《陜鼓動力-公司研究報告-業績優異高股息優質國企壓縮空氣儲能+工業氣體構建新引擎-240814（47頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《陜鼓動力-公司研究報告-業績優異高股息優質國企壓縮空氣儲能+工業氣體構建新引擎-240814（47頁）.pdf（47頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 陜鼓動力陜鼓動力(601369)機械設備機械設備 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-14 Table_Invest 增持增持 首次覆蓋 股票數據 2024/08/14 6 個月目標價（元）-收盤價（元）7.64 12 個月股價區間（元）6.559.74 總市值（百萬元）13,183.58 總股本（百萬股）1,726 A 股（百萬股）1,726 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3

2、M 12M 絕對收益 0%-11%-5%相對收益 4%-2%9%相關報告 設備更新政策再加碼，關注新一輪機械行情 -20240729 3000 億元中長期專項資金將落地，下半年設備更新有望加速-20240726 Table_Author 證券分析師：劉俊奇證券分析師：劉俊奇 執業證書編號：S0550524020001 17501626511 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 業績優異高股息優質國企，壓縮空氣儲能業績優異高股息優質國企，壓縮空氣儲能+工業氣體構工業氣體構建新引擎建新引擎 Table_Summary 報告摘要：報告摘要：國內透平機械國內透平機械領軍企業，戰略轉型推

3、動業績穩健增長。領軍企業，戰略轉型推動業績穩健增長。公司前身為 1968年成立的陜西鼓風機廠，從透平機械及系統供應商出發，形成“設備制造+工業服務+工業氣體”三大業務板塊。2021 年以來公司營收穩定在百億左右，三大板塊發展逐步均衡，綜合毛利率長期穩定在 22%-23%，同時公司控費增效效果顯著，歸母凈利率持續提升，業績穩健增長。透平壓縮機市場格局穩定，公司設備收入和利潤有望保持穩定。透平壓縮機市場格局穩定，公司設備收入和利潤有望保持穩定。大型透平壓縮機市場規模約 130 億元，國內競爭格局較為穩固，公司在鋼鐵領域優勢顯著，在石化和煤化工中特定領域具有優勢。我們認為公司設備我們認為公司設備業績

4、業績有望保持穩定，主要系：有望保持穩定，主要系：1）目前下游鋼鐵行業低碳改造持續推進，大部分鋼企資本開支有望在 2026 年前仍維持較高資本開支；石化和煤化工行業利潤和資本開支情況相對較好，石化用壓縮機市場規模較大；2）預計下半年開始設備更新將加速推進，鋼鐵、石化等行業設備更新相關開支有望增長；3）目前公司收入結構相對均衡，2023 年冶金行業營收占比已降至 45.85%，基本擺脫對單一冶金行業的依賴。壓氣儲能商業化拐點漸近，有望為公司設備制造貢獻新增量。壓氣儲能商業化拐點漸近，有望為公司設備制造貢獻新增量。壓縮空氣儲能為高潛力長時儲能路線，目前系統效率和成本已接近小型抽蓄電站水平，商業化拐點

5、漸近。目前公示的壓氣儲能項目約 8.98GW，2026-2027 年有望逐步迎來投產高峰。公司為國內壓氣儲能壓縮機核心供應商，已與中國能建、三峽能源等單位開展合作，湖北應城 300MW 壓氣儲能項目壓縮機組成功下線，標志著公司相關技術方案已較為成熟，未來若壓氣儲能迎來爆發，有望為設備板塊貢獻新增量。氣體規模增長氣體規模增長短期短期確定性強，積極布局特種氣體有望提振盈利能力。確定性強，積極布局特種氣體有望提振盈利能力。我國工業氣體兩千億市場規模，下游需求廣+外包趨勢驅動行業增長，目前杭氧股份和陜鼓秦風在增量市場中表現亮眼。公司目前在手未執行合同氣量達 51.9 萬 Nm/h，短期氣量增長確定性強

6、；持續布局稀有氣體，有望逐步提升氣體業務盈利能力；“設備銷售+氣體運營”模式抗風險能力強，國際巨頭林德和法液空在歷史上均展現出較強的抗周期波動能力，未來公司業績穩定性有望加強，實現長期穩健成長。盈利預測：首次覆蓋，給予公司盈利預測：首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。評級。我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 107.76/119.62/135.40 億元，實現歸母凈利潤分別為10.93/12.72/14.76 億元，對應 PE 分別為 12.06x/10.37x/8.93x。風險提示：風險提示：下游需求增長放緩，行業競爭加劇，壓縮空氣儲能項目進展下游需求增長放緩，行業競爭加劇，壓

7、縮空氣儲能項目進展不及預期，工業氣體項目進展不及預期，盈利預測和估值模型不及預期不及預期，工業氣體項目進展不及預期，盈利預測和估值模型不及預期等等 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 10,766 10,143 10,776 11,962 13,540(+/-)%3.91%-5.79%6.24%11.00%13.19%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 968 1,020 1,093 1,272 1,476(+/-)%12.96%5.36%7.10%16.38%16.05%每股收益（元）每股

8、收益（元）0.57 0.60 0.63 0.74 0.86 市盈率市盈率 20.04 13.22 12.06 10.37 8.93 市凈率市凈率 2.43 1.58 1.44 1.26 1.11 凈資產收益率凈資產收益率(%)12.51%12.15%11.91%12.17%12.38%股息收益率股息收益率(%)4.58%5.10%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)1,728 1,727 1,726 1,726 1,726-30%-20%-10%0%10%20%陜鼓動力滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深

9、度公司深度 目目 錄錄 1.國內透平機械領軍企業，戰略轉型推動業績穩健增長國內透平機械領軍企業，戰略轉型推動業績穩健增長.5 1.1.“設備、服務、運營”三箭齊發，變局中謀發展的優質國企.5 1.2.積極轉型下營收整體穩健，盈利能力持續提升.7 2.透平壓縮機市場格局穩定，公司積極拓展增量市場透平壓縮機市場格局穩定，公司積極拓展增量市場.9 2.1.透平式壓縮機百億市場，格局穩定集中度高.9 2.2.下游各行業均衡發展，積極拓展石化、煤化工等市場.16 3.壓氣儲能商業化拐點漸近，公司為核心設備供應商壓氣儲能商業化拐點漸近，公司為核心設備供應商.24 4.工業氣體需求持續增長，公司氣體項目穩步

10、推進工業氣體需求持續增長，公司氣體項目穩步推進.32 4.1.工業氣體千億市場規模，國產化替代持續推進.32 4.2.設備商入局運營優勢顯著，資金充沛支持規模擴張.35 4.3.短期氣量增長確定性強，中長期關注盈利改善和模式優勢.37 5.長期維持長期維持 50%以上分紅比例，股息率水平約以上分紅比例，股息率水平約 5%.40 6.盈利預測盈利預測.43 7.風險提示風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：公司三大業務板塊布局：公司三大業務板塊布局.5 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構.6 圖圖 4：2011-2024Q1 公司營業收入和歸母凈

11、利潤（億元）及增速（公司營業收入和歸母凈利潤（億元）及增速（%）.7 圖圖 5：2011-2023 年公司分業務收入結構（年公司分業務收入結構（%）.8 圖圖 6：2012-2023 年公司分業務收入增速（年公司分業務收入增速（%）.8 圖圖 7：2011-2023 年公司分行業收入結構（年公司分行業收入結構（%）.8 圖圖 8：2010-2023 年公司分地區收入結構（年公司分地區收入結構（%）.8 圖圖 9：2011-2024Q1 公司毛利率和歸母凈利率（公司毛利率和歸母凈利率（%）.9 圖圖 10：2011-2023 年公司分業務毛利率（年公司分業務毛利率（%）.9 圖圖 11：2011

12、-2023 年公司分行業毛利率（年公司分行業毛利率（%）.9 圖圖 12：2011-2024Q1 公司期間費用率（公司期間費用率（%）.9 圖圖 13：壓縮機和風機分類：壓縮機和風機分類.10 圖圖 14：各類型風機：各類型風機/壓縮機排氣量、排氣壓力范圍示意圖壓縮機排氣量、排氣壓力范圍示意圖.10 圖圖 15：2010-2022 年國內風機總產值（億元）及增速（年國內風機總產值（億元）及增速（%）.12 圖圖 16：2010-2022 年國內透平壓縮機和能量回收透平總產值（億元）及增速（年國內透平壓縮機和能量回收透平總產值（億元）及增速（%）.12 圖圖 17：2020 年風機行業工業總產值

13、前十名企業占比（年風機行業工業總產值前十名企業占比（%）.13 圖圖 18：2013-2022 年陜鼓動力軸流壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（年陜鼓動力軸流壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（%）.13 圖圖 19：2013-2022 年陜鼓動力離心壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（年陜鼓動力離心壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（%）.13 圖圖 20：陜鼓研制全球最大：陜鼓研制全球最大 AV140 軸流壓縮機軸流壓縮機.16 圖圖 21：2011-2023 年黑色金屬冶煉和壓延加工行業利年黑色金屬冶煉和壓延加工行業利潤總額（億元）潤總額（億元）.17 圖圖 22：2011-2023 年黑色金

14、屬冶煉和壓延加工行業固定資產投資完成額累計增速（年黑色金屬冶煉和壓延加工行業固定資產投資完成額累計增速（%）.17 圖圖 23：2010-2024Q1 石化行業上市公司凈利潤（億元）石化行業上市公司凈利潤（億元）.18 圖圖 24：2010-2024Q1 石化行業上市公司資本開支（億元）石化行業上市公司資本開支（億元）.18 圖圖 25：2020-2024 年煤油價差情況（元年煤油價差情況（元/噸）噸）.19 圖圖 26：2020-2024 年煤化工上市公司營業收入（億元）及利潤率（年煤化工上市公司營業收入（億元）及利潤率（%）.19 圖圖 27：2020-2024 年煤化工上市公司資本開支（

15、億元）及增速（年煤化工上市公司資本開支（億元）及增速（%）.19 圖圖 28：推動工業領域設備更新實施方案主要內容推動工業領域設備更新實施方案主要內容.20 圖圖 29：2011-2023 年公司分行業收入構成（年公司分行業收入構成（%）.24 eZaVfVaYaV9WeUcW8OaO9PpNmMnPtPkPmMwOeRnMmR6MmMyRxNpNrPNZnNqQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 30：壓縮空氣儲能電站運行原理圖：壓縮空氣儲能電站運行原理圖.24 圖圖 31：全球電力儲能市場累計裝機規模結構（：全球電

16、力儲能市場累計裝機規模結構（%）.25 圖圖 32：中國電力儲能市場累計裝機規模結構（：中國電力儲能市場累計裝機規模結構（%）.25 圖圖 33：2015-2023 年風光、儲能、新型儲能裝機規模（年風光、儲能、新型儲能裝機規模（GW）及增速（）及增速（%）.26 圖圖 34：壓縮空氣儲能產業鏈：壓縮空氣儲能產業鏈.30 圖圖 35：湖北應城：湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能項目運行數據壓縮空氣儲能項目運行數據.32 圖圖 36：工業氣體產業鏈梳理：工業氣體產業鏈梳理.33 圖圖 37：2010-2025 年全球工業氣體市場規模（億美元）年全球工業氣體市場規模（億美元）.33 圖圖 38：2

17、016-2025 年中國工業氣體分結構市場規模（億元）年中國工業氣體分結構市場規模（億元）.33 圖圖 39：自建裝置供氣和外包供氣對比：自建裝置供氣和外包供氣對比.34 圖圖 40：2014-2024 年我國工業氣體獨立運營商市場規模（億元）及占比（年我國工業氣體獨立運營商市場規模（億元）及占比（%）.34 圖圖 41：2023 年工業氣體下游產業分布年工業氣體下游產業分布.35 圖圖 42：公司氣體投資項目下游客戶行業分布：公司氣體投資項目下游客戶行業分布.35 圖圖 43：大宗管道氣、大宗液化氣、電子特氣典型項目經濟指標對比：大宗管道氣、大宗液化氣、電子特氣典型項目經濟指標對比.36 圖

18、圖 44：2019-2024Q1 陜鼓動力和杭氧股份的在手現金規模對比（億元）陜鼓動力和杭氧股份的在手現金規模對比（億元）.36 圖圖 45：工業大宗氣體成本結構（：工業大宗氣體成本結構（%）.37 圖圖 46：特種氣體公司成本結構（：特種氣體公司成本結構（%）.37 圖圖 47：大宗氣體項目前期投資結構（：大宗氣體項目前期投資結構（%）.37 圖圖 48：大宗氣體項目前期投資中生產裝置和輔助系統投資結構（：大宗氣體項目前期投資中生產裝置和輔助系統投資結構（%）.37 圖圖 49：2014-2023 年公司工業氣體已擁有合同量和已運營合同量（萬年公司工業氣體已擁有合同量和已運營合同量（萬 Nm

19、/h）.38 圖圖 50：2011-2023 年陜鼓動力和杭氧股份氣體業務毛利率對比（年陜鼓動力和杭氧股份氣體業務毛利率對比（%）.38 圖圖 51：2021-2022 年杭氧特氣營業收入和凈利潤（億元）及凈利率（年杭氧特氣營業收入和凈利潤（億元）及凈利率（%）.38 圖圖 52：2006-2023 年林德集團和法液空營業收入（億美元）和增速（年林德集團和法液空營業收入（億美元）和增速（%）.40 圖圖 53：2000-2017 年林德集團資本開支和經營性現金流（億美元）年林德集團資本開支和經營性現金流（億美元）.40 圖圖 54：2002-2023 年法液空資本開支和年法液空資本開支和經營性

20、現金流（億美元）經營性現金流（億美元）.40 圖圖 55：2011-2024Q1 公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元）.41 圖圖 56：2011-2024Q1 公司凈現比和收現比情況公司凈現比和收現比情況.41 圖圖 57：2011-2024Q1 公司貨幣現金和交易性金融資產（億元）公司貨幣現金和交易性金融資產（億元）.41 圖圖 58：2011-2024Q1 公司上公司上下游資金占用情況（億元）下游資金占用情況（億元）.41 圖圖 59：2011-2024Q1 公司資產負債率和有息負債率公司資產負債率和有息負債率.42 圖圖 60：2011-2024Q1 公司流動比率和速動比率公司

21、流動比率和速動比率.42 圖圖 61：2011-2023 年公司現金分紅總額（億元）及現金分紅比例（年公司現金分紅總額（億元）及現金分紅比例（%）.43 圖圖 62：2011-2023 年年公司股息率水平（公司股息率水平（%）.43 表表 1：2021 年公司股權激勵計劃授予情況和實施情況年公司股權激勵計劃授予情況和實施情況.6 表表 2：各類風機：各類風機/壓縮機產值、產量、單臺設備產值及應用場景壓縮機產值、產量、單臺設備產值及應用場景.11 表表 3：公司軸流壓縮機：公司軸流壓縮機/離心壓縮機產品介紹離心壓縮機產品介紹.14 表表 4：國際透平壓縮機品牌主要產品介紹：國際透平壓縮機品牌主要

22、產品介紹.15 表表 5：陜鼓動力部分專利一覽：陜鼓動力部分專利一覽.16 表表 6：我國鋼鐵行業減碳主要政策：我國鋼鐵行業減碳主要政策.17 表表 7：2023 年底以來大規模設備更新相關政策年底以來大規模設備更新相關政策.20 表表 8：公司冶金領域主要產品介紹：公司冶金領域主要產品介紹.21 表表 9：公司石化和煤化工領域主要產品介紹：公司石化和煤化工領域主要產品介紹.22 表表 10：主要儲能技術各項指標對比：主要儲能技術各項指標對比.25 表表 11：2021 年以來國內儲能相關政策梳理年以來國內儲能相關政策梳理.26 表表 12：2013 年以來壓縮空氣儲能主要代表項目指標對比年以

23、來壓縮空氣儲能主要代表項目指標對比.28 表表 13：截止：截止 2024 年年 6 月部分壓縮空氣儲能項目月部分壓縮空氣儲能項目.29 表表 14：目前投運或在建的部分壓縮空氣儲能項目壓縮機供貨商梳理：目前投運或在建的部分壓縮空氣儲能項目壓縮機供貨商梳理.31 表表 15：國內工業氣體存量市場和增量市場競爭格局（：國內工業氣體存量市場和增量市場競爭格局（%）.35 表表 16：公司稀有氣體項目布局：公司稀有氣體項目布局.39 表表 17：工業管道氣和液化氣的營業收入和毛利率對比（以僑源股份為例）：工業管道氣和液化氣的營業收入和毛利率對比（以僑源股份為例）.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

24、務必閱讀正文后的聲明及說明 4/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表 18：公司盈利預測：公司盈利預測.44 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 1.國內透平機械領軍企業，戰略轉型推動業績穩健增長國內透平機械領軍企業，戰略轉型推動業績穩健增長 1.1.“設備、服務、運營”三箭齊發，變局中謀發展的優質國企 基于透平機械，形成基于透平機械，形成“設備設備+服務服務+運營運營”三大業務板塊。三大業務板塊。1968 年陜西鼓風機廠建廠，1999 年陜鼓動力成立，2010 年公司 A 股上市，公司從透平機械及系統供應商出發，目

25、前已構建以分布式能源系統解決方案為圓心的“1+7”業務模式，為客戶提供設備、EPC、服務、運營、無風險產業增值鏈、智能化、金融七大增值服務。作為分布式能源領域系統方案商和系統服務商，公司形成“能量轉換設備制造、工業服務、基礎設施運營”三大業務板塊，設備制造包括軸流壓縮機、離心壓縮機等高效節能環保產品，核心產品市占率領先；工業服務包括工程項目總承包和全生命周期系統服務；基礎設施運營以工業氣體運營為核心，規模已超過 100 萬 NM/H 制氧量。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，公司公眾號，東北證券 圖圖 2：公司三大業務板塊布局：公司三大業務板塊布局 數據來源：

26、公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 西安國資控股的優質國企，股權結構較為穩定。西安國資控股的優質國企，股權結構較為穩定。公司實控人為西安市國資委，截至2024 年 3 月 31 日，西安市國資委通過西安工業投資集團，直接或間接持有公司股份 61.20%，股權結構較為穩定。圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：Wind，東北證券 積極推行股權激勵激發國企活力，目標實施情況顯著超出考核指標。積極推行股權激勵激發國企活力，目標實施情況顯著超出考核指標。公司積極實施股權激勵提振管理層和核心技術人員積極性，

27、上市以來分別于 2019/2021 年實施股權激勵計劃，2021 年 9 月公司完成 2021 年股權激勵計劃首次授予，授予價格4.54 元/股（當日收盤價的 54%），授予股份數量為 4983 萬股，其中高管/中層+核心技術人員獲授權益數量分別占授予總量的 8.21%/91.79%，充分體現公司對人才的重視程度。從考核條件實施情況來看，2021-2023 年公司 ROE 和歸母凈利潤均顯著高出考核指標，體現出較好的激勵效果。表表 1：2021 年公司股權激勵計劃授予情況和實施情況年公司股權激勵計劃授予情況和實施情況 2021 年股權激勵計劃授予情況年股權激勵計劃授予情況 姓名姓名 職務職務

28、獲授權益數量獲授權益數量（萬股）（萬股）占授予總量的占授予總量的比例（比例（%）占股本總額的比占股本總額的比例（例（%）陳黨民 副董事長、總經理 38 0.74%0.02%牛東儒 董事 22 0.43%0.01%王建軒 董事 23 0.45%0.01%李付俊 董事、副總經理 31 0.60%0.02%劉海軍 常務副總經理 26 0.50%0.02%蔡新平 副總經理 25 0.48%0.01%陳余平 副總經理 23 0.45%0.01%李廣友 副總經理 23 0.45%0.01%趙甲文 財務總監 23 0.45%0.01%柴進 董事會秘書 10 0.19%0.01%中層管理人員、核心技術（業務）

29、人員(644 人）4,739 91.79%2.83%預留 180 3.49%0.11%合計合計 5,163 100%3.08%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 2021 年股權激勵計劃考核條件及實現情況年股權激勵計劃考核條件及實現情況 考核時期考核時期 業績考核條件業績考核條件 實現情況實現情況 2021 年 ROE 不低于 9.3%；以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 70%；2021 年主營業務收入占比不低于 85%ROE11.98%歸母凈利潤+115.37%主營業務收入占比 10

30、0%2022 年 ROE 不低于 9.4%；以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 80%；2021 年主營業務收入占比不低于 85%ROE12.51%歸母凈利潤+143.20%主營業務收入占比 100%2023 年 ROE 不低于 9.5%；以 2017-2019 年凈利潤均值為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 90%；2021 年主營業務收入占比不低于 85%ROE12.15%歸母凈利潤+156.24%主營業務收入占比 100%數據來源：公司公告，東北證券 1.2.積極轉型下營收整體穩健，盈利能力持續提升 近年來近年來公司公司營收整體穩定，營收整體穩

31、定，工業氣體占比持續提升工業氣體占比持續提升。公司營收變化趨勢與下游景氣度和公司發展策略高度相關，2013-2016 年受到鋼鐵行業景氣度大幅下滑影響，公司業績持續下滑；2017 年開始下游鋼鐵、石化等行業景氣度修復疊加公司積極實施“1+7”業務模式，公司業績恢復增長趨勢公司業績恢復增長趨勢，2017-2023 年公司營收/凈利潤 CAGR 為16.98%/27.18%；2023 年公司營收/凈利潤同比-5.79%/+5.36%，主要系宏觀環境整體低迷影響。分業務看，分業務看，上市以來公司積極推進工業氣體運營業務發展，成為公司業績穩定器并持續貢獻增量，2017-2023 年能源基礎設施運營能源

32、基礎設施運營營收 CAGR 為24.46%；2017 年以來隨著下游景氣度恢復，設備設備收入緩慢回升，2020-2023 年穩定在 40-45 億元；2017-2021 年冶金景氣度整體較好帶動公司 EPC 業務，工業服務表現出高彈性，2022-2023 年受地產下行影響，公司 EPC 業務有所收縮，工業工業服務服務收入下滑（2023 年同比-30.01%）。2023 年公司設備銷售/工業服務/設施運營收入占比分別為 42.80%/22.96%/34.24%，整體較為均衡。圖圖 4：2011-2024Q1 公司營業收入和歸母凈利潤（億元）及增速（公司營業收入和歸母凈利潤（億元）及增速（%）數據

33、來源：iFind，東北證券 -50%0%50%100%020406080100120營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（%）凈利yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 5：2011-2023 年公司分業務收入結構（年公司分業務收入結構（%）圖圖 6：2012-2023 年公司分業務收入增速（年公司分業務收入增速（%）數據來源：公司公告，iFind，東北證券 數據來源：公司公告，iFind，東北證券 多元化拓展下游行業，多元化拓展下游行業，海外發展空間廣闊海外發展空間廣闊。分行業看，。分行業看，公司客戶主

34、要來自冶金和石化行業，2023 年冶金/石化占比分別為 45.85%/30.23%；同時下游景氣度以及訂單確認結構會導致行業收入波動性，2017/2018/2023 年石化收入增速分別為+30.90%/+56.34%/55.97%，2019/2020/2021年 冶 金 收 入 增 速 分 別 為+66.35%/+54.23%/+59.82%。2023 年公司采取多元化策略以應對冶金行業景氣度下行，加大石化、能源、國防行業的市場開拓，尤其在壓氣儲能、CCUS、海工等領 域 實 現 顯 著 突 破，2023 年 石 化/能 源/國 防 行 業 收 入 占 比 分 別 為30.23%/12.28%

35、/3.12%，分別同比+11.97pct/+9.23pct/+3.05pct。分地區看，分地區看，公司積極推進海外市場發展，搶抓“一帶一路”市場機遇，集中資源聚焦目標市場，實現多個市場首臺套業績，2021-2023 年公司海外收入均值 9.19 億元，收入占比均值8.89%，未來仍有較大提升空間。圖圖 7：2011-2023 年公司分行業收入結構（年公司分行業收入結構（%）圖圖 8：2010-2023 年公司分地區收入結構（年公司分地區收入結構（%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 核心設備強話語權疊加多元化市場戰略穩固綜合毛利率，控費增效效果顯著凈利率核心設備強

36、話語權疊加多元化市場戰略穩固綜合毛利率，控費增效效果顯著凈利率持續修復。持續修復。2017年以來隨著下游行業景氣度恢復，公司毛利率整體穩定在22%-23%，其中 2019 年公司毛利率下滑主要系當期配套成本大幅增加；而受益于對期間費用的較好控制，公司凈利率呈現穩定增長趨勢，2017-2023 年公司期間費用率從 14.00%下滑至 7.90%，歸母凈利率從 6.09%提升至 10.06%。分業務看，分業務看，2017 年以來設備毛利率整體持續提升，2023年設備毛利率達28.84%，核心設備保持較強盈利能力；0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162

37、017201820192020202120222023能源轉換設備工業服務能源基礎設施運營-50%0%50%100%150%201220132014201520162017201820192020202120222023能源轉換設備工業服務能源基礎設施運營0%20%40%60%80%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023冶金行業石化行業能源行業國防行業制藥行業城建行業電力行業其他行業60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內國外

38、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 2019 年以來工業服務毛利率緩慢修復，隨著 EPC 占比下滑，毛利率修復趨勢有望向好；2019 年以來運營毛利率呈下滑趨勢，主要是供氣規?？焖僭鲩L可能影響短期毛利率。分行業看，分行業看，2021 年以來石化行業毛利率高于冶金行業，隨著壓氣儲能業務開展，能源毛利率顯著提升，同時制藥、電力和其他行業毛利率高于冶金和石化兩大主力行業，公司積極實施多元化市場戰略有效穩定了綜合毛利率。圖圖 9：2011-2024Q1 公司毛利率和歸母凈利率（公司毛利率和歸母凈利率（%）圖圖 10：2011-202

39、3 年公司分業務毛利率（年公司分業務毛利率（%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：公司公告，iFind，東北證券 圖圖 11：2011-2023 年公司分行業毛利率（年公司分行業毛利率（%）圖圖 12：2011-2024Q1 公司期間費用率（公司期間費用率（%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 2.透平壓縮機市場格局穩定，公司積極拓展增量市場透平壓縮機市場格局穩定，公司積極拓展增量市場 2.1.透平式壓縮機百億市場，格局穩定集中度高 透平式壓縮機屬于風機范疇，是具有高速旋轉葉輪的動力式壓縮機。透平式壓縮機屬于風機范疇，是具有高速旋轉葉輪的動力式壓縮機。風機

40、和壓縮機均屬于通用機械范疇，風機為將旋轉的機械能轉化為氣體壓力能和動能的機械，壓縮機為將原動機機械能轉化為氣體壓力能的裝置，其中透平式壓縮機是一種具有高速旋轉葉輪的動力式壓縮機，在定義上實際屬于風機和壓縮機的交集，但在通用機械工業協會中，透平式壓縮機屬于風機子行業范疇，與鼓風機和通風機并列，主要包含軸流式壓縮機和離心式壓縮機，其中離心式壓縮機又可分為中大型離心式壓縮機和小型離心式壓縮機，從事軸流壓縮機和中大型離心式壓縮機的國內廠商主要為陜鼓動力和沈鼓集團，從事小型離心式壓縮機制造的國內廠商主要有金通靈和開山股份等；而壓縮機一般指容積式壓縮機，主要包括活塞壓縮機、螺桿壓縮機、隔膜0%10%20%

41、30%40%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1毛利率（%）歸母凈利率（%）0%10%20%30%40%2011201220132014201520162017201820192020202120222023能量轉換設備工業服務能源基礎設施運營0%20%40%60%2011201220132014201520162017201820192020202120222023冶金石化能源國防其他-5%0%5%10%15%20%2011201220132014201520162017201820192020202120222

42、0232024Q1銷售費用率財務費用率期間費用率管理+研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 壓縮機等產品，主要國內廠商為開山股份、東亞機械、漢鐘精機、鑫磊股份、鮑斯股份等。圖圖 13：壓縮機和風機分類壓縮機和風機分類 數據來源：壓縮機分類 GB/T 4976-2017，中國通用機械工業年鑒，沈鼓集團招股書，東亞機械招股書，金通靈公告，東北證券 透平式壓縮機屬于中大型風機設備，主要適用于大型流程工業。透平式壓縮機屬于中大型風機設備，主要適用于大型流程工業。各類風機/壓縮機最基礎的指標為排氣量和排氣壓力，一般來說，風機

43、排氣量大而排氣壓力小，壓縮機排氣量小而排氣壓力大，兩者主要用于空氣動力、制冷和空氣分離、合成及聚合、氣體輸送等，根據不同的應用場景需選擇不同類型的風機/壓縮機。其中透平式壓縮機屬于中大型風機裝備，具有技術含量高、資本投入大、品牌效應強、客戶粘性高、成套性強等特點，一般適用于鋼鐵、石化、化工、天然氣等大型流程工業中，根據中國通用機械工業年鑒 2021，軸流壓縮機/離心壓縮機單臺設備平均產值為2162.37/1131.70 萬元，2020 年透平式壓縮機在風機產量中占比 0.004%，但在產值中占比 31.06%。圖圖 14：各類型風機：各類型風機/壓縮機排氣量、排氣壓力范圍示意圖壓縮機排氣量、排

44、氣壓力范圍示意圖 數據來源：東亞機械招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表 2：各類風機：各類風機/壓縮機產值、產量、單臺設備產值及應用場景壓縮機產值、產量、單臺設備產值及應用場景 類型類型 2020 年年產值（萬產值（萬元）元）2020年產量年產量（臺）（臺）單臺設備平單臺設備平均產值（萬均產值（萬元元/臺）臺）應用場景應用場景 風風機機 透平壓縮機 離心壓縮機 815953 721 1131.70 大流量氣體動力大流量氣體動力/壓縮領域，大流量、中低壓壓縮領域，大流量、中低壓力場景力場景，包含：工

45、業氣體供應（石化化工、制藥）、遠程氣體輸送（公用）、空氣分離（能源）、高爐鼓風（冶金）、冷卻系統（電力）、通風和瓦斯抽放（煤炭）、廢氣處理和回收利用（環保）軸流壓縮機 164340 76 2162.37 大流量氣體動力大流量氣體動力/壓縮領域，中低流量、中高壓縮領域，中低流量、中高壓力場景壓力場景，包含：航空發動機測試/連續式跨聲速風洞（軍工）、工業氣體供應（石化化工、制藥）、高爐鼓風（冶金）、壓縮儲能系統（能源）、遠程氣體輸送（公用）、大型空氣分離（能源）工業流程能量回收裝置 能量回收透平機組 74045 46 1609.67 余能回收場景，包括：高爐煤氣余壓能量回收（冶金）、回收泵或壓縮機

46、出口壓力能（化工）、回收紙漿或廢水處理中的液壓能（造紙）、回收油氣輸送中的壓力能（公用）透平鼓風機 離心鼓風機 315106 10315 30.55 為好氧生化工藝提供氧氣（環保）、氣體供應/氣力輸送/氣體增壓（化工、食品加工、紡織、建材、能源、制藥）、魚塘增氧（水產）、真空吸送 羅茨鼓風機 198019 79855 2.48 透平通風機 離心通風機 779481 3725040 0.21 通風/空氣循環（建筑、采礦、工業）、冷卻塔通風、鍋爐通風、風洞風源 軸流通風機 506722 3326927 0.15 旋渦風機 35255 335896 0.10 真空鍍膜、實驗室設備、通風系統（工業）、

47、廢氣處理/除塵（環保）、去除水分/干燥（工業）空調風機 140042 9922662 0.01 工業環境中的溫濕度控制和空氣流通（工業）、家用空調 其他風機 126837 1986018 0.06-壓壓縮縮機機 一般動力用容積式空壓機 螺桿空壓機-527300-空氣壓縮（工業）、制冷系統（工商業）、真空泵、采氣輸送/油氣增產（油氣）微小型活塞壓縮機-2070000-便攜式壓縮空氣設備、微型制冷系統、小型氣動系統、精密儀器/實驗室氣體供應、微型熱泵系統、電子設備散熱、微型氣動控制 渦旋式空壓機-5439-空調系統、制冷系統、熱泵系統、汽車發動機增壓、壓縮空氣/氣體供應（食品加工、紡織、電子、醫療

48、、噴涂等）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 類型類型 2020 年年產值（萬產值（萬元）元）2020年產量年產量（臺）（臺）單臺設備平單臺設備平均產值（萬均產值（萬元元/臺）臺）應用場景應用場景 離心式空壓機-1219-高純凈度氣體供應（醫療制藥、電子）、氣體合成聚合（石化化工）、壓縮空氣（造船等）、集中供氣系統（采礦）工藝流程用壓縮機 往復式活塞壓縮機-5290-工業氣體壓縮（石化化工、冶金、電力等）、天然氣壓縮/油氣輸送和增壓（油氣）、氣體輸送（公用、采礦）隔膜式壓縮機-756-高純氣體壓縮（電子、醫藥、軍工等）、稀有

49、貴重氣體壓縮、油氣輸送（油氣）、工業氣體壓縮（化工等）、放射性氣體壓縮（核電核能）、有害氣體壓縮（石化化工）迷宮式壓縮機-51-天然氣/石油氣/煤層氣采集、處理和輸送（油氣、煉油）、工業氣體壓縮和輸送（化肥、制藥等）、易燃易爆氣體壓縮 回轉式壓縮機-306-壓縮空氣及其他氣體、真空泵、空調制冷裝置、氣體供應 數據來源：中國通用機械工業年鑒，互聯網整理，東北證券 透平式壓縮機百億市場規模，透平式壓縮機百億市場規模，2017 年以來下游景氣度回升驅動增長。年以來下游景氣度回升驅動增長。根據中國通用機械工業年鑒，2017 年以來受下游行業景氣度回升驅動，國內風機行業總產值持續增長，2017-2022

50、 年國內風機產值從 404.30 億元增至 664.90 億元，CAGR達 10.45%；其中，透平式壓縮機（軸流壓縮機、離心壓縮機）和能量回收透平實現快速增長，2017-2022 年合計產值從 53.00 億元增至 126.33 億元，CAGR 達18.09%，其中離心壓縮機規模增長較為顯著。2022 年透平式壓縮機+能量回收透平總產值為 126.33 億元，同比增長 0.28%，增速放緩主要系當年軸流壓縮機/離心壓縮機/能量回收透平產量分別同比-32.08%/-9.02%/-38.95%；其中，軸流壓縮機/離心壓縮機/能量回收透平產值占比分別為 15.53%/76.39%/8.08%，離心

51、壓縮機因使用范圍更廣而占比更大。圖圖 15：2010-2022 年國內風機總產值（億元）及增年國內風機總產值（億元）及增速（速（%）圖圖 16：2010-2022 年國內透平壓縮機和能量回收透年國內透平壓縮機和能量回收透平總產值（億元）及增速（平總產值（億元）及增速（%）數據來源：中國通用機械工業年鑒，東北證券 數據來源：中國通用機械工業年鑒，東北證券-20%-10%0%10%20%02004006008002010201120122013201420152016201720182019202020212022國內風機總產值（億元）yoy（%）-70%-20%30%80%05010015020

52、10201120122013201420152016201720182019202020212022國內能量回收透平總產值（億元）國內軸流壓縮機總產值（億元）國內離心壓縮機總產值（億元）離心+軸流+能量回收yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 陜鼓和沈鼓基本壟斷國內大型透平壓縮機市場，陜鼓優勢領域在軸流壓縮機。陜鼓和沈鼓基本壟斷國內大型透平壓縮機市場，陜鼓優勢領域在軸流壓縮機。陜鼓集團和沈鼓集團是我國風機行業的兩大領軍企業，營收規模均達到百億，2020 年二者工業總產值占比達到 39.35%，第三名的山東格瑞德占比

53、僅為 5.47%，差距較為顯著。而進一步細化到透平式壓縮機，由于透平式壓縮機技術復雜且客戶驗證成本高，因此后進入者較難與先進入者進行競爭，往往一家企業會在某個行業或某個場景形成壟斷，國內基本形成陜鼓和沈鼓雙壟斷的格局，其中陜鼓動力主要優勢領域在鋼鐵行業，優勢產品為軸流式壓縮機，2013-2022 年公司軸流壓縮機產量在行年公司軸流壓縮機產量在行業內占比基本在業內占比基本在 90%+。沈鼓集團主要優勢領域在石化行業，優勢產品為離心式壓縮機，2019 年以來陜鼓離心壓縮機和空分壓縮機產量持續增長，2022 年行業內產量占比為 12.20%，考慮到金通靈等廠商生產的小型離心壓縮機也被納入統計范疇，因

54、此如果僅考慮因此如果僅考慮中中大型離心壓縮機，大型離心壓縮機，陜鼓產量陜鼓產量占比預計在占比預計在 30%-40%。圖圖 17：2020 年風機行業工業總產值前十名企業占比（年風機行業工業總產值前十名企業占比（%）數據來源：中國通用機械工業年鑒，東北證券 注：各企業工業總產值中可能包含風機外的其他業務 圖圖 18：2013-2022 年陜鼓動力軸流壓縮機產量年陜鼓動力軸流壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（臺）、增速及行業占比（%）圖圖 19：2013-2022 年陜鼓動力離心壓縮機產量年陜鼓動力離心壓縮機產量（臺）、增速及行業占比（臺）、增速及行業占比（%）數據來源：中國通用機械工業年鑒，東北

55、證券 數據來源：中國通用機械工業年鑒，東北證券 已形成多系列多機型產品已形成多系列多機型產品譜系譜系，主力產品可與海外龍頭媲美。主力產品可與海外龍頭媲美。1979 年陜鼓動力開始引進瑞士蘇爾壽軸流壓縮機技術，目前從事軸流壓縮機的設計開發及供貨已超40年，已獨立設計、制造、調試了 2000 余臺軸流壓縮機，公司軸流壓縮機已形成 AV沈鼓集團20%陜鼓集團19%山東格瑞德6%重慶通用5%浙江朗迪3%金通靈3%上風高科2%荏原冷熱2%山東章鼓2%億利達2%其他36%-50%0%50%100%150%050100150軸流壓縮機產量（臺）yoy（%）行業占比（%）-40%-20%0%20%40%050

56、100150空分壓縮機產量（臺）離心壓縮機產量（臺）離心+空分yoy（%）行業占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 （靜葉可調）和 A（靜葉不可調）兩大系列，每個系列按照轉子輪轂直徑劃分為不同型號，級數為 2-22 級，壓比范圍 1.2-9。同時公司通過引進國外先進、高效模型機及壓縮機結構設計理念，形成具有陜鼓特色的多系列多機型離心壓縮機產品，主要應用于石油、化工、冶金、制藥等工業領域，其中公司尤其在空分壓縮機領域具有領導優勢。2023 年 7 月公司為西南某用戶提供的 AV140 軸流壓縮機一次試車成功，該壓縮機為

57、目前全球最大、技術最先進的軸流壓縮機，輪轂直徑 1.4 米，最大風量可達 25000m/min（1500000m/h），采用陜鼓全新開發的高效葉片，壓縮能力強、效率高、調節范圍寬，可與海外龍頭的最新拳頭產品媲美（例如曼透平 Max1軸流壓縮機）。表表 3：公司軸流壓縮機：公司軸流壓縮機/離心壓縮機產品介紹離心壓縮機產品介紹 產品類型產品類型 系列系列 級級數數 壓壓比比 吸入流量吸入流量 最大最大排放排放壓力壓力 應用場景應用場景 應用行業應用行業 軸流壓縮機（靜葉不可調）A40-A112 2-22 1.3-9 65000m/h-680000m/h-高爐鼓風、催化裂化、硝酸生產、丙烷脫氫 冶金

58、、石化化工 軸流壓縮機（靜葉可調）AV40-AV140 2-22 1.3-9 70000m/h-1050000m/h-離心壓縮機（水平剖分）E28-E160-900m/h-432000m/h 4MPa 輸送空氣、天然氣、NO以及其他化工氣體 石油、化工、冶金、制藥等 離心壓縮機（水平剖分）EZ35-EZ160-1800m/h-432000m/h 7.2MPa 輸送空氣、天然氣、NO以及其他化工氣體（帶有中間冷卻器）石油、化工、冶金、制藥等 離心壓縮機（水平剖分）ES35-ES140-1200m/h-240000m/h 2MPa 處理丙烯、乙烯及其他化工氣體 石化、化工等 離心壓縮機（水平剖分）

59、ED63-ED180-30000m/h-480000m/h 3.55MPa 輸送空氣、產品氣、丙烯等其他化工氣體 石油、化工、冶金、制藥等 離心壓縮機（空分）EIZ/EIZT-95000m/h-520000m/h-大型空分裝置 石油、化工、冶金等 離心壓縮機（筒式）EB-600m/h-132000m/h 25MPa 輸送循環氫等高壓、有毒、易燃易爆等介質 石油化工 離心壓縮機（筒式）EBZ-1800m/h-132000m/h 15MPa 輸送空氣、混合冷劑等高壓、有毒、易燃易爆等介質 石油、化工等 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度

60、公司深度 產品類型產品類型 系列系列 級級數數 壓壓比比 吸入流量吸入流量 最大最大排放排放壓力壓力 應用場景應用場景 應用行業應用行業 離心壓縮機（單級懸臂）EG28-EG160-1200m/h-360000m/h 10MPa 輸送空氣及其他化工氣體 石化、化工、冶金等 離心壓縮機（多軸）EG25-EG200-1800m/h-600000m/h 10MPa 空分機組增壓機、氮壓機、CO2 壓縮機等 石油、化工、冶金、PTA、化肥等 離心壓縮機（水蒸氣）EGV28-EGV160-2.2 5400m/h-540000m/h-MVR 蒸發系統 化工、廢水處理、制藥、食品飲料等 數據來源：公司官網，

61、東北證券 表表 4：國際透平壓縮機品牌主要產品介紹：國際透平壓縮機品牌主要產品介紹 品牌品牌 系列系列 產品類型產品類型 有效進口流量范圍有效進口流量范圍 最大排放壓力最大排放壓力 阿特拉斯 科普柯 GT 系列 離心壓縮機 250m/h-480000m/h 20MPa RT 系列 單軸離心壓縮機 240000m/h-480000m/h 0.7MPa T 系列 離心壓縮機 15000m/h-80000m/h 4Mpa 曼透平 AR/AG 軸流壓縮機 110000m/h-1500000m/h 2.5MPa RH 離心壓縮機（水平剖分）900000m/h 6Mpa RB 離心壓縮機（筒式）100-3

62、30000m/h 100MPa 英格索蘭 MSG 2/3-25 離心壓縮機（集成齒輪）4200m/h-228000m/h 10MPa 數據來源：阿特拉斯官網，曼透平官網，英格索蘭官網，東北證券 相關專利積累全面，具備大型壓縮機研制能力。相關專利積累全面，具備大型壓縮機研制能力。透平式壓縮機屬于風機產品的高端市場，具有技術含量高、結構復雜、制造精度要求高、設計制造難度大等特點。多年來，公司專業研發團隊在創新實踐中陸續攻克低雷諾數、大流量、高壓比、高排氣溫度、高轉速下高性能優化設計，大型空心軸開發，大型焊接件質量控制、長軸系轉子動力學以及多臺壓縮機之間各種轉并聯控制技術等技術難題，截至 2023

63、年底公司累計專利 582 件，其中涉及流體動力、制造工藝、控制系統、系統集成等諸多領域。公司具備大型壓縮機的設計、加工、集成等全方位能力，以全球最大軸流壓縮機 AV140 為例，其研發和制造均為陜鼓完成，軸流壓縮機 AV140 由機殼、承鋼和轉子三部分組成，轉子上裝有 868 個動葉，承鋼上裝有 1074 個靜葉，每個葉片由葉根和葉型兩部分組成，呈現一個復雜的三維曲面，葉型的輪廓度和葉根齒形要精確到 0.01 毫米，陜鼓的智造工廠每天可生產 800 個葉片，所有葉型全部采用五軸聯動加工中心進行生產，螺旋式葉片可實現一次成型。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/47

64、陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 20：陜鼓研制全球最大：陜鼓研制全球最大 AV140 軸流壓縮機軸流壓縮機 數據來源：壓縮機指聞，東北證券 表表 5：陜鼓動力部分專利一覽：陜鼓動力部分專利一覽 時間時間 專利名稱專利名稱 內容內容 2024.2 一種大型空分壓縮機進口導葉的制備方法 用于解決現有方法材料利用率低、制造周期較長、制造成本較高的技術問題 2024.1 一種多級工業軸流壓縮機的全三維多葉排氣動優化方法 一種葉排氣動優化方法，通過逐葉排優化后最終獲得全局最優解 2023.11 適用于低溫工況的透平機械用機殼材料及其制備方法 主要解決現有的透平機械用機殼在低溫工況下的沖擊韌性較

65、差，或者制造成本較高的技術問題 2023.11 一種單級懸臂式高壓循環氣壓縮機 用于解決現有的雙支撐筒型壓縮機結構復雜、維修效率低、壓力調節范圍受限、制造成本高等技術問題 2023.7 一種三體焊接葉輪中葉片的成型方法及裝置 解決傳統的葉片成型方式過程復雜、制造周期長、葉片變形大且修形困難的問題 2022.7 一種鍛造七邊形機殼異型進風口的加工方法 解決現有技術加工的離心壓縮機不規則進風口精度低、需打磨、效率低及尺寸與離心壓縮機不匹配等問題 2021.12 一種通過雙向平衡減小軸向推力的透平結構 隨著透平裝置大型化，推力盤和推力軸承的尺寸也需要設計的更大，提供一種透平結構予以解決 2021.1

66、1 一種空心軸及空心轉子 通過改進轉子內部結構，采用空心轉子結構，減輕轉子重量質量及轉動慣性，減小軸承尺寸，減小驅動系統 2021.10 一種多級串聯運行的單軸壓縮機組系統及其控制方法 主要解決現有串聯壓縮機組的壓縮機運行效率低、壓縮機配置復雜的問題 數據來源：國家知識產權局，東北證券 2.2.下游各行業均衡發展，積極拓展石化、煤化工等市場 鋼鐵行業低碳改造持續推進，預計鋼鐵行業資本開支有望延續至鋼鐵行業低碳改造持續推進，預計鋼鐵行業資本開支有望延續至 2026 年年。2016-2020 年 1.5 億噸“地條鋼”產能出清，2021 年國家發改委提出“三限、兩不限”，鋼企利潤整體抬升；2021

67、 年 10 月后地產壓力急劇提升，鋼材需求端壓力漸顯，穩定需求預期被打破，行業運行呈現“三高三低”局面，鋼企利潤出現斷崖式下跌。2024 年以來受到原材料成本上漲和供過于求的影響，鋼企利潤進一步壓縮，2024M1-6 黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤總額為-3.1 億元，但盈利情況逐月轉好，2024M1-2/M3/M4/M5 利潤總額分別為-146.1/-67.5/-8.6/+95.0/+124.1 億元。從資本開支角度看，2022 年開始鋼企利潤大幅下跌，但資本開支未出現斷崖式下滑，2024 年鋼 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公

68、司深度 企資本開支相對轉好，2024M1-6 黑色金屬冶煉和壓延加工行業固定資產投資完成額同比+5.4%，我們認為鋼鐵行業資本開支仍維持高位主要系行業內低碳改造、大型化改造仍持續推進，政策上以環保為抓手推動鋼鐵行業落后產能淘汰或置換，目前即將來到超低排改造的考核期，大部分鋼企有望在 2026 年前仍維持較高的資本開支水平。圖圖 21：2011-2023 年黑色金屬冶煉和壓延加工行業年黑色金屬冶煉和壓延加工行業利潤總額（億元）利潤總額（億元）圖圖 22：2011-2023 年黑色金屬冶煉和壓延加工行業年黑色金屬冶煉和壓延加工行業固定資產投資完成額累固定資產投資完成額累計增速（計增速（%）數據來源

69、：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 表表 6：我國鋼鐵行業減碳主要政策：我國鋼鐵行業減碳主要政策 類別類別 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 鋼鐵行業高質量發展 2021 2030 年前碳達峰行動方案 推動鋼鐵行業碳達峰，深化鋼鐵行業供給側結構性改革 2022 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年）到 2025 年，鋼鐵行業煉鐵、煉鋼供需能效標桿水平以上產能比例達到 30%，能效基準水平以下產能基本清零 2022 關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見 力爭到 2025 年 80%以上的鋼鐵產能完成超低排放改造，噸鋼綜合能耗降低 2%以上 2024 2

70、024-2025 年節能降碳行動方案 加強鋼鐵產能控制，嚴格落實鋼鐵產能置換，新建和改擴建鋼鐵冶煉項目須達到能效標桿水平和環?？冃?A 級水平。加快鋼鐵行業節能降碳改造，推進高爐爐頂煤氣、焦爐煤氣余熱、低品位余熱綜合利用；到 2025 年底，鋼鐵行業能效標準以上產能占比達到 30%，全國 80%以上鋼鐵產能完成超低排放改造；與 2023 年相比，噸鋼綜合能效降低 2%左右，余熱余壓余能自發電率提高 3pct 以上。工業領域高質量發展有關政策 2022 工業能效提升行動計劃 計劃明確主要目標，到 2025 年，鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材等行業重點產品規模以上工業單位增加值能耗比 2020 年

71、下降 13.5%2022 工業領域碳達峰實施方案 到 2025 年，廢鋼鐵加工準入企業年加工能力超過 1.8 億噸，短流程煉鋼占比達 15%以上。到 2030 年，富氫碳循環高爐冶煉、氫基豎爐直接還原鐵、碳捕集利用封存等技術取得突破應用，短流程煉鋼占比達 20%以上 數據來源：中央人民政府，國家發改委，中國政府網，東北證券 -100001000200030004000500020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-6利潤總額:黑色金屬冶煉和壓延加工業（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2011

72、-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02黑色金屬冶煉和壓延加工業：固定資產投資完成額：累計同比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 石化行業利潤穩定且資本開支維持高位，石化用壓縮機市場規模大、競爭格局好。石化行業利潤穩定且資本開支維持高位，石化用壓縮機市場規模大、競爭格局好。2020 年 3 月以來油價觸底回升，疫情導致全球停工疊加全球放水推動大宗商品普漲，2021 年我國石

73、化行業凈利潤同比+88%；2022 年以來油價維持高位疊加供給快速增長下石化行業凈利潤顯著回調，但整體利潤水平較好，2024Q1 凈利潤同比凈利潤同比+22%，整體利潤水平良好，整體利潤水平良好。在在“減油增化減油增化”推動下石化行業資本開支維持高位，推動下石化行業資本開支維持高位，2024Q1 同比同比+5.02%，未來 2-3 年仍有較大體量的石化產能降持續落地，預計 2024-2025 年我國新增乙烯產能 1030 萬噸/年，2024-2025 年我國新增丙烯產能 2008 萬噸/年。壓縮機是石化工業生產中的重要關鍵設備，以乙烯成套裝置設備為例，新建一個 100 萬噸/年的乙烯工廠需要各

74、種氣體壓縮機 50 多臺，若假設其中 60%為離心壓縮機，單臺價值量為 1132 萬/臺，則 2024-2025 年乙烯+丙烯對應離心壓縮機年均市場規模為 51.58 億元，預計整個石化領域大型壓縮機市場規模高于鋼鐵領域，預計整個石化領域大型壓縮機市場規模高于鋼鐵領域，同時石化領域大型壓縮機壁壘高且國產化率較高，基本為陜鼓、沈鼓和外資競爭，同時石化領域大型壓縮機壁壘高且國產化率較高，基本為陜鼓、沈鼓和外資競爭，屬于質地較為優質的增量市場。屬于質地較為優質的增量市場。圖圖 23：2010-2024Q1 石化行業上市公司凈利潤（億石化行業上市公司凈利潤（億元）元）圖圖 24：2010-2024Q1

75、 石化行業上市公司資本開支石化行業上市公司資本開支（億元）（億元）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 煤油價差擴大背景下或將迎來煤化工資本開支高峰，煤化工用壓縮機需求有望爆發。煤油價差擴大背景下或將迎來煤化工資本開支高峰，煤化工用壓縮機需求有望爆發。從過往經驗看，當煤價下探、煤油價差擴大時，煤化工產品景氣度上行，煤化工上市公司營收能力和盈利能力將相應改善。2023 年 9 月以來，國際原油價格震蕩上行，國內煤炭價格表現有所回落，煤油價差有所改善，2023Q3 煤化工上市公司營收環比+13.31%，毛利率/凈利率環比+2.06pct/+4.42pct，2023Q4-2

76、024Q1 盈利能力整體維持穩定。從煤化工上市公司資本支出上看，資本支出高峰一般較公司營收和盈利高峰晚 2-3 個季度出現，例如 2021Q2、2022Q2 分別出現煤化工公司階段性營收和盈利高峰，而資本開支高峰分別在 2021Q4、2022Q4，考慮到煤化工上市公司營收和利潤在 2023Q3 環比改善，隨著煤化工產品景氣度提升，2024H2 可能迎來煤化工行業資本開支高峰，有望帶來煤化工用壓縮機需求迎來爆發。-50%0%50%100%0500100015002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1石化

77、行業凈利潤（億元）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1石化行業資本開支（億元）yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 25：2020-2024 年煤油價差情況（元年煤油價差情況（元/噸）噸）數據來源：Choice，東北證券 圖圖 26：2020-2024 年煤化工上市公司營業收入（億年煤化工上市公司營業收入（億元）

78、及利潤率（元）及利潤率（%）圖圖 27：2020-2024 年煤化工上市公司資本開支（億年煤化工上市公司資本開支（億元）及增速（元）及增速（%）數據來源：iFind，Wind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 大規模設備更新持續推進，下游設備相關資本開支有望增長。大規模設備更新持續推進，下游設備相關資本開支有望增長。2024 年 3 月政府工作報告提出，推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵和推動消費品以舊換新；2024 年 4 月推動工業領域設備更新實施方案正式出臺；2024 年 7 月關于發力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 發布，統籌安排 3000億元超長期特

79、別國債資金，同時國資委在國新辦新聞發布會上表示，未來五年中央企業預計安排大規模設備更新總投資超 3 萬億，設備更新資金問題得以解決。從推動工業領域設備更新實施方案 來看，流程工業領域設備更新的重點方向以智能、綠色、安全為主，我們認為石油、化工、冶煉等流程工業中高耗能、高污染的板塊有望在本輪設備更新中迎來產能結構優化和生產成本改善，從而帶動流程工業相關設備的更新需求，順周期復蘇有望提前，鋼鐵、石化等行業迎來新的資本開支方向，設備更新相關資本開支有望增長。05001,0001,5002,0002,5003,0003,500(10)10305070901101302020/12021/12022/1

80、2023/12024/1布倫特原油價格（美元/桶，左軸）無煙煤價格（元/噸，右軸）-50%0%50%100%02004006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy（%）毛利率（%）歸母凈利率（%）-50%0%50%100%020406080100資本支出（億元）yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表

81、7：2023 年底以來大規模設備更新相關政策年底以來大規模設備更新相關政策 時間時間 政策或指導內容政策或指導內容 2023 年 12 月 中央經濟工作會議提出，要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新 2024 年 2 月 習近平總書記主持召開中央財經委員會會議，強調：加快產品更新換代是推動高質量發展的重要措施，要鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新 2024 年 3 月 李強總理主持國務院常務會議審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 2024 年 3 月 政府工作報告推出積極擴大有效投資，推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造 202

82、4 年 3 月 國家發改委主任鄭柵潔表示設備更新是超 5 萬億大市場 2024 年 3 月 國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 2024 年 3 月 住房城鄉建設部發布推進建筑和市政基礎設施設備更新工作實施方案 2024 年 4 月 中國人民銀行設立科技創新和技術改造再貸款額度 5000 億元，利率 1.75%，支持科技創新、技術改造和設備更新 2024 年 4 月 工信部、發改委等七部門聯合印發推動工業領域設備更新實施方案 2024 年 4 月 財政部經濟建設司司長符金陵表示，中央財政將從四個方面來加力引導：一是加強資金政策統籌；二是完善稅收支持政策；三是完善政府綠色采購政

83、策；四是強化財政金融政策聯動 2024 年 6 月 關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知中提到，中央財政對經營主體的銀行貸款本金貼息 1 個百分點，貼息期限不超過 2 年 2024 年 7 月 財政部、發改委發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新 資料來源：中央人民政府，光明日報，界面新聞，經濟日報，東北證券 圖圖 28：推動工業領域設備更新實施方案主要內容推動工業領域設備更新實施方案主要內容 數據來源：中央人民政府，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/

84、47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 公司在鋼鐵領域具有絕對優勢，在富氫重構和能量回收方面技術完善。公司在鋼鐵領域具有絕對優勢，在富氫重構和能量回收方面技術完善。陜鼓動力在鋼鐵領域深耕四十余年，在大型高爐鼓風機和能量回收裝置方面具有絕對優勢，目前公司軸流壓縮機共計 2000 余套業績，其中高爐鼓風 1500 余套業績；高爐余壓能量回收透平機組（TRT）共計 1600 余套業績，90%以上市占率。公司在高爐富氫重構和能量回收方面積極探索，技術成熟，2021 年 3 月公司成功簽約河鋼張宣高科氫能源開發和利用工程示范項目，為全球首座使用富氫氣體直接還原示范項目，陜鼓為項目提供 2 套富氫工藝氣

85、、冷卻氣壓縮機系統解決方案；同時，公司 TRT 機組技術十分成熟，能夠用于新舊機組的高爐煤氣余壓能量回收系統，且可和鼓風機、電動機等結合應用于多種布置形式，充分利用燒結富余蒸汽，并減少占地和一次設備投資。2024 年 2 月，陜鼓動力 SHRT 技術、BPRT 技術、硝酸尾氣回收技術成功入選工信部電力需求側國家級目錄；2024 年 3 月陜鼓動力特大型高效節能 TRT 技術入選陜西省第一批工業領域碳達峰試點項目名單。表表 8：公司冶金領域主要產品介紹：公司冶金領域主要產品介紹 類別類別 產品產品 介紹介紹 應用場合應用場合 市場業績市場業績 冶金行業高爐配套軸流壓縮機組 高爐鼓風用電拖軸流壓縮

86、機組 大型高爐鼓風機幾乎全部采用軸流式壓縮機，主要配置有電機+齒輪箱+軸流壓縮機、汽輪機+軸流壓縮機 高爐鼓風機組 軸流壓縮機共計2000 余套壓縮機業績，其中高爐鼓風1500 余套業績 高爐鼓風和煤氣余壓能量回收 BPRT 機組 將高爐鼓風機和高爐煤氣余壓回收透平串聯在同一根軸系，目前已經成功應用 400M-3000M 高爐，取得顯著的經濟和社會效益 冶金高爐鼓風和高爐煤氣能量回收 400 余套，最大機型為 AV90+MPG100 燒結余熱與高爐頂壓能量回收 STRT 機組 利用燒結余熱汽輪機與高爐煤氣透平膨脹機，同軸驅動發電機發電的新型能量回收發電機組 冶金行業存在燒結富余蒸汽的場合-高爐

87、鼓風與汽輪發電同軸BCSG 機組 將發電機和氣拖高爐鼓風機串聯在同一根軸系上，技能滿足高爐供風工藝需要，備用時又能實現汽輪機發電，解決了汽拖鼓風機啟動時間長、備用風機設備閑置高的問題，并利用富余蒸汽發電避免資源浪費，經濟效益可觀 冶金行業存在燒結富余蒸汽的場合，適合軸流壓縮機作為備機時使用 燒結余熱能量回收 SHRT 機組 將低溫余熱汽輪機同燒結主抽風機、電機通過變速離合器串聯在同一根軸系上，直接利用燒結產生的煙氣余熱，通過余熱鍋爐產生的蒸汽，使汽輪機輸出有用功，降低電機的輸出功，節能降耗效果明顯，具有非?？捎^的經濟效益 冶金行業存在燒結富余蒸汽的場合 40 余套 請務必閱讀正文后的聲明及說明

88、請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 產品產品 介紹介紹 應用場合應用場合 市場業績市場業績 汽電同驅高爐鼓風機與能量回收 BCRT 機組 集汽（汽輪機）、電（電動機）、氣（煤氣透平機、空氣壓縮機）于一體化運行、一體化控制的復雜機組，啟動、運行、控制多樣化，通過汽輪機、電動機驅動，實現高爐供風為主，能量回收及發電為輔，能量最大化回收利用 冶金行業存在燒結富余蒸汽的場合-膨脹機 高爐余壓能量回收透平機組（TRT）一種二次能量回收裝置，采用 TRT替代減壓閥組，回收了被減壓閥組白白釋放的能量，實現能量回收和噪音降低，同時可為企業帶來可觀的經濟效益和社會效益

89、高爐煤氣余壓能量回收系統，包括新上高爐和舊機組改造 1600 余套業績，90以上市場占有率 數據來源：公司官網，東北證券 公司在石化和煤化工特定領域具有領導優勢，并積極推動高端離心技術升級。公司在石化和煤化工特定領域具有領導優勢，并積極推動高端離心技術升級。2003年陜鼓動力以冶金行業為主導市場，開始向石化、空分、PTA、煤化工等領域進行積極探索，目前公司累積銷售催化三/四主風機組 200 余套，市占率大于 95%，銷售硝酸四合一機組近 130 套，市占率達到 98%，由于該兩個領域主風機采用軸流壓縮機，公司實現了較好的市場業績。同時，公司積極拓展石化和煤化工用離心壓縮機，目前在烯烴裂解、丙烷

90、脫氫、PTA、煤制甲醇、煤制乙二醇、合成氨等場景均能實現產品供應，在丙烷脫氫再生氣壓縮機、焦化富氣壓縮機、制甲醇合成氣壓縮機等領域均實現 20-30 臺套的銷售記錄。近年來公司在百萬噸級乙烯三機組、45 萬噸以上大型合成氨裝置用合成氣壓縮機、大型循環氫筒式壓縮機、大型煤化工煤氣壓縮機組、大型丙烷脫氫裝置壓縮機組等項目陸續順利實施，實現了陜鼓全系列離心技術升級。表表 9：公司石化和煤化工領域主要產品介紹：公司石化和煤化工領域主要產品介紹 類別類別 產品產品 介紹介紹 應用場合應用場合 市場業績市場業績 石化行業用軸流壓縮機組 石化行業催化裂化工藝流程-催化三/四主風機組 為催化劑在再生器內燃燒去

91、焦提供風源 催化裂化裝置FCC、DCC 200 余套；覆蓋 50 萬-480萬噸/年規模的催化裂化裝置國內市場占有率于 95%石化行業硝酸生產工藝流程-硝酸四合一機組 硝酸四合一機組，主要由軸流壓縮機、NOx 壓縮機 硝酸裝置 近 130 套；已儲備 45-60 萬噸/年設計制造能力，市場占有率達 98%石化行業丙烷脫氫裝置-再生氣壓縮機組 烷烴脫氫工藝裝置重要核心設備，一般為汽拖或電拖軸流壓縮機組，主要作用是提供一定壓力、流量的空氣，經過預熱后對反應器中的催化劑進行再生 丙烷脫氫裝置 20 余套 石化用離心機組 催化裂化裝置-主風機、富氣壓縮機、增壓機 主風機選用陜鼓 AV 系列軸流壓縮機，

92、富氣機組選用 EZ 系列離心壓縮機組，增壓機選用 B 系列或 EG 系列離心壓縮機組 烯烴裂解-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 產品產品 介紹介紹 應用場合應用場合 市場業績市場業績 焦化裝置-富氣壓縮機 選用 EZ 系列離心壓縮機組，覆蓋 20-200 萬噸/年重油裂解以及延遲焦化等裝置，10-30 萬噸/年針狀焦聯合裝置 焦化 30 余臺套 循環氫氣離心壓縮機 選用 EB 系列筒式離心壓縮機 循環氫-原料空氣壓縮機組 為 PTA 裝置配套采用的壓縮機 EG 系列多軸離心壓縮機 PTA-丙烷/混合脫氫機組 為丙烷脫氫裝

93、置提供全套壓縮機組，AV 系列軸流壓縮機組用于丙烷脫氫裝置中的再生空氣壓縮機，ED 系列離心壓縮機應用于產品氣增壓，ES 系列離心壓縮機應用于制冷劑增壓 丙烷脫氫裝置-基礎化工及煤化工用離心機組 制甲醇裝置用甲醇合成氣機組 為 10100 萬噸/年甲醇裝置提供合成氣機組，主要采取 EBS/EBZS 系列離心壓縮機 甲醇 20 余套 煤制乙二醇裝置壓縮機組 為各種煤制乙二醇工藝包提供過壓縮機組 煤制乙二醇-合成氨裝置合成氣機組 借助于系列專用模型級組，陜鼓已經成功開發 18/30、30/52、45/80、60/100規模用氨合成氣壓縮機組 合成氨 多臺套 化工制冷機組 為各種化工裝置提供冷凍站，

94、包括離心式制冷壓縮機組、冷卻器等 制冷 20 余臺套 水蒸氣機組 為 MVR 系統開發全系列單級懸臂離心壓縮機組 EGV MVR 裝置 30 余臺套 數據來源：公司官網，東北證券 公司基本擺脫對單一冶金行業依賴，設備業務收入有望保持平穩發展。公司基本擺脫對單一冶金行業依賴，設備業務收入有望保持平穩發展。從公司整體收入結構上看，2022 年以來公司來自冶金行業的收入持續下滑，2023 年冶金行業營收占比為 45.85%，同比-22.69pct，而石化和能源行業營收占比顯著提升，2023 年分別為 30.23%/12.28%，分別同比+11.97pct/+9.23pct，考慮到 2023 年公司整

95、體營業收入/歸母凈利潤同比-5.79%/+5.36%，基本實現平穩切換，我們預計 2024 年公司新簽設備訂單中鋼鐵行業占比將進一步下降，公司基本已經擺脫對單一冶金行業的依賴，傳統設備收入有望持續保持平穩，若后續設備更新帶動下游景氣度恢復，或公司在石化及其他領域開拓進展較為理想，設備板塊有望實現一定增長。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 29：2011-2023 年公司分行業收入構成（年公司分行業收入構成（%）數據來源：iFind，東北證券 3.壓壓氣儲能商業化拐點漸近，氣儲能商業化拐點漸近，公司為核心設備供應商公司

96、為核心設備供應商 壓縮空氣儲能是一種在燃氣輪機基礎上發展起來的物理儲能技術，其基本原理是：壓縮空氣儲能是一種在燃氣輪機基礎上發展起來的物理儲能技術，其基本原理是：利用電網低谷電或可再生能源的間歇式電能將空氣壓縮，同時存儲壓縮熱，并將空氣高壓或液化，儲存于洞穴或壓力容器中，使電能轉化為空氣的內能和熱能存儲起來；在用電高峰或電力資源短缺時，高壓/液態空氣加壓，并進一步吸收壓縮熱后，通過透平膨脹機驅動電機發電，在此過程中，一些廢熱可以被回收以提高系統效率。圖圖 30：壓縮空氣儲能電站運行原理圖：壓縮空氣儲能電站運行原理圖 數據來源：長時儲能網，東北證券 高潛力長時儲能技術路線，逐漸邁向商業化應用。高

97、潛力長時儲能技術路線，逐漸邁向商業化應用。目前全球/國內儲能市場中，抽水蓄能體量最大，鋰電池快速發展，壓縮空氣儲能處于示范性項目向商業化項目過渡階段，在儲能市場裝機規模占比尚低，截至 2023 年底，在全球和中國儲能市場中占比均在 0.2%左右。從技術角度出發，壓縮空氣儲能屬于長時儲能路線，較鋰電池規模大、單位成本低、安全性好，更加適用于 2h 時長以上的大型儲能電站；與同為長時儲能技術的技術路線比，壓縮空氣儲能較抽水蓄能建設周期短、總投資體量更小，較液流電池成本更低，未來有望成為抽水蓄能的補充和替代。0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 201

98、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023冶金行業石化行業能源行業國防行業制藥行業城建行業電力行業其他行業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 31：全球電力儲能市場累計裝機規模結構（：全球電力儲能市場累計裝機規模結構（%）圖圖 32：中國電力儲能市場累計裝機規模結構（中國電力儲能市場累計裝機規模結構（%）數據來源：CNESA，東北證券 數據來源：CNESA，東北證券 表表 10：主要儲能技術各項指標對比：主要儲能技術各項指標對比 類型類型 功率規功率規模模 轉換效轉換效率率 啟動時啟動時

99、間間 儲能時儲能時長長 系統成本系統成本 使用壽命使用壽命（年）（年）優點優點 缺點缺點 抽水蓄能 100-4500MW 50%-85%5-10 分鐘 4-6 小時 5500 元/KW、600-1200 元/KWh 40-60 年 大功率+大容量、度電成本低 地理限制大、初始投資大、建設周期長（6-10 年）壓縮空氣儲能 10-350MW 40%-70%5-10 分鐘 4 小時 6000 元/KW、1000-1200 元/KWh 30 年 容量大、壽命長、建設周期短于抽蓄（1-2 年）響應慢、需地下穴井、能量損耗大 液流電池 0.1-200MW 65%-80%1 秒 4 小時 3000 元/K

100、Wh 15 年 安全性高、易擴容、循環壽命長 投資成本高、能量密度低 鋰電池 0.001-100MW 70%-90%10-20秒 2 小時 1400-2200元/KWh 10 年 體積小+能量密度高、效率高+響應速度快、環境適應性強 成本高、存在安全風險、壽命較短+性能衰減、存在回收問題 飛輪儲能 0.005-22MW 80-90%1 秒 1 分鐘 15000 元/KW 20 年 瞬時功率大、壽命長、響應速度快 放電時間短、自放電率高、單位成本較高 數據來源：ForceInstitute，CNESA，儲能新說，中儲國能材料，深企投研究，東北證券 政策推動儲能高速發展，關注容量電價和市場化政策。

101、政策推動儲能高速發展，關注容量電價和市場化政策。2021 年以來我國新能源裝機規模增長進一步加快，考慮到新能源充分消納和電網穩定出力，儲能市場發展加速，同時 2021 年 7 月兩部委鼓勵綠電企業自建儲能到地方演變為強制配儲，進一步加速儲能發展，2023 年儲能年儲能/新型儲能裝機規模分別為新型儲能裝機規模分別為 86.5GW/34.5GW，2020-2023 年年 CAGR 為為 34.43%/119.21%。2024 年 2 月河北省出臺國內首個獨立儲能容量電價，按照有效容量進行補償，提高獨立儲能電站經濟性；2024 年 4 月國家能源局鼓勵以市場化方式促進新型儲能調動，釋放調節潛力，未來

102、若各地能積極探抽水蓄能67.0%熔融鹽儲熱1.4%鋰離子電池30.6%壓縮空氣0.2%飛輪儲能0.2%液流電池0.1%鉛蓄電池0.3%鈉系電池0.2%抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池壓縮空氣飛輪儲能液流電池鉛蓄電池鈉系電池抽水蓄能59.4%熔融鹽儲熱0.7%鋰離子電池38.8%壓縮空氣0.2%飛輪儲能0.1%液流電池0.2%鉛蓄電池0.5%超級電容0.0%抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池壓縮空氣飛輪儲能液流電池鉛蓄電池超級電容 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 索新型儲能發展模式和價格機制，儲能發展動能有望從政策性配儲轉向市場化動

103、力，有利于其長期健康發展。圖圖 33：2015-2023 年風光、儲能、新型儲能裝機規模（年風光、儲能、新型儲能裝機規模（GW）及增速（）及增速（%）數據來源：CNESA，Choice，東北證券 表表 11：2021 年以來國內儲能相關政策梳理年以來國內儲能相關政策梳理 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2021 年 7月 國家發改委、國家能源局 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 在電網企業承擔風電和太陽能發電等可再生能源保障性并網責任外，仍有投資建設意愿的可再生能源發呆納企業，鼓勵在資源的前提下自建儲能或調峰資源增加并網規模。為鼓勵發電企業市場化參

104、與調峰資源建設，超過電網企業保障性并網以外的規模初期按照功率 15%的掛鉤比例配置調峰能力，按照 20%以上掛鉤比例進行配建的有限并網。2021 年 7月 國家發改委、國家能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 至 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 30GW 以上，到 2023 年實現新型儲能全面市場化發展 2022 年 3月 國家發改委、國家能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 提出明確新型儲能獨立市場主體地位，推動新型儲能參與各類電力市場，完善與新型儲能相適應的電力市場機制。將百兆級先進壓縮空氣儲能系統應用作為“十四五”新型儲能技術試點示范。2022 年

105、 6月 國家發改委 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 鼓勵新型儲能自主選擇參與電力市場、適度拉大峰谷價差，為用戶側儲能發展創造空間 2023 年 4月 國家能源局 關于加強新型電力系統穩定工作的指導意見（征求意見稿）科學安排儲能建設。按需建設儲能，有序建設抽水蓄能，積極推進新型儲能建設；多元化儲能科學配置，充分發揮電化學儲能、壓縮空氣儲能、飛輪儲能、氫儲能等各類新型儲能的優勢，探索儲能融合發展新場景。0%50%100%150%200%020040060080010001200201520162017201820192020202120222023儲能裝機規模（GW）新型儲能裝

106、機規模（GW）風光裝機規模（GW）儲能yoy（%）新型儲能yoy（%）風光yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 時間時間 部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2023 年12 月 國家能源局綜合司 關于公示新型儲能試點示范項目的通知 共 56 個項目被列為新型儲能試點示范項目，總規模超8.16GW/29.86GWh，其中鋰離子電池項目數量 17 個，總規模超 2.15GW/4.4GWh；壓縮空氣儲能項目 11 個，總規模超 2.75GW/12.95GWh；液流電池儲能項目 8 個，其中全釩液流項目 6 個，鐵基液

107、流、鋅鐵液流各 1 個。2024 年 2月 河北省發改委 關于指定支持獨立儲能發展先行先試電價政策有關事項的通知 根據河北南網、冀北電網電力系統調節資源缺口、電價承受能力等情況，分別確定執行容量電價機制的獨立儲能容量規模，依全容量并網時間先后通過競爭的方式確定享受容量電價激勵機制政策的獨立儲能電站，先建先得。參與競爭的獨立儲能電站容量原則上不低于 10 萬千瓦、滿功率持續放電時長不低于 4 小時，2024 年 1 月1 日簽省級批復的電網側獨立儲能項目可放寬至不低于2 小時。容量電價上限為 100 元/千瓦 年。2024 年 4月 國家能源局 關于促進新型儲能并網和調度運營的通知 以市場化方式

108、促進新型儲能調用。各地充分考慮新型儲能特點，加快推進完善新型儲能參與電能量市場和輔助服務市場有關細則，豐富交易品種，考慮配套政策、電力供需情況，通過靈活有效的市場化手段，促進新型儲能“一體多用、分時復用”，進一步豐富新型儲能的市場化商業模式。2024 年 5月 國務院 2024-2025 年節能降碳行動方案 積極發展抽水儲能、新型儲能，到 2025 年底，全國抽水儲能、新型儲能裝機分別超過 6200 萬千瓦、4000 萬千瓦。深化新能源上網電價市場化改革，研究完善儲能價格機制。數據來源：北京市人民政府，中央人民政府，國家發改委，國家能源局，中國電力報，東北證券 先進壓縮空氣儲能技術在大容量電站

109、中獲得突破，未來效率和成本有望得到進一步先進壓縮空氣儲能技術在大容量電站中獲得突破，未來效率和成本有望得到進一步優化。優化。近年來壓縮空氣儲能迎來快速發展，2023 年 12 月國家能源局公示了 56 個項目作為新型儲能試點示范項目，總規模超 8.16GW，其中鋰離子電池項目數量 17個，總規模超 2.15GW，壓縮空氣儲能項目數量位列第二，共 11 個項目，總規模超 2.75GW。在近幾年投產的壓縮空氣儲能項目中，蓄熱式、絕熱式等非補燃技術在大容量項目中得到積極應用，較傳統壓縮空氣儲能技術更加環保且系統效率更高；在儲氣設施上多采用天然鹽穴，較人工硐室儲氣規模大且建設成本低，目前我國符合壓氣儲

110、能使用條件的鹽穴約有 2000 多個，利用率約 0.2%，同時大容量人工硐室項目也在推進當中，若未來能有效降本將減弱壓氣儲能地理限制瓶頸問題。從結果上看，2021-2024 年投產的壓氣儲能項目功率和發電效率持續擴大，而單位成本持續下降，反映出壓氣儲能技術在大容量電站上獲得突破、地下鹽穴應用、核心裝備降本等趨勢，未來效率和成本有望得到進一步優化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表 12：2013 年以來壓縮空氣儲能主要代表項目指標對比年以來壓縮空氣儲能主要代表項目指標對比 項目項目 投運時投運時間間 功率功率 壓氣儲能

111、壓氣儲能技術技術 儲氣儲氣裝置裝置 單位成單位成本（元本（元/KW）效率效率 意義意義 河北廊坊1.5MW 先進壓縮空氣儲能項目 2013 年 1.5MW 超臨界壓縮空氣儲能-52.10%安徽蕪湖500KW 壓縮空氣儲能項目 2014 年11 月 0.5MW 絕熱壓縮空氣儲能-60000 33%貴州畢節10MW 先進壓縮空氣儲能項目 2017 年5 月 10MW 液態空氣儲能-60.20%山東肥城10MW 鹽穴先進壓縮空氣儲能項目 2021 年9 月 10MW 絕熱壓縮空氣儲能 地下鹽穴 10000 60.70%國內首座參與電力現貨交易的壓縮空氣儲能電站 金壇 60MW鹽穴壓縮空氣儲能項目 2

112、021 年9 月 60MW 絕熱壓縮空氣儲能 地下鹽穴 8900 60%+世界首個非補燃式壓縮空氣儲能電站，研發高負荷離心壓縮機、大型空氣透平等核心設備，主裝備完全國產化 河北張家口100MW 先進壓縮空氣儲能電站 2022 年9 月 100MW 先進壓縮空氣儲能技術 儲氣鋼罐+人工硐室 8400 70.2%（設計功率）湖北應城300MW 壓縮空氣儲能電站 2024 年4 月 300MW 非補燃式壓縮空氣儲能技術 地下鹽穴 6500 約70%（設計功率）世界首臺（套）300MW 級壓縮空氣儲能站，突破大型壓氣儲能電站關鍵核心裝備制造的技術難題 山東肥城300MW/1800MWh 先進壓縮空氣儲

113、能電站 2024 年4 月 300MW 先進壓縮空氣儲能（蓄熱+超臨界）地下鹽穴（2組）4987 72.1%（設計功率）創造性研制出 300MW 多級高負荷透平膨脹機、多級寬負荷組合式壓縮機和高效緊湊式蓄熱換熱器等核心裝備；系統單位成本較 100MW 降 30%以上，系統裝備自主化率達100%數據來源：能源電力說，索比光伏網，肥城經濟開發區公眾號，CESA 儲能應用分會，EZPlaza 長時儲能網，信然集團公眾號，CESA 儲能項目及大數據，山東省電力行業協會，東北證券 目前公示壓縮空氣儲能項目約目前公示壓縮空氣儲能項目約 8.98GW，預計，預計 2026-2027 年有望迎來大規模投產年有

114、望迎來大規模投產高峰。高峰。根據儲能與電力市場統計，截止 2024 年 6 月，目前共有 27 個壓縮空氣儲 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 能項目進行公示，規?？傆?8.98GW/32.45GW，其中處于設備招采/在建/投運等實際進展共 14 個，總規模 4.71GW/23.2GWh，處于簽約/可研等前期階段的項目 13個，總規模 4.87GW/11.65GWh。今年 4 月湖北應城和山東泰安兩個 300MW 壓縮空氣儲能電站相繼建成并網，湖北應城 300MW 兆瓦級壓縮空氣儲能電站示范工程規模 300MW/1500M

115、Wh，山東肥城壓縮空氣儲能電站項目（二期）規模300MW/1800MWh，助推我國壓縮空氣儲能項目單體規模向 GWh 邁進。按照壓縮空氣儲能項目 2 年的建設周期推算，2025 年后將開始有項目陸續落地投產，2026-2027 年有望迎來壓氣儲能項目大規模投產高峰。表表 13：截止截止 2024 年年 6 月部分壓縮空氣儲能項目月部分壓縮空氣儲能項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目地點項目地點 儲能功率儲能功率MW 儲能容量儲能容量MWh 項目進展項目進展 1 青海省海西格爾木 300MW 壓氣儲能工程項目 青海 300/宣布 2 中能建江西樟樹 350MW 鹽穴壓氣儲能示范項目 江西 35

116、0/宣布 3 甘肅酒泉敦煌 660MW 壓氣儲能電站示范工程項目 甘肅 660/宣布 4 中國能建青海省貴南縣 青海 300/宣布 5 華能金壇薛鎮 250MW 壓縮空氣儲能項目 江蘇 250/宣布 6 華能金壇 2x350MW 級/2x1400MWh 壓縮空氣儲能項目 江蘇 700 2800 EPC/設備中標 7 渭南蒲城 1600MW/8000MWh 電網側先進壓縮空氣儲能電站一期 陜西 750 3500 建設 8 黑龍江吉能寶清 350MW/1750MWh 壓縮空氣儲能國家級示范項目 黑龍江 350 1750 EPC/設備采購 9 江蘇國信蘇鹽（淮安）2x250MW/2x1125MWh

117、壓縮空氣儲能項目 江蘇 500 2250 建設 10 醴陵香爐山壓縮空氣儲能300MW/1500MWh 電站項目 湖南 300 1500 宣布 11 底閣鎮石膏礦井壓縮空氣儲能項目 江蘇 110 550 宣布 12 青海海西州烏蘭縣東大灘“揭榜掛帥”風光儲項目-壓縮空氣儲能部分 青海 200 800 建設 13 信陽市 300MW 先進壓縮空氣儲能項目 河南 300 1200 建設 14 青海省 6 萬千瓦/60 萬千瓦時液態空氣儲能示范項目 青海 60 600 建設 15 山東泰安 350MW 鹽穴壓縮空氣儲能示范工程 湖北 300 1400 建設 16 湖北應城 300MW 兆瓦級壓縮空氣

118、儲能電站示范工程 湖北 300 1500 已投運 17 大唐寧夏中寧網側共享儲能電站-壓縮空氣 寧夏 100 400 建設 18 山東壓縮空氣儲能電站項目（二期）山東 300 1800 已投運 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 序號序號 項目名稱項目名稱 項目地點項目地點 儲能功率儲能功率MW 儲能容量儲能容量MWh 項目進展項目進展 19 陜西銅川 300MW 級壓縮空氣儲能示范項目 陜西 350 1400 宣布 20 中電建肥城 2x300MW（一期）鹽穴壓縮空氣儲能電站示范項目 山東 600 3600 建設 21 陜

119、西延安安塞壓縮空氣儲能電站 陜西 700 2800 宣布 22 洛陽瓏川儲能科技有限公司廢棄煤礦壓縮空氣復合儲能項目 河南 100 600 EPC/設備采購 23 華能新能源公司阜康市華能 100 萬光伏+壓縮空氣儲能 100MW/1000MWh 項目 新疆 100 1000 EPC/設備采購 24 湖北潛江 350MW 壓縮空氣儲能電站工程 湖北 350/宣布 25 國家電投應城 300MW 級壓縮空氣儲能電站工程 湖北 600 3000 宣布 26 江西鉛山 300MW 先進壓縮空氣儲能國家示范電站 江西 300 1200 宣布 27 湖南株洲 300MW 級先進壓縮空氣儲能電站 湖南 3

120、00 1200 宣布 規模合計規模合計 8980 32450 數據來源：儲能與電力市場，東北證券 壓縮空氣儲能上游供應完備，壓縮機為核心設備。壓縮空氣儲能上游供應完備，壓縮機為核心設備。壓縮空氣儲能產業鏈上游核心設備為空氣壓縮機、換熱器、透平膨脹機，國內制造廠商主要有陜鼓動力、沈鼓集團、金通靈等，同時現有壓縮空氣儲能項目主要采用地下儲氣庫，尤其以鹽穴為主，我國鹽業企業中蘇鹽井神、中鹽化工等均在鹽穴領域有布局；產業鏈中游主要涉及技術支持和工程建設，目前國內主要技術提供方為中儲國能、清華大學等，項目建設參與企業主要為中國能建和中國電建；下游業主主要為各大發電集團。從投資占比上看，根據能源日參，壓縮

121、空氣儲能項目建設大致可分為核心設備、其他設備、電氣控制系統、土建及施工等，其中核心設備支出占比為總建設成本的 40%-50%，主要是空氣壓縮機和透平膨脹機。圖圖 34：壓縮空氣儲能產業鏈：壓縮空氣儲能產業鏈 數據來源：中儲國能材料，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 國內壓氣儲能壓縮機核心供應商，成熟技術國內壓氣儲能壓縮機核心供應商，成熟技術+豐富案例助力未來發展。豐富案例助力未來發展。陜鼓動力從2012 年開始進入壓氣儲能領域進行相關研究和技術積累，并積累了豐富的壓氣儲能壓縮機組業績：國家電投甘肅定西 10MW

122、壓縮空氣+40MW 鋰電池共享儲能示范項目壓縮機組、三峽能源化德 60MW 壓氣儲能示范項目壓縮機組、中國能建湖北應城 300MW 壓氣儲能省示范項目壓縮機組、中國能建泰安肥城 350MW 壓氣儲能示范項目壓縮機組等，國內基本只有沈鼓集團的產品供貨能力能和陜鼓動力相匹敵，而陜鼓動力還可依托在流程工業中的機組應用經驗，提供壓縮機+電動機+膨脹機同軸方案，并提供能源互聯島為客戶降低用電成本，未來若壓氣儲能迎來爆發，其項目獲取能力值得期待。公司在壓氣儲能領域已與中國能建、國電投、三峽能源等能源電力央企以及各地方能源企業開展儲能業務交流合作，尤其與中國能建具有較為深厚的合作關系，中國能建在國內壓氣儲能

123、項目投建上規劃積極，公司未來有望憑借過往成功合作案例，與中國能建展開更多的項目合作。表表 14：目前投運或在建的部分壓縮空氣儲能項目壓縮機供貨商梳理：目前投運或在建的部分壓縮空氣儲能項目壓縮機供貨商梳理 項目項目 功率功率(MW)建設單位建設單位 壓縮機供貨廠壓縮機供貨廠商商 貴州畢節 10MW 先進壓縮空氣儲能項目 10 中科院工程熱物理所 金通靈 山東肥城 10MW 鹽穴先進壓縮空氣儲能項目 10 中儲國能 金通靈 金壇 60MW 鹽穴壓縮空氣儲能項目 60 中鹽華能 沈鼓集團 河北張家口 100MW 先進壓縮空氣儲能電站 100 巨人能源 中儲國能 湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能電站

124、 300 中國能建 陜鼓動力 山東肥城 300MW/1800MWh 先進壓縮空氣儲能電站 300 中儲國能 中儲國能 河南省平頂山市葉縣先進鹽穴壓縮空氣儲能電站 200 中儲國能 中儲國能 山東泰安 350MW 鹽穴先進壓縮空氣儲能調峰電站（二期）350 中國能建 陜鼓動力 甘肅酒泉 300MW 級壓縮空氣儲能電站 3*300 中國能建 陜鼓動力 青海省 6 萬 KW 液態空氣儲能項目 60 中國綠發 沈鼓集團 三峽能源化德 60MW 壓氣儲能示范項目 60 三峽能源 陜鼓動力 江蘇國信蘇鹽（淮安）2*250MW 級壓縮空氣儲能項目 500 江蘇國信、蘇鹽集團 沈鼓集團 定西市通渭縣壓縮空氣+

125、鋰電池組合式網側共享儲能電站 10 國家電投 陜鼓動力 資料來源：ESPlaza 長時儲能網，每日經濟新聞，遼寧日報，泵機閥 BJF，儲能科學與技術，日間說儲能，東北證券 成功完成湖北應城成功完成湖北應城 300MW 壓氣儲能項目機組供貨，壓氣儲能項目機組供貨，“軸流軸流+離心離心”串聯方案技術成串聯方案技術成熟。熟。2022 年公司承接了湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能項目機組合同，應城項目為國家新型儲能試點示范項目，工程總投資約 19.5 億元，發電機功率 300MW 級，儲能容量達 1500MWh，系統轉換效率約 70%。2023 年 9 月公司為應城項目定制的“軸流+離心”串聯組合壓

126、縮機組成功下線，8 臺大型透平式壓縮機組采取雙列布置，單列四臺壓縮機組串聯，綜合多變效率約 90%；一般來說，軸流壓縮機適合大流量、中低壓力的應用條件，具有效率高、調節范圍寬、高效區寬的特征，離心壓縮機適 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 用于中低流量、中高壓力的應用場景，“軸流+離心”組合式配置方案滿足了氣流從大流量、低壓一直被增壓至相對高壓和中小流量的場景，充分應用了軸流壓縮機和離心壓縮機各自的優勢。公司在機組選擇上采用軸流 AV100、AV132 和離心 EB71、EB56，均為較為成熟的機組，公司 AV140 機組

127、可以做到單列 350MW 規模，已完全具備 10MW-400MW 不同工藝、規模壓氣儲能系統機組解決方案。圖圖 35：湖北應城：湖北應城 300MW 壓縮空氣儲能項目運行數據壓縮空氣儲能項目運行數據 數據來源：今日應城，應城網宣，碳中和前線，東北證券 4.工業氣體工業氣體需求持續增長，公司氣體項目穩步推進需求持續增長，公司氣體項目穩步推進 4.1.工業氣體千億市場規模，國產化替代持續推進 現代工業基礎原材料，下游應用廣泛?，F代工業基礎原材料，下游應用廣泛。工業氣體是現代工業的基礎原材料，在國民經濟中有著重要地位和作用，廣泛應用于冶金、化工、軍工、醫療、食品、機械等傳統行業，以及光伏、半導體、電

128、子、生物醫藥、新材料、新能源等新興產業，被譽為“工業的血液”。根據應用領域不同，工業氣體可分為大宗氣體和特種氣體，大宗氣體大批量用于工業生產制造，在工業氣體中占比 80%，根據制備方式不同又可分為空分氣體和合成氣體，空分氣體主要通過分離空氣制取，主要品種為氧氣、氮氣和氬氣，合成氣則需通過化學反應制??；特種氣體一般具有特殊用途且純度要求極高，其中電子特氣占據主要市場份額，約為 60%。工業氣體產業鏈上游主要為原材料（化學產品、空氣、部分依賴進口的稀有氣體等）、設備（空分設備、純化設備、壓力容器等）和能源供應（水電）；中游主要為工業氣體項目投資方和運營方，其中以林德集團、法液空、空氣化工等為代表的

129、外資廠商在大宗氣體和特種氣體領域均具有顯著優勢，國內大宗氣體領先企業主要為杭氧股份、氣體動力、盈德氣體、秦風氣體等，特種氣體領先企業主要為金宏氣體、華特氣體、南大光電等；工業氣體廣泛應用于下游工業生產，其中大宗氣體主要以鋼鐵、石化、煤化工等大宗用戶為主，特種氣體主要面向電子、醫藥等零售用戶。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 36：工業氣體產業鏈梳理：工業氣體產業鏈梳理 數據來源：億渡數據，東北證券 我國工業氣體兩千億市場規模，受益于經濟增長且韌性更強。我國工業氣體兩千億市場規模，受益于經濟增長且韌性更強。目前工業氣體

130、全球規模破萬億，國內規模破 2000 億，根據卓創資訊預測，2020-2025 年全球工業氣體復合增長率為 6.3%，2025 年市場規模預計達到 1930 億美元；2020-2025 年中國工業氣體復合增長率為 10.47%，2025 年市場規模預計達到 2600 億元，我國目前已成為全球工業氣體市場的重要拉動力量，未來空間廣闊。同時，工業氣體作為工業生產必需品，充分受益于經濟增長，且工業氣體下游需求廣泛，長協供氣方式維持需求穩定，疊加外包供氣滲透率不斷提升，因此市場規模增速較經濟增速更加穩定，且整體高于經濟增速，體現較強的行業韌性。圖圖 37：2010-2025 年全球工業氣體市場規模（億

131、美年全球工業氣體市場規模（億美元）元）圖圖 38：2016-2025 年中國工業氣體分結構市場規模年中國工業氣體分結構市場規模（億元）（億元）數據來源：廣鋼氣體招股書，東北證券 數據來源：廣鋼氣體招股書，東北證券 0%5%10%15%20%25%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E全球工業氣體（億美元）yoy（%）0%5%10%15%20%0100020003000大宗氣體（億元）電子氣體（億元）大宗yoy（%）電子yoy（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

132、必閱讀正文后的聲明及說明 34/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 外包供氣模式優勢明顯，滲透率仍有提升空間。外包供氣模式優勢明顯，滲透率仍有提升空間。目前我國工業氣體制氣模式分為自建設備供氣和外包供氣，在行業發展早期，國內大部分最終用戶，尤其是國有大型鋼鐵及化工企業都是通過自行建造和安裝空氣分離裝置進行生產以滿足用氣需求，20 世紀 90 年代后期，社會化分工和專業化生產的理念逐步被企業和社會接受，大型專業氣體供應商逐步涌現，部分企業開始將用氣需求外包，我國空分氣體外包市場迅速發展壯大，根據弗若斯特沙利文，2014 年以來我國工業氣體外包率持續上行，2014-2023 年外包率從 49

133、.33%增至 59.38%，預計到 2024 年達到 60.57%，為工業氣體第三方供應商的發展貢獻除經濟增長外的疊加 Beta。對比自建設備制氣模式，外包供氣模式具有運營成本低、供氣穩定性高、資源利用率高、一次性財務成本低等優勢，客戶能夠有效降低用氣成本并簡化業務單元，從而提高其核心資產回報率，考慮到美國等成熟市場外包率能夠達到 80%，我國氣體外包滲透率仍有提升空間。圖圖 39：自建裝置供氣和外包供氣對比自建裝置供氣和外包供氣對比 圖圖 40：2014-2024 年我國工業氣體獨立運營商市場年我國工業氣體獨立運營商市場規模（億元）及占比（規模（億元）及占比（%）數據來源：僑源氣體公告，東北

134、證券 數據來源：CGII HOLDS 招股書，東北證券 我國工業氣體我國工業氣體市場集中度高，杭氧股份和陜鼓市場集中度高，杭氧股份和陜鼓秦風在增量市場秦風在增量市場表現亮眼表現亮眼。我國工業氣體市場集中度高，存量市場/增量市場 CR6 分別為 83%/85%，屬于寡頭競爭市場，其中國外頭部公司進入國內市場較早，技術雄厚，規模龐大，綜合實力強，在存量市場中占有率高，林德集團、法液空、空氣化工三家國外企業在存量市場中占比合計 45%；國內公司中盈德氣體在存量市場中占比 25%，2009 年盈德即成為國內最大的獨立工業氣體供應商，2021 年盈德從太盟投資集團收購寶鋼氣體，存量規模進一步擴大；杭氧股

135、份和陜鼓動力均從設備制造起家，后續介入工業氣體行業，近年來發展勢頭迅猛，杭氧股份和陜鼓秦風在增量市場中占比分別為 45%/15%。0%20%40%60%80%050100150獨立供應商市場規模（億元）yoy（%）外包比例（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表 15：國內工業氣體存量市場和：國內工業氣體存量市場和增量市場競爭格局（增量市場競爭格局（%）存量市場份額存量市場份額 增量市場份額增量市場份額 林德 19%15%法液空 12%空氣化工 14%盈德氣體 25%10%杭氧股份 9%45%秦風氣體 4%15%其他

136、17%15%數據來源：我的氣體網，東北證券 4.2.設備商入局運營優勢顯著，資金充沛支持規模擴張 工業氣體下游鋼鐵和化工占比大，公司有望憑借設備領域客情資源持續打開市場。工業氣體下游鋼鐵和化工占比大，公司有望憑借設備領域客情資源持續打開市場。工業氣體行業中客戶資源格外重要，工業氣體具有高度的客戶粘性，下游客戶一旦選擇供應商很少頻繁更換，同時工業氣體行業格外依賴口碑和品牌信譽，優質的客戶資源和項目案例能夠幫助公司建立良好市場形象，吸引更多潛在用戶，從而實現強者恒強。從工業氣體的下游分布看，工業氣體下游產業主要為鋼鐵、石化、其他化學品和電子產品，2023 年鋼鐵/石化/化工/電子行業收入占比分別為

137、20.61%/13.96%/10.72%/13.91%。公司為國內透平機械龍頭，下游客戶廣泛分布于鋼鐵、石化、煤化工、有色冶煉等行業，尤其在鋼鐵領域享有較高地位，擁有穩定的客戶關系，并相對能夠更加了解客戶實際需求，在氣體項目招標上享有一定優勢，作為后發競爭者，有望憑借既有客戶關系，持續打開氣體市場。從公司項目獲取情況看，過往氣體項目客戶主要集中于鋼鐵和煤化工領域，鋼鐵/煤化工客戶占比分別為 52.99%/44.15%，涵蓋陜煤集團、江蘇徐鋼、山東晉煤、伊東集團、陜化集團等公司。圖圖 41：2023 年工業氣體下游產業分布年工業氣體下游產業分布 圖圖 42：公司氣體投資項目下游客戶行業分布：公司

138、氣體投資項目下游客戶行業分布 數據來源：CGII HOLDS 招股書，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 工業大宗管道氣項目屬于資金密集型資產，陜鼓具有充足的現金支撐。工業大宗管道氣項目屬于資金密集型資產，陜鼓具有充足的現金支撐。工業氣體屬于資金密集型行業，表現為前期投入大，投產周期長，而在工業氣體各子版塊中，大宗管道氣項目資金回收期更長，投入產出比更低，以一個 5 萬空分制管道氧氣和氮氣項目為例，其前期投資為 2.59 億元，靜態投資回收期為 8.32 年，全生命周期鋼鐵20%石化14%其他化學品11%電子14%其他化學品41%煤化工44%鋼鐵53%有色3%請務必閱讀正文后的聲明及說明請

139、務必閱讀正文后的聲明及說明 36/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 投入產出比（運營期全部凈利潤/前期總投資）為 0.90；一個電子特氣項目前期投資為 5.86 億元，靜態投資回收期為 6.22 年，全生命周期投入產出比為 6.05，因此，大宗管道氣項目實際屬于長期現金流資產，需要氣體公司擁有強資金實力予以支持。通過對比陜鼓動力和杭氧股份在手現金，2024Q1 陜鼓動力貨幣現金和交易性金融資產合計 137.17 億元，而杭氧股份為 32.53 億元，陜鼓動力目前充裕的貨幣現金能夠為其大力發展氣體業務提供重要支撐。圖圖 43：大宗管道氣、大宗液化氣、電子特氣典型項：大宗管道氣、大宗液化氣

140、、電子特氣典型項目經濟指標對比目經濟指標對比 圖圖 44：2019-2024Q1 陜鼓動力和杭氧股份的在手現陜鼓動力和杭氧股份的在手現金規模對比（億元）金規模對比（億元）數據來源：杭氧股份公告，凱美特氣公告，和遠氣體公告，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 公司在空分壓縮機領域具備顯著優勢，能夠降低成本并提供高性價比產品。公司在空分壓縮機領域具備顯著優勢，能夠降低成本并提供高性價比產品。工業大宗氣體和電子特氣商業模式截然不同，工業大宗氣體投資回收期長，屬于長期現金流資產，長期協議保底性強，收益率較為穩定，運營成本中能源耗用占比 80%（主要是水電）。設備能力是工業大宗氣體項目的核心競爭要

141、素之一，我們認為空分設備制造商轉型工業氣體運營商具備成本優勢和產品性價比，從而能以更有競爭力的合同價格參與競爭，一方面，設備制造商能有效降低前期投資成本，在大宗氣體項目前期投資中，設備購置費占比 66%，而設備投資中透平壓縮機/空分主裝置分別占43%/26%；另一方面，設備制造商能夠通過技術優勢降低運營成本，通過設計提高設備生產效率并降低能耗，尤其在大型空分設備上，運營成本降低會更加顯著。目前陜鼓空分壓縮機組全市場業績達到 240 套，在國產化空分壓縮機市場占有率達到82%，形成了空分全領域全流程解決方案，并且研制出超大型（10 萬空分以上）空分壓縮機 AEZ 型混流式壓縮機，因此考慮到設備能

142、力在大宗氣體項目中的重要地位，因此考慮到設備能力在大宗氣體項目中的重要地位，同時考慮陜鼓動力在空分壓縮機上的絕對優勢，我們認為公司發展工業氣體業務具同時考慮陜鼓動力在空分壓縮機上的絕對優勢，我們認為公司發展工業氣體業務具有較大競爭優勢。有較大競爭優勢。050100150201920202021202220232024Q1貨幣現金+交易性金融資產-杭氧股份貨幣現金+交易性金融資產-陜鼓動力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 45：工業大宗氣體成本結構（：工業大宗氣體成本結構（%）圖圖 46：特種氣體公司成本結構（：特種

143、氣體公司成本結構（%）數據來源：杭氧股份公告，東北證券 數據來源：廣鋼氣體公告，東北證券 圖圖 47：大宗氣體項目前期投資結構（：大宗氣體項目前期投資結構（%）圖圖 48：大宗氣體項目前期投資中生產裝置和輔助系：大宗氣體項目前期投資中生產裝置和輔助系統投資結構（統投資結構（%）數據來源：杭氧股份公告，東北證券 數據來源：杭氧股份公告，東北證券 4.3.短期氣量增長確定性強，中長期關注盈利改善和模式優勢 短期氣量增長確定性強，在手未執行合同氣量達短期氣量增長確定性強，在手未執行合同氣量達 51.9 萬萬 Nm/h。從公司項目投資情況上看，2020 年以來公司項目投資顯著加速，2020/2021/

144、2022/2023 年每年分別新增已擁有合同供氣量（含已運營）28.66/30.55/18.2/6 萬 Nm/h，其中 2021 年后獲取項目中 4 萬 Nm/h 以上的大型項目獲取較多，多采用 BOO 或 BOT 模式。項目獲取加速帶動公司氣體運營體量持續提升，2023 年公司已運營合同供氣量達到 91.46萬 Nm/h，同比+7.5 萬 Nm/h，主要系臨汾建邦、赤峰得豐等項目落地，截至 2023年底公司在手未執行合同供氣量達 51.9 萬 Nm/h，預計隨著福建龍鋼、哈密中和合眾項目等落地，2024 年公司已運營合同氣量將突破 100 萬 Nm/h。人工成本2%折舊攤銷11%能源耗用80

145、%其他7%工業大宗氣體（以杭氧為例）直接材料42%人工成本4%水電費27%折舊及攤銷12%運輸費其他電子大宗氣體（以廣鋼為例）設備購置費66%建筑工程費8%安裝工程費8%其他工程費11%預備費4%建設期利息2%鋪底流動資金1%大宗氣體項目前期投資結構原料空氣過濾器1%透平壓縮機+增壓機預冷系統3%分子篩純化系統5%空分主裝置26%增壓透平膨脹機4%貯存系貧氪氙裝置5%大宗氣體項目生產裝置和輔助系統投資結構 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 49：2014-2023 年年公司工業氣體已擁有合同量和已運營合同量（萬公司工

146、業氣體已擁有合同量和已運營合同量（萬 Nm/h）數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 50：2011-2023 年陜鼓動力和杭氧股份氣體業務年陜鼓動力和杭氧股份氣體業務毛利率對比（毛利率對比（%）圖圖 51：2021-2022 年杭氧特氣營業收入和凈利潤年杭氧特氣營業收入和凈利潤（億元）及凈利率（億元）及凈利率（%）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：杭氧股份公告，iFind，東北證券 持續布局持續布局稀有氣體稀有氣體，中期毛利率有望持續修復。，中期毛利率有望持續修復。2018 年以來公司工業氣體業務毛利率出現持續下滑，2023 年毛利率為 14.53%，同比+0.02%，跌勢整體持穩，我們

147、認為毛利率下跌主要系：1）工業氣體項目競爭持續加??；2）公司目前氣體運營體量基數小，氣體項目持續落地推動規?？焖贁U大，折舊攤銷、人員工資等成本快速疊加擴大，毛利率承壓。和國內氣體龍頭杭氧股份對比，2018 年以來公司毛利率持續低于杭氧，我們認為主要系：1）杭氧氣體結構中零售氣和特種氣體占比更大，毛利率彈性較管道氣更高，2021/2022 年杭氧特氣凈利率分別為 45.2%/17.54%，高于杭氧整體凈利率水平；2）杭氧布局時間更久，氣體體量更大，運營經驗更豐富，在整體建設運營上可能做得更好。近年來公司積極布局稀有氣體，2022 年一季度唐山秦風氣體 4 萬 Nm/h 粗氪氙液體空分裝置開始產出

148、粗氪氙液，2023 年徐州秦風和揚州秦風完成氪氙液改造項目，2023 年 10 月公司擬投資設立揚州秦風特氣，病尤其負責建設、運營一套年產高純氙氣 883Nm、高純氪氣 7920m的氪氙精制項目，總投資 1.01億元，預計 2025 年落地運營，未來隨著公司稀有氣體和零售氣產量逐步提升，毛利率有望持續修復。-20%0%20%40%60%0501001502002014201520162017201820192020202120222023已擁有合同供氣量（萬Nm/h）已運營合同供氣量（萬Nm/h）已擁有yoy（%）已運營yoy（%）0%10%20%30%40%20112012201320142

149、01520162017201820192020202120222023杭氧股份陜鼓動力0%20%40%60%80%02468101220212022Q12022營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 表表 16：公司稀有氣體項目布局：公司稀有氣體項目布局 項目項目 投產時間投產時間 產品產品 唐山秦風氣體河北天柱項目 2022 年一季度 4 萬 Nm/h 粗氪氙液體空分裝置 揚州秦風氣體 2023 年 氪氙液改造項目 徐州秦風氣體 2023 年 氪氙液改造項目 揚州秦風特氣 2025 年

150、 運營一套年生產高純氙氣 883Nm、高純氪氣 7290Nm 的氪氙精制項目 數據來源：公司公告，東北證券 工業管道氣工業管道氣+零售氣的組合兼具防御性和短期彈性，未來公司供氣結構將逐步改善。零售氣的組合兼具防御性和短期彈性，未來公司供氣結構將逐步改善。工業管道氣一般由氣體供應商和大客戶簽訂 15-30 年的長期供氣合同，且多簽訂照付不議條款，規定了客戶的最低使用量和以電價、物價水平等因素為參數調節的氣體價格，整體供應量和毛利率較為穩定；工業零售氣主要包括液化氣和瓶裝氣，產品銷售更加靈活，但同時價格也受供需關系影響而較管道氣波動更加明顯，具備更大的彈性。以僑源股份為例，2017-2021 年其

151、管道氧氣、管道氮氣和管道氬氣收入和毛利率整體較為穩定，而液氧的收入、液氮和液氬的毛利率體現出明顯的波動性，整體上看，液態氣較管道氣的毛利率更高。目前陜鼓動力簽署的空分供氣項目基本簽訂長協合同，合同期限多為 15-20 年，且公司持續加強零售氣布局，未來管道氣和零售氣結構將逐步趨于合理，使得公司工業氣體模式同時具備協議氣托底和零售氣彈性。表表 17：工業管道氣和液化氣的營業收入和毛利率對比（以僑源股份為例）：工業管道氣和液化氣的營業收入和毛利率對比（以僑源股份為例）營業收入（億元）營業收入（億元）2017 2018 2019 2020 2021 管道氧氣 1.22 1.24 1.26 1.26

152、1.22 yoy(%)1.84%1.42%0.18%-3.24%液體氧氣 1.88 3.42 3.58 2.76 3.06 yoy(%)82.19%4.82%-23.04%10.89%管道氮氣 0.35 0.30 0.30 0.34 0.40 yoy(%)-12.55%-1.13%11.58%19.82%液體氮氣 0.95 1.31 1.48 1.50 1.99 yoy(%)38.41%13.31%1.26%32.54%管道氬氣 0.12 0.10 0.07 0.06 0.07 yoy(%)-16.23%-31.41%-14.91%27.82%液體氬氣 0.39 0.46 0.44 0.56

153、0.73 yoy(%)16.10%-3.52%26.89%29.70%毛利率（毛利率（%）管道氧氣 50.64%50.35%47.90%47.38%46.60%液體氧氣 61.54%67.60%70.85%70.70%67.68%管道氮氣 51.30%53.29%33.44%28.30%44.51%液體氮氣 45.73%51.92%53.84%57.48%38.43%管道氬氣 44.71%43.12%39.98%41.44%37.69%液體氬氣 66.49%62.98%57.97%50.52%16.65%數據來源：僑源股份招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

154、明 40/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 “設備銷售設備銷售+氣體運營氣體運營”模式抗風險能力強，有望幫助公司實現長期穩健成長。模式抗風險能力強，有望幫助公司實現長期穩健成長。從企業經營角度上來說，設備銷售模式屬于一次性買賣，抗市場波動性差，且客戶難以為公司持續貢獻業績，而工業氣體業務能夠提供旱澇保收的長期穩定現金流，使得公司擁有更強的抵御周期波動的能力。工業氣體項目持續擴張帶來的現金流疊加可實現良性循環，21 世紀初期林德和法液空每年的經營性現金流略高于資本開支，而隨著氣體項目累計規模不斷擴大，上述公司的經營性現金流穩健增長并足以覆蓋進一步擴張所需的資本開支，同時公司業績在經濟下行

155、周期中更加穩健、波動較小。2023 年陜鼓動力設備銷售/工業氣體營業收入分別為 43.31/34.64 億元，預計 2024 年工業氣體收入有望與設備銷售體量相當，從而使得公司未來業績穩定性逐步加強，實現長期穩健成長。圖圖 52：2006-2023 年林德集團和法液空營業收入（億美元）和增速（年林德集團和法液空營業收入（億美元）和增速（%）數據來源：Bloomberg，東北證券 圖圖 53：2000-2017 年林德集團資本開支和經營性現年林德集團資本開支和經營性現金流（億美元）金流（億美元）圖圖 54：2002-2023 年法液空資本年法液空資本開支和經營性現金開支和經營性現金流（億美元）流

156、（億美元）數據來源：Bloomberg，東北證券 數據來源：Bloomberg，東北證券 5.長期維持長期維持 50%以上分紅比例，股息率水平約以上分紅比例，股息率水平約 5%現金流表現優異，凈現比長期維持在現金流表現優異，凈現比長期維持在 1 以上。以上。2018 年以來公司現金流持續改善，整體表現優異，2021/2022/2023 年公司經營性現金流分別為 12.50/9.11/13.52 億元，分別-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350林德集團（億美元）液化空氣（億美元）林德yoy（%）液空yoy（%）0102030402000 2002 200

157、4 2006 2008 2010 2012 2014 2016資本支出（億美元）經營活動現金流（億美元）010203040資本支出（億美元）經營活動現金流（億美元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 同比+6.52%/-27.16%/+48.41%，凈現比分別為 1.32/0.87/1.23，2022 年現金流及凈現比下滑主要系宏觀市場環境及下游客戶項目執行進度影響，部分項目回款滯后；2021/2022/2023 年公司投資性現金流分別為+4.47/-23.85/-41.56 億元，2022-2023 年投資性現金流有較大流

158、出，主要系公司適應性調整資金增值管理方案，購買更多長期定期存款，公司投資性現金流主要以投資支付的現金為主，每年的資本開支體量較小。圖圖 55：2011-2024Q1 公司現金流情況（億元）公司現金流情況（億元）圖圖 56：2011-2024Q1 公司凈現比和收現比情況公司凈現比和收現比情況 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 在手資金充沛，上下游占款能力強。在手資金充沛，上下游占款能力強。2019 年公司開始實施穩健的資金增值方案，在手資金顯著增加并持續增長，2019 年公司貨幣現金和交易性金融資產合計 83.19 億元，同 比+30.30%，2021/2022/2

159、023/2024Q1公 司 在 手 資 金 分 別 為108.25/119.50/114.24/137.17 億元，分別同比+11.26%/+10.39%/-4.40%/+16.66%，同時交易性金融資產體量呈持續下滑趨勢，轉為更加穩妥的銀行存款，更加有利于資金風險控制和日常經營使用。同時，公司作為透平機械龍頭具有較強的上下游資金占用能力，應付賬款、預收賬款和合同負債之和常年高于應收賬款和預付賬款之和，2021/2022/2023/2024Q1 公司上下游資金占用分別為 41.29/46.87/44.95/37.62 億元，體量較 2021 年之前進一步提升。圖圖 57：2011-2024Q1

160、 公司貨幣現金和交易性金融資公司貨幣現金和交易性金融資產（億元）產（億元）圖圖 58：2011-2024Q1 公司上下游資金占用情況（億公司上下游資金占用情況（億元）元）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 -60-40-200204020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1經營性現金流（億元）投資性現金流（億元）籌資性現金流（億元）-1.00-0.500.000.501.001.502.00201120122013201420152016201720182019202020212022202

161、32024Q1凈現比收現比-20%0%20%40%05010015020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1其他流動資產-可供出售的金融資產（億元）交易性金融資產（億元）貨幣現金（億元）yoy（%）05010015020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1應付+預收+合同負債（億元）應收+預付（億元）占用上下游資金（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 資產負債率水平整體

162、合理，償債能力表現良好。資產負債率水平整體合理，償債能力表現良好。2021 年以來公司資產負債率呈持續下降趨勢，2023/2024Q1 資產負債率分別為 63.37%/64.32%，分別同比-5.15pct/-1.99pct；由于公司上游占款情況較為明顯，因此剔除預收賬款后的資產負債率水平較為合理，其中 2023/2024Q1 剔除預收賬款的資產負債率分別為 47.80%/49.67%，分別同比-3.56pct/+0.22pct，2023/2024Q1 有息負債率分別為 23.09%/32.84%，2024Q1 有息負債增加主要系公司當期短期借款增加，2024Q1 公司短期借款為 40.51

163、億元，環比增加21.99 億元。公司整體償債能力表現較好，2011 年以來流動比率常年維持在 1.3 以上，速動比率常年維持在 1.1 以上，2024Q1 公司流動比率和速動比率分別為 1.40/1.17。圖圖 59：2011-2024Q1 公司資產負債率和有息負債率公司資產負債率和有息負債率 圖圖 60：2011-2024Q1 公司流動比率和速動比率公司流動比率和速動比率 數據來源：iFind，東北證券 數據來源：東北證券 近五年現金分紅比例約近五年現金分紅比例約 65%，目前股息率水平接近，目前股息率水平接近 5%。公司現金分紅比例長期維持在50%以上，20192023 年公司累計現金分紅

164、 26.69 億元，平均現金分紅比例為 64.68%，在高分紅比例下公司股息率常年維持在 2%-4%，2023 年以來股息率平均值為 4.12%，2024 年 8 月 9 日股息率為 5.10%，股息率水平較為理想。同時，2024 年 4 月 18 日公司發布 關于提請股東大會授權董事會決定 2024 年中期利潤分配的公告，為加大投資者回報力度，分享經營成果，提振投資者持股信心，公司將在 2024 年半年報披露至 2024年三季報披露前，以現金方式分配 2024 年半年度利潤，派發現金紅利金額將為母公司2024 年半年報凈利潤的 30%-90%。0%20%40%60%80%資產負債率（%）剔除

165、預收賬款的資產負債率（%）有息負債率（%）0.000.501.001.502.0020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1流動比率速動比率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 圖圖 61：2011-2023 年公司現金分紅總額（億元）及年公司現金分紅總額（億元）及現金分紅比例（現金分紅比例（%）圖圖 62：2011-2023 年公司股息率水平（年公司股息率水平（%）數據來源：iFind，東北證券 數據來源：iFind，東北證券 6.盈利預測盈利預測

166、能源基礎設施運營：能源基礎設施運營：公司積極拓展工業氣體運營項目，截至 2023 年底公司在手未執行合同供氣量達 51.9 萬 Nm/h，短期氣量增長確定性強，預計 2024/2025/2026年公司已運營合同供氣量分別為 104.16/133.66/160.39 萬 Nm/h，我們認為公司工業氣體運營收入有望快速增長，隨著前期落地項目逐步完成爬坡并加大稀有氣體投資，毛利率有望修復，預計 2024-2026 年能源基礎設施運營分別實現營業收入41.82/49.91/61.09 億元，毛利率分別為 15.5%/16.0%/16.5%。工業服務工業服務：公司能源轉化系統服務業務由 EPC 和傳統工

167、業服務組成，其中傳統工業服務為設備后市場，每年收入規模較為穩定，并隨著公司設備持續累積交付而實現增長，且毛利率偏高，EPC 主要為冶金領域，由于鋼鐵行業仍處于下行周期當中，預計未來收入有所收縮，同時 EPC 中核心設備歸入能源轉換設備進行統計，毛利率較低，我們預計 2024-2026 年能源轉換系統服務收入分別為 22.76/23.21/23.92億元，毛利率分別為 18.5%/19.0%/19.0%。能量能量轉換設備：轉換設備：公司設備下游主要為鋼鐵和石化領域，目前鋼鐵行業處于下行周期，設備銷售預計受到影響，但公司持續積極開拓石化、能源、軍工等領域，以國產化替代方式占據一定市場規模，預計未來

168、收入相對保持穩定，預計 2024-2026 年能量轉換設備收入分別為 40.71/41.52/42.35 億元，毛利率分別為 28.0%/28.0%/28.0%。同時公司積極拓展壓縮空氣儲能新興領域，預計 2024 年開始陸續貢獻收入，預計2024-2026 年公司壓縮空氣儲能為公司設備板塊貢獻收入 2.22/4.72/7.79 億元，毛利率分別為 25.0%/26.0%/27.0%。首次覆蓋，給予公司首次覆蓋，給予公司“增持增持”評級。評級。我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入107.76/119.62/135.40 億元，實現歸母凈利潤分別為 10.93/12.72/14.76

169、 億元，對應PE 分別為 12.06x/10.37x/8.93x。0%20%40%60%80%100%120%024682011201220132014201520162017201820192020202120222023現金分紅總額（億元）現金分紅比例（%）0%2%4%6%8%10%12%2011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04股息率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深

170、度 表表 18：公司盈利預測：公司盈利預測 收入收入(百萬元百萬元)2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 能源基礎設施運營能源基礎設施運營 1949.06 2477.51 2987.44 3469.55 4182.06 4990.84 6108.79 yoy（%）27%21%16%21%19%22%毛利率（%）18.39%19.75%14.51%14.66%15.50%16.00%16.50%工業工業服務服務 2047.38 3622.33 3318.93 2322.89 2276.43 2321.96 2391.62 yoy（%）77%-8%-30%-2

171、%2%3%毛利率（%）17.98%17.44%21.06%18.29%18.50%19.00%19.00%能量轉換設備能量轉換設備 4011.08 4152.08 4402.57 4330.61 4070.77 4152.19 4235.23 yoy（%）4%6%-2%-6%2%2%毛利率（%）25.67%19.17%27.94%28.84%28.00%28.00%28.00%壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能 221.77 471.65 778.65 yoy(%)113%65%毛利率（%）25.00%26.00%27.00%數據來源：東北證券 7.風險提示風險提示 1）下游需求規模增長放緩：下游需求規

172、模增長放緩：公司下游以鋼鐵和石化行業為主，若鋼鐵和石化企業盈利能力轉弱或虧損，則可能導致資本開支意愿不強，公司設備業務可能發展放緩；2）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝粼O備和工業氣體行業競爭加劇，則可能導致公司收入和盈利能力出現下滑；3）壓縮空氣儲能項目進展不及預期：壓縮空氣儲能項目進展不及預期：壓縮空氣儲能為公司目前重點發力的方向之一，公司為其中的核心設備供應商，若下游壓縮空氣儲能項目推進不及預期，則可能導致公司增長放緩；4）工業氣體項目進展不及預期：工業氣體項目進展不及預期：工業氣體運營為公司重點發力方向之一，目前在手訂單相對充沛，但若在手項目推進不及預期，或后續項目獲取不及預期，則可能導致

173、公司增長放緩；5）盈利預測和估值模型不及預期。盈利預測和估值模型不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 10,535 12,803 14,865 16,895 凈利潤凈利潤 1,098 1,175 1,367 1,587 交易性金融資產 890 890

174、 890 890 資產減值準備 66 64 67 68 應收款項 4,057 4,121 4,120 4,965 折舊及攤銷 303 365 469 501 存貨 2,251 2,399 2,714 3,123 公允價值變動損失-6 0 0 0 其他流動資產 208 208 208 208 財務費用 98 119 146 166 流動資產合計流動資產合計 20,702 23,505 26,154 29,750 投資損失-10-35-38-34 可供出售金融資產 運營資本變動-191 1,189 250 198 長期投資凈額 222 249 318 343 其他-7-11-38-28 固定資產

175、2,964 3,208 3,534 3,889 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量 1,352 2,866 2,224 2,459 無形資產 156 148 139 130 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-4,156-277-552-490 商譽 58 56 59 62 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量-750-311 391 60 非流動資產合計非流動資產合計 4,778 4,942 5,102 5,154 企業自由現金流企業自由現金流 938 2,192 1,442 1,630 資產總計資產總計 25,480 28,447 31,256 34,904 短期借款 1,852 1,

176、957 1,994 1,821 應付款項 6,850 7,631 8,331 9,397 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 122 59 79 109 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 653 550 550 550 每股收益（元）0.60 0.63 0.74 0.86 流動負債合計流動負債合計 14,678 16,675 17,617 19,277 每股凈資產（元）5.06 5.32 6.06 6.91 長期借款 972 1,472 1,972 2,372 每股經營性現金流量（元）0.78 1.66 1.29 1.42 其他長期負

177、債 496 452 452 452 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,469 1,925 2,425 2,825 營業收入增長率-5.8%6.2%11.0%13.2%負債合計負債合計 16,147 18,600 20,042 22,102 凈利潤增長率 5.4%7.1%16.4%16.1%歸屬于母公司股東權益合計 8,746 9,177 10,449 11,925 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 587 670 765 876 毛利率 21.5%21.0%21.1%21.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 25,480 28,447 31,256 34,904

178、凈利潤率 10.1%10.1%10.6%10.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 128.11 125.13 114.04 111.36 營業收入營業收入 10,143 10,776 11,962 13,540 存貨周轉天數 105.69 98.36 97.54 98.40 營業成本 7,963 8,509 9,434 10,678 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 57 63 70 78 資產負債率 63.4%65.4%64.1%63.3%資產減值損失 32 36 33 32 流動比率 1.4

179、1 1.41 1.48 1.54 銷售費用 266 237 263 284 速動比率 1.06 1.08 1.14 1.19 管理費用 570 539 586 650 費用率指標費用率指標 財務費用-311-197-238-280 銷售費用率 2.6%2.2%2.2%2.1%公允價值變動凈收益 6 0 0 0 管理費用率 5.6%5.0%4.9%4.8%投資凈收益 10 35 38 34 財務費用率-3.1%-1.8%-2.0%-2.1%營業利潤營業利潤 1,337 1,424 1,651 1,932 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 20 27 38 28 股息收益率 5.1%0.0%0.0

180、%0.0%利潤總額利潤總額 1,356 1,452 1,689 1,960 估值指標估值指標 所得稅 258 277 321 373 P/E（倍）13.22 12.06 10.37 8.93 凈利潤 1,098 1,175 1,367 1,587 P/B（倍）1.58 1.44 1.26 1.11 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,020 1,093 1,272 1,476 P/S（倍）1.36 1.22 1.10 0.97 少數股東損益 78 82 96 111 凈資產收益率 12.2%11.9%12.2%12.4%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首

181、頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉俊奇：上海交通大學動力工程碩士，曾任信達證券機械研究員，財通證券機械分析師，現任東北證券機械組組長。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評

182、級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明

183、優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/47 陜鼓動力陜鼓動力/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報

184、告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本

185、公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630