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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 震有科技（688418.SH）首次覆蓋報告 多年研發投入建立核心網技術優勢，衛星通訊基建有望打開彈性 2023 年 09 月 28 日 海外公網與國內專網業務兼具增長彈性。公司作為業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的通信設備商，海外公網板塊，2022 年公司中標馬來西亞電信 4 個核心網項目，并中標孟加拉電信新增核心網項目，在東南亞、中東和非洲等海外市場加速開拓，創造新的營收增長點；在國內專網領域，公司具備產品定制化服務和技術優勢，并且通過多次成功設計并運行大型項目通信系統實現信譽背書，擁有良好的品牌聲譽和后續渠

2、道資源，在政府應急、智慧城市、煤礦智能化領域擁有較強客戶黏性和轉換效率。光纖接入設備更新帶動 PON 替換需求，衛星核心網優勢打開增長空間。數字場景應用大規模興起的背景下，運營商加速投資光纖網絡，G-PON 網設備加速向 10G-PON 轉換，同時未來有望進一步升級到 25G/50GPON 等。2022 年，公司推出的 10G-PON 產品目前已進入量產階段，并陸續中標國內部分電信運營商的集采。2019 年，公司參與承建的天通一號衛星核心網順利開通，成為國內首個參與衛星核心網建設并成功商用的供應商。此外，公司已成功交付自主衛星移動通信系統項目、衛星互聯網核心網項目、定制化 5G 衛星核心網項目

3、、4G 和 5G 融合衛星核心網項目、IMS 融合衛星核心網等相關項目。同時，公司加入 CCSATC12“航天通信技術工作委員會工作組”，參與到“基于NTN衛星物聯網”的技術標準討論中。據Euroconsult數據，2021-2030 年低軌衛星市場規模復合增速有望超 30%，公司作為國內少數具備衛星互聯網核心網技術能力的企業，后續隨著我國低軌衛星體系建設，有望深度參與這一市場。管理層技術背景與研發投入下，公司多項核心網技術具備壁壘。公司創始團隊具備多年通信行業技術經驗，其中核心高管與技術人員大部分師出華為。為打造產品系列技術優勢，公司堅持在研發費用上大量投入，形成了包括 5G核心網、IMS、

4、RCS、UPF、XG(S)-PON、OTN-CPE、MSAN 等覆蓋核心層、匯聚層和接入層的全網絡產品體系。公司也是行業內少數提供全系列 10G PON 產品/IMS 核心網/衛星 5G 核心網（并具備項目經驗）的廠家之一。投 資 建 議：我 們 預 測 2023/2024/2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 實 現0.25/0.95/1.86 億 元，同 比 增 長 111.5%/284.3%/94.5%，同 期 EPS 0.13/0.49/0.96 元，對應 PE152/39/20 倍，考慮公司在核心網板塊存在技術壁壘，同時作為國內少數可以提供衛星網絡核心網技術的公司之一，我們看好公

5、司在衛星基建投資下業績彈性，23 年公司業績有望經歷由負轉正階段，首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：海外運營商關于移動/固定網絡建設規劃不及預期；國內 TOB端政企數字經濟基建更新不及預期；衛星通信網絡基礎建設進程不及預期。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）532 986 1,573 2,210 增長率（%）14.7 85.2 59.5 40.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）-215 25 95 186 增長率（%）-112.1 111.5 284.3 94.5 每股收益（元）-1.11 0.13

6、 0.49 0.96 PE/152 39 20 PB 4.1 4.0 3.6 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 9 月 28 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：19.45 元 Table_Author 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 楊東諭 執業證書：S0100523080001 郵箱： 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 震有科技：業務領域細而精的通信設備商.3 1.1 公網與專網業務遍布

7、海內外，管理層具備深厚技術背景.3 1.2 海內外收入結構調整，技術與銷售能力并重.5 1.3 實控人增資近兩億元緩解公司經營流動性.7 2 行業公網與專網業務具備新彈性，公司技術支撐下具備競爭壁壘.9 2.1 傳統海外公網與國內專網業務均具備新增長點.9 2.2 多年研發投入下核心網壁壘已成，衛星互聯網領域大有可為.17 3 盈利預測與投資建議.23 3.1 盈利預測假設與業務拆分.23 3.2 估值分析.25 3.3 投資建議.25 4 風險提示.26 插圖目錄.28 表格目錄.28 TVjWpWvXcZmUsUpNbRdN6MnPpPpNmPkPrQrRfQrRrObRpOmNxNtPt

8、NMYoNvN震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 震有科技：業務領域細而精的通信設備商 1.1 公網與專網業務遍布海內外，管理層具備深厚技術背景 深圳震有科技股份有限公司成立于 2005 年，是一家專注于提供通信設備和解決方案的國家級高新技術企業。自設立以來，公司致力于為電信運營商、政企專網、能源等多個行業的客戶提供通信系統設備的設計、研發和銷售，并為客戶提供專業完善的定制化通信技術解決方案。公司的業務范圍涵蓋公網通信領域和專網通信領域的核心層、匯聚層及接入層等各個通信網絡層次。公司公網通信主要是由電信運營商進

9、行統一的網絡建設、運營維護和用戶管理，并為社會公眾用戶提供個人通信服務，終端客戶主要為電信運營商，包括日本軟銀(Softbank)、菲律賓長途電話公司(PLDT)、意大利 Tiscali、英國澤西電信(JT)、中國電信、中國聯通等；專網通信是在公網通信不能滿足各行業特殊應用的情況下，為行業系統內部的生產組織、指揮調度及管理等特殊通信需求而建設，公司專網通信客戶覆蓋的領域主要為政府、電力、煤礦等行業。圖1：公網 v.s.專網特點對比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 經過多年的產品研發及技術創新，公司形成了包括5G核心網、IMS、RCS、UPF、XG(S)-PON、OTN-CPE、MSA

10、N 等覆蓋核心層、匯聚層和接入層的全網絡產品體系，以及智慧城市、應急管理、智慧礦山、智慧園區和指揮調度等專網解決方案。公網主要為社會公眾用戶提供個人通信服務，網絡運營通常以經濟效益為主要目的；更加關注個人用戶的通信體驗；由運營商統一進行網絡建設、運營維護和用戶管理。專網主要為政府與公共安全、公用事業、工商業領域行業用戶提供應急通信、指揮調度、日常工作通信等通信服務，強調社會效益；更加關注通信管理、可靠性、高效、安全等特性；一般由用戶自行出資建設，并進行網絡維護和用戶管理。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：震

11、有科技發展歷程 資料來源：公司年報，公司官網，民生證券研究院 核心管理層具有深厚通信設備技術背景。公司管理團隊大多具備計算機、通信工程等與通信行業及技術高度相關的學歷背景，且在通信行業內具有豐富的工作經歷，深耕通信領域多年，儲備了大量業內經驗。公司的核心高管與技術人員大部分師出華為。公司董事長吳閩華早期在華為擔任部門經理，其他幾位董事也曾在華為擔任工程師、項目經理等職位。高管團隊深厚的專業知識背景和豐富的行業經驗，為公司的技術水平和長期發展打下了堅實的基礎。表1：公司管理層履歷 姓名 職務 工作經歷 吳閩華 董事長、董事 1996 年至 2003 年,就職于華為技術有限公司,擔任部門經理;20

12、03 年至 2005 年,就職于尚陽科技(中國)有限公司,擔任總工程師;2007 年至 2011 年,就職于深圳市沃其豐科技股份有限公司,擔任董事和總經理;2006 年至今,就職于震有科技。孟慶曉 董事 2000 年至 2002 年,就職于華為技術有限公司,擔任軟件工程師;2003 年至 2006 年,就職于尚陽科技(中國)有限公司,擔任產品經理;2006 年至 2009 年,就職于康璇科技(深圳)有限公司,擔任產品經理;2009 年至今,就職于震有科技。張中華 董事 2000 年至 2003 年,就職于山東華為通信技術有限責任公司,擔任工程部項目經理,業軟產品經理;2003 年至2005 年

13、,就職于尚陽科技(中國)有限公司,擔任項目經理;2005 年至 2006 年,就職于中通思普科技(深圳)有限公司,擔任售前產品經理;2006 年至今,就職于震有科技。姜坤 董事 2001 年至 2003 年,就職于華為技術有限公司,擔任工程師;2003 年至 2005 年,就職于尚陽科技(中國)有限公司,擔任高級工程師;2005 年至 2006 年,就職于寬兆科技(深圳)有限公司,擔任產品經理。2007 年至今,就職于震有科技。張國新 獨立董事 1996 年至 2012 年,就職于華為技術有限公司,歷任綜合產品及解決方案部部長,數字媒體產品線總裁,預研及新產品開發部部長。2013 年 1 月至

14、今,擔任深圳市微納集成電路與系統應用研究院院長,同時擔任深港微電子協同創新聯盟理事長(深圳),國家“芯火”(深圳)平臺組組長,廣東省重大專項“物聯網芯片課題組”組長。資料來源：wind，民生證券研究院 2005震有科技成立2008發布自研國產化軟交換NC52002012 發布光傳輸交換一體化產品NC5200D/E，為邊防、電力等行業提供新一代光電多業務綜合接入解決方案。2013 收購UT斯達康的NGN產品線2016承建印度電信（BSNL）全國信令網、核心網和接入網2020科創板上市2021承建5個省廳數字應急項目、孟加拉電信核心網2022中標馬來西亞電信核心網 震有科技（688418.SH）/

15、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 截至 2023H1,公司實際控制人持股比例 31.5%。董事長吳閩華是公司控股股東及實際控制人，直接持股 16.6%，同時吳閩華與深圳市震有成長投資企業構成一致行動人，通過深圳震有成長投資企業間接持股 14.9%，合計共控制公司股份達 31.5%。圖3：公司股權結構圖 資料來源：公司 2023 年半年報，民生證券研究院 1.2 海內外收入結構調整，技術與銷售能力并重 近幾年來，公司境內外渠道和客戶拓展并重。2017-2023H1，公司營業收入 CAGR 為 15.2%，整體營收水平保持增長趨勢。2017、201

16、8 年，公司積極開拓境外銷售渠道，境外收入增長迅速，且占比高達65%以上；2019年，BSNL三期增補項目及四期項目有所延后導致境外收入下降，加之中國電信天通項目核心網建設等項目使境內收入快速增長，境內收入占比大幅上升，境內外收入結構出現對調。2020、2021 年，受制于新冠疫情宏觀環境因素，境外收入難以恢復，境內收入增長乏力。2022 年，得益于全球大環境整體逐漸好轉，公司積極拓展網絡銷售渠道建設，不斷發掘海內外新客戶，在訂單增加的同時增加遠程協助能力，境內外收入雙雙回升，境外收入占比略有提高為 25.77%，境內收入占比73.44%。2023 年上半年，境外收入占比回升至 42.84%，

17、境外渠道和客戶拓展有效。圖4：2017-2023H1 主營收入 圖5：2018-2022 年境內外收入增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 01002003004005006002017201820192020202120222023H1境內（百萬）境外（百萬）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%20182019202020212022境內增速境外增速 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 當前指揮調度系統為公司營收占比最高的業務，但是占比下降。

18、2018-2023H1，公司業務收入中占比最高的產品系列從集中式局端系統變化為指揮調度系統，收入變化主要是受到國內專網收入增多以及 2019 年公司與印度運營商BSNL 三期增補項目因 BSNL 業務重組項目延期。2023H1 公司集中式局端系統占比從 2022 年 59.2%下降到 34%。核心網絡系統為毛利率最高的主營業務收入。2018-2023H1，公司主營業務毛利率水平為 42.26%/55.58%/52.43%/48.14%/38.64%/41.24%，公司核心網設備毛利率平均水平為 69.54%，2021-2023H1 核心網產品受外購硬件價格上漲/市場開拓影響下降隨后回升，持續保

19、持為公司毛利率最高的產品系列；集中式局端系統毛利率平均水平為 29.07%，為公司毛利率偏低的產品系列；技術及維保系統和核心網絡系統毛利率水平較為接近。圖6：2018-2023H1 主營業務收入及趨勢（百萬元）圖7：2018-2023H1 各主營業務毛利率（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注重研發和銷售費用投入，技術水平與銷售能力并重。公司期間費用中，研發投入較多，與渠道拓展等相關的銷售費用次之，2017-2023H1 三大期間費率趨勢保持一致。公司高度重視產品及技術研發，近五年來，研發費率均保持在 10%以上，2022 年研發費率占比超過 30%，

20、保證了公司技術水平的先進性。圖8：2017-2023H1 期間費用（萬元）圖9：2017-2023H1 期間費率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0100200300400500600201820192020202120222023H1指揮調度系統集中式局端系統核心網絡系統技術及維保服務020406080100201820192020202120222023H1公司指揮調度系統集中式局端系統核心網絡系統技術及維保服務020004000600080001000012000140001600018000研發費用銷售費用管理費用0%20%40%研發費率銷售費率

21、 管理費率 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 除增強銷售能力外，銷售渠道方面，公司主要規劃：1）拓展海外客戶群體，加強現有客戶的遠程服務能力，重點布局東南亞、南亞、中東等區域的電信市場；2）深挖國內專網市場，隨著各種行業工業數字化應用場景增多，公司將在政府應急、智慧城市、智慧礦山、工業化工等領域不斷擴大公司在行業專網市場的業務規模和市場份額，并著重開拓智慧園區和智慧化工等領域；3）積極參與國內運營商市場和衛星領域，積極參與標準制訂、技術交流、入網測試等工作；四是積極拓展數字能源市場，完善區域和產品體系。1.3 實

22、控人增資近兩億元緩解公司經營流動性 2020 年 7 月，公司在上交所科創板上市，計劃募集資金 5.45 億元，用于下一代互聯網寬帶接入設備開發項目、5G 核心網設備開發項目、應急指揮及決策分析系統開發項目、產品研究開發中心建設項目。公司最終募集資金總額達 7.87億元，募集資金凈額 7.13 億元。表2：首次發行募資及投建計劃 項目名稱 投資額（億元）預計使用金額（億元）預計投入時間 下一代互聯網寬帶接入設備開發項目 1.39 1.39 18 個月 5G 核心網設備開發項目 1.97 1.97 18 個月 應急指揮及決策分析系統開發項目 1.08 1.08 18 個月 產品研究開發中心建設項

23、目 1.00 1.00 18 個月 合計 5.45 5.45 18 個月 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 海外公網客戶回款進程慢影響公司近年短期資金流動性，2022 年公司營收賬款增速處于行業偏低水平。2022 年末，公司應收賬款余額為 7.28 億元，同比增長 5.09%，其中 2022 年末賬齡 1 年以上的應收賬款占比為 63.38%。公司的終端客戶集中在電信、政企、能源等領域，項目結算回款時間較長，另一方面原因是主要客戶UTStarcom2019年及2020年受終端客戶印度國有電信公司(BSNL)重組影響回款速度大幅放緩，應收賬款余額較大，2022 年末對 UTStarcom

24、 應收賬款余額仍有 9,304.97 萬元。2022 年公司應收賬款增速相對行業處于平均偏低水平，且實現營收增速大于應收賬款增速。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：2022 年應收賬款余額（萬元）及變動率與同行業可比公司比較 資料來源：公司 2022 年年報，民生證券研究院 定增募資后部分資金將用于突破低軌衛星通信技術中核心網技術。2023 年 7月，上交所受理公司申報的定增申請。再融資方式為非公開發行股票，對象為公司實際控制人吳閩華，擬發行 2451 萬股，募集資金總額不超過 2 億元。根據公司發布的2

25、022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，本次再融資的目的為改善公司資本結構、緩解資金壓力，同時公司將使用部分資金，支持我國衛星互聯網發展戰略，突破低軌衛星通信技術中核心網技術，打破 Starlink（對中國禁售）的全球壟斷。-100-5005010001,000,0002,000,0003,000,000中興通訊烽火通信瑞斯康達辰安科技上海瀚訊震有科技應收賬款余額應收賬款增長率(%)營業收入增長率(%)震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 行業公網與專網業務具備新彈性，公司技術支撐下具備競爭壁壘 2.1

26、 傳統海外公網與國內專網業務均具備新增長點 在移動網絡中，核心網（Core Network）主要包括交換機/路由器及其他具有某些功能實體的網元，通常安裝在電信運營商的機房中，主要負責對業務的處理和分發，為電信運營商數據的管理中樞。由于核心網屬于通信運營設備中具備較高技術壁壘的環節，行業市場主要被華為、中興通訊、愛立信、諾基亞等海內外企業占據。圖11：公網通信網絡圖解 圖12：5G 核心網示例架構 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司提供全系列核心網系統解決方案。將核心網絡系統細分為數據域業務和語音媒體業務，數據域業務由數據核心網提供，將用戶數

27、據從基站端接入并轉入數據網絡，而語音媒體業務在數據核心網基礎上由 IMS 核心網提供媒體呼叫接續服務。除華為、中興、諾基亞貝爾等國內外設備商龍頭，公司是行業內少數可以提供全系列、電信級、大容量核心網系統的設備商之一。接入層為網絡系統中直接面向用戶連接或訪問的部分，目的是允許終端網絡連接到網絡，而位于接入層和核心層之間的部分為匯聚層，廣義上匯聚層和接入層都屬于接入網系統，公司的集中式局端系統產品線即為面向核心網與終端用戶之間的匯聚層網絡和接入層網絡。目前接入網系統的方式包括銅纜接入、光纖接入、光纖同軸電纜混合接入和無線接入等幾種類型。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業

28、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖13：接入網多種接入方式 資料來源：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，民生證券研究院 終端設備是指在移動通信系統、無線互聯網、衛星通信系統等信道兩端收發信號的通信設備，在固網中主要包括寬帶網絡終端、xDSL 接入終端、IPTV 機頂盒等，在移動通信網絡中主要包括消費電子各種設備。受到國內 5G 通信網絡建設較高壁壘影響，公司開辟新的銷售渠道，在國內市場主要專注于專網通信領域，為政府、電力、煤礦等產業建立專網通信網絡系統，提供技術咨詢服務；同時積極開拓海外公網市場，震有科技目前在公網領域主要客戶多為海外運營商，集中

29、在印度、日本、東南亞和歐洲等地，近兩年在菲律賓、馬來西亞等東南亞市場中標量提升。2.1.1 海外公網市場產品收入結構變更，東南亞客戶中標量提升 公司在海外等地的主要銷售產品系列包括核心網系統、集中式局端系統和技術與維保服務，但是在 2020 年以前，除向印度運營商提供核心網系統設備，在日本、意大利和菲律賓等三個比較重要的海外市場主要收入來自于集中式局端系統和技術與維保服務。銅纜接入 雙絞線的形式為用戶提供一般的語音業務和少量的數據業務；主要有語音業務、ADSL/ADSL2/ADSL2+、VDSL2、LAN、G.SHDSL、G.fast 等。光纖接入 光纖連接到局端設備，它的特點是傳輸容量大、傳

30、輸質量好、損耗小、中繼距離長；光纖接入方式又分為：FTTH（光纖到戶）、FTTB（光纖到樓）、FTTC（光纖到路邊）和 FTTO（光纖到辦公室）。光纖接入技術主要有 EPON、GPON、10G EPON、XGPON、XGSPON、NG-PON2 等。光纖同軸電纜混合（HFC）接入 將現有光纖/同軸電纜混合組成的單向模擬 CATV 網改造為雙向網絡；提供原有的模擬廣播電視業務外，利用頻分復用技術和專用電纜解調器實現話音、數據和交互式視頻等寬帶雙向業務的接入和應用。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：2020

31、 年公司海外提供產品系列一覽 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 初探海外市場時期，綁定印度主要運營商之一實現收入大幅增長。在印度移動網絡市場高速發展時期，公司成功打入印度市場，并與 BSNL 保持深入合作。印度電信市場份額主要由四家運營商占據，沃達豐 Idea（Vodafone Idea）、巴帝電信（Bharti）、信實吉優通信（印度 Reliance Jio）和印度國有電信（BSNL）。此前公司通過與 UTStarcom 的合作，借助其在印度的銷售渠道，從 2014 年開始先后承建了其核心網 IMS、信令網 STP 和接入網等系統，在 2014-2015 年，公司與 UTStarco

32、m 合作承接了印度國有電信（BSNL）的核心網建設項目，后在印度主要客戶發展為 BSNL 和 TATA，供應產品包括 mSwitch 系列核心網、集中式局端產品和技術與維保服務。BNSL 的核心網建設曾由華為和震有科技分別負責 55%和 45%的比例。在印度市場，Bharti、Reliance Jio 和 Vodafone Idea 的接入網設備主要由愛立信、諾基亞、三星等提供，BSNL 的接入網建設中，一期和二期項目由公司與華為分別取得 60%和 40%的份額，三期項目由公司與中興通訊分別取得了 70%和 30%的份額。日本集中式局端系統、技術與維保服務印度核心網系統、集中式局端系統、技術與

33、維保服務意大利集中式局端系統、技術與維保服務菲律賓核心網系統、集中式局端系統、技術與維保服務 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：印度通信網絡的核心網設備商 圖16：BSNL 的接入網設備商 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 公司集中式局端系統產品具備打入通信網絡建設成熟發達國家的能力。以日本市場為例，2009 年日本家庭寬帶覆蓋率已達到 98.6%，日本電信運營商的核心網設備主要由愛立信、諾基亞等國外廠商提供。由于核心網供應壁壘相對較

34、高，公司在日本市場主要業務為向三大運營商之一軟銀（Softbank）提供集中式局端系統產品和技術與維保服務。公司通過由 Uniadex 集成的方式向 Softbank 提供接入網設備，取得了Uniadex 接入網系統對外采購約 20%的份額；并直接與 Softbank 合作，為其提供接入網配套技術與維保服務。雖然在發達國家通信運營商對于設備商中標壁壘較難打破，但在追求性價比的發展中國家市場，以及需要特殊定制的市場如衛星通信等領域，因體制靈活、性價比高、提供定制等優勢，中小型供應商依然占據一定的市場份額。在用戶端對于視頻需求和云服務推動業務的背景下，移動網絡承載數據量快速增長，推動發展中地區加快

35、5G網絡建設，而5G 核心網是移動網絡的核心，通過采用服務化架構設計和分布式的功能，對用戶面和控制面分離，建立穩定和安全的網絡連接和對其設施的訪問，定義服務質量，同時 5G 超連接性使其支持差異化服務。根據 QYResearch 數據，2028 年全球 5G 核心網市場規模預計達到 89.27 億美元，2022-2028 年 CAGR27.71%。中國市場將于 2028 年成為 5G 核心網第一大市場，市場規模達到 45.53 億美元，2022-2028 年國內 5G 核心網市場 CAGR預計達到 33.36%。0%50%100%150%BNSL印度TATABharti愛立信華為震有科技0%5

36、0%100%150%中興通訊華為震有科技 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖17：5G 核心網的市場規模預測 資料來源：QYResearch，民生證券研究院 海外細分區域市場仍有 5G 網絡建設需求。隨著海外業務重啟，公司在國際市場有新的開拓，中東和東南亞市場具有通信網絡“光進銅退”升級和設備更新換代的需求，具備核心網和接入網更換需求。尤其在東南亞市場，除新加坡等少數地區，5G 基礎設施相對發達地區依然較為薄弱，區域運營商將加快對 5G 網絡部署。根據愛立信預測，2022-2028 年東南亞和大洋洲區域 5G

37、 移動用戶數量CAGR 將達 67%。近年來，公司加大海外市場的拓展力度，中標東南亞多國核心網項目。在管理層豐厚技術背景帶領以及多年研發投入的支持下，震有作為行業少數可以提供完整核心網解決方案的公司之一，可以實現交付 5G 核心網、4G 和 5G 融合核心網、IMS融合核心網等項目完整交付。2022年公司在馬來西亞電信連續中標4個核心網項目，以及中標孟加拉電信新增核心網項目，并于中東地區和非洲也相繼中標了接入網項目、光纖網項目等。0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000800090001000020192020202120222023E202

38、4E2025E2028E市場規模（百萬美元）CAGR 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 表3：2021-2023 年公司在東南亞區域中標核心網項目一覽 項目 時間 內容 菲律賓第三大移動運營商迪托電信（DITO Telecommunity）核心網仿真撥測系統新建項目 2021.2 工程主要滿足 EPC、5GC、VoLTE、VoWiFi、FWA 等 5G、4G 和 IMS 業務場景，包括語音、數據、短信、補充業務、增值業務等，實現核心網全網元多場景的業務、產品測試。仿真撥測系統通過進行各種模擬測試，可以分析核心網

39、的潛在問題，在客戶投訴之前識別和定位故障，對網絡容量及性能的進行客觀評價。馬來西亞電信公司（Telekom Malaysia，TM）下一代語音核心網（TM NEXT GEN VOICE）項目 2022.1 中標的核心網改造采用全云化架構，用于替換原有老舊核心網設備。該項目中 vIMS,vSS,vSBC,vAIN,vNASS 和 vEMS 等核心網產品均采用云化架構，并通過 MANO 實現靈活的業務編排，大大提升了網絡靈活性和自動化水平。孟加拉移動運營商Banglalink 全 IP 移動核心網項目 2023.4 建設內容為 IMS ISBC，IMS ISBC 作為一種重要的核心網連接，實現和多

40、個不同運營商的快速互聯互通，面向 5G 和未來發展，幫助運營商提高業務質量和服務水平，為用戶帶來更好的使用體驗，實現網絡的升級換代，從而助力運營商擴大市場份額。資料來源：震有科技公眾號，民生證券研究院 2.1.2 為國內專網細分市場制定針對性解決方案 專網通信設備涵蓋范圍較廣，主要包括調度系統、信息傳輸網絡所需交換設備、無線基站、無線接收終端等。根據前瞻產業研究院統計，2016 年我國專網通信市場規模約 162 億元，到 2021 年我國專網通信行業市場規模保持穩定增長態勢，市場規模約為 387 億元，期間市場規模 CAGR 為 19.03%。圖18：中國專網市場表現和規模 資料來源：公司 2

41、022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，民生證券研究院 震有科技主要在政府應急預智慧城市市場、電力市場、煤礦市場和軍工市場表現突出。電力、煤礦、冶金、石油化工等行業指揮調度系統競爭廠商較多，屬于完全競爭市場；軍工、鐵路交通、政府應急與智慧城市受相應準入機制或競標資格的影響，具有一定的行業進入壁壘，市場化程度相對較低，已進入企業較多，競爭較為充分。公司擁有多個行業準入資質，實行多行業布局戰略，有利于增強業務靈活性。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表4：專網行業細分領域 主要細分領域 行業進入難度 市場

42、競爭程度 主要競爭企業 政府應急與智慧城市市場 高 企業較多，競爭較為充分 數字政通、易華錄、銀江股份、辰安科技、震有科技等 電力市場 中 企業眾多，形成充分競爭態勢 廣哈通信、震有科技、遠東通信、塔迪蘭等 煤礦市場 中 企業眾多，形成充分競爭態勢 震有科技、杭州紫方、睿呈時代、梅安森等 軍工市場 高 企業較多，競爭較為充分 佳訊飛鴻、上海瀚訊、震有科技、邦彥技術等 冶金市場 中 企業眾多，形成充分競爭態勢 武鋼通信、申甌通信、震有科技等 石油化工市場 中 企業眾多，形成充分競爭態勢 哈里斯、塔迪蘭、深圳迪派等 鐵路交通市場 高 企業較多，競爭較為充分 佳訊飛鴻、上海瀚訊、中國軟件、哈里斯等

43、資料來源：公司 2022 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書，民生證券研究院 5G ToB 商用進程略慢于 ToC 端，但是業內普遍認為 2021 年是 ToB 商用的導入元年。在專網領域，設備商認為 5G 技術在專網領域的落地進程為：在智慧城市、工業互聯等應急指揮系統中可以率先采用超高清直播與監控、智能識別等應用，例如 4K/8K 直播、高清視頻監控等應用，而后在智慧礦山、智慧港口可以復制通用應用，隨后基于 5G 的低時延高速率，多設備連接等特點的云邊協同的沉浸式體驗、低延時高可靠的遠程控制類應用將陸續落地。5G 專網是數字化工業時代重要基礎設施建設。根據 GSMA Intellige

44、nce 預測，2025 年企業級應用將占整個蜂窩連接的 54%，2023-2025 年，25-40%的中小企業將使用專網提供的服務。按照Grand View Research預測，2020-2027年全球 5G 專網應用市場規模復合增長率將達 37.8%。國內 5G 專網下游應用場景包括智慧城市市場等政府應急市場。由于國內對政府與公共安全的重視，除工商業應用場景外，我國專網通信市場面向智慧城市、政府應急等“政+企”更多下游領域。據 IDC 分析，2022 年中國政府主導的智慧城市 ICT 市場投資規模為 214 億美元，同比增長 21%。公司專網指揮調度系統具備多場景遠程控制功能。公司的指揮調

45、度系統產品線采用“基礎通信+行業應用”雙核驅動，對系統內各個單位部門的不同制式、不同標準、不同平臺的語音、視頻、數據等業務系統進行有效整合和資源聯動，實現跨平臺、跨部門的互聯互通和資源共享，提高行業專網內各類資源的利用率，形成扁平化指揮機制。政府應急及公共安全領域專網通信需求快速增加。國家財政投入規模的擴大，國家財政公共安全支出將繼續增加。我國正在構建以國務院應急平臺為中心，以省級和部門應急平臺為節點，上下貫通、互有側重、互為支撐的應急平臺體系。公司綜合運用大數據、云計算、移動互聯網、物聯網、移動通信等技術，通過高效率協作，建立基于統一通訊平臺的應急指揮、調度、監控、預防、決策系統。在智慧城市

46、市場競爭中，擁有完整定制化通信設備系統和解決方案的公司將擁有很高的客戶忠誠度，能向政府提供各類型公共安全事件的動態分析和監測預警。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖19：公司城市應急大腦 圖20：公司城市運行指揮中心 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 煤礦信息化趨勢下，煤礦智能安全調度系統市場規模廣闊。2023 年 1 月，國家發改委、能源局、應急部等四部門修訂發布煤礦安全改造中央預算內投資專項管理辦法，提出提升煤炭開采本質安全水平，推廣應用煤礦智能化、自動化技術裝備和信

47、息基礎設施。煤礦智能化的前提是信息化和數字化，5G 網絡可以實現更大帶寬、短時延、遠覆蓋和大連接等確定性網絡能力，能夠更好的支撐煤礦行業各場景智能應用創新。圖21：公司煤化工綜合安全管理平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司煤化工綜合管理平臺為?；S提供五大支撐服務構建安全管控。煤化工綜合管理平臺以“互聯”和“安全”為出發點，利用多年來公共安全領域的數字建設經驗開發安全管控應用，形成堅固的保護屏障，通過提供“融合通信服務、”“AI 視頻分析服務”、“人員定位服務”、“大數據服務”和“三維地圖建模服務”來為煤化工企業提供包括危險源管理、智能巡檢、特殊作業、安全基礎管理、監測預警等最具價

48、值的智能安全管控服務。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司在專網領域具備產品定制化服務和技術優勢，并且通過多次成功設計并運行大型項目通信系統實現背書，如 70 周年閱兵式的綜合應急指揮調度系統，擁有良好的品牌聲譽和后續渠道資源。公司承接的國內專網訂單增多，為后續收入增長提供新動能，包括吐魯番治理智慧城市運營中心建設、國家能源集團應急指揮調度系統項目等大型專網調度系統項目。表5：公司中標專網智慧調度系統項目一覽 項目 時間 介紹 國家能源集團應急指揮調度系統項目 2020 為提升應急指揮調度的及時性和科學性，在

49、集團智慧企業頂層設計下進行應急指揮配套音視頻通信系統的建設。趙家梁和三一煤礦智能化礦井建設項目 2022.2 該項目以綜合自動化平臺為入口，通過升級環網設施，建設智能化融合通信數據平臺，實現井場無人值守、機組設備自動化、設備管控一體化等功能，打造安全、綠色、高效發展的綜合信息化企業。陜煤集團建新煤化礦井智能化改造 2022.9 聯合中國聯通智慧礦山軍團，結合建新煤化的實際情況，在原有通信網絡基礎上，對整個礦區的基礎通信網絡進行智能化升級，打造一套“4G/5G 無線網絡+UWB 精準定位系統+一體化智能調度”的礦用超融合通信網絡。山東省泰安市泰山區域森林火災應急能力建設項目裝備物資采購項目 20

50、22.6 提供通信指揮車集成、衛星/MESH 等公專網通信系統、無人機、網絡連接設備等助力泰安市數字化戰場的打造，進一步提高泰山區域森林火災防范預警和應急處理能力。珠海市應急管理局應急通信指揮車改裝集成采購項目；杭州市濱江區應急管理局應急管理領域突發事件現場指揮部標準化建設項目 2022.7 通過融合 5G 圖傳、音視頻采集、視頻會議、廣播喇叭、指揮調度、現場辦公等多種功能，Ka 衛星、Ku 衛星、公網 4G/5G 等多種通信手段，打造高效應“戰”的應急通信指揮車，為珠海市及杭州濱江區數字應急體系建設賦能。資料來源：震有科技公眾號，民生證券研究院 公司拓展專網領域的應用場景并持續提升技術設備。

51、2022 年在指揮調度領域，公司完成煤化工安全管控平臺、全域指揮調度系統、第三代融合通信指揮箱的開發。在智能物聯網方面，設備端完成支持多傳感接入的邊緣計算智能網關、融合計算服務器、多功能桿智慧云艙等設備技術的研發，平臺端完成 AIoT 綜合管理數據中臺、多功能智慧燈桿應用平臺、視頻監控 AI 升級平臺、智慧工地管理平臺和智慧用電能耗管理平臺的研發。2.2 多年研發投入下核心網壁壘已成，衛星互聯網領域大有可為 2.2.1 AIGC 等數字化應用場景催化，助推光纖接入設備升級 通信接入設備主要用于滿足通信網絡對信息傳輸、轉換的需求，其技術方向與通信技術的發展高度一致并隨技術更替而升級換代。在 AR

52、/VR、AIGC 等數字場景應用大規模興起的背景下，運營商的寬帶基礎設施建設更新十分重要，因此各國加大對寬帶網絡開發和部署。由于無源（PON）光網絡在帶寬、連接質量、成本效率等方面相對有源（AON）光網絡具備更優性能，新型寬帶設施建設多采 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 用 PON 網設備。圖22：PON 設備分布式網絡圖解 資料來源：瞻博網絡，民生證券研究院 圖23：2020-2027 全球 PON 設備市場預測 資料來源：Omdia，民生證券研究院 PON 設備技術更迭需求不斷加碼。根據 OMDIA 機構

53、預測，2027 年，全球PON 設備市場預計將超過 180 億美元。國內運營商已將“雙千兆城市建設”作為重要的經營和考核指標，接入網市場規模預計持續保持高速增長。隨著新興數字應用場景拓展，PON 網設備加速向 10GPON 普及，同時未來有望進一步升級到 25G/50GPON 等。國內 10GPON 網設備替換速度超規劃。2021 年 3 月 25 日，工信部發布了“雙千兆”協同發展行動計劃(2021-2023 年)，計劃指出，2023 年底，10G PON 及以上端口規模超過1000 萬個，千兆寬帶用戶突破3000萬戶，截至2023年 6 月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數

54、達 2029 萬個，相比 2022年末凈增 506.5 萬個。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖24：新寬帶應用對 PON 網需求 資料來源：浙里有為，民生證券研究院 面對市場需求變革，通信網絡運營商及設備組件供應商等已經就 50G PON作為下一代寬帶發展平臺達成了共識?；谶\營商需求，50G-PON 技術具備以下特性：1、帶寬較大；2、可控時延、定時和同步；3、與舊系統共存。圖25：50G PON 技術發展歷程 資料來源：中興通訊官網，民生證券研究院 2018 年，ITU-T/FSAN 啟動了基于單波長

55、50G-PON 的標準制定工作，命名為“G.HSP（G.Higher Speed PON）”，該標準預計 2021 年下半年發布，并預計在 2025 年開始具備商用能力。2021 年 9 月，國際電信聯盟電信標準化部門（ITU-T）對 50G-PON 技術實現標準化。2022 年，公司推出的 10G-PON 產品目前已進入量產階段，并陸續中標國內部分電信運營商的集采。2022 年以來，公司陸續中標中廣投貴州聯廣某系統支撐能力提升合作項目、貴州和陜西等省級廣電公司 10G PON OLT 集采招標項目等。對稱大帶寬元宇宙、虛擬現實（VR）、增強現實（AR）、超高清視頻串流、游戲串流、云游戲和雙向

56、視頻通信等應用還要求更高的上下行帶寬，以實現可靠帶寬連接，保障用戶體驗可控時延、定時和同步隨著對連接質量和可控性的要求不斷提高，越來越多的運營商開始采用批發用例來證明其新一代寬帶投資的合理性，如移動傳輸，需要精準定時和同步高級用戶體驗質量（QoE）控制機制新一代PON技術需要為運營商保障所有連接參數的實時可見性，并提供嚴格控制這些參數的方法。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表6：公司中標 PON 網設備項目 項目 時間 介紹 陜西廣電網絡傳媒（集團）股份有限公司2022年 10GPON OLT 設備框架協議招

57、標 2022.10 震有科技 GX3500 系列 PON 產品以第三名分別入圍陜西廣電 2022 年10GPON OLT 設備框架協議招標中的大/中/小型三個標包。貴州省廣播電視信息網絡股份有限公司 2022年 PON 設備采購項目 2022.8 震有科技以 A 包第二、B 包第一中標兩個標包，主要中標產品為 GX3500 系列OLT。雄安新區安新縣機房 XGS-PON 及 GPON 設備采購項目 2023.6 2022 年震有科技在雄安廣電網絡有限公司機房進行 XGS-PON 及 GPON 產品試點，試點期間產品性能穩定，功能使用良好。此次中標安新縣機房采購項目，是產品經過實踐獲得客戶認可的

58、最好證明。資料來源：震有科技公眾號，民生證券研究院 公司是接入網設備商中少數能提供全系列 10G PON 產品的廠家之一，將XG-PON 在 GPON 下行 2.5Gbps 的基礎上，提升至 10Gbps 帶寬；XGS-PON更是可以提供上下行對稱的 10Gbps 帶寬。產品單槽位可以最大支持 16 端口，單槽位背板帶寬可達 200Gbps。2.2.2 衛星互聯網或推動新一輪通信建設浪潮，公司在國內衛星核心網建設領域優勢明顯 衛星通信是全球 5G 和 6G 的通信生態系統中的重要組成部分，現階段衛星通信網絡實行的 NTN（non-terrestrial network，非地面組網）技術是 3G

59、PP 在R17階段制定的基于5G NR的終端與衛星直接通信技術，是地面蜂窩通信技術的重要補充。圖26：NTN 網絡架構演進 資料來源：中興通訊官網，民生證券研究院整理 從整體架構來講，NTN 網絡由用戶終端、衛星、衛星信關站、基站、核心網及業務服務器組成，基于3GPP R17 版本的NTN在5G-Advanced中持續演進，當前版本已具備基本普通終端直連衛星的通信能力。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 衛星互聯網可作為地面基站與光纖光纜的有效補充，做到各區域/地形無差別覆蓋。通信衛星可以簡單分為高軌衛星和低軌衛

60、星，高軌衛星覆蓋面廣，最少三顆衛星便可輻射到整個地球，單星設計容量較大，容量效率非常高，所需關口站少；低軌衛星相對高軌覆蓋能力較弱，但是可以通過星座實現全球覆蓋，同時時延更低、鏈路損耗更小。高低軌聯合組網，進行互補，優勢顯著。圖27：高低軌衛星組網 資料來源：華為技術，民生證券研究院 2016 年以來國家相關部門出臺多項關于衛星互聯網的支持政策，頂層設計上，“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃提出加快空間互聯網的部署；“十四五”信息通信行業發展規劃提出推動高軌衛星和中低軌衛星協調發展，推進衛星通信系統與地面信息通信系統深度融合，初步形成覆蓋全球、天地一體的信息網絡；各省市層面，多項扶持商業航天

61、行業發展的規劃陸續發布。這些政策推動衛星互聯網規?；瘧眉吧虡I化服務，行業有望實現跨越式發展。在通信衛星網絡中，目前低軌衛星的建設相對滯后于高軌高通量衛星。隨著后續技術的建設完善，低軌衛星的應用市場規模將迎來快速增長，據Euroconsult預測，預計2021-2030年低軌衛星市場規模復合增速有望超30%。衛星通信服務或為新一代移動網絡標志功能之一。根據 GSA，截至 2023 年7 月底，42 個國家和地區的移動運營商和衛星供應商之間確定了 70 個公開合作伙伴關系，其中，8 個國家和地區的 8 家移動運營商已經推出商用衛星通信服務，較年初增幅較大。衛星核心網是整個衛星通訊網絡的“中樞和神

62、經系統”，公司的衛星核心網主要完成接入網的控制管理，負責衛星終端設備的業務接續、數據路由和計費，震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 實現用戶的語音、短信、數據類、物聯網類等通信業務，并實現與其它網絡的互聯互通。相比于運營商核心網，衛星核心網支持全球范圍內的通信和數據傳輸，在任何地點都可以連接到網絡，特別是在偏遠的地區、自然災害或緊急情況下提供通信保障，支持救援和重建工作。公司是中國電信天通一號項目衛星核心網供應商。公司針對衛星核心網的組網、流程、協議以及信令網進行深入研究與開發，早于 2019 年已承建中國電信天

63、通一號衛星核心網并順利開通，成為國內首個衛星核心網建設并成功商用的供應商。同時公司參與“互聯網+5G+物聯網”海上聯合實驗，首次實現低軌衛星、5G、物聯網融合，實現打破海上信息孤島。公司是國內少數可以提供衛星 5G 核心網的設備商之一，包括高軌衛星和低軌衛星核心網。公司衛星核心網業務已成功交付自主衛星移動通信系統項目、合作星衛星移動通信交換系統及智能網系統建設項目、衛星互聯網核心網項目、定制化 5G 衛星核心網項目、4G 和 5G 融合衛星核心網項目、IMS 融合衛星核心網項目。圖28：低軌衛星 5G 專網融合方案 資料來源：iplook 官網，民生證券研究院 有望深度參與國內低軌衛星體系核心

64、網建設。公司已加入 CCSATC12“航天通信技術工作委員會工作組”，參與到“基于 NTN 衛星物聯網”的技術標準討論中。TC12 涉及的研究領域包括航天通信網絡架構、協議，航天通信在行業中的應用以及協同組網通信等。后續隨著我國低軌衛星體系加速建設，地面站與核心網建設與擴容的高需求下，公司有望深度參與這一市場。助力天通衛星項目，實現手機直連衛星業務。華為 Mate 60 Pro+支持天通衛星電話及雙向北斗衛星消息，依托的即為公司提供衛星核心網的電信天通衛星項目，天通衛星業務可以實現對中國領土領海的通信網絡全覆蓋，此前已被應用于海洋漁業、應急救援、旅游探險、物聯網等應用中。公司與中國電信衛星公司

65、成立聯合實驗室，支持中國電信發布“天地翼卡”，“天通衛星套餐”，用戶在可以支持天通衛星功能的手機上開通直連衛星業務。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 按照公司四種主要產品系列進行劃分：1）核心網絡系統領域，根據公司2023年半年報，公司上半年驗收交付項目金額較上年有所增加，我們認為公司 2022 年末在手訂單部分在 2023 年驗收后確認收入，將帶來2023年收入大幅增長，同時在公司核心網設備海內外公網中標量提升、在5G網絡建設需求較大的東南亞地區市場開拓

66、有力以及衛星通話等應用場景擴充帶來的衛星通信基建需求打開公司衛星核心網需求，在核心網應用彈性預期下，我們預測公司 2023-2025 年收入增速為 200%/100%/40%，2022 年業務毛利率受到與新開拓客戶孟加拉國電信初次合作定價相對較低影響，2022 年核心網絡系統業務毛利率為 50.46%，我們預期后期產品定價將恢復正常水平，預期 2023-2025 年該項業務毛利率為 75%。2）指揮調度系統領域，基于國內“十四五”規劃等政策的扶持，國內應急指揮調度與智慧城市等業務需求不斷提升，而“煤礦智能化”等工業生產相關強制性政策出臺背景下，公司指揮調度系統收入占營業收入的比例在最近幾年明顯

67、上升，2022 年公司簽訂多地煤礦、應急訂單，由于公司2023年半年報披露，公司上半年驗收交付項目金額較上年有所增加，考慮部分項目訂單將于 2023 年確認收入，我們預測 2023-2025 年公司指揮調度系統營業收入增速為 75%/50%/45%，而根據近五年業務毛利率平均水平，我們預測指揮調度系統毛利率水平穩定為 55%左右。3）在集中式局端系統領域，由于海外運輸限制 2020-2021 年相關業務收入下降，2022年相關業務同比增長76.4%，同年中東地區和非洲相繼中標了接入網項目、光纖網項目等，這都意味著公司的海外公網端收入逐漸好轉；另一方面公司 10GPON 產品量產，受到市場好評，

68、并已陸續中標國內部分電信運營商的集采，在國內寬帶升級背景下，10GPON 需求逐步提升，因此 2023-2025 年公司收入增速為 60%/50%/32%，參考近幾年相關產品平均毛利率水平和變化趨勢，我們預期 2023-2025 年毛利率水平穩定在 23%左右。4）技術及維保服務領域，隨著海內外公網和國內專網項目中標增多，我們認為公司在技術和維保服務板塊收入將同比增長，預期 2023-2025 年公司收入增速為 60%/50%/30%，而 2022 年技術與維保服務毛利率上升，恢復至接近 50%左右水平，我們預期 2023/2024/2025 年公司毛利率水平維持小幅平穩上升趨勢，分別為 50

69、%/52%/52%。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表7：公司盈利預測分析 公司營業收入預測（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心網絡系統 營業收入 0.22 0.63 1.9 3.81 5.33 yoy-53.20%188.40%200%100%40%毛利率 76.00%50.50%75%75%75%營收占比 4.70%11.90%19.30%24.20%24.10%指揮調度系統 營業收入 2.88 3.1 5.5 8.3 12 yoy-18.60%9.40%75.00%50.

70、00%45.00%毛利率 58.80%39.30%55%55%55%營收占比 62%59%56%53%54%集中式局端系統 營業收入 0.53 0.94 1.5 2.24 2.96 yoy-7.00%76.40%60%50%32%毛利率 18.20%20.90%23%23%23%營收占比 11.40%17.60%15.20%14.30%13.40%技術及維保服務 營業收入 0.47 0.6 0.9 1.4 1.8 yoy 23.70%20%60%50%30%毛利率 45.30%49.40%50%52%52%營收占比 10%11%9%9%8%其他業務 營業收入 0.54 0.04 0.05 0.

71、06 0.06 yoy 1700.00%-92.20%15%15%15%毛利率 12.10%65.00%50%50%50%營收占比 12%1%0%0%0%合計 營業收入 4.64 5.32 9.86 15.73 22.1 yoy-7.20%14.80%85.20%59.50%40.50%毛利率 48.10%38.60%53.50%55.00%55.30%資料來源：wind，民生證券研究院預測 我們認為公司2023-2025年會在費用率進行相關管控，研發費率板塊依然是占比最高的，銷售/管理費率預計會有更明顯回落，我們預計 2023/2024/2025年公司銷售費率為14.0%/13.0%/12.

72、5%，管理費率為 11.0%/10.5%/10.0%，研發費率為 26.0%/25.0%/24.0%，財務費率為 0.7%/0.1%/0.1%。表8：費率預測 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費率 21.4%14.0%13.0%12.5%管理費率 15.4%11.0%10.5%10.0%研發費率 30.2%26.0%25.0%24.0%財務費率 0.4%0.7%0.1%0.1%資料來源：wind，民生證券研究院預測 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3.2 估值分析 我們使用 PE 和 PE

73、G 相對估值法對公司進行估值，在通信公網/專網設備領域，我們選取可比公司中興通訊、烽火通信和上海瀚訊，中興通訊是 A 股上市的行業領先綜合通信設備供應商，烽火通信為國內三大運營商提供承載網建設并且為各行業提供專網解決方案，上海瀚訊是 A 股上市的軍工國防專網通信設備供應商龍頭，這三家可比公司在相關經營領域具備代表性。根據可比公司估值情況，2023/2024/2025 年可比公司 PE 均值分別為 33/25/19 倍，2023 年 PEG 均值為1.60。我們預測 2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤實現 0.25/0.95/1.86 億元，同比增長 111.5%/284.3%/94

74、.5%，同期 EPS 0.13/0.49/0.96 元，對應 PE 152/39/20 倍，公司 PE 高于行業水平?？紤]公司擁有多項核心網技術，在通信設備行業內具備一定技術壁壘，同時作為國內少數可以提供衛星網絡核心網技術的公司之一，我們看好公司在衛星基建投資下業績彈性。從 PEG 估值角度看，2023 年公司 PEG 估值為 1.60，與可比公司 2023 年 PEG 數據相同，因此基于公司業績成長性而言，公司估值并非高于行業可比公司均值。表9：可比公司數據對比 股票代碼 公司 簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

75、E 2025E 2023-2025 2023E 000063.SZ 中興通訊 32.68 2.11 2.45 2.82 15 15 15 10.1%1.49 600498.SH 烽火通信 19.55 0.45 0.62 0.83 43 31 23 22.7%1.89 300762.SZ 上海瀚訊 16.58 0.39 0.57 0.84 42 28 19 29.5%1.41 平均值 33 25 19 1.60 688418.SH 震有科技 19.45 0.13 0.49 0.96 152 39 20 95.2%1.60 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一

76、致預測，其中震有科技 CAGR 基于公司預測值，可比公司 CAGR 基于 Wind 一致預期值，數據采用 2023 年 9 月 28 日收盤價。3.3 投資建議 我們預測 2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤實現 0.25/0.95/1.86 億元，同比增長 111.5%/284.3%/94.5%，同期 EPS 0.13/0.49/0.96 元，對應 PE 152/39/20 倍，考慮公司在核心網板塊存在技術壁壘，同時作為國內少數可以提供衛星網絡核心網技術的公司之一，我們看好公司在衛星基建投資下業績彈性，23 年公司業績有望經歷由負轉正階段，首次覆蓋，給予“推薦“評級。震有科技（68

77、8418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 風險提示 1）海外運營商關于移動/固定網絡建設規劃不及預期：全球宏觀環境下行影響下，海外運營商關于移動/固定網絡建設規劃出現不及預期的情況，則可能導致公司通信設備海外出口恢復不及預期；2）國內 TOB 端政企數字經濟基建更新不及預期：國內 TOB 端政企數字經濟基建更新不及預期，導致公司專網業務收入恢復較為緩慢；3）衛星通信網絡基礎建設進程不及預期：海內外衛星通信應用商用化進程較為緩慢，衛星通信網絡基礎建設進程不及預期。震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格

78、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCE 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 532 986 1,573 2,210 成長能力（%）營業成本 327 458 708 988 營業收入增長率 14.68 85.20 59.48 40.54 營業稅金及附加 2 10 14 18 EBIT 增長率-112.60 114.85 254.38 86.00 銷售費用 114 138 204 276 凈利潤增長率-112.09 111.54 28

79、4.32 94.50 管理費用 82 108 165 221 盈利能力（%）研發費用 161 256 393 530 毛利率 38.64 53.52 55.00 55.28 EBIT-224 33 118 219 凈利潤率-40.44 2.52 6.07 8.40 財務費用 2 10 19 22 總資產收益率 ROA-13.27 1.16 3.38 5.46 資產減值損失-15-5-7-8 凈資產收益率 ROE-23.42 2.63 9.23 15.47 投資收益 1 10 14 18 償債能力 營業利潤-225 28 106 206 流動比率 2.21 1.65 1.46 1.44 營業外收

80、支 0 0 0 0 速動比率 1.37 1.05 0.93 0.91 利潤總額-225 28 106 206 現金比率 0.37 0.10 0.09 0.11 所得稅-7 3 11 21 資產負債率（%）39.95 53.25 61.45 63.08 凈利潤-218 25 95 186 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-215 25 95 186 應收賬款周轉天數 374.23 350.00 300.00 250.00 EBITDA-180 82 176 287 存貨周轉天數 441.17 400.00 350.00 300.00 總資產周轉率 0.33 0.52 0.63 0.71 資產負債表（

81、百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 216 113 151 231 每股收益-1.11 0.13 0.49 0.96 應收賬款及票據 549 942 1,288 1,511 每股凈資產 4.75 4.87 5.34 6.20 預付款項 69 92 142 198 每股經營現金流-0.34-1.14-0.38 1.01 存貨 395 497 672 804 每股股利 0.00 0.03 0.10 0.19 其他流動資產 71 138 202 269 估值分析 流動資產合計 1,300 1,781 2,455 3,013 PE 152 39 20 長期股

82、權投資 1 11 25 43 PB 4.1 4.0 3.6 3.1 固定資產 33 62 75 89 EV/EBITDA 48.44 22.65 13.88 無形資產 76 73 69 65 股息收益率（%）0.00 0.13 0.51 0.99 非流動資產合計 322 355 370 388 資產合計 1,622 2,136 2,825 3,401 短期借款 195 395 595 595 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 190 301 504 704 凈利潤-218 25 95 186 其他流動負債 204 383 582 795 折舊和

83、攤銷 43 49 58 68 流動負債合計 589 1,079 1,681 2,094 營運資金變動 23-308-254-88 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流-65-221-75 195 其他長期負債 59 58 55 51 資本開支-72-53-43-49 非流動負債合計 59 58 55 51 投資 13 1 0 0 負債合計 648 1,137 1,736 2,146 投資活動現金流-57-53-43-49 股本 194 194 194 194 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 55 55 55 55 債務募資 88 201 200 0 股東權益合計 974 998 1

84、,089 1,256 籌資活動現金流 61 171 156-66 負債和股東權益合計 1,622 2,136 2,825 3,401 現金凈流量-63-103 38 80 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：公網 v.s.專網特點對比.3 圖 2：震有科技發展歷程.4 圖 3：公司股權結構圖.5 圖 4：2017-2023H1 主營收入.5 圖 5：2018-2022 年境內外收入增速.5 圖 6：2018-2023H1 主營業務收入及趨勢（百萬元）.6

85、圖 7：2018-2023H1 各主營業務毛利率（%）.6 圖 8：2017-2023H1 期間費用（萬元）.6 圖 9：2017-2023H1 期間費率.6 圖 10：2022 年應收賬款余額（萬元）及變動率與同行業可比公司比較.8 圖 11：公網通信網絡圖解.9 圖 12：5G 核心網示例架構.9 圖 13：接入網多種接入方式.10 圖 14：2020 年公司海外提供產品系列一覽.11 圖 15：印度通信網絡的核心網設備商.12 圖 16：BSNL 的接入網設備商.12 圖 17：5G 核心網的市場規模預測.13 圖 18：中國專網市場表現和規模.14 圖 19：公司城市應急大腦.16 圖

86、 20：公司城市運行指揮中心.16 圖 21：公司煤化工綜合安全管理平臺.16 圖 22：PON 設備分布式網絡圖解.18 圖 23：2020-2027 全球 PON 設備市場預測.18 圖 24：新寬帶應用對 PON 網需求.19 圖 25：50G PON 技術發展歷程.19 圖 26：NTN 網絡架構演進.20 圖 27：高低軌衛星組網.21 圖 28：低軌衛星 5G 專網融合方案.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司管理層履歷.4 表 2：首次發行募資及投建計劃.7 表 3：2021-2023 年公司在東南亞區域中標核心網項目一覽.14 表 4：專網行業細分領域.15 表

87、 5：公司中標專網智慧調度系統項目一覽.17 表 6：公司中標 PON 網設備項目.20 表 7：公司盈利預測分析.24 表 8：費率預測.24 表 9：可比公司數據對比.25 公司財務報表數據預測匯總.27 震有科技（688418.SH）/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的

88、授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數

89、漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的

90、準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的

91、客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026