寒武紀-U-公司研究報告：國產算力核心時代的主角-241105（20頁）.pdf

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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 寒武紀寒武紀-U（688256.SH）國產算力國產算力核心核心，時代的，時代的主角主角 國產算力底座，國產算力底座，推動人工智能賦能產業升級推動人工智能賦能產業升級。寒武紀成立于 2016 年，專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，致力打造人工智能領域核心處理器芯片。寒武紀提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。寒武紀產品廣泛應用于服務器廠商和產業公司，面向互聯網、金融、交通、能源、電力和制造等領域的復雜 AI 應用場景提供充裕算力，

2、推動人工智能賦能產業升級。國產算力發展正當時，優質算力廠商顯著受益國產算力發展正當時，優質算力廠商顯著受益。自 2022 年 ChatGPT 持續爆火出圈，全球科技龍頭紛紛大幅增長算力投入，拉開本輪全球算力大增長序幕。當前時點往后看，訓練側投資仍在擴張，對標 GPT3.5 及 GPT4，o1 的參數量或可達到 10 萬億級別；微軟“星際之門”項目成本預計超千億美元。另外，近期發布的 OpenAI o1 說明“Scaling-law”在推理側或同樣成立，即推理效果隨著更多的強化學習和更多的思考時間而提高，推理需求空間有望再抬升。美國持續限制中國進口高端 AI 芯片，倒逼國產芯片加速發展。就國產算

3、力而言，2024 年上半年，北京、上海等地均發布了智算建設規劃，其算力中心正在加速落地，部分地區國產化要求比例 2025年達到 50%、2027 年達到 100%，運營商大單或亦驗證了國產化的持續滲透。寒武紀能為云端、邊緣端、終端提供全品類系列化智能芯片和處理器產品，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如 7nm）下復雜芯片設計經驗的企業之一，有望充分受益本輪國產算力建設。當前的寒武紀：類似當前的寒武紀：類似 2013-2015 年的東方財富年的東方財富。24Q2、24Q3 寒武紀購買商品、接受勞務支付的現金分別為 6.14 億和 11.28 億，分別同比增長1077%、588%，24Q3 單季

4、度公司付現創歷史新高。存貨方面，24Q3 末公司存貨為 10.15 億，創公司上市以來新高。我們認為目前寒武紀類似于2013-2015 年的東方財富，東方財富 2015 年營收較 2013 年提升 10.8 倍，市值峰值較 2014 年初提升 15.88 倍，東方財富成為 2013-2015 年互聯網金融浪潮下的主角。在當前的 AI 浪潮下，寒武紀目前營收已經初步放量，存貨、付現等收入前瞻指標表現良好，我們認為公司即將進入收入快速放量周期，寒武紀作為國產 AI 芯片明珠，有望成為本輪 AI 浪潮下的主角。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預計寒武紀處于營收快速

5、放量前期，預計 2024-2026 年營收分別為 17.07/49.75/64.48 億元，歸母凈利潤分別為-5.12/2.08/7.51 億元，對應 EPS 分別為-1.23/0.50/1.80 元。我們選取同為國產芯片公司的海光信息、龍芯中科作為可比公司，結合可比公司 2025 年平均 PS 為 40 x，考慮公司目前處于收入突破階段給予公司適當溢價，給予公司 2025 年 50 x 目標 PS，對應目標市值 2488 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產能供給不及預期、下游客戶需求不及預期、行業競爭加劇等。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 半導體 11 月 0

6、5 日收盤價（元）437.86 總市值（百萬元）182,787.61 總股本（百萬股）417.46 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）11.64 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 分析師分析師 楊然楊然 執業證書編號：S0680518050002 郵箱： 分析師分析師 趙偉博趙偉博 執業證書編號：S0680523080002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）729 709 1,707 4,975 6,44

7、8 增長率 yoy（%）1.1-2.7 140.6 191.5 29.6 歸母凈利潤（百萬元）-1,256-848-512 208 751 增長率 yoy（%）-52.3 32.5 39.7 140.6 261.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）-3.01-2.03-1.23 0.50 1.80 凈資產收益率（%）-25.9-15.0-9.5 3.7 11.9 P/E（倍）880.3 243.5 P/B（倍）37.7 32.4 34.1 32.8 28.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 11 月 05 日收盤價 -20%42%104%166%228%290%2023

8、-112024-032024-072024-11寒武紀-U滬深3002024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4255 5648 6335 7929 9473 營業收入營業收入 729 709 1707 4975 6448 現金 2467 3954

9、3788 2909 3452 營業成本 250 219 814 1745 2261 應收票據及應收賬款 766 644 519 1558 1999 營業稅金及附加 3 4 10 30 40 其他應收款 30 26 63 183 238 營業費用 83 82 85 174 226 預付賬款 8 148 814 1571 1809 管理費用 297 154 171 398 451 存貨 287 99 320 693 877 研發費用 1523 1118 1365 2736 3095 其他流動資產 697 776 832 1015 1097 財務費用-52-45 0 0 0 非流動資產非流動資產 1

10、516 771 789 749 710 資產減值損失-196-138-50-50-50 長期投資 222 230 230 230 230 其他收益 273 144 208 364 472 固定資產 233 142 142 142 142 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 291 150 111 72 32 投資凈收益 91 74 74 74 74 其他非流動資產 769 249 306 306 306 資產處置收益 0 0-1-3-4 資產總計資產總計 5771 6418 7124 8678 10183 營業利潤營業利潤-1324-876-557 226 818 流動負債流動負債

11、 542 463 1141 2481 3208 營業外收入 2 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 230 237 882 1893 2452 利潤總額利潤總額-1323-875-557 226 818 其他流動負債 312 226 258 588 756 所得稅 2 3-28 11 41 非流動負債非流動負債 289 225 563 563 563 凈利潤凈利潤-1325-878-529 215 777 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-68-30-18 7 26 其他非流動負債 289 225 563 563 563

12、歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1256-848-512 208 751 負債合計負債合計 831 689 1703 3043 3771 EBITDA-1096-652-507 276 868 少數股東權益 85 80 62 69 95 EPS（元/股）-3.01-2.03-1.23 0.50 1.80 股本 401 417 417 417 417 資本公積 7874 9577 9797 9797 9797 主要財務比率主要財務比率 留存收益-3373-4221-4733-4525-3774 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4

13、855 5650 5358 5566 6317 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 5771 6418 7124 8678 10183 營業收入(%)1.1-2.7 140.6 191.5 29.6 營業利潤(%)-60.7 33.9 36.4 140.6 261.5 歸屬母公司凈利潤(%)-52.3 32.5 39.7 140.6 261.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)65.8 69.2 52.3 64.9 64.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)-172.3-119.6-30.0 4.2 11.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025

14、E 2026E ROE(%)-25.9-15.0-9.5 3.7 11.9 經營活動現金流經營活動現金流-1330-596-712-940 484 ROIC(%)-29.0-17.1-9.7 3.8 12.1 凈利潤 -1325-878-529 215 777 償債能力償債能力 折舊攤銷 367 330 50 50 50 資產負債率(%)14.4 10.7 23.9 35.1 37.0 財務費用 4 3 0 0 0 凈負債比率(%)-47.8-68.3-69.4-51.2-53.5 投資損失-91-74-74-74-74 流動比率 7.8 12.2 5.6 3.2 3.0 營運資金變動 -59

15、8-249-260-1233-372 速動比率 6.0 11.5 4.4 2.2 2.0 其他經營現金流 314 272 101 103 104 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 777 425 5 61 60 總資產周轉率 0.1 0.1 0.3 0.6 0.7 資本支出-284-100-12-14-15 應收賬款周轉率 1.2 1.0 2.9 4.8 3.6 長期投資 1591-85 0 0 0 應付賬款周轉率 1.1 0.9 1.5 1.3 1.0 其他投資現金流-530 610 17 74 74 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 99 1657 5

16、41 0 0 每股收益(最新攤薄)-3.01-2.03-1.23 0.50 1.80 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)-3.19-1.43-1.71-2.25 1.16 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)11.63 13.53 12.84 13.33 15.13 普通股增加 1 16 1 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 268 1703 219 0 0 P/E 880.3 243.5 其他籌資現金流-170-62 321 0 0 P/B 37.7 32.4 34.1 32.8 28.9 現金凈增加額現金凈增加額-454 1486-166-879

17、 544 EV/EBITDA-17.8-80.2-330.8 610.8 193.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 11 月 05 日收盤價 2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、國產算力底座，24Q3 預付與存貨表現亮眼.4 二、國產算力發展正當時，優質芯片廠商顯著受益.9 三、當前的寒武紀：類似 2013-2015 年的東方財富.15 四、盈利預測與投資建議.18 五、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要業務結構.4 圖表 2：寒武紀思元 37

18、0 產品.5 圖表 3：寒武紀思元 370 產品與其他產品性能對比.5 圖表 4：寒武紀思元 370 產品特點.5 圖表 5：公司營業總收入情況.6 圖表 6：公司歸母凈利潤情況.6 圖表 7：公司費用率情況.6 圖表 8：公司毛利率與凈利率情況.7 圖表 9：公司預付賬款情況.7 圖表 10：公司存貨情況.7 圖表 11：寒武紀前十大股東（截至 2024 年三季報）.8 圖表 12：寒武紀 2023 年限制性股票激勵考核目標.8 圖表 13：馬斯克在推特盛贊 ChatGPT.9 圖表 14：2023 年 H100 GPU 出貨客戶估算.10 圖表 15：o1 相比 GPT-4o 在數學、編程

19、、博士級別問題上有顯著提升.11 圖表 16：o1 通過“思維鏈”展示多步推理.11 圖表 17：預計 2029 年全球 GPU 市場將突破 2000 億美元.12 圖表 18：全球數據中心 GPU 市場份額估算.13 圖表 19：全球 PC GPU 市場份額.14 圖表 20：寒武紀自研軟件平臺 Cambricon Neuware 框架結構.14 圖表 21：東方財富收入與利潤情況.15 圖表 22：東方財富市值情況（億元）.15 圖表 23：19Q3-24Q3 寒武紀單季度收入.16 圖表 24：寒武紀購買商品、接受勞務支付的現金（單季度，億元）.16 圖表 25：寒武紀存貨情況（億元）.

20、16 圖表 26：寒武紀營收與毛利率拆分與預測.18 圖表 27：可比公司估值表（截至 2024/11/5）.19 2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、國產算力底座，一、國產算力底座，24Q3 預付與存貨表現亮眼預付與存貨表現亮眼 專注人工智能芯片產品研發專注人工智能芯片產品研發，提供行業場景算力底座。，提供行業場景算力底座。寒武紀成立于 2016 年，專注于人工智能芯片產品的研發與技術創新，致力于打造人工智能領域的核心處理器芯片，讓機器更好地理解和服務人類。寒武紀提供云邊端一體、軟硬件協同、訓練推理融合、具備

21、統一生態的系列化智能芯片產品和平臺化基礎系統軟件。寒武紀產品廣泛應用于服務器廠商和產業公司，面向互聯網、金融、交通、能源、電力和制造等領域的復雜 AI 應用場景提供充裕算力，推動人工智能賦能產業升級。圖表1：公司主要業務結構 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 芯片產品為公司核心業務支撐，以芯片產品為公司核心業務支撐，以思元思元 370 芯片芯片為例：為例：基于 7nm 制程工藝，思元 370是寒武紀首款采用 chiplet（芯粒）技術的 AI 芯片，集成了 390 億個晶體管，最大算力高達 256TOPS（INT8），是寒武紀第二代產品思元 270 算力的 2 倍。憑借寒武紀最新智

22、能芯片架構 MLUarch03，思元 370 實測性能表現更為優秀。思元 370 也是國內第一款公開發布支持 LPDDR5 內存的云端 AI 芯片，內存帶寬是上一代產品的 3 倍，訪存能效達GDDR6 的 1.5 倍。搭載 MLU-Link多芯互聯技術，在分布式訓練或推理任務中為多顆思元 370 芯片提供高效協同能力。全新升級的寒武紀基礎軟件平臺，新增推理加速引擎MagicMind，實現訓推一體，大幅提升了開發部署的效率，降低用戶的學習成本、開發成本和運營成本。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：寒武紀思元

23、 370 產品 圖表3：寒武紀思元 370 產品與其他產品性能對比 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表4：寒武紀思元 370 產品特點 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年前三季度收入增長，盈利能力有望持續改善。年前三季度收入增長，盈利能力有望持續改善。2023 年，公司實現營業收入 7.09 億元，yoy-2.70%，歸母凈利潤為-8.48 億元，yoy+32.47%。2024 年前三季度，公司實現營業收入 1.85 億元，yoy+27.09%，歸母凈利潤為-7.24 億元，yoy+10.31%，虧損幅度進一步收窄。2024 11 05年

24、 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：公司營業總收入情況 圖表6：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 研發投入持續保持高位，管理效率正在持續提升。研發投入持續保持高位，管理效率正在持續提升。2023 年，公司研發費用率達到 157.53%，大力研發投入有望持續加大技術競爭力，管理費用率為 21.65%，相較 2022 年有明顯下降，表明公司管理效率正在持續提升，銷售費用率為 11.57%，相比 2022 年有小幅上升。圖表7：公司費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所

25、 毛利率始終保持較高水平，凈利率受費用端支出影響仍有待改善。毛利率始終保持較高水平，凈利率受費用端支出影響仍有待改善。2023 年，公司整體毛利率為 69.16%，相較 2022 年有明顯提升；凈利率為-123.78%，較 2022 年有收窄。4.444.597.217.297.091.853.38%57.12%1.11%-2.70%27.09%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%012345678201920202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）營收yoy（右軸）-11.79-4.35-8.25

26、-12.57-8.48-7.2463.15%-89.86%-52.32%32.47%10.31%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-14-12-10-8-6-4-20201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）4.28%9.79%9.91%11.35%11.57%22.03%237.89%35.97%54.88%40.69%21.65%145.87%122.32%167.41%157.51%208.92%157.53%355.65%0%50%100%150%200%250%300%350%400%20192020

27、2021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司毛利率與凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024Q3 預付賬款和存貨表現非常亮眼，反映公司供應鏈端出現明顯改善。預付賬款和存貨表現非常亮眼，反映公司供應鏈端出現明顯改善。截至截至 2024Q3，公司預付款項為 8.54 億元，yoy+543.95%，存貨為 10.15 億元，yoy+310.85%。截至2024H1，公司預付賬款為 5.50 億元，存貨為 2.35 億元，2024

28、單 Q3 上述兩個科目有明顯增長，說明公司在 2024Q3 出現明顯供應端拐點，有望加速業務成長。圖表9：公司預付賬款情況 圖表10：公司存貨情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 實控人產業積淀深厚，中科系基因實控人產業積淀深厚，中科系基因提供支持。提供支持。實控人陳天石為中國科學技術大學計算機軟件與理論專業博士學歷，2010 年 7 月至 2019 年 9 月就職于中科院計算所，歷任助理研究員，副研究員及碩士生導師，研究員及博士生導師，2016 年 3 月，陳天石創立中科寒武紀科技股份有限公司。截至 2024 年三季度末，陳天石直接持有公司 28.63

29、%股權，為公司第一大股東，且實際控制北京艾溪科技中心（有限合伙），有利于公司長期戰略的執行。公司第二大股東為北京中科算源資產管理有限公司，為中國科學院計算技術研究所 100%控股子公司，直接持有寒武紀 15.73%股權。68.19%65.38%62.39%65.76%69.16%55.23%-265.61%-94.68%-115.08%-181.75%-123.78%-393.12%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率(

30、%)銷售凈利率(%)（右軸）0.110.090.850.081.488.54-52.63%-21.08%891.42%-90.29%1687.21%543.95%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0123456789201920202021202220232024Q3預付款項（億元）yoy（右軸）0.510.912.872.870.9910.15891.85%77.46%216.75%0.03%-65.38%310.85%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%0246810

31、12201920202021202220232024Q3存貨（億元）yoy（右軸）2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：寒武紀前十大股東（截至 2024 年三季報）股東名稱 持股比例 陳天石 28.63%北京中科算源資產管理有限公司 15.73%北京艾溪科技中心（有限合伙）7.34%華夏上證科創板 50 成份交易型開放式指數證券投資基金 3.87%香港中央結算有限公司 2.47%易方達上證科創板 50 成份交易型開放式指數證券投資基金 2.33%北京艾加溪科技中心（有限合伙）1.37%華夏國證半導體芯片交易

32、型開放式指數證券投資基金 1.16%銀河創新成長混合型證券投資基金 1.04%華泰柏瑞滬深 300 交易型開放式指數證券投資基金 0.89%資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司通過激勵完成核心員工綁定，高營收目標彰顯公司信心。公司通過激勵完成核心員工綁定，高營收目標彰顯公司信心。2023 年 11 月，公司發布 2023年限制性股票激勵計劃（草案），并于 2023 年 12 月完成激勵授予，以 75.10 元/股的授予價格向 706 名符合授予條件的激勵對象授予 650 萬股限制性股票。授予限制性股票考核年度為2024-2026 年 3 個會計年度，其中公司層面歸屬系數 100%的考核目標

33、第一到第三個歸屬期分別為：2024 年營業收入值不低于 11 億元，2024-2025 年累計營業收入不低于 26 億元，2024-2026 年累計營業收入值不低于 46 億元。圖表12：寒武紀 2023 年限制性股票激勵考核目標 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、國產算力二、國產算力發展正當時，優質芯片廠商顯著受益發展正當時，優質芯片廠商顯著受益 2022 年年 ChatGPT 爆火出圈，拉開本輪算力大增長序幕。爆火出圈，拉開本輪算力大增長序幕。2022/12/1，Ope

34、nAI 發布了NLP（自然語言識別）新模型 ChatGPT，一經面世就引發科技界的巨大關注。該模型是OpenAI 基于先前推出的 NLP 預訓練模型 GPT-3.5 之上的衍生產品，利用 AzureAI 超級計算基礎設施、通過有人類反饋的加強學習方法訓練而成。ChatGPT，從其名字就可知，這是一個對話式的 AI 模型（chat 在英文中是聊天之意），使用簡單，只需向 ChatGPT 文字提出需求即可。ChatGPT 可完成回答問題、書寫代碼、寫詩、寫小說等，對完成用戶指令的響應度遠強于兩代前的 GPT-3。馬斯克在推特上評價 ChatGPT 稱：“ChatGPT 好得驚人。我們離強得可怕的

35、AI 不遠了”。此后，隨 ChatGPT 持續爆火出圈，全球科技龍頭紛紛大幅增長算力投入，拉開本輪算力大增長序幕。圖表13：馬斯克在推特盛贊 ChatGPT 資料來源：馬斯克官方推特，國盛證券研究所 Scaling-law 助推參數量、數據量高速擴張，訓練需求助推參數量、數據量高速擴張，訓練需求持續持續攀升。攀升。1）Scaling-law 簡單理解即為，隨著模型大小、數據集大小和用于訓練的計算浮點數的增加，模型的性能會提高；并且為了獲得最佳性能，所有三個因素必須同時放大。根據華爾街見聞報道，GPT4在 120 層中總共包含了或約 1.8 萬億參數量，而 GPT3 只有約為 1750 億個參數

36、，規模提升約 10 倍；同時，GPT4 的訓練數據集包含 13 萬億個 token，彼時單次訓練成本約為6300 萬美元。2）為了在大模型上取得競爭優勢，以微軟、谷歌、Meta 等為代表的科技大廠，在 AI 智算建設上的投入仍在快速擴大，力度空前。根據新智元報道，微軟與 OpenAI正計劃建設“星際之門”項目，將配備數百萬專用的超算服務器芯片，項目成本預計超千億美元；Meta 計劃于 2024 年底擁有 35 萬張英偉達 H100GPU，未來算力儲備將達到60 萬張。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：

37、2023 年 H100 GPU 出貨客戶估算 資料來源：財聯社，Omdia Research，國盛證券研究所 推理側“推理側“Scaling-law”或將成立，算力需求空間再抬升?！被驅⒊闪?，算力需求空間再抬升。1）此前發布的 OpenAI o1 在編碼、數學和各個科學領域的問題上已經超越了 GPT-4o。2）首先，o1（“使用了一全全新的優化算法和專門為其量身定制的新訓練數據集進行訓練”，這個數據集中包含“推理數據”和專門為其量身定制的科學文獻。其次，之前的 GPT 模型訓練方法是模仿數據集的規律/范式（pattern），而 o1 采用“強化學習”的方式，通過獎勵和懲罰來教導模型自行解決問題

38、，再通過“思路鏈”（chain of thoughts）來處理用戶查詢的問題，給出思路鏈的總結摘要版，類似于人類一步步來處理問題的方式。同時，o1 模型使用成本至少是GPT-4o 的 3 倍，且初始發送信息數有限。3）這意味著，o1 模型的推理效果隨著更多的強化學習（reinforcement learning，RL）和更多的思考時間而提高，即推理側“Scaling-law”或將成立，算力需求空間有望再抬升。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：o1 相比 GPT-4o 在數學、編程、博士級別問題上有顯著

39、提升 資料來源：華爾街見聞，國盛證券研究所 圖表16：o1 通過“思維鏈”展示多步推理 資料來源：華爾街見聞，國盛證券研究所 預計預計 2029 年全球年全球 GPU 市場將突破市場將突破 2000 億美元億美元。貝哲斯咨詢預計 2024 年到 2029 年全球圖形處理器（GPU）市場規模將以 21.2%的復合年增長率增長，預計到 2029 年其規模增至2000.8 億美元。2024 年，亞太地區預計占整個市場的 36%。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：預計 2029 年全球 GPU 市場將突破 2

40、000 億美元 資料來源：貝哲斯咨詢，國盛證券研究所 美國持續限制中國進口高端美國持續限制中國進口高端 AI 芯片，倒逼國產芯片加速發展芯片，倒逼國產芯片加速發展。根據和訊網報道，早在2022 年 9 月，芯片廠商 AMD 和英偉達已經相繼收到總部通知，要求對中國區客戶斷供高端 GPU 芯片。2023 年 10 月，根據 21 世紀經濟報道，美國商務部工業和安全局（BIS）發布了針對芯片的出口禁令新規，對于中國半導體的制裁進一步升級，此次在 2022 年10 月 7 日規則的基礎上進行了兩項更新，首先是調整了決定先進計算芯片是否受到限制的參數；其次是采取新的措施來應對規避控制的風險，對另外 4

41、0 多個國家出口的產品實施了額外的許可證要求。根據新浪財經報道，2024 年 10 月 28 日，白宮又宣布，將限制美國企業和個人在半導體、人工智能（AI）和量子領域向中國的投資，自 2025 年 1 月起生效。美國持續限制中國高端 AI 芯片進口，倒逼國內 AI 芯片產業加速發展。國內國內智算中心建設加速推進，運營商大單接連落地智算中心建設加速推進，運營商大單接連落地，部分地區國產化要求比例，部分地區國產化要求比例 2025 年年達到達到 50%、2027 年達到年達到 100%。2024 年 4 月，北京市經濟和信息化局和北京市通信管理局印發 北京市算力基礎設施建設實施方案（2024202

42、7 年），目標到 2025 年，北京市智算供給規模達到45EFLOPS，2025-2027 年根據人工智能大模型發展需要和國家相關部署進一步優化算力布局。到 2027 年，實現智算基礎設施軟硬件產品全棧自主可控，整體性能達到國內領先水平，具備 100%自主可控智算中心建設能力，有效支撐對標國際領先水平的通用和行業垂類大模型的訓練和推理。2024 年 3 月，上海市通信管理局會同市委網信辦、市發展改革委、市數據局等十一部門研究制定上海市智能算力基礎設施高質量發展“算力浦江”智算行動實施方案（2024-2025 年）。目標到 2025 年，本市智能算力規模超過 30EFlops，占比達到總算力的

43、50%以上。算力網絡節點間單向網絡時延控制在 1 毫秒以內。智算中心內先進存儲容量占比達到 50%以上。到 2025 年，本市新建智算中心國產算力芯片使用占比超過 50%，國產存儲使用占比超過 50%，服務具有國際影響力的通用及垂直行業大模型設計應用企業超過 10 家。同時，2024 年 3 月，上海市發改委發布上海市新型基礎設施建設項目貼息管理指導意見（2024 年版），2024 年 4 月 12024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日起實施。鼓勵合作銀行建立上海市新型基礎設施建設優惠利率信貸資金，總規模達 100

44、0 億元以上。重點支持包括算力基礎設施（新算力）在內的 5 大重點領域。中國移動大單落地，國產化比例預計較高。1）2024 年 4 月，中國移動發布了 20242025 年新型智算中心采購招標公告，招標公告顯示，本次項目采購總規模達到8054 臺，包括 AI 服務器 7994 臺及配套產品（標包 1）、白盒交換機 60 臺（標包2）。而此前公布的中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購（標包1-12）來看，標包 1-11 為人工智能服務器 1204 臺，標包 12 為 1250 臺，合計 2454臺，完成倍數級增長，而標包 12 總價約 247372 萬元，則推斷人工智

45、能服務器單價在 247372/1250=198 萬元。則此次 20242025 年新型智算中心采購的 AI 服務器金額可超過 150 億元。2）比例來看，中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購中標的基本為國內一線信創大廠，包括曙光信息、新華三、華為、昆侖技術、華鯤振宇、烽火通信、神州數碼等，推斷來看，預計 20242025 年新型智算中心采購中國產化比例較高。海外廠商仍占據絕對主導，國內算力企業可替代空間廣闊。海外廠商仍占據絕對主導，國內算力企業可替代空間廣闊。1）根據富國銀行估算，全球數據中心 GPU 市場中，英偉達占據絕對壟斷地位，近 5 年份額超過 90%，其他

46、廠商還包括 AMD、Intel 等；根據 JPR 統計，在 PC GPU 市場中，Intel 份額較高，2024Q2 大約為 64%，英偉達份額約為 20%，AMD 份額約為 16%。2）綜合來看，以 GPU 為代表的AI 加速卡市場，由英偉達、英特爾和 AMD 占據絕對主導，國內算力企業可替代空間廣闊。圖表18：全球數據中心 GPU 市場份額估算 資料來源：芯智訊，富國銀行，國盛證券研究所 2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：全球 PC GPU 市場份額 資料來源：芯智訊，JPR，國盛證券研究所 寒武

47、紀能為云端、邊緣端、終端提供全品類系列化智能芯片和處理器產品，是同時具備寒武紀能為云端、邊緣端、終端提供全品類系列化智能芯片和處理器產品，是同時具備人工智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如人工智能推理和訓練智能芯片產品的企業，也是國內少數具有先進集成電路工藝（如7nm）下復雜芯片設計經驗的企業之一。）下復雜芯片設計經驗的企業之一。公司研發的寒武紀 1A 處理器是全球首款商用終端智能處理器 IP 產品，思元 100（MLU100）芯片是中國首款高峰值云端智能芯片。思元 290（MLU290）芯片是寒武紀首款云端訓練智能芯片，采用了 7nm 工藝，在 4 位和 8

48、 位定點運算下，理論峰值性分別高達 1024TOPS、512TOPS。思元 370（MLU370）芯片是寒武紀首款采用 Chiplet（芯粒）技術的人工智能芯片，是寒武紀第二代云端推理產品思元 270 算力的 2 倍。圖表20：寒武紀自研軟件平臺 Cambricon Neuware 框架結構 資料來源：寒武紀招股說明書，國盛證券研究所 2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、當前的寒武紀：類似當前的寒武紀：類似 2013-2015 年的東方財富年的東方財富 我們認為，當前寒武紀正處于收入大幅放量前期（存貨先導

49、指標已驗證），與我們認為，當前寒武紀正處于收入大幅放量前期（存貨先導指標已驗證），與 2013-2015年的東方財富類似，我們堅定看好寒武紀在當前國產算力政策下快速成長。年的東方財富類似，我們堅定看好寒武紀在當前國產算力政策下快速成長。2013-2015 年的東方財富：年的東方財富：互聯網金融時代主角，互聯網金融時代主角，收入與利潤同步大幅放量，市值快收入與利潤同步大幅放量，市值快速增長速增長。東方財富成立于 2005 年，主營互聯網廣告與金融數據服務，2006 年上線“股吧”，2007 年上線基金咨詢平臺“天天基金網”，2012 年取得基金銷售牌照，2015 年收購西藏同信證券與寶華世紀證券

50、取得內地券商牌照。2006-2013 年東方財富公司營收均未超過 3 億。東方財富公司于 2014 年收入達到 6.12 億，同比+146%，收入大幅放量，2015年公司實現收入29.26億元，同比+378%，實現歸母凈利潤18.49億，同比+1015%，收入與利潤同步大幅放量。東方財富公司市值也從 2014 年初的 102 億不斷提升，到 2015年市值最高達到 1724 億，2015 年市值較 2014 年初最高漲幅達到 1588%。圖表21：東方財富收入與利潤情況 圖表22：東方財富市值情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 寒武紀寒武紀 24

51、Q3 收入端小幅放量，存貨收入端小幅放量，存貨、付現、付現等收入前瞻指標提升顯著。等收入前瞻指標提升顯著。24Q3 寒武紀單季度營收創歷史新高，實現營收 1.21 億，同比+285%。從收入前瞻指標來看，24Q2、24Q3 公司購買商品、接受勞務支付的現金分別為 6.14 億和 11.28 億，分別同比增長 1077%、588%，24Q3 單季度公司付現創同期歷史新高。存貨方面，24Q3 末公司存貨為 10.15 億，創公司上市以來新高。我們認為，我們認為，存貨與付現作為收入與備貨前瞻指標充分體現寒武紀目前下游高景存貨與付現作為收入與備貨前瞻指標充分體現寒武紀目前下游高景氣度，公司有望進入收入

52、快速增長周期。氣度，公司有望進入收入快速增長周期。0.04 0.67 1.18 1.65 1.85 2.80 2.23 2.486.1229.2623.5225.4731.2342.3282.39130.94124.86110.810204060801001201402006年2009年2012年2015年2018年2021年營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）0500100015002000250030003500400045002010年3月2012年8月2015年2月2017年7月 2019年12月 2022年6月東方財富總市值（億元）2024 11 05年 月 日 gszqdatemar

53、k P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：19Q3-24Q3 寒武紀單季度收入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表24：寒武紀購買商品、接受勞務支付的現金（單季度，億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表25：寒武紀存貨情況（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 綜合來看，我們認為目前寒武紀所處情況類似于綜合來看，我們認為目前寒武紀所處情況類似于 2013-2015 年的東方財富，東方財富年的東方財富，東方財富 2015年營收較年營收較 2013 年提升年提升 10.8 倍，市值峰值較倍，市值峰值較 2014 年初提升年初提升 15.88 倍倍，

54、東方財富成為，東方財富成為2013-2015 年互聯網金融浪潮下的主角年互聯網金融浪潮下的主角。在當前的在當前的 AI 浪潮下，浪潮下，寒武紀目前營收已經初步寒武紀目前營收已經初步0.120.700.850.930.311.21477%20%10%-66%285%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.20.40.60.811.21.419Q320Q321Q322Q323Q324Q3公司單季度收入（億元）yoy（右軸）0.45 0.28 0.25 0.88 0.21 1.34 0.71 0.17 1.28 0.99 1.47 1.72 2.00 1.40 2.30

55、1.52 0.61 0.52 1.64 1.54 1.48 6.14 11.28 1077%588%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%02468101219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3購買商品、接受勞務支付的現金同比增速(右軸)0.54 0.58 0.76 0.91 1.12 1.75 2.20 2.87 3.49 3.68 4.21 2.87 2.64 2.19 2.47 0.99 1.29 2.35 10.1

56、5 02468101220Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3存貨2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 放量，存貨、付現等收入前瞻指標表現良好，放量，存貨、付現等收入前瞻指標表現良好，我們認為公司即將進入收入快速放量周期，寒我們認為公司即將進入收入快速放量周期，寒武紀作為國產武紀作為國產 AI 芯片明珠，有望充分受益本輪算力國產化芯片明珠，有望充分受益本輪算力國產化，成

57、為，成為 AI 浪潮下的主角浪潮下的主角。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 17.07/49.75/64.48 億元，對應同比增速分別為 140.61%/191.48%/29.61%。分業務看：智能計算集群系統智能計算集群系統：隨著 AI 應用的普及，特別是云計算、邊緣計算和終端設備的需求增加，公司產品銷量預計將顯著提升。預計該業務 2024-2026 年收入增速為170%/200%/30%。毛利率方面，參考公司

58、24Q3 單季度毛利率情況（24Q3 單季度公司毛利率為 51.2%），我們認為公司收入放量前期毛利率可能相對較低，隨著后期大批量出貨毛利率將得到顯著改善，預計 2024-2026 年公司毛利率分別為52.00%/65.00%/65.00%。云端智能芯片及加速卡云端智能芯片及加速卡：參考公司半年報情況，24H1 公司云端智能芯片及加速卡業務實現營收 0.61 億元，同比-44%，2024 全年該業務收入可能下滑，預計后續營收可能保持平穩。預計該業務 2024-2026 年增速分別為-30%/5%/5%，毛利率為60.63%/60.63%/60.63%。邊緣端智能芯片及加速卡邊緣端智能芯片及加速

59、卡：參考半年度情況，公司邊緣端智能芯片及加速卡實現營收 0.03 億元，同比-35%，預計該業務 2024-2026 年增速分別為-30%/5%/5%，毛利率為 55.88%/55.88%/55.88%。終端智能處理器終端智能處理器 IP：終端智能處理器 IP 收入占比較低，24H1 實現收入 22 萬元，預計該業務 2024-2026 年增速分別為 5%/5%/5%，毛利率為 100.00%/100.00%/100.00%。圖表26：寒武紀營收與毛利率拆分與預測 資料來源：Wind，國盛證券研究所 首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。我們預計寒武紀處于營收快速放量

60、前期，預計 2024-2026 年營收分別為 17.07/49.75/64.48 億元，歸母凈利潤分別為-5.12/2.08/7.51 億元，2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對應 EPS 分別為-1.23/0.50/1.80 元。我們選取同為國產芯片公司的海光信息、龍芯中科作為可比公司，結合可比公司 2025 年平均 PS 為 40 x，考慮公司目前處于收入突破階段給予公司適當溢價，給予公司 2025 年 50 x 目標 PS，對應目標市值 2488 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表27：可比公司估值表（

61、截至 2024/11/5）資料來源：Wind，國盛證券研究所 五、五、風險提示風險提示 1）產能供給不及預期；）產能供給不及預期；若公司產能供給不足，可能導致公司無法充分滿足客戶需求，導致營收與盈利情況低于預期。2）下游客戶需求不及預期；）下游客戶需求不及預期；若公司下游客戶對于國產芯片需求低于預期，可能導致公司整體營收與盈利情況低于預期。3）行業競爭加??；）行業競爭加??；若行業競爭對手大幅增加且競爭激烈，可能導致公司產品價格下降或出貨量下滑，可能導致公司整體盈利低于預期。2024 11 05年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責

62、聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資

63、者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各全金融服務。本報告版權歸“國盛

64、證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級

65、說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 11 05年 月 日