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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 1818 日日 寒武紀寒武紀-U(688256.SH)U(688256.SH)公司深度分析公司深度分析 國內領先的人工智能芯片國內領先的人工智能芯片企業企業 證券研究報告證券研究報告 集成電路集成電路 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 133.84133.84 元元 股價股價 (2023(2023-1010-17)17)115.47115.47 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)48,104.16 流通市值流通市值(百萬元

2、百萬元)30,767.08 總股本總股本(百萬股百萬股)416.59 流通股本流通股本(百萬股百萬股)266.45 1212 個月價格區間個月價格區間 54.56/267.0 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -11.9-36.4 92.2 絕對收益絕對收益 -13.8-42.3 86.8 張真楨張真楨 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521110001 路璐路璐 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122050020 相關報告相關報告 AIAI 快速發展有望帶動人工智能芯片需求旺盛快速發展有望

3、帶動人工智能芯片需求旺盛：ChatGPT 引爆人工智能熱潮，Frost&Sullivan 預計 2023 年年全球人工智能芯片市場規模將達到 490 億美元，到 2026 年將增長至 920 億美元。研究機構 IDTechEx 發布報告，預測到 2033 年，AI 芯片市場規模將增長至 2576 億美元。我們認為，未來人工智能的算力需求增長空間顯著，AI 芯片作為人工智能的底層基石市場規模廣闊。2022 年 8 月，美國政府要求英偉達停止向中國出口兩種用于人工智能工作的頂級計算芯片，此次管制涉及英偉達 A100 和 H100 兩款芯片，以及英偉達未來推出的峰值性能等同或超過 A100 的其他芯

4、片。美國對我國芯片出口的封鎖將加強我國芯片行業發展動力與迫切性，有望加速我國人工智能芯片產業發展步伐和國產替代進程。思源思源 370370 產品成熟度達到新高度產品成熟度達到新高度，思元，思元 5 59090 性能大幅提升性能大幅提升：2022 年 3 月 21 日，公司正式發布新款訓練加速卡 MLU370-X8，主要面向訓練任務，8卡計算系統的并行性能平均達到350W RTX GPU的 155%。2022 年下半年，公司進一步推出 MLU370-M8 云端智能加速卡，是面向數據中心場景打造的 OAM 形態智能加速卡，可提供 32 TFLOPS(FP32)訓練算力和 340 TOPS(INT8

5、)推理算力。在互聯網行業，公司的思元 370 芯片及加速卡在數家頭部互聯網企業中進入了批量銷售環節。在金融領域，MLU370-X8 訓練產品已納入某頭部銀行的采購框架并實現了小批量采購。在通信運營商行業，云端產品思元 370 芯片及加速卡已完成與某頭部運營商多個智能計算平臺的適配，形成了小批量采購。在 2022 年 9 月舉辦的 2022 世界人工智能大會上，寒武紀董事長、總經理陳天石博士透露了寒武紀在研的新品信息，其中包含全新一代云端智能訓練芯片思元 590。思元 590采用 MLUarch05 全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有了大幅提升，它提供了更大的內存容量和更高的內存帶寬，其 I

6、O 和片間互聯接口也較上代實現大幅升級。自研智能芯片核心技術，研發實力國內領先自研智能芯片核心技術，研發實力國內領先：公司在智能芯片領域和基礎系統軟件技術領域分別掌握了七大類核心技術，是同時具備人工智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如 7nm）下復雜芯片設計經驗的企業之一。公司研發的寒武紀 1A 處理器是全球首款商用終端智能處理器 IP 產品，思元 100（MLU100）芯片是中國首款高峰值云端智能芯片。思元 290（MLU290）芯片是寒武紀首款云端訓練智能芯片，采用了 7nm 工藝，在 4 位和 8 位定點運算下，理論峰值性分別高達 1024TOPS、51

7、2TOPS。思元 370（MLU370）芯片是寒武紀首款采用 Chiplet（芯粒）技術的人工智能芯片，是寒武紀第二代云端推理產品思元 270 算力的 2 倍。-10%30%70%110%150%190%230%270%310%2022-102023-022023-062023-10寒武紀寒武紀-U U滬深滬深300300999565751 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/德科立德科立 產品已實現廣泛應用，市場口碑產品已實現廣泛應用，市場口碑優異優異：公司先后推出了多款智能處理器、芯片和智能加速卡系列產品。其中，寒武紀智能處理器 IP

8、產品已集成于超過 1 億臺智能手機及其他智能終端設備中，思元系列產品也已應用于浪潮、聯想等多家服務器廠商的產品中。此外，思元 270 芯片、思元 290 芯片還分別獲得第六屆世界互聯網大會、世界人工智能大會頒布的獎項。思元 220 自發布以來，累計銷量突破百萬片。目前公司產品廣泛服務于服務器廠商、人工智能應用公司，支撐人工智能行業快速發展，與阿里、百度等頭部互聯網企業的多個業務部門進行了密切交流并已實現產品導入。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.52 億元(+44.3%)、17.02 億元(+61.8%)、25.31 億元(+48.7%)；預計歸母凈

9、利潤分別為-7.25 億元(+42.3%)、-4.30 億元(+40.7%)、-1.59 億元(+63.1%)；對應 EPS 分別為-1.74、-1.03、-0.38 元。我們給予公司 2023 年 53 倍 PS，對應 6 個月目標價為 133.84元。首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。風險提示：風險提示：尚未盈利、尚未盈利、假設不及預期、假設不及預期、市場競爭激烈、客戶市場競爭激烈、客戶集中度較高、供應鏈不穩定、大額股份支付、存貨跌價的風險集中度較高、供應鏈不穩定、大額股份支付、存貨跌價的風險 Table_Finance1 (百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 20

10、23E2023E 2022024E4E 2025E2025E 主營收入主營收入 721.0 729.0 1,052.0 1,702.4 2,530.9 凈利潤凈利潤 -824.9-1,256.6-724.9-430.2-158.5 每股收益每股收益(元元)-1.98-3.02-1.74-1.03-0.38 每股凈資產每股凈資產(元元)14.14 11.65 10.07 9.03 8.65 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)-58.3-38.3-66.4-111.8-303.4

11、市凈率市凈率(倍倍)8.2 9.9 11.5 12.8 13.3 凈利潤率凈利潤率 -114.4%-172.4%-68.9%-25.3%-6.3%凈資產收益率凈資產收益率 -14.0%-25.9%-17.3%-11.4%-4.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -58.1%-46.5%-45.5%-24.7%-5.9%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 WYiXhZlYbWmUnRtPqN7NdN9PtRrRtRtQkPqRmMlOrQuN9PpOnNxNrRqMvPoOsP公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信

12、證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.專注人工智能芯片領域，凈利潤虧損幅度縮窄.5 1.1.深耕人工智能芯片領域，產品應用廣泛.5 1.2.業績短期承壓，凈利潤虧損幅度縮窄.7 2.AI 快速發展有望帶動人工智能芯片需求旺盛.9 2.1.2023 年我國 AI 芯片市場規模有望突破 500 億元，國產替代進程有望加速.9 2.2.2022 年我國云端芯片市場規模約為 152.96 億元.14 3.產品性能優異技術國內領先，研發實力支撐未來發展.15 3.1.云端產品線加速推進.15 3.2.思源 370 性能優異，產品成熟度達到新高度.17 3.3.自研智能芯片核

13、心技術，研發實力國內領先.18 3.4.產品已實現廣泛應用，市場口碑優異.20 4.盈利預測與估值.21 4.1.盈利預測.21 4.2.相對估值.23 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司歷史沿革.5 圖 2.公司股權結構圖.6 圖 3.2018 年-2023H1 公司營業收入及增長率.7 圖 4.2018 年-2023H1 公司歸母凈利潤及增長率.7 圖 5.2018 年-2023H1 公司各產品營業收入.8（單位：億元）.8 圖 6.2018 年-2023H1 公司各產品毛利率（單位：%）.8 圖 7.2018 年-2023 年 H1 公司毛利率與凈利率.9 圖 8.201

14、8 年-2023 年 H1 公司費用率情況.9 圖 9.2018 年-2023 年 H1 公司現金流情況（單位：億元）.9 圖 10.人工智能芯片分類.10 圖 11.2020 年-2033 年全球 AI 芯片市場規模.12 圖 12.2022 美國數據中心 AI 芯片市場份額.13 圖 13.2017 年-2025 年我國 AI 芯片市場規模.14 圖 14.2019-2023 年全球 AI 服務器市場規模.15 圖 15.2021-2026 年我國 AI 服務器市場規模.15 圖 16.云端產品線主要產品.16 圖 17.思元 220 邊緣計算模組.17 圖 18.推理加速引擎 Magic

15、Mind.17 圖 19.MLU370-S4 性能測試.18 圖 20.MLU370-X4 性能測試.18 圖 21.公司核心技術框架結構.19 圖 22.2017-2022 年公司研發投入情況.20 圖 23.2019-2022 年公司研發人員情況.20 圖 24.搭載公司芯片的硬件產品.21 圖 25.公司榮獲維科杯OFweek 2022 人工智能行業“技術突破獎”.21 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 1：公司高管介紹.6 表 2：公司主要產品簡介.7 表 3：GPT 各代模型對比.10 表 4：海外科技巨頭大模

16、型布局.11 表 5：國內互聯網廠商大模型布局.12 表 6：人工智能在云、邊、端中的應用.14 表 7：思元 370 芯片性能.17 表表 8 8：公司公司 20232023-20252025 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）.22 表表 9 9：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 20232023 年年 1010 月月 1717 日收盤價）日收盤價）.23 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.專注專注人工智能芯片領域人工智能芯片領域，凈利潤虧損幅度縮窄凈利潤虧損幅度縮窄 1.1.1.1.深耕人

17、工智能芯片領域，產品應用廣深耕人工智能芯片領域，產品應用廣泛泛 寒武紀成立于 2016 年，2020 年成功上市。公司自成立以來一直專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片。公司的主營業務是各類云服務器、邊緣計算設備、終端設備中人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，提供云端智能芯片及加速卡、訓練整機、邊緣智能芯片及加速卡、終端智能處理器 IP 以及對應的配套軟件開發平臺等一系列產品。作為全球智能芯片領域知名的新興公司，公司掌握了豐富的專業技術：在智能芯片領域具備了 SoC 芯片設計等七大類核心技術；在基礎系統軟件技術領域具備智能芯片編程語言等七大類核心技術，

18、技術壁壘高、難以被復制。公司產品得到了多個行業客戶的認可，廣泛服務于服務器廠商、人工智能應用公司，輻射互聯網、云計算、能源、教育、金融、電信、醫療等行業的智能化升級，支撐人工智能行業快速發展。圖圖1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2023 年 8 月，公司董事長陳天石先生直接持有公司股份 28.69%，是公司的第一大股東和實際控制人。北京中科算源資產管理有限公司是中科院計算技術研究所全資設立的資產經營管理公司，具有國有法人性質。董事長陳天石先生與北京中科算源資產管理有限公司均為公司創始人，公司股權結構穩定。公司深度分析公司

19、深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：wind，安信證券研究中心 公司管理層公司管理層在人工智能芯片領域的從業經驗、技術經驗和管理經驗豐富。在人工智能芯片領域的從業經驗、技術經驗和管理經驗豐富。公司董事長陳天石先生、公司副總經理王在先生、公司副總經理劉少禮先生均具有計算機相關專業背景，理論知識與技術實踐經驗豐富，有多年的人工智能芯片研究經歷。財務負責人葉淏尹女士曾先后在中國高新投資集團公司、國投創業投資管理有限公司擔任投資經理、投資副總裁，投資經歷豐富，財務管理能力突出。公司管理層包含專業技術

20、背景和財務背景，有利于公司建立起人工智能芯片領域的技術優勢與財務管理優勢。表表1 1：公司高管介紹公司高管介紹 姓名姓名 職務職務 介紹介紹 陳天石陳天石 董事長、總經理 中國科學技術大學計算機軟件與理論博士。2010 年 7 月至 2019 年 9 月就職于中科院計算所（2018 年4 月辦理離崗創業），歷任助理研究員、副研究員、碩士生導師、研究員、博士生導師。2016 年 3 月創立公司，現任公司董事長、總經理。王在王在 董事、副總經理 中國科學技術大學計算機應用技術博士學歷。2011 年至 2015 年就職于鄭州商品交易所并任核心交易系統工程師，2015 年至 2016 年就職于中原銀行

21、并任信息科技部電子銀行系統主管，2016 年至 2018年就職于中科院計算所從事科研工作。2016 年作為公司創始團隊成員加入公司，現任公司董事、副總經理。葉淏尹葉淏尹 董事、副總經理、財務負責人、董事會秘書 北京大學西方經濟學碩士學歷。2012 年至 2016 年就職于中國高新投資集團公司并任投資經理、高級投資經理，2016 年至 2019 年就職于國投創業投資管理有限公司并任投資副總裁。2019 年加入公司，現任公司董事、副總經理、財務負責人及董事會秘書。劉少禮劉少禮 董事、副總經理 中科院計算所計算機系統結構博士學歷。2014 年至 2019 年就職于中科院計算所并任副研究（2018 年

22、4 月辦理離崗創業）。2016 年作為公司創始團隊成員加入公司，現任公司董事、副總經理。資料來源：Wind，安信證券研究中心 深耕深耕人工智能芯片人工智能芯片，產品應用廣泛產品應用廣泛。公司的主要產品線包括云端產品線、邊緣產品線、IP授權及軟件。其中，云端產品線產品包含云端智能芯片、加速卡及訓練整機，為云計算和數據中心場景下的人工智能應用程序提供高計算密度、高能效的硬件計算資源；邊緣產品線生產邊緣智能芯片及加速卡，與人工智能技術結合可推動智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能電網等眾多領域的高速發展；公司的基礎系統軟件平臺可以打破不同場景之間的軟件開發壁壘，兼具靈活性和可擴展性的優勢。公

23、司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表2 2：公司主要產品簡介公司主要產品簡介 產品線產品線 產品類型產品類型 主要產品主要產品 推出時間推出時間 云端產品線云端產品線 云端智能芯片及加速卡 思元 100（MLU100）芯片及云端智能加速卡 2018 年 思元 270（MLU270）芯片及云端智能加速卡 2019 年 思元 290（MLU290）芯片及云端智能加速卡 2020 年 思元 370（MLU370）芯片及云端智能加速卡 2021 年、2022 年 訓練整機 玄思 1000 智能加速器 2020 年 玄思 1001 智

24、能加速器 2022 年 邊緣產品線邊緣產品線 邊緣智能芯片及加速卡 思元 220（MLU220）芯片及邊緣智能加速卡 2019 年 I IP P 授權及軟件授權及軟件 終端智能處理器 IP 寒武紀 1A 處理器 2016 年 寒武紀 1H 處理器 2017 年 寒武紀 1M 處理器 2018 年 基礎系統軟件平臺 寒武紀基礎軟件開發平臺（適用于公司所有芯片與處理器產品）持續研發和升級，以適配新的芯片 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.1.2.業績業績短期承壓短期承壓，凈利潤虧損幅度縮窄，凈利潤虧損幅度縮窄 受益于人工智能芯片行業相關政策推動，人工智能芯片行業成長迅猛。2018-20

25、22 年，公司營業收入大幅增長，由 2018 年的 1.17 億元提升至 2022 年的 7.29 億元，CAGR 為 44.18%。在云端產品線收入增長、邊緣產品線需求波動等多重因素影響下，公司 2022 年營業收入同比增長 1.11%，實現了穩健發展。公司近年來尚未實現盈利的原因主要是公司為確?！霸七叾恕备飨盗兄悄苄酒a品及基礎系統軟件平臺的高質量迭代，持續加大研發投入。2022 年由于研發費用、資產減值損失、信用減值損失增長，公司實現歸母凈利潤-12.57 億元，相比 2021 年虧損擴大 52.32%。預計隨著疫情影響逐漸淡化、公司技術優勢進一步凸顯、產品銷量增加，公司虧損幅度有望逐步

26、縮減。2023 年 H1，受供應鏈影響，公司調整銷售策略，優先服務毛利較高、信用較好的客戶，造成營業收入有所下降，實現營業收入 1.14 億元，同比下降 33.37%；由于按歸屬期分攤的股份支付費用較上年同期減少，同時公司進一步提升研發效率、優化資源配置，職工薪酬及測試化驗加工費等較上年同期減少，公司實現歸母凈利潤-5.45 億元，虧損同比減少 12.46%。圖圖3.3.2018 年年-2023H1 公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率 圖圖4.4.2018 年年-2023H1 公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券

27、研究中心-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820182018201920192020202020212021202220222023H12023H1營業收入營業收入(億元億元)yoyyoy-3000%-3000%-2500%-2500%-2000%-2000%-1500%-1500%-1000%-1000%-500%-500%0%0%500%500%(14.0)(14.0)(12.0)(12.0)(10.0)(10.0)(8.0)(8.0)(6.0)(6.0)(

28、4.0)(4.0)(2.0)(2.0)0.00.020182018201920192020202020212021202220222023H12023H1歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 分產品看，公司主營業務分為邊緣產品線、云端產品線、智能計算集群系統、IP 授權及軟件四類。2022 年智能計算集群系統、邊緣產品線、云端產品線、IP 授權及軟件的營收分別為 4.59 億元、0.38 億元、2.19 億元和 0.01 億元。其中，智能計算集群系統一直為公司營業收入最大來源，202

29、2 年占比 62.90%。2022 年云端產品線銷售規模迅速提升，占營收的比例達到30.10%。2023年H1，邊緣產品線、云端產品線的營收分別為0.05億元、1.09億元。2018-2022 年公司 IP 授權及軟件的毛利率一直保持著較高的水平；邊緣產品線的毛利率水平有所下降；云端產品線毛利率水平在 2018-2021 年呈下降趨勢，但在 2022 年有所上升；智能計算集群系統毛利率呈現上升趨勢。2020-2021 年，公司為加快導入頭部企業占領市場，邊緣產品線中的 MLU220 芯片及板卡等產品銷售規模迅速提升，而 MLU220 芯片及板卡等產品毛利率較低，導致邊緣產品線毛利率水平下降。公

30、司云端產品線包含訓練整機，訓練整機因搭載服務器硬件單位成本較高，產品毛利較低，導致 2021 年公司云端產品線的毛利率下降 17.76%。2022 年，智能計算集群系統、邊緣產品線、云端產品線、IP 授權及軟件的毛利率分別為 70.42%、31.11%、63.47%和 100.00%。2023 年 H1，邊緣產品線、云端產品線的毛利率分別為 52.18%、71.75%。圖圖5.5.2018 年年-2023H1 公司各產品營業收入公司各產品營業收入（單位：億元）（單位：億元）圖圖6.6.2018 年年-2023H1 公司各產品毛利率公司各產品毛利率（單位：（單位：%）資料來源：wind,安信證券

31、研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 公司整體毛利率水平較高，穩定在 60%以上。2022 年受到云端產品線業務收入大幅增長、毛利率較低的邊緣產品線收入占比下降的影響，公司毛利率上升。2022 年，因受到公司研發投入加大、信用減值損失及存貨跌價帶來的資產減值損失較上年同期增加等多種因素共同影響，凈利潤虧損擴大。2023 年 H1，公司在供應鏈的影響下，調整銷售策略，優化產品成本結構，導致毛利率同比提升，公司銷售毛利率和凈利率分別為 70.86%和-488.98%。2018 年-2023 年 H1，公司銷售費用率呈上升趨勢，財務費用率呈現下降趨勢。2019 年受股份支付費用大幅增長影響

32、，公司管理費用率提升明顯。2020-2022 年公司扣除股份支付的管理費用增長率分別為 36.47%、21.25%、-0.13%，公司運營效率逐步提升。2023 年 H1，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 33.52%、111.46%和-21.43%。0 01 12 23 34 45 56 67 78 820182018201920192020202020212021202220222023H12023H1智能計算集群智能計算集群系統系統 邊緣產品線邊緣產品線 云端產品線云端產品線 IP IP 授權及軟件授權及軟件 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%1

33、00%120%120%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1智能計算集群系統智能計算集群系統 邊緣產品線邊緣產品線 云端產品線云端產品線 IP IP 授權及軟件授權及軟件 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖7.7.2018 年年-2023 年年 H1 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖圖8.8.2018 年年-2023 年年 H1 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：wind,安信證券研究中心 資料來源：wind,安信證券研究中心 2018 年-

34、2023 年 H1，公司經營活動現金流量凈額持續為負，主要原因為公司存貨采購備貨和職工薪酬支出較大。2023 年 H1,公司經營活動產生的現金流量凈額/投資活動產生的現金流量凈額/籌資活動產生的現金流量凈額分別為-4.99/-16.86/16.96 億元。預計未來隨著公司業務規模擴大、盈利能力提升，現金流量狀況有望得到改善。圖圖9.9.2018 年年-2023 年年 H1 公司現金流情況公司現金流情況（單位：億元）（單位：億元）資料來源：wind,安信證券研究中心 2.2.AIAI 快速發展快速發展有望有望帶動帶動人工智能人工智能芯片需求芯片需求旺盛旺盛 2.1.2.1.20232023 年年

35、我國我國 A AI I 芯片芯片市場規模有望突破市場規模有望突破 500500 億元億元，國產替代進程有望加速，國產替代進程有望加速 隨著當前人工智能技術普遍應用于日常生活和傳統產業，對于底層芯片計算能力的需求一直在飛速增長，其增速已經大幅超過了摩爾定律的速度。人工智能運算常常具有大運算量、高并發度、訪存頻繁的特點，且不同子領域（如視覺、語音與自然語言處理）所涉及的運-600%-600%-500%-500%-400%-400%-300%-300%-200%-200%-100%-100%0%0%100%100%200%200%20182018201920192020202020212021202

36、220222023H12023H1銷售凈利率銷售凈利率銷售毛利率銷售毛利率-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率(30)(30)(20)(20)(10)(10)0 010102020303020182018201920192020202020212021202220222023H12023H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億

37、元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 算模式具有高度多樣性，對于芯片的微架構、指令集、制造工藝甚至配套系統軟件都提出了巨大的挑戰。人工智能芯片也被稱為 AI 加速器或計算卡，即專門用于處理人工智能應用中的大量計算任務的模塊(其他非計算任務仍由 CPU 負責)。業界關于 AI 芯片的定義仍然缺乏一套嚴格和公認的標準。比較寬泛的看法是，面向人工智能應用的芯片都可以稱為 AI 芯片。根據前瞻產業

38、研究院，人工智能芯片根據其技術架構可以分為 CPU、GPU、FPGA、ASIC、類腦芯片;按照其在網絡中的位置可以分為云端 AI 芯片、邊緣 AI 芯片、終端 AI 芯片;根據其在實踐中的目標可以分為訓練芯片和推理芯片。圖圖10.10.人工智能芯片分類人工智能芯片分類 資料來源：前瞻產業研究院,安信證券研究中心 C ChatGPThatGPT 引爆人工智能熱潮。引爆人工智能熱潮。2022 年 11 月，美國 OpenAI 公司在 GPT-3.5 的基礎上推出聊天機器人 ChatGPT。相比于傳統的 AI，ChatGPT 可以通過使用 Transformer 神經網絡架構連接大量語料庫獲得海量參

39、數，從而保證模型的準確性。ChatGPT 不僅具備聊天功能，還能實現各類語言相關任務，如幫助撰寫論文、翻譯、編寫代碼等。ChatGPT 一經發布，便受到了用戶的狂熱追捧，引爆人工智能熱潮。在 ChatGPT 發布不到四個月后，2023 年 3 月，OpenAI公司應勢推出新的 GPT-4。GPT-4 是對 ChatGPT 的重大升級迭代，不僅具備更加強大的語言理解能力，還能夠處理圖像內容。截至目前，GPT 經歷了從 GPT-1 發展至 GPT-4 的迭代升級。從 GPT-1 到最新的 GPT-4，模型可采用的預訓練數據量得到質的提升，使用海量參數可以完成自然語言處理的絕大部分任務、極大地提高了

40、模型的精確度，并實現了從“文生文”到“文生圖”、“圖生圖”的顯著突破。表表3 3：GPTGPT 各代模型對比各代模型對比 公司公司 模型模型 發布時間發布時間 參數（個）參數（個）預訓練數據量預訓練數據量 模型類型模型類型 OpenAIOpenAI GPT 2018 年 6 月 1.17 億 約 5GB 自然語言模型 GPT-2 2019 年 2 月 15 億 40GB 自然語言模型 GPT-3 2020 年 5 月 1750 億 45TB 自然語言模型 ChatGPT 2022 年 11 月 未公布 未公布 自然語言模型(GPT-3.5)GPT-4 2023 年 3 月 預估 1 萬億左右/

41、多模態模型 資料來源：OpenAI，谷歌，雪球，CSDN，安信證券研究中心 國外巨頭爭奪人工智能領域主動權。國外巨頭爭奪人工智能領域主動權。微軟在人工智能領域深入布局，擴大與 OpenAI 的合作關系。2023 年 2 月，微軟攜手 OpenAI 推出嵌入了 ChatGPT 功能的必應（Bing）搜索引擎，公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 用戶可以直接提出問題并通過搜索引擎生成答案。2023 年 3 月在 Microsoft 365 Copilot 發布會上，微軟宣布將 GPT-4 模型裝進 Office 套件。隨后，微軟

42、旗下所有產品全線整合聊天機器人 ChatGPT。谷歌 2022 年推出了 5400 億參數大模型 PaLM；2023 年 5 月 10 日，谷歌又發布了 PaLM2。谷歌推出基于 LaMDA 的 Bard 對標 ChatGPT。2023 年 3 月 21 日，谷歌宣布開放 Bard 公測。隨著全球 AI 接入潮興起，谷歌也將 Bard 應用到谷歌搜索和辦公軟件中。DuetAI 是應用于 GoogleWorkspace 的辦公類 AI 工具，用來對標微軟 Copilot，可以自動生成文檔、表格和圖片。2022 年 5月，MetaAI 發布了基于 1750億參數的超大模型 OPT-175B，對所有

43、社區免費開放。2023 年 2 月，Meta 宣布將推出針對研究社區的“Meta 人工智能大型語言模型”系統（簡稱“LLaMA”），包括 70 億、130 億、330 億、650 億 4 種參數規模。表表4 4：海外科技巨頭大模型布局海外科技巨頭大模型布局 公司公司 模型模型 發布時間發布時間 參數（個）參數（個）預訓練數據量預訓練數據量 模型類型模型類型 谷歌谷歌 BERT 2018 年 1 月 3.4 億-Switch 2021 年 3 月 1.6 萬億-Transformer LaMDA 2022 年 1 月 1370 億-預訓練語言模型 PaLM 2022 年 4 月 5400 億 約

44、 7800 億個token PaLM2 2023 年 5 月-3.6 萬億個token 微軟微軟&英偉達英偉達 Megatron-Turing 2021 年 10 月 5300 億-自然語言生成 MetaMeta OPT-175B 2022 年 5 月 1750 億-資料來源：谷歌，微軟，Meta，安信證券研究中心 國內廠商也在加速國內廠商也在加速布局布局 A AI I 大模型。大模型。百度最早于 2019 年推出預訓練模型 ERNIE 1.0，歷經多次迭代，百度文心大模型形成了基礎大模型、任務大模型、行業大模型三級體系，其中基礎大模型包括 NLP、CV、多模態三個方向。自 2021 年起，阿

45、里達摩院先后發布了多個版本的多模態及語言大模型。2022 年 9 月，阿里發布通義大模型系列。2023 年 4 月 11 日，阿里正式推出大語言模型通義千問。華為云團隊 2020 年開始發展 AI 大模型，2021 年 4 月發布盤古大模型。盤古大模型歷經 L0-L1-L2 的發展，目前形成了基礎大模型（L0）、行業大模型（L1）、行業細分場景模型（L2）三級體系。2022 年 12 月騰訊推出了萬億中文 NLP 預訓練模型混元 AI 大模型。目前，騰訊混元大模型涵蓋 NLP 大模型、CV 大模型、多模態大模型和眾多行業模型。受益于騰訊自身業務廣泛，混元大模型在騰訊內部已與騰訊廣告、微信、QQ

46、、游戲等產品結合。字節跳動也在今年組建了語言大模型團隊，加入大模型布局。2023年 4 月 18 日，字節跳動旗下火山引擎發布自研 DPU 等系列云產品，并推出升級版的機器學習平臺，支持萬卡級大模型訓練。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表5 5：國內互聯網廠商國內互聯網廠商大模型布局大模型布局 公司公司 模型模型 發布時間發布時間 參數（個）參數（個）預訓練數據量預訓練數據量 模型類型模型類型 百度百度 文心一言 2021 年 12 月 千億級-NLP 大模型 阿里阿里 PLUG 2021 年 4 月 270 億 超過

47、 1.1TB 中文預訓練語言模型 通義千問 2022 年 9 月 10 萬億以上-跨自然語言、圖像的多模態 AI模型 騰訊騰訊 混元大模型 2022 年 12 月 萬億級-NLP 大模型 華為華為 盤古 2021 年 4 月 千億級 1.1TB 中文預訓練語言模型 資料來源：百度，阿里，騰訊，華為，安信證券研究中心 根據 Frost&Sullivan 數據，20212021 年全球人工智能芯片市場規模為年全球人工智能芯片市場規模為 255255 億美元。億美元。根據研究機構 IDTechEx 數據，人工智能訓練算法的復雜性正在以驚人的速度增長，其中運行新開發的訓練算法所需的計算量大約每四個月翻

48、一番。Frost&SullivanFrost&Sullivan 預計預計 20232023 年其市場規模將達年其市場規模將達到到 490490 億美元億美元，到到 20262026 年年則將則將增長至增長至 920920 億美元。億美元。在 2022 世界人工智能大會上，華為輪值董事長胡厚崑預測，未來十年人工智能的算力需求將會增長500倍以上。研究機構IDTechEx近日發布報告，預測到預測到 20332033 年，年，AIAI 芯片市場將增長至芯片市場將增長至 25762576 億美元億美元。我們認為，未來人工智能的算力需求增長空間顯著，A AI I 芯片芯片作為人工智能的底層基石作為人工智

49、能的底層基石市場規模廣闊。市場規模廣闊。圖圖11.11.2020 年年-2033 年年全球全球 AI 芯片市場規模芯片市場規模 資料來源：Frost&Sullivan，IDTechEx，安信證券研究中心 在地區層面，歐美地區一直是全球 AI 芯片的重要市場，長期維持著行業領先地位。目前全球 AI 芯片市場主要被歐美地區的廠商所主導，全球頭部廠商主要包括 AMD、Google、Intel、NVIDIA 和 IBM 等。在數據中心/大模型領域，英偉達憑借其自身 CUDA 生態在 AI 及高性能計算占據絕對主導地位。TrendForce 指出，目前在全球 AI 服務器市場上，英偉達的 GPU 已成為

50、主流芯片，市場份額約占 60-70%。其次是云計算廠商自主研發的 ASIC 芯片，市場份額超過 20%。根據 Liftr Insights 數據，目前 NVIDIA 在北美數據中心 AI 芯片市場份額占比超過 80%，且在訓練、推理環節均保持持續領先；2022 年，在數據中心 AI 加速市場，英偉達市場份額達 82%，AWS 和 Xilinx 分別占比 8%、4%，AMD、Intel、谷歌均占比 2%。0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,00020202020202120212022E2022E2023E2023E20

51、26E2026E2033E2033E市場規模（億美元）市場規模（億美元）公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖12.12.2022 美國數據中心美國數據中心 AI 芯片市場份額芯片市場份額 資料來源：Liftr Insights，安信證券研究中心 我國人工智能芯片起步晚，但在政策的扶持下，逐漸發展壯大，滲透入各行各業?！笆濉币巹潟r期，首次將人工智能芯片列入國家發展規劃中，之后出臺的新一代人工智能產業發展三年行動計劃 2018-2020，提出重點扶持神經網絡芯片，推動人工智能芯片在國內實現規?；瘧?。到 2022 年，“

52、十四五”規劃提出重點發展數字技術創新，提高人工智能芯片的研發和應用;同時，“十四五”國民健康規劃提出大力推廣人工智能芯片在醫療、衛生等公共領域的應用，切實保障民生，助力人工智能芯片從研發落地到應用?？傮w來看，目前目前我國人工智能芯片與國際先進水平相比還有一定距離，所取得成就僅是在部分領域，整個我國人工智能芯片與國際先進水平相比還有一定距離，所取得成就僅是在部分領域，整個行業還處于生命周期的萌芽期。行業還處于生命周期的萌芽期。根據美國半導體工業協會數據，根據美國半導體工業協會數據，2 202022 2 年我國芯片僅占全球年我國芯片僅占全球市場份額的市場份額的 7%7%。2022 年 8 月，美國

53、政府要求英偉達停止向中國出口兩種用于人工智能工作的頂級計算芯片，此次管制涉及英偉達 A100 和 H100 兩款芯片，以及英偉達未來推出的峰值性能等同或超過 A100 的其他芯片。2023 年 10 月 17 日晚，拜登政府更新了針對人工智能芯片的出口管制規定，計劃阻止英偉達等公司向中國出口先進的 AI 芯片。此次限制的核心對象是先進計算半導體、半導體制造設備和超級計算機項目，更加嚴格地限制了中國購買重要的高端芯片。美國對美國對我國我國芯片出口的封鎖芯片出口的封鎖將將加強我國芯片行業發展動力與迫切性，有望加強我國芯片行業發展動力與迫切性，有望加速我國加速我國人工智能芯片產業發展步伐人工智能芯片

54、產業發展步伐和國產替代進程和國產替代進程。根據深圳發布的關于促進消費持續恢復的若干措施，原則上新增辦公系統、業務系統中信創產品的采購比例，金融、能源、教育、醫療、電信、交通等重點領域不低于 20%；新增關鍵信息基礎設施中信創產品的采購比例，黨政機關、國資國企不低于 40%。我們預計信創政策同樣將促進我國人工智能芯片國產替代進程加速。根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年我國人工智能芯片市場規模達到 251 億元，同比增長 41%。預計在政策、市場、技術等合力作用下，中國 AI 芯片行業將快速發展，預計 2023 年市場規模有望突破 500 億元，2026 年有望達到 1675

55、億元。國內 AI 芯片以寒武紀思元系列、華為昇騰系列等為代表，產品性能已達到較高水平。其余代表企業包括百度昆侖芯、景嘉微、龍芯中科、海光信息、壁仞科技、沐曦、天數智芯、登臨科技、摩爾線程等廠商。NVIDIA82.0%AWS8.0%Xilinx4.0%AMD2.0%Intel2.0%Google2.0%公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖13.13.2017 年年-2025 年我國年我國 AI 芯片市場規模芯片市場規模 資料來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院，艾瑞咨詢，安信證券研究中心 2.2.2.2.20

56、222022 年年我國我國云端芯片市場規模約為云端芯片市場規模約為 152.96152.96 億元億元 人工智能技術在云端（云）、邊緣端（邊）和終端（端）設備中均有廣泛應用，都需要由核心芯片提供計算能力支撐。云端智能芯片及加速卡是云服務器、數據中心等進行人工智能處理的核心器件，其主要作用是為云計算和數據中心場景下的人工智能應用程序提供高性能、高計算密度、高能效的硬件計算資源，支撐該類場景下復雜度和數據吞吐量高速增長的人工智能處理任務。終端智能處理器是終端設備中支撐人工智能處理運算的核心器件，例如近年來各品牌旗艦級手機上與圖像視頻、語音、自然語言相關的智能應用均依靠終端智能處理器提供計算能力支撐

57、。為了提升性能降低功耗，同時節省成本，終端智能處理器通常不是以獨立芯片的形式存在，而是作為一個模塊集成于終端設備的 SoC 芯片當中。邊緣計算是近年來興起的一種新型計算范式，在終端和云端之間的設備上配備適度的計算能力，一方面可有效彌補終端設備計算能力不足的劣勢，另一方面可緩解云計算場景下數據安全、隱私保護、帶寬與延時等潛在問題。邊緣計算范式和人工智能技術的結合將推動智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能電網、智能交通等眾多領域的高速發展。表表6 6：人工智能在云、邊、端中的應用人工智能在云、邊、端中的應用 應用場景 芯片需求 典型計算能力 典型功耗 典型應用領域 終端 低功耗、高能效、推

58、理任務為主、成本敏感、硬件產品形態眾多 8TOPS 30TOPS 50 瓦 云計算數據中心、企業私有云等 邊緣端 對功耗、性能、尺寸的要求常介于終端與云端之間、推理任務為主、多用于插電設備、硬件產品形態相對較少 5TOPS 至 30TOPS 4 瓦至 15瓦 智能制造、智能家居、智能零售、智慧交通、智慧金融、智慧醫療、智能駕駛等眾多應用領域 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 大模型、云計算、大數據等新興技術驅動云端智能芯片需求持續增長。隨著算法和應用的不斷發展，人工智能應用對計算能力的需求越來越高，需要更強大的處理器、顯卡、內存等硬件資源，以支持更快速、更復雜的計算任務。AI 服務器作為

59、承載和支持人工智能應用設計的關鍵設備，其需求將受到算力需求的拉動大幅增長。據 IDC 數據，2022 年，全球高性能 AI 服務器市場規模達 195 億美元，同比增長 25%。IDC 預計 2023 年市場規模將達 2480 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,6001,8001,80020202020202120212022E2022E2023E2023E2026E2026E市場規模（億元）市場規模（億元）公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。

60、15 億美元，同比增長 27%。根據頭豹研究院數據數據，2021 年中國 AI 服務器市場規模達到53.9 億美元（約 350.3 億人民幣），同比增長 68.6%；2022 年中國 AI 服務器市場規模達到67 億美元，同比增長 24%。IDC 預計到預計到 20252025 年將市場規模將達年將市場規模將達 103.4103.4 億美元億美元，2021-2025 年年復合增長率為 17.7%，屆時將占全球整體 AI 服務器市場近三成，到 2026 年將增長至 123億美元。云端AI芯片作為AI服務器的底層，需求有望深度受益。根據共研網數據，根據共研網數據，20222022年年中國云端領域芯

61、片市場規模約為中國云端領域芯片市場規模約為 152.96152.96 億元。億元。圖圖14.14.2019-2023 年全球年全球 AI 服務器市場規模服務器市場規模 圖圖15.15.2021-2026 年我國年我國 AI 服務器市場規模服務器市場規模 資料來源：IDC，觀研天下，安信證券研究中心 資料來源：IDC,頭豹研究院，安信證券研究中心 3.3.產品性能優異產品性能優異技術國內領先技術國內領先，研發實力研發實力支撐未來發展支撐未來發展 3.1.3.1.云端云端產品線產品線加速推進加速推進 公司自成立以來一直專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，主要產品線包括云端產品線、邊緣產品線、I

62、P 授權及軟件，其中業務重點在云端產品。云端產品線目前包括云端智能芯片、加速卡及訓練整機。2 2022022 年公司云端產品線實現收入年公司云端產品線實現收入 2.19 2.19 億元，較上年同期增長億元，較上年同期增長 173.52%173.52%。在互聯網行業，公司的思元 370 芯片及加速卡在數家頭部互聯網企業中進入了批量銷售環節。根據公司 2022 年報，在金融領域，公司持續擴展云端產品在多家頭部銀行的業務，其中 MLU370-X8 訓練產品已納入某頭部銀行的采購框架并實現了小批量采購。此外，公司云端產品線與其他頭部銀行合作完成了 OCR 算法的適配以及應用場景的解決方案。在通信運營商

63、行業，云端產品思元 370 芯片及加速卡已完成與某頭部運營商多個智能計算平臺的適配，形成了小批量采購，該項目標志著公司云端產品在通信運營商行業達成初步規?；涞?；此外，公司與某頭部運營商開展公有云的部署與業務拓展，并在大型集群架構設計上進行探討和進一步驗證性測試工作。在其他重點行業方面，公司與民生行業、能源行業等重點行業的領袖企業展開了緊密合作，部署了智慧糧倉、智能巡檢、智慧礦山等多個場景和項目應用，為傳統產業智能化轉型保駕護航。20222022 年公司積極參與并成功中標南京智能計算中心項目（二、三期）智能計算設備（二期）年公司積極參與并成功中標南京智能計算中心項目（二、三期）智能計算設備（二

64、期）項目項目，以新推出的玄思 1001 智能加速器（MLU-X1001）作為核心算力單元之一，集成配套軟硬件，最終形成智能計算集群系統交付給客戶，實現收入實現收入 4.43 4.43 億元億元。0 05050100100150150200200250250300300201920192020202020212021202220222023E2023E市場規模（億美元）市場規模（億美元）0 0202040406060808010010012012014014020212021202220222025E2025E2026E2026E市場規模（億美元）市場規模（億美元）公司深度分析公司深度分析/寒武

65、紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖16.16.云端產品線云端產品線主要產品主要產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 邊緣計算產品線包括邊緣智能芯片及加速卡，廣泛應用在廣泛應用在智能制造、智能零售、智能教育、智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能電網等眾多領域。智能家居、智能電網等眾多領域。2022 年公司邊緣智能芯片及加速卡實現收入 0.38 億元，較上年同期下降顯著。主要因 2021 年度芯片供應鏈產能緊張，公司邊緣智能芯片產品的主要客戶根據自有產品市場需求和銷售情況制定了高庫存策略以保證供應充足，向公司提出了較高的采購需求。2022

66、 年，因客戶自身需進行庫存調控消化，導致公司邊緣產品線在主要客戶處的收入有所下降。主要產品思元 220 芯片支持多類網絡模型，寒武紀基礎軟件平臺可以輕松部署推理環境。BANG Lang.編程環境可對計算資源做直接定制，滿足多樣化 AI 定制要求。長期來看，邊緣計算整體市場空間將持續擴大，公司將依托更豐富的邊緣智能芯片產品類型在邊緣服務器、工控機、機器人、智能電視等更為廣闊的邊緣端應用場景進一步開拓更為豐富的客戶資源，公司邊緣產品線業務對主要客戶的依賴將有所降低。公司邊緣產品線業務對主要客戶的依賴將有所降低。IP 授權及軟件產品線包括 IP 授權和基礎系統軟件平臺。2 2022022 年公司年公

67、司持續完善了推理加速持續完善了推理加速引擎引擎 MagicMind MagicMind 及其周邊生態及其周邊生態。在功能上，算子支持數量持續增加；在模型部署優化上，支持了 QAT 模型直接部署，并完整支持 Dynamic Shape 等特性；在性能上，MagicMind 在多個領域的典型模型上，均取得不弱于同檔位友商產品的性能表現。并重點針對云、車場景網絡模型的性能泛化性、運行時內存、CPU 占用率等進行了優化；在周邊生態上，公司完成了 MagicMind 到 PyTorch 的集成，使得寒武紀 PyTorch 用戶無需做代碼遷移也能夠享受 MagicMind 帶來的推理性能加速。同時，Mag

68、icMind 新增了多款云、邊、端、車硬件平臺支持，并完善了 Sample Code、Best Practice 等用戶文檔，進一步提高了用戶使用體驗。針對訓練軟件平臺，公司持續推進通用性訓練軟件棧的研發和改進工作。針對訓練軟件平臺，公司持續推進通用性訓練軟件棧的研發和改進工作。在功能上，支撐了公司新的硬件平臺以及 FP19 數據精度，支撐了新的 PyTorch 版本，算子覆蓋度達到 80%，TensorFlow 的算子數量及交付網絡模型均有所增加。周邊生態上，公司推出了寒公司推出了寒武紀開源算子庫武紀開源算子庫 MLUMLU-OPSOPS，支持使用，支持使用 C C 接口開發智能芯片算子接口

69、開發智能芯片算子。目前 MLU-OPS 社區生態良好，中國科學技術大學等知名高校已參與到該倉庫的算子貢獻中。公司將持續與社區開發者合作，持續開發和完善開源算子庫。MLU 370 MLU 290 MLU 270 玄思玄思 1000 智能加速器整機智能加速器整機 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖17.17.思元思元 220 邊緣計算模組邊緣計算模組 圖圖18.18.推理加速引擎推理加速引擎 MagicMind 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 3.2.3.2.思源思源 37037

70、0 性能優異，性能優異，產品成熟度達到新高度產品成熟度達到新高度 思源思源 370370 產品成熟度達到新高度。產品成熟度達到新高度。2022 年 3 月 21 日，公司正式發布新款訓練加速卡 MLU370-X8。MLU370-X8 搭載雙芯片四芯粒思元 370，集成寒武紀 MLU-Link多芯互聯技術，主要面向訓練任務，在業界應用廣泛的 YOLOv3、Transformer 等訓練任務中，8 8 卡計算系統卡計算系統的并行性能平均達到的并行性能平均達到 350W RTX GPU350W RTX GPU 的的 155%155%。與此前發布的 MLU370-S4、MLU370-X4 相比，MLU

71、370-X8 定位為訓練加速卡。三款加速卡均基于思元 370 智能芯片的技術，通過 Chiplet 技術，靈活組合產品的特性，根據不同場景適配出符合場景需求的三類子產品，這樣在同樣的研發費用之下，滿足了更多市場需求。2022 年下半年，公司進一步推出 MLU370-M8 云端智能加速卡。MLU370-M8 是寒武紀面向數據中心場景打造的 OAM 形態智能加速卡，可提供 32 TFLOPS(FP32)訓練算力和 340 TOPS(INT8)推理算力。兩款加速卡均支持寒武紀 MLU-Link 芯片間互聯，可滿足多樣化人工智能模型的訓練和推理需求。表表7 7：思元思元 370370 芯片性能芯片性能

72、 MLU370MLU370-S4S4 MLU370MLU370-X4X4 MLU370MLU370-X8X8 面向市場面向市場 機器視覺/推理任務 互聯網行業等推理任務，或訓推一體場景 訓練任務 市場特點市場特點 整機計算密度較高，單卡算力需求適中 單卡算力需求較高 單卡算力需求較高，互聯帶寬需求高 工藝制程工藝制程 7nm 7nm 7nm 內存容量內存容量 24GB 24GB 48GB 最大熱功耗最大熱功耗 75W 150W 250W 算力算力 192 TOPS(INT8)96 TOPS(INT16)72 TFLOPS(FP16)72 TFLOPS(BF16)18 TFLOPS(FP32)2

73、56 TOPS(INT8)128 TOPS(INT16)96 TFLOPS(FP16)96 TFLOPS(BF16)24 TFLOPS(FP32)256 TOPS(INT8)128 TOPS(INT16)96 TFLOPS(FP16)96 TFLOPS(BF16)24 TFLOPS(FP32)互聯帶寬互聯帶寬 307.2 GB/s 307.2 GB/s 614.4 GB/s 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 產品性能優異。產品性能優異。根據寒武紀官網，在 Cambricon Neuware SDK 上實測，常用的 4 個深度學習網絡模型中，MLU370-S4 加速卡的性能平均接近

74、市場主流 70W GPU 的 2 倍。而在能效方面，MLU370-S4 優勢更為明顯，處理相同 AI 任務相較于 70W GPU 用電量減少 50%以上。在 Cambricon Neuware SDK 上進行實測可知，常用的 4 種深度學習網絡模型中，MLU370-X4 加速卡與市場主流 150W GPU 相比，性能表現 2 項持平 2 項更優，實測能效則為 GPU 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 的 2 倍。如 YOLOv3 物體檢測網絡中，MLU370-X4 的性能是 150W GPU 性能的 1.5 倍，能效為 G

75、PU 的 2.5 倍。通過測試結構可知，MLU370-X4 加速卡在 70-75W 功率上性能大幅領先于英偉達 T4；在 150W 功率上又實現了與最新一代安培架構、基于 GA102 核心的 A10 持平或小幅領先，功耗效率則高出 2 倍還多。這意味著在推理任務上，同等尺寸的 MLU370-X4 加速卡可以 2 倍性價比替代 T4。圖圖19.19.MLU370-S4 性能測試性能測試 圖圖20.20.MLU370-X4 性能測試性能測試 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 新品思元新品思元 5 59090 在研，性能大幅提升。在研，性能大幅提升。在 20

76、22 年 9 月 1-3 日舉辦的 2022 世界人工智能大會上，寒武紀董事長、總經理陳天石博士透露了寒武紀在研的新品信息，其中包含全新一代云端智能訓練芯片思元 590。思元 590 采用 MLUarch05 全新架構，實測訓練性能較在售旗艦產品有了大幅提升，它提供了更大的內存容量和更高的內存帶寬，其 IO 和片間互聯接口也較上代實現大幅升級。3.3.3.3.自研智能芯片核心技術，研發實力國內領先自研智能芯片核心技術，研發實力國內領先 公司是智能芯片領域全球知名的新興公司，能提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。公司憑借領先的核心技術，

77、較早實現了多項技術的產品化。公司通過技術創新和設計優化，持續提升產品的性能、能效和易用性，推動產品競爭力不斷提升。通用型智能芯片及其基礎系統軟件的研發需要全面掌握核心芯片與系統軟件的大量關鍵技術，技術難度大、涉及方向廣，是一個極端復雜的系統工程，其中處理器微架構與指令集兩大類技術屬于最底層的核心技術。公司在智能芯片領域掌握了智能處理器微架構、智能公司在智能芯片領域掌握了智能處理器微架構、智能處理器指令集、處理器指令集、SoCSoC 芯片設計、處理器芯片功能驗證、先進工藝物理設計、芯片封裝設計與芯片設計、處理器芯片功能驗證、先進工藝物理設計、芯片封裝設計與量產測試、硬件系統設計等七大類核心技術；

78、在基礎系統軟件技術領域掌握了編程框架適量產測試、硬件系統設計等七大類核心技術；在基礎系統軟件技術領域掌握了編程框架適配與優化、智能芯片編程語言、智能芯片編譯器、智能芯片數學庫、智能芯片虛擬化軟件、配與優化、智能芯片編程語言、智能芯片編譯器、智能芯片數學庫、智能芯片虛擬化軟件、智能芯片核心驅動、云邊端一體化開發環境等七大類核心技術。智能芯片核心驅動、云邊端一體化開發環境等七大類核心技術。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖21.21.公司核心技術框架結構公司核心技術框架結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司能為云

79、端、邊緣端、終端提供全品類系列化智能芯片和處理器產品，是同時具備人工是同時具備人工智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如 7nm7nm）下）下復雜芯片設計經驗的企業之一復雜芯片設計經驗的企業之一。公司研發的寒武紀 1A 處理器是全球首款商用終端智能處理器 IP 產品，思元思元 100100（MLU100MLU100）芯片是中國首款高峰值云端智能芯片）芯片是中國首款高峰值云端智能芯片。思元 290（MLU290）芯片是寒武紀首款云端訓練智能芯片，采用了 7nm 工藝，在 4 位和 8 位定點運算

80、下，理論峰值性分別高達 1024TOPS、512TOPS。思元思元 370370（MLUMLU370370）芯片是寒武紀首款采用）芯片是寒武紀首款采用 ChipletChiplet（芯粒）技術的人工智能芯片，是寒武紀第二代云端推理產品思元（芯粒）技術的人工智能芯片，是寒武紀第二代云端推理產品思元 270 270 算力的算力的 2 2 倍。倍。同時公司能為自研云端、邊緣端、終端全系列智能芯片與處理器產品提供統一的平臺級基礎系統軟件和編程接口，公司自研的基礎系統軟件平臺徹底打破了云邊端之間的開發壁壘，兼具靈活性和可擴展性的優勢，僅需簡單移植即可讓同一人工智能應用程序便捷高效地運行在公司云邊端系列化

81、芯片/處理器產品之上?；A系統軟件可支持各主流人工智能編程框架，包括 TensorFlow、PyTorch、Caffe、MXNet 等，并支持 Paddle 等國產人工智能編程框架。公司始終保持高研發投入，2 2022022 年年研發投入達研發投入達 1 15.235.23 億元，億元，研發投入占營業收入的比例為研發投入占營業收入的比例為 208.92%208.92%，較上年同期增加，較上年同期增加 51.41 51.41 個百分點個百分點。2 2022022 年公司研發人員數量達年公司研發人員數量達 1 1205205 人，占總員人，占總員工人數的工人數的 7 79.499.49%。持續的研

82、發投入將為公司未來提升市場份額與業績奠定堅實的基礎。同時公司積極布局車端產品線，推動車云協同系統的發展。公司 2022 年車載芯片研發投入超3.2 億元，在總研發中占比 21.4%。截至 2022 年 12 月 31 日，公司累計申請的專利為 2,720 項。按照專利地域可分為：境內專利申請 1,752 項，境外專利申請 688 項，PCT 專利申請 280 項；按照專利類型可分為：發明專利申請 2,647 項，實用新型專利申請 36 項，外觀專利申請 37 項。此外，公司擁有軟件著作權 63 項；集成電路布圖設計 6 項。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限

83、公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖22.22.2017-2022 年公司研發投入情況年公司研發投入情況 圖圖23.23.2019-2022 年公司研發人員情況年公司研發人員情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 3.4.3.4.產品已實現廣泛應用產品已實現廣泛應用，市場口碑優異市場口碑優異 自 2016 年 3 月成立以來，公司快速實現了技術的產業化輸出，先后推出了用于終端場景的寒武紀 1A、寒武紀 1H、寒武紀 1M 系列智能處理器；基于思元 100、思元 270、思元 290 芯片和思元 370 的云端智能加速卡系列產品；基于思元 220 芯

84、片的邊緣智能加速卡。根據公司 2022 年報，其中，寒武紀智能處理器其中，寒武紀智能處理器 IP IP 產品已集成于超過產品已集成于超過 1 1 億臺智能手機及其億臺智能手機及其他智能終端設備中，思元系列產品也已應用于浪潮、聯想等多家服務器廠商的產品中。他智能終端設備中，思元系列產品也已應用于浪潮、聯想等多家服務器廠商的產品中。此外，思元 270 芯片、思元 290 芯片還分別獲得第六屆世界互聯網大會、世界人工智能大會頒布的獎項。思元思元 220 220 自發布以來，累計銷量突破百萬片。自發布以來，累計銷量突破百萬片。根據公司公告，目前，公司已推出的產品體系覆蓋了云端、邊緣端的智能芯片及其加速

85、卡、訓練整機、處理器 IP 及軟件，可滿足云、邊、端不同規模的人工智能計算需求。公司憑借領先的研發能力、可靠的產品質量和優秀的客戶服務水平，在國內外積累了良好的品牌認知和優質的客戶資源。根據公司公告，目前公司產品廣泛服務于服務器廠商、人工智能應目前公司產品廣泛服務于服務器廠商、人工智能應用公司，輻射互聯網、云計算、能源、教育、金融、電信、醫療等行業的智能化升級用公司，輻射互聯網、云計算、能源、教育、金融、電信、醫療等行業的智能化升級，支撐人工智能行業快速發展，與阿里、百度等頭部互聯網企業的多個業務部門進行了密切交與阿里、百度等頭部互聯網企業的多個業務部門進行了密切交流并已實現產品導入流并已實現

86、產品導入。借助運營積累的客戶基礎，公司進一步提升了品牌認可度和市場影響力，上述優質客戶的品牌效應也有助于公司進一步開拓其他客戶的合作機會。同時，豐富的現有客戶資源也為公司新產品的市場開拓提供了便利，可以實現多類產品的銷售協同，產品的推出、升級和更新換代更易被市場接受，為公司的業務拓展和收入增長打下了良好的基礎。隨著公司近年來的快速發展，公司迭代推出多款智能芯片、處理器 IP 產品，通過提供優秀的產品性能、可靠的產品質量、完善的技術支持積累了良好的市場口碑，在業內的知名度不斷提升。公司成立至今共獲得多項榮譽：2017 年 12 月，公司獲得全球知名創投研究機構 CB Insights 頒布的“2

87、018 年全球人工智能企業 100 強”獎項；2018 年 11 月，于深圳舉辦的第二十屆中國國際高新技術成果交易會上，寒武紀 1M 處理器、思元 100 智能芯片、思元 100 加速卡三款產品連續斬獲高交會組委會頒發的“優秀創新產品獎”；同月，公司上榜由美國著名權威半導體雜志EETimes評選的“2018 年全球 60 家最值得關注的半導體公司（EETimes Silicon 60 of 2018）”榜單；2019 年 6 月，公司入選福布斯雜志中文版頒布的“2019 福布斯中國最具創新力企業榜”；2019 年 10 月，思元 270 芯片獲得第六屆烏鎮世界互聯網大會“世界互聯網領先科技成果

88、獎”；2020 年 4 月，公司獲得全球知名創投研究機構 CB Insights 頒布的“2020 IC DESIGN China”獎項；2020 年 6 月，公司獲得胡潤研究院“2020 胡潤中國芯片設計 10 強民營企業”榮譽稱號；2020 年 6 月，0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%400%400%0 02 24 46 68 81010121214141616201720172018201820192019202020202021202120222022研發支出（億元）研發支出（億元）占營收比例（占營收比

89、例（%）75%75%76%76%77%77%78%78%79%79%80%80%81%81%82%82%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,40020192019202020202021202120222022研發人員數量（人）研發人員數量（人）數量占比（數量占比（%）公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公 司上 榜 EETimes 評 選的“2020 年 全球 100 家最 值得 關注的 半導 體公 司（EETimesSilicon 100）”榜單。2

90、021 年 3 月，公司上榜EETimes評選的“AI 芯片公司(AI CHIP)TOP10”榜單；2021 年 7 月，公司的思元思元 290 290 智能芯片及加速卡、玄思智能芯片及加速卡、玄思 1000 1000 智能加速器獲得了由世界人工智能大會組委會頒發的智能加速器獲得了由世界人工智能大會組委會頒發的 SAIL SAIL 之星獎。之星獎。圖圖24.24.搭載公司芯片的硬件產品搭載公司芯片的硬件產品 圖圖25.25.公司公司榮獲維科杯榮獲維科杯OFweek 2022 人工智能行業人工智能行業“技術突破獎”“技術突破獎”資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：維科網，安信證券研究

91、中心 ChatGPT 等現象級智能應用表現出自然語言大模型已具備面向通用人工智能的部分特征，具備面向廣泛行業領域的應用潛力，催生出更多的市場需求和發展空間，對智能算力也提出了更高的要求。公司的芯片產品依托于公司最具競爭力的核心技術，對視覺、語音、自然語言處理、傳統機器學習技術等各類人工智能技術具備較好的普適性。同時，公司可提供能效出色、易于使用的配套系統軟件產品，支撐客戶便捷地開展智能算法基礎研究、開發各類人工智能應用產品。預計未來在 AI 行業持續快速發展的推動下，公司業績有望實現快速發展。4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 云端智能芯片及加速卡：云計算、

92、大數據中心、工業互聯網以及 5G 建設等新基建產業進一步提速，算力向云端集中，云端芯片市場前景可期。根據 Frost&Sullivan 數據顯示，2021年全球人工智能芯片市場規模為 255 億美元。預計 2021-2026 年，全球人工智能芯片市場規模將以29.3%的復合增長率增長，2023年將達到490億美元。2022年公司云端產品收入2.19億元，較上年同期增長 173.52%。根據公司公告，思元 370 芯片及加速卡問世后得到了多家頭部互聯網企業認可，進入批量銷售環節。此外，公司持續拓展云端產品在多家頭部銀行的業務，與銀行合作完成了 OCR 算法的適配及應用場景的解決方案，滿足了客戶對

93、于通用性、算法精度、穩定性及安全性的高要求。同時公司注重研發端投入，高檔云端智能芯片去年研發投入超 2.7 億元。公司高度重視云端業務發展，思元 590 新品在研。我們預計隨著公司我們預計隨著公司云端云端產品性能不斷提升、新品推出、產品性能不斷提升、新品推出、A AI I 芯片國產化替代需求加強，公司此業務營業收入將芯片國產化替代需求加強，公司此業務營業收入將實現快速增長。毛利率將受益于實現快速增長。毛利率將受益于高毛利率的高毛利率的高端芯片完成導入高端芯片完成導入以及以及公司規模效應公司規模效應顯現顯現實現實現提高提高。我們預計公司此業務我們預計公司此業務 2 2023023-2025202

94、5 年營收分別為年營收分別為 3 3.18.18（+4545%）、）、4 4.93.93（+5555%）、）、7 7.40.40（+5050%）億元）億元，毛利率分別為，毛利率分別為 6 64 4%、6 65 5%、6 65 5%。邊緣端智能芯片及加速卡：邊緣計算是近年來興起的一種新型計算范式，在終端和云端之間的設備上配備適度的計算能力，其著重要解決的問題傳統云計算模式下存在的高延遲、網絡不穩定和低帶寬問題。根據億歐智庫，2021年我國邊緣計算市場規模已經達到427.9億 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 元，其中邊緣硬件

95、市場規模為 281.7 億元，邊緣軟件與服務市場規模達 146.2 億元，2021-2025 年中國邊緣計算產業市場規模預計年復合增遲速達到 46.81%，2025 年邊緣計算市場整體規模達 1987.68 億元，增長空間廣闊。公司面向邊緣計算場景推出的思元 220 芯片和邊緣智能加速卡已落地多家頭部企業，自發布以來芯片及加速卡合計銷量突破百萬片。同時公司積極布局車端產品線，推動車云協同系統的發展。公司 2022 年車載芯片研發投入超 3.2億元，在總研發中占比21.4%。受益于大模型、受益于大模型、A AIGCIGC的快速發展，的快速發展，公司業務重心公司業務重心預計將向云預計將向云端芯片傾

96、斜端芯片傾斜，2 20 02222 年此業務營收占比已經開始下降年此業務營收占比已經開始下降，因此，因此我們預計公司此我們預計公司此產品產品營業收入營業收入將將逐漸下降逐漸下降。我們預計公司此業務我們預計公司此業務 2 2023023-20252025 年營收分別為年營收分別為 0 0.30.30（-2020%）、）、0 0.21.21（-3030%）、）、0.150.15（-3030%）億元，毛利率分別為）億元，毛利率分別為 3 33 3%、3434%、3434%。智能計算集群系統：公司的智能計算集群系統業務是基于公司云端產品線產品，結合公司自研的基礎系統軟件平臺，集成其他終端設備形成云計算

97、和數據中心方案，支持智能生態的建設需求。公司基于行業領先的產品優勢，并結合前期項目的落地經驗，2022 年成功中標南京智能計算中心項目（二、三期）等項目，保持智能計算集群系統業務開展的可持續性。當前的項目經驗亦對公司今后獲取智能計算集群系統業務奠定了良好的標桿作用。我我們預計隨著們預計隨著政府項目總數擴張、公司隨著過往政府項目總數擴張、公司隨著過往項目積累項目積累與經驗與經驗獲得更多客戶認可獲得更多客戶認可，公司未，公司未來政府項目中標數量有望提升，來政府項目中標數量有望提升，此此產品產品營業收入將營業收入將實現快速增長。毛利率預計將隨規模效實現快速增長。毛利率預計將隨規模效應有所提升。應有所

98、提升。我們預計公司此業務我們預計公司此業務 2 2023023-20252025 年營收分別為年營收分別為 6.886.88（+5050%）、）、11.6911.69（+7070%）、）、17.5417.54（+5050%）億元，毛利率分別為）億元，毛利率分別為 7070%、7 71 1%、7 72 2%。IP 授權及軟件：IP 授權及軟件業務主要包含終端智能處理器 IP 和基礎系統軟件平臺兩部分。公司研發的寒武紀 1A 處理器是全球首款商用終端智能處理器 IP 產品。公司智能處理器 IP 產品已集成超過 1 億臺智能手機及其他智能終端設備中，在終端智能處理器 IP 市場較早實現了規?；瘧?。

99、目前基礎系統軟件平臺產品主要集成在智能計算集群系統中銷售目前基礎系統軟件平臺產品主要集成在智能計算集群系統中銷售，因此因此預計公司此業務營收未來將預計公司此業務營收未來將隨隨智能計算集群系統業務智能計算集群系統業務增長增長而增長而增長。IPIP 授權普遍具有高授權普遍具有高毛利率的特點毛利率的特點，因此我們，因此我們預計公司此業務預計公司此業務毛利率毛利率預計將預計將維持在近維持在近 1 10000%的水平的水平。我們預計公我們預計公司此業務司此業務 2 2023023-20252025 年營收分別為年營收分別為 130130（+1 10 0%）、）、140140（+1 10 0%）、）、1

100、15050（+1010%）萬萬元，毛利率分元，毛利率分別為別為 99.899.8%、99.899.8%、99.899.8%。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 10.52 億元(+44.3%)、17.02 億元(+61.8%)、25.31 億元(+48.7%)；預計歸母凈利潤分別為-7.25 億元(+42.3%)、-4.30 億元(+40.7%)、-1.59 億元(+63.1%)；對應 EPS 分別為-1.74、-1.03、-0.38 元。表表8 8：公司公司 2022023 3-2022025 5 年盈利預測（單位：百萬元）年盈利預測（單位：百萬元）2022021 1 202

101、2022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入營業收入 721.0 729.0 1,052.0 1,702.4 2,530.9 YoYYoY 57.1%1.1%44.3%61.8%48.7%成本成本 271.2 249.6 348.4 534.2 770.1 毛利率毛利率 62%65.8%66.9%68.6%69.6%歸母凈利潤歸母凈利潤 -824.9 -1,256.6 -724.9 -430.2 -158.5 云端智能芯片及加速卡云端智能芯片及加速卡 營業收入營業收入 80.23 219.45 318.2 493.2 739.8 yoyy

102、oy -7.0%173.5%45.0%55.0%50.0%毛利率毛利率 58.5%63.5%64.0%65.0%65.0%邊緣端智能芯片及加速卡邊緣端智能芯片及加速卡 營業收入營業收入 175.15 37.84 30.3 21.2 14.8 yoyyoy 741.3%-78.4%-20.0%-30.0%-30.0%毛利率毛利率 41.3%31.1%33.0%34.0%34.0%智能計算集群系統智能計算集群系統 營業收入營業收入 455.60 458.51 687.8 1,169.2 1,753.8 yoyyoy 39.9%0.6%50.0%70.0%50.0%公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒

103、武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 毛利率毛利率 70.6%70.4%70.0%71.0%72.0%終端智能處理器終端智能處理器 IPIP 營業收入營業收入 6.87 1.14 1.3 1.4 1.5 yoyyoy -41.4%-83.4%10.0%10.0%10.0%毛利率毛利率 99.9%0.0%99.8%99.8%99.8%其他業務其他業務 營業收入營業收入 3.20 12.09 14.5 17.4 20.9 yoyyoy -77.9%277.8%20.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 68.4%45.4%50.0%50.0%50.0%資料來源：W

104、ind，安信證券研究中心 4.2.4.2.相對估值相對估值 我們選取與公司產品、下游客戶、業務模式相似的海光信息（CPU 與 DCU 生產商）、景嘉微（含 GPU 業務）、瀾起科技（內存接口芯片供應商龍頭）作為公司的可比公司。因公司尚未實現盈利，故采用 PS 進行估值。2023 年可比公司平均 PS 為 20.1 倍。綜合考慮可比公司估值、公司在 GPU 行業龍頭地位及標的稀缺性，我們給予公司 2023 年 53 倍 PS，對應 6 個月目標價為 133.84 元。首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。表表9 9：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022023 3 年年 1010 月月 1

105、 17 7 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值 （億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）P PS S（倍）（倍）2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 688041.SH 海光信息 52.54 1,221.21 51.25 69.01 94.71 23.0 17.7 12.9 300474.SZ 景嘉微 74.08 338.83 11.54 15.84 22.30 27.2 21.4 15.2 688008.SH 瀾起科技 52.85 601.44 36.7

106、2 28.21 48.71 15.1 21.3 12.3 平均值 21.8 20.1 13.5 688256.SH 寒武紀-U 115.47 481.04 7.29 10.52 17.02 82.9 45.7 28.3 資料來源：wind,安信證券研究中心 ?。嚎杀裙居A測與估值采用Wind一致預期 5.5.風險提示風險提示 1.尚未盈利尚未盈利的風險。的風險。2022 年公司歸母凈利潤近-12.57 億元，將 21 年擴大虧損近 4.3 億元，主要原因在于公司確?！霸七叾恕毙酒a品及基礎軟件系統平臺的高質量迭代，在競爭激烈的市場中保持技術領先優勢，持續加大研發投入。而 AI 芯片又是重研

107、發、長回報的產業，公司除了初始研發投入較高之外，還需要將研發費率維持在較高水平。同時研發周期長、未來研發成果轉化落地可能受阻等情況也會對公司盈利端造成不利影響。2.假設不及預期假設不及預期的風險的風險。我們在報告中對未來人工智能行業及 AI 芯片行業預期樂觀，架設了未來行業能夠持續健康發展。若假設不及預期，則可能影響公司未來營收與利潤。3.市場競爭激烈市場競爭激烈的風險。的風險。公司所處行業為技術密集型行業。公司作為行業內少數全面系統掌握智能芯片及其基礎系統軟件研發和產品化核心技術的企業之一，公司的核心技術具有一定技術壁壘，在行業處于領先地位。然而隨著人工智能應用及算法的普及，人工智能芯片受到

108、多家集成電路龍頭企業的重視，該領域也多家同行公司集中發力的重點，造成賽道過熱，促使公司需要進一步加大研發投入來增加自身競爭力，而這又可能會對盈利端造成反向施壓。此外，公司還面臨英偉達等國際巨頭的競爭挑戰，在英偉達等國外公司占據主導地位的智能芯片市場上，如何保持自己的核心競爭力這一問題愈發凸顯。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 4.客戶集中度較高客戶集中度較高的風險。的風險。2020-2022 年公司前五大客戶的銷售金額占營業收入的比例均在 80%以上，客戶集中度較高。若公司主要客戶對公司產品的采購量大幅降低或產生主要客戶流

109、失的現象，講給公司業績帶來顯著不利影響。此外，公司還面臨新客戶拓展的業務開發壓力，若客戶拓展情況未達預期，也會對公司盈利水平帶來不利影響。因此，公司經營中面臨著客戶集中度較高的風險。5.供應鏈供應鏈不不穩定穩定的風險。的風險。公司采用 Fabless 模式經營，與 IP 授權廠商、服務器廠商、晶圓制造廠和封裝測試廠等供應商保持穩定的合作關系。2022 年 12 月 15 日，美國商務部工業和安全局以國家安全和外交利益為由，將公司及部分子公司列入“實體清單”，目前來看，公司由于核心技術來自自主研發，該事項對公司研發造成的影響在有限范圍內。但長期來看，切換新供應商將產生一定成本，存在供應鏈不穩定的

110、風險，對公司業績造成不利影響。6.大額股份支付大額股份支付的風險。的風險。公司為了將股東利益、公司利益和員工利益緊密結合，采取進一步建立、健全長期有效的激勵機制的措施，使各方共同關注公司的長久發展，并進行了多次股權激勵。2022 年公司發生股份支付費用近 1.11 億元，公司股份支付將在未來幾年持續攤銷且有可能實施新的股權激勵，大額股份支付會減少公司留存收益，進而對公司現金流產生一定影響。7.存貨跌價的風險。存貨跌價的風險。2022 年期末公司存貨賬面余額近 5 億元，同比增加 57.49%.存貨增加主要原因在于 2021 年及 2022 年全球芯片材料和產能較緊張，公司推出新產品的同時，處于

111、生命周期末期的思元 100、思元 270 銷量銳減及思元 220 因客戶需求變化導致銷售不及預期。若公司未對未來市場及銷售情況作出準確預期，未來市場環境發生變化、產品技術迭代更新導致存貨滯銷，或公司無法有效開拓客戶，公司主要客戶后續下單進度不及預期，將導致公司存貨的整體庫齡變長，存貨跌價風險增加，進而對公司資產質量及盈利能力產生不利影響。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A

112、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 721.0 729.0 1,052.0 1,702.4 2,530.9 成長性成長性 減:營業成本 271.2 249.6 348.4 534.4 770.2 營業收入增長率 57.1%1.1%44.3%61.8%48.7%營業稅費 2.0 3.2 4.4 6.4 10.4 營業利潤增長率 89.7%60.7%-42.4%-41.6%-62.6%銷售費用 71.4 82.7 84.

113、2 102.1 126.5 凈利潤增長率 89.9%52.3%-42.3%-40.7%-63.1%管理費用 395.7 296.6 315.6 340.5 379.6 EBITDA 增長率 96.7%0.3%-47.1%-57.0%-72.5%研發費用 1,135.7 1,523.1 1,262.4 1,361.9 1,518.5 EBIT 增長率 87.9%9.4%-28.6%-41.1%-61.5%財務費用-52.9-51.9-50.3-33.7-17.8 NOPLAT 增長率 93.5%56.0%-40.8%-41.0%-61.5%資產減值損失-24.5-196.4-140.0-100.

114、0-80.0 投資資本增長率 94.9%-39.6%8.5%61.4%-3.3%加:公允價值變動收益-凈資產增長率-7.0%-17.4%-14.2%-10.5%-4.4%投資和匯兌收益 90.1 91.4 10.0 63.8 9.9 營業利潤營業利潤 -824.2-1,324.3-762.7-445.5-166.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0.4 1.5 0.6 0.8 1.0 毛利率 62.4%65.8%66.9%68.6%69.6%利潤總額利潤總額 -823.8-1,322.7-762.1-444.6-165.8 營業利潤率-114.3%-181.6%-72.5%-26.2%-6.

115、6%減:所得稅 6.0 2.3 2.3 1.8 0.5 凈利潤率-114.4%-172.4%-68.9%-25.3%-6.3%凈利潤凈利潤 -824.9-1,256.6-724.9-430.2-158.5 EBITDA/營業收入-118.0%-117.1%-42.9%-11.4%-2.1%EBIT/營業收入-144.3%-156.2%-77.3%-28.1%-7.3%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 104 127 66 22 2 貨幣資金 2,

116、920.8 2,467.3 2,320.9 695.4 631.6 流動營業資本周轉天數 1,099 1,015 537 531 446 交易性金融資產-流動資產周轉天數 3,257 2,574 1,515 953 643 應收帳款 508.2 795.8 410.8 1,833.0 1,755.5 應收帳款周轉天數 183 322 206 237 255 應收票據-存貨周轉天數 94 142 91 98 102 預付帳款 85.2 8.3 89.7 88.8 165.3 總資產周轉天數 3,569 3,150 1,868 1,050 693 存貨 287.0 287.1 245.3 684.

117、7 745.1 投資資本周轉天數 1,121 1,175 640 538 439 其他流動資產 2,369.5 696.7 1,533.1 1,114.9 1,324.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE-14.0%-25.9%-17.3%-11.4%-4.4%長期股權投資 130.2 222.2 314.2 406.2 498.1 ROA-11.9%-23.0%-14.8%-9.3%-3.4%投資性房地產-ROIC-58.1%-46.5%-45.5%-24.7%-5.9%固定資產 279.9 233.2 152.5 52.4-26.0 費用率費用率 在建工程 1

118、.1 26.2 46.2 76.2 116.2 銷售費用率 9.9%11.3%8.0%6.0%5.0%無形資產 261.0 291.1 116.4 9.8 13.0 管理費用率 54.9%40.7%30.0%20.0%15.0%其他非流動資產 146.1 742.5-80.4-175.4-267.3 研發費用率 157.5%208.9%120.0%80.0%60.0%資產總額資產總額 6,989.1 5,770.4 5,148.7 4,785.7 4,955.3 財務費用率-7.3%-7.1%-4.8%-2.0%-0.7%短期債務-四費/營業收入 215.0%253.8%153.2%104.0

119、%79.3%應付帳款 217.2 234.7 441.0 529.3 899.1 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 14.4%14.4%17.7%20.8%26.8%其他流動負債 285.4 307.5 44.8 57.7 57.1 負債權益比 16.9%16.8%21.5%26.2%36.7%長期借款-流動比率 12.28 7.85 9.47 7.52 4.83 其他非流動負債 506.3 288.5 424.1 406.3 372.9 速動比率 11.71 7.32 8.96 6.36 4.05 負債總額負債總額 1,008.9 830.6 909.8 993.3 1,329.2 利

120、息保障倍數 19.65 21.94 16.17 14.23 10.37 少數股東權益 89.3 84.8 45.3 29.0 21.3 分紅指標分紅指標 股本 400.1 400.8 416.6 416.6 416.6 DPS(元)-留存收益 5,490.9 4,501.8 3,777.0 3,346.8 3,188.3 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 5,980.2 4,939.8 4,238.9 3,792.4 3,626.2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021

121、A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤-829.8-1,325.0-724.9-430.2-158.5 EPS(元)-1.98-3.02-1.74-1.03-0.38 加:折舊和攤銷 198.8 296.5 361.8 284.9 131.1 BVPS(元)14.14 11.65 10.07 9.03 8.65 資產減值準備 8.9 313.6-PE(X)-58.3-38.3-66.4-111.8-303.4 公允價

122、值變動損失-PB(X)8.2 9.9 11.5 12.8 13.3 財務費用 3.4 4.0-50.3-33.7-17.8 P/FCF-21.7-656.5-53.4-29.8-858.2 投資收益-90.1-91.4-10.0-63.8-9.9 P/S 66.7 66.0 45.7 28.3 19.0 少數股東損益-4.9-68.4-39.5-16.2-7.7 EV/EBITDA-41.3-22.0-101.6-244.5-888.8 營運資金的變動-1,162.0 165.1 343.3-1,368.9 67.9 CAGR(%)-18.7%-49.9%20.7%-18.7%-49.9%經營

123、活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -873.1-1,329.9-119.5-1,627.8 5.0 PEG 3.1 0.8-3.2 6.0 6.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 79.3 777.1-116.4-44.3-86.1 ROIC/WACC-5.2-4.2-4.1-2.2-0.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 99.0 98.6 89.5 46.6 17.2 REP-2.3-2.5-5.8-6.8-29.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀-U U 本報告版權

124、屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益

125、率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公

126、司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/寒武紀寒武紀-U U 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶

127、來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行

128、、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且

129、不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034