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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 新泉股份新泉股份(603179)汽車零部件汽車零部件/汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-21 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 股票數據 2023/06/20 6 個月目標價（元）收盤價（元）43.36 12 個月股價區間（元）27.4746.60 總市值（百萬元）21,129.41 總股本（百萬股）487 A 股（百萬股）487 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌

2、幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 11%15%39%相對收益 12%15%49%Table_Report 相關報告 新泉股份（603179）：新能源驅動業務高增長，全球化布局加速-20230501 新泉股份（603179）：22 年業績快報點評，下游客戶放量帶動高增長，業績表現亮眼-20230320 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 研究助理：史久杰研究助理：史久杰 執業證書編號：S0550122050034 021-61001510 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 汽車

3、內飾汽車內飾國產國產優質供應商優質供應商，潛力潛力客戶客戶帶動帶動公司成長公司成長 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 公司主營業務為汽車儀表板總成、門板總成等，產品種類擴張疊加國內公司主營業務為汽車儀表板總成、門板總成等，產品種類擴張疊加國內外產能布局，服務客戶能力持續提升。外產能布局，服務客戶能力持續提升。公司初期以儀表板總成產品為核心進行拓展，逐漸確立了在儀表板總成細分領域的領先地位。后續逐漸擴展飾件品類，現已擁有較為完善的汽車飾件產品系列，包括儀表板總成、門內護板總成、立柱護板總成、頂置文件柜總成、流水槽蓋板總成和汽車外飾件保險杠總成等，根據公司 2022 年報，所供乘用車

4、儀表板總成約 1300 元/套，商用車儀表板總成約 900 元/套，門板總成約 1300 元/套，整體單車價值較高。產能布局方面，隨著客戶資源的逐步積累，結合現有客戶生產區域布局，在國內 19 個城市設立了生產制造基地，大幅提高了產品供應效率，提升產品準時交付能力。在國外，公司亦積極把握汽車產業國際化發展趨勢，已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，培育東南亞和北美市場推動公司業務輻射至全球。內飾行業市場集中度低，競爭格局分散內飾行業市場集中度低，競爭格局分散，公司憑借優秀的客戶結構快速，公司憑借優秀的客戶結構快速成長成長。汽車內飾與下游整車開發綁定較為緊密，細分產品繁多以及行業參與者

5、眾多，市場集中度不高。目前我國汽車內飾行業中主要分為三類供應商：佛吉亞、安通林等國際 tier1，延鋒汽車飾件、一汽富維等主機廠下屬零部件供應商以及新泉股份、常熟汽飾、寧波華翔等國產第三方汽飾企業。根據公告，2022 年度公司儀表板總成在乘用車市場的市場占有率為 13.95%，在中、重型卡車細分領域市場地位尤為突出，2022 年的市場占有率達到 24.1%。2022 年，公司前三大客戶為吉利汽車、奇瑞汽車、T 客戶，三者營收占比超過 60%，得益于吉利、奇瑞、T 客戶、理想、比亞迪、埃安等優質自主車企和新能源客戶，公司未來 2 年有望維持較高增長。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計公司 202

6、3-2025 年歸母凈利潤分別為 7.1/9.0/11.2億元，EPS 分別為 1.46/1.85/2.3 元，對應 PE 分別為 29.7/23.5/18.9。公司業績增長確定性較強，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游客戶銷量不及預期，新工廠產能爬坡不及預期下游客戶銷量不及預期，新工廠產能爬坡不及預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,613 6,947 9,751 11,787 14,347(+/-)%25.33%50.60%40.36%20.88%21.72%歸屬母公司歸

7、屬母公司凈利潤凈利潤 284 471 712 899 1,119(+/-)%10.21%65.69%51.29%26.34%24.42%每股收益（元）每股收益（元）0.75 0.97 1.46 1.85 2.30 市盈率市盈率 57.71 39.68 29.68 23.49 18.88 市凈率市凈率 4.38 4.60 4.55 3.82 3.18 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.99%12.21%15.34%16.25%16.82%股息收益率股息收益率(%)0.69%0.69%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)375 487 487 487 487-40%-20%0

8、%20%40%60%2022/62022/9 2022/12 2023/3新泉股份滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.投資邏輯投資邏輯.4 2.國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商.9 2.1.國內領國內領先的汽車飾件供應商，深耕汽車飾件二十余載先的汽車飾件供應商，深耕汽車飾件二十余載.9 2.2.營收快速增長，盈利能力穩健營收快速增長，盈利能力穩健.13 3.飾件行業市場空間廣闊，國產廠商份額有望進一步突破飾件行業市場空間廣闊，國產廠商份額有望進一步突破.16

9、3.1.行業市場空間廣闊，競爭格局分散行業市場空間廣闊，競爭格局分散.16 3.2.內飾個性化、智能化升級趨勢，有望帶動價值量持續提升內飾個性化、智能化升級趨勢，有望帶動價值量持續提升.19 3.3.國產飾件廠商有望憑借自主品牌崛起獲得更高市場份額國產飾件廠商有望憑借自主品牌崛起獲得更高市場份額.21 4.技術、客戶、產能構建公司核心競爭優勢技術、客戶、產能構建公司核心競爭優勢.23 4.1.技術、研發領先，產品品類拓展、價值量穩步提升技術、研發領先，產品品類拓展、價值量穩步提升.23 4.2.深度綁定自主及新能源客戶，充分受益國產化及電動化趨勢深度綁定自主及新能源客戶，充分受益國產化及電動化

10、趨勢.27 4.3.產能布局不斷擴張，總成化供應能力打開業績成長空間產能布局不斷擴張，總成化供應能力打開業績成長空間.30 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司：公司 2022 年前五大客戶收入占比年前五大客戶收入占比.4 圖圖 2：特斯拉上海工廠月度批發銷量（輛）：特斯拉上海工廠月度批發銷量（輛）.5 圖圖 3：特斯拉在：特斯拉在國內中高端（國內中高端（B/C 級）純電市場份額級）純電市場份額.5 圖圖 4：國內：國內 Model 3 限時優惠限時優惠 8000 元元.5 圖圖 5：美國得州奧斯汀工廠產能爬坡：美國得州奧斯汀工廠產能爬坡.5 圖圖

11、6：奇瑞汽車月度銷量：奇瑞汽車月度銷量：內銷和出口（輛）：內銷和出口（輛）.6 圖圖 7：吉利汽車分品牌銷量（輛）：吉利汽車分品牌銷量（輛）.6 圖圖 8：理想汽車月度銷量（輛）：理想汽車月度銷量（輛）.7 圖圖 9：新泉股份毛利率和凈利率變化：新泉股份毛利率和凈利率變化.8 圖圖 10：公司：公司 2022 年主營業務成本構成年主營業務成本構成.8 圖圖 11：PP 聚丙烯市場價格聚丙烯市場價格.8 圖圖 12：PC/ABS 改性塑料價格改性塑料價格.8 圖圖 13：汽車內飾行業可比公司毛利率水平汽車內飾行業可比公司毛利率水平.9 圖圖 14：汽車內飾行業可比公司凈利率水平：汽車內飾行業可比

12、公司凈利率水平.9 圖圖 15：公司發：公司發展歷程展歷程.9 圖圖 16：公司股權結構及主要控、參股公司：公司股權結構及主要控、參股公司.10 圖圖 17：公司商用、乘用車儀表板總成產品：公司商用、乘用車儀表板總成產品.12 圖圖 18：公司主要客戶：公司主要客戶.13 圖圖 19：公司：公司 2017-2022 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速.13 圖圖 20：公司：公司 2017-2022 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比.13 圖圖 21：公司：公司 2017-2022 分客戶營收結構（百萬元）分客戶營收結構（百萬元）.14 圖圖 22：2017-2022 年公司分業務營收占

13、比年公司分業務營收占比.14 UXvXjXcZkWRYrVcZmU7NdNbRoMpPmOpMlOrRpRlOsQrNaQnPoPwMqNwPwMqQoQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 23：公司：公司 2018-2022 各業務營收占比各業務營收占比.15 圖圖 24：公司：公司 2018-2022 國內外營收占比國內外營收占比.15 圖圖 25：公司：公司 2018-2022 毛利率及歸母凈利率（毛利率及歸母凈利率（%）.15 圖圖 26：公司：公司 2018-2022 各產品毛利率（各產品毛利率（%）.15

14、圖圖 27：公司：公司 2017-2022 三費費率三費費率.16 圖圖 28：公司：公司 2018-2022 研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率.16 圖圖 29：汽車各內飾件示意圖：汽車各內飾件示意圖.16 圖圖 30：2021 我國內飾行業市場競爭格局我國內飾行業市場競爭格局.18 圖圖 31：2021 我國內飾產品細分市場占比我國內飾產品細分市場占比.18 圖圖 32：行業競爭格局分散原因：行業競爭格局分散原因.19 圖圖 33：消費者對汽車需：消費者對汽車需求的變化求的變化.20 圖圖 34：保時捷個性化內飾：保時捷個性化內飾.20 圖圖 35：內飾輕量化設計路徑：內飾輕量化設

15、計路徑.21 圖圖 36：2012-2023.12 乘用車自主品牌占比乘用車自主品牌占比.22 圖圖 37：2009-2022 中國汽車出口數量中國汽車出口數量.22 圖圖 38：公：公司優勢構建過程司優勢構建過程.23 圖圖 39：公司國外進口先進生產設備圖示：公司國外進口先進生產設備圖示.24 圖圖 40：汽車飾件整體解決方案提供商與傳統飾件制造商對比：汽車飾件整體解決方案提供商與傳統飾件制造商對比.25 圖圖 41：CAE 模擬技術應用示意圖模擬技術應用示意圖.26 圖圖 42：新泉及同行：新泉及同行業可比公司研發費用率對比業可比公司研發費用率對比.26 圖圖 43：公司研發人員數量及員

16、工結構：公司研發人員數量及員工結構.26 圖圖 44：公司產品系列發展規劃及目標：公司產品系列發展規劃及目標.27 圖圖 45：公司核心產品儀表板總成和門板總成歷年價格變化（元）：公司核心產品儀表板總成和門板總成歷年價格變化（元）.27 圖圖 46：2019-2022Q1-3 公司儀表板總成市占率變化公司儀表板總成市占率變化.28 圖圖 47：2016-2022 國內商用車產量及同比國內商用車產量及同比.28 圖圖 48：2019-2022 公司前五大客戶結構（公司前五大客戶結構（%）.29 圖圖 49：2016-2022 國內新能車銷量及同比國內新能車銷量及同比.29 圖圖 50：2022

17、國內廣義乘用車批發銷量排行國內廣義乘用車批發銷量排行.29 圖圖 51：來自吉利、奇瑞、特斯拉營收（億元）：來自吉利、奇瑞、特斯拉營收（億元）.30 圖圖 52：2017-2022 特斯拉銷量（萬輛）特斯拉銷量（萬輛）.30 圖圖 53：公司及可比公司三費費率對比（：公司及可比公司三費費率對比（%）.30 圖圖 54：公司大、中型產品產能利用率（：公司大、中型產品產能利用率（%）.31 圖圖 55：世界各國每千人擁車量（量）：世界各國每千人擁車量（量）.31 圖圖 56：公司國內生產基地示意圖：公司國內生產基地示意圖.31 圖圖 57：傳統汽車供應鏈與新一代汽車供應鏈對比：傳統汽車供應鏈與新一

18、代汽車供應鏈對比.33 表表 1：公司主要產品介紹：公司主要產品介紹.11 表表 2：公司儀表板總成在各應用領域的市場占有率（銷量：萬套，產量：萬輛）：公司儀表板總成在各應用領域的市場占有率（銷量：萬套，產量：萬輛）.12 表表 3：內飾行業主要產品國內和全球市場空間測算：內飾行業主要產品國內和全球市場空間測算.17 表表 4：我國汽車內飾行業主要公司介紹：我國汽車內飾行業主要公司介紹.18 表表 5：全球主要車企汽車模塊化平臺：全球主要車企汽車模塊化平臺.22 表表 6：公司國內子、分公司成立時間匯總：公司國內子、分公司成立時間匯總.32 表表 7：公司近年：公司近年產能擴張情況產能擴張情況

19、.32 表表 8：2023 年年 6 月月 5 日公司公告可轉債募集資金用途（萬元）日公司公告可轉債募集資金用途（萬元）.33 表表 9：新泉股份業績拆分與預測：新泉股份業績拆分與預測.34 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 1.投資邏輯投資邏輯 站在目前時點，展望公司未來中短期 1-2 年的業績增長，需要分別從收入和盈利能力方面回答兩個問題：第一：價格戰下，如何看大客戶銷量以及對新泉的營收貢獻？第一：價格戰下，如何看大客戶銷量以及對新泉的營收貢獻？從客戶角度看零部件公司成長從客戶角度看零部件公司成長：公司 2022 年營收

20、 69.5 億元，同比增長 51%，前五大客戶分別為吉利汽車（占比 24%）、特斯拉（23%）、奇瑞汽車（15%）、上汽集團（5%）、比亞迪（3%）。22 年公司來自 T 客戶、吉利、奇瑞三大車企的營收占比超過 60%，在新能車崛起和自主品牌加速成長的大背景下，如何看大客戶未來的銷量增長表現，對研究公司的業績增長彈性至關重要。圖圖 1：公司公司 2022 年前五大客戶年前五大客戶收入占比收入占比 數據來源：公司公告，東北證券 特斯拉：國內銷量趨于平穩增長，較強的邊際特斯拉：國內銷量趨于平穩增長，較強的邊際貢獻貢獻為為 Model 3 改款和海外工廠產能改款和海外工廠產能爬坡。爬坡。2023 年

21、 1-5 年特斯拉上海工廠批發 38.3 萬輛，同比增長 77%，其中國內銷量22 萬輛，同比增長 83%，雖然由于去年 4-5 月份疫情，導致低基數效應，但特斯拉今年 1 月 6 日在國內進行第二輪大降價后表現出的銷量刺激效果依然非常明顯。從銷量表現上看，特斯拉是目前國內中高端市場純電動市場表現最亮眼的車企，尤其是通過價格戰使得 Model Y 在所處的細分價格帶市場表現出非常強的競爭力。從市占率角度分析，特斯拉去年在中高端純電市場的市占率其實一直在走低，從去年 Q1 的 47%下滑至 Q4 的 33%，直接原因就是極氪、蔚來、小鵬等競品在去年表現也同樣亮眼，競爭格局的惡化疊加 Model

22、3 和 Model Y 產品周期的走弱使得特斯拉在去年 9 月份后，基本面開始惡化，只能通過降價來提振銷量。而今年 1 月 6 號特斯拉在國內第二輪大降價后，Model Y 降至 26 萬，成為中高端純電市場中最具競爭力的車型，而特斯拉今年 Q1 在中高端純電動市場的市占率也一躍提升至 47%，其它中高端純電品牌由于沒有足夠的利潤跟進價格戰，整體表現較為疲軟。目前特斯拉在國內月均銷量處于 4.5-5.5 萬輛之間，整體較為平穩，同樣由于在細分領域的市占率已經接近 50%，我們判斷繼續提升的空間也較為有限，但預計特斯拉在國內全年銷量仍然能維持 25%-35%的高增長，達到年銷 55-60 萬輛，

23、而且其中 65%-70%左右的銷量由 Model Y 貢獻，這樣對于新泉而言，今年來自特斯拉上海工廠的營收 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 貢獻，仍有較強保障。圖圖 2：特斯拉上海工廠特斯拉上海工廠月度批發銷量（輛）月度批發銷量（輛）圖圖 3：特斯拉在國內中高端（特斯拉在國內中高端（B/C 級）純電市場級）純電市場份額份額 數據來源：乘聯會，東北證券 數據來源：乘聯會，乘用車零售數據，東北證券 從邊際變化上，從邊際變化上，Model3 改款和海外工廠產能爬坡，有望成為新泉在特斯拉收入的改款和海外工廠產能爬坡，有望成為新泉在

24、特斯拉收入的新增長點。新增長點。Model 3 從 2017 年在加州工廠量產后，已經過去近 7 年時間，整體已處于產品周期尾部，尤其是和 Model Y 相比，在細分市場已經缺乏產品競爭力，以國內為例，目前特斯拉國內銷量的約 70%均由 Model Y 貢獻。但根據特斯拉官方指引，Model 3 改款代號 Highland 預計將在今年 Q3 在上海工廠投產，改款車型有望進一步提振特斯拉在國內的產品競爭力。而且從全球來看，在歐美新能源市場特斯拉仍然處于供不應求的狀態，以美國市場為例，在 IRA 法案的補貼刺激下預計今年美國新能車市場將迎來快速增長，目前特斯拉得州奧斯汀工廠產能正在逐漸爬坡，截

25、至到 5 月份已經達到周產 5000 輛，年化 25 萬左右的產能。而新泉在墨西哥也規劃了相關內飾產品產能并且投產，以就近配套北美大客戶。預計 Model3 改款和得州工廠產能爬坡，有望成為新泉未來 1-2 年在特斯拉收入的重要增長點。圖圖 4：國內國內 Model 3 限時優惠限時優惠 8000 元元 圖圖 5：美國得州奧斯汀工廠產能爬坡美國得州奧斯汀工廠產能爬坡 數據來源：特斯拉官微，東北證券 數據來源：新浪財經，東北證券 奇瑞汽車和吉利汽車：得益于自主品牌的崛起和海外出口的高增長，我們看好未來奇瑞汽車和吉利汽車：得益于自主品牌的崛起和海外出口的高增長，我們看好未來兩年奇瑞和吉利的銷量增長

26、，新泉也有望充分受益。兩年奇瑞和吉利的銷量增長，新泉也有望充分受益。（1）奇瑞汽車奇瑞汽車雖然在新能源上沒有表現出太過亮眼的產品，但出口正成為奇瑞近兩年非常強勁的增長動力，奇瑞2022 年批發 115 萬輛，同比增長 34%，其中出口 45 萬輛，同比增長 67%。2023 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 1-5 月奇瑞出口 32 萬輛，同比+190%，占奇瑞 1-5 月總批發比重的 57%，出口已經成為奇瑞汽車最大的增長動力，奇瑞汽車也是目前國內出口銷量最高的自主品牌車企。我們認為近兩年得益于奇瑞出口銷量的快速增長，

27、新泉作為零部件配套企業也有望充分收益。（2）吉利汽車吉利汽車方面，2022 年吉利汽車批發 144 萬輛，同比增長 8%，今年 1-5 月份吉利批發 55.6 萬輛，同比+14%，在價格戰下仍能保持一定增速。從結構上看，今年 2 月份吉利汽車正式推出銀河系列，專注于新能源市場，首款車型銀河 L7 也于 5 月底正式上市，銀河系列的推出對于吉利傳統燃油車轉型具有重要意義，而且憑借極氪品牌和銀河系列這兩個拳頭品牌，吉利汽車有望在未來幾年搶占更多的合資燃油車市場份額。吉利汽車作為新泉的第一大客戶，二者具有較強戰略合作關系，而且吉利的新能源（銀河系列+極氪品牌）相比傳統燃油車產品更加高端化，也帶動了內

28、飾產品的單車價值提升，新泉來自吉利的營收有望量價齊升。圖圖 6：奇瑞汽車奇瑞汽車月度銷量月度銷量：內銷和內銷和出口出口（輛）（輛）圖圖 7：吉利汽車分品牌銷量吉利汽車分品牌銷量（輛）（輛）數據來源：乘聯會，東北證券 數據來源：乘聯會，東北證券 理想汽車：目前新能源大六座市場最成功的的車企，新泉進入其供應鏈體系后，有理想汽車：目前新能源大六座市場最成功的的車企，新泉進入其供應鏈體系后，有望充分受益于今年理想汽車的高增長。望充分受益于今年理想汽車的高增長。雖然在 2022 年理想汽車對新泉的的收入貢獻較小，并非前 5 大客戶，但今年得益于 L8/L7 等產品的爆發，理想將迎來較高增長，而新泉得益于

29、和理想汽車緊密的合作關系，也有望充分受益?，F階段理想L9/L8/L7 的熱銷仍然是延續了理想 ONE 所開拓的細分領域市場的輝煌，理想 ONE（現在的理想 L8）定位 30 萬+的大六座 SUV，空間大、智能化體驗好、乘坐舒適，作為一款新能源享受購置稅減免以及綠牌政策的同時遠途出行沒有里程焦慮，產品定位瞄準了多人家庭的用車需求。多人家庭群體購買力強、用戶群體廣，具備一定的市場空間。此外，理想 ONE 的對標競品主要是 BBA 等合資豪華品牌，其仍然停留在燃油車階段，實用性、空間感、科技感不及理想 ONE；因此，理想 ONE 憑借精準的產品定位、稀缺性和性價比成為一款現象級車型，而現在的理想 L

30、9/L8/L7 三款產品是把這一市場更加細分，但核心打法并沒有發生改變?；诖?，我們認為理想汽車是現階段國內新勢力中產品周期最強的車企，在今年仍能保持較好的增長，而新泉作為配套零部件企業也有望充分受益。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 8：理想汽車月度銷量理想汽車月度銷量（輛）（輛）數據來源：乘聯會，東北證券 第二：價格戰下，如何看行業擔憂的第二：價格戰下，如何看行業擔憂的“超額”“超額”年降對公司盈利能力的影響？年降對公司盈利能力的影響？影響零部件公司盈利能力的因素較多，除了原材料成本、期間費用和廠房設備折舊攤銷等因

31、素外，上游整車廠客戶對下游零部件公司的產品壓價也會影響企業的利潤。多數車企幾乎每年都會要求上游零部件供應商進行“年降”，平均幅度一般在 3%左右，此為行業慣例。一般情況下零部件企業通過規模效應、生產效率提升、研發費用攤銷逐漸走低、向更上游原材料供應商成本轉嫁等諸多降本增效途徑，能夠正常消化年降對零部件利潤的影響。而今年由于汽車行業陷入較為慘烈的價格戰，以特斯拉為例，在國內兩輪大降價后，目前 Model 3 和 Model Y 售價已相比去年售價高點平均便宜 5 萬元左右，價格戰下車企盈利能力快速下滑，也引發了成本壓力向上游零部件公司傳導而出現“超額”年降的擔憂。我們整體我們整體的的判斷是行業年

32、降是客觀存在，但對判斷是行業年降是客觀存在，但對公司公司的的利潤率利潤率下下滑，尤滑，尤其是其是 Q2 財報表現，也不必過于悲觀。財報表現，也不必過于悲觀。對新泉的分析，主要基于以下對新泉的分析，主要基于以下幾點幾點：（1）大宗原材料價格回落，有利于公司對沖整車廠傳導的成本壓力大宗原材料價格回落，有利于公司對沖整車廠傳導的成本壓力。公司 2022 年直接原材料成本占公司生產成本的 78%，而汽車內飾產品的主要原材料為塑料粒子（PP、ABS、PC/ABS 等）、面料、外協件等，其中外協件主要是從 tier2 采購的小型內飾件，包括出風口類、煙缸類、注塑件等，主要原材料也為塑料粒子。而根據 win

33、d公布的塑料類大宗原材料價格，PP 聚丙烯、PC/ABS 改性塑料等近期價格相比 2021-2022 年整體處于回落狀態，這有利降低公司儀表板、門板等內飾件生產成本，來部分對沖主機廠的年降。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 9：新泉股份新泉股份毛利率和凈利率毛利率和凈利率變化變化 圖圖 10：公司公司 2022 年主營業務成本構成年主營業務成本構成 數據來源：wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 11：PP 聚丙烯市場價格聚丙烯市場價格 圖圖 12：PC/ABS 改性塑料價格改性塑料價格 數據來源：w

34、ind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 （2）公司當前盈利水平處于合理水平，年降空間有限，更多要靠主機廠自身消化。）公司當前盈利水平處于合理水平，年降空間有限，更多要靠主機廠自身消化。公司作為國產內飾廠商，相比內飾行業的國際 tier1 和合資 tier1，本身在降本增效等方面做的較好，能夠以更快的響應速度提供更具性價比的產品，這也是零部件國產替代的邏輯之一。而近幾年公司處于快速的擴產周期，費用率水平整體較高，本身6%-7%的凈利率在國內內飾廠商中，相比常熟汽飾、岱美股份等可比公司，就處于較低水平。這樣反推，公司給特斯拉、吉利、奇瑞等主機廠的產品報價也是行業內比較有性價比的價格，并不存

35、在超額利潤的情況，這樣相應的在主機廠向內飾廠商傳導成本壓力時，新泉所剩的年降空間也基本有限，還是更多的要靠主機廠自身消化，作為產業鏈上下游，主機廠也要給零部件廠商留足夠的合理利潤。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 13：汽車汽車內飾行業內飾行業可比公司毛利率水平可比公司毛利率水平 圖圖 14：汽車汽車內飾行業內飾行業可比公司凈利率水平可比公司凈利率水平 數據來源：wind，東北證券 數據來源：wind，東北證券 2.國國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商內領先的汽車飾件整體解決方案提供商 2.1.國內領先的國內領先的汽

36、車汽車飾件供應商，深耕汽車飾件二十余載飾件供應商，深耕汽車飾件二十余載 專注汽車內外飾領域二十余載，為國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商。專注汽車內外飾領域二十余載，為國內領先的汽車飾件整體解決方案提供商。公司于 2001 年成立，初期以儀表板總成產品為核心進行客戶拓展，逐漸確立在儀表板總成細分領域的領先地位。公司逐步擴展飾件品類，提升生產能力，現已擁有較為完善的汽車飾件產品系列，主要產品包括儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成等，實現產品在商用車及乘用車應用領域的全覆蓋，擁有提供內、外飾件整體解決方案的能力，公司憑借多年技術積累與質量管控、供貨

37、速度等方面優勢，形成了與外資、合資零部件企業角力的實力，獲得了國內外眾多客戶認可及項目定點。圖圖 15：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 公司股權結構集中，管理團隊穩定。公司股權結構集中，管理團隊穩定。截至 2023 年 Q1，公司的控股股東為江蘇新泉志和投資有限公司，公司實控人為唐敖齊、唐志華，家族成員唐美華為其一致行動人，三人合計持有 39.03%股權，股權結構較為集中。且公司分別于 2020 年及 2021年發布員工持股計劃，參與的員工主要為公司高管及核心業務

38、、技術方面員工及董事會認定的其他員工，促進了公司建立、健全長效激勵約束機制，提升了公司隊伍的凝聚力和穩定性。圖圖 16：公司股權結構及主要控、參股公司：公司股權結構及主要控、參股公司 數據來源：公司公告，東北證券 擁有完善的汽車飾件產品系列擁有完善的汽車飾件產品系列，覆蓋商用車及乘用車，覆蓋商用車及乘用車全全應用領域。應用領域。公司主要產品包括商用車儀表板、頂置文件柜、立柱護板、門內護板等總成產品，以及乘用車儀表板、門內護板、立柱護板、保險杠及流水槽蓋板等總成產品，其中儀表板總成為公司核心產品。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司

39、深度 表表 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品名稱產品名稱 簡介簡介 儀表板總成 儀表板總成是汽車全車操控和顯示的集中部分，是汽車上重要的功能件，位于駕駛員正前方，集成了儀表、電器、空調、娛樂系統和安全氣囊等部件，除主儀表板和副儀表板本體外，還配有儀表罩、出風口、除霜風口、風道、安全氣囊托架及蓋板、手套箱、煙灰缸、裝飾條、扶手箱等，是汽車內部較為復雜的內飾件總成。門內護板總成 門內護板總成是車門內側集功能、安全為一體的重要飾件產品，其上集成有扶手、地圖袋、喇叭罩、裝飾條、門禁把手、反光片等功能件，在遭遇側撞時能夠對駕乘人員形成安全保護。頂置文件柜總成 頂置文件柜總成主要應用于中、重型卡

40、車，位于駕駛室前上方，由箱體、箱蓋、底板、鎖扣等組成，配有儲物柜及電器件等，可提供較大的儲物空間。立柱護板總成 立柱護板總成為覆蓋于車身側圍立柱的裝飾物，用于美化整車內部造型及保護駕乘人員。汽車內飾的立柱護板系統由前至后一般包括 A 柱上下護板、B 柱上下護板、C 柱上下護板、前后門檻壓板、前后門檻踏板等，還包括安全帶滑動總成等。流水槽蓋板總成 流水槽蓋板總成是風擋玻璃與引擎蓋間的外飾連接件，主要具有水管理功能和車內通風功能。水管理功能包含引導前擋玻璃外來水的流向、雨刮電機的防水及流水槽本體安裝孔的防水；車內通風功能是指外界空氣通過流水槽進入車體，輸送至車內各個位置，并防止外來雜物進入空調進風

41、口。保險杠總成 保險杠總成是吸收和減緩外界沖擊力、防護車身前后部的安全裝置。除保險杠本體外，還包括門皮、支架、下進氣格柵、緩沖材料等。數據來源：公司公告，東北證券 儀表板總成為儀表板總成為公司公司核心產品，商用車及乘用車核心產品，商用車及乘用車領域領域市占率領先。市占率領先。儀表板總成為公司的核心產品，通過多年來對新工藝、新技術的持續研究，公司成為國內商用車領域最早利用搪塑工藝提高內飾舒適性、利用長玻纖增強反應注射成型技術實現產品輕量化的企業，同時也是國內最早自主開發并規?；a隱式氣囊儀表板的企業。根據公司公告，2022 年度公司儀表板總成在乘用車市場的市場占有率為 13.95%；此外公司儀

42、表板總成在中、重型卡車細分領域市場地位尤為突出，2021 年的市場占有率達到 28.31%，2022 年受下游客戶影響市占率下滑至 24.1%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 17：公司：公司商用、乘用車儀表板商用、乘用車儀表板總成產品總成產品 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：公司儀表板總成在各應用領域的市場占有率公司儀表板總成在各應用領域的市場占有率（銷量：萬套，產量：萬輛）（銷量：萬套，產量：萬輛）類型類型 項目項目 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 商

43、 用 車 中、重型卡車 公司儀表板總成銷量 18.50 41.53 52.47 我國中、重型卡車產量 76.76 146.67 183.62 公司市場占有率 24.10%28.31%28.57%輕、微型卡車 公司儀表板總成銷量 10.83 20.84 20.53 我國輕、微型卡車產量 212.50 269.94 294.25 公司市場占有率 5.10%7.72%6.98%乘用車 公司儀表板總成銷量 332.59 185.99 111.73 我國乘用車產量 2,383.60 2,140.80 1,999.40 公司市場占有率 13.95%8.69%5.59%數據來源：公司公告，東北證券 持續持續

44、深耕深耕自主品牌客戶自主品牌客戶，新能源客戶新能源客戶積極拓展積極拓展。公司初期立足商用車客戶，而后不斷拓展至以自主品牌為代表的乘用車客戶。后公司立足技術創新和產品結構優化，加強產品品質及快速響應服務水平，提升商用車客戶滲透率，深耕自主品牌乘用車客戶，并積極拓展合資、外資品牌客戶。并且公司近年來積極布局新能源汽車客戶，開拓了如吉利汽車、長城汽車、上海汽車、廣汽新能源、比亞迪汽車、理想汽車、蔚來汽車等新能源汽車客戶項目，進入特斯拉供應體系，為公司業績增長不斷貢獻新增量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 18：公司主要客

45、戶：公司主要客戶 數據來源：公司公告，東北證券 2.2.營收快速增長營收快速增長，盈利能力，盈利能力穩健穩健 憑借憑借自主及自主及新能源新能源客戶客戶放量，公司業績放量，公司業績增長快速增長快速。2019 年，受汽車行業景氣度回落影響，公司營收及歸母凈利潤有所下滑。自 2020 年始，汽車行業景氣度回升，同時新能源汽車滲透率快速提升，公司立足自主品牌客戶，同時憑借在新能源客戶的領先布局，成功進入特斯拉供應體系，并與自主新能車頭部企業比亞迪、理想、廣汽埃安等達成合作，充分受益于新能源客戶項目定點放量，業績進入較快增長階段。2022 年公司實現營收 69.47 億元，同比增長 50.6%，實現歸母

46、凈利潤 4.71 億元，同比增長 65.8%。圖圖 19：公司公司 2017-2022 年年營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 20：公司公司 2017-2022 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 商用車客戶營收下行壓力顯著，商用車客戶營收下行壓力顯著，乘用車客戶乘用車客戶營收不斷增長。營收不斷增長。公司為商用車內飾件領域龍頭企業，在 2020-2022 年間，受疫情、行業周期等因素影響，商用車景氣度下行，公司來自商用車客戶營收及占比下滑明顯。但在今年，得益于疫情后國內經濟的復蘇以及海外需求的旺盛，商用車行業進入復蘇周期。后續

47、公司有望憑借龍頭地位及豐富的商用車配套客戶資源，伴隨宏觀經濟的好轉逐漸修復來自商用車客戶的營收。在乘用車客戶方面，公司深耕自主客戶，積極拓展新能源客戶。前五大客戶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 中，伴隨吉利、奇瑞為代表的自主品牌先鋒營收的快速增長及定點項目的增加，公司營收穩步增加。以特斯拉為代表的新能源客戶配套亦快速放量，成為公司業績增長新動力，以特斯拉為例，公司為其配套以來，兩年內來自特斯拉營收上升至 15.7億元，增長迅速，此外公司還與比亞迪、理想、埃安等新能源客戶建立了合作關系，新能源客戶項目的不斷放量未來將成為

48、公司重要的業績增量來源。圖圖 21：公司：公司 2017-2022 分客戶營收結構（分客戶營收結構（百萬百萬元）元）圖圖 22：2017-2022 年年公司公司分業務分業務營收占比營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 儀表板儀表板總成總成營收穩步增長，國外營收占比不斷提升。營收穩步增長，國外營收占比不斷提升。公司主營產品中，儀表板總成、門板總成為核心業務，二者貢獻公司 80%以上收入。儀表板總成為公司核心產品，也是汽車內飾開發的核心部件，其為汽車內飾中結構最為復雜、包含零部件數量最多的總成零件。公司成立初期便以儀表板總成為核心進行產品品類拓展，具備充足技術經驗儲

49、備，在該領域市占率領先。儀表板總成與智能座艙升級趨勢密切相關，得益于產品價值量上升及客戶訂單持續放量，公司儀表板總成營收占比穩步增長。在地區營收方面，公司具有海外客戶資源，分為東南亞、北美、歐洲地區，其中，歐洲地區業務收入較少，東南亞地區主要是吉利旗下寶騰品牌，營收穩步增長，北美地區主要為特斯拉，近年來貢獻海外業績增長主要增量，公司已在墨西哥建廠并增資，后續產能有望釋放并持續爬升。公司海外營收整體呈上升趨勢，三年間逐漸增長至公司總營收占比 8.71%，增速較快。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 23：公司公司 201

50、8-2022 各業務營收占比各業務營收占比 圖圖 24：公司公司 2018-2022 國內外營收占比國內外營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司整體盈利能力保持穩定，期間費用公司整體盈利能力保持穩定，期間費用管控能力穩健管控能力穩健。公司近年來毛利率水平有波動，但仍處較為穩定水平，2022 年毛利率下降原因主要系會計準則調整所致：新收入準則規定與履約義務相關的運輸費用，從原來的銷售費用重分類至營業成本，該項變更對營業收入、營業利潤無任何影響，由 2022 年公司歸母凈利率穩中有升亦可知，公司盈利能力整體保持穩定。期間費用方面，公司三費費率下降幅度明顯，管理費

51、用率保持穩定，銷售費用率下降明顯，主要系會計準則調整所致，財務費用率下降明顯，主要系匯兌收益波動所致，公司控費能力整體保持穩健。在研發方面，公司研發費用逐年保持上升趨勢，主要系公司不斷加大新工藝、技術研發所致，研發費率方面保持穩定態勢。圖圖 25：公司公司 2018-2022 毛利率及歸母凈利率（毛利率及歸母凈利率（%）圖圖 26：公司公司 2018-2022 各產品毛利率各產品毛利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 27：公司公司 2017-2022

52、 三費費率三費費率 圖圖 28：公司公司 2018-2022 研發費用及研發費用及研發費用研發費用率率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.飾飾件件行業市場空間廣闊行業市場空間廣闊，國產廠商份額有望進一步突破，國產廠商份額有望進一步突破 3.1.行業市場行業市場空間空間廣闊，競爭格局分散廣闊，競爭格局分散 汽車內飾件汽車內飾件屬于汽車車身系統，屬于汽車車身系統，兼具裝飾性和功能性兼具裝飾性和功能性。汽車整車由動力總成、底盤、車身和電氣設備等四大系統組成，其中，車身系統是支撐與安放所有汽車部件的重要系統。汽車內、外飾件屬于車身系統，是與駕乘人員直接接觸的零部件產品，關

53、系到汽車產品的安全性、舒適性與視覺性，影響人們的駕乘體驗，為汽車產品開發的重要內容。汽車內飾件包含儀表板系統、副儀表板系統、門內護板系統、頂棚系統、座椅系統、立柱護板系統等子系統。圖圖 29：汽車各內飾件示意圖：汽車各內飾件示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 汽車內飾產品種類眾多，市場空間廣闊。汽車內飾產品種類眾多，市場空間廣闊。根據公司公告等資料，乘用車主要內飾產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 品單車總價值量在 8500 元左右，商用車內飾產品單車價值在 5200 元左右。在以2022 年國內汽車銷量 2700 萬

54、輛及全球汽車銷量 8160 萬輛的假設下，國內汽車內飾行業主要產品市場空間為 2184 億元，全球市場空間為 6115 億元。假設 2023-2025年國內乘用車銷量每年平穩增長2%，國內商用車進入復蘇周期銷量增速分別為20%、10%、5%，全球乘用車/商用車銷量每年平穩增長 2%，預計 2025 年國內汽車內飾市場空間達 2371 億元，全球內飾市場空間達 6490 億元，市場空間廣闊。表表 3：內飾行業：內飾行業主要產品主要產品國內和全球市場空間測算國內和全球市場空間測算 國內汽車銷量預測 2022 2023E 2024E 2025E 全球汽車銷量預測 2022 2023E 2024E 2

55、025E 乘用車銷量（萬輛）2384 2431 2480 2529 乘用車銷量（萬輛）5749 5864 5981 6101 商用車銷量（萬輛）319 382 420 441 商用車銷量（萬輛）2414 2462 2512 2562 國內市場空間（億元）全球市場空間（億元）內飾產品 單車價值（元）2022 2023E 2024E 2025E 內飾產品 2022 2023E 2024E 2025E 儀表板總成 1200 286 292 298 304 儀表板總成 690 704 718 732 門板總成 800 191 195 198 202 門板總成 460 469 479 488 立柱總成

56、500 119 122 124 126 立柱總成 287 293 299 305 座椅總成 4500 1073 1094 1116 1138 座椅總成 2587 2639 2692 2745 地毯和隔音墊 400 95 97 99 101 地毯和隔音墊 230 235 239 244 頭枕 320 76 78 79 81 頭枕 184 188 191 195 遮陽板 130 31 32 32 33 遮陽板 75 76 78 79 衣帽架 130 31 32 32 33 衣帽架 75 76 78 79 備胎蓋 125 30 30 31 32 備胎蓋 72 73 75 76 行李箱飾板 150 3

57、6 36 37 38 行李箱飾板 86 88 90 92 儲物盒 120 29 29 30 30 儲物盒 69 70 72 73 頂棚中央控制器 100 24 24 25 25 頂棚中央控制器 57 59 60 61 乘用車匯總乘用車匯總 8475 2020 2061 2102 2144 乘用車匯總乘用車匯總 4872 4970 5069 5170 儀表板總成 900 29 34 38 40 儀表板總成 217 222 226 231 頂柜總成 850 27 32 36 38 頂柜總成 205 209 213 218 門板總成 400 13 15 17 18 門板總成 97 98 100 10

58、2 座椅總成 3000 96 115 126 132 座椅總成 724 739 753 769 商用車匯總商用車匯總 5150 164 197 217 227 商用車匯總商用車匯總 1243 1268 1293 1319 國內內飾市場空間國內內飾市場空間 2184 2257 2318 2371 全球內飾市場空間全球內飾市場空間 6115 6238 6363 6490 數據來源：乘聯會，中汽協，OICA，公司公告，東北證券 注：單車價值參考新泉股份、常熟汽飾、華域汽車等內飾廠商產品均價，不同車型差異較大，實際以公司公告和市場報價為準。內飾產品種類僅統計部分主要的內飾產品，并不包含全部。內飾行業市

59、場集中度低，競爭格局分散。內飾行業市場集中度低，競爭格局分散。由于汽車內飾件與下游整車開發綁定較為緊密，細分產品繁多以及行業參與者眾多，市場集中度不高，根據下游整車廠客戶呈現高度分散競爭局面。目前我國汽車內飾行業中主要分為三類供應商：佛吉亞、安通林等外資零部件企業，延鋒汽車飾件、一汽富維等主機廠下屬零部件供應商以及新泉股份、常熟汽飾、寧波華翔等獨立第三方內飾件企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 30：2021 我國內飾行業市場競爭格局我國內飾行業市場競爭格局 圖圖 31：2021 我國內飾產品細分市場占比我國內飾

60、產品細分市場占比 數據來源：觀研天下，東北證券 注：以營收口徑測算 數據來源：觀研天下，東北證券 表表 4：我國汽車內飾行業主要公司介紹我國汽車內飾行業主要公司介紹 公司公司 主營產品主營產品 主要客戶主要客戶 2021 年營收年營收 佛吉亞佛吉亞 汽車座椅系統、汽車內飾系統（汽車面板和中央控制臺、駕駛艙成品、車門面板、車載音頻產品等）、汽車電子、智行系統等 大眾、Stellantis、福特、雷諾日產三菱聯盟 258.80 億美元 安通林安通林 車頂系統和軟內飾、車門系統和硬內飾、照明系統、座艙系統和內飾 福特、大眾、雷諾、菲亞特、標致等 47.97 億美元 延鋒汽飾延鋒汽飾 座艙、儀表板、門

61、板、頂部控制臺等飾件 上汽集團、一汽大眾、吉利汽車等 137.57 億美元 一汽富維一汽富維 內外飾件（車燈、保險杠、汽車座椅、儀表板、門板等）、汽車電子（組合儀表）、汽車底盤（車輪及模塊總成、沖壓件）、汽車動力總成輔件（三濾）等 一汽集團、奔馳、寶馬、沃爾沃、濟南重汽等 205.37 億元 新泉股份新泉股份 儀表板總成、頂置文件柜總成、門內護板總成、立柱護板總成、流水槽蓋板總成和保險杠總成、座椅背板 上海大眾、一汽大眾、吉利汽車、奇瑞汽車、特斯拉等 46.13 億元 常熟汽飾常熟汽飾 門內護板、衣帽架、儀表板、遮陽板等內外飾件等 一汽大眾、上海通用、奇瑞汽車、上汽等 26.63 億元 寧波華

62、翔寧波華翔 內外飾件（主副儀表板、門板、立柱、后視鏡等）、裝飾條、金屬件及車身電子 大眾、寶馬、福特、通用等 175.88 億元 數據來源：公司公告，Automotive News，東北證券 行業競爭格局分散行業競爭格局分散原因原因來源于產品、技術、開發、價值量四個方面：來源于產品、技術、開發、價值量四個方面：1）產品差異化：產品差異化：內飾件產品包括儀表板、門內護板、頂棚、中央通道、扶手、踏板、方向盤等，品類繁多，且每種產品之間功能較為獨立，較難做到集成化、標準化。此外，由于內飾件是裝飾屬性較強的汽車零部件，因此消費終端對其存在差異化、個性化需求，這就導致內外飾件的標準化程度遠不及車燈、汽車

63、玻璃、安 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 全氣囊等產品。因此零部件廠商在生產過程中很難提升規模效應，做大規模。2）技術多樣化：技術多樣化：內外飾件的制造工藝千差萬別，內飾件的制造工藝主要包括搪塑成型、PU（聚氨酯）噴涂、模內轉?。↖MD）、模內嵌膜（INS）、水輔注塑、低壓注塑等，外飾件的制造工藝包括注塑、吸塑、吹塑、擠出成型等。不同內外飾件涉及的制造工藝差別巨大，各技術之間通用性較弱。3）開發費用高：開發費用高：內外飾件產品差異大、技術要求多樣的特點，導致其模具也千差萬別，通用性較弱。首先不同內外飾件產品需要不同模具，

64、其次不同車企的同一種內外飾件產品也需對應不同模具，極大程度提升了企業模具成本，也導致零部件企業基本都在其具有優勢的內外飾件產品上做大規模，提升經濟性，而很難覆蓋盡量廣的品類。4）單件價值量低：單件價值量低：內外飾件不像集成度較高的系統零部件，其種類繁多，單件價值量較低，如遮陽板、立柱護板、車鏡單價不足 100 元，而變速器、發動機、車燈等零部件，集成度較高，單價動輒過千，甚至上萬。正是由于內外飾產品品類多，單個產品價值量低，因此抑制了市場參與者進行行業整合，提升集中度的積極性。圖圖 32：行業競爭格局分散原因：行業競爭格局分散原因 數據來源：產業信息網，東北證券 3.2.內飾個性化、智能化升級

65、趨勢，內飾個性化、智能化升級趨勢，有望有望帶動帶動價值量價值量持續持續提升提升 汽車消費屬性升級，汽車消費屬性升級，內飾個性化、智能化發展內飾個性化、智能化發展。隨著大眾消費能力的增強，消費者需求層次不斷提升，其對汽車的需求亦從單一的出行工具逐步轉變為集駕乘出行、工作、休閑、娛樂、時尚于一體的“第三生活空間”，消費升級趨勢明顯。汽車內飾作為直接與消費者交互的元素，對消費者購車決策有重要影響，各汽車整車生產廠亦更加注重對內飾設計。伴隨著汽車消費者需求的不斷升級，汽車內飾行業出現個性化、智能化發展趨勢，同時汽車內飾件附加價值也不斷提升，更精細的車內氛圍營造訴求和交互感受等，使得內飾成本占整車成本的

66、比重已由 2012 年的約 12%逐 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 年提升至 20%以上。圖圖 33：消費者對汽車需求的變化消費者對汽車需求的變化 數據來源：羅蘭貝格，東北證券 圖圖 34：保時捷個性化內飾：保時捷個性化內飾 數據來源：頭豹研究院，東北證券 汽車電動化發展及環保理念的普及，推動汽車內飾輕量化升級。汽車電動化發展及環保理念的普及，推動汽車內飾輕量化升級。新能源汽車由于三電系統增加車重的影響，相較傳統燃油車整備質量增加明顯，對續航里程產生重要影響。汽車平均能耗與整車質量呈正相關關系，新能源汽車每減重 10%

67、，續航里程可提升 5-6%，當下，續航能力成為限制新能源汽車發展的重要因素。加之環保方面，節能減排的要求不斷提高，傳統燃油車重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%。因此，無論是新能車還是傳統燃油車，汽車的輕量化設計都越來越被各大主機廠所重視，成為汽車行業發展的必然。內飾方面，輕量化設計主要從材料、制造和設計三方面著手：內飾方面，輕量化設計主要從材料、制造和設計三方面著手：1）合理的采用質量較輕的金屬非金屬材料；2）采用先進的輕量化制造技術，如液壓膨脹、激光拼焊、3D 打印等先進制造工藝輕量化結構；3）使用結構優化設計方法可以對原有結構進行優化改進，常用的優化方法有拓撲優 請務必閱讀正文后

68、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 化、尺寸優化以及形態優化等。通過對應算法，可以使基本形態按照約束條件（承重、對稱等）生成最優的結構尺寸和最省料的形態。隨著材料、工藝、設計等的升級，汽車內飾價值量也有望逐漸增長。圖圖 35：內飾輕量化設計路徑：內飾輕量化設計路徑 數據來源：觀研天下，東北證券 3.3.國產國產飾件飾件廠商有望廠商有望憑借自主品牌崛起憑借自主品牌崛起獲得更高市場份額獲得更高市場份額 自主品牌及新勢力自主品牌及新勢力崛起崛起，帶動國產汽車飾件廠商持續成長帶動國產汽車飾件廠商持續成長。近年來，國內自主品牌在國內乘用車市場占有率持

69、續提升，至 2023 年 1-2 月已提升至 50.1%。自 2020 年開始市占率的新一輪提升來源于自主品牌在汽車電動智能化技術領域的領先布局、對市場需求更精準的把控以及成本控制的特有優勢。并且隨著近年來在汽車電動智能化浪潮形成的領先優勢，中國汽車出口量自 2021 年也快速增長，由 2020 年的 108萬輛躍升至 2022 年的 311 萬輛。在自主品牌乘用車市場，汽車制造商更多選擇本土飾件產品，自主品牌尤其是以新勢力為代表的新能源汽車品牌的崛起打破了原有外資為主的汽車零配件供應體系，使國內內飾廠商有了更大的舞臺。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/37 新泉

70、股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 36：2012-2023.12 乘用車自主品牌占比乘用車自主品牌占比 圖圖 37：2009-2022 中國汽車出口數量中國汽車出口數量 數據來源：乘聯會，東北證券 數據來源：國家統計局，東北證券 主機廠降本主機廠降本訴求訴求和快速迭代訴求和快速迭代訴求提升，國產提升，國產飾件飾件廠商有望進一步擴大份額廠商有望進一步擴大份額。隨著汽車電動化、智能化的發展，各主機廠加大對電動化、智能化技術升級的投入，疊加電動車核心三電系統的成本高企，各主機廠降本訴求強烈，對內飾等零部件采購的成本敏感度顯著提升。此外，汽車電動化、智能化的發展，消費電子及 IT 技術大量應用，汽

71、車進入智能時代，相關技術的更迭快速，加之平臺化、模塊化研發逐步成為車企主流，整車研發周期進一步縮減，一般而言，造車新勢力研發項目從規劃到量產的時間周期平均縮短至 1.5 年左右，較傳統燃油車企縮短 0.5-1 年，整車制造商新車型開發周期縮短，對配套零部件企業研發響應要求更高。國內內飾廠商憑借人力成本低廉、原材料供應充足等擁有更優成本優勢及本土的產業鏈布局形成的相較于海外零部件廠商更快的響應速度優勢，份額有望進一步增長。表表 5：全球主要車企汽車模塊化平臺全球主要車企汽車模塊化平臺 車企車企 主要模塊化平臺主要模塊化平臺/架構架構 國外國外 大眾 MQB、MLB、MSB、PPE、MMB、MEB

72、 豐田 TNGA、e-TNGA 雷諾-日產 CMF、CMF-EV 寶馬 CLAR、ULK 奔馳 MFA、MRA、MHA、MSA、MEA 現代 E-GMP、i-GMP 通用 BEV3 PSA CMP、EMP2 國內國內 吉利 AMA、BMA、CMA、DMA、PMA、SEA 廣汽 GPMA、GEP 長城 檸檬、坦克 奇瑞 LIFE、T1X、M1X、A3X、M3X、NEV 長安 P1、P2、P3、P4、方舟、EPAO、EPA1、EPA2 比亞迪 e 平臺 北汽 BMFA、BE22、IMC 一汽奔騰 FMA 數據來源：佐思汽研、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/

73、37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 4.技術、客戶、產能技術、客戶、產能構建公司核心競爭優勢構建公司核心競爭優勢 技術、客戶、產能技術、客戶、產能構建公司核心競爭優勢構建公司核心競爭優勢。公司在發展初期充分利用汽車行業快速發展契機，在汽車飾件產品生產制造服務過程中，不斷進行技術積累，逐步擁有了為汽車制造商提供同步開發、模具開發、檢測試驗等服務的能力。憑借先進技術的積累與應用，公司不斷豐富自身產品系列，促使公司產品在外觀、性能、安全性等方面均符合客戶預期，贏得客戶的信任，逐步擴大客戶規模，且公司深度綁定自主及新能源客戶，并以客戶為中心在全國范圍內建立生產基地，進一步增強公司服務客戶的能力。

74、而后公司基于規模及生產基地的擴展，不斷深化內部管理能力，保證業務健康，構建成本優勢。公司在技術研發、客戶資源、產能布局的領先布局，形成的成本領先及響應優勢，為公司核心競爭優勢。圖圖 38：公司：公司優勢構建過程優勢構建過程 數據來源：公司公告，東北證券 4.1.技術技術、研發領先，產品品類拓展、價值量穩步提升、研發領先，產品品類拓展、價值量穩步提升 公司具備領先的生產工藝及先進的生產設備。公司具備領先的生產工藝及先進的生產設備。1）在生產工藝方面，在生產工藝方面，公司一貫注重新工藝在汽車飾件生產中的應用，以提升整車性能、增強視覺效果，系國內自主品牌汽車飾件供應商中，在商用車領域最早利用搪塑工藝

75、提高內飾舒適性、利用長玻纖增強反應注射成型技術實現產品輕量化的企業，同時也是最早自主開發并規?；a隱式氣囊儀表板的企業，除上述工藝技術外，公司在生產中還廣泛應用陰模成型、雙料注塑、激光弱化、冷刀弱化、雙層疊模、水刀切割、火焰處理等先進工藝，部分工藝技術達到領先水平。2）在在生產設備方面，生產設備方面，公司先后引進德國業納激光弱化系統、德國克勞斯瑪菲注塑機和反應發泡設備、奧地利恩格爾雙料注塑機、意大利康隆發泡機、德國必能信振動摩擦焊接設備等一系列國外先進的生產設備。通過先進設備的應用，公司具備高效的柔性化生產能力，有效提高設備利用效率，為進入大客戶的供應體系提供了設備 請務必閱讀正文后的聲明及

76、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 保障。圖圖 39：公司國外公司國外進口進口先進生產設備圖示先進生產設備圖示 數據來源：公司公告，東北證券 公司具備多種技術優勢，為汽車飾件整體解決方案提供商。公司具備多種技術優勢，為汽車飾件整體解決方案提供商。公司自成立以來，一直以技術為發展先導，通過技術引進及自主開發的方式，確立了在行業內領先的技術地位，截至 2022 年底，公司及控股子公司累計擁有專利 139 項，其中發明專利 6項、實用新型專利 132 項、外觀設計專利 1 項?，F階段，公司在同步研發、模具開發、檢測試驗等方面形成了一系列技術優勢，使得公司

77、成為汽車飾件整體解決方案提供商。與傳統飾件制造商相比，汽車飾件整體解決方案提供商通常具備較強的服務整合能力，除擁有核心飾件的生產及總成能力外，還具備造型設計、同步開發、模具管控、準時交付等一系列服務能力，能夠有效幫助下游整車客戶提高產品開發效率，提升產品一致性和穩定性，并通過總成產品的供應降低客戶裝配工作量，最終實現客戶合作黏性的增強。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 40：汽車飾件整體解決方案提供商與傳統飾件制造商對比汽車飾件整體解決方案提供商與傳統飾件制造商對比 數據來源：公司公告，東北證券 1）同步開發同步開發

78、能力：能力：公司以客戶需求為導向，充分參與到汽車開發的各個環節，并能自主完成效果圖設計、CAS 設計、油泥模型制作，到 CAE 分析、模具工裝開發、工程匹配以及試驗驗證等全部新品開發環節，從而在很大程度上減少委外研發溝通時間及成本。2）模具自主開發：模具自主開發：公司擁有模具管控能力，同時具備多色、低壓、高光、薄壁、氣輔等汽車飾件注塑模具的自主開發能力。在產品設計方面，自主模具開發能夠結合同步開發對產品工藝進行合理性分析，避免設計的反復進行，從而提高產品開發效率，增強客戶協作黏性。3）檢驗測試能力：檢驗測試能力：公司成立實驗中心，并獲得中國合格評定國家認可委員會實驗室認可證書，實驗中心下設 1

79、5 個細分實驗室，從感官質量、被動安全、環境模擬以及材料分析等各方面實現對產品的檢測與試驗，為公司產品性能和質量提供可靠保證。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 41：CAE 模擬技術應用示意圖模擬技術應用示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 研發投入研發投入領先，技術水平穩步提升領先，技術水平穩步提升。公司研發項目逐年增加，對新工藝、新技術的研發投入不斷提升，研發人員數量逐年遞增，研發費用率整體呈上升趨勢，在行業內各公司中屬領先水平。并且公司持續加大技術開發和創新力度，在現有技術中心和實驗中心的基礎上進行功能升級，引

80、進優秀的技術人才，同時積極進行行業高端人才的培養和儲備，完善開發管理與創新制度，購進先進的軟硬件設備，提高公司的技術應用能力、產品開發能力、項目管理能力、產品測試能力，提高產品開發效率，增強公司整體技術水平。圖圖 42：新泉及同行業可比公司研發費用率對比：新泉及同行業可比公司研發費用率對比 圖圖 43：公司研發人員數量及：公司研發人員數量及員工員工結構結構 數據來源：各公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司產品系列不斷豐富公司產品系列不斷豐富，產品配套總價值量有望進一步提升，產品配套總價值量有望進一步提升。公司具備生產及技術領域的深厚積累，目前各類飾件總成已應用于商用車及乘用車

81、等全部汽車領域。同時，公司憑借生產領域充足的技術積累，不斷豐富自身產品系列，持續為汽車制造商提供優質的產品及服務，隨著產品系列的逐步完善，公司將高效整合供應商及客戶資源，為客戶提供全系列的內外飾件總成，并最終致力于發展成為集全產品系列、全應用領域于一體的汽車飾件系統整體解決方案提供商，公司產品目前已拓展座椅 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 背板，汽車外飾保險杠等，有望進一步帶動產品單車價值量的提升。圖圖 44：公司產品系列發展規劃：公司產品系列發展規劃及目標及目標 數據來源：公司公告，東北證券 受益受益汽車飾件個性化、智

82、能化、輕量化發展趨勢，公司產品單價穩步提升。汽車飾件個性化、智能化、輕量化發展趨勢，公司產品單價穩步提升。由于消費升級、汽車電動、智能化發展以及環保的要求，汽車飾件行業出現個性化、智能化、輕量化發展趨勢，公司憑借生產方面先進的生產工藝、生產設備，技術方面為客戶提供整體解決方案的能力，以及不斷加大的研發投入帶來的技術能力的穩步提升，保證公司具備快速、有效的產品設計、開發能力，充分適應個性化、智能化發展趨勢，加之公司具備內飾輕量化技術積累，如自然纖維門板開發技術以及長玻纖增強反應注射成型技術，公司充分適應汽車飾件行業發展的新趨勢，各主營產品的價值量亦受益于此穩步提升。圖圖 45：公司核心產品儀表板

83、總成和門板總成歷年價格變化（元）：公司核心產品儀表板總成和門板總成歷年價格變化（元）數據來源：公司公告，東北證券 4.2.深度綁定自主及新能源客戶深度綁定自主及新能源客戶，充分受益國產化及電動化趨勢，充分受益國產化及電動化趨勢 商用車客戶為商用車客戶為起點起點，乘用車客戶，乘用車客戶不斷不斷拓展。拓展。公司成立之初以商用車客戶為基礎，以儀表板總成為核心，進行技術、工藝、產品品類、客戶資源等方面的積累，并快速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 搶占了占以中、重型卡車為代表的商用車市場。而后公司產品擴展至乘用車領域，成為部分乘

84、用車客戶的核心零部件供應商。商用車領域，公司目前已成為商用車飾件龍頭企業，具備較強研發實力和客戶認證優勢，其中卡車領域客戶覆蓋國內前五大中、重卡整車廠，至2022年公司核心產品儀表板總成在中重卡市場占有率達24.1%。乘用車領域，公司亦得到諸多自主、合外資客戶認可，核心產品儀表板總成市占率快速提升，至 2022 年占比達到 13.95%，此外乘用車市場容量較商用車更大，其業績占比相對商用車也不斷提升，為公司業績主要來源及增長點。來自來自商用車商用車客戶客戶收入收入承壓明顯，后續有望逐漸修復。承壓明顯，后續有望逐漸修復。商用車包含貨車、客車兩部分，其中貨車占比約九成，貨車的市場需求受宏觀經濟影響

85、較大，呈現明顯周期性。2016-2020 年商用車市場景氣度較高，帶動整個商用車市場產量小幅上漲。而 2021 年以來，受到宏觀經濟波動、疫情、下游需求變化等影響，房地產、物流等行業增速放緩部分抑制了商用車的需求。2022 年商用車市場銷量 330 萬輛，同比下滑 31.2%。公司商用車領域產品收入占營業收入比例由 2021 年的 17.93%下降至 2022 年的5.37%。公司為商用車領域領先企業，客戶資源豐富，關系穩定，且商用車飾件產品細分市場供需格局較為穩定，公司相關產品市占率仍保持領先地位。后續受整體經濟回暖及海外需求增長，商用車市場有望逐漸修復，公司相關產品業績有望逐漸回升。圖圖

86、46：2019-2022Q1-3 公司儀表板總成市占率變化公司儀表板總成市占率變化 圖圖 47：2016-2022 國內商用車產量及同比國內商用車產量及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：中汽協，東北證券 深耕自主品牌乘用車客戶，積極拓展新能源汽車客戶。深耕自主品牌乘用車客戶，積極拓展新能源汽車客戶。公司在乘用車客戶領域注重深耕自主品牌乘用車客戶，不斷加深與客戶的合作關系。以 2022 年公司營收前 5 大客戶為例，吉利、奇瑞為公司第一、第三大客戶，均已和公司保持 10 年以上長期合作關系。此外公司近年來始終緊跟汽車行業智能化、電動化轉型趨勢，積極拓展新能源領域客戶，成功進入特斯拉供

87、應體系，自 2021 年始來自特斯拉營收開始快速放量，占比不斷提升，此外公司還與國內電動車領域頭部企業比亞迪及新勢力品牌理想等達成戰略合作關系。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 48：2019-2022 公司前五大客戶公司前五大客戶結構（結構（%）圖圖 49：2016-2022 國內新能車銷量及同比國內新能車銷量及同比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：中汽協，東北證券 圖圖 50：2022 國內廣義乘用車批發銷量排行國內廣義乘用車批發銷量排行 數據來源：乘聯會，東北證券 吉利與奇瑞吉利與奇瑞兩大客戶兩大客戶構

88、成基本盤，特斯拉有望貢獻未來最大增量。構成基本盤，特斯拉有望貢獻未來最大增量。吉利與奇瑞方面，作為自主品牌領域的領頭羊，在國產廠商崛起的背景下，銷量、份額均快速增加，在公司營收占比重穩步上升，為公司貢獻營收基本盤。吉利方面，對其銷售收入2018-2022 年由 10 億元上升至 16.6 億元，穩居為公司第一大客戶，奇瑞方面，公司對其銷售收入 2018-2022 年由 3.39 億元上升至 10.3 億元，2022 年二者共計貢獻公司約40%營收，后續伴隨國產自主品牌的持續擴張，公司來自二者的營收有望進一步增加。特斯拉方面，得益于其主力車型 Model Y 的全面放量，公司 2022 年對其銷

89、售收入達到 15.7 億，增長迅速，并成為公司第二大客戶，隨著 2023 年特斯拉上海工廠、得州工廠產銷增長，來自特斯拉的營收會進一步增長。且公司已在墨西哥斥資 3600萬美元設立子公司，建設工廠就近配套北美大客戶，且公司于今年 2 月底宣布增資5000 萬美元，后續特斯拉有望成為公司未來業績最大增量來源。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 圖圖 51：來自吉利、奇瑞、特斯拉營收（億元）：來自吉利、奇瑞、特斯拉營收（億元）圖圖 52：2017-2022 特斯拉銷量特斯拉銷量（萬輛）（萬輛）數據來源：公司公告，東北證券 數據來

90、源：特斯拉官網，東北證券 成本及響應優勢突出，有望持續拓展優質客戶。成本及響應優勢突出，有望持續拓展優質客戶。自主品牌客戶相較于合資品牌有著更為嚴苛的供應鏈管理體系，公司長期深耕與自主品牌客戶，與自主品牌客戶一同成長，競爭力亦不斷增強，尤其體現在較強的成本控制能力。且由于汽車行業電動化、智能化帶來的三電、芯片等部件高昂的成本壓力以及整車市場日益激烈的市場競爭，整車廠降本訴求提升趨勢強烈，以合、外資整車廠為例，其在零部件采購方面逐漸呈現出全球化采購趨勢，零部件制造企業依附于單個整車制造商的產業組織方式逐漸弱化。后續公司有望憑借能力的逐步增強以及突出的成本優勢，在成本敏感性不斷提升的背景下，延續在

91、自主品牌客戶的表現，獲得更多傳統自主以及新能源等優質客戶的青睞。圖圖 53：公司及可比公司三費費率對比（：公司及可比公司三費費率對比（%）數據來源：Wind，東北證券 4.3.產能布局不斷產能布局不斷擴張擴張，總成總成化化供應能力打開供應能力打開業績業績成長空間成長空間 汽車飾件行業屬資金密集型，產能為業績提升之基礎。汽車飾件行業屬資金密集型，產能為業績提升之基礎。汽車飾件行業屬資金密集型行業，設備、廠房等資本要素構成核心競爭壁壘，產品產量與投資資本量成正比，因此產能提升是公司業績提升的基礎，產能利用率直接決定了企業經營效率。當前 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31

92、/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 我國人均汽車保有量仍然遠低于歐美等發達國家平均水平，汽車市場的增長空間仍然較大，未來汽車產銷量有望進一步提升。公司當前主要產品產能利用率達較高水平，為滿足未來客戶潛在配套需求的不斷提升，公司持續擴張主要產品生產能力。圖圖 54：公司大、中型產品產能利用率（：公司大、中型產品產能利用率（%）圖圖 55：世界各國每千人擁車量（量）世界各國每千人擁車量（量）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：車聚網，東北證券 國內外產能全面布局，服務客戶能力進一步提升。國內外產能全面布局，服務客戶能力進一步提升。隨著客戶資源的逐步積累及工藝技術的日益成熟，公司積極進行

93、戰略布局，以長三角地區、京津地區、華中地區、華南地區、西南地區汽車產業集群為市場基礎，結合現有客戶生產區域布局，在常州、丹陽、蕪湖、寧波、北京、青島、長春、鄂爾多斯、長沙、佛山、成都、寧德、重慶、西安、上海、杭州、合肥、天津、大連等 19 個城市設立了生產制造基地，大幅提高了產品供應效率，提升產品準時交付能力，并有效降低產品運輸成本，充分滿足汽車制造 JIT（準時制生產方式）的主流生產管理模式需求。在國外，公司亦積極把握汽車產業國際化發展趨勢，已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，并在美國設立子公司，培育東南亞和北美市場并推動公司業務輻射至全球。圖圖 56：公司國內生產基地示意圖：公

94、司國內生產基地示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 公司近年開設子、分公司速度快速提升，公司近年開設子、分公司速度快速提升，未來產能有望迎來飛躍。未來產能有望迎來飛躍。自 2020 年始，公司在國內投資設立子、分公司，使公司子、分公司數量翻倍式成長，成長速度飛快。以公司新募資建設上海智能制造基地升級擴建項目（一期）及汽車飾件智能制造合肥基地建設項目預測實施進度測算，新投資項目自開始建設之日起，約 12 年內可開始供貨，約 35 年內產能可爬升至滿產水平，公司未來產能有望快速提升，為公司業績

95、上升提供增量基礎。表表 6：公司國內子、分公司成立時間匯總公司國內子、分公司成立時間匯總 名稱名稱 成立時間成立時間 名稱名稱 成立時間成立時間 蕪湖新泉 2006 西安新泉 2018 北京新泉志和 2009 寧德新泉 2019 寧波新泉 2010 江蘇新泉重慶分公司 2020 江蘇新泉常州分公司 2011 江蘇新泉上海分公司 2020 青島新泉 2011 新泉（上海）2020 蕪湖新泉鄂爾多斯分公司 2012 常州新泉 2020 長春新泉志和 2012 蕪湖新泉志和 2022 江蘇新泉模具 2012 合肥新泉 2022 長沙新泉 2016 江蘇新泉杭州分公司 2022 寧波新泉志和 2017

96、 江蘇新泉天津分公司 2022 佛山新泉 2017 蕪湖新泉大連分公司 2022 成都新泉 2018 常州新泉志和 2023 數據來源：公司公告，東北證券 表表 7：公司近年產能擴張情況公司近年產能擴張情況 項目 時間 投資金額 常州基地擴建 2018 2.69 億元 長沙基地 2018 2.31 億元 佛山基地 2019 3.58 億元 寧波新基地 2019 5.12 億元 馬來西亞基地 2019/西安基地 2020 3.73 億元 上海智能制造基地 2020 4.52 億元 墨西哥基地 2020 3600 萬美元 蕪湖外飾基地 2022 5 億元 上海智能制造基地擴建（一期）2022 6.

97、79 億元 合肥基地 2022 3.62 億元 墨西哥基地增資 2023 5000 萬美元 數據來源：公司公告，東北證券 總成化總成化供應能力不斷增強，供應能力不斷增強，有望帶動有望帶動單車價值單車價值提升提升。公司近期建設上海智能制造基地升級擴建項目（一期），旨在滿足客戶 Tier 0.5 級合作需求。傳統整車廠與零部件企業多采用 Tier 1、2 等合作模式，產業鏈較長，影響開發效率。在模塊化升級背景下，國內外各主機廠，尤其是新能源客戶，傾向于采用 Tier 0.5 級合作模式，由零部件企業將各 Tier 1 級零部件進行整合打包，形成模塊化、系統化集成產品，以提升 請務必閱讀正文后的聲明

98、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 開發、生產效率，現公司已在此趨勢下獲多家整車廠商尋求建立新型合作意向。對于公司來說，Tier 0.5 合作模式下，座艙內儀表板、門板、汽車電子等部件可集成為Cockpit（座艙）總成化產品，可進一步強化公司供貨能力，提升產品價值量。公司上海智能制造基地升級擴建項目（一期）項目，達產后將新增 50 萬套座艙系統一體化集成產品，產品單車價值及毛利將有望得到提升。表表 8：2023 年年 6 月月 5 日公司日公司公告公告可轉債募集資金用途可轉債募集資金用途（萬元）（萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額

99、 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 上海智能制造基地升級擴建項目（一期）67,874.14 50,815.60 2 汽車飾件智能制造合肥基地建設項目 36,162.72 30,384.40 3 補充流動資金 34,800.00 34,800.00 合計 138,836.86 116,000.00 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 57：傳統汽車供應鏈與新一代汽車供應鏈對比：傳統汽車供應鏈與新一代汽車供應鏈對比 數據來源：億歐智庫，東北證券 5.投資建議與風險提示投資建議與風險提示 盈利預測與評級盈利預測與評級：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 7.1/9.0/11.2 億元，

100、EPS分別為 1.46/1.85/2.3 元，對應 PE 分別為 29.7/23.5/18.9。公司業績增長確定性較強，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游客戶銷量不及預期，新工廠產能爬坡不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 表表 9：新泉股份業績：新泉股份業績拆分拆分與與預測預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 儀表板總成(百萬元）2187 2854 4560 6679 8157 10029 增速 30.5%59.8%46.5%22.1%23.0%毛利率(%)27.4%23.8

101、%21.52%21.90%22.05%22.15%門板總成(百萬元）506 696 1276 1853 2298 2855 增速 37.5%83.4%45.2%24.1%24.2%毛利率(%)12.0%14.7%14.66%15.00%15.10%15.30%立柱總成(百萬元）96 111 85 117 130 143 增速 15.3%-23.2%37.3%10.8%10.7%毛利率(%)17.2%12.8%15.93%16.50%17.00%17.50%頂柜總成(百萬元）200 154 54 68 71 72 增速 -23.0%-64.9%26.1%3.6%1.4%毛利率(%)28.0%22

102、.3%12.24%14.00%15.00%16.00%保險杠總成百萬元）15 36 43 68 130 215 增速 139.2%20.4%57.6%90.0%66.0%毛利率(%)17.6%18.5%20.72%21.00%22.00%23.00%流水槽蓋板(百萬元）6 6 7 8 11 14 增速 -0.8%6.7%18.7%36.0%35.2%毛利率(%)40.6%26.8%21.80%23.00%24.00%25.00%其他主營業務(百萬元）161 192 230 254 283 301 增速 19.3%19.8%10.0%11.6%6.5%毛利率(%)19.6%31.8%27.84%

103、27.84%27.84%27.84%其他業務（百萬元）508.7 563.5 691.2 702.0 707.2 717.4 增速 10.8%22.7%1.6%0.7%1.4%毛利率(%)15%15%15.6%15.00%15.00%15.00%收入匯總 3680 4613 6947 9751 11787 14347 YOY 25.3%50.6%40.4%20.9%21.7%毛利率 22.1%20.0%19.7%20.12%20.31%20.49%數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 附表：財務報

104、表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 758 818 1,048 1,345 凈利潤凈利潤 473 719 908 1,128 交易性金融資產 101 51 101 71 資產減值準備 70-9-9-11 應收款項 2,035 2,926 3,669 4,606 折舊及攤銷 233 294 336 376 存貨 1,750 2,382 2,744 3,175 公允價值變動損失-4 0 0 0 其他流動資

105、產 138 149 128 98 財務費用 33 56 81 95 流動資產合計流動資產合計 6,031 8,089 9,819 11,884 投資損失-1-7-9-12 可供出售金融資產 運營資本變動-39-734-511-646 長期投資凈額 0-1-3-2 其他-10 9 7 7 固定資產 2,127 2,360 2,608 2,788 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 755 328 802 936 無形資產 276 299 335 365 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-814-675-884-760 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-167 41

106、3 311 120 非非流動資產合計流動資產合計 3,302 3,720 4,220 4,641 企業自由現金流企業自由現金流-11-469-102 147 資產總計資產總計 9,333 11,809 14,039 16,525 短期借款 526 876 1,076 1,176 應付款項 3,692 4,868 5,714 6,750 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 169 122 122 122 每股收益（元）0.97 1.46 1.85 2.30 流動負債合計流動負債合計 4,

107、752 6,352 7,485 8,731 每股凈資產（元）8.37 9.52 11.36 13.65 長期借款 363 663 843 943 每股經營性現金流量（元）1.55 0.67 1.65 1.92 其他長期負債 89 97 109 124 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 452 760 952 1,067 營業收入增長率 50.6%40.4%20.9%21.7%負債合計負債合計 5,203 7,112 8,437 9,798 凈利潤增長率 65.7%51.3%26.3%24.4%歸屬于母公司股東權益合計 4,079 4,640 5,537 6,653 盈利能力指標盈

108、利能力指標 少數股東權益 50 57 65 74 毛利率 19.7%20.1%20.3%20.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9,333 11,809 14,039 16,525 凈利潤率 6.8%7.3%7.6%7.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 81.92 88.18 96.56 98.77 營業收入營業收入 6,947 9,751 11,787 14,347 存貨周轉天數 104.34 95.49 98.22 93.38 營業成本 5,576 7,789 9,393 11,408 償

109、債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 31 44 53 65 資產負債率 55.8%60.2%60.1%59.3%資產減值損失-3 3 3 5 流動比率 1.27 1.27 1.31 1.36 銷售費用 133 195 229 273 速動比率 0.80 0.79 0.85 0.90 管理費用 312 449 530 646 費用率指標費用率指標 財務費用 0 47 70 81 銷售費用率 1.9%2.0%1.9%1.9%公允價值變動凈收益 4 0 0 0 管理費用率 4.5%4.6%4.5%4.5%投資凈收益 1 7 9 12 財務費用率 0.0%0.5%0.6%0.6%營業利潤營業利潤

110、537 806 1,015 1,259 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-13-9-9-9 股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 524 797 1,006 1,251 估值指標估值指標 所得稅 51 78 99 123 P/E（倍）39.68 29.68 23.49 18.88 凈利潤 473 719 908 1,128 P/B（倍）4.60 4.55 3.82 3.18 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 471 712 899 1,119 P/S（倍）2.70 2.17 1.79 1.47 少數股東損益 2 7 8 9 凈資產收益率 12.2%15.3%16.2

111、%16.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。史久杰：同濟大學管理學本碩，2022 年加入東北證券，覆蓋整車、零部件等方向。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司

112、具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為

113、這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制

114、作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說評級說明明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5

115、%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/37 新泉股份新泉股份/公司深度公司深度 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630