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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 1010 日日 云賽智聯云賽智聯(600602.SH)(600602.SH)公司深度分析公司深度分析 全面布局數字經濟的上海國資核心力量全面布局數字經濟的上海國資核心力量 證券研究報告證券研究報告 行業應用軟件行業應用軟件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 17.8317.83 元元 股價股價 (2023(2023-1010-09)09)15.4415.44 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)21,116.88 流通市值

2、流通市值(百萬元百萬元)21,116.88 總股本總股本(百萬股百萬股)1,367.67 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,367.67 1212 個月價格區間個月價格區間 5.57/17.16 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 13.4 14.0 175.9 絕對收益絕對收益 11.9 10.4 172.8 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 楊楠楊楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522060001 馬詩文馬詩文 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S145

3、0122050037 相關報告相關報告 事件概述事件概述：1）近日，云賽智聯發布公告，擬以 1.57 億元協議受讓公司實際控制人上海儀電（集團）所持上?？萍季W絡通信有限公司（數據中心服務提供商）20%股權。受讓完成后，公司將持有科技網 100%股權，進一步強化算力基礎設施供給能力。2）近日，云賽智聯發布 2023 年 1-9 月主要經營數據公告：經初步測算，預計公司 2023 年 1-9 月營業收入約為 37 億元，較上年同期增長約 19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為 1.56 億元，較上年同期增長約 2%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約為0.98 億元，較上年同期增長約

4、280%。公司致力于公司致力于成為中國一流成為中國一流的的信息技術服務提供商信息技術服務提供商 云賽智聯是一家以云計算與大數據、行業解決方案及智能化產品為核心業務的專業化信息技術服務企業，大股東上海儀電是上海市國資委所屬的國有大型企業集團。公司既是上海國資系統中主要的數據中心運營商和云服務運營商，又是上海市大數據中心資源平臺總集成商和運維商、數據運營平臺總運營商，成功實現了在市國資委等多個委辦派駐式服務。2023 年上半年，公司營業收入達到 24.98 億元，同比增長 32.44%；實現歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 2.04%，扣非歸母凈利潤為 0.86 億元，扭虧為盈。加碼算力：布局

5、數據中心和云服務加碼算力：布局數據中心和云服務，擁抱，擁抱 AIAI 時代時代 云賽智聯全面支撐上海算力基礎設施建設，堅持做大做優 IDC，已建成并運營徐匯數據中心、寶山云計算中心、寶山大數據中心、松江大數據中心 4 個高等級數據中心，累計擁有 7300 多個機柜，其中松江大數據計算中心（二期）項目定位“智算中心”，已作為上海市 2023重大功能性事項導入松江新城。此外，公司還參股上海智能算力科技公司，布局 AI 算力基礎設施；云服務業務憑借“北信諾、南萬邦”的市場布局，共計獲得微軟全球最高等級的合作伙伴獎項“國家大獎”五次，是國內 MSP 云服務行業的領先者。智慧為先智慧為先：發力：發力智慧

6、城市、科學儀器和行業信創智慧城市、科學儀器和行業信創 公司積極牽頭行業標準制定，引領智慧城市發展，為上海智慧城市建設貢獻本地國企力量。其承建的“上海餐廚廢棄油管理平臺”多年來負責對上海 5 萬家產生油企業、18 家回收油企業、1 家處理油企業、以及 327 家 B5 生物柴油加油站的所有餐廚廢油相關行為和資源化利用進行實時、全程、閉環的智慧化監管；上海市“食品安全信息追溯-10%15%40%65%90%115%140%165%190%2022-102023-022023-052023-09云賽智聯云賽智聯滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司

7、深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 平臺”截止到 2022 年底上傳追溯數據量 147068685 條，已接入企業94053 家，已上傳企業 31620 家。在科學儀器方面，公司所屬“雷磁”品牌已有 80 年的歷史，開創了中國電化學儀器的自主研制之路，其電化學分析儀器系列產品在國產細分行業市場中占有率名列第一。投資建議：投資建議：云賽智聯既是上海國資系統中主要的數據中心運營商和云服務運營商，又是上海市大數據中心資源平臺總集成商和運維商、數據運營平臺總運營商，有望受益于 AI 算力、數據要素推進等快速發展。預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 54.28/63.56/74.81

8、億元，歸母凈利潤分別為 2.40/3.05/3.38 億元；首次給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價為 17.83 元，相當于 2024 年 80 倍的動態市盈率。風險提示：風險提示：AI 技術應用發展不及預期；高端人才隊伍儲備不足風險；政府支出不及預期；盈利預測假設不及預期。(百萬元百萬元)20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 4,993.0 4,534.3 5,428.2 6,356.1 7,480.9 凈利潤凈利潤 256.7 180.8 240.1 304.9 338.4

9、每股收益每股收益(元元)0.19 0.13 0.18 0.22 0.25 每股凈資產每股凈資產(元元)3.42 3.46 3.60 3.78 3.97 盈利和估值盈利和估值 20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)34.63 65.89 87.95 69.26 62.41 市凈率市凈率(倍倍)2.00 2.62 4.46 4.25 4.05 凈利潤率凈利潤率 5.1%4.0%4.4%4.8%4.5%凈資產收益率凈資產收益率 5.9%4.0%5.2%6.3%6.7%股息收益率股息收益率 0

10、.4%0.4%0.3%0.3%0.4%R ROICOIC 4.5%2.0%4.0%4.8%4.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 3XkZnXlYaXnVrNtPmR9PbPbRmOmMtRpMkPoPrRiNmNrR6MqQxOuOoNrPMYtQtQ公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 公司致力于成為中國一流的信息技術服務提供商.5 1.1.順應國家數字化戰略，背靠上海國資服務城市治理現代化需求.5 1.2.圍繞大數據全生命周期布局三大板塊，經營穩健業績持續提升.6 數字經濟：數據要素啟

11、航，算力和 IDC 需求爆發.10 加碼算力：布局數據中心和云服務，擁抱 AI 時代.14 智慧為先：發力智慧城市、科學儀器和行業信創.18 盈利預測與投資建議.23 5.1.基本假設與營收預測.23 5.2.投資建議.24 風險提示.24 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖表目錄圖表目錄 圖 1.云賽智聯發展歷程.5 圖 2.云賽智聯系上海市國資控股.6 圖 3.云賽智聯三大核心板塊簡介.6 圖 4.云賽智聯三大核心板塊收入（億元）.7 圖 5.云賽智聯松江大數據中心 IDC 機房.7 圖 6.云賽智聯科學儀器板塊產

12、品譜系.8 圖 7.2018-2023H1 營業收入及增速.9 圖 8.2018-2023H1 營業收入及增速.9 圖 9.2020-2022 年毛利率情況.9 圖 10.2018-2022 年費用率情況.9 圖 11.我國數據要素市場培育的頂層機制建設.10 圖 12.一圖讀懂方案之激發各類企業創數用數活力，打造數據類標桿企業集群.11 圖 13.一圖讀懂方案之加快新基建布局，優化公共服務體系.11 圖 14.大模型帶動算力需求激增.12 圖 15.各國計算力指數及排名.12 圖 16.全球大規模數據中心數量持續提升.13 圖 17.云賽智聯發起成立上海市算力網絡協會.14 圖 18.上?？?/p>

13、技網絡通信有限公司松江大數據中心效果圖.15 圖 19.公司參與上海市人工智能公共算力服務平臺建設.15 圖 20.南洋萬邦四度榮膺微軟“Country Partner of the year”年度國家合作伙伴獎.16 圖 21.信諾時代通過信通院可信云 MSP 卓越級（高級）認證.16 圖 22.云賽智聯持續服務上海市大數據中心公共數據運營.17 圖 23.云賽智聯智慧城市業務亮相第 23 屆工博會.18 圖 24.餐廚廢棄油脂的轉運流程示意圖.19 圖 25.食品安全信息追溯平臺頁面.19 圖 26.云賽智聯旗下儀電科儀“雷磁”、“儀電物光”產品獲“上海品牌”認證.20 圖 27.儀電科儀

14、蟬聯科學儀器行業領軍企業（綜合類）獎項.21 圖 28.云賽智聯承建“上海世博文化公園一體化運營服務管理平臺”.21 圖 29.云賽智聯智能安防集成應用平臺.22 表 1：2021-2025E 云賽智聯營收拆分預測.23 表 2：云賽智聯重要財務數據和盈利預測.24 表 3：可比公司估值表（2023-10-09）.24 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 公司致力于公司致力于成成為中國一流的信息技術服務提供商為中國一流的信息技術服務提供商 1.1.1.1.順應順應國家數字化戰略國家數字化戰略，背靠上海國資服務，背靠上海國資

15、服務城市治理現代化城市治理現代化需求需求 云賽智聯是一家以云計算與大數據、行業解決方案及智能化產品為核心業務的專業化信息技云賽智聯是一家以云計算與大數據、行業解決方案及智能化產品為核心業務的專業化信息技術服務企業術服務企業。1986 年 12 月，公司正式成立；1987 年 1 月，公司作為首家試行股份制的國有企業向社會發行股票，是國內最早上市的“老八股”之一；2015 年，公司實施重大資產重組，將云賽信息(集團)有限公司和上海儀電科學儀器股份有限公司的信息服務核心業務及相關資產置入公司。自此，云賽智聯順應國家數字經濟發展戰略，開始聚焦以新一代信息技術為特征的智慧城市核心產業。目前，公司在物聯

16、網感知層、傳輸層到數據層、應用層，實施了從“云”到“端”的業務布局，不僅擁有堅實的物聯網硬件產品研發制造基礎，而且形成了以自主建設的高等級大規模數據中心為平臺，集云計算業務架構和云計算服務能力為一體的戰略布局。圖圖1.1.云賽智聯發展歷程云賽智聯發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 云賽智聯的大股東上海儀電（集團）有限公司是上海市國有資產監督管理委員會所屬的國有云賽智聯的大股東上海儀電（集團）有限公司是上海市國有資產監督管理委員會所屬的國有大型企業集團，其核心業務是新一代信息技術產業，培育業務則是人工智能。大型企業集團，其核心業務是新一代信息技術產業，培育業務則是人工智能。

17、上海儀電以“引領信息產業發展，服務智慧城市建設”為使命，致力于成為智慧城市整體解決方案的提供商與運營商，聚焦物聯網、云計算、大數據及人工智能等新一代信息技術，形成以信息技術產業為主體，與產業地產、產業資本高度融合的產業格局。云賽智聯作為上海儀電重要的控股上市公司，既是上海國資系統中主要的數據中心運營商和云服務運營商，又是上海市大數據中心資源平臺總集成商和運維商、數據運營平臺總運營商，成功實現了在市國資委等多個委辦派駐式服務。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.云賽智聯系上海市國資控股云賽智聯系上海市國資控股 資

18、料來源：公司公告，安信證券研究中心（注：截止 2023 年半年報）1.2.1.2.圍繞大數據全生命周期布局三大板塊，經營穩健業績持續提升圍繞大數據全生命周期布局三大板塊，經營穩健業績持續提升 云賽智聯的核心業務，圍繞大數據全生命周期的全流程分為三大核心板塊：云服務大數據板云賽智聯的核心業務，圍繞大數據全生命周期的全流程分為三大核心板塊：云服務大數據板塊、行業解決方案板塊和智能化產品板塊。塊、行業解決方案板塊和智能化產品板塊。圖圖3.3.云賽智聯三大核心板塊簡介云賽智聯三大核心板塊簡介 資料來源：公司公告，安信證券研究中心（注：云朵形狀里為與該板塊相關的參控股公司舉例）公司深度分析公司深度分析/

19、云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.4.云賽智聯三大核心板塊收入（億元）云賽智聯三大核心板塊收入（億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1 1）在云服務大數據板塊的基礎設施方面在云服務大數據板塊的基礎設施方面，數據中心建設是云賽智聯“做優 IDC”戰略路徑的重要基石。公司下屬上?？萍季W絡通信有限公司定位于中立第三方高端數據中心運營商，已建成并運營徐匯數據中心、寶山云計算中心、寶山大數據中心、松江大數據中心 4 個高等級數據中心，累計擁有 7300 多個機柜，主要面向政府和企業用戶，提供機柜出租托管、云遷移與管理、數據治理與運營等服務。

20、在數據中心云托管業務領域，公司致力于為政府和企業客戶提供個性化需求的托管服務，建設和運營市國資委國企監管云、市委網信辦媒體云，為中國太平洋保險集團、光明集團等諸多重要客戶提供云托管服務。在平臺建設方面在平臺建設方面，公司以數據資源平臺建設和運營為支撐，進一步布局和拓展上海各區“兩網建設”城市數字化轉型業務，迄今為止，云賽智聯已在閔行、崇明等十個區分別實施了大數據建設和運營及“兩網建設”項目。公司將上海城市數字化轉型經驗拓展延伸助力外省市數字化治理，成功中標成都市“智慧蓉城運行管理平臺數據資源能力提升”平臺建設項目、“智慧蓉城運行管理平臺數據治理服務采購項目”、蘇州相城區“一網統管”頂層規劃項目

21、。圖圖5.5.云賽智聯松江大數據中心云賽智聯松江大數據中心 IDC 機房機房 資料來源：上海國資委微信公眾號，安信證券研究中心 22.46 25.92 25.74 16.79 15.96 14.51 6.84 14.51 5.57 0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.0060.0060.00202020202021202120222022云計算大數據云計算大數據行業解決方案行業解決方案智能化產品智能化產品公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2 2）

22、在行業解決方案板塊，“布局行業應用”是云賽智聯行業解決方案板塊的核心戰略路徑。在行業解決方案板塊，“布局行業應用”是云賽智聯行業解決方案板塊的核心戰略路徑。行業解決方案主要包括城市安全治理和智慧民生兩個方面，智慧民生領域又涵蓋了教育、醫行業解決方案主要包括城市安全治理和智慧民生兩個方面，智慧民生領域又涵蓋了教育、醫療、市政民生、檢測溯源等行業。療、市政民生、檢測溯源等行業。其中，公司在城市安全治理領域的行業應用以“安防智能化+信息化”融合的整體解決方案為核心，從傳統的“建設-交付模式”向“設計-建設-運營的一體化服務模式”轉變，以全鏈服務能力促城市治理數字化轉型。智慧民生領域，公司在智慧民生教

23、育行業耕耘多年，致力于智慧教育整體解決方案，為教育行業提供專業信息化系統集成、智慧校園解決方案、軟件系統開發應用以及校園運維服務；在智慧醫療行業中標市衛健委信息化運維項 目，為上海市衛生健康委員會等單位提供軟硬件設備及應用系統的運維服務；在市政民生方面以云化部署為核心的市政民生運營管控平臺，同時積極探索構建創新型的泛工業商業經營模式，為客戶提供客制化、精準化的服務。3 3）在智能化產品板塊，子公司上海儀電科學儀器股份有限公司在智能化產品板塊，子公司上海儀電科學儀器股份有限公司（下簡稱“儀電科儀”）（下簡稱“儀電科儀”）是國是國內科學儀器行業領軍企業內科學儀器行業領軍企業，“雷磁”系列電化學產品

24、總計五個大類，二十個小類，主營儀器約170 余型，傳感器 200 余款，還有“儀電物光”光學儀器產品等。云賽智聯以“做精電化學儀器和物理光學儀器、做大在線監測系統、做強智慧感知”為產品發展路徑，堅持提升核心技術和綜合競爭力，抓住國產化替代發展機遇，在重點領域和關鍵環節謀求突破，致力于引領國內科學儀器產品中高端市場。圖圖6.6.云賽智聯云賽智聯科學儀器科學儀器板塊產品譜系板塊產品譜系 資料來源：雷磁企業微信公眾號，安信證券研究中心 隨著國家“大力推進數字化轉型，構建經濟穩增長新引擎”，作為上海數字經濟的核心服務商，公司穩步發展。2023 年上半年，營業收入達到 24.98 億元，同比增長 32.

25、44%；實現歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 2.04%，扣非歸母凈利潤為 0.86 億元，扭虧為盈。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖7.7.2018-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖8.8.2018-2023H1 營業收入及增速營業收入及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2022 年，公司綜合毛利率為 19.74%，三大板塊中智能化產品毛利率最高（約 37%），云計算大數據業務和智能化產品的毛利率近三年來均保持穩定提升態勢。費用率穩中有升，202

26、2 年研發費用率為 7.96%，管理費用率為 6.44%，銷售費用率為 4.93%，均同比有所提升。圖圖9.9.2020-2022 年毛利率情況年毛利率情況 圖圖10.10.2018-2022 年費用率情況年費用率情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.0060.0060.002018201820192019202020202021202120222022

27、2023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速（同比增速（%）-35%-35%-30%-30%-25%-25%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.503.003.0020182018201920192020202020212021202220222023H12023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比增速（同比增速（%）19.03%21.55%19.74%17.22%18.10%19.03%14.04%15.91%15.33%36.14%

28、36.61%37.44%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%202020202021202120222022綜合毛利率綜合毛利率云計算大數據云計算大數據行業解決方案行業解決方案智能化產品智能化產品0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%2018201820192019202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 數字經濟：數字經濟：數據要素啟航，數據要素啟航，算力和算力和 I IDCDC 需求

29、爆發需求爆發 在全球范圍內，我國率先將數據列入核心生產要素，在全球范圍內，我國率先將數據列入核心生產要素，旨在進一步激發數據價值，賦予數據更大的使命。2019 年 10 月，中共十九屆四中全會首次將數據增列為生產要素。2020 年 4 月，中共中央、國務院印發的關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見首次提出培育數據要素市場。2021 年 12 月，國務院辦公廳公布要素市場化配置綜合改革試點總體方案，提出“探索建立數據要素流通規則”。2022 年 10 月，國務院關于數字經濟發展情況的報告指出加快出臺數據要素基礎制度及配套政策，構建數據產權、流通交易、收益分配安全治理制度規則，統籌推進全

30、國數據要素市場體系?！皵祿畻l”的出臺標志著數據要素產業正式啟航“數據二十條”的出臺標志著數據要素產業正式啟航。2022 年 12 月 19 日，中共中央、國務院關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見（以下簡稱“數據二十條”）正式對外公開發布，我國數據基礎制度頂層設計成型。2023 年 7 月，北京市委市政府相繼印發關于更好發揮數據要素作用進一步加快發展數字經濟的實施意見（以下簡稱 實施意見）和北京市公共數據專區授權運營管理辦法（征求意見稿）。除北京外，廣州、深圳、長沙等地也紛紛出臺了數據要素運營管理相關政策條例。各級政府政策的密集出臺，充分表明了地方積極響應國家號召，用行動落實數字

31、經濟及數據要素市場建設，力求破解數字經濟產業發展痛點難點，為數據資產化形成提供有效的實踐路徑，數據要素市場建設取得重大突破和進展。圖圖11.11.我國數據要素市場培育的頂層機制建設我國數據要素市場培育的頂層機制建設 資料來源：安信證券研究中心整理 上海市上海市先行先試將推動區域數據要素市場落地實踐。先行先試將推動區域數據要素市場落地實踐。今年 8 月 15 日，上海市人民政府辦公廳印發了立足數字經濟新賽道推動數據要素產業創新發展行動方案（2023-2025 年）（以下簡稱方案)。方案闡述了數據要素產業發展的具體目標和策略，旨在依據黨中央和國務院的總體戰略，以構建強大的數字國家和數字中國為目標，

32、推進數據要素產業的創新發展。方案明確提出：到 2025 年，上海數據要素市場體系基本建成，國家級數據交易所地位基本確立；數據要素產業動能全面釋放，數據產業規模達 5000 億元，年均復合增長率達15%，引育 1000 家數商企業；建成數鏈融合應用超級節點，形成 1000 個高質量數據集，打造1000 個品牌數據產品，選樹 20 個國家級大數據產業示范標桿。我們認為，在此過程中，我們認為，在此過程中，上上海市屬國資企業必將扮演重要作用，深度參與并推動上海數據要素產業發展。海市屬國資企業必將扮演重要作用，深度參與并推動上海數據要素產業發展。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于

33、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖12.12.一圖讀懂方案之激發各類企業創數用數活力，打造數據類標桿企業集群一圖讀懂方案之激發各類企業創數用數活力，打造數據類標桿企業集群 資料來源：上海市經濟和信息化委員會官網，安信證券研究中心 為實現上述目標，方案提出了七方面 23 條具體舉措，包括將上海數據交易所打造為國家級數據交易所，到 2025 年實現掛牌 5000 個可交易數據產品，服務 10 萬家數據供需主體。方案的實施將進一步鞏固上海在全球數據要素配置領域的地位，吸引全球范圍內更多的數據交易和合作，進而加強上海在全球數字經濟舞臺的影響力和競爭地位。為此，上海在數據要素基礎設

34、施和配套服務方面也有諸多布局，方案明確提出，到 2025 年，上海市算力總規模較“十三五”期末要翻兩番。我們認為，以智能算力為代表的新基建，和各類公共服我們認為，以智能算力為代表的新基建，和各類公共服務平臺體系建設，有望迎來發展新機遇。務平臺體系建設，有望迎來發展新機遇。圖圖13.13.一圖讀懂方案之加快新基建布局，優化公共服務體系一圖讀懂方案之加快新基建布局，優化公共服務體系 資料來源：上海市經濟和信息化委員會官網，安信證券研究中心 今年年初，美國科技獨角獸 Open AI 發布了多模態預訓練大模型 GPT-4 的技術報告，引爆了全球生成式 AI 發展浪潮。緊接著，美國微軟、谷歌和英偉達，國

35、內的百度、科大訊飛企業紛紛推出相關產品，帶動了新一輪人工智能投資熱潮。我們認為隨著 GPT-4、文心一言的陸續發布，以及微軟對 GPT-4 在 Copilot 中的應用，全球人工智能產業都將迎來新的發展。AI 應公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 用落地加速，有望提升各行業的效率，創造更多商業價值。另一方面，大語言模型 ChatGPT帶動算力需求爆發，Transformer 相關模型對算力的需求提升數倍，遠超過算力產業的摩爾定律增速?；?Transformer 體系結構的大型語言模型(Large Language Mo

36、dels)涉及高達數萬億從文本中學習的參數。開發它們是一個昂貴、耗時的過程，需要深入研究技術專長、分布式數據中心規模的基礎設施和完整的堆棧加速計算方法。圖圖14.14.大模型帶動算力需求激增大模型帶動算力需求激增 資料來源：COMPUTE TRENDS ACROSS THREE ERAS OF MACHINE LEARNING，安信證券研究中心 算力是數字經濟時代的新生產力，已成為推動數字經濟發展的核心力量、支撐數字經濟發展的堅實基礎，對推動科技進步、促進行業數字化轉型以及支撐經濟社會發展發揮了重要作用。根據信通院中國算力發展指數白皮書（2021 年）測算，算力每投入 1 元，將帶動 3-4

37、元的經濟產出，算力某種程度上與國家科技實力正相關。圖圖15.15.各國計算力指數及排名各國計算力指數及排名 資料來源：IDC 2021，安信證券研究中心 數據中心是數據計算與存儲的物理空間，信息技術迭代推動數據中心是數據計算與存儲的物理空間，信息技術迭代推動 IDCIDC 行業發展。行業發展。IDC 業務是伴隨著互聯網發展而興起的服務器托管、租用、運維以及網絡接入服務業務，亦是云計算業務發展的重要組成部分。IDC 廠商主要為大型互聯網公司、云計算企業、金融機構等客戶提供存放服務器的空間場所，包括必備的網絡、電力、空調等基礎設施，以及運營維護、安全管理公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯

38、本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 及其他增值服務。IDC 產業誕生于 20 世紀 90 年代的美國，經歷了初始的機柜托管出租與帶寬服務，至 21 世紀初的服務器托管、網絡托管，再到當前數據存儲與計算能力虛擬化的三個階段。寬帶中國戰略的提出、4G/5G 網絡的普及、移動互聯網與云計算的高速發展，加速數據更新迭代，為 IDC 行業發展提供良好契機。全球超大規模數據中心數量持續提升，中國超大規模數據中心潛力全球超大規模數據中心數量持續提升，中國超大規模數據中心潛力巨大巨大。根據工信部定義，數據中心根據規模大小可以分為三類：1）規模大于等于 10000 個標準機架的數據

39、中心為超大型數據中心；2）規模大于等于 3000 小于 10000 個標準機架的數據中心為大型數據中心；3）規模小于 3000 個標準機架的數據中心為中小型數據中心。從 2017 年開始，伴隨著大數據、虛擬化等新興技術的落地以及云計算的廣泛應用，全球范圍內數據中心流量和帶寬均呈指數級增長，促使數據中心向大型化、集約化發展，呈現數量縮減同時體量增加的趨勢。根據 Synergy Research 最新數據顯示，全球超大規模數據中心接近 900 個，與此同時，所有數據中心的總容量將繼續穩步增長，主要是受超大規模容量的推動，在未來五年內將幾乎翻倍。區域分布上，美國目前占全球運營超大規模數據中心的近 4

40、0%，占全球容量的一半，中國位居第二。隨著我國數字經濟的發展、生成式 AI 的爆發，以及“東數西算”工程的推進，中國超大規模數據中心有望繼續增加。圖圖16.16.全球大規模數據中心數量全球大規模數據中心數量持續提升持續提升 資料來源：Synergy Research，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 加碼算力：布局數據中心和云服務，擁抱加碼算力：布局數據中心和云服務，擁抱 AIAI 時代時代 全球數據中心市場規模依然在增長，中國的市場規模占約為三分之一。全球數據中心市場規模依然在增長，中國的市場規模占

41、約為三分之一。2021 年 5 月，國家發改委等部門聯合印發全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案，啟動實施“東數西算”工程；2022 年 2 月，國家發改委印發了 10 個國家數據中心集群規劃，完成了全國一體化大數據中心體系總體布局設計，“東數西算”工程正式全面啟動?！皷|數西算”樞紐節點和一線城市日益嚴格的 PUE 限制指標，使得高品質 IDC 數據中心成為越來越稀缺的資源，也越來越成為資本市場關注的焦點。國內云服務市場持續增長，更多行業和企業加速了云化轉型，推動了云服務業務的增長。算力、算法和數據是人工智能三大支柱，數據中心算力、算法和數據是人工智能三大支柱，數據中心（I IDC

42、DC）是三大支柱的第一生產線是三大支柱的第一生產線。作為上海城市數字化轉型建設主力軍，云賽智聯積極推動算網融合建設，提前布局智能算力等前沿領域。2022 年 9 月，在市經信委指導下，云賽智聯與生態伙伴共同發起成立上海市算力網絡協會，攜手上海超算中心、三大運營商及行業領先企業，推動算力產業智能化、綠色化、協同化發展，積極培育壯大上海市算力產業發展，助力構建長三角地區算力服務發展格局。圖圖17.17.云賽智聯發起成立上海市算力網絡協會云賽智聯發起成立上海市算力網絡協會 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 近年來，近年來，云賽智聯面向國內市場和上海地區堅持做大做優云賽智聯面向國內市場和

43、上海地區堅持做大做優 I IDCDC，在算力資源投入方面持續加在算力資源投入方面持續加碼碼。2022 年，公司配套 110KV 用戶站實現送電，同時積極爭取新的能耗指標，啟動松江大數據中心二期建設前期相關決策流程和準備工作。優化 IDC 綜合運營管理平臺，提高 IDC 管理水平。在數據中心云托管業務領域，公司致力于為政府和企業客戶提供 個性化需求的托管服務，建設和運營市國資委國企監管云、市委網信辦媒體云，為中國太平洋保險集團、光明集團等諸多重要客戶提供云托管服務。購入購入 I IDCDC 公司公司 2 20%0%股權，加碼算力基礎設施。股權，加碼算力基礎設施。2023 年 9 月 28 日，云

44、賽智聯發布公告，擬以1.57 億元協議受讓公司實際控制人上海儀電（集團）所持上?？萍季W絡通信有限公司（以下簡稱“科技網”）20%股權。受讓完成后，公司將持有科技網 100%股權?？萍季W是一家數據中心（IDC）服務提供商，主營業務包括互聯網數據中心、云計算服務等?？萍季W系云賽智聯控股子公司，云賽智聯持有科技網 80%股權，儀電集團持有科技網 20%股權，本次受讓完成后，公司將持有科技網 100%股權。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖18.18.上?？萍季W絡通信有限公司上?？萍季W絡通信有限公司松江大數據中心效果圖松江

45、大數據中心效果圖 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 云賽智聯全面支撐上海市算力能力建設。云賽智聯全面支撐上海市算力能力建設。據云賽智聯 2023 年半年報介紹，科技網定位于中立第三方高端數據中心運營商，現有徐匯數據中心、寶山云計算中心、寶山大數據中心、松江大數據中心共計超過 7000 個機柜資源?？萍季W運營的松江大數據計算中心（一期）已成為具備承載高算力能力的新型數據中心基礎設施，獲得入駐算力和金融客戶的高度認可。即將建設的二期項目定位“智算中心”，已作為上海市 2023 重大功能性事項導入松江新城。參股上海智能算力科技公司，布局參股上海智能算力科技公司，布局 A AI I 算力

46、基礎設施。算力基礎設施。2023 年 6 月 29 日，云賽智聯發布關于與儀電集團等其他股東共同出資成立合資公司暨關聯交易的公告，擬與儀電集團、數據集團、信投股份和其他非關聯股東方以向上海智能算力科技有限公司（以下簡稱“上海智算公司”）非同比例增資的方式，共同出資建立算力設施公司。云賽智聯擬增資 22,000 萬元，持股 11%。上海智算公司是在上海市國資委指導下成立的 AI 算力上海國資力量，主要負責推進上海地區智能算力建設，公司目前投資額 20 億元，后續 AI 相關算力基礎設施有望加速落地。圖圖19.19.公司參與公司參與上海上海市市人工智能公共算力服務平臺人工智能公共算力服務平臺建設建

47、設 資料來源：新民晚報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 云服務業務布局云服務業務布局國內領先，與國內領先，與微軟微軟合作獲得合作獲得認可。認可。公司旗下上海南洋萬邦軟件技術有限公司（簡稱“南洋萬邦”）和北京信諾時代科技發展有限公司（簡稱“信諾時代”）是微軟、阿里、華為、中國電信等主流云服務廠商在國內最核心的 MSP 服務商。南洋萬邦連續三年通過微軟AEMSP 認證，信諾時代通過了信通院可信云 MSP 卓越級（高級）認證和微軟 AEMSP 認證，形成了云賽智聯云服務業務“北信諾、南萬邦”的市場布局，為

48、汽車、金融、信息技術、互聯網、媒體等超過萬余家中外企業提供 MSP 云服務。兩家子公司共計獲得微軟全球最高等級的合作伙伴獎項“國家大獎”五次，是國內 MSP 云服務行業的領先者。圖圖20.20.南洋萬邦四度榮膺微軟“南洋萬邦四度榮膺微軟“Country Partner of the year”年度國家合作伙伴獎年度國家合作伙伴獎 圖圖21.21.信諾時代通過信通院可信云信諾時代通過信通院可信云 MSP 卓越級（高級）卓越級（高級）認證認證 資料來源：云賽智聯官方公眾號，安信證券研究中心 資料來源：云賽智聯官方公眾號，安信證券研究中心 持續服務上海市大數據中心持續服務上海市大數據中心公共公共數據

49、運營。數據運營。近日，云賽智聯所屬南洋萬邦成功中標 2024 年度上海市大數據中心數據運營服務項目，這是自 2019 年起，南洋萬邦連續第 5 次中標市大數據中心數據運營服務項目。五年來，云賽智聯全力參與上海市大數據中心大數據資源平臺建設、數據歸集治理和運營、平臺數字化運營、網絡安全保障等工作，持續進行公共數據三大庫建設，并結合中心、各委辦局和區級政府的業務需求，開展專題庫的建設和支撐，期間重點保障了中國國際進口博覽會、上海疫情防控攻堅戰、隨申碼等工作。今年，公司的云服務重點聚焦上海市公共數據上鏈、數源工程、網絡安全大檢查、數據中臺建設等工作任務，全力服務和支持上海市大數據中心工作。公司深度分

50、析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖22.22.云賽智聯持續服務上海市大數據中心公共數據運營云賽智聯持續服務上海市大數據中心公共數據運營 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 智慧為先：發力智慧城市、科學儀器和行業信創智慧為先：發力智慧城市、科學儀器和行業信創 目前，我國智慧城市建設已經成為科技創新、產業轉型升級的重要引擎。各地政府結合本地實際，積極探索智慧城市和產業融合的道路，推進數字經濟發展。除了加大政策

51、扶持力度，各地政府還建立了一批創新創業孵化平臺，支持創新創業型企業發展，推動智慧城市建設與產業融合，推動經濟發展。目前，智慧城市發展正處于快速發展期，未來，隨著技術的不斷創新和市場的逐步成熟，智慧城市將迎來更廣闊的發展空間和更為廣泛的應用場景。牽頭行業標準制定，引領智慧城市發展。牽頭行業標準制定，引領智慧城市發展。云賽智聯在智慧城市理論研究方面積極布局，于 2022年批準并組建儀電智慧城市設計研究院，完成多項智慧城市相關標準研究和編制。為發揮標準規范引領作用，公司主導發布智慧城市領域國家標準 GB/T42760-2023 智慧城市感知終端應用指南，強化提升了公司在城市“一網統管”領域的競爭力，

52、牽頭發布了國內首個禁捕領域數據地方性標準 DB31DSJ/Z001-2023禁捕數據元規范，推動了禁捕監測預警、行政執法、長三角聯動等數據互聯互通。圖圖23.23.云賽智聯智慧城市業務亮相第云賽智聯智慧城市業務亮相第 23 屆工博會屆工博會 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 為上海智慧城市建設貢獻本地國企力量。為上海智慧城市建設貢獻本地國企力量。自 2017 年云賽智聯成功中標上海市電子政務云 IaaS 平臺后，云賽智聯在政務大數據領域不斷取得突破，相繼完成了上海市電子政務云中間平臺的建設和運營，上海市電子政務云 PaaS 平臺的建設，中標 2019-2020 年上海市 DaaS

53、 數據平臺集成和數據運營總包項目，2020 年上海市大數據中心（2020-2022）數據運營服務，2021 年上海市大數據中心大數據資源平臺建設二期項目，2022 年上海市大數據中心建設運營一體化項目。面向未來，公司持續打造和提升智慧城市相關的規劃咨詢能力、方案設計能力、實施交付能力、運營服務能力、生態整合能力和行業標準能力?！吧虾２蛷N廢棄油管理平臺”提升城市餐廚智慧化水平?！吧虾２蛷N廢棄油管理平臺”提升城市餐廚智慧化水平。2020 年以來，上海市對餐廚廢棄油脂源頭產生方面建立了涵蓋餐飲企業、食品加工、現制現售等涉及食品經營流通的近 4 萬家產生單位的申報、簽約制度，要求產生單位按年申報、定向

54、交付，真正建立起了一套行之有效、監督得力的源頭申報管理體系。其中，云賽智聯子公司儀電溯源負責開發并運行的“上海餐廚廢棄油管理平臺”，多年來負責對上海 5 萬家產生油企業、18 家回收油企業、1 家處理油企業、以及 327 家 B5 生物柴油加油站的所有餐廚廢油相關行為和資源化利用進行實時、全程、閉環的智慧化監管，實現了對上海市餐廚廢油產生、收運、初加工、末端處置和生物柴油銷售全程的實時信息化管理，基本達到了“應收盡收”的要求。目前上海全市收運餐廚廢公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 棄油脂從體系建設前的 20 噸/天增長

55、到現在約 120 噸/天，日均加油車次 1.9 萬輛，B5 柴油日銷量約 1600 噸，折合 BD100 生物柴油約 80 噸/天。圖圖24.24.餐廚廢棄油脂的轉運流程示意圖餐廚廢棄油脂的轉運流程示意圖 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 食品安全信息追溯平臺構建“數字食安”生態圈。食品安全信息追溯平臺構建“數字食安”生態圈。在食品安全領域，云賽智聯助力上海實行了冷庫疫情管理制度常態化，通過建立“規模大類”可追溯數據庫實現全流程可追溯管理，可以做到第一時間排查清楚、隔離管控、封存到位。據云賽智聯官方微信公眾號介紹，截至2022 年底，公司參與建設的上海市“食品安全信息追溯平臺”上

56、傳追溯數據量 147068685 條，已接入企業 94053 家，已上傳企業 31620 家。同時全市 246 個政府快檢實驗室全覆蓋，包含18 大類 81 小類共計 447 項的檢測項目，共完成檢測任務超過 210000 個，產生檢測報告160000 余份。圖圖25.25.食品安全信息追溯平臺頁面食品安全信息追溯平臺頁面 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20“雷磁”品牌引領科學儀器國產化征程?！袄状拧逼放埔I科學儀器國產化征程。1940 年，電化學分析儀器專家、中國電化學儀

57、器的開拓者榮仁本在上海永嘉路 229 弄 8 號設立雷磁電化學研究室，創建“雷磁”，開創了中國電化學儀器的自主研制之路。目前，“雷磁”作為“上海制造”的品牌代表之一，是云賽智聯旗下企業上海儀電科學儀器股份有限公司的科學儀器產品品牌，涵蓋電化學分析儀器、滴定儀/水分儀、比色法水質分析儀、在線水質監測儀器、電化學傳感器、化學試劑和系統集成等眾多門類，在售儀器設備 170 余型，傳感器 200 余款，檢測試劑 100 余種，系統解決方案 20 余個。據中國儀器儀表行業協會提供的相關材料表明：“雷磁”品牌電化學分析儀器系列產品在國產細分行業市場中占有率名列第一。2022 年，雷磁 DZS-708T 型

58、多參數分析儀獲評“2022檢驗檢測認證認可行業年度風云榜儀器設備十大新銳產品”，“雙光束紫外可見光光度計”獲頒“上海品牌”認證證書。圖圖26.26.云賽智聯旗下儀電科儀“雷磁”、“儀電物光”產品云賽智聯旗下儀電科儀“雷磁”、“儀電物光”產品獲“上獲“上海品牌”認證海品牌”認證 資料來源：云賽智聯微信公眾號，安信證券研究中心 肩負科學儀器領軍企業使命，推進行業智能化發展。肩負科學儀器領軍企業使命，推進行業智能化發展。今年 5 月 18 日，2023 第十六屆中國科學儀器發展年會開幕，云賽智聯旗下儀電科儀憑借在產品、服務和解決方案能力上的不斷開拓和突出表現，繼續蟬聯 ACCSI2023 年度 3i

59、 獎“科學儀器行業領軍企業（綜合類）”。根據官方公眾號披露，近年來，公司相繼承擔了包括國家科技部“振興國產儀器重大專項”在內的各類政府科研項目共 60 余項，申報了專利總數累計 200 余項，發明專利數十項。2022 財年，儀電科儀實現營業收入 3.35 億元，凈利潤 0.77 億元，是國內科學儀器領域的領軍企業。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖27.27.儀電科儀儀電科儀蟬聯科學儀器行業領軍企業（綜合類）獎項蟬聯科學儀器行業領軍企業（綜合類）獎項 資料來源：雷磁官方微信公眾號，安信證券研究中心 積極參與上海行業

60、信創推進工作。積極參與上海行業信創推進工作。在醫療信創方面，云賽智聯為上海新華醫院等多家醫療機構提供信息安全設備加固和安全服務支撐業務；在金融信創方面，公司的“金融信創數據中心”解決方案榮膺“2022 年度中國 IDC 產業數據中心優秀解決方案”大獎；在園區運營方面，公司自主研發的“上海世博文化公園一體化運營服務管理平臺”被全國信息技術標準化技術委員會評 為優秀智慧園區案例，該平臺采用云賽智聯在“一網通辦、一網通管”實踐中形成的前沿頂層設計理念，以物聯網設備管理為基礎，從“觀、管、防、服”四領域著手，融合打造自主可控的數字孿生底座。圖圖28.28.云賽智聯承建云賽智聯承建“上海世博文化公園一體

61、化運營服務管理平臺”“上海世博文化公園一體化運營服務管理平臺”資料來源：儀電互聯微信公眾號，安信證券研究中心 在城市安防信創方面，“云賽智聯智能安防集成應用平臺”，順利通過國家安全防范報警系統產品質量監督檢驗中心（上海）、公安部安全防范報警系統產品質量監督檢驗測試中心的數十項嚴格檢測，各項指標均符合上海市技防新地標的相關要求，在全市范圍內率先通過檢測認證。此外，公司 2023 年持續開展對外投資項目，包括對下屬企業增資和合資合作，以滿足子公司在大數據中心項目建設及信創、政府信息化等業務開拓方面的資金需求。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

62、參見報告尾頁。22 圖圖29.29.云賽智聯智能安防集成應用平臺云賽智聯智能安防集成應用平臺 資料來源：儀電互聯微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.5.1.基本假設與營收預測基本假設與營收預測 云計算大數據云計算大數據：我國數據中心的市場規模呈增長態勢，云賽智聯面向國內市場和上海地區堅持做大做優 IDC，并持續服務上海市大數據中心公共數據運營。我們預計該業務 2023-2025年收入分別為 32.21/39.52/48.45 億元，同比增速分別為

63、 25.15%/22.67%/22.61%。行業解決方案行業解決方案：根據中國信通院報告，2022 年產業數字化規模為 41 萬億元，同比名義增長10.3%。公司行業解決方案業務布局行業應用，主要包括城市安全治理和智慧民生兩個方面，因此假設該業務增速與產業數字化增速趨同。我們預計該業務 2023-2025 年收入分別為15.96/17.56/19.31 億元，同比增速均為 10%。智能化產品智能化產品：公司抓住國產化替代發展機遇，在重點領域和關鍵環節謀求突破，致力于引領國內科學儀器產品中高端市場。我們預計該業務 2023-2025 年收入分別為 6.00/6.48/7.04 億元，同比增速分別

64、為 7.75%/8.04%/8.57%。表表1 1：2 2021021-2025E2025E 云賽智聯云賽智聯營收拆分預測營收拆分預測 營收營收拆分（億元）拆分（億元）2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 總營業收入總營業收入 49.93 49.93 45.34 45.34 54.28 54.28 63.56 63.56 74.80 74.80 YOY（%）8.80%-9.19%19.72%17.09%17.70%綜合毛利率 21.55%19.74%20.37%20.53%20.68%云計算大數據云計算大數據 2

65、5.92 25.92 25.74 25.74 32.21 32.21 39.52 39.52 48.45 48.45 YOY（%）15.41%-0.69%25.15%22.67%22.61%行業解決方案行業解決方案 15.96 15.96 14.51 14.51 15.96 15.96 17.56 17.56 19.31 19.31 YOY（%）-4.94%-9.09%10.00%10.00%10.00%智能化產品智能化產品 7.097.09 5.575.57 6.00 6.00 6.48 6.48 7.04 7.04 YOY（%）3.65%-21.44%7.75%8.04%8.57%資料來源

66、：Wind，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.2.5.2.投資建議投資建議 云賽智聯既是上海國資系統中主要的數據中心運營商和云服務運營商，又是上海市大數據中心資源平臺總集成商和運維商、數據運營平臺總運營商，有望受益于 AI 算力、數據要素推進等快速發展。預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 54.28/63.56/74.81 億元，歸母凈利潤分別為 2.40/3.05/3.38 億元。表表2 2：云賽智聯云賽智聯重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬元）摘要（百萬

67、元）2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 營業收入營業收入 4,993.0 4,534.3 5,428.2 6,356.1 7,480.9 凈利潤凈利潤 256.7 180.8 240.1 304.9 338.4 每股收益（元）每股收益（元）0.19 0.13 0.18 0.22 0.25 每股凈資產（元）每股凈資產（元）3.42 3.46 3.60 3.78 3.97 盈利和估值盈利和估值 2 2021A021A 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 市

68、盈率（倍）市盈率（倍）34.63 65.89 87.95 69.26 62.41 市凈率（倍）市凈率（倍）2.00 2.62 4.46 4.25 4.05 凈利潤率凈利潤率 5.1%4.0%4.4%4.8%4.5%凈資產收益率凈資產收益率 5.9%4.0%5.2%6.3%6.7%股息收益率股息收益率 0.4%0.4%0.3%0.3%0.4%ROICROIC 4.5%2.0%4.0%4.8%4.8%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 我們選取同處于數據要素賽道或業務類型相似的三家公司（深桑達、易華錄、中國軟件）作為可比公司，估值水平均處于較高的位置。12 個月目標價為 17.83 元，相當

69、于 2024 年 80 倍的動態市盈率。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級。表表3 3：可比公司估值表（可比公司估值表（2 2023023-1010-0909）可比公司可比公司 總市值總市值 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）市盈市盈率率 PEPE 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 深桑達 256.04-1.62 3.84 4.58 5.84-141.32 87.05 72.84 57.22 易華錄 239.56 0.12

70、-0.19 2.94 4.36 1177.65 -938.51 83.26 46.42 中國軟件 324.04 0.45 1.25 2.72 4.28 849.23 259.65 119.13 75.71 平均值平均值 /91.74 59.78 云賽智聯 178.45 1.81 2.40 3.05 3.38 65.89 87.95 69.26 62.41 資料來源：Wind，安信證券研究中心（注：中國軟件采用 Wind 一致預期，其余數據均采用我們此前覆蓋報告中的預測）風險提示風險提示 AIAI 技術應用發展不及技術應用發展不及預期：預期：若生成式 AI 等技術應用落地不及預期，公司 AI 算

71、力方面業務將有所影響。高端人才隊伍儲備不足風險：高端人才隊伍儲備不足風險：若高端人才儲備不足將影響產品研發、迭代更新等，進而影響公司未來業務發展。政府支出不及預期：政府支出不及預期：受宏觀環境影響，若政府支出不及預期，存在相關信息化投入削減風險。盈利預測盈利預測假設假設不及預期不及預期：盈利預測中對主營業務存在一定的假設，存在假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）20212

72、0222023E2024E2025E（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E營業收入營業收入4,993.04,534.35,428.26,356.17,480.9成長性成長性減:營業成本3,917.13,639.24,322.75,051.35,934.0營業收入增長率8.8%-9.2%19.7%17.1%17.7%營業稅費19.413.516.219.022.3營業利潤增長率-5.7%-32.0%39.4%27.0%11.0%銷售費用218.2223.6251.4268.9309.0凈利潤增長率3.2%-29.6%32.8%27.0%11.0%管理費用652.265

73、2.8727.2800.6904.9EBITDA增長率-9.4%-41.8%75.7%43.2%22.7%財務費用-82.1-89.0-83.0-59.4-28.0EBIT增長率-9.1%-50.6%110.0%40.7%20.7%資產減值損失-40.259.384.995.4119.0NOPLAT增長率-4.3%-52.1%128.9%40.7%20.7%加:公允價值變動收益-12.3-0.30.00.00.0投資資本增長率16.9%3.2%20.7%17.1%21.6%投資和匯兌收益35.9132.5132.5132.5132.5凈資產增長率3.7%1.0%4.1%5.0%5.0%營業利潤

74、營業利潤284.7193.6270.0342.9380.5加:營業外凈收支27.29.70.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額311.9203.3270.0342.9380.5毛利率21.5%19.7%20.4%20.5%20.7%減:所得稅19.715.220.125.628.4營業利潤率5.7%4.3%5.0%5.4%5.1%凈利潤凈利潤256.7180.8240.1304.9338.4凈利潤率5.1%4.0%4.4%4.8%4.5%EBITDA/營業收入5.5%3.5%5.2%6.3%6.6%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入4.6%2.5%4.4%5.2%5.4%（百萬元）

75、（百萬元）202120222023E2024E2025E運營效率運營效率貨幣資金3,573.33,773.04,516.85,288.96,224.8固定資產周轉天數1515315060交易性金融資產100.30.00.00.00.0流動營業資本周轉天數158194203192202應收帳款910.6953.21,278.01,334.61,740.3流動資產周轉天數427498507496506應收票據64.747.857.267.078.8應收帳款周轉天數7075757575預付帳款154.9128.9154.3180.7212.6存貨周轉天數73105105105105存貨957.11,

76、129.21,349.01,546.91,855.0總資產周轉天數482570535539544其他流動資產80.8154.0184.4215.9254.1投資資本周轉天數351399402402416可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資242.587.887.887.887.8ROE5.9%4.0%5.2%6.3%6.7%投資性房地產ROA3.7%2.5%2.8%3.0%2.8%固定資產194.7185.8729.31,028.11,427.7ROIC4.5%2.0%4.0%4.8%4.8%在建工程238.

77、2414.30.00.00.0費用率費用率無形資產24.721.318.515.713.0銷售費用率4.4%4.9%4.6%4.2%4.1%其他非流動資產390.2322.6321.6320.6319.7管理費用率13.1%14.4%13.4%12.6%12.1%資產總額資產總額6,931.97,217.88,696.810,086.112,213.9財務費用率-1.6%-2.0%-1.5%-0.9%-0.4%短期債務107.338.6869.81,648.42,899.7三費/營業收入15.8%17.4%16.5%15.9%15.9%應付帳款1,595.61,852.82,243.22,54

78、3.23,079.7償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率32.5%34.5%43.4%48.7%55.6%其他流動負債327.7331.6394.0460.4540.9負債權益比48.0%52.6%76.6%95.1%125.0%長期借款113.0187.9187.9187.9187.9流動比率2.882.782.151.861.59其他非流動負債105.976.876.876.876.8速動比率2.412.271.771.521.31負債總額負債總額2,249.52,487.83,771.84,916.76,785.0利息保障倍數31.8121.978.135.2

79、03.72少數股東權益229.3183.0192.8205.2219.0分紅指標分紅指標股本1,367.71,367.71,367.71,367.71,367.7DPS(元)0.060.060.040.050.07留存收益3,085.43,179.43,364.63,596.53,842.3分紅比率30.3%30.4%30.4%30.4%30.4%股東權益股東權益4,682.44,730.04,925.05,169.45,428.9股息收益率0.4%0.4%0.3%0.3%0.4%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E凈

80、利潤292.2188.2249.9317.3352.1EPS(元)0.190.130.180.220.25加:折舊和攤銷-148.917.344.369.291.6BVPS(元)3.423.463.603.783.97資產減值準備-40.259.384.995.4119.0PE(X)34.6365.8987.9569.2662.41公允價值變動損失12.30.30.00.00.0PB(X)2.002.624.464.254.05財務費用-82.1-89.0-83.0-59.4-28.0P/FCF61.02264.7926.3724.9920.53投資損失-35.9-132.5-132.5-13

81、2.5-132.5P/S1.782.633.893.322.82少數股東損益35.57.49.812.413.8EV/EBITDA33.1475.8278.8357.0048.99營運資金的變動123.2162.5-253.8-63.6-311.8CAGR(%)3.0%-14.7%-3.3%29.9%18.7%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量156.1213.5-80.5238.9104.2PEG10.71-2.232.682.575.69投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-302.8-5.7-35.0-231.7-355.1ROIC/WACC0.560.250.500.600.

82、60融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量40.2-68.7859.4765.01,186.8REP3.389.967.385.514.73資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%

83、（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司

84、具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/云賽智聯云賽智聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本

85、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向

86、客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

87、本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034