《陜鼓動力-公司研究報告-透平技術全線賦能工業氣體+壓縮空氣儲能多點開花-231022（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《陜鼓動力-公司研究報告-透平技術全線賦能工業氣體+壓縮空氣儲能多點開花-231022（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 陜鼓動力陜鼓動力（601369）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 22 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.78 元 目標目標價格價格 10.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,727.19 流通A 股股本(百萬股)1,675.07 A 股總市值(百萬元)13,437.55 流通A 股市值(百萬元)13,032.03 每股凈資產(元)4.73 資產負債率(%)65.72 一年內最高/最低(元

2、)14.30/7.64 作者作者 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 透平技術全線賦能，工業氣體透平技術全線賦能，工業氣體+壓縮空氣儲能多點開花壓縮空氣儲能多點開花 （一）（一）能量轉換設備：陜鼓動力為國內空氣壓縮機龍頭，壓縮空氣儲能打造全新成長曲線能量轉換設備：陜鼓動力為國內空氣壓縮機龍頭，壓縮空氣儲能打造全新成長曲線 1）傳統業務方面）傳統業務方面，陜鼓動力主要產品為軸流壓縮機、離心壓縮機以及膨脹機組；下游廣泛應用于裝備制造、汽車、冶金、電力、電子、醫療、紡織等工業領域。作為國內空氣壓縮機設備龍頭，目

3、前陜鼓動力已經向客戶提供 240 余臺套空分壓縮機組，在國產化空分壓縮機市場占有率達 82%以上。公司透平技術國內領先，硝酸尾氣透平機組已有 200 余臺業績，達到 95%以上市場占有率；高爐余壓能量回收透平機組（TRT）目前達到 1600 余臺業績，市場占有率超過 90%。2）壓縮空氣儲能領域）壓縮空氣儲能領域，陜鼓動力生產的空氣壓縮機+透平膨脹機，是壓縮空氣儲能上游最核心設備。2022 年 11 月，陜鼓與中能建簽訂了湖北應城 300MW 級壓縮空氣儲能壓縮機組項目，該壓縮空氣儲能項目在非補燃壓縮空氣儲能領域實現“單機功率”、“儲能規?！?、“轉換效率”多項世界第一，合同標的為 8 臺（套）

4、大型空氣壓縮機組，合同金額 2.26 億元，對應單GW 價值量 7.53 億元。截止至 2023 年 7 月，國內規劃建設壓縮空氣儲能項目 25 個，裝機量達到 7.08GW，壓縮空氣儲能業務有望打造公司的全新成長曲線，貢獻強勁增長動能。（二）能源基礎設施運營：工業氣體市場空間廣闊，第三方供氣的商業模式現金流持續穩定。（二）能源基礎設施運營：工業氣體市場空間廣闊，第三方供氣的商業模式現金流持續穩定。2022 年國內工業氣體市場規模預計將近 2000 億元，市場空間廣闊。2022 年底，陜鼓動力已運營合同供氣量達 83.96 萬 Nm/h，同比+21.1%，已擁有合同供氣量 137.36 萬 N

5、m3/h，在手訂單充足。此外，目前陜鼓動力首套氪氙液生產線正式投產并實現收費，首個全液化項目-銅陵氣體 4500m/h 全液體空分項目正式投產并實現收費，向高附加值的零售氣體與特種氣體領域持續擴張。（三）工業服務：依托專業透平技術，（三）工業服務：依托專業透平技術，EPC 整包服務能力較強，帶動上游設備銷售。整包服務能力較強，帶動上游設備銷售。公司以 PC、EPC、BOO、BOT 等多種合作服務模式為客戶提供交鑰匙工程和分布式能源系統解決方案。陜鼓已累計完成近 400 項工程。2022 年在運營項目增加，備件服務、檢維修及遠程在線服務、節能服務同比增長；率先布局，在臨潼生產制造園區，陜鼓建立了

6、全球首個能源互聯島運營中心，入選全國十大碳中和示范典型案例。工業服務業務對上游設備銷售起到良好的帶動作用。（四）盈利預測：（四）盈利預測：根據我們預測，2023-2025 年，陜鼓動力的能量基礎設施運營收入分別為34.95、43.68、53.30 億元，毛利率為 16.00%、17.00%、18.00%；工業服務的收入分別為 22.50、28.00、34.00 億元，毛利率為 28.00%、24.95%、23.24%；能量轉換設備的收入分別為 44.09、51.61、57.63 億元，毛利率為 28.50%、28.80%、29.00%。我們給予陜鼓動力能量基礎設施運營、能量轉換設備分別 25、

7、15 倍 PE。我們給予陜鼓動力我們給予陜鼓動力 2023 年目標市值年目標市值 180.16 億元，億元，對應股價對應股價 10.43 元元/股，首次覆蓋并給予“買入”評級。股，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求規模增長放緩；產能過剩；技術路徑變革；新增重大裝備投資增速放緩 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)10,360.92 10,766.05 10,222.01 12,411.95 14,590.88 增長率(%)28.47 3.91(5.05)21.42 17.56 EBITDA(百萬元)1,6

8、27.66 1,880.76 1,720.40 1,990.39 2,278.82 歸屬母公司凈利潤(百萬元)857.56 968.36 1,042.98 1,258.54 1,484.29 增長率(%)25.22 12.92 7.71 20.67 17.94 EPS(元/股)0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 市盈率(P/E)16.25 14.39 13.36 11.08 9.39 市凈率(P/B)1.86 1.71 1.63 1.55 1.45 市銷率(P/S)1.35 1.29 1.36 1.12 0.96 EV/EBITDA 7.41 5.80 3.25 1.66 1.7

9、8 資料來源：wind，天風證券研究所 -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%2022-102023-022023-06陜鼓動力滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.陜鼓動力：設備陜鼓動力：設備+工業服務工業服務+能源設施運營，能源設施運營，三輪驅動三輪驅動.5 1.1.國內能量轉換設備領跑者，具備分布式能源領域專業能力.5 1.2.位于西安的優質國有企業，西安國資委為實際控制人.7 1.3.財務數據分析：收入、利潤率穩步增長.8 2.能量轉換設備：能量轉換設備：應用場景廣，陜鼓領先行業水平應用

10、場景廣，陜鼓領先行業水平.10 2.1.陜鼓動力能量轉換設備屬于速度式空壓機，廣泛應用于各類場景.10 2.2.空氣壓縮機市場擴張迅速，下游應用廣泛.12 2.3.陜鼓動力透平技術國內領先，軸流壓縮機效率世界領先.13 2.3.1.高爐鼓風 AV 機組-填補了國內空白.14 2.3.2.BPRT 設備-占領海外市場制高點.15 3.壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能：市場空間大，陜鼓切入上游核心設備供應：市場空間大，陜鼓切入上游核心設備供應.16 3.1.壓縮空氣儲能：提效+降本，商業化進程加速.16 3.1.1.新技術推廣使效率顯著提升，商業化前景美好.17 3.1.2.效率提升+成本下降，商業化進展

11、提速.19 3.2.政策加速新型儲能規模增長.21 3.3.儲能技術成熟，新型儲能滲透率迅速提升.22 3.4.陜鼓簽約世界級壓縮空氣儲能項目，有望迎來放量.23 4.能量基礎設施運營：工業氣體需求能量基礎設施運營：工業氣體需求廣，陜鼓廣，陜鼓氣體運營項目穩中有進氣體運營項目穩中有進.24 4.1.工業氣體：現代工業的“血液”，下游應用領域廣泛.24 4.2.技術路徑：低溫空氣分離技術成為大規模工業氣體的主流技術路徑.28 4.3.重要子公司秦風氣體具備氣體運營優勢.29 4.4.氣體供應的現金流回收更快、更穩定.31 5.工業服務：工業服務：依托依托 EPC 能力，能源互聯島領先全球能力，能

12、源互聯島領先全球.33 5.1.綜合能源服務市場：藍?？臻g，市場快速增長.33 5.1.1.中國綜合能源服務進入快速成長期.33 5.1.2.產業鏈長，目前以電力為核心.34 5.2.雙碳聚焦園區綠色發展，綜合能源市場將達萬億.35 5.3.EPC 能力強，成功打造全球首個能源互聯島運營中心.36 5.3.1.工程服務能力強，陜鼓在運營項目不斷突破.36 5.3.2.陜鼓率先建立全球首個能源互聯島運營中心.37 6.盈利預測盈利預測.39 7.風險提示風險提示.41 財務預測摘要.42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：陜鼓動力分業務收入拆分.6 圖 2：陜鼓動力主營業務毛利率.6 0UjWkUgVa

13、XjZqMmQnQ8OaO8OsQmMpNoNkPnMpPeRnPpM7NpPzQxNmNrNMYsOnM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 3：陜鼓動力分行業收入拆分.7 圖 4：陜鼓動力分行業毛利率.7 圖 5：陜鼓動力股權結構圖（截止 2023 年 8 月）.7 圖 6：陜鼓動力營業收入及增速.8 圖 7：陜鼓動力歸母凈利潤及增速.8 圖 8：陜鼓動力的毛利率、凈利率表現.8 圖 9：陜鼓動力的銷售、管理、財務費用率.8 圖 10：陜鼓動力的研發費用投入（單位：億元；%）.9 圖 11：2022 年陜鼓動力員工結構（單位：人）.9

14、 圖 12：陜鼓動力的償債能力比率.9 圖 13：陜鼓動力現金流情況（單位：億元）.9 圖 14：陜鼓動力的 ROE、ROA.10 圖 15：陜鼓動力的資產負債率.10 圖 16：空氣壓縮機產品分類.11 圖 17：軸流壓縮機示意圖.12 圖 18：離心壓縮機示意圖.12 圖 19：中國空氣壓縮機市場規模.13 圖 20：AV140 工業用軸流壓縮.13 圖 21：AV100 系統典型流程圖.14 圖 22：BPRT 機組形式.15 圖 23：傳統壓縮空氣儲能系統示意圖.17 圖 24：傳統壓縮空氣儲能電站結構圖.17 圖 25：蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）.17 圖 26：液態壓縮空

15、氣儲能系統（LAES）.17 圖 27：超臨界壓縮空氣儲能系統（SC-CAES）.18 圖 28：國內壓縮空氣儲能項目的效率提升趨勢.21 圖 29：國內壓縮空氣儲能項目的單位建設成本下降趨勢趨勢（單位：元/kW）.21 圖 30：中國儲能累計裝機規模及增速.22 圖 31：2022 年中國已裝機儲能的不同技術路徑占比.22 圖 32：壓縮空氣儲能的產業鏈.23 圖 33：壓縮空氣儲能系統所需的關鍵裝置.23 圖 34：2015-2025 年全球及國內工業氣體市場規模（根據弗若斯特沙利文預測）.24 圖 35：工業氣體的分類.25 圖 36：2020 年中國工業氣體細分氣體市場規模占比.25

16、圖 37：2021 年工業氣體的下游應用領域占比.27 圖 38：2022 年林德集團下游收入結構.27 圖 39：中國工業氣體產業鏈布局.27 圖 40：空分設備的工作流程.29 圖 41：氣體合同運營情況.30 圖 42：新增氣體投資額.30 圖 43：陜鼓動力工業服務流程.31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 44：陜鼓動力能量轉換設備結算流程.31 圖 45：工業服務項目的收入與凈利潤（呂梁杭氧 5 萬等級項目）.33 圖 46：工業服務項目的成本結構（呂梁杭氧 5 萬等級項目）.33 圖 47：綜合能源服務產業生命周期.33

17、 圖 48：綜合能源服務產業鏈圖.34 圖 49：2014-2025 年中國綜合能源服務市場規模統計及預測（單位：億元）.36 圖 50：綜合能源服務在運營項目情況.37 圖 51：陜鼓能源互聯島.37 圖 52：陜鼓制造園區（提供增量配電網、熱電聯產以及固廢處理一體化的服務）.38 表 1：陜鼓動力公司發展階段.5 表 2：陜鼓動力主營業務.6 表 3：陜鼓動力能量轉換設備.10 表 4：軸流壓縮機和離心壓縮機對比.12 表 5：陜鼓動力軸流壓縮機的應用.14 表 6：AV100-17 軸流壓縮機效率提升.15 表 7：BPRT 機組與常規分體式電動鼓風設備投資比較.15 表 8：機械儲能與

18、電化學儲能對比.16 表 9：不同技術路徑空氣儲能系統的優缺點對比.18 表 10：目前國內已建成/開工的壓縮空氣儲能項目（不完全統計，截止 2023 年 7 月）.19 表 11：國內正在規劃建設的壓縮空氣儲能項目（不完全統計）.19 表 12：儲能裝機目標.21 表 13：工業氣體（大宗空分氣體）的下游應用.26 表 14：空分設備的三種技術路徑對比.28 表 15：秦風氣體收購史.30 表 16：公司主要在建及擬建氣體項目投資情況（截止 2023 年 7 月）.30 表 17：現場制氣項目現金流測算（以呂梁杭氧 5 萬等級項目為例）（單位：億元）.32 表 18：項目的 IRR 計算（以

19、呂梁杭氧 5 萬等級項目為例）.32 表 19：國家高新區綠色發展專項行動實施方案主要任務.35 表 20：部分整理雙碳相關財政支持.35 表 21：陜鼓能源互聯島.38 表 22：陜鼓互聯島系統特征.38 表 23：能量基礎設施運營預測（單位：億元）.39 表 24：能量轉換設備預測（單位：億元）.39 表 25：工業服務.40 表 26：其他業務.40 表 27：工業氣體、設備銷售可比公司 PE 計算（數據引用自 2023 年 10 月 19 日）.40 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.陜鼓動力陜鼓動力：設備設備+工業服務工業服務

20、+能源設施運營，能源設施運營，三輪驅動三輪驅動 1.1.國內能量轉換設備領跑者國內能量轉換設備領跑者，具備，具備分布式能源領域專業能力分布式能源領域專業能力 陜鼓動力公司是國內能量轉換設備的龍頭企業陜鼓動力公司是國內能量轉換設備的龍頭企業。通過“1+7”的能源互聯島系統解決方案幫助用戶實現綜合能效指標，持續戰略聚焦分布式能源，以分布式能源系統解決方案為圓心，延伸設備、工程、服務、運營、供應鏈、金融、智能化等業務觸角，創新商業模式，形成了分布式能源領域專業化核心能力。陜鼓動力形成了能量轉換設備制造、工業服務、基礎能源設施運營的三大業務板塊。公司的發展大致可以分為三個階段：第一階段：第一階段：19

21、68-2000 年，出售單一產品，主要賣單一的動力裝備和能源裝備年，出售單一產品，主要賣單一的動力裝備和能源裝備。第二階段：第二階段：2001-2015 年，陜鼓進行了第一輪轉型，這一輪轉型的特點是以設備為圓心的年，陜鼓進行了第一輪轉型，這一輪轉型的特點是以設備為圓心的同心圓放大同心圓放大。原來給用戶僅僅提供單一的產品，到提供設備的同時也放大到工程、服務、運營、金融等。第三階段：第三階段：2016 年至今，于年至今，于 2016 年開始了第二輪的轉型年開始了第二輪的轉型。這一輪的轉型也叫做戰略聚焦分布式能源，為用戶提供的是以分布式能源系統解決方案為圓心的設備、工程、服務、運營、金融、供應鏈、智

22、能化七大增值服務。表表 1：陜鼓動力公司發展階段陜鼓動力公司發展階段 發展階段發展階段 年份年份 事件事件 技術突破技術突破 第一階段：出售單一的動力裝備和能源裝備 1968 陜鼓動力前身“陜西鼓風機廠”建立 1996 由工廠改制為“陜西鼓風機集團有限公司”1999 陜鼓集團以主要經營資產出資成立陜鼓動力 第二階段：設備制造向工程、服務轉型 2003 成立工程產業 2005 成立服務產業 2007 重組兼并了西安儀表廠和西安鍋爐總廠 2010 陜鼓動力在上交所主板上市 2012 秦風氣體成立 2013 成立陜鼓智能科技 5000 m 等級大型高爐鼓風機組，BPRT 機組，200m 以上燒結余熱

23、(SHRT)機組 2014 成立臨潼區陜鼓水務公司 8 萬等級空分壓縮機組 2015 并購 EKOL 公司；成立青海陜鼓能源有限公成立浙江陜鼓能源開發有限公司 丙烷制冷壓縮機組，10 萬等級空分壓縮機組 第三階段：戰略聚焦分布式能源 2016 成立印度子公司，助力陜鼓動力海外市場的開拓 國內最大的硝酸四合一機組煙臺萬華有限公司 36 萬噸硝酸機組，首套天然氣壓差發電機組 WPR18-S1 2017 成立陜鼓歐洲研發中心 成立陜鼓歐洲服務中心 EG150-2+2 首次采用空壓機和增壓機一體式結構 2018 成立西安聯創分布式可再生能源研究院有限公司 45 萬等級大型硝酸四合一機組，5050m 大

24、型高爐鼓風機組，大型高爐煤氣余壓透平發電裝置(TRT)，填補了國內空白 2019 成立西安聯易得供應鏈股份有限公司，陜西省分布式能源股份有限公司 陜鼓 EKOL 反動式汽輪機產品系列覆蓋 100 兆瓦以內工業汽輪機所有應用領域，綜合汽耗能效處于世界領先水平 2020 中國標準工業集團 100%股權劃至陜鼓集軸流新葉型 PTS 參數化設計開發，EG 壓縮機進口 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 團 導葉調節結構三維設計庫 2021 建立了全球首個能源互聯島運營中心 首臺套 BCRT 新型汽電雙拖同軸機組在冶金領域試車成功、SHRT 四象限變頻

25、控制技術 資料來源：陜鼓動力官網，陜鼓動力企業社會責任報告，天風證券研究所 在能量轉換裝備制造方面，在能量轉換裝備制造方面，公司主導產品軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平裝置、硝酸四合一機組、空分機組、汽輪機等均屬高效節能環保產品，主要應用于冶金、石油化工、煤化工、天然氣、硝酸、發酵等領域。在工程總包業務方面，在工程總包業務方面，公司發揮分布式能源技術優勢，為用戶提供系統工程方案和交鑰匙服務，包括工程項目總承包、機電設備安裝、節能項目診斷評估和能效分析、能量轉換系統及節能環保工程等，以一流技術、最短工期的工程服務，確保項目順利實施。在工業服務方面，在工業服務方面，公司面向用戶工藝全流程提供全

26、生命周期的系統服務，包括設備委托管理、備品備件零庫存業務、安裝調試、升級改造、檢修維修、維護保養、透平專用潤滑油、自動化系統服務等，保證用戶裝備及其工藝系統的安全、高效、長周期、低成本運行。表表 2：陜鼓動力主營業務：陜鼓動力主營業務 能量轉換設備能量轉換設備 軸流壓縮機軸流壓縮機 冶金行業高爐配套軸流壓縮機組 石化行業用軸流壓縮機組 特殊應用壓縮機壓縮機組 離心壓縮機離心壓縮機 LNG 機組 空分機組 天然氣長輸管線機組 石油化工及天然氣領域用離心機組 基礎化工及煤化工領域用離心機組 膨脹機組膨脹機組 汽輪機 高爐余壓能量回收透平機組 TRT 硝酸尾氣透平機組 向心透平機組 工業服務業務工業

27、服務業務 備件服務備件服務 檢維修及遠程在線業務檢維修及遠程在線業務 節能服務節能服務 能源基礎設施運營業務能源基礎設施運營業務 氣體運營業務氣體運營業務 資料來源：陜鼓動力官網，公司公告，天風證券研究所 能量轉換設備、工業服務、基礎設施運營是公司的核心業務；能量轉換設備收入、毛利率能量轉換設備、工業服務、基礎設施運營是公司的核心業務；能量轉換設備收入、毛利率提升明顯。提升明顯。公司能量轉換設備收入占比小幅下滑，2022 年為 41.11%，仍是公司營收占比最大的業務。公司經歷兩次轉型，工業服務和能源基礎設施運營銷售收入占比穩步提升，在2022 年分別達到 30.99%和 27.89%。能量轉

28、換設備以及工業服務毛利率有所上升，在 2022年提升到 27.94%、21.06%，都達到近五年最高水平；能量基礎設施運營毛利率有所下滑，系 2022 年氣體產業（氣體運營業務為該板塊基礎業務）新增投產運營項目 2 個，產能增幅 21.25%；氣體產業規模增長，人員規模增加，人工成本增長，營業成本同比+28.47%。圖圖 1：陜鼓動力分業務收入拆分陜鼓動力分業務收入拆分 圖圖 2：陜鼓動力主營業務毛利率陜鼓動力主營業務毛利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：choice，天風證券研究所 資料來源：choice，天風證券研究所 冶

29、金、石化行業是公司收入占比最高的兩個行業，毛利率穩定較高；冶金行業收入占比總冶金、石化行業是公司收入占比最高的兩個行業，毛利率穩定較高；冶金行業收入占比總體呈上升趨勢。體呈上升趨勢。2016 年，冶金行業、石化行業分別占總營收 50.37%、39.94%；2022 年冶金、石化營收占比分別達到 68.90%、18.36%，毛利率均高于 20%。國內市場國內市場，公司預計鋼鐵噸鋼能耗預計仍要在“十三五”基礎上降低 3%，因此存量市場的更新需求以能效提升為主。海外市場海外市場，RCEP 正式生效的背景下，菲律賓、印尼、越南等東盟地區國家冶金領域市場機會增加，公司核心裝備持續取得出口業績新突破；歐洲

30、部分地區冶金、硝酸工業基礎雄厚，但生產工藝落后，設備普遍老舊，升級改造需求旺盛。圖圖 3：陜鼓動力分行業收入拆分陜鼓動力分行業收入拆分 圖圖 4：陜鼓動力分陜鼓動力分行業毛利率行業毛利率 資料來源：choice，天風證券研究所 資料來源：choice，天風證券研究所 1.2.位于西安的優質國有企業，位于西安的優質國有企業，西安國資委為實際控制人西安國資委為實際控制人 陜鼓動力：陜鼓動力：位于西安的優質國有企業，子公司布局覆蓋設備制造、工業氣體業務。位于西安的優質國有企業，子公司布局覆蓋設備制造、工業氣體業務。公司實際控制人為西安市國資委，陜西鼓風機（集團）有限公司為控股股東，直接持股比例達56

31、.13%。圖圖 5：陜鼓動力陜鼓動力股權結構圖（截止股權結構圖（截止 2023 年年 8 月月）55.52%55.10%50.76%53.38%49.73%40.07%40.89%60.76%21.97%19.41%22.39%23.46%25.39%34.96%30.83%17.88%21.20%23.54%26.28%22.69%24.17%23.91%27.75%30.66%1.31%1.95%0.58%0.47%0.71%1.05%0.53%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%能量轉換設備工業服務業務能量基礎設施運營其他業務0%5%10%15%2

32、0%25%30%能量轉換設備能量基礎設施運營工業服務業務50.37%42.50%36.11%41.39%57.96%72.34%68.90%39.94%47.96%58.10%42.73%33.10%22.43%18.36%5.20%0.93%2.44%11.05%3.67%2.32%6.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年冶金行業石化行業其他能源行業城建行業電力行業國防行業制藥行業-20%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年20

33、22年城建行業電力行業國防行業能源行業石化行業冶金行業 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：企查查，天風證券研究所 1.3.財務數據分析：收入、利潤率穩步增長財務數據分析：收入、利潤率穩步增長 公司營業總收入公司營業總收入、歸母凈利潤持續增長歸母凈利潤持續增長。2017-2022 年收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為22.16%、32.06%。由于公司深度聚焦分布式能源市場開拓、開展長期業務，深挖客戶需求及需求變化，收入規模持續增長。2022 年公司營業總收入 107.66 億元，歸母凈利潤 9.68 億元，分別同比增長 3.91%

34、和 12.96%；2023 年 H1 公司營業總收入、歸母凈利潤分別達到51.86、5.29 億元。圖圖 6：陜鼓動力營業收入及增速陜鼓動力營業收入及增速 圖圖 7：陜鼓動力歸母凈利潤及增速陜鼓動力歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 毛利率、凈利率穩步提升，期間費用率管控良好。毛利率、凈利率穩步提升，期間費用率管控良好。由于公司不斷優化業務流程和精準履約，持續強化降本增效，產品盈利能力持續提升，毛利率、凈利率總體呈現上升趨勢，2022年，銷售毛利率上升到 22.04%，其中能量轉換設備、工業服務毛利率分別達到 27.94%、21.06%，同

35、比都有所提升；能源基礎設施由于 2022 年氣體產業新增投產運營項目 2 個，人工成本增長，毛利率同比有所下滑，但仍達 14.51%。公司歸母凈利率也穩步上升，增長可觀。此外，公司的費用管控得到成效；管理費用率整體呈現下滑趨勢，2017 年為 11.43%（含研發費用率），2022 年僅 5.56%。圖圖 8：陜鼓動力的毛利率、凈利率表現陜鼓動力的毛利率、凈利率表現 圖圖 9：陜鼓動力的銷售、管理、財務費用率陜鼓動力的銷售、管理、財務費用率 39.58 50.39 73.04 80.65 103.61 107.66 51.86 27.31%44.95%10.42%28.47%3.91%-11.

36、80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.0201720182019202020212022 2023H1營業收入（億元）收入YoY2.4 3.5 6.0 6.8 8.6 9.7 5.3 0.63%45.30%72.18%13.55%25.22%12.96%-7.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.02017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

37、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 研發投入逐年增長研發投入逐年增長。公司注重技術創新和產品研發，公司按照聚焦分布式能源戰略深化轉型的要求，不斷開展新技術研究，完善技術體系，提升國產流程工業大型核心動力裝備研發制造能力，進一步提高大型軸流壓縮機及大型能量回收裝置技術水平，逐步建立并擴大國際領先優勢。截至 2022 年底，公司累計擁有有效專利 400 件，其中發明 68 件，實用新型 315 件，外觀設計 17 件。2018-2022 年，公司研發投入不斷增加，研發費用逐年提升，研發費用率穩定在 3%以上。2022 年，公

38、司的技術人員數量占總員工的比重達到 25.32%，技術人員和生產人員的占比超過 65%。圖圖 10：陜鼓動力的研發費用投入：陜鼓動力的研發費用投入（單位：億元；（單位：億元；%）圖圖 11：2022 年陜鼓動力員工結構年陜鼓動力員工結構（單位：人）（單位：人）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：陜鼓動力公告，天風證券研究所 償債能力較為出色，疫情過后經營性現金流不斷改善。償債能力較為出色，疫情過后經營性現金流不斷改善。2019 年以來，流動比率、速動比率、現金比率分別保持在 1.24、1.09、0.71 以上，償債能力較為出色。隨著前期投入建設的氣體供應項目逐漸產生穩定的現金收入，公

39、司的現金流逐漸改善，2017-2021 年，經營性現金流凈額由 1.16 億元提升至 12.50 億元。2022 年經營性現金流凈額有所下滑，主要因為公司受宏觀市場環境及下游客戶項目執行進度影響，項目回款有所滯后。圖圖 12：陜鼓動力的償債能力比率：陜鼓動力的償債能力比率 圖圖 13：陜鼓動力現金流情況（單位：億元）陜鼓動力現金流情況（單位：億元）20.95%22.04%21.64%21.90%18.88%22.04%23.95%6.09%6.95%8.26%8.49%8.28%8.99%10.20%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023

40、H1銷售毛利率歸母凈利率4.67%4.44%3.15%2.57%2.05%2.28%2.25%11.48%7.64%5.23%5.47%4.84%5.56%5.18%0.00%2.57%3.49%3.85%3.16%3.35%3.06%0.42%0.49%-0.78%-1.67%-1.45%-2.08%-2.24%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率1.302.553.113.273.611.582.57%3.49%3.85%3.16%3.35%3.06%0.0%0.5%1.0%1

41、.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023H1研發費用研發費用率1,441234119892834403生產人員銷售人員財務人員技術人員研發人員行政管理人員退休人員其他人員 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 杠桿率上升，杠桿率上升，ROE、ROA 持續提升。持續提升。2016 年以來，公司資產負債率小幅提升，2021 年為70.7%，2022 年、2023

42、 年 Q1 下滑到 68.5%、66.3%。2022 年，公司根據氣體產業新投項目及其他長期業務發展需要，結合外部融資成本優勢，增加長期借款，同比增長為 190.48%，總規模達 20.22 億元。公司的 ROE、ROA 都有較大幅度提升，2022 年分別達到 11.87%、3.84%.2023 年 H1 資產負債率為 65.7%，相較于 2022 年全年下降 2.8pct。圖圖 14：陜鼓動力的：陜鼓動力的 ROE、ROA 圖圖 15：陜鼓動力的資產負債率：陜鼓動力的資產負債率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.能量轉換設備：能量轉換設備：應用場景廣

43、，陜鼓領先行業水平應用場景廣，陜鼓領先行業水平 2.1.陜鼓動力能量轉換設備屬于速度式空壓機，廣泛應用于各類場景陜鼓動力能量轉換設備屬于速度式空壓機，廣泛應用于各類場景 陜鼓動力設備技術達國際領先水平，部分能量轉換設備市占率高于陜鼓動力設備技術達國際領先水平，部分能量轉換設備市占率高于 90%。公司自主研發的AV140 為全球最大工業用軸流壓縮機；“3H 軸流+離心”復合式 10 萬 Nm /h 等級空分裝置配套壓縮機組成功試車，標志著公司全新型 10 萬等級空分機組達到國際同類機組先進水平。硝酸尾氣透平機組已有 200 余臺業績，達到 95%以上市場占有率；高爐余壓能量回收透平機組（TRT）

44、目前達到 1600 余臺業績，市場占有率超過 90%。表表 3：陜鼓動力能量轉換設備：陜鼓動力能量轉換設備 設備類型設備類型 設備名稱設備名稱 應用場合應用場合 圖示圖示 軸流壓縮機軸流壓縮機 高爐鼓風用電拖軸流壓縮機 高爐鼓風機組 高爐鼓風和煤氣余壓能量回收 BPRT 機組 冶金高爐鼓風和高爐煤氣能量回收 燒結余熱與高爐頂壓能量回收 STRT 機組 冶金行業存在富余蒸汽 1.40 1.37 1.38 1.31 1.24 1.40 1.40 1.19 1.16 1.17 1.16 1.09 1.25 1.28 0.27 0.30 0.77 0.80 0.71 0.78 0.79 0.000.2

45、00.400.600.801.001.201.401.602017201820192020202120222023H1流動比率速動比率現金比率1.165.239.1611.7412.509.114.952.93%10.38%12.54%14.56%12.07%8.46%9.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.02.04.06.08.010.012.014.0201720182019202020212022 2023H1經營活動產生的現金流量凈額經營現金/當期營收3.97%5.65%9.01%9.83%11.43%11.87%6.47%1.62%2.20%3.46%3.41%3

46、.79%3.84%2.15%0%2%4%6%8%10%12%14%2017201820192020202120222023H1ROE(攤薄)ROA60.1%64.3%66.0%67.9%70.7%68.5%65.7%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%2017201820192020202120222023H1資產負債率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 高爐鼓風與汽輪發電同軸BCSG 機組 冶金行業存在富余蒸汽 燒結余熱能量回收 SHRT 機組 冶金行業存在富余蒸汽 汽電同驅高爐鼓風機與能量回收 BCRT 機組

47、冶金行業存在富余蒸汽 石化行業催化裂化工業流程 催化裂化裝置 FCC、DCC 石化行業硝酸生產工業流程 硝酸裝置 石化行業丙烷脫氫裝置 丙烷脫氫裝置 特殊應用壓縮機壓縮機組 各類實驗裝置等 離心壓縮機離心壓縮機 LNG 機組 大型、中小 LNG 裝置 空分機組 石油化工、化肥冶金等行業 天然氣長輸管線機組 天然氣管線輸送 石油化工及天然氣領域用離心機組 丙烷脫氫、催化、焦化等 基礎化工及煤化工領域用離心機組 甲醇、乙二醇、合成氨等 膨脹機膨脹機 汽輪機 覆蓋 100 MW 以內所有領域 高爐余壓能量回收透平機組（TRT）高爐煤氣余壓能量回收 硝酸尾氣透平機組 硝酸生產工藝 向心透平機組 PTA

48、 生產、天然氣減壓膨脹工藝等 資料來源：陜鼓動力官網，天風證券研究所 陜鼓動力能量轉換設備為速度式空壓機，廣泛應用于各類場合。陜鼓動力能量轉換設備為速度式空壓機，廣泛應用于各類場合。按照壓縮氣體的方式劃分，空氣壓縮機主要分為容積式壓縮機和速度式壓縮機兩大類，陜鼓動力銷售的設備屬于透平空壓機。圖圖 16：空氣壓縮機產品分類空氣壓縮機產品分類 資料來源：東亞機械招股說明書，天風證券研究所 軸流式壓縮機是連續壓縮空氣的兩種主要類型的速度式壓縮機之一。軸流式壓縮機是連續壓縮空氣的兩種主要類型的速度式壓縮機之一。形式非常簡單的軸流 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

49、和免責申明 12 式壓縮機也稱為軸流式風機。它們被稱為軸流式壓縮機，因為通過壓縮機的氣流平行于旋轉軸行進。典型的軸流壓縮機由一個鼓組成，并裝有特定幾何形狀的葉片。當壓縮機軸向吸入的空氣施加扭矩來增加其能量水平時，固定的葉片減慢了流體的速度并將空氣的圓周分量轉化為壓力，空氣以這種方式被壓縮。離心式壓縮機依賴于旋轉葉輪到空氣的能量傳遞。離心式壓縮機依賴于旋轉葉輪到空氣的能量傳遞。離心壓縮機有一個簡單的旋轉元件，安裝在連接到原動機的軸上。它們分為四個部分；進氣室、離心葉輪、擴壓器和回流器。壓縮機吸入空氣，然后經離心壓縮機通過旋轉葉輪來提高氣體的能量，使氣體壓力提高，速度增大，溫度升高。然后通過擴壓器

50、擴壓，逐漸降低空氣速度，將空氣的動能轉化為壓力能。圖圖 17：軸流壓縮機示意圖軸流壓縮機示意圖 圖圖 18：離心壓縮機示意圖：離心壓縮機示意圖 資料來源：壓縮機網公眾號，天風證券研究所 資料來源：壓縮機網公眾號，天風證券研究所 表表 4：軸流壓縮機和離心壓縮機對比：軸流壓縮機和離心壓縮機對比 軸流壓縮機軸流壓縮機 離心壓縮機離心壓縮機 空氣流動空氣流動 路徑路徑 平行于旋轉軸 垂直于旋轉軸 路程路程 較短 較長 質量流量質量流量 超過 100kg/s 小于 15kg/s 處理氣流量處理氣流量 較多 較少 效率效率 運行效率運行效率 約 94%約 87%燃油效率燃油效率 較高 較低 壓力比壓力比

51、 80%數秒-數分 毫秒-分 015-電化學儲能 鋰離子儲能 一般10100MW 85%89%數分-數天 分-小時 515 1 年以內 鉛酸電池 70%90%數分-數天 秒-小時 515 鈉硫電池 70%90%數秒-數小時 秒-小時 1015 全釩液流電池 60%85%數小時-數月 秒-小時 510 資料來源：儲能技術發展現狀及應用前景分析吳皓文，促進新能源開發的“水儲能”技術經濟分析周建平，中國儲能網，天風證券研究所 壓縮空氣儲能系統壓縮空氣儲能系統：壓縮空氣儲能系統是以高壓空氣壓力能作為能量儲存形式，并在需要時通過高壓空氣膨脹做功來發電的系統。該系統的工作過程可分為儲能和釋能兩個環節。公司

52、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 1）儲能環節）儲能環節：壓縮空氣儲能系統利用風/光電或低谷電能帶動壓縮機，將電能轉化為空氣壓力能，隨后高壓空氣被密封存儲于報廢的礦井、巖洞、廢棄的油井或者人造的儲氣罐中；2）釋能環節）釋能環節：通過放出高壓空氣推動膨脹機，將存儲的空氣壓力能再次轉化為機械能或者電能，傳統的壓縮空氣儲能系統在釋能階段需要在燃燒室內燃燒化石燃料來加熱空氣，以實現利用空氣發電的功能。圖圖 23：傳統壓縮空氣儲能系統示意圖傳統壓縮空氣儲能系統示意圖 圖圖 24：傳統壓縮空氣儲能電站結構圖傳統壓縮空氣儲能電站結構圖 資料來源：中科院之聲

53、公眾號，天風證券研究所 資料來源：中科院之聲公眾號，天風證券研究所 3.1.1.新技術推廣使效率顯著提升，商業化前景美好新技術推廣使效率顯著提升，商業化前景美好 傳統壓縮空氣儲能系統的效率提升空間十分有限，且國內外學者在傳統壓縮空氣儲能的基礎上，通過采用優化熱力循環等方法，開拓出了多種新型的壓縮空氣儲能技術，使其得到迅速發展，并得到產業界的廣泛關注。目前最主要的新型壓縮空目前最主要的新型壓縮空氣儲能系統主要有三個新氣儲能系統主要有三個新的技術路徑：蓄熱式壓縮空氣儲能（的技術路徑：蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）、液態壓縮空氣儲能系統（）、液態壓縮空氣儲能系統（LAES）、超臨）、超臨界壓縮

54、空氣儲能系統（界壓縮空氣儲能系統（SC-CAES）。）。1）蓄熱式壓縮空氣儲能（）蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）：空氣壓縮過程會產生壓縮熱，在傳統壓縮空氣儲能中，這部分熱量通常被冷卻水帶走，最終耗散掉，而蓄熱式壓縮空氣儲能則將這部分熱量在儲能時儲存起來，而在釋能時用這部分熱量加熱膨脹機入口空氣，實現能量的回收利用，提高了系統效率。同時由于膨脹機前有壓縮熱的加熱，可以取消燃燒室，即該系統也擺脫了對化石燃料的依賴。2）液態壓縮空氣儲能系統（）液態壓縮空氣儲能系統（LAES）：借助于空氣降溫液化技術，通過添加流程使空氣以液態形式儲存。儲能時，經過壓縮機的高壓空氣進入回熱器降溫和降壓設備進行液化

55、，被液化的常壓低溫液態空氣儲存在儲液罐中；釋能時，液態空氣經過低溫泵升壓、回熱器升溫，然后進入燃燒室，與燃料混合燃燒后進入膨脹機膨脹做功。圖圖 25：蓄熱式壓縮空氣儲能（：蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）圖圖 26：液態壓縮空氣儲能系統（：液態壓縮空氣儲能系統（LAES）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：非補燃壓縮空氣儲能研究及工程實踐以金壇國家示范項目為例梅生偉等，天風證券研究所 資料來源：中科院之聲公眾號，天風證券研究所 3）超臨界壓縮空氣儲能系統（）超臨界壓縮空氣儲能系統（SC-CAES）：利用空氣的超臨界特性，在蓄熱

56、/冷過程中高效傳熱/冷，并將空氣以液態形式儲存，實現系統高效和高能量密度的優點，系統兼具蓄熱式和液態壓縮空氣儲能的特點，同時擺脫了依賴大型儲氣室和化石燃料的問題。圖圖 27：超臨界壓縮空氣儲能系統（：超臨界壓縮空氣儲能系統（SC-CAES）資料來源：中科院之聲公眾號，天風證券研究所 蓄熱式短期內有望迎來大規模商業化，超臨界技術前景美好，或將進一步提升系統效率蓄熱式短期內有望迎來大規模商業化，超臨界技術前景美好，或將進一步提升系統效率。綜合來看，蓄熱式不依賴化石燃料、效率較高，具備較為成熟的技術，我們認為已初具大規模商業化條件，加之我國有大量的鹽洞、廢棄礦洞，利用已有洞穴建設低成本的壓縮空氣儲能

57、系統非常有發展前景，蓄熱式壓縮空氣儲能有望在未來幾年實現大規模商業化，使得成本進一步降低。而超臨界則兼具液態和蓄熱式的優點，前景較為美好，待技術突破后，壓縮空氣儲能的系統效率有望進一步提升。表表 9：不同技術路徑空氣儲能系統的優缺點對比：不同技術路徑空氣儲能系統的優缺點對比 優點優點 缺點缺點 傳統壓縮空氣儲能傳統壓縮空氣儲能-1）需要消耗化石燃料補燃 2）效率低，通常不高于 54%3）依賴于儲氣洞穴 蓄熱式壓縮空氣儲能蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）1）不需要補燃，不消耗化石燃料 2）能量回收利用，提高了系統效率 3）可以利用外界熱源，進一步提高系統效率和能量密度 4）技術較為成熟，初具

58、商業化條件 增加多級換熱及儲熱，占地面積和投資有所增加 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 液態壓縮空氣儲能液態壓縮空氣儲能（LAES）1）不受地理環境限制 2）能量密度大 1）依賴化石燃料輸入 2）系統性能受回熱器的影響較大 超臨界壓縮空氣儲能超臨界壓縮空氣儲能（SC-CAES）1）效率高 2）能量密度高 3）不需要補燃，不消耗化石燃料 技術仍有待突破 資料來源：中科院之聲公眾號，天風證券研究所 3.1.2.效率提升效率提升+成本下降，成本下降，商業化進展提速商業化進展提速 國內壓縮空氣儲能裝機規?？焖贁U張，商業化進程提速。國內壓縮空氣儲

59、能裝機規?？焖贁U張，商業化進程提速。從存量存量來看，根據我們不完全統計，目前國內已開工/建成壓縮空氣儲能項目數量共 13 個，總裝機量達到 1592.5MW。表表 10：目前國內已建成：目前國內已建成/開工的壓縮空氣儲能項目（不完全統計開工的壓縮空氣儲能項目（不完全統計，截止，截止 2023 年年 7 月）月）序號序號 時間時間 項目項目 裝機量裝機量（MW）容量容量（MWh）效率效率 投資額投資額（億元）（億元）單位成本單位成本（元（元/kW）1 2013 年建成 廊坊1.5MW超臨界壓縮空氣儲能示范項目 1.5-52.10%-2 2014 年建成 安徽蕪湖 500kW 壓縮空氣儲能示范項目

60、 0.5-33%0.3 60000.00 3 2017 年建成 貴州畢節 10MW 壓縮空氣儲能示范項目 10 40 60.20%-4 2018 年建成 同里綜合能源服務中心內500kW液態空氣儲能示范項目 0.5-5 2021 年并網 華能礬山壓縮空氣儲能項目 200-12 6000.00 6 2021 年并網 山東肥城 10MW 壓縮空氣儲能調峰電站項目（一期）10-60%+1 10000.00 7 2021 年并網 金壇鹽穴 60MW 壓縮空氣儲能項目 60 300 60%+5 8333.33 8 2021 年并網 張家口 100MW 壓縮空氣儲能示范項目 100 400 70.40%8

61、.4 8400.00 9 2022 年開工 湖北應城世界首臺 300MW 壓縮空氣儲能示范工程 300-70%-6000.00 10 2022 年開工 河南平頂山 200MW 先進壓縮空氣儲電站項目 200-15 7500.00 11 2022 年開工 泰安壓縮空氣儲能電站 350-70%22.3 6371.43 12 2022 年并網 江蘇金壇鹽穴壓縮空氣儲能國家試驗示范項目（一期）60 300-3.3(推算)5500.00 13 2023 年開工 山東肥城壓縮空氣儲能項目 300 1800-15 5000.00 國內已建成國內已建成/已開工項目總計已開工項目總計 1592.5 資料來源：國

62、際能源網，新華網，河北日報等，天風證券研究所 從增量增量來看，根據我們不完全統計目前國內壓縮空氣儲能正在規劃建設的項目共有 25個，規劃總裝機量達到 7.08GW。國內華能集團、華電集團、中國電建等多家企業均開始布局壓縮空氣儲能項目，相比于存量機組規模增量顯著，可以看出，壓縮空氣儲能商業化發展已經開始提速。表表 11：國內正在規劃建設的壓縮空氣儲能項目（不完全統計：國內正在規劃建設的壓縮空氣儲能項目（不完全統計）序號序號 時間時間 項目項目 裝機量裝機量（MW）容量容量（MWh）投資額投資額（億（億元）元）單位成本單位成本（元（元/kW）1 2019 年 9 月簽約 浙江遂寧 100MW 礦洞

63、壓縮空氣儲能項目 100-8 8000.00 2 2021 年 6 月簽約 河 南 平 頂 山 葉 縣 鹽 穴 儲 氣100MW/800MWh先進壓縮空氣100 800-公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 儲能電站 3 2021 年 9 月計劃投資 南大港產業園區先進壓縮空氣儲能項目 200 1600 10 5000.00 4 2021 年 10 月擬審批 青海海西州烏圖美仁多能互補（光伏光熱耦合）項目 1 4-5 2021 年 12 月簽約 南京國際首個 400MW 鹽穴壓縮空氣儲能示范項目 400-6 2021 年 12 月簽訂合作框架

64、協議 瑞昌市壓縮空氣儲能調峰調頻電站項目 1000 6000 80 8000.00 7 2022 年 1 月簽署協議 朝陽縣風光儲氫一體化項目 300-8 2022 年 4 月計劃招標 大唐中寧寧縣共享儲能項目 100 400-9 2022 年 5 月可行性咨詢招標 福建石獅熱電壓縮空氣儲能電站 1200 4800-10 2022 年 6 月招標 蘭陵壓縮空氣儲能項目 100 600-11 2022 年 7 月可研報告過審 江蘇淮安 465MW/2600MWh 鹽穴壓縮空氣儲能項目 465 2600-12 2022 年 8 月已完成可研評審 泰安 2*300MW 壓縮空氣儲能創新示范項目 60

65、0-34 5666.67 13 2022 年 11 月已完成可研評審 甘肅酒泉 300 兆瓦壓縮空氣儲能電站示范工程 300-14 2022 年 11 月簽約 湖南湘鄉市壓縮空氣儲能項目 100 200 72 72000.00 15 2022 年 11 月簽約 四川自貢 600MW 壓縮空氣鹽穴儲能示范項目 600-58 9666.67 16 2022 年 12 月已完成可研評審 岳陽龍泉山壓縮空氣儲能電站項目 300-17 2022 年 12 月簽約 陜西漢中勉縣先進壓縮空氣儲能項目 100 800 10 10000.00 18-中儲國能河南鞏義項目 100 400-19 20-中儲國能河南

66、信陽項目 100 400-21-中儲國能河南舞鋼項目 10 80-22-中儲國能甘肅玉門項目 100 400-23-中儲國能陜西榆林項目 100 400-24-中儲國能海南昌江項目 100 400-25 2023 年 6 月簽約 湖南湘鄉 300 兆瓦級壓縮空氣儲能電站示范項目一期 300-國內正在規劃項目總計國內正在規劃項目總計 7076 資料來源：國際能源網，中儲國能官網，中科院熱物理研究所，陽關工匠光伏網，大眾日報，中國能源網等，天風證券研究所 效率提升效率提升+成本下降趨勢明顯，壓縮空氣儲能商業化大幕即將開啟。成本下降趨勢明顯，壓縮空氣儲能商業化大幕即將開啟。1）效率提升：）效率提升：

67、從目前 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 裝機項目來看，兆瓦級的系統效率可達 52.1%，10 兆瓦的系統效率可達 60.2%，百兆瓦級別以上的系統設計效率可以達到 70%，先進壓縮空氣儲能系統效率能夠逼近 75%，效率已經和抽水蓄能（約為 79%）相當。圖圖 28：國內壓縮空氣儲能項目的效率提升趨勢國內壓縮空氣儲能項目的效率提升趨勢 資料來源：國際能源網，中儲國能官網，中華網，山東省能源局，天風證券研究所 2）成本下降：）成本下降：系統規模增加后，單位投資成本也持續下降，系統規模每提高一個數量級，單位成本下降可達 30%左右。根據中儲國

68、能總經理紀律在接受央視采訪時的說法，壓縮空氣儲能目前每千瓦的造價大概是 5000 到 6000 元，已接近抽水蓄能的建設成本（約 5500元/kW），隨著未來系統規模的提升、產業鏈的規模效應的形成，仍有較大的成本下降空間。圖圖 29：國內壓縮空氣儲能項目的單位建設成本下降趨勢趨勢（單位：元：國內壓縮空氣儲能項目的單位建設成本下降趨勢趨勢（單位：元/kW）資料來源：國際能源網，中儲國能官網，中華網，天風證券研究所 3.2.政策加速新型儲能規模增長政策加速新型儲能規模增長 政策加速儲能裝機目標。政策加速儲能裝機目標。國家能源局2023 年能源工作指導意見中提到，風電、光伏發電量占全社會用電量的比重

69、達到 15.3%。進入十四五以來，國家及地方儲能政策密集出臺，有力地推動儲能產業發展。青海、廣東、寧夏、山東、山西等 25 省市規劃了“十四五”期間新型儲能裝機目標，到 2025 年新型儲能裝機目標達到 71.65GW，其中青海、甘肅、山西儲能規模最大，2025 年新型儲能預計裝機 6GW。山東、寧夏、內蒙古、河南緊隨其后，2025 年新型儲能預計裝機 5GW。表表 12：儲能裝機目標儲能裝機目標 序號 省份省份 時間時間 文件名稱文件名稱 裝機目標（裝機目標（GW）52.10%33%60.20%60%+70.40%70%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%廊坊1.

70、5MW項目(2013年建成)安徽蕪湖500kW項目(2014年建成)貴州畢節10MW項目(2017年建成)肥城10MW項目（一期）(2021年并網)金壇60MW項目(2021年并網)張家口100MW項目(2021年并網)應城300MW項目(2022年開工)泰安350MW項目(2022年開工)10,000 8,333 8,400 6,000 7,500 5,667 5,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000肥城10MW項目（一期）(2021年并網)金壇60MW項目(2021年并網)張家口100MW項目(2021年并網)應城300MW項目(2022年開工)平頂山

71、200MW項目(2022年開工)泰安2*300MW項目(2022年8月完成可研評審)肥城300MW項目（二期）(2022年立項)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 1 甘肅 2022.6.9 甘肅省碳達峰實施方案 6 2 青海 2022.12.18 青海省碳達峰實施方案 6 3 山西 2022.9.5 山西省“十四五”新型儲能發展實施方案 6 4 山東 2022.12.29 山東省新型儲能工程發展行動方案 5 5 河南 2023.6.11 關于加快新型儲能發展的實施意見 5 6 內蒙古 2022.3.28 內蒙古自治區“十四五”電力發展規劃

72、 5 7 寧夏 2023.2.13 寧夏“十四五”新型儲能發展實施方案 5 8 河北 2022.4.10 河北省“十四五”新型儲能發展規劃 4 9 浙江 2022.5.25 浙江省“十四五”新型儲能發展規劃 3 10 安徽 2022.8.17 安徽省新型儲能發展規劃 3 11 廣東 2023.3.15 廣東省推動新型儲能產業高質量發展的指導意見 3 12 廣西 2023.4.25 廣西新型儲能發展規劃 3 13 江蘇 2022.8.1 江蘇省“十四五”新型儲能發展規劃 2.6 14 湖北 2022.10.14 湖北省能源發展“十四五”規劃 2 15 湖南 2022.10.13 湖南省電力支撐能

73、力提升行動方案（2022-2025 年）2 16 云南 2022.11.27 云南省應對氣候變化規劃（2021-2025 年）2 17 四川 2022.12.1 四川省電源電網發展規劃（2022-2025 年）2 18 陜西 2022.3.25 關于征求山西省2022年新型儲能建設實施方案意見的函 2 19 江西 2022.7.8 江西省碳達峰實施方案 1 20 遼寧 2022.7.5 遼寧省“十四五”能源發展規劃 1 21 貴州 2022.11.4 貴州省碳達峰實施方案 1 22 北京 2022.10.11 北京市碳達峰實施方案 0.7 23 福建 2022.8.18 福建省推進綠色經濟發展

74、行動計劃（2022-2025 年）0.6 24 天津 2022.8.25 天津市碳達峰實施計劃 0.5 25 吉林 2022.7.22 吉林省碳達峰實施計劃 0.25 合計合計 71.65 資料來源：起點研究公眾號，各省市政府官網，天風證券研究所 3.3.儲能儲能技術成熟，新型儲能滲透率迅速提升技術成熟，新型儲能滲透率迅速提升 中國儲能裝機規模持續擴張，新型儲能中國儲能裝機規模持續擴張，新型儲能 CAGR 達到達到 86.36%。2022 年中國儲能總裝機量為59.8GW，同比+38.1%。其中，新型儲能累計裝機量達到13.1GW，抽水蓄能累計裝機量為46.1GW。2018-2022年，中國儲

75、能總裝機量四年CAGR達到17.78%，新型儲能四年CAGR達到 86.36%。新型儲能技術逐漸成熟，滲透率迅速提升。新型儲能技術逐漸成熟，滲透率迅速提升。2018 年，新型儲能占總儲能裝機量比重僅為3.49%，后逐年上升。2022 年新型儲能在存量市場里的占比首次突破 20%，達到 21.87%，同比+8.63pct。在新型儲能中，鋰離子電池使用最廣，其次是鉛蓄電池以及壓縮空氣儲能。圖圖 30：中國儲能累計裝機規模及增速：中國儲能累計裝機規模及增速 圖圖 31：2022 年中國已裝機儲能的不同技術路徑占比年中國已裝機儲能的不同技術路徑占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

76、讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：CNESA,天風證券研究所 資料來源：CNESA,天風證券研究所 3.4.陜鼓簽約世界級壓縮空氣儲能項目陜鼓簽約世界級壓縮空氣儲能項目，有望迎來放量有望迎來放量 壓縮空氣儲能的產業鏈中，上游主要包括設備、資源供應壓縮空氣儲能的產業鏈中，上游主要包括設備、資源供應。核心設備包括空氣壓縮機、透平膨脹機、蓄熱換熱系統等，此外還需要儲氣鹽穴資源等。設備制造的主要參與企業包括陜鼓動力、金通靈、沈鼓集團、杭氧股份、川空等；擁有鹽穴資源的主要企業包括蘇鹽井神、中鹽化工、雪天鹽業等。圖圖 32：壓縮空氣儲能的產業鏈：壓縮空氣儲能的產業鏈 資料來源：非補燃壓縮空氣

77、儲能研究及工程實踐以金壇國家示范項目為例 梅生偉，清華大學官網，國際能源網，中儲國能官網，北極星儲能網，天風證券研究所 陜鼓動力生產的陜鼓動力生產的離心式空氣壓縮機離心式空氣壓縮機+透平膨脹機透平膨脹機，是，是壓縮空氣儲能上游最核心設備壓縮空氣儲能上游最核心設備。作為國內空氣壓縮機設備龍頭，目前陜鼓動力已經向客戶提供 240 余臺套空分壓縮機組，在國產化空分壓縮機市場占有率達 82%以上。圖圖 33：壓縮空氣儲能系統所需的關鍵裝置：壓縮空氣儲能系統所需的關鍵裝置 30.0 30.3 31.8 37.6 46.7 1.1 1.7 3.3 5.7 13.1 7.2%3.0%9.5%23.5%38.

78、1%0.010.020.030.040.050.060.070.020182019202020212022中國抽水蓄能累計裝機量（GW）中國新型儲能累計裝機量（GW）中國儲能總裝機量YoY抽水蓄能77.15%熔融鹽儲熱1.0%鋰離子電池 20.6%壓縮空氣 0.3%液流電池 0.3%鉛蓄電池 0.7%新型儲能21.9%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：陜鼓動力官網，非補燃壓縮空氣儲能研究及工程實踐梅生偉，天風證券研究所 與中能建簽約合作，壓縮空氣儲能設備有望在未來迎來放量：與中能建簽約合作，壓縮空氣儲能設備有望在未來迎來放量：陜

79、鼓簽訂了世界首臺套單機容量 300MW 級壓縮空氣儲能壓縮機組項目，該壓縮空氣儲能項目在非補燃壓縮空氣儲能領域實現“單機功率世界第一”、“儲能規模世界第一”、“轉換效率世界第一”，為儲能行業的健康發展發揮示范作用，為能源綠色高效利用以及“雙碳”目標的如期實現產生積極的助推作用；合同標的為 8 臺（套）大型空氣壓縮機組，金額 2.26 億元。與中能建簽約合作，一方面證明了陜鼓動力設備技術水平出色，已得到下游客戶認可；另一方面，中能建作為國內壓縮空氣儲能建設廠商，具備良好的成長潛力，陜鼓動力與其建立合作也一定程度上保證了未來的訂單空間。壓縮空氣儲能目前已具備商業化條件，短期內或將有大量項目審批通過

80、，打開壓縮空氣儲能設備的成長空間。4.能量基礎設施運營：工業氣體需求能量基礎設施運營：工業氣體需求廣，陜鼓廣，陜鼓氣體運營項目穩中氣體運營項目穩中有進有進 4.1.工業氣體：現代工業的工業氣體：現代工業的“血液血液”，下游應用領域廣泛，下游應用領域廣泛 工業氣體：現代工業的基礎原材料，廣泛應用于幾乎所有工業領域。工業氣體：現代工業的基礎原材料，廣泛應用于幾乎所有工業領域。隨著中國經濟的快速發展，工業氣體作為現代工業的基礎原材料，在國民經濟中有著重要的地位和作用，廣泛應用于鋼鐵冶煉、石油加工、焊接及金屬加工、航空航天、汽車及運輸設備等領域。由于工業氣體對國民經濟的發展有著戰略性的先導作用，因此被

81、喻為“工業的血液”。2025 年中國工業氣體行業市場規模預計達到年中國工業氣體行業市場規模預計達到 2325 億元，億元，2020-2025 年復合增長率為年復合增長率為8.56%。2021 年中國工業氣體市場規模占全球的年中國工業氣體市場規模占全球的 18.84%，與中國，與中國 GDP 占世界經濟比重接占世界經濟比重接近。近。中國工業氣體行業較全球工業氣體行業起步晚，但在國家政策推動，外資引入，高新技術發展等因素影響下發展迅速。根據弗若斯特沙利文的資料，中國工業氣體市場規模由 2015 年的 996 億元增長至 2020 年的 1542 億元。未來隨工業快速發展、國家政策推動和以電子特種氣

82、體為代表的新興用氣需求涌現，中國工業氣體市場有望繼續保持增長。圖圖 34：2015-2025 年全球及國內工業氣體市場規模（根據弗若斯特沙利文預測）年全球及國內工業氣體市場規模（根據弗若斯特沙利文預測）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：弗若斯特沙利文，天風證券研究所 根據應用領域的不同，工業氣體可以分為大宗氣體和特種氣體。根據應用領域的不同，工業氣體可以分為大宗氣體和特種氣體。大宗氣體指純度要求低于5N，產銷量大的工業氣體，根據制備方式的不同可分為空分氣體和合成氣體。特種氣體指被應用于特定領域，對純度、品種、性質有特殊要求的工業

83、氣體，根據應用領域的不同可分為標準氣體、醫療氣體、激光氣體、食品氣體、電光源氣體以及電子氣體。圖圖 35：工業氣體的分類：工業氣體的分類 資料來源：億渡數據，天風證券研究所 從市場規模的占比中來看，從市場規模的占比中來看，大宗氣體在下游應用市場中的需求占比約為 80%，特種氣體占比約為 20%。在特種氣體中，電子特氣的需求量占據主要地位，電子特氣占特種氣體市場規模的 60%，在所有工業氣體中占比 12%。圖圖 36：2020 年中國工業氣體細分氣體市場規模占比年中國工業氣體細分氣體市場規模占比 6091 7134 7906 8186 8954 9298 9090 10022 11046 116

84、26 12254 996108012001349147715421692185119972160232517.11%10.83%3.53%9.39%3.84%-2.23%10.25%10.22%5.25%5.41%8.43%11.11%12.42%9.49%4.40%9.73%9.40%7.89%8.16%7.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球工業氣體市

85、場規模（億元）中國工業氣體市場規模（億元）YOYYOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：億渡數據，天風證券研究所 空分氣體的下游應用領域較為廣泛，是工業領域不可或缺的原材料?？辗謿怏w的下游應用領域較為廣泛，是工業領域不可或缺的原材料。氧氣、氮氣和氬氣具有特定的物理和化學特性，是現代工業的重要基礎原料，廣泛應用于國民經濟眾多領域?，F階段，冶金和化工行業消耗的空分氣體數量居各行業之首，新能源、半導體、電子信息、生物醫藥、新材料等多個產業的快速發展也極大地拓展空分氣體的應用領域，市場空間十分廣闊。表表 13：工業氣體（大宗空分氣體）

86、的下游應用工業氣體（大宗空分氣體）的下游應用 氧氣氧氣 氮氣氮氣 氬氣氬氣 冶金冶金 高爐煉鐵；平爐煉鋼；電弧爐煉鋼 載運和凈化氣體；防止氧化；鋼鐵熱處理 作煉鋼環境氣體；特種金屬冶煉 石油化工石油化工 作原料氣體參與氧化反應；合成氨生產中的氣化劑 作驅油氣體；增加儲層儲量并壓裂含烴層 化工化工 密封、置換、干燥和安全保護；聚乙烯等生產過程中作輔助氣 化肥化肥 作為氧化劑，使煤氣化生產合成氨，以強化工藝過程，提高化肥產量 天然氣管道運輸天然氣管道運輸 作為保護氣，置換天然氣運輸管道中的空氣以保證運輸安全 半導體半導體 集成電路生產的保護氣和封裝氣；彩電顯像管、液晶及半導體硅片生產的載氣和保護氣

87、 半導體、液晶面板、光纖線制造生產；充當載運氣體 平板玻璃平板玻璃 玻璃熔爐的助燃氣體；減少氮氧化物的排放量 有色金屬有色金屬 作為助燃氣體，提高熱效率，可大幅降低能耗 火力發電火力發電 IGCC 的氧化劑；凈化煤氣 汽車和運輸設備汽車和運輸設備 牢固焊接的環境氣體；焊接汽車零件、車架、消聲器；安全氣囊 航空航天航空航天 高雷諾數風洞；熱處理爐和壓熱器；激光切割輔助氣體 凈化氫氣系統；流體系統的增壓劑；觀測氣球的升力源 機械加工機械加工 等離子切割氣體、激光 鋁、不銹鋼、銅和鎂合金焊接；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 切割輔助氣體；保護

88、金屬表面 熱處理的淬火氣體、熔爐氣體 醫療醫療 協助低氧血癥和缺氧癥的治療和預防；急救以維持病人生命 冷凍和保存生物樣本的冷凍劑；為醫療器械供能 食品食品 液氮浸漬式冷凍；減少食品腐壞、變色和變味；零售包裝的保護氣 環保行業環保行業 污水處理 保護儲罐和凈化管道；清除廢水中揮發性有機化合物 光伏光伏 作為保護氣，提高多晶硅的生產純度 資料來源：僑源股份招股書，天風證券研究所 工業氣體的下游應用領域主要包括鋼鐵、石油化工、化學品、電子產品。其中，2021 年工業氣體下游應用中，鋼鐵、石油化工占比較大，分別達到 24%、18%；化學品和電子產品應用占比均在 11%左右。參考 2022 年國際巨頭林

89、德集團的收入結構，我們發現巨頭企業的非制造業收入占比較高，例如醫療、食品飲料、電子的收入占比分別為 16%、10%、9%，這些領域或將成為國內工業氣體的未來增長點。圖圖 37：2021 年工業氣體的下游應用領域占比年工業氣體的下游應用領域占比 圖圖 38：2022 年林德集團下游收入結構年林德集團下游收入結構 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源：林德年報，天風證券研究所 上游包括原材料、設備及能源供應商上游包括原材料、設備及能源供應商。各類空分氣體所需原材料不同，空分氣體的原材料主要為空氣或者工業廢氣，合成氣體需要化學原材料進行化學反應合成氣體，特種氣體的原材料主要為外購的工業氣體

90、和化學原材料。工業氣體所需設備主要分為氣體生產設備、氣體儲存設備和氣體運輸設備?？辗謿怏w的生產需空分設備，合成氣體的生產需合成設備，特種氣體在氣體生產完成后還需提純設備。儲存過程中，少量氣體用鋼瓶，大量氣體用儲槽。運輸過程中，少量氣體用液化氣槽車，大量氣體用管道。工業氣體生產過程中需要耗費大量的水資源與電力資源，運輸過程中需要耗費大量的化石能源。圖圖 39：中國工業氣體產業鏈布局中國工業氣體產業鏈布局 24%18%11.30%11.20%35%鋼鐵石油化工其他化學品電子產品其他25%16%19%14%10%9%7%化工能源醫療制造業冶金食品飲料電子其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

91、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 4.2.技術路徑：低溫空氣分離技術成為大規模工業氣體的主流技術路徑技術路徑：低溫空氣分離技術成為大規模工業氣體的主流技術路徑 空氣分離的三種技術路徑中，低溫空分的氣體純度最高，生產效率最好?？諝夥蛛x的三種技術路徑中，低溫空分的氣體純度最高，生產效率最好?？諝夥蛛x主要有三種主流的技術路徑，變壓吸附分離（PSA）、膜分離、低溫空氣分離，前兩種技術較為簡單，設備成本較低，但產品純度和生產效率較低溫空氣分離法存在著較大的差距，而且無法生產液態產品，只適用于小型的空分設備；低溫空氣分離是產品純度最高、生產效率最好

92、的技術路徑，相較前兩種技術存在明顯的優勢，適用于大規模的工業氣體制取。表表 14：空分設備的三種技術路徑對比：空分設備的三種技術路徑對比 變壓吸附分離（變壓吸附分離（PSA）膜分離膜分離 低溫空氣分離低溫空氣分離 示意圖示意圖 技術原理技術原理 以壓縮空氣為基礎，利用專門的物料為吸附試劑，借助空氣中的氮氣、氧氣分子對不同物料的吸附效果的不同進行吸附，實現氮氣和氧氣徹底分離。利用氣體的擴散原理，借助原料氣中各種物質對膜材料滲透作用不同，以膜兩邊的氣體的壓力差為實際動力，實現將各種氣體分離的效果。利用氮、氧沸點不同，在高壓低溫的條件下，首先將空氣進行液化處理，之后進行精餾工序，傳熱對液體空氣進行分

93、離。優點優點 流程簡單；整體成本較低；后期維保成本低 操作簡單；成本低 高質量、高產量；生產連續性好；可靠性強；缺點缺點 產品純度低于低溫分離；不能生產液態產品 無法同時生產兩種不同的氣體；產品純度低于低溫分離；不能生產液態產品 啟動時間長；成本較高；操作難度大 適用場景適用場景 適用于小型空分設備 適用于小型空分設備 大規模工業氣體制取 資料來源：液化空氣官網，中泰股份公告，淺析空氣分離方法和工藝流程的選擇趙乾浩，空分裝置的工藝路線及設備選型分析陸君君等，國內空分系統設備發展現狀聶輔亮等，天風證券研究所 低溫空氣分離原理的空分設備主要由九大部機系統組成，分別是壓縮機系統、預冷系統、低溫空氣分

94、離原理的空分設備主要由九大部機系統組成，分別是壓縮機系統、預冷系統、純化系統、精餾系統、制冷系統、熱交換系統、產品輸送系統、儲存及后備系統以及儀電純化系統、精餾系統、制冷系統、熱交換系統、產品輸送系統、儲存及后備系統以及儀電 控制系統：控制系統：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 壓縮機系統壓縮機系統：核心設備為壓縮機，用于對原料空氣進行加壓。預冷系統：預冷系統：主要設備是空氣冷卻塔和水冷卻塔、水泵，通過接觸換熱降低壓縮后原料空 氣的溫度，并洗滌其中的酸堿性物質等有害雜質。純化系統：純化系統：主要設備是吸附器，用于進一步除去原料空氣中水分、

95、二氧化碳、乙炔等對 空氣分離設備運行有害的物質。精餾系統精餾系統：空氣分離設備的核心，主要由低壓塔、中壓塔和冷凝蒸發器構成，主要作用 是對空氣進行低溫精餾，利用組分沸點不用，分離不同的氣體。制冷系統制冷系統：主要設備為膨脹機，適當溫度的工藝介質經過膨脹機膨脹后，溫度得到進一 步降低，為設備提供所需的冷量。熱交換系統熱交換系統：主要設備是板翅式換熱器，各種不同溫度的熱流股和冷流股工藝介質在板 翅式換熱器中進行熱交換，達到所需溫度后進入下道工序。產品輸送系統產品輸送系統：主要設備為氧氣壓縮機及氮氣壓縮機，產品氣體經壓縮達到一定壓力后 供給用戶使用。存儲及后備系統存儲及后備系統：由液體儲槽、低溫液體

96、泵和汽化器組成，用于低溫液體產品的貯存與 氣化。儀電控制系統：儀電控制系統：指計算機集散控制系統，對空氣分離設備進行全面的監控、控制、調整。圖圖 40：空分設備的工作流程：空分設備的工作流程 資料來源：福斯達招股書，天風證券研究所 4.3.重要子公司重要子公司秦風氣體秦風氣體具備氣體運營優勢具備氣體運營優勢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 秦風氣體建立了以氣體工廠為中心的管道氣和區域化液體銷售網絡秦風氣體建立了以氣體工廠為中心的管道氣和區域化液體銷售網絡，依托股東資源及平臺優勢，積極開拓新的領域，具備專業高效的空分核心設備設計制造與成套

97、優勢、能源化工企業運行及安全標準優勢、投融資服務優勢、工程總包優勢和氣體運營優勢。2022 年，秦風氣體專利申請受理數 32 項，其中發明專利 6 項、實用新型專利 26 項，取得 一種基于空分系統的氬氣回收方法及系統 一種空分空壓機進氣冷卻系統及方法2 項發明專利；參編團體標準 4 項，行業影響力及軟實力持續提升。表表 15：秦風氣體秦風氣體收購收購史史 時間時間 事件事件 2012 年 陜西秦風氣體股份有限公司成立 2013 年 成立揚州秦風氣體有限公司；收購徐州陜鼓工業氣體有限公司；收購唐山陜鼓氣體有限公司 2014 年 收購開封陜鼓氣體有限公司，收購準格爾旗鼎承氣體有限責任公司 201

98、5 年 成立章丘秦風氣體有限公司；收購渭南陜鼓氣體有限公司 2017 年 成立銅陵秦風氣體有限公司 2018 年 收購石家莊陜鼓氣體有限公司 2019 年 成立六安秦風氣體有限公司 2021 年 成立唐山秦風氣體有限公司；成立赤峰秦風氣體有限公司；成立呼和浩特秦風氣體有限公司 2022 年 成立晉城陜鼓氣體有限公司 資料來源：秦風氣體官網，天風證券研究所 陜鼓動力氣體項目運營穩中有進，產能增加。陜鼓動力氣體項目運營穩中有進，產能增加。2022 年，陜鼓動力已擁有合同供氣量達到137.36 萬 Nm3/h，已運營合同供氣量同比增加；當期新增氣體投資額下滑到 6.10 億元，主要由于 21 年公司

99、開展低成本融資后新建氣投項目，22 年氣投項目建成，當期投資額回落。圖圖 41：氣體合同運營情況氣體合同運營情況 圖圖 42：新增氣體投資額新增氣體投資額 資料來源：陜鼓動力公告，天風證券研究所 資料來源：陜鼓動力公告，天風證券研究所 2022 年，秦風氣體營業收入創業績之最，供氣總規模創歷史新高。年，秦風氣體營業收入創業績之最，供氣總規模創歷史新高。秦風氣體首套氪氙液生產線正式投產并實現收費，首個全液化項目-銅陵氣體 4,500m/h 全液體空分項目正式投產并實現收費；銅陵氣體與某企業簽訂氣體供應合同，管道氣二次開發業務再突破；建立自主設計技術體系，并在秦風氣體某 4 萬 Nm3/h 空分項

100、目首次實現空分裝置部分自主設計；秦風氣體首個智能化工廠在“揚州氣體”落地。表表 16：公司主要在建及擬建氣體項目投資情況（截止：公司主要在建及擬建氣體項目投資情況（截止 2023 年年 7 月）月）公司氣體投資項目公司氣體投資項目 計劃投資額（億元）計劃投資額（億元）公告日期公告日期 合作期限合作期限 新疆中和配套 6 萬 Nm3/h 空分項目 3.01(預估數)2023 年 6 月 20 年 山西建邦 4 萬 Nm3/h 空分項目 1.96 2022 年 10 月 20 年 福建龍鋼配套 4.2 萬 Nm3/h 空分項目 2.41 2022 年 2 月 20 年 赤峰中唐特鋼配套 24 萬

101、Nm/h 空分項目 4.31 2021 年 11 月 15 年 50.95 59.9588.61119.16 137.36 37.65 41.9547.6169.31 83.96 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018年2019年2020年2021年2022年已擁有合同供氣量（萬Nm3/h）已運營合同供氣量（萬Nm3/h）1.377.5710.25 6.11 451.59%35.37%-40.42%-100%0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.02019年2020年2021年2022年當期新增氣

102、體投資額（億元）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 旭陽中燃配套 3.5 萬 Nm3/h 空分項目 1.84 2021 年 9 月 16 年 陜煤集團榆林化學配套 10 萬 Nm3/h 空分項目 4.8 2021 年 4 月 15 年 河北天柱鋼鐵配套新建 4 萬 Nm3/h 空分項目 2.21 2021 年 3 月 15 年 資料來源：wind，公司公告，天風證券研究所 4.4.氣體供應的現金流回收更快、更穩定氣體供應的現金流回收更快、更穩定 陜鼓動力工業服務業務流程分為：陜鼓動力工業服務業務流程分為：1）生產并提供透平設備，陜鼓

103、工程負責在客戶生產區域指定場所進行工程 施工、設備安裝，建成工業氣體生產線；2）在客戶生產區域指定場所設立分支機構，由分支機構組織生產并銷售氧 氣、氮氣等工業氣體給客戶，雙方按月抄表確認銷售數量，價格按合同約定執行。圖圖 43：陜鼓動力工業服務流程陜鼓動力工業服務流程 資料來源：陜鼓動力招股說明書，天風證券研究所 其中，提供生產設備其中，提供生產設備的結算周期較長，整個收款流程通常的結算周期較長，整個收款流程通常持續一持續一年以上年以上。陜鼓動力能量轉換設備為大型裝備，對應收賬款尾款的回收期較長。對產品質量保證，現金的回收期通常限定為產品實現安裝后 12 個月內或者交貨后 18 個月內，因此應

104、收賬款的總體平均回收期較長。圖圖 44：陜鼓動力能量轉換設備結算流程陜鼓動力能量轉換設備結算流程 資料來源：陜鼓動力招股說明書，天風證券研究所 相對于直接銷售能量轉換設備，氣體銷售的現金流回收更快、更穩定。相對于直接銷售能量轉換設備，氣體銷售的現金流回收更快、更穩定。按照與客戶共同認可的抄表數確認銷售數量，根據合同約定價格逐月確認氣體銷售收入，并與客戶進行款項結算，以相關固定資產折舊及其他運營成本確認氣體銷售成本。供氣合同銷售價格會結合市場價、電價等進行調整，有利于規避市場價格波動的風險。供氣合同銷售價格會結合市場價、電價等進行調整，有利于規避市場價格波動的風險。2023 年 7 月 14 日

105、，國內氧氣的市場均價為 611 元/噸，氮氣的市場均價為 594 元/噸；銅陵 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 秦風液氧、液氮出廠價分別為 750、700 元/噸，高于市場均價。陜鼓動力的工業氣體產品定價是基于公司對未來項目經營成本的預測加上一定的利潤，并與陜化公司進行談判最終確定的。因供氣合同期限一般為 15 至 20 年，且電費在氣體產品成本中占主要部分，故供氣價格自供氣合同生效起一定時間內結合電價、蒸汽價格、CPI 指數等參數進行調整，可以有效規避一定的市場價格波動風險。為了進一步研究工業服務項目的投資回收期情況，我們以杭氧股份呂

106、梁杭氧 5 萬等級項目為例；杭氧股份是國內空分設備的空頭企業，核心業務為氣體銷售和空分設備。我們以我們以 2022 年杭氧股份發行可轉債募投項目中的呂梁杭氧年杭氧股份發行可轉債募投項目中的呂梁杭氧 5 萬等級項目為例，對現場萬等級項目為例，對現場制氣項目的制氣項目的 IRR、回收期進行測算。、回收期進行測算。杭氧股份可轉債募集說明書中做出了重要假設如下：1）項目經濟效益測算期設定為 15 年（不含建設期），每年氣體供應時長為 8,000 小時，管道氣及液體產品的平均單價為 0.50 元/Nm，第 1 年生產負荷為 83%計算，以后各年生產負荷為 100，計算可得第 1 年收入 1.46 億元，

107、隨后各年收入 1.75 億元。2）假設修理費按固定資產的 1.5%計??；銷售費按銷售收入 2%計取。3)固定資產折舊采用平均年限法計算，折舊年限按 15 年計，凈殘值率 3%。表表 17：現場制氣項目現金流測算（以呂梁杭氧現場制氣項目現金流測算（以呂梁杭氧 5 萬等級項目為例）（單位：億元）萬等級項目為例）（單位：億元）第第 1年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 7-15 年年 第第15年后年后 銷售收入銷售收入 1.46 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 總成本費用總成本費用 財務費用財務費用 0.09 0

108、.09 0.07 0.05 0.04 0.02 0 0 折舊與攤銷折舊與攤銷 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0 外購動力外購動力 1.01 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 其他成本其他成本 0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 合計合計 1.39 1.59 1.58 1.56 1.54 1.52 1.5 1.36 稅費等其他費用稅費等其他費用 0.02 0.04 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.07 凈利潤凈利潤 0.05 0.11 0.13 0.14

109、0.15 0.16 0.18 0.32 現金流現金流 0.2 0.26 0.28 0.28 0.3 0.31 0.32 0.32 資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所 通常情況下，現場制氣項目到期后，客戶會與氣體供應商重新簽訂合同。我們計算了 15年、20 年、25 年、30 年運行期下的 IRR，分別為 7.57%、9.48%、10.39%、10.84%。項目的回收期約為 9 年。表表 18：項目的項目的 IRR 計算計算（以呂梁杭氧（以呂梁杭氧 5 萬等級項目為例）萬等級項目為例）計算年限計算年限 15 20 25 30 IRR 7.57%9.48%10.39%10.84%資料來源：杭氧

110、股份公告，天風證券研究所 現場制氣項目凈利潤率不斷提升，具備較強的現金牛屬性?，F場制氣項目凈利潤率不斷提升，具備較強的現金牛屬性?，F場制氣項目的凈利潤率不是一成不變的，而是不斷提升的，下方以呂梁杭氧的 5 萬等級空分氣體銷售項目為例進行說明。按照凈利潤率的變動情況，現場制氣項目可分為三個階段：第一階段：第一階段：1-6 年，由于前期項目投資建設需要依靠向銀行申請貸款，項目前期存在一定的還本付息的壓力，隨著本金的不斷償還，財務費用成本不斷下降，前六年的凈利潤率呈不斷上升趨勢，由 3.56%逐漸上升至 9.35%。第二階段：第二階段：7-15 年，因前期償清了銀行貸款，此階段不再受到財務費用的影響

111、，但仍要計算折舊攤銷，凈利潤率為 10.11%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 第三階段：第三階段：第 15 年之后，設備的折舊年限已過，不再需要計算折舊攤銷費用，凈利潤率有較大的提升，達到 18.33%，通常項目到期后，客戶會選擇與公司續簽合同，因此凈利潤呈不斷升高態勢。圖圖 45：工業服務工業服務項目的收入與凈利潤（呂梁杭氧項目的收入與凈利潤（呂梁杭氧 5 萬等級項目萬等級項目）圖圖 46：工業服務工業服務項目的項目的成本結構（成本結構（呂梁杭氧呂梁杭氧 5 萬等級項目萬等級項目）資料來源：杭氧股份公告，天風證券研究所 資料來源：杭

112、氧股份公告，天風證券研究所 5.工業服務：工業服務：依托依托 EPC 能力，能源互聯島領先全球能力，能源互聯島領先全球 5.1.綜合能源服務市場：藍?？臻g，市場快速增長綜合能源服務市場：藍?？臻g，市場快速增長 5.1.1.中國綜合能源服務進入快速成長期中國綜合能源服務進入快速成長期 2019 年 2 月，國家電網發布推進綜合能源服務業務發展 2019-2020 年行動計劃，提出將統籌布局綜合能效服務、供冷供熱供電多能服務、分布式清潔能源服務和專屬電動汽車服務等四大重點業務領域。2020 年 1 月，國家電網發布關于全面深化改革奮力攻堅突破的意見的 2020 年 1 號文件，綜合能源服務的四大重

113、點業務領域被進一步明確為統籌開展綜合能效服務、多能供應服務、清潔能源服務以及新興用能服務。從生命周期來看，綜合能源服務產業發展將經歷初級階段、成長階段、成熟階段、衰退階從生命周期來看，綜合能源服務產業發展將經歷初級階段、成長階段、成熟階段、衰退階段四個階段段四個階段，將逐步實現各種能源獨立運行向多種能源融合過渡，朝著智能化、信息化和數字化融合方向發展，促使能源流、信息流、數字流融合，待電力及其他能源現貨交易及中長期交易市場逐步成熟，綜合能源交易平臺也將發揮重要作用。具體而言，四個階段也將呈現不同的發展特點。圖圖 47：綜合能源服務產業生命周期：綜合能源服務產業生命周期 公司報告公司報告|首次覆

114、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 資料來源：CSPPLAZA，天風證券研究所 初級階段初級階段-進入該產業的企業數量較少，大多數企業都處于觀望狀態，主要處于項目孵化進入該產業的企業數量較少，大多數企業都處于觀望狀態，主要處于項目孵化階段。階段。主要進入者為國有大型企業，如國網、南網、華潤電力等。電網企業迫于電改導致的利益調整格局，以及順應新能源地位不斷上升的發展趨勢，主動自我革新，拓展新業務，增加新的利潤增長點。同時，以民營企業為主的新能源企業，為抓住新的市場機遇，也紛紛跟進。成長階段成長階段-進入的企業數量不斷增多，關鍵技術取得重要突破進入的企業數量不斷增多，

115、關鍵技術取得重要突破（如多能源調度技術、儲能技術），能源系統向智能化、信息化、數字化方向延伸，實現諸如智能設備物聯（即生產現場的生產設備、產線和工藝裝置、工業機器人、傳感設備等數字化物理實體通過標準通信接口、協議轉換等方式將數據上傳至車間層、企業層管理系統或監控系統）等。成熟階段成熟階段-進入的企業數量持續增加，市場接近飽和，形成低增長率、高占有率的市場。進入的企業數量持續增加，市場接近飽和，形成低增長率、高占有率的市場。市場化交易變得活躍，隨著市場化程度的不斷提高，交易平臺逐漸發達，諸如碳交易、各能源品種交易等。衰退階段衰退階段-新業態不斷涌現，產生替代作用。新業態不斷涌現，產生替代作用。市

116、場處于飽和狀態，開始淘汰競爭力較弱的企業。我國綜合能源服務產業已經進入到快速成長期。我國綜合能源服務產業已經進入到快速成長期。根據國家電網所屬研究機構研究，初步測算，2020 年到 2025 年，我國綜合能源服務產業已經進入到快速成長期，市場的潛力規模由 0.5-0.6 萬億元可能增長到 0.8-1.2 萬億元；到 2035 年將步入成熟期，市場潛力的規模約在 1.3 到 1.8 萬億元。巨大的綜合能源服務市場的藍?？臻g正在加速形成。5.1.2.產業鏈長，目前以電力為核心產業鏈長，目前以電力為核心 國家電網國家電網對綜合能效服務的定義是以提升客戶能效、降低用能成本為目標，基于電力物聯對綜合能效

117、服務的定義是以提升客戶能效、降低用能成本為目標，基于電力物聯網技術應用，實施傳統節能方式變革，實現由單一設備級節能改造向系統級、平臺級綜合網技術應用，實施傳統節能方式變革，實現由單一設備級節能改造向系統級、平臺級綜合能效提升方式的轉變。能效提升方式的轉變。具體涉及的細分業務包括照明改造、電動機變頻、空調節能改造、鍋爐節能改造、配電網節能改造、余熱余壓利用、客戶能效管理等。多能供應服務即滿足用戶對電、冷、熱及生活熱水等不同能源需求的能源供應。多能供應服務即滿足用戶對電、冷、熱及生活熱水等不同能源需求的能源供應。主要指的是冷熱電三聯供技術的應用，具體則包括太陽能光熱、生物質供熱/發電、天然氣三聯供

118、、水源/地源/空氣源熱泵、工業余熱利用、地熱、電采暖、蓄熱、蓄冷等。作為新的業務形態，綜合能源服務產業鏈的形成和建立，需要逐步打破能源行業壁壘，建立綜合能源市場及相應的管理機制，促進各能源基礎設施的互聯互通，促進多種能源之間的綜合管理與協調利用。當前構建的綜合能源服務系統主要以電為核心，多能耦合。當前構建的綜合能源服務系統主要以電為核心，多能耦合。從各類能源的產業鏈來看，電力產業鏈產生較大調整，在經歷電力體制改革后，出現了很多新業態，由原來的“發-輸-配-售”演進為“發-輸-配-售-儲-用-云”。其次，供熱產業鏈的熱源由以煤為主逐步向清潔能源過渡，尤其在清潔供暖領域，大力推進“煤改電”“煤改氣

119、”等清潔能源供暖方式，另外，地熱能利用也初具規模。圖圖 48：綜合能源服務產業鏈圖：綜合能源服務產業鏈圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 資料來源：CSPPLAZA，天風證券研究所 5.2.雙碳聚焦園區綠色發展，綜合能源市場將達萬億雙碳聚焦園區綠色發展，綜合能源市場將達萬億 科技部關于印發國家高新區綠色發展專項行動實施方案中提到：2025 年，國家高新區單位工業增加值綜合能耗降至 0.4 噸標準煤/萬元以下，其中 50%的國家高新區單位工業增加值綜合能耗低于 0.3 噸標準煤/萬元；單位工業增加值二氧化碳排放量年均削減率 4%以上，部分

120、高新區實現碳達峰。表表 19：國家高新區綠色發展專項行動實施方案主要任務國家高新區綠色發展專項行動實施方案主要任務 主要任務主要任務 內容內容 降低園區污染物產生量 引導傳統重污染行業的綠色技術進步和產業結構優化升級；完善國家高新區能源、環境基礎設施升級及配套管網建設 降低園區化石能源消耗 鼓勵國家高新區推行資源能源環境數字化管理，實現智能化管控，減少生產過程中資源消耗 構建綠色發展新模式 鼓勵園區編制綠色發展規劃，開展國家生態工業示范園區、綠色園區等示范試點創建；加快產業轉型升級，著力發展環境友好型產業 資料來源：人民政府網，天風證券研究所 為了有效推動雙碳工作進展，圍繞碳減排的獎勵、補貼政

121、策也陸續出臺。為了有效推動雙碳工作進展，圍繞碳減排的獎勵、補貼政策也陸續出臺。中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見中提出“充分認識成本約束帶來的各類風險，更好發揮政府作用，通過財稅政策分擔綠色低碳轉型成本，加大對綠色低碳技術研發和產業轉型升級支持力度，激勵企業不斷提高外部成本消化能力，妥善應對綠色低碳轉型中可能的風險隱患?！北肀?20：部分整理雙碳相關財政支持部分整理雙碳相關財政支持 時間時間 部門部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022-2 江蘇省人民政府 關于實施與減污降碳成效掛鉤財政政策 1）空氣環境質量；2水環境質量；3）碳減排指標。下降率每

122、比目標任務改善 0.1 個百分點的按收取該市、縣（市）統籌資金總額的 1%進行獎勵，獎勵上限為 10%。2022-3 上海市徐匯區發改委、財政局 徐匯區節能減排降碳專項資金管理辦法 1）鼓勵產業節能減排降碳，給予每噸標準煤 1200 元的扶持；2）鼓勵建筑節能減排降碳。最高按 1:0.5 比例給予區級資金匹配。2022-1 北京市財政局 2022 年北京市高精尖1）“新智造 100”項目獎勵；2）綠色低碳發展項目獎勵，按不 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 產業發展資金實施指南 超過納入獎勵范圍總投資的 25%給予獎勵。2022-1 云南

123、省發改委等 關于 2022 年穩增長的若干政策措施 1）支持重點園區優化提升，力爭發行不低于 200 億元地方政府專項債券，用于獎勵和新增建設用地計劃指標激勵；2）著力提升電力保障能力。安排省財政專項資金 5 億元，支持火電機組大方式運行、力爭統調火電發電量達 420 億千瓦時以上。2021-9 杭州市科學技術局 杭州市科創領域碳達峰行動方案 聚焦綠色低碳、減污降碳和碳負排放技術研究方向給予支持，給予 30%的補助，最高不超過 500 萬元。2021-9 北京經濟技術開發區管理委員會 北京經濟技術開發區2021 年度綠色發展資金支持政策 節能減碳技改類項目，在北京市級資金補助的基礎上，經開區按

124、照 1:1 配套獎勵，獎勵標準為工業類項目節能量 600 元/噸標準煤，非工業類項目節能量 800 元/噸標準煤，且每個項目的區級配套獎勵資金與北京市獎勵資金合計不超過該項目總投資額的50%。2021-5 廣州市黃埔區發展和改革局 廣州市黃埔區、廣州開發區、廣州高新區促進綠色低碳發展辦法 對于 2025 年度較 2020 年度產值增長 25%以上、萬元產值能耗下降 10%以上的，按節能量給予 500 元/噸標準煤補貼，補貼最高1000 萬元。對在碳普惠平臺簽發的項目予以補貼。依據簽發的減碳量按 10 元/噸二氧化碳予以項目單位補貼，單個項目補貼最高 10 萬元。資料來源：人民政府網，中國商務部

125、，江蘇省人民政府，上海市徐匯區人民政府，北京市經濟和信息化局，云南省人民政府等，天風證券研究所 中國綜合能源市場處于快速增長階段，市場空間擴張迅速。中國綜合能源市場處于快速增長階段，市場空間擴張迅速。我國經濟快速發展帶來的能源壓力越來越突出，節能減排作為一項長期戰略和任務，使得我國節能服務行業潛力巨大?？倳浽诎屠铓夂蚍鍟闲?，到 2030 年，中國單位 GDP 二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到 25%，控制碳排放已成為全球共識。綜合能源服務作為節能服務的再升級，在能源體制變革、“碳中和”目標明確、技術發展等背景下，有望在“十四五”期間進入快

126、速成長期。據測算，據測算，2020 年綜合能源服務市場年綜合能源服務市場規模為規模為 5875 億元之間，億元之間，2025 年在年在 1.2 萬億元左右，處于快速增長階段，市場空間有望在萬億元左右，處于快速增長階段，市場空間有望在未來充分打開。未來充分打開。圖圖 49：2014-2025 年中國綜合能源服務市場規模統計及預測年中國綜合能源服務市場規模統計及預測（單位：億元）（單位：億元）資料來源：商業新知，共研網，天風證券研究所 5.3.EPC 能力強，成功能力強，成功打造全球首個能源互聯島運營中心打造全球首個能源互聯島運營中心 5.3.1.工程服務能力強，陜鼓在運營項目不斷突破工程服務能力

127、強，陜鼓在運營項目不斷突破 依托專業依托專業 EPC 能力，陜鼓已累計完成近能力，陜鼓已累計完成近 400 項工程。項工程。陜鼓下設工程設計研究院、工程技術分公司，建有印尼工程代表處，擁有一支專業的工程設計和管理團隊。目前，陜鼓已累24372776323536744184490858751200013.91%16.53%13.57%13.88%17.30%19.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200040006000800010000120001400020142015201620172018201920202025E市場規模yoy 公司報告公司報告

128、|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 計實施近 400 項工程 EPC，包括空分單元 EPC、熱電單元 EPC、硝酸單元 EPC、機組單元 EPC 等，具備每年 50 余個 EPC 項目同時開工建設的能力，累計完成的工程項目合同履約 100%；一次開車成功率 100%；達產率 100%。陜鼓陜鼓綜合能源利用總包項目不斷突破綜合能源利用總包項目不斷突破。公司承包多能融合示范項目 EPC 總承包項目，是公司首個含微風發電的綜合能源利用項目，也是首個含平板型光熱集熱器的項目。該項目結合當地資源稟賦，耦合空氣能、太陽能、風能等多種清潔能源，并從需求側出發，使用空氣源

129、熱泵、平板型光熱集熱器、微風發電等設備，按照能源綜合利用、多能互補的形式建設能源系統，按時按需為園區提供綠色、安全的能源解決方案，實現資源集約。該綜合能源管控系統由公司設計開發、具有完整知識產權，技術水平處于國內領先。2022 年在年在運營項目增加運營項目增加。備件服務、檢維修及遠程在線服務、節能服務的在運營項目數分別達到 682、799、79 項。圖圖 50：綜合能源服務在運營項目情況綜合能源服務在運營項目情況 資料來源：陜鼓動力 2022 年報，天風證券研究所 5.3.2.陜鼓率先建立全球首個能源互聯島運營中心陜鼓率先建立全球首個能源互聯島運營中心 陜鼓在臨潼生產制造園區，建立了全球首個能

130、源互聯島運營中心陜鼓在臨潼生產制造園區，建立了全球首個能源互聯島運營中心。打造全球行業萬元產值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低運營成本。通過引用“海綿城市”理念，陜鼓能源互聯島全球運營中心不僅進一步降低了區域內的水污染，削減了區域內雨水峰值流量，同時涵養了水資源，促進了區域內水循環，實現了雨水的合理化利用。目前，陜鼓能源互聯島中水利用率 100%；每年可節約自來水 8.85 萬 m3，新水節水率 52.75%。同時，布局的 9 處雨水過濾凈化和收集回用系統，可以給園區用來沖廁、洗車、綠化，資源在這里得到了最大化利用。實現區域清潔能源使用率 100%；可再生能源

131、使用率 100%；可再生能源在系統內貢獻率 34%；節約土地 49%；節約人工成本 58.62%；余熱利用率達到 98%；節約天然氣 59.12%；節約新水 25.52%。陜鼓能源互聯島是面向分布式能源市場的綜合系統解決方案陜鼓能源互聯島是面向分布式能源市場的綜合系統解決方案，通過頂層設計、統籌規劃，應用互聯網及大數據分析，從全流程全區域供能、用能、能量轉換的角度出發，通過多能互補梯級利用，將可再生、清潔及傳統能源高效耦合集成，以智能管控、專業運營模式，按時、按需、按質向用戶端提供的分布式清潔能源綜合一體化的解決方案。圖圖 51：陜鼓能源互聯島陜鼓能源互聯島 64178678682799790

132、100200300400500600700800900備件服務檢維修及遠程在線服務節能服務2021年在運營項目數2022年在運營項目數 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 資料來源：陜西分布式能源有限公司，天風證券研究所 陜鼓能源互聯島可分為基礎能源互聯島、專業基礎能源互聯島、專業能源互聯島三層次能陜鼓能源互聯島可分為基礎能源互聯島、專業基礎能源互聯島、專業能源互聯島三層次能源系統方案。源系統方案。在基礎能源互聯島領域，陜鼓可為城市園區、離散制造業、鋼鐵、石化、大數據中心等提供冷、熱、電、風、水、廢、安全、消防、環境等能源管理模式。在專業基

133、礎能源互聯島領域，陜鼓可服務于大型工業園區、流程工業，為各個園區企業提供氧氣、氮氣、氫氣、二氧化碳，同時提供氪氣、氙氣、氖氣等稀有氣體。在專業能源互聯島領域，陜鼓將為用戶提供軸流壓縮機、TRT、BPRT、SHRT、BCRT、催化三/四主風機組、天然氣管線壓縮機、LNG 液化制冷壓縮機、硝酸四合一、空分機組、汽輪機組、乙烯三機等高效綠色能量轉換裝備及系統解決方案。表表 21：陜鼓能源互聯島陜鼓能源互聯島 能源互聯島能源互聯島 服務對象服務對象 服務內容服務內容 基礎能源互聯島 智慧城市、工業園區、產業新城 綜合能源、多能互補和能源互聯服務 專業基礎能源互聯島 流程工業企業、離散制造業 全流程能源

134、系統、能源公輔系統服務 專業能源互聯島 流程工業專業能源系統單元 高端能量轉換系統方案 資料來源：中國工業新聞網，天風證券研究所 陜鼓能源互聯島系統解決方案是從能源生產、輸送、配給、轉化和消耗 5 個方面構建一套完整的能源體系，是結合新能源技術和信息技術的新型能源利用體系。具備供給側革命、具備供給側革命、需求側革命、技術側革命三大特征：需求側革命、技術側革命三大特征：表表 22：陜鼓互聯島系統特征陜鼓互聯島系統特征 革命革命 特征特征 內容內容 供給側革命供給側革命 多能源開放互聯 打破傳統的冷、熱、電、風、水、廢、氣、油、交（通）等能源供給側的壁壘，實現多能源開放互聯和綜合利用，形成分布式綜

135、合能源系 需求側革命需求側革命 節能、節本、綠色 實現能源低消耗甚至零損耗、端對端零損耗傳輸、選擇路徑的傳輸、低成本儲能等 技術側革命技術側革命 雙向、無線傳輸 實現能量的雙向傳輸，支撐需求側響應和虛擬電廠等的應用，緩沖或解決用戶生產的電能并網時對大電網的沖擊 資料來源：陜鼓動力官網，天風證券研究所“城市能源互聯島“城市能源互聯島集成低碳節約智慧方案項目”入選全國十大碳中和示范典型案例。集成低碳節約智慧方案項目”入選全國十大碳中和示范典型案例。該項目是陜鼓為智慧城市領域某用戶城市工業園區提供的低碳、節約、智慧的陜鼓能源互聯島方案。項目所在地具有較豐富的光照資源和風力資源，城市具備大量水務空間資

136、源，和采鹽后形成的鹽穴資源。同時該工業園區存在許多高能耗的流程工業企業，對電力的需求比較大。在“雙碳”“雙控”“兩高”等各項政策約束趨緊的形勢下，該城市許多“兩高一資”項目逐步受限，政府在降耗“雙控”目標的同時，積極推進能源保供穩價任務，保持經濟平穩增長。圖圖 52：陜鼓制造園區（陜鼓制造園區（提供增量配電網、熱電聯產以及固廢處理一體化的服務）提供增量配電網、熱電聯產以及固廢處理一體化的服務）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 資料來源：陜西分布式能源有限公司，天風證券研究所 6.盈利預測盈利預測 我們對陜鼓動力的能量基礎設施運營做了盈利測

137、算，我們對陜鼓動力的能量基礎設施運營做了盈利測算，2023-2025 年收入分別為年收入分別為 34.95、43.68、53.30 億元，毛利率為億元，毛利率為 16.00%、17.00%、18.00%。主要依賴于以下假設：主要依賴于以下假設：1）工業氣體產能有序擴張，帶來營收規模擴張，2023-2025 年收入同比+17.00%/+25.00%/+22.00%；2）產能擴張帶來規模效應，毛利率提升。2022 年氣體產業新增投產運營項 2 個，產能增幅 21.25%；2023-2024 年新增投產運營項目逐步達產，且計提折舊減少，我們預計毛利率有所提升，2023-2025 年分別為 16.00

138、%/17.00%/18.00%。表表 23：能量基礎設施運營預測（單位：億元）能量基礎設施運營預測（單位：億元）單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 16.57 19.49 24.78 29.87 34.95 43.68 53.30 收入 YoY-17.62%27.14%20.54%17.00%25.00%22.00%毛利 3.27 3.58 4.89 4.33 5.59 7.43 9.59 毛利率 19.71%18.39%19.75%14.51%16.00%17.00%18.00%資料來源：wind，天風證券研究所 我

139、們對陜鼓動力的能量轉換設備做了盈利測算，我們對陜鼓動力的能量轉換設備做了盈利測算，2023-2025 年收入分別為年收入分別為 44.09、51.61、57.63 億元，毛利率為億元，毛利率為 28.50%、28.80%、29.00%。表表 24：能量轉換設備預測（單位：億元）能量轉換設備預測（單位：億元）單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 38.99 40.11 41.52 44.03 44.09 51.61 57.63 收入 YoY-2.87%3.52%6.05%0.13%17.07%11.65%毛利 9.63 1

140、0.30 7.96 12.30 12.56 14.86 16.71 毛利率 24.70%25.67%19.17%27.94%28.50%28.80%29.00%業務收入比例 53.38%49.74%40.07%40.90%43.13%41.58%39.50%傳統壓縮機傳統壓縮機 收入 38.99 40.11 41.52 44.03 41.83 45.17 47.43 收入 YoY 2.87%3.52%6.05%-5.00%8.00%5.00%壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 收入-2.26 6.44 10.19

141、收入 YoY-185.0%58.3%單 GW 價值量-7.53 7.15 6.80 單 GW 價值量 YoY-5.00%-5.00%壓縮空氣儲能交付（GW）-0.30 0.90 1.50 資料來源：wind,天風證券研究所 主要依賴于以下假設：主要依賴于以下假設：1）傳統壓縮機收入穩中略增；2）受益于壓縮空氣儲能，能量轉換設備營收規模擴張。2022 年 11 月，陜鼓中標湖北應城 300MW 級壓縮空氣儲能項目，我們合理預測壓縮空氣儲能 2023-2025 年收入同比+185.0%/+58.3%。我們對陜鼓動力的工業服務做了盈利測算，我們對陜鼓動力的工業服務做了盈利測算，2023-2025 年

142、收入分別為年收入分別為 22.50、28.00、34.00 億元，毛利率為億元，毛利率為 28.00%、24.95%、23.24%。表表 25：工業服務工業服務 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 17.13 20.47 36.22 33.19 22.50 28.00 34.00 收入 YoY -19.50%76.94%-8.37%-32.21%24.44%21.43%毛利 2.82 3.68 6.32 6.99 6.30 6.99 7.90 毛利率 16.46%17.98%17.45%21.06%28.00%24.9

143、5%23.24%業務收入比例 23.45%25.38%34.96%30.83%22.01%22.56%23.30%資料來源：wind,天風證券研究所 主要依賴于以下假設：受主要依賴于以下假設：受 E EPCPC 收入確認時點的影響，我們合理估計收入確認時點的影響，我們合理估計 2 2023023-20252025 年收入年收入Y YOYOY 增速分別為增速分別為-3232.21%/24.44%/21.43%21%/24.44%/21.43%，毛利率分別為，毛利率分別為 2 28.00%/24.95%/23.24%8.00%/24.95%/23.24%。我們對公司其他業務做了盈利測算，我們對公司

144、其他業務做了盈利測算，2023-2025 年收入分別為年收入分別為 0.69、0.82、0.99 億元，億元，毛利率均為毛利率均為 20.00%。表表 26：其他業務其他業務 單位：億元單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 0.35 0.57 1.09 0.57 0.69 0.82 0.99 收入 YoY-66.02%89.89%-47.60%20.00%20.00%20.00%成本 0.25 0.47 0.70 0.47 0.55 0.66 0.79 毛利 0.09 0.10 0.39 0.10 0.14 0.16 0.20 毛

145、利率 26.43%18.15%35.68%17.73%20.00%20.00%20.00%業務收入比例 0.47%0.71%1.05%0.53%0.67%0.66%0.68%資料來源：wind，天風證券研究所 陜鼓動力一共有三個業務板塊，我們將工業服務并入能量轉換設備，主要因為工業服務包陜鼓動力一共有三個業務板塊，我們將工業服務并入能量轉換設備，主要因為工業服務包含備件、檢維修等，與設備生命周期一致；節能服務占比較小。合并后為：工業氣體（能含備件、檢維修等，與設備生命周期一致；節能服務占比較小。合并后為：工業氣體（能量基礎設施運營）、設備銷售（能量轉化設備量基礎設施運營）、設備銷售（能量轉化設

146、備+工業服務），我們分別給出各個板塊的工業服務），我們分別給出各個板塊的 PE。工業氣體工業氣體：選取杭氧股份、華特氣體、凱美特氣、金宏氣體、和遠氣體、僑源股份作為國內同業對比公司，這六家公司以氣體銷售為主營業務，2023 年六家公司的 PE 平均值為29.86X，鑒于陜鼓工業氣體起步較晚并在逐步擴產，我們給出 25 倍 PE。設備銷售設備銷售：選取開山股份、漢鐘精機、東方電氣作為國內同業對比公司，這三家公司以壓縮機銷售為主營業務，2023 年三家公司的 PE 平均值為 14.68。陜鼓動力銷售設備與下游工業景氣度密切相關且壓縮空氣儲能項目在逐步放量，我們給出 15 倍 PE。結合上述的估值和

147、盈利預測，我們得出陜鼓動力結合上述的估值和盈利預測，我們得出陜鼓動力 2023 年目標市值為年目標市值為 180.16 億元，對應億元，對應股價股價 10.43 元元/股，首次覆蓋并給予股，首次覆蓋并給予“買入買入”評級。評級。表表 27：工業氣體、設備銷售可比公司工業氣體、設備銷售可比公司 PE 計算（數據引用自計算（數據引用自 2023 年年 10 月月 19 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41 業務業務 代碼代碼 公司公司 歸母歸母凈利潤凈利潤 總市值總市值 PE 2023E 2024E 2025E 2023/9/18 202

148、3E 2024E 2025E 工業氣體 002430.SZ 杭氧股份 12.91 16.31 19.77 301.20 23.32 18.47 15.23 688268.SH 華特氣體 2.32 3.12 4.14 79.51 34.20 25.46 19.23 002549.SZ 凱美特氣 1.80 2.40 3.16 81.28 45.11 33.85 25.75 688106.SH 金宏氣體 3.27 4.15 5.15 118.47 36.25 28.52 23.00 002971.SZ 和遠氣體 1.70 2.90 4.83 35.22 20.73 12.16 7.29 301286

149、.SZ 僑源股份 2.81 4.37 6.11 106.43 37.83 24.34 17.42 平均值 4.14 5.54 7.19 120.35 29.09 21.71 16.73 設備 300257.SZ 開山股份 5.51 7.25 9.28 137.12 24.89 18.91-002158.SZ 漢鐘精機 7.93 9.81 11.80 118.82 14.98 12.11 10.07 600875.SH 東方電氣 38.47 50.92 61.18 433.16 11.26 8.51 7.08 平均值 17.30 22.66 27.42 229.70 13.27 10.14 8.

150、38 601369.SH 陜鼓動力 10.43 12.59 14.84 134.55 12.90 10.69 9.06 資料來源：wind，天風證券研究所 7.風險提示風險提示 1）下游需求規模增長放緩：受經濟發展周期性和不確定性及國家宏觀政策調控的影響，公司的傳統產品所處市場可能存在下游需求規模增長放緩的現象。2）產能過剩：公司傳統產品或受下游景氣度影響，需求端疲軟，從而產能過剩。3）技術路徑變革：工業氣體的生產技術在于空氣壓縮機，雖然目前公司在速度式壓縮機上具備技術優勢，但不排除未來其他競爭者推出技術革新，使公司業務受到沖擊的可能性。4）新增重大裝備投資增速放緩：公司生產主要產品，擴充產能

151、時投入重大裝備，或將帶來折舊增加，影響增速。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 9,077.01 11,347.85 10,302.29 12,624.54 11,947.25 營業收入營業收入 10,360.92 10,766.05 10,222.01 12,411.95 14,590.88 應收票據及應收賬款 5,090.44

152、4,232.27 4,286.08 6,401.99 6,567.69 營業成本 8,405.11 8,393.32 7,762.66 9,467.92 11,150.66 預付賬款 1,617.16 1,341.69 1,461.49 2,220.48 2,425.63 營業稅金及附加 61.80 64.56 61.33 74.47 87.55 存貨 2,674.30 2,424.47 2,319.38 3,729.57 3,704.20 銷售費用 212.43 245.98 235.11 282.99 329.75 其他 2,665.93 1,972.08 2,920.38 4,171.2

153、3 3,644.90 管理費用 501.19 598.50 572.43 682.66 787.91 流動資產合計流動資產合計 21,124.84 21,318.35 21,289.62 29,147.81 28,289.66 研發費用 326.95 360.68 347.55 415.80 481.50 長期股權投資 38.74 245.48 245.48 245.48 245.48 財務費用(150.63)(224.18)(217.39)(245.01)(265.21)固定資產 1,792.36 2,093.41 2,161.96 2,161.45 2,117.76 資產/信用減值損失(3

154、.24)(220.55)(210.00)(205.00)(200.00)在建工程 903.59 946.53 697.57 530.30 420.21 公允價值變動收益 37.34 31.37 40.54 41.00 41.00 無形資產 173.32 167.53 151.01 134.49 117.98 投資凈收益 36.91 57.10 60.00 62.00 64.00 其他 2,107.11 1,222.65 1,149.99 1,199.99 1,249.99 其他(247.56)227.12 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 5,015.12 4,675

155、.59 4,406.01 4,271.72 4,151.43 營業利潤營業利潤 1,180.60 1,232.15 1,350.87 1,631.12 1,923.74 資產總計資產總計 27,276.49 27,512.08 25,695.63 33,419.53 32,441.09 營業外收入 5.52 68.94 50.00 55.00 60.00 短期借款 1,846.58 2,513.59 2,000.00 2,100.00 2,200.00 營業外支出 10.45 2.03 3.00 3.00 3.00 應付票據及應付賬款 7,884.76 7,488.94 5,448.83 10

156、,857.03 8,966.36 利潤總額利潤總額 1,175.67 1,299.06 1,397.87 1,683.12 1,980.74 其他 2,187.27 1,598.11 6,648.01 8,291.00 8,398.57 所得稅 225.19 246.18 264.20 318.11 374.36 流動負債合計流動負債合計 11,918.60 11,600.63 14,096.85 21,248.03 19,564.92 凈利潤凈利潤 950.48 1,052.88 1,133.67 1,365.01 1,606.38 長期借款 696.02 2,021.79 2,000.00

157、 2,100.00 2,200.00 少數股東損益 92.92 84.52 90.69 106.47 122.08 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 857.56 968.36 1,042.98 1,258.54 1,484.29 其他 692.53 532.03 500.00 480.00 460.00 每股收益（元）0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 非流動負債合計非流動負債合計 1,388.55 2,553.82 2,500.00 2,580.00 2,660.00 負債合計負債合計 19,290.03 18,

158、852.92 16,596.85 23,828.03 22,224.92 少數股東權益 482.22 503.65 538.12 578.57 624.97 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,726.77 1,727.59 1,727.19 1,727.19 1,727.19 成長能力成長能力 資本公積 2,285.73 2,443.85 2,443.85 2,443.85 2,443.85 營業收入 28.47%3.91%-5.05%21.42%17.56%留存收益 3,596.27 4,029.10 4,425.43 4,903.6

159、7 5,467.70 營業利潤 26.09%4.37%9.64%20.75%17.94%其他(104.53)(45.04)(35.81)(61.80)(47.55)歸屬于母公司凈利潤 25.22%12.92%7.71%20.67%17.94%股東權益合計股東權益合計 7,986.47 8,659.15 9,098.78 9,591.50 10,216.17 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 27,276.49 27,512.08 25,695.63 33,419.53 32,441.09 毛利率 18.88%22.04%24.06%23.72%23.58%凈利率 8.28

160、%8.99%10.20%10.14%10.17%ROE 11.43%11.87%12.18%13.96%15.48%ROIC-70.62%-27.96%-125.64%544.39%-83.39%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 950.48 1,052.88 1,042.98 1,258.54 1,484.29 資產負債率 70.72%68.53%64.59%71.30%68.51%折舊攤銷 285.85 305.19 346.93 364.29 380.29 凈負債率-81.79%-77.94%-68.72

161、%-87.31%-73.39%財務費用 237.80(12.16)(217.39)(245.01)(265.21)流動比率 1.24 1.40 1.51 1.37 1.45 投資損失(36.91)(57.10)(60.00)(62.00)(64.00)速動比率 1.09 1.25 1.35 1.20 1.26 營運資金變動(489.21)(475.40)(1,065.44)1,584.25(1,533.26)營運能力營運能力 其它 302.47 97.38 131.24 147.47 163.08 應收賬款周轉率 2.06 2.31 2.40 2.32 2.25 經營活動現金流經營活動現金流

162、1,250.47 910.79 178.31 3,047.53 165.20 存貨周轉率 4.17 4.22 4.31 4.10 3.93 資本支出 572.24 1,012.40 182.03 200.00 230.00 總資產周轉率 0.41 0.39 0.38 0.42 0.44 長期投資(105.45)206.74 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(19.32)(3,604.43)(380.31)(498.00)(556.00)每股收益 0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 投資活動現金流投資活動現金流 447.47(2,385.28)(198

163、.28)(298.00)(326.00)每股經營現金流 0.72 0.53 0.10 1.76 0.10 債權融資 639.39 2,278.13(331.54)445.01 465.21 每股凈資產 4.34 4.72 4.96 5.22 5.55 股權融資(385.72)(386.22)(694.04)(872.29)(981.71)估值比率估值比率 其他 1,230.93(1,984.87)0.00 0.00(0.00)市盈率 16.25 14.39 13.36 11.08 9.39 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,484.60(92.96)(1,025.58)(427.28)(516

164、.49)市凈率 1.86 1.71 1.63 1.55 1.45 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.41 5.80 3.25 1.66 1.78 現金凈增加額現金凈增加額 3,182.54(1,567.45)(1,045.56)2,322.25(677.29)EV/EBIT 8.98 6.92 4.07 2.04 2.13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

165、格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報

166、告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通

167、知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

168、產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-

169、5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：