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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2023 年 09 月 27 日 勁仔食品(003000)大包裝+散稱雙箭齊發，渠道改革成效顯現 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：休閑魚制品行業領先企業，鵪鶉蛋打造第二增長曲線。公司深耕休閑食品領域 33 年，大單品打造能力強，目前擁有一個“超十億級”大單品勁仔小魚和多個“億元級”實力單品鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋等。根據公司半年報披露，2022 年上市的新品鵪鶉蛋月銷已突破 2700 萬元，成功打造公司第二增長曲線?！按蟀b+散稱“齊發力，未來成長可期。公司產品在流通渠道表現強勢，但通常以小包形式在傳統渠道的貨架底端售賣，導致

2、網點單店產出較低。2021 年公司以渠道布建為戰略核心，針對性開發 KA、BC、散稱、CVS 類經銷商，推動大包裝升級戰略發力現代渠道，其中華東地區大包裝升級順利，部分弱勢區域對標華東地區仍有較高提升空間。目前全國魚類零食市場空間約 200 億左右，公司魚類零食市占率約 5%，未來有望持續提升，大包裝升級有望帶動魚類零食品類的整體發展，并夯實公司領先地位。鵪鶉蛋產品市場反饋較好，銷量快速提升。盡管多家零食企業同樣推出鵪鶉蛋產品，但我們認為鵪鶉蛋作為高蛋白、高營養的產品，更符合消費升級的趨勢，未來有望通過對其他休閑食品品類的擠占，逐漸成長為主流熱門休閑食品，實現市場規模的持續提升，勁仔有望憑借先

3、發優勢充分受益。未來鵪鶉蛋的放量將幫助公司完善散稱渠道布局，實現終端網點單店收入的持續提升。完善上游供應鏈實現盈利能力穩步提升。近年來新品推廣以及成本波動等因素影響公司盈利能力提升，公司逐步完善上游供應鏈建設。鳀魚方面，通過提高庫存并建立價格跟蹤機制、逐步擴大鳀魚干原產地直接采購規模、在肯尼亞成立肯尼亞華文全資子公司等方式平抑魚制品價格波動?？紤]高價小魚庫存已基本消耗完畢，下半年成本端壓力有望緩解。鵪鶉蛋目前盈利能力承壓，但考慮鵪鶉養殖飼養周期較短，未來公司將通過跟上游鵪鶉蛋供應商建立緊密合作，穩定采購價格，并通過產能的不斷爬坡，實現盈利能力的穩步提升。首次覆蓋給予“買入“評級。預計公司 23

4、-25 年歸母凈利潤分別為 1.85 億元、2.47 億元、3.17 億元，分別同比 49%、33%、28%。對應 EPS 為 0.41、0.55、0.70 元，當前股價對應 23-25 年 PE 為 25x，19x，15x?？紤]到公司大單品打造能力強，魚制品、豆制品圍繞大包裝升級戰略持續發展，第二曲線禽類制品拓展散稱渠道，目前處于快速成長階段。綜合考慮 PE 估值和 PEG 估值，我們給予勁仔食品 24 年 PE 為 28x，給予目標市值 70 億，較 2023 年 9 月 26 日收盤市值仍有 49%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。股價表現的催化劑：產品放量超預期、渠道開拓增速超預期核

5、心假設風險：渠道的風險、原材料成本波動、食品安全事件市場數據：2023 年 09 月 27 日 收盤價（元）10.4 一年內最高/最低（元）16.64/9.52 市凈率 4.0 息率（分紅/股價）2.12 流 通 A股 市 值（百 萬元）3023 上證指數/深證成指 3107.32/10104.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）2.63 資產負債率%20.50 總股 本/流 通 A 股（百萬）451/291 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 呂昌 A0230516010001

6、周緣 A0230519090004 聯系人 熊智超(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,462 925 1,993 2,491 3,006 同比增長率（%）31.6 49.1 36.3 25.0 20.7 歸母凈利潤（百萬元）125 83 185 247 317 同比增長率（%）46.8 47.0 48.6 33.3 28.3 每股收益（元/股）0.31 0.18 0.41 0.55 0.70 毛利率（%）25.6 26.3 26.6 27.5 28.2 ROE（%）12.9 7.0 13.8 16

7、.5 18.8 市盈率 38 25 19 15 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31-40%-20%0%20%40%（收益率）勁仔食品滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 1.85 億元、2.47 億元、3.17 億元，分別同

8、比 49%、33%、28%。對應 EPS 為 0.41、0.55、0.70 元，當前股價對應 23-25 年PE 為 25x，19x，15x?？紤]到公司大單品打造能力強，魚制品、豆制品圍繞大包裝升級戰略持續發展，第二曲線禽類制品拓展散稱渠道，目前處于快速成長階段。綜合考慮 PE 估值和 PEG 估值，我們給予勁仔食品 24 年 PE 為 28x，給予目標市值 70 億，較 2023 年 9 月 26 日收盤市值仍有 49%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 收入：魚制品延續大包裝產品升級，提高優質網店滲透率，預計 23-25 年銷量分別同比提升 22%/18%/14%，考慮公司通過

9、產品矩陣調整，預計 23-25 年平均售價保持 2%增長。禽類制品受益于鵪 鶉蛋銷量持續 提升，預計 23-25 年銷量保持175%/40%/30%增長。因鵪鶉蛋占比提升，預計 2023 年平均售價下降 20%，后續通過產品結構調整，預計 24/25 年平均售價保持 3%提升。豆制品：預計 23-25 年銷量保持 15%增長，平均售價保持 3%提升。其他產品：其他產品包括魔芋、禮盒等，23H1 魔芋生產車間投產，預計 23-25 年銷量分別同比提升 50%/20%/15%，預計23-25 年平均售價分別-5%/3%/3%?？紤]公司完善上游供應鏈建設，預計 23-25 年綜合毛利率分別為 26.

10、57%、27.53%、28.22%。費用率上，公司優化費用投放，預計 23-25 年銷售及管理合計費用率分別為 14.53%、14.40%、14.10%。有別于大眾的認識 市場擔心公司大包裝拓展空間有限，我們認為公司大包裝成功的核心因素在于背后的組織架構及經銷商管理方式的變革。公司選擇以渠道布建為戰略重心，針對性開發 KA、BC、散稱、CVS 經銷商，從驅動因素、渠道占比上看仍有提升空間。公司通過復制華東區域成功經驗，進一步提升弱勢市場的經銷商數量及經銷商平均收入，整體線下收入仍有較多提升空間。股價表現的催化劑 產品放量超預期、渠道開拓增速超預期 核心假設風險 渠道的風險、原材料成本波動、食品

11、安全問題 VXhUuZpZbWiYtVtR6M8Q8OnPnNmOpMiNoOzQjMoMwO9PmNsRNZsPtMxNnOmQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.勁仔食品：休閑魚制品行業領先企業.6 1.1 歷史發展回顧.6 1.2 股權結構穩定，核心團隊經驗豐富.7 2.大單品打造能力強，全渠道共同成長.9 2.1 核心產品深海小魚，禽類制品增長強勁.9 2.2 線上線下全渠道發力，持續完善渠道結構.12 2.3 注重產品研發，持續投入智能化工廠.14 3.“大包裝+散稱”發力提速營收，完善產業鏈布局增厚利潤.17 3

12、.1 大包裝改革成效逐步兌現，未來仍有成長空間.17 3.2 戰略單品鵪鶉蛋發力散稱，打造第二增長曲線.20 3.3 完善上游供應鏈建設，盈利能力有望穩步提升.23 4.盈利預測與估值.25 5.風險提示.28 5.1 股價表現催化劑.28 5.2 核心假設風險.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2019-2023H1 公司營收情況（單位：百萬元，%）.6 圖 2：2019-2023H1 公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元，%）.6 圖 3：2020-2023H1 營收按產品構成（單位：%）.7 圖

13、4：23H1 公司營收按地區構成（單位：%）.7 圖 5：公司股權結構（截止 2023 年 6 月 30 日）.7 圖 6：2017-2023H1 銷售費用情況（單位：百萬元，%）.11 圖 7：公司品牌推廣費及電商平臺推廣服務費（單位：百萬元）.11 圖 8：2020-2023H1 公司營收分銷售模式（單位：億元，%）.12 圖 9：2019-2023H1 公司營收線上線下情況（單位：億元，%）.12 圖 10：公司與超過 70 家零食系統達成合作.13 圖 11：2021-2023H1 線下直營及經銷占比（單位：%）.13 圖 12：2020-2023H1 線上直營銷售情況（單位：百萬元，

14、%）.13 圖 13：2020-2023H1 魚制品線上直銷情況（單位：百萬元，%）.14 圖 14：2020-2023H1 豆制品線上直銷情況（單位：百萬元，%）.14 圖 15：2017-2023H1 勁仔食品研發費用及研發人員數量（單位：百萬元，個）15 圖 16：2018-2023H1 零食公司研發費用率（單位：%）.15 圖 17：公司新品深海鳀魚.16 圖 18：2023H1 公司產能情況.17 圖 19：2022 年勁仔食品各地區經銷收入及同比情況（單位：百萬元，%）.18 圖 20：2021-2022H1 各地區經銷商數量（單位：個）.18 圖 21：2016-2026 年中國

15、辣味休閑食品市場按渠道劃分的零售額明細（單位：十億元）.19 圖 22：2017-2023H1 勁仔食品經銷商數量變化（單位：人）.19 圖 23：2022 年勁仔食品分地區經銷商數量及經銷商平均收入（單位：萬元，個）20 圖 24：2021 年衛龍分地區經銷商數量及經銷商平均收入（單位：萬元，個）.20 圖 25：戰略產品鵪鶉蛋晉級為公司第二大單品.20 圖 26：2021 年休閑零食市場構成（單位：%）.22 圖 27：鹽津鋪子、無窮推出鵪鶉蛋產品.22 圖 28：2023 年 1-8 月天貓京東抖音平臺鵪鶉蛋銷售量（單位：百萬元）.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

16、明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2022 年公司營業成本主要構成（單位：%）.23 圖 30：2017-2019 年主要原材料和能源占生產成本情況（單位：%）.23 圖 31：2016-2023H1 公司庫存水平（單位：百萬元，天）.24 圖 32：制作或保藏的鳀魚,整條或切塊進口均價（單位：美元/千克）.24 圖 33：2018-2023H1 禽類制品營收（單位：百萬元）.25 圖 34：2018-2023H1 禽類制品毛利率（單位：%）.25 表 1：公司發展回顧.6 表 2：公司現任董事、監事、高級管理人員專業背景.8 表 3：2023 年限制性股票激勵計劃激

17、勵對象名單及授予情況.8 表 4：員工持股計劃參加對象及具體持有份額情況.9 表 5：各年度業績考核目標及公司層面解除限售系數.9 表 6：個人層面績效考核要求.9 表 7：公司主要產品構成.10 表 8：公司致力于打造國內外知名休閑食品品牌.11 表 9：“三減”產品研發情況.11 表 10：公司不同規格產品布局.12 表 11：公司主要研發項目進展.14 表 12：公司在營銷數字化轉型方面取得進展.16 表 13：公司主要研發項目進展.16 表 14：2017-2019 年公司前十大客戶各期變化情況.17 表 15：蛋鶉與蛋雞部分生產性能指標比較.21 表 16：5000 只蛋用鵪鶉投資概

18、算表.21 表 17：公司針對商超區域差異化鋪設產品.23 表 18：公司主要鳀魚干供應商采購情況（單位：萬元/%）.24 表 19：鳀魚干重量占比測算（單位：元/公斤，%，百萬元，噸）.25 表 20：公司收入關鍵假設.26 表 21：可比公司估值.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1.勁仔食品：休閑魚制品行業領先企業 1.1 歷史發展回顧 勁仔食品專注休閑食品領域 33 年，業內較為知名休閑食品企業。公司主要從事風味休閑食品的研發、生產和銷售。創始人周勁松于 1990 年涉足食品行業，2000 年注冊了“勁仔”品牌，主

19、要產品為豆干，2011 年選擇風味小魚作為重點發展方向。2020 年登陸深交所主板，成為我國魚類零食第一股。表 1：公司發展回顧 時間 事件 1990 年 創始人周勁松踏上休閑食品創業征程 2000 年“勁仔”品牌誕生 2010 年 湖南省華文食品有限公司成立，邁向食品工業現代化 2011 年 正式進軍休閑魚制品藍海賽道 2013 年 率先采用“代言人+精準投放”策略，品銷雙增 2014 年 全國領先的全自動化休閑豆制品生產線投產 2015 年 斥巨資新建高水平智能制造生產基地 2016 年 獲聯想控股佳沃集團戰略投資 3 億元 2017 年 魚制品成賽道黑馬，銷量躍居行業第一 2018 年

20、完成股份制改造，更名為華文食品股份有限公司 2019 年 戰略升級，布局省會長沙筑巢引鳳 2020 年 登陸深交所主板，成為我國魚類零食第一股 2021 年 更名為勁仔食品集團股份有限公司，企業名和品牌名實現合力統一 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司持續深耕魚制品、豆制品、禽類制品三大品類。根據公司公告，公司主動推行大包裝產品變革，2021 年以來收入增長加速，同時得益于新品鵪鶉蛋表現亮眼，23H1 公司實現收入 9.25 億，同增 49.07%。因銷售規模持續提升，23H1 實現歸母凈利潤 0.83億，同增 46.97%。核心單品“勁仔小魚”具有較高的產品知名度，在休閑魚制品行業占據領

21、先地位，近年來魚制品收入占比保持在 65%以上。禽類制品包括手撕肉干和鵪鶉蛋，受益于鵪鶉蛋快速放量，目前已成長為公司第二增長曲線。圖 1：2019-2023H1 公司營收情況（單位：百萬元，%）圖 2：2019-2023H1 公司歸母凈利潤情況（單位：百萬元，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 3：2020-2023H1營 收 按 產 品 構 成（單位：%）圖 4：23H1 公司營收按地區構成（單位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告

22、，申萬宏源研究 1.2 股權結構穩定，核心團隊經驗豐富 創始人夫婦為公司實際控制人，股權結構集中。根據公司公告，截至 2023 年 6 月底，董事長周勁松先生持有公司 38.20%股份，李冰玉女士持有公司 8.03%股份，創始人夫婦合計持股 46.23%，為公司實際控制人，公司股權結構較為集中。佳沃集團為公司 2016年引入的戰略投資者，截止 2023 年 6 月底，持股比例已經降低至 2%。圖 5：公司股權結構（截止 2023 年 6 月 30 日）0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160020192020202120222023H1營

23、業收入（百萬元，左）同比（%，右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014020192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元，左）同比（%，右）65.20%18.47%10.93%3.98%1.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1魚制品禽類制品豆制品其他產品其他業務華東22.1%華中13.1%西南12.1%華南11.3%華北10.8%西北5.9%東北2.3%境外0.2%線上22.2%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共

24、31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司高管團隊成熟，行業經驗豐富。公司核心管理團隊大多在休閑食品行業從業多年，經驗資深，相關業務嫻熟，高管經驗與職位相匹配，可有效保障相應板塊穩定發展。公司加大外部優秀人才引進，上市后陸續引進銷售總監杜磊、電商總監劉瓊、各大區銷售總監、研發總監、人力總監等核心管理人員。表 2：公司現任董事、監事、高級管理人員專業背景 姓名 職務 履歷 周勁松 董事長、總經理 公司創始人，1990 年起涉足風味休閑食品行業。兼任中國食品工業協會豆制品專業委員會副會長、中國水產流通與加工協會副會長、湖南省休閑食品行業協會執行會長、岳陽市工商聯副主席。曾

25、榮獲全國食品工業科技創新領軍人物、湖南十大創業型誠信企業家、岳陽市科學技術二等獎等榮譽 劉特元 董事、副總經理 曾任平平食品副總經理、俏嘴巴食品總經理。2014 年 4 月起擔任勁仔食品董事，2017 年 1 月至今任公司董事、副總經理。曾榮獲全國食品工業科技創新杰出人才等榮譽 豐文姬 董事、副總經理、董事會秘書 曾任克明面業證券事務主管、證券事務代表，2014 年 6 月起擔任勁仔食品副總經理、董事會秘書，2019年 1 月至今，擔任勁仔食品董事、副總經理、董事會秘書 康厚峰 副總經理、財務總監 曾任天職國際審計員、高級審計員、經理、高級經理，雪天鹽業財務部副部長、會計機構負責人。2017年

26、 1 月至今，擔任公司副總經理、財務總監 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 多元化激勵計劃，綁定核心管理團隊及骨干。根據公司公告，公司繼 2021 年限制性股票激勵方案后，于 2023 年 4 月推出新一輪限制性股票激勵計劃，從公司層面及個人層面提出考核要求。2023 年 7 月公司發布2023 年員工持股計劃（草案）?？己艘笈c2023 年限制性股票激勵計劃一致。公司推出多元化激勵計劃，深入綁定公司中高層管理人員和核心技術業務骨干，有望進一步促進管理團隊的積極性。表 3：2023 年限制性股票激勵計劃激勵對象名單及授予情況 姓名 職務 獲授的限制性股票數量（萬股）占授予總數比例 占股本總額比

27、例 康厚峰 副總經理、財務總監 35 9.43%0.08%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 豐文姬 董事、副總經理、董事會秘書 35 9.43%0.08%核心人員（25 人）263 70.89%0.58%預留股份 38 10.24%0.08%合計 371 100.00%0.82%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：員工持股計劃參加對象及具體持有份額情況 姓名 職務 擬持有份額（萬份）所獲份額占總數比例（%）擬認購份額對應公司股份數量（萬股）林銳新 監事會主席 17.88 5.66%3 其他核心人員（不超過 13 人）218

28、.136 69.06%36.6 首次授予部分合計 236.016 74.72%39.6 預留 79.864 25.28%13.4 合計 315.88 100%53 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 5：各年度業績考核目標及公司層面解除限售系數 解除限售期 業績考核目標 X 業績考核目標 Y 第一個解除限售期 以 2022 年度為基準年，2023 年度合并營業收入、凈利潤增長率均不低于25%。以 2022 年度為基準年，2023 年度合并營業收入、凈利潤增長率均不低于 20%。第二個解除限售期 以 2022 年度為基準年，2024 年度合并營業收入、凈利潤增長率均不低于56%。以 2022

29、年度為基準年，2024 年度合并營業收入、凈利潤增長率均不低于 44%。公司層面業績完成情況（M）MX XMY 公司層面標準系數（R）1 0.8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 6：個人層面績效考核要求 個人層面上一年度考核結果 優秀 良好 合格 不合格 個人層面解除限售比例(N)100%100%60%0%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.大單品打造能力強，全渠道共同成長 2.1 核心產品深海小魚，禽類制品增長強勁 聚焦魚類零食，優化產品矩陣。公司深耕休閑食品，推出“勁仔”、“小蛋圓圓”、“別沒勁”、“博味園”、“長壽”等主品牌，產品覆蓋“魚制品、豆制品、禽類制品”三大品類，包括香辣

30、、麻辣、醬香、鹵香、糖醋、湖湘爆辣等多種口味。公司持續保持加快產品上新速度，目前擁有一個“超十億級”大單品勁仔深海小魚和多個“億元級”實力 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 單品鵪鶉蛋、豆干、肉干、魔芋等，根據公司半年報披露，2022 年上市的新品鵪鶉蛋月銷已突破 2700 萬元，成功打造公司第二增長曲線。表 7：公司主要產品構成 品類 產品（推出時間）23H1 營收 營收占比 魚制品 6.03 億 65.20%經典袋裝小魚（2011）豆制品 1.01 億 10.93%袋裝厚豆干 手撕素肉（2019）禽類制品 1.71 億 1

31、8.47%手撕肉干（2021）袋裝鵪鶉蛋（2022）其他 0.37 億 3.98%袋裝魔芋（2018）勁仔禮盒 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司高度重視品牌建設和發展，持續推動品牌年輕化。1）21 年公司更名勁仔食品，實現了品牌名、企業名、證券簡稱協同統一，突出公司的主營業務、商標和品牌標識，使企業名與品牌名形成合力，提高公司“勁仔”品牌知名度和市場影響力；2）線上線下聯動打通，傳播渠道年輕化。線上通過社交媒體持續種草，以更高效觸達消費者，在抖音、快手、小紅書等平臺與熱門主播 KOL 綁定，加大勁仔品牌在年輕消費群里中的曝光率；品牌活動年輕化，緊跟年輕消費群體的關注點，嘗試發布貼近 Z

32、世代群體熱衷的活動形式、話題內容。線下同時加以營銷活動、線下樓宇電梯、地鐵高鐵等廣告投放以擴大品牌知名度，傳播公司鹵味零食領導品牌地位，實現品牌影響力的快速提升。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：公司致力于打造國內外知名休閑食品品牌 時間 事件 2016 年 公司的“勁仔牌豆制品”、“勁仔牌風味魚制品”被湖南省質量技術監督局評選為“湖南名牌”“勁仔”品牌被湖南省工商局評選為“湖南省著名商標”，被中國休閑食品文化節組委會評選為“湖南省食品安全首選品牌”公司被湖南省人民政府評定為“湖南省農業產業化龍頭企業”2017 年“勁

33、仔”品牌入選“CCTV 中國品牌榜”2019 年 公司被中國食品工業協會豆制品專業委員會評選為“2019 中國豆制品行業 50 強”2020 年“勁仔”入選“中國農業品牌公共服務平臺水產品推薦品牌”2021 年“勁仔小魚”被專業市場調研機構認證為“全球銷量領先的鹵味零食”公司被湖南省委省政府授予“新湖南貢獻獎”，并入選“農業產業化國家重點龍頭企業”2022 年 勁仔“小蛋圓圓”等產品獲得第四屆（2021-2022）iSEE 全球食品創新獎-入圍獎 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 6：2017-2023H1 銷售費用情況（單位：百萬元，%）圖 7：公司品牌推廣費及電商平臺推廣服務費（單位：

34、百萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業首創 0 添加防腐劑工藝，制定首個小魚零食標準，引領行業健康發展。公司秉承為消費者制造美味、安全、健康的信念，開發 0 防腐劑添加的產品，首創的 0 添加防腐劑工藝開創小魚零食行業先河。2021 年勁仔牽頭并聯合 12 家單位和企業共同編制風味熟制小魚干團體標準，助力產業高質量發展。表 9：“三減”產品研發情況 方向 進展 減鈉 通過加工過程鹽分的變化規律及建立管控食鹽的模型指導工藝優化，建立科學合理的食品加工作業標準以降低原料魚胚食鹽的含量 制定了嚴格的魚胚原料鹽分驗收標準。減脂 通過控制物料中脂的來源，對生產車

35、間工藝進行標準化管控 常見非油炸技術（微波、遠紅外等)開發，從源頭控制油脂含量 零反腐 建立潔凈化車間，降低產品微生物的數量。開發“0 添加”小魚(零添加防腐劑、零添加色素、零添加糖 2022 年 5 月已上市)首創的 0 添加防腐劑工藝開創小魚零食行業先0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200銷售費用（百萬元，左）銷售費用率（%，右）21.929.727.938.547.946.03.95.85.54.919.831.00102030405060201720182019202020212022品牌推廣費（百萬元）電商平臺推廣服務費（百萬元）公司深度 請務必仔細閱讀

36、正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 河。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 線上線下全渠道發力，持續完善渠道結構 經銷模式為主，直營模式快速發展。根據公司公告，經銷模式是公司主要的銷售模式，公司已建立覆蓋全國省、市、縣的經銷網絡，覆蓋終端約 30 萬個，經銷模式收入占比持續保持在 85%以上。直營模式主要包括線上 B2C（天貓旗艦店、抖音小店、京東專賣店、快手小店等）、線上 B2B（京東“京喜通”、天貓超市、京東自營等平臺）、線下直銷商超系統以及線下終端客戶合作銷售的模式。近年來同樣保持較快增速。圖 8：2020-2023H1 公司營收分銷售模式

37、（單位：億元，%）圖 9：2019-2023H1 公司營收線上線下情況（單位：億元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 大包裝渠道拓展商超渠道。公司過去魚制品在主流貨架區陳列不多，通常在傳統渠道的貨架底端，以拆開形式售賣。因此現代渠道為公司的薄弱渠道，2021 年公司重點推出了三大品類的大包裝產品，通過整盒與整袋銷售，切入現代渠道。通過占據主流渠道和貨架，根據公司公告披露，23H1 實現大包裝銷售 2.93 億，同比增長約 67%，銷售占比由22H1 的 28%提升至 32%。鵪鶉蛋補強散稱渠道。散稱渠道過去同樣也是公司的弱勢渠道，一方面公司以大單品模式發展

38、，產品品類相對有限，不適合發展散稱渠道；另一方面，從價格上看，公司核心產品勁仔小魚一元裝約 12g，折算成零售價約 41.7 元/斤，相比于散稱渠道普遍 20-30 元/斤的其他競品，競爭力偏弱。2022 年公司通過鵪鶉蛋產品拓展散稱渠道，根據公司公告披露，23H1 散稱渠道實現營收 1.53 億，同比增長約 220%，銷售占比由 22H1 的約 8%提升至 17%。表 10：公司不同規格產品布局 規格營收（億元）營收占比（%）同比增長（%）定位 0%50%100%150%051015202020202120222023H1直營模式(億元，左）經銷模式（億元，左）經銷yoy（%，右）直銷yoy

39、（%，右）-20%0%20%40%60%80%0510152020192020202120222023H1線上銷售（億元，左）線下銷售（億元，左）線下yoy（%，右）線上yoy（%，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 大包裝 2.93 32%67%發力現代渠道，布局 5 元、10 元、20 元價格帶 散稱裝 1.52 17%277%開拓 KA、BC 零食專營渠道，布局 30 元及以上價格帶 小包裝 4.73 52%19%主打流通渠道，布局 1 元、2 元、2.5 元價格帶 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 積極布局零食專營渠

40、道。對于零食很忙、糖巢、好想來、老婆大人等快速發展的新興零食專營渠道，公司緊跟市場形勢積極布局，根據公司公告披露，截至 23 年上半年，公司已覆蓋 70 余家零食系統，上半年營收超 6000 萬元，同增超 300%。圖 10：公司與超過 70 家零食系統達成合作 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 緊跟新媒體發展趨勢，線上渠道保持高增。公司線上銷售同樣以經銷模式為主，近年來公司線上直營占比提升迅速。公司面對傳統電商渠道流量下滑趨勢，通過細化運營，完善產品結構，緊跟新媒體發展趨勢，布局短視頻、社交平臺、達人直播等新興渠道，建立從頭部流量到自播帶貨的傳播矩陣。根據公司公告，23H1 新媒體渠道增長迅

41、猛，營收突破 5000 萬，同增 622%。公司逐步形成覆蓋天貓、淘寶、京東、拼多多等國內主流電商平臺，以及抖音、快手等新媒體渠道，興盛優選、美團優選、多多買菜等社區團購平臺的多位一體線上格局，23H1 線上實現營收 2.06 億元，同比增長 69.71%，營收占比22.24%。圖 11：2021-2023H1 線上直營及經銷占比（單位：%）圖 12：2020-2023H1 線上直營銷售情況（單位：百萬元，%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 13：202

42、0-2023H1 魚制品線上直銷情況（單位：百萬元，%）圖 14：2020-2023H1 豆制品線上直銷情況（單位：百萬元，%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 注重產品研發，持續投入智能化工廠 精研產品滿足消費者多樣化產品需求。2020 年公司成立食品研究院，持續擴充研發團隊，并持續加大研發費用投放。公司通過對原輔料、工藝、配方等持續研究改良，提升產品的口味口感。研發團隊的逐漸壯大，為產品升級、豐富產品矩陣提供了有力保障，也為更多熱銷產品提供了良好基礎。表 11：公司主要研發項目進展 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 深海小魚減脂減

43、鹽加工技術研究 通過原料控制、微波/遠紅外技術研究，浸泡去鹽及鈉鹽替代技術，開發低脂和低鹽產品 已完成 脂肪和鈉鹽含量降低 10%20%深海小魚健康加工零防腐技術研究 通過原料管控、生產環境微生物及殺菌工藝研究，開發零防腐產品 已完成 零防腐劑，確保產 品儲存品質和口感 酸漿豆干低溫殺菌標準化生產工藝研究與應用 通過純種發酵、微壓煮漿、生物防腐劑及產品包裝技術研究，確保產品低溫殺菌產品的品質 已完成 提升產線自動化程度，低溫殺菌保質期提升了 2倍以上 魚制品低溫殺菌工藝通過車間微生物控制技術、低溫殺菌技術、生物防腐等進行中 降低殺菌溫度 10以上，提升產品風味，保質期0%10%20%30%40

44、%50%60%70%80%90%100%202120222023H1線上直營占比（%）線上經銷占比（%）0%50%100%150%200%250%010203040506070802020202120222023H1線上直營銷售（百萬元，左）同比（%，右）-500%0%500%1000%02040602020202120222023H1天貓（百萬元，左）抖音及其他平臺（百萬元，左）天貓yoy（%，右）抖音及其他平臺yoy（%，右）-500%0%500%1000%1500%05102020202120222023H1天貓（百萬元，左）抖音及其他平臺（百萬元，左）天貓yoy（%，右）抖音及其他平臺

45、yoy（%，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 及微生物控制研究 技術研究，能降低產品殺菌溫度，提升產品口感和品質控制。保持不變。微波殺菌項目工藝研究與應用 通過微波殺菌工藝技術及設備技術研究，實現在線滅菌，降低能耗，節約能源、提高效率。進行中 實現微波殺菌方式，達到預期殺菌效果，降低能耗，提升效率。鵪鶉蛋獸藥殘留分析研究 通過質量技術研究，控制原料鵪鶉蛋的獸藥使用，保障產品的品質安全。進行中 完成鵪鶉蛋的獸藥殘留控制技術研究，保障產品品質。厭氧芽孢檢測技術的開發及噬熱芽孢檢測技術的優化 通過芽孢檢測技術研究，提升微生物風險

46、監控能力，確保產品品質 進行中 開發出適用于公司產品的芽孢檢測技術 新品魚成品水份烘干系統技術研發 通過烘干設備技術研究，確保產品烘干效果，降低能耗，提升自動化程度 進行中 開發一套連續烘干設備系統，達到節能增效 新品魚自動送料系統-給料機技術研發 通過設備技術研究，開發出自動送料系統，提升現有產線智能化程度 進行中 克重精準，誤差少；下料沒有抽芯現象，系統自動化連續操作。傳統魚仔全自動生產工藝及中試產線研究與開發 通過設備技術、工藝技術和產品的研究，開發一條傳統魚制品的生產產線，實現傳統魚制品自動化、智能化、數據化和健康化的生產。進行中 開發智能化的脫鹽、鹵制、配拌料及包裝等技術，解決傳統產

47、線人力投入上的痛點與難點，實現制造生產環節的自動化、智能化和數據化 四期內包車間 MES 系統開發 通過車間 MES 系統開發，使車間管理實現數字化、信息化及精細精益化管理 進行中 開發一套內包車間的 MES 系統，達到數字化、信息化及精益化的管理 酸漿豆腐生產過程衛生規范地方標準研究 通過對酸漿豆腐生產技術的研究，掌握關鍵控制要求，形成一套生產過程衛生規范，起草并發布酸漿豆腐生產過程衛生規范地方標準，以推動酸漿豆腐生產技術標準化、科學化，有效避免豆清發酵液帶來的食品安全問題。進行中 酸漿豆腐生產過程衛生規范地方標準發布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 15：2017-2023H1 勁仔

48、食品研發費用及研發人員數量（單位：百萬元，個）圖 16：2018-2023H1 零食公司研發費用率（單位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 豐富產品矩陣，拓展產品規格，匹配渠道發展。根據公司公告，2023 年上半年，公司開發“深海鳀魚、蜂蜜味鵪鶉蛋、真有魚豆干”等 8 項新品，完成了 6 項產品重點升級項目。深海鳀魚定價高于傳統小魚，目前已進行了第一輪的鋪貨，在西安區域的部分高端渠道進行銷售。未來有望通過產品結構的調整實現魚制品均價的提升。23Q3 公司拓展手撕肉干產品規格，推出家庭分享罐裝，進一步拓寬公司產品價格帶。0204060801001201401

49、600500100015002000250030003500研發費用（百萬元，左）研發人員（個，右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201820192020202120222023H1勁仔食品鹽津鋪子甘源食品洽洽食品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：公司新品深海鳀魚 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 搭建數字化營銷體系提升管理效率。公司于 2021 年搭建數字化營銷平臺，引入銷售自動化（SFA）系統、營銷費用管理（TPM）系統以及“一盒一碼”技術，提升工作效率。有效解決“線下銷售人員多、客戶

50、多難管理；營銷費用復雜難執行到位；貨物流向混亂竄貨嚴重”三大銷售管理難題。表 12：公司在營銷數字化轉型方面取得進展 系統 相關內容 銷售自動化(SFA)系統 精細化管理銷售人員和客戶的互動行為 實現了銷售管理做到“工作有目標、執行有標準、核查有參照、考核有依據”營銷費用管理(TPM)系統 幫助企業構建從預算編制、方案制定、活動申請、活動執行、活動評價和檢核、活動結案、費用核銷、到活動分析全流程高效管理閉環“一盒一碼”技術 構建從生產到出貨、從物流到經銷商、從經銷商到貨架終端的完整溯源鏈路 實現全網物聯記錄商品來龍去脈，精準掌握產品流向，產品竄貨自動提醒，提升渠道管控力，提升品牌形象 資料來源

51、：公司公告，申萬宏源研究 智能化工廠發揮制作優勢。相比其他食品的加工，鳀魚干的加工環節存在不規則、多變化、少標準的特殊性。公司聯合非標制造行業研發能力較強的六家企業共同研發，歷集德國、日本、澳大利亞技術，投入巨額研發費用，經過 6 年持續改善、5 次技術提升，公司已實現魚制品加工過程中的去頭去尾去內臟，并讓主要生產線處理實現連續化、自動化和智能化。表 13：公司主要研發項目進展 研發技術 相關內容 自動包裝技術 公司擁有國內領先的全自動包裝線和內包噴碼機，實現高效生產與標準統一，確保產品可追溯。微壓鹵制技術 公司聯合開發數控微壓鹵制鍋，使產品的鹵料在微壓條件下，最大限度地減少營養流失的同時實現

52、快速入味。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 自動配料技術 公司自主研發自動配料機，大大提高了配料效率和精準度，保障了產品的品質和穩定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司堅持自主生產，90%以上產品自主生產。公司現有平江高新區、岳陽經開區兩大生產基地。其中平江工廠主要生產魚制品、禽類制品，岳陽工廠主要生產豆制品。公司持續投入生產智能化工廠建設，陸續投入新建鵪鶉蛋及魔芋生產車間。根據公司公告，目前公司共擁有魚制品產能 2.6 萬噸，豆制品產能 0.6 萬噸，禽類制品產能 1.12 萬噸，在行業內具備一定的規模優勢。圖 18：2

53、023H1 公司產能情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.“大包裝+散稱”發力提速營收，完善產業鏈布局增厚利潤 3.1 大包裝改革成效逐步兌現，未來仍有成長空間 大包裝成功升級的核心原因在于背后的組織架構及經銷商管理方式的變革。公司早年間以流通批發經銷商為主，在流通渠道表現強勢。批發型經銷商渠道毛利率普遍偏低，日常工作偏向于銷量的拓展而非渠道的精耕。公司于 2021 年以渠道布建為戰略重心，一方面，加強經銷商網絡的管理和建設，穩步發展終端管理型的高質量客戶，針對性開發 KA、BC、散稱、CVS 經銷商，不斷發展壯大經銷商隊伍；另一方面，加強對經銷商的培訓、指導、管理和維護，通過城市經理等

54、角色，極協助經銷商客戶維護和拓展好對應的渠道產品，保障產品在渠道有更強的競爭力。表 14：2017-2019 年公司前十大客戶各期變化情況 序號客戶名稱 銷售排名 主要銷售渠道 2019 年 2018 年 2017 年 26,0006,0001,6009,6002,4004,0006,40005,00010,00015,00020,00025,00030,000魚制品豆制品禽類制品禽類制品（鵪鶉蛋）其他（魔芋）設計產能（噸）在建產能（噸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1 杭州豐一貿易有限公司 1 2 12 2 佛山市南海區

55、大瀝統溢食品商行 2 1 1 3 金港糖酒市場和生隆食品批發商行 3 4 6 4 長沙優奈邇電子商務有限公司 4 500+/主要專注于拼多多電商銷售渠道 5 成都真品匯商貿有限公司 5 5 5 成都市百川食品有限公司 6 騰遠食品（上海）股份有限公司 6 6 2 主要銷售渠道為天貓超市 7 東莞市豐發食品有限公司 7 12 7 8 湛江開發區樂之源商行 8 3 4 9 鄭州市管城區大中原商貿行 9 11 26 鄭州南王食品有限公司 鄭州偉創嘉程商貿有限公司 10 長沙百年卡倫電子商務有限公司 10 31 256 主要銷售渠道為京東、天貓、拼多多等電商平臺 11 深圳市康元隆貿易有限公司 28

56、7 9 12 寧波開開便利超市連鎖有限公司 11 8 15 寧波鄞州欣百鴻食品有限公司 寧波市江北汪卿云食品商行 13 揭陽市榕城區同旺百貨商行 15 9 39 14 北京海欣騰達貿易有限公司 14 10 3 北京旺達世紀商貿有限公司 15 天津市詩彤食品商行 16 14 8 16 橋西區鑫宏利食品商行 12 17 10 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 華東地區大包裝升級順利，其他區域對標華東仍有較高提升空間。公司深耕細分魚類休閑魚制品領域多年，先發優勢及品牌優勢明顯。但考慮過去產品以一元裝為主，因此單店產出普遍較低。整盒銷售和整袋銷售的大包裝小魚對過去的渠道相當于全新的 SKU，一方面可

57、以提升每次銷售的客單價，另一方面也可以適配更多的銷售渠道，覆蓋更廣的人群。從實施效果來看，華東地區雖基數較高，但公司經銷商拓展順利，通過大包裝拓展升級，營收增長迅速。而華中地區作為公司的發源地，因早期競爭較為激烈，同類型品牌較多，公司對該類市場投入不足，目前表現較弱?？紤]到江西、湖南等地消費者飲食習慣普遍偏辣。公司有望復制強勢地區成功經驗，伴隨品牌勢能持續提升，在其他市場仍有較多拓展空間。圖 19：2022 年勁仔食品各地區經銷收入及同比情況（單位：百萬元，%）圖 20：2021-2022H1 各地區經銷商數量（單位：個）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共

58、31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 目前全國魚類零食市場空間約 200 億左右，公司魚類零食市占率約 5%，仍有較大的提升空間，大包裝升級有望帶動魚類零食品類的整體發展，并夯實公司領先地位。從驅動因素來看，推動大包裝升級的核心在于渠道開商和經銷商升級轉型，因此大包裝的增速應滯后于公司經銷商的開拓速度，目前公司發力終端型經銷商的全國經銷體系建設，經銷商數量保持較快增長，將持續推動大包裝產品升級。從渠道占比上看，根據衛龍招股書披露，辣味休閑食品行業現代渠道占比約 30%。根據公司公告披露，2022 年初，公司現代渠道占比僅 5-6%，盡

59、管大包裝增長迅速，但我們判斷目前現代渠道占比仍保持在低雙位數水平，未來仍有較高的成長空間。圖 21：2016-2026 年中國辣味休閑食品市場按渠道劃分的零售額明細（單位：十億元）圖 22：2017-2023H1 勁仔食品經銷商數量變化（單位：人）資料來源：衛龍招股書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 衛龍同樣以線下流通渠道為主，根據招股書披露，2021 年衛龍各大區線下經銷商平均收入普遍在 160 萬元以上，并且各大區經銷商數量都在 280 名以上，并無明顯弱勢區域。相比之下，勁仔 2022 年開始大包裝升級后，一方面各區經銷商數量存在較大差異，另一方面華南地區外經銷商平均營收

60、不足 100 萬。對標辣味零食領先企業衛龍，勁仔通過針對弱勢市場提速渠道布建，在經銷商數量及經銷商平均收入兩方面仍有提升空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300華東西南華南華中華北西北東北營收（百萬元，左）增速（%，右）0100200300400500600700800900華東華南華北西南華中西北東北202120222023H1050100150200250300201620212026E傳統渠道現代渠道電商渠道其他渠道050010001500200025003000 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁

61、 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 而從終端網點的數量上看，根據公司公告披露，勁仔/衛龍/洽洽渠道終端網點數量分別約 30 萬/70 萬/60 萬，23H1 線下收入 7.19 億/20.65 億/20.94 億。勁仔在終端網點數量、優質網點的滲透率仍有提升空間。假設經銷商加速渠道拓展，終端網點數量達到 40萬家，通過大包裝升級下，客單價提升，網點平均收入提升 30%，則公司線下收入還有73%提升空間。圖 23：2022 年勁仔食品分地區經銷商數量及經銷商平均收入（單位：萬元，個）圖 24：2021 年衛龍分地區經銷商數量及經銷商平均收入（單位：萬元，個）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料

62、來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 戰略單品鵪鶉蛋發力散稱，打造第二增長曲線 鵪鶉蛋零食并不屬于熱門休閑零食，過去產品零食大多以帶殼鹵蛋為主，預計整體市場規模較小。勁仔于 22 年推出去殼爆汁鵪鶉蛋，相比辣味小魚，鵪鶉蛋產品更加營養健康，受眾較廣，推出后市場反饋較好，產品銷量快速提升。圖 25：戰略產品鵪鶉蛋晉級為公司第二大單品 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0204060801001200100200300400500600700800華東華南華北西南華中西北東北經銷商數量（個，左）經銷商平均收入（萬元，右）0501001502002503003500100200300400500華東

63、華南華北西南華中西北經銷商數量（個，左）經銷商平均收入（萬元，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 鵪鶉飼養周期較短。鵪鶉飼養密度高，一般每平方米可養 50 只，一人可管理 2-3 萬只，蛋用鵪鶉與蛋雞相比，具有生長快、成熟早、產蛋多、耗料少等優點。根據河南省蛋用鵪鶉養殖現狀與對策研究，5000 只鵪鶉合計投入總計 72990 元，年產蛋約 10.8噸?？紤]到鵪鶉養殖的飼養周期較短，上游產能擴建較快，可有效保障下游鵪鶉蛋行業快速發展。表 15：蛋鶉與蛋雞部分生產性能指標比較 蛋鶉 蛋雞 孵化期(天)16-17 21 開產日齡（

64、天）40-50 150-165 初生至開產耗料（千克）0.75 7.5-9 平均蛋重（克）10-12.5 58-64 年產蛋量（個）250-300 230-260 年產蛋總重（千克）3 13.34-18.0 每只每年耗料（千克）9.13 43.8 初生至產蛋 1 年后總耗料（千克）9.88 51.3 每個蛋耗料（克）36.5 191.3 料蛋比 3.04:1 3.3：1 年總蛋重是活重倍數 20 以上 7 資料來源：河南省蛋用鵪鶉養殖現狀與對策研究，申萬宏源研究 表 16：5000 只蛋用鵪鶉投資概算表 投入名稱 費用（元）計算過程 雛鶉成本 2500 鵪鶉苗按 0.5 元/只計算 鶉籠成本

65、600 每只籠子可養鵪鶉 250 只，籠子 300 元/只，20 個籠子合計 6000 元，使用 10 年，平均每年分攤費用 600 元 飼料費用 67500 每天消耗飼料 25 克，按成活率 90%、養殖 300 天計算，共需飼料 33750 千克，飼料價格 2 元/千克 鶉舍成本 230 防疫消毒 500 防疫消毒費用按每只 0.1 元，共需 500 元 育雛燃料 160 水電費 1500 總計 72990 資料來源：河南省蛋用鵪鶉養殖現狀與對策研究，申萬宏源研究 對比魔芋產品，自 2014 年衛龍首次推出魔芋爽以來，鹽津、勁仔等其他休閑食品企業也陸續布局相關產品，市場曝光度提升下，魔芋制

66、品市場規模持續提升。截止 23H1，衛龍蔬菜制品實現營收 9.33 億元，鹽津鋪子休閑魔芋制品實現規模 2.23 億。休閑食品整體市場規模超萬億，市場競爭非常分散。鵪鶉蛋屬于高蛋白、高營養產品，相比餅干、果凍等品類，更加符合消費升級的趨勢。鵪鶉蛋通過對其他休閑食品品類的擠占，實現市場規模的持續提升。目前鹽津鋪子、無窮等多家零食企業同樣推出鵪鶉蛋產品，并作為戰略單品進行重點推廣?？紤]到鵪鶉蛋產品尚處于發展早期，市場滲透率很低，各 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 企業加大對鵪鶉蛋產品的宣傳推廣，若鵪鶉蛋品類未來成長為主流熱門休閑

67、食品，勁仔有望憑借先發優勢充分受益。圖 26：2021 年休閑零食市場構成（單位：%）圖 27：鹽津鋪子、無窮推出鵪鶉蛋產品 資料來源：弗若斯特沙利文報告，衛龍招股說明書，申萬宏源研究（注：其他休閑食品包括果凍、雞蛋等產品）資料來源：天貓，申萬宏源研究 根據久謙咨詢數據統計，2023 年 1 至 8 月，勁仔、鹽津、無窮等 7 家零食品牌線上合計售賣鵪鶉蛋相關產品 1.04 億元。我們假設鵪鶉蛋線上銷售占比約 10%，7 家零食品牌鵪鶉蛋品類市占率合計 50%，則預計 2022 年休閑鵪鶉蛋市場空間（零售口徑）約 31億元。魔芋爽產品自 14 年推出以來，經過近十年的成長，根據衛龍公司資料測算

68、，2022年魔芋爽市場空間（零售口徑）約 327 億元。鵪鶉蛋本身具備一定餐飲消費基礎，目前鹽津、勁仔均選擇將休閑鵪鶉蛋作為戰略單品推廣，考慮鵪鶉蛋充饑性相對較強，人均消費頻次或弱于魔芋爽，我們假設鵪鶉蛋能達到魔芋爽 1/3 的市場空間，則中期休閑鵪鶉蛋市場空間有望達到 100 億元。圖 28：2023 年 1-8 月天貓京東抖音平臺鵪鶉蛋銷售量（單位：百萬元）資料來源：久謙數據，申萬宏源研究（注：因數據口徑統計問題，部分品牌鵪鶉蛋銷量包含禮盒數據，與實際銷售情況存在一定差異）9.71.42.712.22.941.833.30.05.010.015.020.025.030.035.040.04

69、5.0勁仔百草味來伊份良品鋪子三只松鼠無窮鹽津鋪子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 優化渠道終端陳列情況，助力單店產出提升。在大包裝升級提升客單價以及品牌勢能的同時，鵪鶉蛋通過散稱渠道進一步補充公司渠道布局。未來公司針對不同區域差異化鋪設產品，通過優化渠道產品陳列，在提升單店產出的同時持續提升終端品牌形象。表 17：公司針對商超區域差異化鋪設產品 商超區域 特點 消費者特點 公司打法 堆頭區域 陳列在明顯區域，通常進入超市即可看到 家庭消費者為主，具有一定沖動消費 鋪設罐裝、盒裝產品，配合特價促銷 袋裝區域 休閑食品專區，年

70、輕消費者為主，目的性強 鋪設袋裝產品，依靠品牌力、產品力吸引顧客 收銀區域 通常拆包為小包裝售賣 兒童消費者為主，客單價較低 公司傳統小包裝，依靠公司品牌力進行推廣 散稱區域 品類眾多 家庭主婦為主，追求性價比 通過鵪鶉蛋等產品積極開拓散稱經銷商 資料來源：申萬宏源研究 3.3 完善上游供應鏈建設，盈利能力有望穩步提升 公司主要原材料包括鳀魚干、鵪鶉蛋、大豆、包裝材料等。其中鳀魚干采購價格受到海洋捕撈政策、周遭海域魚汛期長短等多種因素影響。鵪鶉蛋上游供應鏈相較于雞蛋產業而言還不夠成熟，價格同樣存在一定波動。公司計劃通過完善上游供應鏈建設，平抑上游成本波動。圖 29：2022 年公 司 營 業成

71、 本 主 要構 成（單位：%）圖 30：2017-2019 年主要原材料和能源占生產成本情況（單位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 由于鳀魚的捕撈及加工主要由當地漁民經營的小漁廠完成，規模很小且分散，因此2017 年以前公司主要選擇從實力較強的貿易商處采購，由貿易商對接當地漁民，可以大幅提高采購效率。公司為避免鳀魚干價格波動：1）提高庫存并建立價格跟蹤機制。鳀魚干在制作過程中已經過清洗、暴曬和篩選，屬于干制水產品，在一定冷藏貯存條件下保質期可達兩年。公司自 17 年開始主動提高鳀魚干庫存，并且對主要原材料鳀魚市場價格建立完善跟蹤機直接材料70.8%直接人

72、工6.6%制造費用12.0%外購產品6.5%運輸費3.6%其他業務成本0.7%42.74%41.61%35.71%19.56%20.33%19.40%14.37%14.64%14.51%2.68%2.00%2.00%3.64%3.69%3.64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019鳀魚干包裝材料輔料大豆蒸汽及電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 制；2）逐步擴大鳀魚干原產地直接采購規模。2018 年后公司與越南供應商 AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 和

73、 PHAT NGUYEN SEAFOOD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 兩家公司建立了合作關系；3）在肯尼亞成立肯尼亞華文全資子公司。通過建設水產品加工基地，豐富原料來源。公司通過加大上游產業鏈建設，不斷豐富和拓展自身采購渠道。目前鳀魚干主要采購自越南、泰國等東南亞地區。預計伴隨肯尼亞項目穩步推進，非洲鳀魚占比有望提升。圖 31：2016-2023H1 公司庫存水平（單位：百萬元，天）圖 32：制作或保藏的鳀魚,整條或切塊進口均價（單位：美元/千克）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：ifind，海關總署，申萬宏源研究

74、 表 18：公司主要鳀魚干供應商采購情況（單位：萬元/%）供應商名稱 2019 2018 2017 采購金額（萬元）占采購總額比例（%）采購金額（萬元）占采購總額比例（%）采購金額（萬元）占采購總額比例（%）舟山遠東南洋水產有限公司 9,274.69 21.17%16,132.02 34.21%25,112.73 46.91%湖南天鴻生物能源科技發展有限公司 2,599.54 5.93%4,807.64 10.20%2,024.67 3.78%AN JIE TRADING COMPANY LIMITED 1,906.86 4.35%2,681.53 5.69%PHAT NGUYEN SEAFO

75、OD EXPORT IMPORT SERVICE TRADING PRODUCTION CO.,LTD 1,936.67 4.11%深圳市華泰軒進出口有限公司 4,822.53 9.01%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：舟山遠東南洋水產有限公司、湖南天鴻生物能源科技發展有限公司、深圳市華泰軒進出口有限公司均為鳀魚干貿易商）根據公司公眾號披露，2023 年 6 月，來自肯尼亞野生鳀魚首次進口?？夏醽嗺桇~干加工廠，目前設計產能為日處理鮮魚 200 噸，考慮加工過程中的鮮魚脫水 50%、工廠年底產能爬坡至 100 噸/天，按照半年的自供時間計算，預計今年可以提供鳀魚干 4500 噸，若今年風味

76、小魚銷售量同比去年提升 22%，則今年公司鳀魚干自供比例有望達到 22%?？紤]到肯尼亞海洋漁業資源豐富，尤其蒙巴薩近海區域鳀魚等小魚品種富集、質量優良，成規模后捕撈、生產成本優勢明顯。公司后續將進一步拓展坦桑尼亞、索馬里等國貨源，持續提升自供比例。020406080100120050100150200250300350400存貨（百萬元，左）存貨周轉天數（天，右）0510152025303512345678910111220192020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 19：鳀魚干重量占比測算（單

77、位：元/公斤，%，百萬元，噸）2019 2018 2017 鳀魚干平均采購價格（元/公斤）16.58 15.96 17.95 鳀魚干成本占生產成本（%）35.71%41.61%42.74%營業成本（百萬元）620.24 535.16 537.03 大致對應鳀魚干消耗量（噸）13358.74 13952.33 12787.04 當期魚制品銷售量（噸）15,323.26 16,049.24 14,893.79 鳀魚干占比風味小魚重量比（%）87.18%86.93%85.85%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 鵪鶉蛋持續放量，毛利率有望提升。22 年公司新推出鵪鶉蛋產品，新品爬坡期間毛利率較低，拖累

78、公司毛利率。公司通過跟上游鵪鶉蛋供應商建立緊密合作，穩定采購價格?？紤]鵪鶉蛋工廠已投產，后續伴隨制造工藝穩定，產銷量提升，參考此前風味肉干毛利率爬坡情況，鵪鶉蛋毛利率仍有較高提升空間。圖 33：2018-2023H1 禽類制品營收（單位：百萬元）圖 34：2018-2023H1 禽 類 制 品 毛 利 率（單位：%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 關鍵假設：魚制品：公司持續大包裝產品升級，提高優質網店滲透率，預計 23-25 年銷量分別同比增長 22%/18%/14%（參考本篇報告 2.3 章節所述，公司現有魚制品產能 2.6 萬噸、魚制

79、品在建產能 0.4 萬噸，現有產能落地后，共有魚制品產能 3 萬噸。根據公司公告披露，湘鹵風味休閑食品智能生產項目計劃新增湘鹵風味休閑食品合計產能 1 萬噸，預計可有效支撐 25 年約 3.7 萬噸魚制品銷量）?？紤]公司通過產品矩陣調整，預計 23-25 年平均售價保持 2%增長。0.5265.2759.2897.51182.57170.73020406080100120140160180200201820192020202120222023H1-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

80、項信息披露與聲明 第 26 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 禽類制品：禽類制品主要包括手撕肉干和鵪鶉蛋兩個產品系列，受益于鵪鶉蛋銷量持續提升，預計 23-25 年銷量保持 175%/40%/30%增長（參考本篇報告 2.3 章節所述，公司現有禽類制品產能 0.16 萬噸、鵪鶉蛋產能 0.96 萬噸，尚有鵪鶉蛋在建產能 0.64 萬噸，現有產能落地后，共有禽類制品產能 1.76 萬噸，考慮公司可通過提升自動化生產效率等方式提升產能，預計可有效支撐 25 年約 1.79 萬噸禽類制品銷量）。因鵪鶉蛋占比提升，預計 2023 年平均售價下降 20%，后續通過產品結構調整，預計 24/25 年平

81、均售價保持 3%增長。豆制品：預計 23-25 年銷量保持 15%增長（參考本篇報告 2.3 章節所述，公司現有豆制品產能 0.6 萬噸、考慮到 21/22 年公司分別外采豆制品 936/1295 噸，未來伴隨湘鹵風味休閑食品智能生產項目計劃投產，公司仍可保障 25 年約 1 萬噸的豆制品銷售量），平均售價保持 3%增長。其他產品：其他產品包括魔芋、禮盒等，23H1 魔芋生產車間投產，新增魔芋產能0.24 萬噸，預計 23-25 年銷量分別同比增長 50%/20%/15%。預計 23-25 年平均售價分別-5%/3%/3%。表 20：公司收入關鍵假設 2020 2021 2022 2023E

82、2024E 2025E 營業收入（百萬元）909.12 1,111.05 1,462.03 1,992.72 2,491.44 3,006.42 同比（%）22.2%31.6%36.3%25.0%20.7%魚制品 營業收入（百萬元）709.17 822.23 1,025.67 1,276.34 1,536.20 1,786.30 同比（%）16%25%24%20%16%銷量（噸）15587 17901 22475 27420 32355 36885 同比（%）15%26%22%18%14%售價（元/千克）45.50 45.93 45.64 46.55 47.48 48.43 同比（%）1%-1

83、%2%2%2%豆制品 營業收入（百萬元）125.41 143.44 182.93 216.68 256.66 304.01 同比（%）14%28%18%18%18%銷量（噸）5460 5673 6645 7641 8787 10105 同比（%）4%17%15%15%15%售價（元/千克）23 25 28 28 29 30 同比（%）10%9%3%3%3%禽類制品 營業收入（百萬元）59.28 97.51 182.57 401.65 579.18 775.52 同比（%）64%87%120%44%34%銷量（噸）678 1221 3576 9835 13769 17899 同比（%）80%19

84、3%175%40%30%售價（元/千克）87 80 51 41 42 43 同比（%）-9%-36%-20%3%3%其他產品 營業收入（百萬元）7.92 35.97 54.13 77.14 95.34 112.93 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 同比（%）354%51%43%24%18%銷量（噸）269 975 1706 2559 3071 3532 同比（%）263%75%50%20%15%售價（元/千克）30 37 32 30 31 32 同比（%）25%-14%-5%3%3%其他業務 營業收入（百萬元）7.33 11

85、.90 16.73 20.92 24.05 27.66 同比（%）62%41%25%15%15%資料來源：Wind，申萬宏源研究 盈利能力：考慮公司完善上游供應鏈建設，預計 23-25 年綜合毛利率分別為 26.57%、27.53%、28.22%。費用率上，公司優化費用投放，預計 23-25 年銷售及管理合計費用率分別為14.53%、14.40%、14.10%。綜上，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 1.85 億元、2.47 億元、3.17 億元，分別同比 49%、33%、28%。對應 EPS 為 0.41、0.55、0.70 元，當前股價對應 23-25 年 PE為 25x，19x，

86、15x。相對估值：我們采用相對估值法，公司主營辣鹵風味零食細分市場。對于可比公司，鹽津鋪子主營休閑食品，全渠道覆蓋消費者；三只松鼠深耕休閑食品行業；甘源食品深耕籽類堅果炒貨行業?？紤]到公司大單品打造能力強，魚制品、豆制品圍繞大包裝升級戰略持續發展，禽類制品增長強勁，打造第二增長曲線，目前處于快速成長階段?？紤]下半年估值切換，若從 PE 估值角度出發，應給予勁仔 2024 年可比公司平均 23xPE；從 PEG 估值角度出發，勁仔食品 23-25 年利潤 CAGR 最高為 31%，給予勁仔食品 PEG 為 1，對應 2024 年 PE為 31x。綜合考慮 PE 估值和 PEG 估值，我們給予勁仔

87、食品 24 年 PE 為 28x，給予目標市值 70 億，較 2023 年 9 月 26 日收盤市值仍有 49%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表 21：可比公司估值 證券代碼 公司簡介 股價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）利潤增速（%）23-25 利潤CAGR(%)PE PEG 2023/9/27 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 24E 002847.SZ 鹽津鋪子 74.49 146 5.33 6.79 8.59 100%44%25%27%27 22 17 0.8 300783.SZ 三只松鼠 17.93 72 2.15 2.6 3.08

88、67%21%18%20%33 28 23 1.4 002991.SZ 甘源食品 70.82 66 2.57 3.23 4.06 62%26%26%26%26 20 16 0.8 平均 29 23 19 1.0 003000.SZ 勁仔食品 10.40 47 1.85 2.47 3.17 49%33%28%31%25 19 15 0.6 資料來源：Wind，申萬宏源研究；注：三只松鼠盈利預測來自 ifind 一致預期，其余所有公司盈利預測來自申萬宏源研究。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 5.風險提示 5.1 股價表現催化劑 產

89、品放量超預期：公司聚焦魚類零食，持續優化產品矩陣，若新品符合下游消費者需求，市場放量超預期，有望帶動公司營收超預期。渠道開拓增速超預期：公司持續拓寬經銷網絡的廣度和深度，通過大包裝發力現代渠道，通過散稱裝開拓 KA、BC 零食專營渠道，若終端網點開拓數量或單店產出超預期，有望帶動公司營收超預期。5.2 核心假設風險 1）渠道的風險：公司依賴第三方經銷商來銷售產品，若公司不能控制經銷商及其次級經銷商，可能會影響公司產品銷售，進而對公司的業務、財務狀況、經營業績產生不利影響。2）原材料成本波動：若上游原材料成本出現大幅上漲，可能導致公司短期無法將成本壓力完全轉移給下游，造成盈利受損風險。3）食品安

90、全問題。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 經營利潤率(%)百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,111 1,462 1,993 2,491 3,006 營業收入 1,111 1,462 1,993 2,491 3,006 魚制品 822 1,026 1,276 1,536 1,786 豆制品 143 183 217 257 304 禽類制品 98 183 402 579 776 其他產品 36 54 77 95 113

91、 其他業務 12 17 21 24 28 營業總成本 1,026 1,333 1,794 2,220 2,653 營業成本 813 1,087 1,463 1,805 2,158 魚制品 587 738 906 1,083 1,250 豆制品 110 139 161 190 223 禽類制品 79 156 329 452 589 其他產品 31 48 57 71 83 其他業務 6 7 9 10 12 稅金及附加 7 8 11 14 17 銷售費用 128 156 214 267 318 管理費用 67 65 75 92 105 研發費用 24 30 41 51 62 財務費用-13-15-1

92、1-9-8 其他收益 19 17 17 17 17 投資收益 1 3 3 3 3 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 0 資產減值損失-5 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 100 148 218 291 373 營業外收支-9-6 0 0 0 利潤總額 91 142 218 291 373 所得稅 7 20 37 49 63 凈利潤 84 122 181 242 310 少數股東損益-1-3-4-5-7 歸母凈利潤 85 125 185 247 317 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量

93、表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 84 122 181 242 310 加：折舊攤銷減值 33 33 28 42 66 財務費用 0 0-11-9-8 非經營損失-5-5-2-2-2 營運資本變動 62-72-74-68-119 其它 19 15 0 0 0 經營活動現金流 193 93 122 204 246 資本開支 64 166 54 226 220 其它投資現金流-54 18 3 3 3 投資活動現金流-118-148-51-224-218 吸收投資 31 9 285 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 80 61 88 8

94、3 116 其它融資現金流 0-3 0 0 0 融資活動現金流-50-55 197-83-116 凈現金流 25-109 268-104-87 資料來源：wind，申萬宏源研究 魚制品70%豆制品13%禽類制品12%其他產品4%其他業務1%魚制品68%豆制品13%禽類制品14%其他產品4%其他業務1%050100150200250300202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 投資回報率趨勢(%)收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)百萬元 2021

95、 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 762 808 1,150 1,115 1,147 現金及等價物 465 396 664 560 473 應收款項 16 23 18 23 25 存貨凈額 170 301 379 442 560 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 111 88 88 88 88 長期投資 5 40 40 40 40 固定資產 254 377 402 586 741 無形資產及其他資產 55 72 72 72 72 資產總計 1,076 1,296 1,664 1,813 1,999 流動負債 165 291 291 291 291 短期借款 1

96、 2 2 2 2 應付款項 90 149 149 149 149 其它流動負債 74 140 140 140 140 非流動負債 21 24 24 24 24 負債合計 186 315 315 315 315 股本 403 403 451 451 451 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 260 280 517 517 517 其他綜合收益-1-1-1-1-1 盈余公積 39 52 71 98 131 未分配利潤 182 233 299 427 587 少數股東權益 7 14 10 5-2 股東權益 890 981 1,348 1,497 1,684 負債和股東權益合計 1,076

97、1,296 1,664 1,813 1,999 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)-每股收益 0.19 0.28 0.41 0.55 0.70 每股經營現金流 0.43 0.21 0.27 0.45 0.55 每股紅利-0.22 0.21 0.27 每股凈資產 1.96 2.15 2.97 3.31 3.74 關鍵運營指標(%)-ROIC 16.3 19.1 25.6 25.3 25.3 ROE 9.6 12.9 13.8 16.5 18.8 毛利率 26.8 25.6 26.6 27.5 28.2 EBITD

98、A Margin 9.5 11.0 11.8 13.0 14.3 EBIT Margin 7.0 8.7 10.4 11.3 12.1 營業總收入同比增長 22.2 31.6 36.3 25.0 20.7 歸母凈利潤同比增長-17.8 46.8 48.6 33.3 28.3 資產負債率 17.3 24.3 19.0 17.4 15.8 凈資產周轉率 1.26 1.51 1.49 1.67 1.78 總資產周轉率 1.03 1.13 1.20 1.37 1.50 有效稅率 8.1 14.5 17.0 17.0 17.0 股息率-2.1 1.9 2.6 估值指標(倍)-P/E 56.2 38.3

99、25.8 19.3 15.1 P/B 5.4 4.9 3.6 3.2 2.8 EV/Sale 3.9 3.0 2.1 1.7 1.4 EV/EBITDA 41.1 27.3 17.4 13.0 9.9 股本 403 403 451 451 451 資料來源：wind，申萬宏源研究 051015202530202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin051015202530202120222023E2024E2025EROEROIC-30-20-100102030405060202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸

100、母凈利潤同比增長0102030405060202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理

101、委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入

102、（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決

103、于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報

104、告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示

105、,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。