有色金屬行業黃金深度分析系列報告之三：黃金復現的榮光-230630（28頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-06-30 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 0%-8%-23%相對收益 0%-4%-8%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）130 總市值（億）23852 流通市值（億）13288 市盈率（倍）13.65 市凈率（倍）2.20 成分股總營收（億）31776 成分股總凈利潤（億）1882

2、 成分股資產負債率（%）50.80 Table_Report 相關報告 稀土供需改善、價格企穩，等待下游進一步回暖-20230626 黃金：趨勢向上，靜待下半年新一輪催化黃金深度分析系列報告之二-20230623 黃金：左側布局良機漸顯黃金深度分析系列報告之一-20221108 Table_Author 證券分析師：曾智勤證券分析師：曾智勤 執業證書編號：S0550520110002 021-20363251 研究助理：聶政研究助理：聶政 執業證書編號：S0550121030023 021-20363255 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 黃金：黃金：復現復現的的榮光榮光-

3、黃金深度分析系列報告之黃金深度分析系列報告之三三 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 如何理解長如何理解長期期黃金價格中樞的不斷抬升？黃金價格中樞的不斷抬升？回溯黃金近 50 年歷史，最主要的漲價時段出現在 1973-1980 年、2002-2011 年，且在每次漲價后，金價中樞都出現了永久性抬升，而不僅是黃金，各類大宗商品價格在長周期下也存在類似中樞上移的現象。大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射，而黃金又是直接對標美元、且最不受供需關系約束的品種，因而最真實地刻畫了美元又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。事實上 1973-1980 年、2002-2011 年這兩個黃金的

4、核心漲價時段都對應著美元的黯淡時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980 年主要表現為超級通脹，附帶美元貶值；2002-2011 年則主要表現為美元貶值，附帶大宗品通脹。2020 年后歐美央行為了抗疫再度大幅擴表導致貨幣超發，財政赤字貨幣化已成癮，未來積極財政+貨幣寬松大概率為標配，以美元為代表的信用貨幣貶值難再回頭，這構成金價中樞長期上移的宏觀邏輯，而具體到微觀行為層面，則表現為更多投資者選擇減持美元而增配黃金，多頭力量增強（全球央行購金潮則是一種典型體現）。黃金黃金貨幣貨幣屬性屬性定定長期長期價格價格中樞，中樞，資產資產屬性屬性定定中期中期波動波動周期周期。當美元/信用貨幣價值較穩

5、定時，黃金由資產屬性主導，金價以實際利率為錨進行周期性波動，而當美元/信用貨幣價值出現大幅變化時（貶值或通脹），金價由貨幣屬性和資產屬性共同驅動。從這一角度講，2022 年加息后 TIPS利率大幅上行但金價跌幅有限，即受到了長短周期疊加影響：短周期下，高通脹引發快速加息，帶動實際利率抬升，導致黃金的資產屬性向下，但長周期下，以大宗品漲價為表征的通脹又推動了黃金貨幣屬性向上（本輪大宗品價格漲幅類似于 2008-2011 年），因此限制了黃金的下跌幅度。定量來看，若只考慮實際利率，本輪金價理論上應回落至 1000 美元左右，但如果回歸模型中加入通脹變量，則預測結果與目前實際金價較為吻合，這也意味著

6、通脹對金價帶來了潛在的長期影響，而基于模型靜態測算，預計金價中長期有望在 2500 美元/盎司以上區間尋找中樞。怎么怎么看看黃金股黃金股？1）一線黃金標的 PE 在 20-45 倍，二線 PE 在 15-30 倍，目前黃金股估值大致在中間值；2）金價PE、業績市值的完整敘事可以分為三階段：金價初步上漲時，黃金股業績預期平緩但 PE 抬升；金價上漲趨勢明確后（或有催化因素時），PE/業績預期共同快速上行，完成戴維斯雙擊；而在金價上漲尾段，業績預期繼續上修但 PE 提前回落，市值震蕩下行，因此股價拐點一般領先于金價拐點，目前尚處第二階段過渡過程中，黃金板塊配置價值凸顯，關注量增邏輯顯著或單位利潤彈

7、性突出的個股。相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恒湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恒邦股份、鵬欣資源等。邦股份、鵬欣資源等。風險提示：風險提示：美國通脹持續超預期、全球貨幣緊縮超預期、美元升值。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/62022/9 2022/12 2023/3有色金屬滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.金價金價長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金或開啟

8、新篇章長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金或開啟新篇章.3 1.1.如何理解長周期下黃金價格中樞的不斷抬升？.3 1.2.關于金價的量化測算兼論為何黃金與實際利率背離.14 2.從金價到黃金股，關注量增邏輯從金價到黃金股，關注量增邏輯&單位利潤彈性單位利潤彈性.18 2.1.黃金股 PE 估值一般是多少？.18 2.2.黃金股 PE 估值與金價的關系？.20 2.3.一個金價PE、業績市值的完整框架.22 2.4.黃金股擇股的兩個維度：量增&單位利潤彈性.23 3.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：大宗商品和黃金價格中樞共同抬升大宗商品和黃金價格中樞共同抬升.4 圖圖 2：20

9、世紀世紀 70 年代年代金價走勢與通脹同比走勢基本吻合金價走勢與通脹同比走勢基本吻合.5 圖圖 3：21 世紀初雙赤字帶動美元貶值，世紀初雙赤字帶動美元貶值，大宗品普遍出現快速漲價，金價觸發長牛大宗品普遍出現快速漲價，金價觸發長牛.7 圖圖 4：馬歇爾：馬歇爾 K 值（值（M2/GDP 比例）自比例）自 2008 年后快速上升年后快速上升.8 圖圖 5：2020 年疫情后歐美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制年疫情后歐美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制.9 圖圖 6：2008 年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿年后，美國用政府杠桿替代居民杠桿.10 圖圖 7：美國債

10、務上限不斷上調：美國債務上限不斷上調.10 圖圖 8：財政赤字貨幣化與美元循環機制：財政赤字貨幣化與美元循環機制.11 圖圖 9：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位：%）.11 圖圖 10：2023 年后明顯有更多年后明顯有更多“去美元化去美元化”事件發生事件發生.12 圖圖 11：2022 年下半年以來全球央行迎來購金潮年下半年以來全球央行迎來購金潮.13 圖圖 12：目前大部分央行都認同未來：目前大部分央行都認同未來 5 年黃金占儲備比例將上升，美元占比下降年黃金占儲備比例將上升，美元占比下降.14 圖

11、圖 13：2022 年加息以來年加息以來 TIPS 利率和金價產生定價上的偏離（金價單位：美元利率和金價產生定價上的偏離（金價單位：美元/盎司）盎司）.15 圖圖 14：21 世紀初和世紀初和 2022 年加息以來年加息以來 TIPS 利率和金價的擬合效果減弱（金價單位：美元利率和金價的擬合效果減弱（金價單位：美元/盎司）盎司）.15 圖圖 15：只從實際利率角度考量，本輪美聯儲加息后金價應回落至：只從實際利率角度考量，本輪美聯儲加息后金價應回落至 1000 美美元左右（單位：美元元左右（單位：美元/盎司）盎司）.16 圖圖 16：模型考慮通脹和匯率因素后，預測結果與實際金價的偏離度大幅降低（

12、單位：美元：模型考慮通脹和匯率因素后，預測結果與實際金價的偏離度大幅降低（單位：美元/盎司）盎司）.17 圖圖 17：假設美元指數回落至：假設美元指數回落至 90，實際利率回落至，實際利率回落至 0%.17 圖圖 18：假設美國：假設美國 PPI 增長區間為增長區間為 2-3%.17 圖圖 19：從黃金業務占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更：從黃金業務占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更“純粹純粹”的黃金股的黃金股.18 圖圖 20：黃金股：黃金股 PE-TTM 波動較大，波動較大，PE-NTM 數據平穩性更好數據平穩性更好.19 圖圖 21：從：從 PE-NTM 角度看

13、，山金黃金估值的經驗性區間在角度看，山金黃金估值的經驗性區間在 20-45 倍，銀泰、赤峰黃金估值在倍，銀泰、赤峰黃金估值在 15-30 倍倍.20 圖圖 22：黃金股：黃金股 PE、A 股大盤股大盤 PE 和金價的關系和金價的關系.21 圖圖 23：金價上漲區間內黃金股：金價上漲區間內黃金股 PE 最高基本都實現翻倍，且區最高基本都實現翻倍，且區間終點間終點 PE 一般要高于區間起點一般要高于區間起點.22 圖圖 24：以山東黃金為例，一個關于金價：以山東黃金為例，一個關于金價PE、業績、業績市值的完整敘事市值的完整敘事.23 圖圖 25：國內部分黃金個股的未來量增計劃：國內部分黃金個股的未

14、來量增計劃.24 圖圖 26：即便在：即便在 2020 年金價處于相對高位時，國內仍然有年金價處于相對高位時，國內仍然有 20%的黃金礦山企業處于虧損狀態的黃金礦山企業處于虧損狀態.25 圖圖 27：2023 年第一季度黃金企業年第一季度黃金企業 AISC 成本曲線成本曲線.25 CYcVoWqUNAnXhUrNqN8OcMbRmOoOnPsRjMnNsNkPoOpM9PmMmMMYpPsQuOmQmQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 1.金價金價長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金或開啟新篇章長期視角：對標信用貨幣貶值，黃金

15、或開啟新篇章 1.1.如何理解長周期下黃金價格中樞的不斷抬升？如何理解長周期下黃金價格中樞的不斷抬升？回溯黃金近回溯黃金近 50 年歷史，最主要的漲價時段出現在年歷史，最主要的漲價時段出現在 1973-1980 年、年、2002-2011 年，且年，且在每次漲價后，金價中樞都出現了在每次漲價后，金價中樞都出現了“永久性永久性”的抬升的抬升。2020 年后，這種跡象似乎再年后，這種跡象似乎再一次出現。一次出現。同時還有一個不應忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關。同時還有一個不應忽視的事實是：黃金在長周期背景下和大宗商品的走勢高度相關。20 世紀 70 年代以來，銅、食品、油

16、脂、工業原料全球大宗商品全部出現了和金價類似的價格中樞上移現象。當然，黃金是這五十年間漲幅表現最優異的品種。如何理解這種如何理解這種大宗商品和黃金大宗商品和黃金價格中樞的價格中樞的共同共同抬升？抬升？除了供需變化帶來的價格波動以外，大宗商品漲價本身即是弱美元的一種映射（1 美元能夠買的商品量減少），而黃金又是直接對標美元、且最不受供需關系約束的品種，因而最真實地刻畫了美元又或者說是以美元為代表的信用貨幣體系的式微。值得說明的是，美元弱勢值得說明的是，美元弱勢不應該簡單地理解為不應該簡單地理解為美元指數下跌，后者只是前者故事中美元指數下跌，后者只是前者故事中的一部分。的一部分。畢竟，美元指數只是

17、美元價值的一個維度：匯率。而匯率維度只描述了信用體系內部不同幣種間的相對價值（且美元指數只反映了美元和歐元）。另一個維度是通脹維度，反映的是美元/信用貨幣對實物商品的真實購買力。對于美元而言，通脹和匯率其實是兩個性質不同、又相互聯系的價值標尺。事實上，1973-1980 年、2002-2011 年這兩個黃金的核心漲價時段都對應著美元的“黯淡”時刻，即同時面臨通脹和貶值威脅：1973-1980 年主要表現為超級通脹，附帶美元貶值；2002-2011 年則主要表現為美元貶值，附帶大宗品通脹。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖

18、 1：大宗商品和黃金大宗商品和黃金價格中樞價格中樞共同共同抬升抬升 數據來源：Wind，世界銀行，東北證券 （1）1973-1980 年年 20 世紀 60-70 年代美國尚處于大衰退之后流行的凱恩斯主義敘事中，疊加越南戰爭+民權運動的興起，促進經濟增長、維持低失業率是首要任務，因此美國政治上要求更積極的宏觀政策，一方面財政赤字大幅增加，另一方面美聯儲因恐懼衰退，缺少對抗通脹的決心，導致貨幣政策傾向于寬松，這是觸發大通脹的核心背景，石油危機則是關鍵催化劑。例如例如 1973-1974，尼克松政府和美聯儲主席伯恩斯（伯恩斯曾任尼克松總統顧問，二人關系密切）的策略是貨幣寬松來推動經濟增長，而主要用

19、價格管制來應對通貨膨脹問題。表面上該策略看在 1971-1972 年取得了成功，但價格管制最終造成了嚴重的物資短缺，最終管制政策在 1973 年破產，此前受壓制的通脹壓力快速浮出水面，疊加 1973 年 10 月中東戰爭后石油價格飆漲，1974 通脹讀數快速上行至 10%+。再例如再例如 1978-1981，卡特政府和美聯儲主席米勒同樣偏向經濟增長，即便通脹已再度升溫，但美聯儲動作仍非常遲緩，擔心加息會傷害經濟復蘇（利率雖跟隨通脹抬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 高，但壓制作用不足，實際利率仍處于超低位，貨幣數量仍快速增

20、長，M1 增速回歸高位）。甚至 1978 年 12 月第二次石油危機爆發后，米勒仍將通脹歸結為成本推動，進而對加息表示猶豫。隨著民眾通脹預期升溫，工資-通脹螺旋形成，通脹在自我強化下完全失控，1980 年美國 CPI 飆升至 14%，民眾紛紛購買其他資產來對抗通脹。通脹（對內貶值）的同時，美元的對外弱勢也在顯現。通脹（對內貶值）的同時，美元的對外弱勢也在顯現。1972Q2 美國出現戰后首個商品貿易賬戶赤字，疊加財政赤字擴張，雙赤字下，金融市場對美國償債能力普遍表示擔憂，美元的貶值壓力在不斷累積。而隨著 1973 年 2-3 月日本及歐州國家政府先后宣布匯率自由浮動，布雷頓森林體系解體，美元也正

21、式進入貶值通道。大通脹大通脹+貶值壓力下，美元信貶值壓力下，美元信譽在時期受到嚴重損傷；而相應地，金價則受益大漲譽在時期受到嚴重損傷；而相應地，金價則受益大漲（本輪金價走勢與通脹走勢基本吻合），從 1972 年的不到 100 美元漲至 1980 年的超 600 美元/盎司。直到新任聯儲主席沃爾克在整個 80 年代不惜一切代價、堅定不移地抗擊通脹，才重新建立起市場對于美元的信心，而 80 年代后金價也轉入下行周期中。圖圖 2：20 世紀世紀 70 年代年代金價走勢與通脹金價走勢與通脹同比同比走勢基本吻合走勢基本吻合 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

22、及說明 6/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 （2）2002-2011 年年 以金融危機為界，該時間段又可以大致分為 2002-2007 年和 2008-2011年兩個階段。20 世紀 90 年代信息技術革命推動下，美國進入高增長、低通脹的黃金時代，克林頓政府選擇削減財政赤字，美聯儲格林斯潘維持中性利率、美國貿易賬戶相對平衡，經濟形勢一切向好，結果是美元持續走強，金價則繼續保持低迷。但進入 21 世紀后，美國先后經歷 2000 年科網泡沫破滅、2001 年 911 危機，小布什上臺后擴大軍費開支，再度開啟積極財政政策，2002 年后美國迅速轉為財政赤字。同時，90 年代中后期美元的走強

23、重新帶來了美國貿易逆差的惡化，且中國 2001 年加入世貿參與全球產業分工后，更是大幅加劇了美國貿易赤字。市場對美國雙赤字問題惡化的憂慮，再度構成了美元貶值周期的基礎。市場對美國雙赤字問題惡化的憂慮，再度構成了美元貶值周期的基礎。而 2002 年后美聯儲比歐央行更為激進的寬松動作，以及 2002 年初歐元作為統一貨幣在德、法、意等國正式流通，對美元貶值形成時點上的催化，2002-2007 年美元指數正式開啟下行通道。與此同時，大宗品普遍出現快速漲價。與此同時，大宗品普遍出現快速漲價。2002 年初-2007 年末，CRB 現貨指數從 213提升至 427，漲幅翻倍；銅價從 1500 美元/噸漲

24、至 7000 美元，油價從 20 美元/桶漲至 90 美元，這其中既有美元走弱帶來的標價效應，也受益于中國等新興市場國家旺盛需求拉動。但如果但如果僅僅從從 CPI 視角考察，該階段美國通脹并不明顯。視角考察，該階段美國通脹并不明顯。2002-2007 年美國 CPI 同比大多數時間段位于 1%-3.5%區間，核心 CPI 則更是基本穩定在 1%-2.5%區間（主要系美國消費動能減弱，疊加美聯儲及時緊縮，上游價格未能順利向下傳導并實現擴散），這很大程度上掩蓋了美元購買力下降的事實。因此 2002-2007 年的弱美元周期，以美元匯率貶值為主要特征，同時兼具上游大宗品價格&部分資產價格上行帶來的廣

25、義通脹，金價則同步觸發長牛行情，從 2002 年初的 300 美元上漲至 2007 年末的 800 美元。2008-2011 年，金價先是受金融危機期間的流動性沖擊影響，在 2008 年 7-10 月出現26%左右的大幅回調，而后美聯儲在 2008 年 10 月、2008 年 12 月將利率分別調降至 1%、0.25%，同時 2008 年 11 月啟動首輪 QE，美聯儲大放水模式開啟，金價于2008 年末再度回歸上漲通道，金價從 2008 年 11 月 760 美元/盎司上漲至 2011 年 9月的 1770 美元左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/28 有色金

26、屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 3：21 世紀初雙赤字帶動美元貶值，世紀初雙赤字帶動美元貶值，大宗品普遍出現快速漲價大宗品普遍出現快速漲價，金價觸發長牛，金價觸發長牛 數據來源：Wind，東北證券 2008 年金融危機后，全球貨幣政策變為極度寬松，美聯儲大幅擴表，帶來了顯著的全球貨幣超發（M2/GDP 比例自 2008 年后快速上升），推動信用貨幣整體貶值，大宗品價格和各類資產價格暴漲則是這種貶值的反映，這也再一次推升了金價中樞。值得注意的是，2008 年金融危機后，美元指數與金價的相關性開始明顯弱化。例如2008-2011 年美元指數停止下行，轉為震蕩上漲，但金價仍在繼續走高。這某種程度

27、上意味著：黃金和美元的對立，更明顯地轉變為了黃金和整個信用貨幣體系的對立，匯率這一維度的重要性有所減弱，很多時候美元指數強，并非說明美元強大，而只是信用貨幣集體貶值的同時，歐元比美元更弱。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 4：馬歇爾馬歇爾 K 值值（M2/GDP 比例比例）自自 2008 年后快速上升年后快速上升 數據來源：Wind，東北證券 （3）2020 年年至今至今 2020 年為了對抗疫情沖擊，歐美央行再度大幅擴表，出現更嚴重的貨幣超發，信用貨幣繼續貶值，CRB 現貨指數也出現了幅度不亞于 2008-2011

28、年的暴漲。理論上而言，金價也應被大幅推高。但問題在于，金價在 2020 年上漲之后，緊接著迎來了 2021-2022 年為期 2 年的美聯儲緊縮周期，即 2021 年 taper 預期發酵+2022 年持續加息，導致金價遭到了壓制。從這一角度而言，當美聯儲重回寬松后，金價有望釋放向上彈性。0.40.50.60.70.80.91050010001500200025001980-041981-121983-081985-041986-121988-081990-041991-121993-081995-041996-121998-082000-042001-122003-082005-042006

29、-122008-082010-042011-122013-082015-042016-122018-082020-042021-12倫敦金現:IDC:月（美元/盎司）美國馬歇爾K值（右）2008年金融危機馬歇爾K值上升，貨幣超發 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 5：2020 年疫情后歐美央行再度大幅擴表年疫情后歐美央行再度大幅擴表，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制，大宗品價格暴漲，但金價受到抑制 數據來源：Wind，美聯儲，東北證券 往后看，貨幣超發已覆水難收，往后看，貨幣超發已覆水難收，且且財政赤字貨幣化帶有很強的成

30、癮性財政赤字貨幣化帶有很強的成癮性，未來每當危未來每當危機出現時，大概率都會出現一次機出現時，大概率都會出現一次貨幣貨幣放放水水，全球全球信用貨幣貶值難再回頭。信用貨幣貶值難再回頭。2008 年金融危機后全球經濟已陷入低迷期，再加上民粹主義抬頭，各國政府傾向于采用更積極的財政政策來刺激經濟（本質上是用政府杠桿替代居民杠桿），因而財政赤字需要不斷擴張、美國需要一次次地提高債務上限。同時政府債務又對貨幣政策構成隱性制約需要央行創造低利率的融資環境，同時也需要央行配合購買政府債務，而央行的購債擴表行為，也將必然帶動貨幣泛濫。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/28 有色金

31、屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 6：2008 年年后，后，美國美國用用政府政府杠桿杠桿替代替代居民居民杠桿杠桿 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 7：美國美國債務債務上上限限不不斷斷上調上調 數據來源：Wind，東北證券 受益于美元受益于美元全球貨幣全球貨幣地位地位，美國能夠，美國能夠最最完美完美地地運用上述機制運用上述機制，因此因此也也有有更強的更強的貨幣貨幣超發超發傾向傾向。美國通過加大財政赤字刺激經濟，而政府債務經由各大銀行最后由美聯儲接手，美聯儲擴表投放流動性，寬松的財政+貨幣政策維持了美國的消費動能，進而向全世界購買商品服務，形成貿易赤字，對外輸出美元，而后非美國家再用美元配置

32、美債，形成完整的美元循環體系。而對于全球其他國家而言，也有財政赤字貨幣化的沖動，但由于沒有美元的貨幣地位，導致債務比較難外部化，一定程度上限制了政府財政擴張的能力。0.30.40.50.60.70.80.911.11.21.319601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022聯邦政府杠桿率（負債/GDP)居民杠桿率（負債/GDP)2008年金融危機后，美國用政府杠桿代替居民杠桿0500001

33、000001500002000002500003000003500001940194319461949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美國:年末聯邦債務法定限額（萬億）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 8：財政赤字貨幣化與美元循環機制財政赤字貨幣化與美元循環機制 數據來源：東北證券 但但濫用濫用上述上述機制，機制，最終最終會會形成形成反噬，反噬，隨隨全球去美元

34、化全球去美元化不斷不斷推進，美元體系推進，美元體系正在正在出現出現裂痕。裂痕。自 21 世紀以來，全球的美元外匯儲備占比在不斷下降，這構成了美元貶值的長期基礎。圖圖 9：全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎全球美元外匯儲備占比在不斷下降，構成美元貶值的長期基礎（單位單位：%）數據來源：Bloomberg，Wind，IMF，東北證券（注：2015 年之前中國未向 IMF 報送數據，2015-2018年 IMF 將中國儲備數據逐步納入，導致該階段數據與前后灰色區域均不可比）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 尤

35、其是在尤其是在 2022 年俄烏戰爭后，受地緣政治擾動，全球去美元化的腳步正在加快。年俄烏戰爭后，受地緣政治擾動，全球去美元化的腳步正在加快?？紤]到俄烏戰爭后美國動用 SWIFT 武器制裁俄羅斯，凍結俄羅斯美元資產，更提高了各國對于美元結算、美元資產的憂慮。在今年明顯有更多“去美元化”事件發生，如 2023 年 1 月沙特稱“對采用美元之外的貨幣進行貿易結算持開放態度”，3/29 巴西政府表示與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而以本幣進行貿易；3/28-3/31 東盟財長和央行行長會議上提出加強本地貨幣使用，減少在跨境貿易和投資對美元等當前國際主要貨幣的依賴等。圖圖 10：2023 年

36、后明顯有更多“年后明顯有更多“去美元化去美元化”事件發生事件發生 時間時間 事件事件 具體內容具體內容 2023/1/172023/1/17 沙特表態：對使用其他貨幣結算貿易持開放態度 沙特阿拉伯財政大臣穆罕默德賈丹在 1 月表示，沙特愿意考慮以非美元貨幣結算石油貿易，這也是沙特 48 年來首次對美元以外的貨幣交易表現出開放態度。2023/2/222023/2/22 伊拉克央行：允許來自中國的貿易直接以人民幣結算 伊拉克中央銀行在官網發布聲明，首次宣布將允許與中國的貿易直接以人民幣結算，以改善對外貿易融資，穩定匯率。2023/3/152023/3/15 普京：愿在 3 大洲國家用人民幣結算 普

37、京表示，俄羅斯主張在和亞洲，拉丁美洲，非洲國家進行合作時，使用人民幣作為結算貨幣。2023/3/282023/3/28 東盟 10 國聯手去美元，建獨立貨幣結算體系 東盟財長及央行行長會議討論“金融自主自立”；東盟十國擬使用十國貨幣作為基礎貨幣交換，減少對美元、日元、歐元及英鎊的依賴,推進本土貨幣清算的制度建設和交易規模。2023/3/292023/3/29 巴西宣布與中國直接以本幣進行貿易結算 3 月 29 日，巴西外交部引述巴西貿易和投資促進局的一份聲明宣布，巴西已與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易結算。根據該協議，巴西與中國之間的對外貿易和融資業務可以通過將雷亞

38、爾兌換成人民幣進行，反之亦然，從而避免了在交易中將雷亞爾兌換成美元的情況。2023/4/12023/4/1 印度宣布與馬來西亞貿易可用印度盧比進行結算 當地時間 4 月 1 日，印度外交部發表聲明稱，印度和馬來西亞已同意用印度盧比進行貿易結算。印度外交部表示，除了現有其他貨幣結算模式外，印度和馬來西亞之間的貿易現在可以用印度盧比進行結算。印度媒體稱，這一決定是印度向去美元化邁出的具有決定性意義的一步，同時，此舉也是為了保護印度貿易不受俄烏沖突的影響。去年 7 月，印度央行決定，允許使用印度盧比進行國際結算。2023/5/242023/5/24 伊朗舉辦峰會，將建立貿易結算系統推動去美元化 當地

39、時間 5 月 24 日，亞洲清算聯盟（ACU）峰會在輪值主席國伊朗召開，由伊朗中央銀行（CBI）主辦，會議內容包括成員國對美元等主要貨幣的依賴和“去美元化”。參會國家包括 ACU 成員國伊朗、印度、孟加拉國、不丹、巴基斯坦、尼泊爾、馬爾代夫、緬甸和斯里蘭卡。此外，白俄羅斯已經申請加入這個體系，并且阿富汗和俄羅斯都有代表出席這次會議。會議結果為 ACU成員國準備在一個月以內，推出與環球銀行間金融通信協會（SWIFT）系統差不多的貿易結算系統，以滿足成員國之間交易清算貨幣交易的所有需求。數據來源：新浪財經，新華網，觀察者網，騰訊新聞，東北證券 與美元儲備配置減少相對與美元儲備配置減少相對應應的的，

40、則是則是各國各國央行央行對于黃金的青睞。對于黃金的青睞。2022 年下半年以來全球迎來央行購金潮，根據國際黃金協會數據，2022 年全球央行購金達 1078 噸，為歷史之最。中國央行也在 2023 年持續增持黃金，2023 年 1-5 月各月分別增持了 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 30/30/15/25/18 噸黃金。圖圖 11：2022 年下半年以來全球央行迎來購金潮年下半年以來全球央行迎來購金潮 數據來源：國際黃金協會，東北證券 目前目前大部分央行都認同黃金替換美元的邏輯，未來央行購金潮或得大部分央行都認同黃金替

41、換美元的邏輯，未來央行購金潮或得以以延續。延續。根據國際黃金協會 2023 年 5 月發布的中央銀行調查反饋結果，目前美元占總儲備的 51%，而大部分央行都認為未來會下降至 40%-50%，而黃金占總儲備的 15%，大部分央行都認為未來會上升至 16%-25%，且 2023 年這種判斷較 2022 年進一步得到強化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 12：目前大部分央行都認同目前大部分央行都認同未來未來 5 年年黃金黃金占儲備比例將上升，占儲備比例將上升，美元美元占比下降占比下降 數據來源：國際黃金協會，東北證券 總

42、結來說，總結來說，對于黃金而言，對于黃金而言，以美元為代表的以美元為代表的信用貨幣信用貨幣持續持續貶值是金價上漲的宏觀邏貶值是金價上漲的宏觀邏輯，而落實到具體微觀輯，而落實到具體微觀行為行為層面層面，則是更多的投資者選擇減持美元，則是更多的投資者選擇減持美元、而增配黃金（全、而增配黃金（全球央行球央行購購金金潮潮是一種典型體現）是一種典型體現），長期看，長期看這一趨勢或這一趨勢或延續，延續，帶動帶動金價金價中樞中樞上移上移。1.2.關于金價的關于金價的量化測算量化測算兼論為何黃金與實際利率背離兼論為何黃金與實際利率背離 中期來看，黃金定價的核心在于實際利率中期來看，黃金定價的核心在于實際利率，

43、本質本質上是基于黃金的資產屬性。上是基于黃金的資產屬性。黃金作為一種零息資產，實際利率隱含了黃金的機會成本，而目前 TIPS 利率是實際利率的良好表征，因此經驗上看，黃金和 TIPS 利率總是呈現顯著的負相關關系。但但 2022 年加息以來，年加息以來，TIPS 利率和金價似乎產生了定價上的偏離。利率和金價似乎產生了定價上的偏離。從 2022 年 3 月美聯儲加息至 2022 年 10 月，TIPS 利率從負區間抬升至最高 1.6%左右，達 2010 年以來的高位，當然金價也對應著趨勢下滑，最高 2050 美元跌回至 1620 美元，跌幅為 21%，但是對比歷史情況來看，跌幅似乎有限。類似的偏

44、離同樣也在類似的偏離同樣也在 21 世紀初出現過，而這兩段時期其實都是信用貨幣價值出現世紀初出現過，而這兩段時期其實都是信用貨幣價值出現歷史性變化的時刻。歷史性變化的時刻。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 13：2022 年加息以來年加息以來 TIPS 利率和金價產生定價上的偏離利率和金價產生定價上的偏離（金價金價單位單位：美元美元/盎司盎司）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 14：21 世紀初和世紀初和 2022 年加息以來年加息以來 TIPS 利率和金價利率和金價的擬合效果減弱的擬合效果減弱（金價金價單位單位：

45、美元美元/盎司盎司）數據來源：Wind，東北證券 不妨這么理解：當美元不妨這么理解：當美元/信用貨幣信用貨幣價值保持穩定的時期，黃金由資產屬性主導，金價價值保持穩定的時期，黃金由資產屬性主導，金價以實際利率為錨圍繞著中樞進行中周期波動，而當美元以實際利率為錨圍繞著中樞進行中周期波動，而當美元/信用貨幣信用貨幣價值出現大幅變化價值出現大幅變化時，金價則成為貨幣屬性和資產屬性共同驅動。時，金價則成為貨幣屬性和資產屬性共同驅動。21 世紀初的美元價值波動主要體現在匯率貶值+大宗品通脹，而 2020 年以來則主要是大宗品等廣義資產通脹。（信用貨幣普遍貶值后，再著眼于匯率這一信用貨幣內部 請務必閱讀正文

46、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 矛盾對于金價的分析意義不大）。而通脹對于金價的影響機制較為復雜，需要分為短期和長期兩個視角來看：一方面，通脹本就意味著美元/信用貨幣的弱勢，如果是大通脹的發生，則必然將從貨幣價值的角度推高金價長期中樞，近 50 年大宗商品和黃金共同漲價的歷史已經說明了這一點。另一方面，通脹又容易引發美聯儲貨幣收緊的預期，對金價形成壓制，因此從短周期來看：如果美聯儲的加息預期落后于通脹預期，那么金價大概率可以繼續漲（此時實際利率其實也是走低的），典型如 20 世紀 70 年代、2021Q4-2022Q1；但如果美聯儲意圖

47、通過強硬加息來控制通脹，則短期金價則還是以緊縮交易為主，出現下跌。2022Q2-Q3 金價即受到了長短周期的疊加影響：短周期下，快速加息帶動實際利率抬升，導致黃金的資產屬性向下，但是長周期下，高通脹又推動了貨幣屬性向上，因此限制了黃金的下跌幅度。事實上，假如我們只從實際利率角度考量，令金價對美國 TIPS 利率進行回歸，則本輪美聯儲快速加息后，金價理論上應大幅回落至 1000 美元左右，這也意味著 TIPS利率變化帶來的是金價的周期性波動。圖圖 15：只從實際利率角度考量，本輪美聯儲只從實際利率角度考量，本輪美聯儲加息后加息后金價金價應應回落至回落至 1000 美元左右美元左右（單位：單位：美

48、元美元/盎司盎司）數據來源：Wind，東北證券 而假如對模型進行優化，加入美元指數以度量匯率變化，以及美國 PPI 指數絕對值以度量通脹水平，同時加入 COMEX 非商業期貨多頭持倉數量以捕捉情緒帶來的短期沖擊，則模型擬合優度提升至 93.4%，且預測結果與實際金價的偏離度大幅降低。其中 PPI 變量的加入是最主要的改良項，這也意味著通脹對金價中樞上行帶來了長期影響。05001000150020002500倫敦金現實際值倫敦金現擬合值（僅考慮實際利率）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 16：模型考慮通脹和匯率因素后，

49、預測結果與實際金價的偏離度大幅降低模型考慮通脹和匯率因素后，預測結果與實際金價的偏離度大幅降低（單位：單位：美元美元/盎司盎司）數據來源：Wind，東北證券 基于模型基于模型簡單測算，簡單測算，金價金價中長期中長期有望有望在在 2500 美元美元/盎司盎司以上以上區間尋找中樞。區間尋找中樞。在本輪美國轉為降息周期后，假定10Y-TIPS實際利率回落至0%左右、美元指數回落至90，PPI 按照 2%-3%的速率增長，根據模型測算結果，金價中長期有望在 2500 美元/盎司以上區間尋找中樞。圖圖 17：假設假設美元美元指數指數回落回落至至 90，實際利率實際利率回落至回落至 0%圖圖 18：假設假

50、設美國美國 PPI 增長增長區間區間為為 2-3%數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 0.0500.01000.01500.02000.02500.0倫敦金現實際值倫敦金現擬合值 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 2.從從金價金價到到黃金股黃金股，關注關注量增量增邏輯邏輯&單位單位利潤利潤彈性彈性 從從黃黃金金業務業務占比占比來看，來看，山東山東黃金、黃金、赤峰赤峰黃金、黃金、銀泰銀泰黃金黃金是是相對相對更更“純粹純粹”的的黃金股。黃金股。目前 A 股市場幾個市值較大的黃金股中，山東黃金業務毛利占比

51、基本維持 90%+，銀泰黃金、赤峰黃金近年來也維持在 70%-80%左右的黃金業務毛利占比，三者相對而言黃金業務純度更高，而其他標的如紫金礦業黃金利潤占比在 20%-30%（利潤主導為銅），中金黃金、湖南黃金等近年來黃金業務占比都降至 50%以下（中金黃金為金+銅鉬，湖南黃金為金+銻）。因此，我們主要基于山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金三個標的來對黃金股進行分析。圖圖 19：從黃金業務占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更“純粹”的黃金股從黃金業務占比來看，山東黃金、赤峰黃金、銀泰黃金是相對更“純粹”的黃金股 數據來源：Wind，東北證券 2.1.黃金股黃金股 PE 估值估值一般一般是是多

52、少？多少？由于金價波動下黃金業績波動普遍較大，因此用 TTM 方法計算 PE 會導致明顯的滯后性和較大偏離，且負值較多，缺乏連續性。例如山東黃金 PE-TTM 上下波動區間約 20-100 倍，參考意義有限，且 2021 年受礦山停產影響利潤為負，導致 2022 年PE-TTM 有效讀數中斷。因此，引入 NTM 方法計算 PE（股價/未來 12 個月的 EPS，其中各公司未來 12 個月的 EPS 主要基于 wind 一致預期），PE-NTM 和 PE-TTM 在變動趨勢上是相似的，但PE-NTM 數據平穩性更好，且基于預期業績來計算 PE 也更符合市場習慣。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

53、閱讀正文后的聲明及說明 19/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 20：黃金股黃金股 PE-TTM 波動波動較大，較大，PE-NTM 數據數據平穩平穩性性更好更好 數據來源：Wind，東北證券 從從 PE-NTM 角度角度來看，來看，山金山金黃黃金金估值估值的的經驗性經驗性區間區間在在 20-45 倍倍，銀泰、銀泰、赤峰赤峰黃黃金金估估值值在在 15-30 倍倍，屬于屬于可以可以給給上上高高估值估值的的有色有色金屬金屬品種品種。剔除上下 15%的極值，山東黃金 PE-NTM 波動的核心區間在 20-45 倍，銀泰黃金和赤峰黃金 PE-NTM 波動的核心區間在 15-30 倍；再從中

54、樞來看，山東黃金 PE 約為 30-35 倍，銀泰黃金和赤峰黃金 PE 約為 20 倍左右。山東黃金 PE 估值相對更高，或主要系三方面因素影響：1）龍頭溢價，尤其體現在資源儲量更豐厚，即現金流可折現期限更長；2）黃金業務占比最純，而其他標的一定程度上被非金業務低 PE 拖累（從這一角度看山東黃金或更能代表黃金業務實際估值）；3）隨金價上漲，山金利潤更具備爆發力，因此 PE 向上彈性更大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 21：從從 PE-NTM 角度角度看，山金黃金估值的經驗性區間在看，山金黃金估值的經驗性區間在

55、20-45 倍，銀泰、赤峰黃金估值在倍，銀泰、赤峰黃金估值在 15-30 倍倍 PE TTM PE NTM 山東黃金山東黃金 銀泰黃金銀泰黃金 赤峰黃金赤峰黃金 山東黃金山東黃金 銀泰黃金銀泰黃金 赤峰黃金赤峰黃金 最高值 211.8 82.9 216.6 86.3 35.8 52.0 85%分位數分位數 79.2 39.0 59.9 45.7 24.7 31.6 平均數平均數 48.7 31.6 26.4 32.8 19.4 22.4 中位數中位數 48.4 29.9 30.5 31.4 18.8 19.8 15%分位數分位數 24.1 20.3 14.7 18.1 14.8 15.3 最低

56、值-538.8 17.0-188.3 8.8 8.8 12.0 數據來源：Wind，東北證券 2.2.黃金股黃金股 PE 估值估值與與金價金價的的關系關系？復盤 2008 年后的三輪金價上漲區間（2009-2011 年、2016 年、2019-2020 年）的黃金股 PE-NTM 變動規律，可以發現：第一，伴隨著金價上漲，一般黃金股估值都是先跟隨上升，當金價逐漸靠近高點后，黃金股 PE 往往提前回落，而后當金價震蕩回落時，黃金股估值則逐漸回歸至歷史低位。第二，黃金股估值不單只受金價影響，作為權益資產，其估值理論上也一定程度上受 A 股大盤影響，例如在 2015 年中國 A 股大牛市中，即便金價

57、處于弱勢，但黃金股估值仍然得到快速拔升。但除這種特殊情況外，黃金估值股更多還是以金價邏輯為主，受大盤估值影響不顯著（值得說明的是，金價和 A 股大盤都受流動性寬松影響，因此在金價上漲區間中，往往 A 股也處于拔估值狀態，這時兩者對于黃金股估值都是正向影響）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 22：黃金股黃金股 PE、A 股股大盤大盤 PE 和和金價金價的的關系關系 數據來源：Wind，東北證券 金價金價上漲上漲區間內，區間內，黃金股黃金股 PE 最高最高基本基本都都實現實現了了翻倍翻倍提升提升，且且區間區間終點終點的

58、的黃金黃金股股 PE一般要一般要高于高于區間區間起點起點。在 2008-2011 年金價上漲區間內，山東黃金 PE-NTM 從 12 倍提升至最高 67 倍，而后回落至 23 倍，在 2015 年末-2016 年金價上漲區間內，山東黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 74 倍，而后回落至 65 倍，在 2018 年末-2020 年金價上漲區間內，山東黃金 PE-NTM 從 34 倍提升至最高 70 倍，而后回落至 50 倍，銀泰黃金、赤峰黃金有類似表現規律。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 23：金價上漲區間

59、內金價上漲區間內黃金股黃金股 PE 最高基本都實現最高基本都實現翻翻倍倍，且區間終點，且區間終點 PE 一般要高于區間起點一般要高于區間起點 數據來源：Wind，東北證券 2.3.一個一個金價金價PE、業績業績市值市值的的完整完整框架框架 黃金股的股價/市值可以拆成業績和 PE 兩個角度來看。首先首先，金價金價與與 PE 的的關系關系在在上文中上文中已已提及，提及，即即在在金價金價上漲上漲區間區間內內，一般一般黃金股黃金股 PE 先先漲漲后后跌。跌。其次，其次，黃金股黃金股業績業績預期預期基本基本同步同步或或略略滯后滯后于于金價金價變動變動。與當金價波動時，市場對于黃金股業績的預期（仍采用 w

60、ind 的 NTM 業績一致預期）往往較快地跟隨金價進行調整，一般業績預期的頂點同步甚至略滯后于金價頂點。不妨再細究一下黃金股預期業績和實際業績的差異度，兩者對比之下，趨勢大致貼合，但有時市場也會產生明顯誤判，以山東黃金為例，2016-2017 年市場對于金價和黃金股業績的判斷過于樂觀，再例如 2021 年山東黃金礦山停產等特殊擾動也造成了市場預期業績和實際業績的巨大差異。當然對于股價而言，市場對于業績的預期其實更為關鍵。因此，因此，一個一個金價金價PE、業績業績市值市值的的完整完整敘事敘事，大致可以大致可以分為分為三個三個階段階段：1）金價初步上漲時，業績預期平緩上行，但 PE 已快速抬升，

61、進而帶動黃金股市值上漲；2）當金價上漲趨勢明確后（或者有進一步的催化因素后），業績預期快速上修，同時 PE 繼續上漲，戴維斯雙擊下黃金股行情迎來最強階段；3）金價上漲到末尾階段時，業績預期仍然跟隨金價不斷上行，但 PE 已回落，因此黃金股市值呈現震蕩下行狀態，且市值拐點一般領先于金價拐點。11.9 33.8 21.3 15.3 16.0 67.2 74.1 49.1 69.1 30.5 29.9 20.1 33.7 13.6 13.5 23.2 64.6 40.4 50.5 45.8 28.3 0.010.020.030.040.050.060.070.080.0山東黃金山東黃金赤峰黃金山東黃

62、金赤峰黃金銀泰黃金2008-2011金價上漲期間2016金價上漲期間2019-2020金價上漲期間PE（NTM）變動情況 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 圖圖 24：以以山東山東黃金黃金為例，為例，一個一個關于關于金價金價PE、業績市值的完整敘事、業績市值的完整敘事 數據來源：Wind，東北證券（注：圖中山東黃金實際業績也做了 NTM 方法處理）2.4.黃金股黃金股擇股擇股的的兩個兩個維度：維度：量增量增&單位單位利潤利潤彈性彈性 對于黃金股擇股而言，首先需要考慮的是各公司的黃金業務占比，黃金業務占比越高，則越受益于黃金

63、板塊，而黃金業務占比不高的，則需要考慮剩余非金業務的發展前景（如銅、銻、鉬、鉛鋅等）。就個股黃金業務本身而言，需要關注兩個維度：一一是是量增量增邏輯邏輯。包括幾個方面：首先是資源擴張，如增儲、并購優質礦山、集團資產注入等，典型如中金黃金近期收購紗嶺金礦，其次是新礦山投產（關注探轉采、建設進展），典型如銀泰黃金旗下華盛金礦未來有望投產，此外還有老礦山技改擴建，典型如山東黃金旗下三山島金礦擴建、紫金礦業旗下羅斯貝爾金礦技改優化。量增邏輯決定了黃金股的，金價上漲周期下量價齊升有望帶動股價實現更大漲幅。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業

64、深度 圖圖 25：國內部分國內部分黃金黃金個股個股的的未來未來量增計劃量增計劃 相關個股 未來量增計劃 紫金礦業 1）武里蒂卡：已完成 4000 噸/天采、選礦技改工程，年產黃金將超 8 噸；2）羅斯貝爾：技改規劃建設規模為 10Mt/a，建成達產后將形成 10 噸/年均產金能力；3）奧羅拉：正在推進項目技改和流程優化，達產后年黃金產量 4 噸以上；4）諾頓金田：500 萬噸/年低品位金礦堆浸項目 2022 年 9 月份已建成投產，達產后年新增金約 2.5 噸；5）澤拉夫尚：500 噸/天加壓氧化項目計劃 2023 年 9 月建成投產；6）山西紫金：6000 噸/日礦山智能化采選改擴建項目 2

65、023 年第二季度建成，年新增礦產金 3-4 噸；7）隴南紫金：推進金山金礦 2000 噸/日開發前準備；8）貴州紫金：水銀洞金礦及簸箕田金礦改擴建提速，1000 噸/日加壓預氧化項目計劃 2023 年建成，4000 噸/日選礦項目正推進前期籌備，計劃 2024 年建成；9）海域金礦：設計采選規模為 12000 噸/日，整體投產達產后年礦產黃金約 15-20 噸，有望晉升為國內最大的金礦；10）薩瓦亞爾頓金礦：規劃建設規模 8000 噸/日，產品為載金炭，建成達產后年產金約 2.76 噸，正加快推進證照辦理，計劃 2023 年第二季度開工建設 2024 年底建成投產。山東黃金 1）焦家金礦的主

66、控性工程焦家明混合井、朱郭李家主副井工程于 2022 年開工建設；2）三山島副井工程于 2022 年開工建設，截至 2022 年年底，井筒掘進累計完成 758 米；3）新城金礦不斷優化施工組織，于 6 月份完成滕家豎井工程提升系統安裝調試，具備了提升能力；4）赤峰柴礦采選 2000 噸/日擴建工程前期手續辦理工作順利推進，副井工程于 2022 年底正式開工建設；5）加納卡蒂諾資源公司的納穆蒂尼金礦項目已完成選廠 EPCM 總承包的第一階段合同簽訂以及部分長周期設備訂貨工作，進行前期場平施工，已發布采礦工程招標文件，礦山輔助工程如營地、取水設施、安全圍欄、電力線、尾礦庫一期等工程進展順利。中金黃

67、金 新收購紗嶺金礦，根據礦權評估書，首期規劃服務年限 14 年，年生產規模為 396 萬噸礦石量，折 11.1 噸金，后期規劃服務年限 8.7 年，年生產規模為 297 萬噸礦石量，折 6.6 噸金。銀泰黃金 1）青海大柴旦于 2020 年完成細晶溝金礦詳查報告礦產資源儲量評審備案，截至 2022 年底，探轉采涉及主要手續已經辦理完成。新立采礦權審查申請于 2022 年 12 月提交，預計 2023 年取得細晶溝金礦（新立）采礦權證；于 2020 年完成金龍溝金礦詳查報告礦產資源儲量評審備案，截至 2022 年底，已經完成劃定礦區范圍批復、水土保持審查等工作，計劃 2023 年取得青龍溝金礦采

68、礦權證（、礦帶）。2）華盛金礦：2023 年 1 月評審機構組織專家及第三方機構完成了野外核查。赤峰黃金 1）吉隆礦業：1000 噸/日選廠于上半年完成設計合同簽訂、主要設備招標、土地預審、選廠建設場地平整，預計 2023 年 8 月主廠房竣工，井下技改工程同步實施，力爭于 2024 年末實現 1000 噸/日采選能力；2）五龍礦業：3000 噸/日選廠已建成并試運營，井下探礦工程、采礦技改工程持續推進，采礦能力逐步提升；3）萬象礦業：Discovery 礦區地下采礦工程投產后采礦能力和規模得到提升，萬象礦業金選礦綜合回收率穩步提升；4）金星瓦薩充分利用現有選廠處理能力，于 2022 年 7

69、月和 11 月分別獲得 BensoI 區和 DMH 區域露天采礦許可，迅速為選廠提供補充礦量。5）新并購的云南錦泰礦業將于 2023 年下半年投產，未來增加 1-2 噸的年產量。數據來源：公司公告，東北證券研究所(注：主要參考各公司 2022 年年報及近期公告)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 二二是是單位單位利潤利潤彈性彈性。各各黃金黃金礦山礦山品位品位、開采開采條件條件不同不同，因此因此單位單位成本成本和和單位單位利潤利潤實際上實際上差異差異很大很大。根據2021 年中國黃金年鑒，即便在 2020 年金價處于相對高位時

70、，國內仍然有 20%的黃金礦山企業處于虧損狀態。再從 23Q1 全球金礦企業 AISC 成本曲線來看，目前 80%部分金礦成本在 1000 美元/盎司+，金價 2000 美元/盎司下，1000 美元成本和 1500美元成本對應的利潤大致差了一倍。從 A 股上市公司來看，在滬金價格接近 400 元/克的下，單位利潤約在 50-200 元/克不等，差異實際較大。對于單噸利潤更低的礦山而言，其實在金價上漲周期下具備更大彈性，另一方面，如果礦山能夠實現降本（提高品位、改善運營），則也能帶來不錯的利潤彈性。圖圖 26：即便在即便在 2020 年年金價金價處于處于相對相對高位高位時，時，國內國內仍然仍然有

71、有 20%的的黃金黃金礦山礦山企業企業處于處于虧損虧損狀態狀態 數據來源：2021 年中國黃金年鑒，東北證券 圖圖 27：2023 年第一季度年第一季度黃金黃金企業企業 AISC 成本成本曲線曲線 數據來源：國際黃金協會，東北證券 18%33%17%9%24%22%34%17%7%20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1億元1億元且1000萬元1000萬元且100萬元100萬元且 0元0元黃金企業盈虧數額比例分布圖2019年2020年23Q1 黃金均價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 金價上行周期下，黃

72、金板塊配置價值凸顯，金價上行周期下，黃金板塊配置價值凸顯，關注關注量增量增邏輯邏輯顯著顯著或或單噸單噸利潤利潤彈性彈性突出突出的的個股。個股。相關標的：相關標的：紫金礦業、山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金、湖南黃金、中金黃金、西部黃金、招金礦業、恒邦股份、鵬欣資源等。3.風險提示風險提示 美國通脹美國通脹持續超預期：持續超預期：目前美國通脹韌性較強，若遲遲難以壓降，不排除美聯儲可能采取更嚴厲的鷹派措施，導致金價繼續承壓。全球全球貨幣政策緊縮貨幣政策緊縮超預期超預期：全球央行本輪加息幅度和持續性可能超出市場預期，導致金價承壓。美元持續升值：美元持續升值：美元與黃金的走勢一般而言呈現負相關關系，若美元

73、持續走強，可能也會壓制金價。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 曾智勤：香港大學金融學碩士，哈爾濱工業大學工學學士，現任東北證券有色行業分析師。曾就職于國金證券研究所，2020 年加入東北證券研究所。聶政：中央財經大學金融碩士，現任東北證券有色行業分析師，2021 年加入東北證券研究所。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來

74、源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內

75、，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/28 有色金屬有色金屬/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業

76、務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務

77、、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630