《阿里影業-港股公司研究報告-錨定“內容+科技“雙輪驅動戰略衍生品新業務有望成為新的增長點-230927（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《阿里影業-港股公司研究報告-錨定“內容+科技“雙輪驅動戰略衍生品新業務有望成為新的增長點-230927（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 影視院線影視院線 阿里影業：錨定“內容阿里影業：錨定“內容+科技”雙輪驅動戰科技”雙輪驅動戰略，衍生品新業務有望成為新的增長點略，衍生品新業務有望成為新的增長點 核心觀點核心觀點 阿里影業是以互聯網為核心驅動，主要從事電影宣傳和發行，擁有內容生產制作、互聯網宣傳發行、衍生品授權及綜合開發、院線票務管理及數據服務的全產業鏈娛樂平臺

2、。供給+需求雙重修復促進電影行業票房回暖，我們看好 2023 年全年電影市場復蘇，票房有望達到 530 億以上。同時近期阿里影業收購大麥全部股權有望進一步完善娛樂產業鏈條，提升自身競爭力。阿里影業是以互聯網為核心驅動，主要從事電影宣傳和發行，阿里影業是以互聯網為核心驅動，主要從事電影宣傳和發行，擁有內容生產制作、互聯網宣傳發行、衍生品授權及綜合開擁有內容生產制作、互聯網宣傳發行、衍生品授權及綜合開發、院線票務管理及數據服務的全產業鏈娛樂平臺發、院線票務管理及數據服務的全產業鏈娛樂平臺，是阿里巴巴文化娛樂集團重要的垂直業務縱隊。公司堅定執行“內容+科技”雙輪驅動戰略，以內容為核心深度布局泛文娛產

3、業，均衡推進科技、IP 衍生及商業化的多元業務布局，通過連接產業鏈上游和下游、線上和線下，拓寬影視行業邊界，推動業務穩健發展。阿里影業打造三大版塊的核心業務，包括內容制作、互聯網阿里影業打造三大版塊的核心業務，包括內容制作、互聯網宣傳及發行以及綜合開發三大部門宣傳及發行以及綜合開發三大部門。內容制作分部包含影視娛樂內容如電影和電視劇的投資及制作；互聯網宣傳發行分部涵蓋線上線下相結合的娛樂宣發平臺的運營，并為用戶提供線上電影票服務及為影院提供售票系統服務。綜合開發分部以版權為核心，提供融資、商務植入、營銷宣傳、衍生品開發等服務。供給供給+需求雙重修復促進電影行業票房回暖，春節檔票房大幅回需求雙重

4、修復促進電影行業票房回暖，春節檔票房大幅回升，暑期檔刷新紀錄。升，暑期檔刷新紀錄。2023 年上半年內地電影實現總票房 262.66億，同比增長 52.94%，恢復至 2019 年上半年票房的 83.80%。我們看好 2023 年全年電影市場復蘇，票房有望達到 530 億以上。線下娛樂票務市場形成多元化格局，專業票務成為市場主力，同時一級專業票務機構與二級票務平臺相互補充，提供差異性購票選擇。2023 年 9 月 19 日，阿里影業以 12.2 億元人民幣收購大麥的全部股份，打造阿里影業、大麥和優酷深度融合的“三位一體”戰略。通過收購大麥網中國最大的演出票務平臺之一，阿里影業能夠更好地布局娛樂

5、業，完善產業鏈條，提升自身競爭力。受益于疫情后電影及娛樂行業復蘇，我們預計 FY2024-FY2025年公司將實現營業收入 54.1/59.2 億元，經調整 EBITA 為 3.8/5.8億元。我們給與貓眼娛樂 FY24 年 3.2x PS，對應目標價為 0.68港元，首次覆蓋，給與“買入”評級。首次評級首次評級 買入買入 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 崔世峰崔世峰 SAC 編號:s1440521100004 發布日期：2023 年 09 月 27 日 當前股價：0.57 港元 目標價格 6 個月：0.68 港元 主要數據主要數據 股票價

6、格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 7.55/10.27 46.15/53.69 11.76/14.37 12 月最高/最低價（港元）0.67/0.28 總股本（萬股）2,697,574.02 流通 H 股（萬股）2,697,574.02 總市值（億港元）153.76 流通市值（億港元）153.76 近 3 月日均成交量（萬）8815.53 主要股東 Ali CV Investment Holding Limited 50.00%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -43%-23%-3%17%37%57%2022/9/262022/10/

7、262022/11/262022/12/262023/1/262023/2/262023/3/262023/4/262023/5/262023/6/262023/7/262023/8/262023/9/26阿里影業恒生指數阿里影業阿里影業(1060.HK)(1060.HK)港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、阿里影業：錨定“內容+科技”雙輪驅動戰略.1 1.1 發展歷程：深耕影視內容版權，發力 IP 業務板塊.1 1.2“內容+科技”雙輪驅動，IP 衍生規模持續加大.2 1.3 財務分析：主業修復，衍生品新業務有望成為新的增長點.3 二、內容板

8、塊：看好電影板塊復蘇，公司深入參與內容出品環節.7 2.1 電影板塊復蘇，今年有望達到 530 億票房.7 2.2 電影出品：參與廣度及深度同步提升，深入電影產業鏈核心價值環節.9 三、票務業務：電影票務+線下票務雙驅動.13 3.1 電影票務：to 端雙寡頭渠道格局穩定，toB 端鳳凰云智擁有核心競爭力.13 3.2 線下娛樂：收購大麥網全部股權，豐富線下娛樂布局.14 3.2.1 線下票務市場：形成多元化格局，頭部效應明顯.14 3.2.2 阿里影業收購大麥全部股份，完善產業鏈條，提升自身競爭力.17 四、盈利預測與估值.21 風險分析.23 圖目錄 圖 1:阿里影業發展歷程.1 圖 2:

9、公司產品矩陣.2 圖 3:阿里影業三大業務結構.3 圖 4:阿里影業收入及增速.4 圖 5:阿里影業凈 EBITA 及利潤率.4 圖 6:阿里影業各分部收入（百萬元）.4 圖 7:阿里影業各部分收入占比變化趨勢.4 圖 8:阿里影業 FY17-FY23 各業務業績（百萬元）.5 圖 9:阿里影業 FY20-FY23 分業務業績占比.5 圖 10:阿里影業 FY17-FY23 分業務業績增速（單位：%）.5 圖 11:阿里影業 FY15-FY23 分業務業績 marigin.5 圖 12:阿里影業 FY15-FY23 毛利率變化趨勢.6 圖 13:阿里影業 FY15-FY23 銷售及服務成本及增

10、速.6 圖 14:阿里影業 FY15-FY23 銷售費用和管理費用及增速.6 圖 15:阿里影業 FY15-FY23 銷售費用率和管理費用率變化.6 圖 16:國內電影票房總額及增速.7 圖 17:國內電影觀影人次及增速.7 圖 18:各大重點檔期票房表現（億元）.7 圖 19:2023 年國內電影票房測算.8 圖 20:電影產業價值鏈分配情況.9 圖 21:阿里影業出品與聯合出品電影行業排名.10 3XjWhZkZ9UnVsOmQrMaQ8Q8OnPrRoMnOiNpOqQkPmMzQ8OrQrRvPqQmPwMrQmN 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

11、。圖 22:阿里影業出品與聯合出品電影總票房（億元）.10 圖 23:阿里影業出品與聯合出品電影總票房占比變化.10 圖 24:阿里參與發行電影及市占率.10 圖 25:阿里參與出品電影及市占率.10 圖 26:阿里影業部分出品電影.11 圖 27:阿里影業出品電影類型分類.11 圖 28:阿里影業出品喜劇電影數目與票房占比（%）.11 圖 29:阿里影業部分出品電影成本及收益.12 圖 30:阿里影業股權結構.13 圖 31:貓眼、淘票票平臺入口.13 圖 32:電影票務線上滲透率（%）及其 YOY（%）.14 圖 33:單票服務費（元）與服務費率.14 圖 43:阿里影業關鍵假設預測.21

12、 圖 44:阿里影業報表預測.22 1 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、阿里影業：一、阿里影業：錨定“內容錨定“內容+科技”雙輪驅動戰略科技”雙輪驅動戰略 1.1 發展歷程：深耕發展歷程：深耕影視內容版權影視內容版權，發力，發力 IP 業務板塊業務板塊 阿里巴巴影業集團是以互聯網為核心驅動，主要從事電影宣傳和發行，擁有內容生產制作、互聯網宣傳發行、衍生品授權及綜合開發、院線票務管理及數據服務的全產業鏈娛樂平臺，是阿里巴巴文化娛樂集團重要的垂直業務縱隊。初期公司在影視內容版權方面進行深耕與積累初期公司在影視內容版權方面進行深耕與積累。阿里巴巴集團于 2

13、014 年斥資 62.44 億港元收購文化中國（1060.HK）約 60%股權，成為公司第一大股東，并將其正式更名“阿里影業”，由此完成影視公司的借殼上市；2015 年完成 121 億港元增資，收購整合集團內部的淘寶電影（淘票票）、娛樂寶，掌握影視行業入口，作價8.2 億元收購電影售票系統供應商粵科軟件(后更名為“云智”），間接獲取底層售票系統的牌照資格，加大平臺延展深度；2016 年優酷土豆旗下的合一影業團隊加入阿里影業。中期公司在中期公司在 IP 業務板塊進行前瞻性投入業務板塊進行前瞻性投入。2018 年為重大戰略轉變的一年，上線電影宣發平臺“燈塔”，將旗下的 IP 衍生品業務與阿里集團旗

14、下的“阿里魚”合并，發布“錦橙合制計劃”，將在未來五年、四大檔期，推出20 部合制優質電影；2019 年集團完成股權增資，阿里影業正式成為阿里巴巴附屬子公司；2020 年 11 月，阿里影業推出淘秀光影 MCN 營銷機構，在主流營銷渠道直播+短視頻中雙管齊下，自有粉絲近 3 億，可觸達粉絲10 億+；2021 年，創造性地設立潮玩品牌“錦鯉拿趣”，發力 IP 衍生品業務，布局非票房收入市場。圖圖 1:阿里影業發展歷程阿里影業發展歷程 數據來源：公司官網，中信建投證券 2 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。1.2“內容內容+科技科技”雙輪驅動雙輪驅動，IP

15、衍生規模持續加大衍生規模持續加大 堅定執行堅定執行“內容內容+科技科技”雙輪驅動雙輪驅動戰略戰略，以內容為核心深度布局泛文娛產業，以內容為核心深度布局泛文娛產業，均衡推進科技、IP 衍生及商業化的多元業務布局，通過連接產業鏈上游和下游、線上和線下，拓寬影視行業邊界，推動業務穩健發展。內容內容涵蓋了電影、劇集。在電影方面，在電影方面，2023 財年阿里影業共參與了財年阿里影業共參與了 26 部電影的出品和發行，覆蓋喜劇、愛情、劇情、動畫等多個部電影的出品和發行，覆蓋喜劇、愛情、劇情、動畫等多個品類。品類。其中，春節檔票房亞軍流浪地球 2、暑期檔票房冠軍獨行月球、暑期檔票房亞軍人生大事等 12 部

16、影片進入了同期票房前 20。2023 年暑期檔押中多部爆款，消失的她長安三萬里我愛你均位于暑期檔票房榜前 5。在劇集方面，阿里影業通過運營工作室的模式建立與平臺、編劇及各合作方之間的緊密聯系，在生產工業在劇集方面，阿里影業通過運營工作室的模式建立與平臺、編劇及各合作方之間的緊密聯系，在生產工業化中持續打造精品內容化中持續打造精品內容。自制劇重生之門燈塔正片播放市占率近 11%、吸引超過 100 個廣告植入；她們的名字連續兩周取得燈搭正片播出市占率周冠軍；熾道連續 20 天登頂優酷視頻熱度日冠，帶動公司內容收入達到 10.4 億元，同比增長 85.71%；改編自大熱 IP 的 點燃我，溫暖你 播

17、出后豆瓣開分 7.5，多次登微博、抖音電視劇周榜榜首?？萍紴橐恍┝谢A設施，包括票務（科技為一些列基礎設施，包括票務（2C 淘票票和淘票票和 2B 鳳凰云智）、數智化平臺（由宣發平臺鳳凰云智）、數智化平臺（由宣發平臺“燈塔燈塔”+營銷營銷全案設計全案設計“黑馬黑馬”+內容營銷機構內容營銷機構“淘光秀影淘光秀影”組成宣發閉環）及制片數字化云尚制片等產品。組成宣發閉環）及制片數字化云尚制片等產品。2023 財年，數智化平臺先后為獨行月球交換人生點燃我，溫暖你等多個影劇項目提供了獨家策劃直播和內容營銷服務；鳳凰云智作為業內領先的云化產品行業出票影院覆蓋數量穩居第一，助力影院提效降本；云尚制片劇組管理

18、、拍攝管理、財務管理等核心技術幫助超過 300 個泛文娛項目提高運營效率并節約項目成本。同時積極布局智能數字科技，推出旗下首個超寫實虛擬偶像數字人厘里，探索虛擬代言、數字人營銷等數字商業模式，推動創新科技在影視內容領域的應用。圖圖 2:公司產品矩陣公司產品矩陣 數據來源：中投香港，中信建投證券 阿里影業打造三大版塊的核心業務阿里影業打造三大版塊的核心業務，包括內容制作、互聯網宣傳及發行以及綜合開發三大部門。，包括內容制作、互聯網宣傳及發行以及綜合開發三大部門。內容制作分部內容制作分部從事國內外影視娛樂內容如電影和電視劇的投資及制作。堅持與多家國內外優秀的制片公司、工作室建立戰略合作關系。國內和

19、北京文化、光線、敦淇工作室、拾穗工作室結成戰略合作伙伴；國際化方面 3 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。和派拉蒙、Amblin Partners、eOne、索尼影業等國際知名影視公司展開合作。2020 年，阿里影業在鞏固、升級“錦橙合制計劃”之余，還推出了自制廠牌“可能制造”，聚焦當下青春、百味人生、近未來科幻等主題?；ヂ摼W宣傳發行分部從事線上線下相結合的娛樂宣發平臺的運營，并為用戶提供線上電影票服務及為影院互聯網宣傳發行分部從事線上線下相結合的娛樂宣發平臺的運營，并為用戶提供線上電影票服務及為影院提供售票系統服務。提供售票系統服務。淘票票是中國更多影迷

20、選擇的用戶觀影決策平臺，2014 年底上線至今淘票票提供全國超過11000 家影院的在線選座購票服務，覆蓋用戶達 4.8 億。2018 年 4 月，阿里影業旗下一站式宣發平臺燈塔上線，針對行業痛點，基于大數據和多平臺資源的聯動，整合域內外流量推廣渠道，從而為片方實現宣發效果的最大化，上線以來燈塔已經服務了電影行業 3/4 的片方。鳳凰云智是阿里影業旗下的云化影院開放營銷管理系統，該系統運用新技術和新零售的手段幫助影院實現智能化升級，連接影城已超過 4000 家。綜合開發分部以版權為核心，提供融資、商務植入、營銷宣傳、衍生品開發等服務。綜合開發分部以版權為核心，提供融資、商務植入、營銷宣傳、衍生

21、品開發等服務。在 IP 衍生及商業化領域，IP 的孵化分為自主和合作兩類，以影劇綜內容為載體自主孵化 IP，或者與頭部商家合作，取得衍生產品代理權，商業化則為 IP2B2C，B 端與商家達成營銷授權并推出相關產品，C 端通過阿里各電商品牌進行流量曝光。借助阿里集團內部資源，達成“文娛+電商”閉環，并通過營銷與品牌商達成共贏。作為阿里影業旗下的 IP 交易及創新平臺，阿里魚致力于依托阿里經濟體的生態資源優勢和文娛各業務版塊的協同聯動，打通業內獨有的“IP2B2C”服務全鏈路，在助力中國授權產業發展的同時，為廣大消費者帶來基于 IP 的多元文娛體驗。圖圖 3:阿里影業三大阿里影業三大業務結構業務結

22、構 數據來源：公司官網，中信建投證券 1.3 財務分析：主業修復，衍生品新業務有望成為新的增長點財務分析：主業修復，衍生品新業務有望成為新的增長點 公司營業收入高速增長后受疫情影響出現波動。公司營業收入高速增長后受疫情影響出現波動。FY15-FY18 公司營業收入由 2.64 億元增長至 33.03 億元，CAGR 為 132%。FY19 公司營業收入出現下降至 30.34 億元，主要因為內容制作分部處于調整期，分部營收下降；FY20 公司面臨宏觀經濟放緩、業績下行等盈利困境，且在 2020 年初受到新冠肺炎疫情的巨大打擊，營收進一步下降至 28.75 億元。FY22 營收增加至 36.58

23、億元，得益于內容持續投入使電影和劇集的品質和數量得到提升、電影行業走出疫情陰霾、IP 業務迅速發展貢獻增量。FY2023，線下觀影與演出業務協同和線下觀影與演出業務協同和 IP 商品化持商品化持續推進，但疫情對電影行業和消費市場仍然有一定沖擊。續推進，但疫情對電影行業和消費市場仍然有一定沖擊。FY2023，阿里影業實現營收 35.20 億元，同比下降 3.6%。4 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。歸母凈利潤虧損幅度減小，經調整歸母凈利潤虧損幅度減小，經調整 EBITA 轉正后持續增長。轉正后持續增長。FY15-FY18 歸母凈利潤虧損幅度增大，FY21-

24、FY22 國內疫情得到部分控制，同時得益于公司業務結構的多樣化和運營效率的提升，阿里影業的經調整EBITA 于 FY21 首次轉正達到 1.18 億元并保持增長態勢，FY23 實現經調整 EBITA 2.95 億元，同比增加 106%，調整后利潤率達到 8.6%，連續三年實現 EBITA 盈利且持續增長。圖圖 4:阿里影業阿里影業收入及增速收入及增速 圖圖 5:阿里影業凈阿里影業凈 EBITA 及利潤率及利潤率 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 按業務板塊劃分，按業務板塊劃分，內容和科技貢獻主要營收，內容和科技貢獻主要營收，IP 衍生及商業化占比逐漸提高。衍生

25、及商業化占比逐漸提高。FY20 及之前公司業務分為內容制作、互聯網宣發、綜合開發三大業務，其中互聯網宣發占比均在 50%以上；FY21-FY23 公司三大分部變更為內容、科技、IP 衍生及商業化。內容業務板塊在 FY19 經歷業務調整期后逐年上漲，FY23 內容業務收入為17.09 億，受到疫情反復影響同比下滑；科技板塊逐步迎來復蘇，FY23 科技板塊收入 12.7 億元，同比基本持平，主要系線下觀影和演出業務的協同推動。公司“票務+數智化平臺”持續夯實基本盤，淘票票市場地位維持；衍生品業務成為新的增長點，FY23，IP 衍生及商業化收入 5.44 億，同比增長 23%，IP 衍生及商業化營收

26、占比逐年提高，5 年 CAGR 為 49%，貢獻公司主要非票收入?？v向來看，2019-2022 年，公司的收入占比變化與公司的戰略基本一致，IP 衍生的規模持續加大。圖圖 6:阿里影業各分部收入（百萬阿里影業各分部收入（百萬元元）圖圖 7:阿里影業各部分收入占比阿里影業各部分收入占比變化趨勢變化趨勢 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 內容和科技分部業績轉正，三大業務業績占比趨于穩定內容和科技分部業績轉正，三大業務業績占比趨于穩定，margin 近年處于穩定狀態近年處于穩定狀態?？萍紭I務于 FY19 首次實現業績轉正，并于 FY21 達到 4.6 億元的業績高點

27、，但 FY22 和 FY23 受到疫情擾動持續下滑，科技業務持-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（百萬元）yoy%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%-800-600-400-2000200400FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023EBITA（百萬元）利潤率%1,7091,26854405001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY2

28、0 FY21 FY22 FY23內容科技IP衍生及商業化其他業務47%23%14%18%15%36%50%53%49%52%75%83%80%81%56%39%35%36%1%1%2%2%4%8%11%12%15%0%20%40%60%80%100%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23內容科技IP衍生及商業化 5 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。續貢獻利潤基本盤，FY23 年對總業績的貢獻度為 44%；內容業務于 FY20 年實現業績轉正，近兩年受到疫情以及整體電影行業景氣度影響有所下滑，但整體體量提升

29、，對利潤盤的貢獻度從FY20的18%提升至FY23的36%；IP 衍生及商業化業績持續提升至 1.97 億元，FY17-FY22 CAGR 為 45%，增速最快。圖圖 8:阿里影業阿里影業 FY17-FY23 各業務各業務業績（百萬元）業績（百萬元）圖圖 9:阿里影業阿里影業 FY20-FY23 分業務業績占比分業務業績占比 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 10:阿里影業阿里影業 FY17-FY23 分業務業績增速（單位：分業務業績增速（單位：%）圖圖 11:阿里影業阿里影業 FY15-FY23 分業務業績分業務業績 marigin 數據來源：公司公告

30、，中信建投證券 數據來源：中信建投證券 毛利率有所下滑，控費增效毛利率有所下滑，控費增效舉措漸見成效舉措漸見成效。FY15-FY17 公司毛利率由-10%提升到 74%的高點，但此后毛利率持續下降，FY23 年公司毛利率為 32.1%，同比下滑 8.9pcts，毛利率下降或由于毛利相對較高的科技業務板塊營收下滑所致，剔除疫情沖擊影響，公司毛利表現企穩可期。344317282462431345161197156-1000-50005001000FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23內容科技IP衍生及商業化18%36%34%36%61%48%46%44%20%17%21%20%0

31、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY20FY21FY22FY23內容科技IP衍生及商業化-3500%-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23科技IP衍生及商業化內容（右）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23內容科技IP衍生及商業化 6 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業

32、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 12:阿里影業阿里影業 FY15-FY23 毛利率毛利率變化趨勢變化趨勢 圖圖 13:阿里影業阿里影業 FY15-FY23 銷售及服務成本及增速銷售及服務成本及增速 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 銷售及市場費用和管理費用不斷減少，費用率持續改善。銷售及市場費用和管理費用不斷減少，費用率持續改善。FY15-FY18 公司銷售及市場費用和管理費用持續增加，但 FY19 迎來拐點，主要系行業競爭格局改善，票補逐漸減少，銷售及市場費用和管理費用逐漸減少，公司管理費用率由 FY15 的 105%下降至 FY23 的 22%

33、，銷售及市場費用率從 FY2018 年的 98%持續下降至 FY23的 10%，控費增效成果逐漸顯現。圖圖 14:阿里影業阿里影業 FY15-FY23 銷售費用和管理費用及增速銷售費用和管理費用及增速 圖圖 15:阿里影業阿里影業 FY15-FY23 銷售費用銷售費用率率和管理費用和管理費用率變化率變化 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 -10%21%74%71%58%55%49%41%32%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23-50%

34、0%50%100%150%200%05001000150020002500FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23銷售及服務成本（百萬元）YoY%-500%0%500%1000%01000200030004000FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23銷售及市場費用（百萬元）管理費用（百萬元）銷售及市場費用YoY管理費用YoY42%119%88%98%52%35%15%15%10%105%80%31%29%30%36%30%25%22%0%20%40%60%80%100%120%140%FY15 FY16 FY17

35、 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23銷售及市場費用率管理費用率 7 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、內容板塊：看好電影板塊復蘇，公司深入參與內容出品環節二、內容板塊：看好電影板塊復蘇，公司深入參與內容出品環節 2.1 電影板塊復蘇，今年有望達到電影板塊復蘇，今年有望達到 530 億票房億票房 供給供給+需求雙重修復促進電影行業票房回暖，春節檔票房大幅回升，暑期檔刷新紀錄。需求雙重修復促進電影行業票房回暖，春節檔票房大幅回升，暑期檔刷新紀錄。伴隨著 2022 年 12月全國疫情正式全面放開，線下活動市場全面恢復，電影行業也正式走

36、上了復蘇的道路。根據貓眼專業版，2023年上半年內地電影實現總票房 262.66 億，同比增長 52.94%，恢復至 2019 年上半年票房的 83.80%，觀影人次累計達到 6.04 億，同比增長 51.76%，恢復至 2019 年上半年觀影人次的 74.47%。圖圖 16:國內電影票房總額及增速國內電影票房總額及增速 圖圖 17:國內電影國內電影觀影人次及增速觀影人次及增速 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 疫情三年來，大量中高成本影片依市場波動調檔或者延檔。而在疫情開放后大量被積壓的高質量影片依次上映，高質量供給驅動觀影需求大幅提升。根據貓眼數據，2

37、023 年春節檔期總票房達 67.6 億元，超越 2022 年春節檔成為中國影史春節檔總票房第二名。2023 年暑期檔刷新多項影史紀錄，總票房累計 206.19 億元，觀影人數超 5.05 億，刷新了中國電影史暑期檔票房以及觀影人次記錄。圖圖 18:各大各大重點重點檔期票房表現檔期票房表現（億元）（億元）數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 27228732028731332822181276195172128263-20246810120501001502002503003502017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H

38、22022H12022H22023H1上半年票房同比增長率7.88.49.08.2 8.19.20.64.96.84.94.03.16.0-20246810120.02.04.06.08.010.02017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1上半年觀影人次同比增長率050100150200250元旦檔春節檔五一檔暑期檔端午檔國慶檔賀歲檔2017201820192020202120222023 8 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。整體來看，國產電

39、影市場復蘇速度快于海外，因制作周期短且疫情對國內影片制作影響已消化。整體來看，國產電影市場復蘇速度快于海外，因制作周期短且疫情對國內影片制作影響已消化。疫情對國產片制作影響已基本于 2021 年消化，此前供給偏弱的核心矛盾并非完全是產能限制，而是疫情擾動影片定檔及上線表現，因此部分頭部影片選擇伺機觀望或延期上映。當前防疫政策優化，核心矛盾已將趨于解決，后續國內廠商影片制作及定檔都將更加積極。同時政策端發力，電影局免征專項資金，助力電影行業復蘇。大盤展望：看好大盤展望：看好 2023 年全年電影市場復蘇，票房有望達到年全年電影市場復蘇，票房有望達到 530 億億以上。以上。票價：根據燈塔專業版數

40、據，2019-2022 年國內平均票價為 37.11/36.98/40.29/42.08 元，2023 年上半年電影平均票價已達到 42.16 元，比 2019 年高出 5.05 元，與 2022 年相對持平，預計 2023 年下半年在票價上也不會有過多變動，因此保守估計票價維持在 42 元上下。觀影人次：根據燈塔專業版，2019-2022 年國內觀影人次為 17.28/5.49/11.67/7.12 億，2019 年上半年的觀影人次為 8.07 億次，而根據 2023 年上半年的表現，觀影人次已達到 6.04 億次，是 2019 年上半年的 74.84%，考慮到 2023 年電影票價比 20

41、19 年高出 5.05 元，觀眾數量可能有所下降，因此我們保守估計下半年觀影人次表現穩定，即中性情況下恢復至 2019 年的 74%。在 2023 年上半年電影市場恢復良好的情況下，我們認為，國內電影市場不僅是在影片質量上還是在觀眾的觀看意愿上都呈現出了好的苗頭，好的內容也越來越能夠獲得觀眾的認可，2023 年上半年票房恢復至 2019 年的考慮到今年下半年的 83.80%，考慮到電影行業在 2023 年下半年仍可以充分享受免征專項資金這項利好政策，我們相信 2023 年電影市場總體票房恢復情況會更為樂觀，基于票房=票價*觀影人次，我們預計 2023 年國內電影市場票房有望達到 488594

42、億元，中性情況下達到 537 億元。圖圖 19:2023 年國內電影票房測算年國內電影票房測算 2019 年 恢復程度 2023 平均票價（元）41 41.5 42 42.5 43 觀影人次（億）17.28 69%11.92 488.85 494.81 500.77 506.74 512.7 71%12.27 503.02 509.16 515.29 521.42 527.56 74%12.79 524.28 530.67 537.06 543.46 549.85 77%13.31 545.53 552.18 558.84 565.49 572.14 80%13.82 566.78 573.7

43、 580.61 587.52 594.43 數據來源：燈塔，中信建投證券 內容端：國產片口碑明顯上升，市場份額提升內容端：國產片口碑明顯上升，市場份額提升。自 2020 年疫情爆發起，進口片在內地的市場份額開始下降，無論是在數量上還是在影響力上都開始逐漸減弱。全球影視作品的制作在疫情期間受到嚴重影響，影片供應不足成為了全球范圍的問題。以重要的進口國美國為例，放眼美國電影市場，近幾年能夠超越經典的爆款作品的數量有所下降。從票房角度看，國產片對總票房的貢獻度逐漸提升，2014-2019 年國產電影票房占總票房的比例維持在 53%-65%之間，且在 2014-2017 年間出現下降，2020 年起國

44、產電影票房占比明顯升高，近四年維持在 80%左右的比例。9 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2.2 電影出品：參與廣度及深度同步提升，深入電影產業鏈核心價值環節電影出品：參與廣度及深度同步提升，深入電影產業鏈核心價值環節 電影產業鏈各環節環環相扣，利益共享，出品方與影院方價值量較高。電影產業鏈各環節環環相扣，利益共享，出品方與影院方價值量較高。電影產業鏈各環節負責電影從制作到上映的不同工作，且盈利模式基于票房，利益共享，其中放映方、制作方獲得大部分收入。電影產業鏈上游為投資制片方，負責完成電影的投資、拍攝和后期制作；中游為宣發方，負責影片宣傳工作；下游放

45、映由院線和影院組成，院線下面會有若干個電影院，負責承擔旗下影院管理工作，影院作為電影產業鏈的線下終端，承擔電影放映工作。出品方負責上游投資，院線負責下游渠道，二者扮演核心角色，因而可以分得凈票房收入的大部分比例，出品方收入一般在分賬票房的 28-38%之間，院線與影院可分得 57%，而發行方處于中游端，可分得分賬票房的 5-15%。第三方票務平臺收取服務費，通常為總票房的 6%-8%。圖圖 20:電影產業價值鏈分配情況電影產業價值鏈分配情況 數據來源：廣電總局，貓眼專業版，一起拍電影，中信建投證券 從參投到主投，阿里影業對電影參與度逐漸提升。從參投到主投，阿里影業對電影參與度逐漸提升。電影投資

46、一般分為主投業務和參投業務。主投業務是指公司作為影片的發起人和主要投資人，從影片的選題策劃、立項籌備、其他投資方引入、預算編制及管控、關鍵演職人員選擇等方面全面把控影片的投資及制作工作；對于影片的具體拍攝及后期制作等環節，公司采用外聘承制公司的方式完成。影片上映后，公司負責按協議分配或支付各參與方的收益。參投業務指公司投資由其他方發起的電影項目，并在影片上映后，按投資比例或協議約定比例獲得影片收益。公司自 2017 年起逐步布局電影出品業務，持續提高出品能力，迅速占領市場，占據行業龍頭地位。截至23 年，阿里共出品電影 131 部，總票房 787.91 億元，位居行業第二。同時主出品票房占比逐

47、漸提升，對電影的把控力度加強，參與度更高，也代表公司分得的價值量逐漸提升。10 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 21:阿里影業阿里影業出品與聯合出品出品與聯合出品電影行業電影行業排名排名 出品出品 總出品票房（億）總出品票房（億）總出品數量（部）總出品數量（部）聯合出品聯合出品 聯合出品票房（億）聯合出品票房（億）聯合出品數量（部）聯合出品數量（部）中國電影股份 939.59 252 天津貓眼微影文化傳媒 642.89 82 阿里巴巴影業集團阿里巴巴影業集團 787.91 131 華文映像有限公司 561.25 50 貓眼微影文化傳媒 592.18

48、 142 阿里巴巴影業集團阿里巴巴影業集團 541.81 71 北京光線傳媒 427.17 115 抖音文化有限公司 473.23 38 萬達影視傳媒 350.03 117 萬達影視傳媒 416.9 42 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 圖圖 22:阿里阿里影業影業出品與聯合出品電影總票房（億元）出品與聯合出品電影總票房（億元）圖圖 23:阿里阿里影業影業出品與聯合出品電影總票房出品與聯合出品電影總票房占比變化占比變化 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 阿里影業內容參與度較高，覆蓋面較廣。阿里影業內容參與度較高，覆蓋面較廣。2023 年阿里影業參與影片

49、 55 部，納入阿里影業 2023 至 2024 財務年度的 47 部。幾部重點影片中，阿里影業的參與度（出品、發行）均較靠前，同時阿里影業在港片中的參與度較高?？傮w上看，阿里影業在內容的參與上，仍保持第一梯隊，出品和發行的排位上較為靠前，合作的覆蓋面較廣，在港片、國外方面有一定的優勢。但在一些重點影片里，仍有較大改善的空間。圖圖 24:阿里參與發行電影及市占率阿里參與發行電影及市占率 圖圖 25:阿里參與出品電影及市占率阿里參與出品電影及市占率 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 0501001502002503002013 2014 2016 2017

50、2018 2019 2020 2021 2022 2023出品票房（億元）聯合出品票房（億元）29%37%61%64%69%73%87%71%63%39%36%31%27%13%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023出品票房（億元）聯合出品票房（億元）11 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。阿里影業主投主旋律與喜劇片，緊隨市場趨勢。阿里影業主投主旋律與喜劇片，緊隨市場趨勢。主旋律電影以弘揚國家主流意識為目的，選材多以革命題材和歷史題材為主，近年我國愛國主義思想高漲，主旋律片也頗受市場喜愛，多出爆款精品，

51、阿里緊抓市場趨勢，每年出品多部精品主旋律電影，20、21 年度阿里影業出品包攬內地票房前三，六部電影無一不是主旋律/喜劇電影。出品電影長津湖與長津湖之水門橋分別位居內地票房影史第一和當年票房第一，同時喜劇片我不是藥神、你好，李煥英唐人街探案 3也均進入當年內地票房前三。圖圖 26:阿里阿里影業影業部分出品電影部分出品電影 上映時間上映時間 電影名稱電影名稱 類型類型 票房（億元）票房（億元）貓眼評分貓眼評分 參與方式參與方式 年度票房排名年度票房排名 2017 羞羞的鐵拳 喜劇/奇幻 22.13 9.1 分 聯合出品 3 2018 西虹市首富 喜劇 25.47 9.2 分 出品 4 2018

52、捉妖記 2 喜劇/奇幻 22.37 8.2 分 出品 6 2018 我不是藥神 劇情/喜劇 31 9.6 分 聯合出品 3 2018 紅海行動 劇情/動作 36.52 9.4 分 聯合出品 1 2019 我和我的祖國 劇情/懸疑/犯罪 31.7 9.7 分 出品 4 2019 中國機長 愛情/奇幻/古裝 29.13 9.4 分 出品 5 2019 流浪地球 科幻/冒險/災難 46.87 9.2 分 聯合出品 2 2020 我和我的家鄉 劇情/喜劇 28.29 9.1 分 聯合出品 2 2021 長津湖 劇情/歷史/戰爭 57.75 9.5 分 出品 1 2021 你好，李煥英 喜劇 54.13

53、 9.5 分 出品 2 2021 唐人街探案 3 喜劇/懸疑 45.23 8.8 分 聯合出品 3 2022 獨行月球 喜劇/科幻 31.03 9.2 分 出品 2 2022 長津湖之水門橋 劇情/歷史/戰爭 40.67 9.6 分 出品 1 2022 這個殺手不太冷靜 喜劇 26.27 9.1 分 聯合出品 3 2023 孤注一擲 犯罪/劇情 37.17 9.1 分 出品 3 2023 消失的她 懸疑/犯罪/劇情 35.23 9.2 分 出品 4 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 圖圖 27:阿里影業出品電影類型分類阿里影業出品電影類型分類 圖圖 28:阿里影業出品喜劇電影數目與票房占比（

54、阿里影業出品喜劇電影數目與票房占比（%）數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 阿里影業過去主投大項目，近年在小項目上獲得成功。阿里影業過去主投大項目，近年在小項目上獲得成功。阿里影業往年主要出品大制作電影，多部票房大于10 億的頭部影片成本在 3-5 億之間，21 年出品的爆款電影長津湖成本據估計高達 13 億元。近年開始轉投喜劇動作犯罪家庭愛情動畫0%20%40%60%80%100%0246810122017201820192020202120222023出品數目票房占比 12 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。小成本影

55、片，出品電影孤注一擲、消失的她成本均在 1 億左右，卻收獲了 30 億的票房，ROI 持續上漲。圖圖 29:阿里影業阿里影業部分出品電影成本及收益部分出品電影成本及收益 上映時間上映時間 電影名稱電影名稱 類型類型 票房（億元）票房（億元）成本（億元）成本（億元）ROI(票房票房/成本成本)2017 西游伏妖篇 喜劇/動作/奇幻 16.52 4 4.13 2018 西虹市首富 喜劇 25.47 1.5 16.98 2018 捉妖記 2 喜劇/奇幻 22.37 5 4.47 2019 我和我的祖國 劇情/懸疑/犯罪 31.7 1.2 26.42 2019 中國機長 愛情/奇幻/古裝 29.13

56、4 7.28 2019 烈火英雄 災難/動作/劇情 17.06 3 5.69 2019 飛馳人生 喜劇/動作 17.28 5 3.46 2020 拆彈專家 2 動作/犯罪 13.14 3 4.38 2021 長津湖 劇情/歷史/戰爭 57.75 13 4.44 2021 你好，李煥英 喜劇 54.13 4 13.53 2022 獨行月球 喜劇/科幻 31.03 3 10.34 2022 人生大事 劇情/家庭 17.12 0.6 28.53 2023 孤注一擲 犯罪/劇情 37.17 0.75 49.56 2023 長安三萬里 歷史/動畫 18.11 1.25 14.49 2023 消失的她 懸

57、疑/犯罪/劇情 35.23 1.25 28.18 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券（成本為渠道調研及估算值）13 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、票務業務：電影票務三、票務業務：電影票務+線下票務雙驅動線下票務雙驅動 3.1 電影票務：電影票務：to 端端雙寡頭渠道格局穩定雙寡頭渠道格局穩定，toB 端鳳凰云智擁有核心競爭力端鳳凰云智擁有核心競爭力 ToC 端票務平臺為“淘票票”，一方面向影院提供票務服務，另一方面為觀眾提供觀影決策、資訊獲取、購票、口碑查詢、影評等一站式服務。國內電影在線票務市場已經形成了貓眼、淘票票兩分天下的格局，隨著票補逐漸退

58、潮，票務市場份額已經很難產生大的變動。平臺票務核心競爭因素是渠道，阿里影業平臺票務核心競爭因素是渠道，阿里影業背靠背靠阿里系阿里系股東資源獲得股東資源獲得一定一定渠道優勢。渠道優勢。淘票票背靠阿里系統，除 APP 淘票票外，還擁有阿里旗下淘寶、支付寶、口碑、高德地圖、UC 瀏覽器等九大平臺入口。圖圖 30:阿里影業股權結構阿里影業股權結構 數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 31:貓眼、淘票票平臺入口貓眼、淘票票平臺入口 數據來源：公司公告，中信建投證券 14 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。貓眼貓眼+淘票票淘票票雙寡頭占據九成票務市場份額。雙寡頭占

59、據九成票務市場份額。根據艾媒咨詢報告顯示，2022 年淘票票和貓眼電影是國內網民最常使用的在線電影購票平臺，分別占比 65.5%和 60.8%。2018 年前三季度中，貓眼市占比領先，占票務市場的 61%，阿里占 35%，兩家公司占據了在線票務市場的 95%份額。我們認為我們認為目前目前線上電影票務線上電影票務平臺格局已經相當穩定，后續增長空間主要驅動力來源于電影大盤票房增長以平臺格局已經相當穩定，后續增長空間主要驅動力來源于電影大盤票房增長以及票務服務費率提升。及票務服務費率提升。電影票務線上化率 2016 年后增長至高點并趨于穩定，目前 2022 年線上率高達 86.36%，近九成用戶使用

60、線上平臺購票，票務業務接近飽和。與此同時，服務費率也在逐年提高，電影票的服務費是由貓眼、淘票票作為票務平臺代收的貓眼電影、影院票務系統提供商以及影院院線方共同收取的服務維護費用，數據顯示，22 年服務費率占比高達 10.28%，單票服務費率約 3.74 元。圖圖 32:電影票務線上滲透率（電影票務線上滲透率（%）及其）及其 YOY（%）圖圖 33:單票服務費（元）與服務費率單票服務費（元）與服務費率 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 數據來源：貓眼專業版，中信建投證券 ToB 端，公司擁有鳳凰云智及鳳凰佳影兩大核心產品。端，公司擁有鳳凰云智及鳳凰佳影兩大核心產品。鳳凰云智是基于阿里巴巴大規模

61、互聯網產品架構，為打造智慧新影院提出的整體解決方案，也是阿里影業電影產業“新基礎設施”的重要組成部分。平臺一切以影院經營為中心，全面圍繞消費者需求，對線上線下全渠道資源進行重組優化，并通過強大的數據分析能力進行合理分配。鳳凰云智為國內僅有的 7 家持牌影院經營管理軟件之一，其余 6 家為華夏滿天星、中影博圣、辰星、沃思達、影合眾新和 M1905 影院。據公司公告披露，云智繼續位居行業出票影院數量的首位，保持云化系統市占第一的水平，牌照壁壘優勢顯著。同時公司推出面向影院的電影票務系統鳳凰佳影。電影云是面向影院的電商渠道管理定價平臺，鳳凰佳影總部端是面向影管的連鎖影院管控系統。通過影院票務系統+電

62、商平臺+總部系統+數據產品的靈活組合，為影城從單體經營到連鎖發展提供最專業的行業解決方案。3.2 線下線下娛樂娛樂：收購大麥網全部股權，豐富線下娛樂布局：收購大麥網全部股權，豐富線下娛樂布局 3.2.1 線下票務市場：形成多元化格局，頭部效應明顯 線下娛樂線下娛樂票務市場形成多元化格局，專業票務成為市場主力。票務市場形成多元化格局，專業票務成為市場主力。中國現場娛樂票務市場從演出機構直營票務開始，經歷了專業線下票務機構產生、線下購票到 PC 端轉移、PC 端到移動端專業、發展到目前全產業鏈綜合服務體系建設，形成以一級專業票務機構為主，二級票務平臺為輔，演出機構、演出場館票務共存的多元化格局。-

63、20%0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022線上滲透率YOY2.62 2.85 3.25 3.01 4.14 3.74 0123450%5%10%15%201720182019202020212022單票服務費（元）服務費/（含服務費總票房*線上化率）15 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 34:票務機構類型票務機構類型 數據來源：北京演出行業協會，中信建投證券 一級專業票務機構與二級票務平臺相互補充，提供差異性購票選擇。一級專業票務機構與二級票務

64、平臺相互補充，提供差異性購票選擇。一級專業票務機構走單一定價模式，不進行溢價或打折銷售；機構多與演出主辦方簽訂獨家合作協議，保證票的真實性和準確性；采取自營模式，聚合大量演出、賽事主辦方和出品方，有較強的演出儲備和獲取能力；大麥是一級專業票務機構龍頭。二級票務平臺定價是以市場需求為導向的動態定價機制，供不應求時價格上升，供過于求時價格下降；二級票務平臺整合了一級票務平臺和各票務代理公司的資源，是一級票務平臺的有效補充；但二級票務平臺和演出主辦方等機構聯系不夠緊密，在產業鏈中易處于被動地位。圖圖 35:一級票務平臺與二級票務平臺區分一級票務平臺與二級票務平臺區分 數據來源：北京演出行業協會，中信

65、建投證券 多元化票務市場連接演出主辦方與消費者，使雙方共同獲益。多元化票務市場連接演出主辦方與消費者，使雙方共同獲益。主辦方既可以選擇將票分發給一級專業票務機構定價發售，以合理的價格回饋粉絲用戶，也可以選擇將票分發給二級票務平臺通過是市場機制調整價格，16 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。實現利益最大化。消費者可以體驗到線上購票的便捷，在一級專業票務平臺可以以合理的價格買到真實準確的票，一級票務平臺售罄情況下可以選擇票量更加充足的二級票務平臺，且資金可以獲得平臺擔保，提高真實性與資金安全性。票務市場頭部效應擴大，市場格局基本穩定。票務市場頭部效應擴大，市

66、場格局基本穩定。疫情前隨著國內演出市場規模擴張，資本市場加持票務主體，投融資事件較為頻繁，票務市場趨向成熟，且頭部平臺如大麥網憑借更加完善的商業模式，于 2018 年開始嘗試行業對外投資布局。疫情對票務市場造成巨大沖擊，但后疫情時代的票務市場仍是頭部平臺為主，大麥、貓眼、秀動等一級票務機構和摩天輪、票牛、有票等二級票務平臺仍是最受歡迎的票務主體。圖圖 36:票務平臺資本市場情況票務平臺資本市場情況 數據來源：易觀分析，中信建投證券 圖圖 37:點點數據點點數據 2023 年票務平臺排名年票務平臺排名 數據來源：點點數據，中信建投證券 17 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后

67、的免責條款和聲明。大麥、貓眼、票牛覆蓋演出種類廣，秀動、摩天輪、有票主要聚焦音樂舞蹈等文藝性演出。大麥、貓眼、票牛覆蓋演出種類廣，秀動、摩天輪、有票主要聚焦音樂舞蹈等文藝性演出。大麥作為票務市場的絕對龍頭，票務幾乎覆蓋所有現場娛樂項目，包括演唱會、話劇歌劇、體育、兒童親子、展覽休閑、音樂會、曲苑雜壇、舞蹈芭蕾、二次元、旅游展覽十個大類；貓眼作為綜合性票務平臺，現場娛樂票務是其業務之一，覆蓋范圍和大麥基本一致；票牛作為二級票務平臺，提供九大類現場娛樂票務服務，僅比大麥減少“二次元”項目。秀動作為一級專業票務機構，聚焦音樂現場演出；摩天輪和有票網作為二級票務平臺，相比于大麥、貓眼項目種類明顯減少，

68、主要提供演唱會、話劇歌劇、舞蹈芭蕾、曲藝雜談、休閑展覽等文藝性演出，但摩天輪還提供兒童親子娛樂項目，有票網提供體育賽事票務服務。圖圖 38:大麥、貓眼、秀動演出覆蓋范圍大麥、貓眼、秀動演出覆蓋范圍 數據來源：大麥網，貓眼娛樂，秀動網，中信建投證券 3.2.2 阿里影業收購大麥全部股份，完善產業鏈條，提升自身競爭力 2023 年 9 月 19 日晚，阿里影業發布公告稱，擬以 1.67 億美元（約 12.2 億元人民幣）附條件收購經營“大麥”品牌的 Pony Media Holdings Inc.的全部股份，打造阿里影業、大麥和優酷深度融合的“三位一體”。阿里影業與大麥網的結合有助于提升其在娛樂業

69、的影響力。大麥網作為中國最大的演出票務平臺之一，擁有豐富的演 18 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。出資源和觀眾群體，這對于阿里影業進一步擴大在娛樂業的影響力有著積極作用。通過收購大麥網，阿里影業能夠更好地布局娛樂業，完善產業鏈條，提升自身競爭力。大麥是中國領先的現場演出供應商。大麥是中國領先的現場演出供應商。大麥提供包括演唱會、音樂節、現場表演、戲劇、體育賽事及展覽等活動，業務涉及現場演出全鏈條，包括主板、推廣和票務。大麥前身為中國票務在線成立于 1999 年，2003 年開始正式運營；2005 年大麥正式成立，大麥票務、大麥娛樂上線，Maitix 票

70、務系統啟動研發；2009 年大麥網首次實現“在線選座”公開售票；2011 年大麥娛樂體系成立，打造以渠道發行為基礎的綜合演出；2015 年大麥網注冊用戶數過億；2017 年大麥加入阿里大文娛板塊；2023 年大麥被阿里影業收購。如今大麥是中國領先的線下娛樂服務提供商，擁有超 1 億注冊用戶、1000 萬峰值日活用戶，服務 180 萬場熱點演出及體育賽事，實現 7700家場館系統覆蓋。圖圖 39:大麥發展歷程大麥發展歷程 數據來源：大麥官網，中信建投證券 大麥疫情期間收入和利潤出現波動，但業績逐漸恢復。大麥疫情期間收入和利潤出現波動，但業績逐漸恢復。FY21-FY23 大麥收入先升后降，由 FY

71、21 的 1.33 億元增長為 FY23 的 2.28 億元，但大麥連續三年虧損，FY22、FY23 虧損幅度減小。大麥近期業績有所回升。2023Q2 GMV 超 40 億元，超過 FY2023 的 GMV 總和，環比增長超 100%。圖圖 40:FY21-FY23 大麥收入、凈虧損和經調整凈虧損（百萬元）大麥收入、凈虧損和經調整凈虧損（百萬元）數據來源：公司公告，中信建投證券 -700-600-500-400-300-200-1000100200300400FY21FY22FY23收入凈虧損經調整凈虧損 19 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。大麥與阿里

72、影業形成業務互補，實現產業鏈全覆蓋。大麥與阿里影業形成業務互補，實現產業鏈全覆蓋。大麥三大子公司為大麥傳播、大麥發展和金麥科技，其中大麥傳播主要經營線下娛樂業務，包括劇本編寫制作、現場演出投資制作、提供劇場演出和咨詢服務；大麥發展主要運營票務平臺，包括驗票、演出執行服務、宣傳推廣服務和票務管理系統；金麥科技主要營運演出票務平臺。而阿里影業三大業務為內容、科技和 IP 衍生及商業化，對應的變現渠道為內容創作收入、電影票務收入和 IP 衍生收入，內容涵蓋項目包括電影、電視劇、綜藝三大類。阿里影業收購大麥后，涵蓋項目可以延伸到演唱會、音樂節、戲劇、體育等現場演出項目，同時還可以提供演出票務收入、演出

73、主辦收入、廣告贊助收入等收入來源，使收入結構多元化。阿里影業依托自身在線票務的領導地位，通過收購大麥向價值鏈上下游延伸，打造阿里大文娛線下娛樂旗艦平臺。圖圖 41:阿里影業收購大麥前后涵蓋項目與變現渠道對比阿里影業收購大麥前后涵蓋項目與變現渠道對比 數據來源：公司公告，中信建投證券 收購大麥豐富線下娛樂內容生產力。收購大麥豐富線下娛樂內容生產力。阿里影業內容業務深度布局院線電影，FY23 公司參與了 26 部電影的出品和發行，其中 12 部進入票房前 20；同時公司通過運營工作室來加強與合作方的聯系，推出電視劇、綜藝等精品內容，拓寬內容覆蓋范圍。收購大麥后，公司內容覆蓋范圍將拓展到戲劇、音樂節

74、、演唱會等領域，保持優質內容的同時擴大內容領域，通過高質量、差異化內容提升 ROI,并打造熱點 IP，產生業務互動。加強淘麥聯動體系，科技提升產業全鏈條效率。加強淘麥聯動體系，科技提升產業全鏈條效率。公司 FY22 推出淘麥 VIP 會員體系，打通電影演出場景；FY23 淘麥 VIP 會員數量超 2000 萬，公司收購大麥可以增強淘麥互動和會員黏性、拓展會員消費品類，并可背靠阿里大文娛集團優勢，與優酷會員形成聯動，形成線上線下的閉環娛樂體驗。且大麥持續研發、投放最新購票技術及智能硬件，收購大麥后相關技術可與淘票票結合向 C 端提供更安全便捷的服務，大麥旗下麥座平臺也可與鳳凰云智結合為智慧新影院

75、運營提供降本增效方案。大麥與阿里影業的科技融合可以提升產業全鏈條效率，引領行業的智能化轉型。20 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。實現全方位宣發與全渠道實現全方位宣發與全渠道 IP 變現型結合。變現型結合。大麥與公司內容業務相結合可以創造出更多高質量、廣領域的 IP，擴大 IP 挖掘與合作范圍；借助數智化宣發平臺“燈塔”、營銷全案設計“黑馬”、內容營銷機構“淘秀光影”形成的閉環宣發體系提高宣發效率；結合大麥的現場演出優勢與優酷的線上娛樂優勢，進行線上線下聯動，拓寬 IP 變現渠道與效率。圖圖 42:全渠道宣發與全渠道全渠道宣發與全渠道 IP 變現型結合變

76、現型結合 數據來源：公司公告，中信建投證券 21 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 我們認為阿里影業不僅僅只有淘票票，公司作為國內頭部在線票務平臺，近年來向國產電影發行方及互聯網娛樂綜合營銷平臺深耕，布局貫穿產業上下游，尤其公司近年不斷加大參與電影制作發行，同時提高參與度，持續向上游拓展，提升盈利能力。受益于疫情后電影及娛樂行業復蘇，我們預計阿里影業 FY2024-FY2025 年收入同比分別增長 54%/9%，其中內容分部分別增長 55%/10%，科技分部分別增長 60%/5%，IP 衍生及商業化分部分別增長 35%

77、/20%。受益于收入端復蘇帶來的杠桿，預計毛利率將持續提升，FY2024-2025 分別為 35%/37%，經營費用率保持相對穩定。我們預計 FY2024-FY2025 年公司將實現營業收入 54.1/59.2 億元，經調整 EBITA 為 3.8/5.8 億元。我們給與貓眼娛樂 FY24 年 3.2x PS，對應目標價為 0.68 港元，首次覆蓋，給與“買入”評級。圖圖 43:阿里影業阿里影業關鍵假設關鍵假設預測預測 數據來源：公司公告，中信建投證券 財務數據（百萬元）財務數據（百萬元）FY21FY22FY23FY24EFY25E營業收入營業收入2,859 3,652 3,520 5,411

78、 5,924 yoy%-1%28%-4%54%9%內容分部（內容制作）1,425 1,948 1,709 2,649 2,914 yoy%37%37%-12%55%10%科技分部（互聯網宣傳發行分部）1,127 1,264 1,268 2,028 2,129 yoy%-30%12%0%60%5%IP衍生及商業化分部（綜合開發）307 440 544 734 880 yoy%39%43%23%35%20%毛利潤1,387 1,495 1,129 1,894 2,192 毛利率%48.5%40.9%32.1%35.0%37.0%經營費用(1,309)(1,490)(1,117)(1,677)(1,

79、777)經營費用率%46%41%32%31%30%銷售費用(439)(565)(349)(541)(592)銷售費用率%15%15%10%10%10%管理費用(870)(925)(768)(1,136)(1,185)管理費用率%30%25%22%21%20%凈利潤（凈利潤（IFRS)(117)154 (279)325 523 利潤率%-4.1%4.2%-7.9%6.0%8.8%經調整EBITA經調整EBITA118 143 295 376 575 利潤率%4.1%3.9%8.4%7.0%9.7%22 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 44:阿里影業報

80、表預測阿里影業報表預測 資產負債表資產負債表 FY22 FY23 FY24E FY25E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY22 FY23 FY24E FY25E 總流動資產 7,862 8,502 8,251 9,113 營業收入營業收入 3,652 3,520 5,411 5,924 總非流動資產 7,715 7,070 7,825 7,637 營業成本(2,157)(2,391)(3,517)(3,732)總資產 15,577 15,572 16,076 16,750 銷售費用(565)(349)(541)(592)總流動負債 1,347 1,294 1,272 1,306 管理費用(

81、925)(768)(1,136)(1,185)總非流動負債 187 167 221 192 金融資產減值(176)0 0 0 總負債 1,534 1,461 1,493 1,497 其他收入-經營 450 (233)0 0 普通股股本 5,453 5,453 5,453 5,453 經營利潤（虧損）經營利潤（虧損）279 (221)216 415 股份獎勵計劃持有股份 0 0 0 0 利息支出(13)(8)(8)(8)儲蓄 8,564 8,617 9,103 9,797 利息收入 92 117 117 117 歸屬母公司股東權益 14,017 14,070 14,556 15,250 投資損益

82、及減值(230)(167)0 0 少數股東權益 26 40 26 3 稅前利潤（虧損）129 (279)325 523 股東權益合計 14,043 14,110 14,583 15,253 所得稅抵免 25 0 0 0 總權益及負債 15,577 15,572 16,076 16,750 凈利潤 154 (279)325 523 現金流量表現金流量表 少數股東損益(16)12 (14)(23)經營活動所得現金凈額(498)580 140 535 歸母凈利潤歸母凈利潤 170 (291)339 546 投資活動所得現金凈額 262 (233)(323)18 經調整經調整 EBITA 143 29

83、5 376 575 融資活動所得現金凈額(80)(48)0 0 匯率變動(44)82 0 0 關鍵比率關鍵比率 現金及現金等價物變動(316)299 (183)554 營業收入 YOY 28%-4%54%9%年初的現金及現金等價物 3,898 3,538 3,920 3,737 經調整 EBITA YOY 21%106%28%53%年末的現金及現金等價物 3,538 3,920 3,737 4,290 經調整 EBITA 利潤率 3.9%8.4%7.0%9.7%數據來源：wind，中信建投證券預測 23 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析

84、政策風險：公司所在行業屬于文化傳媒行業，具有意識形態特殊屬性，政策監管影響內容生產與排播。市場競爭加劇風險：各大影視公司及互聯網平臺仍在持續投入成本構建內容壁壘。頭部內容表現或口碑未及預期：頭部內容表現對公司經營業績造成較大影響，假若頭部內容上線表現或用戶口碑未及預期，公司娛樂內容業務將受到直接沖擊。消費疲軟、線上娛樂活動沖擊等導致電影票房增長不及預期。疫情反復延緩內容制作進度。新冠疫情呈現常態化，部分地區疫情反復線下活動受限，戶外活動仍然無法完全順利開展，假若疫情擴散導致戶外活動停擺，影視內容拍攝進度及其他業務運營形成沖擊，公司內容供給及經營業績將受到較大影響。若電影市場復蘇較慢，票房不及預

85、期，公司收入及業績均有可能受到影響。若 2023.4.1-2024.3.31 日電影票房變化+5%/-5%，根據我們測算，對公司的收入影響為+7%/-12%。24 港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，5 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020 年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，6 年買方及賣方復合從業經歷，專注

86、于互聯網龍頭公司研究，所在賣方團隊獲得 2019-2020 年新財富傳媒最佳研究團隊第二名。2022年新財富海外研究最佳研究團隊入圍。港股公司深度報告 阿里影業阿里影業 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間

87、 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港

88、、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評

89、估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決

90、策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所

91、撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk