《中農立華-公司研究報告-公司主業穩步復蘇出海業務加速布局！-240624（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中農立華-公司研究報告-公司主業穩步復蘇出海業務加速布局！-240624（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 中農立華中農立華（603970）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 06 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/農化制品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 17.45 元 目標目標價格價格 30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)268.80 流通A股股本(百萬股)268.80 A 股總市值(百萬元)4,690.56 流通A股市值(百萬元)4,690.56 每股凈資產(元)5.57 資產負債率(%)76.99 一年內最高/最低(元)21.20/14.

2、07 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 林逸丹林逸丹 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520110001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 中農立華-季報點評:三季報業績增長明顯，“種子+農藥”業務拓展可期 2022-11-02 2 中農立華-半年報點評:半年報業績持續增長，“種子+農藥”協同發展可期 2022-08-21 3 中農立華-年報點評報告:國際業務實現跨越式發展，農藥原藥大幅增長提升整體業績 2021-04-21 股價股價走勢走勢 公司主業穩步復蘇，出

3、海業務加速布局公司主業穩步復蘇，出海業務加速布局！中農立華：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先中農立華：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先 中農立華前身為中國供銷聯社的成員，具備全國性的倉儲配送和銷售服務網絡、專業的植保技術服務團隊和完善的產業鏈布局。公司收入和利潤規?？傮w保持增長趨勢，公司營業總收入 4 年 CAGR 為 25%；歸母凈利潤 4 年 CAGR 為 17%。從公司業務板塊來看，公司農藥流通收入規模當前占據主要地位，種子流通肩負使命，植保收入作為重要補充。行業：糧食安全戰略需要現代農資供應鏈助力，一帶一路政策下央企加速走出去行業：糧食安全戰略需要現代農資供應鏈助力，一帶一路政

4、策下央企加速走出去 1）國內市場，公司助力國內糧食安全大戰略。糧食安全是國家安全重要基石，而現代農業供應鏈是提升糧食安全的主要抓手。我們認為現代農業供應鏈有利于增加信息透明度、節省生產成本，并且糧食安全依賴供應鏈的現代化程度。2）國外市場，公司作為央企踐行走出去布局。近年央企作為共建“一帶一路”的“先行軍”與“主力軍”，參與建設了一大批示范性項目。央企在全球 190 個國家(地區)有 8000 多個機構和項目，境外資產總額近 8 萬億元，較 10 年前翻了一倍，并不斷探索提升企業國際競爭力的路徑。中農立華是供銷社體系內唯一農藥流通上市平臺，多元業務協同發展中農立華是供銷社體系內唯一農藥流通上市

5、平臺，多元業務協同發展 作為中農集團下屬唯一農藥流通上市平臺以及國內農藥流通龍頭，公司已建立覆蓋全國主要糧食產區的倉儲配送和銷售服務網絡，能夠高效服務廣大農戶；集農藥采購、銷售、分裝加工、植保技術服務、植保機械經營為一體，2023 年公司農藥流通業務營收達 104億元。公司提供國內專業權威的原藥價格指數服務和行業領先的分裝加工配套服務，其資訊服務已成為市場行情風向標。2022 年，中農立華收購中農種業股權，開啟“種子+農藥”協同發展的新篇章。中農種業旗下有“泰豐 A”、“太麥 198”等眾多優質水稻、小麥、玉米育種材料與品種。中農立華在農藥制劑和流通領域積累的渠道資源與中農種業的研發經驗形成優

6、勢互補，有望帶動農藥與種子業務的雙向增長。公司進軍海外市場，“走出去”加速！公司進軍海外市場，“走出去”加速！公司國際業務覆蓋 90 多個國家和地區，近幾年境外收入增長快，2022 年收入突破 40億，與國內外具有核心競爭力的農藥制造企業建立了長期穩定的合作伙伴關系。2014年起，公司重點推進海外登記工作，已在數十個國家開展了包括自主登記和支持登記在內的登記工作。2019 年公司與南京紅太陽強強聯合，加快國際化布局，提升全球影響力。2023 年公司加大與業內頭部企業的合作力度，并發布新品牌 Logo 及理念，提升海外影響力。截止 2023 年底，中農立華累計開展登記 3599 項，獲得登記 1

7、735 項，位于行業前列。未來，公司將繼續實施差異化措施，加快“走出去”進軍海外市場。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：我們預計 2024-2026 年，公司實現營收 116/132/156 億元，凈利潤 2.50/3.18/4.22 億元，同比增長 11%/27%/33%。我們認為中農立華作為供銷社旗下唯一農藥流通上市平臺，其渠道網絡布局全國主要糧食產區，有望助力國內糧食安全大戰略，具備稀缺性；公司積極開拓國內海外業務，并推動農藥、種子等多元業務協同發展，具備較強成長性。我們看好公司未來發展潛力，給予 2025 年 25 倍 PE，目標價目標價 30元元，給予，給予“買入買入”評級評級

8、。風險風險提示提示：農藥銷售的季節性和地域性引致的風險、市場競爭加劇的風險、公司可能存在產品質量風險、存貨損失風險等公司運營相關風險、匯率波動風險、測算主觀性風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)11,698.77 10,459.62 11,610.67 13,205.60 15,586.17 增長率(%)32.61(10.59)11.00 13.74 18.03 EBITDA(百萬元)512.53 560.73 513.24 628.09 778.78 歸屬母公司凈利潤(百萬元)210.33 224.84 250.44

9、317.60 422.10 增長率(%)23.50 6.90 11.38 26.82 32.90 EPS(元/股)0.78 0.84 0.93 1.18 1.57 市盈率(P/E)22.30 20.86 18.73 14.77 11.11 市凈率(P/B)3.56 3.26 3.04 2.77 2.48 市銷率(P/S)0.40 0.45 0.40 0.36 0.30 EV/EBITDA 6.99 5.67 7.17 3.07 3.84 資料來源：wind，天風證券研究所 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-062023-102024-02中農立華滬深300 公司報告公司

10、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先公司簡介：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先.4 1.1.發展歷程：前身中國供銷聯社，立足中華、服務三農.4 1.2.股權結構：中農集團為第一股東.5 1.3.財務分析：歸母凈利潤持續上升，毛利率穩中有進.6 1.4.公司業務：立足農藥流通，拓展植保，推動種業協同發展.7 2.行業：糧食安全強調農資供應鏈助力，央企加速海外市場“走出去”行業：糧食安全強調農資供應鏈助力，央企加速海外市場“走出去”.8 2.1.國內市場：糧食安全是國家安全重要基石，農資

11、供應鏈關鍵性突出.9 2.1.1.糧食安全重要性突出，推動小農戶與現代農業銜接重要性提升.9 2.1.2.發展現代農資供應鏈是助力糧食安全的重要途徑.10 2.2.國外市場：一帶一路深入布局，央企加速海外拓展.11 3.公司競爭優勢：供銷社體系內唯一農藥流通上市平臺，業務協同發展公司競爭優勢：供銷社體系內唯一農藥流通上市平臺，業務協同發展.12 3.1.中國供銷合作社系統內唯一全國農藥流通上市平臺，農資供應鏈管理能力強大 12 3.2.“種子+農藥”協同發展，公司業務類型持續拓展.13 4.公司進軍海外市場，加速“走出去”！公司進軍海外市場，加速“走出去”！.15 4.1.公司國際業務覆蓋 9

12、0 多個國家和地區，近幾年境外收入增長快.15 4.2.內生外延同步推進，看好公司走出去業務布局！.15 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.16 6.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 表 1：公司部分參股/控股公司.5 表 2：公司經營模式介紹.7 表 3：農業經營主體數量（萬戶、萬個）.10 表 4：中農立華盈利預測（單位：億元）.17 表 5：農藥上市公司 PE 對比.17 圖 1：公司股權結構圖.5 圖 2：公司近 5 年營業收入.6 圖 3：公司近 5 年歸母凈利潤.6 圖 4：公司近 5 年銷售、管理、財務費用.6 圖 5：公司近 5 年研發費用.6 圖 6：公司近

13、5 年毛利.7 圖 7：公司近 5 年毛利率.7 圖 8：國務院第三次全國國土調查結果（萬畝）.9 圖 9：2019 年全國耕地質量等級情況公報中全國耕地質量等級比例.9 圖 10：現代農業全產業鏈標準體系框架.10 圖 11：“中農立華原藥”價格指數.12 圖 12：中農種業下屬公司情況.13 fY8XcWfVbUbUbZeUaQ9RaQmOnNpNtPjMnNoQeRmOqOaQmNnNxNoNnRuOrRoP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 13：中農立華合作企業.14 圖 14：公司近 5 年營業總收入（百萬元，分地區）.15

14、 圖 15：公司近 5 年毛利率（分地區）.15 圖 16：中農立華 2023 年發布新 LOGO.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司簡介：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先公司簡介：農藥流通龍頭服務商，服務規模全國領先 中農立華生物科技股份有限公司是一家主要從事農藥流通及植保技術服務業務的高新技術企業。公司成立于 2009 年，致力于構建以植保技術服務為中心、以現代信息技術為支撐，集產品、服務、信息于一體的綜合性服務平臺。公司還建立了覆蓋全國主要糧食產區的倉儲配送和銷售服務網絡，打造了一支由數百名專業技術人員組成的一線植保

15、技術服務團隊。2023 年，公司榮獲中國農藥工業協會國際貿易委員會“2022 年度中國農藥出口額TOP50”第 9 名、AgroPages“2022 財年全球農化企業二十強排行榜”第 12 名、中國農藥工業協會“2023 全國農藥行業銷售 TOP100”第 4 名。1.1.發展歷程：前身中國供銷聯社，立足中華、服務三農發展歷程：前身中國供銷聯社，立足中華、服務三農 中農立華前身為中國供銷聯社的成員，將為農服務的基因融入血脈，不斷扎根國內市場、開拓海外市場，當今在鞏固主營業務的同時，業務協同業務協同發展發展，立志立志“成為農化流通服務領成為農化流通服務領域優秀的國家隊域優秀的國家隊”。1950

16、年，中國供銷聯社及其分支機構成立，其中之一就是中農集團前身中華全國供銷合作社化肥農藥采購供應站。2009 年中農立華成立。2011 年與農科院共建農藥劑型聯合研發中心，優勢互補、共謀發展。2014 年融合自身業務，開創藥械一體化模式；2014 年通過設立愛格（上海）生物科技有限公司積極開展海外農藥登記和出口貿易。2015 年開通國內首家專業原藥價格指數分析平臺，致力于“立足中華，服務三農”，充分跟蹤行業周期性變化，為業內人士提供最準確、即時的信息參考。2017 年在上交所主板掛牌上市，邁入發展的新起點。2019 年，面對海外市場對優質農資產品和專業服務日益高漲的需求，公司與南京紅太陽股份有限公

17、司合資設立新公司中農紅太陽（南京）生物科技有限公司組建為一個以綠色農藥跨境供應鏈為主營業務的新平臺公司，至此公司的組織架構更加完整和體系化。2022 年，公司收購中農集團種業控股有限公司，將“農藥+種子”作為公司可持續發展的重要戰略方向持續發力。公司公司致力于打造致力于打造“安全、高效、放心、專業安全、高效、放心、專業”的品牌形象的品牌形象，榮獲榮獲農資行業多項榮譽農資行業多項榮譽。2019 年，榮獲“金質量”上市公司“優秀黨建獎”、中關村西城園“2019 年度高成長企業”稱號。2020 年，榮獲中國農業生產資料流通協會評選的“2020 年度中國農資最佳渠道品牌”。2021 年，榮獲中國農藥工

18、業協會“2021 全國農藥行業銷售 TOP100”第 4 名、黨支部獲得中央和國家機關“先進基層黨組織”稱號。2022 年，公司第一黨支部被命名為中央和國家機關“四強”黨支部、作物健康銷售部榮獲“2019-2020 年度中央和國家機關青年文明號”稱號、拉美團隊榮獲“第十五屆中國農藥創新貢獻獎”的“市場拓展獎”。2023 年，榮獲中國農藥工業協會國際貿易委員會“2022 年度中國農藥出口額 TOP50”第 9 名、AgroPages“2022 財年全球農化企業二十強排行榜”第 12 名、中國農藥工業協會“2023 全國農藥行業銷售 TOP100”第 4 名。2024 年，以 104.09 億元的

19、農藥銷售額榮獲中國農藥工業協會“2024 全國農藥行業銷售 TOP100”第 4 名。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2.股權結構股權結構：中農集團為第一股東：中農集團為第一股東 從股權結構來看，中國農業生產資料集團有限公司為公司第一大股東從股權結構來看，中國農業生產資料集團有限公司為公司第一大股東，持股比例為 50.25%。其他前四大股東分別為廣東益隆投資有限公司、杜衛豐、北京中農利成管理咨詢有限公司和浙江浙農金泰生物科技有限公司，其持股比例分別為 9.45%、1.36%、1.20%和 1.17%。公司第一大股東中國農業生產資料集團

20、有限公司公司第一大股東中國農業生產資料集團有限公司在全國具有深入的農資產業布局。在全國具有深入的農資產業布局。中農集團前身是 1950 年設立的中華全國合作社聯合總社供應局農業生產資料處，現為中華全國供銷合作總社直屬中國供銷集團有限公司的全資企業。依托完備的生產、物流、銷售體系以及品牌優勢，經過多年的發展，中農集團現已成為國內重要的農資流通企業，圍繞農資流通主責主業，逐步形成化肥、農藥、農用汽柴油、種業、農機、農膜等多個業務板塊協同發展的經營格局。中農集團在全國建有 1 個萬噸級碼頭、9 條鐵路專用線、14 個農資生產基地、200 余座加油站、120 多家中國農資服務中心以及遍布全國的 2 萬

21、余個農資經銷服務網點，國際貿易網絡遍布世界 10 余個主要農資供應地和需求國。圖圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：截至 2024 年 5 月 10 日 公司總共控股或者參股公司總共控股或者參股 23 家公司家公司。其中中農豐茂植保機械有限公司是植保機械制造商，主要從事噴霧機、無人機、果園的全程機械化方案和相關產品的生產銷售；中農紅太陽（南京）生物科技有限公司主要從事農藥的國際貿易；愛格（上海）生物科技有限公司主要從事制劑和原藥出口貿易業務，已在哥倫比亞、厄瓜多爾、秘魯、阿根廷、多米尼加和新加坡等國家設有子公司；中農立華（天津）農用化學品有限公司主要

22、從事跨國農藥企業高效、低毒、低殘留、環境友好型農藥制劑的分裝、復配服務；黑龍江中農立華北大荒生物科技有限公司主要為黑龍江墾區提供優質農化產品和專業化農技服務。表表 1：公司公司部分部分參股參股/控股公司控股公司 被參股公司被參股公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例 中農豐茂植保機械有限公司 控股子公司 51%中農紅太陽（南京）生物科技有限公司 間接控股子公司-愛格（上海）生物科技有限公司 控股子公司 70%青島天悅振興私募股權投資基金合伙企業（有限合伙）控股子公司 99%中農立華（天津）農用化學品有限公司 控股子公司 51%中農立華農業科技（北京）有限公司 全資子公司 100%黑龍

23、江中農立華北大荒生物科技有限公司 控股子公司 55%中農立華農業科技（上海）有限公司 全資子公司 100%中農立華廣東生物科技有限公司 控股子公司 54%中農立華通聯農業科技江蘇有限公司 控股子公司 51%中農立華（廣州）生物科技有限公司 全資子公司 100%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.3.財務財務分析：歸母凈利潤持續上升，毛利率穩中有進分析：歸母凈利潤持續上升，毛利率穩中有進 近近 5 年公司營業總收入和歸母凈利潤呈總體上升趨勢。年公司營業總收入和歸母凈利潤呈總體上升趨勢。公司 2023 年營

24、業總收入為 104.60億元，較上年同比-11%，4 年 CAGR 為 24.58%；歸母凈利潤 2.25 億元，較上年同比+7%，4年內 CAGR 為 17.27%。2023 年營業收入下降主要系原藥價格大幅下跌所致，2023 年國內原藥價格持續下降，行業內產品庫存處于較高水平。2023 年 12 月 31 日，中農立華原藥價格指數報 80.19 點，同比下跌 37.5%，跟蹤的上百個產品中，約 90%的產品價格下跌。從供應端看，行業內生產企業不斷提升生產效率和技術創新，采取大規模生產不斷降低成本，化工全行業成本走低，產能過剩。我們我們認為，隨著后續原材料價格企穩回升，認為，隨著后續原材料價

25、格企穩回升，國內備貨活國內備貨活躍躍度有望增加度有望增加，市場信心，市場信心有望有望逐步修復逐步修復。海外布局對收入規模擴大有明顯貢獻。海外布局對收入規模擴大有明顯貢獻。公司 2020 年后收入增長的主要原因在于公司于2019 年整合了南京紅太陽的國際業務團隊和渠道，同時依托中農立華原有的平臺資源（如品牌、渠道和資金優勢），融合成為頗具競爭性和成長性的業務板塊，迅速推進全球市場布局的進程。圖圖 2：公司公司近近5 年年營業收入營業收入 圖圖 3：公司公司近近5 年年歸母歸母凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2023 年年公司“三費”（銷售、管

26、理、財務費用）變化較小，研發費用增長創公司“三費”（銷售、管理、財務費用）變化較小，研發費用增長創 5 年新高。年新高。2023年公司銷售費用同比+9.0%，主要系差旅費和宣傳推廣費增加所致；管理費用同比+7.5%，主要系培訓費和租賃費增加所致；財務費用同比-28.2%，主要系利息支出減少所致；研發費用從 2022 年的 4579 萬元增長至 2023 年的 6536 萬元，同比+42.8%，主要是加大研發投入所致。公司公司重視“科技立華”，重視“科技立華”，圍繞綠色農藥制劑不斷提升研發水平。圍繞綠色農藥制劑不斷提升研發水平。中農立華設有農藥應用研發中心，在“科技立華”戰略的引領下，以農藥制劑

27、產品的終端應用為核心，在農藥制劑配方優化、性能評價、減量增效、應用試驗、產品檢測、農產品質量檢測等方面開展了一系列深入扎實的工作。2023 年取得“農藥登記試驗單位”資質，獲得 3 項國家發明專利授權；與中國農業大學、中國農業科學院植物保護研究所等國內農藥科研院所以及三井化學、石原產業、日本曹達等國際領先的農藥研發企業緊密合作，不斷提升農藥應用技術研發水平，強化農藥產品質量管理，為公司的長遠發展提供堅實的技術支撐。圖圖 4：公司公司近近5 年銷售、管理、財務費用年銷售、管理、財務費用 圖圖 5：公司公司近近5 年研發費用年研發費用 4342.476640.998822.1111698.7710

28、459.6253%33%33%-11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120001400020192020202120222023營業總收入（百萬元）同比118.88132.44170.31210.33224.8411%29%24%7%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究

29、所 公司近年毛利公司近年毛利穩中有進穩中有進。2023 年公司毛利達 7.71 億元，同比+0.5%。毛利率方面，近 3 年公司毛利率穩步提升。分行業來看，2023 年公司農藥流通毛利率 7.4%，較上年+0.8%；植保機械毛利率 3.9%，較上年+6.2%。受原藥價格持續走低影響，農藥原藥產品銷售雖有一定程度的下降，但制劑產品銷售比上年同期+11.49%，加上公司銷售費用變化不大，因此公司 2023 年毛利穩中有升。圖圖 6：公司公司近近5 年毛利年毛利 圖圖 7：公司公司近近5 年毛利率年毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.公司業務：公司

30、業務：立足農藥流通，拓展植保，推動種業協同發展立足農藥流通，拓展植保，推動種業協同發展 公公司主要業務為農藥流通及植保技術服務業務司主要業務為農藥流通及植保技術服務業務，其中其中農藥流通業務是公司的主導業務農藥流通業務是公司的主導業務。公司銷售農藥原藥、制劑及相關產品，同時面向種植戶提供作物健康解決方案，開展植保產品的使用技術指導、應用示范、加工和分裝等服務。公司集采購、銷售、分裝加工、服務、植保機械經營為一體公司集采購、銷售、分裝加工、服務、植保機械經營為一體綜合經營綜合經營。公司一方面在全球主要目標市場開展農藥產品登記，另一方面通過整合國內原藥和制劑產品資源，建立穩定的供應鏈，致力為國際市

31、場客戶提供優質的農化產品和服務，業務范圍涉及南美、非洲、業務范圍涉及南美、非洲、東南亞、中東和歐洲等地區東南亞、中東和歐洲等地區 90 多個國家和地區多個國家和地區。植保技術服務方面，公司對不同地區的不同農作物，提供有針對性的作物健康解決方案，通過新媒體線上渠道、經銷商渠道和遍布全國主要農業區域的一線植保技術服務隊伍，為種植戶進行產品應用示范和科學用藥技術指導。此外，中農立華控股子公司中農豐茂以經銷的方式開展植保機械銷售業務，通過投標、直銷和經銷商分銷等方式獲取訂單。表表 2：公司經營模式介紹公司經營模式介紹 165.6171.4181.3223.6243.757.362.567.671.17

32、6.545.867.117.939.928.7010020030040020192020202120222023銷售費用（百萬元）管理費用（百萬元）財務費用（百萬元）30.8134.0437.5345.7965.3610%10%22%43%0%10%20%30%40%50%01020304050607020192020202120222023研發費用（百萬元）同比445.69533.75553.26767.65771.3920%4%39%0.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009002019202020212022202

33、3毛利（百萬元）同比10.26%8.04%6.27%6.56%7.37%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20192020202120222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 經營模式經營模式 子經營模式子經營模式 描述描述 采購模式 原藥和中間體采購 公司在對原藥和中間體生產廠商進行綜合評價后，與供應商就合作框架條款進行雙向談判，對每一個品種篩選出 2 或 3 家優質生產廠商，列入合格供應商名錄。同時，公司對供應商的交貨效率、產品質量穩定性等進行持續跟蹤考評，以實現對供應商的動態調整，從而確保

34、供應商的產品質量。制劑采購 公司通過全球采購為我國廣大種植戶提供高效、低毒、低殘留的農藥制劑產品。依靠領先的品牌優勢及綜合服務能力，通過聯合銷售、區域代理、產品代理等多種方式與國際領先農藥企業建立了良好的合作關系。銷售模式 境內銷售 化工業務：化工業務：整合上游廠商的優質產品資源，構建“一站式”化工產品供應平臺，為下游制劑廠商客戶提供原藥、中間體和助劑等產品。制劑業務：制劑業務：整合上游國內外知名農藥制劑廠商產品資源，主要通過經銷商、零售商渠道進行銷售，同時為種植戶進行產品應用示范和科學用藥技術指導，通過植保技術服務帶動產品銷量增長。境外銷售 主要從事原藥和制劑出口貿易業務，已在哥倫比亞、厄瓜

35、多爾、秘魯、阿根廷、新加坡等國家設有下屬公司。分裝加工模式 控股子公司天津立華建有專業的分裝加工基地，擁有先進的分裝設備和高素質、專業化的技術隊伍，可對大包裝制劑進行分裝，還可根據合作廠商的要求提供配套的復配服務。服務模式 供應鏈服務 公司建立了由“中農集團自有倉儲中心+委托加工廠倉儲”與第三方物流相結合的科學高效的倉儲運輸體系和供應鏈信息化系統，可以為客戶提供采購管理（含代理進口）、產品分裝、訂單處理、倉儲配送、貨款結算等供應鏈服務及可追溯的信息服務。植保技術服務 在探索層面，開展農藥制劑產品配方的篩選研究，對產品穩定性、兼容性等進行評估，對產品藥效和安全性等進行評價，不斷開發農藥制劑產品，

36、并探索和拓展產品應用范圍。在應用層面，對不同地區的不同農作物，提供有針對性的作物健康解決方案。資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們認為，中農立華的植保服務打通了對農服務的“最后一公里”我們認為，中農立華的植保服務打通了對農服務的“最后一公里”。在探索層面，在探索層面，公司開展農藥制劑產品配方的篩選研究，不斷開發農藥制劑產品，并探索和拓展產品應用范圍。如公司對引進的產品進行田間試驗，以檢驗其藥效及安全性，確定其田間使用范圍、防治對象、使用量及其他技術條件。在應用層面，在應用層面，公司公司針對針對不同地區的不同農作物提供有針對不同地區的不同農作物提供有針對性的作物健康解決方案。性的作物健康解決

37、方案。公司植保技術人員拜訪農藥零售店和種植戶，通過田間植保技術推廣、新型產品田間試驗示范、店面技術講解、產品說明會、新產品推廣會和農民會等形式，向種植戶提供專業的植保技術服務和作物健康解決方案，有力提升了中農立華在廣大有力提升了中農立華在廣大種植戶中的品牌影響力，促進了公司農藥制劑產品的銷售。種植戶中的品牌影響力，促進了公司農藥制劑產品的銷售。農藥流通占據主營地位，種子流通肩負農藥流通占據主營地位，種子流通肩負使命，使命，植植保收入作為重要補充。保收入作為重要補充。公司營業收入主要來源于農藥流通業務，2023 年農藥流通業務營收 104.09 億元，占總營業收入的 99.51%。2022 年年

38、 7 月月 14 日日，中農立華中農立華計劃計劃 2700 萬元收購中農集團持有的中農種業萬元收購中農集團持有的中農種業 18%的股權的股權，計劃通過種業研究，形成“種子“種子+農藥”農藥”協同發展的新格局協同發展的新格局，通過供銷體系的協同，最終在終端提供延伸的服務，將有優勢的方案推薦給農戶。2024 年 1 月 2 日，中農種業公司成功獲得國家知識產權局授予的“一種創造優勢雜交粳稻的育種方法”發明專利權，與原有品種相比，實驗測產畝產量可以提高 15%以上。我們認為，我們認為，從公司的遠期發展從公司的遠期發展而言而言，農化農化和種業協同關系較強和種業協同關系較強，發揮發揮“種子“種子+農藥”

39、農藥”的協同作用意義重大的協同作用意義重大，公司發展有望步入“快，公司發展有望步入“快車道”車道”。2.行業：糧食安全強調農資供應鏈助力，央企加速海外市場“走行業：糧食安全強調農資供應鏈助力，央企加速海外市場“走出去”出去”公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.國內市場：糧食安全是國家安全重要基石，農資供應鏈關鍵性突出國內市場：糧食安全是國家安全重要基石，農資供應鏈關鍵性突出 2.1.1.糧食安全重要性突出，推動小農戶與現代農業糧食安全重要性突出，推動小農戶與現代農業銜接銜接重要性提升重要性提升 糧食安全是我國發展的必然趨勢?！昂榉栋苏?/p>

40、，食為政首”，糧食安全是國家安全的重要基石。習近平主席指出糧食安全是“國之大者”，并強調“解決好十幾億人口的吃飯問題，始終是我們黨治國理政的頭等大事”。我們認為，由于耕地面積、耕地質量與生產成本三我們認為，由于耕地面積、耕地質量與生產成本三種因素，重視糧食安全種因素，重視糧食安全、保障農業自主化、保障農業自主化是推行總體國家安全觀的必然趨勢。是推行總體國家安全觀的必然趨勢。從耕地面積看從耕地面積看，第三次全國國土調查數據顯示，我國耕地面積為 19.18 億畝，守住了習近平主席強調的“18 億畝耕地紅線”。然而，從“三調”數據看，“二調”以來的 10 年間，全國耕地地類減少了全國耕地地類減少了

41、1.13 億畝億畝，主要原因是農業結構調整和國土綠化。與此同時，2019年建設用地年建設用地 6.13 億畝，較億畝，較 2009 年二調增加年二調增加 1.28 億畝，增幅億畝，增幅 26.5%。由于糧食安全關系長遠，但與當地經濟發展關系不大，因此各地方的土地使用存在“非糧化”“非糧化”的趨勢，粗放型的經濟發展模式使得土地利用效率偏低、建設用地需求居高不下。圖圖 8：國務院：國務院第三次全國國土調查第三次全國國土調查結果（萬畝）結果（萬畝）資料來源：中央人民政府，天風證券研究所 根據2019 年全國耕地質量等級情況公報顯示，目前我國農田耕地面積為目前我國農田耕地面積為 20.23 億畝，億畝

42、，土壤有機質含量在土壤有機質含量在 20g/kg 以上的耕地面積為以上的耕地面積為 9.82 億畝，尚有億畝，尚有 10.41 億畝耕地的土壤有機億畝耕地的土壤有機質含量在質含量在 20g/kg 以下以下。耕地質量問題需要關注。圖圖 9：2019 年全國耕地質量等級情況公報年全國耕地質量等級情況公報中中全國耕地質量等級全國耕地質量等級比例比例 資料來源：農業農村部，天風證券研究所 從從生產成本生產成本來看，中國主要農產品生產成本快速增加，人工成本和土地成本是推高農產品來看，中國主要農產品生產成本快速增加，人工成本和土地成本是推高農產品生產成本的最主要原因。生產成本的最主要原因。1992-201

43、8 年，剔除物價上漲因素，中國小麥每畝人工成本實際增長了 1.7 倍，每畝土地成本實際增長了 6.2 倍。其中，2005-2018 年，中國小麥每畝人工成本實際增長了 1.06 倍，每畝土地成本實際增長了 1.91 倍。2018 年，水稻、小麥和玉米的人工和土地成本占總成本的比重分別達到 57.94%、63.27%、55.55%。我們認為，我們認為，國內農產品生產成本的提高，可能推動農產品價格上漲，從而提升糧食進口量與對外依賴國內農產品生產成本的提高，可能推動農產品價格上漲，從而提升糧食進口量與對外依賴191,79330,257426,189396,79535,20452,96014,3305

44、4,4320100,000200,000300,000400,000耕地園地林地草地濕地城鎮村及工礦用地交通運輸用地水域及水利設施用地6.8%9.9%14.5%17.3%16.9%12.7%9.0%6.5%3.5%3.0%0%5%10%15%20%1等2等3等4等5等6等7等8等9等10等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 度。度。盡管我國保持了 18 億畝耕地的基本線，但近年來耕地面積有所縮減耕地面積有所縮減，土地利用效率低，建設用地需求增加，導致了“非糧化”趨勢。同時，耕地質量較差耕地質量較差，化肥和農藥的高使用量嚴重影響了耕地質量的

45、保護與提高。此外，生產成本迅速上升生產成本迅速上升，尤其是人工和土地成本的增加，推高了農產品的生產成本。為此，國家尤其重視保住糧食安全的“命根子”。2022年中央一號文件年中央一號文件提出，“落實和完善耕地占補平衡政策”“實現補充耕地產能與所占耕地相當”。2023 年中央一號文件年中央一號文件明確，“嚴格耕地占補平衡管理”“確保補充的耕地數量相等、質量相當、產能不降”。2024 年中央一號文件年中央一號文件進一步強調，“堅持以補定占，將省域內穩定利用耕地凈增加量作為下年度非農建設允許占用耕地規模上限”。由此由此，我們認為，我們認為，重視糧食安全和保障農業自主化重視糧食安全和保障農業自主化是國家

46、安全的重要課題之一是國家安全的重要課題之一，是我國向綜合強國發展的必，是我國向綜合強國發展的必然然趨勢。趨勢。我國的基本國情是“大國小農”。我國的基本國情是“大國小農”。第三次農業普查數據顯示，全國小農戶數量占農業經營全國小農戶數量占農業經營主體的主體的 98%以上，小農戶從業人員占農業從業人員的以上，小農戶從業人員占農業從業人員的 90%，小農戶經營的耕地面積占總耕，小農戶經營的耕地面積占總耕地面積的地面積的 70%。2019 年，我國有 2.3 億農戶，戶均經營規模為 7.8 畝，其中經營耕地面積在 10 畝以下的農戶有 2.1 億戶，形成了小規模甚至超小規模的經營格局。從戶均經營面積從戶

47、均經營面積看，看，除黑龍江、吉林、內蒙古、寧夏和新疆外，其他省份的戶均經營面積均在均在 10 畝以下畝以下。例如，江蘇戶均經營面積僅為 3.8 畝，廣東為 2.6 畝，浙江更少，僅為 1.3 畝。從土地流轉情況看從土地流轉情況看，根據 2016 年的統計數據，15.45 億畝家庭承包經營耕地中，仍然由承包農戶耕種的為 9.9 億畝，占耕地總面積的近 2/3；流轉出去的耕地 5.55 億畝，占耕地總面積的 1/3 略強。從流入的主體看，流入到農戶的面積最大流入到農戶的面積最大，為 3.12 億畝，占流轉總面積的 56.78%。其他流入方是家庭農場、農民合作社和涉農企業等。因此，我們認為，因此，我

48、們認為，小農戶小農戶經營是中國農業發展和糧食生產的基本力量，小農戶能否與現代農業實現有機銜接，直接經營是中國農業發展和糧食生產的基本力量，小農戶能否與現代農業實現有機銜接，直接關系到提高我國農業質量效益和競爭力。關系到提高我國農業質量效益和競爭力。表表 3：農業經營主體數量（萬戶、萬個）農業經營主體數量（萬戶、萬個）指標指標 全國全國 東部地區東部地區 中部地區中部地區 西部地區西部地區 東北地區東北地區 農業經營戶 20,743 6,479 6,427 6,647 1,190 規模農業經營戶 398 119 86 110 83 農業經營單位 204 69 56 62 17 農民合作社 91

49、32 27 22 10 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 注明：2016 年數據 2.1.2.發展現代農資供應鏈是助力糧食安全的重要途徑發展現代農資供應鏈是助力糧食安全的重要途徑 依據中國標準化研究院的定義，農業全產業鏈是指由農資供應與采購、農產品生產、農產農資供應與采購、農產品生產、農產品倉儲與物流、農產品加工與深加工、品牌建立與營銷、農產品銷售品倉儲與物流、農產品加工與深加工、品牌建立與營銷、農產品銷售等多個環節組成的完整的產業鏈系統。而現代農業全產業鏈標準體系是在農業全產業鏈基礎上，以市場需求為導向，所形成的覆蓋農業生產、加工、流通等全過程和全要素的各類標準的有機體覆蓋農業生產、加工

50、、流通等全過程和全要素的各類標準的有機體，標準體系中的標準不僅是齊全、成套的，而且是相互協調、相互配合相互協調、相互配合，相關指標優化的、有特定功能的整體。我們認為，在糧食安全重要性逐漸提升我們認為，在糧食安全重要性逐漸提升，以及“大國小農”基本國情的背以及“大國小農”基本國情的背景下，發展現代化農資供應鏈是解決糧食安全問題的重要方法之一。景下，發展現代化農資供應鏈是解決糧食安全問題的重要方法之一。圖圖 10：現代農業全產業鏈標準體系框架：現代農業全產業鏈標準體系框架 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：中國標準化研究院官網，天風

51、證券研究所 現代農業供應鏈是提升農產品現實競爭力的主要抓手?，F代農業供應鏈是提升農產品現實競爭力的主要抓手。從農業生產主體看，從農業生產主體看，當前，我國農業生產主體是小農戶，規模小、能力弱、市場能力差，品牌推銷和保護的能力弱小，沒有競爭優勢。小農戶只有加入供應鏈和核心企業聯盟，形成完善的農產品供應鏈，才能在市場上與其他農產品進行競爭，取得競爭優勢。從供應鏈結構看，從供應鏈結構看，現階段，我國農產品的供應形式單一，一般農產品采用“農戶“農戶產地批發市場產地批發市場農產品運輸商農產品運輸商銷地批發市場銷地批發市場農農貿市場或超市”貿市場或超市”的供應鏈模式，農產品需求與供給的信息單向流動，生產者

52、與消費者之間農產品需求與供給的信息單向流動，生產者與消費者之間信息不對稱信息不對稱，并且中間環節多，鏈條長，成本高，各環節之間統一協調難中間環節多，鏈條長，成本高，各環節之間統一協調難。這些問題的存在使得我國的農業建設情況嚴重滯后于農業強國的要求。因此，因此，我們認我們認為為現代農業供應鏈現代農業供應鏈有利于增加信息透明度、節省生產成本，并且有利于增加信息透明度、節省生產成本，并且農產品的競爭力在很大程度上決定于供應鏈農產品的競爭力在很大程度上決定于供應鏈的現代化程度的現代化程度?，F代農業供應鏈是提升國家糧食安全和農產品供給保障能力的重要途徑?，F代農業供應鏈是提升國家糧食安全和農產品供給保障能

53、力的重要途徑。建設農業強國的首要任務是確保農產品供給能力充足，實現供給與需求的有機對接。由于農產品不同于集中生產的工業產品，其生產分散在各農戶的田間地頭，我國又是以小農戶分散經營為主的農業大國，導致農產品集中度不高，供應鏈不發達，生產與消費之間的對接不緊密甚至脫節。因此，因此，我們認為，我們認為，要實現國家糧食安全和重要農產品的保障供給，提高農業供給能力，要實現國家糧食安全和重要農產品的保障供給，提高農業供給能力，必須加快建設現代農業供應鏈體系，推進農業生產與消費之間的有效對接。必須加快建設現代農業供應鏈體系，推進農業生產與消費之間的有效對接。2.2.國外市場：一帶一路深入布局，央企加速海外拓

54、展國外市場：一帶一路深入布局，央企加速海外拓展“一帶一路”深入布局，央企承擔“先行軍”與“主力軍”角色“一帶一路”深入布局，央企承擔“先行軍”與“主力軍”角色。2023 年是共建“一帶一路”倡議提出的第十年。十年內，中央企業作為共建“一帶一路”的“先行軍”與“主力軍”，參與建設了一大批示范性項目。中央企業在全球 190 個國家（地區）有 8000 多個機構和項目，境外資產總額近 8 萬億元，較 10 年前翻了一番。國務院國資委表示，黨的十八大以來，國資委指導中央企業以參與共建“一帶一路”為重點，不斷探索提升企業國際競爭力的路徑，國際化經營取得新成效。央企勇擔社會責任，鑄造中國品牌形象央企勇擔社

55、會責任，鑄造中國品牌形象?！笆濉逼陂g，中央企業實現的海外營業收入超過 24 萬億元，利潤總額接近 6000 億元，對外投資收益率達到 6.7%。中央企業參與建設“一帶一路”沿線項目超過 3400 個，打造了中老鐵路、希臘比雷埃夫斯港、蒙內鐵路、匈塞鐵路、巴西美麗山特高壓輸電項目等一批標志性工程，參與建設的中歐班列也成為貫通亞歐大陸的“鋼鐵駝隊”。高鐵、核電等一批高質量產品走出國門，有力帶動產業鏈上下游企業共同走出去。在實現自身發展的同時，中央企業大力支持全球減貧事業，在海外履行社會責任成效顯著，實施的惠民工程也促進了所在國經濟社會的發展，積極促進對外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

56、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 開放，共同構建人類命運共同體。3.公司競爭優勢：供銷社體系內唯一農藥流通上市平臺，業務公司競爭優勢：供銷社體系內唯一農藥流通上市平臺，業務協協同發展同發展 3.1.中國供銷合作社系統內唯一全國中國供銷合作社系統內唯一全國農藥農藥流通上市平臺流通上市平臺，農資供應鏈農資供應鏈管理能管理能力強大力強大 作為中農集團下屬唯一農藥流通中農集團下屬唯一農藥流通上市上市平臺以及國內農藥流通龍頭平臺以及國內農藥流通龍頭，中農立華已與巴斯夫、先正達、拜耳、揚農化工、紅太陽、清原農冠等國內外知名企業保持長期穩定的合作關系。目前中農立華構建了品種齊全、結構合理、

57、覆蓋面廣的“一站式”農藥供應平臺品種齊全、結構合理、覆蓋面廣的“一站式”農藥供應平臺，保障公司能夠持續穩定獲得優質的農藥產品，經營的農藥產品超過 400 種。公司處于國內農資產業鏈的重要地位公司處于國內農資產業鏈的重要地位，提供國內唯一的原藥價格指數服務和行業領先的分提供國內唯一的原藥價格指數服務和行業領先的分裝加工配套服務。裝加工配套服務。公司擁有國內首家的原藥價格指數分析平臺“中農立華原藥”，充分跟蹤行業整體的周期性變化，目前覆蓋 108 個品種，包括殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、中間體等產品，為業內提供準確、即時的信息參考，不僅增加了市場價格的透明度，消除了不平等競爭，也極大地引導并促進了國內

58、原藥貿易行業的健康發展，已成為市場行情風向標市場行情風向標。圖圖 11：“中農立華原藥”價格指數：“中農立華原藥”價格指數 資料來源：“中農立華原藥”微信公眾號，天風證券研究所 我們認為，公司以國內供銷合作社系統為基，打造了觸點廣泛、反應迅速的供應鏈生態我們認為，公司以國內供銷合作社系統為基，打造了觸點廣泛、反應迅速的供應鏈生態，是公司的核心競爭力之一是公司的核心競爭力之一。從供應鏈設計上看，。從供應鏈設計上看，公司建立了由“中農集團自有倉儲中心中農集團自有倉儲中心+公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 委托加工廠倉儲委托加工廠倉儲”與第三方

59、物流相結合的科學高效的倉儲運輸體系和供應鏈信息化系統，可以為客戶提供采購管理（含代理進口）、產品分裝、訂單處理、倉儲配送、貨款結算等供應鏈服務及可追溯的信息服務。從從供應鏈效率上供應鏈效率上看，看，中農立華化工事業部自成立以來，一直專注于國內農藥原藥及中間體供應鏈管理，銷售區域遍布全國，往來業務達到人民幣十幾億。在國內原藥與中間體貿易商中，中農立華化工事業部銷售與采購人員深入市場，與國內原藥和中間體生產廠家、制劑廠家、貿易商等保持著良好的業務往來。同時公司通過第一時間獲取各區域內的市場最新動向，由部門人員分析匯總每周信息，保證了所轄區保證了所轄區域原藥資訊的域原藥資訊的時效性和準確性時效性和準

60、確性。我們認為，公司我們認為，公司積極打造海外價值生態圈，積極打造海外價值生態圈，探索擴展探索擴展國外國外銷售渠道銷售渠道，構建全球供應鏈網絡。構建全球供應鏈網絡。從供應端，從供應端，立華國際將加大與大宗產品頭部制造企業、創新型制造企業、制劑研發和加工分裝企業、產業鏈優勢企業的合作，完善供應商入庫、評價、審核、風控管理體系，進一步優化產品供給，提升供應鏈韌性和安全水平供應鏈韌性和安全水平。在市場端，在市場端，立華國際將投入更多資源，擴展海外銷售渠道網絡，持續加強與 B 端客戶的合作關系，幫助國內創制型生產企業拓展國際銷售渠道，成為中國新化合物在海外市場的拓展者；同時探索 C 端自主品牌銷售創新

61、模式和技術服務。3.2.“種子“種子+農藥”協同發展，農藥”協同發展，公司公司業務類型業務類型持續持續拓展拓展 2022 年 7 月 14 日，中農立華公告計劃 2700 萬元收購中農集團持有的中農集團種業控股有限公司（簡稱“中農種業”）18%的股權。中農種業原為中農集團的全資子公司，主營業務涉及水稻種、小麥種、玉米種、雜糧種、蔬菜種等 5 大業務單元。2023 年，中農種業為公司帶來權益法下確認的投資損益 22.8 萬元。中農種業旗下有多個種業優質資產：中農種業的水稻種業務是以江西現代種業股份有限公司為依托，業務范圍輻射南方稻區，是江西省第一家具有全國“育繁推”一體化經營資質的高科技種業公司

62、，也是江西省農業產業化省級龍頭企業、高新技術企業。中農江西現代種業公司在水稻良種領域耕耘多年，擁有國內市場獨占開發經營權的優質不育系“泰豐 A”和數十個高新、特優水稻品種。中農種業的小麥種業務是以山東中農匯德豐種業科技有限公司為依托，業務范圍涵蓋小麥主產區黃淮北片。公司位于我國旱糧主產區黃淮海中心區域聊城經濟技術開發區，其小麥制種繁育基地主要分布于聊城東阿縣、東昌府區等縣區共計 2 萬余畝，每年為全國提供優質小麥良種 2000 多萬斤，公司主營品種“太麥 198”是山東省農業農村廳主推小麥品種和聊城市“噸半糧“創建項目推薦品種。中農種業的玉米種業務范圍涵蓋玉米主產區黃淮海、東華北兩大區域，承擔

63、玉米和小麥生產試驗、引種試驗、品種展示以及新品種試驗。圖圖 12：中農種業下屬公司情況中農種業下屬公司情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：中農種業微信公眾號，天風證券研究所 我們認為，我們認為，“種子“種子+農藥”是中農立華依據行業趨勢的深刻洞察做出的農藥”是中農立華依據行業趨勢的深刻洞察做出的關鍵關鍵發展決策。發展決策。從行業發展趨勢來看，2025 至 2026 年我國轉基因政策有望逐步放開，轉基因技術在農業領域的應用將對農藥行業產生深遠影響，原因在于種子作為農業生產的源頭，其蘊含的基因特性很大程度上決定了農藥使用的種類和

64、用量。因此，種子與農藥的關系日益緊密種子與農藥的關系日益緊密，兩者相兩者相互匹配、協同作用互匹配、協同作用，共同服務于農業生產全過程共同服務于農業生產全過程，以保證農產品產量和質量，提升生產效率。不僅如此，“種子不僅如此，“種子+農藥”發展措施農藥”發展措施的可行性已被的可行性已被國國際領先的農化企業際領先的農化企業所驗證，所驗證，它們普遍采用“種子種子+農藥農藥”的一體化發展模式的一體化發展模式，充分發揮兩者的協同效應充分發揮兩者的協同效應，如先正達、巴斯夫和拜耳集團。農藥促進種子業務農藥促進種子業務，種子反哺農藥業務種子反哺農藥業務，兩大業務板塊相互促進兩大業務板塊相互促進，形成良性循環。

65、形成良性循環。中農立華在農藥制劑和流通領域積累的渠道資源、與拜耳、巴斯夫、科迪華等國際巨頭多年的深度合作關系，可以幫助中農種業獲得先進品種的合作權，有效拓展種子的銷售渠道，幫助中農種業打開市場。而中農種業研發和生產的優質品種，也可以與中農立華的農藥產品形成捆綁銷售，實現優勢互補，帶動農藥業務的增長。圖圖 13：中農立華合作企業：中農立華合作企業 資料來源：各合作企業官網，公司官網，天風證券研究所 中農集團加大種業研究，未來有望進一步發揮協同作用。中農集團加大種業研究，未來有望進一步發揮協同作用。2024 年 5 月 28 日，中國農業生 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

66、文之后的信息披露和免責申明 15 產資料集團有限公司在京召開種業研究院成立大會。集團黨委副書記、總經理丁璐表示，中農集團一直高度重視種業板塊的創新發展，種業板塊是集團農業社會化服務全產業鏈條中非常重要的一環。種業研究院定位于市場需求牽引下的科企聯合創新平臺、成果轉化平臺，要圍繞“神奇草稻”等先進品種、優勢品種開展創新，做出典范和特色。下一步要以市場需求為導向，抓住機遇，充分發揮優勢，努力趕上最新前沿科技。黨委委員蘇毅指出，種子決定作物產量和品質，被稱為農業的“芯片”，是農業發展中最具科技含量的環節。種業研究院要把科研院所的科研優勢和種業國家隊的流通網絡優勢、混改優勢相結合，實現互補共贏，在水稻

67、、玉米等關鍵作物品種上重點發力，助力種業業務在新賽道上取得快速成長。4.公司進軍海外市場，加速“走出去”公司進軍海外市場，加速“走出去”！4.1.公司國際業務覆蓋公司國際業務覆蓋 90 多個國家和地區，近幾年多個國家和地區，近幾年境外境外收入增長快收入增長快 公司的國際業務板塊增長迅速，構建了品種齊全、結構合理的“一站式”全球農藥供應平公司的國際業務板塊增長迅速，構建了品種齊全、結構合理的“一站式”全球農藥供應平臺。臺。與國內外具有核心競爭力的農藥制造企業建立了長期穩定的合作伙伴關系，擁有行業領先的產品資源，打造百草枯、敵草快、草甘膦、草銨膦滅生性除草劑供應鏈價值平臺。國際業務范圍覆蓋 90

68、多個國家和地區，截止 2023 年底，中農立華累計開展登記 3599 項，獲得登記 1735 項，位于行業前列。近近 5 年來年來，公司的公司的境外境外收入總體呈上升趨勢。收入總體呈上升趨勢。其中，2023 年公司境外收入為 25.93 億元，短期下降，主要系境外高庫存，采購量大幅降低；價格長期下跌導致信心不足，渠道備貨積極性低。2021-2023 年境外毛利率逐漸上升，從 3%上漲至 6%。我們認為，隨著境外庫存消耗結束，公司境外產品銷量有望持續提升。圖圖 14：公司近：公司近 5 年營業總收入（年營業總收入（百萬元，百萬元，分地區）分地區）圖圖 15：公司公司近近 5 年毛利率（分地區）年

69、毛利率（分地區）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.內生外延同步推進，看好公司走出去內生外延同步推進，看好公司走出去業務布局業務布局！中農立華在全球市場布局農化業務時采取兩大策略中農立華在全球市場布局農化業務時采取兩大策略：一是在主要目標市場開展農藥產品登一是在主要目標市場開展農藥產品登記記；二是整合國內原藥和制劑產品資源二是整合國內原藥和制劑產品資源，建立穩定的供應鏈建立穩定的供應鏈，為國際客戶提供優質的農化為國際客戶提供優質的農化產品和服務。產品和服務。在業務區域選擇上，公司根據不同地區的特點，采取差異化的市場進入模式。在東歐、北美、非洲和亞太等

70、地區，公司與不同規模的區域型進口商或本土進口商達成合作；在南美和中美地區，公司以支持登記為主，同時通過將已獲證的自主登記授權給進口商和分銷商，實現自主登記產品的銷售。公司業務范圍已涵蓋拉美、北美、亞太、非洲和東歐市場，其中銷售規模居前的國家包括巴西、阿根廷、美國、俄羅斯等在內的全球重要415553316733755778671871310208941422593600%59%98%-37%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010002000300040005000600070008000900020192020202120222023境內境外境外同比10%9

71、%7%8%8%11%6%3%4%6%0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023境內境外 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 農業國，以及尼日利亞、澳大利亞、哥倫比亞、巴拉圭、印度、印尼等發展前景廣闊的地區。2014 年起，公司重點推進海外登記工作，目前已在數十個國家開展了包括自主登記和支持登記在內的登記工作。公司高度重視登記證的質量，尤其關注登記證轉化為商業產出和成果的情況。在登記門檻高、市場潛力大的巴西，公司目前已獲批 40 多個自主登記，涵蓋丙硫菌唑、戊唑醇、百菌清、代森錳鋅和草銨膦等重點產品，公司預

72、計未來兩年內還將有50 余個自主登記證獲批。2019 年，公司與南京紅太陽強強聯合，合資設立中農紅太陽（南京）生物科技有限公司，對于中農立華加快國際化布局，提升全球影響力具有重要意義。中農立華作為國家唯一農藥流通上市公司，擁有強大的經營理念、資本實力、政策資源、市場信息、國際產品資源、銷售網絡和國家主渠道的流通服務優勢。而南京紅太陽在國際市場準入許可、規模、品牌、渠道、人才團隊等方面積累了豐富的資源。雙方優勢互補，強強聯合，可以充分整合各自在產業鏈上下游的優質資源，發揮協同效應，構建起一個全新的國際高科技綠色農業平臺。我們認為，從長遠來看，中農紅太陽的成立有助于中農立華加快實現國際化發展，打造

73、全球化的農化產品和服務供應鏈網絡，提升在全球農化市場的話語權和影響力。2023 年，公司加大與業內頭部企業的合作力度，成立新加坡公司，創新業務運營模式。立華國際基于自身核心競爭力和發展定位的重新思考，決定對品牌進行煥新升級，聘請法國陽獅集團設計品牌 Logo 及理念，在發布會上推出新的品牌 Logo 和“為農而立，灼灼其華”的全新品牌理念，重新定義了中農立華的國際形象、提升了海外影響力。圖圖 16：中農立華中農立華2023 年發布新年發布新LOGO 資料來源：中國農資傳媒微信公眾號，天風證券研究所 未來未來，公司將繼續實施差異化公司將繼續實施差異化措施措施，加加快“走出去”進軍海外市場快“走出

74、去”進軍海外市場。一方面，公司將積極登記低毒低殘留的優質產品，加快創制新產品的登記進程，為快速打開海外重點市場提供有力保障。另一方面，公司將立足于全球日益增長的綠色農藥剛性需求，充分發揮紅太陽在國內綠色農藥技術、產品和產業鏈方面的優勢，同時借助中農立華在全球市場的資源網絡和渠道優勢，打造一個集產供銷、科工貿為一體的跨境供應鏈綠色農藥服務平臺。5.盈利預測盈利預測和投資建議和投資建議 盈利預測的基本假設：1）預計原藥市場將從 2023 年的低迷狀態中恢復，隨著下游市場庫存消耗，原藥需求有望逐漸回升。國際市場（如南美、非洲和東南亞市場）的需求也將逐步增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

75、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 2）預計公司增加對植保機械和其他相關服務的投入，提升植保服務的市場份額和附加值。3）預計公司加大海外市場布局，提升國際市場的供應鏈效率和覆蓋范圍。4）預計公司拓展種子業務，進一步實現“種子+農藥”的協同發展，提升整體業務的抗風險能力。且在轉基因種子商業化的背景下，有望協同助力原藥業務發展。表表 4：中農立華盈利預測（單位：億中農立華盈利預測（單位：億元）元）2023 2024E 2025E 2026E 原藥 分部營收 43.92 47.56 51.50 57.83 營收 yoy-30.19%8.29%8.27%12.29%分部成本 41.32 4

76、5.18 48.67 54.51 成本 yoy-30.46%9.35%7.72%12.00%毛利率 5.93%5.00%5.48%5.73%毛利潤 2.60 2.38 2.82 3.31 制劑 分部營收 60.16 68.24 79.96 97.23 營收 yoy 11.49%13.44%17.17%21.60%分部成本 55.07 62.20 72.80 88.44 成本 yoy 10.67%12.94%17.04%21.49%毛利率 8.46%8.86%8.96%9.04%毛利潤 5.09 6.05 7.16 8.79 其他 分部營收 0.51 0.30 0.60 0.80 分部成本 0.

77、49 0.29 0.53 0.69 毛利率 3.85%4.00%12.00%14.00%毛利潤 0.02 0.01 0.07 0.11 加總 營收 104.60 116.11 132.06 155.86 營收 yoy-10.59%11.00%13.74%18.03%成本 96.88 107.67 122.00 143.64 成本 yoy-11.36%11.13%13.31%17.74%毛利率 7.38%7.27%7.62%7.84%毛利潤 7.72 8.44 10.06 12.22 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我們預計我們預計 2024-2026 年，公司實現營收年，公司實現營收 11

78、6/132/156 億元，億元，歸母歸母凈利潤凈利潤 2.50/3.18/4.22億元，同比增長億元，同比增長 11%/27%/33%。估值比較：我們選取農藥板塊可比公司進行估值對比。農藥板塊上市公司 2025 年 PE 最高值達 23 倍，平均值達 12 倍。表表 5：農藥上市公司：農藥上市公司PE 對比對比 證券簡稱證券簡稱 預測預測 PE-2024 預測預測 PE-2025 預測預測 PE-2026 安道麥 A 56.18 22.73 15.16 聯化科技 33.47 15.57 9.41 中農立華 18.06 15.04 12.58 國光股份 18.45 14.93 12.89 長青股

79、份 23.82 14.63 9.92 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 貝斯美 25.25 14.33 11.67 新安股份 17.03 13.00 10.82 百傲化學 14.13 12.78 廣康生化 17.30 12.42 揚農化工 13.74 11.46 9.99 先達股份 60.39 11.17 6.37 諾普信 12.85 10.88 9.53 潤豐股份 12.80 10.10 8.48 中旗股份 14.24 9.17 6.78 江山股份 14.99 9.05 7.06 利爾化學 9.28 7.85 6.72 海利爾 8.96

80、 7.22 5.56 廣信股份 8.02 6.58 5.53 平均值 21.05 12.16 9.28 最大值 60.39 22.73 15.16 最小值 8.02 6.58 5.53 資料來源：wind，天風證券研究所 注明：來源于 2024 年 6 月 24 日數據 我們認為中農立華作為供銷社旗下唯一農藥流通上市平臺，在全國主要糧食產區的倉儲配送和銷售服務網絡，助力國內糧食安全大戰略，具備稀缺性；公司積極開拓國內海外業務，并推動農藥、種子等多元業務協同發展，具備較強成長性。我們看好公司創新經營模式未來發展潛力，認為公司 PE 估值應處于行業領先水平，給予 2025 年 25 倍 PE，目標

81、價 30元。給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1、農藥銷售的季節性和地域性引致的風險。我國幅員遼闊，受天氣和地理因素影響，農藥銷售的季節性和地域性較為明顯。通常情況下，每年 3-6 月是我國北部地區的農藥制劑銷售旺季，其他地區農藥制劑銷售的旺季則集中在每年 3-6 月和 8-10 月。農藥廠商常年化生產與用戶季節性消費之間存在矛盾。2、市場競爭加劇的風險。我國農業發展處于轉型階段，市場供需主體均呈現多元化的狀態，市場需求也處于不斷發展變化之中。市場中存在不少擁有雄厚的資金實力和廣泛的資源的擁有農藥流通業務的企業，參與者或面臨更激烈的市場競爭。3、公司可能存在產品質量風險、存貨損失風險等公

82、司運營相關風險。4、匯率波動風險。公司海外業務發展較快，未來人民幣匯率波動的不確定性將可能對公司的經營業績造成一定程度的影響。5、測算具有主觀性的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,931.72 864.09 1,161.07 2,135.98 1,558.62 營業收入營業收入 11,698.77 10,459.62 1

83、1,610.67 13,205.60 15,586.17 應收票據及應收賬款 253.09 1,640.69 574.92 811.32 1,189.23 營業成本 10,931.13 9,688.23 10,767.06 12,199.63 14,364.31 預付賬款 455.23 420.82 629.01 499.56 843.19 營業稅金及附加 4.55 7.77 8.62 8.25 10.96 存貨 1,562.87 1,535.89 2,053.13 2,013.41 2,774.70 銷售費用 223.60 243.68 249.63 277.32 311.72 其他 1,7

84、76.46 1,276.57 1,448.54 1,435.94 1,439.83 管理費用 71.13 76.45 80.11 91.12 107.54 流動資產合計流動資產合計 5,979.37 5,738.05 5,866.67 6,896.21 7,805.57 研發費用 45.79 65.36 69.66 79.23 93.52 長期股權投資 29.28 29.60 29.60 29.60 29.60 財務費用 39.89 28.66 21.97 35.06 26.80 固定資產 50.54 42.56 33.74 24.91 16.08 資產/信用減值損失(60.58)(83.99

85、)(67.12)(70.56)(73.89)在建工程 0.00 9.32 9.32 9.32 9.32 公允價值變動收益(18.55)11.83 4.35 1.52(2.53)無形資產 5.14 4.29 3.19 2.08 0.98 投資凈收益 9.49 24.68 10.00 12.00 14.00 其他 179.69 184.40 163.48 174.91 172.71 其他 127.44 81.54 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 264.66 270.17 239.33 240.83 228.70 營業利潤營業利潤 324.89 315.41 360.8

86、4 457.95 608.89 資產總計資產總計 6,244.03 6,008.22 6,106.00 7,137.04 8,034.27 營業外收入 1.62 0.36 1.32 1.10 0.93 短期借款 800.73 628.87 893.91 105.00 541.26 營業外支出 0.82 0.64 0.77 0.75 0.72 應付票據及應付賬款 2,648.47 2,759.34 1,521.39 3,833.30 2,844.58 利潤總額利潤總額 325.69 315.13 361.38 458.30 609.09 其他 250.85 374.97 1,952.67 1,2

87、96.08 2,513.30 所得稅 77.78 67.55 83.12 105.41 140.09 流動負債合計流動負債合計 3,700.05 3,763.18 4,367.97 5,234.39 5,899.14 凈利潤凈利潤 247.91 247.58 278.26 352.89 469.00 長期借款 100.00 0.00 0.56 0.00 9.45 少數股東損益 37.58 22.74 27.83 35.29 46.90 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 210.33 224.84 250.44 317.60 422

88、.10 其他 27.35 26.47 28.46 27.43 27.45 每股收益（元）0.78 0.84 0.93 1.18 1.57 非流動負債合計非流動負債合計 127.35 26.47 29.02 27.43 36.90 負債合計負債合計 4,759.50 4,414.07 4,396.99 5,261.81 5,936.04 少數股東權益 166.20 154.62 167.97 184.59 206.89 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 192.00 268.80 268.80 268.80 268.80 成長能力成長能力 資

89、本公積 302.15 238.23 241.73 241.73 241.73 營業收入 32.61%-10.59%11.00%13.74%18.03%留存收益 791.25 910.31 1,030.51 1,180.10 1,380.81 營業利潤 35.87%-2.92%14.40%26.91%32.96%其他 32.93 22.20 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 23.50%6.90%11.38%26.82%32.90%股東權益合計股東權益合計 1,484.53 1,594.15 1,709.01 1,875.22 2,098.23 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總

90、計負債和股東權益總計 6,244.03 6,008.22 6,106.00 7,137.04 8,034.27 毛利率 6.56%7.37%7.27%7.62%7.84%凈利率 1.80%2.15%2.16%2.41%2.71%ROE 15.95%15.62%16.25%18.79%22.32%ROIC 43.94%-37.41%59.86%71.89%-45.70%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 247.91 247.58 250.44 317.60 422.10 資產負債率 76.22%73.47%72.

91、01%73.73%73.88%折舊攤銷 13.41 11.48 9.93 9.93 9.93 凈負債率-69.21%-7.85%-13.19%-105.55%-44.81%財務費用 42.44 32.82 21.97 35.06 26.80 流動比率 1.29 1.31 1.34 1.32 1.32 投資損失(9.49)(24.68)(10.00)(12.00)(14.00)速動比率 0.95 0.96 0.87 0.93 0.85 營運資金變動 1,045.49(1,081.12)(29.20)1,576.25(1,269.48)營運能力營運能力 其它 195.85(130.29)32.17

92、 36.81 44.37 應收賬款周轉率 57.42 11.05 10.48 19.05 15.58 經營活動現金流經營活動現金流 1,535.61(944.21)275.31 1,963.65(780.28)存貨周轉率 7.14 6.75 6.47 6.49 6.51 資本支出(8.79)12.55(1.99)1.03(0.03)總資產周轉率 2.13 1.71 1.92 1.99 2.05 長期投資 27.11 0.32 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(585.26)237.05 12.39 10.97 14.03 每股收益 0.78 0.84 0.93 1

93、.18 1.57 投資活動現金流投資活動現金流(566.93)249.91 10.41 12.00 14.00 每股經營現金流 5.71-3.51 1.02 7.31-2.90 債權融資(87.29)(193.99)174.65(814.06)434.91 每股凈資產 4.90 5.36 5.73 6.29 7.04 股權融資(101.54)(118.81)(163.40)(186.68)(246.00)估值比率估值比率 其他 65.57(15.46)0.00 0.00 0.00 市盈率 22.30 20.86 18.73 14.77 11.11 籌資活動現金流籌資活動現金流(123.27)(

94、328.26)11.25(1,000.74)188.92 市凈率 3.56 3.26 3.04 2.77 2.48 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.99 5.67 7.17 3.07 3.84 現金凈增加額現金凈增加額 845.40(1,022.55)296.97 974.91(577.36)EV/EBIT 7.17 5.79 7.31 3.12 3.89 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中

95、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收

96、到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀

97、點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提

98、供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%

99、以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：