《凱立新材-公司深度報告：國內貴金屬催化劑行業領先持續擴產強化競爭優勢-231014（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《凱立新材-公司深度報告：國內貴金屬催化劑行業領先持續擴產強化競爭優勢-231014（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基礎化工材料制品基礎化工材料制品 證券研究報告 凱立新材凱立新材（688269）公司深度報告公司深度報告 2023 年 10 月 14 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 10 月 13 日收盤價（元）48.01 52 周股價波動（元）47.03-100.37 總股本/流通 A 股（百萬股）131/82 總市值/流通市值（百萬元）6275/3929 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 202

2、2 年凈利潤持續增長，繼續擴建催化材料完善業務布局2023.04.13 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-42.35%-29.35%-16.35%-3.35%9.65%2022/10 2023/1 2023/4 2023/7凱立新材海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-4.8-20.0-25.1 相對漲幅（%）-2.8-14.3-19.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:張翠翠 Tel:(021)23185611 E

3、mail: 證書:S0850517110003 國內貴金屬催化劑行業領先，持續擴產強國內貴金屬催化劑行業領先，持續擴產強化競爭優勢化競爭優勢 Table_Summary 投資要點：投資要點：公司深耕貴金屬催化劑行業。公司深耕貴金屬催化劑行業。公司成立于 2002 年，主要從事貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研究開發、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業務。公司貴金屬催化劑產品達數百種，主要以鉑族金屬（鉑、鈀、釕、銠、銥等）為催化活性組分。按照催化反應類別，可分為多相催化劑和均相催化劑兩大主要產品類別。公司產品及服務廣泛應用于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、基礎化工等領域

4、。2019-2022 年公司收入及凈利潤實現穩定增長，研發費用持續增加。年公司收入及凈利潤實現穩定增長，研發費用持續增加。2019-2022 年公司營業收入分別為 7.08、10.52、15.89、18.82 億元，同比增長 16.13%、48.52%、51.05%、18.43%；歸母凈利潤分別為 0.65、1.05、1.63、2.21 億元，同比增長 51.31%、61.22%、54.34%、36.02%。公司研發費用持續增長，2019-2022 年公司研發費用分別為 0.24、0.33、0.51、0.57億元。2023 年上半年公司實現營業收入 9.7 億元，同比增長 14.49%，歸母凈

5、利潤 0.91 億元，同比減少 28.92%，主要由于 2023 年 1-6 月貴金屬催化劑銷售業務的成本下降幅度低于銷售價格下降幅度，導致公司貴金屬催化劑銷售毛利率同比有所下降。貴金屬催化劑應用領域廣泛，國內企業加速實現進口替代。貴金屬催化劑應用領域廣泛，國內企業加速實現進口替代。精細化工領域，包括化學藥品原料藥及中間體，農藥，化工新材料等幾大類，其中化學原料藥和中間體的合成是精細化工中貴金屬催化材料最大的應用領域，化工新材料行業的快速發展助推貴金屬催化材料的需求增長?；A化工領域，貴金屬催化劑因具有無可替代的催化活性和選擇性，在煉油、石油化工中占有極其重要的地位，PVC 用金炭催化劑被認為

6、是最有望替代氯化汞催化劑應用于乙炔氫氯化的無汞催化劑，市場前景廣闊。我國貴金屬催化劑起步較晚，中高端領域國外公司占主導地位，主要包括莊信萬豐、贏創、巴斯夫等。持續擴產豐富貴金屬催化劑品類，強化公司競爭優勢。持續擴產豐富貴金屬催化劑品類，強化公司競爭優勢。2021 年公司 IPO 募集資金 4.4 億元用于先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目，稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目。2023 年公司定增擬募集資金繼續擴產，拓展催化劑應用領域。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.78、2.47、3.10 元。參考同行業可比公司估值，

7、我們認為合理估值區間為 2023 年 35-38倍 PE，對應合理價值區間為 62.30-67.64 元，維持優于大市評級。風險提示。風險提示。擴產項目投產不及預期；下游需求不及預期；原材料價格持續下跌的風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1589 1882 2155 2585 3150(+/-)YoY(%)51.1%18.4%14.5%20.0%21.9%凈利潤（百萬元）163 221 233 323 405(+/-)YoY(%)54.3%36.0%5.2%39.1%25.4

8、%全面攤薄 EPS(元)1.24 1.69 1.78 2.47 3.10 毛利率(%)16.1%18.0%17.0%18.9%19.3%凈資產收益率(%)19.3%22.8%20.9%22.5%22.0%資料來源：公司年報（2021-2022），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究凱立新材（688269）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司是國內領先的貴金屬催化劑企業.5 1.1 公司深耕貴金屬催化劑行業.5 1.2 公司產品分為多相和均相催化劑，擁有多項核心技術.5 1.3 2019-2022 年公司收入及凈利潤實現穩定增長.6 1.4

9、 公司控股股東為西北有色金屬研究院.7 2.貴金屬催化劑應用領域廣泛，國內企業加速實現進口替代.8 2.1 鈀是公司主要銷售產品金屬.8 2.2 貴金屬催化劑應用領域廣泛，發展空間廣闊.9 2.3 貴金屬催化劑進口替代空間大.11 3.持續擴產豐富貴金屬催化劑品類，強化公司競爭優勢.12 3.1 公司 IPO 募集項目有利于加快研發及產業化速度，豐富催化劑品類.12 3.2 擬募集資金繼續擴產，拓展催化劑應用領域.13 4.盈利預測與投資評級.14 5.風險提示.14 財務報表分析和預測.15 XZjWlVjW8VmUqMnRsP7NbP6MoMqQmOmPjMqRqQfQmNoQbRrRvM

10、NZqMrRvPtOsN 公司研究凱立新材（688269）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司多相催化劑工藝.6 圖 2 公司均相催化劑工藝.6 圖 3 2019-2023Q1 公司營業收入和歸母凈利潤.6 圖 4 2019-2023Q1 公司三項費用率.6 圖 5 2019-2022 公司多相催化劑收入及同比增速.7 圖 6 2019-2022 公司均相催化劑收入及同比增速.7 圖 7 2020 年公司下游應用占比情況.7 圖 8 2019-2023Q1 公司凈利率及毛利率情況.7 圖 9 公司股權結構圖.8 圖 10 2020 年公司主要原材料采購金額比例

11、.8 圖 11 2020 年至今 99.95%鈀價格走勢（元/克）.8 圖 12 2022 年催化劑銷售業務模式的成本拆分.9 圖 13 2022 年催化劑銷售加工業務模式的成本拆分.9 圖 14 2012-2020 年中國原料藥產量及同比增速.9 圖 15 2016-2020 年中國新材料產量及同比增速.10 公司研究凱立新材（688269）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 貴金屬催化劑應用.5 表 2 基礎化工領域催化劑用途及市場需求.10 表 3 國外貴金屬催化劑公司基本情況.11 表 4 國內貴金屬催化劑公司基本情況.12 表 5 國內各應用領域貴金屬催

12、化劑主要供應商.12 表 6 公司募投投資項目.13 表 7 凱立新材分業務盈利預測.14 表 8 可比公司估值分析表.14 公司研究凱立新材（688269）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司是國內領先的貴金屬催化劑企業公司是國內領先的貴金屬催化劑企業 1.1 公司深耕貴金屬催化劑行業公司深耕貴金屬催化劑行業 公司深耕貴金屬催化劑行業。公司深耕貴金屬催化劑行業。公司成立于 2002 年，主要從事貴金屬催化劑的研發與生產、催化應用技術的研究開發、廢舊貴金屬催化劑的回收及再加工等業務。公司貴金屬催化劑產品達數百種，主要以鉑族金屬（鉑、鈀、釕、銠、銥等）為催化活性組分。按照催化反應

13、類別，可分為多相催化劑和均相催化劑兩大主要產品類別，公司均相催化劑以鉑族金屬無機化合物或有機金屬配合物為主，公司多相催化劑主要以鈀（Pd）、鉑（Pt）、釕（Ru）、銠（Rh）、金（Au）等貴金屬為活性組分，以活性炭、金屬氧化物等為載體。根據公司 2022 年年報，按照制備工藝和規格分類，公司催化劑種類共計 400余種。公司客戶分布于醫藥、化工新材料、農藥、染料及顏料、環保、新能源、基礎化工等領域。表表 1 貴金屬催化劑應用貴金屬催化劑應用 產品產品 主要下游應用主要下游應用 產品產品 主要下游應用主要下游應用 鈀炭催化劑（Pd/C）醫藥、農藥、化工新材料、液晶中間體 11-雙（二苯基膦）二茂鐵

14、二氯化鈀 醫藥中間體和原料合成 鉑炭催化劑（Pt/C）農藥、顏料及染料、化工新材料 二（三苯基膦）二氯化鈀 醫藥、農藥等 銠炭催化劑（Rh/C）醫藥 氯亞鉑酸鉀 抗癌類藥物 釕炭催化劑（Ru/C）醫藥、化工新材料 卡斯特催化劑 新能源 四（三苯基膦）鈀 農藥、化工新材料 氧化鉑 醫藥 醋酸鈀 抗病毒藥、香料、農藥、化工新材料等(s)-2,2-雙（二苯基膦）-1,1-聯萘二氯化釕 醫藥、香料等 辛酸銠 抗生素類藥物（1,5-環辛二烯）氯化銥（I）二聚體 農藥等 三（三苯基膦）氯化銠 原料藥、農藥、新材料 二碘對傘花烴釕 醫藥等 乙酰丙酮二羰基銠 農藥、香料等 雙（二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦）

15、氯化 鈀（Pd-132）化工新材料等 資料來源：公司 2022 年年報，海通證券研究所 1.2 公司產品分為多相和均相催化劑，擁有多項核心技術公司產品分為多相和均相催化劑，擁有多項核心技術 公司產品分為多相和均相催化劑，技術水平國內領先。公司產品分為多相和均相催化劑，技術水平國內領先。2020 年公司被評為國家級專精特新“小巨人”企業。公司多相催化劑主要核心技術包括：介孔載體設計合成、載體制備與改性、活性組分設計、活性金屬分散度及大小和形貌控制、助劑對催化性能的改進，催化劑活性和選擇性調變與控制，催化劑壽命增強技術等，同時在貴金屬催化劑的等效減量化方面形成了一系列核心技術。公司均相催化劑主要核

16、心技術包括：配體設計、催化劑晶型控制、配體制備及預處理、純化及分離控制、中心金屬元素價態控制、均相催化劑負載化技術等。公司研究凱立新材（688269）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 公司多相催化劑工藝公司多相催化劑工藝 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖2 公司均相催化劑工藝公司均相催化劑工藝 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 公司銷售模式分為貴金屬催化劑銷售模式以及貴金屬催化劑加工模式。公司銷售模式分為貴金屬催化劑銷售模式以及貴金屬催化劑加工模式。貴金屬催化劑銷售模式即由公司采購貴金屬進行產品生產，加工成催化劑產成品銷售給下游客戶。加工模式即由客戶提供貴金屬原

17、材料，公司提供加工服務生產貴金屬催化劑。加工模式下，又分為來料加工模式以及墊料加工模式，即客戶先提供貴金屬的為來料加工模式，公司先墊貴金屬后期客戶進行歸還的為墊料加工模式。1.3 2019-2022 年公司收入及凈利潤實現穩定增長年公司收入及凈利潤實現穩定增長 2019-2022 年公司營業收入與歸母凈利潤實現穩定增長年公司營業收入與歸母凈利潤實現穩定增長。2019-2022 年公司營業收入分別為 7.08、10.52、15.89、18.82 億元，同比增長 16.13%、48.52%、51.05%、18.43%；歸母凈利潤分別為 0.65、1.05、1.63、2.21 億元，同比增長 51.

18、31%、61.22%、54.34%、36.02%。公司研發費用持續增長，2019-2022 年公司研發費用分別為 0.24、0.33、0.51、0.57 億元。公司銷售費用率及管理費用率呈下降趨勢，2019-2022 公司銷售費用率分別為 0.93%、0.69%、0.59%、0.46%，管理費用率分別為 1.56%、1.55%、1.47%、1.21%。2023 年上半年公司實現營業收入 9.7 億元，同比增長 14.49%，歸母凈利潤 0.91 億元，同比減少 28.92%。主要系公司期初貴金屬原材料結存單價較高，主要原材料貴金屬鈀和銠的市場價格在 2022 年 12 月至 2023 年 6

19、月處于下行區間，使得公司 2023 年 1-6 月貴金屬催化劑銷售業務的成本下降幅度低于銷售價格下降幅度，導致公司貴金屬催化劑銷售毛利率同比有所下降。圖圖3 2019-2023H1 公司營業收入和歸母凈利潤公司營業收入和歸母凈利潤 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 2019-2023H1 公司三項費用率公司三項費用率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究凱立新材（688269）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2019-2022 年公司多相催化劑銷量持續增長，均相催化劑由于產品結構發生變化推年公司多相催化劑銷量持續增長，均相催化劑由于產品結構發生變化推動營業收入

20、持續增長動營業收入持續增長。2019-2022 年公司多相催化劑銷量分別為 92870.20、102364.95、123640.81、365084.14kg，同比增長 7%、10%、21%、195%。2019-2022 年公司均相催化劑銷量 3703.35、2932.89、2812.77、17746.68、6814.13kg，同比增長-21%、-4%、531%、-62%。收入方面，2019-2022 年公司多相催化劑分別實現營業收入 4.7、6.9、7.6、7.6 億元，同比增長 22.98%、46.60%、11.40%、-0.25%；均相催化劑分別實現營業收入 2.2、3.3、8.1、10.

21、7 億元，同比增長 14.84%、53.00%、145.24%、32.07%。圖圖5 2019-2022 年年公司多相催化劑收入及同比增速公司多相催化劑收入及同比增速 資料來源：公司招股書，2021-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖6 2019-2022 年年公司均相催化劑收入及同比增速公司均相催化劑收入及同比增速 資料來源：公司招股書，2021-2022 年年報，海通證券研究所 圖圖7 2020 年公司下游應用占比情況年公司下游應用占比情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 2019-2023H1 公司凈利率及毛利率情況公司凈利率及毛利率情況（%）資料來源：Wind，海通證券

22、研究所 1.4 公司控股股東為西北有色金屬研究院公司控股股東為西北有色金屬研究院 公司控股股東為西北有色金屬研究院，實際控制人為陜西省財政廳。公司控股股東為西北有色金屬研究院，實際控制人為陜西省財政廳。西北院是我國重要的稀有金屬材料研究基地和行業技術開發中心，西北院持有公司 25.71%的股份，陜西省財政廳持有西北院 100.00%股權。公司控股股東西北院除直接控制公司及其子公司外，還持有西部超導材料、西部金屬材料、西部寶德科技等公司股權。公司擁有高水平的技術團隊，截至 2022 年末，公司研發團隊 90 人，占公司員工總數的 33.83%，其中碩士研究生學歷以上員工 55 人。公司核心管理及

23、技術人員保持穩定，核心人員均長期專注于催化劑領域，積累了豐富的行業經驗。公司研究凱立新材（688269）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司 2022 年年報，海通證券研究所 2.貴金屬貴金屬催化劑應用領域廣泛，國內企業加速實現進口替催化劑應用領域廣泛，國內企業加速實現進口替代代 2.1 鈀是公司主要銷售產品金屬鈀是公司主要銷售產品金屬 貴金屬原材料是催化劑產品主要成本占比。貴金屬原材料是催化劑產品主要成本占比。貴金屬催化劑銷售業務成本主要為貴金屬原材料成本，2019-2022 年材料費用占比分別為 98.60%、98.82

24、%、99.03%、99.06%。公司貴金屬催化劑加工服務的成本中，2019-2022 年材料費用占比分別為 70.65%、69.67%、64.71%54.67%。鈀貴金屬作為公司主要銷售產品金屬，2018-2020 年采購總額占比均保持在 70%以上。圖圖10 2020 年公司主要原材料采購金額比例年公司主要原材料采購金額比例 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 圖圖11 2020 年年至至 2023 年年 10 月月 99.95%鈀價格走勢（元鈀價格走勢（元/克）克）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究凱立新材（688269）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖12 2

25、022 年催化劑銷售業務模式的成本拆分年催化劑銷售業務模式的成本拆分 資料來源：2022 年年報，海通證券研究所 圖圖13 2022 年催化劑銷售加工業務模式的成本拆分年催化劑銷售加工業務模式的成本拆分 資料來源：2022 年年報，海通證券研究所 2.2 貴金屬催化劑應用領域廣泛，發展空間廣闊貴金屬催化劑應用領域廣泛，發展空間廣闊 精細化工領域，化學原料藥和中間體的合成是精細化工中貴金屬催化材料最大的應精細化工領域，化學原料藥和中間體的合成是精細化工中貴金屬催化材料最大的應用領域。用領域。精細化工領域一般包括化學藥品原料藥及中間體，農藥，涂料、油墨、染料、顏料及類似品，專用化學產品，化工新材料

26、等幾大類，其中化學原料藥和中間體的合成是精細化工中貴金屬催化材料最大的應用領域。2017 年以來，生態環境監管工作持續收緊，在此背景下，采用綠色催化生產工藝生產的原料藥比重進一步提高，貴金屬催化材料具有綠色環保、安全高效的特點，因此原料藥產業綠色化升級改造大大增加了貴金屬催化材料的使用量。根據凱大催化招股書援引國家統計局公布的數據，2020 年全國化學藥品原藥產量為 291.90 萬噸?；瘜W原料藥行業發展推動貴金屬催化材料需求穩定增長。圖圖14 2012-2020 年中國原料藥產量及同比增速年中國原料藥產量及同比增速 資料來源：凱大催化招股書，國家統計局，海通證券研究所 化工新材料行業的快速發

27、展助推貴金屬催化材料的需求增長?；ば虏牧闲袠I的快速發展助推貴金屬催化材料的需求增長。在氟材料、硅材料、高端纖維、液晶和 OLED、生物降解材料、膜材料等化工新材料及其中間體的生產過程中需要用貴金屬催化材料。聚酰亞胺是綜合性能最佳的有機高分子材料之一，4,4-二氨基二苯醚（ODA）為合成聚酰亞胺的單體，也可作為交聯劑，在化學合成該單體的步驟中需要貴金屬催化劑。公司研究凱立新材（688269）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 2016-2020 年中國新材料產量及同比增速年中國新材料產量及同比增速 資料來源：凱大催化招股書，海通證券研究所 基礎化工領域，貴金屬催化劑應用領域

28、廣泛?；A化工領域，貴金屬催化劑應用領域廣泛?；ぎa品生產過程中，85%以上的反應是在催化劑作用下進行的。貴金屬催化劑因具有無可替代的催化活性和選擇性，在煉油、石油化工中占有極其重要的地位。例如，石油精煉中的催化重整，烷烴、芳烴的異構化反應和脫氫反應，烯烴生產中的選擇性加氫反應，環氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有機化工原料的生產均離不開貴金屬催化劑。PVC 用無汞催化劑市場前景廣闊。用無汞催化劑市場前景廣闊。催化技術是綠色環保的生產技術，在環保政策日益嚴格的情況下，綠色催化技術也將催生新的市場。PVC 主流生產工藝為電石法（乙炔法），以氯化汞作為催化劑的活性組分，雖然成本低，但對生態環境造成嚴重污染

29、。目前，金炭催化劑被認為是最有望替代氯化汞催化劑應用于乙炔氫氯化的無汞催化劑，根據公司招股書，年無汞催化劑需求量將達到 1 萬噸左右。表表 2 基礎化工領域催化劑用途及市場需求基礎化工領域催化劑用途及市場需求 應用領域應用領域 主要作用主要作用 貴金屬催化劑貴金屬催化劑 估計用量估計用量 石油重整催化劑 提高石油產品的質量，提供高辛烷值的汽油，滿足環境保護的苛刻要求，亦可制取苯、甲苯和二甲苯。約 1500 噸/年 烷烴異構化用貴金屬催化劑 烷烴異構化是指在臨氫條件下，在異構化催化劑的作用下發生異構化反應，將直鏈烷烴轉化為帶支鏈的異構體，即異構化油。烷烴異構化技術是煉油廠生產高辛烷值、低蒸汽壓、

30、高氧含量的環保清潔型汽油的一項重要措施，其產物異構化油是不含硫、不含烯烴、不含芳烴且具有較高辛烷值的環保清潔汽油組分。約 150 噸/年 煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑 “煤制乙二醇”即以煤代替石油乙烯生產乙二醇。此類技術路線符合我國缺油、少氣、煤炭資源相對豐富的資源特點。約 7200 噸/年 烷烴脫氫用鉑系催化劑 丙烷脫氫指丙烷選擇性催化脫氫生產丙烯，產品只有氫氣和丙烯，易分離，丙烯收率較高。約 1400 噸/年 PTA 加氫精制用鈀炭催化劑 PTA 生產工藝過程可分氧化單元和加氫精制單元兩部分，加氫精制單元是對粗對苯二甲酸經加氫脫除雜質，再經結晶后得到精對苯二甲酸。約 750 噸/年 醋酸合成

31、用碘化銠催化劑 約 6 噸/年 丁辛醇用銠系催化劑 國內外丁辛醇生產最主要工藝方法是丙烯低壓羰基合成法。該工藝以丙烯、合成氣為原料，在銠催化劑作用下反應生成混合丁醛，其中正丁醛經縮合反應后生成辛烯醛(EPA)，EPA 再通過加氫生成辛醇；混合丁醛加氫生產丁醇 約 6 噸/年 高純氯乙酸用鈀炭催化劑 約 30 噸/年 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 公司研究凱立新材（688269）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3 貴金屬催化劑進口替代空間大貴金屬催化劑進口替代空間大 我國貴金屬催化劑起步較晚，中高端領域國外公司占主導地位。我國貴金屬催化劑起步較晚，中高端領域國外公司占主

32、導地位。2000 年之前，國內貴金屬催化劑生產企業少，貴金屬催化劑基本依靠進口。目前國內企業的常規產品較多，主要集中在中低端領域，同質化比較嚴重，在新材料、新能源、汽車尾氣凈化、新型生物醫藥甚至一些基礎化工等中高端領域，催化劑市場國產化率仍不高，如丙烷脫氫、苯胺、PTA、高級香料、石油樹脂、高純雙氧水、燃料電池等領域，國外產品仍然占據主要市場。國際知名的貴金屬催化劑制造商的產品種類繁多且性能優良，其應用范圍也涉及了各種領域，形成大量專利和知識產權，技術實力雄厚，產品具有很強的競爭力，幾乎壟斷了全球高端貴金屬催化劑市場，如莊信萬豐、贏創、巴斯夫等。表表 3 國外貴金屬催化劑公司基本情況國外貴金屬

33、催化劑公司基本情況 公司名稱公司名稱 主要作用主要作用 國內市場應用領域國內市場應用領域 莊信萬豐 公司于 1817 年在倫敦建立，為全球最大的鉑系金屬提純及分銷商，致力于發展催化劑、貴金屬、活性藥物成分（APIs）等核心技術產品的專用化學品公司。環保：汽車尾氣凈化催化劑；新能源：燃料電池催化劑；基礎化工：丁辛醇用銠派克催化劑，醋酸合成用碘化銠催化劑；醫藥領域：心腦血管類等；化工新材料類：聚氨酯單體，液晶中間體等 巴斯夫 公司創立于 1865 年，是全球最大的跨國化工企業之一，催化劑業務包含汽車尾氣催化劑、化工催化劑和煉油催化劑等。環保：汽車尾氣凈化催化劑；化學品催化劑：氯乙酸催化劑、PTA

34、催化劑、烷烴脫氫等 贏創 主要從事特種化工產品的研發、生產和銷售 醫藥領域：維生素用催化劑；特種化學品專用催化劑：苯胺用催化劑，聚氨酯前體等 UOP UOP 隸屬于霍尼韋爾特性材料和技術集團，主要催化劑包括：催化重整催化劑、C4 異構化催化劑、C5 和 C6 異構化催化劑、二甲苯異構化催化劑、加氫裂化催化劑有加氫裂化和緩和加氫裂化兩類、加氫處理催化劑、油品脫硫劑、硫磺回收、尾氣轉化和其他煉油吸附劑等。石油化工領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；煉油領域：重整、異構化、加氫裂化、加氫精制和氧化脫硫等；烷烴脫氫催化劑等石化行業用催化劑 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 國內貴金

35、屬催化劑企業實力不斷增強，實現進口替代。國內貴金屬催化劑企業實力不斷增強，實現進口替代。目前我國貴金屬催化劑基礎研究主要有大連化物所、蘭州化物所、山西煤化所、西北有色金屬研究院和部分高等院校。在石油化工催化劑方面，中石油和中石化有自己的研究院和生產企業，大部分催化劑可以滿足我國需要，并且出口國外。精細化工領域從事貴金屬催化劑研究生產主要是凱立新材、陜西瑞科、凱大催化、杭州康納、上海迅凱、浙江冶金院、欣諾科等。與國外相比，國內貴金屬催化劑仍存在差距，具體表現為貴金屬催化劑種類較少、載體種類以及性能高端的載體較少、催化劑和催化應用技術結合度不高、新型催化劑及專用催化劑類型較少。公司研究凱立新材（6

36、88269）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 國內貴金屬催化劑公司基本情況國內貴金屬催化劑公司基本情況 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 國內市場應用領域國內市場應用領域 貴研鉑業 公司主要從事貴金屬合金材料、化學品、電子漿料、汽車催化劑、工業催化劑、金銀及鉑族金屬二次資源循環利用、貴金屬商務貿易和分析檢測等?；A化工行業：苯脫硫催化劑，醋酸合成用碘化銠，雙氧水合成催化劑等，醫藥領域：鉑類抗癌藥物 陜西瑞科 公司專注于貴金屬催化劑及貴金屬復合物行業。致力于貴金屬鈀、鉑、釕、銠、銥五種金屬的負載型新型高效環保催化劑的研發、生產、銷售與循環加工 醫藥領域：維生素，抗生素等，

37、農藥領域，液晶中間體，化工領域 凱大催化 公司核心產品有汽車尾氣凈化催化劑前驅體（硝酸銠、硝酸鈀、硝酸鉑）、銠派克（三苯基膦乙酰丙酮羰基銠）、辛酸銠、碘化銠、鈀（鉑）/氧化鋁催化劑等 基礎化工領域：丁辛醇用銠派克，醋酸合成碘化銠，汽車尾氣凈化催化劑貴金屬前驅體 中國石化催化 劑有限公司 中國石化催化劑有限公司是全球最大的煉油化工催化劑生產商、供應商、服務商之一。催化劑產品涵蓋煉油催化劑、聚烯烴催化劑、基本有機原料催化劑、煤化工催化劑、環保催化劑、其他催化劑等 6 大類。氫精制、加氫裂化、臨氫降凝、催化重整、二甲苯異加氫裂化、臨氫降凝、催化重整、二甲苯異構化、干氣制乙苯、烷烴脫氫等系列、干氣制乙

38、苯、烷烴脫氫等 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 表表 5 國內各應用領域貴金屬催化劑主要供應商國內各應用領域貴金屬催化劑主要供應商 類別類別 國內所使用貴金屬催化劑的主要供應商國內所使用貴金屬催化劑的主要供應商 抗生素類 西安凱立、陜西瑞科等 抗病毒類 西安凱立、陜西瑞科 抗腫瘤藥物 西安凱立、莊信萬豐等 維生素類 西安凱立、新和成、陜西瑞科等 心血管類 莊信萬豐、西安凱立、杭州康納、欣諾科等 甾體類 西安凱立、新昌公盛、陜西瑞科等 石油重整催化劑 中國石油化工股份有限公司石油化工科學研究院的 PS-VI 型催化劑 烷烴異構化用貴金屬催化劑 雙功能型金屬/酸催化劑以貴金屬（Pt、Pd、R

39、h）及非貴金屬（Co、Ni 等）負載在分子篩，國外該類催化劑主要由 UOP、Mobil、殼牌生產，國內則主要為中石化研發生產 煤制乙二醇用鈀氧化鋁催化劑 日本高化學因工藝先進，催化劑性能好，占據國內主要市場份額。烷烴脫氫用鉑系催化劑 目前國內已經投產的丙烷和混合烷脫氫項目所用催化劑幾乎全部都被國外公司所壟斷。PTA 加 氫精制用鈀炭催化劑 國內市場進口催化劑主要有美國的 CBA 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的 PTA-1500 等。國內 PTA 加氫精制催化劑主要生產單位有中國石化上海石化科技開發公司和南化集團研究院等。醋酸合成用碘化銠催化劑 國內市場主要由莊信萬豐、賀利氏、優美科等國

40、外企業供應 丁辛醇用銠系催化劑 丁辛醇裝臵所用銠催化劑基本是陶氏化學、英國戴維、日本三菱公司占據主要市場 高純氯乙酸用鈀炭催化劑 70%市場約由巴斯夫提供，剩余主要由西安凱立提供。資料來源：公司招股書，海通證券研究所 3.持續擴產豐富貴金屬催化劑品類，強化公司競爭優勢持續擴產豐富貴金屬催化劑品類，強化公司競爭優勢 3.1 公司公司 IPO 募集項目有利于加快研發及產業化速度，豐富催化劑品類募集項目有利于加快研發及產業化速度，豐富催化劑品類 公司募集資金擴產金屬催化劑公司募集資金擴產金屬催化劑。2021 年公司 IPO 募集資金 4.4 億元用于先進催化 公司研究凱立新材（688269）13 請

41、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 材料與技術創新中心及產業化建設項目，稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目。1）先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目，位于西安經濟技術開發區，擬投資 3.2 億元，用于高附加值、高技術含量催化材料產品的研發和生產，配套研發可工程化的催化工藝技術。項目建成后將成為西安凱立的核心研發生產基地，新增多相催化劑產能 75 噸、均相催化劑產能 2 噸，同時擁有一系列催化技術工藝包的技術開發能力。2）稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目位于陜西省銅川市新材料產業園，項目實施主體為全資子公司銅川凱立新材料，建設期 2 年，擬投資 2.5億元。該項目將圍繞煤制乙二醇用

42、鈀氧化鋁催化劑、移動床烷烴脫氫用鉑氧化鋁催化劑、煉油連續重整用鉑錸催化劑、乙炔氫氯化用金炭催化劑、高性能炭載貴金屬催化劑、高端催化劑以及現有產品擴能等進行產業化建設并形成市場銷售，同時配套建設相應的廢舊貴金屬催化劑回收線，為客戶提供優質的回收服務。項目建成后將新增炭載催化劑產能 700 噸，氧化鋁催化劑 1300 噸，配套建設 2000 噸廢舊貴金屬催化劑回收產能。3.2 擬募集資金繼續擴產，拓展催化劑應用領域擬募集資金繼續擴產，拓展催化劑應用領域 公司募集資公司募集資金擴產金屬催化劑金擴產金屬催化劑。2023 年公司擬定增募集資金 10.75 億元用于 PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循

43、環利用項目、高端功能催化材料產業化項目、先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目、稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目等。其中先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目、稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目為 IPO 募集項目。1）PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目。項目總投資額為 3億元，項目建設期為 24 個月。公司為解決電石法 PVC 生產過程中汞觸媒造成的生態環境污染問題，通過研發生產金基無汞催化劑，為乙炔法 PVC 提供無汞催化解決方案。項目建成后將新增金基無汞催化劑產能 3000 噸，配套建設 3500 噸廢金基無汞催化劑回收產能。2）高端功能催化材料產業化項目總投

44、資額為 7.1 億元，擬使用募集資金金額為4.15 億元，項目建設期為 36 個月。公司將新增鉑系催化材料產能 15 噸、銅系催化材料產能 2500 噸和鎳系催化材料產能 1500 噸。公司一方面圍繞鉑系催化材料在氫燃料電池的應用，進行產業化建設并形成市場銷售，另一方面利用非貴金屬材料在多個常用催化反應方面具有良好催化性能的特點，進一步研發，實現技術迭代。表表 6 公司募投投資項目公司募投投資項目 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）建設周期建設周期 PVC 綠色合成用金基催化材料生產及循環利用項目 30000.00 24 個月 高端功能催化材料產業化項目 71000.00 36

45、 個月 先進催化材料與技術創新中心及產業化建設項目 32000.0 30 個月 稀貴金屬催化材料生產再利用產業化項目 25000.00 30 個月 資料來源：2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案，海通證券研究所 公司研究凱立新材（688269）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.78、2.47、3.10 元。參考同行業可比公司估值，我們認為合理估值區間為 2023 年 35-38 倍 PE，對應合理價值區間為62.30-67.64 元，維持優于大市評級。參考公司 2022 年年

46、報，均相催化劑產品銷量雖然下降明顯，但由于產品結構變化，銷售收入仍實現穩定增長。多相催化劑方面，2022 年銷售量實現大幅增長，考慮到后續多相催化劑產能陸續投產，因此我們預計 2023-2025 年公司催化劑銷量實現持續增長。1）多相催化劑隨著銷量增長，2023-2025 年銷量同比增長分別為 20%、30%、30%；2）均相催化劑 2023-2025 年銷量同比增長分別為 5%、5%、5%。表表 7 凱立新材分業務盈利預測凱立新材分業務盈利預測 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 銷售收入（百萬元）762.34 960.55 1311.16 1789.73 多相催化劑 銷

47、售成本（百萬元）590.86 768.44 1022.70 1395.99 毛利率 22.49%20.00%22.00%22.00%均相催化劑 銷售收入（百萬元）1074.05 1139.03 1207.94 1281.02 銷售成本（百萬元）920.28 979.56 1026.75 1088.86 毛利率 14.32%14.00%15.00%15.00%催化應用相關技術服務 銷售收入（百萬元）12.95 15.54 18.65 22.38 銷售成本（百萬元）1.98 2.33 2.80 3.36 毛利率 84.73%85.00%85.00%85.00%其他 銷售收入（百萬元）32.86 3

48、9.44 47.32 56.79 銷售成本（百萬元）30.88 37.07 44.49 53.38 毛利率 6.03%6.00%6.00%6.00%合計 銷售收入（百萬元）1882.20 2154.56 2585.06 3149.91 銷售成本（百萬元）1543.99 1787.41 2096.73 2541.59 毛利率 17.97%17.04%18.89%19.31%資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 表表 8 可比公司估值分析表可比公司估值分析表 公司名稱 股票代碼 收盤價（元）EPS（元/股）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 30

49、0487.SZ 藍曉科技 58.01 1.07 1.56 2.06 54 37 28 688295.SH 中復神鷹 28.99 0.67 0.76 1.08 43 38 27 300285.SZ 國瓷材料 25.73 0.50 0.75 0.97 52 34 26 平均值平均值 50 37 27 資料來源：wind，海通證券研究所，股價為 2023 年 10 月 13 日收盤價，每股收益均為 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 擴產項目投產不及預期；下游需求不及預期；原材料價格持續下跌的風險。公司研究凱立新材（688269）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測

50、財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 1882 2155 2585 3150 每股收益 1.69 1.78 2.47 3.10 營業成本 1544 1787 2097 2542 每股凈資產 7.42 8.50 10.97 14.08 毛利率%18.0%17.0%18.9%19.3%每股經營現金流 0.75 2.45 1.24 4.20 營業稅金及附加 6 7 8 10 每股股利

51、 0.70 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 9 11 13 16 P/E 28.38 26.98 19.40 15.48 營業費用率%0.5%0.5%0.5%0.5%P/B 6.47 5.65 4.38 3.41 管理費用 23 22 26 31 P/S 3.33 2.91 2.43 1.99 管理費用率%1.2%1.0%1.0%1.0%EV/EBITDA 43.70 20.77 14.23 10.89 EBIT 246 270 369 462 股息率%1.5%0.0%0.0%0.0%財務費用 0 3 6 7 盈利

52、能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.0%0.2%0.2%0.2%毛利率 18.0%17.0%18.9%19.3%資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 11.7%10.8%12.5%12.9%投資收益 2 2 2 3 凈資產收益率 22.8%20.9%22.5%22.0%營業利潤營業利潤 248 261 364 456 資產回報率 14.5%13.5%14.1%14.6%營業外收支 1 1 1 1 投資回報率 17.3%16.0%16.7%16.6%利潤總額利潤總額 250 262 365 457 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 253 293 424 520 營業收入增長率 1

53、8.4%14.5%20.0%21.9%所得稅 29 29 41 51 EBIT 增長率 43.9%9.4%37.0%25.2%有效所得稅率%11.4%11.1%11.3%11.2%凈利潤增長率 36.0%5.2%39.1%25.4%少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 221 233 323 405 資產負債率 36.6%35.4%37.5%33.8%流動比率 2.26 2.07 2.08 2.35 速動比率 1.46 1.67 1.40 1.98 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025

54、E 現金比率 1.00 1.13 1.00 1.50 貨幣資金 460 577 759 1255 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 133 190 196 278 應收賬款周轉天數 14.57 14.17 14.37 14.27 存貨 353 184 501 296 存貨周轉天數 63.64 54.10 58.87 56.49 其它流動資產 95 104 128 146 總資產周轉率 1.40 1.33 1.29 1.24 流動資產合計 1041 1055 1584 1976 固定資產周轉率 20.08 12.61 7.92 6.93 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 104

55、 237 416 494 在建工程 272 316 184 199 無形資產 38 37 37 36 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 488 665 710 802 凈利潤 221 233 323 405 資產總計資產總計 1529 1720 2294 2778 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 240 338 473 589 非現金支出 8 27 56 59 應付票據及應付賬款 105 58 149 93 非經營收益 3 10 14 19 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-133 51-232 67 其它流動負

56、債 115 113 138 157 經營活動現金流經營活動現金流 98 320 162 549 流動負債合計 460 509 760 839 資產-185-199-99-149 長期借款 50 50 50 50 投資 59 0 0 0 其它長期負債 49 49 49 49 其他 2 2 2 3 非流動負債合計 99 99 99 99 投資活動現金流投資活動現金流-125-197-97-147 負債總計負債總計 559 609 859 938 債權募資 168 98 134 116 實收資本 131 131 131 131 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 970 1111 14

57、34 1840 其他-97-104-17-22 少數股東權益 0 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 71-6 117 94 負負債和所有者權益合計債和所有者權益合計 1529 1720 2294 2778 現金凈流量現金凈流量 45 117 182 497 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 13 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），海通證券研究所 公司研究凱立新材（688269）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 劉威 基礎化工行業 張翠翠 基礎化工行業 本人具有

58、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華峰化學,恒力石化,衛星化學,諾普信,濱化股份,湘潭電化,東方鐵塔,亞鉀國際,新洋豐,梅花生物,建龍微納,皇馬科技,華光新材,中農立華,聯瑞新材,利安隆,萬潤股份,昊華科技,東華能源,德美化工,東材科技,上海石化,東方盛虹,鹽湖股份,魯西化

59、工,巨化股份,國光股份,三角輪胎,蘇博特,卓越新能 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大

60、市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

61、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。