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1、證券研究報告公司深度研究飼料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 乖寶寵物（301498）寵物藍海，乖寶先航寵物藍海，乖寶先航 2025 年年 03 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 李茵琦李茵琦 執業證書：S0600524110002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)93.49 一年最低/最高價 40.00/99.90 市凈率(倍)9.16 流通A股市值(

2、百萬元)16,736.76 總市值(百萬元)37,400.16 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.21 資產負債率(%,LF)12.08 總股本(百萬股)400.04 流通 A 股(百萬股)179.02 相關研究相關研究 乖寶寵物(301498)：2024 年三季報點評：自有品牌高增延續，國產寵物食品龍頭增長勢能強勁 2024-10-24 乖寶寵物(301498)：2024 年半年報點評：業績超預期，自有品牌持續高增 2024-08-27 買入（上調）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3

3、398 4327 5246 6297 7447 同比（%）31.93 27.36 21.23 20.05 18.26 歸母凈利潤（百萬元）266.88 428.84 616.22 758.51 963.70 同比（%）90.26 60.68 43.69 23.09 27.05 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.67 1.07 1.54 1.90 2.41 P/E（現價&最新攤?。?32.72 82.59 57.48 46.70 36.75 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 業績回顧：業績回顧：公司自 2013 年啟動自有品牌戰略，2013 年推出“麥富迪”，2018

4、 年繼續推出中高端貓糧品牌“弗列加特”，并收購了美國品牌“Waggin”Train”。2018-2023 年間自有品牌的占比從 40.6%提升至63.4%，增速維持在 30%以上；為公司的業績增長和盈利水平提升提供了有力支撐，2018-2023年間營收CAGR達到28.8%，歸母凈利率從3.7%提升至 12.7%。成功歸因：行業東風與企業“敢想敢做”精神的結合。成功歸因：行業東風與企業“敢想敢做”精神的結合。公司自主品牌做到可以后來居上，這背后有行業快速發展的貝塔，公司在經營上也體現這背后有行業快速發展的貝塔，公司在經營上也體現出較強的阿爾法。其實公司的成長路徑反映了大部分成功消費品公司的出較

5、強的阿爾法。其實公司的成長路徑反映了大部分成功消費品公司的共同點：產品上準確把握國內寵物需求趨勢，前期用性價比獲取優勢；共同點：產品上準確把握國內寵物需求趨勢，前期用性價比獲取優勢；渠道上抓住電商渠道紅利實現彎道超車；品牌營銷上前期敢于投入。繼渠道上抓住電商渠道紅利實現彎道超車；品牌營銷上前期敢于投入。繼續追溯下去，核心在于管理層的認知、專業度和執行力。續追溯下去，核心在于管理層的認知、專業度和執行力。公司的確在研發和品牌營銷上均有專人能人司職，目前擔任公司 CEO 的杜士芳女士，曾任職過國內乳業雙強伊利、蒙牛集團，在品牌打造上有豐富經驗，其他兩位副總裁均是技術出身，具備深厚的食品加工行業經驗

6、，包括董事長本人也非常重視研發。未來發展：強化先發優勢，繼續提升市場份額。未來發展：強化先發優勢，繼續提升市場份額。從行業發展規律來看，我們判斷在未來一段時間中，消費者對于與品質和功效的需求持續提我們判斷在未來一段時間中，消費者對于與品質和功效的需求持續提升，這對于企業的研發能力和供應鏈能力有更高的要求。公司已有的優升，這對于企業的研發能力和供應鏈能力有更高的要求。公司已有的優勢在于規模做到內資品牌勢在于規模做到內資品牌 TOP1，在研發和供應鏈上也有足夠積淀。，在研發和供應鏈上也有足夠積淀。僅貓主糧這個賽道，公司的品類系列覆蓋度最為廣泛，相比同行優勢明顯。有望在行業上升期繼續擴大市場份額，實

7、現強者恒強。投資建議：投資建議：寵物食品屬于景氣賽道，行業空間仍在擴容，而且國產品牌的市占率有逐步提升的趨勢，公司在國產品牌中有領先優勢，頭部地位穩固，已經證明在品牌、研發、渠道上的管理能力，憑借行業紅利和自身的優勢，在寵物行業大有可為。預計公司 2024-2026 年營收同比增長21%/20%/18%；歸母凈利潤同比增長 44%/23%/27%，對應 PE 為57/47/37X，上調為“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，匯率波動風險，海外經營風險，競爭加劇風險。-10%5%20%35%50%65%80%95%110%125%140%2024/3/72024/7/62024/

8、11/42025/3/5乖寶寵物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/34 內容目錄內容目錄 1.國內寵物食品國內寵物食品 TOP1，自主品牌領軍者，自主品牌領軍者.5 1.1.歷史回顧：從代工起步，2013 年開啟自主品牌之路.5 1.2.自有品牌高成長帶動業績亮眼.6 1.2.1.自主品牌占比持續提升，帶動營收利潤均實現亮眼增長.6 1.2.2.2021 年之后毛利率、凈利率穩步提升.9 1.3.持續完善產能布局，支撐銷售成長.11 1.4.股權結構集中，創始人持股比例較高.12 2.成功歸因：行業東風

9、和企業“敢為人先”相結合成功歸因：行業東風和企業“敢為人先”相結合.13 2.1.準確把握國內寵物需求趨勢，前期用性價比獲取優勢.13 2.1.1.順勢而為，跟上時代節奏.13 2.1.2.打鐵還需自身硬，基礎研究積淀跟得上.17 2.2.把握住電商渠道紅利，實現彎道超車.21 2.3.總結：成功的背后是行業東風與企業“敢為人先”進取精神的結合.23 3.未來發展：先發優勢顯著，有望實現強者恒強未來發展：先發優勢顯著，有望實現強者恒強.27 3.1.優勢已經建立，繼續“份額領先”戰略.27 3.2.盈利預測.31 4.風險提示風險提示.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

10、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司 2018-2023 年營收 CAGR 達到 28.8%.6 圖 3：公司歸母凈利率持續提升.6 圖 4：公司自有品牌占比持續提升.7 圖 5：公司自有品牌業務增速快于代工業務.7 圖 6：公司自有品牌銷售毛利率高于代工業務且持續提升.7 圖 7：公司主糧業務占比持續提升.8 圖 8：公司主糧業務增速快于零食業務.8 圖 9：公司主糧業務毛利率高于零食業務.8 圖 10：自有品牌主要集中在國內市場銷售，海外市場仍以 OEM/ODM 為主（單位：億元）.9 圖 11：公司國

11、內市場營收占比持續提升.9 圖 12：主糧基本集中在國內銷售，零食國內外均有銷售（單位：億元）.9 圖 13：2021 年之后公司毛利率穩步提升.10 圖 14：營業成本拆分：直接材料占比 80%以上.10 圖 15：原材料拆分：雞胸肉、輔料、包裝材料占比較高.10 圖 16：公司主要原材料采購價格（元/kg）波動.10 圖 17：公司主要產品售價（元/kg）變化.10 圖 18：毛銷差穩步提升，管理、研發費用率隨著規模效應下降，凈利率穩步提升.11 圖 19：公司產能利用率維持高位.11 圖 20：公司股權結構（截至 2024 年半年報）.13 圖 21：我國寵物食品行業規模在 2014 年

12、之后快速增長（單位：億元）.13 圖 22：我國寵物市場中內資品牌市占率逐步提升.14 圖 23：麥富迪雙拼糧在同等價格帶更具性價比優勢.15 圖 24：2018-2023 年分銷售渠道營業收入（億元）.16 圖 25：2018-2023 年分銷售渠道營業收入增長率.16 圖 26：公司在國內寵物行業市占率逐年提升.16 圖 27：弗列加特在高端貓糧中具備價格優勢.17 圖 28：2024 年弗列加特在天貓平臺的增速表現.17 圖 29：國內養寵人群年齡分布（%）：90 后占比接近一半.18 圖 30：消費者主糧購買決策因素中營養配比處于首位.18 圖 31：2018-2023 年公司研發投入

13、（億元）和費用率.19 圖 32：2018-2023 年公司研發人員數量（人）.19 圖 33：公司研發投高于同行水平（單位：億元）.20 圖 34：公司研發費用率對比同行較高.20 圖 35：麥富迪已經推出多系列多價格帶產品.20 圖 36：麥富迪旗下推出高端化系列.21 圖 37：2010 年后我國電商渠道快速發展.21 圖 38：線上渠道是我國寵物食品最主要的購買渠道.21 圖 39：公司自有品牌銷售渠道結構圖.22 圖 40：公司自有品牌銷售渠道分布（單位：億元）.22 圖 41：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入.23 圖 42：“麥富迪”聯名款產品.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明

14、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/34 圖 43：公司在線上平臺位列 TOP1.23 圖 44：中國 2022 年寵物食品細分占比（%）.25 圖 45：公司銷售費用高于同行（億元）.25 圖 46：我國養寵人群以無孩伴侶或單身人群為主（2022 年）.28 圖 47：我國消費者養寵需求以增加樂趣、緩解孤獨為主.28 圖 48：發達國家寵物食品規模持續保持增長.28 圖 49：內資品牌市占率持續提升（單位：%）.29 圖 50：我國寵物行業電商渠道滲透率較高（2022 年）.29 圖 51：美國寵物行業發展進程.29 圖 52：消費者對寵物飲

15、食有更為專業和進階的需求.30 圖 53：我國單只犬貓年均消費金額穩步上升.30 圖 54：頭部內資品牌貓主糧產品矩陣對比.30 圖 55：盈利預測.31 表 1：截至 2022 年乖寶寵物工廠和產能情況.12 表 2：乖寶寵物募投資金的用途和使用情況（單位：億元）.12 表 3：公司研發部門情況.19 表 4：中國寵物行業代表企業品牌發展情況.24 表 5：中國寵物行業代表企業品牌發展情況.25 表 6：公司股權激勵首次授予部分的考核年度為 20242026 年三個會計年度.27 表 7：主要寵物食品公司估值對比.32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

16、度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/34 1.國內寵物國內寵物食品食品 TOP1，自主品牌領軍者，自主品牌領軍者 1.1.歷史回顧：從代工起步，歷史回顧：從代工起步，2013 年開啟自主品牌之路年開啟自主品牌之路 公司成立于 2006 年，早期以海外代工業務為主，憑借優質的產品和嚴格的質量管控成為全球知名寵物食品品牌的供應商。2013 年，公司正式推出自有品牌“麥富迪”，全面進軍國內寵物食品市場。此后不斷完善產品矩陣，優化銷售渠道，并憑借自身的技術研發優勢和供應鏈管理能力，逐漸發展成為中國寵物食品行業的龍頭企業。公司發展可分為三個階段：初創期（初創期（2006 年年-2012 年）：以海

17、外代工為起點年）：以海外代工為起點 公司成立初期，國內寵物食品市場尚未成熟，公司將目光投向海外，通過 ODM/OEM業務為歐美、日韓等國家的寵物食品品牌代工生產。憑借出色的產品品質和較高的性價比，公司迅速積累了國際客戶資源，成為海外寵物食品市場的主要供貨商之一。這個階段，公司主要戰略是以外銷為導向，通過承接國際訂單建立生產工廠，累積生產和技術經驗，為后續發展自主品牌化發展奠定基礎。轉型期（轉型期（2013 年年-2016 年）：推出自有品牌，進軍國內市場年）：推出自有品牌，進軍國內市場 2013 年公司敏銳地捕捉到國內寵物食品市場的巨大潛力，推出了自有品牌“麥富迪（Myfoodie）”，正式進

18、軍國內市場。該品牌定位中高端市場，產品主打“天然、健康、高品質”，涵蓋寵物主糧、零食和保健品三大品類。公司此時的戰略重點從海外代工轉向自有品牌經營，通過創新產品研發、強化品牌宣傳，以及全渠道銷售模式的布局，逐漸在國內市場建立起了“麥富迪”的品牌影響力。擴張期（擴張期（2017 年至今）：深化品牌建設，拓展中高端市場年至今）：深化品牌建設，拓展中高端市場 公司加速品牌建設和產品高端化布局，2018 年公司推出中高端貓糧品牌“弗列加特（Fregate）”，并收購了美國品牌“WagginTrain”進一步豐富產品線，滿足日益多元化的消費需求。同時，公司代理進口高端品牌 K9 和 Feline，拓展國

19、內高端寵物食品市場。在銷售渠道方面，公司積極拓展線上自營旗艦店業務，優化線上經銷渠道，提高規?；涗N商比例，加強對市場的覆蓋和滲透。與此同時，公司通過泛娛樂化營銷策略，邀請知名代言人，舉辦寵物主題活動，進一步提升品牌的知名度和影響力。2021 年，公司通過 IPO 募集資金用于擴建產能、升級倉儲、提升研發能力和構建智能化數字平臺，全面提升供應鏈效率。2022 年，公司實現了主糧業務的大幅增長，自有品牌的市場占有率穩步提升，乖寶寵物在國內市場地位進一步鞏固。在 2024 年，乖寶寵物繼續深化高端化戰略，推出一系列高肉含量和天然食材的新產品，滿足消費者對寵物食品品質日益嚴格的要求。請務必閱讀正文之

20、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/34 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.自有品牌自有品牌高成長高成長帶動業績亮眼帶動業績亮眼 1.2.1.自主品牌占比持續提升，帶動營收利潤均實現亮眼增長自主品牌占比持續提升，帶動營收利潤均實現亮眼增長 公司近年來實現了營收和利潤的快速增長，2018-2023年間，營收CAGR達到28.8%，歸母凈利率從 2017 年的 3.7%提升至 2024Q1-3 的 12.8%。這背后自有品牌的快速發展，為公司的業績增長和盈利水平提升提供了有力支撐。2018-2

21、023 年間，自有品牌的占比從 40.6%提升至 63.4%，增速維持在 30%以上。此外自有品牌毛利率明顯高于 OEM/ODM，雖然費用率也更高，但是公司整體凈利率也逐步提升，我們判斷自有品牌對公司盈利水平有正向拉動作用。圖圖2：公司公司 2018-2023 年營收年營收 CAGR 達到達到 28.8%圖圖3：公司歸母凈利率持續提升公司歸母凈利率持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%01020304050營業收入（億元）YoY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%012345歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（右

22、軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/34 圖圖4：公司自有品牌占比持續提升公司自有品牌占比持續提升 圖圖5：公司自有品牌業務增速快于代工業務公司自有品牌業務增速快于代工業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖6：公司自有品牌公司自有品牌銷售銷售毛利率高于代工業務且持續提升毛利率高于代工業務且持續提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司的產品線涵蓋寵物主糧、零食以及保健品和其他相關產品，已經構建了完善的寵物食品矩陣。公司自 2013 年以來開始重點經營自主品牌，其在品

23、牌上重點發力主糧品類，也帶動主糧業務快速增長，占比從 2018 年的 27.9%提升至 2023 年的 48.9%，增速保持在 40%以上。目前零食仍是公司最大的品類，2023 年占比 50.7%，增速保持在 30%左右。毛利率方面，主糧和零食的毛利率分別在 40%和 30%左右。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023自有品牌OEM/ODM品牌代理/其他-10%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023自有品牌OEM/ODM0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201820192020202

24、12022自有品牌OEM/ODM品牌代理/其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/34 圖圖7：公司主糧業務占比持續提升公司主糧業務占比持續提升 圖圖8：公司主糧業務增速快于零食業務公司主糧業務增速快于零食業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖9：公司主糧業務毛利率高于零食業務公司主糧業務毛利率高于零食業務 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司自有品牌主要集中在國內市場銷售，海外市場則以 OEM/ODM 為主，因此國內市場占比也呈現逐年提升的態勢，2023 年國內銷售

25、占比 60%，海外市場以北美為主，占比 31%。從品類上看，主糧基本集中在國內銷售，零食國內外均有銷售，但國外占比更高。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023零食主糧保健品和其他0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023零食主糧0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022零食主糧保健品和其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/34 圖圖10：自有品牌主要集中在國內市場銷售，海外市

26、場自有品牌主要集中在國內市場銷售，海外市場仍仍以以 OEM/ODM 為主為主（單位（單位：億元：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖11：公司國內市場營收占比持續提升公司國內市場營收占比持續提升 圖圖12：主糧基本集中在國內銷售，零食國內外均有銷售主糧基本集中在國內銷售，零食國內外均有銷售（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.2.2021 年之后毛利率、凈利率穩步提升年之后毛利率、凈利率穩步提升 公司毛利率在公司毛利率在 2018-2021 年期間有一定波動向下，年期間有一定波動向下，2021 之后開始穩步提升。之

27、后開始穩步提升。具體來看：1）2018-2019 年主要受原材料價格上漲影響，公司主營業務成本中直接材料成本占比 80%，其中雞胸肉是主要的原材料，2018-2019 年雞胸肉價格上漲對成本造成一定影響。2）2020 毛利率隨著成本的下降而小幅回升，但 2021 年因為匯率波動導致毛利率略有承壓。3）2021 年之后公司毛利率持續提升，得益于毛利率更高的自主品牌和主糧產品占比持續提升，且公司各個品類產品售價也有逐年提升。024681012直銷經銷商超境外境內自有品牌OEM/ODM品牌代理/其他201820192020202120220%20%40%60%80%100%2018201920202

28、0212022境內北美歐洲亞洲（除境內）其他0246810121416境內境外境內境外境內境外零食主糧保健品和其他20182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/34 圖圖13：2021 年之后公司毛利率穩步提升年之后公司毛利率穩步提升 圖圖14：營業成本拆分：直接材料占比營業成本拆分：直接材料占比 80%以上以上 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖15：原材料拆分：雞胸肉、輔料、包裝材料占比較高原材料拆分：雞胸肉、輔料、包裝材料占比較高 圖圖

29、16：公司主要原材料采購價格（元公司主要原材料采購價格（元/kg）波動）波動 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖17：公司主要產品售價（元公司主要產品售價（元/kg）變化）變化 20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023 2024H10%20%40%60%80%100%20182019202020212022直接材料直接人工制造費用外購動力0%20%40%60%80%100%20182019202020212022雞胸肉鴨胸肉植物蛋白皮卷玉米輔料包裝材料其他051015202530352018201920202

30、0212022雞胸肉鴨胸肉植物蛋白皮卷玉米大米豆粕010203040506020182019202020212022零食主糧保健品和其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/34 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用方面，隨著公司規模效應提升研發費用率和管理費用率有小幅下降的趨勢。因公司打造自主品牌還處于需要持續營銷的階段，銷售費用率近年來有提升，但是毛銷差近年來也是穩步提升的態勢，帶動凈利率也有提升，說明自主品牌對公司的盈利水平有正向拉動作用。圖圖18：毛銷差穩步提升，管理、研發費用率隨著規模效應下降，凈利率

31、穩步提升毛銷差穩步提升，管理、研發費用率隨著規模效應下降，凈利率穩步提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.持續完善產能布局持續完善產能布局，支撐銷售成長，支撐銷售成長 公司目前仍處于產能擴張期，但產能利用率也處于高位水平。2020 年泰國工廠投產，2021 年新建主糧生產線投產但未完全釋放產能，導致此兩年公司主糧產能利用率有一定下降（也在 60%以上），2022 年主糧產能利用率已經恢復到 80%以上，充分說明公司下游需求景氣度較高，產能可以被較好消化。圖圖19：公司產能利用率維持高位公司產能利用率維持高位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司目前有兩大生產工廠，分別位于國內的

32、山東聊城和泰國。山東聊城工廠是公司的核心生產基地，涵蓋了寵物主糧、零食和保健品的生產，山東在國內屬于農業大省，0%5%10%15%20%25%2018201920202021202220232024H1凈利率銷售費用率管理費用率研發費用率毛銷差60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0246810121420182019202020212022主糧產能（萬噸）零食產能（萬噸）主糧產能利用率（右軸）零食產能利用率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/34 原材料采購方面有屬地優勢，可以節省運輸成本。

33、為了加強國際業務，2015 年公司在泰國設立了工廠，泰國屬于原材料品質較高、國際貿易環境較為穩定的區域，進一步降低國際貿易摩擦的風險，此外泰國基地的建設也為公司提供了原材料成本和物流上的優勢，有效地保障了海外市場的產品供應。目前泰國基地已形成年產 9750 噸零食的產能。表表1：截至截至 20222022 年乖寶寵物工廠和產能情況年乖寶寵物工廠和產能情況 主要產品主要產品 成立時間成立時間 業務模式業務模式 年化產能年化產能 國內工廠 主糧、零食、保健品 以銷定產 自有品牌、ODM/OEM 15 萬噸以上 泰國工廠 零食 2015 年 ODM/OEM 9750 噸 數據來源：公司公告，東吳證券

34、研究所 2023 年 8 月公司成功實現 IPO 上市，募集資金 14.7 億元（計劃募集資金 6 億元，超募資金 8.7 億元），其中 60%以上繼續用于產能建設，主要集中在主糧和高端寵物食品領域。根據規劃，新增產能將包括 58500 噸主糧、3133 噸零食以及 1230 噸高端保健品的制造能力。部分新增產能在 2024 年 10 月份前后投產，以滿足“雙十一”銷售高峰的產能需求。表表2：乖寶寵物募投資金的用途和使用情況（單位：億元）乖寶寵物募投資金的用途和使用情況（單位：億元）序號序號 項目名稱項目名稱 計劃總投資額計劃總投資額 計劃投入募集資計劃投入募集資金金 1 1 寵物食品生產基地

35、擴產建設項目寵物食品生產基地擴產建設項目 3.673.67 3.673.67 2 智能倉儲升級項目 0.72 0.72 3 研發中心升級項目 0.31 0.31 4 信息化升級建設項目 0.25 0.25 5 補充流動資金 1.05 1.05 6 部分超募資金永久補充流動資金 2.60 2.60 7 7 年產年產 1010 萬噸高端寵物食品項目萬噸高端寵物食品項目 5.605.60 5.605.60 8 補充流動資金 0.52 0.52 合計合計 14.7214.72 14.7214.72 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.股權結構集中，創始人持股比例較高股權結構集中，創始人持股比例

36、較高 公司股權結構較為集中，主要由創始人秦華及其家族控制。截止至 2024 年三季報，秦華先生直接持有公司 45.76%的股權，秦華先生及其一致行動人合計控制了公司超過55%的表決權。創始人和核心管理團隊持有公司較大股份，有助于公司保持戰略一致性與長期發展穩定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/34 圖圖20：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年半年報）年半年報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.成功歸因：行業東風和企業“敢成功歸因：行業東風和企業“敢為人先為人先”相相結合結合 2.1.準確

37、把握國內寵物需求趨勢，前期用性價比獲取優勢準確把握國內寵物需求趨勢，前期用性價比獲取優勢 2.1.1.順勢而為，跟上時代節奏順勢而為，跟上時代節奏 國內寵物市場需求端快速擴張是大背景。國內寵物市場需求端快速擴張是大背景。1992 年中國小動物保護協會成立，標志著國內寵物經濟萌芽，國內寵物行業的快速成長期是在 2014 年之后，2014-2023 年期間，寵物食品行業規模 CAGR 達到 23%。而供給端的市場集中度在而供給端的市場集中度在 2008-2018 年期間反而年期間反而更加分散，具體來看外資品牌占比下降，內資占比提升。更加分散，具體來看外資品牌占比下降，內資占比提升。背后的核心邏輯還

38、是消費升級+競爭激烈。1）外資方面：1993 年瑪氏就進入國內，且在早期占據了主導地位，2015 年左右以渴望、巔峰、愛肯拿為代表的海外高端糧品牌逐步進入國內市場，至今為止依舊在高端及超高端領域有著較強的消費者基礎。而中低端品牌，比如瑪氏旗下的寶路等則因為自身缺乏創新、國產品牌崛起等原因，在該價格帶失去性價比競爭力，市占率下滑明顯。2）內資品牌逐步涌現，集中在中端、中低端價格，由于創新迭代快、本土優勢、性價比優勢等原因，已經在該價格帶站穩腳跟。圖圖21：我國寵物食品行業規模在我國寵物食品行業規模在 2014 年之后快速增長（單位：億元）年之后快速增長（單位：億元）010020030040050

39、060020102011201220132014201520162017201820192020202120222023我國寵物食品行業規模2014-2023年CAGR達到23%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/34 數據來源：西部寵物生命科學研究院，東吳證券研究所 圖圖22：我國寵物市場中內資品牌市占率逐步提升我國寵物市場中內資品牌市占率逐步提升 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 在國內寵物市場快速發展期，公司于 2013 年啟動“麥富迪”自有品牌進軍國內市場，2015 年公司推出牛肉雙拼糧，主要瞄準狗主糧的中低

40、端價格帶市場。2018 年推出高端貓糧“弗列加特”系列進軍高端糧。站在當前時點進行復盤，我們認為公司以上舉動都順應了行業需求趨勢，并找到了差異化定位，推出符合市場需求又有一定差異化競爭力的產品，得以搶占市場份額。以公司首先成功的大單品“麥富迪雙拼糧”為例，一方面搶占了中低端價格帶，另一方面在同價格帶中，做到了配方和原料好于同行。85.7%4.3%1998年Mars IncNutro Products IncRoyal Canin SARalston Purina CoLams CoNestle SA其他16.5%7.8%5.9%2.3%2014年Mars Inc比瑞吉Nestle SA乖寶耐威

41、克中寵榮喜華興其他11.2%5.5%68.7%2023年Mars Inc乖寶Nestle SA上海依蘊中寵網易嚴選比瑞吉榮喜華興H&H Group其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/34 圖圖23：麥富迪雙拼糧在同等價格帶更具性價比優勢麥富迪雙拼糧在同等價格帶更具性價比優勢 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 得益于麥富迪的成功，公司自有品牌的營收增速在 2019-2023 期間基本保持在 30%以上，自有品牌的占比從 2018 年的 41%提升到 2023 年的 63%，成為公司營收增長的重要引擎。在外部市

42、場方面，公司的市占率逐年提升，截止 2023 年在國內市場位居第二，僅次于瑪氏，在內資品牌中排名第一。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/34 圖圖24：2018-2023 年分銷售渠道營業收入（億元）年分銷售渠道營業收入（億元）圖圖25：2018-2023 年分銷售渠道營業收入增長率年分銷售渠道營業收入增長率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖26：公司在國內寵物公司在國內寵物行業市占率逐年提升行業市占率逐年提升 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 再到“弗列加特”系列進軍高

43、端貓糧，依舊是采取高品質的性價比策略，和渴望相比，公司的價格只有渴望的一半，但是營養成本和原料配方基本已經做到較為接近。此外，貓的腸胃消化功能比狗更差，而進食的絕對量又低于狗，因此養貓用戶相對而言在主糧方面會更加看重品質，所以貓糧更容易做高端化和溢價。以天貓平臺為例，2024 年弗列加特的銷量保持翻倍以上的增長。2024 雙 11 期間，弗列加特全網銷售額突破 2 億，同比增長 190%。0.0010.0020.0030.0040.0050.00201820192020202120222023自有品牌OEM/ODM及其他-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%5

44、0.00%60.00%20192020202120222023自有品牌OEM/ODM及其他01122334450.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2014201520162017201820192020202120222023市占率市占率排名（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/34 圖圖27：弗列加特在高端貓糧中具備價格優勢弗列加特在高端貓糧中具備價格優勢 數據來源：天貓，東吳證券研究所 圖圖28：2024 年弗列加特在天貓平臺的增速表現年弗列加特在天貓平臺的增速表現 數據

45、來源：蘿卜投研，東吳證券研究所 2.1.2.打鐵還需自身硬，基礎研究積淀跟得上打鐵還需自身硬，基礎研究積淀跟得上 貓狗糧的質量（或言喂養效果）在用戶端是有非常直觀的判斷標準，主要包括適口性和耐口性：1）適口性指寵物是否喜歡吃，可以比較直觀及時地觀察；2）耐口性是指寵物長時間吃某款產品是否能滿足其健康生長，觀察周期相對較長，但也有直觀的觀察指標，比如生長狀態、精神狀態、毛發狀態、排泄物狀態等等。因而這個賽道是競爭比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%202401202402202403202404202405202406202407202408202409

46、202410202411202412金額均價銷量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/34 較激烈的。從養寵用戶來看，90 后接近一半，80 后及更年輕群體占比接近 90%，年輕群體占據大頭，科學喂養已經成為共識，用戶在購買主糧的時候最關注的都是配方和原料。說明下游用戶對寵物食品的品質是高要求的，而且產品質量通過寵物的表現也是可說明下游用戶對寵物食品的品質是高要求的，而且產品質量通過寵物的表現也是可以直接觀察的，對上游廠商而言意味著在品質方面必須嚴要求。以直接觀察的，對上游廠商而言意味著在品質方面必須嚴要求。圖圖2

47、9：國內養寵人群年齡分布（國內養寵人群年齡分布（%）：）：90 后占比接近一后占比接近一半半 圖圖30：消費者主糧購買決策因素中營養配比處于首位消費者主糧購買決策因素中營養配比處于首位 數據來源：2023 年-2024 中國寵物行業白皮書，東吳證券研究所 數據來源：派讀，東吳證券研究所 產品品質方面，肉類占比（即蛋白質占比）是消費者選購產品的核心參考要素，通常蛋白質含量越高的產品定價也越高，尤其進一步升級的話，高端產品會用鮮肉代替肉粉。在最基礎、大眾化的膨化糧方面，行業常規技術是投放肉粉和不超過 20%的鮮肉，而公司積極引進以美國進口溫格爾雙螺桿膨化設備為代表的國際先進的設備和技術，并自主創新

48、的 EAS 鮮肉全營養技術工藝和裝備控制技術、鮮肉瞬時升溫乳化技術的應用，使鮮肉添加量可以達到 70%。公司研發公司研發投入高，且相較同行更具前瞻性投入高，且相較同行更具前瞻性。公司重視基礎研發，通過研究犬貓的生理、行為、消化等方面（對此專門設立了相應的研究中心），提升產品的適口性和耐口性。其次公司也重視研發團隊的培養，而且非常重視對市場需求的響應，公司在總部山東和上海都設立了研發基地：1）山東研發基地重點聚焦產品的創新，通過研究市場需求以及犬貓生理特性，研究不同的生命階段、不同生理狀態下的營養需求，研發改進和運用不同的生產工藝；2）上海研發中心未來幾年核心是圍繞公司各個產品，以市場需求為指導

49、方向，開發新食材、新工藝，以及研究產品質構對營養吸收的影響等，此外還有基于腸道微生物的系統研究。上海研發中心的定位就是更好的吸引人才，并且及時響應市場需求。公司的研發部門成立于 2008 年，下設 6 個子中心，截止 2023 年底公司研發人員接近 100 人。研發費用方面也是逐年提升，且投入的絕對值遠高于同行，但由于營收端增速可觀，研發費用率呈現下降的趨勢。0510152025303540455000后90后80后70后70前2022年2023年0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

50、 19/34 表表3：公司研發部門情況公司研發部門情況 研究方向介紹研究方向介紹 寵物營養研究中心 下設配方研究室、適口性研究室和消化吸收研究室，研究內容為不同品種的犬貓在各生長階段、特殊生理期（如孕期、哺乳期）、不同運動量和不同環境下對能量、蛋白質、氨基酸、礦物質、碳水化合物、纖維、脂肪、維生素等各種營養物質的需求。新產品研究中心 下設工藝設備研究室、新材料研究室、產品性能研究室和產品評價分析室，研究內容包括新產品的原料特性、食品配方，以及加工工藝過程對配方營養性的影響等方面 寵物健康護理研究中心 犬貓生理學研究、犬貓醫療保健研究和美容護理研究。根據犬貓生理學、解剖學、消化吸收學和行為學，針

51、對犬貓各類疾病和亞健康的預防、治療方法進行研究，以及各類處方食品、保健食品的功能性研究 寵物訓練研究中心 犬貓行為學研究和犬貓運動研究 檢測中心 下設微生物檢測室、理化檢測室和藥殘檢測室三個檢測室，擁有美國 Waters 液質聯用儀、美國安捷倫氣質聯用儀、美國賽默飛 ICP-MS 重金屬檢測儀、美國 ROMER 酶標儀等國際高端檢測設備，按標準對寵物食品的原輔料、半成品和成品進行理化、微生物、抗生素殘留、農殘和重金屬的檢測，確保產品符合國際標準要求 中心實驗室 下設六個實驗室，分別為零食實驗室、干燥殺菌實驗室、濕糧實驗室、咬膠潔齒實驗室、主糧實驗室和凍干實驗室，主要進行食品工程學研究，包括工藝

52、技術與裝備、自動化、智能化等方面的研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖31：2018-2023 年公司研發投入（億元）和費用率年公司研發投入（億元）和費用率 圖圖32：2018-2023 年公司研發人員數量（人）年公司研發人員數量（人）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%00.10.20.30.40.50.60.70.8研發費用研發費用率（右軸）50556065707580859095100202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

53、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/34 圖圖33：公司研發投高于同行水平（單位：億元）公司研發投高于同行水平（單位：億元）圖圖34：公司研發費用率對比同行較高公司研發費用率對比同行較高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 扎實的研發基礎，也讓公司有實力不斷迭代產品，豐富產品矩陣，公司的產品線已經可以覆蓋高中低端各個價位。而且高端化、功能性產品線的開發，直接反映了研發投入帶來的技術創新成果。2022 年，公司通過不斷迭代主糧與零食系列，推出了如雙拼糧、弗列加特等多款大單品。此外，公司還結合行業消費升級趨勢還不斷開發了功能性產品，比如有 bar

54、f 霸弗（主打生骨肉概念）、羊奶、魚油、益生菌系列。圖圖35：麥富迪已經推出多系列多價格帶產品麥富迪已經推出多系列多價格帶產品 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 僅統計麥富迪旗下貓用食品，犬用食品與貓用食品系列重合度較高 00.10.20.30.40.50.60.70.8201820192020202120222023 2024H1乖寶寵物佩蒂股份中寵股份路斯股份福貝寵物0%1%1%2%2%3%3%4%4%2018201920202021202220232024H1乖寶寵物佩蒂股份中寵股份路斯股份福貝寵物 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

55、究所東吳證券研究所 21/34 圖圖36：麥富迪旗下推出高端化系列麥富迪旗下推出高端化系列 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 2.2.把握住電商渠道紅利，實現彎道超車把握住電商渠道紅利，實現彎道超車 國內電商渠道較為發達，我國網上零售額由 2011 年的 0.8 萬億元增長到 2023 年的15.4 萬億元，年均增長率為 25.8%。由于國內電商行業的快速發展，加上國內養寵人群大多是年輕客群且生活在一二線較多，數據顯示線上渠道是國內寵物消費占比最大的渠道。圖圖37：2010 年后我國電商渠道快速發展年后我國電商渠道快速發展 圖圖38：線線上渠道是我國寵物食品最主要的購買渠道上渠道是我國寵物食品最

56、主要的購買渠道 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 作為本土企業，公司較早就完善了線上渠道的布局。通過線上經銷和直銷相結合的方式，與天貓、京東、抖音等第三方平臺開展合作，而且公司通過對銷售數據、消費者購買行為及用戶評價進行深入分析，及時了解公司產品存在的不足及消費者需求，快速改進產品設計、調整產品組合。目前在公司自有品牌的銷售結構中，直銷占比越來越高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618零售額(萬億元）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

57、 2022商超百貨專業渠道（寵物醫院外）寵物醫院線上渠道霸霸弗弗系系列列 羊羊奶奶系系列列 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/34 圖圖39：公司自有品牌銷售渠道結構圖公司自有品牌銷售渠道結構圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖40：公司自有品牌銷售渠道分布（單位：億元）公司自有品牌銷售渠道分布（單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：2021 年下半年公司完成“WagginTrain”品牌收購后在境外進行銷售，主要包含商超和經銷兩種模式，其中主要為商超模式。線上渠道不僅是銷售渠道，也是重要的

58、營銷渠道，公司也積極利用線上渠道進行產品推廣和品牌宣傳。公司在天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內容平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人容推廣等多種營銷方式觸達潛在用戶，此外還大力推進 KOL（孵化項目，通過與 Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺 KOL 的內容合作，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品。除了線上渠道公司也持續在進行泛娛樂化品牌營銷，邀請過謝霆鋒、組合 INTO1 成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊 Royal Pirates 成員李銖銜作為公司形象代言人，提升“麥富迪”的品牌影響力，合作的影視作品包括

59、CCTV-3你好生活、湖南衛視向往的生02468101220182019202020212022直銷經銷商超 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/34 活和朋友請聽好、北京衛視上新了故宮、浙江衛視中國好聲音、江蘇衛視我們的樂隊、騰訊視頻忘不了餐廳等綜藝節目，三十而已、愛上特種兵、加油你是最棒的等影視劇集。公司在泛娛樂化營銷品牌的同時，與上新了故宮、朋友請聽好等綜藝節目和多個文娛 IP 合作打造聯名款產品，增加產品曝光度和話題傳播性。圖圖41：“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入“麥富迪”部分綜藝、影視作品植入 圖圖42

60、：“麥富迪”聯名款產品“麥富迪”聯名款產品 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 目前在線上主要三個銷售渠道（天貓、京東、抖音），麥富迪在 2021-2024 年期間一直是天貓渠道銷售額TOP1，京東渠道 TOP2，2022-2024 年期間也是抖音渠道的 TOP1，在線上渠道已經達到行業第一的成績。圖圖43：公司在線上平臺位列公司在線上平臺位列 TOP1 數據來源：天貓、京東、抖音，東吳證券研究所 2.3.總結：成功的背后是行業東風與企業“總結：成功的背后是行業東風與企業“敢為人先敢為人先”進取進取精神的結合精神的結合 從發展時間來說，公司并不是成立時間最早

61、的，也不是最先開始做自主品牌的，但是在自主品牌方面可以后來居上，近幾年的營收增速、盈利表現都位居行業前列。結合2.1 和 2.2 節，我們認為得益于公司在產品和渠道上都及時把握了國內的消費趨勢：我們認為得益于公司在產品和渠道上都及時把握了國內的消費趨勢：1）從從 2013 年開始做自主品牌，瞄準了國內主糧這個大賽道；年開始做自主品牌，瞄準了國內主糧這個大賽道；2）初期通過差異化性價比優）初期通過差異化性價比優勢，在中低端市場占據一席之地；勢，在中低端市場占據一席之地；3）基礎研發和品牌營銷相結合，敢于為研發和品牌）基礎研發和品牌營銷相結合，敢于為研發和品牌 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

62、必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/34 投入。投入。成功的背后是行業東風與企業“敢想敢做”精神的結合，國內寵物行業的趨勢通過成功的背后是行業東風與企業“敢想敢做”精神的結合，國內寵物行業的趨勢通過前文數據已經可以作證，而公司在經營上也有一些敢為人先的冒險精神。前文數據已經可以作證，而公司在經營上也有一些敢為人先的冒險精神。國內上市寵物企業基本都是做寵物零食代工起家，其實切換到主糧賽道有一定風險和沉沒成本，截止到 2023 年國內大部分上市公司的營收結構中寵物零食依舊占據大頭，但公司從 2013 年成立自主品牌以來就開始重點聚焦主糧賽道。包括做品牌營

63、銷也是如此，2022 年之前公司的營收低于中寵股份，但是銷售費用投放就已經高于中寵股份，說明在品牌營銷上的動作更加積極。但無論是切換品類還是品牌營銷，付出的努力最終都可以成為業務壁壘，主糧的研發周期和投入都高于零食，主糧的技術門檻更高，但因此主糧產品也更容易與競品的拉開差距。表表4：中國寵物行業代表企業品牌發展情況中國寵物行業代表企業品牌發展情況 項目項目 中寵股份中寵股份 乖寶寵物乖寶寵物 佩蒂股份佩蒂股份 路斯股份路斯股份 成立時間 1998 年 2006 年 2002 年 1998 年 主營產品 寵物零食、主糧 寵物零食、主糧 寵物咬膠 肉類食品、寵物零食 業務性質 OEM 代工、自主品

64、牌 ODM/OEM 代工、自主品牌、代理品牌 ODM 代工、自主品牌 OEM 代工、自主品牌 自主品牌開始年份 1999 年 2013 年 2018 年 2007 年 自主品牌 Wanpy（頑皮）、ZEAL、中寵等 麥富迪、弗列加特、歐力優 齒能、爵宴、好適嘉、SmartBalance Luscious 代工客戶 美 國 品 譜、SPB、英 國Armitages、尤妮佳 沃爾瑪、Central garden&Pet Company、Fish4Pets、Spectrum Brands Pet Group、Armitages、Teltra GmbH Spectrum Brands、PetMatri

65、x、Walmart、PetSmart、PETS AT HOME、Armitages 德國福潤斯、俄羅斯丹尼斯、德國飛達、芬蘭皮特、美國唯一 營收規模（億元）37.47 43.27 14.11 6.96 2018-2023 年營收CAGR 21.6%28.8%10.2%15.7%國外收入占比 71.0%33.8%75.2%59.4%主糧收入占比 15.4%48.9%14.9%9.5%毛利率 27.0%36.8%19.3%19.9%凈利率 6.2%9.9%-0.8%9.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：以上數據均為 2023 年度數據。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

66、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/34 圖圖44：中國中國 2022 年寵物食品細分占比（年寵物食品細分占比（%）圖圖45：公司銷售費用高于同行公司銷售費用高于同行（億元）（億元）數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 梳理公司高管團隊的履歷，可以發現公司的確在研發和品牌營銷上均有專人能人司梳理公司高管團隊的履歷，可以發現公司的確在研發和品牌營銷上均有專人能人司職。職。目前擔任公司 CEO 的杜士芳女士，曾任職過國內乳業雙強伊利、蒙牛集團，兩者的營收體量和品牌影響力均是國內位居前列，伊利、蒙牛作為頭部快消品企業在品牌營銷上經驗豐富、

67、佳績累累。從杜士芳女士的訪談中了解到，她來到乖寶后要求自建產線、從杜士芳女士的訪談中了解到，她來到乖寶后要求自建產線、“像養小孩一樣養品牌”、渠道上抓住電商機會彎道超車，這些做法是大部分成功消費“像養小孩一樣養品牌”、渠道上抓住電商機會彎道超車，這些做法是大部分成功消費品公司的共性，而乖寶更幸運的地方在于它比很多同行都做得更早，積累了更好的先發品公司的共性，而乖寶更幸運的地方在于它比很多同行都做得更早，積累了更好的先發優勢優勢。與此同時，董事長秦華總的信任和包容也讓杜士芳女士得以貫徹戰略，2023 年杜士芳女士正式擔任公司總裁。除了杜士芳女士，其他兩位副總裁均是技術出身，具備深厚的食品加工行業

68、經驗，包括董事長本人也非常重視研發板塊。公司上市后于 2024 年 8 月 6 日執行股權激勵方案，首次激勵對象為 9 人，核心高管均在內，總共授予 214.17 萬股，占公司總股本的 0.535%。激勵目標為 2024-2026 年營業收入相比 2023 年增長 19%/42%/68%，2024-2026 年凈利潤相比 2023 年增長21%/39%/59%，若收入和利潤指標均完成則 100%解鎖，僅完成其中之一則解鎖 70%，否則不解鎖。本次激勵有望更好的激發團隊人員斗志。表表5：中國寵物行業代表企業品牌發展情況中國寵物行業代表企業品牌發展情況 姓名姓名 職位職位 出生年份出生年份 薪酬薪

69、酬（萬（萬元）元）履歷履歷 秦華秦華 董事長 1968 100 本科學歷，物理學專業，中共黨員，第十二屆山東省政協委員，第十六屆，第十七屆聊城市人大代表和第十四屆山東省人大代表。1989 年 7 月至 1991 年 5月，任山東省陽谷縣第二中學教師;1991 年 5 月至 1995 年 3 月，歷任陽谷縣鄉鎮企業局科員，科長；1995 年 3 月至 2005 年 3 月，歷任山東鳳祥集團副總經理，總經理，副總裁，期間于 1997 年 11 月至 2001 年 11 月兼任陽谷縣安樂鎮副鎮長；2005 年 4 月至 2006 年 9 月，籌建聊城乖寶寵物用品有限公司。2006年 10 月至今，歷

70、任乖寶食品總經理，董事長。主糧零食營養品010203040500.02.04.06.08.0201820192020202120222023乖寶寵物中寵股份佩蒂股份路斯股份乖寶寵物營收（右軸）中寵股份營收（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/34 杜士芳杜士芳 總裁 1975 123.75 本科學歷，市場營銷專業。1998 年 7 月至 2002 年 7 月，任頂新集團旗下沈陽頂津食品有限公司產品企劃；2002 年 7 月至 2004 年 9 月，任內蒙古伊利實業集團股份有限公司液態奶事業部常溫市場部，低溫市

71、場部產品經理；2004 年 9月至 2006 年 12 月，任內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司液體奶事業部產品經理；2006 年 12 月至 2008 年 12 月，任上海聯恒市場研究有限公司北京分公司研究總監；2008 年 12 月至 2016 年 11 月，任北京麥富迪董事，總經理；2016 年 12 月任本公司董事，副總裁。2023 年 10 月任本公司董事，總裁至今。劉長穩劉長穩 副總裁 1976 65 本科學歷，食品工程專業。1997 年 7 月至 2006 年 6 月，任山東鳳祥集團肉雞屠宰加工冷藏廠生產車間主任；2006 年 6 月至 8 月學習待業；2006 年 9 月至20

72、14 年 1 月，歷任聊城乖寶寵物用品有限公司生產廠長，總經理；2014 年 2月至 2016 年 12 月，任本公司副總裁；2016 年 12 月任本公司董事，副總裁至今。尋兆勇尋兆勇 副總裁 1968 80 本科學歷，農畜產品貯藏加工專業，高級工程師。1990 年 9 月至 1997 年 5月，歷任山東省陽谷縣土產雜品公司技術員，科長；1997 年 6 月至 2001 年 12月，任山東鳳祥集團技術中心經理；2002 年 1 月至 2008 年 5 月，任山東中科鳳祥生物工程有限公司副總經理；2008 年 6 月至 2009 年 9 月，任山東鴻發食品有限公司副總經理；2009 年 10

73、月至 2014 年 1 月，任山東歡派食品有限公司總經理；2014 年 2 月至 2016 年 12 月，任本公司副總裁;2016 年 12 月任本公司董事，副總裁至今。袁雪袁雪 財務總監 1977 64.24 本科學歷，會計學專業，中國注冊會計師。2000 年 9 月至 2004 年 8月，先后擔任北京中永恒會計師事務所審計助理及項目經理；2004 年8 月至 2009 年 4 月，擔任英美煙草（中國）公司財務經理;2010 年 7月至 2016 年 3 月，先后擔任瑪氏食品（中國）有限公司銷售財務經理及銷售財務總監；2016 年 4 月至 2017 年 2 月擔任尚品網財務總監；2017

74、年 2 月至 2019 年 10 月，擔任北京蘭利科技有限公司財務副總裁；2020 年 7 月至今，擔任本公司財務總監。王鵬王鵬 董事會秘書 1978 44.56 會計學專業。2000 年 7 月至 2003 年 8 月，擔任東阿阿膠股份有限公司會計部成本主管；2003 年 8 月至 2009 年 4 月，擔任東阿阿膠股份有限公司證券事務經理；2009 年 4 月至 2017 年 11 月，擔任東阿阿膠股份有限公司證券事務代表；2022 年 7 月至今，兼任聊城高新控股集團有限公司，聊城高新財金控股有限公司，山東九州高科建設有限公司，聊城高新城市運營有限公司外部董事；2017 年 11 月至今

75、，擔任本公司董事會秘書。李兆偉李兆偉 研發總監 1974 34 本科學歷，食品科學與工程專業。1999 年 8 月至 2007 年 12 月，歷任山東鳳祥集團技術員，產品開發主管，生產車間主任，研發經理；2008 年 1 月至 6 月，任山東六和集團生產經理；2008 年 7 月至 2014 年 11 月，任山東鴻發食品有限公司研發總監；2014 年 12 月任本公司研發總監至今。陳金發陳金發 研發中心副總監 1981 86.94 本科學歷，食品科學與工程專業，助理工程師。2005 年 6 月至 2008 年 11 月，擔任天津諾奧科技發展有限公司技術代表；2008 年 12 月至 2013

76、年 6 月，擔任天津集合科技有限公司研發經理；2013 年 7 月至 2018 年 4 月，擔任公司研發中心研發經理；2018 年 5 月至今，擔任公司研發中心副總監；2020 年 7 月至今，擔任本公司監事。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/34 表表6：公司股權激勵首次授予部分的考核年度為公司股權激勵首次授予部分的考核年度為 20242026 年三個會計年度年三個會計年度 考核目標考核目標 各年度營業收入增長率（各年度營業收入增長率（A A）（以（以 20232023 年為

77、基數）年為基數）各年度凈利潤增長率（各年度凈利潤增長率（B B）（以（以 20232023 年為基數）年為基數）目標值（目標值（AmAm）目標值（目標值（BmBm）20242024 年年 19%21%20252025 年年 42%39%20262026 年年 68%59%激勵人員激勵人員 職務職務 獲授的限制獲授的限制 性股票數量性股票數量 （萬股）（萬股）占擬授予占擬授予 限制性股票限制性股票總總 數的比例數的比例 占公占公 司股本總額司股本總額 的比例的比例 杜士芳杜士芳 董事、總裁 71.75 32.96%0.179%高峰高峰 中高層管理人員 30.64 14.07%0.077%李成振李

78、成振 中高層管理人員 24.71 11.35%0.062%李軻李軻 中高層管理人員 25.47 11.70%0.064%王亮王亮 中高層管理人員 29.80 13.69%0.074%穆欣穆欣 中高層管理人員 6.04 2.77%0.015%楊琳琳楊琳琳 中高層管理人員 6.04 2.77%0.015%吳瑕吳瑕 中高層管理人員 7.34 3.37%0.018%馬子通馬子通 中高層管理人員 12.38 5.69%0.031%首次授予合計首次授予合計 214.17 98.38%0.535%預留部分預留部分 3.53 1.62%0.009%合計合計 217.7 100%0.544%數據來源：公司公告，

79、東吳證券研究所 3.未來發展：先發優勢顯著，有望實現強者恒強未來發展：先發優勢顯著，有望實現強者恒強 3.1.優勢已經建立，繼續優勢已經建立，繼續“份額份額領先”戰略領先”戰略 從行業發展趨勢來看，我們認為我國寵物行業目前仍處于增長期。從行業發展趨勢來看，我們認為我國寵物行業目前仍處于增長期。一方面從養寵的邏輯來看，養寵人群以無孩伴侶或者單身人群為主，核心需求是增加生活樂趣和排解孤獨，目前國內結婚率、生育率走低的情況下，養寵需求仍會旺盛。另一方面參考發達國家的數據，無論是歐美國家還是日韓，其寵物經濟起步比我國更早，但是近十年依舊保持正增長，尤其在 2020 年之后，增速還有所提升。請務必閱讀正

80、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/34 圖圖46：我國養寵人群以無孩伴侶或單身人群為主（我國養寵人群以無孩伴侶或單身人群為主（2022年）年）圖圖47：我國消費者養寵需求以增加樂趣、緩解孤獨為主我國消費者養寵需求以增加樂趣、緩解孤獨為主 數據來源：亞寵研究院，東吳證券研究所 數據來源：2023 年度消費新潛力白皮書，東吳證券研究所 圖圖48：發達國家寵物食品規模持續保持增長發達國家寵物食品規模持續保持增長 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 我國寵物經濟在快速發展過程中，我們可以發現國產品牌市占率提升的趨勢是非常我國寵物經濟在快

81、速發展過程中，我們可以發現國產品牌市占率提升的趨勢是非常明顯的。明顯的。國內本土品牌在物流、消費者觸達方面的確更有優勢；尤其我國電商行業的發達程度也給國內品牌提供了很好的發展契機，放眼全球我國的電商行業滲透率都是位居前列，而且電商是非常重要的營銷渠道，但國外很多品牌并不熟悉電商的運營模式。結結合來看，我們認為行業總體還是藍海賽道，國內品牌機會較多。合來看，我們認為行業總體還是藍海賽道，國內品牌機會較多。0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%增添生活樂趣孤獨需要情感陪伴緩解生活和工作壓力家人喜歡養寵物出于愛心和責任感享受被寵物需要的溫暖排遣空閑時間-5.00%0

82、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2011201220132014201520162017201820192020202120222023英國法國德國加拿大美國韓國日本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/34 圖圖49：內資品牌市占率持續提升（單位：內資品牌市占率持續提升（單位：%）圖圖50：我國寵物行業電商渠道滲透率較高（我國寵物行業電商渠道滲透率較高（2022 年）年）數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 從行業發展規律來看，我國寵物后續還會逐步進入需求多樣化和功

83、能化階段。目前國內成年和中年階段寵物占比較多，隨著時間推移，老年階段寵物占比會逐步提升，對于寵物食品的功能化需求也會逐步提升。而且根據小紅書的數據，消費者對飲食產生了更為專業和進階的需求，比如在寵物主糧的選擇上，含有蔓越莓、藍莓、牛油果等天然果蔬的主糧銷量表現亮眼，葉黃素、輔酶 Q10 等養生成分也高頻率出現，配料在實現多元升級。但與此同時，消費者在寵物用品的支出上也會越發理性和考慮性價比，根據寵物行業白皮書數據，國內消費者在單只犬貓上年均消費額穩步上升。所以我們判斷在未所以我們判斷在未來一段時間中，消費者對于與品質和功效的需求持續提升，這對于企業的研發能力和供來一段時間中，消費者對于與品質和

84、功效的需求持續提升，這對于企業的研發能力和供應鏈能力有更高的要求。應鏈能力有更高的要求。圖圖51：美國寵物行業發展進程美國寵物行業發展進程 數據來源：魔鏡洞察，東吳證券研究所 0.05.010.015.020.00.05.010.02014201520162017201820192020202120222023Mars Inc（右軸）Nestle SA（右軸）乖寶比瑞吉上海依蘊華興中寵耐威克榮喜通威網易嚴選0%10%20%30%40%50%60%70%中國日本美國東歐西歐 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/34

85、圖圖52：消費者對寵物飲食有更為專業和進階的需求消費者對寵物飲食有更為專業和進階的需求 圖圖53：我國單只犬貓年均消費金額穩步上升我國單只犬貓年均消費金額穩步上升 數據來源：小紅書，東吳證券研究所 數據來源：2024 年-2025 中國寵物行業白皮書，東吳證券研究所 對乖寶而言，公司已有的優勢在于規模做到內資品牌 TOP1，在研發和供應鏈上也有足夠積淀，可以看到公司在產品創新上表現也非常出色，僅貓主糧這個賽道，公司的品類系列覆蓋度最為廣泛，僅麥富迪旗下就有 9 大系列，相比同行更為豐富和完善。我我們認為公司當前的發展思路符合行業趨勢，而且已經樹立了一定規模、品牌和供應鏈優們認為公司當前的發展思

86、路符合行業趨勢，而且已經樹立了一定規模、品牌和供應鏈優勢，有望在行業上升期繼續擴大市場份額，實現強者恒強。勢，有望在行業上升期繼續擴大市場份額，實現強者恒強。圖圖54：頭部內資品牌貓主糧產品矩陣對比頭部內資品牌貓主糧產品矩陣對比 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 2262263428822875296118181826188318702020050010001500200025003000350020202021202220232024單只寵物犬年均消費金額（元）單只寵物貓年均消費金額（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究

87、所 31/34 3.2.盈利預測盈利預測 收入預測：收入預測：1）主糧：）主糧：考慮到公司持續擴充品類矩陣，且后續還有新增產能落地，預計 2024-2026 年主糧營業收入同比增長 27%/25%/20%。2）零食：）零食：大部分依托代工模式出口海外，預計維持穩定增長，預計公司 2024-2026 年零食營業收入同比增長15%/14%/13%。3）保健品：基數較小，預計實現較快增長，2024-2026 年營業收入同比增長 50%/45%/40%。3）綜合來看，預計公司 2024-2026 年營收同比增長 21%/20%/18%。毛利率預測：毛利率預測：考慮到公司高端化品牌持續推進，且不斷提升直

88、營比例，我們預計主糧毛利率會穩步提升。零食方面受原材料和匯率波動影響較大，中性預期下保持不斷。綜合來看，預計公司 2024-2026 年整體毛利率分別為 40.5%/40.9%/41.6%。費用率和凈利率預測：費用率和凈利率預測：銷售費用率預計有所提升，主要系持續加大品牌建設和自營渠道占比提升；管理費用率由于股權激勵影響預計先升后降；研發費用率隨著規模效應略有下降。但綜合來看，由于毛利率在上升期，我們預計凈利率穩步提升，公司 2024-2026 年凈利率分別為 11.7%/12.0%/12.9%。圖圖55：盈利預測盈利預測 收入收入(百萬元百萬元)20222022 20232023 2024E

89、2024E 2025E2025E 2026E2026E 主糧 1,388.44 2,087.49 2,651.11 3,313.89 4,042.95 零食 1,954.02 2,166.14 2,491.06 2,839.81 3,208.99 保健品及其他 36.7 56.66 84.99 123.24 172.53 其他 18.38 16.67 18.34 20.17 22.19 合計合計 3,397.543,397.54 4,326.964,326.96 5,245.505,245.50 6,297.11 6,297.11 7,446.65 7,446.65 收入增速收入增速 2022

90、2022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主糧 52.24%50.35%27.00%25.00%20.00%零食 19.88%10.86%15.00%14.00%13.00%保健品及其他 102.34%54.40%50.00%45.00%40.00%其他 21.85%-9.31%10.00%10.00%10.00%合計合計 31.93%31.93%27.36%27.36%21.23%21.23%20.05%20.05%18.26%18.26%毛利率毛利率 主糧 41.92%36.00%42.50%43.00%44.00%零食 33.51%37

91、.19%38.00%38.00%38.00%保健品及其他 58.15%53.56%55.00%55.00%55.00%其他-820.94%39.09%30.00%30.00%30.00%合計合計 32.59%32.59%36.84%36.84%40.52%40.52%40.94%40.94%41.63%41.63%銷售費用率銷售費用率 16.00%16.70%18.50%18.40%18.30%管理費用率管理費用率 5.20%5.80%5.90%6.10%5.90%研發費用率研發費用率 2.00%1.70%1.70%1.65%1.60%凈利率凈利率 7.90%9.90%11.70%12.00%

92、12.90%數據來源：Wind，東吳證券研究所 可比公司估值情況：可比公司估值情況：公司處于寵物食品賽道，可比公司包括佩蒂股份、中寵股份、路斯股份等，和同行相比公司估值水平較高，源于公司的領先優勢和國產品牌頭部地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/34 投資建議：投資建議：寵物行業屬于景氣賽道，行業空間仍在擴容，而且國產品牌的市占率也有逐步提升的趨勢，公司在國產品牌中有領先優勢，頭部地位穩固，已經證明自身在品牌、研發、渠道上的管理能力，憑借行業紅利和自身的優勢，公司有望逐步在寵物賽道拓展品類、渠道，未來空間較大

93、。公司作為行業領軍者，目前渠道、產品勢能充足；給予“買入”評級。表表7：主要寵物食品公司估值對比主要寵物食品公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300673.SZ 佩蒂股份 40.58 0.77 0.92 1.10 21.10 17.72 14.78 002891.SZ 中寵股份 112.88 1.21 1.40 1.71 31.69 27.33 22.39 832419.BJ 路斯股份 17.49

94、0.79 0.99 1.24 18.56 17.04 13.63 PEPE 平均值平均值 23.78 20.70 16.93 301498.SZ 乖寶寵物 354.20 1.54 1.90 2.41 57.50 46.70 36.80 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：市值取值時間為 2025 年 3 月 6 日；可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期。4.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。如果公司生產產品所使用的原材料價格出現大幅波動，將對公司營運資金的安排和生產成本的控制帶來不確定性，對公司業績會造成一定影響。匯率波動風險。匯率波動風險。公司出口業務主要以美

95、元計價，匯率波動對公司出口產品盈利能力產生不確定性影響，隨之導致公司業績的不確定性。海外經營風險。海外經營風險。海外經營規模迅速擴大，公司面臨海外經營經驗及人才儲備不足、境外經營環境惡化等因素帶來的海外經營風險。競爭加劇風險。競爭加劇風險。目前國內新興寵物食品品牌開始涌現，可以能導致競爭加劇，費用投放額度加大。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/34 乖寶寵物乖寶寵物三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤

96、表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,095 2,390 3,098 4,007 營業總收入營業總收入 4,327 5,246 6,297 7,447 貨幣資金及交易性金融資產 1,009 1,156 1,761 2,636 營業成本(含金融類)2,733 3,120 3,719 4,347 經營性應收款項 306 323 370 374 稅金及附加 20 24 28 34 存貨 657 780 826 845 銷售費用 721 970 1,159 1,363 合同資產 0 0 0 0 管理費用 250 309 384 439 其他流

97、動資產 123 131 141 152 研發費用 73 89 104 119 非流動資產非流動資產 2,049 2,326 2,447 2,555 財務費用(13)(10)(11)(17)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 9 10 13 15 固定資產及使用權資產 943 1,077 1,196 1,303 投資凈收益 2 3 3 4 在建工程 34 31 28 27 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 131 134 137 140 減值損失(26)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益(2)1 1 1 長期待攤費用 15 15 15 15 營業利潤營業利潤 526 7

98、56 930 1,181 其他非流動資產 926 1,071 1,071 1,071 營業外凈收支 (1)(2)(2)(2)資產總計資產總計 4,143 4,717 5,545 6,562 利潤總額利潤總額 525 755 929 1,180 流動負債流動負債 357 370 437 487 減:所得稅 95 136 167 212 短期借款及一年內到期的非流動負債 5 6 6 6 凈利潤凈利潤 430 619 762 968 經營性應付款項 184 191 227 241 減:少數股東損益 1 2 3 4 合同負債 57 52 63 74 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 429 616 7

99、59 964 其他流動負債 111 121 140 164 非流動負債 116 143 143 143 每股收益-最新股本攤薄(元)1.07 1.54 1.90 2.41 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 513 745 918 1,163 租賃負債 21 21 21 21 EBITDA 621 846 1,032 1,290 其他非流動負債 95 122 122 122 負債合計負債合計 473 513 579 629 毛利率(%)36.84 40.52 40.94 41.63 歸屬母公司股東權益 3,665 4,197 4,955 5,919 歸母凈利率(%)9

100、.91 11.75 12.05 12.94 少數股東權益 5 7 10 14 所有者權益合計所有者權益合計 3,670 4,204 4,965 5,933 收入增長率(%)27.36 21.23 20.05 18.26 負債和股東權益負債和股東權益 4,143 4,717 5,545 6,562 歸母凈利潤增長率(%)60.68 43.69 23.09 27.05 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 617 581 837 1,108 每股凈

101、資產(元)9.16 10.49 12.39 14.80 投資活動現金流(1,075)(364)(233)(232)最新發行在外股份（百萬股）400 400 400 400 籌資活動現金流 1,282(70)0 0 ROIC(%)14.88 15.41 16.32 17.41 現金凈增加額 822 147 604 876 ROE-攤薄(%)11.70 14.68 15.31 16.28 折舊和攤銷 107 102 114 127 資產負債率(%)11.43 10.87 10.45 9.59 資本開支(196)(236)(236)(236)P/E（現價&最新股本攤?。?2.59 57.48 46.

102、70 36.75 營運資本變動 42(137)(37)16 P/B（現價）9.66 8.44 7.15 5.98 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式

103、的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日

104、期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持

105、：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527