 調節汽車門窗開度大小 軟飾模塊 衣帽架 遮蔽行李箱私密空間，且利于乘員

18、輕便物品的存放 行李箱飾件 提供耐用美觀的行李箱空間，方便顧客存取貨物 主地毯 保暖、調節座艙空氣濕度、吸音功能、舒適功能、美學功能 立柱模塊 立柱/門檻 覆蓋于車身側圍立柱的裝飾物，用于美化整車內部造型及保護駕乘人員 座椅模塊 座椅 為駕乘人員提供支撐及其他舒適性功能 沈陽格瑞納汽車零部件有限公司 合資企業 遼寧省沈陽市 常熟汽飾持股 51%，格瑞納持股 49%2100 萬元 數據來源：公司公告，愛企查，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/23 外飾模塊 前后保險杠 吸收和減緩外界沖擊力、防護車身前

19、后部的安全裝置 前端模塊 汽車外部集成多個組件的復雜系統部件，主要起著連接汽車前端和功能集成的作用 塑料尾門 實現后備箱的開閉 輪罩 對車輪起到裝飾和保護作用 高光 B 柱 支撐車頂和前后車門，對駕乘人員起到保護作用 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.3.客戶資源豐富，新能源客戶拓展卓有成效客戶資源豐富，新能源客戶拓展卓有成效 公司客戶涵蓋主流主機廠。公司客戶涵蓋主流主機廠。公司已進入奔馳 EQB、寶馬 EV、理想、蔚來、小鵬、集度、北汽 ARCFOX、大眾 MEB、特斯拉、零跑、哪吒、華人運通、奇瑞新能源、英國捷豹路虎、北美 ZOOX 等國內外知名整車廠，獲取的大量新項目已投入研發或量

20、產，為公司未來可持續發展提供了保障。圖圖3：公司主要客戶公司主要客戶 數據來源：公司公告，各公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/23 1.4.財務數據：營收財務數據：營收&利潤持續增長，費用管控有效利潤持續增長，費用管控有效 公司營收規模整體保持穩定增長。公司營收規模整體保持穩定增長。公司近年來營業收入持續攀升，整體收入以國內為主，2018-2022 四年間 CAGR 高達 25.79%。2019 年公司營收同比+24.62%，主要系收購天津安通林 50%股權形成非同一控制下企業合并；202

21、0-2022 年公司營收分別增長21.57%、20.06%、39.73%，主要系新投公司及相關項目量產。圖圖4：近年來公司營業收入及近年來公司營業收入及 YOY 圖圖5：近年來公司營收地區分布近年來公司營收地區分布 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 利潤規模穩定增長，盈利能力穩定。利潤規模穩定增長，盈利能力穩定。除 2019 年外，公司各年度歸母凈利潤均保持增長。2019 年公司歸母凈利潤下滑 22.22%，主要系公司對原一汽富晟的股權投資由可供出售金融資產改按權益法進行核算，對于原持有 10%股權的公允價值與賬面價值之間的差額確認為當期損益，扣除非經常性

22、損益和一汽富晟利潤分紅后歸母凈利潤實現 19.42%的增長。2020-2022 年，公司歸母凈利潤分別增加 36.79%、16.15%、21.76%，主要系公司的新能源汽車客戶及高端傳統汽車客戶訂單持續穩定增長導致公司收入增長，對沖了聯營企業凈利潤下降的不利影響。近年來公司毛利率總體保持穩定，凈利率受投資收益下滑影響有所下降，采用扣非凈利率后公司盈利能力總體穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/23 圖圖6：近年來公司歸母凈利潤及近年來公司歸母凈利潤及 YOY 圖圖7：近年來公司盈利能力近年來公司盈利能力 數據來

23、源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖8：近年來公司扣非凈利潤及近年來公司扣非凈利潤及 YOY 圖圖9：近年來公司投資收益近年來公司投資收益 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 投資收益主要來源為合聯營企業投資收益。投資收益主要來源為合聯營企業投資收益。自 2019 年公司對原一汽富晟的股權投資由可供出售金融資產改按權益法進行核算以來，合聯營投資收益占公司當期投資總收益的比重均在 80%以上，且占比不斷增加。合聯營企業利潤貢獻逐步降低。合聯營企業利潤貢獻逐步降低。除 2019 年因公司對原一汽富晟的股權投資由可供出售金融資產改

24、按權益法進行核算導致合聯營企業利潤貢獻上升以外，近年來合聯營企業對公司利潤的占比不斷下降，但公司自身客戶拓展能力提升，本部自身獲取客戶&訂單的能力不斷增強，對聯營平臺的依賴程度不斷降低，公司年利潤實現穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/23 圖圖10：投資收益主要來源為合聯營企業投資收益主要來源為合聯營企業 圖圖11：合聯營企業利潤貢獻逐步降低合聯營企業利潤貢獻逐步降低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用管控有效，近年來公司期間費用率持續下降。費用管控有效，近年來

25、公司期間費用率持續下降。2019 年來，公司大力推進降本增效，疊加規模效應費用管控效果顯著，期間費用率從 2019 年的 27.41%下降至 2022 年的 15.56%。分項來看：分項來看：管理費用率從 2018 年的 15.72%降至 2022 的 9.88%，主要系公司營收增長攤薄管理費用所致；銷售費用率、研發費用率及財務費用率整體保持低位運行。圖圖12：近年來公司期間費用率情況近年來公司期間費用率情況 圖圖13：2018-2022 公司各項費用率（公司各項費用率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.內飾件行業：市場空間廣闊，競爭格局分散內飾件

26、行業：市場空間廣闊，競爭格局分散 2.1.內飾件是車身系統的重要組成部分內飾件是車身系統的重要組成部分 汽車一般由動力總成、底盤系統、車身系統和電氣設備四大系統組成，其中內飾件汽車一般由動力總成、底盤系統、車身系統和電氣設備四大系統組成，其中內飾件是車身系統的重要組成部分。是車身系統的重要組成部分。汽車零部件根據具體的功能不同，一般可以分為動力總成、車身系統、底盤系統和電氣設備四個大類。其中，車身系統是用來容納駕駛員、乘客和 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/23 運載貨物的空間結構，主要包括車身殼體、車門、外飾

27、件、內飾件和車身附件等。內飾件產品涉及到豐富的功能性、安全性和工程屬性。內飾件產品涉及到豐富的功能性、安全性和工程屬性。內飾件產品主要包括儀表板、副儀表板、門內護板、頂棚、座椅、立柱護板以及地毯、安全帶、安全氣囊等，其一方面是起到車內裝飾的作用，另一方面還與整車功能性和安全性有非常密切的關系。表表3：汽車車身系統組成結構汽車車身系統組成結構 細分結構 構成簡介 車身殼體 是全體車身部件的安裝基礎，通常是指主要承力元件（縱、橫梁和支架等）以及與其相連的板件共同組成的剛性空間結構 車門 是車身非常重要的部件之一，其通常由門外板、門內護板、窗框等部件構成 外飾件 主要指保險杠、散熱器面罩、燈具和后視

28、鏡等附件，以及裝飾條、車輪裝飾罩、標識等裝飾件 內飾件 主要包括儀表板、頂棚、側壁、地毯等表面覆飾物 車身附件 主要包括門鎖、門鉸鏈、玻璃升降器、各種密封件、風窗刮水器、風窗洗滌器等 座椅 是車身內重要裝置之一，由骨架、坐墊、靠背和調節機構組成 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 2.2.硬內飾主要包括儀表板、門板、立柱板及座椅背板硬內飾主要包括儀表板、門板、立柱板及座椅背板 硬內飾以注塑為核心工藝，產品主要包含儀表板總成、車門板、立柱護板和座椅背硬內飾以注塑為核心工藝，產品主要包含儀表板總成、車門板、立柱護板和座椅背板等。板等。汽車內飾件中的硬內飾產品主要包括儀表板、門板、立柱護板和座椅背板

29、等，主要是以塑料粒子為核心原材料，以注塑為核心工藝，輔以發泡、搪塑、包覆、包邊和裝配等工藝。圖圖14：汽車內飾件主要組成部分（紅色框中為硬質內飾件）汽車內飾件主要組成部分（紅色框中為硬質內飾件）數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/23 表表4：汽車硬質內飾件主要組成部分汽車硬質內飾件主要組成部分 產品 示意圖 功能 主要工藝 儀表板 儀表板總成是汽車全車操控和顯示的集中部分，是汽車上重要的功能件，位于駕駛員正前方，是汽車內部較為復雜的內飾件總成 注塑、聚氨酯發泡、搪塑、裝配等 門

30、板 門內護板總成是車門內側集功能、安全為一體的重要飾件產品，其上集成有扶手、地圖袋、喇叭罩、裝飾條、門禁把手、反光片等功能件，在遭遇側撞時能夠對駕乘人員形成安全保護 注塑、吸塑、包覆、裝配等 立柱護板 立柱護板總成為覆蓋于車身側圍立柱的裝飾物，用于美化整車內部造型及保護駕乘人員 注塑、包邊、裝配等 座椅背板 背板是汽車座椅靠背后側的裝飾板，起到美觀及置物等功能 注塑、包邊、裝配等 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.硬內飾行業市場空間有望增至千億級別硬內飾行業市場空間有望增至千億級別 我們對國內乘用車市場的硬質內飾件市場空間進行了測算，結果如下。我們對國內乘用車市場的硬質內飾件市場空間

31、進行了測算，結果如下。關鍵假設：關鍵假設：1、國內乘用車市場銷量保持穩定低速增長；2、儀表板、門內護板、立柱護板和座椅背板等產品的單車價值量由于消費升級的因素保持持續增長。測算結果：測算結果：隨著國內乘用車銷量的穩定增長以及內飾件產品的消費升級帶來的單車價值量的持續提升，國內乘用車硬質內飾件行業市場規模將從 2022 年的 917 億元增長至 2026 年的 1069 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/23 圖圖15：乘用車硬質內飾件市場規模測算乘用車硬質內飾件市場規模測算 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所

32、 2.4.全球汽車內飾件行業集中度較低全球汽車內飾件行業集中度較低 內飾件單一產品的價值量較低，因此企業通常采用多產品的經營策略。內飾件單一產品的價值量較低，因此企業通常采用多產品的經營策略。內飾件的品種繁多，但除座椅總成外的其他內飾件單一產品的價值量較低，因此企業通常會選取核心工藝相同的幾個產品，采用多產品經營的策略來提高單車配套價值量。（繼峰股份繼峰股份：頭枕、扶手、座椅；岱美股份岱美股份：遮陽板、頭枕、頂棚；延鋒：內飾件幾乎全覆蓋；新泉新泉股份股份：儀表板、門板、立柱護板；常熟汽飾常熟汽飾：儀表板、門板、衣帽架；一汽富維一汽富維：儀表板、座椅、門板等）競爭格局處于高度分散的狀態：競爭格局

33、處于高度分散的狀態：由于內飾件產品的技術門檻相對較低（企業競爭力主要體現在成本和服務響應等方面），且細分產品種類繁多，工藝類型繁多，導致行業參與者眾多，因此當前全球的內飾件行業競爭格局高度分散，市場集中度較低，頭部企業的市場份額同樣較低。2022A2023E2024E2025E2026E國內乘用車銷量（萬輛）2315.52361.82409.02457.22506.4YOY2.00%2.00%2.00%2.00%儀表板單車價值量（元）2550.02601.02653.02706.12760.2YOY2.00%2.00%2.00%2.00%門板單車價值量（元）1020.01040.41061.2

34、1082.41104.1YOY2.00%2.00%2.00%2.00%立柱護板單車價值量（元）454.5459.0463.6468.3473.0YOY1.00%1.00%1.00%1.00%座椅背板單車價值量（元）808.0816.1824.2832.5840.8YOY1.00%1.00%1.00%1.00%1.00%座椅背板滲透率15.00%15.00%15.00%15.00%儀表板市場規模（億元）564.3587.0610.8635.4661.1YOY4.04%4.04%4.04%4.04%門板市場規模（億元）225.7234.8244.3254.2264.4YOY4.04%4.04%4.

35、04%4.04%立柱護板市場規模（億元）100.6103.6106.7110.0113.3YOY3.02%3.02%3.02%3.02%座椅背板市場規模（億元）26.827.628.529.330.2YOY3.02%3.02%3.02%3.02%國內乘用車硬內飾市場規模（億元）917.3953.1990.31028.91069.0YOY3.90%3.90%3.90%3.90%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/23 圖圖16：2016 年全球汽車內飾件市場格局年全球汽車內飾件市場格局 圖圖17：2021 年全球汽車

36、內飾件市場格局年全球汽車內飾件市場格局 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 3.投資亮點：技術投資亮點：技術+成本成本+客戶客戶+產能產能 公司盈利能力行業領先。公司盈利能力行業領先。選取主營業務同為汽車內飾件的可比公司新泉股份、寧波華翔、一汽富維與公司進行同業比較，可以發現公司的扣非凈利率遠高于可比公司，內飾件業務的毛利率也處于行業領先水平。圖圖18：公司毛利率同業比較公司毛利率同業比較 圖圖19：公司扣非凈利率同業比較公司扣非凈利率同業比較 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 公司在技術實力、成

37、本控制、客戶覆蓋和產能布局四個方面擁有核心競爭力。公司在技術實力、成本控制、客戶覆蓋和產能布局四個方面擁有核心競爭力。1）技術實力：技術實力：研發投入持續增長，技術創新成果豐富，智能座艙及輕量化業務加速推進；2）成本控制：）成本控制：公司具備產業鏈一體化服務能力，盡可能地減少外購環節，構建成本護城11.0%8.0%5.0%76.0%延鋒佛吉亞安通林其他廠商11.3%10.2%3.6%75.0%延鋒佛吉亞安通林其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/23 河；3）客戶覆蓋：）客戶覆蓋：新能源營收占比迅速提升，新增定

38、點助力公司業績持續增長；4）產）產能布局：能布局：全國產能布局完善，及時響應客戶需求。圖圖20：公司競爭優勢梳理公司競爭優勢梳理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.技術實力：研發能力強勁，智能座艙技術實力：研發能力強勁，智能座艙&輕量化業務加速推進輕量化業務加速推進 3.1.1.創新成果豐富，研發投入持續上升創新成果豐富，研發投入持續上升 國際化研發團隊，創新成果豐富。國際化研發團隊，創新成果豐富。截至 2022 年年報，公司共擁有發明專利 18 項，實用新型專利 357 項，外觀設計專利 8 項,軟件著作權 27 項。研發人員數量持續增長，占比保持穩定。研發人員數量持續增長，占比保

39、持穩定。除 2021 年外，公司各年度研發人員數量隨營收及新增定點的增長而不斷上升，占比總體穩定在 15%左右。研發投入總體處于行業較高水平。研發投入總體處于行業較高水平。選取同行業可比公司常熟汽飾、新泉股份、寧波華翔、一汽富維，可以看到公司研發費用率略低于行業龍頭新泉股份，但仍處于行業較高水平。技術儲備豐厚。技術儲備豐厚。公司具有 2D 和 3D 產品分析設計能力，能夠運用 Catia、UG 等 3D 設計軟件進行結構設計及 GD&T 工程圖紙的繪制；能夠進行參數化設計，同時在設計過程中，運用 CAE 仿真軟件，對產品數模進行結構剛性、耐久分析及碰撞等性能和可靠性分析；采用模流分析計算，保證

40、產品滿足尺寸性能、制造工藝的相關要求，為客戶提供高質量的產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/23 圖圖21：公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 圖圖22：公司與可比公司研發費用率比較公司與可比公司研發費用率比較 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.2.智能座艙業務加速推進智能座艙業務加速推進 加強技術研發，智能座艙業務加速推進。加強技術研發，智能座艙業務加速推進。為滿足未來汽車對汽車內飾與電子高度集成化的行業趨勢，公司在 2021 年上海車展推出了第一代智

41、能座艙；通過 HarmonyOS 打通智能座艙和個人穿戴的健康管理系統化方案，與華為智能汽車解決方案 BU，以及戰略合作伙伴一汽富晟共同創新，在智能健康管理座椅和座艙系統里實現對乘客的心率、血氧濃度、疲勞度等關鍵健康指標的監測，通過這些指標的監測，結合華為 Healthy Kit 的功能將實現對乘客日常健康的管理和突發疾病的預警，同時為座艙帶來視聽和感知的全面升級。表表5：公司智能座艙產品功能簡介公司智能座艙產品功能簡介 功能名稱 功能簡介 智能溫度風量角度控制 通過觸控技術，實現觸摸飾件表面，控制空調電器，實際空調溫度、風量、角度控制；同時空調通過感應器，智能調節車內溫度 智能冷熱箱 智能冷

42、熱杯座會讀取放入設備的 NFC 芯片來進行溫度調控。例如，放入智能奶瓶，杯座會按照奶瓶中的 NFC 芯片加熱至相應溫度；放入嵌有 NFC 的飲料杯時，杯座則會根據芯片的數據將溫度調低 觸控玻璃升降 通過觸控按鈕實現玻璃自動升降 移動式副儀表板 智慧屏接收到后排駕乘人員口渴的指令-判斷副儀表板中的冷熱箱是否有飲料以及飲料溫度是否適合飲用-做出副儀表板后移的動作，且到達后排后，冷熱箱自動打開，方便駕乘人員取用 氛圍燈飾件系統 起到裝飾及照明的作用，營造輕松愉悅的車內氛圍 智能出風口 智能出風口可以識別左右不同用戶的手，從而獨立調節左右不同空間的空調溫度和風量。用戶還可以同時使用手勢和語音來對空調進

43、行更多更精準的操作 智能內飾發聲 智慧屏在接收到播放音樂的信號后，整車 18 個致動器同時工作，互相配合，達到環繞立體聲的效果 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/23 3.1.3.靈活可持續的輕量化解決方案靈活可持續的輕量化解決方案 積極響應國家碳中和目標，發展輕量化技術。積極響應國家碳中和目標，發展輕量化技術。公司目前的輕量化技術方案主要包括：1）天然纖維復合材料，相較于傳統注塑件能實現減重 20%-30%；2）塑料尾門，通過模塊化和一體化設計，能有效降低零件重量，且能提供更優的設計結構和品質，降低 OEM在線

44、生產工時；3）CFRT 復合材料，用連續纖維替代金屬件，可實現 45%-50%的減重；4）免弱化工藝，采用 3DMesh 能實現發泡層減重 50%以上；免弱化方案相對于分步弱化方案產品表面更優，工藝成本和投資成本更低，減少弱化設備投資；5）微發泡工藝，可實現減重 5%-25%，同時增加尺寸穩定性；6）RePET CORE，利用可回收 PET 發泡層作為填充芯材，可實現 40%減重，同時降低 59%的碳排放。圖圖23：公司輕量化技術方案公司輕量化技術方案 數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所 3.2.成本控制：產業鏈一體化構筑成本護城河成本控制：產業鏈一體化構筑成本護城河 具備一體化服務

45、能力。具備一體化服務能力。公司具備注塑、雙色搪塑、表皮成型、發泡成型、塑料尾門、激光銑切、真空成型、高頻及摩擦焊接等各類內飾件制造工藝，實現工藝流程一體化覆蓋，能夠為客戶提供“從項目工程開發和設計，到模檢具設計和制造、設備自動化解決方案、試驗和驗證以及成本優化方案”的一體化服務，減少外購環節，助力降本增效。模具自制能力不斷增強。模具自制能力不斷增強。模具是汽車零部件成型過程中必需的輔助工具，模具自制數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/23 能力直接決定了汽車零部件企業成本控制的能

46、力。公司于2017年成立子公司常源科技，主要負責汽車零部件模具的生產，2019 年來常源科技營業收入持續增長，2019-2022 三年 CAGR 高達 72.13%；盈利能力逐漸改善，2019 年來虧損逐步收窄，并于 2022 年成功扭虧為盈，為公司模具自制能力不斷增強提供堅實支撐。圖圖24：常源科技營收及常源科技營收及 YOY 圖圖25：常源科技凈利潤及凈利率常源科技凈利潤及凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.客戶覆蓋：新能源客戶貢獻未來核心增量客戶覆蓋：新能源客戶貢獻未來核心增量 新能源營收占比迅速增長。新能源營收占比迅速增長。公司新能源

47、業務營收占比從 2019 年的 0.8%增長至 2022年的 31.0%，四年間翻了近 40 倍；公司在新能源車企先后獲取了門板、主副儀表板、立柱、衣帽架、模檢具等業務，參與了理想 ONE 門板項目、北汽新能源 Arcfox 門板儀表板項目，單車價值量持續提升。新能源客戶新增定點助力公司業績持續增長。新能源客戶新增定點助力公司業績持續增長。2023 年 3 月 13 日公司公告，宣布收到國內某知名新能源主機廠和大眾汽車（安徽）有限公司的定點通知函，將為以上兩位客戶研發、生產乘用車門板總成產品。其中，國內某知名新能源主機廠項目預計于 2024年開始，生命周期總金額為 3.8 億元左右；大眾安徽項

48、目預計從 2025 年開始，生命周期總金額為 4.0 億元左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/23 圖圖26：公司新能源業務營收占比公司新能源業務營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4.產能布局：全國布局完善，快速響應客戶需求產能布局：全國布局完善，快速響應客戶需求 公司產能布局日趨完善。公司產能布局日趨完善。公司已擁有常熟、長春、沈陽、北京、天津、蕪湖、成都、佛山、余姚、上饒、宜賓、大連、合肥、肇慶十四個生產基地，能夠實現：1）對主機廠的近距離準時化供貨與服務；2）快速反應，將主機廠的要求及時

49、、準確地反饋到生產基地，快速地實現產品工藝技術的調整和服務方式的變化；3）及時溝通，方便了解主機廠的最新需求和新車開發情況，聽取主機廠的各種反饋意見，并積極進行整改，實現與主機廠的協同發展。圖圖27：公司全國產能布局公司全國產能布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/23 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：1）公司作為硬內飾件行業領先企業，客戶資源較優，市場格局較好，下游主要客戶奇瑞銷量有望延續增長，新能源客戶逐步放量，預計 2023-2025 年收

50、入實現44.8/55.1/67.2 億元，同比+25%/+23%/+22%；2）內飾件行業格局穩定，市場整體盈利穩定性較高，預計盈利中樞維持穩定。表表6：公司營收拆分公司營收拆分 收入(百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車飾品 2,554.67 3,581.96 4,477.45 5,507.26 6,718.86 YoY 21%40%25%23%22%其他業務 108.04 83.71 86.31 87.91 118.44 毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車飾品 22.51%20.38%21.00%21.50%21.50%其他

51、業務 60.64%76.33%73.87%53.32%50.36%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計公司 20232025 年營業總收入為 45.6/56.0/68.4 億元，歸屬母公司凈利潤為 6.2/7.9/10.0 億元，分別同比+22%/+27%/+26%，對應 EPS 為 1.6/2.1/2.6 元，對應 PE為 12/9/7 倍。公司為汽車內飾件行業領先公司，我們選取同在汽車內外飾賽道且行業地位較為穩固、市值相對較大的新泉股份、岱美股份、華域汽車作為可比公司，可比公司估值中樞為 22/17/14 倍，鑒于公司業務穩定、客戶快速拓展，業績釋放確定性較強，公司應該具備更高估值

52、，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表7：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 9 月月 26 日）日）證券代碼 公司簡稱 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603179.SH 新泉股份*235.32 8.20 11.22 13.90 28.70 20.97 16.93 603730.SH 岱美股份*220.96 7.36 9.44 11.27 30.02 23.41 19.61 600741.SH 華域汽車 600.28 76.20 86.44 94.31 7.88 6.94 6.36 可比公司算術平均 PE

53、 22.20 17.11 14.30 603035.SH 常熟汽飾*71.94 6.22 7.89 9.97 11.57 9.12 7.22 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：所有公司盈利預測均為東吳預測）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/23 5.風險提示風險提示 下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車需求及銷量復蘇不及預期，導致公司營收不及預期，影響公司最終業績。原材料價格上漲超出預期。原材料價格上漲超出預期。公司產品的主要原材料為鋼鐵、銅材、鋁材等大宗金屬材料，原材料價格波動將對公

54、司采購價格產生一定影響，進而影響到公司生產成本和利潤。新客戶開拓不及預期。新客戶開拓不及預期。公司作為內飾件行業主要供應商，業績主要依賴訂單驅動，若新客戶開拓進程受阻，公司未來業績可能缺乏堅實的支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/23 常熟汽飾常熟汽飾三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,180 4,5

55、85 6,301 8,357 營業總收入營業總收入 3,666 4,564 5,595 6,837 貨幣資金及交易性金融資產 731 1,543 2,569 3,795 營業成本(含金融類)2,872 3,560 4,364 5,333 經營性應收款項 1,787 2,163 2,652 3,241 稅金及附加 36 55 67 82 存貨 593 791 970 1,185 銷售費用 30 46 56 68 合同資產 36 41 50 62 管理費用 234 365 448 547 其他流動資產 32 47 60 73 研發費用 128 160 196 239 非流動資產非流動資產 5,35

56、8 5,286 5,193 5,092 財務費用 50 20-9-46 長期股權投資 2,050 2,100 2,150 2,200 加:其他收益 35 43 53 65 固定資產及使用權資產 2,029 1,910 1,782 1,643 投資凈收益 217 274 336 410 在建工程 118 110 104 99 公允價值變動 8 0 0 0 無形資產 281 291 301 311 減值損失-32-5-5-5 商譽 147 247 247 247 資產處置收益 1 1 1 1 長期待攤費用 288 268 248 228 營業利潤營業利潤 544 672 858 1,085 其他非

57、流動資產 445 358 360 362 營業外凈收支 5 8 5 5 資產總計資產總計 8,538 9,871 11,494 13,448 利潤總額利潤總額 549 680 863 1,090 流動負債流動負債 3,326 4,192 4,999 5,932 減:所得稅 46 68 86 109 短期借款及一年內到期的非流動負債 816 943 993 1,043 凈利潤凈利潤 503 612 777 981 經營性應付款項 1,939 2,492 3,055 3,733 減:少數股東損益-8-10-12-16 合同負債 272 365 448 547 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51

58、2 622 789 997 其他流動負債 298 393 504 609 非流動負債 576 586 626 666 每股收益-最新股本攤薄(元)1.35 1.64 2.08 2.62 長期借款 312 342 372 402 應付債券 0 0 0 0 EBIT 373 700 854 1,044 租賃負債 57 67 77 87 EBITDA 756 971 1,134 1,332 其他非流動負債 206 176 176 176 負債合計負債合計 3,901 4,778 5,624 6,598 毛利率(%)21.66 22.00 22.00 22.00 歸屬母公司股東權益 4,633 5,0

59、99 5,888 6,885 歸母凈利率(%)13.96 13.62 14.10 14.57 少數股東權益 4-6-18-34 所有者權益合計所有者權益合計 4,637 5,093 5,870 6,851 收入增長率(%)39.73 24.50 22.60 22.20 負債和股東權益負債和股東權益 8,538 9,871 11,494 13,448 歸母凈利潤增長率(%)21.76 21.50 26.92 26.28 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營

60、活動現金流 415 796 839 969 每股凈資產(元)12.19 13.42 15.49 18.12 投資活動現金流-126 57 150 225 最新發行在外股份（百萬股）380 380 380 380 籌資活動現金流-31-41 37 33 ROIC(%)6.12 10.27 11.18 11.97 現金凈增加額 260 811 1,026 1,227 ROE-攤薄(%)11.05 12.19 13.40 14.47 折舊和攤銷 383 271 280 288 資產負債率(%)45.69 48.40 48.93 49.06 資本開支-329-251-154-154 P/E（現價&最新

61、股本攤?。?4.01 11.53 9.08 7.19 營運資本變動-313 147 67 54 P/B（現價）1.55 1.41 1.22 1.04 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容

62、所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證

63、券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持

64、：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527