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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 盤龍藥業盤龍藥業（002864）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/中藥 6 個月評級個月評級 持有（首次評級）當前當前價格價格 39.35 元 目標目標價格價格 41.72 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)96.93 流通A 股股本(百萬股)64.63 A 股總市值(百萬元)3,814.13 流通A 股市值(百萬元)2,543.26 每股凈資產(元)12.36 資產負債率(%)36.90 一年內最高/最低(元)52.98/3

2、0.50 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 秦藥瑰寶秦藥瑰寶，打造風濕骨傷藥物領導品牌打造風濕骨傷藥物領導品牌 報告摘要報告摘要 陜西盤龍藥業集團股份有限公司成立于 1997 年，是集藥材 GAP 種植，藥品生產、研發、銷售和醫藥物流為核心產業的現代高新技術企業。公司底蘊深厚，主導產品盤龍七片優勢明顯，未來成長空間廣闊。同時公司進軍兒科領域，產品小兒咽扁顆粒擁有過億銷售增長潛力。投資要點投資要點 打造骨科特色中成藥集群，盤龍七片持續放量打造骨科特色中成藥集群，盤龍七片持續放量 公司主導產品盤龍

3、七片為獨家專利品種、國家醫保目錄甲類品種、曾入選中藥保護品種，具有活血化瘀、祛風除濕、消腫止痛之效。風濕性疾病中成藥領域盤龍七片市占率居前，市場競爭力強。同時公司骨松寶片與盤龍七片形成較好的疾病覆蓋協同效應，推動公司進一步形成骨科特色中成藥集群。發力兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力優秀發力兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力優秀 公司的小兒咽扁顆粒是國家醫保乙類、OTC 甲類產品，我們認為具有良好的患者可觸及性。同時，該產品為市場唯一含有體外培育牛黃的品種，較同類產品具有獨特優勢；且口味清甜，兒童服用接受度高。2022 年小兒咽扁顆粒完成銷售收入 5653 萬元，占 2022 年營收比重為 5.8%，考慮到小

4、兒咽扁顆粒仍處于產品放量期，疊加公司整體營銷力度加強，我們預計該品種未來依然有較好的銷售增長。加大營銷推廣力度，積極拓展加大營銷推廣力度，積極拓展縣級空白市場縣級空白市場 目前公司已形成“產品+學術+終端+品牌”的營銷模式，通過醫藥商業公司將主導產品覆蓋到國內等級醫院 3800 余家，OTC 連鎖藥店和單體藥店 4000余家，社區醫院、衛生院、診所達 4500 余家。針對縣級基層醫藥藍海市場的資源開發，公司調整終端市場競爭策略，成立縣級醫療事業部，發力縣域空白市場。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 11.75/14.98/18.54 億元，同比增

5、長分別為 20.55%/27.53%/23.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.23/1.62/2.08 億元，EPS 分別為 1.26/1.67/2.15 元?？紤]到公司作為特色秦藥的優秀企業，具有一定的稀缺性，同時公司核心單品盤龍七片不斷放量帶來較好的成長性，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“持有”評級，給予 2023 年 33 倍 PE，目標價 41.72 元/股。風險風險提示提示：行業政策變化風險、市場競爭加劇風險、藥品價格降低風險、公司自身經營風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)887.48 974

6、.29 1,174.50 1,497.81 1,854.25 增長率(%)32.40 9.78 20.55 27.53 23.80 EBITDA(百萬元)136.61 157.13 163.88 206.29 257.37 歸屬母公司凈利潤(百萬元)93.17 101.16 122.54 162.25 208.05 增長率(%)17.77 8.58 21.13 32.41 28.23 EPS(元/股)0.96 1.04 1.26 1.67 2.15 市盈率(P/E)40.94 37.70 31.13 23.51 18.33 市凈率(P/B)4.82 4.10 3.00 2.71 2.41 市銷

7、率(P/S)4.30 3.91 3.25 2.55 2.06 EV/EBITDA 17.36 18.55 19.30 14.78 11.46 資料來源：wind，天風證券研究所 -9%0%9%18%27%36%45%54%2022-102023-022023-06盤龍藥業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.盤龍藥業：秦藥瑰寶，打造風濕骨傷領導品牌盤龍藥業：秦藥瑰寶，打造風濕骨傷領導品牌.4 1.1.公司底蘊深厚，長期價值凸顯.4 1.2.公司營收持續穩健增長，研發投入不斷加大.5 2.骨科特色，打造獨家中成藥

8、骨科特色，打造獨家中成藥集群集群.7 2.1.以盤龍七片為核心，產品矩陣豐富.7 2.2.骨科市場前景廣闊，盤龍七片市場競爭力強.8 2.3.特色品種骨松寶片強化骨科產品優勢.9 3.發力兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力優秀發力兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力優秀.9 3.1.兒科中成藥市場再創新高，政策促進兒科藥物推廣.9 3.2.特色品種小兒咽扁顆粒，過億銷售增長潛力.11 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.13 4.1.收入拆分與盈利預測.13 4.2.估值與投資評級.13 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：盤龍藥業發展歷程.4 圖 2：盤龍藥業股權結構（截至 20230806）

9、.4 圖 3：2018-2023H1 公司營業收入（億元）及同比（%）.5 圖 4：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）.5 圖 5：2018-2023H1 公司業務板塊營業收入（億元）.6 圖 6：2018-2023H1 公司業務板塊毛利情況（億元）.6 圖 7：2018-2023H1 公司業務板塊毛利率（%）.6 圖 8：2018-2023H1 公司管理、銷售、研發費用率（%）.6 圖 9：2018-2023H1 公司研發費用（萬元）及費用率（%）.7 圖 10：三大終端骨骼肌肉系統疾病中成藥銷售趨勢（億元）.8 圖 11：公立醫療機構骨骼肌肉系統疾病中成藥亞類銷售占

10、比（%）.8 圖 12：2022 年我國城市及縣級公立醫院骨骼系統風濕性疾病領域中成藥市場份額（%）8 圖 13：2020-2022 年公司盤龍七片銷售情況.8 圖 14：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）.11 圖 15：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）.11 圖 16：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局.11 表 1：2022 年限制性股票激勵計劃情況.5 表 2：2022 年盤龍藥業分銷售模式情況.6 0UjWlVgVaXiYqMnRmR9PbP6MoMmMnPnOkPnMnNkPqRsM6MrRxOwMrNrQwMtQqR 公司報告公司

11、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 3：盤龍藥業主要產品.7 表 4：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策.10 表表 5：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20.12 表表 6：公司收入拆分：公司收入拆分.13 表表 7：可比公司估值：可比公司估值.14 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.盤龍藥業盤龍藥業：秦藥瑰寶，打造風濕骨傷領導品牌秦藥瑰寶，打造風濕骨傷領導品牌 1.1.公司底蘊深厚，長期價值凸顯公司底蘊深厚，長期價值

12、凸顯 公司底蘊深厚，主導產品優勢明顯公司底蘊深厚，主導產品優勢明顯 陜西盤龍藥業集團股份有限公司成立于 1997 年，是集藥材 GAP 種植，藥品生產、研發、銷售和醫藥物流為核心產業的現代高新技術企業。自 2017 年 11 月于深交所首發上市以來，公司持續圍繞“一體兩翼”的發展戰略，穩步夯實“打造中華風濕骨傷藥物領導品牌、疼痛慢病管理專家”的戰略定位。同時公司圍繞獨家醫保甲類主導品種盤龍七片，延展兒科、婦科、肝膽科等十二大功能類別的強大產品集群，全面進軍大健康產業，布局全產業鏈，2018-2022 年五度上榜中國中藥企業 TOP100 排行榜。圖圖 1：盤龍藥業盤龍藥業發展歷程發展歷程 資料

13、來源：公司官網，Choice，天風證券研究所 股權結構合理，股權結構合理，核心管理層掌控公司核心管理層掌控公司 公司實際控制人為謝曉林先生。截至 2023 年 8 月 6 日，謝曉林先生直接持股 38.37%，謝曉峰先生直接持股 0.76%，兩人為兄弟關系，存在一致行動關系。謝曉林先生現任公司董事長、總經理。目前公司擁有多家控股子公司，其業務方向包括中藥材、藥品化學、天然藥材開發與推廣、醫療機構藥品和醫療器械批發等多個領域。圖圖 2：盤龍藥業盤龍藥業股權結構（截至股權結構（截至 20230806）資料來源：公司公告，企查查，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

14、正文之后的信息披露和免責申明 5 健全公司激勵約束機制，進一步調動核心員工積極性健全公司激勵約束機制，進一步調動核心員工積極性 2022 年公司開始實施股權激勵，于同年 9 月完成首次限制性股票的授予。此次計劃共授予112.64 萬股，授予價格為 13.38 元/股，激勵對象合計 50 人，為公司副總經理、中層管理人員及核心業務/技術骨干。本次限制性股票激勵計劃從公司和個人兩范疇實行考核，公司層面業績考核指標為營業收入增長率，能夠有效衡量公司的市場的占有能力和經營狀況，個人層面與員工的年度績效考評結果掛鉤。本次股權激勵有望兼顧公司長期利益與短期利益，進一步健全公司經營的激勵體系。表表 1：20

15、22 年限制性股票激勵計劃情況年限制性股票激勵計劃情況 考核年度考核年度 解除限售安排解除限售安排 可解除限售比例可解除限售比例 公司業績考核目標（公司業績考核目標（2021 年為基期）年為基期）2022 年 首次授予的限制性股票第一個解除限售期 25%以公司 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 25%2023 年 首次授予的限制性股票第二個解除限售期 25%以公司 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 56%2024 年 首次授予的限制性股票第三個解除限售期 25%以公司 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 95%2

16、025 年 首次授予的限制性股票第四個解除限售期 25%以公司 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 140%資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.公司營收公司營收持續穩健持續穩健增長，增長，研發投入不斷加大研發投入不斷加大 營業收入持續穩健增長，歸母凈利潤穩中有升營業收入持續穩健增長，歸母凈利潤穩中有升 2022 年，公司實現營收 9.74 億元，同比實現增長 9.78%；實現歸母凈利潤 1.01 億元，同比增加 8.58%，主要是受益于盤龍七片、小兒咽扁顆粒、骨松寶片等核心產品的表現亮眼。2023H1 營業收入 5.00 億元（yoy+16.02%），歸屬于上

17、市公司股東的凈利潤 0.54 億元（yoy+20.92%），實現經營效益明顯提升，為全年的良好增長打下基礎。圖圖 3：2018-2023H1 公司營公司營業業收入（億元）及同比（收入（億元）及同比（%）圖圖 4：2018-2023H1 公司歸母凈利潤（億元）及同比（公司歸母凈利潤（億元）及同比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 業務結構業務結構進一步優化進一步優化，核心，核心主業持續領跑主業持續領跑 收入結構方面，中成藥制造是公司的主要收入來源，2018-2023H1 營收占比始終過半，但權重保持下降趨勢，2023H1 中成藥制造實現營收 2.68 億

18、元（yoy+12.84%），營收占比為53.62%；2023H1 醫藥商業實現營收 2.17 億元（yoy+20.76%），占總收入比重為 43.36%，總體來看，醫藥商業的營收呈現不斷提高的趨勢，此種情況也是公司進一步完善業務結構，大力發展醫藥商業的表現。毛利方面，2023H1 中成藥制造和醫藥商業分別貢獻了 2.31 億和 0.39 億的毛利，兩者毛利在 2018-2022 年內均保持增長趨勢。結合營收比重的發展趨勢，可以看出盡管醫藥商業營收比重不斷提高，但中成藥制造的毛利潤始終占據很強的優勢地位，是公司毛利潤的最大0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.0

19、08.0010.0012.00營業收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.20歸母凈利潤（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 貢獻者。圖圖 5：2018-2023H1 公司業務板塊營業收入（億元）公司業務板塊營業收入（億元）圖圖 6：2018-2023H1 公司公司業務板塊毛利業務板塊毛利情況（億元）情況（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 主營業務毛利率領跑主營業務毛利率領跑，公司，公司總體總體費用率費

20、用率穩步下降穩步下降 2018-2023H1，公司中成藥制造毛利率總體保持平穩，維持在 86%以上的高位，醫藥商業毛利率保持在 11%-19%區間。管理、銷售、研發費用率之和從 2018 年的 58.24%降至 2023H1年的 42.44%，可以看出企業經營效率的持續提升。銷售費用率在 2020 年降幅較大主要是由于公司加強費用管控所致，而管理費用率和研發費用率基本穩定。圖圖 7：2018-2023H1 公司業務板塊毛利率（公司業務板塊毛利率（%）圖圖 8：2018-2023H1 公司管理、銷售、研發費用率（公司管理、銷售、研發費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Win

21、d，天風證券研究所 銷售雙輪驅動新格局，開發縣級空白市場領域銷售雙輪驅動新格局，開發縣級空白市場領域 公司自產中成藥銷售模式主要為學術推廣、經銷商管理，同時擁有商業配送業務。專業化學術推廣的銷售模式針對盤龍七片等主導產品，經銷商管理的銷售模式主要針對盤龍七片等主導產品外的其他產品，商業配送模式對標公司的醫藥商業業務。公司已形成“產品+學術+終端+品牌”的營銷模式，截止 2022 年底，已通過醫藥商業公司將主導產品覆蓋到國內等級醫院 3800 余家，OTC 連鎖藥店和單體藥店 4000 余家，社區醫院、衛生院、診所達 4500 余家，同時針對縣級基層醫藥藍海市場的資源開發，公司調整終端市場競爭策

22、略，成立了縣級醫療事業部。2022 年，公司學術推廣模式的營收為 5.17 億元，占營收比重 53.09%；商業配送模式營收 3.89 億元，占營收比重 39.97%，銷售雙輪驅動格局已然形成。表表 2：2022 年盤龍藥業分銷售模式情況年盤龍藥業分銷售模式情況 分銷售模式 營業收入（億元）營收占比（%）營收同比增速（%）毛利率（%）學術推廣 5.17 53.09%8.05%92.48%商業配送 3.89 39.97%12.14%17.80%資料來源：公司年報，天風證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0020182019202020212022 2023H1中成

23、藥制造醫藥商業中藥飲片大健康其他業務0.001.002.003.004.005.006.0020182019202020212022 2023H1中成藥制造醫藥商業中藥飲片大健康其他業務0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 2023H1中成藥制造醫藥商業中藥飲片大健康其他業務0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022 2023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 企業自主研發能力日益壯大，研發投入穩定增長企業自主研發

24、能力日益壯大，研發投入穩定增長 2023H1 公司整體研發投入為 0.11 億元，同比增長 157.75%，2022 年完成醫療機構制劑備案 9 個，開發大健康產品 23 款，研究中藥配方顆粒 24 個。公司堅持自主研發平臺建設，2022 年啟動的非公開發行 A 股股票申報工作，便旨在為中藥配方顆粒研發及產業化項目和高壁壘透皮給藥系統研發平臺建設項目進行籌資。同時公司計劃每年按營收 3左右的比例投入在研項目，為公司未來全面提升創新研發綜合實力注入動能。圖圖 9：2018-2023H1 公司公司研發費用（萬元）及費用率（研發費用（萬元）及費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 2.骨科特

25、色，骨科特色，打造打造獨家中成藥集群獨家中成藥集群 2.1.以盤龍七片為核心，產品矩陣豐富以盤龍七片為核心，產品矩陣豐富 公司產品矩陣豐富，經過多年發展，截至 2022 年底生產范圍已包含 19 個劑型、74 個藥品生產批準文號，1 個保健食品和 1 個保健用品，以“盤龍七片”為主導，擁有 4 個獨家品種：盤龍七片、盤龍七藥酒、金茵利膽膠囊和克比熱提片，以及擁有自主知識產權的復方醋酸棉酚片、醋酸棉酚原料藥。表表 3：盤龍藥業盤龍藥業主要產品主要產品 產品名稱 功能主治 是否獨家品種 是否納入基藥 是否納入國家醫保 盤龍七片 臨床可廣泛應用于風濕性關節炎、膝骨關節炎、腰肌勞損、骨折及軟組織損傷等

26、病癥所表現的疼痛、腫脹、麻木、活動受限均有顯著療效 是 否 是 盤龍七藥酒 活血化瘀，祛風除濕，消腫止痛。用于風濕性關節炎，跌打損傷，腰肌勞損，軟組織損傷 是 骨松寶片 補腎活血、強筋壯骨。用于骨痿（骨質疏松癥）引起的骨折、骨痛、骨關節炎及預防更年期骨質疏松癥 否 否 否 金茵利膽膠囊 清熱利濕，舒肝利膽。適用于肝郁氣滯，肝膽濕熱證引起的脅痛，胃痛，食少納呆癥狀的改善 是 否 否 克比熱提片 清理血液，用于疥瘡、淋巴結核、肛瘺、各種皮膚癬等。是 否 復方醋酸棉酚片 用于子宮功能性出血、子宮肌瘤所致的月經過多、子宮內膜異位癥 否 益母草顆粒 活血調經。用于血瘀所致的月經不調，癥見經水量少 否 是

27、 是 通關藤片 抗癌，消炎，平喘。用于食道癌、胃癌、肺癌，對大腸癌、宮頸癌、白血病等多種惡性腫瘤，亦有一定療效，亦可配合放療、化療和手術后治療。并用于治療慢性氣管炎和支氣管哮喘 否 否 是 小兒麥棗咀嚼片 健脾和胃，用于小兒脾胃虛弱，食積不化，食欲不振 否 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0500100015002000201820192020202120222023H1研發費用（萬元）研發費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 小兒咽扁顆粒 清熱利咽，解毒止痛。用于小兒肺衛熱盛所致的喉痹、乳蛾，癥見咽喉腫

28、痛、咳嗽痰盛、口舌糜爛；急性咽炎、急性扁桃腺炎見上述證候者 否 否 是 資料來源：公司年報，湖南藥事服務網，天風證券研究所 2.2.骨科市場前景廣闊骨科市場前景廣闊，盤龍七片，盤龍七片市場市場競爭力強競爭力強 據 2022 年新華社報道，我國骨關節患者已超 1.3 億，其中約 1/3 的患者是中青年，并且骨關節炎在我國呈持續增長且年輕化趨勢，已成為公眾與社會面臨的嚴重健康問題。同時2022H1 中國公立醫療機構終端中成藥中骨骼肌肉系統疾病用藥金額為第三，僅次于心腦血管疾病用藥和呼吸系統疾病用藥。根據米內網數據顯示（作者蒼穹），2022 年中國三大終端六大市場骨骼肌肉系統疾病中成藥的銷售規模超過

29、 390 億元，其中消腫止痛用藥占據的市場份額超過 62%。在公立醫療機構端，2021 年骨骼肌肉系統疾病中成藥中消腫止痛和風濕性疾病用藥占比超90%，盤龍藥業主導產品盤龍七片屬于風濕骨科類，為治療風寒濕熱、風濕骨傷疾病的推薦用藥。圖圖 10：三大終端骨骼肌肉系統疾病中成藥銷售趨勢三大終端骨骼肌肉系統疾病中成藥銷售趨勢（億元）（億元）圖圖 11：公立醫療機構骨骼肌肉系統疾病中成藥亞類銷售公立醫療機構骨骼肌肉系統疾病中成藥亞類銷售占比（占比（%）資料來源：米內網微信公眾號（作者蒼穹），天風證券研究所 資料來源：米內網，天風證券研究所 風濕性風濕性疾病疾病中成藥中成藥領域領域盤龍七片盤龍七片市占率

30、市占率居前居前，市場競爭力強，市場競爭力強 公司主導產品盤龍七片為獨家專利品種、國家醫保目錄甲類品種、曾入選中藥保護品種，具有活血化瘀、祛風除濕、消腫止痛之效，臨床上可廣泛應用于風濕性關節炎、膝骨關節炎、腰肌勞損、骨折及軟組織損傷等病癥的治療。盤龍七片在主治骨骼肌肉系統風濕性疾病中成藥領域，具有較強的市場競爭力，2022 年銷售額 4.28 億元，同比增長 9.85%。米內網數據顯示，2022 年在我國城市及縣級公立醫院骨骼肌肉系統風濕性疾病領域中成藥市場中，公司主導產品盤龍七片在市場份額排名第一，市場份額為 7.04%。圖圖 12：2022 年我國城市及縣級公立醫院骨骼系統風濕性疾病領域年我

31、國城市及縣級公立醫院骨骼系統風濕性疾病領域中成藥市場份額（中成藥市場份額（%）圖圖 13：2020-2022 年公司盤龍七片銷售情況年公司盤龍七片銷售情況 資料來源：公司年報，米內網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所-6%-3%0%3%6%9%12%01002003004002019202020212022公立醫院終端零售藥店終端公立基層醫療終端合計增長率0%20%40%60%80%100%2018201920202021消腫止痛用藥風濕性疾病用藥骨質疏松類用藥滑膜炎用藥盤龍七片白芍總苷膠囊痹祺膠囊尪痹膠囊尪痹片其他0%2%4%6%8%10%12%14%0.001.002.0

32、03.004.005.00202020212022銷售額（億元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 盤龍七片療效好受推廣，藥理研究證療效盤龍七片療效好受推廣，藥理研究證療效 盤龍七片傳承古典醫籍精華，依據“中國七藥”、“引經藥”理論，精選二十九味中藥材科學配伍而成，其中成分內的盤龍七、老鼠七、青蛙七、白毛七、竹根七、羊角七等十三味稀有道地藥材，均為生長在秦巴山區海拔 1,800 米以上的獨有的天然名貴中草藥。產品因其療效準確，安全性高，被廣泛認可，目前入選六部國家級臨床診療指南、兩個專家共識、兩部國家級重點教材和一部臨床路徑釋義

33、，連續四年被評為中國家庭常備風濕骨病用藥上榜品牌產品。近年來，公司謀劃和布局盤龍七片的醫學證據鏈。從有效性看，公司發表了 140 余篇盤龍七片的研究論文，其中 2022 年盤龍七片 SCI 論文發表在Phytomedicine期刊，影響因子 6.656，結論證實盤龍七片明顯緩解 OA 的軟骨下骨破壞，新研究發現其不僅可以抗炎鎮痛，還能抑制軟骨下骨的軟骨退變和異常骨重塑；從安全性看，公司依托中國中醫科學院中藥研究所，開展了系統的安全性評價實驗。公司的研究實現了循證醫學方法轉化市場優勢的良好局面，形成專業學術品牌驅動市場發展的情形。盤龍七片盤龍七片推廣加速，推廣加速，下沉終端下沉終端 2022 年

34、公司已在國內 31 個省、自治區、直轄市建立了完備的營銷網絡，形成了“口服+外用”，“院內+院外”，“傳統制劑+高端制劑”的產品管線布局，以及集“種、研、產、供、銷”為一體的產業鏈布局。公司客戶主要為公立醫療機構，二級甲等以上醫院，保障了公司的穩健發展，并且公司已與國內 520 余家醫藥商業公司建立了長期穩定的業務關系。目前盤龍七片銷售模式為專業化學術推廣，主要面向等級醫院，在風濕性疾病中成藥領域銷售額位居前列，但還未深入到零售領域以及基層醫藥市場，仍有很大的進步空間。故 2023年公司營銷主要為三個方面：一是鞏固現有市場并發展第三終端和基層市場；二是擴大學術品牌宣傳推廣力度，三是下沉終端，開

35、發縣級市場。2.3.特色品種特色品種骨松寶片骨松寶片強化骨科強化骨科產品產品優勢優勢 據第七次全國人口普查數據，截止 2020 年末，全國 60 歲及以上人口為 26402 萬人，占總人口數的比例為 18.70%。根據公司年報，預計到 2050 年，我國老齡人口比例將超過 30%。同時依據數據統計，目前我國患有慢性病老年人超過 1.9億，失能和部分失能老年人約4000萬。我國老年人“長壽不健康”問題凸顯?，F階段，類風濕關節炎在我國的發病率為 0.28%0.4%；骨關節炎以中老年患者多發，40 歲人群的患病率為 10%17%，60 歲以上的人群中患病率可達 50%，75 歲的人群則達 80%，該

36、病的致殘率可高達 53%；對于骨骼肌肉系統疾病用藥的需求空間廣闊。公司除盤龍七片外，還有骨科特色品種骨松寶片，其主要成份為淫羊藿、續斷、知母、地黃、三棱、莪術、川穹、赤芍、牡蠣（煅）等。骨松寶片具有補腎活血、強筋壯骨的良好功效，可用于骨瘺（骨質疏松）引起的骨折、骨痛、骨關節炎以及預防更年期骨質疏松等，兼顧治療和預防雙重作用。并且，該品種藥性溫和，可長期服用。2022 年，骨松寶片實現銷售收入 2082 萬元，占公司營收比重 2.14%。骨松寶片與盤龍七片形成了良好的協同效應，隨著銷售力度加大、渠道下沉戰略進一步落實，公司認為骨松寶片具有銷售過億的良好潛力。3.發力兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力發力

37、兒科，小兒咽扁顆粒增長潛力優秀優秀 3.1.兒科兒科中成藥中成藥市場市場再創新高再創新高，政策，政策促進兒科藥物推廣促進兒科藥物推廣 兒科用藥依然緊缺，政策鼓勵加快兒科用藥研發上市兒科用藥依然緊缺，政策鼓勵加快兒科用藥研發上市 兒童藥品是指 14 歲以下未成年人使用的專用藥品，在病理、副作用、口感等各方面都更 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 適合兒童使用。據第七次全國人口普查顯示，2020 年我國 0-14 歲人口為 25338 萬人，占總人口比例達 17.95%，而我國兒科藥管理長期存在缺陷，在近 4000 多種藥品制劑中，兒科藥制劑

38、僅占 1.7%，具有較大的供給缺口。近兩年，CDE、衛健委等主管部門持續出臺政策鼓勵兒科藥物研發與生產。2023 年初，國家衛健委發布了關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知，要求醫療機構要建立完善兒科用藥遴選制度，做好兒科用藥的配備管理。通知指出，醫院在遴選兒科藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，進一步拓寬兒科藥使用范圍。我們認為兒科藥臨床使用的放寬，以及國家近年來相繼出臺的一系列研發、優先審評等相關政策，將進一步促進國內藥企對兒科藥的研發及生產。表表 4：近兩年國家發布的部分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策近兩年國家發布的部

39、分鼓勵兒科藥研發和生產的相關政策 發布時間發布時間 法規政策法規政策 主要內容主要內容 2021.5 CDE 關于開通“兒童用藥專欄”的通知 將兒童用藥相關政策法規、指導原則、培訓資料等予以集中公開，進一步鼓勵開發兒童用藥 2021.7 CDE 關于規范申請人兒童用藥申報信息備注的通知 優化兒童用藥溝通交流和受理審評效率，完善兒童用藥品種信息的記錄與統計 2021.11 國務院印發 中國兒童發展綱要（2021-2030 年）探索制定國家兒童基本藥物目錄，及時更新兒童禁用藥品目錄 2022.4 CDE 關于公開征求已上市藥品說明書增補兒童用藥信息工作程序及藥審中心關于已上市藥品說明書增補兒童用藥

40、信息的工作流程意見的通知 推動解決我國兒科臨床普遍存在的說明書兒童用藥信息增補或修訂滯后的問題，確保說明書修訂的質量和效率 2022.5 國家藥監局發布中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）鼓勵兒童用藥品的研制和創新，支持藥品上市許可持有人開發符合兒童生理特征的兒童用藥品新品種、新劑型、新規格，對兒童用藥品予以優先審評審批 2022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥口感設計與評價的技術指導原則（公開征求意見稿）的通知 滿足兒童用藥需求，保障兒童用藥安全，提高兒童用藥口感評價 2022.6 CDE 關于公開征求兒童用藥溝通交流申請及管理工作程序（征求意見稿）的通知 進一步細化兒童

41、用藥溝通交流管理，提高兒童用藥溝通交流質量與效率的可行策略 2022.7 國家衛健委、國家中醫藥管理局就曾發布關于進一步加強用藥安全管理提升合理用藥水平的通知 遴選兒童用藥（僅限于藥品說明書中有明確兒童適應證和兒童用法用量的藥品）時，可不受“一品兩規”和藥品總品種數限制，增加用藥范圍，促進精準用藥 2023.1 國家衛健委發布關于進一步加強兒童臨床用藥管理工作的通知 要求醫療機構要建立完善兒童用藥遴選制度，做好兒童用藥的配備管理 2023.3 國家藥監局發布藥審中心加快創新藥上市許可申請審評工作規范（試行）鼓勵研究和創制新藥、兒童用藥、罕見病用藥創新研發進程，加快創新藥品種審評審批制度 202

42、3.3 國家藥監局發布兒童抗腫瘤藥物臨床研發技術指導原則 為兒童抗腫瘤新藥的臨床研發提供思路和技術建議 2023.4 國家藥監局發布兒童用藥溝通交流中 1 類會議申請及管理工作細則（試行）細化兒童用藥溝通交流申請及管理流程，加強兒童用藥溝通交流管理，提高溝通交流效率，切實推動我國兒童用藥創新研發進程 資料來源：國家藥監局，國家醫保局，衛健委，米內網微信公眾號（作者蒼穹），天風證券研究所 兒科中成藥市場再創新高，止咳祛痰與感冒用藥占主導地位兒科中成藥市場再創新高，止咳祛痰與感冒用藥占主導地位 由于中成藥具有副作用較小、藥性更溫和等特點，因而在兒童群體中應用廣泛。隨著時間 公司報告公司報告|首次覆

43、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 進入 2021 年，中國實體終端中成藥兒科用藥市場恢復快速增長。根據米內網數據，在中國城市公立醫院、縣級公立醫院、城市社區中心及鄉鎮衛生院（簡稱中國公立醫療機構）終端中成藥市場，兒科用藥在 2019 年的銷售規模已漲至 91 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑，2021 年起恢復正增長，2022 年升至 96 億元，是 2013 年以來的銷售峰值。實體藥店也是兒科中成藥零售市場主渠道之一。此前，兒科中成藥在中國城市實體藥店銷售額 2019 年約為 53 億元，2020 年受疫情影響大幅下滑 15.04%，2021 年大幅增長

44、24.69%并超越疫前水平，2022 年銷售額再創新高達到 64.59 億元，同比增長 15.07%。兩者合計，在我國公立醫療機構與實體藥店終端中成藥市場，2022 年兒科用藥合計銷售規模已超過 160 億元，同比 2021 年的合計銷售規模增加了 10.87%，增長迅速。圖圖 14：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，：公立醫療機構終端中成藥兒科用藥銷售情況（億元，%）圖圖 15：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，：中國城市實體藥店終端兒科中成藥銷售情況（億元，%）資料來源：米內網微信公眾號（作者未晞），天風證券研究所 資料來源：米內網微信公眾號（作者桂枝），天風證券研

45、究所 從治療類別看，兒科中成藥涵蓋 7 個治療亞類。由于兒童免疫力較低，感冒以及咳癥在日常生活中較為常見，用藥需求也比較大，因此兒科止咳祛痰用藥、兒科感冒用藥是兒科中成藥實體藥店市場的銷售主力，根據米內網數據，2022 年兩者合計市場份額達 64.69%；兒科厭食癥用藥、兒科補充營養劑用藥的市場份額亦均超過 10%。圖圖 16：2022 年年中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局中國城市實體藥店終端兒科中成藥亞類格局 資料來源：米內網微信公眾號（作者桂枝），天風證券研究所 3.2.特色品種特色品種小兒咽扁顆粒小兒咽扁顆粒，過億銷售過億銷售增長潛力增長潛力 小兒小兒咽扁顆粒咽扁顆粒，著力打造兒科

46、著力打造兒科咽喉咽喉疾病用藥疾病用藥優質優質品種品種 小兒咽扁顆粒的主要成份包括金銀花、射干、金果欖、桔梗、玄參、麥冬、人工牛黃、冰-40%-20%0%20%40%60%0204060801001202019202020212022銷售額（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%0102030405060702019202020212022銷售額（億元）同比增速（%）兒科止咳祛痰用藥兒科感冒用藥兒科厭食癥用藥兒科補充營養劑用藥兒科其他用藥兒科止瀉藥兒科驚風藥 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 片等。該品種主要功效為清熱利

47、咽、解毒止痛，可用于小兒肺胃熱盛所致的喉痹、乳蛾，癥見咽喉腫痛、咳嗽痰盛、口舌糜爛；急性咽炎、急性扁桃體炎見上述證候者。2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20 中，健民集團的龍牡壯骨顆粒、濟川藥業的小兒豉翹清熱顆粒、葫蘆娃藥業的小兒肺熱咳喘顆粒依次位列前三。12 個品牌銷售過億，龍牡壯骨顆粒、小兒豉翹清熱顆粒銷售額均超過 6 億元。華潤三九的小兒咽扁顆粒排名第 17 位，增長率達 37.35%，放量迅速。公司小兒咽扁顆粒與華潤三九產品為同類產品。表表 5：2022 年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌年中國城市實體藥店終端兒科中成藥品牌 TOP20 排名 產品名稱 企業簡稱

48、 銷售額（億元）增長率 1 龍牡壯骨顆粒 健民藥業 6.86 6.60%2 小兒豉翅清熱顆粒 濟川藥業集團 6.36 57.27%3 小兒肺熱咳喘顆粒 海南葫蘆娃藥業集團 3.78 21.06%4 小兒感冒顆粒 華潤三九（棗莊）藥業 3.71 18.22%5 丁桂兒臍貼 亞寶藥業集團 3.10-6.63%6 小兒肺熱咳喘口服液 黑龍江葵花藥業 2.50 18.16%7 小兒柴桂退熱顆粒 葵花藥業（襄陽）隆中 2.47 51.37%8 金振口服液 江蘇康緣藥業 2.32 33.45%9 開喉劍噴霧劑（兒童型）貴州三力制藥 2.29 31.24%10 小兒肺熱咳喘顆粒 黑龍江葵花藥業 1.50 7

49、.20%11 小兒消積止咳口服液 魯南厚普制藥 1.48-23.16%12 小兒七星茶顆粒 廣州王老吉藥業 1.42 5.48%13 四磨湯口服液 湖南漢森制藥*-25.44%14 小兒清肺化痰顆粒 神威藥業集團*10.78%15 小兒柴桂退熱口服液 敖東延邊藥業*76.79%16 小兒止咳糖漿 華潤三九（雅安）藥業*1566.67%17 小兒咽扁顆粒 華潤三九（黃石）藥業*37.35%18 清宣止咳顆粒 蘇中藥業集團*34.00%19 小兒清肺化痰口服液 葵花藥業（冀州）*13.79%20 靜靈口服液 遼寧東方人藥業*51.46%注：銷售額低于 1 億元用*代表 資料來源：米內網微信公眾號（

50、作者桂枝），天風證券研究所 公司的小兒咽扁顆粒是國家醫保乙類、OTC 甲類產品，我們認為具有良好的患者可觸及性。同時，該產品為市場唯一含有體外培育牛黃的品種，較同類產品具有獨特優勢；且口味清甜，兒童服用接受度高。2022 年小兒咽扁顆粒完成銷售收入 5653 萬元，占 2022 年營收比重為 5.8%，考慮到小兒咽扁顆粒仍處于產品放量期，疊加公司整體營銷力度加強，我們預計該品種未來依然有較好的銷售增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 收入拆分與關鍵假設收入拆

51、分與關鍵假設：由于公司對于各業務板塊的銷售目標和推廣力度不同，我們預計公司業務板塊的放量速度會有所不同，因此我們對公司各個業務板塊分別進行預測。中成藥板塊，考慮到公司加大營銷推廣力度，加強布局基層終端渠道，從而持續推動核心單品盤龍七片持續放量，并且考慮到小兒咽扁顆粒、骨松寶片等潛力產品放量，我們預計公司中成藥板塊業務 2023-2025 年收入增速分別為 17%、30%、23%。醫藥商業板塊，考慮到公司去年受到疫情影響，今年疫情影響消散或會帶來恢復性增長，因此我們合理預計公司醫藥商業板塊業務 2023-2025 年收入增速分別為 25%、25%、25%。中藥飲片板塊，考慮到公司加強基層渠道布局

52、，且當前該業務收入基數較低，在公司整體持續加大推廣力度的促進下，我們認為對該板塊會有較好的帶動作用，因此合理預計中藥飲片板塊業務 2023-2025 年收入增速分別為 25%、25%、20%。大健康產品板塊，我們認為此業務有效豐富了公司產品矩陣，在公司加強營銷推廣力度下，我們合理預計大健康產品業務 2023-2025 年收入增速分別為 15%、20%、20%。其他業務，此項收入基數較低，占收入比重有限，當前公司整體經營持續向好，我們合理預計其他業務 2023-2025 年收入增速分別為 5%、5%、5%。表表 6：公司公司收入拆分收入拆分 單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 20

53、23E 2024E 2025E 營業總收入 670.31 887.48 974.29 1174.50 1497.81 1854.25 yoy 9.77%32.40%9.78%20.55%27.53%23.80%毛利率 62.29%58.28%58.12%56.71%57.33%57.11%歸屬母公司股東的凈利潤 79.12 93.17 101.16 122.54 162.25 208.05 中成藥收入 432.12 508.13 555.50 652.22 845.97 1042.17 yoy-5.70%17.59%9.32%17.41%29.17%23.19%醫藥商業收入 218.88 34

54、7.30 389.47 486.84 608.55 760.68 yoy 52.02%58.67%12.14%25.00%25.00%25.00%中藥飲片收入 16.43 23.76 20.54 25.68 32.09 38.51 yoy 152.38%44.61%-13.55%25.00%25.00%20.00%大健康產品收入 4.56 5.45 6.27 7.52 9.03 yoy 19.52%15.00%20.00%20.00%其他收入 2.88 3.73 3.33 3.50 3.67 3.85 yoy 51.58%29.51%-10.72%5.00%5.00%5.00%資料來源：Win

55、d，公司公告，天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2023-2025 年總體收入分別為 11.75/14.98/18.54 億元，同比增長分別為20.55%/27.53%/23.80%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.23/1.62/2.08 億元，EPS 分別為 1.26/1.67/2.15 元。4.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們采用可比公司估值法對公司進行估值，公司主營特色中成藥業務，大單品放量顯著，根據公司所處行業及自身性質的角度選擇可比公司，包括貴州三力、方盛制藥、貴州百靈和太極集團。對公司業務采用 PE 法進行估值，可比公司 2023、2024 年 PE

56、估值均值分別 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 為 30.36X、22.16X?？紤]到公司作為特色秦藥的優秀企業，具有一定的稀缺性，同時公司核心單品盤龍七片不斷放量帶來較好的成長性，我們看好公司未來發展，首次覆蓋，給予“持有”評級，給予 2023 年 33 倍 PE，目標價 41.72 元/股。表表 7：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱 公司代碼 歸母凈利潤（億元）PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 貴州三力 603439.SH 2.01 2.63 3.39 4.24

57、 28.01 27.71 21.49 17.21 方盛制藥 603998.SH 2.86 1.71 2.35 2.94 12.32 28.40 20.66 16.49 貴州百靈 002424.SZ 1.38 3.17 4.60 6.68 83.33 35.90 24.74 17.03 太極集團 600129.SH 3.50 8.83 11.95 15.54 47.87 29.44 21.74 16.72 可比公司平均 2.44 4.09 5.57 7.35 42.88 30.36 22.16 16.86 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：預測數據來源為萬得一致預期，截至 20230928

58、 收盤后。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.風險風險提示提示 行業政策行業政策變化變化風險風險 醫藥行業是我國重要的民生行業，也是監管較為嚴格的行業，受國家政策影響較大。近年來，隨著國家醫療衛生體制改革的不斷推進與深化，醫藥政策措施不斷出臺，醫保目錄調整、國家帶量采購、DRG 與 DIP 試點、醫保費用控制等已呈常態化，對醫藥行業帶來了較大的改變和沖擊。若公司不能根據國家醫藥行業的法規和政策變化及時調整經營策略，將可能對公司的經營產生不利影響。市場競爭加劇市場競爭加劇風險風險 經過數十年的快速發展，我國已成為世界第二大藥品市場，醫藥行

59、業的長期成長性得到廣泛認同。面對廣闊的市場空間，現有的醫藥企業不斷加大投入，擴大規模，同時外資企業和國內其他企業也不斷進入醫藥行業，一定程度上會導致行業競爭加劇。藥品價格降低藥品價格降低風險風險 藥品作為與國民經濟發展和經濟生活關系重大的商品，其價格受國家政策影響較大。近年來，隨著監管部門不斷完善藥品價格體制、醫療保險制度和集中帶量采購等制度，醫?？刭M不斷趨嚴，藥品價格下降趨勢明顯，公司主要產品中標價格存在一定的降價風險。公司自身經營公司自身經營風險風險 2023 年公司向特定對象發行 A 股股票項目募集資金總額不超過人民幣 30200 萬，募投項目為中藥配方顆粒研發及產業化項目和高壁壘透皮給

60、藥系統研發平臺建設項目，存在一定的研發項目失敗風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 419.30 823.44 900.32 1,046.65 1,184.22 營業收入營業收入 887.48 974.29 1,174.50 1,497.81 1,854.25 應收票據及應收賬款 446.38 538.41 624.94 858

61、.65 977.99 營業成本 370.27 408.01 508.39 639.11 795.21 預付賬款 19.60 16.74 17.93 31.02 30.97 營業稅金及附加 9.29 10.24 12.39 15.80 19.56 存貨 66.77 94.63 116.67 132.75 193.73 銷售費用 333.20 362.74 416.95 531.72 648.99 其他 4.40 8.73 10.30 6.85 13.63 管理費用 52.95 53.37 64.34 87.26 105.45 流動資產合計流動資產合計 956.45 1,481.95 1,670.

62、15 2,075.93 2,400.54 研發費用 14.03 18.23 35.23 44.93 55.63 長期股權投資 0.00 9.89 9.89 9.89 9.89 財務費用(8.08)(3.13)(9.10)(14.50)(18.40)固定資產 119.61 348.65 344.12 331.77 319.26 資產/信用減值損失(5.62)(4.72)0.00 0.00 0.00 在建工程 152.18 3.85 7.72 10.17 12.14 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 56.33 54.90 53.48 52.07 50.

63、65 投資凈收益 0.00(0.11)1.00 1.00 1.00 其他 45.61 31.55 37.18 36.10 33.91 其他 8.92 6.63 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 373.73 448.84 452.39 439.99 425.85 營業利潤營業利潤 112.53 123.02 147.30 194.48 248.81 資產總計資產總計 1,330.17 1,930.79 2,122.54 2,515.92 2,826.38 營業外收入 0.69 0.46 1.14 1.15 0.86 短期借款 50.00 117.00 105.00 1

64、05.00 105.00 營業外支出 4.19 4.30 3.76 4.08 4.05 應付票據及應付賬款 66.01 121.67 77.39 175.83 136.27 利潤總額利潤總額 109.03 119.18 144.67 191.55 245.62 其他 316.85 650.75 532.41 684.28 852.25 所得稅 14.47 16.03 19.73 26.12 33.50 流動負債合計流動負債合計 432.86 889.42 714.79 965.11 1,093.52 凈利潤凈利潤 94.56 103.15 124.94 165.43 212.13 長期借款 4

65、0.35 27.35 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1.39 1.98 2.40 3.18 4.08 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 93.17 101.16 122.54 162.25 208.05 其他 45.06 53.16 42.52 46.91 47.53 每股收益（元）0.96 1.04 1.26 1.67 2.15 非流動負債合計非流動負債合計 85.41 80.51 42.52 46.91 47.53 負債合計負債合計 522.97 983.18 757.32 1,012.03 1,141.05 少

66、數股東權益 15.82 17.95 94.30 96.87 100.16 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 86.67 86.71 96.93 96.93 96.93 成長能力成長能力 資本公積 271.67 259.43 531.20 531.20 531.20 營業收入 32.40%9.78%20.55%27.53%23.80%留存收益 463.19 548.96 648.01 779.17 947.35 營業利潤 18.48%9.33%19.73%32.03%27.94%其他(30.15)34.55(5.21)(0.27)9.69 歸

67、屬于母公司凈利潤 17.77%8.58%21.13%32.41%28.23%股東權益合計股東權益合計 807.21 947.60 1,365.22 1,503.90 1,685.33 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,330.17 1,930.79 2,122.54 2,515.92 2,826.38 毛利率 58.28%58.12%56.71%57.33%57.11%凈利率 10.50%10.38%10.43%10.83%11.22%ROE 11.77%10.88%9.64%11.53%13.12%ROIC 24.28%23.18%24.81%25.11%31.03

68、%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 94.56 103.15 122.54 162.25 208.05 資產負債率 39.32%50.92%35.68%40.22%40.37%折舊攤銷 14.83 17.09 25.68 26.31 26.96 凈負債率-38.89%-45.38%-51.81%-54.81%-55.05%財務費用 3.49 13.92(9.10)(14.50)(18.40)流動比率 2.19 1.64 2.34 2.15 2.20 投資損失 0.00 0.11(1.00)(1.00)(1.00

69、)速動比率 2.03 1.54 2.17 2.01 2.02 營運資金變動 19.39 2.92(145.80)(32.43)(89.19)營運能力營運能力 其它(16.23)(11.82)2.40 3.18 4.08 應收賬款周轉率 2.09 1.98 2.02 2.02 2.02 經營活動現金流經營活動現金流 116.04 125.36(5.28)143.81 130.49 存貨周轉率 13.33 12.07 11.12 12.01 11.36 資本支出 71.98 98.14 34.23 10.61 14.38 總資產周轉率 0.71 0.60 0.58 0.65 0.69 長期投資 0

70、.00 9.89 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(157.73)(145.59)(53.50)(25.17)(29.12)每股收益 0.96 1.04 1.26 1.67 2.15 投資活動現金流投資活動現金流(85.75)(37.57)(19.27)(14.56)(14.74)每股經營現金流 1.20 1.29-0.05 1.48 1.35 債權融資 50.11 291.13(191.26)43.84 52.51 每股凈資產 8.16 9.59 13.11 14.52 16.35 股權融資(25.13)33.11 292.68(26.76)(30.69)估值比

71、率估值比率 其他(17.96)(7.89)0.00 0.00 0.00 市盈率 40.94 37.70 31.13 23.51 18.33 籌資活動現金流籌資活動現金流 7.01 316.35 101.42 17.08 21.82 市凈率 4.82 4.10 3.00 2.71 2.41 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.36 18.55 19.30 14.78 11.46 現金凈增加額現金凈增加額 37.30 404.14 76.88 146.33 137.57 EV/EBIT 19.46 20.81 22.88 16.94 12.80

72、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以

73、任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求

74、，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門

75、以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲

76、跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：