【研報】白酒行業：行業十字路口分化下尋良機-20200720[39頁].pdf

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1、行業十字路口，分化下尋良機行業評級：看好分析師：聯系人：姓名邱冠華姓名楊驥郵箱郵箱執業證書編號S1230520010003執業證書編號S1230119120017摘要2一、核心觀點：1、對下半年行業股價走勢如何展望？我們認為下半年酒企股價走勢將出現分化。股價漲幅方面，上半年白酒股價韌性較強，其中一季度主要由業績驅動，基本面較好的酒企漲幅居前，預計下半年在業績改善驅動下，優質酒企股價總體仍將呈波動上升態勢，其中五糧液將量價超預期，或將取得較為客觀的絕對收益，我們對于優質酒企的股價走勢較同行更樂觀態度。2、對下半年行業經營情況如何展望？我們認為下半年行業經營指標將整體向好，但分化明顯。疫情階段性影

2、響遠超二級市場預期（預計整體行業超30%），其中對上市公司龍頭影響相對?。ㄓ绊懺?5%20%）。具體來看，一季度禮品消費占比較高的高端酒業績穩定性最強，而宴席消費占比較大的區域酒業績增速放緩明顯，大多酒企呈負增長狀態。我們認為隨著疫情得到控制，白酒動銷環比改善，優質酒企下半年業績將回正，得到明顯改善，短期業績承壓不改長期趨勢，行業整體分化將進一步加劇。我們對于優質酒企下半年經營狀況的態度較同行更樂觀，導致這種分歧的根源在于市場對下半年市場恢復程度看法不一，中秋國慶將是重要觀察窗口。二、有別于市場的認識1、股價的判斷：市場認為酒企股價呈上升趨勢，我們結合宏觀、中觀、微觀三大角度，通過分析將影響下

3、半年白酒動銷的因素，來研判下半年白酒行業基本面情況：認為酒企在基本面分化加大的同時，在股價上也將有體現，其中優質酒企股價將持續提升，而實力較弱的酒企股價波動較大，同時走勢趨弱。2、經營的判斷：市場認為酒企經營趨勢將普遍向好，我們在研究了下半年行情趨勢的基礎上，通過分析高端酒、次高端酒、醬酒、光瓶酒四大風口來得出預判行業未來走勢，我們認為白酒行業整體分化將繼續加大，其中醬酒將受益于次高端升級紅利，逐步侵占濃香型酒市場份額；光瓶酒將繼續受益于消費升級；高端酒仍為確定性最強的價格帶。qRtMpPrOtMnPuMtMrNoRmP7NbPaQtRoOmOqQkPmMrOeRsQoM7NpPvMwMqRq

4、NxNnMoR目錄C O N T E N T S02下半年展望業績有望迎來邊際改善03未來風口白酒行業未來四大風口301行業現狀基本面:業績短期承壓不改長期趨勢股價：上半年白酒漲跌幅回顧估值：上半年白酒估值情況回顧“占位”“守位”為本輪白酒提價潮關鍵詞04盈利預測推薦關注量價將超預期的五糧液行業現狀01Partone業績短期承壓不改長期趨勢41.15疫情階段性影響遠超二級市場預期（預計整體行業超 30%），其中對上市公司龍頭影響相對?。ㄔ?5%20%）。收入、利潤方面：一季度禮品消費占比較高的高端酒業績穩定性最強，而宴席消費占比較大的區域酒業績增速放緩明顯，未來高端酒與三四線酒業績分化將進一步

5、加劇，同時各個價格帶中酒企分化也會愈加明顯。費用率方面：20Q1白酒行業銷售費用率及管理費用率較上年同期下降0.08、0.02個百分點，隨著酒企加強精細化管理，費用率下降為大趨勢，其中優質酒企費用率有望得到更好的控制。圖：一季度酒業收入受疫情影響嚴重，但龍頭業績穩定數據來源：WIND，浙商證券研究所整理圖：一季度酒業凈利潤受疫情影響嚴重，但龍頭業績穩定圖： 20Q1白酒企業毛利率、銷售費用率及管理費用率較上年同期增幅數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理基本面：業績短期承壓不改長期趨勢2020Q1毛2020Q1毛利率利率（%）（%）較上年變較上年變動動20

6、20Q1銷2020Q1銷售費用率售費用率（%）（%）較上年變較上年變動動2020Q1管2020Q1管理費用率理費用率（%）（%）較上年變較上年變動動1 1酒鬼酒85.47.81 1口子窖16.57.51 1金種子酒19.06.72 2瀘州老窖86.97.72 2老白干酒32.37.52 2舍得酒業17.05.13 3老白干酒67.56.63 3金種子酒28.57.33 3金徽酒11.84.84 4迎駕貢酒72.14.94 4伊力特8.13.84 4伊力特5.83.45 5金徽酒60.52.45 5迎駕貢酒13.03.85 5水井坊8.72.86 6洋河股份73.71.46 6金徽酒12.41.

7、96 6口子窖6.02.57 7水井坊83.51.07 7五糧液8.51.37 7古井貢酒6.21.98 8五糧液76.50.78 8山西汾酒21.40.68 8迎駕貢酒5.71.79 9山西汾酒72.20.39 9洋河股份6.70.39 9老白干酒11.11.61010口子窖77.5-0.31010舍得酒業25.2-0.91010山西汾酒5.51.61111貴州茅臺91.7-0.41111貴州茅臺2.6-1.31111瀘州老窖4.91.01212古井貢酒77.3-0.91212古井貢酒30.2-1.71212洋河股份5.70.71313今世緣73.2-1.41313酒鬼酒23.9-2.313

8、13酒鬼酒7.30.41414舍得酒業72.4-2.41414順鑫農業6.6-2.91414今世緣2.60.31515伊力特49.5-3.31515瀘州老窖13.7-3.31515貴州茅臺6.2-0.31616順鑫農業28.4-9.91616今世緣12.5-3.41616五糧液3.6-0.91717金種子酒35.2-10.41717水井坊23.7-6.11717順鑫農業3.7-1.21.16毛利率方面：20Q1在疫情爆發背景下，品牌力較強的高端酒動銷較優，毛利率提升0.7個百分點至85.0%，而區域酒及次高端酒承壓，毛利率提升幅度較低，白酒均價提升使得20Q1白酒行業利潤增速高于收入增速。我們

9、認為從上半年白酒行業出現提價潮中可以看出結構升級為大趨勢，未來優質酒企毛利率提升幅度將高于行業平均水平，行業利潤增速仍將高于收入增速?？傮w來看：我們認為下半年白酒行業整體收入、利潤增速、毛利率提升幅度、費用使用效率等指標均會得到改善，但酒企間分化也將進一步加大，優質酒企提升幅度將高于行業平均水平。相較于同行：市場認為酒企經營趨勢將普遍向好，我們認為隨著疫情得到控制，白酒動銷環比改善，優質酒企下半年業績將回正，得到明顯改善，短期業績承壓不改長期趨勢，同時行業整體分化將進一步加劇。我們對于優質酒企下半年經營狀況的態度較同行更樂觀，導致這種分歧的根源在于市場對下半年市場恢復程度看法不一，中秋國慶將是

10、重要觀察窗口。圖： 20Q1有七家上市酒企利潤增速高于收入增速數據來源：WIND，浙商證券研究所整理基本面：業績短期承壓不改長期趨勢2019Q1收2019Q1收入增速入增速（%）（%）2019Q2收2019Q2收入增速入增速（%）（%）2019Q3收2019Q3收入增速入增速（%）（%）2019Q4收2019Q4收入增速入增速（%）（%）2020Q1收2020Q1收入增速入增速（%）（%）2019Q1凈2019Q1凈利潤增速利潤增速（%）（%）2019Q2凈利2019Q2凈利潤增速（%）潤增速（%）2019Q3凈利2019Q3凈利潤增速潤增速（%）（%）2019Q4凈利2019Q4凈利潤增速潤

11、增速（%）（%）2020Q1凈利2020Q1凈利潤增速潤增速（%）（%）順鑫農業19.912.034.333.715.915.917.289.9-69.7-30.5-17.6-17.6五糧液五糧液26.627.127.120.715.115.130.333.734.624.919.019.0貴州茅臺貴州茅臺23.912.013.814.512.812.831.920.317.12.716.716.7山西汾酒山西汾酒20.126.334.526.01.71.722.638.053.63.139.439.4今世緣31.126.632.431.2-9.4-9.426.024.128.334.9-9.

12、5-9.5酒鬼酒酒鬼酒30.540.59.527.5-9.7-9.716.260.1-39.587.432.232.2古井貢酒43.34.311.915.1-10.6-10.634.849.335.8-19.0-18.7-18.7瀘州老窖瀘州老窖23.726.021.914.4-14.8-14.843.136.035.515.312.712.7洋河股份洋河股份14.22.1-20.6-36.5-14.9-14.915.72.0-23.1-78.0-0.5-0.5水井坊水井坊24.229.319.730.5-21.6-21.641.27.553.460.3-12.6-12.6金種子酒-6.1-1

13、0.0-24.9-57.3-32.9-32.921.5-2834.8-809.0-232.5-391.8-391.8金徽酒5.5-1.970.46.2-33.4-33.4-9.9-29.2878.010.1-47.0-47.0迎駕貢酒2.719.68.97.3-33.5-33.59.057.834.217.6-34.1-34.1老白干酒55.812.3-11.34.8-34.2-34.257.17.1-21.025.1-44.0-44.0舍得酒業34.15.09.129.4-42.0-42.021.52.19.6198.4-73.5-73.5口子窖9.016.3-0.213.6-42.9-42

14、.921.423.0-1.88.5-55.4-55.4伊力特0.1-12.013.926.4-70.4-70.423.8-44.835.74.5-94.4-94.4圖： 20Q1高端酒毛利率提升幅度較次高端酒、區域酒大基本面：業績短期承壓不改長期趨勢1.17消費升級和集中化趨勢不變，變化在于分化幅度和價位段的細分。 近年來白酒行業業績主要受價格驅動，今年噸價增速仍快于銷量增速，這一趨勢繼續延續，在疫情爆發背景下，20Q1高端酒收入及歸屬母公司股東的凈利潤分別占白酒行業的62.9%、74.5%，分別較上年同期提升5.6、5個百分點，目前行業處于產銷下行期，但高端酒企銷售額及利潤仍不斷提升，行業集

15、中度提升速度進一步加快，預計未來這一趨勢將延續。圖：15-19年價格為業績主要驅動力數據來源：WIND，浙商證券研究所整理圖：茅五瀘占上市公司業績比不斷提升圖：白酒規模以上酒企產量增速放緩圖：茅五瀘占上市公司業績比不斷提升圖：白酒規模以上酒企產量增速放緩數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理基本面：業績短期承壓不改長期趨勢1.18圖：白酒規模以上酒企利潤增速放緩數據來源：WIND，浙商證券研究所整理圖：白酒規模以上酒企數量持續下降數據來源：WIND，浙商證券研究所整理圖：白酒規模以上酒企收入增速放緩數據來源：WIND，浙商證券研究所整理股價：上半年白酒漲跌

16、幅回顧1.29市場預期不斷修復，白酒股價韌性較強。雖然疫情的爆發使得消費場景消失，進而造成部分酒企業績大幅下降，但受益于白酒盈利能力強、賽道優，股價僅在國內疫情爆發期及全球疫情蔓延期出現過短暫回落，之后迅速恢復。在市場預期逐步修復、資金流動性較為充裕的推動下，白酒股上半年漲幅表現較為優秀。圖：白酒股價漲幅居前數據來源：WIND，浙商證券研究所整理，注：截止2020.07.20Q Q1 1漲跌漲跌幅幅Q Q2 2至今至今漲跌幅漲跌幅年初至今年初至今漲跌幅漲跌幅白酒-7%54%43%啤酒-10%52%37%葡萄酒-14%24%6%黃酒-13%35%17%其他酒類5%42%49%軟飲料-8%18%8

17、%調味發酵品18%29%52%股價：上半年白酒漲跌幅回顧1.210業績為股價上漲的主要推動力。一季度白酒股價下跌7.14個百分點，其中盈利貢獻度為0.35%，估值貢獻度為-10%，白酒行業較強的盈利能力為一季度股價提升的主要因素，受益于下半年酒業業績逐步恢復，預計下半年股價仍將由業績主要推動。圖：基本面較好的酒企股價漲幅居前數據來源：WIND，浙商證券研究所整理，注：截止2020.07.20酒企酒企漲跌幅漲跌幅酒企酒企漲跌幅漲跌幅古井貢酒26.26酒鬼酒90.51瀘州老窖23.79山西汾酒71.50洋河股份21.92五糧液53.67五糧液17.86貴州茅臺39.99順鑫農業13.72古井貢酒3

18、9.56水井坊12.47今世緣36.85貴州茅臺11.90水井坊35.66今世緣11.33伊力特30.66金種子酒6.44瀘州老窖30.13伊力特5.94舍得酒業28.19山西汾酒5.38順鑫農業23.33舍得酒業3.00金徽酒22.59迎駕貢酒2.71洋河股份19.26老白干酒1.24老白干酒18.38口子窖-1.87迎駕貢酒15.73金徽酒-5.46金種子酒11.40酒鬼酒-11.08口子窖-6.217 7月月（截止截止2020號號）年初至年初至7 7月月2020日日區域酒+高端酒次高端酒+高端酒股價：上半年白酒漲跌幅回顧1.211圖：隨著消費逐步復蘇，市場情緒改善，白酒估值穩步提升數據來

19、源：WIND，浙商證券研究所整理，注：截止2020.07.17圖：一季度以低端酒為主業的順鑫農業股價漲幅最高圖：一季度白酒行業主要受盈利貢獻驅動數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理估值：上半年白酒估值情況回顧1.212圖：白酒板塊估值情況數據來源：WIND，浙商證券研究所整理，注：截止2020.07.17圖：橫向比較來看，白酒仍具一定性價比數據來源：WIND，浙商證券研究所整理，注：2020.07.20數據白酒板塊估值持續提升，目前處于87%歷史估值分位。截至2020年7月17日，白酒行業估值為44倍，位于近15年的87%歷史估值分位位置，約處于2006

20、年11月、2008年7月、2010年1月的估值水平，考慮到白酒行業盈利能力強，橫向比較來看估值仍具一定性價比。具體酒企來看，茅五目前估值從年初的33、31倍提升至48、43倍。估值：上半年白酒估值情況回顧1.213圖：今年以來白酒估值漲幅居前數據來源：WIND，浙商證券研究所整理，注：截止2020.07.20Q Q1 1漲跌漲跌幅幅Q Q2 2至今至今漲跌幅漲跌幅年初至今年初至今漲跌幅漲跌幅白酒-7%46%37%啤酒-9%87%71%葡萄酒-14%46%25%黃酒-13%39%21%其他酒類-10%102%82%軟飲料-10%40%26%調味發酵品8%20%30%“占位”“守位”為本輪白酒提價

21、潮關鍵詞1.314“占位”“守位”為本輪白酒提價潮關鍵詞。自春節過后，瀘州老窖、山西汾酒、劍南春、今世緣、古井貢酒等優質酒企相繼開啟產品升級及小幅提價，主要原因為：1）提價符合消費升級趨勢；2）通過直接提價或升級實現產品價格體系的再梳理，同時利于穩定批價、提升渠道利潤、維護品牌力；3）促進回款；4）為備戰中秋國慶旺季打下基礎，可回補部分上半年量。今年老窖目標將為緊抓高端化發展機遇，實現“守位” 。在消費升級趨勢不改、 市場集中度不斷提升的背景下，近期今世緣、酒鬼酒等酒企通過直接提價、進行產品結構升級等方式進行“占位”，而茅臺、五糧液等酒企則通過直接提價、 進行產品結構升級、加大直營占比、減少渠

22、道配額等方式以實現噸價上提，實現“守位” 。我們認為品牌力及渠道力較強的優勢企業有望在當下通過小幅提價來平衡現金流及業績，預計接下來將有更多具有提價實力的酒企順應消費升級趨勢，進行小幅提價。圖：春節后迎來“提價潮”數據來源：酒業家，微酒，浙商證券研究所整理品牌品牌時間時間提價措施提價措施品牌品牌時間時間提價措施提價措施劍南春2020年1月1月1日起，水晶劍和金劍南水晶劍和金劍南K6提價20元/瓶山西汾酒5月1日起，42度玻汾度玻汾終端標牌價調整為49元/瓶，上調2元；53度玻汾度玻汾終端標牌價調整為58元/瓶，上調3元2月15日起，取消各經銷客戶2020年2月份國窖國窖1573經典裝經典裝配額

23、。如有國窖國窖1573經典裝經典裝配額需求，由國窖公司各大區組織進行本區域內庫存調劑酒鬼酒5月26日起，對紅壇（高度柔和）、紫壇（柔和）紅壇（高度柔和）、紫壇（柔和）相繼提價，提價幅度分別為30元/瓶和40元/瓶2月16日起，取消各經銷客戶及終端2020年2月份瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲產品（包含特曲第十代、晶彩版、紀念版）的配額。如有配額需求，請各片區組織本區域內各經銷客戶和終端之間相互調劑西鳳酒5月15日起，多款自營產品上調價格，西鳳綠瓶西鳳綠瓶的出廠價將上調25%-30%，同時終端零售價也將相應上調瀘州老窖將取消3月配額，4月是否執行視其中旬市場價格來定瀘州老窖6月24日起，針對河南市場提

24、高52度國窖度國窖1573經典裝經典裝價格，結算價提高10元/瓶，終端供貨價提至920元/瓶劍南春3月1日起，水晶瓶劍南春和珍藏級劍南春水晶瓶劍南春和珍藏級劍南春出廠價分別上調了25元/瓶、30元/瓶山西汾酒53度青花度青花30漲價100元/瓶；48度青花度青花30漲價100元/瓶；53度青花度青花20漲價30/瓶；42度青花度青花20漲價15元/瓶劍南春4月1日起，劍南春水晶劍、珍藏劍劍南春水晶劍、珍藏劍建議零售價分別上調為489元/瓶、788元/瓶今世緣7月1日起，統一上調國緣品牌國緣品牌部分主導產品出廠價，同步調整終端供貨價、零售價及團購價四開與對開國緣四開與對開國緣的零售價及團購價分別

25、上調15元/瓶和10元/瓶瀘州老窖預計4月中旬全國市場逐步啟動，屆時可以達到三分之一，并在局部地區實施配額制，4月下旬才能有三分之二地區執行配額制，5月后才能全面實施配額古井貢酒2020年7月古井貢酒安徽省內全面提價調整的具體內容為：獻禮版終端成交價為90元/瓶、古5終端成交價為120元/瓶、古8終端成交價為230元/瓶、古16終端成交價為370元/瓶、古20終端成交價為550元/瓶、古26終端成交價為900元/瓶。山西汾酒4月1日起，53度玻汾度玻汾終端供貨價由480元/件上調至504元/件，42度玻汾度玻汾由420元/件上調至432元/件瀘州老窖2020年2月2020年3月2020年4月2

26、020年5月2020年6月下半年展望02Partone業績有望迎來邊際改善15下半年業績有望迎來邊際改善216目前動銷環比改善明顯，下半年有望迎來邊際改善。疫情逐步得到控制的背景下，白酒動銷從4月開始明顯好轉，5-7月延續這一趨勢，目前大部分地區動銷已恢復至七成以上。隨著消費政策逐步加碼、新基建加快落地、疫情逐步常態化，預計優質企業于中秋國慶旺季后，酒企收入及利潤均有望回正。圖：規模以上酒企收入利潤增速呈向好趨勢數據來源：WIND，浙商證券研究所整理圖：茅臺批價持續上行圖：4月后白酒線上銷售情況表現優秀數據來源：阿里渠道，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理下半年業績有望迎

27、來邊際改善217圖：消費政策不斷出臺利好酒企基本面及估值面數據來源：新浪，網易，浙商證券研究所整理發放人發放人起始時間起始時間范圍范圍消費券規模消費券規模方向方向平臺和商家平臺和商家5月1日上海286億元購物政府部門政府部門6月6日北京122億元線下餐飲，智能產品支付寶支付寶7月1日全國100億元全方位百聯集團百聯集團4月26日上海12億元購物、汽修政府部門政府部門4月19日武漢5億元餐飲、商場、超市和文體旅游政府部門政府部門3月27日杭州5億元購物政府部門政府部門3月13日南京3.18億元餐飲、體育、圖書、信息政府部門政府部門5月5日成都2億元購物政府部門政府部門7月14日成都1.6億元餐飲

28、、百貨、旅游、住宿、文創、娛樂、體育方面的消費政府部門政府部門4月25日濟南1.38億元文化、旅游商家商家6月13日鄭州1.3億元餐飲平臺和商家平臺和商家4月17日寧波1.1億元購物政府聯合銀政府聯合銀聯和各大商聯和各大商業銀行業銀行3月23日青島8100萬元購物文化廣電旅文化廣電旅游局游局7月17日廣州3000萬元文化、旅游政府部門政府部門5月29日貴州3000萬元餐飲、購物時間時間部門部門舉措舉措政策方向政策方向2020/3/132020/3/13國家發改委等23個部門發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見2020/3/272020/3/27廣東省工業和信息化廳聯合多部門印

29、發關于應對疫情影響進一步促進信息服務和消費的若干政策措施2020/3/312020/3/31國務院常務會議審議通過將年底到期的新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長2年的政策2020/4/292020/4/29廣東省商務廳印發廣東省加快發展流通促進商業消費政策措施2020/6/202020/6/20湖北省人民政府發布湖北省人民政府辦公廳關于印發應對疫情影響進一步促進商業消費若干措施的通知2020/6/222020/6/22國務院辦公廳印發關于支持出口產品轉內銷的實施意見市場供給、消費升級、消費網絡、消費生態、消費能力、消費環境促進行業信息服務和消費、促進個人和家庭信息服務和消費提振汽車消費

30、加快發展流通促進商業消費，加快釋放消費潛力降本減負紓困、營造消費環境、提振汽車消費、促進家電消費、擴大扶貧消費、激勵企業創新和優化監管服務鼓勵外貿企業拓展銷售渠道，促進國內消費提質升級下半年業績有望迎來邊際改善218圖：新基建正加速落地利好酒企基本面及估值面數據來源：搜狐，新浪，網易，浙商證券研究所整理時間時間會議/文件會議/文件相關內容相關內容2020/1/32020/1/3國務院第四次常務會議2020/2/142020/2/14中央全面深化改革委員會2020/2/212020/2/21中共中央政治局會議2020/2/232020/2/23中央統籌推進新館肺炎防疫和經濟社會發展工作部署會議2

31、020/3/42020/3/4中共中央政策局常委會2020/4/202020/4/20國家發改委新聞發布會要大力發展先進制造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策，推進智能、綠色制造基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，要以整體優化、協同融合為導向，統籌存量和增量、傳統和新型基礎設施發展，打造集約高效、經濟適用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系，要分類放寬服務業準入限制，構建監管體系，深化重點領域改革，健全風險防控機制，完善法律法規，提升攻擊質量和效率加大試劑、藥品、疫苗研發支持力度，推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展一些傳統行業沖擊較大，而智能制造、無人配送、在線消

32、費、醫療健康等新興產業展現出強大成長潛力，要以此為契機，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，要注重調動民間投資積極性新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。目前看來，新基建主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創新基礎設施三方面下半年業績有望迎來邊際改善219二季報業績前瞻： 大多酒企業績仍承壓需求端方面，二季度主要城市消費場景已逐步實現修復，高端酒需求較為剛性使得其批價持續提升，但疫情的反復仍對需求造成一定影響，多數酒企端午節回款情況仍不及預期，預

33、計二季度仍在一定程度上承壓，隨著國家一系列擴內需政策逐步落地，下半年消費情況有望實現明顯改善；酒企方面，茅五批價提升為中高端酒打開提價空間，瀘州老窖、山西汾酒、今世緣、酒鬼酒等酒企相繼順應消費趨勢進行提價，同時可提振渠道信心、為接下來的銷售旺季打下基礎，另外，在二季度終端動銷尚未完全恢復的情況下，酒企主動控貨并助力渠道消化庫存。我們認為上半年大多酒企業績均有一定程度承壓，下半年白酒動銷恢復程度將不斷提升，業績將出現邊際改善。圖：主要酒企2020Q2業績前瞻一覽數據來源：WIND，浙商證券研究所整理下半年業績有望迎來邊際改善220圖：主要酒企二季度業績前瞻數據來源：WIND，浙商證券研究所整理酒

34、企酒企業績前瞻業績前瞻貴州茅臺將實現“時間過半，任務過半”目標，預計Q2收入及利潤增速分別為14%、16%。將實現“時間過半，任務過半”目標，預計Q2收入及利潤增速分別為14%、16%。公司疫后批價迅速回升顯示公司較強的防御能力及品牌力，目前批價穩定在2400-2500元左右，在供需仍呈緊平衡的背景下，貴州茅臺批價有望維持高位；打款進度方面，公司今年3月打4-5月款，4月打6月款，目前可執行7-9月配額，進度較去年有所提前；上半年直營加速發展、非標占比提升明顯，綜合考慮，我們認為公司“時間過半，任務過半”確定性強五糧液二季度調整配額以挺價，批價穩步上行，預計Q2收入及利潤增速分別為12%、15

35、%。二季度調整配額以挺價，批價穩步上行，預計Q2收入及利潤增速分別為12%、15%。二季度公司將重點轉向“兩管控、一加快”的同時，6月公司出臺了量價調整政策：傳統渠道配額縮減將帶來批價上漲，而創新業務帶來五糧液金融屬性的上移、團購及新零售等新渠道占比提升帶來終端控制力的增強及消費群體的擴大均將為提價后銷量實現上行奠定基礎，五糧液有望進入量價齊升的良性上升渠道，量價將超預期，發展勢頭強勁，批價穩步上行。目前五糧液打款已完成全年任務的45%左右，批價已提升至940元以上，庫存水平健康，主要地區打款進度正常，預計公司上半年業績有望實現雙位數增長瀘州老窖取消2-3月配額以保持渠道健康，打款發貨進度略受

36、影響，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-5%、5%-10%。取消2-3月配額以保持渠道健康，打款發貨進度略受影響，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-5%、5%-10%。由于瀘州老窖終端動銷受疫情影響明顯，公司通過取消2-3月配額以保護渠道健康，隨著消費逐步實現復蘇，公司于4月逐步恢復配額的執行，5月全面恢復配額的執行，在貴州茅臺及五糧液批價穩步上行的背景下，公司采取系列措施穩定價盤，批價也略有提升，目前公司渠道較為健康，批價高于800元；打款進度方面，主要地區經銷商已完成5/6月配額打款，預計占任務比45%山西汾酒二季度動銷表現較好，預計Q2收入及凈利潤增速分別為10%、15%-20%。二季度動銷

37、表現較好，預計Q2收入及凈利潤增速分別為10%、15%-20%。自4月以來公司呈現較強的復蘇趨勢，其中山西地區二季度整體已恢復至九成，省外也在穩步恢復中；具體產品來看，由于玻汾受疫情影響較小，動銷基本恢復，青花動銷恢復至7成左右，而老白汾動銷仍較弱；庫存方面，青花通過控貨形式穩定價格，整體渠道庫存較為健康；打款方面，省內公司要求上半年完成60%的打款，省外預計將在二季度完成40%的打款，省內市場仍為業績主要貢獻來源。洋河股份二季度打款量不及去年同期，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-15%-10%、-15%-5%。二季度打款量不及去年同期，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-15%-10%、-15%

38、-5%。二季度公司持續推進營銷調整：1）建立新的渠道架構，構建一商為主、多商配送體系，減少無序競爭；2）構建新的廠、商關系，依據廠家及經銷商各自資源情況進行分工；3）優化費用投放效率；4）提升銷售隊伍積極性；5）圍繞新品做工作，短期內以M6+為核心，省內省外一盤棋，凸顯夢之藍系列定位。在公司加碼去庫存、促動銷的背景下，原本較高的庫存實現一定程度回落，公司對夢6+采取配額制以推動批價回升，針對海、天未強制回款，整體價格較為穩定，目前省內經銷商二季度打款量較少，報表預計仍將承壓。今世緣省內動銷恢復明顯，預計Q2收入及凈利潤增速分別為5%、5%-8%。省內動銷恢復明顯，預計Q2收入及凈利潤增速分別為

39、5%、5%-8%。二季度江蘇市場餐飲端開店情況已基本恢復正常，白酒動銷環比不斷改善，但仍不及去年，公司將盡量在下半年追回一季度缺口。產品動銷方面，公司中高端產品動銷恢復好于中低端產品，利潤端表現預計優于收入端，庫存整體處于低位。古井貢酒動銷邊際恢復，黃鶴樓仍將拖累公司業績，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-5%、-5%-0%。動銷邊際恢復，黃鶴樓仍將拖累公司業績，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-5%、-5%-0%。二季度省內餐飲消費場景已恢復超八成，宴席在放開的同時對人數仍有控制，宴席次數增加的同時單場白酒費用下降。公司四月前曾通過停止打款、出臺促銷售措施來幫助渠道消化，目前前期積壓的庫存已得到

40、較好消化，受益于公司針對經銷商及終端進行了大量工作，二季度省內動銷恢復情況較好，動銷邊際改善。打款方面，端午節預計將完成全年60%以上的打款，而黃鶴樓仍將對公司二季度業績造成一定拖累?？谧咏讶齑鏋楣ぷ髦攸c，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-10%、-5%。去庫存為工作重點，預計Q2收入及凈利潤增速分別為-10%、-5%。二季度公司通過加大市場費用投入、幫助經銷去庫存、給經銷商提供銀行擔保等方式保證渠道健康、減輕回款壓力，同時渠道調整仍在循序漸進。目前公司渠道庫存較低，產品價格體系較為穩定。下半年業績有望迎來邊際改善221選股思路：展望下半年，我們認為板塊整體業績彈性較高，盡管目前估值位置偏高，

41、但隨著后續動銷向好，市場預期提升仍有望提升板塊整體估值水平，同時龍頭酒企將享受品牌及確定性雙重溢價。我們將緊握兩大主線：1）堅定白酒賽道中優秀標的行穩致遠的邏輯和確定性，建議關注：品牌力及渠道力強大的高端酒龍頭貴州茅臺（直營占比提升幅度及非標投放情況或超預期）、改革紅利不斷釋放的五糧液（量價將超預期）；2）尋找有望邊際改善的優質標的，建議關注：雙指引目標明確的今世緣（省內表現或超預期）、邁入兩百億征程的古井貢酒(結構升級及全國化進程或超預期）、國改新三年加速復興的山西汾酒（產品結構升級疊加費用提效，凈利率提升水平或超預期）。未來風口03Partone白酒行業未來四大風口22白酒行業未來風口32

42、31）高端擴容性增長，以茅五價格上漲為標志，茅五是發起者、也是受益者；2）次高端持續升級，全國名酒、地方龍頭、醬酒分享未來三年紅利；過程中要關注“地方龍頭省內高端化推進、省外全國化推進”，同時關注“全國性名酒的地方化進程”， 關注競爭中國誰能力更全面和有核心競爭力；3）醬酒增速領先行業，量價齊升助力占比不斷提高；4）光瓶酒確定性較強，有望持續受益于消費升級；圖：白酒各價格帶容量數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口高端酒3.124高端擴容性增長，確定性強據國家統計局數據，2017 年以來白酒行業銷量持續小幅下滑，行業進入“量平價增”階段，并在過程中存在明顯的“擠壓效應”和行業集

43、中度提升。其中，高端白酒價格帶量價齊升，競爭格局穩定，是白酒板塊確定性最高的價格帶。從量的方面看，中短期高端白酒消費人口數量穩固、我們預計未來三年高端白酒市場總量仍能保持 8%10%的穩 健增長，仍是白酒行業中最具確定性的細分板塊之一。從價的方面來看，消費升級持續推動高端酒均價持續提升。我們對比一線名酒，我們認為五糧液在量價關系、營銷模式、及管理模式上整體策略競爭導向更強，逐步縮小和茅臺的差距。圖：高端酒擴容性增長圖：中國出生人口數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口次高端酒3.225市場情況：消費升級疊加高端酒提價催化次高端酒發展在消費升

44、級、高端酒提價的背景下，次高端的發展空間進一步打開。一方面，高端酒批價提升后讓出價格帶的漏出效應使次高端的性價比相對提升；另一方面，受益于消費升級，部分中端酒消費者往次高端酒方向轉移，次高端酒消費者不斷增長。自上而下和自下而上兩種力量，使得次高端市場容量不斷擴大。白酒行業實現跨越式消費升級需要長久的階梯式升級，最后呈現出 “緩蓄勢、急爆發” ，從而在更高的一個價格帶持續放量。我們認為消費升級趨勢在已經形成的狀態下，難以突然停下腳步，經濟環境僅會影響消費升級速度。0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000201320142015201620172018全國

45、居民人均消費支出(元)增速0510152025中產以上家庭數量(千萬戶)中產以上家庭消費支出（萬億元）20152020（預測）圖：中產及以上家庭數量及購買力變化圖：中國歷年人均消費支出變化數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：艾媒咨詢，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口次高端酒3.226市場格局：次高端格局處于戰國時代，全國名酒、地方龍頭、醬酒分享未來三年紅利次高端白酒行業競爭激烈，集中度有望進一步提高。目前，次高端白酒 CR2 僅為 30%左右，而高端白酒 CR2高達80%以上，相較于高端白酒穩定的格局，次高端目前尚未出現全國化的龍頭企業，區域性較強，行業集中度較低，主要品牌收入差

46、距不大。未來假設劍南春等次高端全國名酒龍頭不提價，將會形成400、600元兩大價格帶，假設次高端酒全國名酒龍頭進行占位提價，將形成500、800元兩大價格帶，另外，古井、郎酒、今世緣等次高端酒想在600-700元站保持占位，取決于誰站在千元價格帶以實現品牌力提升。我們認為次高端持續升級，全國名酒、地方龍頭、醬酒分享未來三年紅利；過程中要關注“地方龍頭省內高端化推進、省外全國化推進”，同時關注“全國性名酒的地方化進程”， 關注競爭中國誰能力更全面和有核心競爭力。其他舍得酒老窖窖齡酒水井坊青花汾酒夢之藍M3、M5洋河天之藍劍南春茅臺五糧液國窖1573其他圖：高端酒市場集中度情況圖：次高端酒市場集中

47、度情況數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口次高端酒3.227發展邏輯： “品牌+渠道”為次高端酒核心競爭力，我們看好區域酒及醬酒在該價位帶的發展次高端價位帶“品牌+渠道”為核心競爭力，其中品牌溢價可以支撐次高端價位的產品結構提升，而渠道力企業進行市場開拓的重要驅動力，我們看好區域酒在次高端價位帶的發展：品牌力：相較于易于復制渠道及渠道模式的百元價格帶，次高端酒價位對品牌要求更高，運作難度明顯較大。區域龍頭在經歷過長久的深耕培育后，其品牌力已可以使其有實力在次高端酒價位帶中站穩，考慮到其擁有豐富的本地資源及與消費者面對面溝通優勢，未來擁有較

48、強的成長性。渠道力：區域龍頭另一核心優勢是區域深耕的能力，目前區域龍頭公司均擁有核心基地市場，優勢在于其擁有較強的風險抵抗能力以應對行業波動。另外，區域龍頭在次高端酒價位帶經歷了被動自然增長到主動布局培育的階段后，已經開始從渠道向消費者轉移，未來次高端發力的點在于將重點從渠道向消費者逐步轉移通過加強與消費者溝通、進行產品升級，以求在 200-500 元次高端價位完成占位。醬酒有望在次高端酒市場開始放量。隨著近兩年郎酒、習酒、國臺等二線酒企的快速成長，醬酒市場每個價格帶均形成了一定體量以及代表性產品，有望在次高端市場開始放量。白酒行業未來風口次高端酒3.228圖：“品牌+營銷”為次高端酒核心競爭

49、力數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口醬香酒3.329市場情況：醬酒增速領先行業，量價齊升助力占比不斷提高2019年我國白酒行業營收增速 8.24%，其中茅臺增速高于行業2倍，而其他醬香酒企更是大多取得了超過 80%的高速增長，我國醬酒市場的行業地位不斷提升。據權圖醬酒工作室研究顯示，2019年，中國醬酒市場銷售收入在1350億左右，和2018年同比增長約22.7%，行業占比約20%；實現利潤約550億元，同比增長約22%，行業占比約38%。盡管醬香型白酒的產銷量份額較小，但因其產品盈利能力強，使得行業利潤規模的占比相對較大，并整體呈增長趨勢，醬酒市場正成為我國白酒市場的新風

50、口。圖：2019年醬酒利潤占比達行業38%數據來源：權圖醬酒工作室，浙商證券研究所整理圖：2019年醬酒收入占比達行業20%數據來源：權圖醬酒工作室，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口醬香酒3.330市場情況：醬酒將在地方酒較弱的區域率先發展，優勢價位帶為次高端價位帶西南地區為醬酒傳統優勢市場。區域方面來看，據權圖醬酒工作室研究顯示，2019年貴州產區醬酒產能在35萬千升以上；四川產區在12萬千升以上；其它產區（湘、魯、桂等地）在5萬千升左右。由于西南地區為醬酒重要產區，因此西南地區為醬酒傳統競爭優勢區域，也是白酒釀造和消費的主要地區之一。醬酒將在地方酒較弱的區域率先發展。國內經濟水平較為發達

51、區域，人均消費能力較強、對醬香型及濃香型認可度較高、消費基數較大的華東、華南地區為未來潛力市場，具體來看，河南、山東、安徽等地地方酒實力較弱的同時醬酒氛圍不強，但隨著醬酒在全國范圍內的市場培育和積極推廣，醬酒可將該類地區作為率先發展的區域，進而進行擴散。優勢價位帶為次高端價位帶。由于次高端酒價位帶受五糧液壓制，因此醬酒在升級中的核心優勢價位帶為次高端酒價位帶，未來醬酒有望通過“占位”、布局千元價位帶以站穩次高端核心價位帶。圖：西南地區為醬酒主要產區數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口醬香酒3.331發展路徑：量升價升量價齊升量平價增從發展階段來看，我們認為醬酒將經歷“量升（品

52、類快速擴張）價升量價齊升量平價增”這幾個大階段，與此同時，醬酒也將經歷“規模競爭品牌力競爭品牌規模雙重競爭”階段，在這個過程中，醬酒逐步將侵占濃香酒市場份額，對國窖等濃香酒企造成一定威脅。目前醬酒處于量升轉換至價升+進入品牌力競爭階段過程中，實力較弱的小企業將加速出清，醬酒整體實力將逐步提升。圖：醬酒發展路徑數據來源：浙商證券研究所整理白酒行業未來風口醬香酒3.332競爭格局：醬酒行業“一超多強”，茅臺為絕對龍頭“一超多強”，貴州茅臺為絕對龍頭（超高端市場），其他品牌主要面向中高端及以上市場，具體來看，2019年茅臺高端醬酒業務收入達758億元，占據了醬香型白酒市場超50%的市場份額。貴州茅臺

53、系列酒、貴州習酒、四川郎酒、規模達60-90億元；國臺酒業、金沙酒業、釣魚臺、珍酒等其他規模醬酒企業借助醬酒熱潮，銷售規?？焖偬嵘?，市場影響力也不斷提高。從競爭格局角度來看，醬酒格局拐點已現，未來 3-5 年將是品牌搶占消費者心智、布局市場的關鍵窗口期。圖：2019年醬酒收入市占率情況數據來源：權圖醬酒工作室，浙商證券研究所整理圖：2019年醬酒價位帶情況圖數據來源：權圖醬酒工作室，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口光瓶酒3.433市場情況：消費升級趨勢下光瓶酒擴容據中國光瓶酒營銷白皮書數據顯示，近五年來光瓶酒行業平均增速 20%，主流價位從 10 元升級至 15 元，未來增速將保持在 15%

54、-30%，遠遠高于行業平均。百元以下盒裝酒無強勢品牌，光瓶酒更具性價比和品牌力。光瓶酒在性價比和品牌力兩方面相較于百元以下的盒裝酒更具相對優勢： 1）性價比：低端盒裝酒多為貼牌產品或地方小酒廠生產，品質穩定性差，同時紙盒成本占比較高同樣使得光瓶酒性價比更高； 2）品牌力：牛欄山、玻汾等光瓶酒產品歷史底蘊深厚，且廣宣投入持續，品牌知名度較大部分盒裝酒更有品牌優勢。光瓶酒價格區間從幾元延伸至幾百元，主因：1）名酒推出高價光瓶酒，帶動光瓶酒市場升級；2）由于提價能對沖成本、拓展市場操作空間、提升渠道利潤、增強經銷商代理意愿，傳統光瓶酒順應消費升級趨勢頻頻提價。0%10%20%30%40%50%60%

55、70%80%光瓶酒盒裝酒圖：光瓶酒包材占比較低數據來源：WIND，浙商證券研究所整理白酒行業未來風口光瓶酒3.434競爭格局：20元以下價位帶中牛欄山一家獨大，20元以上價位帶競爭較激烈高于20元的低端白酒價格帶競爭格局較為分散。以銷量口徑計算牛欄山的市占率：2019年規模以上白酒行業銷量為755萬千升 ，假設中低端白酒銷量約占行業 70%，計算可得中低端白酒銷量約為528萬千升 ，從而預計2019 年牛欄山市占率不足15%，整體行業集中度偏低。我們認為光瓶酒要分20元以下及20元以上，其中20元以下價格帶中牛欄山一家獨大，20元以上價位帶中，牛欄山、玻汾為重要玩家，茅臺、瀘州老窖等全國名酒及

56、地方龍頭企業也會參與高端光瓶酒競爭。牛欄山老村長龍江花園紅星其他0%20%40%60%80%100%120%低端酒次高端高端白酒圖：白酒各價格帶CR3圖：低端酒價格帶競爭格局數據來源：WIND，浙商證券研究所整理數據來源：WIND，浙商證券研究所整理盈利預測04Partone推薦關注量價超預期的五糧液35盈利預測436日期 日期 20202020/ /0707/ /2020證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20E20E21E21E22E22E20E20E21E21E22E22E600519.SH貴州茅臺1637.020563.534.349.938.145.352.442.936.131.300

57、0858.SZ五糧液201.77828.44.845.05.46.57.537.731.326.9000568.SZ瀘州老窖112.81652.23.335.63.64.45.331.125.521.3000596.SZ古井貢酒188.0946.83.945.15.46.57.543.536.730.6603589.SH口子窖50.0299.72.417.43.03.54.113.511.79.9300755.SZ華致酒行31.5131.40.841.10.91.21.533.926.821.1PEPE前收盤價前收盤價（元元）總市值總市值（億元億元）EPS(TTM)EPS(TTM)市盈率市盈率

58、EPSEPS圖：重點酒企盈利預測一覽數據來源：WIND，浙商證券研究所整理風險提示537疫情影響超預期白酒動銷恢復不及預期食品安全風險免責聲明638股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入 ：相對于滬深300指數表現 20以上；2、增持 ：相對于滬深300指數表現 1020；3、中性 ：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持 ：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數

59、表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司

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