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1、 中農立華(603970)/農化制品/公司深度研究報告/2023.09.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內農化流通領軍者，國際業務迅速發展 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-09-27 收盤價(元)16.11 流通股本(億股)2.69 每股凈資產(元)5.13 總股本(億股)2.69 最近 12 月市場表現 分析師分析師 余劍秋 SAC 證書編號：S0160522050003 相關報告 農化流通龍頭，農化流通龍頭，盈利雙增凸顯平臺優勢盈利雙增凸顯平臺優勢。公司發展十余年，逐漸擴張為集成原藥、作物健康、國際農藥、聯銷、植保機械等業

2、務于一身的現代化農藥流通服務平臺。作為中華全國供銷合作總社下屬、專業從事農化流通服務領域的龍頭企業，公司 2017-2022 年營收復合增速高達 27.3%，2022 年實現營收 117.0億元，同比增長 32.6%；歸母凈利潤增長同樣較快，由 2017 年 0.9 億元增長到 2022 年的 2.1 億元，復合增速為 18.5%，2022 年同比增長 23.5%。全球農藥行業規模穩步增長，競爭格局國外集中度高、國內分散。全球農藥行業規模穩步增長，競爭格局國外集中度高、國內分散。1）全球：全球人口持續增長與有限耕地面積之間存在矛盾，可使用農藥提高糧食單產，未來仍有增長空間。根據 AgbioIn

3、vestor 數據統計，2021 年全球植保市場規模為 658 億美元，預計 2021-2026E 復合增速為 3.3%，從市場銷售結構來看，目前除草劑占有全球最大的市場份額。2）國內：國內農藥行業起步晚，根據 AgbioInvestor 數據統計，2021 年我國植保行業市場規模 480 億元，預計2021-2026E 復合增速為 5.5%。全球 70%農藥原藥在中國生產，我國為農藥出口第一大國，并且國內轉基因商業化落地將拉動除草劑需求。3）競爭格局：2021 全球農藥市場 CR5 為 75%，國內農藥市場 CR5 為 24%，國內市場集中度較低。作物健康與國際業務齊飛，構建“一站式”農藥流

4、通平臺。作物健康與國際業務齊飛，構建“一站式”農藥流通平臺。1）公司承繼中農集團資源，擁有行業領先的渠道網絡優勢、產品資源優勢、信息資源優勢，利用自身原藥價格信息優勢定期發布原藥價格指數，搭建農業作物保護市場的全球供應鏈價值平臺；2）作物健康板塊持續投入，研發水平提升，銷售額快速增長，通過增強農戶粘性以提升市占率；3）全球市場布局，積極整合外部資源，同時進行產品自主登記，未來國際業務迅速增長；4）收購中農種業股權開拓種子業務以延伸業務產業鏈，形成“種子+農藥”協同發展。投資建議：投資建議：公司在全國擁有體系完整的銷售網絡布局和“一站式”農藥供應平臺，致力于為上下游企業賦能。隨著產品和服務體系的

5、不斷壯大，公司迅速發展，在國內行業領先地位優勢凸顯，同時在國際市場的拓展中嶄露頭角。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 120.83/139.21/160.84 億元，歸母凈利潤 2.27/2.64/3.10 億元。參考 9 月 27 日收盤價，對應 PE 分別為 19/16/14 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險、與農藥廠商及經銷商合作關系發生變化的風險、農藥產品質量風險、匯率波動風險 -21%-12%-2%7%17%26%中農立華滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈

6、利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)8822 11699 12083 13921 16084 收入增長率(%)32.84 32.61 3.29 15.21 15.53 歸母凈利潤(百萬元)170 210 227 264 310 凈利潤增長率(%)28.59 23.50 7.89 16.31 17.62 EPS(元/股)0.89 1.10 0.84 0.98 1.15 PE 29.37 26.75 19.08 16.41 13.95 ROE(%)14.54 15.95 15.63 15.28 15.16

7、PB 4.27 4.27 2.98 2.51 2.11 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 XZhUhZhUdYlXqMrNrM6M8Q6MnPnNpNmPeRqQvMiNmOvNbRoPsOuOnNpRMYnQtP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 農化流通龍頭，盈利雙增凸顯平臺優勢農化流通龍頭，盈利雙增凸顯平臺優勢.5 1.1 農資流通“國家隊”，深耕農藥流通賽道農資流通“國家隊”，深耕農藥流通賽道.5 1.2 營收利潤同步增長，費用控制效果顯著營收利潤同步增長，費用控制效果顯著.5 1.3 實控人為全國供銷總社，管理層專業背景

8、強勁實控人為全國供銷總社，管理層專業背景強勁.7 2 農藥行業規模穩步增長，國內競爭格局待優化農藥行業規模穩步增長，國內競爭格局待優化.8 2.1 全球農藥：人口和糧食需求不斷增加，市場規模穩步上升全球農藥：人口和糧食需求不斷增加，市場規模穩步上升.8 2.2 中國農藥：生產和出口大國，多處于產業鏈中低端中國農藥：生產和出口大國，多處于產業鏈中低端.10 2.3 競爭格局：國外市場集中度較高，國內市場較為分散競爭格局：國外市場集中度較高，國內市場較為分散.13 3 作物健康與國際業務齊飛，構建“一站式”農藥流通平臺作物健康與國際業務齊飛，構建“一站式”農藥流通平臺.15 3.1 打造“一站式”

9、農藥流通平臺，深厚積累優勢顯著打造“一站式”農藥流通平臺，深厚積累優勢顯著.15 3.2 作物健康板塊持續投入，增強農戶粘性以提升市占率作物健康板塊持續投入，增強農戶粘性以提升市占率.17 3.3 積極整合外部資源，國際業務迅速增長積極整合外部資源，國際業務迅速增長.19 3.4 積極布局種業，構建“種子積極布局種業，構建“種子+農藥”模式協同發展農藥”模式協同發展.21 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5 風險提示風險提示.23 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司近年營業收入增長迅速公司近年營業收入增長迅速.6 圖圖 3.公司近年歸母凈利潤不斷上漲公司近年歸母凈利

10、潤不斷上漲.6 圖圖 4.公司凈利率穩中有升公司凈利率穩中有升.6 圖圖 5.公司銷售費用率呈下降趨勢公司銷售費用率呈下降趨勢.6 圖圖 6.農藥原藥占比不斷提升（單位：億元）農藥原藥占比不斷提升（單位：億元）.7 圖圖 7.農藥原藥毛利率波動較大農藥原藥毛利率波動較大.7 圖圖 8.中農立華股權結構與控股公司（截至中農立華股權結構與控股公司（截至 2023H1）.7 圖圖 9.農藥產品價值鏈呈微笑曲線農藥產品價值鏈呈微笑曲線.9 圖圖 10.2022 年全球農藥市場銷售結構年全球農藥市場銷售結構.9 圖圖 11.2016-2026 年全球植物保護產品市場規模（單位：億美元）年全球植物保護產品

11、市場規模（單位：億美元）.10 圖圖 12.2016-2021 年我國植保產品行業規模不斷提高（單位：億元）年我國植保產品行業規模不斷提高（單位：億元）.11 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 13.2013-2022 年中國化學農藥原年中國化學農藥原藥產量（單位：萬噸）藥產量（單位：萬噸）.11 圖圖 14.2020 年中國化學農藥原藥分產品產量占比年中國化學農藥原藥分產品產量占比.11 圖圖 15.2021 年全球農藥出口總額年全球農藥出口總額.12 圖圖 16.2016-2021 年中國農藥進出口數量（萬噸）年

12、中國農藥進出口數量（萬噸）.12 圖圖 17.2016-2021 年中國農藥進出口額（億美元）年中國農藥進出口額（億美元）.12 圖圖 18.美國抗除草劑轉基因作物比例持續提升（單位：美國抗除草劑轉基因作物比例持續提升（單位：%）.13 圖圖 19.各大洲除草劑使用量（單位：噸）各大洲除草劑使用量（單位：噸）.13 圖圖 20.2020 年中國化學農藥原藥分產品出口量占比年中國化學農藥原藥分產品出口量占比.13 圖圖 21.2020 年全球除草劑中草甘膦市場份額最大年全球除草劑中草甘膦市場份額最大.13 圖圖 22.2021 年全球農藥企業銷售額年全球農藥企業銷售額 CR5 為為 75%.14

13、 圖圖 23.2021 年中國農藥企業銷售額年中國農藥企業銷售額 CR5 為為 24%.14 圖圖 24.中農立華農藥流通渠道發展歷史中農立華農藥流通渠道發展歷史.15 圖圖 25.中農立華銷售服務網絡分布圖中農立華銷售服務網絡分布圖.15 圖圖 26.中農立華經銷渠道示意圖中農立華經銷渠道示意圖.15 圖圖 27.中中農立華海內外合作伙伴眾多農立華海內外合作伙伴眾多.16 圖圖 28.公司每周發布原藥價格指數，跟蹤市場行情公司每周發布原藥價格指數，跟蹤市場行情.17 圖圖 29.中農立華植物保護的服務模式中農立華植物保護的服務模式.18 圖圖 30.中農立華向農戶提供作物解決方案中農立華向農

14、戶提供作物解決方案.18 圖圖 31.2022 年技術人員快速增加年技術人員快速增加.19 圖圖 32.近年研發費用持續增長近年研發費用持續增長.19 圖圖 33.境外營收占比穩步提升境外營收占比穩步提升.20 圖圖 34.近年境外毛利增長較快近年境外毛利增長較快.20 表表 1.管理層履歷豐富，具有專業背景管理層履歷豐富，具有專業背景.8 表表 2.農藥行業主要產品及作用農藥行業主要產品及作用.9 表表 3.農藥企業被劃分為創制類農藥企業和仿制類農藥企業兩類農藥企業被劃分為創制類農藥企業和仿制類農藥企業兩類.14 表表 4.農資流通企業渠道對比農資流通企業渠道對比.16 表表 5.國內廠商在

15、海外銷售農藥產品模式介紹國內廠商在海外銷售農藥產品模式介紹.20 表表 6.中農種業經營數據（單位：萬元）中農種業經營數據（單位：萬元）.21 表表 7.中農立華營業收入拆分表中農立華營業收入拆分表.22 表表 8.可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 2023/9/27）.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 農化流通龍頭，盈利雙增凸顯平臺優勢農化流通龍頭，盈利雙增凸顯平臺優勢 1.1 農資流通“國家隊”，深耕農藥流通賽道農資流通“國家隊”，深耕農藥流通賽道 依托國資背景和資源，致力于發揮傳統農藥流通渠道作用。依托國資背景和資

16、源，致力于發揮傳統農藥流通渠道作用。中農立華成立于 2009年，承繼了中農集團的流通平臺資質以及與國內外大型農藥廠商合作經歷，專注于農藥流通及植保技術服務。中農立華致力于發揮傳統農藥流通渠道作用，堅持傳播綠色環保理念、大力推廣低農藥，不斷促進公司高質量發展。公司 2011 年與農科院共建農藥劑型聯合研發中心；2014 年融合自身業務，開創藥械一體化模式；2015 年開通國內首家專業原藥價格指數分析平臺，精準反映行業周期性變化，幫助更多從業者與投資者判斷市場行情。公司于 2017 年掛牌上市，經過十余年的發展，中農立華逐漸擴張為集成原藥、作物健康、國際業務、聯銷、植保機械等業務于一身的現代化農藥

17、流通服務平臺，為國家糧食安全、環境保護做出了重要貢獻。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 營收利潤同步增長，費用控制效果顯著營收利潤同步增長，費用控制效果顯著 營收快速增長，歸母凈利潤穩步提升。營收快速增長，歸母凈利潤穩步提升。公司 2022 年實現營業收入 117.0 億元，同比增長 32.6%，維持高增長態勢。2017-2022 年營收復合增速高達 27.3%，2020 年同比增速達到了 52.93%，部分原因是由于公司整合了南京紅太陽的國際業務。公司歸母凈利潤增長同樣較快，由 2017 年 0.9 億元增長到 2022 年的 2.1 億元，復合增速為 18.5

18、%，2022 年同比增長 23.5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司近年營業收入增長迅速 圖3.公司近年歸母凈利潤不斷上漲 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 毛利率毛利率逐步恢復逐步恢復，凈利率凈利率穩中有升穩中有升。受到近年來國內農藥市場萎縮以及疫情期間海運費大幅上漲等因素影響，2018-2021 年公司毛利率有所下滑，而凈利率相對平穩。公司通過持續拓寬銷售渠道、開拓海外市場，不斷提升盈利能力，公司 2022年毛利率、凈利率同比增長 0.29pct 和 0.02pct，2023H1 毛利率

19、與凈利率分別為6.49%和 2.70%，盈利表現有所回升?？刭M能力優秀，費用率呈下降趨勢?？刭M能力優秀，費用率呈下降趨勢。2018-2022 年間公司期間費用率由 7.09%下降至 3.25%，其中銷售費用率下降明顯，主要是因為會計準則調整以及疫情期間出差減少，管理費用率從 2018 年的 1.76%下降到 2022 年的 1.00%。面對近年的市場低迷，較好的費用控制使得公司凈利率保持穩定。圖4.公司凈利率穩中有升 圖5.公司銷售費用率呈下降趨勢 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 農藥原藥業務占比快速上升，而毛利率波動較大。農藥原藥業務占比快速上升，而毛

20、利率波動較大。農藥原藥業務從 2017 年 9.12億元快速上升到 2022 年 62.91 億元，復合增速為 53.1%，2022 年占比 53.8%，毛利率 2017-2018 超過 10%，主要于國家加大環保督察力度，一些不達標的化工中間體、原藥生產企業停產，導致供應偏緊、價格上漲。隨后有所下滑，原藥業務處于產業鏈上游，毛利率波動較大。農藥制劑產品營收穩步增長，2017-2022 年復合增長 14.9%，毛利率波動相對較小。0102030405060020406080100120140營業收入（億元）同比增長率(%)-10-5051015202530350.00.51.01.52.02.

21、5歸母凈利潤（億元）同比增長率(%)02468101214銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)01234567銷售費用率(%)管理費用率(含研發)(%)財務費用率(%)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖6.農藥原藥占比不斷提升（單位：億元）圖7.農藥原藥毛利率波動較大 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 1.3 實控人為全國供銷總社，管理層專業背景強勁實控人為全國供銷總社，管理層專業背景強勁 股權結構穩定，實控人為全國供銷總社。股權結構穩定，實控人為全國供銷總社。中農立華控股股東為中國農業生產資料集團公司，持

22、股比例為 50.25%；中華全國供銷合作總社通過全資子公司供銷集團間接持有中農集團 100%的股權，為中農立華實際控制者，股權結構穩定。公司分為六個業務板塊，設立子、分公司開展業務，各司其職。圖8.中農立華股權結構與控股公司（截至 2023H1）數據來源：公司公告，財通證券研究所 020406080100120140201420152016201720182019202020212022農藥原藥農藥制劑0%5%10%15%201420152016201720182019202020212022農藥原藥農藥制劑 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告

23、 管理層履歷豐富，具有專業背景。管理層履歷豐富，具有專業背景。中農立華管理層履歷豐富，具有農化企業工作和管理經驗，并且在公司工作多年，團隊穩定性高。此外多名高管具有專業背景，為公司提供各領域強有力的支持。董事長蘇毅先生從事農藥行業超過 30 年，深諳農藥全產業鏈發展趨勢，具有整合農藥上下游資源的戰略眼光。表1.管理層履歷豐富，具有專業背景 姓名姓名 公司職務公司職務 簡介簡介 蘇毅 董事長，董事 現任公司董事長，中國農藥工業協會副會長。曾任中農化工有限責任公司副總經理、中農集團農藥部副經理、經理等職務。黃柏集 總經理，董事，董秘 高級會計師，曾任職于中國海外工程總公司、新加坡金鷹國際集團，中國

24、東盟農資商會理事。歷任財務部經理、總經理助理?，F任中農立華生物科技股份有限公司董事、總經理、董事會秘書，廣東益隆投資有限公司總經理，中農集團現代農業服務有限公司董事，天津市中農化農業生產資料銷售有限公司董事。李明光 常務副總經理，董事 曾任職于德州農藥廠、中國農業生產資料集團公司農藥部。歷任原藥事業部部門副經理、部門經理、總經理助理?，F任中農立華生物科技股份有限公司董事、常務副總經理、化工事業部總經理，中國農藥發展與應用協會副會長。常青 副總經理 曾擔任山西財經大學國際貿易學院教師、丹麥哥本哈根大學訪問學者、戰略發展部主管?，F任中農立華生物科技股份有限公司黨總支副書記、副總經理兼辦公室主任、人

25、力資源部經理、證券法律部經理、證券事務代表?？祫P 副總經理，董事 現任中農立華生物科技股份有限公司董事、副總經理兼營運部經理，廣東益隆投資有限公司董事。曾任職于中國農業生產資料集團公司農藥部。李燦美 財務總監 曾就職于畢馬威會計師事務所，曾任審計部經理，職工監事?，F任中農立華生物科技股份有限公司財務總監兼財務部經理、黨總支第三黨支部書記。數據來源：同花順 iFind，財通證券研究所 2 農藥行業規模穩步增長，國內競爭格局待優化農藥行業規模穩步增長，國內競爭格局待優化 2.1 全球全球農藥農藥：人口和糧食需求不斷人口和糧食需求不斷增增加加，市場規模，市場規模穩步上升穩步上升 人口增長和持續擴大農

26、產品需求支撐人口增長和持續擴大農產品需求支撐農藥農藥產品發展。產品發展。全球農藥行業經過數十年的發展已經進入比較成熟的發展階段，受世界人口和糧食需求不斷增加的推動，對農藥的剛性需求不變，全球農藥市場銷售額在過去的十幾年內整體呈上升趨勢。2022 年 11 月，聯合國宣布世界人口已經突破 80 億的里程碑，并預計全球人口數量將在 2050 年以前達到 97 億，并持續增長。受城市化、工業化、以及氣候變化等因素的影響，未來可耕地面積的增長空間極為有限，甚至存在減少的可能性，未來全球人口不斷增長與可耕地面積有限的矛盾將日益激化。為滿足未來糧食需求，單位面積產量的提升成為滿足糧食需求的重要解決途徑，因

27、此通過使用農藥提高單位面積產量來解決糧食問題愈發重要，未來全球農藥行業仍然具有較大的發展空間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 農藥產品農藥產品可以分為原藥和制劑可以分為原藥和制劑。原藥以石油化工等產品作為原料，通過核心技術生成高濃度有效成分的化合物，一般不可以直接施用，需要加工成各種類型的制劑才能夠使用，主要產品有除草劑、殺菌劑、殺蟲劑和種衣劑。表2.農藥行業主要產品及作用 除草劑 除草劑是用于防止和控制雜草生長的產品，從而減少雜草在生長過程中和作物爭奪養分、光照和水分。除草劑可進一步劃分為：1）選擇性除草劑，使用時對特定作物安全有效 2）

28、非選擇性除草劑，使用時對除雜交育種和生物育種培育的耐除草劑作物外的其余所有植物都有效。殺菌劑 殺菌劑是用于防治植物病害的植保產品，而植物病害將顯著影響農作物的產量和品質。殺菌劑的需求在很大程度上取決于當地的天氣和農業氣候條件，潮濕的環境會加劇植物病害并增加殺菌劑的需求。殺蟲劑 殺蟲劑是用于防治植物害蟲的植保產品，害蟲將直接影響農作物的產量和品質。殺蟲劑致力于保護水果、蔬菜、糧食作物、棉花和大豆等農作物；品種豐富，針對不同的蟲害問題，公司通過技術研制不同的制劑。種衣劑 種衣劑是用于種子處理的殺菌劑、殺蟲劑和用于抗逆管理的產品，能夠保護作物的早期生長。使用種衣劑是一種高效的精準施藥方法，保護作物在

29、幼苗階段（即種植后的前 30 天）免受病蟲害的侵害，保障農作物健康成長，提升農戶經濟收益。數據來源：先正達招股說明書，財通證券研究所 農藥產品價值鏈呈微笑曲線，除草劑擁有市場最大份額。農藥產品價值鏈呈微笑曲線，除草劑擁有市場最大份額。產業鏈可分為“研發創制-原藥生產-制劑加工-制劑分裝-制劑銷售-服務和技術指導”環節，價值鏈呈“微笑曲線”。從全球農藥市場銷售結構來看，目前除草劑占有全球最大的農藥市場份額，約占 44%，殺菌劑和殺蟲劑所占份額分別為 25%和 27%。整體看，國際農藥產品行業發展不僅受到愈發嚴格的政策與監管影響，新化合物的開發難度的逐年增加，也導致原藥研發成本不斷加大、研發周期逐

30、步增長，對進入市場的新企業構成了相當高的壁壘。圖9.農藥產品價值鏈呈微笑曲線 圖10.2022 年全球農藥市場銷售結構 數據來源：先正達招股說明書，財通證券研究所 數據來源：世界農化網，財通證券研究所 除草劑,44%殺菌劑,25%殺蟲劑,27%其他,4%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 2021-2026E 年預計全球年預計全球植保植保市場規模復合增速為市場規模復合增速為 2.2%。根據 AgbioInvestor 統計數據，2021 年用于農業領域的全球植保產品市場規模為 658 億美元，自 2016 年來年均復合增長率為 3.3%，主要

31、由于歐美等國家對植物保護產品環保要求提升，導致低端產品用量已呈現出逐步減少的趨勢。AgbioInvestor 預測 2021-2026 年植保產品市場的年均復合增長率將達到 2.2%，在新型產品的發現、新技術在新興市場不斷應用、先進且符合環保要求的產品對舊產品的替代等因素影響下，預計植保產品行業整體市場價值將不斷提升。圖11.2016-2026 年全球植物保護產品市場規模（單位：億美元）數據來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，財通證券研究所 2.2 中國中國農藥農藥：生產和出口大國生產和出口大國，多處于產業鏈中低端多處于產業鏈中低端 我國我國農藥農藥行業發展起步比較晚行業發展起步比較晚

32、，與發達國家還存在一定差距，與發達國家還存在一定差距。在經歷了上世紀 50年代的初步發展階段、80 年代的自主生產和進口并存階段后，90 年代中期，我國農藥登記制度進一步完善提高，吸引先進農藥產品和技術，縮短和先進國家農藥品種結構差距。目前農藥行業已對外資全面放開，鼓勵研發創新和市場化競爭，我國已經成為農藥產品生產和出口大國。然而我國農藥行業企業多以原材料、中間體、非專利藥制造為主，整體研發投入占比低、研發能力弱。同時，國內植物保護產品企業主營業務相對單一，產品研發孤立，缺乏優質種質資源、化合物數據庫和全球化研發平臺。2021-2026E 年預計年預計中國中國植保市場規模復合增速為植保市場規模

33、復合增速為 5.5%。根據 AgbioInvestor 統計數據，2021 年我國植保產品行業市場規模 480 億元，同比保持穩定，2016-2021 年年均復合增長率為 3.1%，AgbioInvestor 預計 2026 年整體市場規模將達到 628 億22623123623624426427816016216817517919222415515415916416618120855956458459360865873401002003004005006007008002016年2017年2018年2019年2020年2021年2026年（E）除草劑殺蟲劑殺菌劑其他總和 謹請參閱尾頁重要聲明

34、及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 元，2021-2026E 年均復合增長率 5.5%，增長主要得益于逐步采用更為先進且更具可持續性的植物保護產品技術。圖12.2016-2021 年我國植保產品行業規模不斷提高（單位：億元）數據來源：AgbioInvestor，灼識咨詢，財通證券研究所 全球約有全球約有 70%的農藥原藥在中國生產的農藥原藥在中國生產，是全球農藥的主要生產基地。，是全球農藥的主要生產基地。2016 年我國化學農藥原藥產量為 320.97 萬噸，此后隨著行業監管力度和環境保護意識提升，部分經營不規范的中小企業陸續關停整改，行業落后產能得以淘汰，優質

35、龍頭企業持續做大做強，農藥行業實現進一步健康可持續發展。據國家統計局數據，2020年我國化學農藥原藥產量為 214.8 萬噸，其中除草劑產量為 100.4 萬噸，同比增長6.0%，占農藥總產量的 46.8%；殺蟲劑產量為 30.2 萬噸，同比減少 7.6%，占農藥總產量的14.0%；殺菌劑產量為11.5萬噸，同比減少22.7%，占農藥總產量的5.3%。圖13.2013-2022 年中國化學農藥原藥產量（單位：萬噸）圖14.2020 年中國化學農藥原藥分產品產量占比 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：中國農化網，國家統計局，財通證券研究所 4124034234474544806280

36、1002003004005006007002016年2017年2018年2019年2020年2021年2026年（E）319.0 374.4 374.0 321.0 250.7 240.0 211.8 214.8 249.9 249.7 0501001502002503003504002013201420152016201720182019202020212022除草劑原藥47%殺蟲劑原藥14%殺菌劑原藥5%其他34%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 中國是農藥出口第一大國，占全球農藥出口市場中國是農藥出口第一大國，占全球農藥出口市場 18

37、.2%。根據 Worlds top Exports統計，2021 年中國農藥的出口額為 80 億美元，占全球市場的 18.2%，明顯高于其他國家，穩居農藥出口第一大國。2021 年排名第二、第三的美國和法國農藥銷售額分別為 48 億美元，占比 10.9%和 46 億美元，占比 10.4%。圖15.2021 年全球農藥出口總額 數據來源：Worlds top Exports，財通證券研究所 中國農藥出口數量和金額遠高于進口，形成貿易順差。中國農藥出口數量和金額遠高于進口，形成貿易順差。中國憑借全方位的成本優勢和日漸成熟的技術優勢，已逐步成為世界主要農藥出口國之一，中國農藥產品出口到 180 多個

38、國家和地區，市場覆蓋東南亞、南美、北美、非洲和歐洲等地區。2021 年農藥進口共計 10.4 萬噸，出口共計 220.2 萬噸，進口金額為 9 億美元，出口金額為 80 億美元。2021 年中國農藥出口總金額遠超進口總金額，貿易順差達71 億美元。圖16.2016-2021 年中國農藥進出口數量（萬噸）圖17.2016-2021 年中國農藥進出口額（億美元）數據來源：中國海關，財通證券研究所 數據來源：中國海關，財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708090農藥出口金額（億美元）占比050100150200250300201620

39、172018201920202021出口數量進口數量0102030405060708090201620172018201920202021出口金額進口金額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 我國是除草劑出口大國，轉基因商業化促進除草劑需求提升。我國是除草劑出口大國，轉基因商業化促進除草劑需求提升。1996 年 1 月，美國政府正式宣布進行轉基因作物的商業化種植，美國正式開啟轉基因種子產業化，據 USDA 數據，2013 年美國抗除草劑玉米、棉花、大豆的應用率均超過 80%，2022 年均達到 90%，隨著耐除草劑性狀的作物產業化，美洲除草劑

40、的使用量也在1996-2013 年有大幅提升。同時我國轉基因商業化有望近期落地，可拉動除草劑需求。2020 年我國除草劑出口額 30.69 億美元，目前全球最大的除草劑品種主要成分為草甘膦，主要作用于轉基因作物，全球市場份額為 18%，排名第二的草銨膦占比均為全球份額的 3%，相較于草甘膦抗性雜草少，但價格更高。圖18.美國抗除草劑轉基因作物比例持續提升（單位：%）圖19.各大洲除草劑使用量（單位：噸）數據來源：USDA，財通證券研究所 數據來源：FAO，財通證券研究所 圖20.2020 年中國化學農藥原藥分產品出口量占比 圖21.2020 年全球除草劑中草甘膦市場份額最大 數據來源：世界農化

41、網，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 2.3 競爭格局：國外市場集中度較高，國內市場較為分散競爭格局：國外市場集中度較高，國內市場較為分散 農藥農藥行業行業可以可以分為三個梯隊：分為三個梯隊：第一梯隊：以農藥新品種的開發創制業務為主，形成了“專利農藥豐厚利潤研發投入新專利農藥”的良性循環，占據一半以上市場份額，呈現寡頭壟斷格020406080100耐除草劑大豆耐除草劑棉花耐除草劑玉米02000004000006000008000001000000120000014000001600000非洲美洲亞洲歐洲大洋洲全球除草劑49%殺蟲劑14%殺菌劑5%其他32%草甘膦,18%

42、草銨膦,3%2,4-滴,3%硝磺草酮,3%莠去津,2%異丙甲草胺,2%二甲戊靈,2%2%2%1%1%其他,61%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 局。以先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華為代表的創制類農藥企業通過技術、資金、品牌、渠道方面的優勢，專注新活性成分的農藥產品的研發和生產。第二梯隊：以仿制類農藥企業為主，目前占據約 28%的市場份額。安道麥、富美實、紐發姆、住友化學、聯合磷化等企業憑借各自在研發、生產、分銷、市場推廣等產業鏈環節的優勢或通過收購兼并的途徑，有效整合資源，迅速擴大市場份額。第三梯隊：分布于全球各地的中小農藥企業則主要通過聚

43、焦區域市場或作為前兩大梯隊企業的原料及產品供應商。表3.農藥企業被劃分為創制類農藥企業和仿制類農藥企業兩類 數據來源：潤豐股份募集說明書，財通證券研究所 海外市場集中度高，國內市場較為分散。海外市場集中度高，國內市場較為分散。全球市場，根據 AgbioInvestor 統計數據（使用各公司制劑業務收入為統一口徑來計算市場份額），2021 年 CR5 為 75%，市場集中度高，先正達集團排名第一；中國市場，根據中國農藥協會和灼識咨詢統計數據（使用各公司植物保護產品業務收入為統一口徑來計算市場份額），2021 年 CR5 僅為 24%，目前我國農藥市場細分程度高，區域性分化明顯，市場較為分散，先正

44、達集團市占率仍為第一。圖22.2021 年全球農藥企業銷售額 CR5 為 75%圖23.2021 年中國農藥企業銷售額 CR5 為 24%數據來源：AgbioInvestor，先正達招股說明書，財通證券研究所 數據來源：中國農藥協會，灼識咨詢，先正達招股說明書，財通證券研究所 分類分類含義含義代表企業代表企業優勢優勢創制類農藥企業指具有很強的 研發和技術能力，能夠開發擁有知識產權的創制農藥產品的企業先正達、拜耳、巴斯夫、科迪華等企業能憑借產品專利保護在保護期內獲得獨家生產權利，從而獲得巨額壟斷利潤。而且專利保護到期后，這些企業在產品的技術水平上仍要高于仿制型企業，其產品毛利率也將長期高于業內平

45、均水平仿制類農藥企業要生產專利期已滿或是不受專利法保護的農藥安道麥、富美實、紐發姆、住友 化學、聯合磷化等可以為企業節省大量的研發費用，同時又能保證產品的市場需求，這成為許多中小型農藥生產企業和初創農藥企業的選擇，隨著國際產業分工的全球化發展，中國、印度等新興國家作為全球農藥產能轉移的主要目的地，仿制類農藥企業發展迅速先正達,28%拜耳,17%巴斯夫,11%科迪華,11%UPL,8%其他,25%先正達,11%山東潤豐,4%中農立華,3%穎泰嘉和,3%浙江新安,3%其他,76%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 3 作物健康與國際業務齊飛，構建

46、“一站式”農藥流作物健康與國際業務齊飛，構建“一站式”農藥流通平臺通平臺 3.1 打造“一站式”農藥流通平臺，深厚積累優勢顯著打造“一站式”農藥流通平臺，深厚積累優勢顯著 承繼中農集團資源，構建強大農藥流通平臺。承繼中農集團資源，構建強大農藥流通平臺。公司以中農集團為控股股東，2009年成立之初便完整承繼中農集團農藥（含原藥和制劑）流通平臺資源，在后續十余年的發展中不斷完善擴展。1950 年作為中農集團前身的中華全國供銷化肥農藥采購供應站成立，成為我國最早的農藥供銷平臺；1957 年供銷社成為了城鎮的主要交易中心；1993 年中國農業生產資料集團公司成立，并于 1994 年獲得進出口經營權，開

47、展進口農藥業務；1998 年至今中農集團和供銷社農資系統相關企業長期經營農藥，在農藥流通領域占據主渠道地位，努力推動農業生產經營發展；2009年成立的中農立華現成為供銷總社下屬唯一農化流通平臺。圖24.中農立華農藥流通渠道發展歷史 數據來源：公司官網，財通證券研究所 國內經銷渠道規模龐大且完整，具備行業領先的渠道網絡優勢。國內經銷渠道規模龐大且完整，具備行業領先的渠道網絡優勢。中農立華是國內少數擁有完整的營銷、售賣、服務網絡的農藥流通企業，建立了農化流通服務網絡。我國地域遼闊，地區間土地、氣候條件差異性較大，因此不同地區的農田對農藥有截然不同的需求。截至 2022 年，公司擁有覆蓋全國主要農業

48、縣市，包含 31個倉儲配送中心和 3000 余家渠道合作伙伴組成的服務網絡，對比國內其他競爭企業，中農立華在經銷網絡覆蓋范圍、經銷商數量以及服務網絡定位上均具有一定優勢。圖25.中農立華銷售服務網絡分布圖 圖26.中農立華經銷渠道示意圖 數據來源：中農立華招股說明書，財通證券研究所 數據來源：中農立華招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表4.農資流通企業渠道對比 名稱名稱 經銷網絡分布經銷網絡分布 中農立華 公司在海外渠道網絡已遍布 90 多個國家和地區；公司在國內擁有覆蓋全國主要農業縣市，由 31 個倉儲配送中心

49、和 3,000 余家主要渠道合作伙伴組成的服務網絡。浙農股份 公司在浙江省內建立了完善的農資商品配供和農業服務體系，在浙江省及全國建立了近 3000 個基層農資經銷網點。輝隆股份 公司構建了以 70 多個配送中心，4000 多個加盟店為基礎的連鎖網絡，業務覆蓋全國 32 個省區，出口遍及 60 多個國家和地區。倍豐農資 公司覆蓋全國半數以上地區，在吉林、四川、山東、廣西等地設立了控股公司。公司的大米銷售網絡遍及各大城市，并在北京、上海、江蘇、浙江、安徽等地設立了辦事處，形成“立足龍江、做強東北、放眼南方”的銷售網絡格局。天禾股份 公司經銷網絡主要面向廣東、廣西、云南、福建等省份，在廣東省內設立

50、 42 個縣域農服公司，成為廣東省內最大、華南地區重要的農資流企業。公司已經建立了 99 家配送中心，其中省內 41 家，省外 58 家。數據來源：2021/2022 中國農資流通行業發展報告，中國農資流通協會，公司官網，公司年報，財通證券研究所 注：數據均截至 2022 年末 供應商與客戶資源豐富，具備行業領先的產品資源優勢。供應商與客戶資源豐富，具備行業領先的產品資源優勢。公司構建了品種齊全、結構合理的“一站式”農藥供應平臺，兼具廣度和深度的銷售網絡助力公司與眾多海內外知名企業合作。國外方面，公司與巴斯夫、先正達、拜耳、科迪華、富美實、安道麥、住友商事、三井化學、石原產業、日本曹達、日本農

51、藥、日產化學、西班牙生物、法國戴商、普羅蒂歐等著名跨國農藥企業保持深入的戰略合作，從國際引進的產品技術先進，具有品牌優勢，種類不斷擴大。國內方面，公司與揚農化工、南京紅太陽、海利爾、貝斯美、山東綠霸、青島清原、浙江永農等國內知名農藥廠商建立了長期穩定的合作關系。這些合作伙伴的產品質量非?？煽?，供應穩定。圖27.中農立華海內外合作伙伴眾多 數據來源：公司官網，財通證券研究所 形成農藥產品供需信息集中平臺，具備行業領先的信息資源優勢。形成農藥產品供需信息集中平臺，具備行業領先的信息資源優勢。與知名廠商合作為公司及時掌握國際領先的農藥產品信息創造了有利條件。此外，依托分布廣泛的經銷及技術服務網絡，可

52、以及時收集到各地的農作物種植信息和病蟲草鼠害 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 信息，從而為公司建立市場需求信息庫提供可靠的一手資料?；诖?，公司形成了農藥產品供應信息和需求信息的信息集中平臺，對整合上下游資源，全面提升公司的綜合服務水平起到至關重要的作用。充分利用自身原藥價格信息優勢定期發布原藥價格指數。充分利用自身原藥價格信息優勢定期發布原藥價格指數。公司下設化工事業部專注于國內農藥原藥供應鏈管理，銷售區域遍布全國。公司銷售與采購人員深入市場，與國內原藥、制劑廠家、貿易商等保持著良好的業務往來，通過第一時間獲取各區域內的市場最新動向，由

53、專業人員分析匯總原藥價格信息，發布原藥價格指數。中農立華原藥價格指數覆蓋 108 個原藥品種，充分跟蹤行業整體的周期性變化，對市場行情的分析預判已成為市場行情風向標，是國內首家的原藥價格指數分析平臺。圖28.公司每周發布原藥價格指數，跟蹤市場行情 數據來源：“中農立華原藥”公眾號，財通證券研究所 3.2 作物健康板塊持續投入，增強農戶粘性以提升市占率作物健康板塊持續投入，增強農戶粘性以提升市占率 作物健康事業部銷售額從作物健康事業部銷售額從 2018 年的年的 8 億元快速增長到億元快速增長到 2021 年的年的 13 億元億元。作為公司一項快速發展的主導業務，面向種植戶提供作物健康解決方案，

54、提供植保產品的使用技術指導、應用試驗、示范、加工和分裝等服務。2017 年公司便將作物健康板塊定位為植保業務的一個重要環節，在應用層面，對不同地區的不同農作物提供有針對性的作物健康解決方案。2022 年公司進一步加大作物健康營銷推廣 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 的強度和效率，持續完善并升級本地化作物健康解決方案，力圖通過切實維護農戶利益，來增加農戶粘度，擴大公司知名度，提高植保產品和服務的市占率。圖29.中農立華植物保護的服務模式 數據來源：中農立華招股說明書，財通證券研究所 作物健康業務在實際應用中具有重要意義。作物健康業務在實際應

55、用中具有重要意義。我國農用地條件差異較大，農作物種類繁多，不同農戶對于農藥的種類、使用時間點、使用方式有不同的需求，因此農藥流通業務在實際應用中需要越來越深入農戶指導與服務。公司近年來不斷拜訪農藥零售店和農戶，針對實際種植情況進行技術推廣，有效地提高了公司產品的銷售效率。同時，公司通過農民會、試驗示范會等形式向種植戶提供專業的作物健康解決方案，提升了中農立華在廣大種植戶中的品牌影響力，促進了公司農藥制劑產品的銷售等服務。圖30.中農立華向農戶提供作物解決方案 數據來源：中農立華招股說明書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 專

56、業團隊提供支持，研發水平不斷提升。專業團隊提供支持，研發水平不斷提升。中農立華近年來組建了數百人的作物健康團隊為種植戶進行產品應用試驗、示范和科學用藥技術指導。公司不斷擴充專業技術人員的規模，2022 年技術人員已經增加到 236人，團隊實力邁上新的臺階。公司組建了專門的研發機構，全面增強科研實力。2022年公司研發費用達到4578.6萬元，同比增加 22.01%，2018-2022 年研發費用 CAGR 達 38.67%，科研投入快速增加。截至 2022 年，公司擁有國家專利授權 14 項。圖31.2022 年技術人員快速增加 圖32.近年研發費用持續增長 數據來源：公司年報，財通證券研究所

57、 數據來源：wind，財通證券研究所 3.3 積極整合外部資源，國際業務迅速增長積極整合外部資源，國際業務迅速增長 設立海外子公司設立海外子公司推進全球市場布局推進全球市場布局。公司構建了品種齊全、結構合理的“一站式”全球農藥供應平臺。與國內外具有核心競爭力的農藥制造企業建立了長期穩定的合作伙伴關系，擁有行業領先的產品資源，打造百草枯、敵草快、草甘膦、草銨膦滅生性除草劑供應鏈價值平臺。公司目前設立了阿根廷、哥倫比亞、厄瓜多爾、秘魯、多米尼加、新加坡 6 家海外子公司，巴西子公司正在設立中。公司圍繞綠色農化產品和方案，打造專業的服務品牌。為企業提供采購與貿易供應鏈管理服務、劑型研發服務和全球重點

58、農藥市場、重點企業動態、重點產品供需等信息服務；為農戶提供作物健康解決技術服務。建立了成熟的海外市場渠道，業務遍布全球 90 多個國家和地區，與全球超過 500 個客戶建立了長期合作關系。境外境外業務營收增長迅速。業務營收增長迅速。公司境外營收從 2019 年的 1.87 億元增長到 2022 年的41.42 億元，復合增速高達 181%，2022 年同比增長 98.28%，延續了極高的增長速度。公司境外業務營收占比從 2019 年的 4.31%提高到 2022 年的 35.40%，成為公司未來重點布局板塊。公司 2019 年與南京紅太陽合資設立新公司中農紅太陽，借助南京紅太陽的國際業務擴大了

59、境外版圖，同時整合自身優勢，憑借一支專業能力過硬、管理理念一致的、高效務實的運營團隊，迅速推進全球市場布局的進程。2023 年 3 月，立華國際基于自身核心競爭力和發展定位的重新思考，決定對0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020182019202020212022技術人員數量技術人員占比研究生及以上占比0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財

60、通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 品牌進行煥新升級，在發布會上推出“為農而立，灼灼其華”的全新品牌理念和品牌 Logo，以更好更優質的服務融入“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局，助力全球糧食和食品安全。圖33.境外營收占比穩步提升 圖34.近年境外毛利增長較快 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所 我國農藥企業出口產品在境外登記有合作登記與自主登記兩種方式。我國農藥企業出口產品在境外登記有合作登記與自主登記兩種方式。合作登記模式下，國內企業授權國外進口企業在目的國進行產品登記，國內登記費大部分由國外進口企業

61、承擔，并且國外進口企業更熟悉當地的農藥供需環境，省去了海外市場開發成本。自主登記模式下，登記費完全由國內企業自身承擔，國內企業在登記國可使用自有品牌銷售產品，登記進度一般較為緩慢，要 2-7 年才能取得登記（不同國家要求不同），但國內企業在目的國銷售擁有更多自主權，為國內品牌走向海外終端市場打下基礎。表5.國內廠商在海外銷售農藥產品模式介紹 模式模式 介紹介紹 合作登記 指國內農藥廠商由于在出口國未取得原藥或制劑等農藥產品的登記證，因而只能作為供應商將產品出口給在該國持有相應農藥產品登記證的客戶，由相關客戶再分裝或復配成制劑后進行銷售。目前，國內絕大部分農藥出口企業采用該種銷售模式，并以原藥出

62、口為主。自主登記 指國內農藥廠商在相關國家根據市場需求情況直接對部分農藥產品進行自主登記并取得登記證，其客戶通常不具有該產品的登記證，需要依靠國內農藥廠商具有的農藥產品登記證進入市場，因此在交易過程中國內農藥廠商處于相對主動地位，更有利于國外市場的開拓，且對市場具有一定的掌控力。數據來源：潤豐股份招股說明書，財通證券研究所 海外農藥登記證的取得壁壘較高，公司具有先發優勢。海外農藥登記證的取得壁壘較高，公司具有先發優勢。針對不同的地區特點，公司采用不同模式來進入市場，在南美、中美、東南亞、非洲、東歐等主要地區，與不同規模的區域型進口商或本土進口商達成合作。2014 年公司開始進行自主產品登記，先

63、后在 16 個國家開展登記工作，目前公司持有海外農藥產品登記證將近1500 項，其中自主登記證約占 15%，位于行業前列。在登記門檻高、市場潛力大-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0510152025303540452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外營業收入（億元）境外營收占比境外營收增速0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02013201420152016201720182019202020212022境外毛利

64、（億元）境外毛利率境內毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 的巴西，擁有 30 余項自主登記，包括近 10 項制劑登記，另有正在開展的產品登記 60 余項，快速打開重點市場，市場先發優勢突出。3.4 積極布局種業，構建“種子積極布局種業，構建“種子+農藥”模式協同發展農藥”模式協同發展 收購中農種業股權開拓種子業務，形成“種子收購中農種業股權開拓種子業務，形成“種子+農藥”協同發展。農藥”協同發展。中農立華于 2022年7月14日以2700萬收購中農種業18%的股權。中農種業是中農集團控股企業，在種子行業具有良好的業務基礎與市場份額優勢

65、，主營業務為水稻種、小麥種、玉米種、雜糧種、蔬菜種 5 大業務單元，2021 年 1-10 月實現主營業務收入 6,607萬元，凈利潤 769 萬元。公司收購中農種業有助于中農立華延伸業務產業鏈，同時有望受益于未來轉基因商業化，形成類似于國際農化巨頭“種子+農藥”協同發展模式。表6.中農種業經營數據（單位：萬元）2019 2020 2021M1-M10 營業收入 10871 12210 6607 凈利潤-1153 313 769 凈利率-10.6%2.6%11.6%數據來源：公司公告，財通證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端，我們預計公司收入端，我們預計公司 2023-2025

66、 年營業收入分別為年營業收入分別為 120.83、139.21、160.84 億億元，同比增速分別為元，同比增速分別為 3.3%、15.2%、15.5%。1）農藥原藥業務：2022 年以來，原藥價格總體回落，新增產能釋放導致供給過多，2023 上半年原藥廠商庫存量仍處于高位，需求端較為低迷，隨著產能出清、庫存消耗，預計行業 2024-2025 年逐步回暖。同時公司全球市場布局迅速推進，整合國內原藥產品資源，公司憑借渠道、信息優勢仍會保持正增長，并且隨著海外自主登記證從 2024 年開始不斷取得，增速將不斷加快。我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 65.43 億/75.24 億/87

67、.28 億元，同比增速為 4.0%/15%/16%。2）農藥制劑業務：如上所述，行業 2023 年仍處于低迷期，2024-2025 年逐步回暖，公司持續拓展上游中間體及大包裝制劑，下游大力發展作物健康業務，同時2024 年開始海外登記證工作將有較大進展，農藥制劑產品逐漸增加，收入有望快速增長。我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 55.31 億/63.88 億/73.46 億元，同比增速為 2.5%/15.5%/15%。3）植保機械業務：公司對植保業務產品結構優化，研發了一體式噴頭和防飄噴頭，推進大豆玉米復合栽培植保機械的研發和推廣，我們認為植保機械業務將不斷向好，預計 2023-2

68、025 年營業收入分別為 0.10 億/0.09 億/0.10 億元，同比增速為-20%/-5%/5%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 利潤端，我們預計公司利潤端，我們預計公司 2023-2025 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 6.3%，6.7%和和 7.3%。公司隨著海外業務擴張以及自主登記證書增多，毛利率不斷提高；國內業務整合國內原藥和制劑產品資源，并且毛利率較高的作物健康業務占比不斷提升，毛利率也將有所提升，所以預計 2023-2025 年農藥原藥業務毛利率分別為 5.3%、5.6%和5.8%，農藥制劑業務毛利率分別為 7.

69、5%、8.0%和 9.0%，植保機械業務毛利率分別為 5.0%、8.0%和 12.0%。表7.中農立華營業收入拆分表 業務 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總計 收入（億元）66.41 88.22 116.99 120.83 139.21 160.84 YOY 52.9%32.8%32.6%3.3%15.2%15.5%毛利率 8.0%6.3%6.6%6.3%6.7%7.3%農藥原藥 收入（億元）31.81 48.59 62.91 65.43 75.24 87.28 YOY 126.6%52.8%29.5%4.0%15.0%16.0%毛利率 7.0%4.8%5.

70、5%5.3%5.6%5.8%農藥制劑 收入（億元）34.3 39.47 53.96 55.31 63.88 73.46 YOY 18.9%15.1%36.7%2.5%15.5%15.0%毛利率 8.8%8.1%7.8%7.5%8.0%9.0%植保機械 收入（億元）0.3 0.16 0.12 0.10 0.09 0.10 YOY-43.4%-46.7%-25.0%-20.0%-5.0%5.0%毛利率 32.3%12.3%-2.3%5.0%8.0%12.0%數據來源：公司公告，財通證券研究所 我們選取我們選取與公司業務相似的與公司業務相似的潤豐股份、諾普信、輝隆股份潤豐股份、諾普信、輝隆股份和和安

71、道麥安道麥 A 為可比公司。為可比公司。中農在全國擁有體系完整的銷售網絡布局和“一站式”農藥供應平臺，致力于為上下游企業賦能，憑借渠道、產品、信息和平臺優勢，公司擁有比同行業更穩定的利潤，在今年行業低迷期仍能保持正增長。隨著產品和服務體系的不斷壯大，公司不僅在國內行業領先地位優勢凸顯，同時在國際市場的拓展中嶄露頭角。2023年行業依舊處于低迷期，隨著行業逐漸回暖，同時 2024 年開始公司海外市場自主登記證書不斷取得以及國內作物健康業務的迅速發展，我們預計公司 2023-2025年 實 現 營 業 收 入 120.83 億/139.21 億/160.84 億 元，同 比 增 速 分 別 為3.

72、3%/15.2%/15.5%；對應 2023-2025 年歸母凈利潤 2.27/2.64/3.10 億元，同比增速分別為 7.9%/16.3%/17.6%。參考 9 月 27 日收盤價，對應 PE 分別為 19/16/14 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。表8.可比公司估值對比（截至 2023/9/27）公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 301035.SZ 潤豐股份 197.97 12.88 1

73、5.54 18.32 15 13 11 002215.SZ 諾普信 72.74 4.27 6.46 8.49 17 11 9 002556.SZ 輝隆股份 68.69 6.95 8.39 10.06 10 8 7 000553.SZ 安道麥 A 183.36 3.97 7.04 9.79 46 26 19 均值 22 15 11 603970.SH 中農立華中農立華 43.30 2.27 2.64 3.10 19 16 14 數據來源：Wind，財通證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。目前，我國農藥行業處于結構調

74、整和轉型時期，市場競爭激烈，行業整合加速，市場需求也在不斷發展和變化。公司憑借優質的資源和專業的服務能力取得了一定的領先優勢，但不少競爭對手亦擁有雄厚的資金實力和廣泛的資源，公司可能會面臨更激烈的市場競爭。與農藥廠商及經銷商合作關系發生變化的風險與農藥廠商及經銷商合作關系發生變化的風險。作為農化流通服務商，公司的業務發展依賴于與農藥廠商和經銷商長期保持穩定的合作關系。自成立以來，公司依托長期形成的資源優勢，憑借自身全面的服務能力，在眾多農藥廠商和經銷 商中形成了良好的口碑，與之建立了相對穩定的合作關系。盡管如此，若農藥廠商和經銷商改變 其采購政策或銷售政策，直接與本公司客戶或供應商開展業務，將

75、會對公司的經營業績造成影響。農藥產品質量風險農藥產品質量風險。隨著社會進步，農業生產和廣大民眾對農藥的要求越來越傾向高效、低毒、環保。公司作為專業農化流通服務商，既向農藥制劑廠商提供農藥原藥，也向下游經銷商和廣大種植戶提供農藥制劑。雖然公司制定了嚴格的采購流程，合作伙伴多數為實力雄厚、產品質量穩定的生產廠商或經銷商，但仍可能出現因經公司售出的產品存在質量問題而導致農藥制劑廠商或種植戶生產受損，甚至環境被污染等情況。如出現上述情況，公司將可能面臨索償或訴訟風險，并對公司的商業聲譽、經營業績產生不利影響。匯率波動風險匯率波動風險。公司境外銷售業務主要以美元即期匯率進行報價和結算，人民幣對美元的匯率

76、走勢將影響公司產品的整體盈利水平。由于匯率波動受國際政治、經濟因素影響較大，且存在不確定性，如果匯率出現較大波動，可能對公司經營業績產生一定影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8822.11 11698.77 12083.14 13921.35 16083.88 成長性

77、成長性 減:營業成本 8268.85 10931.13 11319.12 12985.66 14912.39 營業收入增長率 32.8%32.6%3.3%15.2%15.5%營業稅費 4.53 4.55 4.69 5.41 8.04 營業利潤增長率 13.1%35.9%8.3%16.3%17.6%銷售費用 181.31 223.60 265.83 334.11 434.26 凈利潤增長率 28.6%23.5%7.9%16.3%17.6%管理費用 67.56 71.13 73.71 84.92 98.11 EBITDA 增長率 2.3%54.1%-8.4%20.8%18.4%研發費用 37.53

78、 45.79 48.33 59.86 80.42 EBIT 增長率-1.6%57.0%-5.1%21.2%18.8%財務費用 17.94 39.89 3.38 21.37 30.23 NOPLAT 增長率 1.8%54.7%-5.2%21.2%18.8%資產減值損失-49.77-40.53-23.47-29.96-29.07 投資資本增長率-1.3%7.0%5.5%12.8%13.2%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益-13.55-18.55 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 12.0%15.9%11.7%19.4%19.0%投資和匯兌收益 58.84 9.49 10.87 11

79、.14 12.87 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 239.13 324.89 351.74 409.12 481.21 毛利率 6.3%6.6%6.3%6.7%7.3%加:營業外凈收支 1.11 0.80 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 2.7%2.8%2.9%2.9%3.0%利潤總額利潤總額 240.24 325.69 351.74 409.12 481.21 凈利潤率 2.1%2.1%2.2%2.2%2.3%減:所得稅 54.60 77.78 84.28 98.02 115.30 EBITDA/營業收入 2.9%3.4%3.0%3.2%3.2%凈利潤凈利潤 170.31 210

80、.33 226.92 263.94 310.45 EBIT/營業收入 2.7%3.2%2.9%3.1%3.2%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 966.97 1931.72 969.72 1526.36 2004.22 固定資產周轉天數 2 2 2 1 1 交易性金融資產 506.93 1000.00 1200.00 1300.00 1400.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 44 19 22 30 22 應收帳款 118.43 251.54 324.27 314.88 380.61 流動資

81、產周轉天數 170 161 176 163 163 應收票據 35.97 1.55 45.36 36.21 41.40 應收帳款周轉天數 12 6 9 8 8 預付帳款 524.18 455.23 600.28 661.79 747.11 存貨周轉天數 64 54 56 57 56 存貨 1715.61 1562.87 1961.91 2170.18 2437.50 總資產周轉天數 179 169 184 171 170 其他流動資產 553.32 592.26 592.26 592.26 592.26 投資資本周轉天數 92 71 73 69 68 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持

82、有至到期投資 ROE 14.5%16.0%15.6%15.3%15.2%長期股權投資 2.17 29.28 38.33 50.41 66.49 ROA 3.6%3.4%3.7%3.7%3.8%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.2%11.9%10.7%11.5%12.1%固定資產 57.94 50.54 53.22 54.84 53.99 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 2.1%1.9%2.2%2.4%2.7%無形資產 50.53 5.14 6.26 9.11 11.57 管理費用率 0.8%0.6%0.

83、6%0.6%0.6%其他非流動資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.2%0.3%0.0%0.2%0.2%資產總額資產總額 4741.70 6244.03 6136.22 7076.24 8111.47 三費/營業收入 3.0%2.9%2.8%3.2%3.5%短期債務 942.00 800.73 750.73 750.73 750.73 償債能力償債能力 應付帳款 380.12 824.74 714.69 836.04 981.42 資產負債率 73.0%76.2%73.0%72.0%70.9%應付票據 917.62 1823.73 1546.51 1849.4

84、5 2155.74 負債權益比 270.2%320.6%269.9%257.2%244.0%其他流動負債 82.14 20.36 20.36 20.36 20.36 流動比率 1.31 1.29 1.35 1.36 1.39 長期借款 0.00 100.00 100.00 100.00 100.00 速動比率 0.50 0.73 0.62 0.68 0.72 其他非流動負債 0.00 0.42 0.42 0.42 0.42 利息保障倍數 6.90 13.74 8.45 10.56 12.55 負債總額負債總額 3460.81 4759.50 4477.40 5095.33 5753.65 分紅

85、指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 109.75 166.20 206.73 253.89 309.35 DPS(元)0.35 0.55 0.00 0.00 0.00 股本 192.00 192.00 268.80 268.80 268.80 分紅比率 留存收益 648.12 791.25 912.17 1187.11 1508.55 股息收益率 1.3%1.9%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1280.89 1484.53 1658.82 1980.91 2357.82 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量

86、表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.89 1.10 0.84 0.98 1.15 凈利潤 170.31 210.33 226.92 263.94 310.45 BVPS(元)6.10 6.87 5.40 6.42 7.62 加:折舊和攤銷 20.16 24.13 9.85 10.55 10.72 PE(X)29.4 26.7 19.1 16.4 13.9 資產減值準備 56.78 60.58 34.47 45.96 52.07 PB(X)4.3 4.3 3.0 2.5 2.1 公允價值變動損失 13.55 18.55 0.00 0.00

87、 0.00 P/FCF 財務費用 20.69 42.44 42.01 40.76 40.76 P/S 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 投資收益-58.84-9.49-10.87-11.14-12.87 EV/EBITDA 19.3 11.6 11.6 8.3 6.1 少數股東損益 15.33 37.58 40.54 47.15 55.46 CAGR(%)營運資金的變動 83.65 1164.23-895.53 322.49 179.21 PEG 1.0 1.1 2.4 1.0 0.8 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 325.42 1535.61-554.85 719.71 6

88、35.80 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 78.02-566.93-216.56-122.31-117.17 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-313.20-123.27-179.18-40.76-40.76 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清

89、晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨

90、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有

91、限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能

92、會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露