【研報】有色金屬行業黃金2008深度復盤：危機~黃金牛市的中繼-20200326[24頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 原材料原材料 | 有色金屬有色金屬 推薦推薦（維持維持） 危機危機黃金牛市的中繼黃金牛市的中繼 2020年年03月月26日日 黃金黃金20082008深度復盤深度復盤 上證指數上證指數 2765 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 114 3.0 總市值（億元） 13363 2.4 流通市值 （億元） 11913 2.6 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -14.8 -9.1 -13.6 相對表現 -5.0 -5.3 -13.1 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 黃金，美元決定方向，M2 決定

2、 幅度2018/10/23 2、 黃金或開啟新一輪牛市，全球共 振下行周期的黃金表現2019/1/4 3、 黃金巨頭崛起之路兼論中外黃金 股估值2019/2/21 本篇報告回顧 2008 年金融危機階段黃金及與黃金相關的股票、商品、美元、債券 等的資產的表現情況，對 2020 年此次危機事件進行分析，金價或已觸底。 2008 年金融危機的發生可以劃分為四個階段： （1） 2007 年 8 月-2008 年 3 月， 危機醞釀；（2）2008 年 3 月-8 月，危機蔓延；（3）2008 年 8 月-10 月，金 融危機全面爆發；（4）2008 年 10 月至 2009 年 5 月，啟動拯救。金

3、金價在醞釀價在醞釀 階段快速上漲觸頂，此后在危機爆發階段觸底，最大跌幅階段快速上漲觸頂，此后在危機爆發階段觸底，最大跌幅 48%。 強美元和流動性危機造成金價下跌。強美元和流動性危機造成金價下跌。危機醞釀階段，美聯儲降息 300bp 并緊 急調低貼現利率 50BP，美債實際收益率快速下行 1.5 個百分點，美元指數下 行，金價漲幅 54%；危機蔓延階段美聯儲及美國政府的強美元策略，導致美 債實際收益率上行，美元走強，黃金震蕩下行。危機爆發初期，避險需求致 金價快速上行（上漲 22%），隨后流動危機發生，VIX 指數飆升至新高，資 產被恐慌性拋售，美元之外的投資品均大幅下跌，黃金難以幸免（快速下

4、跌 21%）。流動性危機后，金價觸底，此后伴隨美聯儲寬松一路上揚。自危機醞 釀開始，信用利差一路上行，最高飆升至 13%。美國的強美元政策對金融危 機有一定的催化作用。 金價與大宗商品價格具備很強的同向性，金價是大宗商品觸底的領先指標金價是大宗商品觸底的領先指標。 在危機爆發前大宗商品和黃金價格均主要受流動性主導，危機爆發后一起下 跌。從價格下跌開始，黃金開始大幅跑贏其他大宗商品（原油、銅、白銀、 鉑、鈀）。商品價格的觸底順序基本和金融屬性強弱正相關，依次為：黃金、 鉑鈀、白銀；銅；原油；螺紋鋼。商品價格觸底后，黃金階段性跑輸。 危機階段，黃金超額收益明顯。相對大盤超額收益最高達 200%以上

5、。金價觸 底領先 A 股半個月左右，領先美股 4 個月。在金價上漲階段，黃金股票跑贏 大盤。在大盤下跌階段至觸底之前，黃金商品大幅跑贏兩家 A 股黃金龍頭 300-600%。 當前全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌 指數飆升至歷史高點，引發流動性危機，從而引發黃金價格短期大幅下跌。 劉文平劉文平 S1090517030002 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 評級評級 銀泰資源 14.82 0.44 0.82 0.91 18.07 16.29 3.3 強烈推薦-A 山東黃金 34.41

6、0.50 0.75 0.91 45.88 37.81 4.8 強烈推薦-A 紫金礦業 3.77 0.17 0.21 0.29 17.95 13.00 2.1 強烈推薦-A 恒邦股份 13.30 0.34 0.52 0.55 25.58 24.18 2.6 強烈推薦-A 招金礦業 7.14 0.15 0.28 0.29 25.49 24.61 1.6 尚未評級 資料來源：wind、招商證券。山東黃金和招金礦業為一致預期 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 Mar/19Jul/19Nov/19Mar/20 (%) 有色金屬 滬深300 行業研究行業研究 Page 2 疫情下的封城停產

7、，危機到實體經濟正常運行。全球央行開啟救助模式。當前階段類似于 2008 年金融危機最劇烈階段之后。 黃金最黑暗的時候已經過去。美債實際收益率為 0，處于歷史較低位置；美元指數達到歷 史最高點。實體經濟惡化與美聯儲的無限量貨幣寬松政策，將促進美債收益率繼續下行和 美元指數下行，從而支持金價上行。金油比創歷史新高，金銅比達到歷史高點，大宗商品 價格歷史低位將對黃金價格形成支撐。 金價企穩后，白銀、鈀和鉑的價格向上的彈性將大于黃金。推薦白銀基金（161226）。鈀 鉑受煉廠爆炸和停產影響大幅減產（10%以上），需求端受益全球（尤其是我國）汽車排 放標準提升（單車用鈀量提升 40%），疫情后伴隨汽車

8、產量提升，預計鈀供應短缺程度加 劇，鉑由小幅過剩轉為短缺。 金價啟動上漲，黃金股票相對大盤會產生超額收益。在大盤觸底之前，黃金商品將跑贏相 關黃金股票。從我們自創的指標來看，黃金股目前估值安全（A 指標），預計超額收益明 顯，由于跌幅較大，港股黃金標的目前優于 A 股。目前推薦：銀泰資源、山東黃金、紫 金礦業、赤峰黃金、恒邦股份等。美股建議關注：斯班一靜水公司（SBSW）。 投資風險提示。金價大幅下跌風險；美國經濟持續超預期走強；美聯儲持續加息；美元超投資風險提示。金價大幅下跌風險；美國經濟持續超預期走強；美聯儲持續加息；美元超 預期走強；大宗商品持續熊市；上市公司經營風險；預期走強；大宗商品

9、持續熊市；上市公司經營風險；疫情造成的停產風險；疫情造成的停產風險；政治風險。政治風險。 pOtMmMtPnQpRoMoPpQuNsR8O9R8OpNqQpNnNeRrRoNlOpNpQbRnNzRNZmQsPMYqMrM 行業研究行業研究 Page 3 正文目錄 一、2008 年危機四個階段金價最多下跌 48% . 5 二、黃金與美元、美債危機中延續強相關 . 6 三、黃金為大宗商品觸底領先指標 . 8 黃金與其他貴金屬 . 11 四、黃金大幅跑贏 A 股和美股 . 13 五、黃金跑贏黃金股 . 15 六、當前情況金價或已觸底 . 16 七、風險提示 . 22 圖表目錄 圖 1 2008 金

10、融危機期間黃金最大下跌 48% . 5 圖 2 金價與美國實際收益率有著近乎完美的反向關系 . 6 圖 3 金價與美元指數的關系比較復雜. 6 圖 4 危機爆發階段，美元、美債收益率上行 . 7 圖 5 流動性危機之后，黃金開啟牛市. 7 圖 6 流動性危機階段對應了市場最為恐慌的階段 . 8 圖 7 國債期限利差對危機或有預作用. 8 圖 7 黃金與大宗商品有較好的同向性. 9 圖 8 大宗商品整體庫存在金融危機之前就開始累積 . 9 圖 9 油價觸底，金油比見頂 . 10 圖 10 銅價上漲之前，金銅比持續上行 . 10 圖 11 價格下跌中，銅油比上行 . 11 圖 12 金價大幅領先螺

11、紋鋼價格 . 11 圖 13 黃金與白銀同向性較強 . 12 圖 14 鉑金與金價同向 . 12 圖 15 鈀金與金價同向 . 12 圖 16 金價強于道瓊斯指數 . 13 圖 17 金價與 A 股幾乎同時觸底 . 13 圖 18 黃金持續大幅跑贏股票 . 14 圖 19 黃金股價與黃金有很強的正相關性 . 15 行業研究行業研究 Page 4 圖 20 危機醞釀至危機緩解（2008 年 8 月份之前）黃金商品大幅跑贏股票 . 15 圖 21 金價上漲階段，黃金股跑贏上證綜指 . 16 圖 22 危機的爆發過程 . 17 圖 23 VIX 飆升至歷史高點 . 17 圖 24 恐慌階段美債被拋售

12、 . 17 圖 25 美元高位，美債實際收益率處于偏高位置 . 18 圖 26 VIX 指數達到歷史高點，信用利差擴大 . 18 圖 27 金價是銅和原油價格的領先指標 . 19 圖 28 金銅比金油比創歷史新高 . 19 圖 29 白銀、鉑及鈀具備較高的投資價值 . 19 圖 30 黃金有望繼續跑贏道瓊斯和 A 股 . 20 圖 32 金價上漲時山東黃金產生超額收益 . 20 圖 33 大盤上漲時，山東黃金相對黃金才有超額收益 . 20 圖 33 山東黃金情緒指標相對較低 . 21 圖 34 山東黃金情緒指標相對較低 . 21 圖 35 銀泰黃金情緒指標相對較低 . 21 圖 36 銀泰黃金

13、情緒指標相對較低 . 21 圖 37 紫金礦業 A/H 股比值處于中位值偏高位置 . 21 圖 38 紫金礦業 A/H 股比值處于中位值偏高位置 . 21 圖 39 山東黃金 A/H 比值處于較高位置 . 22 圖 40 山東黃金 A 股與招金礦業比值處于較高位置 . 22 表 1：美聯儲迅速出手救市 . 16 行業研究行業研究 Page 5 一、2008 年危機四個階段金價最多下跌 48% 新冠肺炎全球蔓延，全球股市大跌，大宗商品暴跌，美債收益率大幅下滑，全球央行開 啟新一輪大規模寬松之路。金價短期大幅下跌之后，企穩上漲。以史為鑒，參考 2008 年金融危機期間的黃金表現，對當前有重要的指示

14、意義。 2008 年金融危機可以劃分為以下幾個階段： 2007 年 8 月-2008 年 3 月，危機醞釀 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，美國 8 個主要城市的房價跌幅超過 20%，次級抵押貸款 問題暴露。流動性危機僅在次級抵押貸款機構中彌漫，美聯儲認為次級抵押貸款的規模 和范圍可控。美聯儲開啟救助措施：聯儲在議息會議前緊急調低貼現利率 50bp，目標 利率從 5.25%下調至 2.25%。布什簽訂一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費。 2008 年 3 月-8 月，危機蔓延 2008 年 3 月，貝爾斯登 2 計劃申請破產，后得到摩根大通的救助，美聯儲提供了緊急 支持。美聯

15、儲的干預行為使得市場獲得了一段時間的平靜。商品價格高企，美國貨幣政 策當局關注潛在的長期通脹變化，開啟強勢美元政策。 2008 年 8 月-10 月，金融危機全面爆發 2008 年 9 月，財政部及美聯儲向房利美和房地美各自注資 1000 億美元，基本將兩家 巨頭收為國有。對兩房的救助引發了市場對金融體系其他部分的擠兌。一周后，雷曼兄 弟、美林、美國國際集團 AIG、華盛頓互助銀行和美聯銀行幾乎在同一時間倒閉或瀕臨 倒閉?？只徘榫w蔓延，并傳染至實體經濟領域。次貸危機全面爆發，市場陷入恐慌。 2008 年 10 月至 2009 年 5 月，啟動拯救 美國政府實施了購買不良資產等若干計劃， 并綜合

16、運用強有力的貨幣政策和財政刺激政 策，包括 2009 年 3 月初啟動的量化寬松，來對抗通縮和經濟衰退的壓力。 圖圖 1 2008 金融危機期間黃金最大下跌金融危機期間黃金最大下跌 48% 資料來源：wind，招商證券 行業研究行業研究 Page 6 二、黃金與美元、美債危機中延續強相關 危機醞釀階段，美聯儲降息和調低貼現利率，美國國債實際收益率持續下行，黃金價格 從 650 美金上漲到 1000 美金，漲幅 54%，在危機階段性緩解之后。醞釀階段美國國債 收益率上行，金價小幅下跌。 圖圖 2 金價與美國實際收益率有著近乎完美的反向關系金價與美國實際收益率有著近乎完美的反向關系 資料來源：wi

17、nd，招商證券 危機蔓延后期，國債實際收益率小幅下行，美元大幅走強，金價暴跌，2008 年 7 月金價從 975 下跌到 746 美元，跌幅 23%。 圖圖 3 金價與美元指數的關系比較復雜金價與美元指數的關系比較復雜 資料來源：wind，招商證券 危機爆發階段，美聯儲降息，但美元、美債上行，金價先漲后跌。上漲階段主要是避險 情緒所致，與美債收益率同向上行，一周內金價漲幅約 22%（746-912）。隨后，國債 實際收益率繼續大幅上行，市場恐慌性拋售，流動性危機出現，黃金作為流動性較好的 資產也被拋售以緩解流動性危機，金價短期大幅下跌 21%（912-721），此階段也是金 價下跌最快的階段。

18、 危機醞釀 蔓延 爆 發 拯救 行業研究行業研究 Page 7 圖圖 4 危機爆發階段，美元、美債收益率上行危機爆發階段，美元、美債收益率上行 資料來源：wind，招商證券 自危機醞釀階段開始，美債信用利差持續走高；流動性危機發生之后，信用利差急劇擴 大到 13%左右水平，貨幣市場基金和商業票據也遭受擠兌。美國財政部及美聯儲開啟 救助計劃，10 月份之后流動性危機逐步緩解，黃金開啟牛市。 圖圖 5 流動性危機之后，黃金開啟牛市流動性危機之后，黃金開啟牛市 資料來源：wind，招商證券 在市場最為恐慌的時候，VIX 指數最高觸及 89。 行業研究行業研究 Page 8 圖圖 6 流動性危機階段對

19、應了市場最為恐慌的階段流動性危機階段對應了市場最為恐慌的階段 資料來源：wind，招商證券 2008 年和本次的危機中，期限利差顯示出了很好的預示意義。美國國債的期限利率的 平坦化或者倒掛預示著經濟預期不好，短期利率偏高。市場積弱已久。稍有風吹草動容 易造成較大波動。 圖圖 7 國債期限利差對危機或有預作用國債期限利差對危機或有預作用 資料來源：wind，招商證券 三、黃金為大宗商品觸底領先指標 黃金與以銅和原油為代表的大宗商品具有較好的同向性。 但黃金的見頂時間與銅和原油 基本一致。金價在 2008 年金融危機中最為劇烈的流動性危機后觸底，而大宗商品金價 觸底時間晚于金價兩個月，且價格在底部

20、徘徊時間較久。 在 2008 年 3 月份之前，大宗商品和黃金主要依靠流動性寬松加速趕頂。此后共同受流 動性和美元左右。最后階段強美元使得大宗商品和黃金走弱。在流動性危機之后，貨幣 寬松，但實體經濟受到金融危機波及，大宗商品被動加庫存，商品屬性強于金融屬性， 從而商品價格走弱。黃金因工業需求影響較小，金融屬性強于商品屬性，在寬松的貨幣 政策下，率先觸底。此后伴隨寬松力度加大，大宗商品的金融屬性被不斷加持，最終觸 底。 行業研究行業研究 Page 9 金價成為大宗商品的領先指標。金價成為大宗商品的領先指標。 圖圖 8 黃金與大宗商品有較好的同向性黃金與大宗商品有較好的同向性 資料來源：wind，

21、招商證券 金融危機之前除原油之外的商品庫存開始累積， 意味著商品價格更多依靠貨幣驅動上漲。 圖圖 9 大宗商品整體庫存在金融危機之前就開始累積大宗商品整體庫存在金融危機之前就開始累積 資料來源：wind，招商證券 從大宗商品和價格下跌開始， 金油比開始上行； 流動性危機發生后金油比值加速上行 （金 油比從 6 最高上漲到 24）。說明在危機階段及危機解除后初期，黃金大幅跑贏原油。 行業研究行業研究 Page 10 圖圖 10 油價觸底，金油比見頂油價觸底，金油比見頂 資料來源：wind，招商證券 金銅比與金油比類似，在銅價下跌中，金銅比值創新高。 圖圖 11 銅價上漲之前，金銅比持續上行銅價上

22、漲之前，金銅比持續上行 資料來源：wind，招商證券 因為相比原油，銅更容易保存，且單位價值高，即銅的金融屬性強于原油，在大宗商品 的價格下跌過程中，銅油比持續上漲，意味著銅價跑贏油價。 行業研究行業研究 Page 11 圖圖 12 價格下跌中，銅油比上行價格下跌中，銅油比上行 資料來源：wind，招商證券 螺紋鋼主要依靠國內定價，金融屬性較銅和原油弱，主要受供需影響，其觸底時間晚于 黃金 5 個月左右，直到中國“4 萬億刺激計劃”出臺，價格才正式啟動上漲。 圖圖 13 金價大幅領先螺紋鋼價格金價大幅領先螺紋鋼價格 資料來源：wind，招商證券 金價彈性其他貴金屬 白銀工業需求占比約 60%，

23、受需求端影響較大，同時也具備較強的金融屬性。與黃金 價格同向性較強，幾乎同步上漲和下跌。在下跌階段，金銀價格比值持續上漲，白銀跑 輸黃金，上漲階段白銀跑贏黃金。白銀彈性大于黃金并非浪得虛名。白銀彈性大于黃金并非浪得虛名。在關注白銀商品的 同時可以關注白銀基金（161226），類似于黃金 ETF，該基金的投資標的為上期所白 銀期貨主力合約。 行業研究行業研究 Page 12 圖圖 14 黃金與白銀同向性較強黃金與白銀同向性較強 資料來源：wind，招商證券 鉑與鈀價格與金價同向性極強，彈性大于黃金。 圖圖 15 鉑金與金價同向鉑金與金價同向 圖 圖 16 鈀金與金價同向鈀金與金價同向 資料來源：

24、wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 行業研究行業研究 Page 13 四、黃金大幅跑贏 A 股和美股 在危機之前， 金價與 （2007 年 8 月份之前） 道瓊斯同向波動。 在金融危機發酵階段 （2007 年 8 月-2008 年 3 月） ，道瓊斯震蕩下行，跌幅近 15%左右，金價大漲。 危機蔓延階段道瓊斯和金價一起下跌，黃金跌幅大于道瓊斯。而在危機爆發階段，道瓊 斯大幅下跌。 道瓊斯在美國出臺救市政策后仍然繼續下跌， 觸底時間晚于金價約 4 個月。 因黃金的避險功能，與道瓊斯呈現出一定的反向性。 圖圖 17 金價強于道瓊斯指數金價強于道瓊斯指數 資料來源：wind，招商證券

25、A 股從危機蔓延階段開始大幅下跌。因為 2008 年我國仍處于大基建周期，經濟強勢， 且 A 股跌幅較大（約 70%） ，最終 A 股早于美股觸底，幾乎和金價同時觸底。 圖圖 18 金價與金價與 A 股幾乎同時觸底股幾乎同時觸底 資料來源：wind，招商證券 從危機發酵階段（2007 年 8 月份）開始，直到危機結束股市上漲初期，金價持續大幅 跑贏道瓊斯和 A 股，超額收益最多達到 200%以上。亂世黃金也并非浪得虛名。亂世黃金也并非浪得虛名。 行業研究行業研究 Page 14 圖圖 19 黃金持續大幅跑贏股票黃金持續大幅跑贏股票 資料來源：wind，招商證券 行業研究行業研究 Page 15

26、 五、黃金跑贏黃金股 黃金股的與金價的正相關性更強。黃金股票基本同時和金價觸底。早于上證綜指觸底約 2 個月時間。 圖圖 20 黃金股價與黃金有很強的正相關性黃金股價與黃金有很強的正相關性 資料來源：wind，招商證券 由于黃金股票受股市下跌拖累，從危機醞釀階段開始（2007 年 8 月） ，黃金商品價格持 續跑贏黃金股票價格。 金價最多跑贏中金黃金股價 600%； 最多跑贏山東黃金股價 300% 以上。伴隨 A 股觸底之后，中金黃金和山東黃金股票開始跑贏黃金價格。 圖圖 21 危機醞釀至危機緩解（危機醞釀至危機緩解（2008 年年 8 月份之前）黃金商品大幅跑贏股票月份之前）黃金商品大幅跑贏

27、股票 資料來源：wind，招商證券 危機醞釀和蔓延階段，因為金價最終持平，黃金股票跌幅與上證綜指跌幅相當，幾乎無 相對收益，黃金股相對于上證綜指的超額收益跟隨金價波動。從危機爆發階段開始，黃 金開始有超額收益。 行業研究行業研究 Page 16 圖圖 22 金價上漲階段，黃金股跑贏上證綜指金價上漲階段，黃金股跑贏上證綜指 資料來源：wind，招商證券 總結：在危機醞釀至大盤觸底之前，黃金商品優于黃金股票。黃金股票從危機爆發開始 相對大盤有超額收益。 六、當前情況金價或已觸底 當前情況為全球肺炎疫情爆發疊加原油價格暴跌，全球股市和大宗商品暴跌，恐慌指數 飆升至歷史高點，階段性造成流動性危機，引發

28、黃金價格短期大幅下跌。疫情下的封城 停產，波及到實體經濟。包括美聯儲在內的全球央行開啟救助模式。 我們認為此次危機的醞釀和蔓延時間也就 1 個月（從 2020 年 1 月下旬到 2 月中旬） ，2 月下旬進入危機爆發階段。由于歷史經驗積累和對實體的直接影響，各國政府果斷出手 救市。救市和危機爆發基本重合。 表表 1：美聯儲迅速出手救市美聯儲迅速出手救市 2020/3/3 降息降息 50bp 至至 1%-1.25%區間，為區間，為 2008 年以來首次非常規降息年以來首次非常規降息 2020/3/12 提高逆回購上限，補充短期流動性 2020/3/16 突發降息 100bp,同時宣布 7000

29、億元美元 QE 2020/3/17 設立商業票據融資機制，繞過銀行直接向企業發貸 2020/3/17 啟動一級交易商信貸便利機制 2020/3/18 貨幣工具加碼，推出貨幣市場共同基金流動性工具，持續到 9 月份 2020/3/19 重啟金融危機時三大工具之后，美聯儲周四（3 月 19 日）宣布與澳大利亞 儲備銀行、巴西中央銀行、丹麥國家銀行等 9 家央行建立臨時美元流動性 安排（掉期交易） ，旨在減輕全球美元融資市場的壓力，從而減輕這些壓力 對國內外家庭和企業信貸供應的影響。 2020/3/23 推出激進貨幣寬松政策，擬推出無上限 QE。 資料來源：新聞報道 行業研究行業研究 Page 17

30、 圖圖 23 危機的爆發過程危機的爆發過程 資料來源：wind，招商證券 危機爆發階段，VIX 指數、國債收益率和美元飆升，信用利差急劇擴大。黃金階段性避 險，在恐慌的下半場依然被拋售，金價大跌。本輪金價在 2020/3/9-3/19 日快速下跌 13.7%，在歷史上也比較罕見。隨后企穩快速上漲。 圖圖 24 VIX 飆升至歷史高點飆升至歷史高點 圖 圖 25 恐慌階段美債被拋售恐慌階段美債被拋售 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 當前或可以對比 2008 年金融危機大爆發階段的流動性危機。危機最嚴重的階段或已解 除?？紤]此次疫情影響，實體企業波及嚴重，債務違約造成的

31、階段性的流動性危機預計 依然會不斷出現，但對市場造成的恐慌程度預計減弱，對金價形成階段性利空，但不改 金價上行趨勢。 預計恐慌情緒緩解后，美國實體經濟因疫情走弱，疊加美聯儲的無上限寬松政策，預計 美債實際收益率將持續下行；美元也有望走弱。 行業研究行業研究 Page 18 圖圖 26 美元高位，美債實際收益率處于偏高位置美元高位，美債實際收益率處于偏高位置 資料來源：wind，招商證券 圖圖 27 VIX 指數達到歷史高點，信用利差擴大指數達到歷史高點，信用利差擴大 資料來源：wind，招商證券 黃金、銅和原油價格之前具備較強的同向性。銅和原油價格大幅下跌，銅價觸及行業 75%現金成本位置，原

32、油價格下跌到頁巖油現金成本位置。成本端對銅和原油價格支撐 作用強大，價格繼續大幅下跌難度高。銅和原油價格低位對金價上漲形成強大支撐。金 價有望再次成為銅和原油價格上漲的領先指標。 等經濟復蘇跡象顯示，銅原油等大宗商品開始上漲時，價格比值才會開始修復，即金油 比金銅比回落。 行業研究行業研究 Page 19 圖圖 28 金價是銅和原油價格的領先指標金價是銅和原油價格的領先指標 圖 圖 29 金銅比金油比創歷史新高金銅比金油比創歷史新高 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 黃金白銀價格比值超過 120，超過 2008 年 50%以上，創造歷史新高。因鈀對鉑的替代 作用，鉑下

33、跌，鉑與黃金價格比值持續創歷史新高，鈀因嚴重短缺，從 2014 年持續上 漲，最高漲幅超過 500%。 2020 年 3 月 6 日英美鉑業(Amplats)的 ACP 工廠發生爆炸，熔煉爐無法工作，工廠關 閉。預計影響鉑金產出 50-80 萬盎司，超過全球 10%的鉑金供應；同時影響約 30 萬噸 盎司的鈀金供應。南非鉑金礦供應全球占比 72%，鈀金占比 38%，為遏制冠狀病毒傳 播，3 月 25 日南非總統宣布南非礦山封閉 21 天。 我國是鉑鈀的主要消費國，消費占比近四分之一，因汽車國六標準實施，單車用鈀量將 增加 40%。其它國家排放標準的提升同樣提升鈀金用量。而燃料電池的長遠發展有望

34、 大幅提升鉑金用量。 鈀金短缺程度加劇，而鉑金有望從小幅過剩轉為大幅短缺。 圖圖 30 白銀、鉑及鈀具備較高的投資價值白銀、鉑及鈀具備較高的投資價值 資料來源：wind，招商證券 流動性危機之后，實體經濟惡化尚未顯現，且恢復耗時比較長，即上市公司 eps 仍在惡 化。而黃金直接受益流動性寬松。危機之后金價有望繼續跑贏股票。 行業研究行業研究 Page 20 圖圖 31 黃金有望繼續跑贏道瓊斯和黃金有望繼續跑贏道瓊斯和 A 股股 資料來源：wind，招商證券 金價上漲，黃金股票相對大盤才會產生超額收益。金價與山東黃金股價的比值呈現明顯 的反相關關系，預示著大盤上漲時，山東黃金股價相對于金價有超額

35、收益，否則從投資 角度看，黃金商品跑贏山東黃金股票。 圖圖 32 金價上漲時山東黃金產生超額收益金價上漲時山東黃金產生超額收益 圖 圖 33 大盤上漲時，山東黃金相對黃金才有超額收益大盤上漲時，山東黃金相對黃金才有超額收益 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 情緒評估。黃金股票主要受兩個因素影響： （1）金價和（2）大盤。這兩個因素之外的 因素可稱之為情緒因素， 情緒會造成黃金股超漲或者超跌。 情緒指標采用指數 A 來表示， A =黃金股票股價/wind 全 A 指數/黃金價格。若 A 位置較低，意味著股票存在被低估的 可能，若 A 位置較高，意味著股票存在被高估的可能

36、。 目前山東黃金和銀泰黃金的情緒指標 （A） 均處于歷史上相對偏低位置。 估值較為安全。 行業研究行業研究 Page 21 圖圖 34 山東黃金情緒指標相對較低山東黃金情緒指標相對較低 圖 圖 35 山東黃金情緒指標相對較低山東黃金情緒指標相對較低 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 圖圖 36 銀泰黃金情緒指標相對較低銀泰黃金情緒指標相對較低 圖 圖 37 銀泰黃金情緒指標相對較低銀泰黃金情緒指標相對較低 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 由于近期上證指數跌幅小于恒生指數，紫金礦業 A 股跌幅小于港股，紫金礦業的 A 股 股價是 H 股的 1.51 倍，處于最近兩年的偏高位置，但距離 2018 年初的 1.9 倍仍有較 大空間。 山東黃金的 A/H 股比值為 2.03，處于 2018 年四